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La structure de propriété affectetelle la politique de dividende ? Une analyse de données de panel pour le marché français
Article dans International Journal of Governance and Financial Intermediation · Janvier 2018
DOI : 10.1504/IJGFI.2018.10012611
CITATIONS LIT
2 48
2 auteurs :
Wissem Daadaa Fathi Jouini
Université de Carthage FSEG Nabeul Université de Sousse
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18 Int. J. Gouvernance et Intermédiation Financière, Vol. 1, n° 1, 2018
La structure de propriété affectetelle la politique de dividende ?
Une analyse de données de panel pour le marché français
Wissem Daada*
FSEG de Nabeul,
Campus Universitaire Mrezga,
Route Hammamet, 8000, Nabeul, Tunisie
Fax : +21672232318 Email :
wissem.daadaa@yahoo.fr *Auteur
correspondant
Fathi Jouini
Faculté d'Economie et de Gestion de Sousse,
Université de Sousse, Riadh city, 4023, Sousse,
Tunisie Email : fathi_75@hotmail.fr
Résumé : Cette étude tente d'examiner l'effet de la structure actionnariale sur la politique de dividende
de 102 sociétés françaises cotées à l' indice SBF1201 sur une période de cinq ans allant de 2010 à
2014 avec un total de 510 observations. Sur la base des théories de l'agence et du signal, nous avons
démontré empiriquement le rôle de substitution entre les mécanismes de gouvernance d'entreprise et
la distribution de dividendes.
Notre étude montre également le rôle de la politique de dividende dans la discipline du comportement
des managers (ou dans la réduction des comportements opportunistes des managers). Nos résultats
indiquent que les entreprises ayant des actionnaires institutionnels, les plus grands, des cadres et
des familles versent des dividendes inférieurs.
Motsclés : propriété ; paiement ; rendement du dividende.
La référence à cet article doit être faite comme suit : Daadaa, W. et Jouini, F.
(2018) 'La structure de propriété affectetelle la politique de dividende ? Une analyse de données de
panel pour le marché français', Int. J. Gouvernance et Intermédiation Financière, Vol. 1, n° 1, pp.18–
36.
Notes biographiques : Wissem Daadaa est Docteur en Finance et Professeur Assistant à l'Université
de Tunis. Il enseigne la finance et la comptabilité. Il participe à plusieurs conférences internationales
en finance et il est auteur de plusieurs articles publiés dans des revues internationales.
Fathi Jouini est assistant à l'Université de Sousse. Ses intérêts de recherche comprennent la
gouvernance d'entreprise, la qualité des bénéfices, la finance d'entreprise et le risque de crédit. Il a
publié de nombreux articles dans des revues à comité de lecture : Journal of Asset Management, Afro
Asian Journal of Finance and Accounting, Mediterranean Journal of Social Sciences, Journal of
Economic and Social Studies, International Business Research et International Journal of Economics
and Financial Issues. .
Copyright © 2018 Entreprises Inderscience Ltd.
La structure de propriété affectetelle la politique de dividende ? 19
1. Introduction
La littérature financière a toujours analysé les conflits d'agence entre dirigeants et actionnaires
dus à une séparation entre propriété et contrôle de l'entreprise. Des études empiriques récentes
ont montré que les entreprises à gros actionnaires sont confrontées à un conflit entre actionnaires
majoritaires et minoritaires (Jong et al., 2011).
Pound (1988) considère que la structure de propriété du dirigeant affecte le comportement de
dividende de l'entreprise. La question de la politique de dividende a été largement débattue dans
la littérature financière (Miller et Modigliani, 1961). L'objectif est de connaître les différents
éléments qui peuvent guider le choix des entreprises dans le versement du dividende. Aussi, le
dividende est toujours considéré comme une garantie pour les actionnaires majoritaires et
minoritaires et limite l'expropriation des actionnaires minoritaires.
Selon Gugler et Yutoglu (2003), un paiement de dividende élevé, limite de manière optimale
les bénéfices privés pris par les initiés et donc l'hypothèse d'expropriation sera limitée. Pour
distinguer l'hypothèse d'expropriation de l'hypothèse de cashflow, certains auteurs comme
Bebchuk et al. (2000) analysent la structure de propriété et de contrôle des entreprises et
concluent que ces facteurs affectent la politique de distribution de dividendes.
Dans un marché financier, la structure de propriété est très variée et chaque actionnaire peut
avoir des intérêts différents dans sa participation au capital social. Selon Allen et al. (2000), les
investisseurs institutionnels préfèrent recevoir des dividendes plus élevés. Les actionnaires
minoritaires avec des objectifs à court terme préfèrent également un dividende élevé (Jain, 2007).
En revanche, les entreprises fortement concentrées versent généralement moins de dividendes
(Jensen et al., 1992).
Shleifer et Vishny (1997) soutiennent que les actionnaires majoritaires préfèrent générer des
bénéfices privés de l'entreprise et réduire les dividendes versés. Cette divergence d'intérêts invite
à comprendre l'influence de la nature des actionnaires dans la prise de décision de l'entreprise en
matière de politique de dividende. L'objectif de cette étude est d'analyser le rôle de la structure
actionnariale comme facteur explicatif du niveau de dividende dans un pays développé comme la
France.
Notre étude porte sur l'analyse de la relation entre la structure actionnariale et la politique de
dividende des sociétés cotées à l'indice SBF120. L'échantillon de recherche était constitué de 510
observations de 2010 à 2014. Les résultats obtenus montrent une relation négative et significative
entre la politique de dividende et les variables de structure de propriété (concentration de propriété,
propriété institutionnelle et propriété familiale). La suite de l'article sera organisée comme suit : la
section 2 examine la revue de la littérature, la section 3 se concentre sur la présentation des
hypothèses, puis nous analysons les résultats et enfin la conclusion.
2 Revue de la littérature
2.1 Actionnariat et politique de dividende
Plusieurs études ont porté sur la politique de distribution de dividendes ; ils tentent de rechercher
les déterminants de la politique de distribution de dividendes. La structure actionnariale cherche à
analyser les caractéristiques liées à la nature et à l'identité des structures actionnariales.
Récemment, plusieurs études ont tenté d'établir les liens entre la propriété
20 W. Daadaa et F. Jouini
structure et politique de dividendes. Ils considèrent que la politique de dividende de l'entreprise signale les
bénéfices futurs de l'entreprise pour les investisseurs (Miller et Rock, 1985).
Fama (1974) et Jensen et Meckling (1976) ont proposé la théorie de l'agence de la politique de dividendes,
prouvant la relation entre la distribution des dividendes et le coût d'agence. Shleifer et Vishny (1986) ont trouvé
une relation positive entre la structure de propriété et les dividendes.
Selon Burkart et al. (1997), la politique de dividende est influencée par la structure de propriété et de
contrôle et est déterminée par la concentration de la propriété des entreprises. Chen et Steiner (1999) ont
constaté que la propriété managériale aide à résoudre les conflits d'agence entre actionnaires et dirigeants,
mais accentue le conflit d'agence entre actionnaires et obligataires.
Court et al. (2002) analysent la relation entre les structures de propriété et la politique de dividende. Ils ont
analysé la relation entre la propriété institutionnelle et les dividendes et ont trouvé une relation positive entre la
politique de distribution de dividendes et la propriété institutionnelle. Wie et al. (2003) ont observé qu'il existe
une corrélation positive significative entre la structure de propriété et les dividendes en espèces.
Hofler et al. (2004) ont conclu que la propriété institutionnelle n'est pas statistiquement liée à la distribution
de dividendes. Stouraitis et Wu (2004) ont étudié l'effet de la structure de propriété sur la politique de dividende
des entreprises japonaises et ont montré que l'effet de la propriété managériale et de la propriété bancaire sur
les dividendes est positif, en particulier pour les petites entreprises.
Renneboog et Trajanowski (2005) concluent que les entreprises à propriété concentrée ont tendance à
opter pour les dividendes plutôt que pour le rachat d'actions. Cependant, Naceur et al. (2006), qui ont mené
leur étude sur les entreprises tunisiennes, ont rapporté que la concentration de l'actionnariat n'avait pas d'impact
sur la politique de dividende d'une entreprise. Dans une autre étude, Mollah et al (2007) ont mesuré l'effet de la
propriété d'initiés, de la dispersion des actionnaires, des flux de trésorerie disponibles sur le ratio de distribution
des dividendes et ont documenté que les coûts d'agence ont un effet négligeable sur le comportement des
dividendes d'une entreprise.
Kim et al. (2008) ont tenté d'étudier l'effet de la gouvernance d'entreprise et de la politique de dividendes
des entreprises coréennes et ont constaté que les entreprises ayant des contraintes de financement ont
tendance à diminuer les dividendes, avec une amélioration de leur gouvernance d'entreprise.
Kouki et Guizani (2009) concluent à une relation négative entre les dividendes et la concentration de
propriété. Sharif et al. (2010) ont montré qu'il existe une corrélation positive significative entre la propriété
institutionnelle et le taux de distribution des dividendes, tandis que la relation entre le dividende et la propriété
individuelle est négative. De plus, la concentration de l'actionnariat, mesurée par les cinq premiers actionnaires,
affecte positivement le taux de distribution des dividendes.
Afza et Mirza (2010) étudient l'impact des caractéristiques des entreprises sur la politique de dividende au
Pakistan et ont constaté que la propriété managériale, la propriété individuelle, les flux de trésorerie et la taille
sont des déterminants importants du comportement des dividendes. Gill et Obradovich (2012) ont établi que la
décision de verser des dividendes est une fonction positive du conseil d'administration, de la taille, de la dualité
du dirigeant et des internationalisations de l'entreprise, et une fonction négative de la propriété institutionnelle.
La conclusion de l'étude de Yarram (2011) implique que les entreprises dotées d'un conseil d'administration
indépendant contribuent à l'amélioration de la gouvernance grâce à un rôle disciplinaire fort et à un rôle de
surveillance des dividendes. Harada et Nguyen (2011) ont constaté que le versement de dividendes est
négativement lié à la concentration de la propriété.
Abdullah et al. (2012) ont constaté que la concentration de la propriété est la seule forme de propriété qui affecte
la politique de dividende. De même, Warrad et al. (2012) ont trouvé une relation positive et significative entre la
structure de propriété et la politique de distribution de dividendes, cependant, Gharaibeh (2013) a trouvé une relation
négative entre la propriété managériale et la politique de dividende. De plus, Nawaiseh (2013) a confirmé que la
propriété d'initiés a un impact négatif sur le versement des dividendes alors que la structure de propriété est
positivement liée à la politique de dividende.
Firth et al. (2016) étudient les effets des fonds communs de placement sur les versements de dividendes des
entreprises sur le marché financier chinois. Ils constatent que les fonds communs de placement obligent les
entreprises à verser des dividendes en espèces plus élevés. Ils constatent que les effets des fonds communs de
placement sont plus forts dans un horizon d'investissement long et une participation importante. Lin et al. (2017)
analysent la relation entre la politique de dividende et la structure de propriété sur le marché financier chinois. Ils
concluent que les entreprises présentant une asymétrie d'information plus élevée sont moins susceptibles de verser
des dividendes et que les entreprises contrôlées par l'État présentant une asymétrie d'information plus élevée
paieraient des dividendes plus élevés que les autres entreprises.
Gonzalez et al. (2017) examinent l'effet de la concentration de la propriété sur la politique de dividende en
utilisant un échantillon d'entreprises basées dans six pays d'Amérique latine. Ils constatent que les entreprises, avec
une forte concentration et une grande propriété individuelle, versent moins de dividendes.
Balachandran et al. (2017) considèrent que la propriété d'initiés est positivement associée à la décision de verser des
dividendes et cet effet ne varie pas entre les systèmes fiscaux traditionnels et d'imputation. Les entreprises dont la
propriété institutionnelle étrangère est plus élevée sont moins susceptibles de verser des dividendes et ont des ratios
de distribution inférieurs.
2.2 Actionnariat et politique de dividende
L'évolution cidessus montre clairement que le coût d'agence est l'un des déterminants du versement de dividendes
de l'entreprise. Cependant, ces coûts d'agence sont spécifiques à chaque entreprise et sont basés sur la structure de
propriété. Alli et al. (1993) soutiennent que les problèmes d'agence s'intensifient si le nombre d'actionnaires est
important. Si les dividendes peuvent atténuer les problèmes d'agence, il existe alors une relation positive entre le
nombre d'actionnaires et le taux de distribution des dividendes.
Agrawal et Mandeleker (1990) suggèrent que la concentration de la propriété génère un contrôle effectif de la
gestion actionnariale. En effet, lorsque la structure actionnariale est dispersée, aucun des propriétaires n'est incité à
investir dans le contrôle des dirigeants car il supportera seul le coût alors que tous les actionnaires bénéficieront de
cette action.
La théorie de l'agence montre que la présence d'actionnaires informés est un facteur très important pour
améliorer la gouvernance d'entreprise. En conséquence, on peut s'attendre à ce que le pouvoir disciplinaire du conseil
d'administration soit faible dans les sociétés à actionnariat concentré. En ce sens, Fernandez et Arrondo (2005) ont
trouvé une relation négative entre la concentration de propriété et la dualité entre le directeur d'entreprise et le
président du conseil d'administration. Ils concluent que des actionnaires informés sont un facteur très important pour
améliorer la gouvernance d'entreprise. Les investisseurs institutionnels influencent et contrôlent la gestion de
l'entreprise et contribuent à déterminer la politique de dividende.
Selon Aguenaou et al. (2013), les investisseurs institutionnels exercent une pression pour verser des dividendes
élevés afin de réduire les coûts d'agence. En effet, Allen et al. (2000) ont montré que les entreprises détenues par
des investisseurs institutionnels ont un niveau de dividende élevé ; ils trouvent un
relation positive entre les investisseurs institutionnels et les dividendes. Les investisseurs institutionnels
ou financiers jouent un rôle actif dans la gouvernance d'entreprise.
McConnell et Servaes (1990) suggèrent que les racines du leadership seraient plus difficiles avec
l'existence d'investisseurs institutionnels. Par conséquent, en présence de propriétaires institutionnels,
l'entreprise est moins susceptible d'utiliser les dividendes pour réduire les coûts d'agence. De même, de
nombreuses études ont montré que les investisseurs institutionnels ont un impact positif sur les problèmes
d'agence en réduisant les coûts d'agence et en influençant les politiques de dividendes (Han et al., 1999).
Les actionnaires individuels qui sont en fait des initiés cherchent à imposer des politiques de
dividendes bas afin d'augmenter le cashflow disponible. La littérature trouve une relation négative entre
le versement de dividendes et la propriété individuelle. Les résultats diffèrent cependant quant à leurs
implications sur le ratio d'efficience de l'entreprise et leur participation au capital de l'entreprise.
2.3 Structure de propriété, dividende et théories financières
2.3.1 Théorie de l'agence
Jensen et Meckling (1976) considèrent que la relation d'agence se produit lorsque les actionnaires
informés engagent des administrateurs pour exécuter des entreprises en leur nom. Le coût d'agence
découle du fait que les intérêts entre les actionnaires et la direction sont contradictoires. Ensuite, le
gérant bénéficiera des dividendes supplémentaires. Cela aura des répercussions négatives sur les
intérêts des actionnaires.
Par la suite, Jensen (1986) a suggéré que le paiement des dividendes crée des conflits entre les
dirigeants et les actionnaires car les dirigeants réduiraient le paiement des dividendes pour conserver les
ressources. D'autre part, les actionnaires préfèrent les dividendes aux bénéfices non répartis.
Si les entreprises réduisent le paiement des dividendes, les dirigeants peuvent engager des ressources
dans des projets non rentables. Par conséquent, le conflit d'intérêts surgit entre eux, qui peut être résolu
par la distribution de dividendes.
Rozeff (1982) considère que le versement de dividendes réduit les coûts d'agence. La politique de
dividende joue un rôle crucial dans la réduction des coûts d'agence et réduit les conflits d'intérêts. Jensen
et Meckling (1976) soutiennent que la divergence d'intérêts entre actionnaires et dirigeants est plus
importante en présence des actionnaires du dirigeant. Ils cherchent à maximiser leur patrimoine personnel
par des comportements opportunistes préjudiciables au patrimoine de l'entreprise.
2.3.2 Théorie de la signalisation
La théorie du signal considère que les managers transmettent aux actionnaires des informations sur la
performance de l'entreprise afin de créer une relation crédible. Les dirigeants ont plus d'informations sur
l'entreprise que les investisseurs, mais ils sont toujours réticents à fournir des informations transparentes
aux actionnaires. Ainsi, la politique de dividende peut être utilisée comme un signal pour les perspectives
d'avenir de l'entreprise. Li et Zhao (2008) ont montré que la politique de dividende joue un rôle important
car elle peut être utilisée pour transmettre aux actionnaires des informations sur la valeur de l'entreprise.
2.3.3 La théorie des flux de trésorerie
Lim Hua Min montre que le meilleur test de gouvernance est de verser des dividendes. « Le conflit
d'agence affecte la politique de dividende entre actionnaires et dirigeants en raison de problèmes de
surinvestissement » (Sawicki, 2005). Les conflits d'agence jouent deux rôles : Le premier permet aux
actionnaires de contrôler le dirigeant. Permet au gestionnaire de montrer qu'il fait
sûr de maximiser la richesse des actionnaires et d'assurer le paiement régulier des dividendes, et toute réduction de
dividende serait perçue comme un signe de mauvaise gestion.
Easterbrook (1984) a présenté deux raisons de distribuer des dividendes : La première raison est que les conflits
entre actionnaires et dirigeants génèrent deux types de coûts : le contrôle des coûts supportés par les actionnaires et
l'aversion au risque. En effet, lorsque le dirigeant investit son capital humain dans l'entreprise, les risques adverses
augmentent. Cependant, les actionnaires sont préoccupés par le risque non diversifiable car ils peuvent diversifier
leurs portefeuilles. Dans ce cas, le dirigeant choisira les projets les moins risqués, même s'ils sont les moins rentables
pour les actionnaires.
Le gérant contrôle le ratio de risque d'endettement en utilisant une politique de dividende appropriée, il finance
ses projets d'investissement en retenant profit et endettement afin de réduire le risque.
Or, le financement des investissements par endettement provoque le transfert de richesse des actionnaires vers les
créanciers. La deuxième raison est que les dividendes poussent les dirigeants à financer leurs projets d'investissement
par la place financière. Jensen (1986) indique que les actionnaires sont incités à surveiller le dividende lorsque
l'entreprise est en situation de surinvestissement.
Par conséquent, l'augmentation des dividendes sera favorablement reçue si l'entreprise n'a pas de potentiel de
croissance, elle aura la capacité de réduire le risque de surinvestissement en minimisant le flux de trésorerie
disponible. Ainsi, une réduction du dividende avec de faibles opportunités de croissance est considérée comme une
mauvaise nouvelle. Les actionnaires voient que les dividendes pourraient réduire la volonté des gestionnaires
d'augmenter les flux de trésorerie et d'investir dans de futurs projets pour servir leurs propres intérêts.
Lie (2000) a montré une relation positive entre les flux de trésorerie disponibles et l'augmentation des dividendes.
Plus précisément, l'auteur précise que les entreprises ont tendance à distribuer des dividendes extraordinaires ou à
faire des offres publiques en cas d'excédents non récurrents. Cependant, si les entreprises ont des fonds
excédentaires récurrents, elles utiliseront une augmentation des dividendes ordinaires.
Des dividendes sont alors versés lorsque les entreprises essaient d'établir un statut pour avoir un bon traitement
des actionnaires. Par conséquent, la politique de dividende agit comme un mécanisme de contrôle pour l'entreprise.
Borokhovitch et al. (2005) ont confirmé l'hypothèse selon laquelle la distribution de dividendes réduit les conflits
d'agence en montrant qu'en moyenne, les entreprises comptant de grands membres indépendants dans le conseil
d'administration connaissent des baisses de revenus agressives à la suite d'une augmentation des dividendes. Dans
les entreprises caractérisées par une faible croissance, les actionnaires délèguent plus d'autorité aux dirigeants pour
les inciter à verser des dividendes plutôt que de garder de l'argent et d'extraire des bénéfices privés.
3 hypothèses
La concentration est un mécanisme de gouvernance d'entreprise qui donne au principal actionnaire le contrôle de
l'entreprise. La présence d'un actionnaire important peut conduire à un conflit d'agence avec les actionnaires
minoritaires. Les actionnaires majoritaires peuvent exproprier les actionnaires minoritaires (Morck et al., 1988) et
épuiser les ressources des actionnaires minoritaires (Short, 1994).
Les problèmes d'agence augmentent en raison de la présence de la propriété. Ces problèmes ont un impact
négatif sur la performance de l'entreprise, conduisant les entreprises à verser des dividendes plus faibles. Selon
Maury et Pajuste (2002), la présence d'un actionnaire détenant plus de la moitié du contrôle de l'entreprise a un effet
négatif sur le taux de distribution. Certaines études confirment ce constat comme Mancinelli et Ozkan (2010) et
Harada et
Nguyen (2011) pour les entreprises japonaises. Gonzalez et al. (2017) examinent l'effet de la concentration de la
propriété sur la politique de dividende en utilisant un échantillon d'entreprises basées dans six pays d'Amérique
latine. Ils constatent que les entreprises, avec une forte concentration et une grande propriété individuelle, versent
moins de dividendes. À partir de cet examen, nous prévoyons une relation négative entre la distribution de dividendes
et la concentration de la propriété.
H1 Il existe une relation négative entre la concentration de propriété et le dividende
politique.
Les investisseurs institutionnels disposent des ressources nécessaires et peuvent exercer efficacement la fonction
de contrôle. Les rôles de surveillance des investisseurs institutionnels sur les politiques financières des entreprises,
précisément la décision de distribution de dividendes, sont examinés par certains auteurs tels que Crane et al. (2016)
et Kouki et Guizani (2009). Les résultats de la relation entre le versement de dividendes et l'investisseur institutionnel
sont mitigés. L'étude de Grinstein et Michaely (2005) indique que les investisseurs institutionnels cherchent à
influencer les entreprises afin d'augmenter le versement des dividendes. Ils évitent d'investir dans des sociétés avec
des dividendes plus élevés ou sans dividendes. D'autres études ont trouvé une relation négative entre la propriété
institutionnelle et le taux de distribution des dividendes, démontrant le rôle de substitution entre la politique de
dividendes et la présence d'investisseurs institutionnels (Kouki et Guizani, 2009).
H2 Il existe une relation négative entre la propriété institutionnelle et la politique de dividende.
La famille corporative se caractérise par la présence de la direction et de la propriété pour la même personne.
L'exercice des deux tâches par la même personne peut aider à minimiser les problèmes d'agence (Izmen, 2003).
La présence d'une concentration familiale peut avoir de fortes initiatives pour exproprier la richesse des
actionnaires minoritaires, ce qui augmentera les conflits.
Dans ces conditions, les familles optent pour le versement de dividendes inférieurs pour maintenir les flux de
trésorerie et elles peuvent exproprier aux actionnaires minoritaires. Dans ce cas, nous anticipons un lien négatif
entre la propriété familiale et le versement de dividendes.
Selon Shleifer et Vishny (1986), ce suivi se substitue généralement à la distribution de liquidité. Plusieurs études
montrent une influence négative sur le taux de versement du dividende du niveau de contrôle du premier actionnaire
(Hu et Kumar, 2004 ; Maury et Pajuste, 2002) ou de la concentration de l'actionnariat (Rozeff, 1982 ; Dempsey et
Laber, 1992).
Les études sur la distribution des dividendes des entreprises familiales françaises confirment les résultats :
Hirigoyen (1984) montre qu'elle est très faible dans les entreprises familiales non cotées et, selon CalviReveyron,
les entreprises familiales cotées paient moins que les entreprises non familiales.
De même, Gugler (2003) montre que les entreprises familiales autrichiennes ont une politique de dividende
sensiblement différente de celle des entreprises non familiales. Si ces résultats vont dans le sens d'une substitution
entre distribution de dividendes et encadrement par les grands actionnaires, ils peuvent également témoigner d'une
expropriation des intérêts minoritaires par un actionnaire de contrôle.
Selon Maury et Pajuste (2002), la présence d'un actionnaire détenant plus de la moitié du contrôle de l'entreprise
a un effet négatif sur le taux de distribution des dividendes. Ils montrent également qu'un actionnaire de contrôle
familial non contrôlant a un effet favorable sur le versement des dividendes, alors que s'il s'agit d'un dirigeant, cela
affecte négativement le versement des dividendes.
Mulyani et al. (2016) analysent les rôles des dividendes et de l'effet de levier pour atténuer les problèmes d'agence
en utilisant un échantillon d'entreprises familiales en Indonésie. Ils trouvent une association négative significative
entre la propriété familiale et le versement de dividendes et une relation négative
entre le versement de dividendes et l'effet de levier. Ils concluent que les entreprises familiales préfèrent un versement de
dividendes plus faible et un effet de levier plus élevé.
H3 Il existe une relation négative entre l'actionnariat familial et la politique de dividende.
Selon la théorie de l'agence, le versement de dividendes aide à discipliner le comportement des dirigeants.
Le versement de dividendes peut servir de mécanisme de contrôle. Certaines études ont montré que le versement de
dividendes est largement utilisé par les entreprises lorsque le conflit entre le dirigeant et l'actionnaire est très important.
Selon Rozeff (1982), les entreprises qui participent à la gestion paient moins de dividendes. Selon cet auteur, les dividendes
peuvent inciter les dirigeants à éviter les investissements à valeur actualisée nette négative sur les fonds internes.
Les résultats de Moh'd et al. (1995) et Holder et al. (1998) confirment cette relation négative entre les dividendes et la
propriété des dirigeants. Gugler et Yurtoglu (2003), pour un échantillon d'entreprises allemandes, ont trouvé une relation
négative entre les principaux actionnaires et l'évolution des dividendes.
Pour un échantillon de 37 pays, Truong et Heaney (2007) indiquent que le versement de dividendes est plus faible
lorsqu'il y a des actionnaires importants et en même temps des initiés. Dans cette situation, les initiés peuvent imposer des
politiques de dividendes plus faibles afin d'augmenter les flux de trésorerie à leur discrétion.
H4 La relation entre la propriété managériale et les distributions de dividendes est négative.
4 Présentation de l'échantillon et des variables
4.1 Exemple de présentation
Notre échantillon est composé de 102 sociétés françaises cotées au SBF120 pour une période de cinq ans allant de 2010
à 2014. Le choix de la période s'explique par la présence de l'amélioration réalisée dans le gouvernement d'entreprise
français et des nouvelles mesures adoptées.
A la fin des années 2000, il y a une nouvelle réglementation relative à la gouvernance d'entreprise et à la sécurité financière.
Ces lois visent à garantir les intérêts des actionnaires. D'autres lois ont été proposées concernant les offres publiques telles
que la loi des nouvelles régulations économiques et la directive du Parlement européen. Toutes ces réglementations
peuvent entraîner une modification de la structure de propriété et son effet sur la politique financière de l'entreprise.
Tableau 1 Exemple de présentation
Code Industrie Nombre d'entreprises
dix Énergie 4
15 Matériaux 8
20 Industriel 19
25 Consommation discrétionnaire 14
30 Consommation de base 2
35 Soins de santé 22
45 Informatique 31
50 Services de télécommunication 2
Total 102
Dans notre échantillon, nous éliminons les institutions financières qui ont des réglementations spécifiques ainsi
que les entreprises avec des données manquantes. Notre échantillon est composé d'entreprises de huit secteurs
industriels différents. Les données comptables et financières ont été extraites de la base de données compustat
global. Les données sur le gouvernement d'entreprise ont été collectées manuellement à partir des documents
de référence et des rapports annuels des sociétés françaises cotées téléchargés sur le site de l'AMF2.
4.2 Présentation des variables
Pour étudier la relation entre la politique de dividende et la structure de propriété, nous avons choisi deux
variables dépendantes : le taux de distribution du dividende et le rendement du dividende.
La structure de propriété est approximée par la propriété familiale, managériale, institutionnelle et la
présence d'un actionnaire majoritaire.
Comme variables de contrôle, nous avons utilisé deux variables liées au conseil d'administration, à savoir la
taille du conseil et la fréquence des réunions du conseil. Les autres variables de contrôle concernent les
caractéristiques propres à l'entreprise.
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DIVY note le rendement du dividende ; DIVP indique le taux de distribution des dividendes, c'est le dividende
total divisé par la capitalisation boursière ; FAM est la propriété familiale ; MANG note la propriété managériale ;
MAJ est la propriété de concentration ; INST est la propriété de l'investisseur institutionnel ; BM note la réunion
du conseil d'administration ; BSIZE est la taille de la carte ; MTB indique le ratio marché / livre ; ROA note le
rendement des actifs ; LEV est l'effet de levier ; FSIZE est la taille de l'entreprise ; FCF indique le flux de
trésorerie disponible.
4.2.1 Variable dépendante
Les mesures utilisées principalement par les chercheurs (Mancinelli et Ozkan, 2010 ; AlNajjar et
Kilincarslan, 2016) sont :
x Le rendement du dividende qui est mesuré par le ratio du dividende annuel versé divisé par la
capitalisation boursière.
x Une autre mesure utilisée par les auteurs est le taux de distribution des dividendes qui est approximé par le
rapport entre le montant des dividendes et les bénéfices de l'entreprise. Ce ratio est utilisé par les
chercheurs pour estimer les dividendes futurs et pour calculer le taux de rétention qui permet le taux de
croissance future des bénéfices.
4.2.2 Variables indépendantes
Ce sont les variables représentant les caractéristiques de la structure de propriété. Quatre variables ont été
choisies pour modéliser la structure de l'actionnariat : concentration de l'actionnariat, actionnariat managérial et
présence d'investisseurs institutionnels et actionnariat familial.
x Concentration du capital (MAJ) : la concentration du capital est une variable d'agence entre les actionnaires et les
dirigeants. Il sera mesuré par le pourcentage d'actions détenues par les principaux actionnaires. Cette variable
vérifie la relation de substitution entre la concentration de propriété et la politique de dividende (Mancinelli et
Ozkan, 2010).
x Actionnariat managérial (MANG) : l'actionnariat managérial est mesuré par le pourcentage du capital détenu par les
internes. Cette variable porte sur la séparation entre les deux fonctions propriété et décision.
x La propriété institutionnelle (INST) : est mesurée par le pourcentage du capital détenu par la banque, les fonds de
pension et les assurances. Ce proxy est utilisé par Fairchild et al. (2014) et AlNajjar et Kilincarslan (2016).
x L'actionnariat familial (FAM) : est mesuré par le nombre d'actions détenues par les familles dans le capital de
l'entreprise. Cette variable est utilisée par Chen et al. (2005), Yoshikawa et Rasheed (2010), Wei et al. (2011)
et AlNajjar et Kilincarslan (2016).
4.2.3 Variable de contrôle
x Taille de l'entreprise (FSIZE) : Cette variable a été utilisée dans la recherche d'AlNajjar et
Kilincarslan (2016), Harada et Nguyen (2011), Mancinelli et Ozkan (2010) et Chen et al. (2005) comme
déterminants de la politique de dividende. Dans notre recherche, nous mesurons la taille de l'entreprise par
le logarithme de la capitalisation boursière.
x Leverage (LEV) : La variable a été utilisée dans la recherche de Pablo et Gonzalez
(2010), Mancinelli et Ozkan (2010) et AlNajjar et Kilincarslan (2016). Il est exprimé en pourcentage de la
dette à court terme et à long terme par rapport au total des actifs. Il est considéré comme un mécanisme
de contrôle permettant d'aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires et de réduire les
conflits entre eux. Selon Jensen (1986) et Agrawal et Jayraman (1994), la politique de dividende et l'effet
de levier sont négativement liés.
Selon eux, la dette est une alternative aux dividendes pour diminuer les coûts d'agence liés au cashflow
libre.
x Return on assets (ROA) : Les entreprises qui génèrent des bénéfices distribuent des dividendes. En accord avec
la théorie du signal, les entreprises déclarent leur rentabilité en augmentant la distribution de dividendes (Al
Najjar et Kilincarslan, 2016). Une relation positive entre le rendement des actifs et la politique de dividende est
attendue.
x Free cashflow (FCF) : Cette variable doit être positivement liée aux dividendes. Libre
le cashflow est défini comme la somme des liquidités excédentaires disponibles après financement et
investissement dans tous les projets à VAN positive (projets rentables). Cependant, selon l'étude de
Jensen (1986), une situation de flux de trésorerie disponible peut accroître les problèmes d'agence au sein
de l'entreprise. Selon Charreaux (1997), l'existence d'un cashflow libre permet aux dirigeants de suivre une
stratégie de diversification afin d'augmenter leur discrétion même si celleci n'est pas rentable. Le cashflow
incite l'entreprise à distribuer des dividendes ou à rembourser ses dettes. En effet, la limitation du problème
de cashflow libre dépend de l'efficacité des mécanismes de gouvernance d'entreprise tels que le versement
de dividendes. Nous anticipons une relation positive entre le FCF et la politique de dividende.
x Taille du conseil (BSIZE) : Le conseil d'administration est un mécanisme de gouvernance
permettant de contrôler l'exécutif. Ces membres participent à la prise de décision dans l'intérêt
des actionnaires. Ce conseil d'administration peut ne pas être efficace s'il est de grande taille.
L'inefficacité s'explique par le manque de coordination entre les différents membres (Jensen,
1993). Cette inefficacité affecte la mission de contrôle exercée par les membres du conseil
d'administration. L'entreprise verse des dividendes pour discipliner le comportement des
gestionnaires en tant que mécanisme de gouvernance d'entreprise. Nous prévoyons une relation
positive entre la politique de dividende et la taille du conseil.
5 Analyse et interprétation des résultats
Sur la base de statistiques descriptives, on constate que le taux d'endettement moyen des entreprises
françaises est de 18,5 %. Aussi, on note qu'en moyenne la proportion détenue par les familles en
entreprise est de 16,45%. Le pourcentage familial maximum est de 77,28 %. Le premier actionnaire
détient en moyenne 33 %. Il existe également des sociétés détenues par des actionnaires institutionnels.
Les conseils d'administration des entreprises françaises sont composés de 3 à 20 membres. En
moyenne, ces conseils sont composés de neuf membres, nombre suggéré par certains auteurs.
Tableau 2 Statistiques descriptives
Variable Moyenne Std. dév. Min Max
DIVP 0,340 0,329 –0,968 0,992
Divy 0,033 0,029 7.23e–06 0,256
NIV 0,186 0,132 0 0,744
VTT 1.261 2.905 0,024 54.492
FAM 0,165 0,245 0 0,773
MAJ 32.999 21.877 0,23 99,8
INST 35.573 27.511 0 99.999
MANGE 3.797 9.016 0 68.27
TAILLE 6.208 2.374 1.507 11.523
TAILLE 9.261 3.863 3 20
BM 7.449 2.855 1 24
ROA –0,003 0,133 –0,863 0,579
FCF –0,011 0,506 –10.833 0,598
Notes : DIVP : taux de distribution des dividendes ; DIVY : rendement du dividende ; LEV : effet de levier ;
MTB : ratio marché/réservation ; FAM : propriété familiale ; MAJ : propriété de concentration ;
INST : propriété des investisseurs institutionnels ; MANG : propriété managériale ; FSIZE : taille
de l'entreprise ; BSIZE : taille de la planche ; BM : réunion du conseil d'administration ; ROA :
rendement des actifs ; FCF : flux de trésorerie disponible.
Notes :
LEV :
effet
de
levier ;
VTT ;
ratio
marché/
valeur
comptable ;
FAM :
propriété
familiale ;
MAJ :
propriété
de
concentration ;
INST :
propriété
des
investisseurs
institutionnels ;
FCF ROA BM TAILLE TAILLE MANGE INST MAJ FAM VTT NIV
VIF
MANG :
propriété
managériale.
FSIZE :
taille
de
l'entreprise ;
BSIZE :
taille
de
la
planche ;
BM :
réunion
du
conseil
d'administration ;
ROA ;
le
rendement
des
actifs;
FCF :
flux
de
trésorerie
disponible.
0
–,014 0
–,101 0
–,077 0
–,045 0
–,029 0
–,034
0,027 0,041 0,012 0,097 1.000
1.04 NIV
0
–,0001
0
–,148 0
–,166 0
–,008 0
–,150
0,008 0,029 0,016 0,069 1.000 VTT
1.14
0
–,253 0
–,019 0
–,015 0
–,113
0,079 0,186 0,225 0,487 1.000 FAM
1.46
0
–,293 0
–,228 0
–,255
0,024 0,114 0,062 0,207 1.000 MAJ
1,63
0
–,004 0
–,005 0
–,028 0
–,197
0,018 0,094 1.000 INST
1.14
0
–,053 0
–,139 0
–,006 MANGE
0,034 0,114 1.000
1.11
TAILLE
0,107 0,288 0,049 0,776 1.000
3.22
TAILLE
0,077 0,159 0,047 1.000
2,88
0
–,104 0
–,112
1.000
1.15 BM
0,886 1.000 ROA
6.01
1.000 FCF
5.34
Matrice de corrélation de Pearson Tableau 3
29 La structure de propriété affectetelle la politique de dividende ?
Notre matrice de corrélation montre qu'il existe une corrélation significative entre la taille de l'entreprise et
la taille du conseil d'administration (0,77). De même, nos résultats montrent une forte corrélation entre le
rendement des actifs et le cashflow libre (0,88). Le test de multicolinarité utilisant le test VIF confirme la
présence de corrélation entre les variables ROA ; FCF ; TAILLE ; TAILLE. Compte tenu de ce problème,
nous allons estimer quatre équations pour chaque variable dépendante pour avoir huit modèles à la fin.
Après l'analyse de corrélation entre les variables indépendantes, nous avons utilisé le test de
spécification de Hausman (1978). Ce test est un test général qui peut être appliqué à de nombreux
problèmes de spécification en économétrie. Son application la plus courante est le test de spécification du
panneau d'effets individuels. Il sert ainsi à discriminer les effets fixes et aléatoires.
La probabilité du test est inférieure à 10 %, ce qui implique que le modèle à effets fixes est préférable
au modèle à effets aléatoires. Le résultat dépend des procurations de la politique de dividende. Nous
avons également détecté la présence d'autocorrélation en utilisant le test de Wooldridge et
l'hétéroscédasticité basée sur le test de Wald modifié.
Après la correction de ces deux problèmes, nous obtenons les résultats fournis par le tableau 4.
Il existe une relation négative entre l'opportunité de croissance mesurée par le ratio marché/valeur
comptable et la politique de dividende de l'entreprise. Ce résultat est significatif au seuil de 1 %. En effet
l'entreprise qui ne distribue pas de dividendes va les réinvestir pour financer sa croissance. Nous avons
également constaté que la taille du conseil d'administration affecte positivement la politique de distribution
de dividendes et à un niveau de 10 %. Sur la base de plusieurs études empiriques, il a été conclu qu'un
grand conseil d'administration est moins efficace qu'un petit conseil, il y aura un problème de coordination
entre les différents membres. Afin d'avoir un bon contrôle, la distribution de dividendes peut être utilisée
comme un mécanisme de substitution pour discipliner le comportement managérial (La Porta et al., 2000).
Nos résultats montrent également un effet positif du cashflow libre sur la politique de dividende. Le
cashflow libre qui représente la somme des liquidités excédentaires disponibles après financement et
investissement peut accentuer les problèmes d'agence au sein de l'entreprise. L'existence d'un cashflow
libre permet aux gérants de suivre une stratégie de diversification pour accroître leur discrétion même si
celleci n'est pas rentable. Le flux de trésorerie disponible permet à l'entreprise de pousser les opportunités
telles que le versement de dividendes. Le versement de dividendes peut discipliner le comportement du
gestionnaire.
Nos résultats indiquent également la relation positive entre le rendement des actifs et la politique de
dividende. En effet, les entreprises qui génèrent les bénéfices versent des dividendes. En accord avec la
théorie du signal, les entreprises déclarent leur rentabilité en augmentant le versement des dividendes.
Ce résultat est similaire aux résultats d'AlNajjar et Kilincarslan (2016) pour les entreprises turques.
Pour la taille de l'entreprise, il existe une ambiguïté concernant le signe qui dépend de la mesure
utilisée pour approximer la politique de dividende, que ce soit le rendement du dividende ou le versement
du dividende.
Pour nos variables indépendantes, nous avons trouvé une relation négative entre la propriété
managériale et le rendement du dividende. Ce résultat est significatif à hauteur de 10 %. Le dividende agit
comme un mécanisme de gouvernance d'entreprise. Elle sert à discipliner les comportements managériaux
et à réduire les problèmes d'agence entre l'actionnaire et le dirigeant.
Lorsque le dirigeant est actionnaire, la société verse moins de dividendes.
Notes :
LEV :
effet
de
levier ;
MTB :
ratio
marché/
réservation ;
FAM :
propriété
familiale ;
MAJ :
propriété
de
concentration ;
INST :
propriété
des
investisseurs
institutionnels ;
Chi2 Pêcheur effets Test
d'Hausman
(chi2) R2 Intercepter ROA FCF BM TAILLE TAILLE MANGE INST MAJ FAM VTT NIV
MANG :
propriété
managériale ;
FSIZE :
taille
de
l'entreprise ;
BSIZE :
taille
de
la
planche ;
BM :
réunion
du
conseil
d'administration ;
ROA ;
le
rendement
des
actifs;
FCF :
flux
de
trésorerie
disponible.
(***),
(**)
et
(*)
représentent
la
significativité
respectivement
au
seuil
de
1%,
5%
et
10%.
La
valeur
entre
parenthèses
indique
le
t
student
et
Z.
0
–,00007***
(–
5,01)
0
–,000035 (–
5,95)
0
–,016*** 0,007***
0,134
25,01*** 0,039*** (1,28)
0,038*** (–
1,51)
0
–,00005 (–
2,59)
0
–,00011
(–
1,24)
0
–,0067
0,0004 (–
0,32) (–
0,79)
Fixé (9.32) (2.53)
3,64 M1
–
0
–,0158*** 0
–,0112***
0,1074*** (–
1,59)
0
–,000014 (–
1,09)
0
–,00005* (–
4,57)
0
–,000051
0,122
22,12*** (4,08)
0,037*** (–
1,90)
0
–,00013 (–
1,08)
0
–,00621
0,00042
(–
0,09) (–
8,38)
Fixé (8.01) (1.26)
3.27 M2
–
Rendement
du
dividende
0
–,00154*** (–
2,00)
0
–,00006***
(–
4,30)
0
–,00009** (–
4,78)
0
–,0139*** 0,00077
0
–,0067***
48.08*** 0,048*** (–
2,43)
0
–,00013 (–
0,13)
–
0,036** (–
3,83)
0,00048
0,2360 (–
1,63)
Fixé (9.72) (2.31) (1.51)
7.27 M3
–
0
–,0015*** (–
6,99)
0
–,0139*** 0,00127
0
–,0099***
(–
1,69)
0
–,00015* (–
2,43)
0
–,00004* (–
4,07)
0
–,0001**
0,2247
38,03*** (3,95)
0,046*** 0,107*** (–
3,59)
0,000513
(0,21)
(–
1,86)
Fixé (8.72) (1.53)
6,83 M4
–
0
–,0123*** (–
1,24)
0
–,0029***
(–
1,53)
0
–,000415
0,451*** (–
2,69)
0,761*** 0
–,00056
Aléatoire (–
0,38)
0,00346 (0,02)
0,0066
0,00235
0,1719 (–
4,54) (0,50)
0
–,054
27.47 (6.57) (4.36) (1.26)
4,86 M5
–
(–
2,67)
0
–,0017*** 0,0488
0
–,0655***
(6,72)
0,374*** (–
1,35)
0
–,00118 (–
2,49)
0
–,00051 (–
3,79)
0
–,12***
Aléatoire 1.991*** 0
–,0073 (–
0,46)
–
(–
0,95)
0,0052*
0,2426 (–
1,43)
30,93 (5.00) (1,74)
6,78 M6
–
Distribution
de
dividendes
(1,46)
0
–,0135*** (–
1,16)
0
–,0027***
0,431*** (–
2,92)
0,786*** (–
1,24)
0
–,00013 0
–,00045
Aléatoire
0,1933 0,0085 (–
0,12) (–
3,91) (–
0,18)
0
–,053 0
–
(–
0,28)
0
–,029
,0028
23.50 (5.38) (4.01)
4.51 M7
–
0,01623*** (–
4,53)
0
–,1205*** 0,0875***
(–
2,57)
0
–,00133*
(7,21)
0,286*** 2.273*** (–
0,74)
0
–,00094 (–
1,81)
0
–,00027
Aléatoire
0,2656 (–
1,37) (2,52)
0
–,007 (–
0,75) 0
–
(–
0,64)
–,067
33.04 (3.27)
6.20 M8
–
Relation entre la politique de dividende et la structure de propriété Tableau 4
31 La structure de propriété affectetelle la politique de dividende ?
De même, nous avons obtenu une relation négative entre la propriété familiale et nos deux variables
dépendantes (rendement du dividende et distribution du dividende). Ce résultat est significatif à un seuil de
1 %. Les entreprises familiales cotées distribuent moins que les entreprises non familiales. Plusieurs études
montrent une influence négative sur le versement du dividende du niveau de contrôle du premier actionnaire
(Mulyani et al., 2016 ; Hu et Kumar, 2004 ; Maury et Pajuste, 2002) ou de la concentration de la propriété
(Rozeff, 1982 ; Dempsey et Laber, 1992).
Les entreprises familiales peuvent avoir une politique de dividende sensiblement différente de celle
des entreprises non familiales. Si ces résultats sont cohérents avec un versement de dividende de
substitution et un suivi par les grands actionnaires, ils peuvent également être la preuve d'une expropriation
d'une minorité par un actionnaire de contrôle.
Le même résultat est obtenu pour la présence d'investisseurs institutionnels. Ce résultat confirme l'effet
de substitution entre la politique de dividende et la participation des investisseurs institutionnels au capital
de la société. Ces investisseurs ont les outils pour contrôler et superviser l'exécutif. Leur présence pousse
l'entreprise à distribuer moins de dividendes. Enfin, nos résultats montrent également un effet négatif de la
présence d'un actionnaire majoritaire sur la politique de distribution de dividendes des entreprises françaises.
Nos résultats sont cohérents avec ceux de Mancinelli et Ozkan (2006) et Harada et Nguyen (2011).
Selon Maury et Pajuste (2002), la présence d'un actionnaire détenant plus de la moitié du contrôle de
l'entreprise a un effet négatif sur le taux de distribution.
6. Conclusions
Dans cette étude, nous avons tenté d'examiner l'effet de la structure actionnariale sur la politique de
distribution de dividendes des entreprises françaises. La structure de propriété est approximée par quatre
variables, à savoir la propriété managériale, institutionnelle et familiale. Nos résultats démontrent la
présence d'une relation négative entre ces variables et la politique de dividende. Cette politique est
approchée par deux variables à savoir le taux de distribution et le taux de rendement.
Nos résultats indiquent l'effet disciplinaire de la politique de dividende. Cette étude démontre la
présence d'une substitution entre la distribution de dividendes et l'encadrement par l'actionnariat, et
l'existence d'une expropriation des minoritaires par un actionnaire de contrôle (familial ou grand actionnaire).
Certains chercheurs ont évoqué la problématique des investisseurs institutionnels endogènes et leur
relation avec la politique de dividende de l'entreprise. En tant que recherche future, il est utile d'examiner
ce point à l'aide de tests endogènes tels que la méthode de l'estimateur d'appariement du score de
propension. Cette recherche a été menée dans le contexte d'un pays développé. Il serait très intéressant
de faire une étude pour les pays émergents. Cela permettrait d'améliorer les méthodologies de recherche
adaptées en ajoutant des variables spécifiques à ces pays qui peuvent influencer la politique de dividende
(système juridique ; protection des actionnaires, droits des créanciers).
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Remarques
1 Le SBF 120 (Société des Bourses Françaises 120 Index) est un indice boursier français. La
L'indice est basé sur les 120 valeurs cotées les plus activement négociées à Paris.
2 L'Autorité des marchés financiers (AMF) (en anglais : 'Financial Markets Regulator') est
régulateur boursier en France.
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