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Inflazione ed investimenti
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Inflazione ed investimenti
The single most important decision when evaluating a business is pricing power (Warren Buffett)
Uno degli argomenti maggiormente discussi attualmente limpatto della possibile maggiore inflazione futura. Mai come oggi c stato infatti un cos ampio disaccordo tra gli economisti se stiamo per entrare in un periodo di inflazione o di deflazione. Da una parte, ci sono quelli che sono preoccupati dalle politiche monetarie di tassi zero e dalla liquidit pompata nel sistema finanziario dalle banche centrali; laumento della moneta in circolazione, la loro tesi, porter inevitabilmente a minor potere dacquisto. Dallaltro lato ci sono coloro che puntano sullesperienza giapponese, con una economia stagnante che conduce alla deflazione: la prova sarebbe nella continua debolezza dei consumatori occidentali. I dati degli ultimi mesi sembrerebbero indicare che il ciclo dellinflazione sta per entrare in una fase rialzista. Linflazione infatti gi salita oltre i target delle banche centrali: in Europa, lindice dei prezzi HICP (Harmonised Index of Consumer Prices) ha raggiunto il valore di 2,7% su base annua, mentre lindice che esclude i prezzi del tabacco che quello utilizzato come riferimento nei titoli inflation-linked della zona euro - salito addirittura del 3%. Negli Stati Uniti, lindice CPI (Consumer Price Index) complessivo salito del 3,6% (1,6% se si escludono cibo ed energia); in UK lindice RPI (Retail Price Index) cresciuto addirittura del 4,9%1. Questa spinta inflativa colpisce in maniera particolare i paesi emergenti, dato il maggior peso di cibo e beni agricoli nel loro paniere: il tasso reale di inflazione in Cina probabilmente pi vicino al 10% che al 5% ufficiale, mentre in India del 16% per i beni agricoli primari. Questo comincia ad essere un problema pressante per la crescita globale, nonostante la Fed abbia ripetuto varie volte che le banche centrali possono controllare linflazione con facilit, ad esempio alzando i tassi di sconto2. Questo tuttavia un fatto tutto da provare: negli anni 1970 linflazione americana era alta ma inferiore al 10%, e tuttavia ci vollero tassi dinteresse superiori al 20% ed il crollo del mercato obbligazionario per riportarla a livelli accettabili. Quali investimenti in periodi di inflazione? Tipicamente si sente dire che le obbligazioni sono negativamente impattate da un aumento dellinflazione, mentre le azioni offrono invece una buona copertura contro di essa. Mentre la prima affermazione corretta (data la fissit dei pagamenti, linflazione erode il valore delle obbligazioni in termini reali3), il grafico nella pagina seguente mostra invece una situazione ben diversa per la seconda: le azioni hanno avuto un rendimento positivo nei periodi in cui linflazione era bassa e misto, ma tendenzialmente negativo, quando era alta.

Occorre anche notare che il modo in cui viene calcolata linflazione per i consumatori (la cosiddetta inflazione core) stato modificato varie volte nel corso del tempo: negli Stati Uniti ad esempio ben 9 volte dal 1986 ad oggi. stato calcolato che se linflazione fosse misurata come lo era nel 1980, oggi negli US sarebbe dell8,5%. 2 Nel caso specifico degli US, la fine del QE2 dovrebbe agire come politica monetaria restrittiva automatica. 3 In aggiunta, le aspettative di aumenti dei tassi di sconto diminuiscono ulteriormente il valore attuale delle obbligazioni.
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Set 41 Dic 42

Giu 46 Ago 48

Gen 51 Giu 51

Nov 73 Ago 75

Set 78 Dic 81

-4,2%

-13,4%

-3,2%

-9,5%

+19,5%

1930s

1940s

1950s

1960s

1970s

1980s

1990s

2000s

2010s

Apr 49 Giu 50

Lug 54 Ago 58

Dic 08 Ott 09

+20,3%
Periodi di alta inflazione

+39,8%
Periodi di deflazione

+14,7%

Fonte: Wall Street Journal, con riferimento al mercato azionario americano.

Il motivo di questo comportamento facilmente spiegabile. Landamento del mercato azionario (in aggregato) essenzialmente una funzione del return on equity; per incrementare il ROE esistono 5 possibilit: 1. Migliorare il turnover ratio; 2. Una diminuzione del costo del debito; 3. Una maggiore leva finanziaria; 4. Minori tasse; 5. Margini operativi in aumento. Vediamo nel dettaglio ciascuna di esse (NB: la seguente analisi per una generica impresa industriale; per i titoli finanziari le osservazioni, riportate pi in basso, sono diverse anche se le conclusioni sono simili). Per migliorare il turnover ratio occorre che le aziende aumentino il fatturato mantenendo invariati i propri assets (o che questi aumentino meno della crescita del fatturato). possibile? Gli assets aziendali sono essenzialmente di tre tipi: crediti verso clienti, rimanenze ed immobilizzazioni materiali (tralasciamo per semplicit le immobilizzazioni immateriali). I crediti verso clienti tipicamente crescono in maniera molto simile alle vendite, sia che

queste aumentino per maggiori prezzi o per maggiori volumi. Le rimanenze possono essere gestite in maniera pi efficiente, ma nel lungo periodo anchesse aumentano in maniera proporzionale alle vendite. Infine, in periodi di inflazione il fatturato sale mentre le attivit immobilizzate rimangono costanti. Ma queste hanno un ciclo di vita finito e prima o poi devono essere sostituite: pertanto, anche gli investimenti aumenteranno di valore. Complessivamente, linflazione in s e per s non permette un significativo miglioramento del turnover ratio. Vediamo il secondo punto. In genere maggiore inflazione significata tassi dinteresse pi alti, e quindi il debito diviene pi caro, non meno costoso. Nella situazione attuale inoltre difficile prevedere tassi dinteresse in discesa nel medio termine. Per il terzo punto, la leva finanziaria stato il fattore che ha causato i problemi recenti e quindi il sistema bancario dovrebbe aver imparato ad essere pi prudente. Inoltre le aziende di elevata qualit (quelle con il miglior ROE) sono esattamente quelle che hanno meno bisogno di debito, mentre sono quelle a bassa redditivit che ne hanno pi bisogno. Anche qui, poche speranze di aumentare la redditivit del mercato in aggregato. Per quanto riguarda le tasse, sappiamo tutti che la maggior parte dei paesi dovranno attuare - volenti o nolenti - politiche fiscali restrittive, ed quindi improbabile che ci siano significative diminuzioni della tassazione a livello complessivo. Infine, rimangono i margini operativi. Prima di arrivare ai profitti netti, ci sono molte altre voci da considerare: oltre alle tasse, ci sono infatti i costi operativi quali lavoro, materiali, costi energetici, interessi, In periodi di alta inflazione tutti questi costi aumentano ed incidono in maniera negativa sui margini. Banche ed inflazione Nel corso degli anni 1970 - periodo di elevata inflazione per i paesi occidentali - i titoli finanziari furono molto deludenti in un mercato azionario di per s moribondo. I profitti delle banche erano in forte crescita (e molto migliori di quelli dei titoli industriali) ed il loro ROE era vicino ai massimi livelli dalla seconda guerra mondiale; nonostante questo, gli investitori non erano favorevolmente impressionati e le grandi banche americane trattavano a circa 4x-6x gli utili e ben al di sotto del valore di libro. Allapparenza, linflazione dovrebbe essere benigna per le banche: le attivit in bilancio crescono pi velocemente che in situazioni normali; lessenza dellinflazione un aumento del credito e della moneta, inclusi il credito ed i depositi bancari; e le banche non sono condizionate dal dover rimpiazzare le attivit fisse e le rimanenze che affliggono invece le aziende industriali. Quello che non viene considerato, per, che le banche sono creditori netti, ed i creditori perdono in periodi di inflazione. Le attivit delle banche, ad eccezione di quello che investito in immobili, consistono per la maggioranza di titoli cartacei, che si deprezzano velocemente con linflazione; il capitale delle banche si deprezza con questi.

Conclusioni Le azioni (in aggregato) non sono necessariamente la miglior classe dinvestimento in un periodo di alta inflazione, perch questa ha un impatto sui rendimenti reali: Fatturati ed utili che crescono in linea con linflazione non proteggono contro di essa se il tasso di crescita dei free cash flows inferiore allinflazione (ed cos nella maggioranza dei casi). Gli utili sono una buona approssimazione dei FCF solo in condizioni normali, mentre lo sono molto meno con linflazione in aumento. Questo modo di pensare molto comune ma sbagliato, perch in ultima analisi quello che determina la valutazione di unazienda sono i FCF. Una societ che aumenta gli utili ma non i FCF in linea con linflazione vedr una significativa contrazione nel proprio P/E, perch gli utili sovrastimano i FCF reali. A livello aggregato, con linflazione in aumento il P/E di mercato scende: gli investitori sono disposi a pagare meno per gli utili futuri. Ma questo non deve essere visto come lopportunit di comprare a multipli ridotti: il P/E ratio infatti fuorviante perch, come detto, in periodi di bassa inflazione vi poca differenza tra utili e FCF mentre in periodi di elevata inflazione il gap aumenta. In periodi di inflazione crescente i rendimenti nominali aumentano, ma quelli reali diminuiscono: attenzione a non confondere i primi con i secondi. Il miglior momento per comprare le azioni non quando linflazione comincia a salire ma quando comincia a calare in maniera strutturale.

I business che fanno bene in periodi di inflazione crescente sono quelli che hanno bisogno di poco capitale per funzionare e che hanno pricing power, ovvero capacit di aumentare i prezzi dei propri beni/servizi anche se la domanda stagnante e c capacit inutilizzata. Il miglior modo per beneficiare dellinflazione investire in quei settori e aziende che possono mantenere o meglio accrescere i rendimenti reali ed incrementare i free cash flows almeno in linea con linflazione. Le aziende ad alta intensit di capitale (utilities, energia, telecom) sono quelle maggiormente impattate dallinflazione, mentre quelle con alti margini di profitto (tecnologia, farmaceutici, beni di consumo e retailers) lo sono molto meno.

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