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La gestion de portefeuille du nouveau millnaire

Travail de diplme, AKAD Ecole Suprieure spcialise en Banque et Finance SA Christophe Wittwer GE107, le 25 mai 2010
Spcialiste : Brice Mari / expert 1 : Jos Alvarez / expert 2 : Patrick Olivier Arnoux

Table des matires


1.0 1.1 1.2 2.0
2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9

page
4 5 6 7
7 8 8 9 10 10 12 12 13

Prface Management Summary Introduction Observations historiques


Krach 1929 et la grande dpression Les annes 1970 et les chocs ptroliers Les annes 1990 (Japon) Les annes 1990 (Etats-Unis) Les annes 2000 (Japon) Les annes 2000 (Etats-Unis) Les annes 2000 (Suisse) Les annes 2000 (Europe) Les annes 2000 (BRIC)

3.0
3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7

Comment gagner avec les marchs qui ne montent plus ?


Historique des mouvements de taux de la Fed Priodes dachats et de ventes de nos investissements boursiers Calculs de la performance des investissements SMI et Dow Jones Performances des indices BRIC et du Nikkei durant les changements de taux Les performances des quatre diffrentes stratgies dinvestissements Les annes 1961 1978 en comparaison avec les annes 2000 Les enjeux du 21
me

15
16 18 21 25 26 27 31

sicle

4.0
4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7

Le plus grand capital du nouveau millnaire : La confiance


La confiance du client La confiance dans les banques grce au retour du Glass Steagall Act ? Inflation ou dflation : les deux dangers qui ninspirent gure la confiance Agences de notation : peut-on encore leur faire confiance ? Faites confiance vos analyses, pas M. Le March La grande crise : est-elle derrire ou devant nous ? Question de confiance Le danger de la spculation : lexcs de confiance

35
36 37 38 40 42 44 46

5.0

Conclusion

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6.0
6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6

Annexes
Chart du Dow Jones de la priode 1920 1940 Chart SMI et Dow Jones avec dbut et fin des baisses de taux de la Fed Tableau des performances boursires des pays du BRIC Tableau des performances boursires de la bourse japonaise Chart du Dow Jones de la priode 1960 1980 Chart du Dow Jones de la priode 1996 2013

50
51 52 53 54 55 56

7.0

Bibliographie

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1.0 Prface
Mon intrt pour la bourse a commenc suite au film Wall Street , dans lequel Michael Douglas jouait le rle du mchant Gordon Gekko. Ctait fin 1987, quelques semaines aprs le krach le plus violent de lhistoire de Wall Street. Rel celui-ci. Je trouvais fascinant ou plutt effrayant, la manire dont les spculateurs professionnels arrivaient gagner de largent en dtruisant des milliers demplois. A mon arrive Genve, jai travaill pour des courtiers japonais (Sanyo Sec. et Nomura) juste durant les derniers mois de la bulle spculative et durant la grande descente en enfer de la bourse japonaise. Jai t heureux de pouvoir ensuite changer de mtier et de banque pour travailler comme cambiste chez Lloydsbank durant les annes 1990. Le march des devises avait connu des priodes de turbulences avec lclatement du systme montaire europen et la chute brutale de la livre sterling. Ces volatilits nous ont permis de raliser des profits importants. Ainsi, javais perdu tout mon intrt pour les autres placements, comme les actions et les obligations. Ce nest quau dbut du millnaire, avec larrive de lInternet dans nos salons, que je me suis mis investir dans les actions. Investir nest peut-tre pas le mot correct, puisque je commenais mes expriences boursires avec les actions dot.com du Nasdaq. Lexprience ft excitante au dbut, continua dans la douleur et sest finalement termine quilibre. Le fameux spculateur Andr Kostolany lavait dj dit : Il faut avoir perdu au moins deux fois toute sa fortune, pour commencer comprendre le march 1 . Depuis des annes, je me bats contre les ides fixes des spcialistes de la finance qui me disent que des augmentations de taux directeurs des banques centrales sont ngatives pour la bourse. Cet essai nous montrera que le contraire correspond la ralit. Depuis mi-2007, javais averti mes amis que le march boursier allait corriger brusquement ds que la Fed (banque centrale amricaine) commencerait baisser ses taux. Les analyses historiques vous prouveront que javais raison et que le timing a t parfait. Jai dcid de ne pas suivre les grandes thories acadmiques de la finance, en prenant le risque que mes thories ne soient pas mathmatiquement vrifiables 100 %. Elles ne seront donc jamais acadmiquement reconnues et ceci nest pas mon but. Mon objectif est de raliser de bonnes performances dans les conditions conomiques difficiles qui nous attendent ces prochaines annes. Pour ceci, je ferai confiance aux rsultats de mes observations et lnorme exprience des investisseurs professionnels que jadmire. Il y en a quatre, dont les livres et les articles mont inspir : Andr Kostolany, hongrois, investisseur/spculateur durant toute sa vie, dcd Paris en 1999 93 ans ; Benjamin Graham, le pre de linvestissement de valeur; ensuite, Georges Soros et Warren Buffett, les deux lgendes de la finance avec leur norme exprience du march, tous deux ns en 1930, au dbut de la grande dpression
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Andr Kostolany (1999). Geld und Brse, 17me dition, Ullstein Verlag

1.1 Management Summary


Pour comprendre la crise que nous venons de traverser (subprime 2008/2009), il est indispensable de commencer avec les observations historiques. Il est important de comprendre que la dernire crise, la plus grande de notre gnration, nest pas comparable celle des annes 1930, mme si la destruction de valeurs a t presque aussi importante. Le dbut de ce nouveau millnaire est plus comparable la priode des annes 1970, avec ses marchs volatiles et ses crises ptrolires. Je suis conscient que les observations historiques occupent une partie importante de mon travail, mais certain quelles sont indispensables pour comprendre ma thorie. George Soros, Warren Buffett, Benjamin Graham et Andr Kostolany ont vcu toutes ces annes de hausses et de baisses. Ils les ont vcues, ont souffert, se sont battus et ont russi. Si nous voulons russir galement et bien grer nos portefeuilles dans ce nouveau millnaire, il nous faut connatre un minimum du pass conomique et politique. Sans cela, nous ne pouvons pas comprendre les ractions rcentes du march. Cet aperu historique sera donc le premier pilier de mon travail. Le deuxime chapitre, la thorie des mouvements de taux directeurs et les parallles entre la priode des annes 1970 et ses crises et le dbut du nouveau millnaire, est la pice centrale de mon travail. Je vous montrerai comment obtenir un rendement positif dans un march ngatif sur 10 ans. En observant le timing des achats et des ventes des indices dactions, vous serez capable de bien grer le portefeuille de vos clients. En achetant des ETFs de vos indices prfrs, vous serez capable davoir de bons rendements avec un minimum de frais. Si vos clients prfrent dautres stratgies en achetant des titres individuels, le timing restera le mme. Cest galement valable pour les rallocations des comptes grs.

Le troisime chapitre est un petit rappel dun ingrdient indispensable notre succs et ncessaire pour la survie de notre systme financier : la confiance. Elle est souvent un peu ignore, du fait que nos objectifs atteindre sont de plus en plus souvent fixs court terme. Lhistoire et la volatilit des marchs devraient pourtant nous rappeler lordre et nous convaincre que la confiance est le capital le plus important dont nous disposons pour russir dans les annes venir : la confiance de nos clients dans notre systme financier, dans nos banques, dans notre pays ; la confiance de russir, la confiance en lavenir. Parce que cest sur cela que tout notre systme financier a toujours t bas et sera toujours bas : la confiance. Sans elle, il ny aura pas dinventions, pas de crations demplois, pas doctrois de crdits, pas dinvestissements, pas de croissance, pas davenir conomique/financier tout court.

1. 2 Introduction
Depuis le dbut de ce millnaire, les investisseurs et/ou spculateurs de la plante sont passs par tous les tats : lan 2000 a vu la dernire phase de hausse extraordinaire de lindice des valeurs technologiques (Nasdaq) qui touchait sa fin en mars 2000. Aprs le retour brutal des valeurs technologiques, les Etats-Unis ont subi les attaques terroristes du 11 septembre 2001, qui ont marqu le dbut de la premire rcession du 21me sicle et des chutes de valeurs boursires. Deux ans plus tard, avec laide de la croissance extraordinaire des pays BRIC (Brsil, Russie, Inde et Chine), lconomie mondiale avait retrouv le chemin de la hausse, qui devait durer jusqu la fin de lanne 2007. Cependant, comme nous le savons tous aujourdhui, cette croissance aux Etats-Unis a eu lieu surtout grce lexpansion du crdit avec des taux extrmement bas pendant (trop) longtemps et une soif de la consommation sur crdit sans limite. Quelques pays europens (Grce, Espagne, Grande-Bretagne et certains pays de lEst) ont suivi lexemple conomique des Etats-Unis, ce qui a fait exploser leurs dettes extrieures et a mis en pril tout le systme financier mondial entre septembre 2008 et mars 2009. Grce aux plans de relances quasi simultans de tous les pays industrialiss, une baisse spectaculaire des taux dintrts et au sauvetage des banques les plus importantes de la plante (Citigroup, Bank of America, UBS etc.) les gouvernements ont su viter une rptition de la grande dpression des annes trente. Sans cette aide gouvernementale, la crise des crdits aurait mis genou la plupart des banques mondiales et laccs au crdit pour lindustrie aurait ainsi t bloqu pour les dix prochaines annes.

Ce petit ouvrage ne veut pas remettre en question toutes les donns historiques et le rendement extraordinaire que le march des actions a cr ces cent dernires annes. Il veut simplement rendre attentif au fait que le timing des investissements devient de plus en plus important. Ctait dj le cas durant la priode de la guerre du Vietnam la fin des annes soixante et durant la priode des deux chocs ptroliers qui ont suivi dans les annes septante. Pour tre comptent dans ces marchs volatiles, nous avons le devoir de rendre attentifs nos clients certains faits, qui sont en train de changer. Ces changements pourront influencer le comportement des investisseurs moyen terme, comme par exemple le fait que le Swiss Market Index et la bourse amricaine taient plus bas la fin de lanne 2009 que le 31 dcembre 1999. Avec notre gestion de portefeuille du nouveau millnaire, nous serons capables doffrir un excellent service nos clients qui retrouveront ainsi la confiance dans notre systme financier et dans les instituts bancaires. Avec cette nouvelle gestion, nous serons ainsi capables de gagner de largent pour nos clients comme pour notre tablissement bancaire, mme si les actions taient au mme niveau (ou mme plus bas) dici dix ans quelles le sont aujourdhui.

2.0 Observations historiques


2.1 Krach 1929 et la grande dpression

Beaucoup de spcialistes cherchent des rponses la crise actuelle dans les livres historiques et surtout dans la crise du krach de 1929 et de la grande dpression des annes trente. La crise de 1929 nest pas vraiment comparable la crise actuelle. Entre 1921 et le krach de 1929, le Dow Jones avait multipli son indice par 6 ! Au dbut de cette hausse, une priode de forte croissance supportait les cours de la bourse. A partir de 1926, quand le nouveau systme des banques permet des achats crdit avec effet de levier de 1 :10 la bourse, la hausse sacclre et devient une bulle spculative sans prcdent. Les capitaux continuent de gonfler la bulle boursire jusquen octobre 1929. Le krach de 1929 a t le plus grand krach de lhistoire jusqu celui de 1987. En regardant le chart du Dow Jones de 1920 1940 (chart ci-dessous) on constate que ce ntait que le dbut dune norme liquidation de titres, pour ne pas dire du systme entier. Lensemble de la bourse seffondre et la chute de 1930 1932 est largement suprieure celle de 1929. Le 8 juillet 1932, le Dow Jones tombe 41,22, son plus bas niveau depuis sa cration en 1896. En trois ans le Dow Jones avait ainsi perdu 89.2 % de sa valeur record de 381.17 points, atteint le 3 septembre 1929.

Source: www.stockcharts.com, chart en format A4 dans les annexes, page 51

2.2 Les annes 1970 et les chocs ptroliers

De quelques mois peine sortis de la guerre du Vietnam, les Etats-Unis se retrouvent devant un nouveau conflit politico-conomique : le premier choc ptrolier. Les reprsentants des pays arabes ptroliers dcident une rduction mensuelle de 5 % de la production ptrolire jusqu lvacuation des territoires occups par Isral et une reconnaissance des droits des Palestiniens. Le roi Fayal, pourtant ami des Amricains jusque-l, dcide un embargo total sur les livraisons destines aux Etats-Unis, puis aux Pays-Bas. Le prix du baril sur le march libre passe de 3 $ 18 $ en quelques semaines 1 . Cette augmentation violente du prix du ptrole amne une forte inflation aux Etats-Unis (au-dessus de 10 %) comme dans le reste du monde. La bourse, affecte par cette flambe du prix de lor noir, a peine le temps de fter la fin du conflit du Vietnam quelle reprend le chemin de la baisse pour ainsi perdre 40 % de sa valeur jusqu la fin de lanne 1974, le niveau le plus bas depuis 1963. A cause de toutes ces crises et guerres, le Dow Jones tait incapable de gagner du terrain et se trouve la fin de la dcennie au mme niveau quen 1964. Aprs les annes 1930/1940, le march boursier perdait pour la deuxime fois une quinzaine dannes avant de retrouver le chemin de la hausse.

2.3 Les annes 1990 (Japon)

Au cours des annes 1990, le Japon a connu une triple crise (boursire, immobilire et bancaire) sans prcdent. Face lampleur des crances douteuses, la multiplication des faillites bancaires et la dgradation de lactivit conomique, les autorits ont, tardivement, pris des mesures importantes. A lorigine de la crise bancaire japonaise des annes 1990 se trouve une priode de taux dintrt anormalement faibles. Face la bulle du prix des actifs (le
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Source : wikipedia.org (2010)

nikkei montait jusqu 38915 points fin 1989), la Banque du Japon (BoJ) sest rsolue durcir sa politique montaire (taux directeur pass de 2.5 % en avril 1989 jusqu 6 % en aot 1990). Lclatement de la bulle dinvestissement en 1990-92 (pendant lequel le nikkei perdait 63 % de sa valeur) et lentre en rcession de lconomie amricaine ont alors plong le Japon dans une crise profonde. A partir de juillet 1991, la politique montaire a t assouplie, le taux descompte tant progressivement ramen de 6 % en 1991 1 % en 1995 1 , rduisant ainsi le cot des liquidits offertes par la Banque du Japon. A partir de 1994, les faillites des tablissements de crdit se sont multiplies et lorsque la crise bancaire sest amplifie, la BoJ a jou le rle du prteur en dernier ressort plusieurs reprises. Face au risque croissant de dfaut bancaire, le BoJ a en 1995 abaiss son taux directeur 0.5 % et ensuite, pour combattre la dflation et relancer lactivit conomique, mis en place une politique de taux dintrt zro en mars 1999. Ce nest qu partir de 2002, grce notamment la forte croissance des exportations vers la Chine, que le Japon sest relev.

2.4 Les annes 1990 (Etats-Unis)


En contraste avec le Japon, le march des actions amricaines a connu une ascension fulgurante dans les annes 1990, grce entre autres aux Japonais (!), dont les capitaux des caisses de pensions ont fui le pays en qute des perspectives de croissance aux Etats-Unis (le Japon tant le plus grand crditeur du Trsor amricain). Aprs le krach de 1987 pendant lequel le Dow Jones avait perdu 22.6 % au lundi noir du 19 octobre, la bourse amricaine sest vite reprise. Elle a su profiter du dveloppement des nouvelles technologies et dune croissance extrmement forte durant cette priode. Avec leffondrement du rgime sovitique au dbut de cette mme dcennie, lide librale du capitalisme triomphait et les investisseurs ont t de plus en plus disposs prendre des risques. Les portefeuilles ont profit de la bonne performance du march grce au dveloppement de lInternet. Des milliers de socits dot.com et de tlcommunication ont gonfl la bulle spculative du Nasdaq. Grce cette bulle, le march immobilier montait galement un rythme soutenu, ce qui a permis aux Amricains de consommer encore plus (sur crdit immobilier, entre autres). Ces performances extraordinaires taient possibles, mme avec un accident de parcours important : en 1998, les marchs mondiaux ont subi la crise russe et avec elle la fin du fonds gant LTCM. Cette crise a fait chuter nos deux indices (Dow Jones et Swiss Market Index) de 17 et 38 % entre dbut aot et le point bas de la crise. Mais le march tait si confiant en cette fin de sicle que les indices mondiaux ont vite repris le chemin de la hausse avec un Dow Jones qui terminera le millnaire juste quelques points au-dessous du plus haut historique 11497 points
1

Source : Socit Gnrale (2008). Crise financire japonaise

2.5 Les annes 2000 (Japon)

Vingt ans aprs lclatement de la bulle spculative des valeurs boursires japonaises, le Japon lutte jusqu ce jour pour retrouver sa croissance et combattre la dflation. Pour la combattre et relancer lactivit conomique, la BoJ a mis en place une politique de taux dintrt zro presque sans interruption de mars 1999 2006. Comme toutes ces mesures ntaient pas efficaces pour retrouver la croissance et la politique montaire base sur le taux directeur ayant perdu toute marge de manuvre, les autorits montaires ont dcid, en mars 2001, dvoluer vers une politique montaire quantitative 1 . Depuis lclatement de la bulle spculative financire et immobilire du Japon, les mnages japonais ont rduit leur appel lendettement, allant mme jusquau dsendettement partir de 2000. Le krach de 1990-1992 a tellement marqu les esprits que, mme si le mnage moyen japonais possde une pargne financire importante, les Japonais possdent trs peu de titres dans leurs portefeuilles. La diffrence avec les Etats-Unis est considrable. Cest dire que la richesse financire des mnages nippons est peu sensible aux effets de valorisation de la bourse depuis une bonne dizaine dannes.

Lexprience japonaise a ainsi t riche denseignements pour les autorits confrontes en 2008/2009 une crise financire mondiale sans prcdent, plus complexe cause des innovations de produits financiers. En tout tat de cause, il apparat que les banques centrales doivent injecter massivement des liquidits dans le systme bancaire et adopter une politique montaire quantitative en cas de crise. Ce nest pas M. Bernanke qui dira le contraire !

2.6 Les annes 2000 (Etats-Unis)

Depuis la fin des annes 1990, les dsquilibres financiers se sont accumuls aux Etats-Unis. Lendettement des mnages amricains et leurs dpenses ont connu une progression rapide et ont contribu pendant dix ans soutenir non seulement la croissance amricaine, mais galement celle du reste du monde. Aprs lclatement de la bulle des valeurs technologiques du Nasdaq en mars 2000 et les attaques subies le 11 septembre 2001, la Fed baissa les taux de 6 % (en janvier 2001) 1 % (en juin 2003), un niveau historiquement bas. Les taux ont t laisss un an ce niveau extrmement expansionniste mme si la progression du PIB amricain a atteint +3.1 % en 2003 et mme 4.4 % en 2004, soit le rythme le plus lev depuis 1999. Ainsi, les taux dintrt rels ont t ngatifs pendant plus de trois ans. Les taux
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Injection de plus en plus massive de liquidits dans le systme bancaire (quantitative easing en anglais)

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directeurs de la Fed ont t seulement augments au milieu de lanne 2004, une fois la reprise bel et bien confirme. La machine amricaine tait relance et le krach du dbut du millnaire ntait plus quun mauvais souvenir, pendant que le march des actions et le march immobilier atteignaient de nouveaux sommets historiques durant les annes 2006-2007. Avec la monte des taux, les familles capables de payer leurs intrts hypothcaires durant les annes 20032005, se retrouvaient avec une facture dintrts double au dbut de lanne 2007, ce qui provoquait des retards de paiements et les premires ventes forces. Mis part les ventes dhypothques agressives effectues durant la priode des taux extrmement bas, le systme amricain contient une autre particularit importante : dans la plupart des autres pays du monde, lemprunteur est personnellement responsable de la dette du bien, mais pas aux EtatsUnis ! Le crancier amricain a gnralement comme seule option la saisie et la vente du bien, ce qui peut provoquer leffondrement des prix des maisons en cas de crise.

Certaines banques amricaines (entre autres Goldman Sachs, qui est accuse de fraude par la SEC 1 ) avaient anticip ce problme. Elles ont cr durant les annes 2004 2007 des produits subprime et ainsi vendu le risque de leurs hypothques dautres banques qui cherchaient investir massivement sur le march amricain, dont certaines banques europennes et suisses. Quand le march a ralis que lAmricain moyen ntait plus capable de supporter le poids des intrts mensuels, le march des actions sest effondr pour la deuxime fois dans ce nouveau millnaire et a perdu la moiti de sa valeur entre fin octobre 2007 et fin fvrier 2009. Comme M. Greenspan au dbut de la dcennie, M. Bernanke nhsitera pas laisser les taux zro, durant quelques mois de trop , pour tre certain dviter la dflation, mme avec le risque de crer de nouvelles bulles spculatives. Mais cela, daprs lui, serait le moindre mal. Malgr ces taux historiquement bas, le march amricain vient denregistrer sa pire performance depuis les annes 1930, avec un Dow Jones qui a perdu 8.5 %, le S & P 22.8 % et le Nasdaq 42.4 % durant cette premire dcennie 2000.

Securities and Exchange Commission (le gendarme boursier amricain)

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2.7 Les annes 2000 (Suisse)


Le march suisse des actions et son Swiss Market Index ont suivi presque les mmes mouvements que leur grand frre amricain, le Dow Jones. Lindustrie suisse est tourne vers lexportation et est largement spcialise dans les produits haute valeur ajoute, alors que les services sont domins par le secteur bancaire 1 . Avec toutes ces relations export, la Suisse subit gnralement des rcessions europennes ou mondiales avec un certain dcalage, de 6 mois environ. Lconomie suisse est beaucoup plus stricte au niveau budgtaire, et prsente un taux de chmage et un taux dinflation structurellement plus bas, que ces voisins europens.

Pourtant, elle a subi les mmes deux grandes baisses boursires de ce nouveau millnaire que toutes les places financires importantes. Ces baisses nont pas pu tre vites, puisque les commandes de nos partenaires trangers avaient fortement chut durant la crise financire. La forte exposition au risque des caisses de pension durant ces annes de taux historiquement bas et la forte expansion des banques suisses et europennes sur le march immobilier amricain ont t dautres raisons de la chute brutale des indices suisses. Durant ces deux baisses violentes, le SMI avait perdu 42.26 % en 2001-2002 et 34.05 % fin 2007 dbut 2009.

2.8 Les annes 2000 (Europe)


Comme les Etats-Unis, lEurope a t dope dans les annes 1990 par la chute du mur de Berlin. Laccs facilit au crdit et les nouvelles technologies ont permis aux marchs europens et mondiaux de raliser des performances exceptionnelles, surtout dans la deuxime moiti de la dernire dcennie du sicle. LEurope a su tirer profit de cette conjoncture euphorique en profitant de la locomotive allemande, Est et Ouest de nouveau runis. LEurope tait ainsi motive et pleine despoir et fire de sa monnaie unique. LEuro a t mis en circulation de devises en 1999 et en argent fiduciaire en 2002.

La rcente crise et la rcession historique qui la accompagne ont mis en lumire les fragilits qui continuent daffecter le modle europen. La reprise au cours de cette anne 2010 devrait apporter une lgre amlioration cyclique sur lemploi, mais les obstacles structurels semblent resurgir, notamment par la mise en cause des modles de croissance de certains pays (Irlande, Espagne, Portugal & Grce).
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Source : wikipedia.org (2010)

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2.9 Les annes 2000 (BRIC)

Les quatre pays du BRIC (Brsil, Russie, Inde et Chine) ont su profiter au mieux des problmes structurels et politiques dont souffrent les pays dvelopps (Europe, EUA et Japon) et sont devenus des pays forte croissance. Au dbut de ce nouveau millnaire, leur poids conomique augmente chaque anne. Avec leur locomotive, la Chine, le BRIC deviendra rapidement un concurrent srieux du G8 (dont la Russie fait pourtant partie) en affichant des taux de croissance deux chiffres.

Le Brsil

, qui a encore d accepter des fonds du FMI en 1998 en appliquant des

rformes imposes et en rduisant ses dpenses budgtaires, est maintenant devenu un crditeur de la trsorerie des Etats-Unis ! Lindice de la bourse brsilienne, le Bovespa, a plus que quadrupl durant cette dcennie en profitant de llan de sa croissance et de la monte du prix des matires premires. La crise na pas pargn le Bovespa pour autant, et la bourse brsilienne a perdu 55 % de sa valeur en 2008, mais a vite retrouv le chemin de la hausse pour se retrouver fin 2009 pas loin de son plus haut historique. Avec un PIB le plus important de lAmrique latine, sa puissante agriculture commerciale et son secteur industriel assez diversifi, le Brsil est bien arm pour sortir le premier de la crise.

La Russie

, techniquement en faillite en 1998 durant la crise russe, en tat de cessation

de paiement de sa dette extrieure, est devenu de nouveau un partenaire conomique important, grce la monte spectaculaire du prix des matires premires (surtout du ptrole et du gaz). Depuis 2000, la Russie connat une croissance conomique remarquable avec un taux de croissance du PIB denviron 6 % par an et est ainsi revenue une des dix conomies les plus importantes au niveau international (8me rang en 2007). La Russie a vu cette croissance freine depuis deux ans par la crise internationale, mais dispose dun important trsor de guerre financier par lentremise dun Fond de stabilisation issu des recettes des hydrocarbures qui valait 173 milliards de dollars fin 2008 1 .

Source: wikipedia.org (2010)

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LInde

, qui a vu exploser ses valeurs boursires de 400 % la dernire dcennie, a su tirer

profit de la libralisation de son conomie dans les annes 1990. Dans lindustrie, les monopoles dtat ont t rduits au minimum et un programme de restructurations des entreprises publiques a t mis en place. La rforme du secteur bancaire et financier avait enfin autoris lactivit des banques prives et trangres, libralis les taux dintrt ainsi que les marchs boursiers qui se sont ouverts aux investissements trangers. Mme aprs ces performances spectaculaires de la premire dcennie du nouveau millnaire, lInde ne compte pas sarrter l. Avec ces 1.1 milliards dhabitants et son PIB dUSD 1171 milliards 1 , lInde est la 12me conomie mondiale.

La Chine

est le grand moteur du groupe BRIC (voir mme du monde) ces derniers dix

ans avec un taux de croissance entre 10 et 20 % ! Elle est ainsi devenue le plus important crditeur de la trsorerie des Etats-Unis lanne passe en dpassant le Japon et a vu exploser son surplus commercial ces dix dernires annes. Lascension de la Chine a redfini le paysage conomique et politique global au dbut de ce millnaire. En 2009, malgr ou grce la crise conomique, la Chine a russi prendre des parts de march afin de devenir premier exportateur mondial, devanant ainsi lAllemagne. Selon the economist 2 , la Chine devrait dpasser le Japon en 2010 et devenir la deuxime puissance mondiale en PIB derrire les Etats-Unis, alors quelle occupait la 10me place il y a dix ans. Les Etats-Unis ont longuement tent de pousser la Chine vers une ouverture de son march et un renforcement de sa monnaie, le Yuan. Mais depuis la crise et le besoin grandissant de liquidits des banques, les Etats-Unis sont trs reconnaissants que la Chine continue dacheter leurs treasury bills 3 avec leurs excdents commerciaux. La premire puissance mondiale se montre moins agressive ces derniers mois, comme la nouvelle administration est consciente que seulement une coopration constructive entre les deux superpuissances peut nous sortir de la crise actuelle.

1 2

Source : World Bank (2007) Hebdomadaire britannique 3 Obligations de lEtat amricain

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3.0 Comment gagner avec les marchs qui ne montent plus ?


Les gens ont eu lillusion que les actions vont toujours monter long terme. Il est temps de sortir de cette illusion. 1 (Didier Cossin, consultant et enseignant auprs de banques centrales, titulaire dun doctorat en Business Economy de Harvard)

Gagner avec un march qui ne monte plus, est-ce possible ? Oui, videmment, si nous trouvons des rgles dinvestissement qui sont trs strictes et facilement applicables. Benjamin Graham avait enseign dans les annes 1950 Warren Buffett linvestissement dans la valeur. Les livres de Benjamin Graham nous enseignent que, quoi quil arrive, nous devons investir dans la valeur dune socit et ne pas payer un prix lev pour lacqurir. Il ne regardait ni les graphiques, ni les prvisions pour les annes venir, il calculait simplement avec les chiffres du bilan qui taient sa disposition. Cest ce qui fait le vrai investisseur jusqu aujourdhui. Linvestisseur de valeur vite dinvestir dans les promesses dun management ou dans les attentes futures du march, en suivant les analyses et les signaux techniques. Le spculateur, lui, fait exactement cela. La thorie de Benjamin Graham buy low / sell high 2 (en investissant dans la valeur) parat assez claire et basique. Notre thorie est encore beaucoup plus simple (voir trop simple pour certains). Nous ne calculons ni les actifs/passifs des bilans, ni les dividendes pays des dernires annes, ni les ratios p/e des entreprises. Nous profitons simplement du bon timing des mouvements des taux directeurs de lconomie dominante pour effectuer nos achats et nos ventes sur le march boursier. Nous investissons directement dans les indices en achetant des ETFs (Exchange Traded Funds). Le seul grand risque qui reste analyser en cas de crise est le risque de contrepartie, que reprsente lmetteur des ETFs. Nous sommes conscients quune thorie si simple ne trouvera jamais le chemin des livres acadmiques de lconomie bancaire et il en est mieux ainsi.

Comme linvestissement dans la valeur selon Benjamin Graham, reconnu par une minorit des participants du march boursier, notre gestion du nouveau millnaire est trs simple appliquer. Elle demande simplement du courage en achetant dans un march de crise et de la patience en gardant les investissements durant plusieurs annes.

1 2

Interview de Didier Cossin (2010). Hebdo, janvier 2010, page 60 Benjamin Graham (1991). Linvestisseur intelligent, 4me dition, Valor dition

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3.1 Historique des mouvements de taux de la Fed

Avec ce deuxime chapitre de notre document, nous exposerons LE SUJET central de notre analyse de la Gestion de portefeuille du nouveau millnaire , c'est--dire comment ragir sur les mouvements des taux directeurs de la Fed.

Comme la priode agite de 1960 1980 correspond au mieux celle que nous sommes en train de traverser, nous avons galement analys la priode des annes 1960 et 1970 et lavons compare avec celle du nouveau millnaire. La comparaison est troublante et montre de nombreux parallles, non seulement au niveau des performances des indices, mais galement au niveau de la dure des hausses et des baisses brutales durant ces deux dcennies. Les mouvements de taux directeurs par contre ne se ressemblent gure.

La tradition acadmique de la finance nous enseigne que des taux levs sont ngatifs pour la bourse. Le fait est que, dans ce nouveau millnaire, les investisseurs retrouvent la confiance quand la Fed juge lconomie des Etats-Unis suffisamment solide pour augmenter les taux directeurs. Ensuite, la fin du cycle, la bourse commence baisser quand la Fed baisse ses taux directeurs. Donc, quand elle monte ses taux directeurs, nous maintenons nos positions en actions, puisque cest souvent le signe, que nous sommes au dbut dune hausse (ou dune bulle) boursire. Cette dernire progressera pendant plusieurs mois ou annes avant que le cycle arrive maturit. Les exemples suivants nous confirment que des taux levs ne sont pas mauvais pour la bourse, bien au contraire :

Exemple I : le Japon, qui paie jusqu ce jour les excs des annes 1980. Nest-ce pas le pays avec les intrts les plus bas depuis deux dcennies ? Son indice, le Nikkei, vaut encore un peu plus dun quart que son niveau le plus lev, touch en 1989. ========================================================================= Exemple II : le Brsil, dont les taux directeurs varient entre 7 et 17 % (9 % fin 2009) depuis une dizaine dannes. Ce pays a vu son indice, le Bovespa, plus que quadrupler durant cette priode de taux levs.

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Revenons alors la banque centrale des Etats-Unis, la Fed (Federal Reserve System) : Nous nanalyserons pas tous les mouvements de taux directeurs de la Fed, mais nous nous concentrerons sur les mouvements de taux de 1990 aujourdhui.

M. Greenspan avait commenc son travail la fin des annes 1980. Deux mois seulement aprs son arrive la tte de la rserve fdrale, le monde subit le fameux crash de 1987. Une fois de plus, la bourse paie lexcs de vitesse de la hausse, qui a vu doubler les indices entre 1981 et 1987. Immdiatement, M. Greenspan baisse les taux, mme si lconomie relle ne subissait pas les effets dsastreux quelle a subi dans la crise que nous venons de passer. Quelques mois plus tard, il devra corriger le tir et monter les taux directeurs jusqu 9.75 % pour combattre linflation.

Aprs le crash de 1987 et la rcession amene par la premire guerre en Irak, la Fed a certainement agi correctement en baissant ses taux directeurs. Par contre la fin du sicle, le bilan se prsente diffremment : aprs la crise Tequila du Mexique en 1995, la crise Asiatique en 1997, la crise Russe et le dsastre des fonds LTCM en 1998, M. Greenspan baissait les taux directeurs, mme si les marchs boursiers montraient une performance exceptionnelle de 24 % par anne entre 1995 et 2000. Ces baisses de taux conscutives, combines une expansion de crdit avec effet de levier, ont donc provoqu la formation dune bulle spculative exceptionnelle des marchs financiers la fin du dernier millnaire.

Aprs les attentats du 11 septembre en 2001 et aprs la crise des subprimes en 2007, la Fed coupait nouveau ses taux, trs agressivement. Cette fois-ci, elle navait gure le choix. M. Greenspan avait d ragir aprs les attentant du 11 septembre qui reprsentait la premire

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attaque sur sol amricain depuis Pearl Harbor et le dbut de la premire rcession des annes 2000.

M. Bernanke et derrire lui son prdcesseur M. Greenspan

M. Bernanke son tour s'est retrouv confront, fin 2007, au plus important dsastre conomique depuis la grande dpression des annes 1930, dont il est justement un spcialiste reconnu. Il na videmment pas hsit longtemps. Il a agressivement baiss les taux directeurs. Ensuite il est pass au quantitative easing et a ainsi mis disposition les liquidits ncessaires au march, qui se trouvait dans une crise de crdit sans prcdent.

3.2 Priodes dachats et de ventes de nos investissements boursiers


Ce qui est nouveau dans ce millnaire, cest que la Fed ne baisse pas les taux lorsque la croissance ralentit fortement ou aprs une crise financire. Depuis 2001 elle les baisse avant ou au dbut de la baisse boursire. En fait, nous avons constat que la Fed monte les taux directeurs quand elle est confiante que le march financier arrivera digrer une telle hausse. Cest donc un signal bullish pour les actions.

Par contre, quand la Fed commence baisser les taux directeurs, comme en 2001 ou en 2007, cest quelle est certainement dj en possession de chiffres conomiques ngatifs, que le march ignore encore, et quelle se sent oblige de baisser les taux. Cest donc un signal bearish pour le march boursier.

Au niveau des rallocations des actifs, nous recommandons donc de vendre le surplus de pourcentage en actions quand la Fed commence un nouveau cycle de baisse de taux. Suivant notre thorie, nous prfrons sortir compltement des actions la premire baisse de la Fed. Ce nest pas toujours possible, puisque nous sommes obligs de nous en tenir au profil de risque et la stratgie dinvestissement du client. Si nous voulons pleinement profiter de notre stratgie et que le profil du client nous le permet, nous recommanderons au client de sortir compltement du marchs des actions la premire baisse de taux et de se mettre 50 % en cash et 50 % en obligations de la Confdration.

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Vrifions visuellement notre stratgie dinvestissement laide du chart du SMI et du Dow Jones de 2000 2010 qui nous montre les dbuts et la fin des baisses de taux de la Fed :

Source: Thomson Reuters, chart en format A4 dans les annexes, page 52

-- Swiss Market Index -- Dow Jones Index On pourrait maintenant sinterroger et dire que la Fed nest pas responsable de la politique montaire de la plante. Cependant, jusquau jour o une autre nation (la Chine) ou une autre monnaie (leuro, le yuan) prendra le relais, les Etats-Unis resteront le No 1 des transactions boursires, le No 1 (le dollar) en rserve de devises, le No 1 de linnovation industrielle, le No 1 de la consommation, en bref la premire puissance mondiale et lconomie dominante. Elle donne donc un signal clair au march mondial sur la direction que les marchs des taux, et donc les prix des actions, vont suivre les prochains 12 24 mois.

Ainsi jusquau jour o un autre pays ou une alliance de pays pourrait faire le poids face aux USA, notre tactique dinvestissement est assez simple, voir trs basique (priodes dachats/de ventes page 20). Si jamais un autre pays ou une union de pays prenait le relais comme conomie dominante, on aurait appliquer la mme mthode, simplement en observant les mouvements de taux directeurs de la banque centrale de la nouvelle premire puissance mondiale (suivant diffrentes tudes, la Chine devrait dpasser les Etats-Unis en PIB entre 2020 et 2030). Voici nos priodes dachats et nos priodes de ventes :

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PERIODES DACHATS :

Des achats par tranches durant 6 mois aprs la dernire baisse de taux de la Fed ( anticiper laide du statement qui suit lannonce de la dcision de taux dintrts. La politique de la Fed est transparente), mais au plus tard quand la Fed monte ses taux directeurs.

========================================================================= PERIODES DE VENTE : Quand les taux directeurs US se trouvent de nouveau un niveau lev et que la Fed commence prparer le march des baisses de taux, mais au plus tard durant le mois o la Fed baisse ses taux directeurs.

Cette stratgie dinvestissement restera valable jusquau jour a une majorit dinvestisseurs lappliqueront, ce qui ne risque pas darriver si tt ; la thorie dinvestissement dans la valeur de Benjamin Graham nest galement applique que par une petite minorit des acteurs de Wall Street. Pourtant, cette stratgie fait ses preuves depuis 75 ans ! Le jour o notre stratgie sera reconnue comme valable par une majorit, elle changera aussi vite. Soit le march anticipera les baisses de taux avec de plus en plus davance, soit on retombera dans le schma classique du 20me sicle. Benjamin Graham nous explique pourquoi cela sera ainsi : Toute approche boursire qui peut tre facilement apprhende et suivie par le plus grand nombre sera, par dfinition, trop facile pour durerToute les choses excellentes sont aussi rares que difficiles. 1 Nous vous disons simplement quand vous devez acheter le SMI et le Dow Jones. Si vous respectez nos priodes dachats et de ventes, vous avez une forte chance que votre performance soit leve. Par contre, si vous voulez investir dans des indices, des secteurs ou des titres spcifiques, voici le choix entre les deux approches dinvestissement fondamentales :

Approche qualitative :

Cest surtout le spculateur qui utilise cette mthode. Il base son choix sur les perspectives conomiques des prochaines annes, sur la qualit du management et les analyses du march. Il fait confiance un produit dune entreprise, mme si elle ne gnre pas (encore) des profits.

Benjamin Graham (1991). Linvestisseur intelligent, 4me dition Valor, dition, page 121

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Approche quantitative :

Cest linvestisseur de valeur qui utilise cette mthode. Il base son choix dinvestissement essentiellement sur les chiffres et les ratios du bilan. Sur les profits du pass et les dividendes pays.

Que vous soyez dans la catgorie spculateur actif, investisseur de valeur ou que vous mlangiez les deux, le timing de linvestissement ne changera pas. Voici encore quelques dtails supplmentaires concernant lapproche quantitative :

Selon Benjamin Grahams, linvestisseur quantitatif investit seulement dans des entreprises qui ont fait leurs preuves et qui remplissent les sept conditions suivantes 1 :

1. Taille adquate 2. Situation financire suffisamment forte 3. Versement continu de dividendes pendant les 20 dernires annes 4. Aucune perte depuis 7 ans 5. Croissance des bnfices par actions sur dix ans dau moins 33 % 6. Prix de laction infrieur ou gal une fois et demie la valeur dactif 7. Prix de laction infrieur 15 fois le rsultat moyen des trois dernires annes Vu la crise, que nous venons de traverser, nous vous conseillons de faire preuve dune certaine flexibilit quant aux points trois et quatre, mais le principe de ces sept points reste valable nimporte quelle priode des cycles conomiques.

3.3 Calculs de la performance des investissements SMI et Dow Jones


Comme nous avons pu le constater, la dcennie passe entrera dans lhistoire comme the lost decade et nous avons perdu en moyenne environ un pourcent par anne sur le SMI et peine moins sur le Dow Jones. Historiquement, il ny a jamais eu deux dcennies successives ngatives, mais comme nous ne savons pas encore ou et comment tous ces programmes de QE (Quantitative Easing) se termineront, nous prfrons prvoir que ces deux indices seront au mme niveau quaujourdhui dici 5 ou 10 ans. Ceci est mme assez probable, vu que la performance des actions a t de 7.1 % en moyenne de 1925 1990. Cette moyenne avait atteint 8.7 % de 1925 2000 mais est dj retombe 7.7 % pour la priode de 1925 2009 2 suite la rcente crise financire.
1 2

Benjamin Graham (1991). Linvestisseur intelligent, 4me dition, Valor ditions, page 202 Source : Analyse Pictet 1926 2009

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Si lon admet que la hausse des annes 1990 a t beaucoup trop rapide et que lon suppose une performance prudente long terme de 7.1 % p.a., le SMI et le DJ nauraient d arriver au niveau atteint en ce dbut de millnaire (SMI 7600 pts et DJ 11'600 pts) quen 2019/2020 : les profits et la croissance des vingt premires annes du nouveau millnaire ont donc dj t inclus dans les prix pays Wall Street au dbut de lanne 2000 !

Le tableau indiquant les priodes dachats et de ventes des indices des actions SMI et Dow Jones (en appliquant les deux rgles simples prsentes page 20) se prsente comme suit :

DATES (le dernier jour de trading du mois) Nov. 1998, dernire baisse de taux de la Fed Dc. 1998 Jan. 1999, premire augmentation de la Fed Moyenne des 3 mois : Mai 2000, dernire augmentation de la Fed Jan. 2001, premire baisse de la Fed Juin 2003, dernire baisse de la Fed Juil. 2003 Aot 2003 Sep. 2003 Oct. 2003 Nov. 2003 Moyenne des 6 mois : Juin 2004, premire augmentation de la Fed Juin 2006, dernire augmentation de la Fed Sep. 2007, premire baisse de la Fed Dc. 2008, dernire baisse de la Fed Jan. 2009 Fv. 2009 Mars 2009 Avril 2009 Mai 2009 Moyenne des 6 mois : Closing levels 2009 En vert En rouge = niveaux dachat = niveaux de vente

SMI 7083 7203 7201 7162 7754 8057 4814 5079 5124 5044 5223 5317 5100 5619 7652 8940 5535 5290 4690 4927 5225 5350 5170 6545

DOW JONES 9116 9181 9259 9185 10527 10881 8985 9234 9415 9275 9801 9782 9415 10435 11150 13895 8668 8000 7063 7609 8168 8500 8001 10428

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Voici ce quon a gagn en appliquant notre rgle dinvestissement avec ses priodes dachats et de ventes base sur lobservation des baisses de taux de la Fed au lieu de perdre 10 % sur la priode 2000 2010 en appliquant la stratgie buy & hold :

Moyenne achats SMI / Dow Jones Cycle I Cycle II Cycle III


pas termin

Prix vente

Performance en %

Cumul en %

7162 / 9185 5100 / 9415 5170 / 8001 Moyenne Cycle

8057 / 10881 8940 / 13895 6545 / 10428 (31.12.09)

+12.5 / +18.5 +75.3 / +47.6 +26.6 / +30.3 Moyenne annuelle +97.2 / +74.9 +149.7 / 127.9

Perf. 1999-2010

+38.13% / +32.13%

+8.6% / 7.7%

En investissant CHF 100'000.- fin 1998 notre portefeuille SMI slve CHF 249700 fin 2009 Pendant que le march perdait chaque anne environ 1 % durant la premire dcennie du millnaire, notre gestion de portefeuille rapportait en moyenne chaque anne 8.6 % pour le SMI et 7.7 % pour le Dow Jones (et ceci calcul sans les dividendes reus et zro % dintrts entre les priodes de ventes et les rachats des titres).

Ce qui a t observ galement, cest que le march est toujours convaincu que laugmentation des taux directeurs est un mauvais signe pour la bourse. Le march a donc tendance baisser les jours ou semaines qui suivent les augmentations des taux et monter les jours ou semaines qui suivent les baisses de taux. Les prix dachats et de vente sont donc extrmement intressants les semaines qui suivent les premiers changements de taux directeurs de la Fed, qui annoncent un nouveau cycle baissier ou haussier. Ce dtail ntait pas inclus dans nos calculs, mais pourrait encore amliorer lgrement la performance de notre gestion du nouveau millnaire. Les taux levs sont un handicap pour lconomie relle LONG TERME, mais comme Keynes le disait lpoque : A long terme, on est tous mort. Nous pensons que dans la situation actuelle, il est trs difficile, voir impossible danticiper o lconomie mondiale sera dici une vingtaine dannes. Nous prfrons donc avancer pas pas, cycle par cycle, au lieu de promettre au client un yield historique de 7 % 8 % par anne en achetant des actions long terme , sur nimporte quel niveau de prix et nimporte quel moment du cycle.

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Prenons le mme modle, mais avec le point de dpart (dachat) la fin du mois de la dernire baisse du taux (au lieu de la moyenne des achats par tapes) :

Prix de lachat SMI / Dow Jones Cycle I Cycle II Cycle III pas termin Perf. 1999-2010 7083 / 9116 4814 / 8985 5535 / 8668 Moyenne Cycle

Prix vente

Performance en %

Cumul en %

8057 / 10881 8940 / 13895 6545 / 10428 (31.12.09)

+13.8 / +19.4 +85.7 / +54.6 +18.2 / +20.3 Moyenne annuelle +111.3 / +84.6 +149.8 / 112.1

+39.2 % / +31.4 %

+8.6% / 7.0%

En investissant CHF 100'000.- fin 1998 notre portefeuille SMI slve CHF 249800 fin 2009 On constate que la diffrence du rendement des deux mthodes est minime. Au cycle II, nous avons pu acheter notre position un meilleur prix ; au cycle III par contre, nous avons d lacheter plus cher et avons donc d constater un rendement moins performant. Pourquoi est-ce ainsi ? La rponse est dans le timing de la dernire baisse de taux : nous savons que nous narriverons jamais acheter au plus bas du cycle. Une fois (au cycle II), la dernire baisse de taux a eu lieu aprs que le march a touch le fond du cycle et au cycle suivant, la dernire baisse de taux a eu lieu avant le plus bas du cycle et le march a continu de chuter durant quelques mois encore. Il est possible, que la Fed aurait prfre continuer de baisser les taux au dbut 2009. Cependant, les taux directeurs taient dj 0 - 0.25 % et baisser encore une fois les taux en imposant au march des taux ngatifs aurait pu tre un signe trs ngatif supplmentaire et donc dsastreux pour le march.

Comme nous ne savons pas si le point le plus bas des indices est derrire ou encore devant nous au moment de la dernire baisse de taux, cest plus une question de liquidits (et/ou de courage), pour dcider si nous voulons mettre tout notre trsor de guerre au travail dun coup ou si nous prfrons dacheter par tapes. Nous vous suggrons donc dutiliser des achats par tapes. Ceci vous permet de garder des liquidits ncessaires durant quelques mois aprs la dernire baisse de taux directeurs. Vous pouvez ainsi investir plus sereinement dans le march boursier qui est gnralement trs volatile et nerveux dans ces priodes du bas du cycle .

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3.4 Performances des indices BRIC et du Nikkei durant les changements de taux
Nous avons fait le mme calcul
1

avec les quatre indices des pays BRIC. Les indices de ces

quatre pays ont quadrupl en moyenne durant la premire dcennie du nouveau millnaire et nous sommes arrivs aux rsultats suivants en incluant en parts gales les quatre indices des pays Brsil, Russie, Inde et Chine :

Indices BRIC Cycle I Cycle II

Moyenne achats 100 203.50 839.95 Moyenne Cycle

Prix vente 203.5 839.9 1'556.00


(31.12.09)

Performance en % + 103.5 % + 312.7 % + 85.3 % Moyenne annuelle

Cumul en %

+ 739.9 % + 1'456.0 %

Cycle III pas termin Perf. 1999-2010

+ 167.2 %

28.1 %

En investissant CHF 100'000 fin 1998 notre portefeuille BRIC slve CHF 1'556000 fin 2009

Et pour terminer nos analyses des trois derniers cycles conomiques, voici les calculs avec lindice japonais, le Nikkei. Prenons note que la performance du Nikkei avec notre gestion du nouveau millnaire reste largement positive, alors que lindice Nikkei perdait 29.14 % sur la priode entre fin 1998 et fin 2009. Cest une nouvelle preuve que notre stratgie sera couronne de succs mme si le SMI et le Dow Jones finiront la dcennie au dessous du niveau actuel.

Indice Nikkei Cycle I Cycle II

Moyenne achats 14408 9980 8475 Moyenne Cycle

Prix vente 13778 16832 10546


(31.12.09)

Performance en % - 4.4 % + 68.7 % + 24.4 % Moyenne annuelle

Cumul en %

+ 61.3 % + 100.7 %

Cycle III pas termin Perf. 1999-2010

+ 29.6 %

6.5 %

En investissant CHF 100'000.- fin 1998 notre portefeuille Nikkei slve CHF 200700 fin 2009

1 2

Point dachat la fin du mois de la dernire baisse de taux directeurs de la Fed Calculs des indices en dtail en annexe page 53 3 Calculs de lindice Nikkei en dtail en annexe page 54

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3.5 Les performances des quatre diffrentes stratgies dinvestissements


Suite la performance des marchs susmentionns, nous avons calcul les rendements selon les diffrentes stratgies dinvestissement en prenant lexemple du Swiss Market Index. Nous avons utilis les taux du march montaire suisse de 1.1 % par anne
1

et les rendements des

obligations suisses de 3.4 % durant ces trois cycles conomiques et avons pris un capital de dpart de CHF 1'000'000 au dbut de lanne 1999. Pour notre position actions nous avons donc strictement respect nos rgles de la gestion du nouveau millnaire et sommes sortis du march des actions selon le schma prsent la page 22. Stratgie Income (20 % MM, 80 % oblig, 0 % actions) : march monntaire Obligations Actions rendement pondr dpart 1999 200000 800000 0 1'000000 fin 2009 225576 1'155622 0 1'381198 rendement annuel 1.1 % 3.4 % 8.6 % 3.0 %

Stratgie Yield (20 % MM, 60 % oblig, 20 % actions) : march monntaire Obligations Actions rendement pondr dpart 1999 200000 600000 200000 1'000000 fin 2009 225576 866717 495631 1'587924 rendement annuel 1.1 % 3.4 % 8.6 % 4.3 %

Stratgie Balanced (20 % MM, 40 % oblig, 40 % actions) : march monntaire Obligations Actions rendement pondr dpart 1999 200000 400000 400000 1'000000 fin 2009 225576 577811 991261 1'794648 rendement annuel 1.1 % 3.4 % 8.6 % 5.5 %

Stratgie Growth (20 % MM, 20 % oblig, 60 % actions) : march monntaire Obligations Actions rendement pondr dpart 1999 200000 200000 600000 1'000000 fin 2009 225576 288906 1'486892 2'001374 rendement annuel 1.1 % 3.4 % 8.6 % 6.5 %

Source : Analyse Pictet 1926 - 2009

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3.6 Les annes 1961 1978 en comparaison avec les annes 2000

Chart Dow Jones 1960 1980

Chart Dow Jones 1996 2013

Source : StockCharts.com Chart en format A4 dans les annexes, page 55

Source : Thomson Reuters Chart en format A4 dans les annexes, page 56

1963-1966 Lindice DJ double en 3 ans 1966-1967 Le DJ perd 25 % 1967-1968 Strong rebound 1968-1970 Le DJ perd 36 % 1970-1973 Strong rebound to new high 1973-1975 DJ perd 45 % et touche 10-y-low 1975 fin de la rcession

1996-2000 Lindice DJ double en 4 ans 2000-2001 Lindice DJ perd 22 % 2001-2002 Strong rebound 2002-2003 DJ perd 30 % 2003-2007 Strong rebound to new high 2007-2009 DJ perd 53 % et touche 10-y-low 2009 fin de la rcession

1975-1977 Strong rebound presque au top 1977-1978 DJ perd 27 %

2009-2011 Strong rebound presque au top 2012-2013 DJ perd 25 % (hypothtique en bleu)

La crise conomique quont subie lanne passe quasiment tous les pays de la plante nest pas la premire de son genre. En particulier les pays de lOCDE 1 ont d faire face une premire crise conomique dans les annes 1970 (effondrement de Bretton Woods et chocs ptroliers). Alors que durant les Trente Glorieuses 2 daprs guerre, le PIB progressait en moyenne de 5 % par an, les chocs ptroliers arrtent les performances dun coup brutal. Tout dun coup, le march des actions voit chuter sa performance moyenne seulement 2.3 % par anne entre 1961 1981. Le chmage passe de 3.5 % de la population active en 1973 10 % en 1982. Les mouvements des taux directeurs des annes 1970 par contre ne sont pas comparables ceux de notre poque, cela pour diffrentes raisons : mondialisation pas aussi dveloppe quaujourdhui ; outils techniques et rapidit des changes dinformations pas comparables ceux du nouveau millnaire.
1 2

Organisation de coopration et de dveloppement conomique Priode de prosprit sans prcdent entre 1946 et 1974

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Benjamin Graham, professeur de ltudiant Warren Buffett dans les annes 1950, dcrivait la situation au dbut des annes 1970 de la faon suivante :

Ltendue de la baisse en 1969-1970 aurait d aider dissiper une illusion qui avait progressivement pris corps au cours des vingt dernires annes. A savoir, de faire croire que les valeurs vedettes pouvaient tre acquises nimporte quand et nimporte quel prix, avec lassurance non seulement de raliser une plus value au bout du compte, mais aussi que toute perte potentielle serait vite comble grce une nouvelle avance du march vers de nouveaux records. Ctait trop beau pour tre vrai. Finalement le march a remis les pendules lheure. Dans le cas des valeurs secondaires et des titres de socits nouvellement introduites en bourse, les dgts provoqus par la chute du march furent bien plus catastrophiques. Rien de plus normal, cest bien ce qui stait dj produit lors de la baisse de 1961-62. Mais llment nouveau tait cette fois-ci que certains fonds de gestion collective, parmi les plus importants, taient fortement investis sur des valeurs lvidence spculatives et survalues. Peut-tre faut-il rappeler, et malheureusement pas seulement au nophyte, quen bourse trop denthousiasme mne gnralement au dsastre 1 .

Les parallles sont vidents avec les deux crises du nouveau millnaire : pour reprendre les propres termes de Benjamin Graham, le march, trop enthousiaste, achte nimporte quel prix (bulle du Nasdaq 2000) ; certains fonds de gestion collective taient fortement investis sur des valeurs lvidence survalues (crise subprime 2007). Si lon considre les tensions conomiques/politiques qui ont suivi ces mouvements (chocs ptroliers et nouvelle panique la bourse), on pourrait imaginer une prochaine crise majeure dici deux trois ans, accompagne dune nouvelle flambe des prix des matires premires, comme la fin des annes 1970. Comme disait le philosophe George Santayana dans sa fameuse mise en garde Wall Street et Washington : Ceux qui ne se rappellent pas le pass sont condamns le rpter. 2

La crise des annes 1970 comme celle de 2008/2009 sont toutes deux dorigine amricaine. Cest toujours le pays guide, celui de lconomie dominante, qui entre en crise en premier. Ainsi, le poids de lconomie dominante entrane les autres pays dans la crise, dans les annes 1970 comme dans la crise rcente.

1 2

Benjamin Graham (1991). Linvestisseur intelligent, 4me dition, Valor ditions, page 13 Warren Buffett (2009). Les crits de Warren Buffett, 2me dition, Valor ditions

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Au dbut des annes 1970, la tendance est linflation et les Etats-Unis connaissent leur premier dficit commercial. Cela alimente la spculation contre le dollar. Ainsi le 15 aot 1971, Nixon donne raison au march et met un terme au systme montaire international de Bretton Woods. Le dollar est ensuite dvalu en 1971 et 1973, ce qui entrane le drglement du systme montaire international. Un tel scnario serait inimaginable de nos jours, alors que les banques centrales du monde entier dtiennent majoritairement leurs rserves en Treasury Bills, donc en US dollars.

Par contre, un autre parallle entre la crise des annes 1970 et la crise rcente est lexplosion des prix de lnergie suite aux deux chocs ptroliers de 1973 et 1979 et le pic historique du ptrole de 2008. Enfin, lpoque comme maintenant, la crise est aussi lie de nouvelles ralits conomiques environnementales. Les crises ne sont donc pas que conjoncturelles. Les raisons de lessoufflement de la croissance dans les annes 1970 ont t la surproduction et le ralentissement de la consommation des pays occidentaux. La nouvelle crise (de subprime) a t cre par une bulle spculative sur le march immobilier amricain avec sa performance qui dpassait les 10 % par anne entre 2000 et 2005, pendant que les loyers restaient stables et les taux dintrt extrmement bas.

Suivant le graphique ci-dessous dun cycle conomique modle, le march a pass la phase 2 (monte des actions, vu en 2009) et entre actuellement dans la phase 3 ; la monte des prix des matires premires prvue pour lanne 2010 est suivie des phases 4 et 5 comprenant une baisse des obligations pour 2011 et une nouvelle baisse des actions pour lanne 2012/2013 : (2008) (2009) (2010) (2011) (2012) (2013)

Source: JJ Murphy Intermarket Analysis, page 183

En regardant le chart du Dow Jones index de la priode 1960 1980 (page 27 et 55), on constate que lindice a subi de forts mouvements entre 1966 et 1980. Le record high de 1966 a t dpass deux fois dans ces priodes (1973 et 1976/77), mais le Dow a fini la dcennie largement au-dessous de ces niveaux. En comparant cette priode avec le dbut du nouveau millnaire, on pourrait maintenant simaginer que le Dow Jones fera encore au moins une ou

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deux fois le yo-yo des annes 1970. Cela voudrait dire quil profitera dune priode doptimisme et approchera ou mme dpassera son plus haut niveau historique, avant de retomber brusquement (entre 25 % - 45 %) deux trois ans plus tard (phase 5 et 6 du chart page 29).

Comme nous lavons mentionn plus haut, le signal de vente sera la premire baisse de taux de lconomie dominante (donc de la Fed) lors du prochain cycle baissier des taux (et ainsi de la bourse). Selon la dernire publication de Goldman Sachs du mois de janvier 2010, la Fed naugmentera pas ses taux avant 2011, le cycle baissier de taux ne devrait donc pas intervenir avant 2012/2013. Nous ne savons videmment pas si le Dow Jones se trouvera 10'000, 12000 ou 14'000. Nous savons simplement, que ce mois-l (o la Fed rebaissera ses taux directeurs) nous sortirons du march des actions et nous mettrons le produit de la vente en cash ou obligations de la Confdration jusqu la fin du cycle baissier des taux amricains.

Deux vnements pourraient nous pousser vendre nos actions bien avant la premire baisse de taux de la Fed ces prochains mois ou prochaines annes :

1. Vu que la priode actuelle contient des ressemblances surprenantes (charts, page 27) avec la priode 1960-1980 et que les incertitudes pour les annes venir persistent, nous prendrons galement notre profit sur des positions longues en actions, quand les indices atteindront leurs sommets historiques, ces sommets qui ont rsist durant une vingtaine dannes avant de cder dans les annes 1980. Suite nos analyses et notre objectif de rendement long terme de 7.1 % (voir page 22), des nouveaux bull markets dpassant les sommets historiques des indices SMI et Dow Jones ne devraient pas voir le jour avant les annes 2020.

2. Avec des taux gards un niveau historiquement bas, le march de lemplois doit montrer des signes de gurison, sinon la Fed naugmentera pas ses taux. Le risque persiste que le chmage reste lev aux Etats-Unis, et la Fed naura pas le temps, ni la croissance conomique ncessaire, pour augmenter ses taux avant que la prochaine crise branle le march financier. Le signe ultime pour ressortir du march des actions sera alors, quand la Fed annoncera de nouvelles mesures quantitatives, ce qui correspondrait de facto une baisse de taux dguise , le recours la planche billets. Ce scnario pessimiste qui correspondrait une double-dip-recession reste possible, mais, daprs lavis de lauteur du document, trs improbable.

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3.7 Les enjeux du 21me sicle


Leuphorie des marchs des annes 1990 a t marque par les nouvelles technologies, loptimisme, la croissance et lexpansion du crdit. On peut sans aucun doute tirer certains parallles avec leuphorie des annes 1920 avant la grande dpression et celle des annes 1960 avant les crises ptrolires. Par contre au niveau conomique et politique la situation nest pas identique. Restant bloques durant trop longtemps devant le dsastre conomique au dbut des annes 1930, les autorits ont laiss le march arranger les dsquilibres provoqus par la spculation, au prix dune dcennie de dpression. Suite cette dpression, les autorits ont pris leurs responsabilits plus rapidement lors des prochaines rcessions, suivant les thories de lconomiste britannique John M. Keynes et son uvre Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie de 1936. La surconsommation des annes 1960 a t quilibre par les deux crises du ptrole et une inflation galopante qui menait labandon du systme montaire de Bretton Woods. La dernire crise (subprime 2007) a t cre par une expansion de crdit trs agressive et la titrisation de ces dettes hypothcaires ; des titres qui se trouvaient dans de nombreux portefeuilles des hedge funds et des caisses de pension (qualifis de placements srs , puisque ils taient classs AAA par les agences de notation). A cause de ces titrisations, les banques et leurs clients dtenaient le risque des crdits hypothcaires des centaines de milliers de foyers amricains qui narrivaient plus rgler leurs paiements dintrts. La suite est connue : faillite de la banque anglaise Northern Rock, suivi par le gant amricain Lehman Brothers ; sauvetage des plus grandes banques de la plante par les gouvernements qui ont imprim des milliers de milliards de dollars, deuros, de livre sterling etc. pour sauver notre systme financier. Avec succs pour linstant. La grande question reste : le systme financier mondial continuera-t-il de crotre avec une conomie dominante qui vit audessus de ses moyens, ou verrons-nous une stagflation ou mme une dflation comme le Japon le subit depuis une bonne dizaine danne ? George Soros, le fameux financier milliardaire amricain, nous enseigne dans ces livres sa thorie du boom-bost des marchs financiers, qui met au dfi la thorie librale de lautorgulation du march qui nous donnerait toujours le juste prix. Selon lui, la bulle est marque par une forte asymtrie forme dune longue hausse et dune chute soudaine, brutale. George Soros va mme plus loin dans son dernier ouvrage et propose lhypothse de lexistence dune super bulle 1 .

George Soros (2009). Mes solutions la crise, Hachette Littratures page 123

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Le dveloppement des innovations financires et la mondialisation des marchs financiers dans les annes 1980 de Mr. Reagan et de Mrs Thatcher ont permis la cration de cette super bulle , selon Soros. Elle serait en train de se dgonfler et pourrait provoquer encore diffrentes crises financires dans les annes venir aussi longtemps que les Etats-Unis restent lconomie dominante. Suite au dgonflement de cette super bulle , il est improbable que les marchs financiers retrouvent un rendement annuel moyen trs lev avant la fin de cette dcennie. Depuis quelques annes, la thorie du juste prix est de plus en plus remise en question, puisque du fait que dans la dcennie passe la volatilit sest dangereusement accrue pendant que le rendement des marchs financier du G7 a lourdement chut. Selon Soros, ce nest plus vraiment les fondamentaux qui fixent le prix du march, mais, au contraire, le prix du march mondialis qui influence les fondamentaux ! Il appelle cette interfrence des investisseurs sur les fondamentaux du march la rflexivit . Selon nos analyses, cette rflexivit va mme plus loin encore. Avant la mondialisation, la chute du mur de Berlin et les technologies du dernier quart de sicle, les mouvements de hausse classiques ont pris fin daprs le schma suivant : Schma classique dun dbut de cycle baissier du 20me sicle baisse de la demande baisse de profits des entreprises baisse du prix des actions la bourse baisse des fed fund rates

Suite la mondialisation, aux nouvelles technologies et aux bases des donnes conomiques normes dont disposent les banques centrales aujourdhui, ce schma sest modifi depuis une bonne dizaine dannes et se prsente aujourdhui comme suit: Schma dun dbut de cycle baissier du 21me sicle baisse des fed fund rates baisse du prix des actions la bourse baisse de la demande baisse de profits des entreprises

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La croyance dominante veut jusqu ce jour que les marchs financiers tendent vers lquilibre. Une minorit seulement juge relle une certaine possibilit que les carts puissent se creuser deux-mmes et que les modles de calcul de risque puissent seffondrer.

En 1998, Long Term Capital Management (LCTM), hedge fund fort effet de levier, qui basait ses calculs sur la thorie de lquilibre des marchs financiers, na vit la faillite que grce lintervention de la Fed. Les managers du LCTM on d apprendre au dtriment de leur fond ce que Keynes avait dj enseign dans les annes 1930 : Le plus difficile, ce nest pas davoir de nouvelles ides, cest dchapper aux anciennes. 1

Les investisseurs agissent en permanence sur la base dune connaissance imparfaite, selon Soros 2 . Les prix refltent plus souvent le biais dominant quils ne reprsentent une valuation juste. La plupart du temps, les valeurs du march sont dmenties ultrieurement par les faits. Les prix du march comme les conditions conomiques peuvent alors voluer bien au-dessus ou au-dessous de ce qui serait possible autrement. Cette volution de prix, lorsquelle se produit suite aux fausses rumeurs lances au mauvais moment , peut avoir des consquences dvastatrices. Au sujet des bnfices excessifs des grandes banques dans le passe suite aux investissements haut effet de levier, le milliardaire amricain constate que les autorits sont restes nationales, tandis que les marchs financiers sont devenus mondiaux. Elles doivent sinternationaliser elles aussi, et les institutions financires mondiales veiller de faon plus quitable aux intrts de tous leurs membres .

Nous sommes certains que les thories de la finance moderne sont un excellent outil de contrle de risque dans des march haussiers avec des corrections qui ne dpassent pas un certain pourcentage. Par contre dans un march pris de panique, les calculs de risque conventionnels ne garantissent plus aux banques de limiter les pertes. Pour viter des pertes en cas de crise, les plus importantes questions se poser moyen terme sont donc les suivantes : Le G20, sera-t-il capable de fixer des rgles internationales en crant une agence de surveillance internationale avant quune nouvelle super-bulle soit cre ? Comment vont ces milliers de milliards de programmes de relance, appliqus par les gouvernements de toutes les puissances conomiques, sintgrer dans lconomie relle ?
1

Warren Buffett (2009). Les crits de Warren Buffett, 2me dition, Valor ditions, page 267 George Soros (2009). Mes solutions la crise, Hachette Littratures

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Le consommateur, dpensera-t-il ces milliards ou est-ce quil est encore trop marqu par la crise que nous venons de subir ? Sil les dpense : achtera-t-il des biens de consommation, des biens immobiliers ou des biens financiers ? Les banques (amricaines), prteront-t-elles cet argent comme dans les annes 2004 2007 aux consommateurs ou seront-elles plus rigides en accordant ces crdits et ainsi augmenteront leurs fonds propres ? Est-ce que le prsident Obama augmentera les dpenses tout en baissant les impts, sans provoquer une trop importante chute du dollar ? Une chute qui pourrait mettre en pril diffrents pays mergeants et des banques centrales du monde entier. Lcologie, freinera-t-elle, ces prochaines annes, la croissance conomique mondiale ou sera-t-elle, au contraire, un moteur de la croissance en exploitant les nouvelles technologies nergtiques?

Ce sont les grandes questions que toutes les personnes du monde conomique se posent au dbut de cette nouvelle dcennie. Ce sont les rponses ces questions qui nous montreront, ces prochains mois et/ou annes, si le monde se dirige vers une double-dip-recession , ce que personne ne souhaite, ou si le march remontera la pente, comme il la fait durant les crises ptrolires (graphiques page 27). Le prix payer sera probablement une inflation leve, mais ce serait assurment mieux que des annes de dflation comme le subit le Japon depuis la fin des annes 1990.

Nikkei 1990-2010, Source Thompson-Reuters

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4.0 Le plus grand capital du nouveau millnaire : La confiance

Le troisime et dernier chapitre veut rappeler le capital le plus important pour notre industrie, lindustrie bancaire et lindustrie boursire : la confiance. Le march en dispose parfois trop, parfois pas assez, tout comme linvestisseur. Au dbut du millnaire, la confiance dans les nouvelles technologies a t sans limites. Deux ans plus tard, aprs lclatement de la bulle spculative du Nasdaq, elle a t dtruite pour de nombreuses annes venir. Entre 2004 et 2006, la confiance dans limmobilier amricain tait inbranlable. Celle-ci a t galement dtruite, par lclatement de la bulle des subprimes fin 2007, et avec elle, la confiance dans la plupart de banques, soit parce quelles ont d tre sauves par les Etats, soit cause de leur politique de distributions de bonus. La confiance dans les banques de notre pays, durement construite durant des dcennies, a t srieusement endommage durant la dernire rcession, suite aux plaintes des fiscs amricain, allemand et franais. Pour linstant largent va dans les obligations des Etats, mais cette confiance risque dtre due galement dans les annes venir, soit cause des taux directeurs qui pourraient prendre lascenseur, soit cause des pays qui risquent de faire dfaut.

Comment faire face tous ces dfis imprvisibles et garder la confiance de nos clients ? Cest tout simple : grez largent du client, comme si ctait le vtre ! Cest ainsi que vous allez gagner la confiance de votre client, pour toujours. Vous narriverez jamais acheter au plus bas et vendre au plus haut. Mais posez-vous toujours simplement la question de savoir si linvestissement que le client est en train de faire promet un bon rendement pour les annes venir jusqu lchance quil avait fixe, avec la stratgie de risque qui lui correspond et dans la monnaie de base de son portefeuille. Ne lui vendez pas nimporte quel produit par lappt du gain de votre commission ou sous la pression de votre direction.

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4.1 La confiance du client


Si nous voulons garder nos clients long terme, nous devons faire attention au plus grand capital de celui-ci : la confiance. Ces dernires annes, la direction de certains tablissements bancaires a pouss leurs gestionnaires vendre les derniers produits sur le march, des produits la mode. Or, la plupart des clients ne connaissait pas tous les risques de ces produits drivs, ni leurs sous-jacents exacts. Les gestionnaires de ces tablissements ont ainsi vendu des produits composs des dettes immobilires titrises (subprime) ou des produits la hausse dun certain march quand la bulle a t son comble (Nasdaq en 2000 ou la Chine en 2007). Ces gestionnaires ont effectivement pu comptabiliser des commissions importantes, mais ont galement perdu toute confiance du client quelques mois ou annes aprs les vente de certains produits drivs. Warren Buffett, le clbre financier milliardaire, dclare carrment que les produits drivs sont des armes financires de destruction massive 1 . Cette description personnelle du gnie financier est certainement un peu provocatrice et exagre, mais il est vrai que les produits drivs sont normalement vendre seulement la clientle professionnelle ou la demande explicite du client. Pour la clientle non-avertie par contre, ce nest pas le placement proposer.

Nous ne pouvons pas nier que les produits drivs ainsi que la spculation levier extrme que nous avons vu les derniers 20 ans ont une certaine responsabilit dans la crise conomique actuelle. Prenez donc le temps dtudier les risques du produit et expliquez bien ceux-ci au client avant de le lui vendre, sinon vous risquez de revoir votre client devant un juge au tribunal

Cest pour conserver le capital confiance des clients durant de longues annes, que je me suis mis analyser lhistoire du march de ces derniers 80 ans. Dans mes tudes en conomie bancaire, jai toujours essay dtre critique envers les thories des marchs efficients quon nous enseigne et ceci mme avant de lire les grands financiers George Soros et Warren Buffett. Lorsque je posais des questions critiques, on me rpondait souvent que le march des actions avait un rendement historique entre 7 et 8 % p.a. et que nous navions que les donnes historiques pour projeter lvolution du march futur. Cest tout fait correct et je ne niera pas ces faits historiques. Mais grce la lecture des livres des deux financiers milliardaires, je suis convaincu quil faut chercher plus loin, analyser plus loin, calculer plus loin, penser plus loin.

Warren Buffett (2009). Les crits de Warren Buffett, 2me dition, Valor ditions

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Comme mentionn dj plusieurs occasions, nous pouvons tirer des parallles entre certaines priodes du pass, certains mcanismes du pass et certaines volutions du pass. Comme dans les annes 1960, les indices boursiers sont monts trop rapidement la fin du dernier sicle ce que nous payons ces jours avec des performances boursires mitiges. Si notre client manque le grand rally dun cycle conomique, nous navons simplement pas le droit (moral et mme juridique dans certains cas) de lui vendre des fonds dactions au prix le plus lev du cycle, en se basant simplement sur un rendement moyen historique, sauf sil le souhaite de sa propre initiative bien sr. Mme dans ce cas-l, nous avons lobligation (morale, pas juridique) de le rendre attentif aux dernires observations et de lexhorter la prudence. Ou comme disait Warren Buffett qui comparait la responsabilit dun banquier celle dun barman : Le comportement du banquier doit tre aussi irrprochable que celui du barman qui, lorsque ncessaire, refuse la vente dune bouteille pour viter denvoyer un client ivre sur la route. Ces dernires annes, des tablissements financiers de renom nont pas eu la moralit contraignante des barmen 1 .

4.2 La confiance dans les banques grce au retour du Glass Steagall Act ?
Le fameux Glass-Steagall Act a t vot par le Snat amricain en 1933, pour empcher une rptition des excs de folie des annes 1920. Ctait une rponse politique au krach de 1929, qui a spar les banques de dpts et les banques dinvestissement. Le but tait de sparer le mtier de banque de dpt qui octroie des crdits lconomie relle et le mtier de banque dinvestissement. Suite aux plaintes des banques amricaines qui se sentaient handicapes par rapport aux banques universelles europennes, le 12 novembre 1999, le Glass-Steagall Act a t abrog, une crasante majorit au Snat (90 vois pour et 8 vois contre) dans le contexte de la fusion de Citicorp et de Travelers pour crer Citigroup 2 . Labandon du Glass Steagall Act a t ainsi une contribution la crise subprime et la titrisation des dettes. Ctait lair, qui a permis de gonfler la bulle immobilire. En octroyant des crdits supplmentaires sur le simple fait que la valeur immobilire augmentait, les banques amricaines ont oubli le vieux prcepte :

Il ny a de bon banquier que celui qui porte le crdit son terme.

1 2

Warren Buffett (2009). Les crits de Warren Buffett, 2me dition, Valor ditions, page 168 La plus grande banque du monde lpoque, sauve in extrmis par le gouvernement en 2008

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Vu que les banques ont t coresponsables de la crise subprime, certaines voix, dont celle du Prsident Obama, demandent le retour du Glass-Steagall Act. Ceci pour viter que nimporte quelle banque puisse vendre nimporte quel produit financier sur le march. Avec la rintroduction du Glass Steagall Act, les Etats-Unis pourront essayer dviter une nouvelle crise financire qui pourrait tre dvastatrice pour lconomie mondiale. La bataille risque dtre rude entre le lobby des banques et le prsident dmocrate, alors quune telle mesure pourrait avoir des effets ngatifs sur la croissance future des banques amricaines et des banques installes aux Etats-Unis. Les banques menacent dj doctroyer moins de crdit aux mnages amricains, ce qui pourrait fortement ralentir la reprise conomique. Le gouvernement, de son ct, a rpt plusieurs reprises quil nallait pas secourir une deuxime fois les grandes banques avec largent du contribuable. La seule solution pour empcher les grandes banques de prendre trop de risques serait effectivement de sparer le business de base de la banque, loctroi du crdit, et le business de la banque dinvestissement, et surtout daugmenter les fonds propres de toutes les institutions financires. La grande question reste : ces changements et restrictions arriveront-ils temps, afin dviter une nouvelle crise ? Une chose est certaine : le systme bancaire doit se poser beaucoup de questions, afin de retrouver un nouveau business modle qui lui permettra de retrouver le chemin de la hausse et la confiance des investisseurs. Un modle comprenant un peu moins de risque et moins de croissance, mais au service de lconomie relle, un systme qui inspire de nouveau la confiance aux investisseurs et leurs clients. En regardant les graphiques des titres bancaires de ce nouveau millnaire, on constate que cette confiance est loin dtre retrouve :

Citi

BoA

RBS

UBS

4.3 Inflation ou dflation : Les deux dangers qui ninspirent gure la confiance

Dans ce domaine, tout comme dans bien dautres dans le monde de la finance, nous ne pouvons baser nos prvisions que sur les vnements historiques que nous observons du pass. Linflation ntait gure un problme dans les pays du G7 en ce dbut du nouveau millnaire. Par contre dans le sicle pass, nous avons eu deux priodes dinflation hors de contrle aux Etats-Unis, qui sont arrives ensuite, avec un certain retard, en Europe. La premire priode dinflation historique concerne les annes 1915-1920, durant lesquelles les prix ont pratiquement doubl et la fameuse hyperinflation Allemande dans les annes 1920.

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La deuxime priode avait atteint un niveau similaire, avec un taux dinflation autour de 15 % par anne entre 1965-1970 et les crises du ptrole des annes 1970. Entre ces deux priodes, lhistoire a vcu trois priodes de baisse des prix (dflation) et six de hausse des niveaux diffrents avec parfois une inflation vers zro pourcent. Tout cela nous montre que nous devons nous attendre voir resurgir linflation dans lavenir. Vu les milliers de milliards qui ont t imprims durant les quantative easing de la crise, et vu que le temps entre les deux priodes dinflation leves a t dune cinquantaine dannes, on pourrait imaginer que la prochaine priode avec une inflation leve arrivera ces prochaines annes (2012 2015).

Quest-ce qui est pire pour lconomie : quand les prix montent, baissent ou restent au mme niveau ? La rponse dpend fortement de la personne qui vous posez cette question :
A premire vue, il va tre content de la dflation. Mme sil ne touche pas dintrts sur son compte bancaire, il peut sacheter chaque anne un peu plus, mme sil na pas daugmentation de salaire pendant des annes. Aussi longtemps quil arrive garder son travail, il se rjouit de chaque annonce de baisse de prix (supermarch, agence de voyage, voiture etc.)

Le consommateur

Linvestisseur

Pour lui, la dflation, cest le cauchemar, une lgre inflation est souhaitable. Linflation pousse les entreprises agir, produire. Les consommateurs consomment rapidement, par peur de rater une bonne affaire en voyant les prix monter. Mme si linvestisseur doit payer un peu plus cher les intrts dbiteurs dans une priode dinflation, ceux-ci seront largement compenss par laugmentation des prix de limmobilier et des actions, ou des biens en gnral.

Les gouvernements

Pour eux, cest comme pour linvestisseur : la dflation reprsente la spirale infernale la baisse : la baisse de la conjoncture, de la confiance et du moral des consommateurs ; la baisse des marchs, des investissements, des salaires et donc des revenus fiscaux. Une inflation matrise par contre est bienvenue et mme souhaitable, pour les mmes raisons que pour linvestisseur. Mme si la trsorerie du pays doit payer plus cher les intrts des obligations de lEtat, ils seront largement compenss par laugmentation des revenus fiscaux et des prix des biens en gnral.

Les banques centrales

Les banques centrales essayent galement dviter la dflation tout prix. Lexemple du Japon fait peur, surtout la Fed. La mission de la Fed est dviter un chmage lev et la stabilit des prix. La Fed va donc certainement attendre que les chiffres du chmage samliorent avant de monter les taux, mme en risquant une inflation au-dessus de la moyenne. Il sait bien que le plus important pour le consommateur est davoir un emploi et davoir confiance dans lavenir.

On voit donc bien que la dflation est le danger le plus important. Seul le consommateur se rjouit des baisses des prix et ceci seulement court terme, puisquil ralisera rapidement que le moral du pays nest plus au beau fixe, son travail donc en danger. Il commencera (ou

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continuera) conomiser encore plus et nosera plus profiter des baisses de prix au magasin. Il prfra garder largent sur son compte bancaire en sassurant des rserves en cas dun licenciement et contribuera ainsi lacclration de la spirale baissire infernale, que toute banque centrale se doit dviter dans la mesure du possible.

Laisser les taux directeurs un niveau bas pendant un certain temps nest donc pas critiquable, alors quune augmentation des taux pourrait tuer le dbut dune reprise et mener la dflation. Nous avons constat que presque tous les acteurs conomiques prfrent linflation la dflation pour autant que cette premire reste contrle. Une fois hors de contrle, elle pourrait se montrer dvastatrice pour la paix sociale du pays, du continent ou mme du monde entier. Cest pour cela que la Fed sera oblige daugmenter ses taux rapidement, une fois que la reprise se confirmera et que le chmage diminuera.

4.4 Agences de notation : peut-on encore leur faire confiance?

Depuis le dbut de ma carrire dans le march financier, nous avons souvent pu faire le mme constat : le timing des valuations des agences laisse dsirer. Voici deux exemples : Le march perd sa confiance dans la solvabilit dun certain pays ? Les obligations de cet Etat vont chuter lourdement bien avant une agence va baisser sa notation du pays. Le march doute de la capacit financire dune entreprise ? Laction va tomber en un temps record et les banques vont bloquer leurs limites de crdit bien avant quune agence de notation puisse ragir. Pire : le downgrade intervient souvent quand le prix de laction se retrouve au plus bas du cycle !

Dans les cas susmentionns les agences de notation taient trop lentes ragir. Parfois, comme en 2008, le contraire a t le cas, selon Jean-Pierre Jouyet, prsident de lautorit des Marchs Financiers de France (AMF), qui dclare loccasion dune confrence de presse, le 22 janvier 2009 : Les agences de notation ont une part de responsabilit dans la crise. Elles ont particip lasschement du march du crdit des entreprises. Elles nont pas suffisamment

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anticip laugmentation du risque de dfaut dentreprises et ont brutalement abaiss leurs notes en t 2008 1 . Selon lAMF, certains produits drivs ont connu une descente aux enfers en trs peu de temps, passant en avril-juillet 2008 dune note AAA des actifs pourris (junk bonds) en dcembre 2008. En un mot : pour les entreprises comme pour les produits financiers, les notations des agences ont davantage particip un phnomne dacclration de la crise qua un phnomne dalerte de celle-ci.

Dbut fvrier et fin avril 2010, les agences sont de nouveau dans lactualit, responsables selon certains de la dgradation des eurobonds de pays comme la Grce, le Portugal et lEspagne. Certains pays europen critiquent ouvertement les agences en se demandant pourquoi ces agences anglo-saxonnes baissent seulement la notation des pays du sud de lEurope et ne sattaquent jamais des pays comme lAngleterre ou mme les Etats-Unis ? La rponse est simple : LAngleterre est la premire place financire du monde et les Etats-Unis lconomie dominante de la plante avec lUS dollar comme monnaie de rserve de rfrence des banques centrales du monde entier. Autant que les agences punissent seulement les pays europens avec leur baisse de notations, les investisseurs acheteront des UK gouvernment bonds 2 et de U.S. treasuries mme en acceptant un faible revenu. Une baisse des notations de ces deux pays reviendrait avouer lchec de lactuel systme financier dans son ensemble.

Les critiques de lAMF paraissent dures envers les agences de notation, mais si lon regarde lhistorique des derniers 10 ans, nos analyses les confirment. Toutes les banques, les assureurs et les socits financires ont des dpartements danalyse financire. Ces professionnels de la finance devraient donc tre parfaitement capables danalyser les risques dun pays, dun secteur ou dune entreprise. Grce leurs formations pointues, aux analyses graphiques et aux outils de communication modernes, ils vont donc ragir et acheter ou vendre une certaine action, un certain secteur ou un certain pays bien longtemps avant quune agence de notation ait le temps dagir et de baisser le rating.

Alors comment est-il possible que le march nai pas t capable danticiper lampleur de la crise subprime avec tous ces spcialistes bien forms ? Cest assez simple : tous nos modles de risque et nos stratgies dinvestissement des fortunes gres sont bass sur les notations des agences et sur la thorie, que les prix du marchs sont toujours efficients. La thorie de la bonne diversification a galement permis de gonfler la bulle en faisant prendre un certain risque supplmentaire, puisque la bonne diversification devrait nous permettre de gagner sur un march, quand un autre perd du terrain.
1 2

Rapport 2008 de lAMF sur les agences de notation, publi janvier 2009 Les obligations de lEtat anglais

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Mais cette fois-ci, nous avons perdu partout, dans tous les secteurs, tous les pays ! Lavidit de certains managements des banques et la forte dpendance des agences de notation aux grandes entreprises ont fait le reste et ont fait clater ce cocktail explosif.

Conclusion : Il est grand temps de prendre des mesures et de moderniser les agences de notation, de les rendre financirement indpendantes des grandes entreprises et de les mettre sous surveillance dune agence multi-gouvernementale (du G20 par exemple). Malgr toutes nos critiques, nous pensons que les agences de notation dans leur ensemble ont toujours une certaine utilit pour le march, mais pas dans leur forme actuelle, qui a perdu toute sa crdibilit. Les gouvernements et les banques centrales de ce monde se doivent dagir rapidement. Mais il y a une forte possibilit que la prochaine crise arrive avant que les nouvelles rgles soient acceptes par tous les participants du march mondial. Des changements de cette ampleur ncessitent normalement dimportantes ngociations nationales comme internationales et prendront quelques annes encore avant de devenir applicables.

4.5 Faites confiance vos analyses, pas M. Le March

Selon Georges Soros et Warren Buffett, les prix du march ne sont pas toujours efficients, mme si lconomie acadmique nous enseigne le contraire. Aller contre courant demande beaucoup de courage et beaucoup de cash , mais sera payant long terme. Selon Buffett, la peur et lavidit sont les deux maladies qui contaminent parfois les marchs financiers. Mais il est bien difficile de savoir quand. Nous sommes toujours sur nos gardes quand les autres sont cupides et cupides quand ils ont peur. 1 Il ne rentrera jamais dans un march euphoriques, puisque les prix sont toujours dj survalu et que les actions ne peuvent pas perptuellement faire mieux que les profits des entreprises. Cest dans ces moments prcis, quand les marchs sont euphoriques et quon est oblig davoir des actions dun certain secteur la mode dans son portefeuille, que tout peut basculer.

Quand vous avez peur de manquer la bonne affaire , il est probable quen ralit elle sera la mauvaise et les attentes de rendement de votre investissement seront dues.

Warren Buffett (2009). Les crits de Warren Buffett, 2me dition, Valor ditions, page 199

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Benjamin Graham (1894-1976), considr comme linventeur de linvestissement de valeur et grand mentor de Warren Buffett, avait dj dit lpoque que ces fluctuations de prix sont provoques par les humeurs de M. Le March. Graham nous explique dans ses livres que M. Le March passe son temps en Bourse fixer les cours. Donc mme si lentreprise dont vous dtenez des actions ne change pas en termes conomiques, le cours offert par M. Le March refltera rarement sa valeur exacte. Warren Buffett nous donne le conseil suivant concernant ce phnomne : M. Le March est l pour nous servir, mais jamais pour nous conseiller. Il ne doit en aucun cas tre notre guide. Sil dprime et les cours chutent lourdement, ne vous laissez pas influencer et ne vendez en aucun cas simplement parce que vous vous laissez influencer par lhumeur du jour de M. Le March. Au contraire : Profitez de ses sauts dhumeur pour acheter moins cher ! 1 Cest donc des inefficiences du march, mme si elles ne sont pas correctement valuables, que nous devons profiter et ainsi amliorer les performances de nos portefeuilles. Pour cela, nous sommes obligs daller contre nos comportements de base et de ne pas suivre la foule. En fait pour tre performant, nous devons acheter quand la foule a peur et nous devons commencer vendre, quand la foule est euphorique.

Ce comportement nest videmment pas sans risque. Keynes rsumait ce dilemme ainsi : On prend moins de risques de rputation en chouant conventionnellement plutt quen cherchant russir non conventionnellement 2 . Cest pour cela que certains grants de hedge fund ont jet lponge la fin des annes 1990, dont Julian Robertson, le clbre crateur du fonds Tiger. Ne comprenant plus les marchs irrationnels et euphoriques, il a prfr fermer son fonds que dcevoir ses clients. Il tait convaincu que la bulle allait exploser, mais entretemps le Nasdaq rajoutait 5 %....par mois !! Quelque mois plus tard, le march lui donnait raison et la bulle explosait. Comme disait Keynes: Les marchs peuvent parfois rester irrationnels plus longtemps quon ne peut rester solvable 3 .

1 2

Warren Buffett (2009). Les crits de Warren Buffett, 2me dition, Valor ditions, page 109 Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (2010). De lexprience lexpertise, page 24 3 Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (2010). De lexprience lexpertise, page 25

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4.6 La grande crise : est-elle derrire ou devant nous? Question de confiance

Cest la grande question que tout le monde se pose en ce dbut de la deuxime dcennie du nouveau millnaire. Une multitude de raisons conomiques peuvent nous annoncer une double-dip-rcession et autant nous montrent que le pire est derrire nous. Lauteur de ce petit ouvrage est convaincu que nous avons vu le pire, au moins pour ce cycle. Ce qui viendra avec le prochain cycle de baisses de taux de la Fed (prvu entre 2012-2014), lauteur na videmment pas la prtention de le savoir, mais voici quelques scnarios imaginables : Scnario 1

Nous commenons avec notre scnario prfr, savoir que nous nous trouvons dans une phase conomique comparable avec la priode 1962 1978 (voir page 27). Dans ce cas, nous pensons que le march investira ses liquidits dans les matires premires, dans les actions et dans limmobilier, avec des taux historiquement bas. Une fois que les taux commenceront monter, la fivre acheteuse sintensifiera encore. Un pic sera atteint, avec des indices frlant des records historiques, quelques semaines avant ou aprs le premier mouvement de taux de la Fed pour commencer un nouveau cycle baissier. Avec ce nouveau cycle baissier de taux, la Fed reconnatra quune nouvelle crise et une nouvelle rcession apparaissent lhorizon et quil est conseill de se remettre en cash pendant les prochains 18 24 mois. Des crises envisageables sont :

Un effondrement de la bulle spculative des marchs des pays BRIC Dfaut de paiement de certains Etats, lesquels ont hrit des centaines de milliards de pertes des instituts bancaires rsultant de la crise de subprime et de la crise de crdit des annes 2008/2009.

Crises montaires : un clatement de la monnaie Euro ou une nouvelle chute brutale du dollar ou une dvaluation dune monnaie, du BRL (ral brsilien) par exemple. Crises politiques : aggravement des tensions entre lconomie dominante actuelle, les Etats-Unis, et un ou plusieurs pays du BRIC ou dune nouvelle force nuclaire (Iran).

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Scnario 2

Cest le plus optimiste, mais galement le moins raliste. Certains conomistes nous disent quil ny a jamais eu deux dcennies ngatives dans lhistoire du Dow Jones et du SMI. Logiquement, les marchs devraient donc fortement augmenter ces prochaines annes, vu que nous vivons une priode de taux historiquement bas et que les banques centrales naugmenteront pas prochainement leurs taux par peur de juguler la reprise qui reste encore trs fragile. Nous constatons que ces conomistes oublient trop facilement que :

Nous venons de subir la rcession la plus grave depuis la grande dpression et que les rpliques de cette crise nous occuperont certainement encore pendant quelques annes.

Lexpansion du crdit de ces derniers 30 ans a t dgonfle jusqu un certain point, mais quune grande partie de ces crdits ont t transfrs lEtat et quils devront tre rembourss ces prochaines annes. Ainsi une croissance stable nous parat presque impossible envisager durant ces prochains dix ans.

Le Japon paie ses excs des annes 1980 jusqu ce jour, avec des taux autour de zro depuis 10 ans. Il commence ne se remettre que maintenant, vingt ans plus tard.

Scnario 3

Aprs les conomistes optimistes, voici le pire des scnarios, celui des pessimistes, ceux qui ont analys la crise actuelle et qui nous montrent que le rally des derniers 15 mois a t simplement un bear-market-rally et que le trend baissier des marchs navait pas encore chang. Les conomistes de ce camp nous disent quon peut comparer les mouvements des marchs de ces derniers 15 mois avec le rebond du Dow Jones aprs le crash de 1929, quand il avait gagn 48 pourcent avant de reperdre. 89 pourcent les trois annes suivantes. Un scnario cauchemardesque, qui amnerait le Dow Jones sur un niveau de 1180 points dans les trois annes venir. Un tel scnario nest simplement pas envisageable, puisquil forcerait la plupart de banques dclarer faillite durant cette descente en enfer. Les dfenseurs de ce scnario oublient simplement que :

Les Etats ont inject des milliers de milliards dans des plans de relance, ce qui na pas t le cas dans les annes 1930.

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Le G20, donc tous les pays les plus importants de la plante, sont en train de chercher des solutions ensemble pour sortir de cette crise historique et tout le monde a intrt ce que lhistoire de la grande dpression ne se rpte pas.

Les croissances extraordinaires des pays BRIC ont le potentiel de nous sortir (au moins temporairement) de cette crise. Les 90 % des Amricains actifs ont toujours un travail et un salaire et ils continueront de consommer. La mentalit de lconomie dominante nest simplement pas comparable celle du Japon, mme sils devront faire des conomies. Continuer creuser le dficit budgtaire et vivre sur crdit du Japon et de la Chine nest simplement pas une option long terme.

4.7 Le danger de la spculation : lexcs de confiance

Voici le danger que vous ne pouvez grer avec aucune formule mathmatique : lexcs de confiance. Cest surtout le spculateur qui sexpose le plus souvent ce risque. Linvestisseur de valeur (value investor), comme Warren Buffett ne sexpose pas ce risque, puisquil nachte pas des titres parce quils sont la mode ou en train de monter, mais parce quil trouve que la valeur boursire est au-dessous de la valeur relle.

De quoi parle-t-on, alors, quand on parle de lexcs de confiance du spculateur ? Nos clients tant souvent des spculateurs court terme (6 12 mois) et non pas des investisseurs long terme, sexposent trs souvent ce risque dexcs de confiance, qui devient un risque majeur surtout quand le client spcule avec un effet de levier ou sur crdit, mais galement quand le client investit dans une bulle spculative. Deux exemples typiques de spculateur avec un excs de confiance : Spculateur forex avec effet de levier

Prenons lexemple du spculateur en devises, un professionnel du forex qui a un effet de levier de 1 :10. Avec USD 5 millions bloqus sur un compte, il peut prendre des positions jusqu USD 50 millions. Ce client arrive gagner neuf fois 100000 avec sa position de USD 10 millions, mais la dixime fois, quand il est convaincu davoir compris le march, il perd non seulement tout les gains raliss jusqu ce moment-l, mais galement son capital investi,

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donc au total USD 5.9 millions avec sa dixime et dernire position (de USD 50 millions cette fois-ci).

Conclusion : Les clients qui spculent ainsi et perdent avec une seule position plus que ce quils ont gagn avec 9 positions profitables seront mathmatiquement incapables de gagner de largent avec leurs investissements. Un spculateur qui utilise leffet de levier arrivera seulement gagner de largent avec une discipline de fer : en effet, il ne doit pas perdre plus dargent avec une mauvaise position, quil est capable den gagner avec une ou au maximum deux positions profitables. Malheureusement, des clients dune telle discipline sont trs rares. Spculateur qui investit dans une bulle spculative

Nasdaq 1997-2003, source Thompson-Reuters

Encore une fois, nous utilisons le terme spculateur et non pas investisseur, puisque linvestisseur de valeur ne suit pas les tendances boursires, mais investit dans la valeur dune socit.

Prenons lexemple du client X, qui avait investi USD 50000 dans la bourse dans les annes 1990. Aprs avoir doubl sa fortune fin 1998, des amis professionnels des marchs boursiers lui suggrent dinvestir dans des valeurs technologiques. Il investit donc ces USD 100'000 dans des valeurs technologiques (Yahoo, E-Bay, Amazon, etc.). Comme ces titres ont t upgrads par toute les agences de notation, notre client X ne veut pas manquer la prochaine hausse et achte encore pour USD 30'000 supplmentaires sur crdit. Les mouvements court terme lui donnent raison, puisque son portefeuille vaut USD 200'000 en mars 2000. La suite est connue : les valeurs technologiques seffondrent (Yahoo et E-Bay perdent 90% de leurs valeurs records) et notre spculateur X a encore perdu tout ce quil avait gagn dans les annes 1990, mais galement son capital investi. Il doit, dans le pire des cas, verser mme de largent la banque pour couvrir son crdit lombard.

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Cet exemple nous montre quil ne faut pas se laisser contaminer par une euphorie temporaire du march ou des spcialistes qui nous conseillent un nouveau secteur la mode, sauf si vous tes un spculateur court terme, ou un trader professionnel. Noublions pas que le spculateur moyen ne gagne pas souvent long terme, linvestisseur de valeur, lui, oui.

Selon Benjamin Graham, le spculateur travaille avec lapproche prospective ou qualitative , en basant lvaluation du prix sur la qualit du management, sur lvaluation des perspectives et sur dautres paramtres non mesurables, mais prvus par le consensus du march. Linvestisseur par contre (et surtout linvestisseur de valeur) suit lapproche quantitative . Il investit simplement et avec beaucoup de discipline dans la valeur concrte de la socit . Linvestisseur de valeur naccepte pas les promesses et les espoirs que le futur pourrait raliser. Il se base essentiellement sur les chiffres de bilan, les ratios, les profits raliss et les dividendes pays des dernires annes, un point cest tout !

Ainsi pour russir dans notre travail et pour regagner la confiance de nos clients, il est urgent que nous rformions notre systme financier. Plusieurs pays de la plante, dont la Suisse, commencent augmenter le minimum de fonds propres pour les grandes banques. Cest un premier pas dans la bonne direction. Je suis certain que nous retrouverons la confiance dans nos instituts bancaires, une fois que lindustrie bancaire simposera certaines nouvelles rgles thiques. Une grande dernire question reste, bien sr, de savoir si nos dirigeants arriveront les fixer avant larrive des prochaines grandes crises.

Je suis conscient de juger dun il critique la thorie des marchs efficients, qui est toujours un des grands piliers de notre industrie. De nombreux spcialistes commencent cependant douter de son infaillibilit et le march des derniers trois ans ne conforte pas le dfenseur de cette thorie de la finance moderne dans sa position. Je ne rejette pas cette thorie, je veux simplement montrer quil ne faut pas lui faire aveuglment confiance. Je terminerai sur cette citation de Damir Filipovic, professeur dconomie lEPFL et au Swiss Finance Institute : Les acteurs de la finance ont t aveugls par leurs outils de travail. Ces instruments, crs dans les universits, sont bass sur des hypothses en partie vraies. Mais quand la ralit de la vie conomique ne saccorde pas avec ces hypothses, alors les modles se vident de leur sens et tout le systme scroule 1 .

Damir Filipovic (2010). Swissquote Magazine, mai 2010, page 80

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5.0 Conclusion
Aprs une priode dobservation dune bonne dizaine dannes des marchs boursiers, je suis fier davoir russi dvelopper une tactique dinvestissement qui nous aidera mieux grer nos portefeuilles pour les annes venir. Elle a pris forme il y a quelques annes dj, elle a mri durant mes tudes suprieures bancaires et a trouv des allis forts dans les ouvrages des gnies de la finance du sicle pass. Ces livres, que jai dcouverts ces derniers mois grce ce travail de diplme, mont encourag aller jusquau bout de ma thorie. Ces gnies ont confirm mon ide de base : Oui, il faut investir dans le march boursier pour avoir un bon rendement sur nos portefeuilles, mais pas nimporte quand ni nimporte quel prix !

La dernire crise nous a montr que mme des entreprises stables et saines peuvent avoir des problmes de liquidit dans des situations extrmes et que la diversification ne joue plus parfaitement son rle. Cest pour cela que je recommande aux investisseurs passifs et nonprofessionnels, dinvestir directement dans les indices en achetant des ETFs. Plus confortables, moins chers que dacheter vingt ou trente titres par indice, moins volatiles, donc moins stressants pour linvestisseur, mais avec un excellent rendement moyen comme long terme. Le risque principal grer restera alors le risque de contrepartie. Le cas Lehmann nous a montr en septembre 2008 que mme un produit capital garanti 100 % peut perdre toute sa valeur dun jour lautre, quand lmetteur fait faillite.

Pour conclure, je rappelle ici les trois piliers de mon travail : les observations historiques, les mouvements de taux de la banque centrale de lconomie dominante et la confiance. Je suis conscient que la thorie de la gestion de portefeuille du nouveau millnaire est simple, lappliquer un peu moins, puisquelle va contre notre nature qui consiste suivre les mouvements du troupeau. Le SMI 6500 et le Dow Jones autour de 10500 en mai 2010 nous donnent envie de raliser le profit de la hausse des derniers 15 mois. Pourtant, si nous voulons vraiment gagner de largent, il faut tenir et garder nos actions jusqu

la prochaine baisse de taux de la Fed.


Engagement de lauteur : Je dclare avoir labor et rdig le prsent travail de diplme de manire autonome, et avec les seules sources cites.

Genve, le 25 mai 2010

Signature :.

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6.0 Annexes

6.1 Chart du Dow Jones de la priode 1920-1940

p. 51

6.2 Chart SMI et Dow Jones avec dbut et fin des baisses de taux de la Fed

p. 52

6.3 Tableau des performances boursires des pays du BRIC

p. 53

6.4 Tableau des performances boursires de la bourse japonaise

p. 54

6.5 Chart du Dow Jones de la priode 1960 1980

p. 55

6.6 Chart du Dow Jones de la priode 1996 2013

p. 56

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CALCUL DES INDICES


RUSSIE INDE BRASIL

BRIC
CHINE MOYENNE BRIC

NOV 98

BUY

64 175 273

2780 4150 149

7176 17530 244

10740 15930 148

= 100

JAN 01 SELL PERF INDEX CYCLE I

= 203.5

JUIN 03 BUY SEPT 07 SELL PERF INDEX CYCLE II

499 2072 415

3580 17290 483

13130 60460 460

9250 27140 293 = 412.75 = 839.9

TOTAL INDEX (CYCLE I x CYCLE II / 100)

DEC 08 BUY DEC 09 CLOSE PERF INDEX CYCLE III TOTAL INDEX OF 3 CYCLES

645 1450 225

9330 17360 186

36860 66790 181

14180 21130 149 = 185.25 = 1556.0

*Nous avons pris le Hang Seng pour la Chine, comme la bourse de Shanghai tait beaucoup moins liquide et moins ouverte encore au dbut du millnaire ce quelle est devenue les derniers 5 ans.

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DATES (le dernier jour de trading du mois) Nov. 1998, dernire baisse de taux de la Fed Dc. 1998 Jan. 1999, premire augmentation de la Fed Moyenne des 3 mois : Jan. 2001, premire baisse de la Fed Juin 2003, dernire baisse de la Fed Juil. 2003 Aot 2003 Sep. 2003 Oct. 2003 Nov. 2003 Moyenne des 6 mois : Sep. 2007, premire baisse de la Fed Dc. 2008, dernire baisse de la Fed Jan. 2009 Fv. 2009 Mars 2009 Avril 2009 Mai 2009 Moyenne des 6 mois : Closing levels 2009

Nikkei 14883 13842 14499 14408 13778 9083 9563 10343 10229 10559 10100 9980 16832 8860 7994 7568 8110 8793 9523 8475 10546

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7.0

Bibliographie

Andr Kostolany (1999). Geld und Brse, Die Kunst, ein Vermgen zu machen, Ullstein Verlag AMF (2009). Rapport 2008 de lAMF sur les agences de notation, publi janvier 2009 Benjamin Graham (2008). Linvestisseur intelligent, crit 1972, 4me dition, Valor ditions BNS (2009), Patrimoine des mnages en 2008 Damir Filipovic, doctorat de lEPFZ pour sa thse en mathmatiques financires (2010). Swissquote Magazine, mai 2010, page 80, interview Didier Cossin (2010). Hebdo, janvier 2010, interview Economiesuisse (2010). Chine : Un partenaire commercial important avec un potentiel lev Figaro (2009). Le Brsil dj sur le chemin de la reprise, juillet 2009 George Soros (2009). Mes solutions la crise, Hachette Littratures Goldman Sachs Research Team (2009). Global Economis Weekly, dcembre 2009 Goldman Sachs Research Team (2009). Strategy Matters, septembre 2009 Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (2010). De lexprience lexpertise Pictet & Cie (2009). Analyse empirique partir de 1925, actions et obligations en Suisse SECO (Secrtariat dEtat lconomie) (avril 2008). La Vie conomique, revue SonntagsZeitung (2009). Das verlorene Jahrzehnt , dcembre 2009 Sopie Chauvin & Franoise Lemoine (2004). Lconomie indienne en bonne voie, conomistes au CEPII (centre dtudes prospectives et dinformations internationales Paris)

Pages Internet : www.stockcharts.com , janvier 2010 groupe.socgen.com/ecofr/FR/pdf/pays/japon_1008.pdf , mars 2010 fr.wikipedia.org/wiki/Premier_choc_ptrolier , mars 2010 fr.wikipedia.org/conomie_de_la_Suisse , mars 2010 http://fr.wikipedia.org/wiki/Fonds_souverain , mars 2010

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