Politique monétaire et indépendance de la banque centrale

I. Les politiques monétaires, quel renouvellement avec la crise ?

 À moyen/long termes, on doit alors s’interroger sur le maintien ou pas du ciblage de l’inflation, son
articulation avec la politique macro-prudentielle 1(Dispositif de régulation des institutions
financières destiné à assurer la gestion de la stabilité financière globale.)
 A court/moyen termes, dans le cadre du régime de politique économique existant, le problème posé
est celui de la stabilisation de l’économie à la suite d’une crise financière majeure. Parce qu’il reste
au cœur des préoccupations actuelles des banques centrales.Cette analyse est menée en s’attachant
aux économies où ce renouvellement a été le plus marqué, les économies du « G4 » – États-Unis,
Japon, zone euro, Royaume- Uni –. La première réponse de leurs banques centrales a consisté à
pratiquer une politique de taux d’intérêt ultra accommodante. Face aux limites de la détente
monétaire, les banques centrales ont ensuite mis en œuvre des politiques « non conventionnelles ».

A. Politique monétaire avant la crise

À partir du début des années 1990 jusqu’en 2007, la politique monétaire s’est limitée dans les économies
avancées à une politique de réglage du taux d’intérêt ou de ciblage d’inflation : L’objectif principal était
d’assurer la stabilité des prix à moyen/long terme – correspondant, en général, à un taux d’inflation annuel
de 2 % – tout en stabilisant l’activité économique. (Fonction de stabilisation conjoncturelle : neutraliser les
effets des chocs sur les prix – qui frappent l’économie pour éviter qu’ils n’empêchent le maintien de la
stabilité monétaire.).

1. Processus traditionnel d’intervention

Par l’annonce du taux d’intérêt directeur, les autorités monétaires indiquaient l’orientation souhaitée de leur
politique, en conformité avec la réalisation de l’objectif fixé.
Cette annonce a agi sur l’économie selon un mécanisme de transmission assez bien établi : une
répercussion de la baisse des taux directeurs sur les conditions de crédit suivie d’effets sur l’activité
économique puis sur le niveau général des prix.

La mise en œuvre de la politique monétaire s’est traduite par la conduite d’opérations de gestion de la
liquidité qui ont soutenu l’orientation souhaitée en maintenant le taux de marché le plus pertinent –
généralement, le taux auquel les banques s’échangent de la liquidité pour 24 heures – à un niveau conforme
à celui du taux directeur. Ces opérations de gestion de la liquidité ont été conçues et mises en œuvre pour
influencer uniquement le taux de marché ciblé.

Les banques centrales ont conduit la politique monétaire en procédant régulièrement à des opérations
de marché à court terme qui visent à maintenir leur offre de liquidités (les dépôts des banques auprès
de la banque centrale) autour des besoins des banques, conservant ainsi les taux de référence du
marché à des niveaux proches des taux directeurs.
Canal de transmission
Voir Michkin

2. Le tournant de 2008 : Politiques ultra-accommodantes

Evénements de changement : la faillite de la banque lehman brothers le 15 septembre 2008, situation de
déflation et de récession de l’activité économique durant le 4ième trimestre 2008 et début 2009.

Un recul mondial de la production et de l’’inflation qui dépassait les prévisions attendus à poussé les
grandes banques centrales a mené une action concertée sous laquelle une réduction des taux directeurs à était
annoncer à des niveaux proche de 0 ;

L’accentuation de l’écart de production et le ralentissement de l’inflation auraient justifié des taux négatifs
impossible à mettre en œuvre.
Les banques centrales ont alors trouvé nécessaire d’amplifier par d’autres moyens le caractère accommodant
de la politique monétaire. A savoir des politiques non conventionnelles.

La fixation de plancher de 1% du taux directeur européen alors même que l’inflation continue à baisser se traduit
par une hausse du taux d’intérêt réel et un resserrement des conditions de financement au cours du second
semestre 2009.

Politiques non conventionnelles à la rescousse.

Au moment ou les baisses de taux directeur ne sont plus répercutées, ni sur l’ensemble de la gamme des taux
ni sur l’offre de crédit. Les banques centrales se trouvent obligées de pratiquer des politiques non
conventionnelles qui s’appuient sur un fort gonflement de leurs bilans.

Les mesures non conventionnelles de la politique monétaire peuvent être classées en 3 catégories :

 Des mesures visant à orienter les anticipations des agents privés relatives à la trajectoire future des
taux directeurs
 Celles visant à augmenter la taille du passif de la banque centrale, donc la base monétaire
 Enfin, les mesures visant à modifier le composition des actifs de la banque centrale.

Ces mesures non conventionnelles consistent dans :

– l’approvisionnement en liquidité et l’assouplissement des règles de collatéral ;
– les programmes d’achats de titres ;
– les engagements relatifs aux décisions à venir.
L’approvisionnement en liquidité
Un risque de paralysie du marché monétaire, les banques se refusant à échanger entre elles de la liquidité de
peur d’un défaut des contreparties.
Lorsque la qualité du bilan des banques devient incertaine, leurs sources de financement habituelles sont
gelées. Pour résoudre ce problème de refinancement des banques et éviter la vente désordonnée de leurs
actifs, la banque centrale joue son rôle de prêteur en dernier ressort. Elle peut le faire en injectant
massivement des liquidités dans le système bancaire. Elle peut pour cela assouplir le niveau de la qualité des
actifs que les banques peuvent donner en garantie.
Programmes d’achats de titres
Les mesures d’approvisionnement en liquidités devraient, en principe, permettre d’éviter un effondrement
du cours de la plupart des classes d’actifs. Toutefois, ces mesures globales peuvent se révéler insuffisantes
pour certains segments du marché.
La banque centrale peut alors directement acheter les titres en question. Ces programmes d’achat massif
d’actifs sont destinés à faire baisser les taux d’intérêt à long terme et les primes de risque en général, afin
d’opérer un assouplissement monétaire supplémentaire.

Engagements relatifs aux décisions à venir

Même s’il est lui impossible d’amener les taux courts au-dessous de zéro, la banque centrale dispose d’un
autre moyen pour faire baisser les taux longs avec l’espoir de relancer l’économie. Cette solution consiste
dans l’engagement de maintenir durablement le principal taux directeur à zéro. Cette annonce devrait
conduire les investisseurs à revoir à la baisse leurs anticipations relatives aux taux courts, faisant ainsi
diminuer le taux long.