Guia Arellano Blackburn

PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATLICA DE CHILE
ESCUELA DE ADMINISTRACIN

EJERCICIOS RESUELTOS
CONTABILIDAD Y TOMA DE DECISIONES
EAA 213 A

HERNN ARELLANO
STEPHEN BLACKBURN
JULIO 1999
CC. EW. 2004

Ejercicios Contabilidad y Toma de Decisiones Pgina 1
INTRODUCCIN

En los cursos de contabilidad es sumamente importante enfrentar los problemas que
surgen con un claro dominio de la materia, pues nuestras decisiones se basarn en los
resultados que obtengamos. En la vida laboral, muchas de estas decisiones involucrarn a
terceras personas, que exigirn explicaciones claras y bien fundamentadas de stas. Por esto
creemos que es muy importante saber traducir los conceptos aprendidos en clases a
nmeros en problemas especficos.
El siguiente apunte es una recopilacin de ejercicios de diversos temas relacionados
especialmente con el curso Contabilidad y Toma de Decisiones, desarrollados en forma
clara y exhaustiva. El objetivo de este trabajo es ayudar a comprender estos temas, de
forma que sirvan como referencia para el planteamiento y resolucin de problemas con
mayor facilidad.

AGRADECIMIENTOS

Queremos agradecer sinceramente a todas aquellas personas e instituciones que
ayudaron a la creacin de este apunte.
Queremos agradecer a la Escuela de Administracin de la Pontificia Universidad
Catlica de Chile, los recursos destinados a este trabajo.
En particular, a los profesores Eduardo Walker, Fernando Lefort y Alvaro Pereyra
por la elaboracin de la mayora de los temas que aqu se desarrollan, por su colaboracin
en la resolucin, compilacin y lectura crtica de este trabajo.
MERCADO DE CAPITALES, INCERTIDUMBRE E INFORMACIN

Los mercados de capital se componen de los mercados en los cuales se emiten y
negocian valores de mediano y largo plazo de individuos, empresas y entidades
gubernamentales. Frecuentemente se subdividen en tres partes: el mercado de bonos, el
mercado hipotecario y el mercado de acciones.
1

El mercado de capitales es la herramienta que nos permite tomar decisiones
separadas entre produccin y consumo, maximizando de esta forma nuestro bienestar.
La informacin es un bien que tiene el potencial de aumentar el bienestar de las
personas, por el solo hecho de reducir la incertidumbre, tambin nos brinda la oportunidad
de revisar una decisin (la nueva informacin). Es hoy una de las principales herramientas
en el proceso de toma de decisiones, pues en mercados tan competitivos como los actuales
sera sumamente riesgoso tomar decisiones de inversin sin contar con un completo sistema
de informacin. La existencia de informacin que no es perfecta genera las decisiones bajo
incertidumbre.

1
Administracin Financiera, L. Schall y C. Haley, Edit. M
c
Graw Hill, 1988. Pg. 33.
- Ejercicio 1:

Un inversionista posee una riqueza inicial de US$ 1.000 y debe decidir en que
accin colocar su dinero. l ha hecho una seleccin de lo que piensa que son las mejores
alternativas de inversin, stas son: la empresa elctrica "Corriente S.A.", la petrolera
"Petroleus S.A." y la forestal "Papeln S.A.".
Las condiciones climticas afectan fuertemente la rentabilidad de las acciones
Corriente. Si hay sequa la rentabilidad anual ser de solo un 5%, si el ao es de lluvias
normales sta ser de 7,5% y si es extremadamente lluvioso llegar a un 9%. La
probabilidad de sequa es de 5% y la de tener un ao muy lluvioso es 15%.
A su vez Petroleus se ve fuertemente afectada por los cambios en el precio del
petrleo internacional. Si este sube a ms de US$25 por barril, la rentabilidad sera de un
10%, si est entre US$18 y US$25 la rentabilidad baja a un 7%, y si el precio est bajo los
US$18 alcanza a un 6%. La probabilidad de que el precio del barril sobrepase los US$25 es
de 3% y de que sea menor a los US$18 es 8%.
En el rubro forestal se pueden dar varias posibilidades tanto en el nivel de precios
como en la calidad de la madera. Habrn precios buenos o malos y la calidad de la madera
puede ser buena, regular o mala. Si el precio internacional es bueno las rentabilidades
posibles son: 20% para madera buena, 10% para madera regular y un 5% para madera
mala. Si el precio internacional es malo las rentabilidades sern de: 10% para madera
buena, 5% para madera regular y -2% para madera mala. La probabilidad de obtener
madera buena es de un 20% y de que salga mala 10%. Hay un 30% de posibilidades de
obtener un buen precio para la madera este ao.

a) Determine qu accin le conviene comprar a este inversionista, si tiene una funcin de
utilidad
4
) ( w w U = , donde w representa la riqueza al final del ao.

b) Qu rentabilidad cierta anual debera ofrecer un banco a este inversionista para que no
compre acciones sino que coloque los US$1.000 en el banco?

c) Cunto es lo mximo que estara dispuesto a pagar otro inversionista por informacin
perfecta respecto a si el precio de la madera ser bueno o malo? Suponga que est de
acuerdo con las probabilidades y rentabilidades estimadas anteriormente y que la
funcin de utilidad del nuevo inversionista es U(w) = w.

Suponga que cuenta con la misma riqueza inicial de US$1.000.

Hay un tercer inversionista que analiza la probabilidad de invertir en acciones corriente
o en bonos que rinden una tasa anual del 8%. La funcin de utilidad es ) ln( ) ( w w U = ,
donde w es la riqueza final.

d) Qu decisin le conviene tomar?

e) Cunto estara dispuesto a pagar por informacin perfecta para conocer las
condiciones del tiempo durante el prximo ao este tercer inversionista?

f) La oficina meteorolgica de la ciudad puede entregar datos respecto a cmo ser el
clima durante el prximo ao. Histricamente los aos de sequa haban sido
pronosticados correctamente un 80% de las veces, los aos con lluvia normal un 90% y
los muy lluviosos un 95% de las veces. Adems se sabe que un 5% de los aos secos se
pronosticaron como muy lluviosos; un 8% de los aos con lluvia normal se
pronosticaron como muy lluviosos. Por ltimo, un 3% de las veces se pronostic sequa
y resultaron ser aos muy lluviosos. Si la oficina meteorolgica cobra US$1 por esta
informacin, le conviene comprarla ?

- Solucin:

a) Para analizar la conveniencia de cada accin debemos comparar la utilidad que se
esperara de cada compra. Para facilitar la comprensin de este ejercicio realizaremos
un rbol de decisin. Los rboles de decisin son representaciones grficas de los
problemas que nos permiten ver el problema desde una perspectiva amplia y clara.

Sequa (5%) 1.050
d1 (Corriente) Normal (80%) 1.075
Lluvioso (15%) 1.090
Precio > 25 (3%) 1.100
d2 (Petroleus) 18 < Precio < 25 (89%) 1.070
Precio < 18 (8%) 1.060
M. Buena (20%) 1.200
Precios Buenos (30%) M. Regular (70%) 1.100
M. Mala (10%) 1.050
d3 (Papeln)
M. Buena (20%) 1.100
Precios Malos (70%) M. Regular (70%) 1.050
M. Mala (10%) 980

En este rbol de decisin se puede ver claramente cules son todos los eventos
posibles y cul sera nuestra riqueza final dado cada uno de estos eventos. Por ejemplo si
decidimos comprar la accin Corriente y se da un perodo de sequa sabemos que la
rentabilidad es de 5% y como nuestra riqueza inicial es de US$1.000, por esa razn la
riqueza final en ese caso es de US$1.050.

En los rboles de decisin existe una simbologa, la existencia de un cuadrado
significa que nosotros podemos intervenir y tomar la decisin de qu camino seguir; pero la
existencia de crculos significa que el camino que se seguir finalmente est fuera de
nuestras manos, es decir, cualquier paso siguiente es totalmente aleatorio y no lo podemos
controlar. Por ejemplo, nosotros podemos decidir qu accin comprar. Supongamos que
nuestra decisin fue adquirir la accin Papeln, una vez adquirida ya no podemos decidir si
los precios sern buenos o malos o si la calidad de la madera ser buena, regular o mala.
Todos esos eventos estn fuera de nuestro control.

Para decidir entonces cul es la accin que nos conviene comprar compararemos la
esperanza de la utilidad en cada caso, es decir, ponderando por las respectivas
probabilidades de ocurrencia de los eventos y considerando que se tiene una funcin de
utilidad:
4
) ( w w U =

( ) | | 7273115 , 5 090 . 1 * 15 , 0 075 . 1 * 8 , 0 050 . 1 * 05 , 0 ) 1 ; (
4 4 4
= + + = d s w U E
( ) | | 7194578 , 5 060 . 1 * 08 , 0 070 . 1 * 89 , 0 100 . 1 * 03 , 0 ) 2 ; (
4 4 4
= + + = d s w U E
( ) | | | |
4 4 4
050 . 1 * 1 , 0 100 . 1 * 7 , 0 200 . 1 * 2 , 0 * 3 , 0 ) 3 ; ( + + = d s w U E
| | 7205116 , 5 980 * 1 , 0 050 . 1 * 7 , 0 100 . 1 * 2 , 0 * 7 , 0
4 4 4
= + + +

Dado que la esperanza de la utilidad de la accin Corriente es la ms alta, esa es la
accin en la cual nos conviene invertir.

b) Para saber cul debiera ser la rentabilidad que nos debiera ofrecer un banco para que en
el lmite yo est indiferente entre comprar la accin o colocar los US$1.000 en el banco,
debemos considerar el valor del equivalente cierto. Recordemos que el equivalente
cierto es el mnimo monto que yo estoy dispuesto a recibir con tal de no tener que
participar de esa lotera. Por lo tanto calcularemos el monto del equivalente cierto en el
caso de la accin Corriente y calcularemos que rentabilidad se obtendra con ese monto.

( ) 9775 , 075 . 1 727 , 5
4
=
% 6 , 7 r

Entonces vemos que la tasa que me ofrece el banco debe ser mayor o igual que
7,6% para que yo no compre la accin e invierta en el banco.

c) Para calcular lo mximo que estara dispuesto a pagar por informacin perfecta debo
analizar cual sera mi decisin de inversin dado que s cual ser el estado que se va a
dar, es decir, si yo supiera que el precio ser bueno, donde invertira. Este anlisis se
hace para cada estado y le restamos una constante (C) que representar el precio que
estoy pagando por la informacin perfecta. Luego debemos ponderar cada una de
nuestras decisiones ptimas por la probabilidad de que se d ese estado de la naturaleza.
(Luego con un clculo pequeo vemos cuanto sera lo mximo que estara dispuesto a
pagar).

( ) w w U =

Si la seal es Y1 (precio bueno) Dnde me conviene invertir?

Corriente: E(U/Y1) = 0,05*1.050 + 0,8*1.075 + 0,15*1.090 C = 1.076 C
Petrleo: E(U/Y1) = 0,03*1.100 + 0,89*1.070 + 0,08*1.060 C = 1.070 C
Papeln: E(U/Y1) = 0,2*1.200 + 0,7*1.100 + 0,1*1.050 C = 1.115 C

De aqu vemos que si me dan la seal Precio Bueno yo elegira invertir en las
acciones Papeln, pero qu sucede si la seal fuera Y2 (precio malo)? Dnde me
conviene invertir?

Corriente: E(U/Y2) = 0,05*1.050 + 0,8*1.075 + 0,15*1.090 C = 1.076 C
Petrleo: E(U/Y2) = 0,03*1.100 + 0,89*1.070 + 0,08*1.060 C = 1.070 C
Papeln: E(U/Y2) = 0,2*1.100 + 0,7*1.050 + 0,1*980 C = 1.053 C

Notemos que la utilidad esperada de las acciones Corriente y Petrleo no cambia
ante esta nueva informacin. Sin embargo en este caso la decisin correcta ser invertir en
las acciones Corriente.

Por lo tanto debemos ver cual es la esperanza de la utilidad dado este nuevo sistema
de informacin perfecta, ponderando las utilidades que obtendramos bajo cada seal por la
probabilidad de que se de esa seal.

E
Y
U= 0,3*(1.115 C) + 0,7*(1.076 C) = 1.087,7 C

Para calcular lo mximo dispuesto a pagar por informacin perfecta debemos
igualar nuestra utilidad obtenida con informacin perfecta con la que podramos obtener del
banco.

1.087,7 C = 1.076
C = 11,7

Pero este valor de C fue calculado como lo dispuesto a pagar al final del perodo por
lo que lo mximo que estar dispuesto a pagar hoy por esta informacin ser el valor
presente de C, es decir:

87 , 10
% 6 , 7 1
7 , 11
1
7 , 11
=
+
=
+ r


d) ) ln( ) ( w w U =
Sequa (5%) 1.050
Corriente Normal (80%) 1.075
Lluvioso (15%) 1.090
Bono 1.080

Para analizar qu decisin nos conviene tomar debemos comparar cul ser la
utilidad que se obtendra en las diferentes situaciones.

( ) | |
( ) | | 98471632 , 6 ) 080 . 1 ln(
9809779 , 6 ) 090 . 1 ln( * 15 , 0 ) 075 . 1 ln( * 8 , 0 ) 050 . 1 ln( * 05 , 0
= =
= + + =
B
C
w U E
w U E

Por lo tanto vemos que la decisin que le conviene tomar es invertir en Bonos.

e) Debemos analizar cul sera la mejor alternativa de decisin cuando se tiene certeza de
cul ser el estado de la naturaleza que ocurrir. Supongamos que:

Y1 = Sequa
Y2 = Normal
Y3 = Lluvioso

Dado Y1:

( ) | |
( ) | | ) 080 . 1 ln( 1 /
) 050 . 1 ln( 1 /
C Y B U E
C Y C U E
=
=

Vemos que sera conveniente invertir en el Bono.

Dado Y2:

( ) | |
( ) | | ) 080 . 1 ln( 2 /
) 075 . 1 ln( 2 /
C Y B U E
C Y C U E
=
=

Vemos que sera igualmente conveniente invertir en el Bono.

Dado Y3:

( ) | |
( ) | | ) 080 . 1 ln( 3 /
) 090 . 1 ln( 3 /
C Y B U E
C Y C U E
=
=


Vemos que cambia nuestra decisin, pues en este caso la utilidad que se alcanzara
invirtiendo en Corriente sera mayor.

Debemos comparar la esperanza de la utilidad con informacin perfecta ponderada
con las respectivas probabilidades de ocurrencia de los estados de la naturaleza, con la
utilidad que se obtendra del bono, de manera de encontrar el mximo monto que estara
dispuesto a pagar por la informacin perfecta.

| | | | | |
3834 , 1
08 , 1
4941 , 1
1
4941 , 1
4941 , 1
) 080 . 1 ln( 090 . 1 ln( 15 , 0 ) 080 . 1 ln( 8 , 0 ) 080 . 1 ln( 05 , 0
= =
+
=
= + + =
r
C
C C C U E
Y

Por lo tanto lo mximo que estar dispuesto a pagar hoy por informacin perfecta
acerca de las condiciones del tiempo es de 1,3834.

f) Debemos construir entonces la matriz de informacin con las probabilidades revisadas,
esta matriz se construye de la siguiente forma:

Y
1
Y
2
Y
3 (S/Y
1
) (S/Y
2
) (S/Y
3
)
S
1
0,8 0,15 0,05 0,05 0,6612 0,0102 0,0119
S
2
0,02 0,9 0,08 0,8 0,2645 0,9856 0,3062
S
3
0,03 0,02 0,95 0,15 0,0744 0,0143 0,6818
P(Y) 0,0605 0,7305 0,209 1 1 1 1

Donde: S
1
=Seco; S
2
=Lluvia Normal; S
3
=Muy Lluvioso.
Para la construccin de esta matriz de informacin es necesario tener muy claros los
conceptos estadsticos, especialmente el teorema de Bayes. (Ver apunte Decisiones bajo
incertidumbre.. de Eduardo Walker)

Una vez completo el cuadro, analizamos cual sera la decisin ptima dada cada una
de las seales, observando ahora la matriz de probabilidades revisadas. Aqu a la riqueza
que se esperaba de cada estado hay que restarle el valor de la informacin que es de $1.

| |
| | 9837 , 6 ) 079 . 1 ln( ) 1 / (
9653 , 6 ) 089 . 1 ln( * 0744 , 0 ) 074 . 1 ln( * 2645 , 0 ) 049 . 1 ln( * 6612 , 0 ) 1 / (
= =
= + + =
Y B U E
Y C U E

Vemos que si me dicen que viene sequa lo ms conveniente sera invertir en el
Bono.
Ahora veremos qu sucede si la seal que viene es Lluvia Normal.

| |
| | 9837 , 6 ) 079 . 1 ln( ) 2 / (
9789 , 6 ) 089 . 1 ln( * 0143 , 0 ) 074 . 1 ln( * 9856 , 0 ) 049 . 1 ln( * 0102 , 0 ) 2 / (
= =
= + + =
Y B U E
Y C U E

Dado que la seal fue Lluvia Normal igual ser conveniente invertir en el Bono.
Finalmente debemos analizar la conveniencia de inversin dado que la informacin es Muy
Lluvioso.

| |
| | 9837 , 6 ) 079 . 1 ln( ) 3 / (
9876 , 6 ) 089 . 1 ln( * 6818 , 0 ) 074 . 1 ln( * 3062 , 0 ) 049 . 1 ln( * 0119 , 0 ) 3 / (
= =
= + + =
Y B U E
Y C U E

Aqu la situacin es diferente, es decir, dada la seal Y3 (Muy Lluvioso), invertir en
corriente me genera mayor utilidad que en Bonos.

Por lo tanto la utilidad esperada con informacin perfecta es:

9845 , 6 9876 , 6 * 209 , 0 9837 , 6 * 7305 , 0 9837 , 6 * 0605 , 0 = + + = U E
Y

Sabemos que ( ) U E U E VEIP
Y
= .Como E
Y
U = 6,9845 y E(U) = 6,9847 no
estaremos dispuestos a pagar por informacin perfecta en este caso, pues ( ) U. E U E
Y
> .
- Ejercicio 2:

Suponga un pas donde se cumplen las siguientes condiciones:

i. Inversionistas neutrales frente al riesgo.
ii. Expectativas Homogneas.
iii. Mercado de Capitales Perfecto.

La siguiente es la matriz de pagos de tres de los activos existentes en esta economa
para el prximo perodo.

S
1
S
2
S
3

Activo 1 0 16 17
Activo 2 15 20 14,5
Activo 3 32 22 12

A todos los activos de esta economa se les exige una rentabilidad esperada de un
10%

a) Si las probabilidades de ocurrencia son las mismas para los tres estados. Si el mercado
se comporta en forma eficiente con respecto al sistema de informacin. Qu precios
deberan tener los activos?

b) Un inversionista de este pas logra establecer un nuevo sistema de informacin en base
a informacin absolutamente desconocida por el mercado. Este nuevo sistema entregar
una seal en breves instantes ms y tiene la siguiente estructura de informacin:

p(Y/S)
Y
1
Y
2

S
1
0 1
S
2
1 0
S
3
1 0

Si este inversionista recibe la seal Y1, Qu estrategia de inversin le brindara una
rentabilidad esperada "sobre normal" ? Y si recibe la seal Y2?

c) Los habitantes de este pas incrementan sus preferencias por consumo presente, lo que
lleva a que la rentabilidad esperada exigida a los activos en esta economa experimente
un alza, llegando sta a un 25%. Cul ser el precio futuro esperado de los activos?
Cul ser el precio que deber exigir hoy?

d) Suponga ahora que el sistema de informacin es pblico y que el mercado es eficiente
en su forma semi-fuerte. Cul es el valor de este sistema de informacin para cualquier
individuo participante del mercado?

e) Antes de recibir el mercado alguna seal dada por el nuevo sistema. Qu precios
deberan tener los activos hoy?

f) Bajo los mismos supuestos que en d). Si el sistema de informacin diera la seal 1,
Cul sera el precio futuro esperado y el precio actual de los activos en el mercado?

- Solucin:

a) Si las probabilidades de ocurrencia de los estados son iguales y el mercado se comporta
eficientemente respecto al sistema de informacin exigiendo rentabilidades de 10% a
todos los activos, entonces:

Frmula general:

i
n
i
F P = +

1
) 1 ( u

donde P es el precio del activo, u es la rentabilidad del activo,
i
es la probabilidad
de ocurrencia del estado i, F
i
es el flujo de caja esperado para el estado i.

Entonces:

20
) 12 22 32 ( *
3
1
%) 10 1 ( *
15
) 5 , 14 20 15 ( *
3
1
%) 10 1 ( *
10
) 17 16 0 ( *
3
1
%) 10 1 ( *
2
3
2
2
1
1
=
+ + = +
=
+ + = +
=
+ + = +
P
P
P
P
P
P

b) Como seguimos suponiendo que la probabilidad de ocurrencia de los estados sigue
siendo la misma, entonces debemos construir la tabla de probabilidades revisadas dado
el sistema de informacin que se tiene, este quedar entonces de la siguiente manera.

Y1 Y2 (S/Y1) (S/Y2)
S1 0 1 1/3 0 1
S2 1 0 1/3 1/2 0
S3 1 0 1/3 1/2 0
P(Y) 2/3 1/3 1 1 1

Vemos cual ser el activo que nos brinde una utilidad sobrenormal dado Y1 y dado
Y2.
Dado Y1:
( ) ( )
( ) ( )
( ) ( ) % 15 12 *
2
1
22 *
2
1
32 * 0 1 20
% 15 5 , 14 *
2
1
20 *
2
1
15 * 0 1 15
% 65 17 *
2
1
16 *
2
1
0 * 0 1 10
3
2
1
= |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
+ = +
= |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
+ = +
= |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
+ = +
u u
u u
u u

Dado Y2:

% 60 32 * 1 ) 1 ( 20
% 0 15 * 1 ) 1 ( 15
% 100 0 ) 1 ( 10
3
2
1
= = +
= = +
= = +
u u
u u
u u

Aqu podemos notar claramente que dada Y1 podramos obtener rentabilidades
sobrenormales en comprando el activo 1 y el 2 y vendiendo el activo 3; en cambio, dado Y2
podramos obtenerlas comprando el activo 3 y vendiendo los activos 1 y 2.

c) Los precios actuales seran los siguientes:

( )
( )
( ) 6 , 17 12 *
3
1
22 *
3
1
32 *
3
1
% 25 1 *
2 , 13 5 , 14 *
3
1
20 *
3
1
15 *
3
1
% 25 1 *
8 , 8 17 *
3
1
16 *
3
1
0 *
3
1
% 25 1 *
3 3
2 2
1 1
= |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
= +
= |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
= +
= |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
= +
P P
P P
P P

El precio futuro de estos activos ser llevar a valor futuro, el precio actual de estos activos,
a la tasa que se exige en el mercado. Es decir:

Activo 1: 8,8*(1,25)=11

Activo 2: 13,2*(1,25)=16,5

Activo 3: 17,6*(1,25)=22

d) El valor de este sistema de informacin sera cero pues si el mercado es eficiente en su
forma semi-fuerte, es decir incorpora toda la informacin histrica y pblica existente,
los precios se ajustarn inmediata e insesgadamente. Por lo tanto no habr
sobrerreacciones ni subrreacciones en los precios. Todo esto hace que los individuos no
compren el sistema de informacin pues no podrn obtener mayor rentabilidad producto
de esta compra.

e) El precio debe mantenerse igual que cuando lleg la ltima informacin puesto que el
mercado no posee la nueva informacin, por lo tanto no cambiaran los precios.

f) Si se diera la seal 1, los precios de los activos seran los siguientes:

6 , 13 12 *
2
1
22 *
2
1
) 32 * 0 ( %) 25 1 ( *
8 , 13 5 , 14 *
2
1
20 *
2
1
) 15 * 0 ( %) 25 1 ( *
2 , 13 17 *
2
1
16 *
2
1
) 0 * 0 ( %) 25 1 ( *
3 3
2 2
1 1
= |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
+ = +
= |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
+ = +
= |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
+ = +
P P
P P
P P

Y los precios futuros de estos activos seran los siguientes:

Activo 1: 13,2*(1,25)=16,5

Activo 2: 13,8*(1,25)=17,25

Activo 3: 13,6*(1,25)=17

ACTITUDES FRENTE AL RIESGO

Las personas son diferentes y estas diferencias se notan segn las actitudes que
tienen frente al riesgo. Existen tres grupos diferentes de actitudes frente al riesgo: Aversos,
Neutrales y Preferentes por el riesgo.
Supondremos que existe una funcin de utilidad que nos permite evaluar las
alternativas, esta funcin que ser del tipo U(w) (donde w mide la riqueza del individuo)
mide el bienestar en tiles. La forma que presente esta funcin de utilidad determinar la
actitud que tiene cada persona frente al riesgo.
La aversin al riesgo es aquella actitud que tienen aquellas personas que prefieren
evitar el riesgo de una u otra forma; es ms, muchas veces estn dispuestos a pagar con el
fin de eliminar el posible riesgo que estn corriendo. Este caso queda claramente
visualizado en la actitud que toman las personas al contratar algn tipo de seguro, ya sea
automotriz, de vida, isapres, etc.
Generalmente cuando hay ms riesgo se puede esperar una mayor rentabilidad.
- Ejercicio 3:

Aversio tiene una riqueza inicial de US$100.000 y su funcin de utilidad es U(w) = ln
(w), donde w es la riqueza total final.

a) La riqueza final de Aversio consiste en los US$100.000 iniciales ms un juego que
puede tener los siguientes resultados: ganar US$30.000 con probabilidad 40% o perder
US$20.000. A este seor se le ofrece un seguro que lo protege contra la posibilidad de
perder los US$20.000 (el seguro paga slo en ese caso), el que cuesta US$13.800. Lo
compra?
b) Aversio no contrat el seguro y la suerte no lo acompa. Perdi US$20.000 y as su
riqueza qued en US$80.000. Si es sometido nuevamente al mismo juego y tambin se
le ofrece el seguro, lo comprara esta vez?

- Solucin:

a) Primero debemos identificar qu actitud frente al riesgo tiene Aversio, para lo cual
veremos qu signo tiene la segunda derivada:

Por lo tanto vemos que es averso al riesgo, por lo que si graficamos esta funcin
tendremos una situacin como la siguiente:

U(w)
w
80.000 130.000 100.000
11,77
11,48
11,51
11,28
W
( )
28 , 11 ) 000 . 80 ln(
51 , 11 ) 000 . 100 ln(
77 , 11 000 . 130 ln
=
=
=

0
1
) (
2 2
2
< =
W W
U
EU(W)=0,4*ln(130.000) + 0,6*ln(80.000)=11,483985
Ahora estimamos la utilidad esperada con el seguro, lo que da:
EU(W)=0,4*ln(130.000-13800) + 0,6*ln(100000-13800) = 11,4838825
Por lo que no se toma el seguro.

b) Ahora nuestra riqueza inicial es de 80.000 y nos enfrentamos a una riqueza final
incierta de 110.000 con probabilidad de 40% o de 60.000 con una probabilidad de 60%.
De esta forma:

EU(w)=0,4*ln(110.000) + 0,6*ln(60.000) =11,2445542
Con seguro:
EU(w)=0,4*ln(110.000-13.800) + 0,6*ln(80.000-13.800) = 11,2499353.
La utilidad esperada es mayor con el seguro; se toma. Esto ocurre porque ahora el nivel
inicial de la riqueza es menor, lo que implica que el efecto de las prdidas sobre el bienestar
a su vez es mayor.

.
- Ejercicio 4:

Suponga que Usted es un inversionista con una funcin de utilidad w w U = ) ( . Este es
un mundo de slo dos perodos y su riqueza a fines del perodo uno es incierta, pudiendo
tomar dos posibles valores: US$ 10.000 en el estado 1 y US$ 3.600 en el estado 2. La
probabilidad de que ocurra el estado 1 es 25%.

a) Encuentre la riqueza esperada.

b) Encuentre su utilidad esperada.

c) Determine el monto mximo que usted estara dispuesto a pagar en una compaa de
seguros de manera de tener una riqueza cierta en el futuro igual a su riqueza esperada.
Grafique.

d) Dados los dems supuestos de c), cul debera ser la probabilidad de recibir US$3.600
que justifique pagar una prima de US$ 400?

e) Suponga que la probabilidad de que ocurra el estado 1 cambia a 0,5 para cualquier tipo
de proyecto. Se le ofrece tambin otro proyecto de flujos inciertos. Se esperan flujos de
US$ 8.100 en perodos buenos y US$ 2.500 en perodos malos. Cambiara el proyecto
antiguo por este nuevo? Grafique.

f) Cul sera el mnimo monto en perodos malos que soportara el proyecto 2 para que se
estuviera indiferente entre elegir ste o el primer proyecto? (Suponga una probabilidad
igual a 0,5 para ambos estados)

- Solucin:

a) 5200 3600 * 75 , 0 000 . 10 * 25 , 0 ) ( = + = w E

b) ( ) | | 70 600 . 3 * 75 , 0 000 . 10 * 25 , 0 ` = + = w U E tils.

c) W
= U
-1
(EU(w))=4.900
Mximo monto que estoy dispuesto a pagar es de 300 (5200-4900)

U(w)
w
3.600 10.000 5.200
100
70
72,11
60
W

d) 400 . 6 000 . 10 ) ( 600 . 3 ) 1 ( 000 . 10 ) ( = + = w E
400 ) 600 . 1 000 . 8 000 . 10 ( 400 . 6 000 . 10
) 40 100 (
40 100 ) ( 600 . 3 ) 1 ( 000 . 10 ) (
2
2
= +
=
= + =

W
w EU

Despejando llegamos a que =0,5

e) Para analizar esta situacin haremos una comparacin entre los valores del equivalente
cierto en cada proyecto. Yo voy a preferir aquel proyecto que tenga un mayor
equivalente cierto. Entonces:

900 . 4
70 5 , 0 * 500 . 2 5 , 0 * 100 . 8 ) (
300 . 5 5 , 0 * 500 . 2 5 , 0 * 100 . 8 ) (
400 . 6
80 5 , 0 * 600 . 3 5 , 0 * 000 . 10 ) (
800 . 6 5 , 0 * 600 . 3 5 , 0 * 000 . 10 ) (
2
2
2
1
1
1
=
= + =
= + =
=
= + =
= + =
W
tiles w EU
w E
W
tiles w EU
w E
Dado que el equivalente cierto de la primera alternativa es mayor que el de la segunda
decidimos no cambiarnos de proyecto.

f) Si vamos a estar indiferentes entre este y el otro proyecto nuestro nivel de utilidad debe
permanecer constante, es decir:

Donde X es el mnimo monto en perodos malos que nos dejara indiferentes entre este
proyecto y el anterior.

900 . 4
5 , 0 * 5 , 0 * 100 . 8 80
) ( ) (
2 1
=
+ =
=
X
X
w EU w EU
- Ejercicio 5:

Un inversionista que tiene aversin al riesgo vive en un mundo de dos perodos (t
0
y t
1
).
Este inversionista tiene solo dos alternativas para invertir su riqueza:

S
1
S
2

Alternativa A W
1
W
2

Alternativa B W
1
-200 W
2
+300
Probabilidad 0,6 0,4

W
i
representa la riqueza terminal (en t
1
) asociada a la alternativa asociada al estado S
i

(i=1,2) y W
2
> W
1
.

Utilizando un anlisis grfico, demuestre que el equivalente cierto y la utilidad esperada
asociadas a la Alternativa A sern siempre superiores al equivalente cierto y la utilidad
esperada asociados a la alternativa B. Identifique cada punto relevante en su grfico.

- Solucin:

U(w)
w
W
1
w
2 E(w
a
)=E(w
b
)
U(w
2
)
EU(wa)
U(w
0
)
U(w
1
)
w
a
*
EU(wb)
W
2
+300
W
1
-200
U(w
1
-200)
U(w
2
+300)
W
b
*

E(w
a
)= 0,6*w
1
+ 0,4* w
2
E(w
b
)= 0,6*(w
1
200)+ 0,4*(w
2
+ 300) = 0,6*w
1
+ 0,4* w
2
= E(w
a
)
PRINCIPIO DE SEPARACIN DE FISCHER

El principio de separacin de Fischer es una herramienta que sirve para maximizar
la riqueza de un individuo en un mercado de capitales perfecto. El concepto es que cuando
se tiene acceso ilimitado a un mercado de capitales con una tasa de inters nica, las
decisiones de inversin y de consumo son independientes entre s. Ms claramente, se
decidir cunto invertir en un proyecto maximizando la riqueza del individuo, lo que
generar una restriccin presupuestaria (la riqueza que tendr disponible). Como el
mercado de capitales tiene una nica tasa de inters, maximizamos la utilidad del individuo
repartiendo el consumo de esa riqueza a travs del tiempo segn sus preferencias.
Este concepto es muy til para generar una visin clara del intercambio
intertemporal de la riqueza, y para conocer la utilidad de la existencia de un mercado de
capitales. Tambin es el punto de partida para comprender el mercado de capitales
imperfecto, al que tenemos acceso en la realidad.
- Ejercicio 6:

Fiji es un mundo cierto de dos perodos donde se consume slo el codiciado bien
"spizdi". La tasa nica de inters de mercado (en spidzis) es r.
Ton Sau Sau tiene la siguiente funcin para producir spidzis a futuro (donde I
0

representa la inversin):

( )
0 0
23 I I F =

a) Encuentre una funcin que relacione la cantidad ptima a ser producida con r, la tasa
de inters. Demuestre que para cualquier tasa de inters positiva y finita ser
conveniente invertir una cantidad positiva.

b) La tasa de inters r es 15% y Ton no tiene spidzis para invertir (en chileno, no tiene ni
un peso). Ilustre en un slo grfico lo siguiente:

1. La cantidad ptima que debe invertir Ton y cunto produce.

2. Cunto debe prestar o pedir prestado en t
0
para lograr la produccin anterior.

3. El valor presente.

4. El valor presente neto.

5. La tasa interna de retorno de la inversin total en tecnologa.

c) Su amigo, Quiqun tiene la misma tecnologa productiva que Ton, pero es un hombre
muy rico: tiene un total de 300 spidzis a su disposicin en t
0
. Explique en detalle como
Quiqun podra consumir toda su riqueza en t
1
. Qu TIR total obtendra Quiqun?
Cmo explica que ste sea menor que el de Ton?

d) Si la funcin de utilidad de Quiqun es:

1
2
0
C C U =

Cunto consumir Quiqun en este perodo? Y en el prximo?

e) Cmo cambia su respuesta en (d) si la tasa de inters para prestar es 10% mientras que
la tasa para pedir prestado es 20%? Explique.
- Solucin:

a) La produccin ptima es aquella que maximiza la riqueza del individuo. En este caso, el
punto ptimo de produccin es aqul donde
( )
r
I
I F
+ =
1
0
0
, como se observa en el
grfico siguiente:

( )
r
I
I F
+ =
1
0
0

Calculemos la inversin ptima en funcin de r:

( )
r
I
I F
+ =
1
0
0

( ) r I + =

1
2
23 2 / 1
*
0

( )
2
*
0
1 2
23
+
=
r
I

Se puede observar que para cualquier valor de r positiva y finita, la cantidad ptima de
inversin ser positiva.

b) Antes de graficar, encontremos los valores que se piden:

1. La inversin ptima se obtiene reemplazando r = 15% en la expresin encontrada
en (a), y la produccin se obtiene reemplazando este valor en la funcin de
produccin. As:

100
15 , 1 2
23
2
*
0
=
= I

La produccin es de ( ) 230 100 23
2 / 1
= spidzis en t
1
.

2. Para lograr la produccin anterior, debe pedir prestados 100 en t
0
.

3. El valor presente de la produccin es:

200
15 , 1
230
= = VP

4. El valor presente neto de la inversin es igual al VP menos la inversin inicial
(100). Es decir:

100 200 100 = + = + = VP II VPN

5. La TIR del proyecto es:

( )
% 130 0 100
1
230
: = =
+

TIR

El grfico es el siguiente:

0 100 -100
(1+TIR)
115
230
2. 4.
5.
3.
1.

c) Quiqun tiene 300 spidzis en t
0
. La inversin ptima sigue siendo de 100 spidzis, por lo
que Quiqun debera invertir esa cantidad. Si quiere consumir toda su riqueza en t
1
, debe
depositar en el banco los 200 spidzis que no invierte (recibiendo la tasa de inters de
15%). As, Quiqun podr consumir ( ) | | 460 15 , 1 200 230 = + spidzis en t
1
.

La TIR total que Quiqun obtendra es de:

% 3 , 53 300
1
460
=
+
=
TIR

La TIR de Quiqun es menor que la de Ton porque Ton puede invertir todos sus
spidzis a una tasa de retorno de 130%. Quiqun, por su parte, recibe un retorno de 130%
por slo parte de su dotacin; por el resto slo recibe un 15%.

d) Para obtener el consumo de Quiqun en cada perodo, debemos maximizar su funcin
de utilidad
1
2
0
C C U = sujetos a su restriccin presupuestaria: 400 200
15 , 1
230
0
= + = w
(la restriccin de Quiqun es el valor presente de sus ingresos; es decir, su riqueza).

Por lo tanto, la funcin a maximizar segn el mtodo de Lagrange es:

max l: |
.
|
\
|
+ 400
15 , 1
1
0 1
2
0
C
C C C
Derivando con respecto a los parmetros, encontramos las restricciones:

1 0 1 0
0
2 0 2 C C C C
C
= = =

l

0 1 0
15 , 1 2 C C C =
15 , 1 0
15 , 1
2
0
2
0
1
= = =
C C
C

l

400
15 , 1
0 400
15 , 1
1
0
1
0
= + = + =
C
C
C
C
l

De este sistema de ecuaciones, obtenemos que:
3 , 153
6 , 266
1
0
=
=
C
C
; adems, la utilidad total
de Quiqun es de 7 , 703 . 903 . 10 3 , 153 ) 6 , 266 (
2
1
2
0
= = = C C U tils.

e) Si las tasas de inters para prestar y pedir prestado no son iguales, el mercado de
capitales ya no es perfecto y no se cumple el principio de separacin de Fischer. Esto se
debe a que ya no es cierto que puedo transportar toda mi riqueza en el tiempo; si quiero
consumir toda mi riqueza ahora, la tasa relevante para m es la de pedir prestado; y
viceversa si quiero consumir en el futuro. En un grfico, esto se refleja as:

Consumidor paciente
Consumidor impaciente
Mercado de capitales es
irrelevante para l
( )
col
r + 1
( )
cap
r + 1
paciente
I
0
impaciente
I
0

MATEMTICA FINANCIERA

En este captulo se utilizan exhaustivamente las herramientas para calcular el valor
presente y futuro de un conjunto de pagos repartidos en el tiempo, as como las anualidades
y perpetuidades. Estos conceptos son muy tiles para la planificacin financiera, como por
ejemplo el ahorro para alcanzar una meta de dinero en un perodo determinado, y para la
evaluacin y comparacin de distintas inversiones.
El manejo correcto y el conocimiento de la matemtica financiera son necesarios
para el entendimiento de instrumentos financieros como los leasings, los bonos, etc.
Tambin es indispensable para manejar fondos de pensiones y todo tipo de ahorros
planificados.
- Ejercicio 7:

Paseando por Tumbukt, usted se tropieza con una lmpara de bronce. La limpia, y
aparece un genio (o qu crea que iba a pasar?). Este genio le regala como recompensa por
haberle liberado de su maldicin el no tener que trabajar nunca ms. Para eso, ofrece un
pago fijo mensual (sueldo) de $1.000.000. Sin embargo, el genio no quiere esclavizarse
con usted (sino que quiere irse a Las Vegas a probar suerte), as que decide depositar en el
banco un monto tal que Ud. reciba esa renta. El Tumbukt National Bank ofrece una tasa
de inters real de 8% anual.
Cunto debera depositar el genio para que Ud. reciba $1.000.000 mensual si:

a.- Ud. vive por siempre (o sea, el genio adems le regala vida eterna)?

b.- Ud. tiene 22 aos, y el genio sabe que Ud. va a morir en 67 aos ms (o sea, a los
89)?

c.- Ud. vive por siempre, pero quiere que su sueldo crezca a un 0,3% mensual?

d.- Suponga la situacin en b.- Ahora Ud. tiene 46 aos, y cree que le alcanzar con un
sueldo de $750.000 al mes de aqu a que se muera. Cunto puede retirar del banco
(sin que se quede sin plata para su sueldo)?

- Solucin:

a.- Aqu necesitamos calcular el valor presente del sueldo perpetuo que vamos a recibir.
Para eso, necesitamos tener la cuota y la tasa de inters relevante. Tenemos la cuota
(el milln mensual), pero la tasa de inters es de un 8% anual; nosotros necesitamos
la tasa mensual, puesto que los pagos son mensuales (ojo: no es lo mismo sumar los
pagos de cada mes (asumiendo que sera lo mismo recibir $12.000.000 en un ao)).
Luego, la tasa de inters mensual es de:

% 6434 , 0 1 08 , 1 1 1
12
12
= = + = r r
mensual

Luego, usando la frmula de la perpetuidad, obtenemos cunto debe depositar el
genio:

2 , 581 . 423 . 155 $
006434 , 0
000 . 000 . 1
= = =
r
C
VP

b.- En este caso, necesitamos calcular el valor presente de los flujos, que duran 67 aos
(es decir, 804 meses). Con la frmula de la anualidad obtenemos el depsito
necesario:

51 , 659 . 528 . 154 $
) 006434 , 1 (
1
1
006434 , 0
000 . 000 . 1
) 1 (
1
1
804
=
+
=
n
r r
C
VP

c.- Ahora debemos calcular una perpetuidad con crecimiento:

7 , 038 . 203 . 291 $
003 , 0 006434 , 0
000 . 000 . 1
=
=
g r
C
VP

d.- Este ejercicio es un poco ms complicado. Para saber cunto es lo que nuestro
amigo puede retirar, necesitamos saber cunto le queda en t
24
(es decir, el valor
presente de las cuotas restantes cuando tiene 46 aos), y cunto es lo que necesita
para su sueldo de $750.000. La diferencia es lo que puede retirar.

Trabajemos en moneda de t
24
:
El VP de las cuotas restantes (es decir, lo que queda en el banco) es de:

( )
| |
2 , 273 . 744 . 149 $
006434 , 1
1
1
006434 , 0
000 . 000 . 1
12 ) 46 89 (
=
=

VP

Lo que necesita para lograr una cuota de $750.000, es:

9 , 204 . 308 . 112 $
) 006434 , 1 (
1
1
006434 , 0
000 . 750
'
516
=
= VP

Por lo tanto, en este perodo nuestro amigo puede retirar:

3 , 068 . 436 . 37 $ 9 , 204 . 308 . 112 $ 2 , 273 . 744 . 149 $ ' = = VP VP

- Ejercicio 8:

Juan Segura est planificando su situacin financiera futura. Est muy preocupado
respecto a sus tres hijos genios que con toda certeza estudiarn Ingeniera Comercial en la
Universidad Catlica. Sus hijos, Pedro, Pablo y Mara tienen 8, 6 y 4 aos de edad
respectivamente. Juan Segura estima que cuando el mayor entre a la Universidad, en 9 aos
ms, los gastos de matrcula y mantencin anual ascendern a 3,5 millones de pesos. Estos
costos deberan incrementarse en un 5% por ao.

1. Ayude a Juan Segura a determinar la cantidad que debera dedicar cada ao desde hoy
hasta el da que Mara termine de estudiar para lograr financiar los gastos de educacin
de sus hijos. Suponga que la tasa de inters es 7%, y que cada hijo demorar 5 aos en
terminar la carrera.

2. Cunto es la mxima cantidad de dinero adicional anual que le costara el que uno de
sus "angelitos" repitiera un ao?

- Solucin:

1. Juan Segura va a ahorrar un monto fijo todos los aos desde hoy hasta que Mara salga
de la universidad; esto es, durante 19 aos (Mara tiene 4 aos hoy, entra a la
universidad a los 18 (en 14 aos ms) y sale a los 23 (en 19 aos ms)). Para saber
cunto tiene que ahorrar, necesitamos conocer el valor presente de las cuotas de
matrcula (estamos suponiendo que la matrcula se paga a comienzos de ao). Luego,
debemos distribuir este valor en cuotas iguales por 19 aos.

Calculemos los valores presentes:

( )
( )
9 , 704 . 569 . 8
07 , 1
1
07 , 1
05 , 1
1
05 , 0 07 , 0
000 . 500 . 3
9
5
=
|
.
|
\
|

=
Pedro
VP

Anualidad con
crecimiento
Trada al perodo
0 (empiezo a
pagar en 9 aos
ms)

Ya creci por
dos aos

4 , 336 . 252 . 8
) 07 , 1 (
1
07 , 1
05 , 1
1
02 , 0
) 05 , 1 ( 000 . 500 . 3
11
5
2
=
|
.
|
\
|
=
Pablo
VP

( )
7 . 721 . 946 . 7
) 07 , 1 (
1
07 , 1
05 , 1
1
02 , 0
05 , 1 000 . 500 . 3
13
5
4
=
|
.
|
\
|

=
Mara
VP

Por lo tanto, la suma de los valores presentes (es decir, el valor en t
0
de todo lo que
Juan Segura deber pagar por la universidad de sus hijos) es de:

= = 763 . 768 . 24 VP VP
Total

Juan quiere distribuir este monto en pagos iguales desde hoy hasta t
19
; calculemos la
cuota que deber pagar:

( )
5 , 452 . 396 . 2
07 , 1
1
1
07 , 0
763 . 768 . 24
19
=
= C
C

2. La mxima cantidad de dinero adicional que podra costarle a Juan es la
correspondiente a que Pedro repita un ao. Esta es la ms costosa porque los flujos
correspondientes a Pedro son los ms cercanos en el tiempo. Calculemos el nuevo valor
presente de la matrcula de Pedro:

0 , 747 . 188 . 10
) 07 , 1 (
1
07 , 1
05 , 1
1
02 , 0
000 . 500 . 3
9
6
'
=
|
.
|
\
|
=
Pedro
VP

Por lo tanto, el nuevo valor presente es de: 1 , 805 . 387 . 26
'
=
Total
VP . Calculando la
nueva cuota:

7 , 099 . 553 . 2
) 07 , 1 (
1
1
07 , 0
1 , 805 . 387 . 26
19
=
= C
C

Y el cambio en la cuota es de: 2 , 647 . 156 5 , 452 . 396 . 2 7 , 099 . 553 . 2 = =
+
C .

- Ejercicio 9:

Seor: "Ud. puede comprar en tres cuotas mensuales iguales (la primera pagadera
hoy), cualquiera de los bienes de la tienda, sin intereses. Ahora bien, si usted decide pagar
al contado esa es otra cosa. En ese caso le hacemos un descuento de 5% sobre el precio de
lista (que es igual a la suma de las cuotas)"

Se trata realmente de un crdito sin intereses? Calcule en base anual.

- Solucin:

Para simplificar, supondremos que cada cuota es de $1. Para saber si nos estn
cobrando intereses o no, debemos comparar el valor presente de las dos alternativas de
pago. Si la tasa de inters implcita es distinta de 0, entonces s nos estn cobrando un
inters.

Alternativa 1: pago al contado. Nos dan un 5% de descuento sobre el precio de lista;
por lo tanto, estamos pagando 85 , 2 $ 3 $ 95 , 0 = .

Alternativa 2: pago en cuotas. Buscaremos la tasa de inters implcita que iguala el
valor presente de las cuotas con el precio contado (en el fondo, estamos buscando la TIR de
las cuotas):

% 36 , 5
) 1 (
1 $
1
1 $
1 $ 85 , 2 $
2
=
+
+
+
+ =
mensual
r
r r

Se observa que el crdito s tiene intereses. Si calculamos la tasa de inters anual,
vemos que es un crdito con intereses bastante altos:

( ) % 09 , 87 1 0536 , 0 1
12
= + =
anual
r

Es decir, definitivamente no es un crdito sin intereses.
- Ejercicio 10:

Calcule, utilizando solamente las perpetuidades, a cunto equivale recibir $200.000
cada ao, durante 10 aos, si se reciben al final de cada ao y la tasa de inters de mercado
es 10%. Reconozca la relacin entre la perpetuidad y la anualidad. Compruebe su resultado
con una anualidad.

- Solucin:

Para calcular el valor presente de 10 cuotas de $200.000 usando slo perpetuidades,
se debe calcular la diferencia entre 2 perpetuidades de $200.000; una que comience en t
0
, y
otra en t
10
. La siguiente lnea de tiempo lo muestra ms claramente:

Tiempo:
0 1 2 ... 10 11 12 ...
P
1
200 200 200 ... 200 200 200 ...
P
2
0 0 0 ... 0 200 200 ...
P
1
-P
2
200 200 200 ... 200 0 0 ...

Ahora, calculando las perpetuidades en moneda de t
0
:

000 . 000 . 2 $
1 , 0
000 . 200 $
1
= = P

6 , 086 . 771 $
) 1 , 1 (
1
1 , 0
000 . 200 $
10
2
= = P

4 , 913 . 228 . 1 $ 6 , 086 . 771 $ 000 . 000 . 2 $ ) (
2 1
= = P P VP

Podemos observar que la anualidad es una diferencia de perpetuidades.
Comprobmoslo con el ejercicio:

( ) ( )

= = =
10 10
2 1
1 , 1
1
1
1 , 0
000 . 200 $
1 , 1
1
1 , 0
000 . 200 $
1 , 0
000 . 200 $
P P A ,

que es la frmula usada para calcular una anualidad como la planteada.

- Ejercicio 11:

Arturo tiene 25 aos y piensa jubilarse a los 65. Cotiza en la AFP un 10% de su
salario mensual. En promedio espera una rentabilidad de 6% anual en su AFP. En su
familia casi todos sus parientes han vivido hasta los 85 aos y espera que tambin sea su
caso. Al jubilar (cualquiera sea la fecha), tomar la riqueza acumulada en la AFP y
comprar una renta vitalicia en la compaa de un to (T.A. Seguro S.A), que ofrece pagos
mensuales iguales, con una tasa de inters de 4% anual, que supondr en sus clculos que
Arturo vivir hasta los 85 aos. Arturo analiza tres alternativas.

i. Contratar un asesor que le permita escoger la AFP ms rentable hasta la fecha de su
jubilacin, lo que significar un 1% de rentabilidad anual adicional. El asesor cobra
un 10% de su riqueza final al momento de jubilarse como comisin. Lo debe
contratar?

ii. En cunto tiempo podra Arturo adelantar su jubilacin para obtener la misma
pensin que, tiempo despus habra obtenido sin el asesor (deducidos sus costos)?
(note que el monto de la comisin del asesor cambia si cambia la fecha de
jubilacin). La edad para jubilar es 63,5 aos; prubela en su solucin.

iii. Si decide no contratar el asesor, cuanto debe aumentar su cotizacin mensual para
obtener la misma pensin anticipada, en las mismas condiciones que en (ii)?

Nota: suponga que el sueldo mensual de Arturo es de $10.

- Solucin:

i. Para comparar las alternativas de Arturo, debemos encontrar la opcin que
maximize su riqueza en el momento de jubilar (es decir, en t
40
).

Si no contrata al asesor, su rentabilidad es de 6% anual. El valor de su riqueza
acumulada en t
40
sera de:

Cotiza un 10% de $10 Lo llevo a t
40
.

( ) ( )
( ) 7 , 907 . 1 $ 06 , 1
06 , 1
1
1
1 06 , 1
1 $
40
40
12
40
=
=
t
VF

Si contrata al asesor, su rentabilidad es de un 7% anual, pero slo tiene un 90%
de lo que cotiz (debido a la comisin del asesor). Su riqueza en t
40
sera de:

( )
( ) 4 , 224 . 2 $ 07 , 1
) 07 , 1 (
1
1
1 07 , 1
1 $
9 , 0
40
40
12
40
=
)
`
=
t
VF
Por lo tanto, a Arturo le conviene contratar al asesor.

ii. Este ejercicio tiene dos partes: primero, debemos encontrar la cuota que Arturo
recibira mensualmente sin el asesor. Para esto, usaremos la tasa de la renta vitalicia.
Luego, igualamos el valor futuro de las cotizaciones (en moneda del tiempo en que
Arturo jubilar) con el valor presente de las cuotas de la jubilacin que Arturo
recibira (en moneda del mismo tiempo), dejando como incgnita el nmero de aos
(tanto de las cotizaciones como de la jubilacin). Es importante hacer estas
comparaciones en moneda de un mismo perodo.

1. La pensin mensual que Arturo recibira sin el asesor es de:
( )
488 , 11 $
) 04 , 1 (
1
1
1 04 , 1
7 , 907 . 1 $
20
12
=
= C
C

Es decir, Arturo recibira $11,488 mensuales desde que jubile hasta que
muera si no contratara al asesor.

2. Ahora igualamos el valor de las cotizaciones en el momento de jubilar con el
valor presente de las pensiones mensuales en moneda de ese mismo ao.
Como la incgnita en este caso es la edad para jubilar, la llamaremos n
*
. As,
el tiempo que Arturo cotice en aos ser (n
*
-25), y los aos que reciba
pensin sern (85-n
*
). De este modo, encontramos la expresin para
encontrar n
*
:

( ) ( )

*
*
*
85 12
25
25 12
) 04 , 1 (
1
1
1 04 , 1
488 , 11 $
) 07 , 1 (
) 07 , 1 (
1
1
1 07 , 1
1 $
9 , 0
n
n
n

Con esta expresin podemos comprobar que n
*
es 63,5 aos.

iii. Para saber el porcentaje de aumento de la cotizacin mensual necesario para lograr
la misma pensin anticipada, necesito saber cunto debe tener acumulado Arturo al
cumplir los 63,5 aos con el asesor, para luego encontrar la cuota que se necesita
cotizar (sin asesor) para lograr ese monto en el perodo sealado.
El valor de las cotizaciones de Arturo en el momento de jubilar es de:

( ) ( )
36 , 994 . 1 $ ) 07 , 1 (
07 , 1
1
1
1 07 , 1
1 $
9 , 0
25 5 , 63
25 5 , 63
12
=
VF

Para lograr reunir ese monto sin el asesor, la cuota de cotizacin debe ser de:

( )
1522 , 1 $ ) 06 , 1 (
) 06 , 1 (
1
1
1 06 , 1
36 , 994 . 1 $
25 5 , 63
25 5 , 63
12
=
C
C
;

Es decir, cotiza mensualmente un 15,22% ms que antes mensualmente.
BONOS; DEPRECIACIN ECONMICA

El bono es uno de los instrumentos ms utilizados en el mercado financiero
mundial. Son una herramienta de financiamiento que las empresas emiten normalmente, al
igual que las acciones. Los bonos son muy utilizados bsicamente por ser instrumentos que
brindan mayor seguridad que otras inversiones. Adems de ser fcilmente transables, sus
pagos se conocen con seguridad, y la tasa de inters generalmente est establecida.
Existen distintos tipos de bonos, entre ellos:
- Descuento puro: que otorga un pago nico al final de la duracin del bono.
- Pagos iguales: amortizaciones del principal e intereses en cuotas iguales cada
perodo.
- Cupones de intereses, con amortizacin del total del principal al final del
perodo de duracin del bono.
- Consoles: perpetuidades.
Aqu se muestra cmo construir tablas de desarrollo de la vida de un bono, as como
su valorizacin econmica. Adems se ilustra el concepto de depreciacin econmica
(cambio en el valor presente de un activo en el tiempo).
- Ejercicio 12:

La sociedad de inversiones El Venado adquiri el 1 de enero de 1998 una serie de
bonos subordinados de la empresa Los Cuernitos. La tasa a la cual invirti este dinero fue
el equivalente a 15,40% (efectiva) nominal anual a un plazo de 4 aos. Los bonos fueron
adquiridos el mismo da de su emisin y sus caractersticas son las siguientes:

Valor nominal : UF 100.000.
Tasa de Cartula : UF + 9,55% anual, efectiva.
Amortizacin del Capital e Intereses : 24 anualidades bimestrales.

a.- El da de su emisin dichos instrumentos se transaron a 98,756% de su valor par. Cul
es la inflacin anual proyectada por el mercado?

b.- Determine la depreciacin econmica entre las cuotas nmero 13 y 14.

c.- Determine la tasa de mercado mensual y el porcentaje por sobre o debajo del valor par a
la que se trans el bono de la empresa Los Cuernitos durante la cuota 19 si es que la
depreciacin econmica entre las cuotas 18 y 19 ascendi a UF 5.250 en vez de UF
4.545.

- Solucin:

a.- Nos piden la inflacin esperada por el mercado. Por la ecuacin de Fischer, sabemos
que ( ) ( ) ( )
n
e
i r + = + + 1 1 1 . Como tenemos i
n
, slo necesitamos encontrar la tasa de
inters de mercado r.
Cmo hacerlo? Tenemos el valor nominal del bono, la tasa de cartula y el porcentaje
del valor par al cual el bono se vendi. Sabemos que el valor de venta del bono se
calcula descontando las cuotas con la tasa de inters del mercado. Tenemos el valor de
la venta, y podemos calcular las cuotas. Luego, con estos datos podemos despejar la
tasa de mercado r.

El valor de venta del bono es de 756 . 98 000 . 100 98756 , 0 UF UF = .

La tasa de inters de cartula del bono es anual; necesitamos la tasa bimestral:

% 532 , 1 1 0955 , 1
6
= =
bimestral
r

Las cuotas que paga el bono son de:

( )
98 , 010 . 5
01532 , 1
1
1
01532 , 0
000 . 100
24
UF C
C
UF =
=

Ahora, igualando el valor presente de las cuotas (a la tasa real que buscamos) con el
precio de venta del bono, encontramos r
bimensual
.

% 64 , 1
) 1 (
1
1
98 , 010 . 5
756 . 98
24
=
+
=
bimensual
bimensual bimensual
r
r r
UF
UF

Como buscamos
e
anual, y tenemos i
n
anual, convertiremos r
bimensual
en r
anual
;

( ) % 25 , 10 1 0164 , 1
6
= =
anual
r

Por lo tanto, aplicando la ecuacin de Fischer, ahora podemos despejar el valor de
e
:

( )
( )
( )
( )
( )
% 67 , 4 0467 , 1
1025 , 1
1540 , 1
1
1
1 = = =
+
+
= +
e
anual
n e
r
i

b.- Sabemos que
14 13 14 13
VP VP D = (la definicin de la depreciacin econmica). Para
calcularla, necesitamos encontrar el valor econmico del bono en los perodos 13 y 14.
En el perodo 13 quedan 11 cuotas del bono; en el perodo 14, 10. Por lo tanto, los
valores presentes del bono son:

( )
( )
30 , 871 . 45
0164 , 1
1
1
0164 , 0
98 , 010 . 5
27 , 061 . 50
0164 , 1
1
1
0164 , 0
98 , 010 . 5
10
14
11
13
=
=
=
=
VP
VP

97 , 189 . 4 30 , 871 . 45 06127 . 50
14 13 14 13
= = = VP VP D

c.- La nueva depreciacin econmica se calcula con los valores presentes descontados a la
nueva tasa de inters bimensual (que es nuestra incgnita). Despejndola de esta
ecuacin, podemos encontrar la nueva tasa de inters mensual.

+
=
+
=
6 5 5 6
) 1 (
1
) 1 (
1 98 , 010 . 5
) 1 (
1
1
98 , 010 . 5
) 1 (
1
1
98 , 010 . 5
250 . 5
r r r r r r r

*
bimensual
r r =

1 1
* *
+ =
bimensual mensual
r r

Una vez obtenida
*
bimensual
r , podemos calcular el valor econmico del bono al momento
de la venta (el perodo 19). Con este valor y el valor par del bono (a la tasa de cartula),
podemos encontrar el valor sobre o bajo el valor par al que el bono se trans.

( )
+
=
5
*
*
19
1
1
1
98 , 010 . 5
bimensual
bimensual
mercado
r
r
VP

31 , 943 . 23
) 01532 , 1 (
1
1
01532 , 0
98 , 010 . 5
5
19
=
=
cartula
VP

El porcentaje sobre o bajo la par al que se trans el bono es de: 100
31 , 943 . 23
19
mercado
VP

- Ejercicio 13:

La empresa KOLOKOBON S.A.I. acaba de vender un bono con las siguientes
caractersticas:
i. Valor Nominal: 1000 UF,
ii. Tasa de inters: 7%, sobre UF, efectiva, anual, vencida, base 365 das.
iii. Duracin: 5 aos, con uno de gracia, y posteriormente con cupones anuales que slo
pagan intereses, hasta la ltima cuota, que paga el inters y todo el principal
adeudado.

Se pide:

a.- Construya las Tablas de Desarrollo del Valor Par y Financiero del bono.

b.- En el tercer ao, justo despus de pagada la cuota del perodo, la tasa de inters exigida
al bono cambi, llegando a un 9%. Reconstruya la tabla de desarrollo financiero del
bono a partir de ese ao, y reconozca el efecto sobre el sobreprecio o bajo precio del
bono.

- Solucin:

a.- La Tabla de Desarrollo del Valor Par se calcula con la tasa de inters de cartula del
bono. El formato es el que sigue:

Tabla de Desarrollo Valor Par

T Pago Inters Amortizacin Saldo
0 - - - 1.000
1 - 70 - 1.070
2 74,9 74,9 - 1.070
3 74,9 74,9 - 1.070
4 74,9 74,9 - 1.070
5 1.144,9 74,9 1.070 0

Los intereses se devengan todos los aos, y en el ao de gracia stos se suman al
principal. El pago de cada ao corresponde a los intereses, y el ltimo ao adems se
amortiza el principal.

Para calcular la tabla de desarrollo financiera, debemos calcular el valor presente de los
pagos (que se definen en la tabla de valor par) con la TIR de 6,5%

( ) ( ) ( ) ( )
9 , 021 . 1
065 , 1
9 , 144 . 1
065 , 1
9 , 74
065 , 1
9 , 74
065 , 1
9 , 74
5 4 3 2
= + + + =
pagos
VP

El inters de esta tabla se calcula aplicando la TIR al saldo financiero (VP
pagos
). Si el
inters devengado es menor que el pago, el resto de ste se amortiza. Si el inters
devengado es mayor que el pago, el resto se suma al principal. Por lo tanto, la tabla de
desarrollo financiero es:

Tabla de Desarrollo Financiero (TIR = 6,5%)

t Pago Inters Amortizacin Saldo
0 - - - 1.021,9
1 - 66,4 - 1.088,3
2 74,9 70,7 4,2 1.084,1
3 74,9 70,5 4,4 1.079,7
4 74,9 70,2 4,7 1.075,0
5 1.144,9 69,9 1.075,0 0

b.- Cambi la tasa de inters de mercado, por lo tanto cambi el valor presente de los pagos
restantes, Para reconstruir la tabla financiera del bono, debemos calcular el nuevo valor
presente:

4 , 032 . 1
) 09 , 1 (
9 , 144 . 1
09 , 1
9 , 74
'
2
= + =
pagos
VP

Por lo tanto, la nueva tabla de desarrollo financiero ser:

Tabla de Desarrollo Financiero (TIR = 9%)

t Pago Inters Amortizacin Saldo
3 - - - 1.032,4
4 74,9 92,9 - 1.050,4
5 1.144,9 94,5 1.050,4 0

Para encontrar el efecto del cambio en la tasa de mercado en el sobre o bajo precio,
necesitamos conocer el monto de ste antes del cambio, y calcularlo despus del
cambio. El sobre (bajo) precio es la diferencia entre el valor de mercado del bono y su
valor par. Necesitamos el valor par del bono, y su valor econmico en t
3
+
(despus de
pagada la cuota del perodo).

El valor par del bono es 1.070.
Su valor econmico antes del cambio de tasa era de
( )
7 , 079 . 1
065 , 1
9 , 144 . 1
065 , 1
9 , 74
2
= + .
Por lo tanto, antes del cambio de tasa exista un sobre precio de 7 , 9 ) 070 . 1 7 , 079 . 1 ( = .
Despus del cambio de tasa existe un bajo precio de 6 , 37 ) 4 , 032 . 1 070 . 1 ( = .
Por lo tanto, debera reconocerse una utilidad extraordinaria por (9,7+37,6) = 47,3.
EVALUACIN DE INVERSIONES

En esta seccin se ilustran los mtodos ms comunes para la evaluacin de
proyectos, como son el VPN (valor presente neto) y la TIR (tasa interna de retorno). Estas
dos herramientas son tiles para valorar la riqueza que un proyecto es capaz de generar, y
para comparar diferentes proyectos.
Los flujos incrementales sirven para evaluar la conveniencia de ampliar un proyecto
ya existente.
Existen adems otros mtodos de valoracin de proyectos, como son el ndice de
rentabilidad, la rentabilidad contable media, el perodo de recuperacin (o payback), etc.
Sin embargo, los mtodos ilustrados a continuacin son generalmente los ms utilizados.
- Ejercicio 14:

La fbrica de ladrillos La Rojiza S.A. nuevamente se encuentra evaluando un gran
proyecto, el que consiste en la elaboracin de tejas a partir de la nueva arcilla que
encontraron. La principal ventaja de este nuevo producto es su alta resistencia y durabilidad
y, por lo tanto, puede tener una gran aceptacin entre aquellos constructores que desean
mejorar la calidad de las edificaciones. El gerente de finanzas estima que las ventas del
primer ao ascendern a $11.000.000 en cifras del ao respectivo para posteriormente
disminuir un 2,5% nominal durante los siguientes cuatro aos (hasta el ao cinco
inclusive). Esta disminucin se debe principalmente a la entrada de nuevos competidores en
la produccin de dichos bienes. Se estima que la inflacin ser de 5,5% anual y se
mantendr en dichos niveles durante la duracin del proyecto, vale decir, los prximos
cinco aos.

Los costos directos de operacin del proyecto son de $7.900.000 para el primer ao
y $6.250.000, ambas cifras en trminos reales -en pesos de hoy-. A partir del tercer ao los
costos de operacin sern un 46% de las ventas.

La inversin de este negocio es simple, pues los terrenos, galpones al igual que los
camiones que servirn para su transporte son los mismos que se han usado en la
elaboracin de otros productos. La nica inversin fsica adicional consiste en una mquina
para realizar el molde de las tejas, que tiene un costo de $7.500.000 en trminos reales y
contablemente se puede depreciar linealmente con un valor residual de $500.000 en 6 aos
segn la superintendencia. Sin embargo, usted podr venderla en $2.500.000 en pesos
reales de hoy. Adicionalmente, para poder comercializar las tejas se requiere mantener un
"inventario" (capital de trabajo) de un 2.5% de las ventas proyectadas para el prximo ao.
Este inventario debe tenerse al comenzar cada ao (o a fines del ao anterior).

Suponga que todas las ventas se producen al final de cada ao, que la tasa de
impuestos es del 15% y que la tasa de descuento relevante para este proyecto es del 12%
real anual.

Se Pide:

Evale la conveniencia de llevar a cabo el proyecto y obtenga la TIR del proyecto.

- Solucin:

Resolveremos el ejercicio en trminos reales (moneda de t
0
). Para eso, necesitamos
homogeneizar los flujos en moneda de t
0
, y expresar todas las tasas de inters y crecimiento
en trminos reales.

- Las ventas en trminos reales tienen un valor de: 540 . 426 . 10
055 , 1
000 . 000 . 11
= .
- Las ventas disminuyen a un 2,5% nominal (es decir, la tasa nominal es de 2,5%).
Calculemos el decrecimiento real con la ecuacin de Fischer:

( )
( )
( )
( )
( )
( )
% 58 , 7
055 , 1
975 , 0
1
1
1
1 = = +
+
+
= + r r
i
r

- Los costos directos ya estn en trminos reales.

- La depreciacin de la mquina, en trminos reales, es de

666 . 166 . 1
6
000 . 500 000 . 500 . 7
=
.
- El valor de la venta de la mquina ya est en trminos reales. Necesitamos conocer la
utilidad (prdida) contable que resulte de la venta de la mquina en t
5
para fines
tributarios:

En t
5
la mquina tendr una depreciacin acumulada de ( ) 333 . 833 . 5 666 . 166 . 1 5 = . Por
lo tanto, la venta de la mquina generar una utilidad contable de:

Caja 2.500.000
Dep. Ac. 5.833.333
Mquina 7.500.000
Ut. Vta. A.F. 833.333

- El capital de trabajo necesario en cada ao es un 25% de las ventas del ao siguiente. Es
importante saber que el capital de trabajo es un stock de dinero que se mantiene; por lo
tanto, si esta necesidad cambia, slo hay que agregar (o quitar) el diferencial entre lo
que hay y lo que se necesita para el perodo siguiente.

Para evaluar la conveniencia del proyecto, primero calcularemos el flujo contable de
cada perodo para luego calcular los impuestos de cada perodo. Posteriormente,
reversaremos las cuentas que no son flujo de caja y agregaremos los flujos de caja no
afectos a impuestos.

El desarrollo de los flujos de caja anuales es el que se presenta a continuacin:

Una vez obtenidos los flujos de caja del proyecto, evaluaremos su conveniencia
calculando su valor presente neto:

5 4 3 2
) 12 , 1 (
241 . 231 . 6
) 12 , 1 (
144 . 968 . 3
) 12 , 1 (
377 . 279 . 4
) 12 , 1 (
284 . 071 . 3
12 , 1
325 . 342 . 2
664 . 760 . 7 + + + + + = VPN

0 5.252.396 > = VPN ; por lo tanto me conviene realizar el proyecto.

La TIR del proyecto es de:

% 9 , 34
) 1 (
241 . 231 . 6
) 1 (
144 . 968 . 3
) 1 (
377 . 279 . 4
) 1 (
284 . 071 . 3
1
325 . 342 . 2
664 . 760 . 7
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+ =

TIR

La TIR es mayor que la tasa de descuento del proyecto, por lo tanto ste es
conveniente.
tem\Perodo 0 1 2 3 4 5
+Ventas 10.426.540 9.635.902 8.905.218 8.229.940 7.605.869
-Costos -7.900.000 -6.250.000 -4.096.400 -3.785.773 -3.498.700
-Depreciacin -1.166.667 -1.166.667 -1.166.667 -1.166.667 -1.166.667
+Ut. Vta. A.F. 833.333
=Ut. Antes de Impuestos 1.359.874 2.219.235 3.642.151 3.277.501 3.773.836
-Impuestos -203.981 -332.885 -546.323 -491.625 -566.075
Ut. Despus de Impuestos 1.155.893 1.886.350 3.095.828 2.785.876 3.207.761
+Depreciacin 1.166.667 1.166.667 1.166.667 1.166.667 1.166.667
-Ut. Vta. A.F. -833.333
+ Flujo Vta. Maquinaria 2.500.000
+/- Capital de Trabajo -260.664 19.766 18.267 16.882 15.602 190.147
- Inv. Inicial Maquinari -7.500.000
Flujo de Caja Final -7.760.664 2.342.325 3.071.284 4.279.377 3.968.144 6.231.241
- Ejercicio 15:

Considere los proyectos Ay B:

Flujos de Tesorera
Proyecto C
0
C
1
C
2
TIR (%)
A -4.000 2.410 2.930 21
B -2.000 1.310 1.720 31

a) El costo del capital es inferior al 10%. Utilice el criterio TIR para determinar que
proyecto o proyectos deberan ser aceptados si:
i. pueden emprenderse ambos.
ii. slo uno puede emprenderse.

b) Suponga que el proyecto A tiene un VPN de 690 y el proyecto B tiene un VPN de 657
Cul es el VPN de la inversin incremental de 2.000 en A?

- Solucin:

a) Si se pudieran emprender ambos proyectos, segn los criterios de la TIR, se invertira
en los dos proyectos pues la TIR de cada uno de stos es mayor que la tasa de mercado.
En cambio si slo se pudiera emprender uno de ellos emprenderamos aquel con mayor
TIR. Es decir, el proyecto A. Esto lo podemos verificar calculando el VPN de cada
proyecto.

Aqu vemos claramente que el VPN del proyecto A es mayor que el VPN del proyecto
B para una tasa dada de 9% (menor que 10%).

b) Dados estos VPN podemos calcular entonces cul es la tasa de descuento relevante en
este caso:

52 , 649
09 , 1
720 . 1
09 , 1
310 . 1
000 . 2
13 , 677
09 , 1
930 . 2
09 , 1
410 . 2
000 . 4
2
2
= + + =
= + + =
B
A
VPN
VPN
% 8 , 8
) 1 (
720 . 1
1
310 . 1
000 . 2 657
% 8 , 8
) 1 (
930 . 2
1
410 . 2
000 . 4 690
2
2
=
+
+
+
+ = =
=
+
+
+
+ = =

B
A
VPN
VPN
Vemos que la tasa relevante es de 8,8%, la inversin incremental de 2.000 en A es
calcular el VPN de pasar del proyecto B al proyecto A, para lo cual calculamos A-B, de la
siguiente manera:

Por lo tanto vemos que el VPN de pasar de B a A es de 33,2.

310
10
VPN
r

El nmero de intersecciones en el eje de las abscisas depender del nmero de
cambios de signos de los flujos esperados (el nmero de TIR que tenga el proyecto). De
esta forma se ilustra uno de los problemas de la TIR: pueden existir muchas para un
proyecto y puede resultar difcil decidir cul hay que considerar.
2 , 33
) 088 , 1 (
210 . 1
088 , 1
100 . 1
000 . 2
2
= + + = B A
VALORACIN DE ACCIONES

Las acciones son actualmente uno de los instrumentos financieros ms utilizados
dentro del mercado de capitales. Existen distintos tipos de acciones, como las acciones
comunes de tesorera, preferentes acumulativas, preferentes participantes y acciones
registradas.
Los dos tipos bsicos de acciones son acciones comunes y acciones preferentes. Las
acciones comunes son los ttulos que representan la propiedad de corporaciones. Los
propietarios de las acciones comunes de una empresa son los dueos de sta. La accin
preferente es mucho menos significativa que la accin comn en trminos del monto no
pagado, y como un mtodo de financiamiento. A los propietarios de acciones preferentes se
les pagan los dividendos antes de que se pueda pagar cualquier dividendo a los propietarios
de acciones comunes. Las acciones ms comunes son las acciones registradas, que son
aquellas que se han negociado en una bolsa organizada de ttulos
2

2
Op. Cit., Pgs. 17-18.
- Ejercicio 16:

Una empresa tiene una UPA de $8, que se mantendr constante mientras la empresa
mantenga sus activos existentes intactos. La empresa est evaluando la posibilidad de
invertir $5 por accin al ao para desarrollar un nuevo proyecto. La rentabilidad que se
espera para este proyecto es del 18% permanentemente. El proyecto estar completamente
desarrollado en cinco aos. Cul ser el precio por accin y la utilidad por accin al
considerar este proyecto si los accionistas exigen una tasa de rentabilidad del 10%? Y si
exigen el 18%?

- Solucin:

Primero debemos considerar la inversin inicial de $5 por accin cada perodo. Esta
nos ofrece un retorno perpetuo de: 0,18*5=0,9 por accin.
Por lo tanto el VPN por accin, para el primer perodo, con una tasa de rentabilidad
exigida del 10%, es de:
Para el segundo perodo tendremos:
Dada esta relacin podemos ver que para los 5 perodos tendremos una situacin del
siguiente tipo:

Nosotros sabemos que se debe cumplir la siguiente relacin:

Por lo tanto el precio de la accin debe ser:

La rentabilidad de esta accin ser entonces:

64 , 3
1 , 1
4
1 , 1
1
*
1 , 0
9 , 0
1 , 1
5
= = +
= VPN
31 , 3
1 , 1
4
1 , 1
1
*
1 , 0
9 , 0
1 , 1
5
2 2 2
= = +
= VPN
163 , 15
1 , 1
4
1 , 1
4
1 , 1
4
1 , 1
4
1 , 1
4
5 4 3 2
= + + + + = VPOC
VPOC
r
UPA
P
accin
+ =
163 , 95 163 , 15
1 , 0
8
= + =
accin
P
% 4 , 8
163 , 95
8
= =
accin
P
UPA

Qu sucede cuando los accionistas exigen una tasa de rentabilidad igual a la que se
espera del proyecto?

En este caso, el valor presente de las oportunidades de crecimiento ser cero, por lo
tanto el precio de la accin en esta situacin ser:

La rentabilidad de la accin en este debe ser entonces igual al 18%, veamos:

4 , 44 0
18 , 0
8
= + = + = VPOC
r
UPA
P
accin
% 18
4 , 44
8
= =
accin
P
UPA
- Ejercicio 17:

Un inversionista de corto plazo estima el beneficio de invertir en una accin como:
Y uno de (muy) largo plazo como:

Demuestre la equivalencia entre ambas formas de determinar el precio de la accin.

- Solucin:

Intuitivamente, este ejercicio demuestra como la visin de corto plazo en el mercado
burstil e exactamente equivalente a una visin de largo plazo, pues el cortoplacista
considera lgico designarle a una accin un precio actual igual al precio futuro de la accin
ms los dividendos que se obtienen y todo eso traerlo a valor presente. En cambio el
inversionista centrado en el largo plazo considera el precio actual de la accin igual al valor
presente de todos los dividendos que se espera recibir.

r
D P
P
+
+
=
1
1 1
0
r
D P
P
+
+
=
1
2 2
1
r
D P
P
+
+
=
1
3 3
2

( )
( )
( )
( )
g r
D
r
t P
r
g D
lim
r
t P
r
g D
r
Dt
r
g D
r
g D
r
D
P
r
D
r
D
r
D P
P
r
D
r
D P
P
t t
t
t
t t
t
t
+
+
+
+
=
|
|
.
|
\
|
+
+
+
+
=
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
=
+
+
+
+
+
+
=
+
+
+
+
=
1
* 1
) 1 ( 1
1 1
) 1 ( 1
1 1
) 1 (
..........
) 1 (
) 1 ( 1
) 1 (
) 1 ( 1
) 1 (
1
) 1 (
1
) 1 (
2
) 1 (
3 3
) 1 (
1
) 1 (
2 2
1
1
3
2
2
0
2 3
0
2
0

r
D P
P
+
+
=
1
1 1
0
g r
D
P
=
1
0
CUENTAS POR COBRAR

Las cuentas por cobrar son, en algunas industrias, el principal activo de la empresa.
Este es el caso de las empresas que se dedican principalmente al otorgamiento de crditos,
ya sea a personas o a otras empresas. Dentro de esta categora podemos encontrar
principalmente a los bancos y ltimamente las tiendas por departamento, que permiten la
venta a crdito a travs de tarjetas emitidas por filiales de ellas. De esta forma las cuentas
por cobrar pasan a ser un aspecto de especial cuidado en estos rubros.
Aqu se pretende analizar de alguna forma la importancia de las cuentas por cobrar,
el precio equivalente contado, las tasas de inters implcitas en los crditos, etc.
- Ejercicio 18:

Una empresa vende $500.000.000 al mes. La mitad de estas ventas son al contado y
el resto es a crdito en dos cuotas iguales a 30 y 60 das. Generalmente se producen
incobrables de estas cuotas y corresponden al 6% de las cuotas a 30 das y al 18% de las
cuotas a 60 das. La tasa de descuento mensual pertinente es de 5%. La empresa est
absolutamente indiferente entre vender al contado y a crdito. Suponiendo que los
incobrables esperados se dan en forma exacta. Calcule de dos formas alternativas el valor
econmico de las cuentas por cobrar en rgimen (es decir cuando se estabilizan las
cobranzas).

- Solucin:

Existen dos formas para calcular el valor econmico de las cuentas por cobrar. El
primer mtodo se conoce como el mtodo de diferencia de perpetuidades y el segundo es el
mtodo directo.

1) Diferencia de Perpetuidades:

Primero debemos calcular cual debiera ser nuestro ingreso por venta mensual tomando
en cuenta la existencia de incobrables. En este caso este clculo ser:

0,94*125.000.000 + 0,82*125.000.000 = 220.000.000

Luego si la empresa est indiferente entre vender a crdito o al contado, el precio
equivalente contado debiera ser igual al valor presente de las cuotas:
Precio equivalente contado:
Ahora que tenemos el ingreso por venta mensual y el precio contado podemos calcular
el valor econmico de las cuentas por cobrar como diferencia de perpetuidades:

447 , 283 . 875 . 204
05 , 1
000 . 000 . 125 * 82 , 0
05 , 1
000 . 000 . 125 * 94 , 0
2
= +
( )
06 , 331 . 494 . 302
05 , 0
447 , 283 . 875 . 204 000 . 000 . 220
=

2) Mtodo Directo

Aqu podemos ver que en la primera venta se esperan los flujos de 117.500.000 en t=0
y de 102.500.000 en t=1, luego en la venta del otro perodo se esperan los mismos flujos
pero con un perodo de desfase, y as sucesivamente. Podemos observar que el saldo de la
cuenta por cobrar se ha estabilizado a partir de t=1, cuando se produce la estabilizacin,
nosotros vemos cual ser el valor econmico de las cuentas por cobrar de la siguiente
manera:

t=1 t=2
102.500.000
117.500.000 102.500.000
220.000.000 102.500.000

Como en t=1 ya se estabilizaron las cuentas por cobrar, es decir tenemos las cuentas por
cobrar en rgimen. Ahora entonces el valor econmico de las cuentas por cobrar ser el
valor presente de los flujos ya estabilizados:

066 . 331 . 494 . 302
05 , 1
000 . 500 . 102
05 , 1
000 . 000 . 220
2
= +
Vtas t=0 t=1 t=2 t=3
1 117.500.000 102.500.000
2 117.500.000 102.500.000
3 117.500.000 102.500.000
4 117.500.000
117.500.000 220.000.000 220.000.000 220.000.000
- Ejercicio 19:

El seor Teco Brar vende refrigeradores al contado y a crdito. Cuando vende a
crdito permite el pago en dos cuotas trimestrales iguales por un total de $200.000, sin
intereses. El seor Brar es neutral frente al riesgo y tiene una tasa de costo alternativo de
5% trimestral. Histricamente se ha observado lo siguiente:

Un 70% de los compradores a crdito pagan el total adeudado.

Un 20% de los compradores a crdito pagan la primera cuota pero no pagan la segunda,
perdindose el saldo adecuado.

Un 10% adicional de los compradores a crdito, no pagan ni la primera ni la segunda
cuota, perdindose el saldo adeudado.

a) Cul es el mnimo precio contado que estara dispuesto a cobrar el seor Brar con tal
de estar indiferente entre una venta al contado y una venta a crdito?

b) Suponga que se adopta la poltica de vender al contado al precio encontrado en a).
Cul es el inters efectivo cobrado a un cliente, dado que ste tiene intenciones de
pagar el total adeudado?

c) Suponga que la empresa consigue cien nuevos deudores por trimestre, cantidad
suficiente como para que se den los promedios de incobrables en forma exacta. A
cunto ascendera el valor econmico de las cuentas por cobrar en rgimen si es que se
vende slo a crdito?

- Solucin:

a) El mnimo precio contado que se estara dispuesto a cobrar debe ser igual al valor
presente de las cuotas corregidas segn el porcentaje de incobrables, pues de esa forma
en trminos relativos el precio contado sera igual a lo que el vendedor espera recibir.

b)
( )
% 97 , 21 206 . 149
1
000 . 100
1
000 . 100
2
=
+
+
+
r
r r

206 . 149
05 , 1
7 , 0 * 000 . 100
05 , 1
9 , 0 * 000 . 100
2
= + = Pc
c) Si usamos el mtodo directo encontraremos un sistema de cobranzas del tipo:

t=1 T=2 t=3
90.000 70.000
90.000 70.000
160.000 70.000

Por lo tanto el valor econmico de las cuentas por cobrar ser:

873 . 215
05 , 1
000 . 70
05 , 1
000 . 160
2
= + = CxC

- Ejercicio 20:

Usted es vendedor en una prestigiosa tienda de deportes, esta tienda vende una gran
variedad de artculos ya sea al contado como a crdito. Los ingresos por ventas totales
anuales son de US$144.000. Los ingresos por ventas son cantidades iguales todos los meses
del ao. La poltica de la empresa es que el 60%de las ventas mensuales son al contado y el
resto a crdito. Las ventas a crdito son siempre de tres cuotas iguales (30, 60 y 90 das). El
porcentaje de incobrables de estas cuotas es de 5%, 10% y 15% respectivamente. La tasa de
inters relevante es de 8% mensual. Calcular el valor econmico de las cuentas por cobrar
en rgimen y el precio contado.

- Solucin:

Si las ventas anuales son de 144.000, y son iguales cada mes, entonces las ventas
mensuales son de 12.000. De estos 12.000, 7.200 se reciben al contado y 4.800 a crdito en
tres cuotas iguales a 1.600. Pero al existir incobrables el pago efectivo de las cuotas ser de:
1.520 ; 1.440 ; 1.360 para 30,60 y 90 das respectivamente.
Si resolvemos este ejercicio mediante el mtodo de diferencia de perpetuidades
encontraremos que el precio contado ser de:

Tambin sabemos que: 0,95*1.600 + 0,9*1600 + 0,85*1600 = 4.320

Por lo que el valor ec. De las Cuentas por Cobrar es:

Comprobacin mediante el mtodo directo:

Ventas t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5
Enero 1.520 1.440 1.360
Febrero 1.520 1.440 1360
Marzo 1.520 1440 1360
4.320 2.800 1.360

Si nos damos cuenta, a partir de t=3 las ventas se han estabilizado por lo que el valor
econmico de las cuentas por cobrar sera:

58 , 721 . 3
08 , 1
360 . 1
08 , 1
440 . 1
08 , 1
520 . 1
2 2
= + + = Pc
16 , 480 . 7
08 , 0
58 , 721 . 3 320 . 4
. . =
= CxC ec V
16 , 480 . 7
08 , 1
360 . 1
08 , 1
800 . 2
08 , 1
320 . 4
. .
3 2
= + + = CxC ec V
CORRECCIN MONETARIA

Como todos sabemos, los estados financieros son un reflejo de la situacin contable
de una empresa en un momento del tiempo (balance) o de un perodo (estado de resultados,
estado de fuentes y usos de fondos). Sin embargo, en pases donde la inflacin es
significativa (como Chile hasta hace algunos aos) sta juega un papel importante en los
resultados de una empresa, pues los tems monetarios como por ejemplo el efectivo o las
cuentas corrientes- pierden su valor con el paso del tiempo.
La correccin monetaria es una manera de reflejar fielmente en los estados
financieros (balance y estado de resultados) el efecto de la inflacin en el resultado de las
empresas.
El siguiente ejercicio ilustra cmo corregir monetariamente los estados financieros
de una empresa, y los efectos de la inflacin en ellos.
- Ejercicio 21:

El primero de julio de 1997 comenz sus operaciones la empresa de mensajes
cantados La Traviatta. Sus socios Jos Carreras y Luciano Pavarotti arrendaron un local en
la Plaza de Armas pagando por adelantado $150.000 correspondiente al arriendo de todo el
segundo semestre. Los socios aportaron $300.000 en disfraces y $10.000 en caja. El
balance inicial es

ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO
Caja 10.000 Capital 460.000
Arriendo Ad. 150.000
Disfraces 300.000

El primer mes de operaciones fue desastroso pues no lleg ningn cliente. El
primero de agosto Jos y Luciano se decidieron a publicar un aviso que deca: "Felicite a
sus amigos al son de Puccini, declare su amor con Verdi, llame a Jos y Luciano al 555-
5555". El aviso cost $50.000 pesos y fue pagado con un cheque a fecha por $50.000 que
sera cobrado el primero de enero de 1998. Afortunadamente para Jos y Luciano, un mes
despus, el 1/9/97 lleg Bill Clinton de visita a Chile y les solicit un mensaje cantado para
su colega Eduardo Frei. Bill pag 500 dlares americanos. El primero de noviembre Jos y
Luciano fueron contratados para cantarle "La donna e mobile" a la polola de un amigo de
ellos. Se pag 80.000 pesos en caja. A fines de ao se reconoce el gasto por arriendo. No
hay impuestos. La informacin relevante en cuanto al IPC y el tipo de cambio es:

IPC $/US$
1/07/97 100 -
1/08/97 101 -
1/09/97 102 430
1/11/97 104 -
31/12/97 106 460

Se Pide:

Encuentre el saldo de la cuenta Correccin Monetaria y descompngalo. Verifique
la prdida por mantencin de SMN.

- Solucin:

El Balance y el Estado de Resultados sin corregir monetariamente de 1997 son:

BALANCE
(SIN CORREGIR)

ESTADO DE RESULTADOS
(SIN CORREGIR)
Activos Pas. y Pat. 215.000 (1/9)
Caja 90.000 Pasivo 50.000
Ing. por Ventas
80.000 (1/11)
Dlares 215.000 Capital 460.000 Gasto Publicidad (50.000) (1/8)
Disfraces 300.000 Res. Ej. 95.000 Gasto Arriendo (150.000) (31/12)
TOTAL 605.000 TOTAL 605.000 Res. Ej. 95.000

La correccin monetaria se calcula ajustando el valor de todos los activos no
monetarios; se mantiene su valor real, y el ajuste va a la cuenta correccin monetaria. Por
lo tanto, los asientos de ajuste son:

i. Los dlares deben corregirse por el cambio del precio del dlar (tipo de cambio) en
el perodo en que se mantuvo el saldo; este ajuste se ilustra en el siguiente asiento:

Dlares 15.000

[500
.
(460-430)]

C. M. 15.000

ii. Los disfraces y el capital son activos reales (no monetarios) que se deben corregir
por inflacin durante el perodo en que se mantuvo el saldo. La correccin de estas 2
cuentas se muestra a continuacin:

Disfraces 18.000

|
.
|
\
|
1
100
106
000 . 300

C. M. 18.000

C.M. 27.600
Capital 27.600

|
.
|
\
|
1
100
106
000 . 460

Por lo tanto, el saldo de la cuenta Correccin Monetaria es de:

C.M.
15.000
18.000
27.600
5.400
Luego, el balance corregido es:

BALANCE
(CORREGIDO)

Activos Pas. y Pat.
Caja 90.000 Pasivo 50.000
Dlares 230.000 Capital 487.600
Disfraces 318.000 Res. Ej. 100.400
TOTAL 638.000 TOTAL 638.000

El saldo de Correccin Monetaria se descompone en 3 partes (al descomponerlo, la
cuenta CM desaparece, y su saldo se distribuye en estas partes):

a.- Ajuste al Estado de Resultados (AER): aqu se ajustan las cuentas del EERR tal
como lo hicimos en el balance.

b.- Cambio en Precios Relativos (CPR): aqu se compara el saldo a fin de ao de
tems cuyos precios cambian a tasas distintas de la inflacin, con el saldo que se
hubiera obtenido si sus precios cambiaran slo por inflacin.

c.- Saldos Monetarios Netos (SMN): aqu se compara el saldo efectivo de saldos
monetarios con el saldo que hubiramos obtenido si estos saldos se ajustaran por
inflacin.

Descompongamos el saldo de CM:

a.- AER: Debemos ajustar el Ingreso por Ventas y el Gasto por Publicidad, ya que
ambos se devengaron antes del 31/12. Los asientos de ajuste son los que siguen:

CM 9.969
Ing.Vtas. (1/9) 8.431

|
.
|
\
|
1
102
106
000 . 215
Ing. Vtas. (1/11) 1.538

|
.
|
\
|
1
104
106
000 . 80

Gto. Publ. 2475

|
.
|
\
|
1
101
106
000 . 50

C. M. 2.475

El saldo de CM despus de ajustar el EERR es el que sigue:

C.M.
5.400
9.969 2.475
2.094

Por lo tanto, el Estado de Resultados corregido monetariamente es:

(CORREGIDO)
Ing. por Ventas 304.969
Gasto Publicidad (52.475)
Gasto Arriendo (150.000)
CM (2.094)
Res. Ej. 100.400

b.- CPR: la nica cuenta que se debe ajustar aqu es dlares; su valor cambi por
el tipo de cambio y no por inflacin. Comparemos el saldo final de dlares
con lo que hubiramos obtenido si hubiera cambiado por inflacin:

Tengo: 230000 $ $ 460 500 $ = US US
Debera tener: 431 . 223
102
106
$ $ 430 500 $ = |
.
|
\
|
US US
Obtengo una utilidad por CPR de: 6.569

C.M. 6.569
Ut. CPR 6.569

Puedo obtener la utilidad o prdida por SMN por diferencia, en la cuenta CM:

C.M.
2.094
6.569
8.663
8.663
0

Comprobemos el SMN:

c.- Para verificar el SMN, comparamos el saldo monetario que hay con el que
habra hoy, para cada movimiento de cuentas monetarias. Se ilustra en el
siguiente cuadro:
Prdida por SMN (por
diferencia)

Tengo Debera Tener
1/7: Caja + Arriendo 160.000
= |
.
|
\
|
100
106
000 . 160

169.600
1/8: Cheque a fecha (50.000)
= |
.
|
\
|
101
106
) 000 . 50 (
(52.475)
1/11: Caja 80.000
= |
.
|
\
|
104
106
000 . 80

81.538
31/12: Arriendo (150.000)
= |
.
|
\
|
106
106
) 000 . 150 (
150.000
_________________ ______ ___________ ______
Total 40.000 Total 48.663

Tengo slo 40.000, siendo que debera tener 48.663. Por lo tanto, la prdida por
SMN asciende a 8.443, que es la cifra que habamos obtenido por diferencia.

Pp. SMN 8.663
CM 8.663

Por lo tanto, el Estado de Resultados corregido y con correccin monetaria
desglosada es:

(CORREGIDO)
Ing. por Ventas 304.969
Gasto Publicidad (52.475)
Gasto Arriendo (150.000)
Ut. CPR 6.569
Pp. SMN (8.663)
Res. Ej. 100.400

FUENTES

Los ejercicios desarrollados en este apunte fueron extrados de:

Ejercicio 1 Apunte Decisiones bajo Incertidumbre, un Marco Conceptual, Eduardo Walker. Pg. 77
Ejercicio 2 Apunte Introduccin a la Hiptesis de Mercados Eficientes, Eduardo Walker. Pg. 25
Ejercicio 6 Adaptado de Prueba 2, 1
er
Semestre 1991, Eduardo Walker
Ejercicio 7 Elaboracin propia
Ejercicio 8 Prueba 2, 1
er
Semestre 1998, Fernando Lefort
do
Ejercicio 10 Ejercicio de Clases, Eduardo Walker
Ejercicio 11 Control, 2
do
er
Semestre 1998, Alvaro Pereyra
Ejercicio 13 Control, 2
do
er
Semestre 1998, Alvaro Pereyra
Ejercicio 15 Fundamentos de Financiacin Empresarial, R. Brealey y S. Myers. 4
Ed. Pg. 108

Ejercicio 16 Adaptado Fundamentos de Financiacin Empresarial, R. Brealey y S. Myers. 4
Ed. Pg.83
do
Ejercicio 18 Adaptado de Control, 2
do
do
Ejercicio 20 Elaboracin propia
Ejercicio 21 Adaptado de Examen, 2
do

NDICE

INTRODUCCIN.................................................................................................................................................. 1
AGRADECIMIENTOS........................................................................................................................................... 1
MERCADO DE CAPITALES, INCERTIDUMBRE E INFORMACIN......................................................................... 2
- Ejercicio 1:................................................................................................................................................... 3
- Solucin:...................................................................................................................................................... 4
- Ejercicio 2:................................................................................................................................................. 10
- Solucin:.................................................................................................................................................... 11
ACTITUDES FRENTE AL RIESGO...................................................................................................................... 14
- Ejercicio 3:................................................................................................................................................. 15
- Solucin:.................................................................................................................................................... 15
- Ejercicio 4:................................................................................................................................................. 17
- Solucin:.................................................................................................................................................... 17
- Ejercicio 5:................................................................................................................................................. 20
- Solucin:.................................................................................................................................................... 20
PRINCIPIO DE SEPARACIN DE FISCHER ........................................................................................................ 21
- Ejercicio 6:................................................................................................................................................. 22
- Solucin:.................................................................................................................................................... 23
MATEMTICA FINANCIERA............................................................................................................................. 27
- Ejercicio 7:................................................................................................................................................. 28
- Solucin:.................................................................................................................................................... 28
- Ejercicio 8:................................................................................................................................................. 30
- Solucin:.................................................................................................................................................... 30
- Ejercicio 9:................................................................................................................................................. 32
- Solucin:.................................................................................................................................................... 32
- Ejercicio 10:............................................................................................................................................... 33
- Solucin:.................................................................................................................................................... 33
- Ejercicio 11:............................................................................................................................................... 34
- Solucin:.................................................................................................................................................... 34
BONOS; DEPRECIACIN ECONMICA............................................................................................................. 36
- Ejercicio 12:............................................................................................................................................... 37
- Solucin:.................................................................................................................................................... 37
- Ejercicio 13:............................................................................................................................................... 40
- Solucin:.................................................................................................................................................... 40
EVALUACIN DE INVERSIONES ....................................................................................................................... 42
- Ejercicio 14:............................................................................................................................................... 43
- Solucin:.................................................................................................................................................... 44
- Ejercicio 15:............................................................................................................................................... 46
- Solucin:.................................................................................................................................................... 46
VALORACIN DE ACCIONES ............................................................................................................................ 48
- Ejercicio 16:............................................................................................................................................... 49
- Solucin:.................................................................................................................................................... 49
- Ejercicio 17:............................................................................................................................................... 51
- Solucin:.................................................................................................................................................... 51

CUENTAS POR COBRAR ................................................................................................................................... 52
- Ejercicio 18:............................................................................................................................................... 53
- Solucin:.................................................................................................................................................... 53
- Ejercicio 19:............................................................................................................................................... 55
- Solucin:.................................................................................................................................................... 55
- Ejercicio 20:............................................................................................................................................... 57
- Solucin:.................................................................................................................................................... 57
CORRECCIN MONETARIA .............................................................................................................................. 58
- Ejercicio 21:............................................................................................................................................... 59
- Solucin:.................................................................................................................................................... 60
FUENTES........................................................................................................................................................... 64
NDICE.............................................................................................................................................................. 65

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PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATLICA DE CHILE

Ejercicios Contabilidad y Toma de Decisiones Pgina 54

Ed. Pg. 108

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