Manual de Direccin Financiera, Planificacin y Control

Manual de Direccin Financiera, Planificacin y Control

Indice General
1. Decisiones financieras en la empresa
1.1. 1.2. 1.3. 1.4. Las decisiones financieras: marco conceptual e institucional La funcin del Director Financiero Decisiones de inversin Decisiones de financiacin

2. Organizacin del departamento financiero

2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. La funcin financiera Evolucin del departamento financiero Las funciones del departamento financiero Organizacin del departamento financiero Sistemas informticos

3. Financiacin
3.1. Fuentes de Financiacin propia 3.1.1 3.1.2 3.1.3 3.1.4 Introduccin La autofinanciacin La amortizacin y la ampliacin de fondos propios Recursos hbridos entre financiacin propia y ajena

3.2. Fuentes de Financiacin ajena 3.2.1 3.2.2 3.2.3 3.2.4 3.2.5 Introduccin Emisin de valores negociables Financiacin a travs de intermediarios financieros El crdito interempresarial Otras modalidades de financiacin ajena

4. Planificacin financiera y presupuestos

4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. 4.6. 4.7. 4.8. Conceptos previos Fundamentacin y logstica inicial. El plan a largo plazo Cuantificacin de los componentes del plan Secuencia temporal de la planificacin financiera Alcance y efectos del presupuesto de capital Viabilidad del presupuesto de capital El control del plan Caso prctico

1. Decisiones financieras en la empresa

1.1. Las decisiones financieras: marco conceptual e institucional
Desde un plano terico, la economa financiera o finanzas en general, se ha situado siempre en el mbito de la administracin de empresas. Sin embargo, a medida que ha ido evolucionando la funcin financiera de las empresas y el papel del directivo financiero, tal y como se ver en posterior epgrafe, la gestin empresarial desde el punto de vista de las finanzas ha tenido que ampliar su crculo de estudio para incorporar variables no slo empresariales, sino tambin indicadores econmicos generales. Hoy en da, un analista, un director financiero, debe analizar, adems de los estados patrimoniales de la empresa, la situacin econmica general para poder vislumbrar e incluso predecir la evolucin futura de los mismos y las consecuencias que en su negocio puedan dar lugar, con el fin de planificar y resolver cuantas incertidumbres se puedan plantear desde una situacin de conocimiento de la coyuntura. Hay que pasar desde una concepcin interna de la empresa a una visin ms amplia de la funcin financiera como papel mediador entre las operaciones reales de la empresa, de carcter interno, y los mercados financieros externos (vase figura 1).

Figura 1-1 Las operaciones reales son el objeto del funcionamiento de la empresa, y se constituyen como demandantes de fondos para su realizacin. Por su parte, los mercados financieros proporcionan esos fondos necesarios para el normal desarrollo de la actividad empresarial. Es por ello que surge la funcin financiera del directivo para mediar entre ambas partes, empresa y mercado financiero, y evitar en la medida de lo posible los problemas o tensiones que se puedan producir entre ellos.

Este papel mediador del director financiero es la base de lo que en un sentido ms amplio se denomina actividad financiera o mecanismo existente en el sistema financiero que posibilita a transferencia de recursos de las unidades con exceso de liquidez a las unidades con necesidad de liquidez (Vase el captulo 1 de: Lpez Domnguez, Ignacio (1997) "Manual Prctico de los Mercados Financieros". Instituto Superior de Tcnicas y Prcticas Bancarias. Madrid). Bajo la denominacin general de mercados financieros se encuentra un conjunto de mercados que tienen como materia prima el dinero y los diversos activos y disponibilidades lquidas, valores mobiliarios y otras formas de activos financieros. En estos mercados, la transmisin de los recursos se instrumenta a travs de los activos financieros, que representan derechos de cobro frente a un tercero. En realidad podramos decir que slo existe un mercado financiero, utilizndose el plural para designar a los distintos segmentos del mismo. Como mercados financieros no slo se conoce el lugar donde se realizan las transacciones, sino tambin los mecanismos y procedimientos mediante los cuales se intercambian los activos financieros y se fijan los precios de los mismos. El lugar fsico de los mercados financieros ya no resulta una caracterstica importante, pues se ha dado paso a la compraventa de activos a travs de redes informticas cuyas terminales se encuentran en manos de los intermediarios financieros. Las funciones que se atribuyen a los mercados financieros son las de:

etc. Constituirse en mecanismo de fijacin de precios de los activos. Proporcionar liquidez a los activos, si el mercado se encuentra desarrollado. Reducir plazos y costes de intermediacin.

Poner en contacto a los distintos agentes econmicos: prestatarios, prestamistas,

Respecto a las caractersticas que todo mercado financiero debe tener, podemos agruparlas de la siguiente forma: 1. De tipo institucional:

Transparencia: Posibilidad de obtener informacin relativa al mercado de una

forma fcil, barata y rpida.

Libertad: En cuanto a la no existencia de limitaciones de entrada o salida de

compradores y vendedores, respecto a poder negociar plazos y cantidades deseadas, y en cuanto a la formacin del precio. 2. Respecto a la oferta y la demanda:

compra y de venta por encima y por debajo del precio de equilibrio, es decir, existen curvas de oferta y de demanda. La profundidad del mercado elimina las oscilaciones fuertes del precio de los activos.

Profundidad: Un mercado se dice que es profundo cuando existen rdenes de

Amplitud: Un mercado es amplio cuando las rdenes de oferta y de demanda a

ambos lados del precio de equilibrio existen en cuanta significativa, esto es, existe elasticidad en las curvas de oferta y de demanda del mercado.

 Flexibilidad: Un mercado es flexible cuando ante cualquier variacin en el precio

de un activo, por pequea que sta sea, aparecen rpidamente nuevas rdenes de compra y de venta.

Los mercados financieros son objeto de mltiples clasificaciones dependiendo de la caracterstica que se escoja para su agrupacin (Vase la figura 2). A modo de ejemplo tenemos:

Figura 1-2 3. Respecto al grado de transformacin de los activos que se negocian: Mercados sin transformacin: En los que no existen intermediarios, y los activos que se negocian en el mismo no sufren ninguna transformacin al pasar de uno a otro tipo de agentes econmicos. Mercados con transformacin: En los que encontramos los intermediarios financieros y los activos negociados se transforman en sus caractersticas cuando pasan de las manos de un agente econmico a las de otro. 4. En cuanto a la forma de funcionamiento o estructura: Mercado de bsqueda directa: Oferentes y demandantes de fondos han de localizarse directamente para el intercambio de los activos financieros. Este tipo de mercado se da en todas las operaciones de banca al por menor.

Mercado de comisionistas (brokers): Existen agentes especializados que ponen en contacto oferentes y demandantes, por cuya funcin cobran una comisin. La existencia de estos agentes se da por el gran volumen de operaciones de algunos mercados que hace que se produzcan economas de escala. Mercados donde pueden darse estos agentes son los mercados de divisas y los interbancarios. Mercado de mediadores (dealers): El mediador compra el activo y lo vende a otro agente, es decir, toma posiciones por cuenta propia. Su beneficio radica en el margen que obtiene entre el precio de compra y el precio de venta. Su presencia en los mercados proporciona liquidez y profundidad. Cuando los mediadores se comprometen a cotizar de forma permanente precios de compra y de venta para un determinado activo se les denomina creadores de mercado (market makers). La tendencia actual de los mercados financieros es la de convertirse en mercados de mediadores, ya que no eliminan la presencia de comisionistas y su existencia es beneficiosa para el sistema, mejorando el nivel de eficiencia de los mercados. Esto se puede comprobar en la reforma de la Bolsa espaola, por ejemplo, en la que al margen de otras cuestiones se introdujo la figura de los mediadores para aumentar su liquidez. Mercado de subasta: El precio se determina en un proceso nico y comn sin la presencia de mediadores. Normalmente este tipo de mercados se encuentran centralizados y cuentan con mecanismos de amplia difusin de rdenes. 5. En cuanto a su tipologa: Mercados monetarios: Se negocian activos financieros a corto plazo y a los que est asociado un reducido riesgo y alta liquidez. Lo que no se encuentra tan claro en lo referente a los activos que se negocian en estos mercados es la lnea divisoria entre el corto y el largo plazo, puesto que en ellos tambin se contratan incluso ttulos a tres o cinco aos (medio plazo), por lo que sern en ltima instancia las caractersticas de elevada liquidez y bajo riesgo las que determinen este tipo de mercado. Mercados de capitales: Se negocian activos financieros a largo plazo y comprende las operaciones de inversin y financiacin. Dentro de los mercados de capitales tenemos el mercado de valores y el mercado de crditos. Mercado de valores: Se trata del mercado ms importante y se divide a su vez en mercado de renta fija y mercado de renta variable. Se desarrollan fundamentalmente en las bolsas y proporcionan capital a riesgo y capital en diferentes formas de deuda, a los emisores de valores con apelacin al ahorro pblico. El mercado primario de valores introduce ttulos a largo plazo o de inversin permanente, pero con la cualidad de ser negociables de inmediato en los mercados secundarios de valores, lo que permite conjugar el alto grado de inmovilizacin de los fondos frente al emisor y un grado aceptable de liquidez en funcin de la calidad de los valores. Mercado de crditos: Al igual que el anterior, aunque en menor medida, constituye el mecanismo mediante el cual se trasvasan los recursos de los ahorradores a los inversores. Son intermediados en un volumen considerable por las entidades de crdito que captan el ahorro y atienden la demanda de fondos.

6. Respecto a la fase de negociacin: Mercados primarios: Se trata del mercado en el que tiene lugar la colocacin de los activos primarios del emisor al inversor a cambio de los fondos con los que financiarse. Por lo tanto, un activo financiero es objeto de una nica negociacin en un mercado primario. Una vez emitidos, estos activos pueden ser objeto de compraventa en el mercado secundario, si cumplen la caracterstica de ser negociables legalmente.

Cuadro 1-1 Mercados secundarios: En este mercado, los adquirentes de los ttulos los compran a sus propietarios y no al emisor como ocurra en el mercado primario. Indudablemente, en este mercado no existe ninguna nueva financiacin, no hay transferencia de recursos hacia la inversin productiva. 7. En cuanto al Plazo: Mercados al contado: La contrapartida se realiza en el momento de cerrar la operacin (al mismo da). Mercados a plazo: La contrapartida se entrega en un momento posterior al de haber cerrado la operacin. 8. Respecto al tipo de moneda: Mercados de moneda nacional: Los activos que se negocian vienen todos referenciados en la moneda del pas de que se trate. Mercados de divisas: Los activos negociados se encuentran nominados en moneda diferente a la nacional, e incluso las monedas extranjeras, divisas, son objeto directamente de negociacin. 9. Respecto al grado de formalizacin: Mercados organizados: Son aquellos mercados en los que se negocia gran diversidad de activos de forma simultnea, normalmente en un nico lugar, y sujeto a diferentes normas y reglas a las que necesariamente han de atenerse. El ejemplo tpico es la bolsa de valores.

Mercados no organizados (over the counter, OTC): Se trata de aquellos mercados en los que no existen reglas y normas de intercambio y las caractersticas de las compraventas de los activos son fijadas libremente por las partes. En cuanto al marco institucional del sistema financiero, en el que necesariamente han de encuadrarse las decisiones financieras, se ha de hacer referencia a los cambios de carcter estructural que se estn viviendo en el mismo, referentes a los cambios en las modalidades de financiacin de las empresas. Los cambios estructurales de mayor importancia y sobre los que nos vamos a centrar son la profundidad financiera y la apertura al exterior, adems de sealar brevemente las tendencias que se aprecian en los mercados financieros. La profundidad financiera hace referencia a la cada vez mayor importancia de la actividad financiera en la economa. La mayor desregulacin del sistema financiero ha provocado que, desde principios de los aos 80, exista un incremento importante de la actividad financiera, as como de los servicios financieros que, actualmente y cada vez con mayor intensidad, son demandados por los agentes econmicos. La apertura al exterior, centrada en los aspectos financieros, se refiere al creciente flujo de fondos de Espaa al Exterior y al contrario. La consecuencia principal de este hecho es la necesidad de aumentar el mbito de estudio a los mercados financieros exteriores y no slo el domstico, en cuanto se refiere a tipos de inters de otras monedas, aprovechando unos precios ms competitivos en algunos casos, o la posibilidad de financiarse en otras monedas a partir de la libertad de cobros y pagos con el exterior, aunque en este sentido hay que tener presente el riesgo de tipo de cambio. La internacionalizacin de las economas respecto a la implantacin de la moneda nica, traer como consecuencia la desaparicin a medio plazo de las monedas alternativas (marco, franco, libra, etc.), y una concentracin de la actividad en un nmero menor de divisas (dlar, yen y euro). La transformacin que el sistema financiero espaol est viviendo a partir de los aos setenta, motivada principalmente por la necesidad de homologarse a los sistemas de pases ms desarrollados, sigue en estos momentos. La profundizacin financiera de la economa, la apertura al exterior, el proceso de desintermediacin financiera, la institucionalizacin de la inversin y la transformacin del sistema bancario son los rasgos que caracterizan las dos ltimas dcadas de cambios en nuestro sistema financiero. Aunque en captulos posteriores desarrollaremos ms ampliamente cada uno de estos aspectos, a continuacin vamos a adelantar las tendencias que presentan en general los mercados financieros:

Cuadro 1-2

Figura 1-3 Tendencia a la desintermediacin (titulizacin): Proceso tendente a la relacin directa entre ahorradores y emisores de activos financieros (mercados desintermediados). Esta tendencia se aprecia por la reduccin del papel de la transformacin de activos y la importancia creciente de la colocacin de ttulos directamente entre los ahorradores. Ejemplos de este proceso se observan en la mayor importancia en el mercado de dinero de la negociacin de pagars frente a la alternativa de los intermediarios de crditos y prstamos; en el mercado de capitales la financiacin a travs de bonos, obligaciones, acciones, etc. Tendencia a la globalizacin: Con esto nos estamos refiriendo tanto al proceso de integracin de los mercados mundiales como a la eliminacin de las fronteras entre los diferentes intermediarios. En el primer caso, la integracin de los mercados posibilita la negociacin sin interrupciones de los mercados de divisas, segmentos de los de acciones y bonos, futuros y opciones, etc. En el segundo caso, la globalizacin supone la oferta de una ms amplia gama de servicios que da lugar a un acercamiento entre las instituciones, haciendo desaparecer las diferencias entre ellas. Esta tendencia obliga a las empresas a mejorar sus sistemas informativos sobre los mercados extranjeros y a plantearse sus estrategias en dos sentidos: 1. Especializarse en segmentos especficos del negocio. 2. Convertirse en conglomerados financieros que ofrezcan todos los servicios.

Tendencia a la desregulacin: Proceso de eliminacin de restricciones y trabas

legales a la actividad financiera.

Esta caracterstica presenta ventajas e inconvenientes para los propios intermediarios financieros, puesto que a las nuevas oportunidades de negocio creadas y la mayor libertad en la toma de decisiones hay que aadir la amenaza de entrada de nuevos competidores por la eliminacin de la barrera que la regulacin supone.

De todas formas, lo que intentan realizar las autoridades en este sentido es centrar la regulacin en la garanta de la solvencia de las entidades y en la proteccin del cliente. Es por ello que mucha gente habla de nueva regulacin en vez de desregulacin. El sector financiero es muy importante en la actividad real, por lo que siempre estar regulado en mayor o menor medida.

Tendencia a la innovacin: Sin lugar a dudas esta es la tendencia ms fcil de comprobar y ms colorida de las que hemos apuntado.
Respecto a este proceso existen dos posturas enfrentadas en cuanto a su justificacin. Para la primera, la innovacin financiera es un proceso fragmentado y oportunista que slo intenta aprovechar lagunas fiscales y de regulacin. Frente a ella se encuentra el enfoque opuesto por el que la innovacin produce nuevos instrumentos con los que aumentar las posibilidades de transferencia de fondos y de riesgos, aumentando as su eficacia. En este sentido, podramos identificar la innovacin financiera como la actividad que provoca alguna de las siguientes situaciones: 1. Facilitar la cobertura o reduccin de riesgos. 2. Completar la gama de instrumentos del mercado. 3. Reducir costes de transaccin de carcter no fiscal y aumentar la liquidez de los mercados. 4. Evitar las restricciones de la venta al descubierto. 5. Proporcionar apalancamiento y facilitar la especulacin. 6. Producir arbitraje de imperfecciones del mercado. El proceso de la innovacin financiera se encuentra motivado por las caractersticas de los mercados financieros: Volatilidad de variables econmicas: tipos de inters, tipos de cambio, cotizaciones burstiles, etc., que hace aparecer el riesgo derivado de fluctuaciones no esperadas en dichas variables. Progreso de la informtica, con su lgico apoyo al avance de las tcnicas. Incremento de la riqueza financiera, que hace demandar nuevos productos para necesidades cambiantes. Mayor cultura financiera de inversores que cambian sus demandas a productos ms especficos. Competencia entre los intermediarios, que hace aumentar la oferta de nuevos productos. Proceso de desregulacin, aumentando las posibilidades del negocio.

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1.2. La funcin del Director Financiero

El papel de la funcin financiera dentro de la empresa ha ido evolucionando a lo largo del tiempo, sobre todo a medida que las estructuras econmicas han acrecentado su complejidad, as como el tamao de las compaas ha aumentado. Desde una primera concepcin como un conjunto de simples tareas administrativas que se quedaban en un mero conocimiento de los mercados y las instituciones que los componan, la funcin financiera ha ido involucrndose cada vez ms en la gestin de la empresa, pasando, en primer lugar, al anlisis de las inversiones decididas por la direccin de la compaa; posteriormente, a la bsqueda de los recursos financieros necesarios y ms econmicos para hacer frente a dichos proyectos de inversin. Estudios sobre la estructura financiera ptima, la liquidez empresarial, el aumento de la informacin financiera y el establecimiento del presupuesto y la planificacin financiera han sido otras de las tareas de las que se ha ido encargando al departamento financiero de las empresas. De esta forma, vemos cmo el papel de la funcin financiera ha evolucionado hasta fundirse en la consecucin del objetivo de la empresa, que no es otro que el de aumentar su valor, esto es, maximizar la riqueza de los accionistas.

Figura 1-4 Para ello, se hace necesario que el departamento financiero tome las decisiones oportunas que conduzcan al logro de dicho objetivo, lo que se concreta, de forma simple, en tomar decisiones de inversin (presupuesto de capital), sobre el proyecto o proyectos de mayor conveniencia para la empresa teniendo en cuenta las caractersticas de rentabilidad-riesgo de cada uno de ellos; decisiones de financiacin en el sentido de elegir, entre las fuentes financieras, disponibles aqulla o una combinacin de aqullas, que resulte ms interesante para la empresa; y, finalmente, una decisin sobre la poltica de dividendos ms adecuada a llevar a cabo no hay que olvidar, como se comentar ms tarde, la distincin entre fuentes de financiacin propias y ajenas para la consecucin del objetivo empresarial: maximizar el valor de la empresa y con ello la riqueza de los accionistas. El director financiero, responsable de la funcin financiera en la empresa tiene, pues, asignadas una serie de funciones, todas ellas relacionadas con la dualidad inversinfinanciacin, entre las que destacan: 1. Bsqueda de los fondos financieros ms adecuados para la actividad de la empresa. 2. Asignacin de estos fondos en los proyectos de inversin ms seguros y rentables. 3. Determinacin de la poltica de dividendos ms conveniente. 4. Planificacin financiera a corto y a largo plazo.

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Existen adems otras tareas encomendadas al director financiero que, en el caso de empresas de mayor tamao y junto a las anteriores, son asignadas a otras personas como pueden ser el tesorero, el controller, el contable, etc. Dichas funciones son: 5. Contabilidad de las actividades financieras, nminas, impuestos, etc. 6. Control de la eficiencia en los procesos que atraviesan los fondos financieros. 7. Gestin de cobros y pagos. 8. Etc. Sobre la organizacin del departamento financiero en la empresa, as como su gestin, tratar el captulo 2, mientras que el captulo 3 desarrolla el tema de los presupuestos en la gestin financiera. El anlisis de los instrumentos de cobro y pago y su gestin se analizan en los siguientes captulos (4 y 5). La negociacin con las entidades bancarias, algo que tambin forma parte de la tarea del director financiero en su bsqueda de fondos financieros en las mejores condiciones, es el tema que se aborda en el captulo 6. La inversin de los excedentes de tesorera sin perjudicar la liquidez financiera de la empresa se desarrolla en el captulo 7, mientras que los dos siguientes (8 y 9), analizan el tema de la financiacin. La gestin del riesgo de clientes, que entronca directamente con el tema de la gestin de cobros, se analiza en el captulo 10, mientras que en el siguiente, en el 11, el riesgo que se pretende cubrir es el provocado por las fluctuaciones en los tipos de inters y tipos de cambio. El proceso de centralizacin de tesorera en grupos de empresas es el tema que se aborda en el captulo 12. Los siguientes captulos abordan temas tan importantes para el director financiero como son la fiscalidad de las operaciones financieras (13), el clculo de las operaciones bancarias (14), as como una referencia a la normativa que puede afectar a todas estas tareas que lleva a cabo el director financiero de una compaa (15).

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1.3. Decisiones de inversin

Podemos realizar una clasificacin de las decisiones que afectan al apartado de inversin de la empresa en funcin del plazo. As tendremos decisiones de inversin a corto plazo, relacionadas con tesorera, inventarios, clientes, etc., y decisiones de inversin a largo plazo, en cuyo modelo de gestin influyen especialmente los cambios del entorno y, por tanto, han de tener presente otras consideraciones de estabilidad que las decisiones de corto plazo. Tcnicas de evaluacin de inversiones Se utilizan diferentes procedimientos de evaluar las inversiones antes de la decisin de realizarlas y, por supuesto, de cualquier gestin para su financiacin. A continuacin vamos a repasar algunos de los modelos ms usuales, con amplia utilidad en estudios de financiacin de inversiones no demasiado complejos. Normalmente se tratar de identificar la mejor opcin entre diferentes alternativas bien de una misma inversin con planificaciones diferentes en cuanto a las estimaciones de tramos distribuidos en el tiempo para la realizacin de las inversiones o el desembolso de su coste (de 1 a m) as como flujos de los ingresos esperados a lo largo de n perodos, o bien para seleccionar una, la ms rentable, entre varias inversiones que sera factible acometer. Es evidente que las diferentes fuentes de financiacin pueden dar lugar a planteamientos distintos para evaluar la rentabilidad de la inversin, pero en cualquier caso se debe estimar un coste del capital. Se pueden elegir diferentes mtodos para llegar a un valor comparable en diferentes alternativas. Los ms simples son los que determinan el valor actual neto (VAN) mediante una tasa de descuento, muy frecuentemente el tipo de inters de mercado previsto para el espacio temporal que abarque la inversin y sus flujos de retorno, y el mtodo de clculo de la tasa interna de retorno (TIR). De ambos mtodos se derivan otros que tratan de corregir carencias que los hacen inaplicables a ciertos planteamientos de inversiones, especialmente cuando son diversos los proyectos entre los que hay que seleccionar o cuando ciertas condiciones especficas de una inversin hacen que los resultados de los clculos no tengan validez.

Cuadro 1-3

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Pero existen, adems, factores que amplan la demanda de modelos de clculo del valor de una inversin y de su rentabilidad. Esos factores tienen su origen en la incertidumbre intrnseca a planificar el futuro, pero es evidente que esa incertidumbre se puede racionalizar y evaluar con grado aceptable de certidumbre la variabilidad de los distintos componentes que deciden los valores que han de determinar la bondad de una decisin de inversin, es decir, que en la prctica se concreta el problema en la medicin de un riesgo, compuesto por las probabilidades de que se produzcan determinados sucesos que influyan en los parmetros que conducen al valor de la inversin. Por lo tanto, se pueden establecer los presupuestos sobre costes e ingresos estimados en condiciones de certidumbre total o estimando el riesgo. Parece claro que la certidumbre absoluta carece de racionalidad, pero las tcnicas de evaluacin en tales condiciones son esencialmente las del clculo del VAN y del TIR a las que antes nos referimos y son, como veremos ms adelante de modo ms detallado, simples y suficientes en muchos casos, porque la finalidad primordial es la eleccin entre varias alternativas. Por otra parte, la introduccin de factores de riesgo o probabilidad puede ser considerada por diferentes procedimientos que dan lugar a modelos derivados de los bsicos a que antes hemos hecho mencin. El valor actual neto (VAN) Este valor se refiere al rendimiento actualizado de los flujos positivos y negativos originados por una inversin. Presupone por consiguiente que se ha de fijar un tipo o tasa de descuento para la determinacin de ese valor capital o valor actual neto, que no es otra cosa que la diferencia entre el valor actual de todos los flujos positivos y el valor actual de todos los flujos negativos, descontados a la tasa elegida, por los tiempos que van desde el origen o momento cero de la evaluacin y los vencimientos de cada uno de los flujos. Bajo el supuesto de que se realice un desembolso inicial, esto es una salida de capital, la igualdad que proporciona el VAN se puede escribir as:

En donde: VAN = Valor actual neto. D = Desembolso inicial de la inversin. N = Cada uno de los flujos netos de caja, esto es el saldo entre las entradas y salidas que tienen el mismo vencimiento. i = La tasa que se estima como coste del capital o tambin como rendimiento apropiado o mnimo del capital. En primer lugar hemos de indicar que no es indispensable la consignacin de un desembolso inicial (D) para la obtencin del VAN, pudiendo estar formada la operacin por un conjunto de flujos a diferentes vencimientos a partir de una fecha que se conviene como momento al que se determina el VAN, por lo que los tiempos de descuento de cada flujo se medirn desde su vencimiento a esa fecha de origen. En segundo lugar hemos de establecer un convenio sobre la aplicacin de los signos a los flujos. Por simetra con el concepto de desembolso que implica una salida de capital y a la que se aplica el signo negativo, todos los flujos que representen una salida de capital tendrn el signo negativo, en tanto que los que constituyen ingresos o entradas de capital tendrn signo positivo.

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Figura 1-5
Con dicha convencin, si el VAN resulta positivo significa que el valor actualizado de entradas y salidas de capital de una inversin proporciona un beneficio que queda expresado por el valor actualizado neto (diferencia entre las entradas y las salidas) a la fecha de origen o inicial, al tipo de coste o rendimiento exigido empleado. Ahora bien, si resulta negativo, significa que a ese tipo de coste se produce una prdida de la cuanta que exprese el VAN, pero naturalmente esa prdida pudiera no darse si se toma un tipo de descuento ms reducido. La tendencia natural del VAN con un saldo neto o beneficio de la inversin al vencimiento final de la misma, aplicando tipo de descuento cero, o lo que es lo mismo, un saldo formado por la suma algebraica de todos los flujos incluido, si lo hay, el desembolso inicial, es a aumentar cuando se reduzca el tipo de descuento y a disminuir si se aumenta el tipo de descuento, pero esa tendencia se puede invertir por la estructura de vencimientos y signo de los flujos. As, por ejemplo, en una inversin con saldo final positivo y fuertes desembolsos en los primeros perodos de vida y beneficios tardos, el VAN ser menor a igualdad de tipo de descuento que el que resulta para otro flujo en el que el saldo final con tipo de descuento cero es el mismo, pero en el que los flujos de ingresos pesan ms en los primeros perodos que las salidas de capital. En una estructura como la primera puede incluso que se llegue a un VAN negativo, pese a existir un supervit final sin aplicar tasa de descuento y viceversa, pese a existir dficit final de capitales puede obtenerse un VAN positivo si los flujos de ingresos en los perodos ms prximos al origen pesan lo suficiente y las salidas que producen el saldo negativo final de la inversin se sitan en los ltimos perodos. De cuanto antecede se deduce que el comportamiento del VAN va a depender de la estructura de vencimientos e importes de los flujos positivos y negativos, en conjuncin con la tasa de descuento aplicada, y con tendencias opuestas del VAN en sentido contrario a las tendencias de la estructura de los flujos. Es decir, una elevacin de una tasa producir un VAN menor con determinada estructura, y si se invierte la estructura, una elevacin de la tasa producir un VAN mayor, como podr comprobar el lector planteando diversos supuestos con una herramienta informtica especializada (esta entidad dispone de un software especfico, TIRVAN, incorporado al paquete de clculo de operaciones bancarias y financieras, SF1, desarrollado por nuestra divisin de Software Financiero). Por lo tanto, en el anlisis de inversiones, slo mediante el examen conjunto de resultados de diferentes mtodos y considerando otra serie de factores para cada tipo de inversin, adquiere autntico significado el VAN. Tambin debe tenerse en cuenta que el procedimiento de evaluacin mediante descuento de los flujos presupone que la reinversin de esos flujos hasta la liquidacin de la inversin se realiza a la misma tasa de descuento, cualquiera que sea su signo, lo que es evidentemente

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discutible. Pese a ello, la utilidad del mtodo del VAN es reconocida por la generalidad de los expertos para la evaluacin de inversiones en condiciones de certeza o estimacin fundamentada. Valor final neto de la inversin (VFN) La tasa de descuento del VAN se aplica a los flujos positivos y negativos para obtener su valor actualizado neto y ello implica que esa es tambin la tasa de reinversin de los flujos hasta la liquidacin de la operacin que proporcionar un valor final neto de la inversin (VFN), ya que es la nica que aplicada a ese valor final dara el mismo VAN:

Concepto de tasa interna de retorno (TIR) Se denomina tasa interna de retorno, tipo interno de retorno (TIR), o bien tasa de rendimiento interno (TRI), al tipo de descuento que iguala el valor de los flujos de entrada y salida de una inversin a la fecha inicial de la misma. Por consiguiente, el tipo de retorno interno, si se toma como tipo de coste de capital o tipo de descuento de los flujos netos de caja, hace que el valor actualizado de estos flujos se iguale al valor inicial de la inversin y, consiguientemente, produce un valor actualizado neto cero:

En donde: VAN = Valor actual neto igualado a cero. D = Desembolso inicial de la inversin. N = Cada uno de los flujos netos de caja, esto es el saldo entre las entradas y salidas que tienen el mismo vencimiento. i = TIR al que se cumple la igualdad. La determinacin del TIR de una inversin y de los flujos netos de caja que origina o de un conjunto de flujos de caja de entradas y salidas puede tener diferentes finalidades, pero no en todos los casos el resultado tendr un significado estimable, e incluso puede que no sea posible obtener un resultado coherente o bien se obtengan varios resultados. El clculo del TIR requiere el uso de software especficamente desarrollado para resolver esta funcin, ya que slo es posible realizarlo mediante iteraciones sucesivas en las que hay que prever una precisin suficiente para obtener resultados tiles y es necesario que se identifiquen los casos en los que se obtiene ms de un TIR, debiendo conocer el valor de cada uno. Utilidad y significado del TIR en la evaluacin de inversiones y flujos de caja El sistema de determinacin del tipo de rendimiento o de coste interno de una inversin no permite en muchos casos, por s solo, calificar la bondad de la misma, o a la vista de los TIR de varias inversiones alternativas y con slo este dato realizar una seleccin. Entre otras cuestiones se pone de relieve que el TIR implica la reinversin de los flujos positivos y la financiacin de los negativos al propio tipo del TIR, tal como se argumenta respecto del VAN, por lo que, si bien puede constituir una hiptesis de trabajo para evaluar un proyecto, es evidente que en la realidad las tasas de rendimiento o de financiacin no se mantienen

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invariables a lo largo de la vida de muchas inversiones. Ahora bien, en principio se pueden obtener algunas conclusiones: a. Un TIR positivo implica que la igualacin de los valores actualizados de entradas y salidas slo se consigue porque la inversin ha producido un rendimiento positivo igual al TIR obtenido, sobre la base del mantenimiento de dicha tasa en la reinversin de los flujos recibidos antes de finalizar la inversin. Si el flujo est constituido por un desembolso inicial y un valor final de desinversin, el TIR representa el rendimiento efectivo a tasa anual que ha producido esa inversin. b. Si se ha establecido un VAN a una tasa de coste de capital determinada y dicha tasa es inferior al TIR obtenido, ello significa que existe un apalancamiento financiero si se mantienen las condiciones de estabilidad de los tipos que remuneran los flujos de ambos signos estipulados al calcular el VAN. Naturalmente, si el TIR es inferior no hay apalancamiento y s una prdida representada porcentualmente por la diferencia entre la tasa de coste de capital utilizada y el TIR obtenido. Naturalmente, la tasa de coste de capital puede referirse no al tipo que hay que desembolsar para financiar una inversin sino al tipo a que se desea remunerar la misma. c. Si se desea hacer coincidir el TIR con la tasa de descuento de los flujos de la inversin utilizada para determinar el VAN, basta que la cuanta de ste, si es positiva, sea aumentada al desembolso inicial y, si no lo hubiera, se computara como desembolso inicial el valor del VAN. Por el contrario, si ste es negativo, deber deducirse del desembolso inicial o ponerse con signo menos como desembolso inicial si no lo hubiera. Hecho esto en el flujo correspondiente, al volver a calcular todo se comprobar que el valor del VAN resulta igual a cero y que la tasa de retorno interno resultante es igual a la tasa de descuento de los flujos utilizada para calcular el VAN d. Cuando una inversin tiene varias tasas de retorno o no tiene ninguna real o tiene tasas de retorno negativas,a consecuencia de la propia esencia de la igualdad que determina la tasa en la que sta es la incgnita de una ecuacin de grado n, no es posible alcanzar una conclusin favorable de ste clculo. En cualquier caso, es el responsable del anlisis del proyecto quien tendr que decidir el alcance como elemento evaluador del TIR obtenido de cualquier operacin de inversin sea de produccin o financiera o como elemento de calificacin de la inversin, en conjuncin con otros procedimientos de evaluacin que puedan realizarse conforme a las tcnicas de anlisis y seleccin de inversiones. Concepto de ndice de rentabilidad agregada (IR) En una inversin es tambin conveniente observar la cuanta en que se incrementa, esto es el valor aadido o plusvala, expresada para mayor simplicidad en forma relativa, en relacin con cada unidad monetaria invertida. Aun cuando cabe hablar de ndice de rentabilidad si simplemente dividimos el total de los ingresos netos computados nominalmente, es decir, sin descontarlos, por el total de coste de la inversin tambin computado por los valores nominales, sin consideracin de los vencimientos en que se producen los flujos, tal medida no tiene inters financiero precisamente por ignorar la influencia que en la rentabilidad tiene el tiempo, aunque es evidente que ese ndice muestra el volumen relativo del resultado contable de la inversin. El ndice o ratio actualizado de rentabilidad agregada (IR) en el anlisis de inversiones se define como el cociente entre el valor actualizado de los flujos de caja netos (VAN) dividido por el desembolso o coste de la inversin evaluado a la fecha de origen (VAS), a cuyo resultado se suma la unidad. Una inversin tiene rentabilidad positiva si el ndice es superior a la unidad y rentabilidad negativa si este ndice es inferior a la unidad. Se puede expresar as:

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El ndice de rentabilidad no permite ver por s solo el volumen cuantitativo del rendimiento de una inversin. Por consiguiente, este ndice como elemento comparativo debe ser estimado con los resultados de otros mtodos de evaluacin. Es evidente que dos inversiones de muy diferente tamao pueden tener el mismo ndice de rentabilidad e incluso la de volumen menor tener un ndice ms elevado. Ser en cada anlisis comparativo concreto donde se podr valorar el ndice que resulta de diferentes alternativas. Es fcil pensar que si dos inversiones tienen el mismo volumen y plazo, la que tiene un VAN mayor tiene un IR mayor y, por lo tanto, cualquiera de los dos resultados permitir llegar a idntica conclusin, pero si se estudian operaciones en las que el volumen de inversin no es coincidente, el ndice permite apreciar el valor aadido a cada inversin, mostrando la intensidad de rendimiento, lo que tiene inters cuando los fondos disponibles estn limitados, pero no la cuanta de ese valor aadido, para lo que deber tomarse en cuenta el VAN

Figura 1-6 El concepto de recuperacin del capital Un objetivo comn a todo tipo de inversiones es el de obtener un margen de beneficio sobre el capital invertido. Pero en el anlisis previo a la decisin de realizar una inversin son numerosos los factores a considerar, tanto si se trata de decidir entre inversiones u opciones alternativas, como si se trata de acometer una inversin sin oportunidad de seleccin, y entre ellos es muy importante el tiempo que se requiere para alcanzar el punto muerto, punto de equilibrio o, dicho de otra forma, el saldo cero en que los capitales invertidos se igualan con los flujos netos de ingresos generados por la inversin. A este momento se le

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denomina plazo de recuperacin del capital o de la inversin y en ingls payback, pero igualmente es identificado como paycash, payout o payoff. Ahora bien, la definicin dada en el prrafo anterior no es suficientemente clara, puesto que si se alternan saldos positivos y negativos, cuando la inversin da lugar a desembolsos sucesivos que se intercalan en el tiempo con los flujos netos positivos producidos por la inversin, el momento de la recuperacin queda impreciso o al menos no es muy correcto fijarlo en el momento en que ya no se produce ningn saldo negativo. Por otra parte, la no consideracin del valor de los flujos en funcin del tiempo en que origina cada uno un saldo positivo o negativo puede desvirtuar el problema, ya que dara la misma valoracin a inversiones en las que el momento de recuperacin es igual, pero los flujos con los que se llega a esa igualdad mantienen durante muy diferente tiempo saldos negativos. Esto tiene influencia en la calificacin de un riesgo de inversin y, por lo tanto, ha de utilizarse un procedimiento ms afinado para determinar el momento de recuperacin de un capital. Concepto de payback descontado Para obviar los inconvenientes de la no consideracin de los vencimientos de los flujos, sino slo sus importes, se utiliza preferiblemente el payback descontado, que consiste en proceder con el mismo criterio que el mtodo del VAN a descontar a la fecha de origen sucesivamente los flujos de caja, a la tasa de coste de capital seleccionada, sumando los valores actualizados que van resultando hasta el vencimiento en que se igualan al coste de la inversin en el origen. Ahora bien, si se toma como coste el desembolso inicial, se estaran ignorando los flujos negativos o salidas posteriores a dicho momento inicial, que son tambin pagos por la inversin, pero si se toman todos los flujos negativos, pueden estar mezclndose cash flow netos negativos de explotacin con salidas por costes de inversin. Sin embargo, es ms objetivo considerar que los saldos negativos de explotacin deben incorporarse actualizados a los costes de la inversin, porque la solucin alternativa de no considerarlos o mezclarlos con los flujos positivos, hara que se ignoraran algunos si antes se alcanza la igualacin de los valores actualizados de desembolso por inversin y cash flow. Por cuanto se ha indicado anteriormente, podemos concluir que slo se elude el inconveniente de no dar una fecha segura de recuperacin cuando los flujos son irregulares, si se tienen en cuenta todas las salidas (inversin), incorporando al clculo de los valores actuales netos los flujos negativos de explotacin, puesto que, aun sin ser costes de inversin, retrasarn la recuperacin y si se excluyen, falsean el objetivo de determinar el punto de equilibrio. Por consiguiente, primero se descuentan todas las salidas y se obtiene su valor actual (VAS) y luego, se van tomando todas las entradas hasta que se alcance la igualdad con el valor neto. Para resolver este problema es muy conveniente disponer de una herramienta que contemple el clculo del payback descontado. La relacin entre el VAN y la tasa de descuento Por cuanto se ha indicado en los apartados precedentes, queda claro que la variacin de la tasa de descuento origina una modificacin del VAN. Una inversin con su correspondiente flujo de cash flows generados tendr diferentes VAN segn la tasa de coste de capital que se aplique. Esta funcin se puede representar grficamente situando en las ordenadas (eje y) los sucesivos VAN y sobre las abcisas (eje x) las tasas de descuento correspondientes. La curva corta al eje y a una tasa de descuento 0 y al eje x en el punto en que se encuentre el TIR, es decir con un VAN = 0. Esta funcin es simtrica respecto del eje de abcisas, por lo que al invertir los signos de los flujos la curva resultante se sita simtricamente en el plano contrario, a ambos lados del eje de ordenadas, segn el signo del TIR con los significados de la figura 7.

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Figura 1-7 Representacin grfica de la curva de perfil del VAN Es muy ilustrativo apreciar el perfil de la curva del VAN. Ello es posible utilizando una herramienta especializada para evaluar inversiones en un PC (como ya dijimos anteriormente la divisin de software financiera de esta entidad ha producido una herramienta especializada para facilitar todas las tareas de evaluacin de inversiones a nuestros suscriptores, denominada TIRVAN). La curva de perfil se obtiene una vez calculados VAN, VFN, IR, Payback descontado y, en su caso, VAN optimado o neto de financiacin. Cualquier aplicacin especializada, como la que hemos mencionado, ha de presentar en la pantalla del monitor la curva de perfil que corresponde a la inversin de la que se acaban de calcular los diferentes modelos de evaluacin. Esa curva se ha obtenido calculando todos los puntos en que se sita el VAN para tasas de descuento de los flujos con lmites positivo y negativo prcticos (en TIRVAN van desde 20% a +150%), con lo cual a la tasa cero el VAN cruza el eje de ordenadas, mientras que a una tasa de descuento de coste de capital igual al TIR que corresponde a la inversin, la curva corta el eje de abcisas. Tambin deber presentar el valor monetario de cada intervalo de los marcados en el eje y para la inversin que se est analizando. El perfil de la curva permite apreciar globalmente la tendencia que sigue el VAN de la inversin a las diferentes tasas de descuento, de forma que a simple vista se puede ver la incidencia que sobre el resultado de la inversin produce el aumento o disminucin del tipo de descuento. Tambin permite ver en qu espacios la inversin es inviable.

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1.4. Decisiones de financiacin

Aunque en otros captulos de esta obra se tratarn en mayor profundidad las fuentes de financiacin disponibles para las empresas distinguiendo entre fondos propios y ajenos, en las decisiones de financiacin que vamos a comentar a continuacin se analizar la controversia existente, precisamente por la eleccin entre uno u otro recurso, en cuanto a si es posible construir una estructura financiera ptima en funcin de diferentes parmetros como son el endeudamiento, el coste financiero del capital y el riesgo financiero. Veamos el siguiente caso de dos empresas. La empresa A no tiene deuda dentro de su estructura de capital, mientras que la empresa B tiene una financiacin con apalancamiento (leverage financiero).

q
Caso 1-1 Existe una mayor rentabilidad en la empresa B, pero hay que tener en cuenta que tambin conlleva una mayor riesgo por la existencia de la deuda en su estructura financiera. Siempre que la rentabilidad sea superior al coste de la deuda, cuanto ms nos endeudemos mejor ser para los accionistas. Pero tambin deben tenerse en cuenta las consideraciones de riesgo: Rentabilidad Riesgo.

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Siempre que la rentabilidad (R), medida por el cociente entre el beneficio antes de intereses e impuestos y el activo total, sea mayor que el coste de capital (ki), el endeudamiento ser positivo para los accionistas. Rentabilidad Financiera Rf = [R + e (R-ki)] (1-t) Donde: e = Endeudamiento (deuda/activos totales o recursos propios). t = La tasa impositiva. ki = Es cierto y conocido a priori. R = Depende del volumen de ventas, situacin econmica, etc., esto es, se encuentra sujeta a un riesgo (por lo que se trata de un variable aleatoria). Por lo tanto, existe una estructura financiera ptima? Una estructura financiera ptima ser aquella que minimice el coste medio ponderado de capital (ko) o coste de capital propiamente dicho.

ke = Coste de los recursos propios. RP = Recursos propios. ki = Coste de la deuda. D = Deuda. Existen dos posiciones enfrentadas en cuanto a la existencia de una estructura financiera ptima en la empresa: la tesis tradicional y la tesis de Modigliani y Miller. Enfoque Tradicional La posicin tradicional afirma la existencia de una estructura financiera ptima para la que el valor del coste del capital (ko) es mnimo y el valor de la empresa (V) es mximo. Cuando se mantienen constantes los dems factores, el valor de mercado de las acciones aumenta si tambin lo hace el nivel de apalancamiento, pero slo hasta cierto nivel (L) a partir del cual el alto riesgo produce un efecto nulo en el valor de mercado. Enfoque Modigliani-Miller Al contrario que la tesis tradicional, Modigliani y Miller sostienen que el coste de capital (ko) y el valor de la empresa (V) son independientes del grado de apalancamiento existente, por lo tanto, no existe una estructura ptima de la empresa.

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Figura 1-8

Figura 1-9

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Modigliani y Miller se basan en su afirmacin en una serie de hiptesis:

Los inversores individuales y las empresas se pueden endeudar a la misma tasa. El coste es independiente del nivel de apalancamiento de la empresa. La deuda se
considera sin riesgo, por lo que la tasa es constante.

No existen impuestos ni costes de transaccin para operar en el mercado. Existen expectativas homogneas en cuanto a las previsiones y el riesgo, esto es,
existe la misma informacin para todos los actuantes y sin coste alguno. Las empresas se pueden agrupar por clases de riesgo econmico equivalente.

Si se cumplen estas hiptesis de partida, Modigliani y Miller llegan a la formulacin de tres proposiciones: 1. En un mercado perfecto, el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura financiera: x = Beneficios esperados. V = Valor de mercado de la empresa. ko = Coste de capital. 2. La tasa esperada de rentabilidad de las acciones es funcin lineal del endeudamiento:

ko = Coste de capital de una empresa sin endeudamiento. S = Valor de mercado de las acciones (securities). D = Valor de la deuda. D/S: Ratio de endeudamiento. 3. Dadas las decisiones de inversin, a los inversores les es indiferente la estructura financiera de la empresa. Da igual la forma de financiarse: V=S+D Si el mercado es perfecto esto no puede darse por la posibilidad de arbitraje. El 10% de la empresa B vale en el mercado 4.250. Vendemos acciones por 4.250 ptas. y nos endeudamos por 4.000 pts. para reproducir exactamente la estructura financiera de la empresa. Si compramos 8.250 pts. en acciones de la empresa A, tendramos el 13,20% de su valor. Con estas acciones se tendra derecho al 13,20% de los beneficios esperados y pagara unos intereses del 8% por el endeudamiento: 1.320 - 320 = 1.000 ptas. netas; mientras que en B slo tendra derecho a percibir 680 ptas. (ke: 30,22%). Por lo tanto, los operadores realizaran arbitraje con las acciones de ambas empresas. Una de las crticas que se realizan a la tesis de M-M es la no consideracin de los impuestos. En una revisin posterior se plantearon la introduccin de los impuestos corporativos (los que gravan a las compaas). De forma grfica:

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Caso 1-2

El segundo sumando del segundo miembro es el valor actual de los ahorros fiscales de la deuda. V = V'+ D lo mejor sera endeudarse al 100%. V = Valor de la empresa con deuda. V' = Valor de la empresa sin deuda. = Tasa impositiva. Segn M-M, la estructura financiera no genera valor si se cumplen sus hiptesis, y aunque no se cumplan, el valor aadido es muy pequeo.

Figura 1-10

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Figura 1-11

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2. Organizacin del departamento financiero 2.1. La funcin financiera

La funcin financiera en la empresa comprende una serie de subfunciones que pueden enmarcarse en diversos mbitos. En general, se distingue entre la gestin del beneficio y la rentabilidad, que sera un aspecto econmico y la captacin y gestin de los fondos que sera un aspecto puramente financiero. De ah se deriva la ms completa denominacin utilizada de funcin econmico-financiera, nombre que reciben estos departamentos en una multiplicidad de empresas. En este captulo se utilizar la expresin funcin financiera como sinnimo de funcin econmico-financiera, y lo mismo debe entenderse cuando se alude al departamento financiero o a su responsable, el director financiero, que podra denominarse, como se ha dicho, director econmico-financiero, aunque haremos ms hincapi en su vertiente financiera. Los objetivos de la funcin financiera Ofrecer una definicin sencilla de funcin financiera no es una cuestin fcil. La multiplicidad de tareas de las que debe encargarse el responsable financiero, y que se pusieron de manifiesto en el captulo introductorio, es tan grande, que preferimos entrar directamente en materia sobre estas funciones que debe realizar para comprobar la verdad de esta aseveracin. El papel del responsable financiero de la empresa La persona o equipo que desarrolla la funcin financiera en las empresas asume una serie de responsabilidades o reas de intervencin que se representan sintticamente en la figura 1.

Figura 2-1

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Estas responsabilidades configuran su papel dentro de la empresa. Sus principales funciones se pueden resumir del siguiente modo: Planificadora. No hay que olvidar que dentro de los cometidos principales se encuentra la elaboracin de los presupuestos de la empresa, que recogidos de los diferentes departamentos, darn un resultado comn que expresar las necesidades de financiacin, as como los excedentes previstos. Asesora. La actividad de la empresa en sus diferentes fases genera al final un movimiento de fondos y una necesidad de recursos o aplicacin de los mismos. Desde esta vertiente, el departamento financiero asesora a las reas de direccin estratgica del negocio sobre la viabilidad y conveniencia financiera de las operaciones y proyectos del negocio. Decisora. Con la capacidad de decisin que en cada organizacin est establecida, el departamento financiero gestiona los recursos, optando entre las diversas alternativas de financiacin e inversin y asumiendo la responsabilidad de los costes o excedentes generados con esa gestin. Como sntesis de lo anterior, la direccin financiera debe realizar el seguimiento de los objetivos de rentabilidad y equilibrio financiero en la empresa. Entre sus cometidos estar el seguimiento de los presupuestos establecidos, segn la planificacin del negocio. La direccin financiera interviene o debe intervenir asesorando a la gerencia o direccin general en las polticas que incidan directamente en la asignacin de recursos, entre las que cabe citar la distribucin del beneficio, la poltica de endeudamiento, la financiacin de nuevas inversiones o proyectos, etc.

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2.2. Evolucin del departamento financiero

Del departamento administrativo al organizacin para la funcin financiera departamento financiero: modelos de

Hoy en da conviven diferentes estructuras que asumen las funciones y organizacin de lo que podra denominarse un departamento financiero, atendiendo a diferentes factores. Podemos citar dos condicionantes que a nuestro juicio determinan cmo estar constituido el departamento financiero. Tamao de la empresa. Cuanto ms pequea es la empresa las funciones financieras se agrupan con otras en la misma persona, pues no se dispone de una estructura suficiente como para independizar y rentabilizar puestos especficos. Generalmente la funcin financiera, muy rudimentaria, descansa de modo difuso en el contable, en el gerente o en el propietario. En las grandes organizaciones, obviamente, el departamento financiero existe como tal y dispone de cierta estructura, bien es cierto que cada da, debido a la automatizacin de los procesos, esta estructura se va optimizando. En las empresas medias se dan casos para todos los gustos, aunque evidentemente la tendencia es a crear un departamento financiero como tal, lo que da idea de la importancia que est adquiriendo esta funcin, pues es estratgica para el desarrollo del negocio. Cultura de la empresa. Hay que recordar que en Espaa muchas empresas son familiares, lo que provoca un determinado estilo de hacer las cosas y, sobre todo, una tendencia al control de la gestin por parte de los propietarios de forma directa, que en algunos casos tiende a la concentracin o acumulacin de funciones en una sola persona. Esto es a menudo incompatible con el desarrollo de estructuras propias en los departamentos financieros, que suelen tener poca capacidad de decisin y se limitan a realizar la gestin del da a da y, sobre todo, de tipo contable, participando menos en las grandes decisiones estratgicas. No obstante, la modernizacin de nuestras empresas est dando como fruto que cada vez se aprecie ms por parte de los empresarios la necesidad y los resultados que se obtienen de una estructura ms profesionalizada. Conviven, pues, muy diferentes estructuras y modelos organizativos en los que descansa la funcin financiera, ms complejos evidentemente cuanto mayor es el desarrollo y tamao de la empresa. A continuacin vamos a ver los principales modelos en los que coinciden casi todos los autores y que se pueden observar en la realidad.

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Cuadro 2-1

1. El departamento administrativo en las pequeas organizaciones. Las pequeas empresas disponen habitualmente de un departamento administrativo que asume las funciones contables y ciertas funciones financieras, que son ejercidas de forma incompleta pues las necesidades son menores y los recursos disponibles tambin. En general, las funciones y organizacin de un departamento administrativo en las pequeas organizaciones estn totalmente apegadas y giran en torno a la contabilidad. Las pequeas organizaciones no necesitan seguramente ms estructura que la comentada, y es absurdo pensar que pueda ser un problema en s mismo esta forma de funcionar, ya que posiblemente otras alternativas seran antieconmicas e innecesarias. Sin embargo, las organizaciones en crecimiento pueden presentar un dficit de adaptacin a los cambios que precisan para gestionar el mismo, precisamente si se mantienen por inercia o intereses estructuras poco adaptadas a un mayor volumen de negocio y las exigencias que ello plantea.

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Una empresa en desarrollo precisar incidir en los siguientes factores: Planificar toda su actividad, pero crear tambin presupuestos financieros, para lo que tendr que reforzar el departamento. Mejorar la comunicacin entre las diferentes reas del negocio, de forma que la funcin financiera pueda desarrollarse de forma coordinada con el rea comercial y la produccin. Para ello, se exige una mayor dignidad y nivel funcional para quien desarrolle la funcin financiera. Cuanto mayor es el volumen de negocio mayores pueden ser los gaps financieros, que deben ser previstos, para lo que se requiere examinar la evolucin del negocio y el cumplimiento presupuestario con rigor, lo que exige evidentemente una mayor estructuracin del incipiente departamento administrativo. Las exigencias de inversin requerirn el estudio de las diferentes alternativas de financiacin necesarias con profesionalidad y objetividad, lo que en ocasiones la direccin general o propiedad no es capaz de desarrollar, constituyendo otra de las razones por las cuales las empresas en crecimiento pueden ver reducidas las posibilidades de aumentar su rendimiento en condiciones ptimas. 2. El departamento administrativo-financiero en las organizaciones de tipo medio. En las medianas empresas existe una gran variedad de denominaciones asignadas al departamento administrativo-financiero, desde departamento administrativo o de contabilidad hasta departamento financiero, pero creemos que la organizacin en general responde a las caractersticas que se expresan en el cuadro 2. Evidentemente, no existe una suficiente homogeneidad entre las diferentes empresas que pueden observarse como para constatar que en todos los casos las caractersticas y funciones son exactamente las descritas, pero muchas empresas responden a ese esquema general que ir siendo tanto o ms sofisticado cuanto mayor sea su dimensin. Este modelo tiene unas limitaciones que pueden enunciarse en estos tres aspectos:

Tendencia a la burocratizacin por su anclaje a los aspectos organizativos de orden

interno y su excesiva ligazn con la contabilidad. Esto puede suponer una menor agilidad en la resolucin de problemas financieros y en una mejora de la estructura financiera de la empresa.

La tibieza en la ejecucin de un sistema de control, al estar menos desarrollado que en estructuras ms complejas, puede traer consigo la prdida de corresponsabilizacin en la consecucin de objetivos. Se corre el riesgo de prestar una gran atencin al control de bancos, condiciones

pactadas y liquidaciones, ms que a la optimizacin de las estructuras financieras de la empresa. En suma, se puede caer en la rutina de realizar un seguimiento de las operaciones contratadas sin aportar polticas de gestin de la tesorera a corto plazo.

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Cuadro 2-2

Figura 2-2

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3. El departamento financiero desarrollado. Las grandes organizaciones. En el departamento financiero de las grandes organizaciones, tambin denominado econmico-financiero, se pueden identificar todas las funciones y responsabilidades que le son inherentes (vase el cuadro 3 adjunto). En esta configuracin se definen las caractersticas principales de lo que se entiende que constituye una funcin financiera plena, con la organizacin propia de un departamento financiero moderno. Actualmente la profesionalizacin en la gestin financiera es fruto del proceso histrico que ha seguido nuestra empresa y de la superacin de las diferentes crisis econmicas de las ltimas dcadas. Debido en parte a los problemas de liquidez y a la mayor complejidad y dinamismo de las finanzas, las empresas han desarrollado cada vez ms estructurados departamentos financieros buscando una mayor competitividad. Por otra parte, la rpida evolucin de todos los mercados hace precisa una planificacin en los diferentes horizontes temporales que adece los flujos financieros a las necesidades de la actividad de la empresa. As, se ha reforzado la funcin de planificacin y control ms all de los presupuestos.

Cuadro 2-3

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2.3. Las funciones del departamento financiero

El departamento financiero ejerce tres funciones principales reconocidas por todos los autores:

La gestin de los recursos financieros. La planificacin. El control.

La gestin de los recursos financieros Desarrollar las siguientes misiones principales:

Previsin. Conocer los recursos precisos para la realizacin de las actividades de la

empresa. Liquidez. Disponer de los recursos necesarios. Coste. Optimizar el coste de los recursos. Riesgo. Minimizar el riesgo financiero en que se incurra. La planificacin Adems de asesorar a la direccin en todos los aspectos relativos a la planificacin estratgica del negocio, aportando la vertiente financiera de las decisiones a asumir, la planificacin tiene como eje fundamental la elaboracin de los presupuestos, coordinando las diferentes reas de la empresa. En el prximo captulo nos referiremos a estos extremos.

Figura 2-3

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Control Se definen las estructuras de control de la empresa, estableciendo reas de responsabilidad. Para ello, se han de identificar las unidades organizativas que a estos efectos se pueden clasificar en:

Unidades de ingresos. Se marcan los objetivos de ingresos a obtener. Unidades de coste. Se fijan los objetivos de coste a soportar. Unidades de gastos. Se les asigna un presupuesto total de gasto. Unidades de beneficios. Se fijan unos beneficios, pues son unidades con capacidad de decisin sobre sus propios gastos. Unidades de inversin. Se les asigna un objetivo de rentabilidad por su mayor autonoma.

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2.4. Organizacin del departamento financiero

Como quiera que el departamento financiero tiene encomendadas tanto las funciones tpicamente financieras como las puramente econmicas, puede organizarse en virtud de estas dos grandes reas que agrupan dos subdepartamentos especficos. Gestin financiera. Control de gestin. Esta subdivisin favorece la especializacin funcional de cada una de estas reas y redunda en una mayor eficacia en el desarrollo de sus cometidos. Al frente de estas funciones se encuentran el responsable de control de gestin o controller, y el responsable de recursos financieros o tesorero.

Cuadro 2-4 Aunque la definicin de objetivos y responsabilidades de cada una de estas funciones no suele concretarse de manera uniforme en todos los casos, en el cuadro 4 se presenta un

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inventario de los elementos que tpicamente constituyen el mbito de responsabilidad de cada uno de estos puestos.

Figura 2-5 Otras funciones que pueden asumirse son las de auditora interna o informtica. En las organizaciones ms desarrolladas el departamento financiero tendr su propia estructura de sistemas de informacin. El rea de gestin financiera El rea de gestin financiera dentro del departamento financiero puede tener distintas reas o parcelas de gestin, segn las particularidades de cada empresa. Actualmente, la estructura que se considera ms adecuada para llevar adelante el cometido del rea es la representada en la figura 5, en donde existen los siguientes departamentos:

Tesorera (tesorero). Cuentas a cobrar (credit manager). Cuentas a pagar (debit manager).
Tesorera La tesorera se encarga de la gestin de los recursos financieros de la empresa. Est muy ligada al corto plazo y capitaliza las relaciones con las entidades bancarias. El tesorero analiza la posicin diaria y las previsiones de liquidez, con objeto de asegurar el cumplimiento de las obligaciones de pago en su momento. Para ello dispondr de las herramientas adecuadas de integracin de la informacin con objeto de fundamentar sus decisiones en la realidad y en las previsiones ms prximas a la realidad posibles. El tesorero, por tanto, debe prestar atencin preferente a los siguientes aspectos: Examen de la posicin. Previsin de las necesidades de financiacin de circulante. Acometer una adecuada poltica de inversin de excedentes. Conseguir las mejores condiciones en el mercado financiero en las operaciones que se hayan de contratar. 5. Considerar los riesgos contrados, evaluarlos y cubrirlos. 1. 2. 3. 4.

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Cuadro 2-5 1. Examen de la posicin El examen de la posicin exige realizar una serie de tareas, entre las que cabe enumerar:

Centralizar toda la informacin sobre saldos de cuentas bancarias, con objeto de

llegar a una posicin consolidada. disponer de crditos ms que en caso necesario. Si no se disponen de cuentas centralizadoras de fondos, se debern gestionar las existentes de forma que se asegure mantener los mnimos float ociosos. Se debern realizar las previsiones de tesorera necesarias para que con la suficiente antelacin se disponga de los fondos precisos para todas las atenciones comprometidas, as como para facilitar la colocacin de excedentes en el mercado financiero en las mejores condiciones y utilizando los instrumentos ms ptimos. Slo

Asignar ptimamente los fondos tanto para evitar saldos ociosos, como para no

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si se dispone de previsiones fiables, no voluntaristas, se pueden acometer polticas coherentes de financiacin o inversin. El tesorero debe establecer la poltica de medios de cobro y pago a adoptar, en coordinacin tanto con el credit manager, el debit manager, el departamento comercial y el resto de la organizacin. Este punto es crtico, pues los medios de pago estn ntimamente relacionados con los costes que genera su tramitacin, algo que debe evaluar el tesorero para mejorar los beneficios que reporte su gestin. En este punto y como experto en la materia, su asesoramiento al resto de directivos es fundamental, pues una mala gestin de medios de cobro y pago puede entraar los siguientes riesgos: Incurrir en riesgo fiscal, en medios que no soportan el IAJD en el lmite normativo. Excesivos costes de tramitacin. Escasa movilizacin de crditos comerciales. Retrasos en los cobros inducidos por el medio empleado.

financiera que le mantenga al tanto de las incidencias de los mercados financieros. La posicin de tesorera se deber obtener en fecha valor, ya que sta es la que determinar el pago o cobro de intereses por nuestra parte. Tambin prestar atencin a la disponibilidad efectiva de los fondos o la realizacin efectiva de los cobros por transacciones como transferencias internacionales y aqullas en las que la disposicin depende de gestiones de terceros en algunas ocasiones sin una fecha fija de resolucin por examen de documentos o por actuaciones que escapan a unas normas rgidas y, por tanto, de nuestro control rutinario. Suele ponerse todo el nfasis en la gestin en fecha valor, lo que es muy importante, pero ms importante es disponer de fondos, que debe ser la primera preocupacin del tesorero. 2. Previsin de las necesidades de financiacin del circulante El conocimiento del negocio, de su trayectoria pasada en cuanto a la estacionalidad del mismo, as como de la evolucin de todas las previsiones y flujos financieros, determinar la poltica y necesidades de financiacin del fondo de maniobra. Elegir los instrumentos financieros ms adecuados en condiciones y plazo para proveerse de la financiacin suficiente, evitando el mayor coste de una excesiva financiacin no necesaria o incurrir en una insuficiente cobertura de previsibles necesidades que obliguen a negociar con las entidades bancarias sin la tranquilidad precisa que nos d la oportunidad de elegir nuestras mejores opciones. 3. Acometer una adecuada poltica de inversin de excedentes Deber conocer todos los instrumentos financieros y productos bancarios adecuados para sacar el mximo rendimiento de los excedentes de tesorera. Aunque muchos autores consideran que los excedentes donde mejor se invierten es en el propio negocio, sobre todo en empresas en expansin con un beneficio y mercado expansivos, es un hecho que no todas las empresas tienen las mismas posibilidades de colocar excedentes en generar ms actividad propia. En este caso, deben invertir en los mercados a los plazos adecuados a cada estructura financiera y asumiendo los menores riesgos necesarios. Se han de evitar las operaciones especulativas de alto riesgo, que han trado de cabeza a determinadas empresas que han perdido en los mercados financieros los beneficios que ha generado la actividad bsica de la empresa. Afortunadamente, crece la conciencia de que lo bsico en la empresa es su negocio, y la funcin financiera est para facilitar ste, no para crear superestructuras de ingeniera financiera, que al fin y a la postre lo nico que pueden generar son riesgos financieros. Cuanto mayor sea el beneficio financiero que se

El tesorero, ni que decir tiene que deber realizar un anlisis diario de la coyuntura

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pretenda obtener, mayores sern los riesgos en que se tendr que incurrir, no siendo la asuncin de riesgo, sino antes bien su mitigacin y cobertura racional, uno de los trabajos de los financieros. 4. Conseguir las mejores condiciones en el mercado financiero en las operaciones que se hayan de contratar Para ello deber conocer y estar al da sobre las operaciones y el mercado bancario. Llevar la negociacin de las condiciones aplicables a las operaciones contratadas con bancos en tipos de inters, gastos aplicables, condiciones de liquidacin, valoraciones aplicables en cuenta, etc. Realizar el seguimiento del cumplimiento de las condiciones pactadas en las operaciones bancarias. Efectuar las reclamaciones por errores o incumplimientos que ocasionalmente pudieran producirse. Para conseguir estos propsitos, existen una serie de mecanismos que facilitan esta labor: Realizacin de fichas de condiciones bancarias aplicadas y pactadas con cada una de las entidades. Apoyarse en los modelos de balance banco-empresa u otros, como la TAYa bancaria (mtodo aplicado por los consultores de Tormo, Aynat y Asociados, que est informatizado), que ofrecen una serie de resultados comparativos entre las condiciones aplicadas por las diferentes entidades. En los casos en que no se disponga de mtodos automatizados para la verificacin de las operaciones bancarias, se podr seguir el criterio de realizar muestreos, es decir, ante la imposibilidad de hacer liquidaciones paralelas de todas las liquidaciones, comprobar todas las valoraciones aplicadas en las que se tengan condiciones especiales, etc., lo que se puede hacer es, en base a una muestra,. comprobar una parte de las mismas. 5. Considerar los riesgos contrados y promover su cobertura Una de las misiones que se deben llevar a cabo es la cobertura de los riesgos por tipo de inters y tipo de cambio en que se haya incurrido. Existen instrumentos financieros que bien utilizados mitigan la exposicin a estos riesgos. Se deber asesorar a otros directivos sobre la asuncin de este tipo de riesgos en operaciones de largo plazo y la posibilidad, viabilidad o no de cubrirlos adecuadamente. Tenemos el ejemplo de la exposicin al riesgo de cambio en las operaciones de financiacin en divisas a largo plazo, que pueden generar grandes quebrantos por las oscilaciones de los mercados financieros. El tesorero deber realizar una serie de funciones adicionales, algunas de contenido ms burocrtico, pero que son imprescindibles para llevar a cabo los objetivos anteriores: Se elegirn, en concordancia con los intereses y compromisos de la empresa, las entidades bancarias con las que se trabajar. En ocasiones, estas decisiones no son del todo neutras, por vinculaciones de grupo, vinculaciones por operaciones en curso o acuerdos de ms alcance que la propia negociacin de condiciones. Se abrirn, por tanto, las cuentas bancarias que sea preciso, estudiando las alternativas que suponen una mayor racionalidad. La negociacin de las compensaciones con los bancos. El caso ms claro son las liquidaciones fiscales que provocan un beneficio directo a la entidad bancaria que puede ser estimado. Es un arma de negociacin conocida por ambas partes. Tambin se vigilar y cuantificar el negocio cedido a cada banco, con objeto de comprobar si

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se cumplen posibles compromisos adquiridos o el volumen justifica la negociacin de una mejora de condiciones aplicables. Racionalizar la recepcin de documentacin recibida de los bancos, ya sea en papel como de forma electrnica. Para ello se adoptarn los software de banca electrnica que se precisen, en su caso. Son de todos conocidos los programas de conexin bancaria que descargan los extractos informticos a primera hora de la maana, con objeto de realizar la integracin de los mismos en los sistemas antes del comienzo de la jornada. Formacin y capacidades del personal financiero Tanto el tesorero, como el resto del personal con funciones directivas en el departamento financiero debern tener una formacin adecuada segn el nivel de exigencia de la empresa por la dimensin y complejidad de las gestiones a abordar. En general, las cualidades que deben adornar a un buen financiero se pueden resumir en las siguientes: Agilidad en la toma de decisiones y buen juicio: El trabajo de los tesoreros se asemeja en cierto modo al de los brokers de los mercados y las mesas de tesorera, ya que deben tomar decisiones rpidas en las cuales pueden verse involucradas grandes sumas de dinero. Al tener que relacionarse con agentes internos y externos y dirigir e intervenir en negociaciones, se deber disponer de ciertas dotes de relacin personal, que contribuyan a una comunicacin fluida con estos agentes. La fiabilidad y seguridad en el trabajo es fundamental. Para ello la organizacin debe establecer los controles necesarios para evitar errores que pudieran llegar a ser muy costosos. Una adecuada gestin de tesorera tender a mejorar la estructura y el equilibrio financiero de la empresa. Se habla mucho de la tesorera como centro de beneficios; sin ir tan lejos, por lo menos su gestin debe suponer un ahorro de costes u optimizacin de los mismos. La tesorera como centro de beneficios? Muchos tesoreros discuten la procedencia o improcedencia de convertir a la tesorera, por sistema, en un centro de beneficios para la empresa, obligando a obtener rendimientos a este rea de negocio que funcionara como un banco interno de la propia empresa. Hay una lnea ms conservadora que predica que la tesorera de las empresas tiene una serie de misiones fundamentales que impiden que se est en misa y repicando, es decir, que pueden ponerse en riesgo, como as ha ocurrido en determinados casos, las misiones fundamentales de aseguramiento de la liquidez de la empresa por la bsqueda, no necesaria para el negocio, de rendimientos financieros. Una cosa es colocar los excedentes en el mercado para que no estn ociosos, y otra muy distinta es invertir en mercados de riesgo con el nimo de obtener excedentes extraordinarios. La tesorera debe contribuir, en primer lugar, a la seguridad, cubriendo los riesgos en la medida de lo posible, y no aportar nuevos riesgos, que no es la misin que justifica su existencia.

Cuadro 2-6

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Cuadro 2-7 Cuentas a cobrar: gerente de crdito o credit manager El departamento de credit management o el credit manager, tambin llamado y quizs mucho mejor, el gerente de crdito, surge recientemente y slo en las grandes organizaciones para racionalizar el crdito a clientes y mejorar los cobros. Los riesgos con clientes han generado muchos problemas, sobre todo a raz de la ltima crisis de los noventa en que la morosidad aument espectacularmente. Tambin el aplazamiento de pago, que en Espaa segn un reciente informe de la Comisin Europea, ronda los setenta das de media, genera fuertes costes a las empresas, lo que les incentiva a crear estructuras de control y mejora de la gestin, en lnea con lo que se viene haciendo en las compaas extranjeras. El gerente de crdito analiza los riesgos con clientes, utilizando diferentes herramientas y bases de datos. Se asigna un lmite de crdito y cada vez las empresas tratan los riesgos de crdito que asumen de forma ms anloga a como opera la banca con sus clientes de activo. El gerente de crdito debe coordinar su actuacin en el marco de la direccin financiera con la direccin comercial. Existe una contradiccin latente entre la labor de ambas figuras, ya que la direccin comercial tiene como objetivo vender, pero ya no vale vender a toda costa y que una operacin fallida absorba el beneficio de varias operaciones con buen fin. El comercial intentar vender en las condiciones competitivas ptimas y el gerente de crdito deber controlar que las condiciones y riesgo asumido respondan a unos parmetros preestablecidos y asumibles por la empresa.

Cuadro 2-8

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No hay que olvidarse de que una de las funciones del gerente de crdito es la de recobrar los crditos morosos. Se ha puesto de manifiesto que los crditos comerciales morosos, adems de ser una lacra en la actividad empresarial que ha llevado al traste a muchas compaas, requieren una actuacin eficaz y profesional para obtener buenos resultados de recobro, en muchas ocasiones sin necesidad de suspender las operaciones comerciales con el afectado, pero realizando un seguimiento riguroso y sistemtico. Podemos enumerar las principales funciones del gerente de crdito:

Llevar las cuentas con clientes y deudores, aportando a la tesorera las previsiones de cobro. Con arreglo a la poltica de crdito establecida, asignar los lmites de crdito a los clientes, realizando el correspondiente seguimiento del cumplimiento de las obligaciones por parte de los mismas. Controlar los impagados y ejecutar los procedimientos y los protocolos adecuados de recobro, atendiendo a cada caso concreto. Para ello, se deber realizar una valoracin pormenorizada de la incidencia producida y las consecuencias que se est dispuesto a soportar por el impago. El gerente de crdito, evaluar los incentivos o descuentos a clientes, segn los distintos aplazamientos de pago.
Cuentas a pagar: debit manager o gerente de cuentas a pagar Cuando se dispone del presupuesto, los medios adecuados en el departamento financiero y sobre todo un volumen apreciable de facturas de proveedores que pagar, se justifica crear la figura del debit manager o gerente de cuentas a pagar. La gerencia de cuentas a pagar puede aportar los siguientes beneficios a la gestin financiera:

Agilizar y centralizar los procesos internos de tratamiento de facturas. Aportar a la tesorera previsiones de pagos con antelacin suficiente, pues en

general, los diversos trmites que siguen las facturas de proveedores, sobre todo en las grandes organizaciones, provocan un retraso en la informacin al tesorero que redunda en deficientes previsiones.

Cuadro 2-9 La funcin del gerente de cuentas a pagar es menos popular y est menos implantada que la del gerente de crdito, en parte porque es una figura que lo que tiende a mejorar

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fundamentalmente es la gestin interna de algo que suele considerarse, errneamente, burocrtico. Por otra parte, las grandes organizaciones pueden llegar a ampararse en una compleja estructura de autorizacin y conformidad de facturas para legitimar unos pagos con retraso. Quien tiene que cobrar una factura en ocasiones pasa un calvario slo para averiguar quin es el responsable ltimo de pagarla. Un gerente de cuentas a pagar rompera esta dinmica y al tiempo que supondra una mejora y mayor agilidad en los pagos a realizar, tambin proporcionara mejor informacin a la tesorera. Entre las funciones del gerente de cuentas a pagar, pueden citarse como ms relevantes:

La recepcin y conformidad de las facturas recibidas de proveedores, desarrollando los trmites internos de autorizacin precisos. Contabilizacin de las facturas. Control de las cuentas de proveedores y de acreedores en general, con seguimiento de las incidencias que puedan producirse. Deber estar muy coordinado con el departamento de compras en orden a bloquear pagos por incumplimientos, por ejemplo. Reportar a la tesorera las previsiones de pagos con la mayor antelacin posible. Conjuntamente con la direccin financiera y el departamento de compras, establecer la poltica de aplazamiento de pago, cuyo cumplimiento vigilar.
Esta gerencia, dependiente de la direccin financiera, aportar mucho ms orden a la gestin y una mejor imagen de cara a los proveedores y acreedores en general, que dispondrn de un interlocutor especfico dentro de la organizacin para tratar los problemas de cobro que puedan presentarse. El rea de control de gestin Dentro del departamento financiero, el rea de control de gestin tiene encomendada la tarea de controlar el beneficio y la rentabilidad de la compaa. Al frente de este rea se encuentra el controller, cargo que cada da es ms frecuente encontrar en nuestras empresas.

Figura 2-6 En muchos casos el control es ejercido por el departamento de contabilidad de la compaa y a cargo del jefe de contabilidad, sin crear una figura adicional de controller. Ya vimos que las funciones principales del rea o departamento de control de gestin sern: contabilidad, presupuestos, planificacin de inversiones y control de gestin. Tambin tiene encomendada la funcin de mantener cauces de informacin a la direccin sobre la obtencin de resultados del negocio.

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2.5. Sistemas informticos

Modelos de gestin financiera La planificacin de un modelo de gestin financiera puede adoptar diversos grados de integracin, no slo de los propios aspectos de la gestin financiera propiamente dicha, sino en el marco de un sistema de gestin empresarial integrado. A modo de ejemplo pueden citarse algunos de los mdulos fundamentales de un modelo de estas caractersticas.

Acceso a bases de datos de la gestin productiva. Acceso a bases de datos de la gestin contable. Acceso a bases de datos de informacin econmica y financiera externa y utilidad
para la gestin financiera.

Acceso a bases de datos de las entidades bancarias y financieras con las que se

mantienen relaciones. Acceso a las bases de datos de la propia gestin financiera. Acceso a las bases de datos de presupuestos. Mdulo de cuentas a cobrar y cuentas a pagar. Mdulo de gestin de relaciones y negociacin con las entidades bancarias, con elaboracin de balances banco-empresa y resultados obtenidos. Mdulo de gestin de tesorera, con evaluacin de alternativas de financiacin o inversin. Mdulo de control del presupuesto.

Sistemas integrados de gestin Los sistemas integrados de gestin se imponen en el mercado por ofrecer soluciones ms racionales para el conjunto de la compaa, basadas en la utilizacin de las mismas bases de datos por los diferentes departamentos y aplicaciones especficas para que cada uno se sirva y aporte la informacin que precisa. En este sentido, el departamento financiero recoger para presupuestos, contabilidad, tesorera, etc., toda la informacin disponible en el sistema. Con estos sistemas, se evitan los procesos de migracin de ficheros desde otras aplicaciones de la organizacin para ser aprovechados parcialmente por el departamento financiero, sino que ste utiliza las bases de datos generadas por el sistema y que recogen la informacin aportada por otros departamentos de la empresa (ver figura 7). Como paso final de integracin, debe tenerse en cuenta que los proveedores pueden integrados como unos contribuidores de informacin al sistema, y as ocurre determinadas empresas, que colocan terminales conectados con sus ordenadores a proveedores o realizan conexiones va modem con ellos, con objeto de incluirlos en circuitos de informacin de la empresa sin nuevas capturas de datos. ser en los los

Uno de los problemas con los que se suele tropezar a la hora de implantar estas soluciones, si no son programadas a medida, es el proceso de BPR o reingeniera que hay que acometer, ya que no suelen existir aplicaciones lo suficientemente flexibles para adaptarse a cualquier organizacin de negocio. Es frecuente que los gastos de consultora y formacin de personal supongan una cifra muy importante de la inversin que hay que realizar para implantar un sistema integrado de gestin. Por otra parte, muchas veces se denomina reingeniera a lo que no es ms que adaptar la empresa al programa porque el programa no hay forma de que se adapte a la empresa y sera mucho ms costoso producir un programa especfico que

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adaptar la organizacin a una solucin ms estndar. Esto puede ser o no una virtud, depende del resultado final y del coste.

Figura 2-7 Sistemas de gestin de tesorera Para ofrecer una visin ms prctica, nos vamos a centrar en los sistemas que se refieren a la gestin financiera, obviando los sistemas informticos contables y otros cuyas caractersticas son ms conocidas. La gestin financiera ya hemos visto que descansa en el tesorero principalmente, siendo los sistemas de gestin de tesorera los que apoyan su trabajo diario. Estos sistemas deben estar interconectados con el resto de sistemas de informacin de la empresa, pero en particular con la contabilidad. A los sistemas de gestin de tesorera se les denomina sistemas de cash management y se componen de flujos de informacin cuyo resultado es automatizar los procesos rutinarios y repetitivos que como resultado ofrezcan principalmente:

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 La posicin de tesorera. El anlisis de las desviaciones presupuestarias. La comprobacin de las condiciones bancarias.
Pero slo es posible conocer la posicin de tesorera si se dispone de la informacin bancaria actualizada e integrada, las obligaciones de pago a realizar y los cobros que se van a producir, de ah que estas aplicaciones deban integrar, al menos, todos estos parmetros (ver cuadro 10).

Cuadro 2-10 Integracin en el sistema de los extractos bancarios Un sistema de tesorera debe ser capaz de integrar directamente la informacin suministrada por las entidades bancarias en ficheros normalizados (norma 43 del extinguido CSB). Estos ficheros pueden ser recuperados de la banca electrnica de la mayora de las entidades. Hay diversas alternativas para la importacin de estos ficheros:

trabajemos, realizando la operacin de captura de movimientos manual y su descarga a su vez manual en el programa. La utilizacin de productos informticos empaquetados de conexin multibancaria, que conectan con las entidades a primera hora de la maana, descargando en el sistema los ficheros normalizados. Existe una tercera opcin que es confeccionar a cargo de la informtica de la propia empresa un sistema que realice la ltima tarea, pero es muy costoso y prcticamente nadie acomete

La conexin a la banca electrnica de cada una de las entidades con las que

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esa tarea existiendo productos en el mercado que con mayor o menor xito y abarcando ms o menos entidades posibles de realizar la conexin, ofrecen una solucin de funcionamiento contrastado. Los prximos desarrollos en cuanto al EDI financiero deben mejorar las posibilidades de transmitir y recibir informacin de las entidades de crdito. El EDI no termina de implantarse por una indecisin en la resolucin de la normalizacin que lleva aos en estudio. Los extractos bancarios, una vez integrados en el sistema, sirven a diversos propsitos que pueden automatizarse:

contabilidad con los movimientos anotados en la cuenta por el banco. Esto dar lugar a una serie de informes por diferencias contables que se debern investigar para eliminar los errores. La conciliacin es un proceso que para que sea lo suficientemente automtico, debe permitir la conciliacin de un apunte con varios apuntes, lo que se denomina conciliacin mltiple. La conciliacin simple (apunte contra apunte) nos dejara bastantes partidas pendientes de conciliar. Por otra parte, para que la conciliacin sea los ms precisa posible el sistema debe proponer las conciliaciones mltiples a las que puede llegar en caso de no haber coincidencia de todos los datos entre un apunte contable y varios bancarios o viceversa. La verificacin del presupuesto. La obtencin de la posicin de bancos nos permitir contrastar los saldos reales con los saldos previstos y poder evaluar de forma muy automtica el cumplimiento del presupuesto. El control de las condiciones bancarias. Los sistemas ms avanzados de conciliacin incorporan una serie de facilidades para: Comprobar liquidaciones bancarias por intereses. Esto es especialmente importante cuando se trata de plizas de crdito. Comprobar que las condiciones de valoracin son las correctamente imputadas. Esta cualidad es ms terica que real, ya que de todos los apuntes slo se podrn comprobar algunos, es decir, aquellos cuya valoracin sea una suma de das sobre la fecha de contabilizacin por el banco, lo que no ocurre en todos los casos, como en las transferencias recibidas o los cheques cargados en cuenta, pues la valoracin no gira sobre la fecha contable, sino sobre una tercera fecha que es la de origen del apunte. Se puede afirmar que el control totalmente automatizado de las valoraciones en cuenta en nuestra opinin es muy difcil y exige una coherencia y disposicin de datos que, en general, no es posible. Los sistemas de tesorera en s son sencillos como concepto, pero para que sean realmente tiles deben incorporar automatismos como:

La conciliacin contable, es decir, el punteo de los asientos que tenemos en nuestra

La generacin de informes de forma automtica La proposicin de traspasos entre cuentas con objeto de optimizar la posicin y no
mantener saldos ociosos u onerosos. tesorero.

La generacin de simulaciones, segn las diferentes alternativas que proponga el

Adems del sistema de tesorera o cash management, existen otros sistemas de apoyo a la gestin como los de gestin de riesgos, principalmente de crdito a clientes. Tambin los departamentos financieros deben disponer, segn su dimensin, de medios de informacin sobre los mercados y noticias financieras. Estos sistemas de informacin en

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tiempo real o con una demora mnima son importantes en aquellas organizaciones que acten en los mercados de capitales. Banca electrnica e Internet Banking La banca electrnica es sumamente til para los clientes corporativos de las entidades financieras y el desarrollo de la banca a travs de Internet augura nuevos logros y mejora de la informacin disponible por las empresas. Tambin est haciendo descender los costes, al tiempo que la oferta y posibilidades son muy atractivas. No obstante, al gran cliente la banca electrnica le resulta insuficiente, pues no le ofrece las soluciones globales que precisa. Slo el desarrollo de ms giles mecanismos de comunicacin banco-empresa, como el EDI, mejorarn los flujos de informacin de forma decidida. El outsourcing de servicios financieros El Outsourcing de servicios financieros consiste en externalizar funciones financieras que se acometan por departamentos internos de la compaa. Ejemplos tpicos son el factoring y los pagos confirmados o certificados. Va ms all de la operativa financiera en s, englobando otros valores aadidos, como la integracin de informacin entre la empresa y la entidad financiera. Se pueden conseguir efectos positivos en nuestra organizacin, como:

cedido, sobre todo en el pago certificado o confirmado. Se hace depender menos la estructura del volumen de operaciones. Las oscilaciones en el volumen de operaciones las tendr que asumir la entidad que presta el servicio. El outsourcing de servicios financieros es una alternativa que se est poniendo en prctica por muchas empresas, aunque es accesible por el momento slo a grandes compaas que ofrezcan unos volmenes apreciables. Una empresa podra externalizar todo su departamento de tesorera, manteniendo del departamento financiero el resto de las funciones, pero en realidad esto no se plantea en la prctica, sino que se estn externalizando actualmente los servicios de facturacin y los de pago a proveedores, es decir, cuentas a cobrar y cuentas a pagar, y exclusivamente en una serie de funciones, no en todas, pues las entidades financieras no pueden solucionar obviamente problemas internos de las empresas, como por ejemplo los trmites de autorizacin de facturas. El outsourcing de servicios financieros implica consecuencias organizativas, informticas, de costes, de personal, etc., que se deben considerar y valorar a la hora de acometer un proyecto de estas caractersticas. Por ltimo, cabe sealar que es una alternativa que muchas grandes empresas estn considerando o realizando al tiempo que las entidades financieras avanzan. La seguridad en las aplicaciones de tesorera Los problemas de seguridad son ms importantes cuando estemos operando en redes pblicas de comunicaciones. Por tanto, la vulnerabilidad de estas aplicaciones puede residir precisamente en los mdulos de conexin con otros centros o con entidades bancarias. stas ltimas han previsto ya todas estas incidencias, de tal suerte que han protegido tanto sus aplicaciones como la informacin enviada con diferentes medios como, claves de acceso, encriptacin de la informacin transmitida y cortafuegos para evitar la vulnerabilidad de sus propios sistemas.

Ahorro de personal o dedicar al personal a otras tareas ms productivas. Mejora de las condiciones para otras operaciones, al aumentar el negocio indirecto

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Actualmente la banca electrnica ofrece un nivel de seguridad muy alto que unido a una correcta administracin del sistema por parte del usuario proporciona altas cotas de fiabilidad como medio de canalizar operaciones entre las entidades financieras y las empresas. Internet como soporte a la banca electrnica plantea nuevos retos de seguridad, aunque se estn estableciendo protocolos que hacen de Internet un camino seguro tambin para el trfico de informacin privada.

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3. Financiacin 3.1. Fuentes de financiacin propia 3.1.1. Introduccin

Existen mltiples criterios de clasificacin de las fuentes de financiacin de que disponen las empresas. Desde el plazo de los citados recursos financiacin a corto y a largo plazo, hasta el origen los mismos financiacin propia y financiacin ajena. Ser precisamente este ltimo criterio el que utilicemos para estudiar, en este y el siguiente captulo, las diferentes alternativas con que cuentan las empresas, y los directores financieros como responsables ltimos, a la hora de decidir cal es la mejor estructura de capital para su tipo de negocio. Las diferentes formas de financiacin de las inversiones empresariales se pueden agrupar en siete grandes conjuntos de fuentes que tienen caractersticas bien diferenciadas, y que por ello permiten apreciar la estructura financiera de una empresa: 1. La autofinanciacin, que es el empleo de beneficios retenidos por las empresas para destinarlos a costear inversiones en bienes de inmovilizado o incrementar el circulante, y que aparecen en balance bajo diferentes formas de reservas. 2. La ampliacin de capitales propios mediante la admisin de nuevos socios o nuevas entregas de capital de los existentes, bien directamente o por medio de emisiones pblicas de acciones o participaciones de entidades de financiacin con capital riesgo. Estos recursos se orientan a inversiones permanentes o ampliacin de actividades o tomas de participacin en otras empresas. 3. La obtencin de recursos cuasi-propios o a largo plazo, constituidos por emisiones de obligaciones convertibles o con warrants de opcin de suscripcin de acciones, que potencialmente pueden incrementar los capitales propios; bonos u obligaciones subordinadas, y diferentes formas de emisin de deudas perpetuas o crditos participativos a largo plazo. La utilizacin de estos fondos tiene destinos anlogos a los captados como recursos propios, esto es la realizacin de inversiones. 4. La obtencin de recursos ajenos mediante crditos o prstamos, a corto, medio y largo plazo, de entidades bancarias y otros intermediarios financieros, tanto para financiar en parte inversiones permanentes como necesidades conyunturales, de campaa o de apoyo al circulante. 5. La emisin de obligaciones, bonos, cdulas, etc., en forma de emprstitos reembolsables para obtener grandes sumas de prstamos a medio y largo plazo, como medio para financiar en todo o en parte nuevas inversiones, y tambin emisin de pagars a plazo corto o medio para atenciones de tesorera. 6. El crdito interempresarial obtenido por el aplazamiento usual en el pago a proveedores y acreedores, que contribuye a la financiacin del fondo de maniobra. 7. Como medio excepcional, algunas empresas pueden contar con subvenciones de capital para determinadas inversiones. Las empresas de cierta importancia que estn constituidas como sociedades annimas disponen de todas las frmulas de emisin que hemos contemplado. Las sociedades colectivas o limitadas no pueden emitir acciones. Las empresas individuales an tienen ms restringido el abanico de procedimientos de financiacin, como por ejemplo las frmulas de emisiones, obtencin de recursos propios por asociacin o comandita, crditos participativos, etc. En las grandes y medianas empresas que pueden acudir al mercado de capitales

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mediante emisiones, las decisiones para seleccionar una u otra forma de financiacin en cada caso, han de estar basadas en anlisis de los costes y de la rentabilidad de los proyectos de inversin, as como de su volumen y tiempo de maduracin, considerando la situacin de estos mercados, los aspectos fiscales y las cargas financieras que impliquen los recursos obtenidos, adems de la evaluacin del marco econmico-social y de su proyeccin futura, que es decisiva para acometer nuevas inversiones y adquirir compromisos financieros. Por otra parte, en la captacin de recursos, tanto propios como ajenos, en los mercados de capitales, es fundamental la seleccin de la modalidad de captacin, la divisa o divisas en que se denomine la emisin, los mercados y las fechas de lanzamiento de las emisiones. La autofinanciacin es el recurso que ms potencia la empresa, puesto que supone la reinversin de los recursos generados, pero tiene que compaginarse con la adecuada remuneracin a los capitales propios y considerar cmo influye la fiscalidad en esta forma de financiacin. La autofinanciacin no tiene ordinariamente un objetivo de financiacin concreto, es decir, que constituye un reforzamiento general de los recursos propios, cuyo destino ser el que convenga en cada momento, si bien es normal que se utilicen para cubrir en parte el coste de nuevas inversiones. Se exceptan las reservas tcnicas u obligatorias para fines especficos. La eleccin entre fuentes de recursos propios o ajenos vendr determinada por el efecto de leverage (apalancamiento) y la estructura de los recursos. Si tanto uno como otra son favorables, indiscutiblemente el uso de recursos ajenos aumentar la rentabilidad de los propios. Si uno de estos condicionantes no es favorable, habr que seleccionar el medio ms adecuado de financiacin con recursos propios. Finalmente, la innovacin financiera y la desintermediacin conducen hacia un uso ms intensivo de los instrumentos propios de los mercados de capitales para la captacin de recursos ajenos en los conglomerados empresariales, as como en las grandes independientes. Hay que advertir, sin embargo, que las emisiones de deuda bajo cualquier forma (bonos, obligaciones, pagars, etc.) tropiezan con la barrera del riesgo. En efecto, slo las empresas pblicas y los grandes conglomerados multinacionales gozan de calificaciones de solvencia que les permiten un elevado grado de independencia del crdito bancario directo, pero no sucede lo mismo con la gran mayora de las empresas que si emiten, lo han de hacer a costes elevados y a travs de una intermediacin con aseguramiento por parte de entidades de crdito. De hecho, stas promocionan la cesin de crditos o titularizacin de activos crediticios porque les permite sacar el riesgo de balance, conservando sin embargo aceptables mrgenes de intermediacin. Desde el punto de vista de los instrumentos o valores concretos en que se materializan estas formas de financiacin, ya sean propias o ajenas, en el siguiente esquema se recogen, sin nimo de exhaustividad, los principales productos que existen en el mercado de obtencin de fondos.

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Figura 3-1

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3.1.2. La autofinanciacin
Los recursos o fuentes de financiacin propias estn constituidos por los recursos financieros aportados, tanto inicial como sucesivamente a travs de ampliaciones de capital, ms los recursos generados por la propia empresa que permanecen en su poder. Los componentes de esta financiacin propia son: el capital, las reservas, las provisiones de pasivo y los resultados pendientes de aplicacin. De todos estos elementos, slo las provisiones de pasivo tienen carcter de exigible, mientras que el resto son no exigibles. La autofinanciacin, como parte de las fuentes de financiacin propias, se corresponde con la generacin de nuevos recursos financieros por la unidad econmica. Una vez obtenido el resultado del ejercicio y remunerado a los agentes econmicos que participan en el proceso productivo, quedar el resto de libre disposicin para la empresa, autofinanciacin que beneficiar la estructura y funcionamiento del sistema de gestin, y reportar ventajas futuras a todos los partcipes. La autofinanciacin tambin puede considerarse como la parte de los beneficios, o de los recursos generados, que permanece en el seno de la empresa, es decir, los beneficios no distribuidos, que pueden tomar la forma de reservas, los fondos de amortizacin y las provisiones. Esto es lo que se denomina autofinanciacin bruta o global. Pues bien, de esta autofinanciacin podemos distinguir entre autofinanciacin de mantenimiento y autofinanciacin de enriquecimiento.

Cuadro 3-1

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La autofinanciacin de mantenimiento est constituida por aquellos fondos que garantizan una continuidad en la cantidad de Patrimonio Neto o Activo Neto de la empresa, es decir, mantienen intacto el valor real de la empresa. Como es lgico, esos fondos de mantenimiento son los creados por las dotaciones a amortizaciones, las provisiones y cualquier otra cuenta de correcciones de valoracin.

Figura 3-2 Por su parte, la autofinanciacin de enriquecimiento es la destinada a aumentar la potencialidad de la empresa. Est constituida por los beneficios no distribuidos y ahorrados, es decir, las reservas y el exceso de fondos de amortizacin sobre la depreciacin econmica y de las provisiones sobre los riesgos y gastos a cubrir. Por tanto, las reservas constituyen los beneficios retenidos y acumulados en la empresa, configurndose como una fuente de financiacin interna. Sin embargo, existen mltiples clases de reservas, algunas correspondientes a otra procedencia distinta de la retencin de beneficios, y as tendramos las reservas motivadas por operaciones de capital, como pueden ser las procedentes de ampliaciones de capital, o por revalorizacin de activos y minusvaloracin de pasivos. Sin entrar en detalle en cada uno de los tipos de reservas que existen, a continuacin presentamos esquemticamente una clasificacin de las mismas. Sobre los conceptos de coste de capital de los recursos propios, coste de la deuda y estructura financiera ptima ya se habl en el captulo 1, en el apartado dedicado a las decisiones de financiacin, por lo que aqu no realizaremos mayores comentarios sobre dicha

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materia. Adems, sobre la estructura financiera de las empresas espaolas y su coste financiero hablaremos en el apartado introductorio del prximo captulo. Por todo ello, para finalizar este epgrafe slo efectuaremos unos breves comentarios sobre la eleccin entre fuentes de financiacin internas y fuentes de financiacin externas. Se trata sta de una disyuntiva tpica en finanzas por parte de los tericos, pero que se produce igualmente en la prctica. No existe una respuesta general, y sern las circunstancias concretas de cada caso las que determinen la eleccin entre una u otra alternativa o, lo ms lgico y normal, una combinacin de ambas. Muchas empresas ni siquiera tendrn esa posibilidad de eleccin, pues al acceso al crdito externo viene proporcionado, la mayor parte de las veces, por la capacidad de pago y la solvencia de la empresa que lo requiere. De esta forma, las empresas pequeas se encuentran muy mediatizadas a la hora de acudir, por ejemplo, al banco para pedir un prstamo, pues son mltiples las condiciones y requisitos que deben cumplir, y que dan buena fe algunos de los captulos de que consta esta obra, por lo que, en su caso, el acudir a la financiacin propia es, adems de ms fcil, menos oneroso, puesto que, precisamente su escasa solvencia provoca un coste superior en las fuentes ajenas. Todo lo contrario ocurre con las empresas de gran tamao, seguramente presentes en los mercados de valores, que han de remunerar adecuadamente a sus accionistas a travs del reparto de dividendos, por lo que la autofinanciacin de la que pueden disponer es escasa. Adicionalmente, su enorme estructura empresarial les proporciona una solvencia que provoca una disminucin en el coste de la financiacin ajena, haciendo decantarse mayoritariamente por esta fuente por las dos razones apuntadas. Entre estos dos extremos se encontrarn mltiples posibilidades, debiendo en cada caso valorar el coste de cada una de las fuentes de fondos disponibles, lo que vendr determinado por la solvencia de la empresa; as como la capacidad de crdito de que se dispone.

Cuadro 3-2

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3.1.3. La amortizacin y la ampliacin de fondos propios

Concepto de depreciacin y amortizacin Los elementos que forman parte de la estructura permanente de la empresa, esto es, el inmovilizado, estn sujetos a una prdida de valor, ya sea por su utilizacin en el proceso productivo, por el simple transcurso del tiempo o, incluso, por la variacin en las condiciones de la demanda que reducen la eficiencia econmica de estos elementos. Esta prdida de valor es lo que se denomina depreciacin. Pues bien, la expresin contable de tales depreciaciones o prdidas de valor es la amortizacin. Podemos definir la amortizacin tal y como lo hace el Plan General Contable, como "la expresin de la depreciacin sistemtica anual efectiva sufrida por el inmovilizado inmaterial y material, por su aplicacin al proceso productivo". Desde un punto de vista terico, podramos sealar a la amortizacin un significado tcnico, otro econmico y por ltimo, financiero. Significado tcnico: La amortizacin refleja la prdida de capacidad de funcionamiento del elemento del activo con respecto al punto inicial de su vida til. Esta prdida de valor se puede acentuar a consecuencia de la obsolescencia tecnolgica, provocando una depreciacin extraordinaria. Significado econmico: El uso del bien provoca una prdida de valor del mismo que se traslada a los productos fabricados, aumentando de esta forma su valor. Esto quiere decir que el equipo fijo es consumido en cada ejercicio e incorporado a la produccin. Significado financiero: La amortizacin, desde este punto de vista, supone la liquidacin o "descongelacin" del inmovilizado de la empresa. Los activos, que han supuesto una inmovilizacin de recursos, se van incorporando peridicamente a los costes y resultados de la empresa, recuperndose a medida que se ingresa la venta de los productos. Esto es debido a que la amortizacin, como componente del coste, se ha incorporado al precio de los productos fabricados, y en el momento de su venta tambin una parte de la misma se corresponde a la recuperacin de las inmovilizaciones, con lo que se generan recursos lquidos con que mantener o incrementar la capacidad econmica de la empresa. En este sentido, cabe sealar una prudencia lgica en cuanto a los recursos proporcionados por la amortizacin, puesto que si, en el momento de la renovacin del equipo fijo amortizado, esos fondos no se encuentran en el activo en valores seguros y de fcil realizacin, la financiacin de esta reposicin se ver amenazada. Factores que determinan el plan de amortizacin Por correccin valorativa se entiende cualquier disminucin del valor de los bienes, ya sea a causa de su uso o de la inferior valoracin, definitiva o reversible, que les pueda corresponder al final de ejercicio. Por lo tanto, existen las siguientes clases de correcciones valorativas:

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Cuadro 3-3 Permanentes o irreversibles: a. Ordinarias: a causa de su utilizacin en el proceso productivo. Afectan solamente al inmovilizado tcnico, tanto material como inmaterial, y su reflejo contable es la amortizacin. b. Extraordinarias: a causa de prdidas irreparables. Contablemente se abonan al activo en que se producen (inmovilizado, existencias, deudores, inversiones financieras temporales, etc.) y se adeudan a la cuenta de prdidas y ganancias. Reversibles: Prdidas potenciales cuyo reflejo contable son las provisiones. Puede ser objeto de provisin todo el inmovilizado, material, inmaterial y financiero, as como partidas del circulante. De todas stas, es la amortizacin la que ms nos interesa. En anteriores lneas hemos puesto de manifiesto en qu consiste la amortizacin. Resumiendo las caractersticas que la definen: Es la traslacin a trminos monetarios de la depreciacin o prdida de valor de un bien. Se trata de un desgaste efectivo o, al menos, estimado. Proviene de inmovilizados. factores de produccin como son los

Se produce a consecuencia de la aplicacin al proceso productivo de los factores. La prdida de valor se traslada al producto paulatinamente, no es una prdida absoluta. Precisamente esa incorporacin gradual a los productos no es igual para todos los elementos del inmovilizado. Es por ello que no es posible formular un mismo plan de amortizacin para todos los activos de una empresa, puesto que las expectativas empresariales, las diferentes duraciones de cada elemento, la aparicin de mejoras tecnolgicas, etc., hacen imposible dicha generalizacin. Existen elementos patrimoniales que se deprecian en mayor medida durante los primeros aos de su vida til, mientras que otros siguen un proceso inverso. Incluso habr elementos

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cuya depreciacin sea uniforme a lo largo de los perodos en que se encuentran en funcionamiento. La contabilidad pretende reflejar en todo momento el valor de cada elemento patrimonial para lo que, vistos los problemas existentes respecto al clculo de la amortizacin, debe el empresario decidir la funcin de amortizacin que ms se adapte a cada uno de sus elementos. Antes de pasar al estudio de los diferentes sistemas de amortizacin, veamos los factores que determinan el mtodo ms conveniente a utilizar en cada caso, as como su denominacin. Vida til estimada: nmero de ejercicios en los que se hace necesario amortizar para, al cabo de los mismos, realizar la renovacin del equipo con garantas de continuidad. Normalmente vendr expresado en trminos anuales y denominaremos n, precisamente al nmero de aos que dura el proceso amortizativo. Valor inicial: Precio de adquisicin o coste de produccin del elemento patrimonial a amortizar. Se denominar V0. Valor residual: Valor que tiene elemento patrimonial una vez finalizada su vida til, es decir, terminado el proceso de amortizacin. Aunque lo usual es que este valor sea nulo, es posible que quede con algn pequeo valor como puede ser el que se obtiene por su venta como chatarra. Lo expresaremos con Vr. Tambin se denomina valor residual al valor del elemento que permanece al final de cada perodo una vez practicada la amortizacin correspondiente, en cuyo caso se expresar como V1,V2,V3, etc. Base de amortizacin: Constituye la base de clculo de las cuotas de amortizacin y viene definida por la diferencia entre el valor inicial y el valor residual, B = V0 -Vr. Cuota de amortizacin: Expresin monetaria del consumo sufrido por el elemento patrimonial a consecuencia de su utilizacin en el proceso productivo. Las cuotas correspondientes al primero, segundo y sucesivos aos se expresarn como a1, a2, a3, etc. Tanto de amortizacin: Coeficiente (t) en que se cifra la depreciacin y que, aplicado a la base de amortizacin, proporciona la cuota de amortizacin. En trminos numricos es la parte de una unidad que se deprecia en cada ejercicio: 0 < t 1. Plan de amortizacin: Esquema previo sobre la variacin del valor del elemento patrimonial amortizable, mediante la determinacin del perodo de amortizacin, el tanto aplicable, las cuotas resultantes, etc. Con estos elementos y de acuerdo a las necesidades de la empresa, as como con las caractersticas propias del activo, se puede llegar a escoger alguna de las funciones o sistemas de amortizacin a los que nos referimos a continuacin. Sistemas de amortizacin En una primera aproximacin, podemos distinguir entre sistemas de amortizacin financieros y no financieros. La diferencia entre ambos estriba en que en los primeros, los financieros, se tiene en cuenta el tipo de inters que se obtiene al invertir las sucesivas cuotas de amortizacin hasta que llegue el momento de reposicin del elemento de inmovilizado, frente a su no consideracin por los segundos, los no financieros. En cualquier caso, los sistemas ms utilizados en la prctica son estos ltimos, siendo por los que comenzaremos nuestra explicacin:

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Sistemas de amortizacin no financieros a. Sistema de amortizacin lineal, constante o de cuotas fijas. Se trata del sistema de amortizacin mas utilizado y se caracteriza por la asignacin, a todos los ejercicios econmicos o, en general, a todos los perodos de amortizacin, de la misma cuota de amortizacin. Utilizando la notacin indicada en el epgrafe anterior, tendremos que la cuota de amortizacin de un perodo cualquiera s, ser la siguiente:

Cumplindose que a1 = a2 = ... = as = ... = an-1 = an. Por lo tanto, el valor pendiente de amortizar al finalizar el primer perodo ser el valor inicial del activo menos la cuota ya amortizada, es decir:

Anlogamente, el valor pendiente de amortizar el segundo perodo ser:

En general, el valor pendiente en un perodo cualquiera Vs, ser:

Ejemplo: Supongamos que el precio de adquisicin de un vehculo industrial ha sido de cinco millones de pesetas y que se prev que su vida til sea de diez aos. Si establecemos un valor residual para este elemento en cien mil pesetas y amortizamos linealmente, tendremos que la cuota de amortizacin ser:

Y, mediante las frmulas vistas anteriormente, podemos construir el cuadro de amortizacin de dicho elemento. Sistema de amortizacin variable. Consiste este sistema en estimar la depreciacin sufrida por el inmovilizado al cabo de un ejercicio, cargando al mismo el total de dicha depreciacin. Se trata del mtodo ms lgico puesto que carga a resultados de la explotacin el importe exacto de la depreciacin producida, aunque en la prctica esta depreciacin es muy difcil de estimar. Adems, el empleo de este mtodo supone un uso constante del material, ya que sera complicado aplicarlo a un activo que se utilizara unos pocos meses al ao sin tomar precauciones en cuanto al estado del material, puesto que, como hemos visto, una de las causas de la depreciacin es el mero paso del tiempo, sin utilizar la mquina.

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Cuadro 3-4 Este mtodo podra aplicarse para el caso de amortizacin de un vehculo proporcionalmente al nmero de kilmetros recorridos durante el ejercicio. En el caso del vehculo industrial del ejemplo anterior, en vez de estimar una vida til en aos se estima en nmero de kilmetros que va a recorrer, por ejemplo 300.000, y, posteriormente, se amortiza cada ejercicio en funcin del nmero de kilmetros que recorre en el mismo, de la siguiente forma:

Siendo: ks = Nmero de kilmetros que recorre en el ejercicio considerado. K = Nmero de kilmetros que recorre a lo largo de su vida til.

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El cuadro de amortizacin resultante de aplicar este mtodo sera:

Cuadro 3-5 c. Sistema de amortizacin de tanto fijo sobre base amortizable decreciente. Consiste este mtodo en la aplicacin de un tanto fijo (t), sobre el valor pendiente de amortizar en cada ejercicio. De esta forma, las cuotas de amortizacin de cada perodo quedarn de la forma que sigue:

Verificndose que: a1 > a2 > a3 > ... > as > ... > an Puesto que el porcentaje fijo se aplica sobre una base decreciente, esto es, los valores pendientes de amortizar.

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Igualmente, los valores pendientes de amortizar se pueden calcular actuando de la misma forma, y as tenemos que:

Expresin esta ltima que corresponde al valor residual, puesto que se trata del valor que permanece sin amortizar al finalizar el perodo n. Precisamente de esta expresin se puede obtener el tanto t, ya que, operando, tenemos:

d. Sistema de amortizacin de los nmeros dgitos o proporcional a la serie de nmeros naturales. Este mtodo consiste en asignar a cada uno de los n aos de la vida til del activo un dgito, de manera correlativa, perteneciente a la serie de nmeros naturales, repartiendo proporcionalmente al dgito asignado la base de amortizacin de la siguiente manera:

Este mtodo asigna unas cuotas de amortizacin menores en los primeros aos y mayores en los ltimos, pero tambin se puede proceder al contrario, simplemente asignando los dgitos a cada perodo en forma decreciente, lo que nos producir mayores cuotas de amortizacin para los primeros aos, con las ventajas que ello supone de recuperar la

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inversin en mayor medida al principio de la vida til, cuando el bien cumple con su funcin de mejor manera y tener menor riesgo de obsolescencia, adems de poder disponer de esos fondos lquidos para invertir hasta que llegue el momento de la reposicin del activo amortizado. Precisamente de este mtodo de asignacin de dgitos en forma decreciente hablamos con mayor detalle en el epgrafe destinado a los sistemas de amortizacin admitidos fiscalmente, al cual nos remitimos. Sistemas de amortizacin financieros Se trata de mtodos de amortizacin que tienen en cuenta el tipo de inters que se obtiene de invertir las sucesivas cuotas de amortizacin hasta el momento de acometer la renovacin del equipo productivo. De esta forma, las cuotas han de materializarse en activos capaces de generar un rendimiento que pertenecer a los fondos de amortizacin y no a resultados positivos de explotacin. Se suelen distinguir en la teora entre sistemas financieros de amortizacin simples y compuestos. La diferencia entre ellos estriba que, para los primeros, las cuotas ms los intereses han de reconstruir el valor inicial del elemento patrimonial, mientras que para los segundos, el valor a alcanzar es el capital final compuesto por el valor inicial y un rendimiento atribuible a la inmovilizacin financiera que los activos suponen. En cualquier caso, el planteamiento financiero de estos sistemas es sencillo puesto que simplemente se basan en la capitalizacin de las cuotas de amortizacin de forma que al finalizar el plazo de vida til se haya generado el dinero necesario para la renovacin del elemento patrimonial. El equilibrio financiero ser, por tanto:

Dividiendo por (1+i)n, tenemos:

Entonces, dependiendo de la ley financiera elegida para la formacin de las cuotas de amortizacin, as tendremos diferentes sistemas financieros de amortizacin. Por ejemplo, en el caso de cuotas amortizativas constantes a1 = a2 = ... = an-1 = an = a, la expresin se transforma en:

o lo que es lo mismo, segn la notacin de renta en matemticas financieras:

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Donde sni es el valor final de una renta temporal unitaria pospagable, cuyo valor se encuentra tabulado en tablas financieras para diferentes valores de n e i. Ampliacin de capital Se trata de la operacin mediante la cual, la sociedad incrementa su cifra de capital social. Este aumento puede realizarse de dos formas diferentes, mediante la emisin de nuevas acciones o a travs del incremento del valor nominal de las ya existentes, lo que puede dar lugar, bien al incremento del patrimonio social, bien al mantenimiento de esta cifra pero variando su composicin. Es por esta circunstancia por la que se diferencian las distintas modalidades de aumento de capital, segn las clases de contravalor, como se puede comprobar en el cuadro siguiente.

Cuadro 3-6 En cualquier caso, la ampliacin de capital implica una modificacin estatutaria, por lo que deber adoptarse el acuerdo cumpliendo los requisitos establecidos en la Ley de Sociedades Annimas: elaboracin por los administradores de un informe justificativo del aumento de capital; expresin en la convocatoria de la junta general de los extremos que han de modificarse; puesta en conocimiento a los accionistas de su derecho a examinar en el domicilio social y a pedir el envo gratuito del texto de la modificacin estatutaria; adopcin del acuerdo con los requisitos de qurum y mayoras reforzadas, de acuerdo con lo establecido en la propia Ley, e inscripcin del acuerdo en el Registro Mercantil. Adems, cuando la ampliacin se haga por aumento del valor nominal de las acciones, ser preciso el consentimiento de todos los accionistas, salvo que el aumento sea ntegramente con cargo a reservas o beneficios. Al igual que en los supuestos de constitucin de la sociedad, en las operaciones de aumento, el capital suscrito debe ser desembolsado al menos en un 25%. Particularidad especial de las ampliaciones de capital por emisin de nuevas acciones ordinarias o privilegiadas, es el derecho de suscripcin preferente a favor de los antiguos accionistas y los titulares de obligaciones convertibles para suscribir un nmero de acciones proporcional al valor de las que ya se posean o de las que corresponderan a los titulares de obligaciones convertibles de ejercitar en ese momento la facultad de conversin.

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3.1.4. Recursos hbridos entre financiacin propia y ajena

En este apartado analizaremos las subvenciones de capital, que pueden considerarse como componentes de los fondos propios, tal y como se puede comprobar en la figura 1 de este mismo captulo, as como ciertos instrumentos financieros que se sitan a medio camino entre las acciones (ttulos representativos del capital propio de una sociedad) y los valores negociables resultantes de una emisin de deuda, que sern objeto de estudio en el prximo captulo, como son los ttulos convertibles y los warrants. Conceptos y aspectos esenciales de las ayudas y subvenciones pblicas Dada la extensin y las finalidades de esta obra, no podemos abarcar aqu la temtica de las ayudas de toda ndole programadas por las Administraciones Pblicas. Sin embargo, considerando que entre ellas se encuentran las que inciden fundamentalmente en la financiacin, s debemos dejar constancia de los aspectos esenciales, tras un intento de resumir los conceptos fundamentales. En primer lugar, puede distinguirse entre ayuda y subvencin, aunque podremos comprobar que estos trminos son utilizados en muchos casos indistintamente. Evidentemente toda subvencin es una ayuda, pero no toda ayuda es una subvencin en sentido estricto. Ni en el Tratado de la Unin Europea, ni en la normativa espaola se diferencian claramente estos conceptos, aunque el Tribunal Superior de Justicia de la Comunidad estima que el concepto de ayuda "es ms general que la nocin de subvencin porque comprende no solamente prestaciones positivas como las subvenciones, sino igualmente intervenciones que, bajo formas diversas aligeren las cargas que normalmente gravan el presupuesto de una empresa y que por ello, sin ser subvenciones en el sentido estricto de la poltica, son de una idntica naturaleza y tiene efectos idnticos". Quizs tenga ms importancia la diferenciacin que proporciona la concesin de ayudas sectoriales o a colectivos de empresas o agentes econmicos, en las que la condicin esencial y nica para acceder a ellas es la de pertenencia al sector o colectivo, de aquellas otras en las que la concesin exige el cumplimiento individualizado de condiciones objetivas y subjetivas especficas para una determinada ayuda. Una cuestin siempre debatida, tanto en la poltica nacional como en el mbito internacional, es que las ayudas y subvenciones pblicas distorsionan la competencia y son una forma clarsima de intervencionismo de los poderes polticos en la Economa, sin que, en muchas ocasiones, los objetivos pretendidos estn cientfica ni tcnicamente planificados para alcanzarlos con eficacia y equidad, como lo demuestra la permanencia de muchos problemas. Un caso muy tpico es la infinidad de programas que a lo largo del presente siglo se han ideado para ayudar a las PYMES en todos los sectores y que hoy son preocupacin esencial de las acciones emprendidas por la Unin Europea. Adems, estas ayudas pblicas implican riesgos de trfico de influencias. Por todo ello, tanto la Comunidad Europea como el GATT mantienen posiciones de lucha constante para eliminar toda clase de polticas proteccionistas y de dumping. Por otra parte, en el derecho interno se promulgan leyes que tratan de proteger la competencia, pero al mismo tiempo se otorgan subvenciones o ayudas cuya aplicacin objetiva resulta muy difcil. En Espaa la Ley 16/1989, de 17 de julio, de Defensa de la Competencia dedica un solo artculo a las ayudas pblicas, con el siguiente contenido: Art. 19. Competencia del Tribunal. 1. El Tribunal de Defensa de la Competencia, a solicitud del Ministro de Economa y Hacienda podr examinar las ayudas otorgadas a las empresas con cargo a recursos pblicos, en relacin con sus efectos sobre las condiciones de competencia. A la vista del dictamen del Tribunal, el Ministro podr proponer a los poderes pblicos la supresin o la modificacin de ayudas, as como, en su caso, las

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dems medidas conducentes al mantenimiento o al restablecimiento de la competencia. 2. A los efectos previstos en el nmero anterior el Tribunal podr dirigir comunicaciones o requerimientos a las empresas, as como recabar de las Administraciones Pblicas, para que le informen sobre las aportaciones de recursos pblicos o las ventajas financieras concedidas u obtenidas. Como vemos, las medidas para vigilar el deterioro de la competencia por la accin pblica son muy pobres, lo que da idea de la persistencia a travs de los regmenes autoritarios y democrticos en Espaa de prcticas de intervencionismo econmico, propias del Despotismo Ilustrado, que van asumiendo quienes sucesivamente ocupan el poder. Y naturalmente se originan perversiones. Por esa razn se desarrolla una normativa muy estricta para la verificacin de la correcta aplicacin de las ayudas, y se exigen responsabilidades a las empresas y sus administradores si se comprueba alguna irregularidad en el uso de los fondos. Es difcil valorar si todas las acciones que se emprenden en este sentido son constitucionales, en virtud de la controversia que surge por el alcance contradictorio del art. 38 versus arts. 128 y 131 de la Constitucin, as como por constituir medios poderosos que suponen un acicate para el llamado "trfico de influencias" y para obtener privilegios y ventajas econmicas por parte de quienes ostentan las facultades de decisin o pueden influir en este tipo de ayudas, como demuestran los escndalos que con gran frecuencia saltan a la luz pblica sobre esta materia, e incluso sin que se produzca dicho trfico proporcionan ventajas considerables a las empresas beneficiarias y, en muchos casos, originan el efecto de expulsin de competidores en determinados mercados. Es por todo ello que la mayora de los grandes economistas de todos los tiempos ms pragmticos y no cargados de maximalismos ideolgicos, hayan estado siempre en contra de un intervencionismo directo de los poderes pblicos en el funcionamiento del mercado, con independencia de la necesaria actividad cautelar para evitar actividades abusivas o las acciones para promover la elevacin del nivel de rentas en las regiones ms retrasadas. Formas de ayuda utilizadas Se diferencia bsicamente entre los siguientes tipos de ayudas: Subvencin a fondo perdido. Esta es la forma ms extendida de ayuda, y consiste en el pago por parte del organismo al beneficiario de una cantidad especfica ligada generalmente a un proyecto concreto, sin necesidad de que aqulla deba ser devuelta. Subvencin de puntos de inters. Bajo esta frmula, el organismo financia una parte de los intereses derivados de un prstamo que el beneficiario haya negociado previamente con una entidad financiera. En algunos casos, la entidad financiera debe haber suscrito un acuerdo de colaboracin con el organismo otorgante. La subvencin de puntos de inters se suele otorgar sobre los intereses correspondientes a un porcentaje de la inversin prevista (entre un 50% y un 70%), y es utilizada cada vez con ms frecuencia por los diversos organismos autonmicos, nacionales y comunitarios. Prstamo o Crdito preferencial. Consiste en la concesin de un crdito o de un prstamo en condiciones financieras ms favorables que las del mercado, tanto en lo que se refiere a tipos de inters que en ocasiones pueden ser del 0%, como en lo relativo a plazos de

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devolucin que adems de ser ms largos suelen tener tambin un perodo de carencia. Participacin de capital. En este caso, el organismo otorgante participa en el capital social de la empresa beneficiaria, retirndose de la misma transcurrido un determinado perodo de tiempo (normalmente 5 aos), y revirtiendo las plusvalas generadas en el mismo negocio. Esta frmula es muy utilizada en proyectos de inversiones en terceros pases. Desgravacin de la Seguridad Social. La ayuda otorgada bajo esta modalidad consiste en la deduccin de las cuotas del empresario de las contribuciones a la Seguridad Social, siendo utilizada principalmente en proyectos de creacin de puestos de trabajo para personas de determinados colectivos especiales de difcil colocacin. Reduccin de impuestos. La reduccin de impuestos se refiere especialmente a la imposicin, a un tipo ms reducido del habitual, de las inversiones realizadas en determinados conceptos (medio ambiente, I+D, exportacin, etc.), as como de los beneficios correspondientes. Premios. Se pueden obtener diversas cuantas econmicas por la participacin en convocatorias de concesin de premios, que se otorgan por haber realizado algn tipo de actividad empresarial (por ejemplo, de calidad, diseo, investigacin, desarrollo, etc.) que pueda suponer un ejemplo para otras empresas. Asistencia no financiera. Bajo esta frmula, el organismo otorgante concede normalmente una serie de servicios de forma gratuita para los beneficiarios, siendo habitual que se realicen en el campo del asesoramiento, de la formacin, o del intercambio empresarial. Concretando sobre los tipos de ayuda que en materia crediticia existen, generalmente se han utilizado para las mismas los siguientes procedimientos: a. Concesin de crditos con costes inferiores a los de mercado por entidades pblicas de crdito a personas o entidades que cumplan las condiciones impuestas por las propias entidades o por organismos o Administraciones pblicas que recomiendan los crditos. b. Subvencin parcial de los tipos de inters y/o de cuotas de amortizacin de crditos concedidos a tipos de mercado para personas o entidades que cumplan las condiciones impuestas por determinadas Administraciones pblicas. c. Concesin de avales o garantas a crditos otorgados por entidades de crdito a personas o entidades que cumplan determinadas condiciones. O bien combinaciones de las tres frmulas indicadas, al margen de que estas ayudas pueden formar parte de un plan ms amplio en el que pueden incluirse dotaciones de capital o subvenciones a fondo perdido, exenciones fiscales, concesin de terrenos pblicos, etc.

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Cuadro 3-7 Todas estas ayudas para que cumplan las normas del Tratado de la Comunidad y los principios de nuestra Constitucin tienen que ser transparentes, es decir, deben estar financiadas con consignaciones en los Presupuestos del Estado o de las diferentes Administraciones y Organismos pblicos, y su cuantificacin y asignacin individualizada debe ser perfectamente identificable y accesible a la verificacin. Por otra parte, estas ayudas pblicas al crdito implican dos niveles en la gestin, uno el que corresponde a la calificacin subjetiva para obtener la ayuda por parte de una persona o empresa y otro el de la concesin del prstamo o aval finalista por una entidad pblica o privada que est autorizada o tenga convenio para tal concesin, bien actuando como mediadora o bien financindolo con sus fondos. Ttulos convertibles y warrants Los ttulos convertibles, ya sean bonos u obligaciones, son aquellos instrumentos hbridos entre renta fija y renta variable, o, a nuestros efectos, entre recursos ajenos y recursos propios, que llevan aparejada la posibilidad de canjearse por acciones. Los warrants, por su parte, son certificados opcionales por los que el suscriptor de bonos u obligaciones tiene la posibilidad de adquirir un determinado nmero de acciones a un precio determinado de antemano, haciendo la emisin ms atractiva para el suscriptor. En definitiva, se trata de una opcin de compra americana sobre un nmero de acciones de una empresa. Ambos instrumentos hbridos nacen para combinar las ventajas de la financiacin propia y de la ajena. Intentan solventar el gasto del tipo de inters a pagar que suele acarrear la emisin de ttulos de deuda, posibilitando la incorporacin al capital propio de la empresa y aprovecharse de las posibles ganancias de capital. El convertible nace como una deuda, pero con la posibilidad de convertirse en una accin. Segn el sistema desarrollado en el mercado internacional, el precio de conversin se establece con antelacin, de acuerdo con la cotizacin existente en una fecha dada ms una prima. Sin embargo, en el mercado espaol, la relacin de conversin se fija un poco antes de su realizacin, a travs de la cotizacin media de un perodo anterior determinado.

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Mediante esta actuacin, el emisor consigue un tipo de inters menor y reduce sus costes financieros. En este caso, la opcin de convertibilidad no es separable del ttulo de deuda en s. Cuando llega el momento de la realizacin, el suscriptor, o se convierte en accionista, o sigue siendo simplemente acreedor. El warrant se diferencia del anterior instrumento en la posibilidad de negociar la opcin de conversin de forma separada al ttulo al que acompaa, de tal forma que su precio vara en funcin de cmo lo hagan las acciones de la compaa. De esta forma, el suscriptor de este tipo de emisiones de ttulos con warrant, adems de continuar en posesin del ttulo de deuda, puede convertirse adems en dueo de la empresa, o bien puede vender dicho derecho y obtener una ganancia inmediata. El trmino warrant tiene su origen en el derecho anglosajn, incorporndose a nuestro ordenamiento jurdico a travs del Real Decreto de 22 de septiembre de 1917, asimilndose a un resguardo de garanta de un depsito de mercancas, siendo posteriormente ampliado su significado a la definicin aportada con anterioridad, esto es como valor negociable que incorpora un derecho de opcin ejercitable sobre otro valor negociable. Desde principios de los aos ochenta, el incremento de las necesidades financieras por parte de las empresas ha provocado la aparicin de valores atpicos o hbridos, como es el caso de los ttulos convertibles o warrants objeto de estudio en este apartado. Sera el Real Decreto 291/1992 el que regulara el carcter de valor negociable y el rgimen aplicable a este tipo de ttulos.

Cuadro 3-8

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El artculo 2 del citado Real Decreto establece que warrant es "todo derecho de contenido patrimonial, cualquiera que sea la denominacin que se le d, que por su configuracin jurdica propia y rgimen de transmisin, sea susceptible de trfico generalizado e impersonal en un mercado de ndole financiera". La particularidad de este tipo de valores viene establecida en el artculo 17, en el que se prev un contenido adicional al folleto informativo de la emisin de valores" cuando se trate de emisiones que tengan por objeto valores a los que no sean de aplicacin un rgimen legal tpico definido o impliquen, cuando ello sea posible, variaciones sobre el rgimen tpico previsto en las disposiciones legales aplicables ..." Los parmetros que definen una emisin de ttulos convertibles son: Valor nominal de los ttulos convertibles. Precio de emisin del ttulo. Valor de reembolso del ttulo. Plazos de conversin de los ttulos y precios de conversin correspondientes a cada plazo. Plazo de amortizacin. Intereses devengados por los ttulos antes de su conversin. La decisin de convertir o no los ttulos por parte del inversor depende de algunos factores como los que a continuacin se detallan. El precio de conversin es la cantidad que pagar por la suscripcin de una accin ordinaria de la empresa emisora de los ttulos convertibles. Esta relacin se puede expresar mediante la siguiente frmula: Valor nominal del ttulo convertible N de acciones recibidas por cada ttulo convertible

Precio de Conversin =

La razn de conversin es el nmero de acciones recibidas por cada ttulo convertible, con lo que, a travs de la anterior frmula, tenemos que: Valor nominal del ttulo convertible Precio de conversin

Razn de conversin =

El valor de conversin vendr dado por el producto de la razn de la conversin y la cotizacin de la accin en el momento de la emisin: Valor de conversin = Razn de conversin x Cotizacin accin La Prima es la diferencia entre el precio de emisin y su valor de conversin en el momento de la emisin: Prima de conversin = Precio de emisin Valor de conversin en el momento de la emisin El excedente de conversin es la diferencia entre el valor de conversin y el valor de mercado en el momento de la conversin:

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Excedente de conversin = Valor de conversin del ttulo Valor de mercado del ttulo en el momento de la conversin Las emisiones de ttulos convertibles en nuestro pas suelen fijar varias fechas para que los suscriptores puedan acudir a la conversin, no siendo normal el posibilitar la misma en cualquier momento de la vida de los ttulos, como s ocurre sobre todo en los mercados americanos (comprese esta posibilidad con las opciones de tipo americano, con lo que se demuestra que este tipo de ttulos no son ms que opciones). El inversor ejercer el derecho a convertir sus ttulos en acciones si el excedente que consigue es positivo, mientras que si es negativo no ejercer este derecho, pues puede adquirir acciones de la empresa directamente en el mercado a un precio mejor que si acude a la conversin. En el mercado nacional, en el que se establecen diferentes plazos de conversin, es normal que las empresas en crecimiento y buenas perspectivas ofrezcan unos precios de suscripcin superiores segn aumentan los plazos, puesto que preven que aumente la cotizacin de los ttulos.

Cuadro 3-9 Tambin es posible la inclusin de una clusula por parte de la entidad emisora por la que puede exigir la conversin en el momento en que estime oportuno, esto es una clusula de amortizacin anticipada. Aunque tambin se prev el valor de reembolso en el caso de que el inversor decida no acudir a la conversin y opte por amortizar sus ttulos. Deuda perpetua Aunque se trata de una de las frmulas de financiacin y captacin de recursos del Estado, vamos a comentar muy brevemente las caractersticas de esta modalidad a efectos ilustrativos.

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La deuda perpetua es la deuda pblica consolidada, es decir, aqulla en la que el suscriptor percibir los intereses pactados pero no recuperar el nominal suscrito. Por su permanencia, se considera una fuente de financiacin hbrida entre recursos propios y ajenos, pues si bien su origen es externo, la duracin de la misma hace que se pueda asimilar a los fondos propios. La deuda pblica perpetua puede ser denunciable o no denunciable. En el primer caso, se caracteriza por que el Estado emisor est facultado para, a su conveniencia, denunciar el emprstito y restituir el capital. El segundo supuesto implica una deuda perpetua en sentido estricto, en la que ni el Estado ni los suscriptores o adquirentes pueden solicitar el reembolso del nominal. Crditos participativos El Real Decreto Ley 8/1983, de 30 de noviembre, de Reconversin e Industrializacin, inclua entre las medidas financieras la concesin de este tipo de crditos en el siguiente artculo: Art. 11 1. Las Entidades pblicas o privadas podrn conceder prstamos de carcter participativo en los que, con independencia del pacto de intereses, se acuerde la participacin del acreedor en el beneficio neto del deudor. 2. Los prstamos participativos tendrn las siguientes caractersticas:

a) La entidad concedente del prstamo participar en los beneficios lquidos, con independencia de que, adems, se acuerde un inters fijo. b) El prestatario no podr anticipar la amortizacin de dicho crdito, excepto que esta amortizacin anticipada se compense con una aportacin equivalente de fondos propios, siempre y cuando esta amortizacin no provenga de regularizacin de activos. En ningn caso, la amortizacin anticipada del crdito participativo podr alterar la relacin existente entre recursos propios y recursos ajenos. c) Los prstamos participativos se debern inscribir en una lnea especial del balance del prestamista y del prestatario, y tendrn la consideracin de fondos propios para apreciar la solvencia financiera de la empresa deudora; si bien, los intereses de los mismos, as como la participacin prevista en el apartado a), se considerarn partida deducible, a efectos de la base imponible del Impuesto sobre Sociedades. d) En el orden de la prelacin de crditos, los acreedores por prstamos participativos se sitan despus de los acreedores comunes. Los crditos participativos son de igual rango. La Ley 27/1984, de 26 de julio, sobre reconversin y reindustrializacin, vino a sustituir a la antes citada y reprodujo tambin en su artculo 11, el mismo texto que hemos reproducido anteriormente. Por el Real decreto 2001/1984, de 24 de octubre, se establece el acceso al crdito oficial de las entidades en reconversin y autoriza al Banco de Crdito Industrial a otorgar crditos participativos de acuerdo con lo dispuesto en la Ley 27/1984. Por Real Decreto 641/1987, se autoriz a ese mismo banco a destinar los fondos obtenidos de las cdulas emitidas por el

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mismo que no fueran precisas para otros fines, a conceder crditos participativos que determinase la Comisin delegada del Gobierno. Los crditos otorgados por las entidades de depsito eran computables en el coeficiente de inversin que desapareci en diciembre de 1992. Naturalmente, dejaron de tener efectividad desde el punto de vista de la posibilidad de cobertura de coeficientes estos crditos que desde hace tiempo no son realizados, por lo que cuando las empresas entran en procesos de reconversin, los acreedores bancarios, o bien optan por acudir a instar la suspensin de pagos o la quiebra, si no es posible obtener ayudas pblicas, o bien llegan a acuerdos de reconversin de las deudas, pero sin sujetarse a condicionamientos como los que establecan las normas reproducidas, aunque s pueden tener alguno de ellos caractersticas esenciales de los crditos participativos.

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3.2. Fuentes de financiacin ajena 3.2.1. Introduccin

Existen factores no controlables por las entidades de crdito ni por su clientela y que influyen de modo notable en el coste del dinero para financiacin de las empresas, y en esencia son: la situacin presente y previsiones de endeudamiento de las Administraciones pblicas y la poltica de su financiacin, as como de las empresas pblicas; la instrumentacin de la poltica monetaria interior y de cambio de la peseta, as como las medidas econmicas y el comportamiento de gasto e inversin de los agentes sociales, que determinan la evolucin de la inversin, el empleo y la tasa de inflacin. Finalmente, la poltica fiscal y de financiacin de la seguridad social. En conjunto, el comportamiento de todos los factores a los que nos hemos referido en el prrafo anterior no ha sido favorable durante muchos aos en nuestro pas para una reduccin sustancial de los costes financieros de las empresas. Es bien conocido que en 1993 se inici un cambio de tendencia muy importante con bajadas considerables de los tipos de inters directores del mercado de dinero y de otros tipos influyentes en el coste del crdito. Pero el descenso de tipos no ha se ha producido con la misma intensidad en las operaciones bancarias que en los tipos bsicos de los mercados de dinero y deuda. Competitividad y capacidad de generar valor aadido como factores determinantes de la prima de riesgo La prima de riesgo est influenciada, en el caso del crdito a las empresas, adems de por la solvencia patrimonial, por su capacidad de generar valor aadido y conseguir un apalancamiento financiero positivo, seal de que se ha producido la cobertura de todos los costes, amortizaciones e impuestos, incluido el coste financiero de los recursos ajenos, y ha quedado un supervit para remunerar los recursos propios. Como veremos ms adelante, ste no ha sido el caso de las empresas espaolas en numerosos aos. El problema de la competitividad de la empresa espaola est presente constantemente en todo tipo de anlisis de los resultados de la misma e influye en su calificacin crediticia. Entre las causas ms destacadas de la baja competitividad se conviene en el insuficiente nivel de tecnificacin y en los efectos nocivos de la rigidez del mercado de trabajo, que han originado en los ltimos aos subidas nominales de los costes salariales muy por encima de la productividad y una falta absoluta de elasticidad ante las variaciones de la demanda, ineficiencias que no han sido corregidas de modo suficiente con las medidas introducidas en los ltimos aos. La informacin disponible de la Central de Balances del Banco de Espaa, correspondiente a los tres primeros trimestres de 1996, pone de relieve la ralentizacin de la actividad en dicho perodo y un crecimiento en los costes de personal, sin crecimiento de las plantillas, que ha superado apreciablemente a la inflacin, si bien, el resultado neto mejora a causa de un descenso apreciable de los costes financieros, amortizaciones y provisiones, pero se advierte que el resultado de las empresas no puede sostenerse, en el futuro, a partir de la evolucin de estas partidas, por lo que es necesario que los gastos de personal, especialmente el crecimiento de las remuneraciones medias, sigan una evolucin congruente para mantener el crecimiento de la inversin y del empleo. No obstante, entendemos que en 1997 los tipos de inters del crdito bancario a las empresas sern an ms reducidos en promedio que los de 1996, y el riesgo de morosidad ha mejorado de modo, por lo que es factible una mayor demanda de crdito para inversin y un aumento de la actividad acorde con las previsiones macroeconmicas.

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Es evidente que la posibilidad de reconversin o tecnificacin de numerosas actividades que tienen un componente intensivo en mano de obra resulta mnima o exige un perodo de adaptacin muy largo (por ejemplo, la agricultura, el comercio, la manufactura textil, la del calzado, por citar slo algunas), sin que por otra parte pueda impedirse la competencia de productos importados de terceros pases de rpido desarrollo o el traslado de la demanda a los mismos, como es el caso del turismo, que de todas formas se est viendo beneficiado en los ltimos aos de situaciones exgenas a la capacidad competitiva intrnsecamente empresarial. Por todo ello, debe tenerse muy presente que la concesin de crdito bancario, especialmente para coadyuvar a financiar inversiones de ampliacin o mejora de la actividad productiva o la implantacin de nuevas empresas, va precedida de una valoracin de la eficiencia a medio y largo plazo de los objetivos empresariales. Las entidades de crdito han tenido que incorporar a su gestin del crdito sistemas ms rigurosos y nuevas estrategias en sus inversiones, y por otra parte, las empresas en volumen apreciable han buscado nuevas fuentes de financiacin, aunque especialmente las pequeas y medianas siguen encontrando dificultades para obtener recursos alternativos al crdito bancario y en ste encuentran menor receptividad a sus demandas por cuanto hemos indicado. Slo en parte reducida se eliminan los inconvenientes apuntados mediante programas de subvenciones de tipos de inters para crditos a PYME y la aportacin de garantas por sociedades de garanta recproca. Ahora bien, la competencia tendr que incrementarse en este segmento de clientela, puesto que los productos para los clientes personales tienen un nexo muy fuerte cuando stos son a su vez empresarios. Anlisis de la evolucin de los costes financieros de las empresas A continuacin analizaremos los costes financieros de las empresas con datos del Anlisis Econmico-Financiero de las Empresas efectuado por la Central de Balances del Banco de Espaa, con comparaciones que permiten apreciar ms la influencia de los costes financieros en relacin con otros datos de la cuenta de explotacin y del balance. Evolucin de la tasa de coste financiero sobre la deuda media y sobre las ventas. En la serie A1 se aprecia la evolucin de esta tasa, referida a toda clase de financiacin con recursos remunerados y proporcionada por el estudio de la Central de Balances del Banco de Espaa. Esta tasa no refleja el coste efectivo del crdito bancario, puesto que queda englobado con otras muy diversas formas de financiacin, a lo que nos referimos al comentar la serie A4. No obstante, hay que resaltar el importante descenso conseguido desde 1991, si bien hay un ligero repunte en el ltimo ao recogido, aunque seguramente los datos de 1996 marcarn una nueva reduccin relativa de este coste.

Cuadro 3-10

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El tanto de coste financiero sobre ventas, que aparece en la serie A2, es bastante elevado, muy superior al de los principales pases. Durante varios aos, esta tasa ha estado creciendo, pero en 1994 y 1995 los descensos son muy importantes y esta tendencia se mantendr en 1996. De todas formas, el apalancamiento todava es pobre y su principal significado cuando la reduccin del coste ya no puede ser muy grande es que hay que aumentar la eficiencia de las empresas, haciendo crecer su volumen de negocio por cada unidad de recursos empleados. En la serie A4, lo primero que se aprecia es el sesgo a la baja de los denominados gastos financieros en relacin con el coste de la financiacin bancaria, por la inclusin de otros procedimientos de obtencin de recursos ajenos. Adems de un desglose significativo del coste de recursos ajenos por grandes sectores de actividad econmica, en este cuadro se incluye este ratio con desagregacin por empresas pequeas (menos de 100 trabajadores), medianas (desde 100 trabajadores hasta menos de 500) y grandes (desde 500 trabajadores) desglosndose estas ltimas en pblicas y privadas.

Cuadro 3-11 En todos los aos se aprecia la notable diferencia entre el ratio de costes para las pequeas empresas en relacin con los otros segmentos: un 33% superior al ratio de las grandes y un 23% por encima del de las medianas. Es tambin significativo el menor coste para la gran empresa pblica, favorecida por la consideracin del riesgo frente a la empresa privada, pese a que su morosidad es igual o superior. B. Ratios de endeudamiento. En los costes financieros influye tambin el grado en que las empresas utilicen el crdito comercial no remunerado, es decir, la financiacin por proveedores, que ser tratado en profundidad en epgrafe posterior. La relacin que permite esa observacin es la que compara los dos pasivos (PT=pasivo total; PR=pasivo remunerado) con el patrimonio neto (PN) de las empresas (series B1 y B2) y a su

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vez los dos ratios entre s (serie B3) para mostrar, por diferencia, el porcentaje que representa la deuda no remunerada, formada principalmente por crdito comercial, con el pasivo total, y que como puede verse ha repuntado de nuevo de modo notable en los aos 94 y 95. En algunos sectores, como el de las grandes superficies y otros de elevada concentracin productiva, se est incrementando a niveles insoportables para los proveedores la financiacin de stos, va un alargamiento en los plazos de pago, lo que est siendo objeto de debate por las dificultades de conseguir una frmula que evite los efectos nocivos de posiciones dominantes. El incremento del patrimonio neto en relacin con pasivo remunerado en los dos ltimos aos y que contina en 1996 influye lgicamente en los costes financieros y si adems estos son ms baratos la presin de este gasto sobre el resultado bruto disminuye. En los tres primeros trimestres de 1996, la Central de Balances del Banco de Espaa estima que la variacin sobre 1995 de los gastos financieros es de 12,1%, distribuyndose en 5,9% por el descenso de los tipos de inters y en un 6,2% por el descenso del endeudamiento remunerado. Es evidente que si la rentabilidad sobre recursos totales crece y es, como lo viene siendo en 1995 y 1996, superior al coste de la financiacin ajena, el apalancamiento sera mayor an si se mantuviera la relacin recursos propios/ajenos retribuidos. Esto naturalmente slo tiene significado cuando la solvencia y estructura patrimonial se prestase a un mayor endeudamiento que permitiera un volumen de actividad mayor o nuevas inversiones con rendimientos marginales iguales o mejores. Veremos a continuacin la evolucin del apalancamiento sobre el activo neto, junto con otros ratios significativos. La caresta de los recursos ajenos y la insuficiencia en la generacin de valor aadido perdur durante los aos 90 a 93, llegando a resultados negativos en este ltimo ao y a partir de 1994 inicia una recuperacin que se acrecienta en los tres primeros trimestres de 1996, pero eso no evita que el apalancamiento financiero siga siendo negativo, tal como refleja la serie B4, que comprende la evolucin de los siguientes ratios presentados en el estudio de la Central de Balances del Banco de Espaa con datos hasta 1995:

Cuadro 3-12 R.1 = Rentabilidad del Activo neto, que es el porcentaje que representa la suma del resultado neto total ms los gastos financieros en funcin del total del activo neto (igual al pasivo remunerado, es decir, el activo total menos el pasivo no remunerado, o tambin los recursos propios ms los ajenos remunerados). R.1' = Igual que el anterior, pero despus de impuestos. R.2 = Coste de la financiacin ajena remunerada, que es el porcentaje que representan los gastos financieros sobre los recursos ajenos con coste. R.3 = Rentabilidad de los recursos propios, que es el porcentaje que representa el Resultado neto total sobre los recursos propios.

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R.4 = Apalancamiento financiero antes de impuestos: Apalancamiento positivo R.1 R.2 > 0 = Apalancamiento financiero positivo, es decir cuando la rentabilidad del activo neto es mayor que la tasa de coste de los recursos ajenos. Apalancamiento negativo R.1 R.2 < 0 = Apalancamiento financiero negativo, es decir cuando la rentabilidad del activo neto es inferior a la tasa de coste de los recursos ajenos, que es lo que viene sucediendo en la empresa espaola como muestra el cuadro B4 que figura a continuacin, lo que significa que cuando ms se recurre a la financiacin ajena menor resultado neto se obtiene. R.4' = Igual que el anterior, pero despus de impuestos, tomando los ratios R.1 y R.2. R.5 = Ratio de endeudamiento, expresado en el porcentaje que representan los recursos ajenos con coste sobre el pasivo remunerado o activo neto. Este ratio difiere del que refleja el endeudamiento total sobre el activo total. Como anteriormente indicamos, para 1996 los ratios de rentabilidad sern ms favorables, pero ello ya hemos visto que tiene su origen tanto en una disminucin de la tasa de financiacin ajena como de la reduccin del endeudamiento. Pero es muy probable que la tendencia de esos parmetros a la baja no contine o lo haga de modo ms pausado, por lo que los resultados finales pudieran empeorarse si se producen incrementos de los costes de personal no compensados por incremento de resultados con origen en un mayor volumen de actividad. C. Relacin componentes del valor aadido/costes financieros. La serie C muestra la participacin en el valor aadido de los costes financieros (denominados ahora por la Central de Balances del Banco de Espaa "intereses por financiacin recibida sobre recursos ajenos con coste"), es decir, qu posicin relativa ocupan en el reparto de las rentas generadas que forman el valor aadido, para lo que basta calcular el porcentaje que sobre los costes financieros representan los dems componentes de ese valor aadido, lo que permite apreciar el peso relativo de los costes financieros en el esfuerzo empresarial. No es una forma de anlisis muy usual, pero es bastante ilustrativa a los fines de esta obra y es de inters para apreciar claramente en qu medida el esfuerzo de la actividad empresarial sirve a cada una de las partes a las que va destinado el valor aadido generado por esa actividad. La variacin de la proporcin que los costes financieros representan sobre el total de la renta empresarial generada no est causada por la cuanta de dichos costes o el volumen de la financiacin exclusivamente, sino por el comportamiento de todos los elementos en que se reparte la renta y el volumen de sta. De la observacin de las cifras de la serie C se deduce que hasta 1993 la relacin costes financieros/valor aadido se vena deteriorando, invirtindose la tendencia en 1994 que contina en 1995, como tambin en las estimaciones para 1996, pero ms en este ltimo ao por un mayor descenso de los costes financieros que por un crecimiento del valor aadido.

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Cuadro 3-13

Cuadro 3-14 Estructura por fuentes y plazos de la deuda financiera. La participacin del sector bancario en la financiacin empresarial del sector privado contina siendo fundamental, como puede apreciarse en la serie D. Las modalidades varan como consecuencia del mayor protagonismo de las frmulas crediticias basadas en la titulizacin y desintermediacin, por lo que el descenso de la relacin de financiacin bancaria sobre la total remunerada en los aos 93 y 94 no es especialmente significativo.

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Cuadro 3-15

Cuadro 3-16

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3.2.2 Emisin de valores negociables

Modalidades de emisin de valores en los mercados de capitales En Espaa, como en los principales pases, las operaciones de mercado primario han ido evolucionando a medida que ha sido preciso diversificar la oferta para adaptarse mejor a la volatilidad de los mercados. Hace algunos aos la inmensa mayora de las emisiones eran, salvo algunas convertibles, las denominadas clsicas, esto es, emisiones de acciones a la par o con prima y emisin de obligaciones, bonos y cdulas como ttulos valores representativos de una parte alcuota del total de la emisin. Actualmente, las emisiones de renta variable y fija comprenden una amplia gama de caractersticas alternativas, especialmente en las emisiones de deuda y en las ampliaciones de capital, que en muchas ocasiones se ligan a ofertas de ttulos convertibles. Sin posibilidad de abarcar toda la variedad de valores que se ofrecen en los mercados organizados, vamos a enumerar los ms usuales: a. Acciones ordinarias o con derecho preferente de suscripcin y acciones sin voto, las primeras y las segundas entran dentro de la categora de operaciones de emisin clsicas, porque han sido con arreglo a la legislacin vigente hasta 1989, las formas normales de captar recursos propios por las sociedades annimas, bien en el momento de su creacin o cuando precisaban realizar ampliaciones de capital. Las emisiones de acciones sin voto constituyen una innovacin, como forma de ampliar los recursos propios de las sociedades annimas, utilizable a partir de 1990, en virtud de la reforma de la L.S.A. b. Valores convertibles, esto es, emisin de acciones convertibles en otras clases de acciones o emisin de obligaciones convertibles en acciones u otro tipo de obligaciones, sin o con opciones o warrants, inseparable o separable (en cuyo caso se cotiza tambin independientemente del ttulo), que con una prima o baja sobre cotizacin, cuando supera a la par, permite al tenedor en ciertos momentos de la vida del emprstito suscribir los nuevos ttulos por conversin de los primitivos. En caso de nuevas obligaciones, stas pueden diferir en plazo, gozar de la prima o estar dotadas de una frmula de inters diferente. Los intereses pueden ser fijos o variables y las veces que puede acudirse a la conversin pueden ser una o varias, sealndose en unas emisiones plazos cortos, y en otras, opciones que pueden ejercerse al cabo de varios aos. c. Valores rescatables, en los que peridicamente se conviene en autorizar al tenedor a solicitar su reembolso y la entidad emisora a amortizarlos o modificar sus condiciones de inters y/o amortizacin. d. Valores indexados o indiciados, en funcin del ndice de precios o de cualquier otro valor como el oro, el petrleo crudo, una cesta de divisas, un ndice de bolsa o una cesta de ndices, etc., si bien algunas de ellas tienen en Espaa restricciones o prohibicin de utilizacin, como puede verse ms adelante. e. Valores "cupn cero", en los que capital e intereses se devuelven al final del plazo del emprstito y que pueden combinarse con algunas frmulas de opcin o convertibilidad. f. Valores perpetuos de renta fija, que se caracterizan porque el emisor no especifica fecha de devolucin, salvo caso de liquidacin, pero respetando un plazo mnimo. Gozan de ciertos incentivos en intereses o participacin en beneficios. g. Valores subordinados o participantes o perpetuos, que son aquellos emitidos a largo plazo o como perpetuos, que disfrutan de unos

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intereses en funcin de la actividad productiva, como por ejemplo el volumen de negocios o los beneficios, bien en su totalidad o aadidos a un tipo fijo mnimo, quedando los poseedores de estos ttulos como acreedores de ltimo rango, es decir, que percibirn su deuda en caso de liquidacin despus de los acreedores comunes y antes que los accionistas. Pueden tener vencimiento fijo o adoptar la modalidad de perpetuos o cualquier otra frmula de amortizacin a medio o ms usualmente a largo plazo. h. Ofertas pblicas de adquisicin de acciones, destinadas a tomar la totalidad o una parte importante de las acciones de una sociedad de forma que se obtenga el control de la misma o una posicin dominante. i. Emisin pblica de pagars u otros activos financieros con rendimiento implcito, que no se ajusten a las normas que definen las obligaciones. Estas emisiones son pblicas cuando desde el origen no est restringida su adquisicin a un inversor institucional. Valores negociables La Ley 24/1988, de 28 de julio, en adelante (L24), gira en torno al concepto de valores negociables del que intenta una definicin en su prembulo, y que con mayor claridad viene determinado en el art. 2 del RD 291/1992, de 27 de marzo, en adelante (RD291), y que a efectos clarificadores reproducimos a continuacin: Art. 2. Valores negociables. 1. A los efectos del presente Real Decreto, tendrn la consideracin de valores negociables: a) Las acciones de Sociedades annimas y las cuotas participativas de Cajas de Ahorros y de la Confederacin Espaola de Cajas de Ahorros, as como cualesquiera valores, tales como derechos de suscripcin, "warrants" u otros anlogos, que directa o indirectamente puedan dar derecho a su suscripcin o adquisicin. b) Las obligaciones y valores anlogos representativos de partes de un emprstito, emitidos por personas o entidades privadas o pblicas, ya sean con rendimiento explcito o implcito, los que den derecho directa o indirectamente a su adquisicin, as como los valores derivados que den derecho sobre uno o ms vencimientos de principal o intereses de aqullos. c) Las letras de cambio, pagars, certificados de depsito o cualquier instrumento anlogo, salvo que sean librados singularmente y, adems, deriven de operaciones comerciales antecedentes que no impliquen captacin de fondos reembolsables del pblico. d) Las cdulas, bonos y participaciones hipotecarias. e) Las participaciones en fondos de inversin de cualquier naturaleza. f) Cualquier otro derecho de contenido patrimonial, cualquiera que sea la denominacin que se le d, que, por su configuracin jurdica propia y rgimen de transmisin, sea susceptible de trfico generalizado e impersonal en un mercado de ndole financiera. En particular, se entendern incluidos en el presente

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apartado las participaciones o derechos negociables que se refieran a valores o crditos. 2. No se considerarn valores negociables: a) Las participaciones en sociedades de responsabilidad limitada. b) Las cuotas de los socios de sociedades colectivas y comanditarias simples. c) Las aportaciones al capital de las sociedades cooperativas de cualquier clase. d) Las cuotas que integran el capital de las sociedades de garanta recproca. e) Las acciones de las Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores y de los dems organismos rectores de mercados secundarios organizados, de la Sociedad de Bolsas, y del Servicio de Compensacin y Liquidacin de Valores, as como las cuotas asociativas de la Confederacin Espaola de Cajas de Ahorros. A continuacin se esquematizan sucintamente los aspectos normativos principales relativos a las emisiones de valores y la representacin de valores mediante anotaciones en cuenta.

Cuadro 3-17

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Cuadro 3-18 Requisitos generales de las emisiones Segn se indica en el art. 26 de la L24 y en el art. 5 del RD 291/1992, son: Comunicacin de la emisin a la CNMV (art. 26 L24; art. 5 RD291). Aportacin y registro en la CNMV del acuerdo de emisin, documentacin de las caractersticas de los valores a emitir y derechos y obligaciones de los tenedores (art. 26 L24; art. 5 RD291). Verificacin y registro en la CNMV de los informes de auditora y de las cuentas anuales del emisor (art. 26 L24; art. 5 RD291). Verificacin y registro en la CNMV del folleto informativo sobre la emisin proyectada (art. 26 L24; art. 5 RD291). Algunas emisiones estn exentas total o parcialmente del cumplimiento de estos requisitos tales como las realizadas por el Estado, Comunidades Autnomas, organismos autnomos, Banco de Espaa, y otras emisiones de escasa cuanta o de restringido nmero de inversores (art. 30 L24; arts. 6 y 7 RD291).

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3.2.3 Financiacin a travs de intermediarios financieros

De todas las frmulas de financiacin vistas tanto en el anterior captulo como en siguientes epgrafes del presente, desde el punto de vista empresarial, la financiacin ajena mediante la captacin de recursos de las entidades financieras es la ms importante. Baste para comprobarlo el pequeo estudio realizado en el apartado introductorio de este mismo captulo. Dentro de esta financiacin bancaria, aunque bajo este trmino vamos a englobar la procedente de todos los intermediarios financieros, generalmente suele distinguirse entre: Financiacin a corto plazo, como aquella cuyo plazo de devolucin es inferior al ao. Financiacin a largo plazo, que engloba todo tipo de operaciones de captacin de fondos cuyo plazo de exigibilidad sea superior al ao. La demanda de financiacin a largo plazo ha ido creciendo en los ltimos tiempos. Para las empresas, la financiacin sigue paralela a la evolucin de sus decisiones de inversin y las posibilidades de obtener otras fuentes alternativas de financiacin ms ventajosas. Desde 1989 que comenz a declinar el volumen de inversin, que haba conocido un volumen espectacular desde 1985, y por el crecimiento de otras fuentes de financiacin, la demanda de crdito bancario a largo plazo de las empresas se ha ido reduciendo (vase en este sentido el apartado 1 de este captulo). A continuacin, y sin nimo de exhaustividad, se contemplan las operaciones de financiacin ms utilizadas por las empresas ofrecidas por los intermediarios financieros, aunque con anterioridad establecemos la difusa lnea que diferencia las operaciones de crdito y de prstamo. Diferencias entre operaciones de prstamo y de crdito El contrato de prstamo es aquel en el que la entidad financiera entrega al cliente una cantidad de dinero, obligndose este ltimo, al cabo de un plazo establecido, a restituir dicha cantidad ms los intereses pactados. Por el contrario, en el contrato de crdito en cuenta corriente, la entidad financiera se obliga a poner a disposicin del cliente fondos hasta un lmite determinado y por un plazo de tiempo prefijado, percibindose peridicamente los intereses sobre las cantidades efectivamente dispuestas por el acreditado, movimientos que se irn reflejando en una cuenta corriente. A efectos meramente ilustrativos, el cuadro siguiente resume las diferencias entre ambas operaciones. Crdito en cuenta corriente El contrato de crdito en cuenta corriente o apertura de crdito es aquel por el que el banco concede crdito al cliente (acreditado) por un cierto plazo y hasta una suma determinada, obligndose, a cambio de una comisin, a poner a disposicin de aqul dentro de los lmites las cantidades que le reclame en el plazo fijado. As pues, la cuenta corriente de crdito se establece en un contrato de crdito mediante el cual se autoriza al acreditado a disponer, durante el plazo de vigencia de la operacin, hasta un lmite establecido en la correspondiente pliza de crdito. El contrato atribuye al acreditado un derecho de crdito sobre la totalidad de la suma que la entidad de crdito pone a su disposicin, si bien la obligacin de restitucin de ste queda supeditada a la efectiva

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utilizacin del mismo, que puede realizarse total o parcialmente, a lo largo de la duracin de la pliza, admitindose tanto reintegros como abonos a la misma. Por tanto, la cuenta corriente constituye el estado contable de la operacin, en la que se reflejarn los adeudos por disposiciones del beneficiario del crdito y los abonos por reintegros de esas disposiciones, de tal forma que el saldo deudor de la cuenta representa el saldo dispuesto en cada momento por el acreditado.

Cuadro 3-19 Prstamos El contrato de prstamo es aquel por el que la entidad financiera (prestamista) entrega al cliente (prestatario) una determinada cantidad de dinero establecindose contractualmente la forma en que habr de restituirse el capital y abonar los intereses remuneratorios, generalmente en unos vencimientos prefijados en el cuadro de amortizacin que acompaa al contrato. Se trata de un contrato real pues la entrega del dinero es un elemento esencial para que exista el contrato y, a partir de ese momento, se generan obligaciones para el prestatario. Entre las obligaciones del prestatario pueden citarse: pagar todos los gastos que pueda ocasionar la formalizacin del prstamo; abonar las comisiones devengadas por la operacin; realizar las amortizaciones del capital en los plazos convenidos; pagar los intereses remuneratorios del capital en los plazos convenidos, as como los posibles intereses de demora que puedan generarse por su retraso en la amortizacin. En cualquier caso, al trmino del plazo de la operacin, el prestatario ha debido restituir la totalidad del nominal entregado, cantidad a la que se habrn sumado, lgicamente, los intereses y comisiones devengados.

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Los contratos de prstamo suelen instrumentarse en pliza intervenida por Corredor de Comercio, aunque cuando existen garantas hipotecarias se instrumentan en escritura pblica autorizada por Notario, pudiendo tambin los prstamos documentarse mediante letras financieras. Atendiendo a las disposiciones establecidas en la Circular 8/1990, del Banco de Espaa sobre transparencia de las operaciones y proteccin a la clientela, en los contratos de las operaciones de prstamo debern indicarse, entre otros, los siguientes extremos: El tipo de inters nominal que se utilizar para la liquidacin de intereses o, en el caso de operaciones al descuento, los precios efectivos inicial y final de la operacin. La periodicidad con que se producir el devengo de intereses, las fechas de devengo y liquidacin de los mismos o, en su caso, de los precios efectivos inicial y final de las operaciones al descuento, la frmula o mtodos utilizados para obtener, a partir del tipo de inters nominal, el importe absoluto de los intereses devengados y, en general, cualquier otro dato necesario para el clculo de dicho importe. Las comisiones que sean de aplicacin, con indicacin concreta de su concepto, cuanta, fechas de devengo y liquidacin, as como, en general, cualquier otro dato necesario para el clculo del importe absoluto de tales conceptos, no resultando admisibles las remisiones genricas a las tarifas. Los derechos que contractualmente correspondan a la entidad de crdito en orden a la modificacin del tipo de inters pactado o de las comisiones o gastos repercutibles aplicados; el procedimiento a que debern ajustarse tales modificaciones, que, en todo caso, debern ser comunicadas a la clientela con antelacin razonable a su aplicacin; y los derechos que, en su caso, goce el cliente cuando se produzca dicha modificacin. Los derechos del cliente en cuanto al posible reembolso anticipado de la operacin, y los dems que deban incluirse de acuerdo con la normativa especfica de cada entidad de crdito. En cuanto a los gastos repercutibles, cuando su cuanta no pueda determinarse en el momento de la firma del contrato, figurar, al menos, su concepto. Cuando se repercutan gastos que la entidad haya satisfecho de forma globalizada y resulte imposible su individualizacin, los folletos de tarifas debern recoger las cuantas repercutibles. A efectos informativos se deber incluir con referencia a los trminos del contrato y al importe efectivo de la operacin, el coste o rendimiento efectivo de la misma, expresados mediante la indicacin de una Tasa Anual Equivalente (TAE), calculada con arreglo a las disposiciones que se contienen en la norma octava de la Circular 8/1990, bajo la hiptesis de que las operaciones tendrn vigencia durante el perodo de tiempo acordado entre las partes y de que stas cumplen sus obligaciones con exactitud y puntualidad. El importe, nmero y periodicidad o fecha de los pagos que el deudor deba realizar a la entidad para el reembolso del crdito y pago de los intereses, comisiones y gastos repercutibles, as como el importe total de todos estos pagos, cuando sea posible, no resultando necesario incluir dicha informacin en las operaciones sin vencimiento o cuadro de amortizacin determinado. En las operaciones concertadas a tipo variable bastar incluir la informacin relativa al perodo en que se aplique el tipo de inters inicial, renovndose tal informacin con cada actualizacin del tipo de inters. Los elementos de coste, distintos de las comisiones y gastos repercutibles, que el cliente debe pagar en el marco de la relacin contractual, incluso por su propio incumplimiento, y de las condiciones en que sean exigibles. Cuando no se conozca su importe y si fuera

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posible, se facilitar un mtodo de clculo o una estimacin lo ms realista posible. En los casos en que la operacin d lugar nicamente a pagos peridicos prefijados, la entrega de los sucesivos documentos de liquidacin podr sustituirse por la inclusin en el contrato de una tabla con todos los pagos o amortizaciones, con sus respectivas fechas, sin perjuicio de la entrega de los justificantes de cada pago. En caso de modificacin de cualquiera de los datos de la tabla deber entregarse un nuevo documento ntegro que incorpore los nuevos datos. En los prstamos a largo plazo con liquidaciones peridicas y de igual cuanta, los documentos de liquidacin que correspondan a perodos inferiores al ao podrn sustituirse por otro nico de carcter anual que los resuma. Descuento bancario El descuento es un contrato por el cual la entidad bancaria (descontante) anticipa al cliente (cedente) el importe de un crdito an vencido que ste tiene frente a un tercero, mediante la cesin a la entidad del crdito salvo buen fin y previa la deduccin por sta de un inters que se corresponde con el tiempo que media entre el momento del anticipo y el vencimiento del crdito. Esta movilizacin de los crditos permite al cliente la obtencin de su importe, lo que mejora su liquidez, a cambio, claro est, de la deduccin de un inters. Descuento comercial El descuento comercial bancario es el que realizan las entidades de crdito, bancos y cajas, a sus clientes sobre los efectos de comercio en poder de stos ltimos para resarcirse del importe de sus ventas de bienes, suministros o servicios antes del vencimiento, con el objetivo fundamental de obtener liquidez mediante esta movilizacin de los crditos. El descuento comercial bancario puede ser: Descuento simple o circunstancial. Aquel que se admite o negocia el descuento de un efecto o una remesa de efectos, sin que se presuponga el descuento de otras futuras, esto es, se practica el descuento de forma individual o aislada. Lnea de descuento. Aquella operacin de descuento continua y repetitiva al amparo de una clasificacin de riesgo comercial previamente estudiada por la entidad descontante sujeta a un lmite (volumen mximo de efectos pendientes de vencer en cada fecha sobre los que el banco mantiene el compromiso de descontar) y unas condiciones para su renovacin peridica (porcentaje de impagados, clases de papel, compensaciones, saldos de cobertura, etc.). Generalmente la entidad descontante se reserva el derecho de rechazar determinados efectos o suspender el descuento en un determinado momento, temporal o definitivamente.

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Cuadro 3-20 El Banco de Espaa considera crdito comercial "el descuento, por las entidades de crdito, mediante libramiento o endoso a su nombre, de efectos comerciales, letras, pagars u otros efectos aptos para la funcin de giro, creados para movilizar el precio de las operaciones de compraventa de bienes o prestacin de servicios, y tambin los anticipos sobre efectos comerciales, certificaciones y otra clase de efectos". En los ltimos aos su peso como medio de financiacin del circulante ha decado. No obstante, todava tiene una considerable importancia y es posiblemente el medio ms fcil para que la pequea y mediana empresa movilice sus crditos comerciales, aunque los costes son muy considerables y la posibilidad de sufrir limitaciones coyunturales en los lmites de riesgo en curso es muy elevado, porque es una de las formas de financiacin en donde con mayor prontitud puede aplicarse una restriccin de la poltica monetaria o una disminucin del volumen de los activos para que una determinada entidad refuerce su liquidez. Crditos de firma Los crditos de firma son crditos que no implican un desembolso efectivo por parte del banco, sino un compromiso de pago de una deuda en lugar del deudor principal, es decir, el

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banco no entrega ni pone a disposicin del cliente dinero en efectivo sino que, con su propia firma avala o garantiza al cliente el buen fin de su operacin con un tercero, basado claro est en la credibilidad y confianza que la firma de la entidad financiera proporciona. Se encuadran en esta categora de crditos de firma las fianzas, avales, crditos documentarios confirmados, aceptaciones, etc. Los crditos de firma de las entidades de crdito son todos aquellos que se contabilizan fuera del balance de valores efectivos, se registran en cuentas de orden, pues son operaciones que garantizan o avalan obligaciones de pago contradas por un cliente u obligaciones de cumplimiento de contratos de suministros, obras o servicios. Estos crditos de firma exigen un anlisis del riesgo en dos vertientes diferentes, Por un lado, requieren el examen de la solvencia y garantas generales o especficas que ofrece el cliente al que se concede el crdito de firma y, por otro, debe analizarse el condicionado del contrato de aval, afianzamiento o garanta a suscribir por la entidad, tanto en su aspecto formal como en la factibilidad del cumplimiento de las condiciones exigidas al obligado principal en el contrato causal del aval o garanta, ms el grado de complejidad que incluyan factores adicionales de inseguridad o demora en la devolucin de la fianza o cancelacin del aval. Estas operaciones como cualquier otra de riesgo se pueden conceder con la garanta personal del cliente avalado o exigirse la cobertura del riesgo mediante garanta prendaria o avales de terceros.

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3.2.4. El crdito interempresarial

La importancia de la financiacin comercial en la estructura patrimonial de las empresas es evidente, pero este convencimiento no es suficiente, ya que es necesario examinar la evolucin de los derechos econmicos activos y pasivos que se generan con motivo de las transacciones que constituyen el objeto de la actividad empresarial y su influencia en la solvencia econmica y en la situacin financiera de la empresa. La evaluacin y comprensin de las situaciones individualizadas es ms eficiente si se dispone de informacin consolidada a diferentes niveles, especialmente el sectorial, sobre el comportamiento de la financiacin interempresarial, esto es, sobre el crdito comercial concedido y recibido. Es difcil disponer de datos actualizados en esta materia, pero no obstante, en los apartados siguientes vamos a documentar este tema con los datos estadsticos disponibles, de modo que se pueda establecer la importancia del crdito interempresarial en las actividades productivas y las caractersticas de las relaciones del mismo con otras variables de la economa empresarial, sirviendo este examen para orientar el que se realice a nivel de una determinada empresa. En la estructura del balance de una empresa, los activos constituidos por los saldos de clientes forman parte del activo circulante, en tanto que los proveedores son parte del pasivo circulante. Ambos son componentes de signo opuesto del llamado crdito comercial o financiacin interempresarial y a las familias, pues en el crdito concedido se engloba estadsticamente tambin el otorgado a las economas domsticas, entidades sin nimo de lucro y administraciones pblicas, si bien sera de sumo inters desagregar esta informacin, y por supuesto a nivel de la empresa es necesario que se haga. Tanto el crdito concedido como el recibido forman parte, respectivamente, de los activos circulantes sin rendimiento y pasivos circulantes sin coste, aunque en los precios en bastantes casos se incluya un inters implcito como consecuencia de los usos de aplazamiento, excepto en los sectores en que las ventas son realizadas estrictamente al contado. Una estructura aproximada global de las empresas espaolas, basada en datos de la Central de Balances del Banco de Espaa de 1991, es la que aparece en la figura 1 siguiente.

Figura 3-3

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Cuadro 3-21 La figura anterior constata la realidad del ejercicio 1991 sobre un total de 4.702 empresas. No tiene ms valor que el meramente informativo y como consecuencia de un desequilibrio en la representacin de los distintos segmentos empresariales (empresas pblicas, grandes empresas privadas y PYME) e incluso en el mbito sectorial, puesto de relieve por la propia Central de Balances del Banco de Espaa, la proporcin media representada puede estar sesgada en relacin con la que corresponda para el conjunto total de las empresas espaolas. Pero por otra parte, incluso la media real slo tendra un valor de referencia macroeconmica, porque para cada sector o incluso para cada empresa, la composicin de los grandes grupos de valores patrimoniales ser diferente en funcin de su actividad especfica, su estructura de capital y su poltica financiera. Los usos en materia de crdito comercial y de financiacin de las compras y las ventas difieren, evidentemente, de un pas a otro, y ello da lugar a las diferencias tan significativas que se observan en el denominado "crdito comercial" del cuadro siguiente, diferencias que se suavizan notablemente si se incluyen los "otros crditos". El conjunto indudablemente son derechos de cobro a corto plazo del activo circulante. En cualquier caso, vamos a comentar en los prrafos siguientes la posicin del crdito interempresarial y el concedido a las familias que se aprecia en la figura anterior. En primer lugar debemos aclarar porqu englobamos los conceptos de cliente y otros deudores de la explotacin. Bajo el concepto de "otros deudores explotacin" se incluyen toda clase de deudores no clientes con origen en las operaciones de las actividades tpicas del objeto de la empresa, como igualmente en el concepto del pasivo "otros acreedores comerciales" estn incluidos todos los acreedores no proveedores, pero cuyos crditos tienen su origen en el trfico tpico de la empresa. En parte, constituyen crdito interempresarial no diferenciado en las estadsticas globales de la Central de Balances, como son los anticipos a proveedores en el activo y los anticipos de clientes en el pasivo y otros deudores y acreedores por conceptos de explotacin distintos de compras y ventas, aunque tambin se incluyen los dbitos de y a las diferentes administraciones pblicas y la seguridad social. Es

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evidente que todo este volumen de deudores en el activo est sujeto al riesgo de impago o morosidad. Ahora bien, en las estadsticas y examen de la evolucin del crdito interempresarial nos basaremos en los saldos de clientes y proveedores que son los datos con los que es posible realizar algunas comparaciones. Cindonos en el examen a los saldos de clientes y proveedores, vemos que representan el 43,5% del activo circulante y el 29,3% del pasivo circulante, respectivamente. El fondo de maniobra o capital circulante (8,4+20,3+6,017,73,2) asciende a un 13,8 de los activos totales, capital circulante que slo en una proporcin nfima procede de recursos estables (13,813,2 = 0,6; o sea el 4,3%), por lo que puede considerarse financiado con crdito a corto plazo. En un sentido estricto, el fondo de rotacin (diferencia entre activos inmovilizados y recursos estables o permanentes) es prcticamente nulo por lo que hemos indicado. Ello significa que, globalmente, el grado de solvencia a corto de las empresas incluidas en la Central de Balances en 1991 se aproxima a cero en trminos cuantitativos. A la vista del volumen que representan los activos de deuda de clientes y otros deudores de la explotacin, la cobertura del riesgo de impago o morosidad de estos activos, con fondos a largo, resulta que no llega ni al 3 por ciento. Todava ms, si consideramos los deudores por conceptos ajenos a la explotacin, que representan el 2,6 del balance, el margen antes citado se reduce al 2,6%. Este examen permite apreciar el peso del crdito interempresarial en la evaluacin de la situacin financiera de la empresa. La calidad de este crdito, medida por su grado de morosidad, que puede apreciarse, como veremos, por el alargamiento en la rotacin y el aumento de su volumen sin correspondencia con el de la cifra de negocios, es decisiva en la calificacin de la solvencia a corto plazo. Se observa con los datos de la Central de Balances que el crdito a clientes supera notablemente al crdito recibido de proveedores. Sin embargo, la diferencia no refleja la realidad porque habra que consolidar la totalidad de los balances empresariales, incluyendo los empresarios individuales, para determinar en qu parte el saldo de clientes corresponda a las familias (economas domsticas y entidades sin nimo de lucro) o incluso administraciones pblicas adquirentes de bienes y servicios, que consolidadas todas las empresas debera ser la nica diferencia entre el crdito concedido y el recibido. Influencia de las posiciones dominantes en la negociacin del crdito de proveedores Tambin las empresas refinancian su crdito a clientes con el que ellas reciben de los proveedores, y segn los sectores y el tamao de las empresas esta forma de refinanciacin puede cubrir el total de los saldos deudores de clientes. Esta modalidad se ve sujeta a fuertes tensiones que provienen de las empresas dominantes en cada sector, especialmente respecto de sus suministradores o proveedores. En efecto, las grandes empresas que proporcionan pedidos importantes a empresas auxiliares o productoras de elementos o bienes acabados tienen un elevado poder en la negociacin de las condiciones de venta, tanto en cuanto a aquilatar los precios como a ampliar los plazos de pago. En los ltimos aos esta perversin del crdito interempresarial de carcter comercial se ha agudizado, provocando que las empresas de menor tamao o capacidad de negociacin concedan de hecho bajo la apariencia de crdito comercial un verdadero crdito financiero a las empresas a las que suministran, crdito que no es remunerado, porque el afinamiento de los precios incluso acompaa a estas transacciones, pese a aumentarse el plazo de pago. La propia Comisin de las Comunidades Europeas est estudiando la forma de evitar prcticas abusivas en materia de aplazamientos de pago. En Espaa, este problema est incidiendo de forma muy negativa en la pequea y mediana empresa y en los suministradores de productos para las grandes superficies de venta y grandes complejos industriales. Es evidente que la nica salida para las PYME es endeudarse ms con el sector bancario, lo que origina costes financieros elevados e imposibilidad de utilizar su capacidad de crdito para fines de inversin y desarrollo.

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3.2.5. Otras modalidades de financiacin ajena

Leasing El leasing, una de cuyas modalidades se denomina en Espaa arrendamiento financiero, es un trmino utilizado universalmente para designar una operacin que puede definirse, en trminos generales, como un arrendamiento mercantil especial en el que existe un componente financiero de mayor o menor entidad. En Espaa, el arrendamiento financiero o leasing se emplea principalmente para financiar inversiones en bienes muebles o inmuebles gozando de ventajas fiscales, sobre todo en cuanto al plazo de amortizacin, que puede ser mucho ms corto que el derivado de las tablas de amortizacin aplicables a determinados bienes, por ejemplo los inmuebles. Los fines pueden ser distintos de la mera inversin, como por ejemplo en el lease-back que se puede perseguir la obtencin de liquidez cediendo la propiedad de un bien, normalmente inmueble, a una compaa de leasing, pero manteniendo su uso. En las operaciones de leasing intervienen bsicamente los siguientes sujetos: Entidad de leasing, que puede ser un banco, caja, cooperativa o entidad de crdito especializada en estas operaciones. Recibe el nombre de arrendador. Arrendatario, que es quien suscribe el contrato de leasing y disfrutar de la posesin del bien durante la vigencia del contrato, adquiriendo su propiedad cuando se ejercite la opcin de compra. Proveedor, que es quien va a suministrar el bien objeto de arrendamiento financiero. El arrendatario normalmente va a seleccionar el bien y el proveedor, aunque quien efectivamente adquiere el bien es el arrendador. Por consiguiente, la compaa de leasing adquiere en propiedad los bienes objeto del contrato y simultneamente cede su uso al arrendatario durante un tiempo convenido por un precio distribuido en cuotas peridicas. Al cumplirse el plazo de vigencia establecido, y segn la modalidad de leasing, se cancelar el arrendamiento, se renovar o el arrendatario ejercer la opcin de compra, que es lo ms habitual. Las operaciones de leasing pueden ser muy complejas y diversas, siendo las principales modalidades las que a continuacin se sealan: Leasing mobiliario. Es el que tiene por objeto el arrendamiento de bienes muebles. A su vez, puede distinguirse el leasing de consumo y el leasing de produccin, sin embargo, en Espaa slo tiene acogida en el marco legal este ltimo. Los contratos de leasing mobiliario habrn de tener una duracin mnima de dos aos, por expresa disposicin legal. Leasing inmobiliario. Es el que tiene por objeto el arrendamiento de un bien inmueble que, de igual modo, habr de estar destinado exclusivamente a actividades empresariales o profesionales productivas. La duracin mnima del contrato de arrendamiento financiero sobre bienes inmuebles o establecimientos industriales ser de diez aos. Se incluyen en el concepto de bienes inmuebles los ya construidos, los que estn en fase de construccin y los pendientes de construir, quedando excluidos de esta modalidad operativa los inmuebles que vayan a ser destinados a vivienda propia del arrendatario, as como los terrenos y solares que aunque pueden ser objeto de leasing no gozan de deduccin fiscal al no ser amortizables, esto es, en el leasing inmobiliario la parte de la cuota correspondiente a la amortizacin del coste del bien de desdobla, a su vez, en dos

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subpartes, la correspondiente a la amortizacin de la edificacin y la del suelo, considerndose que, al menos, el 15 por 100 de esa cuota de amortizacin corresponde al valor del terreno que no tiene carcter amortizable y, por tanto, no resulta desgravable fiscalmente. Leasing financiero. El arrendamiento financiero en el que el objetivo final del contrato es ejercer la opcin de compra, adquiriendo el arrendatario la propiedad del bien arrendado abonando el valor residual. Leasing operativo. Es el arrendamiento de bienes con o sin opcin de compra en el que se garantiza por el arrendador el funcionamiento y mantenimiento. Se emplea sobre todo en equipos informticos, vehculos, etc. Retroleasing (lease-back). En esta modalidad de leasing el propietario de un bien lo vende a una entidad de leasing con el compromiso asumido por sta de que de forma inmediata se lo arriende mediante un contrato de leasing financiero. As pues esta modalidad operativa esconde dos tipos de operaciones, de un lado la venta del bien por el particular a la sociedad de leasing y, de otro, el contrato de leasing mediante el cual la entidad, ya propietaria del bien, se lo arrienda al cliente. La utilidad de esta operacin puede ser diversa, por ejemplo, la conveniencia de transformar deuda a corto plazo en deuda a largo plazo, por lo que tambin se conoce como leasing cosmtico, porque con los fondos obtenidos por el arrendatario ste cancela toda o parte de su deuda a corto plazo. Tambin esta operacin permite obtener una mayor rapidez de amortizacin as como una liquidez inmediata. Arrendamiento financiero industrial (big ticket). Esta forma comprende leasing inmobiliario y mobiliario, puesto que se trata de operaciones complejas de arrendamiento de instalaciones industriales llave en mano, utilizadas muy frecuentemente con frmulas de leasing sindicado, puesto que por su volumen los fondos son aportados por un sindicato de entidades de crdito. En ocasiones se combinan tambin con operaciones de leasing internacional, al que se denomina "cross border leasing", ya que es frecuente que las entidades que realizan instalaciones industriales en otros pases ofrezcan las frmulas de financiacin de leasing, entre otras, para estas grandes inversiones, con entidades financieras del pas del proveedor, teniendo en cuenta que, adems, ste traslada su riesgo de cobro. Arrendamiento financiero apalancado (leveraged lease). En esta operacin interviene adems de la entidad que negocia y contrata la operacin de leasing, terceros suministradores de fondos y ligados a la operacin por reconocerles derechos de garanta sobre el cobro de los alquileres y los bienes arrendados. Suelen utilizarse en operaciones de importes muy elevados que precisan la combinacin del leasing tradicional y otra forma de financiacin. Factoring El factoring es un contrato en virtud del cual una de las partes (cedente) cede a la otra (factor o empresa de factoring) sus crditos comerciales o facturas frente a un tercero al objeto de que la sociedad de factoring realice todos o alguno de los siguientes servicios: gestin de cobro, administracin de cuentas, cobertura de riesgos y financiacin. La financiacin mediante la frmula de factoring se formaliza mediante la cesin a una entidad de crdito especializada en factoring, por parte de una empresa, de crditos comerciales contra sus clientes, a cambio de un importe convenido en trminos relativos en el contrato, con o sin unos mrgenes de variacin (un descuento sobre el nominal de los crditos, en funcin de las caractersticas, ms una retencin sobre el volumen de crdito vivo en algunas modalidades), o disposicin discrecional hasta un lmite en funcin de los crditos cedidos. Los servicios prestados, aislada o conjuntamente por la entidad de factoring son:

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Gestin de cobro. La empresa de factoring se encargar de cobrar a su vencimiento los crditos cedidos. El cedente no garantiza la solvencia del deudor, pero s responde ante el factor de la legitimidad del crdito cedido. Por su parte, la entidad de factoring asume la titularidad de los crditos, sustituyendo la figura del cedente. Por su puesto, el cedente deber comunicar a sus proveedores la existencia del contrato de factoring indicndoles a quin debern efectuar los pagos de los crditos y facturas, lo que suele hacerse en las propias facturas, contratos, notas de pedido o bien en una comunicacin de vigencia indefinida. Administracin de cuentas. La sociedad de factoring facilitar al cliente toda la informacin relativa a la situacin de los crditos y facturas cedidos: fecha de cesin, fecha de vencimiento, impago de facturas, estado contable de la cuenta en la que se asientan las deudas y crditos recprocos, etc. Cobertura de riesgo. La empresa de factoring, previo estudio y calificacin crediticia de los proveedores del cedente, acuerda la cobertura, hasta un porcentaje previamente pactado, del impago originado exclusivamente por riesgo de insolvencia, esto es, no incluye los impagos por motivos comerciales ajenos a la insolvencia. Esta cobertura del riesgo de insolvencia puede abarcar tanto la declarada legalmente (concurso de acreedores, quiebra, suspensin de pagos, etc.), como la derivada del impago en un lapso de tiempo prefijado, siendo prctica general de las entidades de factoring el garantizar el pago en un plazo de noventa das desde la fecha del vencimiento (margen de cobro). Financiacin. El cliente puede disponer de anticipos sobre los crditos cedidos, en funcin de un porcentaje especificado en el contrato. El factoring, en su modalidad ms genuina comprende todos los servicios anteriormente mencionados, y se instrumenta como una operacin de financiacin rotativa, lo cual no obsta a que en otros casos se limite a alguno de los otros servicios. En el factoring, los crditos cedidos pueden estar documentados en cualquier forma admitida en derecho: letras, pagars, recibos, facturas, certificaciones, contratos de operaciones en los que se especifique la orden del proveedor al cliente para que pague los documentos que emita el factor, o incluso transferencias al mismo, as como modalidades de pago mediante reposicin por las transacciones realizadas entre ambos a los vencimientos convenidos. La cesin de crditos a la empresa de factoring puede realizarse con o sin recurso, lo cual da lugar a la distincin entre: Factoring con recurso. En esta modalidad operatoria la entidad de factoring no asume los riesgos de la operacin puesto que en caso de impago de los crditos podr ejecutar la va de regreso frente al cedente. Factoring sin recurso. Es en la prctica la modalidad ms utilizada, y supone la asuncin de todos los riesgos por la entidad de factoring, lo que implica calificacin a efectos de nivel y aceptacin del riesgo de los proveedores, por lo que el cedente deber elevar propuesta a la entidad de factoring, quien en todo caso se reserva el derecho de admitir los crditos o rechazarlos, tanto si el cliente ya est clasificado como si no se efecta una evaluacin previa. El factoring con cesin de crditos sin recurso no significa que el crdito se abone al cien por cien al cedente o que se conceda un anticipo cualquiera en firme, sin posibilidad de recuperacin del cedente en todo caso, puesto que si se produce un impago por el deudor,

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total o parcialmente, por causas derivadas de defectos en la calidad o cantidad de las mercancas, trabajos o servicios, devoluciones, etc., la empresa de factoring no soporta el impago, si se prueba que ste no procede por insolvencia o simple dejacin o mala fe del deudor. Todos estos condicionamientos constan en los contratos de factoring, que necesariamente son hechos a la medida, aun cuando incluyan una serie de condiciones generales tpicas de estas operaciones, contratos y condiciones que estn sometidos a las normas sobre transparencia de las operaciones y proteccin de la clientela. La gestin y los servicios, abarcan desde el anlisis y evaluacin de la capacidad de riesgo admisible de los deudores comerciales propuestos, hasta las tareas de control contable y administrativo de las operaciones, incluyendo emisin de facturas y documentos, si as se conviene, intercambios de informacin, gestin dinmica y permanente de los niveles de riesgos con cada deudor y su comportamiento respecto del cumplimiento de obligaciones. Los efectos del factoring sobre la estructura financiera del balance de la empresa son distintos segn la modalidad operativa del factoring. En el descuento comercial bancario la cesin del crdito se realiza "pro solvendo" y segn el Plan General Contable, en el activo del balance se registrarn estas deudas de clientes mientras que en el pasivo figurar la financiacin recibida en la cuenta de prstamos a corto plazo, causando baja en las respectivas cuentas a medida que vencen los efectos. Por el contrario, el factoring con cesin sin recurso para el tomador y cobro inmediato y anticipado al vencimiento de las deudas, produce el efecto sobre el balance de mantener un grado de liquidez permanente ms elevado. En cuanto a los costes de las operaciones de factoring, debe tenerse en cuenta que las condiciones de tipos de inters y comisiones son libres, y aunque en trminos relativos puede afirmarse que resultan bastante elevados, cabe la posibilidad de negociacin con la entidad de factoring. Naturalmente, dichas empresas de factoring slo aceptan operaciones cuando se establece un contrato de cesin de cartera de cobro a clientes con un volumen que justifique los trabajos iniciales de evaluacin de los riesgos de los clientes del cedente, en la modalidad de cesin con financiacin sin recurso.

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4. Planificacin financiera y presupuestos 4.1. Conceptos previos

La planificacin es un proceso mediante el cual se establecen un marco y unas lneas de actuacin que conduzcan a la consecucin de los objetivos preestablecidos por la empresa y expresivos de los deseos de los propietarios de la misma. Previo al comienzo del proceso de planificacin es necesario definir cules son las caractersticas de actuacin de la empresa, es decir, cules son esos rasgos que permiten diferenciar la personalidad de la empresa en el mercado. A estos rasgos caractersticos se les denomina Poltica. Dicho de otra forma, la primera necesidad de una organizacin es "saber lo que se es, dnde est, cul es su misin y a dnde quiere llegar". Habr que definir pues esas polticas en todos los aspectos de la vida de la empresa, como por ejemplo:

Poltica Poltica Poltica Poltica Poltica Poltica

de Personal. de Inversiones. de Financiaciones. Comercial. de Dividendos. de Amortizaciones, etc.

Definida la poltica de la empresa habr de determinarse en dnde se encuentra la empresa, para lo cual hemos de llevar a cabo un anlisis profundo en todos los mbitos de la misma (organizacional, tecnolgico, financiero, econmico, humano, comercial, etc.) y as establecer:

Cules son sus puntos fuertes? Cules son sus puntos dbiles? Cules son los puntos que presentan una situacin "normal"?
Es decir, antes de Planificar, necesitamos establecer las virtudes y defectos de la situacin actual, as como su comparacin con el sector. En suma, establecer un diagnstico riguroso de la empresa. Para desarrollarlo tendremos que acudir a los datos histricos e investigar cules han sido las circunstancias que la han llevado a tal situacin. Ello nos ayudar a establecer los objetivos y estrategias para el futuro, y que son la base de la planificacin. La Planificacin, pues, es un proceso basado en la evolucin pasada de la empresa que intenta, mediante el establecimiento de un marco y unas lneas de actuacin, llevar a la consecucin de los objetivos futuros de la misma. Por otra parte, al estar tratando con situaciones futuras, las predicciones y auscultaciones de la posible evolucin del mercado y de su incidencia en la empresa son fundamentales en el proceso de planificacin, pues informa al planificador de cmo puede presentarse el futuro. De esta forma, los responsables de la empresa podrn disponer de una informacin ms completa y certera, en base a la cual tomen las decisiones especficas que corrijan la evolucin no deseada de la empresa y la conduzcan a los fines preestablecidos.

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Es ahora, al establecer la situacin de la que partimos, cuando hemos de fijar los objetivos a conseguir; este establecimiento de objetivos representa la concrecin de la poltica de la empresa. Tales objetivos deben tener unas caractersticas bsicas:

Ser racionales. Ser asequibles para la empresa. Ser aceptados por todos los implicados en ellos. Estar coordinados entre s evitando el conflicto entre objetivos.

De una forma sinttica, podramos establecer que las diversas etapas que componen el proceso de planificacin son: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Formulacin de objetivos y subobjetivos. Estudio del escenario, interno y externo, de la empresa en el horizonte del plan. Estudio de alternativas. Evaluacin de tales alternativas ante los objetivos propuestos. Eleccin de la alternativa ms idnea. Formulacin de planes. Formulacin de presupuestos.

Las cinco primeras etapas componen el llamado "diseo de la estrategia", mientras que las dos restantes conforman su implantacin. En este proceso entendemos por "PLAN DE LA EMPRESA" a la expresin cualitativa de la estrategia empresarial, y por "PRESUPUESTO" la expresin cuantitativa del plan. El Plan Financiero, como instrumento de la planificacin financiera, distingue dos niveles de actuacin, que podemos observar en la figura, en funcin del tipo de ciclo temporal referido: a. Si nos referimos al ciclo largo o de renovacin del inmovilizado, un primer nivel de actuacin contendr el plan a UP, que en trminos numricos vendr expresado en el denominado "Presupuesto de Capital". b. Si nos referimos al ciclo corto, y una vez definida la estructura permanente de la empresa, pasaremos a un segundo nivel de actuacin definido por el plan a corto plazo, que ser cuantificado en el denominado "Presupuesto de Explotacin". Ambos planes han de ser perfectamente complementarios, definindose el segundo en base al primero y desembocando ambos en el denominado "Presupuesto de Tesorera", de importancia obvia en la planificacin y gestin empresarial. Adems de lo comentado, es necesario hacer mencin expresa de tres aspectos bsicos para el buen fin del proceso de Planificacin: Debe ser integrado, coherente y que contemple todas las posibles incidencias en los distintos sectores de la empresa: es decir, puesto que la Planificacin Total de la empresa est formada por una serie de "planes" particulares referentes a los diferentes mbitos de la empresa (productivo, comercial, financiero, patrimonial, econmico, etc.), estos "planes" particulares no deben desarrollarse independientemente unos de otros, sino que deben integrarse. 1. Debe ser flexible. Hace referencia a que el proceso de Planificacin no puede ser rgido, sino susceptible de ser modificado y/o actualizado cuando las circunstancias del mercado o de la empresa as lo aconsejen. Es necesario matizar que dichas modificaciones no deben

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ser caprichosas, sino que obedezcan a modificaciones sustanciales en el entorno de la empresa y/o en su mbito interno.

2.

Debe ser participativo. Es decir, en su desarrollo deben participar (en mayor o menor medida) todas aquellas personas que estn implicadas en el mismo, con el objetivo de contribuir a la integracin y al xito del mismo.

Figura 4-1 En caso contrario, la eficiencia de la planificacin estara disminuida e incluso provocara conflictos internos, pues cada plan parcial actuara sin tener en cuenta los dems aspectos de la empresa y por tanto contribuira a sus objetivos particulares. Esto provocara que en muchos casos tales objetivos seran total o parcialmente opuestos a los planes de otros sectores de la empresa, teniendo como consecuencia directa el que la empresa no funcionara homogneamente y por ende no llegara con claridad al cumplimiento de sus objetivos.

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Una vez formulada y especificada la Planificacin General de la empresa (dentro de la cual se encuentra la Planificacin Financiera, cuyo instrumento operativo es el denominado "Plan Financiero"), el paso siguiente ser el de su puesta en marcha. Para que ello conduzca a los resultados apetecidos, el proceso ha de ser controlado peridicamente y con mucho rigor. De forma que en el momento que exista cualquier desviacin sobre lo planificado, sta sea detectada inmediatamente y, con la misma celeridad, tomar las medidas precisas para que tales desviaciones desaparezcan y la planificacin conduzca al objetivo deseado. Por ltimo queremos expresar sintticamente lo que a la empresa y al empresario va a suponer el desarrollo de una PLANIFICACIN FINANCIERA:

Va a facilitar al empresario su gestin, en tanto en cuanto le va a proporcionar un camino a seguir para conseguir sus fines. Le va a marcar una pauta racional de comportamiento en el futuro, ayudndole a centrar su estrategia en el mercado. Le va a evitar el estar pendiente continuamente de plantearse a dnde va y por dnde. Solo deber estarlo de que esa planificacin se lleva a cabo y de tomar decisiones a c/p para corregir las posibles desviaciones. Le dotar de una personalidad y seriedad en su gestin. Le permitir enfrentarse eficazmente a las fluctuaciones del mercado. Facilitar cada vez ms la integracin y la colaboracin de todos los sectores de la empresa. Facilitar informacin sobre la eficacia y eficiencia de las distintas secciones de la empresa, lo que en procesos sucesivos ayudar a la mejora de las mismas y a la toma de decisiones. Fomenta la autocrtica. Permitir conocer, en cierta medida, el riesgo en la gestin empresarial.

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4.2. Fundamentacin y logstica inicial. El plan a largo plazo

Hoy por hoy, la empresa est inmersa en un contexto sumamente competitivo en el que las posibilidades de inversin se estrechan, as como los posibles mrgenes a obtener de ellas. A ello se suma la puesta en marcha del mercado nico europeo que aumenta y aumentar ms la competitividad y paralelamente la necesidad de afinar al mximo en las tcnicas empresariales de gestin, planificacin y presupuestacin para acceder a una posicin "estable" en el mercado. Se har necesario, pues, el canalizar, coordinar, utilizar de forma ptima y controlar todos y cada uno de los recursos de la empresa para alcanzar esa posicin competitiva en el mismo. Una empresa nace para hacer frente a una demanda insatisfecha. Ahora bien, para hacer frente a esa demanda se necesita hacer inversiones en bienes de equipo, naves industriales, activo circulante, etc., pero a su vez dichas inversiones no pueden llevarse a cabo si no se dispone de recursos financieros. Observamos, pues, que el buen nacimiento de una empresa obedece necesariamente a un planteamiento presupuestario previo, si bien de forma particular. Pero la empresa slo nace una vez y a lo largo del tiempo desarrolla una serie de actividades que van a ocasionar modificaciones en su estructura, unas la mejorarn y otras la empeorarn. Nosotros nos vamos a ceir a las que tienen un componente exclusivamente econmico y financiero, es decir, aquellas actividades futuras (establecidas en la estructura de objetivos de la entidad) que puedan ocasionar variaciones futuras en la estructura del patrimonio de la empresa. En general, la empresa cuando nace o cuando se plantea un proyecto de inversin lo hace con vistas a satisfacer una demanda existente en el mercado, ya sea de forma explcita o de forma implcita (p.e., creando esa necesidad en base a innovadores productos con una adecuada informacin y promocin de los mismos). Esa demanda va a proporcionar a los responsables de la misma el dimensionamiento de la Estructura Econmica fija y materializarse en el denominado Inmovilizado de Explotacin. Pero la estructura econmica fija no slo consta de esta partida. Si la empresa ya lleva un cierto tiempo en el mercado contendr adems otras partidas con carcter permanente, entre las que destacan fundamentalmente las Inmovilizaciones Financieras. Pero falta una partida bsica que, si bien no pertenece a la estructura fija de la empresa, s tiene carcter de permanencia, siendo la que pone en marcha y mantiene en funcionamiento al inmovilizado de explotacin de la empresa. Nos estamos refiriendo obviamente al Capital Circulante Real, que tiene su correspondiente partida en el pasivo denominado Fondo de Rotacin Real, tambin llamado Fondo de Maniobra Real (FMR). El CCR viene determinado por la composicin y duracin del ciclo corto empresarial. Hasta ahora nos hemos referido a las inversiones necesarias para satisfacer la demanda objetivo de la empresa. Falta, por tanto, el buscar los fondos necesarios para llevar a cabo tales inversiones reflejados en el Pasivo o Estructura Financiera de la entidad. Bsicamente est formada por tres fuentes, por una parte la Autofinanciacin originada en la propia empresa y que no tiene carcter de exigibilidad, por otro lado la Financiacin Externa, la cual es exigible al no ser recursos generados por la empresa o no aportados por los propietarios y, por ltimo, los denominados Recursos extraordinarios, que por su carcter contienen partidas que no son normales en el funcionamiento diario de la entidad. Por ltimo y dependiendo del nivel de servicio deseado, de las circunstancias del mercado y de la posicin que se ocupe en l, la empresa tendr adems una inversin a corto plazo denominada Activo Circulante, financiada por su correspondiente Pasivo Circulante y que ambos, junto con el CCR y FRR, conformarn el da a da de la gestin empresarial. Lo anteriormente especificado lo podemos visualizar en el cuadro 1.

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Cuadro 4-1 Siendo ms rigurosos en la definicin de Presupuesto de Capital, entenderemos por tal "el tratamiento cuantitativo de las cifras provisionales que determinan la estructura permanente de la empresa, tanto del activo como del pasivo". As pues, el Presupuesto de Capital estar compuesto por dos presupuestos parciales, a saber: a. Un presupuesto parcial de inversiones, que cuantifica los diferentes empleos de la empresa. b. Un presupuesto parcial de fuentes financieras, que cuantifica los distintos recursos futuros, los cuales, a su vez, posibilitarn la realizacin de las inversiones anteriores. Pues bien, para una empresa con unas perspectivas futuras de inversin, diversificacin o expansin el esquema es el mismo. Es decir, se partir de una formulacin de objetivos para seguir con un anlisis de posibles escenarios, anlisis, valoracin y seleccin de alternativas para terminar en la formulacin de planes y elaboracin de presupuestos. Es necesario insistir en que todo este trabajo est enmarcado dentro del Anlisis Provisional. Particularizando a los orgenes de los recursos necesarios para la realizacin de los proyectos futuros, sintticamente podemos decir que stos se pueden conseguir:

por aumentos de Pasivo Fijo ( PF ) por decrementos de Activo fijo ( AF )

De forma complementada tales recursos tienen, as mismo, dos posibles empleos:

por aumentos de Activo Fijo ( AF ) por decrementos de Pasivo Fijo ( PF )

Empleos y recursos debern tender, obviamente, al equilibrio, dndose o tendindose a dar la siguiente igualdad: EMPLEOS APLICACIONES = ORGENES RECURSOS AF + PF = D PF + AF

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Las posibles desviaciones que impiden tal igualdad se irn acumulando en los denominados "supervit" o "dficit" del presupuesto. Los empleos o aplicaciones vienen bsicamente por cinco conceptos: A) Aumentos de Activo Fijo: Gastos de Inversin Inversiones Especulativas Inversiones Financieras B) Necesidades Netas de Fondo de Maniobra: Necesidades Netas de Fondo de Maniobra (NNFM) C) Reducciones de Pasivo Fijo: Amortizaciones Financieras o devoluciones de pasivo Por su parte, los orgenes o recursos para llevar a cabo las anteriores aplicaciones provienen fundamentalmente de cuatro fuentes: A) Incrementos de Pasivo Fijo: Autofinanciacin Financiacin Externa : propia y/o ajena Recursos extraordinarios B) Reducciones de Activo Fijo: Desinversiones

Cuadro 4-2 Todo lo anterior es posible resumirlo en el cuadro 2 representativo del Presupuesto de Capital.

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4.3. Cuantificacin de los componentes del plan

Una vez esquematizada la composicin del Presupuesto a Largo Plazo o de Capital, vamos a dar un paso ms y desglosar cada una de sus partidas. En cuanto al Presupuesto de Inversiones, ya hemos visto en el epgrafe anterior los posibles empleos. Pero, previamente al ejercicio de la inversin, se hace necesario un estudio de viabilidad de la misma. Es decir, el mercado por regla general ofrece distintas oportunidades de inversin que cumplen con los objetivos establecidos por la empresa, por lo que antes tendremos que seleccionar cul de las inversiones ofrecidas es la ms viable para nosotros. En suma, inicialmente es necesario llevar a cabo un proceso de valoracin y seleccin de inversiones, etapa en la que ya entraremos en su momento. Veamos ahora con ms detalle (vanse cuadros 2 y 3) los componentes del Presupuesto de Inversiones:

Cuadro 4-2 1) GASTOS DE INVERSIN Entendemos por gastos de inversin a la adquisicin de activos (ms todos los gastos necesarios para su puesta en marcha) que forman parte, generalmente la ms importante, de la estructura econmica fija y que tiene como misin la produccin, o ayudar a la misma, de bienes o servicios. Su horizonte temporal es el largo plazo, por tanto amortizables o recuperables con la venta de dichos bienes y/o servicios. Podemos desglosarlos en:

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1.1) Saldo de Programas anteriores, pues en condiciones normales puede haber solapamientos de planes y presupuestos parciales de la empresa, cuyo inicio tuvo lugar en fechas anteriores y que an no han finalizado por distintas razones. La inclusin de esta partida en el presupuesto de capital presente obedece a la necesidad de mantener un equilibrio financiero global en la empresa y no dividirlo en partes que perjudiquen la coordinacin y el control de los mismos. La composicin de estos saldos, que pueden contener partidas semejantes a la del programa que comenzamos, pueden ser entre otras:

Construcciones, Adquisicin de equipos, Amortizaciones financieras, etc.

1.2) Inversiones de Renovacin y Modernizacin. Son varias las causas de depreciacin de los activos dedicados a la explotacin de la actividad principal de la empresa, sin embargo son dos las principales: (a) la depreciacin fsica, motivada por el desgaste a que estn sometidos estos activos en su vida til; y (b) la depreciacin econmica, motivada por la obsolescencia tecnolgica que provoca una prdida de competitividad (en base a costes y/o mrgenes) de la empresa en el mercado. Es por ello que la empresa se ve en la necesidad de realizar este tipo de inversiones que, como en las dems, antes de llevarlas a cabo debern ser sometidas a un proceso de valoracin y seleccin previo. 1.3) Inversiones de Expansin y Diversificacin. A lo largo de la vida de la empresa existen momentos en los que las condiciones propias, las del mercado y de la economa en general son propicias para intentar una ampliacin de la empresa, bien porque exista una especial propensin al consumo, bien porque el desarrollo tecnolgico y econmico deje entrever nuevas necesidades y nuevos mercados potenciales. Asimismo, en otro momento de la vida de la empresa es posible que las circunstancias no sean tan favorables, y la empresa por razones de presencia en el mercado o por estrategia coyuntural tenga que optar por diversificar su oferta en un mercado cada vez ms especializado. Son ejemplos claros de este tipo de inversiones:

Abrir nuevos centros de produccin de bienes y/o servicios en otras provincias,

regiones o pases.

Aumentar la capacidad productiva de las plantas ya existentes. En investigacin y desarrollo de productos innovadores, adems de los actualmente ofrecidos, que respondan a las nuevas exigencias y formas de vida de la poblacin. La adquisicin de activos con objeto de ofrecer bienes y servicios que previamente
no se ofrecan y que ahora se hace necesario, pues los antiguos no tienen unas perspectivas claras de futuro, en tanto en cuanto ya han pasado su fase de expansin y mercadolgicamente no aglutinarn ms demanda.

Etc.

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Cuadro 4-3 1.4) Inversiones complementarias. Su misin es suplementar a las inversiones incluidas en los apartados anteriores y as ponerlas en funcionamiento, si bien es necesario matizar que no corresponden a inversiones en circulante. Podemos incluir dentro de este tipo de inversiones a: Adquisicin de derechos y patentes. Adquisicin de nuevos elementos de transporte. Inversiones sociales (economatos, guarderas). Formacin del personal. Adquisicin de equipos informticos. Etc. 2) NECESIDADES NETAS DE FONDO DE MANIOBRA Las inversiones anteriores informan de la estructura econmica fija de la empresa, es decir, la base de su produccin de bienes y servicios. Pero tales inversiones no funcionan por s solas, necesitan adems unas inversiones que hagan de "input" del sistema para que ste

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produzca sus "output". Tales inversiones no son otras que aqullas que mueven el ciclo corto o de explotacin de la empresa. Para ello sern necesarios, tomando como base una tpica empresa industrial, materias primas para la elaboracin de los productos que la empresa ofrezca al mercado, una mano de obra que d vida al proceso productivo y administrativo y unos gastos generales para satisfacer una serie de necesidades accesorias y complementarias para obtener el servicio deseado. En suma, necesita unas inversiones adicionales a corto plazo pero con carcter de permanencia, pues son las que mantienen una continuidad en el funcionamiento de las empresas. Una continuidad en dos lneas: una en mantener el activo fijo en funcionamiento y otra en poder hacer frente a los pagos que en cualquier momento se puedan producir. Es por ello por lo que tales inversiones han de ser financiadas con fondos a largo plazo. En base a ello, es definido el Fondo de Rotacin o de Maniobra Necesario (FRN) como "aquella parte de los capitales permanentes que financian en su totalidad este tipo de activos y que son los necesarios (a priori) para desarrollar la actividad de la empresa, en concordancia con los objetivos y estrategias marcadas por la misma. Pero como quiera que la empresa ya parte de un Fondo de Rotacin Real (FRR), que no tiene que coincidir con el necesario, se define una nueva variante de Fondo de Maniobra a la que vamos a denominar Necesidad Neta de Fondo de Rotacin o de Maniobra (NNFR), es decir, la que necesitamos de Fondos a LIP para que la empresa cumpla con los objetivos establecidos. Esta magnitud (NNFR) puede tomar valores tanto positivos (empleo financiero) como negativos (fuente financiera), siendo los primeros los que se den con ms asiduidad. Las magnitudes que componen las NNFR se pueden tabular para hacerlas ms operativas, obteniendo as el cuadro de Necesidades Netas de Fondo de Rotacin (cuadro 4).

Cuadro 4-4

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3) AMORTIZACIONES FINANCIERAS Vamos a entender por amortizacin financiera a la devolucin parcial o total del pasivo de la empresa. Es una partida tpica en el Presupuesto de Capital, sobre todo en lo referente a la devolucin de los capitales ajenos, pues es inusual la amortizacin financiera de los capitales propios. Son partidas que por su carcter influyen decisivamente en la tesorera de las empresas en ciertos momentos del tiempo, hasta el punto que a veces se hace necesario recurrir a nuevos crditos a medio y largo plazo para poder hacer frente a ellas. Por anlogas razones, la empresa tiene que habilitar con cierta frecuencia los fondos dedicados a Amortizaciones Tcnicas para amortizar financieramente, lo cual trae consigo la necesidad de establecer un equilibrio entre ambos tipos de amortizacin, pues ambas persiguen objetivos contrapuestos: la tcnica pretende mantener productivo el activo, mientras que la financiera provoca la paulatina desaparicin de la empresa. 5) INVERSIONES FINANCIERAS Y ESPECULATIVAS Incluiremos dentro de la primera partida a aquellas aplicaciones financieras que no corresponden al trfico normal de la empresa y, por supuesto, con un plazo de realizacin superior a un ao. Entre ellas, las ms destacadas son las siguientes: Inversin en valores negociables, tales como acciones, obligaciones y ttulos gestionados en el mercado de capitales, etc. Prstamos y crditos concedidos a terceros y al personal a largo plazo. Crditos por enajenacin de inmovilizado. Imposiciones a plazo fijo. Fianzas y depsitos constituidos a L/P. En general lo incluido en los subgrupos 24, 25 y 26 del PGC. Un caso particular de las inversiones que estamos tratando son las que vamos a denominar "Inversiones Especulativas". El espritu empresarial, visto en su sentido amplio, lleva con cierta frecuencia a mantener una cierta propensin al aprovechamiento de las oportunidades de inversin, con perspectivas de obtencin de beneficios que les ofrece el mercado. Estas oportunidades no tienen por qu estar relacionadas con el trfico habitual de la empresa, sino que, por el contrario, pueden enmarcarse en contextos muy distintos, en otros sectores. Estas situaciones particulares, que en nada o casi nada tiene que ver con la gestin habitual de la empresa y con las cuales se persigue nicamente sacar un provecho o ganancia, se les suele denominar "inversiones especulativas", y como tales es necesario contemplarlas en el Presupuesto de Capital, si bien no aparecen con normalidad. Una vez vistos los componentes del Presupuesto de Inversiones vamos a detallar ahora los componentes del Presupuesto Financiero (vanse cuadros 2 y 5). El Presupuesto Financiero lo forman las fuentes financieras, que en un primer momento se prev que financien durante el horizonte temporal previsto a las inversiones descritas en los apartados anteriores. Son por tanto fuentes financieras a largo plazo. Como en el caso de las posibles inversiones a realizar por la empresa, las fuentes financieras han de ser sometidas a un proceso de seleccin, mediante el cual se seleccionen aquellas fuentes que mejor se adapten a las caractersticas de las inversiones a realizar por la empresa y que ofrezcan el menor coste posible. En suma, seleccionar aqullas que contribuyan ms a los objetivos perseguidos por la empresa.

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Siguiendo la enumeracin de los cuadros anteriores tenemos las siguientes fuentes financieras: 6) AUTOFINANCIACIN Es aquella financiacin que se genera dentro de la propia empresa. Pero este tipo de financiacin puede provenir de la actividad normal de la empresa (Autofinanciacin de Explotacin), o de actividades puntuales que nada o poco tiene que ver con ella (Autofinanciacin Extraordinaria). Veamos ambas: 6.1) Autofinanciacin de Explotacin. Son los recursos generados por la actividad que da nombre a la empresa, es decir, por su ciclo de explotacin. Su cuanta ha de tener origen en los ingresos obtenidos por la empresa por las ventas de los bienes y/o servicios producidos por la empresa, deducidos los gastos necesarios para obtener tales ingresos, en otras palabras el "coste de ventas", (obviamente el criterio que seguimos es el "criterio del devengo"). A esta diferencia se le denomina "cash-flow bruto" en su acepcin de RENTA GENERADA, no tesorera, en cuyo caso se hubieran utilizado cobros y pagos en vez de ingresos y gastos, denominndose entonces Cash-Flow de TESORERA, el cual no nos interesa ahora. CASH-FLOW BRUTO = VENTAS - COSTE DE VENTAS

Cuadro 4-5

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Pues bien, una vez obtenido el cash-flow bruto, ste deber hacer frente en su descomposicin y antes del pago de los impuestos a: 1) Amortizar tcnicamente los activos productivos, as como a compensar posibles contingencias futuras (Provisiones). 2) Retribuir capitales ajenos (intereses). Si deducimos del Cash-flow bruto estas partidas nos queda los que denominamos "Beneficio Antes de Impuestos" (BAT): BAT = CASH-FLOW PROVISIONES BRUTO INTERESES AMORTIZACIONES TCNICAS

Este BAT es gravado por el Impuesto sobre Sociedades, quedando, una vez deducido el impuesto, el Beneficio con el cual se retribuye a los capitales propios y a la empresa en forma de reservas: BENEFICIO = B.A. T. - IMPUESTOS = RESERVAS + DIVIDENDOS En base a lo anterior, podemos ya definir la Autofinanciacin de Explotacin como la suma de las provisiones contables, ms las cuotas de amortizacin tcnica, ms la dotacin a reservas. AUTOFINANCIACIN DE EXPLOTACIN = PROVISIONES + AMORTIZACIONES TCNICAS + RESERVAS 6.2) Autofinanciacin Extraordinaria. Hace referencia a la generada en operaciones que no ocupan la actividad principal de la empresa, sino aqullas que son accesorias, complementadas y/o especulativas de la empresa. Su generacin sigue un proceso que en su filosofa es similar al de la autofinanciacin de explotacin, si bien las variables que lo integran suelen ser (a veces no) de ndole muy distinta y de un carcter acclico. La inclusin de estas partidas dentro de la autofinanciacin total no est exenta de dificultades de valoracin. Esto es as pues los costes en los que se incurre para la obtencin de tales ingresos pueden estar enmascarados y diluidos en los de la actividad principal de la empresa. Los ingresos que genera suelen venir de:

disponible (propia o ajena a bajo coste) y al constatar la propensin del mercado o de los consumidores hacia un Upo de productos o servicios que le son cercanos, decide llevar a cabo inversiones con las que obtener un beneficio adicional, de la venta de activos fijos, en las cuales se pueden producir tanto plusvalas como minusvalas, en cuyo caso tendran signo negativo. Todo lo desarrollado para la obtencin de la Autofinanciacin podemos reflejarlo en el cuadro 6, tambin denominado "Cuadro de Cash-Flow Total o Recursos Generados".

operaciones de compra-venta de valores mobiliarios, de operaciones en las que la empresa al tener buena informacin, financiacin

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Cuadro 4-6 Siguiendo el contexto temporal del Presupuesto de Capital, el largo plazo, y dentro de los recursos permanentes de la empresa se encuentran los que tienen su origen o han sido aportados por personas fsicas y/o jurdicas ajenas a la empresa. A estos recursos se les suele denominar genricamente "Financiacin Externa" o, en el mbito contable, "Financiacin Bsica Ajena". Es necesario matizar que nosotros vamos a incluir en este epgrafe a la posible financiacin obtenida por ampliaciones de capital (financiacin propia), considerando la distincin entre propiedad y administracin de la empresa. No obstante, la financiacin en forma de ampliacin de capital efectiva, en la mayora de los casos suele ser insuficiente para llevar a cabo el plan de la empresa, es por lo que nos decantamos ms por el detalle de la financiacin propiamente ajena. Con frecuencia, estos recursos ajenos han sido contratados a un plazo mayor de un ao y contienen un plan de devoluciones o amortizacin especfico y que ha de ser adecuado a la

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inversin que est financiando. En base a las distintas caractersticas de las diferentes fuentes de financiacin ajena a largo plazo, podemos establecer los siguientes tipos: 7.1) Financiacin especfica de los propios Proveedores, obtenida para la adquisicin de determinados elementos del activo fijo (maquinaria, vehculos, etc.) 7.2) Financiacin genrica, esto es, obtencin de recursos lquidos que sern invertidos en la empresa, previsiblemente en elementos fijos. Distinguimos: La conseguida de las entidades financieras en forma de prstamos y cuentas de crdito. La lograda acudiendo directamente a los ahorradores a travs del mercado de capitales (emprstitos). 7.3) Financiacin por garantas exigidas, esto es, como consecuencia de los depsitos o fianzas que la empresa obliga a mantener a las personas o entidades que tienen determinado tipo de relaciones comerciales con ella (contrato de suministros, contratos de realizacin de obras, por ejemplo). Pero, como en partidas presupuestadas anteriores, estas partidas han de sufrir un proceso de seleccin, aunque a veces ocurre que no existen opciones de eleccin de fuentes financieras por circunstancias de estrechez del mercado de capitales. Ello nos inducira a replantear nuestro plan de inversiones para adecuarlo al tipo de financiacin al que tenemos acceso. Ni que decir tiene que para mantener o seguir manteniendo un equilibrio empresarial coherente, ha de existir un equilibrio entre las inversiones y la financiacin que las hace posibles, tanto en cuanta como en duracin y, por supuesto, en coste. Asimismo, mantener un equilibrio entre la financiacin propia y ajena, para evitar la posible acumulacin de riesgos y el que la empresa, en realidad, pertenezca o dependa de personas ajenas a la misma. Como en las dems partidas, el principio a seguir en la contabilizacin de estas partidas ser el del devengo, de forma que una vez concertadas las cuantas de cada una de las partidas de financiacin ajena las incluiremos en el Presupuesto de Capital, al margen del momento de su(s) desembolso(s). 8) DESINVERSIONES Esta fuente financiera hace referencia a los fondos obtenidos por la venta o conversin en disponibilidades de activos, que conforman parte de la estructura econmica fija de la empresa. Son, por tanto, fondos generados dentro de la empresa pero que no constituyen autofinanciacin, slo un cambio dentro del activo empresarial. As pues, el pasivo permanece inalterable ante este cambio, no as el equilibrio entre la estructura econmica y financiera de la empresa que puede verse afectada y que puede ser uno de los orgenes de la consecucin de estas fuentes financieras. De otra forma, es posible que el objetivo perseguido con las desinversiones sea el de la adaptacin a la estructura ptima del sector, cuando sta sea de menor cuanta, ms eficiente y competitiva. Puede haber otras muchas causas y/o objetivos perseguidos con la desinversin en la empresa como: Necesidades de amortizaciones financieras. Mejora de la rentabilidad del activo (= BAIT/ACTIVO). Poltica productiva. Objetivos de Tesorera, etc.

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La desinversin constituye para la empresa una fuente financiera interna y que puede tener como base una poltica previa o bien puede obedecer a circunstancias coyunturales. Suele ocurrir que la generacin de estas fuentes con cierta frecuencia van ligadas a necesidades urgentes de tesorera. 9) RECURSOS EXTRAORDINARIOS Hace referencia a los fondos obtenidos por la empresa que no se han incluido en los epgrafes anteriores y que tiene un carcter especial por su origen, por su exigibilidad y por su contexto temporal. Este tipo de fuentes son bsicamente aquellos ingresos que son distribuibles en varios ejercicios y con carcter de largo plazo, como son las Subvenciones de Capital, que suelen ser fondos obtenidos de la Administracin del Estado o de entidades privadas. Su periodicidad puede ser variable, siendo concedidas normalmente al principio de la vida de la empresa y para la adquisicin de inmovilizado, contratacin por un perodo de tiempo de profesionales cualificados, etc. En general, no suelen cubrir todas las necesidades, sino que tiene un carcter de ayuda. Estas partidas, por ltimo, suelen ser de carcter NO exigible, si bien no siempre ocurre as. En general, podemos incluir dentro de este epgrafe cualquier otro tipo de fuente financiera a largo plazo que no ha sido incluida en las anteriores.

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4.4. Secuencia temporal de la planificacin financiera

Para situarnos en el punto de partida necesitaremos el Balance Histrico final de la empresa y la Cuenta de Explotacin o de Resultados Histrica final. Pero sta es la informacin histrica de partida y se supone contrastada y cierta. Tal informacin habr que complementarla con, al menos, tres Balances y Cuentas de Resultados de sendos aos pertenecientes a un pasado reciente (o, al menos, desde cuando dichos estados contables tengan un alto porcentaje de fiabilidad) para analizar su evolucin pasada. Con toda esta informacin elaboraremos un diagnstico de la salud econmicofinanciera actual de la empresa. Pero, en general, sta tiene la pretensin de proyectarse al futuro, por lo que se comenzar a recabar informacin referente a la posible evolucin futura de aquellas magnitudes econmico-financieras de inters, como pueden ser las evoluciones previsibles de precios, demanda, costes, etc., es decir, lo que conforma el denominado "ESCENARIO DE ACTUACIN". Establecida la situacin de partida y la posible evolucin del escenario de actuacin, la direccin ha de establecer cules van a ser sus polticas y estrategias futuras para el logro de los objetivos preestablecidos. Estas han de ser: A) Establecimiento de la POLTICA FUTURA DE CIRCULANTE, la cual comprender: Objetivo sobre stocks de productos terminados. Objetivo sobre stocks de materia prima. Subpoltica de cobro a clientes. Objetivo de tesorera. Subpoltica de pago a proveedores. B) Establecimiento de la ESTRATEGIA DE CAPITAL, en su doble vertiente: Poltica de Inversiones. Poltica de Fuentes Financieras. C) Establecimiento de la ESTRATEGIA FINANCIERA, en su triple vertiente: Poltica de Amortizaciones Tcnicas. Poltica de Dividendos. Poltica de Reservas. Podemos ya elaborar el Presupuesto de Capital. Sin embargo, el orden a seguir puede tener varias opciones en funcin de la situacin inicial en la que nos encontremos. Esto es as porque, en condiciones normales, la empresa se va a mover en un contexto restrictivo, lo que va a influenciar de manera decisiva el orden para componer y desarrollar sus planes y presupuestos. Lo deseable sera que la empresa ya tenga previstas una serie de alternativas posibles de inversin, que les va a llevar a cumplir holgada o suficientemente sus objetivos. Sin embargo, el problema que se va a encontrar es la dificultad de encontrar una financiacin adecuada a los activos previstos. Es muy posible que esta restriccin decida el tipo de inversin a llevar a cabo.

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As pues, lo ms probable es que el Presupuesto de Capital comience por la financiacin disponible, si bien es tambin muy probable que sean los gastos de inversin los que, en otros muchos casos, mediaticen el comienzo y desarrollo del presupuesto. Son muchas las causas que pueden inducir al cambio de orden en la elaboracin del presupuesto, sin que por eso deje de ser un orden lgico. Vamos a exponer una secuencia lgica de actuacin cara a obtener el Presupuesto de Capital y otros estados financieros provisionales: 1. Basndonos en la Poltica de Circulante, en el anlisis de los estados contables histricos calcularemos las NNFR en sus apartados de: Stocks de m.p. y p.t. Clientes y Efectos a Cobrar Tesorera Proveedores Acreedores y crditos a c/p.

Y, lgicamente, nos quedar por cuantificar las partidas de: Dividendos Impuestos a pagar

2. Elaboracin del cuadro de Cash-Flow (recursos generados). En el desarrollo del cuadro obtendramos el Cash-Flow Bruto de Explotacin, en base a los datos contenidos en el "Escenario de Actuacin" sobre demanda, precios y costes. 3. Obtenido el Cash-Flow y conocidos, por los apartados anteriores, las cuantas de amortizaciones financieras y tcnicas, intereses a pagar, etc., podemos calcular el BAIT, BAT y BN. 4. La cuanta de dividendos y de reservas vendr determinada en la Estrategia Financiera, terminando as el cuadro de Cash-Flow. 5. Los impuestos y dividendos del cuadro anterior nos determinan las Necesidades Netas de Fondo de Maniobra o de Rotacin. Terminamos as el Cuadro de Circulante. 6. Con la ayuda de la Estrategia de Capital y de la Estrategia Financiera, as como de un posible Presupuesto de Capital anterior y del Balance histrico final, estamos en condiciones de comenzar a desarrollar el Presupuesto de Capital en los apartados de Gastos de Inversin, Amortizaciones Financieras, Amortizaciones Tcnicas, Crditos y posibles Ampliaciones de Capital. Completamos el Presupuesto de Capital con las partidas obtenidas de Autofinanciacin y NNFM. En este nivel, y para completar el Presupuesto, nos queda por cuantificar las partidas de Inversiones Financieras, Desinversiones y Recursos Extraordinarios. Tales partidas vendrn explicitadas en la Estrategia de Capital. NOTA: Puede cambiarse el orden de la elaboracin de los cuadros de NNFM y de Cash-Flow. Es decir, podemos empezar tambin por este ltimo, puntos 2 a 4, y seguir por el de NNFM. El objeto es completar de primera vez el cuadro de Cash-Flow.

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Podemos ya elaborar, con los datos obtenidos hasta ahora, el Presupuesto de Tesorera, cuyo modelo funcional se desarrolla en el cuadro 7, en el que comprobaremos cmo la tesorera neta habr de coincidir necesariamente con la suma de la tesorera objetivo y los supervit/dficit acumulados. 7. As, con la ayuda de las previsiones, as como de las variaciones en los saldos de clientes y proveedores (del cuadro de NNFM), determinaramos la Tesorera de explotacin. 8. El Presupuesto de Capital nos determina la Tesorera por operaciones de Capital. 9. Por ltimo, el Cuadro de Cash-Flow nos determina la retribucin a los recursos financieros, intereses y dividendos, as como los impuestos. Puede ya estimarse la Tesorera Neta Previsional de la empresa. Como comprobacin de los realizado hasta el momento, se confirmar que esta tesorera neta coincide con la suma del objetivo de Tesorera y los supervit/dficit acumulados en el Presupuesto de Capital. Obtenidos las NNFR, Presupuesto de Capital, Cuadro de Cash-Flow y Presupuesto de Tesorera, calculamos los siguientes estados provisionales: Balances Previsionales y Cuenta de Resultados Previsional. A ellos llegaramos de la siguiente forma. En cuanto a los Balances Previsionales: 10. El Inmovilizado provisional y su correspondiente Amortizacin vendra determinado por el Balance histrico Final, junto con el Presupuesto de Capital. Respecto al Pasivo provisional, el Balance Final junto con las ampliaciones de capital y dotaciones a reservas nos daran los saldos de capital y reservas provisionales. La deuda a largo plazo se obtendra anlogamente con las partidas referentes a nuevos crditos y a amortizaciones financieras. 11. El pasivo y el activo a corto plazo se determinarn con el cuadro de NNFM o de circulante, teniendo en cuenta que la tesorera viene dada en su presupuesto correspondiente. En cuanto a las Cuentas de Resultados Previsionales: 12. Los datos provisionales nos determinan el volumen de ventas. 13. El coste de las ventas se determina a travs del Presupuesto de Tesorera para las cargas al contado, y con el cuadro del circulante para las correcciones por stocks. 14. El cash-flow y su descomposicin viene determinado en su cuadro. Resumen del proceso de elaboracin por cuadros: 1) Cuadro de Necesidades Netas de Fondo de Maniobra (NNFM). 2) Cuadro de Cash-Flow. (Este cuadro tambin se puede hacer en primer lugar). 3) Presupuesto de Capital. 4) Presupuesto de Tesorera. 5) Balances y Cuentas de Resultados Previsionales. NOTA: Es siempre aconsejable que, antes de empezar a elaborar los estados contables presupuestarios, se comience por elaborar "cuadros auxiliares" al objeto de ordenar y facilitar el proceso.

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Cuadro 4-7

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4.5. Alcance y efectos del presupuesto de capital

Una vez llevado a cabo el Presupuesto de Capital, ste habr incidido de forma notable en la estructura econmico-financiera inicial de la empresa, por todo cuanto ha sido especificado anteriormente. Es importante subrayar cules han sido estos efectos. Ni que decir tiene que, una vez tenidos en cuenta todos los posibles efectos, ha de seguir mantenindose la igualdad contable patrimonial entre Activo y Pasivo. Las relaciones existentes entre una situacin patrimonial inicial y una final no es ms que la especificacin de un Estado de Origen y Aplicacin de Fondos (EOAF) entre ambos momentos del tiempo, si bien en el trabajo que desarrollamos es necesario tener en cuenta algunas consideraciones adicionales. VARIACIN EN LA Ea ECONMICA = VARIACIN EN LA Ea FINANCIERA Siendo : VARIACIN EN LA ESTRUCTURA ECONMICA= +Gastos de Inversin +Inversiones Financieras +Inversiones especulativas + Necesidades Netas de Fondo de Rotacin - Desinversiones + Variaciones residuales VARIACIN EN LA ESTRUCTURA FINANCIERA = + Autofinanciacin + Amortizaciones Tcnicas + Provisiones + Reservas +Financiacin Externa (propia y ajena) - Amortizaciones Financieras + Recursos extraordinarios Es necesario aclarar que la partida de [ Variaciones Residuales] contiene los supervit o dficit acumulados del Presupuesto de Capital, y que stos en la prctica actan sobre la tesorera aumentndola o disminuyndola, alterando as su objetivo inicial, es decir: Tesorera Balance = Objetivo de Tesorera, Supervit/Dficit Acumulados

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4.6. Viabilidad del presupuesto de capital

En estos momentos ya tenemos cuantificado el Presupuesto de Capital y adems manteniendo la igualdad bsica patrimonial entre las estructuras econmica y financiera. Pero ello, no es suficiente para dar carpetazo final a la elaboracin del Presupuesto y su inmediata puesta en marcha. Efectivamente, lo desarrollado con anterioridad no presupone que la empresa permanezca u obtenga el equilibrio necesario y buscado para su funcionamiento normal. El equilibrio entre aplicaciones y orgenes no slo es necesario en la estructura de partida de la empresa, sino en el presupuesto, expresivo de la cuantificacin de sus estrategias y objetivos. Concluimos que el equilibrio en el presupuesto es necesario obtenerlo, por lo que nos obliga a encontrar un perfil presupuestario cercano a cero, para el cual orgenes y aplicaciones se igualen o tiendan a ello con un mnimo de variacin. El aceptar la necesidad de un equilibrio perfecto sera un camino errneo, por lo que se hace necesario considerar un cierto margen de flexibilidad, tanto por exceso como por defecto respecto al saldo final cero. El aceptar un margen de flexibilidad nos obliga, asimismo, a definir los mrgenes a que estamos dispuestos a aceptar un presupuesto como definitivo o bien los criterios para ello. Una condicin necesaria para conseguir el equilibrio buscado sera la consecucin de un "saldo final prximo a cero". El alejamiento de este punto de referencia alterara el equilibrio del presupuesto, inflando (sobre-financiacin del circulante), o reduciendo en su caso (necesidad de financiacin de circulante), el fondo de maniobra en balance. Definimos en este contexto la VIABILIDAD del Presupuesto de Capital cuando su saldo acumulado final es NO NEGATIVO. Por transitividad se define el concepto de "REVISIN Presupuestaria", a la reformulacin parcial que se hace necesaria cuando el presupuesto no es viable. As pues, todo presupuesto inviable es necesariamente revisable, no siendo cierta su viceversa. De esta forma, el presupuesto definitivo (viable y, en su caso, revisado) da lugar al alcance de los objetivos establecidos por la empresa de una forma ptima. En resumen, habremos concluido el proceso presupuestario cuando nuestro presupuesto de capital cumpla las siguientes condiciones: 1) Ser viable. 2) Tener un supervit final no relevante. 3) Tener un perfil prximo a cero.

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4.7. El control del plan

En este contexto, para desarrollar un sistema de control, que en teora es simple, es necesario contestar a los siguientes interrogantes: 1. Qu tipos de sistemas de control son posibles? 2. Qu medimos y cundo? 3. Cunta informacin necesita la gerencia para ejercer el control? 4. Qu se controla? 5. Qu tcnicas de control pueden ser incorporadas? 6. Cmo se controla la calidad de informacin? Control significa "lograr mantener las caractersticas o el valor de una variable dentro de los lmites previamente fijados". Dicho de otra forma, el control significa "hacer que los procesos se ajusten a los deseos o al plan del que lo ejerce". El control es, por tanto, un requisito de la empresa en general, en caso contrario los recursos sern infrautilizados y difcilmente se alcanzarn los objetivos. El sistema de control deber ser desarrollado en aquellas operaciones, resultados y decisiones que garanticen el xito de la empresa en la consecucin de sus objetivos. Desarrollado el trabajo anterior, la empresa dispone de un instrumento que le visualiza cuantitativamente la situacin previsible en la que la empresa se va a ir situando en los distintos momentos del tiempo que estn enmarcados en el horizonte temporal estudiado. Dispone, pues, de unos "estados provisionales" facilitados por el desarrollo presupuestado, pero estos estados provisionales pueden no reflejar exactamente las intenciones de los responsables financieros. Es claro, por otra parte, que el partir de un presupuesto viable, con un pequeo supervit y con un perfil prximo a cero, da garantas para el cumplimiento de los objetivos establecidos, pero no todas. Ello es as porque no todas las bases y objetivos establecidos lo estn de una forma precisa y definitiva, sino con mrgenes de flexibilidad, a veces muy amplios, lo que afecta al presupuesto y ste lo refleja numricamente. Ello hemos de analizarlo antes de que se ponga en marcha definitivamente. En estas condiciones se hace necesario dos tipos de control del presupuesto: Control a priori. Control a posteriori.

4.7.1. Control a priori Como hemos dicho se realiza antes de poner en marcha el Presupuesto de Capital y tiene como objetivo el comprobar que ste garantiza y ayuda al cumplimiento de los objetivos empresariales. Como es obvio, el anlisis ser dinmico en base a ratios aplicados a los estados provisionales que nos proporcionen la informacin deseada, sobre la bondad de las estrategias y polticas establecidas a priori, es decir: Estrategia Financiera. Estrategia de Capital. Poltica de Circulante.

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En cuanto a la Estrategia Financiera, sta nos informaba sobre la descomposicin del Cash-Flow recursos generados, es decir, sobre la poltica de amortizaciones tcnicas, de reservas de dividendos, si bien las cargas financieras reflejaban, en su caso, una consecuencia de la poltica de endeudamiento. As pues, aplicaremos ratios que nos informen de ello. Teniendo como base la totalidad del Cash-flow y sin tener en cuenta los impuestos: Q = CF+D + CAT+R * Ratio de Crecimiento = R / Q * Ratio de Rentabilidad = D / Q * Ratio de Mantenimiento = CAT / Q * Ratio Residual = CF / Q Siendo: Q = Cash-Flow total neto. R = Dotacin a Reservas. D = Dotacin a Dividendos. CF = Cargas Financieras. CAT = Cuota de Amortizacin Tcnica. No obstante lo expuesto, puede hacerse necesario entrar en detalle de la composicin del Cash-Flow; nos referimos al control de seguimiento de algunos de los componentes del coste de las ventas como, por ejemplo y debido a su importancia, los costes de personal, gastos de viaje, arrendamientos, publicidad, etc. En este caso, se tomarn las relaciones o ratios necesarios para el control y seguimiento de tales partidas, y que podemos encontrar en cualquiera de los manuales al uso. En cuanto a la Estrategia de Capital, en ella se diferencian lo que son las operaciones de inversin de las de financiacin. Para las primeras aplicaremos unos ratios econmicos y para las segundas ratios aplicados a la estructura financiera: 1. Ratios econmicos. Es posible utilizar varios ratios en este contexto con slo subdividir el Activo fijo en las partidas que lo componen y hacer una distribucin de los beneficios obtenidos con cada uno de ellos; pero podra ser en un segundo anlisis si es necesario. Es ms importante y fcil de visualizar tomando en un primer momento la relacin entre el beneficio obtenido y la inversin total necesaria para obtenerlo. As, tenemos que el ratio a utilizar en un principio ser: R = BAIT/AT = Rentabilidad del Activo Siendo : BAIT = Pv x V - (mp + mo + gg + CAT) AT = Activo Total Neto Es posible y aconsejable utilizar como otra aproximacin la variable anterior pero neta de impuestos, es decir el Beneficio antes de intereses o BAI. BAI = Pv x V - (mp + mo + gg + CA T) - Impuestos mp = gasto anual en materia prima mo = gasto anual en mano de obra gg = gasto anual en gastos generales

Siendo :

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No obstante, puede hacerse necesario entrar en detalle de "composicin" del Cash-flow; nos referimos al control de seguimiento de algunos de los componentes del coste de las Ventas, como puede ser, debido a su importancia, los costes de personal, gastos de viajes, arrendamiento, publicidad y propaganda, etc. En este caso se tomarn las relaciones o ratios necesarios para tal control y seguimiento. 2. Ratios de estructura financiera. Estarn destinados a analizar la situacin en el pasivo de los capitales propios y los ajenos, as como el coste de cada una de las fuentes respectivas. Entre ellos tendremos: * Ratio de Endeudamiento (L) = CA / CP * Grado de Autonoma Financiera (Ga) = CP / (CP + CA) * Grado de Dependencia Financiera (Gd) = CA / (CP + CA) Siendo: CA = Capitales ajenos CP = Capitales propios El coste efectivo de cada fuente financiera se calcular aplicando el criterio del Tanto Interno de Rendimiento al proyecto de financiacin contratado para cada fuente financiera. De la misma forma se proceder a la hora de calcular el coste efectivo global de la empresa. Poltica de Circulante. Sera analizada en base ratios que informaran sobre la solvencia, liquidez en sus distintos grados, as como analizar la parte de circulante que tiene carcter de permanencia, o sea, el Fondo de Rotacin Real. Solvencia Total (Sto) = AT / CA Solvencia Tcnica (Ste)= AC / PC Tesorera (Ts) = (Disp. + Real. C/p) / PC Disponibilidad Inmediata (D,) = Disponible 1 PC Liquidez (Li) = (Disp. + Real. C/p) / AT Ratio de Fondo de Rotacin (Rfr) = FRR / AT 4.7.2. Control a posteriori El control a priori tiene como objetivo el comprobar que el presupuesto garantiza y ayuda al cumplimiento de los objetivos empresariales. Asimismo, toma como base ratios aplicados a los estados provisionales que nos proporcionen la informacin deseada sobre la bondad de las estrategias y polticas establecidas a priori. Pues bien, el control a posteriori sanciona definitivamente la bondad del presupuesto puesto ya en marcha, ya que compara lo obtenido con lo presupuestado. En otras palabras, cuantifica las desviaciones habidas en la gestin del presupuesto en relacin con los objetivos previstos, para inmediatamente poner en marcha decisiones tendentes a su correccin. Este control se establecer en base a los estados econmico-financieros que plasmen y cuantifiquen las distintas estrategias, polticas y previsiones establecidas inicialmente y sobre las cuales se llev a cabo el anlisis a priori. Es importante matizar que el tiempo que transcurra desde que se van obteniendo resultados hasta que se lleva su correspondiente anlisis a posteriori ha de ser lo ms corto posible para que, en caso de desviaciones importantes, se tomen las medidas correctoras correspondientes y el presupuesto vuelva a su cauce previsto.

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4.8. Caso prctico

El ejemplo prctico que vamos a desarrollar, como aplicacin al modelo presupuestario propuesto, refleja una situacin real vivida por una empresa del sector de los electrodomsticos en el perodo 1989-1997. Tomamos como punto de partida para el planteamiento presupuestario el final del ejercicio fiscal de la empresa en el ao 1992, es decir, el da 31 de Marzo de 1992. As pues, el desarrollo se hace para el quinquenio [31.Marzo.93 a 31.Marzo.97]. Hemos de hacer notar que el planteamiento aqu presentado es una sntesis muy escueta del trabajo original. Ello obedece a que nuestro objetivo es mostrar un ejemplo de aplicacin "real". En primer lugar, vamos a hacer una breve resea histrica acompaada de un resumen de la situacin econmica de la empresa a 31. Marzo. 92, a la que denominaremos "XSA". 4.8.1. Resea histrica La dcada de los 80 ha supuesto para las economas occidentales, en trminos generales, desarrollo y crecimiento econmico. Sin embargo, ya a finales de esta dcada empezaron claros sntomas de estancamiento e incluso del comienzo de un perodo de recesin. As, la dcada de los 90 comienza por marcar un cambio de tendencia, caracterizada por la moderacin en ese crecimiento de la economa mundial y por los efectos inflacionarios. La economa mundial, pues, se enfrentaba a la dcada de los 90 con previsiones poco optimistas. En el sector de los electrodomsticos un factor bsico en el desarrollo de su mercado han sido los fabricantes que, necesitados de una red de distribucin que colocara sus productos, han provocado el desarrollo paralelo de sistemas de distribucin y comercializacin. Fruto de ello ha sido y es la proliferacin de las Grandes Superficies, basadas en economas de escala obtenidas a partir de una estructura de costes inferior a la del precedente sistema de distribucin tradicional, de los cambios en los hbitos y costumbres del consumidor y de la escasa profesionalidad y formacin de los comerciantes tradicionales. Sin embargo, derivado del "boom" de los electrodomsticos en los aos 60, muchas empresas entraron en el sector provocando ms tarde una atomizacin excesiva. Ello desembocara en una reduccin de mrgenes, tal que multitud de empresas (sobre todo pequeas) desaparecieron al no poder o no saber hacer frente a las nuevas exigencias del mercado y, sobre todo, a esas grandes superficies que competan en costes, en ofertas y en servicios, a precios claramente inferiores. En el sector que nos ocupa como punto a destacar est el hecho de que el mercado de electrodomsticos llegaba a su saturacin y estabilizacin, por lo cual la dcada de los 90 se presentaba con una decisiva tarjeta de visita, la competencia. Esta competencia tendr como principal arma los precios (a costa de los mrgenes) para conseguir mayores cuotas de mercado (para otros mantenerlas) y, por otra parte, mayor poder para as mejorar condiciones en todo tipo de gastos, pero sobre todo en las compras, seguido de los costes de personal y financieros. Estos factores han sorprendido por su pujanza y rapidez de implantacin, no dando tiempo a los comerciantes tradicionales a tomar las medidas para entrar en competencia leal y equilibrada. Todo lo contrario, ha cogido al comercio tradicional por sorpresa, con escasa preparacin, formacin y estructura.

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El resultado ha sido determinante, el comercio tradicional ha estado al borde del colapso. As es, como ocurre con XSA, la rpida prdida de cuota de mercado ha desencadenado en la empresa una serie de medidas tendentes primero a analizar la situacin actual de la empresa en comparacin con el sector, a analizar la evolucin del mercado y despus a tomar las medidas para, al menos, subsistir en el mismo. Su evolucin financiera durante los aos 1988 a 1992 (no recogida en este captulo) no dejaba lugar a dudas. Mencionemos algunos de sus puntos ms relevantes. Contexto Patrimonial

Los Capitales Propios, salvo en el ejercicio 89/90, no cubren el Inmovilizado Neto e

incluso se hacen negativos (por el efecto de las prdidas acumuladas) en el 91/92, lo que indica una situacin de quiebra. Por otro lado, la parte del inmovilizado que es financiado por capitales ajenos a largo plazo es mnima, lo que denota que parte de los problemas de la empresa estn en el hecho de que el pasivo de la empresa tiene un exceso de financiacin ajena a corto plazo que le est asfixiando y que lleva a una situacin de suspensin de pagos.

demanda por la entrada en el mercado de tres grandes superficies, disminucin de los precios de venta debido a la competencia, poltica de gestin de cobros todava poco efectiva y, por ltimo, en el frecuente deficiente servicio de ventas y post-venta.

Descenso en la cifra de clientes por cuatro causas fundamentales: disminucin de la

Exceso de stock, produciendo inmovilizacin de recursos innecesariamente con sus

consiguientes costes.

La "Responsabilidad Neta" (o Neto Patrimonial efectivo de la empresa) desciende

vertiginosamente, llegando a ser ampliamente negativa el ltimo ejercicio estudiado debido a las prdidas acumuladas, lo que corrobora la situacin real de quiebra. Paralelamente, el valor terico de la accin desciende hasta hacerse negativo.

El Exigible a L/P es despreciable mientras que el Exigible a Corto Plazo s es la pieza

bsica del pasivo de la empresa y en la que destacan los proveedores y los crditos a corto plazo.

El ratio de endeudamiento es muy superior a la unidad, lo que vuelve a revelar la

situacin de dependencia financiera de la empresa. Lo anterior desemboca en un inexistente equilibrio patrimonial, en el que los fondos ajenos a largo plazo no son suficientes para cubrir el activo sujeto a depreciacin. Contexto econmico o de explotacin

El Cash-Flow renta generada (o margen operativo en nuestro caso) salvo en el ejercicio 89/90, es negativo.
Como era de esperar al analizar las existencias, las compras han disminuido progresivamente hasta superar el 43% desde el ejercicio 88/89.

Las ventas netas tienen una tendencia clara a la baja, acusada en el ejercicio 91/92
con un descenso de 503 millones de pesetas.

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 Cada del Margen Comercial Bruto a partir del ejercicio 89/90. A pesar de ello, es superior a la obtenida por el sector. Disminucin drstica de personal, pero el gasto de personal unitario (GPU) no slo
no ha disminuido (por la reduccin de plantilla), sino que ha aumentado por la subida de los salarios y por las indemnizaciones generadas, sobre todo del ltimo ejercicio.

El Margen de Explotacin ya fue deficiente en el ejercicio 88/89 y aunque se recuper holgadamente en el siguiente, lo cierto es que a partir del segundo semestre del ejercicio 90/91 no ha dejado de ser negativo, lo que indica que los gastos de explotacin ni siquiera se cubren, luego o existen excesivos gastos de estructura o las ventas son insuficientes. Vistas las actuales circunstancias del mercado, sector y empresa, ambas razones son vlidas.

En referencia a los datos del sector, se deduce que el Margen Bruto es netamente mayor en XSA. Ello indica que los problemas de la empresa estn en los excesivos gastos de explotacin y que, si bien en todos los dems gastos tambin se supera a las empresas del sector, esto ocurre fundamentalmente en la partida de Gastos de Personal, para la cual XSA supera el 13%, mientras que para el sector no llega al 5%.
ejercicio 89/90, negativa. Contexto financiero

De lo anterior se obtiene una rentabilidad econmica (BAIT/Activo Real), salvo en el

La empresa tiene un claro desequilibrio, diramos que dramtico, a corto plazo. En ningn momento goza de alivio financiero, el exigible a corto plazo (con un coste medio del 18,64%) es excesivamente superior a las disponibilidades inmediatas ms el realizable cierto de la empresa y tambin superior a la totalidad del activo circulante, lo que supone una situacin de suspensin de pagos, a la que ya hemos aludido.
La conclusin final, comparada la rentabilidad del activo con el coste del pasivo, es la obtencin de una Rentabilidad Neta negativa lo que supone que la empresa NO es rentable. En lo que sigue, nuestro objetivo ser el estudiar, analizar y proponer una(s) va(s) de salida a la situacin referida en base al modelo presupuestario propuesto y con un horizonte temporal de 5 aos, marcado por la suspensin de pagos a la que se vio obligada la empresa. 4.8.2. Escenario y Plan econmico-financiero La empresa, en la actualidad, est sujeta a un contexto turbulento y de cambios profundos en un intento de adaptar la actual estructura a las nuevas condiciones del mercado. En el "activo" cuenta con una marca de los aos de antigedad e implantacin, con una buena cobertura de puntos de venta, y el acceso a unos costes de compra competitivos. En el "pasivo" se sita una estructura financiera, en la que tienen un peso excesivo el endeudamiento a corto plazo, un ciclo de explotacin que genera unos costes inadecuados y una capacidad de gestin necesitada de mejoras. Dentro del sector, XSA se define como una empresa situada en el punto medio de la oferta, capaz de dar la relacin calidad-precio de las grandes superficies, as como el producto de mayor nivel de la tienda especializada.

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Ante este contexto se plantean los siguientes objetivos generales: 1. Recuperacin de la iniciativa y agresividad en el mercado, que posibiliten la recuperacin de las ventas, operando en catlogo de producto, ajuste de mrgenes precios, marketing agresivo, nueva Tarjeta de Compras, y nuevo diseo de las salas de venta. 2. En segundo lugar se potenciar la imagen de "especialistas en electrodomsticos". 3. Reduccin de los costes de explotacin, especialmente los de personal, hasta quedar homologados con la media de nuestro sector, incluso por debajo. Como referencia se tomar el Grupo de Compras al que pertenece la empresa. 4. Mejora en la gestin del circulante, buscando una mayor rotacin de los stocks, y una disminucin de los crditos a clientes. 5. Mejora de la organizacin en sus aspectos de desarrollo del nuevo modelo de organizacin ms eficaz, implantacin definitiva de las tcnicas presupuestarias y de control financieros, y desarrollo del plan informtico. 6. Potenciacin del Grupo de Compras como estrategia de futuro. 7. Mayor participacin, presencia e influencia en las Instituciones Pblicas de la ciudad, Cmara de Comercio, Federacin y Asociacin de Comerciantes. 4.8.2.1. Escenario de Explotacin Las ventas se abordan desde tres puntos de vista. En primer lugar, la cantidad de la venta. Se intentar frenar la actual cada, basndose en un marketing muy agresivo; se prestar especial atencin a las lneas de productos de gran facturacin con una poltica de mrgenesprecios realista. En segundo lugar, incrementar la calidad de la venta cara a minorar el 5,65% de incidencias (abonos por anulacin, cambio 6 devolucin de la mercanca, etc.). Y, en tercer lugar, se tender a la especializacin de las tiendas. Se prestar especial atencin al nuevo desarrollo de las sala de venta, buscando el eliminar barreras para acercar el producto al consumidor facilitndole la eleccin (pre-venta). Para las gamas de producto que lo permitan se desarrollarn en rgimen de autoservicio. Con estas premisas de futuro, y teniendo en cuenta que la tendencia anual de las ventas es decreciente linealmente, se ha llevado a cabo una previsin lineal desde el ejercicio 90/91. El ajuste ha dado una bondad del 91,8% y las siguientes previsiones anuales de ventas: V=A+Bxt siendo (en millones): A = 2.479,5 B = - 219,3 r = 91,8 % * Ventas ejercicio 92/93 = 1.383.000.000 ptas. * Ventas ejercicio 93/94 = 1.164.000.000 ptas. * Ventas ejercicio 94/95 = 945.000.000 ptas. Sin embargo, con las medidas a tomar se pretenden frenar y estabilizar la tendencia en torno a los 800 millones de pesetas. As, la estimacin para los siguientes ejercicios es subjetiva, quedando como sigue: * Ventas ejercicio 95/96 = 850.000.000 ptas. * Ventas ejercicio 96/97 = 800.000.000 ptas. A esta previsin de ventas la vamos a denominar "Opcin General".

Gastos de Personal. Se fija un nuevo ajuste de plantilla con una situacin final de 42 empleados, con una futura tendencia a la baja de un 30% acumulado en los tres prximos aos. Se identificarn las necesidades de profesionales especializados en 128

cada una de las reas. La poltica de remuneraciones estar basada en los conceptos de salario-nivel ajustados al mximo, primas por cobertura de objetivos y calidad o cantidad de trabajo. Suministros. Tendrn una disminucin sensible en el ejercicio 92/93 para mantenerse en los dos siguientes. La razn de ello est en la previsible disminucin de los metros cuadrados dedicados a la venta, lo que afectar al consumo de Electricidad. El hecho de que los repartidores pasen a un rgimen de trabajadores autnomos har que el consumo de Combustibles se reduzca a cifras despreciables. Por su parte, las Comunicaciones tambin se vern recortadas en un 60% aproximadamente, pues se va a llevar a cabo la supresin de seis de las ocho lneas telefnicas de que dispona la centralita de la empresa, amn de suprimir tambin las lneas internas. Agua y Basuras apenas tendrn movimiento, salvo el clsico aumento anual. Promocin Ventas. Sus previsiones se simplifican al mximo dada la coyuntura de la empresa: 2% de las ventas netas. Otras Cargas. La partida de Arrendamientos es clara y prefijada con un aumento anual igual al IPC. Las Reparaciones y Conservacin disminuirn en la parte correspondiente a los elementos de transporte dedicados al reparto. Adems, tendr otro componente que no es otro que el mero descenso en las ventas, pues ste llevar consigo menos desgaste y, por consiguiente, menos reparaciones. Servicios Profesionales. Partida con cifras futuras claras y contratadas. Su aumento vendr dado por el IPC. Transportes y Fletes. Tiene tres componentes principales: aumento por contratacin de transportes a autnomos; disminucin por la prctica anulacin del reparto propio de la empresa, disminucin por el previsible descenso de las ventas. Se espera que el efecto conjunto sea el descenso de la cifra expresiva del gasto en transportes y fletes. Primas de Seguros. Al estar la prima fundamentalmente en funcin del stock de existencias en cada una de las tiendas y este tender a su disminucin, las primas por seguros disminuirn en los prximos aos, a pesar del aumento por inflacin. Tributos. Se ver reducido en ms de un 50% por el efecto del nuevo Impuesto sobre Actividades Econmicas en la empresa. Otras Cargas. Existirn cambios en el presente ejercicio, pues se va a implantar una poltica de contencin del gasto que se espera que posibilite la reduccin de la cifra de ejercicios anteriores. Para ello, se establecer un control administrativo y de gestin de tales gastos. Gastos financieros de venta. Habr cambios an en su estructura por la potenciacin de la nueva Tarjeta de Compras XSA, lo que disminuir el volumen del papel, as como los costes y riesgos generados en su negociacin. Por otro lado, aparecern los costes propios de implantacin de la citada tarjeta, que en su conjunto no superarn a los clsicos del descuento de papel. Ms concretamente, el TAE medio aproximado contratado con el banco es del 2,7% de las ventas a crdito (y que en ningn caso superar el 3%). Esta cifra es equivalente al 1,6% de las ventas totales, que aparece en las cuentas de explotacin. En cuanto a su evolucin, ser paralela a la de las ventas, es decir, con tendencia a la baja en una proporcin similar a las ventas: en cuanta disminuir, pero en trminos relativos se mantendr en la misma proporcin. Gastos Financieros del Capital Ajeno. Sern NULOS debido a la aprobacin de la "Suspensin de Pagos" presentada en su momento. En ella se especifica que el acuerdo al que se lleg con los acreedores era: 1. Intereses: no se pagarn durante el perodo de suspensin, sin "quita". 2. En lo referente al principal: conforme el total de los Fondos Ajenos y se propone su devolucin en 5 aos. De ellos el primero ser de carencia y en los cuatro restantes se devolver el 25% de la deuda en cada hilo. El perodo de

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pago de cada 25% ser de un ao comenzando el 23.Junio. 93 (el primer pago estar comprendido, pues, entre el 23.Junio.93 y el 23.Junio. 94, y as sucesivamente). 3. Los citados plazos se irn distribuyendo entre los acreedores en proporcin a sus respectivos crditos. Respecto a los gastos financieros de cobro, estn referidos exclusivamente a las plizas de crdito. Es previsible su disminucin por la mejora de los saldos de clientes por la implantacin y potenciacin de la nueva tarjeta de compras. Asimismo, una por una disminucin de los stocks como consecuencia de la implantacin del "catlogo de producto" y del nuevo modelo de "gestin de compras-almacenes". Dotacin para Insolvencias. No se esperan dotaciones importantes ya que se ha finalizado la etapa de saneamiento de las cuentas de activo, se aplican criterios rigurosos para la concesin de crditos a clientes y se implantar la nueva tarjeta con riesgos casi nulos. Dotacin Amortizaciones Tcnicas. Se mantendr la actual basada en el criterio puramente fiscal. El aumento vendr a partir del ejercicio 94/95 con motivo de la inversin en el TPV (Terminales Punto de Venta) ms las instalaciones necesarias; la cuanta vendr dada en el cuadro de amortizacin financiera del leasing con el que se pretende financiar tal inversin. 4.8.2.2. Poltica de Circulante Poltica de stocks. Estar basada fundamentalmente en dos aspectos, por una parte la redefinicin y concrecin de la oferta. Se pretende redefinir las lneas de productos y servicios a ofertar, as como seleccionar las marcas y artculos ms competitivos, limitando e incluso eliminando las lneas de producto que no contribuyan a conseguir la rentabilidad suficiente. Se constituye un "Comit de producto", que velar por la actualizacin y mantenimiento de las distintas lneas de productos. En segundo lugar, la gestin de compras y almacenes. En la actualidad, los stocks rotan aproximadamente 2,9 veces/ao. Se persigue para los prximos ejercicios una rotacin similar a la del sector de 4 veces/ao e incluso superarla. Poltica de clientes. La partida de "Clientes Detall" es la que va a sufrir un mayor cambio en el prximo ejercicio y de la que se espera que aporte ms al equilibrio de tesorera. Ello es as porque los clientes que permanecen actualmente en balance son antiguos (en cierta medida morosos) y los actuales apenas permanecern en balance algunos das por dos razones fundamentales: primero, porque las ventas se realizan al contado, ya sea por caja o ya sea por tarjeta (la cual est sujeta a contrato de factoring y supone liquidez prcticamente inmediata y sin riesgo alguno), y, segundo, porque los que no se paguen al contado se pasarn a gestin de cobro por parte de la empresa y con plazo de apenas una semana. As, la partida de Clientes que permanece en balance ir descendiendo paulatinamente hasta hacerse insignificante. Su ritmo de descenso no es claro, quedando algunos en el lmite de definirlos como morosos y otros como insolventes. Poltica de proveedores. Obviamente s habr un cambio sustancial debido a la Suspensin de Pagos. El cambio viene definido por el hecho de que las compras sern en su prctica totalidad al contado, y si se hace alguna a crdito ser por cantidades escasamente significativas y por plazos muy cortos, de los cuales no podemos aventurar nada.

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4.8.2.3. Escenario y Poltica de Inversin Las inversiones se limitarn a las indispensables para desarrollar este plan, siendo su financiacin mediante leasing a 3 aos, a partir del ejercicio 93/94. La inversin bsica ser la efectuada en "Equipos Informticos" basada, fundamentalmente, en la puesta en marcha de los nuevos terminales punto de venta (T.P.V.) y todo lo que ello lleva consigo de hardware, software, organizacin, instalaciones, etc. Esto facilitar una reduccin del personal en tiendas, ya que desaparecer el puesto de cajera y auxiliar de caja, marcando directamente las operaciones del vendedor en el TPV. La cuanta presupuestada con la empresa contratante es de 4 millones en hardware y software, mientras que la adaptacin de la sala de ventas en cuanto a instalaciones se cuantifica en 3 millones de pesetas. En cuanto a las amortizaciones, la poltica a llevar a cabo ser la seguida hasta ahora, basada nicamente en el criterio fiscal. 4.8.2.4. Escenario y Poltica de Financiacin Estarn sujetos al acuerdo llegado con los acreedores en la suspensin de pagos. Anteriormente detallamos tal acuerdo. Sintticamente especificaba que la deuda suspendida englobaba la totalidad de las mismas (tanto a corto plazo como a largo plazo) que la empresa tena en la fecha de presentacin de la suspensin. En cuanto a su devolucin se hara a cinco aos con el primero de carencia y sin intereses de aplazamiento. Por tanto, la devolucin del principal se efectuar a partir del segundo ao por una cuanta del 25% durante los cuatro aos restantes. El pasivo ajeno a L/P estar fundamentalmente compuesto por las cuotas diferidas de los contratos de Leasing. Poltica de Desinversin. La empresa se encuentra en una situacin tal que ha de plantearse, junto con las medidas antes comentadas, la obtencin de financiacin por todos los medios posibles a su alcance para poder salir de la suspensin de pagos en que se encuentra. Una de estas medidas, podramos decir que urgentes al estar cada vez ms cerca los compromisos con los acreedores y el primer pago del 25% de la deuda, es la de ir plantendose la venta de activos. Pero estas posibles desinversiones pueden tener serias dificultades antes de hacerse efectivas por cuanto, por una parte, la presente situacin de recesin econmica que retrae la propensin a la inversin. Y, por otra, la necesidad de desinversin se acusa, conforme se acerca el vencimiento de los pagos acordados en el acuerdo con los acreedores, lo que obliga a considerar posibles desinversiones de forma inmediata (a ser posible durante el presente ejercicio 92/93, o como muy tarde durante el ejercicio 93/94), para que realmente fueran efectivas y aliviaran las dificultades financieras. Las posibles desinversiones vendran por las siguientes vas. En primer lugar, por los "Derechos de Traspaso" derivados del posible traspaso, valga la redundancia, de algunos de los locales donde actualmente se encuentran ubicadas las tiendas. En el peor de los casos, esta operacin se llevara a cabo para todas las tiendas salvo para dos de ellas, puesto que estn ubicadas en el edificio central de la empresa, con lo que en l se concentrara todo el negocio; adems este edificio tiene nueve plantas, siendo su valor prohibitivo para un supuesto traspaso rpido e interesante, dadas las actuales circunstancias del mercado. El valor de los Derechos de Traspaso ya hemos especificado anteriormente que es de 260 millones de pesetas para la totalidad de las tiendas siendo sta una estimacin con cierto grado de subjetividad y del cual se desconoce su desglose por tiendas. En todo caso es este un dato de referencia a la hora de una posible negociacin.

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Y, en segundo lugar, la venta de parte de las "Instalaciones Generales". En posterior valoracin a la presentacin de la suspensin de pagos, realizada por una empresa de consulting, el precio de mercado total actual es de 263,7 millones de pesetas y el de reposicin de 365,7 millones. 4.8.2.5. Alternativas Los objetivos a perseguir han quedado claros. Lo fundamental es la recuperacin de la iniciativa y la agresividad en el mercado para la recuperacin de las ventas, o como mnimo para su sostenimiento, y de esta forma hacer frente a los futuros compromisos de pago con ciertas garantas, recurriendo, en la menor medida posible, a la desinversin de activos. Es claro que este objetivo primario no se va a obtener en un corto horizonte temporal, sino pasados algunos aos y dependiendo de la efectividad de las medidas que antes se han planificado previamente. En este sentido, el horizonte temporal a tomar ser el derivado del acuerdo con los acreedores en el marco de la suspensin de pagos, es decir cinco aos. Sin embargo, el escenario y poltica de financiacin pueden variar sensiblemente. Esta variacin puede venir dada por una evolucin pesimista de las ventas, es decir que stas NO lleguen a estabilizarse pronto o incluso se pronuncie su descenso en los prximos meses. As pues, una evolucin distinta de las ventas s puede dar lugar a una alteracin en los planteamientos iniciales. De hecho, si las ventas continan descendiendo a un ritmo creciente y no se va logrando su estabilizacin, se irn cerrando progresivamente aquellas tiendas que o bien tengan un mayor descenso y una menor aportacin al total, o bien aquellas tiendas para las que exista la oportunidad de venderlas o traspasarlas. De esta forma, se ahorrarn gastos y, si se concreta su traspaso o venta, se obtendr una financiacin importante para hacer frente a los prximos pagos. Las posibles alternativas de futuro para la empresa estn en que las medidas a tomar NO surtan el efecto deseado en el mercado y NO provoquen la estabilizacin deseada. Lo que s parece claro es que stas no aumentarn, sino que disminuirn y, en el mejor de los casos, se estabilizarn. Las ventas previstas inicialmente (Opcin General) provenan de una estimacin lineal para los tres prximos ejercicios y una subjetiva para los dos siguientes. Sin embargo, la situacin de recesin, de saturacin del mercado, del acentuado y creciente efecto de las grandes superficies, del proceso de desaceleracin y reestructuracin que sufre actualmente la empresa, hace que nos planteemos que las ventas sigan una evolucin ms pesimista que la inicialmente expuesta. As pues, nos estamos moviendo en un contexto con un grado considerable de incertidumbre. Por ello, y en concordancia con lo antes expuesto, hemos credo conveniente hacer una estimacin de ventas basada en los modelos que tratan estadsticamente la incertidumbre. Las estimaciones que nosotros vamos a considerar, dado el contexto tan incierto en el que nos movemos, son tres: estimacin optimista, estimacin pesimista y estimacin ms probable. De esta forma podremos asignarle dos tipos de funciones de densidad: la Funcin Triangular y la Funcin Beta-simplificada.

E(V) = (Vp + Vmp + Vo) / 3 Varianza = [(Vo - VP) - (Vo - Vmp) X (Vmp - Vp)] / 18 Funcin Beta-simplificada: E(V) = (Vp + 4 x Vmp + Vo) / 6 Varianza = (Vo - Vp)2 / 36

Funcin Triangular:

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Siendo :

E(V) = la esperanza matemtica de las ventas Vp = estimacin pesimista de las ventas Vmp = estimacin mas probable de las ventas Vo = estimacin optimista de las ventas

Ante la situacin expuesta, es razonable tomar como estimacin optimista la dada inicialmente y como pesimista la determinada por el cierre de los puntos de ventas anteriormente citados a partir del ejercicio 94/95, siendo la ms probable una situacin intermedia, si bien ms cercana a la pesimista. Los resultados de las estimaciones estn en el cuadro 8. Vistos los resultados de tales estimaciones podemos establecer dos alternativas a la denominada "Opcin General" (vase figura 2). La Alternativa 1, que toma como evolucin de ventas prevista la dada por la media de la distribucin Beta-Simplificada, al ser ms realista que la Triangular. Esta alternativa lleva implcito el traspaso de dos de las tiendas, lo que explica en parte el descenso de las ventas. En principio, las tiendas a traspasar las definir el mercado. Y la Alternativa-2, que toma como evolucin de ventas prevista la estimacin pesimista.

Cuadro 4-8 4.8.3. El Presupuesto Financiero 4.8.3.1. Balance Inicial Teniendo en cuenta los ltimos datos obtenidos en el captulo anterior en cuanto a las posibles desinversiones a llevar a cabo si la situacin lo requiere, vemos coherente incluir en el balance de cierre del ejercicio 91/92 con fecha 31/3/92 (cuadro-9) tres modificaciones. Por una parte incluir los "Derechos de Traspaso" por la valoracin propuesta y que asciende a

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260 millones de pesetas, para la totalidad de los locales que utiliza la empresa en rgimen de arrendamiento. Por otra, aumentar el valor de las "Instalaciones Generales" hasta un total de 263.675.000 pesetas, valoracin llevada a cabo por la A.A.E., S.A., a instancias de la direccin de la empresa y que refleja el valor actual de mercado de tales instalaciones. Y, por ltimo, crear una cuenta de pasivo que compense el incremento de activo anterior. Esta cuenta la denominaremos "Reservas de Regularizacin" por una cuanta de 370.351.000 pesetas.

Figura 4-2 En el cuadro se reflejan ambos balances: el de cierre del ejercicio 91/92 y el balance inicial de salida, siendo este ltimo el que en definitiva tomaremos como base para la elaboracin del presupuesto. De la comparacin de ambos (y centrndonos en el balance de salida) sobresalen dos aspectos de vital importancia: primero el Exigible a C/P es cero por el efecto de la suspensin de pagos (pues todo pasa a largo plazo), lo cual provoca que el Fondo de Maniobra de partida coincida con el montante del Activo Circulante. Y, segundo, la inclusin de la cuenta "Reservas de Regularizacin" hace que los Fondos Propios "NETOS" no sean negativos, partiendo de un saldo positivo de 264.111.000 pesetas, con lo que la situacin de quiebra desaparece. Seguidamente vamos a detallar los estados que componen el proceso presupuestario, es decir, el cuadro de Cash-Flow, el cuadro de Necesidades de Circulante o de Fondo de Maniobra, el Presupuesto de Capital, el Presupuesto de Tesorera y los Balances Previsionales. Pero tales cuadros los vamos a plasmar slo para la ALTERNATIVA-2, pues es la ms interesante de las tres y la nica que da "esperanzas de solucin" a la empresa; adems, desarrollar las otras dos no aade valor al presente caso prctico por cuanto el proceso es meramente repetitivo.

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Cuadro 4-9 4.8.3.2. Estado de Cash-Flow previsional Establecidas las tres posibles situaciones en las que puede verse inmersa la empresa, se obtiene para cada una de ellas un Estado de Cash-Flow Previsional durante un horizonte temporal de 5 aos, coincidiendo con el trmino del plazo concedido en la suspensin de pagos. Como acabamos de explicitar slo lo haremos para la "Alternativa-2", que se expone en el cuadro 10. Es conveniente aclarar que en todo el desarrollo del presupuesto no se ha tenido en cuenta el efecto del Impuesto sobre el Valor Aadido (I.V.A.), la razn estriba en que este efecto es neutro en l mismo y en caso de tenerlo en cuenta slo complicara numricamente la elaboracin y no las conclusiones.

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Notas al cuadro de Cash-Flow Previsional: Alternativa-2: Como es obvio ha sido desarrollado en base al escenario y plan econmico-financiero descrito anteriormente, si bien son necesarias las puntualizaciones que siguen a continuacin. Compras y Variacin de Existencias. Han sido determinadas en base a las restricciones impuestas en los planteamientos iniciales de lograr un Margen Comercial Bruto de, al menos, un 18%. Ello trae consigo a la empresa una mayor agilidad del circulante y una disminucin paralela de las existencias que tambin se propona como objetivo. Gastos de Personal. Por convenio colectivo existe un aumento anual de 7,5%. Sin embargo, est ya previsto y acordado una reduccin de personal derivada de la inversin en terminales punto de venta (TPV). Esta reduccin llevar consigo una reduccin de los Sueldos y Salarios y Seguridad Social en los prximos ejercicios. Pero a partir del ejercicio 92/93 se llevar a cabo otra reduccin de personal con motivo de una medida prevista y ya descrita, pues se cerrarn cuatro puntos de ventas que provocarn tal reduccin adicional y su consiguiente indemnizacin en el ejercicio 93/94. Suministros. Contiene los gastos referentes a electricidad, telfono, agua basuras, etc., con unas subidas anuales de 3%, 2%, 6,5% respectivamente. Promocin ventas. El planteamiento inicial era de un 2% de las ventas netas, sin embargo para esta alternativa se cifraba en solo un 1%. Gastos Financieros de Cobro. Son los derivados del contrato de factoring y que asciende aproximadamente al 1,6% de las ventas netas. En trminos generales, los gastos se reducirn a partir del ejercicio 93/94 un 57% aproximadamente. Dotacin a Provisiones y Dotacin a Amortizaciones. La Dotacin a Provisin se presenta como negativa, ya que es una aplicacin de tal provisin al desaparecer prcticamente, por la poltica de ventas y cobros desarrollada, la probabilidad de insolvencia. Por su parte, la Dotacin a Amortizacin Tcnica mantiene los mismos coeficientes fiscales, teniendo un aumento a partir del ejercicio 94/95 por el efecto de la inversin en TPV con financiacin por leasing. Es preciso matizar que al haber una reduccin de puntos de venta la inversin a realizar en TPV e instalaciones necesarias disminuye. En esta alternativa, a pesar de basarse en una rigurosidad extrema en todos los gastos, no se sale del contexto de la acumulacin de prdidas, si bien en este caso las prdidas que se acumulan son sensiblemente menores a las que se obtienen para las otras alternativas que no hemos desarrollado.

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Cuadro 4-10 4.8.3.3. Necesidades de Circulante (NNFR NNFM) Expuesta en el cuadro 11, su anlisis deja pocos comentarios que hacer pues es explicativo por s mismo. As es, la empresa refleja fielmente su situacin actual y sus estrategias futuras en este sentido: el pasivo circulante necesario se hace cero al no concedrsele a la empresa crdito alguno por parte de terceros, vista la situacin de pagos por la que pasa. A su vez, el activo circulante necesario no slo no aumenta sino que, en concordancia con lo expuesto, tiende a disminuir en todas sus partidas: disminucin de stocks, de clientes por la implantacin de la venta la contado y por tarjeta, de deudores varios y de tesorera. Por su parte, tampoco se reparten dividendos y tampoco se pagan impuestos, acumulando, en todo caso, bases imponibles negativas para futuras declaraciones positivas. El resultado final es que las NNFM son negativas, lo que significa que no existe tal necesidad, sino que, por el contrario, se convierte en una fuente financiera a incluir en el presupuesto de capital, teniendo sobre l un efecto importantsimo pues va a determinar el supervit/dficit del perodo presente y de los siguientes. Asimismo, su efecto tambin ser determinante en el Presupuesto de Tesorera. Obsrvese que la desinversin de circulante se realiza toda en el ejercicio 92/93, dejando los stocks en 46 millones y la tesorera objetivo en 10 millones.

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Cuadro 4-11 4.8.3.4. Presupuesto de Capital Esta Altemativa-2, representada en el cuadro 12 es, como venimos repitiendo, de las tres presentadas la "menos mala". As es, an siendo NO viable su presupuesto, esta alternativa presenta un dficit acumulado de 219 millones de pesetas en cinco aos. Cifra que, en principio, no es excesivamente dramtica, visto que los tres primeros ejercicios presentan un saldo positivo y el cuarto prcticamente despreciable. El ltimo ejercicio es el que presentara la imposibilidad de hacerle frente, pero la inviabilidad por el hecho de no poder hacer frente a una cuarta amortizacin financiera. Pero para ello faltan an 4 aos, durante los cuales podra presentarse otra coyuntura. Puede observarse adems como, a efectos de comprobacin, la cuanta de Tesorera en Balance coincide por una parte, como era de esperar, con el saldo acumulado del Presupuesto de Tesorera y, por otra parte, con la suma del Supervit/Dficit del Presupuesto de Capital ms la tesorera "objetivo" establecida en las Necesidades Netas de Fondo de Maniobra o de Rotacin.

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Cuadro 4-12 4.8.3.5. Presupuesto de Tesorera Expuesto en el cuadro 13 merece algunas consideraciones. En primer lugar, las ventas y los pagos por explotacin son al contado y prcticamente en su totalidad, desprecindose el crdito, que en todo caso no sobrepasara las dos semanas. La fila (4) representativa de las Amortizaciones Financieras contiene los pagos peridicos del 25% de la deuda suspendida y la amortizacin financiera del leasing, es decir, sin incluir los intereses que se especifican en la fila (8). La fila (10) expresiva del cobro de los Crditos a C/P contiene (slo para el ejercicio 92/93) el cobro de los Clientes y Deudores a C/P de ejercicios anteriores, pues se pretende no renovar los crditos adems de efectuar todos los cobros al contado, sin aplazamiento. La fila (11) contiene los pagos por gastos financieros que el banco descuenta por el contrato de factoring existente. La alternativa seleccionada mantiene una tesorera acumulada positiva en todos los ejercicios, salvo en el ltimo que, por el pago del ltimo 25% de la deuda suspendida, llega a ser negativa por 207,9 millones. La razn de ello est fundamentalmente en los cobros por

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desinversin previstos para el ejercicio 93/94 y de los cobros de los crditos a corto plazo del ejercicio 92/93, si bien esto es comn para las tres alternativas. De todas formas, el Presupuesto de Tesorera sigue siendo inviable para esta alternativa y en mayor proporcin para las otras. Ntese, adems, como ya existen problemas en la "Tesorera de Explotacin".

Cuadro 4-13 4.8.3.6. Balances Previsionales Su poder explicativo, cuadro-14, est fuera de comentarios Sin embargo, podemos hacer algunas apreciaciones. En el activo lo fundamental recae sobre el circulante neto, el cual a partir del ejercicio 95/96 se hace negativo, debido a que la tesorera es incapaz de hacer frente a todas las obligaciones de pago vencidas. En los ejercicios sucesivos la situacin empeora radicalmente hasta hacerse insostenible, pues es claro que esa tesorera negativa no va a estar respaldada ni por plizas de crdito ni por descubiertos en cuenta corriente, dada su situacin.

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Quizs la nica solucin posible vendra dada por nuevas aportaciones de los propietarios de la empresa, sin embargo stas tienen una cuanta muy elevada, en comparacin con el patrimonio de los mismos. El pasivo viene caracterizado por la acumulacin de prdidas hasta superar la cuanta de los Fondos Propios, lo que indica la vuelta al estado de quiebra. Por otra parte, es observable la paulatina disminucin del Exigible a L/P, por cuanto se puede hacer frente a las obligaciones derivadas de la devolucin del 25% de la deuda suspendida y de las cuotas de leasing. En este punto es necesario matizar que la parte de tal deuda que pasaba a ser Exigible a C/P (p.e. el 25% de la deuda suspendida que vence al siguiente ejercicio) no se ha trasladado a esta masa patrimonial, en aras de dejar claro que esa deuda era parcialmente a largo plazo y que la empresa NO ha conseguido financiacin a corto plazo. La alternativa estudiada mantiene un circulante neto positivo (gracias a la tesorera) los cuatro primeros ejercicios y slo en el ltimo ejercicio empeora la situacin, pues el circulante se hace negativo y se entra de nuevo en situacin de quiebra al superar las prdidas acumuladas la totalidad de los Fondos Propios. Esta alternativa podra albergar an alguna posibilidad de viabilidad de la empresa, siempre y cuando se frenaran las prdidas y se lograra financiacin antes del vencimiento del ltimo 25% de la deuda suspendida en el ejercicio 96/97. Obsrvese para esta ltima alternativa como la empresa, a pesar de no ser rentable y estar acumulando prdidas, S tiene la liquidez suficiente para hacer frente a tres de las cuatro cuotas de amortizacin financiera de la deuda suspendida. La razn est en que las medidas tomadas han resuelto la mayor parte del problema de la liquidez, es decir, en los cuatro primeros ejercicios presupuestados el flujo de ingresos (cobros) generados por el activo es compatible con la exigibilidad del pasivo.

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4.8.4. Conclusiones La alternativa seleccionada aporta alguna solucin, pues es capaz de hacer frente a tres de las cuatro cuotas de amortizacin financiera derivadas de la suspensin de pagos y manteniendo, adems, una tesorera positiva hasta el ejercicio 95/96, quedando la ltima cuota sin pagar.

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Cuadro 4-14 y 4-14c Ntese como la empresa, a pesar de no ser rentable, s mantiene un buen grado de liquidez con el que hace frente a todos sus pagos, salvo para el ltimo ejercicio del horizonte temporal definido. Este aspecto puede ser el que, en condiciones favorables, d ciertas perspectivas de salvacin, pues los acreedores de la empresa, al ver el esfuerzo de la misma por satisfacer sus deudas, pueden darle un voto de confianza y apoyarla crediticiamente para intentar hacerla definitivamente viable. Concluimos pues que la Alternativa-2 es la escogida de las tres propuestas. Ha consistido en tomar como base una cuota de mercado sensiblemente menor a la actual (por cierre de cuatro puntos de venta), una reduccin paralela de costes (fundamentalmente de explotacin) ms que proporcional y un saneamiento de la estructura financiera al diferir la deuda a corto plazo. De esta forma se logra un comps de espera de tres aos (en trminos de Patrimonio, antes de hacerse negativo) o de cuatro aos (en trminos de tesorera). Es necesario matizar que esta alternativa NO garantiza el futuro funcionamiento de la empresa, sin embargo s da un "respiro" para replanterselo en trminos financieros y de mercado.

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