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Typologie des Hedge Funds

Guillaume RAVIX
H03311

Mmoire de recherche de fin dtudes Sous la direction de Monsieur le Professeur Jol BESSIS

Avril 2007

Prsentation
Lobjet de ce mmoire de recherche est de prsenter lindustrie des hedge funds de manire en dgager deux aspects : dune part, les caractristiques de linvestissement alternatif propres aux hedge funds et, dautre part, les spcificits des diffrentes stratgies qui les dfinissent. Ce mmoire examine galement la performance des hedge funds ainsi que le risque de leurs rendements, tout en expliquant que la mesure de ce risque diffre de la mesure communment utilise pour les actifs classiques (volatilit des rendements). Il tient aussi dmontrer que lintrt premier des hedge funds en gestion dactifs est leur capacit diversifier un portefeuille classique (actions, obligations) du fait de leur dcorrlation par rapport aux marchs. Enfin, il aborde les principaux enjeux de cette industrie, en constante mutation.

Remarque Prliminaire
Tout au long du mmoire, le mot anglais hegde fund sera prfr sa traduction en franais fonds de couverture , dans la mesure ou le terme couramment utilis par les professionnels est le mot anglo-saxon. Il en sera de mme pour les stratgies alternatives et certains outils abords et utiliss par les hedge funds.

Index
Introduction.............................................................................................................. 6 I. Quest ce quun hedge fund ? .......................................................................... 7 Dfinition.............................................................................................................. 7 Origine ................................................................................................................. 7 Les hedge funds aujourdhui................................................................................ 8 II. Comment fonctionne un Hedge Fund ?.......................................................... 10 Les stratgies .................................................................................................... 10 Constitution/ structure - Rglementation............................................................ 11 Lenvironnement juridique, un schma diffrent dun fonds traditionnel ......... 11 De nombreux acteurs ..................................................................................... 11 Prospectus et responsabilit des grants....................................................... 12 Les investisseurs ............................................................................................... 12 Les Fees - mode dintressement................................................................ 12 Le 1-20 ..................................................................................................... 12 Les hurdle rates ........................................................................................ 13 Les water marks ....................................................................................... 13 Les principaux outils .......................................................................................... 13 La vente dcouvert (short selling) ............................................................... 13 Le Levier ........................................................................................................ 14 L Active Trading ....................................................................................... 15 III. Mesure de la performance et du risque ...................................................... 16 Les rendements asymtriques constat empirique........................................... 16 La volatilit reste tout de mme un lment important....................................... 17 Les autres facteurs de risque............................................................................. 18 Le risque grant ............................................................................................. 18 Le risque de crdit.......................................................................................... 19 Le risque de liquidit ...................................................................................... 19 Le risque de march....................................................................................... 19 Les problmes lis la mesure dune performance asymtrique ...................... 19 Les indices alternatifs comportent des biais................................................... 20 Mesure de la performance absolue : les problmes de lapproche classique 21 Mesure de la performance absolue : les solutions ......................................... 23 La persistance de la performance est apprciable et surtout mesurable !.. 24 IV. Les diffrentes strategies............................................................................ 26 Long Short Equity (ou Equity Hedge) - LSE....................................................... 26 La stratgie .................................................................................................... 26 Mise en place ................................................................................................. 26 Enjeux ............................................................................................................ 27 Exemple ......................................................................................................... 27 Track Record.................................................................................................. 28 Short biased....................................................................................................... 29 Stratgie......................................................................................................... 29 Mise en place de la stratgie.......................................................................... 29 Enjeux ............................................................................................................ 30 Track Record.................................................................................................. 30 Event driven....................................................................................................... 31 Stratgie......................................................................................................... 31 3

Mise en place de la stratgie ..................................................................... 32 Exemple ......................................................................................................... 32 Track Record.................................................................................................. 33 Distressed.......................................................................................................... 35 Stratgie......................................................................................................... 35 Mise en place de la stratgie ..................................................................... 35 Enjeux ............................................................................................................ 36 Track Record.................................................................................................. 36 Global Macro ..................................................................................................... 38 Stratgie......................................................................................................... 38 Mise en place de la stratgie ..................................................................... 38 Enjeux ............................................................................................................ 38 Exemple ......................................................................................................... 38 Track Record.................................................................................................. 39 Equity Market Neutral (EMN) ............................................................................. 40 Stratgie......................................................................................................... 40 Mise en place de la stratgie ..................................................................... 40 Enjeux ............................................................................................................ 41 Track Record.................................................................................................. 41 Convertible Arbitrage ......................................................................................... 43 La stratgie .................................................................................................... 43 Mise en place de la stratgie ..................................................................... 43 Enjeux ............................................................................................................ 44 Exemple ......................................................................................................... 44 Track Record.................................................................................................. 45 Fixed Income Arbitrage...................................................................................... 47 Stratgie......................................................................................................... 47 Mise en place de la stratgie ..................................................................... 47 Enjeux/ exemples ........................................................................................... 47 Track Record.................................................................................................. 48 Emerging Markets.............................................................................................. 50 Stratgie......................................................................................................... 50 Track Record.................................................................................................. 50 Managed Futures (ou Commodity Trading Advisors CTAs)........................... 52 Stratgie......................................................................................................... 52 Mise en place de la stratgie ..................................................................... 52 Enjeux ............................................................................................................ 52 Track Record.................................................................................................. 53 Multi-Strategy..................................................................................................... 55 Stratgie......................................................................................................... 55 Mise en place de la stratgie ..................................................................... 55 Track Record.................................................................................................. 55 V. Les benefices de la dcorrlation des hegde funds ....................................... 58 La multi-gestion alternative : Considrations gnrales..................................... 58 Comparaison : Hedge Funds vs Mutual Funds.................................................. 58 Les HF ne constituent pas une classe dactifs, mais un style de gestion........... 60 Alpha vs Beta Le hidden Beta ...................................................................... 60 Les Betas alternatifs la segmentation par les Betas ....................................... 60 Portable Alpha : Optimisation du couple rendement/ risque dun portefeuille traditionnel grce aux hedge funds.................................................................... 61

VI. Enjeux actuels ............................................................................................ 64 Hedge Funds vs Private Equity: une frontire de plus en plus floue.................. 64 Linlfuence des hedge funds sur la fluidit des marchs.................................... 64 Risque systmique............................................................................................. 64 Transparence..................................................................................................... 64 Funds of Funds vs Multi-strat............................................................................. 65 Le Second layer of fees ............................................................................ 65 La selection des one of a kind ................................................................... 65 Rotation accrue et consolidation sont venir .................................................... 65 Conclusion............................................................................................................. 66 Bibliographie.......................................................................................................... 67 Autres sources ...................................................................................................... 67

Introduction
Les hedge funds sont aujourdhui lun des sujets les plus en vogue dans les milieux financiers, voire dans tout ce qui touche lconomie en gnral. Ces fonds, mystrieux aux yeux du public, des politiques, et de beaucoup dinvestisseurs, sont souvent dcris, sans que les accusations dont ils sont la cible soient vrifies. Ce phnomne traduit une relle incomprhension du mode de fonctionnement des hedge funds et de leur impact rel sur lconomie. La faillite de LTCM en 1998 a largement contribu cette mfiance lgard des hedge funds. Mais les hedge funds constituent un ensemble complexe et trs htrogne, ce que nous verrons tout au long de ce mmoire. Nous commencerons par dfinir ce quest un hedge fund et comment il fonctionne. Puis nous tudierons les spcificits de cette industrie en termes de rendements/risques, pour analyser plus en dtail les diffrentes formes darbitrage (regroupes en stratgies). Nous comparerons ensuite les hedge funds aux fonds classiques et examinerons les opportunits quoffre la dcorrlation des rendements des hedge funds par rapport au march. Enfin nous analyserons les principaux enjeux de cette industrie.

I. Quest ce quun hedge fund ?


Dfinition
Il est difficile de dfinir ce quest un hede fund dans la mesure o il ny a pas de relle dfinition. Comme nous lavons prcis en introduction, lobjectif de ce mmoire est en effet de dfinir plus prcisement ce quest un hedge fund. Il est possible demprunter Daniel Capocci la dfinition suivante qui a le mrite dtre synthtique. Un hedge fund est une association prive dinvestissement utilisant un large ventail dinstruments financiers comme la vente dcouvert dactions, les produits drivs, le levier ou larbitrage, et ceci sur diffrents marchs. Gnralement, les grants de ces fonds y investissent une partie de leurs ressources et sont rmunrs suivant leur performance. Ces fonds exigent souvent des investissements minimums levs et leur accs est limit. Ils sadressent particulirement une clientle fortune, quelle soit prive ou institutionnelle 1. Cette dfinition est rapprocher de celle dun fonds dinvestissement classique ( mutual fund ), qui est un fonds qui investit principalement en actions et obligations, qui utilise peu de stratgies de couverture (drivs, vente dcouvert short selling ) voire aucune, qui est donc majoritairement long , et qui est ouvert la clientle retail , avec des rgles prcises quant aux types de titres pouvant tre dtenus en portefeuille. Il est noter quune des caractristiques majeures qui diffrencie le hedge fund du fonds commun type mutual fund est lobjectif de performance absolue. En effet, le hedge fund vise la prservation du capital grce des techniques de couvertures ( to hegde signifie se couvrir en anglais), alors que le fonds classique vise une performance relative un indice de rfrence ( benchmark ), type CAC 40 ou S&P 500 par exemple. Du fait de la complexit des stratgies dinvestissement ainsi que des contraintes lgales assouplies, ces fonds ne sont ouverts qu un public averti : professionnels, institutionnels, investisseurs accrdits. Cette contrainte vise clairement protger les investisseurs. Le nombre dinvestisseurs est limit 100 aux USA. Ainsi, on peut dfinir plus gnralement un hegde fund comme un fonds dans lequel un grant est beaucoup plus libre. Libre de mettre en oeuvre une stratgie dinvestissement maximisant lopportunit pour le grant dexprimer ses vues, et donc de gnrer de la performance.

Origine
Le premier fond qualifi de hedge fund fut fond par Alfred Winslow Jones en 1949. Cependant dautres fonds que lon aurait pu qualifier de hedge funds existaient dj bien avant.
1

Daniel Capocci, Introduction aux hedge funds, Paris, Economica, 2004,

Le fonds dA. W. Jones runissait les 3 caractristiques principales permettant de qualifier un hedge fund : Structure de fonds prive Stratgie dinvestissement utilisant le levier et le short selling Les commissions la performance

Le terme hedge fund fut introduit pour la premire fois en 1966 par Carol J. Loomis, dans Fortune2. Le titre de larticle dtourne dailleurs un proverbe anglosaxon de manire humoristique afin dexprimer la meilleure performance du fonds de Jones par rapport aux fonds classiques tels que Fidelity.

Les hedge funds aujourdhui


Aujourdhui, la plupart des hedge funds utilisent des actions (long et short), mais certains nutilisent pas de titres du tout, et se spcialisent dans le trading de matires premires ou doptions. Les hedge funds sont rests mconnus jusque dans les annes 90. Les plus connus cette priode taient les fonds global macro, qui prennent des positions notamment sur les monnaies, comme la fait Geoges Soros en 1992 avec la livre3. Le nombre de hedge funds a fortement augment au cours de ces annes 1990. Mais cest surtout en 1998 avec laffaire LTCM quils furent connus du grand public. A cause de graves problmes de liquidits, ce fonds a fini par faire faillite. Cette dbcle a fait prendre conscience dun risque systmique potentiel. Aujourdhui, on dnombre environ 9000 hedge funds et les encours totaux sont estims $1,400Mds4.
1 600 000 1 400 000 1 200 000 7 000 1 000 000 800 000 600 000 400 000 2 000 200 000 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Q3 2006 1 000 0 6 000 5 000 4 000 3 000 10 000 9 000 8 000

2 3

C. Loomis, The Jones Nobody keeps up with , Fortune, April 1966. Cf. le Black Wednesday de Septembre 1992, lorsque le gouvernement Britannique a d retirer la livre du systme ERM face aux pressions de G. Soros, qui vendait la livre dcouvert, sa position tait denviron $10Mds. 4 Source : ADI, Q3 2006.

Sur les 5 dernires annes, en moyenne, les hedge funds ont eu une performance de 9,7% contre 6,1% pour le S&P5. On distingue plusieurs stratgies : la plus rpandue aujourdhui est la stratgie Long Short ou Equity Hegde (28% des encours). Nous reviendrons sur cet aspect dans les parties II et III. Les hedge funds reprsentent cependant une faible partie des actifs totaux mondiaux : environ 7% en 20046.

Il est souligner que lintrt premier des hedge funds, cest le potentiel de diversification quils offrent, et non une performance leve. La performance est parfois la mme que celle des fonds classiques, voire suprieure7, mais la volatilit est beaucoup plus basse. La faible corrlation aux marchs classiques en fait ainsi un lment de diversification de choix.

5 6

Indice HFR Composite Index, net performance. Lindice Crdit Suisse est similaire, 10.29%. UBS. 7 Cf. Partie V.

II. Comment fonctionne un Hedge Fund ?


Les stratgies
Les hedge funds constituent un ensemble htrogne, et lon peut les classer en stratgies alternatives, chacune ayant des spcificits propres en termes de style, dactifs utiliss, de rendements, de profil de risque, de liquidit, dhorizon, de cots. Rappelons aussi que chaque grant a sa propre manire de mettre en place sa stratgie, et que au sein dune stratgie, les styles des diffrents fonds diffrent fortement. Beaucoup de grants adaptent leur processus dinvestissement aux conditions de march, sans se cloisonner dans une stratgie unique. Lobjectif principal de la segmentation en stratgies est de pouvoir proposer aux investisseurs des produits plus mme de satisfaire leurs besoins (en termes de rendement / risque par exemple). Parmi les diffrentes segmentations existantes, nous avons choisi la classification tablie par Crdit Suisse, dans la mesure o elle nous semble tre la plus simple. De plus, il sagit de la base de donnes de rfrence dans lindustrie.
Long Short Equity (ou Equity Hedge) Short biased Event driven (dont Distressed) Global Macro Equity Market Neutral Convertible Arbitrage Fixed Income Arbitrage Emerging Markets Managed Futures Multi-Strategy

La rpartition des encours par stratgie a beaucoup volu ces 10 dernire annes. Au cours de la fin des annes 1990, les problmes des grands fonds macro ainsi que le bull market des annes 1998-2000 ont pouss les investisseurs privilgier des stratgies plus directionnelles comme le Long Short, au dtriment des fonds macro.
Estimated Strategy Composition by AUM 1990
Convertible Arbitrage 0.48% Short Selling 0.12% Sector (Total) 0.24% Relative Value Arbitrage 10.08% Merger Arbitrage 0.60% Distressed Securities 2.40% Emerging Markets (Total) 0.36% Equity Hedge 5.28% Equity Market Neutral 1.68% Equity Non-Hedge 0.60% Event Driven 3.84% Fixed Income (Total) 3.24%
Macro 10.90%

Estimated Strategy Composition by AUM Q3 2006


Sector (Total) 5.08% Relative Value Arbitrage 13.31% Regulation D 0.24% Merger Arbitrage 1.55% Market Timing 0.35% Short Selling 0.32% Convertible Arbitrage 3.25% Distressed Securities 4.47% Emerging Markets (Total) 4.20%

Equity Hedge 28.38%

FI: MBS 2.20% FI: High Yield 0.80% FI: Diversified 1.55% FI: Convertible Bonds 0.08% FI: Arbitrage 3.12% Event-Driven 13.37% Equity Market Neutral 2.74% Equity Non-Hedge 4.10%

Macro 71.07%
Copyright 2005. All rights reserved. www.hedgefundresearch.com

Copyright 2006. All rights reserved. www.hedgefundresearch.com

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Constitution/ structure - Rglementation


Lenvironnement juridique, un schma diffrent dun fonds traditionnel8 OPCVM ORGANISATION GNRALE
UN PROMOTEUR... banque

HEDGE FUND, ORGANISATION GNRALE


UN PROMOTEUR... banque

assurance...

...dmarche et propose des investisseurs de SOUSCRIRE DES PARTS DOPCVM

assurance...

... propose des investisseurs de SOUSCRIRE DES "SHARES" D'UN "FUND"

Ces SOUSCRIPTEURS apportent des espces qui constituent ou augmentent le capital de lOPCVM

Ces SOUSCRIPTEURS apportent des espces qui constituent ou augmentent le capital du "Fund"

LE CAPITAL DE LOPCVM EST DPOS CHEZ UN DPOSITAIRE

LE CAPITAL DE LOPCVM EST DPOS CHEZ UN PRIME BROKER + capitaux prts par le Prime Broker

IL EST MIS LA DISPOSITION DUNE SOCIT DE GESTION QUI DCIDE LEMPLOI DE CES SOMMES

IL EST MIS LA DISPOSITION DUN INVESTMENT ADVISER QUI DCIDE L'EMPLOI DE CES SOMMES

De nombreux acteurs9
Director s

Investo r Legal Advisor

Offshore feeder fund/ US limited partnership

Offshore feeder fund

Offshore Master Hedge fund Administrato r

Auditor s

Offshore Manager Executing Broker

Investment Manager

Prime Broker GLOBAL MARKETS

8 9

Source schma : ADI. Source schma : ADI.

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Prospectus et responsabilit des grants Le prospectus et l application form fixent les relations entre les parties. Les Directors (dirigeants) ont une forte responsabilit lgard des tiers : Souscripteurs : respect des objectifs du fonds, sincrit des valorisations, respect de lgalit des porteurs, respect des contrats signs par le fonds Rgulateurs et autorits : provenance des fonds (blanchiment), obligations dclaratives, capacit des fournisseurs de service

Les investisseurs
Les principaux investisseurs sont les High Net Worth (HNW)10 jusque dans les annes 2000. Depuis 2000, les investisseurs institutionnels investissent massivement dans les hedge funds. Les raisons sont la fois conjoncturelles, mais aussi structurelles : la diversification croissante des portefeuilles institutionnels, la fois sur diffrentes classes dactifs, mais aussi de style de gestion, est le premier lment. A cet aspect sajoute un aspect plus conjoncturel : aprs avoir subi une rduction consquente de leurs actifs en 2001 et 2002, les investisseurs institutionnels se sont mis rechercher des sources de rendements constants ( consistent alpha ) : hedge funds, private equity, voire real estate dans une moindre mesure. Cette diversification non plus seulement gographique, mais aussi en classes dactifs et styles de gestion est due au phnomne suivant : dans les annes 1980, une diversification seulement gographique permettait de rduire significativement le risque des investisseurs (au sein des deux classes de rfrence, actions et obligations). Or depuis les annes 1990, la corrlation des marchs mondiaux entre eux a fortement augment, surtout en priode de crise du fait de lintgration continuelle des diffrentes places financires mondiales. Les investisseurs institutionnels cherchent ainsi des nouveaux relais de diversification. Ainsi, les investisseurs institutionnels amricains allouent entre 7% et 10% aux styles alternatifs (HF, PE, RE). Les investisseurs europens intgrent des hedge funds hauteur de 5,3% de leur portefeuille en 2005, et lestimation pour 2007 est de 7,2%11.

Les Fees - mode dintressement


Le 1-20 Les gestionnaires de hedge funds se rmunrent de deux manires. Ils peroivent une commission de gestion (en gnral 1% 2% des actifs grs), ainsi quune commission de performance (en gnral 20% des actifs grs). Cest ce que lon nomme la structure 1-20 , voire 2-20 .

10 11

Individus trs fortuns. Russell Investment Group, Rapport annuel sur la gestion alternative , Septembre 2005.

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La commission a la performance pousse parfois les grants prendre un niveau de risque trs lev. De plus, un grant qui fait $100M de bnfices la 1e anne et $100M de pertes la 2e anne se verse $20M, alors que le rendement sur 2 ans aprs commissions est nul. On voit ainsi les limites de ce systme de rmunration. Pour y palier, il existe des systmes tels que le hurdle rate et le water mark . Les hurdle rates Certains fonds ne se versent pas de performance fee tant que la performance annualise ne dpasse pas un certain niveau prdfini (LIBOR par exemple). Ce genre de pratiques est de moins en moins rpandu. Les water marks La plupart des fonds pratiquent un High water mark . Cela signifie que le grant ne se verse pas de performance fee tant que la valeur du fonds nexcde pas la plus grande NAV (Net Asset Value) qui a dja t atteinte par le pass. Ainsi, un fonds qui a une valeur initiale de 120, qui perd 10 une anne mais regagne 5 lanne suivante ne prendra pas de performance fee sur la 2e anne, malgr une performance positive, car la NAV reste infrieure 120.

Les principaux outils


La vente dcouvert (short selling) Cest un procd qui consiste vendre un titre que lon ne possde pas en portefeuille. On emprunte un titre, que lon revend ensuite. On rachte le titre un moment futur afin de le rendre au propritaire qui a prt le titre. Il y a 2 cas dans lesquels il est intressant davoir recours au short selling : Spculer la baisse : par exemple, un manager emprunte un titre qui vaut 20 t=0. Il pense que le titre est survalu ou quun vnement impliquant une rvision la baisse va se produire. Il vend donc le titre quil a emprunt. Si t=1, le titre vaut 15, il le rachte, le rend son propritaire, et empoche 5 de bnfice, la diffrence entre le prix dachat et le prix de vente12. En guise de couverture sur une position longue : prenons un exemple de la stratgie Long Short : un grant veut avoir une exposition uniquement au risque spcifique dun titre, sans le risque systmique. Il est long sur un titre, mais short sur un indice type S&P (pour simplifier, on considre ici lindice comme un titre traditionnel). Ainsi, il couvre son risque de march avec la vente dcouvert de lindice. En effet, si le march baisse de 10%, ce quil perd en tant long sur le titre, il le gagne en tant short sur lindice. Il reste seulement avec la surperformance du titre par rapport au march (qui peut tre positive ou non).

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Moins les cots de prt, en gnral quelques bps, ainsi que les dividendes ventuels.

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La vente dcouvert a cependant un cot. En effet, il faut rmunrer le prteur. Il faut aussi payer au propritaire les dividendes du titre que lon emprunte. Mais le grant qui vend le titre place en gnral le cash reu et peroit un intrt sur cette somme, ce qui diminue le cot demprunt (voir lannule). Il est surtout indispensable de comprendre les contraintes de liquidits auxquelles celui qui pratique la vente dcouvert est soumis. Cest en effet le risque principal. Le cot demprunt est dailleurs dautant plus lev que le titre est peu liquide. Le grant doit dposer un collatral lorsquil emprunte le titre, en gnral 10% du montant. Les ajustements journaliers de la valeur du titre seffectuent sur cette somme ; Si cette somme tombe sous un certain seuil (car le titre remonte, i.e il faut couvrir les pertes sur le short), il y a un appel de marge et le grant doit remettre un nouveau collatral. Sil ne peut pas, la position est dnoue, le grant doit racheter le titre au prix du march, donc potentiellement plus cher qu lorigine, et subit ainsi une perte sche sans avoir pu garder sa position jusqu la maturit prvue. Cest en partie ce qui a conduit le fonds LTCM la faillite en 1998. Les grants classiques ne peuvent recourir la vente dcouvert. Cest cependant un des principaux leviers de la cration dalpha. Le Levier Lintrt de ce procd est damplifier une exposition un titre, march, ou passer un cap en termes dactifs de manire pouvoir entrer dans un trade13, tout en gardant un niveau de capital initial identique. Le levier se mesure en ratio des capitaux totaux sur les capitaux propres initiaux. Par exemple, un grant qui possde $10M et en emprunte 30 cre un levier de 4 :1. Il y a diffrents moyens de crer du levier : Le moyen le plus simple consiste emprunter On peut aussi crer du levier en vendant dcouvert ou en investissant dans des drivs tels les future contracts , qui sont un moyen davoir une exposition un titre, un march, sans investir totalement (et donc immobiliser) la somme totale requise comme ce serait le cas pour un achat de titres. Par exemple, avec une position de $100M en S&P futures, il ne suffit que de 10% du montant. Ces $10M sont dposes en collatral, sur lequel les ajustements de la position de $100M sont effectus en marked to market , i.e. en continu.

Le levier offre deux avantages : La liquidit supplmentaire permet au grant de produire un rendement additionnel suprieur au cot de cette mme liquidit additionnelle (i.e. lintrt dans le cas dun emprunt). Dans le cas dun arbitrage, le levier permet de dmultiplier les gains : trs utilis en Fixed Income Arbitrage, o les gains unleveraged sont relativement faibles (entre 1 et 80 bps).

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Par exemple, un grant ne peut parfois investir dans une stratgie que si le montant dpasse un certain seuil. Il est donc parfois contraint demprunter pour obtenir la taille suffisante pour entrer dans le trade.

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Le levier est souvent peru comme agressif et donc comme risqu. Or ce nest pas toujours le cas. Prenons lexemple suivant : un grant effectue une vente dcouvert de 10 millions de manire couvrir une exposition au march de 10 millions. Lexposition au march finale est donc de 0 (i.e. Beta neutral). Le levier est de 2 :1 ; Compar un fonds classique investi 10 millions avec une exposition de 100% au march, le risque de march de 0% fait de la stratgie leveraged linvestissement le moins risqu ! L Active Trading Il sagit de faire tourner massivement le portefeuille, de manire profiter dun maximum dopportunits darbitrage. Il faut cependant que les gains de cette rotation accrue soient suprieures aux cots de transaction (frais de courtage, etc.).

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III.Mesure de la performance et du risque


La volatilit nest pas le seul lment de mesure de risque. La complexit des hedge funds tient dans le caractre non linaire des rendements, qui implique des moyens de mesure plus sophistiqus que pour les fonds longs classiques. En effet, la distribution des rendements des hedge funds ne suit pas une loi normale, ce qui fait que la volatilit des rendements nest pas un critre suffisant de mesure du risque.

Les rendements asymtriques constat empirique


Il est important de concevoir en quoi le risque change, lorsque lon passe dun modle de rendements relatifs ( market-based ) un modle de rendements absolus ( skill-based ). Dans le premier cas, lobjectif de rendements est relatif un benchmark, mais pas dans lautre cas. Cela veut donc dire que dans le premier cas on capte la prime dune classe dactif, tandis que dans le deuxime, on exploite une opportunit dinvestissement dans son ensemble. En termes de gestion de risques, on a dans le premier cas seulement affaire un tracking risk ( tracking error : dviation par rapport au benchmark), alors que dans le deuxime cas, ce nest pas seulement le tracking error que lon gre, mais la totalit du risque, on parle alors de total risk . L encore dans le premier cas, on se contente de capter la prime dune classe dactif, alors que dans le second, on cherche prserver le capital. Il en rsulte donc que le profil du risque est modifi selon que lon se place dans le premier ou le second modle. Le premier a un profil que lon qualifie de symtrique, alors que le second a un profil asymtrique. Ds lors, il apparat que grer le total risk permet dobtenir un profil de rendements intressant :

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On constate donc deux caractristiques quant aux rendements alternatifs : les rendements ont tendance tre moins volatiles et rarement ngatifs. Mais surtout, lasymtrie se manifeste lorsque lon analyse les priodes de hausse par rapport aux priodes de baisse des marchs :

Ainsi, European Long / Short Equity connat 51 mois positifs contre 17 ngatifs, soit une frquence de rendements ngatifs plus faible que pour les indices classiques (36 contre 32 pour le MSCI sur la mme priode). Et nous retrouvons aussi le deuxime aspect, la volatilit moyenne moindre des rendements lorsquon compare mois positifs contre mois ngatifs en termes de performance. Au cours des 32 pires mois du MSCI Europe, lindice ELSE fait -150% par rapport sa moyenne sur les 36 meilleurs mois du MSCI, alors que MSCI fait pire que 200% par rapport sa moyenne sur les 36 meilleurs mois. Il existe bien une asymtrie en matire damplitude des variations ngatives, contrairement ce que lon pourrait penser lorsque certains agitent le spectre du risque systmique.

La volatilit reste tout de mme un lment important


Il est intressant ce titre de comparer lvolution de la volatilit historique de quelques indices et stratgies alternatives de 2000 2003 : On remarque que lclatement de la bulle fin 2000 a ses rpercussions en 2003 sur le couple rendement / risque sur presque tous les indices considrs. Mais la volatilit a tendance augmenter sur la priode, seulement pour les indices classiques (S&P, MSCI, JPM Bonds), alors que pour les indices alternatifs, elle diminue.

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Ainsi, la volatilit reste un lment significatif permettant de mesurer le risque, mais dans le cas des stratgies alternatives, ce nest pas le seul indicateur, contrairement aux actifs classiques.

Les autres facteurs de risque


Nous avons vu que lasymtrie des rendements et par consquent des risques confre aux hedge funds un profil rendement / risque particulier. Cependant, lasymtrie des rendements nest pas le seul facteur de risque. En effet, dautres risques existent : le grant lui-mme ainsi que son expertise, le risque de crdit, le risque de liquidit, enfin le risque de march. Le risque grant Lexpertise du grant est capitale dans le choix dun hedge fund, dans la mesure o cest le seul moyen de produire une performance absolue. Or mesurer le risque grant est assez compliqu, cela suppose de lexprience, un rseau Il faut aussi tre certain que le grant ne change pas de style dinvestissement sans en avertir les investisseurs. Il existe de nombreux risques oprationnels : back-office operations , accounting reconciliation , legal infrastrucutre De plus, on constate un phnomne de hasard moral du fait de lexistence de frais lis la performance qui peuvent amener les grants augmenter le risque du portefeuille au dtriment des investisseurs.

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Le risque de crdit Il est ncessaire de bien grer les positions importantes dans des actifs comportant un risque de crdit : par exemple, cest le cas des stratgies convertible arbitrage , ou encore emerging markets . Dans le cas de transactions avec de nombreuses contreparties, le risque de crdit prend une ampleur accrue : banques, brokers, produits drivs over the counter (OTC). Pour grer ce risque, on peut alors tablir des limites, un rating minimum, des collatraux plus ou moins importants. La difficult rside dans la quantification du risque encouru. Le risque de liquidit Il est rappeler que les inefficiences de march sont plus nombreuses sur les marchs peu liquides. De plus, comme nous lavons indiqu prcdemment, dans la partie sur le short selling, cette pratique induit un risque de liquidit important : ainsi, le short selling nest pas loppos de tre long ... Le cycle de crise de liquidit est le suivant : le grant essuie tout dabord une premire perte. Il est alors amen liquider des positions pour dgager du cash (appels de marge, redeeming venant des investisseurs). La liquidation implique alors en gnral une hausse du prix sur des produits pour lesquels le volume dchanges est en gnral faible (vu que le march considr ici est peu liquide), ce qui fragilise encore plus le reste de la position short etc Un moyen de prvenir le risque de liquidit est le maintien dun niveau suffisamment lev de cash, tout en restant assez faible pour ne pas grever la performance (le cash rapporte peu en termes de rendements). Il faut alors trouver la bonne mesure. Le risque de march Ce risque se mesure grce aux instruments de gestion de la volatilit, VaR, ratios de Sharpe et de Sortino14.

Les problmes lis la mesure dune performance asymtrique


Mesurer la performance des hedge funds est difficile du fait de la spcificit du profil rendement / risque. Cependant, cette spcificit peut tre apprhende par certains outils (indices alternatifs, ratios modifis, ). Mais ces nouvelles approches ne sont pas parfaites non plus, et nous allons voir quil faut galement tenir compte de limprcision des mthodes utilises. Certes, elles restent un indicateur de choix, mais quil faut cependant manier avec prcaution, pour viter de commettre des erreurs de jugements. Nous montrerons ainsi quune mesure de la performance uniquement base sur approche statique (Sharpe ratio par exemple) est incomplte,
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Nous voyons en dtail ces concepts dans le paragraphe suivant

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dans la mesure o lintrt dun actif alternatif au sein dun portefeuille classique rside dans une dcorrlation stable dans le temps. Or les corrlations ont tendance voluer au cours du temps. Les indices alternatifs comportent des biais Les indices alternatifs sont utiles pour comparer la performance dun grant par rapport un univers plus large. Le premier facteur analyser lorsque lon cherche mesurer une performance est la qualit de la base de donnes. En particulier, la question est de savoir si les donnes dont on dispose refltent bien la ralit. Certains indices alternatifs permettent dagrger la performance des hedge funds, comme par exemple les indices proposs par Crdit Suisse/ Tremont ou encore EdhecRisk. Nous verrons lutilisation de ces indices plus en dtail en partie V, ici nous cherchons seulement en montrer les limites qui dcoulent de leur construction. Il savre en effet que les indices proposs comportent des biais. Il est vident quun indice compos de fonds qui sont audits reprsente moins de risques derreurs. Ainsi, la transparence est un premier lment permettant de construire une base de donnes adquate (ce qui nest pas toujours le cas). Il reste dautres biais cependant : le survivorship bias , l instant history bias , le selection bias , et enfin le stale price bias . Le survivorship bias intervient lorsquune base de donnes ne contient que les fonds qui ont survcu tout au long de lhistorique quelle contient. Les fonds qui font faillite cessent de rendre compte de leurs rsultats la base de donnes. La base de donnes est dpendante des fonds qui lui fournissent linformation ; ainsi elle subit ce biais. Par exemple, un fond qui a une trs bonne performance est qui se ferme aux nouveaux investisseurs ( closed fund ) tend ne plus rendre compte de sa performance une base de donnes. Lagrgat au niveau de la base de donnes subit alors un biais ngatif, car une des bonnes performances qui le composaient par le pass disparat alors qu en ralit, le fonds ne cesse pas dexister et sa performance a de grandes chances de rester suprieure la moyenne de la base de donnes. loppos, un fonds qui fait faillite disparat de la base de donnes car il ne rend plus compte de ses rsultats. Il induit alors un biais positif sur la base de donnes : sa performance, qui est ngative, existe bien dans la ralit, mais n est pas reflte dans la base de donnes. Plusieurs tudes valuent le biais induit par le survivorship bias une surperformance de 3%15. De plus, il est noter que le survivorship bias provient majoritairement des fonds les plus petits. L instant history bias ou backfill bias , qui consiste, lorsquun fonds est ajout la base de donnes, introduire lhistorique des rendements de ce fonds avant son entre dans la base. Mais lorsque le fonds dcide de ne pas opter pour le backfill

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Fung and Hsieh, 2000. Une tude de Brown, Goetzmann et Ibbotson arrive la mme conclusion

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(i.e lintroduction de ses rsultats passs), car il les juge mdiocre, alors la base ne reflte pas la ralit, puisquelle occulte les plus mauvais historiques. Le biais est valu 1,4% par Fung and Hsieh, mais dautres chercheurs vont jusqu 10,13% 16! En gnral, le backfill est estim entre 1% et 5%17 par les professionnels, et de plus en plus les bases de donnes corrigent ce biais en interne avant de divulguer leurs chiffres. Le selection bias est un peu similaire au survivorship bias. Les fonds inclus dans les bases de donnes doivent tre volontaires. Or un fonds qui a une srie de mauvaises performances aura tendance refuser de divulguer ses chiffres. De mme, un fonds qui a des forts rendements, mais qui est ferm et par consquent ne cherche pas la publicit ne prendra pas la peine de rendre compte la base de donnes. Ce biais est souvent assimil au survivorship bias, et isol, il est estim comme ngligeable18. Le stale price bias est le biais qui concerne les instruments peu liquides, trs utiliss par les hegde funds. En effet, certains managers, ne sachant pas pricer un produit dune semaine sur lautre voire dun mois sur lautre, auront tendance reprendre le dernier prix utilis. On appelle ce biais lautocorrlation, car le prix suivant est fortement corrl au prix prcdent (le plus souvent similaire), car le pricing ne se fait que tous les 3-4 mois par exemple, et quentre temps le manager doit tout de mme faire un reporting Ce biais est trs difficile estimer, et surtout il dpend fortement des stratgies. Mesure de la performance absolue : les problmes de lapproche classique On utilise gnralement le ratio de Sharpe pour mesurer la performance absolue. Cest dire que cest un ratio qui nest calcul partir daucun benchmark. La formule est la suivante : S = (E(Rp) Rf) / Vol(Rp)19 Il sagit en fait du rendement ajust par rapport sa volatilit. Or, comme nous lavons vu, la volatilit ne rend pas compte de tout le risque, car les rendements des hedge funds ne suivent pas une distribution symtrique. Cest cette hypothse de symtrie qui fait que lon utilise la volatilit comme mesure du risque pour les rendements classiques. Or avec les hedge funds, ce postulat ne tient plus. De plus, il est de notorit publique, chez les traders, quil existe une manire simple doptimiser un ratio de Sharpe artificiellement, tout en ayant des positions extrmement risques20.

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Posthma and Van der Sluis, 2003. Chen & Ibbotson, deux des chercheurs les plus renomms, font une tude en 2005 et tablissent le biais 1,29% ou 4,84% selon 2 mthodes. 18 Fung and Hsieh, 2000. 19 E(Rp) : Esprance de rendement du portefeuille considr, Rf : rendement de lactif sans risque, Vol(Rp) :volatilit des rendements du portefeuille considr.

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Il faut alors trouver dautres instruments de mesure plus en phase avec lasymtrie des rendements tudis, prenant en compte la distribution non-normale (i.e. non symtrique) des rendements, ainsi que lautocorrlation. Lobliquit (skewness) mesure lasymtrie de la structure de la distribution des rendements. Un skewness positif signifie que la cloche de la loi normale a tendance tre dplace vers la droite. Cest--dire que les rendements sont en moyenne plus positifs que ngatifs.

Source : wikipedia

Le kurtosis mesure la taille de la queue de la distribution de probabilit. Les hedge funds ont tendance produire des fat tails , cest dire des queues paisses aux extrmits. En cas de gain ou perte extrme, la probabilit est faible mais la perte est leve. Plus le kurtosis est lev, plus le pic de la distribution de probabilit est pointu. Plus la courbe est leptokurtic , plus la variance est due des dviations extrmes (evnements responsables de fat tails ). Cest le cas des hegde funds, contrairement aux investissements produisant des rendements suivant une loi normale, ou les rendements sont plus concentrs autour de la moyenne. skewness quivalent, le kurtosis de 1,25 dun hedge fund se caractrise par des fat tails, la diffrence dun investissement ou les rendements sont plus concentrs autour de la moyenne, comme le montre le schma ci-dessous :

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Vendre des puts trs hors de la monnaie : ainsi la partie droite de la distribution est tronque, mais la partie gauche est allonge (pertes). Cette stratgie produit de rares mais extrmement fortes pertes. Or ce risque nest pas pris en compte par le ratio de sharpe, qui classe ce produit comme un investissement trs attractif daprs un tmoignage de Daniel Herlemon de chez YATS.

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On peut utiliser un test de Jarque-Bera pour tester la normalit dune distribution. On compare le skewness celui de la loi normale (0), de mme pour le kurtosis (celui de la loi normale tant 3). Lautocorrlation, comme nous l avons vu, est trs prsente chez les hedge funds. Une analyse base uniquement sur le Sharpe ratio peut conduire une surestimation pouvant aller jusqu 65% du ratio de Sharpe. Il en rsulte donc quun classement bas sur ce seul outil peut conduire des rsultats dsastreux21. Ainsi, il est ncessaire de prendre en compte ces 3 spcificits (au minimum) lorsque lon cherche mesurer la performance absolue des hedge funds. Mesure de la performance absolue : les solutions Le ratio de Sharpe reste un outil intressant qui peut servir de base, et que lon peut modifie de manire intgrer les spcifis de lasymtrie des rendements. Le plus connu est le Sortino ratio, qui intgre non pas la volatilit seulement, mais la mauvaise volatilit . Cest dire la volatilit qui affecte ngativement les rendements (en dessous dun certain plancher, le MAR, minimum acceptable return par exemple le taux sans risque). La formule est la suivante : Sortino = (E(Rp) MAR) / [ (1 / T) * ( Rpt MAR )^2 ]^ 0,5 O T est le nombre de priodes observes. Ainsi le ratio de Sortino prend en compte le skewness , mais pas le kurtosis, ni lauto corrlation. Cela reste nanmoins le ratio le plus rpandu auprs des investisseurs, aprs le Sharpe ratio. Gregoriou et Gueyie (2003) proposent une autre mesure permettant de corriger le ratio de sharpe, de manire prendre en compte la fois le skewness et le kurtosis. Ils utilisent le MVaR (Modified Value at Risk) et proposent le Modified Sharpe ratio. Modified S = (Rp Rf) / MVaR Le MVaR prend en compte le skewness et le kurtosis, ce qui rend la formule plus juste pour comparer des hedge funds entre eux. Dautres outils ont t dvelopps, qui ne reprennent pas le ratio de Sharpe. Ils innovent car elles prennent en compte le skewness et le kurtosis. Le Stutzer Index , introduit par Stutzer en 2000. Cet indice pnalise le skewness ngatif ainsi que le kurtosis lev. Une telle distribution aura alors un indice de Stutzer plus bas que celui dune loi normale, et encore moins lev que celui dune
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Lo, 2002

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distribution ayant un skewness trs lev (par rapport la loi normale), ainsi quun kurtosis trs faible. Cette dernire distrbution est logiquement prfre la premire et la deuxime, les rendements tant en gnral plus positifs que ngatifs, et les cas extrmes sont trs rares et moins extrmes que pour les deux autres distributions. Cest la distribution que lon doit attendre dun bon hedge fund. Ainsi, il semble que lindice de Stutzer soit le meilleur indice pour comparer des hedge funds entre eux. Il a dailleurs t adopt par de nombreux grants, notament Morningstar. Lindice de Stutzer se confond avec le ratio de Sharpe dans le cas dune loi normale. Un autre ratio utilis est lOmega, introduit par Keating et Shadwick (2002). Il prend lui aussi en compte le skewness et le kurtosis, et permet des comparaisons. La persistance de la performance est apprciable et surtout mesurable ! Un aspect important est la persistance des rendements22. En effet, un grant qui produit 30% une anne, mais 10% lanne suivante, est difficilement acceptable pour beaucoup dinvestisseurs averses la volatilit des rendements. En effet, lintrt de lAlpha par rapport au Beta pour la majorit des investisseurs est son caractre persistant23. On distingue deux sortes de persistance. La persistance relative, cest dire que lon tablit un classement (bas sur le ratio de Sortino) qui est tabli lors de chaque priode. Lautre est la persistance pure, sans aucune comparaison avec dautres fonds. Les 2 mthodes ne donnent cependant pas les mmes rsultats. Dans le premier cas, le grand risque est le suivant : le test peut donner gagnant un fonds qui apparat persistant sur le cours terme, mais qui ne le sera pas sur le plus long terme. En effet, la mthode donne de trs bons rsultats sur un horizon de 3-6 mois, ensuite les rsultats sont plus alatoires. Une bonne mthode donc, mais rutiliser tous les 3 mois pour rebalancer ses investissements. Dans le deuxime cas, la mthode danalyse de la persistance pure est la suivante : on mesure dabord lexposant de Husrt. Si lindice de Hurst est proche de 0, cela signifie que la persistance est de type reverse , cest--dire quen gnral des rendements positifs succdent aussitt des rendements ngatifs et vice-versa). Proche de 0,5, cela veut dire que les rendements suivent une marche alatoire, et proche de 1 cela signifie que la persistance est positive, cest--dire quun rendement positif a tendance entraner un rendement positif, tout comme un rendement ngatif entrane un rendement ngatif son tour. Ainsi, si le fonds considr dpasse 0,5, il ne reste plus qua savoir si les rendements persistants sont positifs ou ngatifs. On utilise pour cela un le D-statistic :

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Surtout dans le cadre d une stratgie de portable Alpha , que nous verrons en Partie V. Les fonds de pensions, par exemple, ont des obligations constantes vis vis des retraits, et cherchent une source de rendement persistante.

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D-stat = valeur absolue de la somme des rendements ngatifs / val abs de la somme des rendements positifs Un D-statistic proche de 0 indique une grosse part de rendements positifs. Ainsi, en combinant lexposant de Hurst et le D-statistic, dans cet ordre, on peut conclure que si lon est dans le cas dun Hurst lev et dun D-statistic faible, on est certain davoir affaire un fonds ayant des rendements positifs persistants. Il faut faire attention au fait que cette mesure reste base sur des rendements historiques, elle ne peut en aucun cas prdire que dans le futur cette caractristique sera encore valable. Cependant, Da Souza et Gokcan (2004) ont montr que sur la priode 1997-2002, si lon spare cette priode en 3 sous-priodes, les fonds qui avaient un Hurst lev et un D-Statistic faible sur la 1e sous priode (donc les bons ), sont ceux que lon retrouve majoritairement en 2e et 3e sous priode, ce qui valide ce test pour prdire la persistance des rendements positifs dans le futur (sur 97-02 en tout cas). La mesure de la persistance pure, selon Ghin de lEDHEC Risk, reste la meilleure24. Elle est donc possible et produit des rsultats satisfaisants pour une analyse purement quantitative. Ainsi nous avons vu quil existe des instruments permettant de mesurer la performance absolue des hedge funds tout en mesurant leur risque rel, ainsi que la persistance de leurs rendements

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Walter Ghin, The Challenge of Hegde Fund Measurement, EDHEC Risk, 2006.

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IV.

Les diffrentes strategies

Cette partie se propose dexpliquer les diffrents types de stratgie. Pour chaque stratgie, la dmarche retenue est la suivante : nous commenons par tablir les grands principes de la stratgie, ensuite nous analysons le processus de mise en place de la stratgie, puis les principaux enjeux, avec pour les plus courantes un exemple pratique, et enfin un track record 25 (performance, volatilit, corrlation aux principaux indices appropris).

Long Short Equity (LSE) ou Equity Hedge


La stratgie Le principe de base est de prendre des positions longues dans des titres sousvalus, en anticipant une hausse, et dtre court (short) dans des titres dont on pense quil sont survalus, en anticipant donc une baisse (Cf. le paragraphe sur la vente dcouvert de la Partie II.). Il existe des variantes un peu plus complexes : les plus courantes sont la couverture par le short selling et le pair trading. Mise en place La couverture consiste liminer le risque de march sur une position (courte ou longue). Prenons par exemple une compagnie ABC du secteur de lnergie. Le CAPM (avec alpha) donne la formule suivante pour expliquer le rendement : R(abc) = Rf + Beta(abc) * (Re Rf) + Alpha(abc)26 Ou le Beta(abc) est le Beta de laction ABC par rapport au march nergtique, de rendement Re27, et Alpha(abc) lalpha du titre par rapport au modle thorique du CAPM (cest la surperformance non prise en compte par le modle du CAPM classique). Si le grant veut tre expos seulement au risque spcifique ABC, ie Alpha(abc), mais pas au risque de march, il prend alors une position longue (ou courte) dans le titre et une position courte (ou longue) dans lindice nergie28. Ainsi sa position se rsume de la manire suivante (dans le cas long ABC, short ETF nergie): + (ie long) - (ie short) R(abc) = Rf + Beta(abc) * (Re Rf) + Alpha(abc) Rf + Beta(abc) * (Re Rf)

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Le track record est tir des donnes fournies par Credit Suisse/ Tremont, datant davril 2007. Nous obtenons cette quation en faisant une rgression simple de ABC sur lETF nergie. En fait nous rgressons R(abc) Rf contre Re Rf, pour trouver le Beta(abc) et lAlpha(abc). 27 Nous simplifions ici et assimilons le risque de march et celui du secteur au seul risque de march, le march considr tant le march de lnergie. 28 Un ETF nergie par exemple, produit rpliquant le march nergtique.

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Soit Position = Alpha(abc). Le grant est expos uniquement au risque spcifique de ABC, on dit quil est Beta neutre, le Beta ayant t supprim par construction. Le pair trading consiste ne pas considrer indpendamment le long side et le short side, mais jouer le spread entre deux titres, en combinant un long et un short. Les deux titres doivent appartenir au mme secteur. Il sagit dune opration en valeur relative ( relative value ), car on joue en ralit un titre contre un autre. Comme pour la couverture classique, en tant court (long) sur un titre et long (court) sur lautre, le Beta est annul, et reste seulement le spread entre les 2 Alpha (Cf. lexemple ci-dessous Renault vs Peugeot). Enjeux Cette stratgie est trs rpandue, car elle offre les avantages de linvestissement classique (miser sur un titre sous-valu), tout en permettant de prendre position sur des titres survalus grce au short. Cependant, le nombre croissant dacteurs fait diminuer les opportunits darbitrage, notamment en ce qui concerne le pair trading, ou les spreads ont tendance diminuer. Il faut alors augmenter le levier pour contrer cette tendance. Exemple Considrons les titres Renault et Peugeot. Imaginons que Renault cote 100, et Peugeot 103. Le spread est de 3 (Renault vs Peugeot). Le trader veut parier sur une amlioration de la situation de Renault par rapport Peugeot, sans tre affect par le march automobile. Il parie donc sur le fait que le spread entre les 2 constructeurs va se rduire, mme si les 2 titres sont en baisse ou en hausse. La seule chose qui compte est le spread. Le trader voit horizon 1 mois les ventes de Peugeot augmenter de 3% alors que celles de Renault vont augmenter de 10%, avec limpact suivant sur les titres : Renault cotant dans un mois 111 et Peugeot 110, le spread tant de +1. Le trader prend les positions suivantes : long Renault avec 1,03 action, et short Peugeot avec une action. Estimons que les 2 constructeurs ont la mme exposition au march i.e. Beta(R) = Beta(P). Le P/L est actuellement de 0, avec une exposition au march minime, nous sommes quasi-neutre en Beta, i.e. 0,03 * Beta * (R(march auto) Rf) Un mois plus tard, la prvision du trader savre juste et les cotations sont 111 pour Renault et 110 pour Peugeot. Le trader gagne 11 sur Renault, mais en perd 7 sur Peugeot, soit au total il gagne +4. En effet, le spread passe de 3 +1, en pariant juste sur le spread, le trader empoche la diffrence. Mais il a aussi une exposition au march de 0,03 * Beta, que lon estime insignifiante ici pour simplifier. Cette exposition au march est choisie par le trader, de manire tre leve sil voit le march haussier, et faible sil voit le march baissier.

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Au total il ralise un bnfice de +4 (sans limpact minime du march). Track Record

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On constate que sur ces 5 dernires annes, en moyenne la stratgie LSE a un rendement suprieur la fois au S&P et au DJ World (10,82% contre 6,82% et 10,54%), tout en offrant une volatilit moins leve (9,98% contre 14,20% et 13,64%). Avec lclatement de la bulle, la stratgie LSE a connu des difficults, dues au fait que les managers LSE sont structurellement plus longs que short sur lintgralit de leur book, i.e. ils ont un certain biais au march et ne sont pas neutres en Beta 100%. Depuis le rebond des actions 2004-2007, on constate une trs bonne performance (plus de 11% par an). En termes de corrlation, la stratgie LSE est partiellement corrle aux indices classiques (0,59 contre S&P) du fait du biais structurel des fonds LSE par rapport au march ; les grants LSE ont une exposition nette en gnral autour de 20%-70% ; c'est--dire quils sont plus longs que short, do la corrlation positive au S&P et au DJWI (0.68).

Short biased
Stratgie Il sagit en fait exactement de la mise en place du short selling tel quexplicit en partie II. dans la partie ddie au short-selling : le trader utilise alors le short comme couverture ou comme source de profit. Il dgage du cash sur la baisse ventuelle du titre, ainsi que sur lintrt gagn sur le cash obtenu lors de la vente dcouvert. Mise en place de la stratgie Cf. la Partie II sur la vente dcouvert. Cest lapplication de ce principe qui est luvre dans cette stratgie.

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Enjeux Il existe des obstacles la vente dcouvert : dans de nombreux pays, elle est tout simplement interdite (Chine, pays mergents). Dans dautres cas, laspect fiscal rend la vente dcouvert peut attractive. Les fonds de pensions nont pas le droit de vendre dcouvert. Il faut aussi parfois trouver la contrepartie qui accepte le prt, ce qui nest pas toujours ais du fait notamment des contraintes lgales. Laspect thique a son importance aussi : certains fonds ne veulent pas tre traits de vautours en vendant un titre dcouvert car cest profiter dune droute Track Record

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Il est noter que les marchs tant structurellement haussiers sur le long terme, la stratgie short bias dans son ensemble apparat comme non-attractive en termes de rendements (ngatifs sur 5 ans en moyenne), avec une volatilit suprieure aux indices classiques. Toutefois, lintrt de cette stratgie rside dans son potentiel de diversification, en raison de sa corrlation largement ngative avec le S&P (- 0,75) et le DJW (- 0,78). Il est important de comprendre que dans cette stratgie, les gains sont limits (le prix dune action ne descend jamais en dessous de 0) alors que les pertes sont illimites Bien matriser cette stratgie reste un bon moyen de diversifier son portefeuille et/ ou de se couvrir en priode de baisse des marchs.

Event driven
Stratgie On peut traduire le terme event driven par gestion vnementielle 29. Il sagit pour le grant de saisir des opportunits dinvestissement au cours des vnements
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Daniel Capocci, Introduction aux hedge funds, Paris, Economica, 2004.

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importants de la vie dune entreprise, tels les recapitalisations, rorganisations, fusions acquisitions, dmantlements, rachats dactions, etc. Cest lincertitude quant au rsultat de ces oprations qui cre des opportunits darbitrage dont peut profiter le bon grant. On distingue au sein de event driven 3 sous catgories : distressed debt (socits en dtresse), risk arbitrage (fusions acquisitions) et special situations (autres situations spciales). Nous analyserons plus en dtail la stratgie distressed debt dans une autre partie ddie cette stratgie. Dans cette partie destine event driven nous nous limiterons aux deux stratgies restantes, situations spciales et risk arbitrage, qui sont les plus courantes. Mise en place de la stratgie Par risk arbitrage, nous entendons larbitrage de fusions acquisitions annonces. Et par special situations, nous considrons lexistence de catalyseurs clairement identifis, permettant de raliser une dcote / prime entre la valeur daction et sa valeur thorique. Ainsi, de la manire dont nous dfinissons special situations et risk arbitrage, la stratgie special situations est plus risque, car base sur des vnements non annoncs. En gnral, en risk arbitrage, la stratgie est dtre long le titre cible et court le titre acqureur. On remarque en effet historiquement que le titre acqureur diminue lors de lannonce du fait de lincertitude, et le titre cible monte du fait de lattente dune surenchre. Exemple Nous tudions ici la transaction Mittal-Arcelor. Un grant franais30 a effectu les prises de positions suivantes, que nous allons analyser. Nous avons affaire la fois du special situations et du risk arbitrage. Le grant sait que Mittal est dans une optique dacquisitions agressives, et il pense que le march va aimer sa stratgie. Il est alors LONG Mittal. On est dans ce cas, dans du special situations, car aucune transaction nest encore annonce au moment de la prise de positions Ici, contrairement la normale , le grant est long le potentiel acqureur car il suppose que le march va supporter sa stratgie et surtout a confiance dans le succs des oprations quil va initier. Aprs la premire offre de Mittal sur Arcelor, le grant prend position LONG Arcelor, dans lattente dune surenchre. Dans ce cas, il sagit dun prise de positions dans le cadre de la stratgie risk arbitrage (opration annonce). Puis le grant diversifie sa position dans le convertible Arcelor, en tant LONG aussi, lupside tant moindre mais le downside quasi nul. Il prte ensuite ses actions Mittal ceux qui veulent shorter le titre, contre une prime. Le grant est trs confiant dans la hausse du titre Mittal, il pense que les shorts nauront pas dimpact sur le cours31. Le long Mittal est ensuite peu peu rduit pour montiser une part des bnfices. Le grant apporte
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Nous ne pouvons ici donner le nom du grant du fait de la confidentialit. Il empoche ainsi une prime sans que les ventes dcouvert aient un impact ngatif sur sa position longue.

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ses actions Arcelor Mittal. Il augmente sa position LONG Arcelor pour jouer le rachat des minoritaires sur des termes suprieurs loffre initiale sous la pression des fonds dits activistes qui bloquent la fusion. Sur cette opration, le grant a fait des bnfices tout au long de lopration dacquisition dArcelor par Mittal. Cest un vrai succs. Track Record

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On remarque que Event Driven offre un rendement sur 5 ans suprieur toutes les classes dactifs classiques (12,26% contre 6,82% pour S&P, 11,61% pour CSHY Index et 10,54% pour DJW), coupl une volatilit extrmement infrieure, mme par rapport lindice HY ! (5,52% contre 14,20% pour S&P, 5,92% pour CSHY et 13,64% pour DJW). En termes de corrlations, ED est partiellement dcorrl des marchs, avec 0,56 contre le S&P et 0,67 contre CSHY. Cela parat trange de constater une corrlation si leve, dans la mesure ou les grants se focalisent sur des vnements dentreprises a priori indpendants des marchs. Cela est d au fait que les opportunits dinvestissements offertes par des situations spciales sont elles bien dpendantes des marchs. Par exemple, le nombre de fusions-acquisitions augmente fortement en priode de march haussier. Cest donc cette dpendance indirecte aux marchs financiers qui explique cette corrlation relativement leve.

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Distressed
Stratgie Il sagit ici dinvestissement dans des socits en difficult. Les difficults sont de trois types : exploitation, aspect lgal, quipe de gestion. Une entreprise qui fait dfaut est une entreprise qui ne peut payer les intrts de sa dette et / ou son principal bonne date. Cela est en gnral d soit une mauvaise structure de capital, soit un vnement extrieur (par exemple crise dapprovisionnement qui fait diminuer les ventes). Cest ce moment que la socit cherche trouver un arrangement avec ses crditeurs. Mise en place de la stratgie Les titres considrs ici sont des titres ayant une notation trs faible, en gnral autour de CCC. Investir dans ce type de titres ncessite une connaissance des modalits de faillite ainsi quune bonne analyse fondamentale et de crdit. Le but est pour le grant de trouver une entreprise de bonne qualit mais dont la structure de capital est mauvaise. En gnral, le grant accepte de reprendre la dette un taux dintrt amoindri mais avec en change des options dachat dactions. Il fait donc le pari quavec des frais financiers moindres et une rorganisation, lentreprise retrouvera une sant financire et que les actions / options dachat auront tendance prendre de la valeur sur le moyen long terme. Le grant peut intervenir plus ou moins tt dans le processus et peut prendre plus ou moins part dans le processus. Il existe deux manires dinvestir dans le distressed : de manire absolue ou de manire relative. Dans le premier cas, une analyse fondamentale permet au grant de dfinir si la valeur de march dun titre est infrieure sa valeur intrinsque. Lide est de prendre position en attendant que la restructuration - rengociation seffectue et qu lissue du processus, le titre retrouve sa valeur fondamentale. Dans le deuxime cas, linvestissement relatif seffectue de la manire suivante ; lors dune restructuration, il arrive que les prix des diffrents produits financiers ne soient pas tous affects de la mme manire. Certains ont tendance bouger plus que dautres. Il en rsulte un mispricing momentan partir duquel le grant peut faire des arbitrages profitables. En effet, une action peut avoir tendance diminuer tellement lors dun downgrade quelle devient relativement bon march par rapport lobligation (et vice-versa). Dans ce cas, le grant est long le titre quil juge sousvalu par rapport lautre, et short le titre quil juge survalu par rapport lautre. Cela sappelle de larbitrage de structure de capital. Par exemple, si le cours dun titre chute aprs une mauvaise nouvelle, et reprend petit petit de la valeur, mais que sur le march obligataire le titre reste stable aprs avoir chut aussi, cela signifie que le 35

march actions suppose une plus grande probabilit de redressement suite la crise que le march obligataire (sur la mme compagnie). Le grant peut alors jouer le resserrement des prix des titres actions et obligations, en prenant les positions suivantes : achat dune obligation, et couverture de cette position par la vente dcouvert de laction. Enjeux Cette stratgie, comme event driven, est base sur des vnements, ce qui la rend moins corrle aux marchs que linvestissement long classique. Cependant, ce genre dinvestissement dans des socits en difficult est extrmement peu liquide et il est difficile de prvoir le temps que prendra une restructuration. Track Record

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La stratgie distressed offre sur 5 ans un rendement annuel moyen suprieur aux indices classiques (13,60% contre 6,82% pour S&P, 11,61% pour CSHY, et 10,54% pour DJW). La volatilit de la stratgie (6,22%) est infrieure tous les indices sauf CSHY (5,92%). Comme pour event driven, cette stratgie est partiellement dcorrle des marchs, avec une corrlation plus importante au march High Yield (0,67), ce qui est vident dans la mesure ou les obligations HY font partie des investissements des grants de distressed.

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Global Macro
Stratgie Cette stratgie, qui a fait la clbrit de personnalits telles que Georges Soros (Quantum) et Julian Robertson (Jaguar), a t la stratgie phare des annes 80 et 90. Les grants macros suivent principalement des tendances macroconomiques. Ils ont une approche internationale et trs opportuniste. Les grants macro font des hypothses sur les facteurs suivants : le prix des actions dans leur ensemble, les taux de change des monnaies, les taux dintrt, linflation, les politiques fiscales. Mise en place de la stratgie Considrons un exemple gnral en march en baisse. Un grant macro remarque quune fluctuation de lordre dun cart type sur un march reflte une moyenne historique, il ne voit alors pas dopportunit darbitrage significative. Si par contre il constate une fluctuation la baisse de 2 voire 3 cart-types, il va parier sur un retour la moyenne sur le moyen terme32. Il investit alors montants pouvant aller jusqu plusieurs milliards de dollars. Les sommes sont parfois tellement importantes que cest linvestissement du grant qui sert de catalyseur la hausse (ou la baisse), car il provoque une distorsion33. Enjeux La flexibilit est le plus grand avantage de cette stratgie, qui nest pas confine une certaine classe, gographie, secteur, etc. Le principal risque des fonds macro est le timing, cest dire la dtermination du point dinflexion partir duquel le cycle change et leur scnario se concrtise. Exemple Prenons le trade JPY-USD en novembre 2001. Lconomie japonaise en 2001 est en mauvaise sant, les rformes ne produisent toujours pas les effets escompts. Les investisseurs perdent peu peu confiance dans le JPY. Par contre, les efforts post9/11 aux Etats-Unis, notamment le succs de lopration mene par la Fed, poussent le dollar la hausse. Le grant peut alors prendre position en pariant sur une dprciation du JPY par rapport au dollar. Il peut acheter des options de vente JPY contre USD (des puts), 127 sur le march. Le taux de change est alors 120, le grant parie alors sur une significative dprciation. En un mois seulement, le taux de change passe 130, le grant ralise un bnfice de 3 par options

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Sur les principaux marchs, une fluctuation de plus d1 cart-type est une situation extraordinaire et napparat que 3 ou 4 fois par dcennie : eurodollards en 94, crise asiatique en 97-98, 9/11. Daprs Daniel Capocci, Introductions aux hedge funds, Paris, Economica, 2004. 33 Par exemple Soros et Goldman Sachs contre la livre en 1992 lors du Black Wednesday .

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Track Record

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La stratgie macro offre sur 5 ans un rendement annuel moyen suprieur aux indices classiques (12,43% contre 6,82% pour S&P et 10,54% pour DJW), avec une volatilit infrieure (10,69% contre 14,20% pour S&P et 13,64% pour DJW). La corrlation est trs faible par rapport ces 2 indices (0,24 et 0,20), dans la mesure o la flexibilit de la stratgie offre aux grants un ventail dopportunits tel quil est indpendant des marchs. En march baissier ou haussier, ou mme stable, le grant trouvera des opportunits sur tous les marchs.

Equity Market Neutral (EMN)


Stratgie Lobjectif de cette stratgie est dtre, comme son nom lindique, neutre en march action . On parle aussi de statistical arbitrage , pour laspect trs quantitatif de la stratgie. Les positions longues et courtes en actions uniquement permettent dtre Beta neutre. Mise en place de la stratgie Le Beta neutre est trs difficile mettre en place, car les corrlations (et donc le Beta de chaque action) change en fonction du temps. Il est donc dlicat de neutraliser compltement le Beta lorsque le nombre de positions est important. Une fois la quasi-neutralit acheve, il reste dautres risques couvrir : change, secteur. Ces risques sont couverts en investissant dans des titres de manire neutre en dollars. Bien quil existe une similarit avec la stratgie LSE la principale diffrence rside dans le fait que les grants EMN cherchent liminer totalement laspect directionnel 40

avec le march, alors que les grants LSE cherchent capter une certaine part du mouvement de march. Les grants EMN ont une exposition nette proche de zro. Exposition nette = (Long Short) / total Capital Le risque quant lui nest pas nul, au contraire. Le risque systmique est annul certes, mais il reste lexposition tous les risques spcifiques de chaque titre slectionn. Dans le cas du statistical arbitrage, ce sont des modles quantitatifs qui grent lachat et la vente de titres. Ce sont de relles boites noires , et rares sont ceux qui comprennent leur fonctionnement. Une des stratgies les plus simples et les plus communes est le retour la moyenne dun titre : lorsquun titre sloigne de sa moyenne de manire significative, le modle grant parie sur un retour la normale sur le trs court - court terme. Enjeux Le grand problme de cette stratgie est le cot des transactions : jusqu plusieurs milliers de transactions par jour pour certains grants, ce qui implique des frais de courtage extrmement importants, parfois plus importants que les quelques bps gagns sur un arbitrage de quelques secondes. Mais les modles prennent cet aspect en compte, et les meilleurs grants font des bnfices incroyables, le meilleur hedge fund , Renaissance Technologies tant un fonds EMN34. Track Record

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Performance annuelle de 37% (after fees!) depuis 1989, son fondateur Jim Simons est la star de lindustrie des hedge funds de ces annes maintenant.

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On remarque que EMN est une stratgie trs pure en Alpha, dans la mesure o les rendements sont extrmement peu volatiles (2,87% contre 14,20% pour S&P, et 13,64% pour DJW). Cest mme deux fois moins que lindice CSHY qui fait 5,92%! La corrlation est assez faible avec les marchs classiques (environ 0,35), car les modles trouvent des opportunits darbitrages quelles que soient les conditions de march. On note cependant une performance plus faible en 2001 et 2002, donc en phase avec les marchs pour la raison suivante : les modles construits dans les annes 1990 ne sont pas adapts une priode de turbulences telles que celle de 2001-2002, et ont tendance avoir besoin dun temps dadaptation. 42

Convertible Arbitrage
La stratgie Lobjectif de cette stratgie est de jouer sur la relation qui lie lobligation convertible et laction sous-jacente. Rappelons quun convertible donne droit son dtenteur de convertir lobligation en titres actions du sous jacent quel que soit le moment entre la date dmission et la maturit35. Les arbitragistes connaissent parfaitement les relations de prix et de volatilit qui existent entre les convertibles et leur sous-jacent. Mise en place de la stratgie En gnral, le convertible chute moins que laction en march baissier, mais a tendance suivre laction en priode de march haussier. On dit que la partie obligataire du convertible constitue un coussin la baisse. Loption de conversion du convertible prend de la valeur quand le sous-jacent action monte, ce qui explique la tendance du convertible suivre laction en priode de hausse de celle-ci. Lide de base et de russir identifier un convertible qui perd peu de valeur quand le sous-jacent est la baisse, et qui prend quasiment tout lupside lorsque le sousjacent est la hausse. Le processus est le suivant : le grant dfinit le type demprunt dans lequel il investit : march primaire ou secondaire. Puis loutil quil choisit : en gnral, le grant utilise actions et obligations de manire tablir des positions en Delta neutre, cest--dire que le P/L de la position ne dpend pas de lvolution du prix du sous-jacent36. Le plus courant est dtre lachat sur le convertible et la vente (short) sur le sousjacent. Les autres risques, notamment le risque de change ou de taux, sont couverts en utilisant des instruments de couverture tels les swaps et contrats termes (forward contracts). La gestion en Delta neutre implique une mise jour des positions, car les niveaux de couvertures varient en fonction du temps et des conditions de march. Cela ncessite des ajustements parfois consquents. Une fois tous ces aspects sous contrle, larbitrage en tant que tel se fait alors indpendamment du temps ou pas. On parle de gestion en Theta neutre37. Le grant prend position de la manire suivante. Il achte le convertible, et vend le sous-jacent dcouvert de manire rester delta-neutre. Le nombre dactions
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Il existe des clauses contraignantes, telles que le call , qui permet lmetteur de rappeler son obligation et donc de forcer le dtenteur convertir son obligation en titres. 36 Le Delta est la sensibilit de lobligation une variation du sous-jacent. 37 Le theta est la sensibilit de lobligation/ option au temps qui passe. Lorsquon est en delta neutre sur des instruments convexes, le theta est ngatif, ie le temps joue contre le grant si il ne se passe rien.

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vendues dcouvert varie en fonction lexposition au march voulue: si le grant ne veut pas tre totalement delta neutre, par exemple en cas de march haussier, il vent dcouvert un nombre daction infrieur au ratio de conversion du convertible38. Si le grant sattend un march baissier, alors il vend dcouvert un nombre dactions proche du ratio de conversion de manire tre quasi totalement couvert. Enjeux Il existe des risques inhrents cette stratgie, qui peuvent amener un grant dfaire ses positions : la disparition de larbitrage (la sous-valuation/ sur-valuation nexiste plus), lagrandissement de lcart entre le convertible est le sous-jacent (la position devient tellement risque que le grant applique une stratgie de stoploss , il prfre perdre un peu que continuer et perdre tout ), un vnement inattendu (downgrading etc.), conversion force de lmetteur (lmetteur force le dtenteur de lobligation convertir une clause dans le contrat ( covenant ) permet linvestisseur de savoir si lmetteur peut ou pas forcer la conversion, sil peut, lobligation a moins de valeur en gnral). Exemple39 Un grant achte pour $1,244,000 dobligations convertibles de Seagate Technology, de valeur faciale $1,000,000 6,5%. Les titres sont convertibles en 18,360 actions, qui tradent $66,75. Le grant couvre sa position en vendant dcouvert 75% de sa position, i.e. 13,770 actions, au prix de march, soit un gain immdiat de $919,148. Le cash obtenu est plac et rapporte $43,650 (aprs frais de courtage). Le coupon de 6,5% rapporte lui $65,000. Le rendement total est donc (43,650 + 65,000)/1,244,000 = 8,7%. Le prix de laction chute de $66.75 $56.125 en 2 semaines. Le grant ferme ses positions. Il ralise un gain de (66.75 - 56.125) * 13,770 = 146,306 sur le short, $200 sur le cash de la vente et subit une perte de $127,000 sur le convertible. Le gain total est donc de 19500/1244000 = 1,6% sur 2 semaines, soit annualis presque 40% !

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Le ratio de conversion est le nombre dactions offertes lors de la conversion dune obligation. Tir de Daniel Capocci, Introduction aux hedge funds, Paris, Economica, 2004.

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Track Record

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La stratgie convertible arbitrage offre un rendement annuel moyen de 6,88% sur 5 ans, infrieur tous les indices, sauf le S&P (6,82%). La performance de cette stratgie est particulirement leve par rapport aux marchs actions en priode de marchs baissiers, vu que la plupart des grants sont short en actions (Cf. graphique sur la priode 2000-2002). Mais la volatilit est trs faible, 4,60% contre 14,20% pour S&P, 11,63 pour ML Convertible Index et 13,64% pour DJW. La corrlation est trs faible par rapport aux indices actions (0,14), et un peu plus leve par rapport lindice convertible (0,33) comme on pourrait sy attendre.

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Fixed Income Arbitrage


Stratgie Il sagit de larbitrage de taux. Les grants cherchent profiter danomalies dans les courbes de taux en gnral. Cette stratgie sest fortement dveloppe dans les annes 1990. Elle a t boude par les investisseurs aprs la crise de LTCM, mais le dsintrt de lindustrie a permis de nombreuses opportunits de se dvelopper depuis. Mise en place de la stratgie Les grants identifient des situations auparavant stables qui scartent de leurs moyennes historiques, ou des situations dans lesquelles un choc externe peut provoquer des modifications profondes. Les grants cherchent viter tout lien avec les marchs et visent, comme cest le cas en EMN, produire des rendements grce leur seule habilet identifier au bon moment les bons titres (i.e. mal valus). Enjeux/ exemples Cette stratgie est extrmement quantitative. Son principal risque est donc un risque de modle et de grant. Les autres risques, auxquels cette stratgie est confronte, sont les risques de change, de crdit, de contrepartie, de liquidit/ timing (cest ce dernier qui a provoqu la faillite de LTCM). Il est noter que leffet de levier est relativement important au sein de cette stratgie (10 20). Les inefficiences sur les marchs de taux sont essentiellement dues deux facteurs : la segmentation et les restrictions dinvestissement, la complexit des produits obligataires (du fait notament des clauses optionnelles).

Les principales stratgies sont : anticipation sur les dformations de la courbe des taux : o aplatissement/ pentification. Par exemple, long 2 ans, short 10 ans sensibilit equivalente. o Butterfly. Par exemple, long 2 ans et 30 ans, mais short 10 ans. Lide est de jouer un resserement entre les extrmes (2 et 30 ans) et le milieu (10 ans) sur la courbe des taux.

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Stratgies de convergence sur des titres similaires. Par exemple off the run contre on the run 40. Arbitrage entre les diffrents actifs obligataires : gouvernement, corporate, MBS, obligations municipales (USA, dtaxes pour les rsidents, ce qui provoque des opportunits darbitrage).

Track Record

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En gnral, le off the run tant moins trad, il subit une dcote par rapport au on the run .

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La stratgie FI Arb offre des rendements annuels moyens sur 5 ans de 5,81%, infrieurs aux rendements des indices obligataires et actions (Citigroup WGBI 8,90% et DJW 10,54%). Cependant, la volatilit est moindre par rapport ces indices (3,64% contre 7,95% pour Citi WGBI et 13,64% pour DJW). La correlation est quasi-nulle par rapport aux marches actions et obligations (- 0,06 contre le Citi WGBI et 0,05 contre le DJW), ce qui en fait un instrument de diversification idal.

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Emerging Markets
Stratgie Les grants de cette stratgie investissent dans des pays dits mergents , i.e. dont le PNB/ habitant est infrieur $7,62041. La spcificit de cette stratgie est que ces marchs tant beaucoup moins dvelopps et fluides cause du manque dinformation, de liquidit, de rgles, les opportunits darbitrage y sont plus nombreuses et plus intressantes, avec bien sur un risque plus lev. Le manque dinformation et de transparence oblige les grants se rendre sur place ou avoir des contacts sur place. Les ventes dcouvert sont trs rares dans les pays mergents, les grants sont donc le plus gnralement longs. Pour palier ce dsagrment, les grants peuvent shorter des American Deposit Receipts (ADR), qui sont des titres amricains reprsentant une participation dans une socit trangre. Track Record

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Dfinition de la Banque Mondiale.

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La stratgie emerging markets offre un rendement annuel moyen sur 5 ans de 16,06%, infrieur au DJW Emerging Index (19,27%) du fait des positions dcouverts dans un march globalement trs haussier sur le long terme. Mais le rendement reste nettement suprieur au DJWI (10,54%). La volatilit de la stratgie (15,89%) est certes plus leve que pour le DJWI (13,64%), mais nettement infrieure celle du DJWEI (24,11%). Cette stratgie rend donc intressant linvestissement dans les pays mergents avec un profil de risque diminu. La corrlation est relativement leve par rapport au DJWEI (0,74), dans la mesure o i) la vente dcouvert est difficile mettre en oeuvre dans les pays mergents et ii) le biais est la hausse donc les grants cherchent un exposition positive au march. La corrlation lindice action DJW est plus faible (0,58).

Managed Futures (ou Commodity Trading Advisors CTAs)


Stratgie Ces fonds ninvestissent que sur les marchs de contrats termes. La stratgie est de formuler une vue sur une tendance et dinvestir en consquence en utilisant des futures/ forwards. Mise en place de la stratgie Ces fonds sont en gnral trs quantitatively driven , i.e. ils investissent sur des critres quantitatifs (analyse technique graphique, volatilit, etc). Le levier est en gnral trs lev. En effet, linvestissement dans les contrats terme ne ncessite pas un investissement trs important au dpart, car il ny a que le collatral immobiliser chez le broker (environ 10% de la somme). Ainsi le levier est en gnral suprieur 10. Enjeux Les grants de cette stratgie investissent dans des marchs trs liquides, transparents et trs rglements, ce qui cre une certaine scurit pour linvestisseur qui demande beaucoup de transparence dans le processus.

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Track Record

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Le rendement annuel moyen sur 5 ans de la stratgie CTA est de 9,41% contre 6,82%pour S&P, 14,97% pour GSCI et 10,54% pour DJWI. La volatilit (11,85%) est beaucoup moins leve que pour le GSCI (20,16%), ce qui permet de considrer que cette stratgie offre un rendement similaire au GSCI (les CTAs investissent majoritairement dans les matires premires commodities), avec un risqu divis par 2! La volatilit de la stratgie est moins leve que pour indices classiques considrs (14,20% pour S&P, et 13.64% pour DJWI). Sa corrlation ngative par rapport aux indices classiques (-0,13 contre S&P et 0,07 contre DJWI) en fait une stratgie de diversification idale. Mme pour investisseur dj diversifi laide du GSCI, cette stratgie offre un FORT potentiel de diversification additionnel, avec seulement 0,20 de corrlation contre lindice GSCI.

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Multi-Strategy
Stratgie Ces socits de gestion proposent leurs investisseurs plusieurs fonds aux stratgies distinctes. En combinant les diffrents fonds proposs, linvestisseur peut se construire un portefeuille diversifi de stratgies alternatives. On reproche aux fonds multi-strat (par rapport aux fonds de hedge funds) de vouloir tout proposer, mais comme le fond nest spcialiste en rien il ne propose que des produits moyens. Les grants multi-strat rpondent quil est possible davoir plusieurs domaines de spcialisation au sein dun fond, et que, la diffrence des fonds de fonds, ils ne rclament pas un second layer of fees 42. Mise en place de la stratgie Les diffrentes stratgies sont gnralement gres de manire indpendante au sein des fonds multi-strat, sauf lorsquelles sont trs proches. On alloue alors les capitaux entre les diffrents fonds de manire avoir un produit diversifi. Track Record

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Voir Partie VI sur les enjeux actuels.

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Multi-stratgy offre un rendement annuel moyen sur 5 ans de 10,83% contre 6,82% pour S&P, 8.92% pour CitiWGBI, et 10.54% pour le DJWI. La stratgie superforme donc tous les indices classiques. La volatilit est trs faible, du fait de la diversification: 4,27%, soit deux fois infrieure lindice obligataire ! La corrlation bnficie de cette diversification accrue : seulement 0.10 contre S&P, et 0.18 contre CWGBI. Cette stratgie (ainsi que les fonds de fonds) est la stratgie idale pour mettre en place un programme de portable Alpha moindre cot43.

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Voir Partie V. sur le portable Alpha.

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V. Les benefices de la dcorrlation des hegde funds


La multi-gestion alternative : Considrations gnrales
Le tableau suivant permet de dresser une typologie des points positifs et ngatifs des principales classes dactifs/ styles de gestion. En rouge les points ngatifs lis chaque classe dactif/ style de gestion, en vert les points positifs, en noir rien de particulier44:
Rendement Hedge funds Espces Obligations Immobilier Actions Private Equity Volatilit Perte maximum Liquidit

Il savre que les hedge funds ont un aspect positif sur chacun des critres : Rendement : nous avons vu en partie IV que les rendements sont gnralement levs. Volatilit : elle est trs faible pour une grande partie des stratgies (partie IV). Perte maximum : les hedge funds qui ont une politique de stop-loss permettent d viter des pertes de forte ampleur. La liquidit est le principal avantage des hedge funds sur le private equity.

Comparaison : Hedge Funds vs Mutual Funds


Nous analysons les hedge funds et les mutual funds sur la priode 1988-200245. Avant de prsenter les rsultats de cette analyse, il est utile de rappeler que les fonds classiques (MF pour Mutual Funds ) et hedge funds (HF) nont ni les mmes objectifs, ni les mmes outils, ni la mme lgislation. Le style de gestion est comme nous lavons vu beaucoup plus libre pour les HF.
44 45

Source : Lombard Odier Darier Hentsch, 2007. Etude tire de Daniel Capocci, Introduction aux hedge funds, Paris, Economica, 2004.

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Capocci46 dresse un tableau comparatif entre les MF et les HF que nous reprenons ici. Lide est de comparer le couple rendement/ risque sur la priode 1988-200247.

Hedge Funds Mutual Funds

1988 - 1998 Rendement Ecart-Type annuel moyen compos 17,0% 7,8% 14,0% 13,8%

1998 2002 Rendement Ecart-Type annuel moyen compos 15,8% 8,8% 8,5% 15,8%

i) ii)

On constate que les hedge funds ont la fois un rendement suprieur et une volatilit moindre par rapport aux fonds classiques Les HF sur performent les MF en priode de marchs baissiers (20002002)

Il est noter tout de mme quen priode de forte hausse des marchs ; les MF ont tendance produire des rendements suprieurs. Dans le graphique ci-dessous, on peut assimiler la performance dun MF celle du S&P (en bleu). On remarque donc quen priode de march haussier, les MF ont tendance faire mieux que les HF (en vert):

On peut conclure de cette analyse que les caractristiques des deux investissements sont trs diffrentes. Leur cot aussi, ainsi que les contraintes imposes aux investisseurs. Cest pour cela que nous pensons que HF et MF sont complmentaires. Nous montrerons ensuite quun portefeuille optimal doit tre compos des deux.

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Daniel Capocci, Introduction aux hedge funds, Paris, Economica, 2004. Source : HFR, Van Hegde Fund Advisors International.

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De plus il faut prendre garde ne pas assimiler les hedge funds une nouvelle classe dactifs que lon pourrait considrer dans un but de diversification classique.

Les HF ne constituent pas une classe dactifs, mais un style de gestion


En termes de stratgie de diversification, il faut faire attention ne pas considrer les hedge funds en tant que classe dactifs au mme titre que les actions ou les obligations, ou encore limmobilier. Les hedge funds ne constituent pas une classe dactifs mais bien un style dinvestissement particulier. Dailleurs, il serait faux de les considrer de la sorte dans la mesure o la performance quils gnrent provient de classes dactifs dj existantes : actions, obligations, etc. Cet aspect pose dailleurs le problme de la corrlation entre les actifs du portefeuille classique et ceux du portefeuille alternatif de hedge funds. Si, dans un souci de diversification linvestisseur combine les deux, il se peut que le portefeuille classique et le portefeuille alternatif soient composs de titres similaires, ce qui peut augmenter la sensibilit certains facteurs et augmenter la volatilit totale plutt que la rduire. Si par exemple un investisseur possde un portefeuille trs corrl au secteur nergtique, et quen guise dinstrument de diversification il ajoute un hedge fund Long Short avec un biais sur lnergie, la sensibilit au march nergtique risque daugmenter, alors que lobjectif initial tait la diminution du risque global et la sensibilit des facteurs spcifiques tel le secteur nergtique.

Alpha vs Beta Le hidden Beta


Certains managers de hedge funds prtendent avoir un faible Beta. Le Beta en soi ne veut rien dire, il faut prciser par rapport quel indice. Un manager Long Short qui fait du small cap sur les valeurs financires, et qui se contente dtre long sur certaines valeurs nest peut tre pas corrl au S&P, mais son Beta par rapport lETF US financials sera proche de 1, et son Alpha de 0 ; cest un manager qui produit du hidden Beta, soit un Beta au prix de lAlpha, ce qui est trs mauvais.

Les Betas alternatifs la segmentation par les Betas


La multi gestion a chang : avant on slectionnait seulement des Alphas. Maintenant la slection se fait par style de stratgie. Le Beta alternatif joue alors un rle de Beta classique, auquel on rajoute un alpha alternatif, cest--dire un alpha non corrl aux Alphas de ce style de gestion alternative. Cest une sorte de mise en abyme qui sopre par rapport au march classique, cest comme si lon remplaait le march classique et son Beta correspondant (prenons par exemple le S&P) par une des stratgies alternatives (prenons le segment Long/Short par exemple). Au sein de ce nouveau march (L/S), on cherche alors segmenter la performance dun hedge fund entre Beta L/S et Alpha L/S. Il est noter que ces 2 composantes (Beta L/S et Alpha L/S) taient jusquici considres comme du pur Alpha. Cest alors que les

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indices alternatifs font sens, puisquils permettent dextraire ce Beta alternatif, jusquici assez flou, pour isoler lAlpha alternatif au sein de lAlpha total. Pour cela, on isole un Beta alternatif ainsi quun Alpha alternatif. Les rendements du manager sexprimant de la sorte : R = Alpha (L/S) + Beta (L/S) * R(L/S) + Beta (S&P) * R (S&P) Alpha (total) Ainsi lAlpha(L/S) ne considre que la sur performance par rapport lunivers des hegde funds L/S. Cest cet alpha qui est lalpha du grant. On pourrait mme encore aller plus loin, et segmenter lAlpha(L/S), i.e. lalpha du grant en alpha pur pur et alpha li lajustement du Beta, par une nouvelle mise en abyme. Mais la complexit devient telle que nous en resterons au niveau de lAlpha pur Du point de vue de linvestisseur, le fait de pouvoir mesurer lAlpha semble indispensable dans la mesure o il paye un prix plus lev ( 1-20 ). Une mthode dinvestissement permettant davoir lexposition voulue au march tout en ajoutant une performance additionnelle (lAlpha) est ce que cherchent tous les investisseurs. Cest l quentre en jeux le concept du portable Alpha, et les hedge funds semblent mme de pouvoir produire cet Alpha.

Portable Alpha : Optimisation du couple rendement/ risque dun portefeuille traditionnel grce aux hedge funds
Les institutionnels ont de plus en plus tendance revoir compltement leur manire dinvestir. Traditionnellement les institutionnels cherchent lalpha au sein de chaque classe dactifs, voire de chaque grant (classique ou alternatif), ce qui cote cher en termes de commissions et de slection/ monitoring de grants, recours des conseils extrieurs (Mercer, Watson Wyatt, State Street etc). Ensuite, ils pratiquent la diversification en utilisant des managers alternatifs (PE, HF), ce qui la encore cote en performance (1-20 en gnral). Sans oublier que ce portefeuille est aussi former avec prcaution du fait de sa corrlation possible avec le reste du portefeuille qui lui gnre de lAlpha la marge, surtout en priode de crise. Le concept du portable alpha est simple, et rendu possible par des grants ou des portefeuilles gnrateurs dun Alpha trs pur. Linvestisseur choisit une exposition synthtique un march de rfrence, par exemple le S&P, ce qui cote extrmement peu cher ; il suffit de prendre position sur des futures (20 bps voire moins sur des gros volumes). Puis linvestisseur rajoute un pur alpha sur ce pur Beta, au cot classique (1-20 voire plus sil utilise des fonds de fonds). Ce pur Alpha est obtenu en mettant au point un portefeuille de hedge funds totalement dcorrl de lexposition recherche (dans notre exemple, nous prenons le S&P, le portefeuille doit alors tre non corrl au S&P).

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On choisit un portefeuille de hedge funds et non un seul hedge fund ou une seule stratgie de manire tre totalement diversifi pour garantir un alpha constant. Par exemple si le portefeuille alternatif gnre 3% par an, en plus de lexposition choisie la corrlation tant de 0 on peut additionner le rendement du portefeuille traditionnel, ici le S&P, au rendement du portefeuille alternatif. LAlpha portable agit comme un booster de performance. Exemple48 : un investisseur a $1Md investir en actions US large cap. Le rendement estim est de 1.21% par mois pour cette classe dactions. Plutt quinvestir ce $1Md en actions large cap, linvestisseur linvestit de la manire suivante : $500M en futures sur le S&P, $500M en fonds de fonds ou multi-strategy. Il faut alors pratiquer une equitization , afin de rendre linvestissement 500/500 quivalent en terme de risque linvestissement $500M sur le S&P. Rappelons que labsence darbitrage implique quune stratgie de portable Alpha doit rapporter au moins autant que le taux sans risque49. Ici, nous considrons le T-Bill 3 mois, 0,5% par mois. Ainsi linvestissement de $500M en hedge funds doit rapporter plus de 0,5% par mois (cet excess return au-dessus de 0.5% est lAlpha). Nous rappelons aussi que le risque systmique de notre fonds de fonds (ou multistrat, dans la suite nous voquerons seulement le fonds de fonds i.e FoF, mais il est tout fit possible de remplacer par multi-strat ou portefeuille alternatif diversifi) nest pas 0. Notre stratgie de portable alpha contient un peu de risque de march (Beta)50. Si lon se sert des chiffres de HFR de 2002, on peut calculer le Beta de la stratgie FoF, avec comme proxy pour le march le S&P : Beta = 0.17551 Le Beta reste minime, ce quoi on aurait pu sattendre. Le but est maintenant dajouter les $500M en futures notre investissement de $500M en FoF, de telle manire ce que notre investissement 500/500 aie le mme risque systmique quun investissement de $500M dans le S&P. On mesure ensuite combien le portable Alpha permet dajouter en termes de performance (le risque tant par construction identique dans les deux investissements ie le 500 FoF/ 500 futures S&P et le 500 S&P seulement). Nous avons dfini le S&P comme le march de rfrence, son Beta est donc de 1. Le FoF a un beta de 0.175. Il reste alors ajouter suffisamment de contrats futures sur le S&P de manire ce que le tout (FoF et futures) ait le mme risque systmique que $500M dans le S&P. Cest dire que les contrats futures doivent
48 49

Mark J.P. Anson, Handbook of alternative assets, 2002. Soit le taux de financement court-terme compris dans le prix des contrats futures sur le S&P. 50 Nous avons vu que la corrlation de la stratgie Multi-Strat est de 0,10 contre le S&P, il y a donc un risque de march. 51 Beta = rho * vol(FoF) * vol (S&P) / vol(S&P)^2, ie Beta = (0.38 * 0 .0182 * 0.0394)/0.0394^2 = 0.175.

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contribuer hauteur de 1 0.175 = 0.825, i.e. 82.5% du risque systmique de la stratgie dalpha portable. Il faut acheter des contrats futures jusqu ce quils contribuent hauteur de 82.5% du Beta de la stratgie de portable Alpha : 82.5% * $500M = $412M en S&P futures contracts. Sachant que le S&P cte environ 1250 en Fvrier 2001, que chaque point de lindex vaut $250 en contrats futures, un contrat futures S&P reprsente alors 1250 * $250 = $312,500 en exposition au S&P. Ainsi, il faut $412M / $0,312M = 1320 contrats futures. Daprs HFR, les $500M en FoF rapportent du 1% par mois. De plus, nous avons un investissement en futures sur le S&P qui rapporte 82.5% de ce que rapporte un investissement de $500M sur le S&P (1.21%). Total return = 1% + 0.825 * 1.21% = 2%. En conclusion, on investit $500M en FoF. Puis on rajoute des futures sur le S&P de manire ce que le tout aie le mme Beta que $500M investis dans le S&P. En prenant en compte le cot de financement des futures, 0.5% par mois, la stratgie de portable alpha rapporte NETTE : 2% 0.5% = 1.5%, comparer au 1.21% si investis dans le S&P. Notre stratgie surperforme le S&P de 29 bps par mois, soit dans notre cas $17,400,000 par an de plus quun investissement en US large caps !!! Avantages: cot, simplicit du portefeuille obtenu, meilleure mesure de lAlpha et du Beta. Conclusion : La dcorrlation est relative plusieurs rfrentiels: un portefeuille existant, un indice, un tracking error tolr. En fonction de ces paramtres, une stratgie de portable alpha peut tre mise en place grce au caractre de dcorrlation des diffrentes stratgies de hedge funds. On considre alors le produit de hedge funds (ici dans le cas dun portefeuille diversifi de HF, par exemple un FoF) comme un produit non fini du point de vue de linvestisseur. En effet, laide de ce produit fort potentiel, linvestisseur doit choisir son exposition (i.e. son Beta de rfrence) qui servira de support au portable alpha. Des futures sur ce Beta de rfrence permettent de rpliquer le risque systmique de ce portefeuille actions passif. Le portable alpha se contente dapporter un rendement additionnel tout en maintenant un risque systmique similaire lexposition choisie (par equitization de lalpha). Cest l sa grande force, et cest pour cela que nous considrons les hedge funds non pas comme une classe dactifs mais, pourvu quils soient correctement agencs, comme un booster de rendements risque constant.

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VI.

Enjeux actuels

Hedge Funds vs Private Equity: une frontire de plus en plus floue


Les hedge funds sont attirs par la position de contrle du private equity. Alors que les fonds de private equity ralisent leurs possibilits de croissance sur les marchs liquides. Rsultat : les styles se mlangent avec des consquences importantes sur la liquidit des sous-jacents. La rglementation joue aussi un rle important dans ce phnomne. Pour ne pas tre recens par la SEC, des hedge funds augmentent la dure de leur lock in period (2 ans pour ne pas tre recens). Ces fonds ont alors en gnral tendance investir avec des horizons plus longs, et le Private Equity est un mode dinvestissement trs utilis. Certains fonds ont aussi tendance investir dans des actifs moins liquides de manire justifier leur lock up plus long auprs de leurs investisseurs.

Linlfuence des hedge funds sur la fluidit des marchs


Les dtracteurs des hedge funds ont tendance expliquer que les hedge funds provoquent des volatilits accrues sur les marchs. Il semble que cela soit faux. En effet, les hedge funds, dans la mesure o ils liminent les arbitrages, ont tendance fluidifier les marchs. Cependant, les arbitrages sont de plus en plus difficiles exploiter, dans la mesure o les intervenants sont de plus en plus nombreux, les opportunits samenuisent.

Risque systmique
Sil semble que les hedge funds fluidifient les marchs, il est vrai que certains dentre eux font peut tre courir un risque systmique sur le systme financier international. Lampleur de la faillite de LTCM en 1998 a fait craindre le pire Cependant, les faillites rcentes telles que Bayou (2005), Amaranth (2006), les deux fonds de Bear Sterns (2007) et la crise des subprime mortgages nont pas dclench de crise systmique.

Transparence
La lgislation se fait de plus en plus coercitive. Le G7 a mme tent de parvenir des accords de rgulation avec les plus grands hedge funds en Fvrier 2007. Aux USA, les fonds dont le lock-up period est infrieur 2 ans doivent tre enregistrs auprs de la SEC et produire des documents de reporting. La lourdeur des processus peut tre un danger pour la profitabilit des fonds, mais cest aussi un prix payer pour attirer plus dinvestisseurs institutionnels.

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Funds of Funds vs Multi-strat


Le Second layer of fees Le second layer of fees est le supplment de commission, en gnral 1% des actifs et 5% de la performance, que les fonds de fonds peroivent en change de leurs services de slection. Seuls les fonds de fonds pratiquent cette commission, les Multi-strat pratiquent le 1-20 classique sans autre commission additionnelle. Mais les fonds de fonds permettent quant eux dinvestir dans des fonds ferms, de faire pression sur les fonds de leur portefeuille pour faire diminuer sensiblement le 120 pour obtenir du 0,5-15, ce qui annule le second layer La selection des one of a kind Les fonds de fonds ont tendance slectionner les meilleurs grants au sein de chaque stratgie, alors que le multi-strat a tendance tre moyen partout. Cependant, des chercheurs ont montr, il y a quelques annes, que les fonds de fonds ne produisent pas de rendements suprieurs52. Thse battue en brche depuis. Ainsi le dbat est toujours dactualit entre les meilleures sources dAlpha prt porter , porter ici entendu dans le sens dalpha portable, traduction littrale du portable alpha que nous avons analys plus haut.

Rotation accrue et consolidation sont venir


Plus de 1000 fonds ont t crs en 2006, mais il y a aussi beaucoup de cltures. Il semble quil soit relativement plus facile de dbuter, mais plus difficile de survivre53 De plus, les groupes de HFs sagrandissent et les transactions impliquant des HF sintensifient (cotations, changes de parts minoritaires), ce qui caractrise une consolidation du secteur.

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Brown, Goetzman, and Ibbotson, Offshore Hedge Funds : Survival and Performance , 19891995. 53 Source : Frdric Lebel, Lombard Odier Darier Hentsch

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Conclusion
If you think education is expensive, try ignorance Derek Bok, ex-prsident dHarvard On pourrait adapter cette phrase de la faon suivante : If you think hegde funds are risky, try stocks 54 Ainsi, notre recherche a montr que les hedge funds constituent un monde complexe, htrogne, parfois flou, mais que ceux qui sefforcent de comprendre ce monde peuvent bnficier dopportunits trs intressantes. Lintroduction de hedge funds dans un portefeuille classique, correctement mene, permet doptimiser le couple rendement/risque. Reste avoir les outils ncessaires pour dfinir quelle partie du portefeuille doit tre investie en hedge funds, de quelle manire, et dans quels hedge funds. Les meilleurs grants alternatifs produisent la fois un rendement suprieur et un risque (ici entendu comme volatilit) infrieur aux grants classiques. Mais dduire de cette affirmation que les hedge funds sont la nouvelle panace de la gestion dactifs serait une grave erreur. En effet, le risque ne se rduit pas la seule volatilit comme nous lavons vu. De plus, en priode de march haussier, un large Beta est prfrable. Il faut alors allouer ses actifs de manire grer tous ces aspects. Les hedge funds constituent donc un outil qui permet ceux qui savent grer efficacement leurs risques de dcorrler leur portefeuille classique tout en amliorant le rendement de celui-ci.

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Ineichen, prsident du dpartement Alternative Investment Strategies dUBS,

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Bibliographie
Mark J. P. Anson, Handbook of alternative assets, Wiley Finance, 2002. Daniel Capocci, Introduction aux hedge funds, Paris, Economica, 2004. Walter Ghin, The Challenge of Hegde Funds Perforrmance Measurement : a Toolbox rather than a Pandoras Box , EDHEC Risk, Dcembre 2006. Nol Amenc, Lionel Martellini, Optimal Mixing of Hedge Funds with Traditional Investment Vehicles , EDHEC Risk, Fvrier 2003. Lionel Martellini, Volker Ziemann, The Benefits of Hedge Funds in Asset Liability anagement , EDHEC Risk, Septembre 2005. Ineichen, Asymetric Returns The Future of Active Asset Management, John Wiley & Sons, 2006. Jane Buchan, Understading process, not managing positions , HedgeWorld, Mai 2004. Brown, Goetzman, and Ibbotson, Offshore Hedge Funds : Survival and Performance , 1989-1995. Fung & Hsieh, The Primer of Hedge Funds , 1999.

Autres sources
Prsentations et tmoignages de : Frederic Lebel, Lombard Odier, Darier Hentsch, Eric Bonnet & Paul Besson, ADI Alternative Investments, Daniel Herlemon, YATS. Wikipedia : www.wikipedia.com Credit Suisse Tremont : www.hedgeindex.com HFR : www.hedgefundresearch.com

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