Corrigé Application 7.1. Les frais de l’étude de faisabilité ne font pas partie des capitaux à investir.

Il s’agit de coûts irrécupérables, engagés

même si le projet n’est pas réalisé. Les machines sont considérées pour leur montant hors taxes. Les achats TTC s’écrivent : Acquisitions HT +
20 % Acquisitions HT. Ou encore : Acquisitions HT = Acquisitions TTC / 1,2. Ce qui permet d’obtenir : Acquisitions HT = 800 000 / 1,2 =
666 667 €. La TVA sur les acquisitions est la différence entre les acquisitions TTC et HT, soit 133 333 €. Viennent après les frais d’installation et
les frais de formation du personnel pour leur montant hors taxes. La valeur nette d’amortissements de l’ancienne technologie est de 600 000 × 2 /
12 = 100 000, les 10 / 12e amortis. Le prix de cession est de 140 000 €. D’où une plus-value de 40 000 €, imposable à hauteur de 30 %, soit un
impôt sur la cession de 12 000 €. Les frais d’aménagement sont à inclure. La valeur de marché du bâtiment pré-détenu est appréhendée en termes
de coût d’opportunité. La mise en place de la nouvelle technologie empêche l’entreprise de vendre le bâtiment inoccupé et d’encaisser 500 000 €.
S’en suivent les frais d’études ainsi que l’accroissement du besoin en fonds de roulement (accroissement des stocks + accroissement des
créances-clients – accroissement des crédits-fournisseurs). Au total, les capitaux à investir sont estimés à 1 463 667 €.

Corrigé Application 7.2 1. Afin de refléter l’impact de l’investissement sur les flux totaux de l’entreprise, les flux nets d’exploitation seront
déterminés de manière diffé-rentielle. Il s’agit d’isoler les flux qu’aurait l’entreprise si elle mettait en place l’investissement de remplacement,
par rapport au cas où elle ne l’entrep-rendrait pas. Désignons par NP (nouveau projet) le scénario dans lequel l’investissement de remplacement
est entrepris et par AP (ancien projet) la situation où l’investissement de remplacement n’est pas mis en place.
L’entrée sur le marché de nouveaux concurrents influencera le prix, que le nouveau projet soit entrepris ou pas. Toute vente future est à
considérer alors au prix de 10,5 €, indépendamment de l’investissement. Le chiffre d’affaires du nouveau projet, ligne (i) du tableau 7.2,
correspond à 10,5 € multiplié par le nombre d’unités attendues à la vente. Le chiffre d’affaires de l’ancien projet, ligne (ii), est égal à 10,5 €
multiplié par le nombre d’unités attendues à la vente. Ce nombre est estimé à 140 000 unités pour chacune des trois années à venir. Le chiffre
d’affaires différentiel, ligne (iii), est égal à la différence entre les chiffres d’affaires avec et sans investissement.
Les charges variables en cas d’investissement, ligne (iv), sont de 2,8 € multiplié par le nombre d’unités produites qui est de 210 000 l’année 1,
augmenté de 10 % les autres années. Si l’investissement n’est pas réalisé, ligne (v), les charges variables sont de 5 € multiplié par les 140 000
unités annuelles. Les charges variables différentielles, ligne (vi), sont celles du nouveau projet, en excès de celles de l’ancien projet.
Les charges fixes du nouvel investissement, (vii), correspondent à 150 000 €, au lieu de 175 000 € avec l’ancien projet, (viii), soit une
économie (charges différentielles en moins) de 25 000 € chacune des trois premières années, (ix). Les charges fixes différentielles des années 4 à
7 sont de 150 000 €.

1
. La correction est rapportée dans le tableau 7.2, où l’application 7.2 est concernée par les lignes (i) à (xxvii), exprimant la détermination des flux nets d’exploitation. Les lignes (xxviii) à (xxx) s’attachent à
l’application 7.5, étudiant l’impact des cessions d’immobilisations sur les flux de l’entreprise. Les lignes (xxxi) à (xxxiii) ont trait à l’application 7.6, mesurant l’effet des récupérations des BFR sur la trésorerie de
l’entreprise. Les lignes (xxxiv) à (xxxvii) serviront à l’application 7.7 pour le calcul des flux nets totaux, y compris ceux de la date 0.

1
 L’excédent brut d’exploitation est, par définition, le chiffre d’affaires diminué des charges variables et fixes. De cette manière, les lignes
représentant l’EBE du nouveau projet (x), l’EBE de l’ancien projet (xi) et l’EBE différentiel (xii) sont remplies.
Les dotations annuelles aux amortissements d’exploitation pour le nouveau projet, (xiii), correspondent au prix d’acquisition du matériel
(1 750 000 €) divisé par sa durée de vie (7 ans). L’ancien équipement donne lieu à des dotations de 1 400 000 € divisé par une durée de 10 ans,
(xiv). Sa durée de vie restante est de 3 années. Les dotations différentielles se calculent par différence, (xv).
L’impôt est le taux d’imposition des bénéfices (30 %) pondéré par le résultat imposable (c’est-à-dire l’excédent brut d’exploitation, duquel
nous retranchons les dotations aux amortissements d’exploitation). Il en est de même pour l’impôt du nouveau projet (xvi), pour l’impôt de
l’ancien projet (xvii) et pour l’impôt différentiel (xviii). Cet impôt différentiel aurait pu être calculé comme la différence entre l’impôt dû au
nouveau projet, en excès de l’impôt lié à l’ancien projet.
Les besoins en fonds de roulement des années 1 à 7 sont de 10 % des chiffres d’affaires correspondants. C’est valable pour le cas avec
investissement (xix), comme pour le cas sans investissement (xx). Le besoin en fonds de roulement différentiel (xxi) se calcule par différence. Si
elle investit, l’entreprise immobilise 300 000 € à la date 0 en besoin en fonds de roulement. Mais si elle maintient l’ancien équipement, son
besoin est stable et égal à 147 000 €. Le besoin généré par le nouveau projet est donc de 153 000 €. Les besoins différentiels des années 1 à 7
peuvent de manière alternative être calculés comme étant 10 % des chiffres d’affaires différentiels.
La variation du besoin en fonds de roulement de chaque année est égale à son accroissement (ou sa diminution) par rapport à l’année
antécédente. Ce qui est valable aussi bien dans le cas avec investissement (xxii) que dans celui sans investissement (xxiii). Les variations
différentielles du BFR (xxiv) se déduisent des différences entre les variations des besoins avec investissement et celles sans investissement. Le
sénario sans investissement ne connaît pas de fluctuations du BFR, les variations différentielles du BFR coïncident ici avec les variations des
besoins avec investissement. Les variations différentielles du BFR peuvent se calculer aussi par différence entre deux BFR différentiels
successifs.
Les flux nets d’exploitation correspondent, en définitive, à l’EBE diminué de l’impôt et corrigé des variations du besoin en fonds de roulement.
De cette manière, nous déterminons les flux nets d’exploitation si l’entreprise investit (xxv), si le projet n’est pas entrepris (xxvi) et les flux nets
d’exploitation différentiels (xxvii).

Corrigé Application 7.3. Les paiements d’intérêts étant fiscalement déductibles, il s’agit de considérer le coût de la dette en tenant compte de
l’avantage fiscal. Toute charge déductible coûte à l’entreprise 1 – τ pondéré par le montant de la charge, l’assiette fiscale s’allégeant à hauteur de
τ multiplié par le montant de la charge. Le coût net de la dette s’élève à 8 % × (1 – 30 %), soit 5,6 %.

2
Corrigé Application 7.4.
1. Le coût du capital actions, sans tenir compte de l’endettement, peut être déterminé à partir de la relation du MEDAF :
E (r FP NE ) = 5 % + 1,15 (11 % – 5 %) = 11,9 %.

Le risque d’exploitation donne lieu à une rémunération de 11,9 %.

2. Le coût du capital actions avec endettement peut maintenant être calculé en application de l’expression (7.9), reliant les rentabilités avec et
sans endettement :
E(r FP E ) = 11,9 % + (11,9 % − 9 %) (1 − 30 %) (400 000 / 1 425 000) = 12,47 %.

Le risque total des fonds propres correspond à une rémunération de 12,47 %.

3. Le coût des ressources additionnelles liées au nouveau projet peut dès lors être calculé (expression (7.11)) :
CMPC = 12,47 %  1 425 000/(1 425 000 + 400 000)
+ 9 % (1 − 30 % ) 400 000 / (1 425 000 + 400 000) = 11,12 %

Corrigé Application 7.5. Si le nouvel équipement est installé (ligne xxviii du tableau 7.2), l’ancienne technologie est cédée à 500 000 €, la valeur
nette d’amortissement est de 1 400 000 × 3 / 10 = 420 000 € et la plus-value de 80 000 €. L’impôt est de 30 % × 80 000 = 24 000 €. Le prix de
cession de l’ancienne technologie net d’impôt est donc égal à 500 000 – 24 000, soit 476 000 €. La nouvelle machine, à son tour, sera cédée en
fin d’année 7 pour 100 000 €. Sa valeur nette d’amortissement sera nulle et la plus-value de 100 000 €. L’impôt s’élèvera à 30 % × 100 000 =
30 000 €. Le prix de cession de la nouvelle technologie net d’impôt est ainsi égal à 100 000 – 30 000 = 70 000 €.
Si l’ancienne installation est maintenue (xxix), elle fera l’objet d’une cession en fin de troisième année, pour une valeur de 25 000 €. La plus-
value correspond à ce montant, puisque la valeur nette d’amortissements est nulle. L’impôt est de 30 % × 25 000 = 7 500 €. Le prix de cession de
l’ancienne technologie net d’impôt est en conséquence égal à 25 000 – 7 500, soit 17 500 €.
Les cessions différentielles (xxx) se déduisent des cessions dans les deux cas, avec et sans le nouveau projet. À la date 0, la mise en œuvre de
ce dernier entraînerait la cession de l’ancien matériel et l’encaissement de 476 000 €. Étant donné cette cession, l’entreprise n’encaisse pas la
valeur de la revente nette d’impôt dans trois ans (– 17 500 €) : une recette en moins s’assimile à une dépense. Toujours sous l’hypothèse de la
mise en œuvre du nouveau projet, ce dernier sera vendu et rapportera une recette nette d’impôt de 70 000 € à la fin de sa durée de vie.

3
Corrigé Application 7.62. La récupération du besoin en fonds de roulement du nouveau projet (xxxi) s’élève à 390 629,20 €, montant
correspondant au BFR de la fin de la septième année. Il peut également être retrouvé à partir du BFR initial (300 000 €) et de la somme de ses
variations annuelles, soit 300 000 – 79 500 + 22 050 + 24 255 + 26 680,50 + 29 348,55 + 32 283,41 + 35 511,75 = 390 629,20 €.
La récupération du besoin en fonds de roulement, si le nouveau projet n’est pas retenu et que l’ancien projet est maintenu (xxxii), intervient à la
fin de la troisième année. Elle correspond au BFR terminal qui est de 147 000 €.
La récupération différentielle du BFR (xxxiii) dans la situation où le nouveau projet est entrepris, par rapport au cas où il ne l’est pas, s’attache
aux années 3 et 7. Une première récupération différentielle intervient en fin d’année 3 : – 147 000 €. La mise en œuvre du nouveau projet
empêche l’entreprise d’encaisser 147 000 € à la fin de la troisième année. Par contre, le BFR initial différentiel (dû au nouveau projet) se monte à
153 000 € seulement, pour un montant total déposé en caisse de 300 000 €. En fin d’année 7, intervient la seconde récupération différentielle du
BFR pour un montant de 390 629,20 €.

Corrigé Application 7.7. Les flux nets totaux, par rapport aux flux nets d’exploitation, consistent à prendre en compte les cessions
d’immobilisations et des récupérations du BFR. Dans notre cas, ces flux concernent les années 3 et 7. Les résultats sont reproduits dans le
tableau 7.2, lignes (xxxiv), (xxxv) et (xxxvii). La dépense d’investissement (flux net total de départ) se calcule comme la somme du prix
d’acquisition (xxxvi) et du BFR différentiel (xxi), diminuée du prix de cession net d’impôt (xxx).

2
. La correction est reportée dans le tableau 7.2.

4
Tableau 7.2. – Des flux nets d’exploitation aux flux totaux (en K€)
Années 0 1 2 3 4 5 6 7
Chiffre d’affaires NP = Prix unitaire × Quantité (i) 2 205 2 426 2 668 2 935 3 228 3 551 3 906
Chiffre d’affaires AP = Prix unitaire × Quantité (ii) 1 470 1 470 1 470
Chiffre d’affaires différentiel (iii) 735 956 1 198 2 935 3 228 3 551 3 906
Charges variables NP = Charges variables unitaires NP × Quantité NP (iv) 588 647 711 783 861 947 1 042
Charges variables AP = Charges variables unitaires AP × Quantité AP (v) 700 700 700
Charges variables différentielles (vi) – 112 – 53 11 783 861 947 1 042
Charges fixes NP (vii) 150 150 150 150 150 150 150
Charges fixes AP (viii) 175 175 175
Charges fixes différentielles (ix) – 25 – 25 – 25 150 150 150 150
EBE NP = Chiffre d’affaires NP – Charges variables NP – Charges fixes NP (x) 1 467 1 629 1 807 2 002 2 217 2 454 2 715
EBE AP = Chiffre d’affaires AP – Charges variables AP – Charges fixes AP (xi) 595 595 595
EBE différentiel (xii) 872 1 034 1 212 2 002 2 217 2 454 2 715
DOT NP (xiii) 250 250 250 250 250 250 250
DOT AP (xiv) 140 140 140
DOT différentielles (xv) 110 110 110 250 250 250 250
Impôt NP = τ × (EBE – DOT) (xvi) 365 414 467 526 590 661 739
Impôt AP = τ × (EBE – DOT) (xvii) 137 137 137
Impôt différentiel (xviii) 229 277 331 526 590 661 739
BFR NP = 10 % Chiffre d’affaires (xix) 300 221 243 267 293 323 355 391
BFR AP = 10 % Chiffre d’affaires (xx) 147 147 147 147
BFR différentiel (xxi) 153 74 96 120 293 323 355 391
Δ BFR (N) NP = BFR (N) – BFR (N–1) (xxii) – 80 22 24 27 29 32 36
Δ BFR (N) AP = BFR (N) – BFR (N–1) (xxiii) 0 0 0
Δ BFR (N) différentielle (xxiv) – 80 22 24 27 29 32 36
Flux net d’exploitation NP = « Flux » après impôts – Δ BFR (xxv) 1 181 1 193 1 315 1 450 1 598 1 761 1 940
Flux net d’exploitation AP = « Flux » après impôts – Δ BFR (xxvi) 459 459 459
Flux net d’exploitation différentiel (xxvii) 723 735 857 1 450 1 598 1 761 1 940
Cession d’immobilisations nette d’impôt NP (xxviii) 476 70
Cession d’immobilisations nette d’impôt AP (xxix) 18
Cession différentielle d’immobilisations nette d’impôt (xxx) 476 –18 70
Récupération du BFR NP (xxxi) 391
Récupération du BFR AP (xxxii) 147
Récupération différentielle du BFR (xxxiii) –147 391
Flux total NP = FNE + Cession d’immobilisations + Récupération du BFR (xxxiv) 1 181 1 193 1 315 1 450 1 598 1 761 2 400
Flux total AP = FNE + Cession d’immobilisations + Récupération du BFR (xxxv) 459 459 623
Acquisition de machine (xxxvi) 1 750
Flux total différentiel (xxxvii) – 1 427 723 735 692 1 450 1 598 1 761 2 400