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Chapitre 13 - Le MEDAF Plan

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Prsentation et utilit du Medaf Deux propositions


Tous les individus investissent dans le portefeuille de march Les individus n investissent pas dans les mmes proportions d actif sans risque

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La notion de prime de risque et la rmunration du risque La mesure du risque : le Beta () L utilit du Medaf en gestion de portefeuille L utilit du Medaf pour dterminer les taux d actualisation Les critiques adresses au Medaf
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Bodie Merton Thibierge - Chapitre 13

http://www.escp-eap.net/publications/bmt

Christophe Thibierge - 2001

Le Modle d Evaluation Des Actifs Financiers


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Modle d valuation des actifs financiers (MEDAF) ou Capital asset pricing model (CAPM) Dvelopp essentiellement par William F. Sharpe en 1964 (Prix Nobel d conomie en 1990), mais aussi Lintner et Mossin. Modle qui explique les taux de rentabilit des diffrents actifs, en fonction de leur risque. Utilis pour
valuer les stratgies d investissement sur les marchs financiers, par rapport une stratgie passive dfinir les taux d actualisation appliquer dans les choix d investissement
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Fondements du MEDAF
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On suppose que tous les individus ont les mmes anticipations sur les risques et les rentabilits des titres financiers On suppose que les individus sont rationnels, c est--dire quils btissent des portefeuille dactifs risqus optimaux
Proposition 1 : les individus ont tous le mme portefeuille d actifs risqus, qui est quivalent au portefeuille de march Proposition 2 : les individus combinent ce portefeuille optimal avec l actif sans risque dans des proportions qui varient selon les individus le MEDAF tablit la relation entre le risque encouru (la proportion d actifs risqus dans le portefeuille) et la rentabilit du portefeuille

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Proposition 1 - les investisseurs dtiennent tous le portefeuille de march


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Le march est constitu de 2 actions et d un actif sans risque


Actif sans risque Action K-stoua Action D-gage Corrlation
15.00% 13.00% 11.00% 9.00% 7.00% 5.00% 0.0% 2.0% 4.0%
4

Rentabilit espre 6% 15% 9% 0


15.00% 12.95%

Ecart-type 0% 5% 4% 0

9.00%

6.0%

8.0%

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Si la rpartition des actifs diffre du portefeuille de march


Actif sans risque Action K-stoua Action D-gage Nb titres 100 100 100 Cours 200 300 700 Valeur 20 000 30 000 70 000 Proportion 30.0% 70.0%

15.00% 13.00% 11.00% 9.00% 7.00% 5.00% 0.0%

12.60%

10.80%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

sous-optimalit
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Validation de la Proposition 1
Actif sans risque Action K-stoua Action D-gage
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Nb titres 100 100 100

Cours 200 300 700

Valeur 20 000 30 000 70 000

Proportion 30.0% 70.0%

Les investisseurs vont vendre des actions D-gage (Er=9%) et acheter des actions K-stoua (Er=15%) Le cours des actions va s ajuster en consquence
Nb titres 100 100 100 Cours 200 657.5 342.5 Valeur 20 000 65 750 34 250 Proportion 65.8% 34.3%

Actif sans risque Action K-stoua Action D-gage

Le portefeuille de march est donc toujours gal au portefeuille optimal


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Proposition 2 - la proportion actif sans risque / portefeuille de march varie suivant les individus
La droite de march
Olaf 15.00% 13.00% 12.95% Sven 11.00% 9.00% Knt 7.00% 5.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00%
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Sven a investi 100% dans le portefeuille de march ; Knt a investi 50% en actif sans risque, 50% dans le portefeuille de march ; Olaf a emprunt au taux sans risque pour investir plus que 100% dans le portefeuille de march.

Tous les portefeuilles efficients sont sur la droite de march


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Comment gagner de l argent en bourse ? Stratgie d investissement active


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essayer d identifier les titres sous-valus / sur-valus investir dans ces titres avant que le march ne r-ajuste le portefeuille de march en fonction des nouvelles valeurs
demande des informations, de l expertise... et de la rapidit

Stratgie d investissement passive


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investir dans un fonds qui rplique le portefeuille de march (ex : un tracker ETF index sur le CAC 40) et dans l actif sans risque (emprunt d Etat), dans les proportions souhaites, puis attendre...
Ne demande aucun effort, cote beaucoup moins cher, est plus efficace
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La notion de prime de risque


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Prime de risque : supplment de rentabilit au-dessus du taux sans risque.


~ prime de risque de Danone = E ( rdanone ) r f ~ prime de march = E ( rPortefeuille de March ) r f

Au sein du Medaf, la prime de march est fonction de :


l aversion au risque des investisseurs (A) 2 la variance du portefeuille de march M
2 E ( ~ ) rf = A M rM

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La mesure du risque d un titre


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Une mesure dj voque consiste en l cart-type () ou la variance (2) d un titre.


Couple risque-rentabilit avec deux actifs risqus 17.00% 15.00% 13.00% 11.00% 9.00% 7.00% 5.00% 3.0%

Esprance de rentabilit E(rp)

15.00%

9.00%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

Ecart-type p (sigma)

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La mesure du risque d un titre dans le cadre du Medaf : le Beta ()


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Le Beta : mesure la volatilit du titre par rapport l volution globale du march. On a


j = cov( j, M ) 2 M

o j reprsente le titre j cov reprsente la covariance entre la rentabilit du titre j et celle du march M M reprsente la variance de la rentabilit du march
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On a, de mme,

E ( ~j ) = r f + j [E ( ~ ) r f ] r rM
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Equation de la droite du Medaf


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Beta de l'action Altran Technologies Novembre 1996 Novembre 2001 40% Prime de risque Altran (Ra - Rf) 30% Ra - Rf = (Rm - Rf) 20% 10% 0% -20% -15% -10% -5% -10% -20% -30% -40% Prime de march (Rm - Rf)
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0%

5%

10% = 1,836

15%

le Beta ()
Prime de risque du titre

E ( ~j ) = r f + j [E ( ~ ) r f ] r rM
Prime de march
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Tout titre rapporte le taux sans risque plus une prime de risque cette prime de risque est fonction de la prime de march (indicateur global) et du Beta du titre (indicateur propre au titre)
Un titre qui a un Beta = 1 rapportera la rentabilit du march Un titre qui a un Beta > 1 amplifiera les variations du march Un titre qui a un Beta < 1 amortira les variations du march
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Droite du Medaf - SBF 250 - novembre 2001 8.00%

6.00% Prime de risque (Ra - Rf)

4.00%

2.00%

0.00% -2.00% 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

-4.00% Beta du titre


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L utilisation du Medaf dans la gestion de portefeuille


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La stratgie d investissement passive : portefeuille index La stratgie d investissement active : rechercher activement les valeurs sous-values ou sur-values, pour en tirer un profit rapide

Question : comment juger la performance d un gestionnaire de portefeuille ?


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Il suffit de comparer sa gestion (active) au gain qui aurait t obtenu par une stratgie passive. La diffrence entre la rentabilit du portefeuille gr et celle du portefeuille passif est appele alpha ()

Un bon grant aura un alpha positif


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Que signifie un alpha positif ?


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Un alpha positif signifie que le portefeuille gr rapporte plus que le portefeuille passif, pour un mme risque En d autres termes, le grant sur-performe le march. On peut alors combiner le portefeuille alpha positif avec le portefeuille de march pour obtenir l ensemble des portefeuilles qui sur-performent le march

Les portefeuilles avec un alpha rgulirement positif sont rares

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Exemple

Pour les fonds d actions franaises sur 5 ans :


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142 fonds sur 337 (soit 42,1%) ont fait mieux que l indice SBF 250 (+95,9% sur 5 ans). Les 58% restants ont fait moins bien... 81 fonds sur 337 (soit 24,0%) ont fait mieux que l indice CAC 40 (+109,38% sur 5 ans). Les 76% restants ont fait moins bien

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Utilisation du Medaf pour le cot des capitaux propres


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Le Medaf permet de dterminer quelle sera la prime de risque exige pour une action donne (pour un donn) On peut en dduire le cot des capitaux propres, ou l exigence de rentabilit des actionnaires d une socit Ce cot des capitaux propres sert de taux d actualisation pour les valuations des actions Ce cot des capitaux propres permet de dterminer le cot du capital, qui sert de taux d actualisation pour les choix d investissement.

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Rappel du Chap. 9 - L valuation par les dividendes


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Un investisseur qui achte une action en attend, en retour, une certaine rentabilit
Exemple : Achat d une action le 1er janvier pour 30 , revente le 31 dcembre pour 35 , dividende de 2 vers sur l anne.

Rentabilit =

35 30 + 2 = +23,3% 30

La rentabilit exige par l investisseur est fonction du risque peru. On appellera k le taux de rentabilit exig par un investisseur pour une action donne (la dtermination prcise de k sera aborde dans le chapitre 13)
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Rappel - Modle de Gordon-Shapiro


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Exemple :
Soit la socit Obeur 2 Yak dont les dividendes estims sont les suivants: D1 = 7 et les dividendes croissent de g = 2% par an

Combien vaut une action de la socit Obeur 2 Yak ?


On peut appliquer Gordon-Shapiro :

C0 =

D1 kg

mais il nous manque k l exigence de rentabilit des actionnaires. En appliquant le Medaf, on peut trouver k.

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Dtermination de l exigence de rentabilit des actionnaires


Supposons que l analyse du cours pass de l action nous donne

Obeur 2Yak = 1,5


Avec un taux sans risque 5%, et une prime de march de 4% (ces donnes sont vrifier priodiquement), on obtient :

k = Rf + (Rm - Rf) = 5% + 1,5 x (4%) = 11%


En appliquant Gordon-Shapiro, on trouve :

ValeurObeur 2Yak

D1 7 = = = 77,8 k g 11% 2%
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Les critiques adresses au Medaf


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Le modle pose des hypothses trop simples (possibilit d investir et d emprunter au taux sans risque ; existence d actifs uniquement financiers ; fiscalit homogne entre actifs ; pas de cots de transaction) Il est difficile, voire impossible, de dterminer le vrai portefeuille de march i.e. celui qui contient tous les actifs risqus (actions, obligations, matires premires, immobilier, capital humain, etc.) Il existerait plusieurs Betas pour une valeur, chacun rendant compte de la sensibilit un facteur macroconomique (principe de l Arbitrage Pricing Theory) Mais le raisonnement fondamental tient toujours : les primes de risque sur les titres dpendent de risques systmatiques supports par tous
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