Session 2

Introduction au Capital Investissement
(Private Equity)
Session 2: Valorisation d’Entreprises
©Samuel Touboul & Guillaume Lefebvre

HEC Paris
samuel.touboul@gmail.com 1
lefebvreguillaume@hotmail.fr
TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 1

Organisation de la session
Théorie
2 Heures
Présentation
des professeurs
Cas Réel
1 Heure
8 Advisory
Transaction Services

Cas Final: Consignes
• Présentation d’un projet d’investissement de votre choix devant un Comité d’Investissement
• Livrable: Une présentation du projet (ppt) + le modèle LBO lié (Excel) + Fichier de Valorisation (Excel)
• Deadlines:
• Dimanche 5 Décembre minuit: 1x Ppt et 2x Excel envoyés aux professeurs
• Lundi 6 Décembre (Séance 6): Présentations
• Profil de la cible:
• Secteur: Cyber Sécurité
• Géographie: Europe de l’Ouest
• Revenus: €20-250m / Profitabilité: rentable
• Structuration:
• LBO majoritaire / Deal primaire ou secondaire
• Ticket investi par le fonds: €20-100m
• Effet de levier (maximum 4x EBITDA) amortissable ou in fine selon profil de génération de cash
• Présentation (Slides du ppt, 10 maximum):
• Description de la société et de ses produits/services, canaux de distribution, présence géographique, nombre
d’employés, situation managériale…
• Financials (historique)
• Marché et concurrence
• Thèse d’investissement (pourquoi ce marché, pourquoi cet acteur)
• Valorisation (comparables boursiers et transactionnels)
• Structuration (tableau emplois-ressources)
• Business plan avec principales hypothèses
• Returns 3
• Sorties envisagées et pourquoi

• Citez 3 clauses juridiques du pacte d’actionnaires indispensables selon vous

Organisation d’une session
Info-Mémo Deal
Analyse Exclu /
1ère LOI Due Diligences 2nd LOI
Préliminaire Négociations
• Valorisation (VE, VT)

• Structure Financière • Management Package
• Normalisation du
• Structure Juridique • Documentation
Résultat
• Modélisation Juridique (SPA, GAP,
• Normalisation de la
(affinement VE, VT) Pacte, …)
Dette Nette
Session 2 Session 3 & 4 Session 5

Valorisation des Titres d’une Entreprise
• Pourquoi Valoriser une Entreprise, et ses Titres?
Parts du Capital Parts du Capital

AK de 300k€
Financement Private
de Equity
recrutements 20%
Fondateur Fondateur
100% 80%
Parts du Capital
Private
Equity
40%
Fondateur
60% 5

Agenda de la Session
1. Valorisation des Titres d’une Entreprise
2. Valorisation d’Entreprise
3. Normalisation du Résultat
4. Normalisation de la Dette Nette

• Rappel comptable
• Besoin en Fonds de Roulement

Bilan année 1
Actif Passif • BFR = + Comptes clients
Investissements 10 Capital 10 + Stocks
Marques, Brevets 10 Réserves 11 – Compte Fournisseur
Actifs Immobilités 20 Résultat 4
Fonds Propres 25 • Besoin de financement court

Compte clients 15 terme de la production, des
Compte fournisseurs 10
salaires, avant que le produit ne
Stocks 10 Dette Financière LT 10 soit vendu
Cash 5 Dette Financière CT 5
Actifs courants 30 Dettes 25 • BFR du Bilan ci-contre?

Total 50 Total 50 • BFR = 15 + 10 – 10 = 15

• Dette Nette
Bilan année 1
Actif Passif • DN = + Dettes Financières LT
Investissements 10 Capital 10
+ Dettes Financières CT
Marques, Brevets 10 Réserves 11 – Cash
Fonds Propres 25 • Financement extérieur utilisé

Compte clients 15 (pour par exemple financer le
BFR)
Stocks
Stocks 10
10 Dette Financière LT 10
Cash 5 Dette Financière CT 5

• DN du Bilan ci-contre?
Actifs courants 30 Dettes 25
• DN = 10 + 5 – 5 = 10
Total 50 Total 50

• Structure de Financement d’une

Entreprise
Bilan
Bilan année
année 1
1
Actif Passif
Actif Passif
Investissements 10 Capital 10 Fonds Propres + Dette Nette
Investissements
Marques, Brevets
10
10
Capital
Réserves
10
11
=

Immobilisations + BFR
Marques, Brevets 10 Réserves 11
Fonds Propres 25
Compte clients 15
• Dans le Bilan ci-contre
Stocks 10 Dette Financière LT 10
• Fonds Propres + DN = 10 + 25 = 35
Cash 5 Fonds
Dette Propres
Financière CT 25
5
• Immo + BFR = 20 + 15 = 35
BFR courants
Actifs 15
30 Dettes 25
Dette Nette 10
Total 50 Total 50
• Dans le Bilan ci-contre:
• La dette Nette finance un partie du BFR
• Les Fonds Propres financent l’autre partie
9
• Les Fonds propres financent aussi les
Immobilisations

Bilan
Bilan année
année 1
1 • Structure de Financement d’une
Actif Passif
Entreprise
Actif Passif
Capital 5
Capital 5 • Dans le Bilan ci-contre:
Investissements 10
Investissements 10 Réserves 6 • Les Fonds Propres financent une partie
des Immobilisations
Réserves
Résultat 5
4
• La dette Nette finance l’autre partie des
Marques, Brevets 10
immobilisations
Fonds Propres 15
Résultat 4
• Ainsi que le BFR
Actifs Immobilités 20
Marques, Brevets 10 Dette Financière LT 20
Cash 5
Fonds Propres 15
Stocks 10 Dette Financière CT 5
Actifs
CompteImmobilités
clients 20
15 Compte fournisseurs 10
Dette Nette 20
Actifs courants 30 Dettes 35
10
BFR 15
Total 50 Total 50

Valeur d’Entreprise = Valeur d’une société

Valeur des Titres = Valeur du Capital de la société, de son contrôle
Valeur d’Entreprise = Valeur des Titres + Dette Nette
Bilan année 1
Actif Passif
Marques, Brevets 10 Réserves 11 Valeur des

Titres
Valeur (VT)
Actifs Immobilités 20 Résultat 4 d’Entreprise
(VE)
Fonds Propres 25
BFR 15
Dette Nette
Dette Nette 10 (DN)
11

Valeur des Titres = Valeur d’Entreprise - Dette Nette
• Logique
• Une entreprise a une certaine valeur (VE)
• Qui est financée par ses actionnaires (VT)
• Mais aussi par des créanciers (Dette Nette)
Bilan année 1
Actif Passif
Marques, Brevets 10 Réserves 11 Valeur des

Titres
Valeur (VT)
Actifs Immobilités 20 Résultat 4 d’Entreprise
(VE)
Fonds Propres 25
BFR 15
Dette 12
Nette
Dette Nette 10 (DN)

Valeur des Titres = Valeur d’Entreprise + Cash - Dette Financière
• Logique
• Pour racheter une entreprise vous devez payer:
• La valeur de ses activités (VE)
• + Cash (qui ne fait par partie de l’activité, donc de la VE, mais a un prix)
• - ce qui est déjà financé (Dette)
Bilan année 1
Actif Passif

Valeur des
Titres
Actifs Immobilités 20 Résultat 4 Valeur (VT)
d’Entreprise
(VE)
Fonds Propres 25
BFR 15
Dette LT 10
13
Dette
Cash 5 Dette CT 5 Cash Financière

• Quelle est la VT de l’Entreprise Suivante, sachant que sa VE est de €40m?
• Solution:
Bilan année 1
Actif Passif
Investissements 10 Capital 10 • Dette Nette = Dette Fin - Cash

Marques, Brevets 10 Réserves 38 • Dette Nette = 10 - 25 = -15
Cash 25 Fonds Propres 50

• VT = VE – DN
• VT = 40 + 15 = €55m
Compte clients 15 Dette Financière LT 10
Stocks 10 Dettes LT 10
• Note: VT > VE
Actifs courants 50 Dette Financière CT 0
Dettes CT 10
Total 70 Total 70
14

15

Valorisation d’Entreprises
• Peut-on connaitre la valeur d’une entreprise en comptabilisant ce qu’elle possède

(Actifs au Bilan)?
Compte de Résultat
Chiffre d’affaires 50
Bilan
Couts Variables -25
Actif Passif
Marge Brute 25
Investissements
10 Fonds Propres 25 Couts Fixes -17
Machines, Usines, …
Actifs Incorporels EBITDA 8

Marques, Brevets … 10 Dettes LT 10 Amortissements -1
EBIT 7
Actifs Immobilités 20 Dettes CT 15 Intérêts et Taxes -3
Résultat Net 4
Cash 5
Cash Flow
Comptes clients
15 CF Opérationnel 3
Argent à recevoir
Stocks CF Investissement -1.5

Matière première, 10
FCF 1.5
produits finis
CF Financement 1
Actifs courants 30
Dividendes -0.5
Total 50 Total 50 Total CF 2
• Une entreprise est une organisation qui produit de la richesse, les flux qu’elle16
génère ont plus de valeur que ses actifs pris séparément
• La Valeur d’Entreprise dépend de l’EBIT / EBITDA / du Cash Flow

• 3 Méthodes de Valorisation
• Comparables Transactionnels
• Comparables Boursiers
• DCF (Discounted Cash Flows)
17

• Méthode des Comparables Transactionnels

• Règle de trois en fonction du multiple VE / EBIT ou VE / EBITDA
• En juin 2011, un fonds souhaite racheter Mamie Nova, une entreprise de yaourts, il sait
que son concurrent principal, Yoplait, a été vendu il y a trois mois par PAI Partners dans
les conditions suivantes:
Société Yoplait Mamie Nova Mamie Nova
Secteur Yaourts Yaourts Yaourts
Date mars-11 juin-11 juin-11
Vendeur PAI Partners Agriculteurs Agriculteurs
Acheteur General Mills Fonds PE Fonds PE
VE 650 371 325
EBITDA 70 40 40
EBIT 60 30 30
VE / EBITDA 9.3 x 9.3 x 18
VE / EBIT 10.8 x 10.8 x

• Méthode des Comparables Transactionnels : Méthode Pondérée

• Transactions doivent être comparables en secteur, date, type de d’acheteur, taille...
• → plusieurs multiples et une pondération des multiples
Société Chobani Jockey Savoie Mamie Nova
Secteur Yaourts Fromage Blanc Yaourts Yaourts
Date févr-11 janv-11 janv-07 juin-11
Vendeur Agriculteurs Agriculteurs Agriculteurs Agriculteurs
Acheteur Industriel Fonds PE Fonds PE Fonds PE
VE 1 328 248 303 304
CA 2 000 500 400 500
EBITDA 160 40 30 40
VE / EBITDA 8.3 x 6.2 x 10.1 x 7.6 x 19
Poids 30% 50% 20% 100%

• Méthode des Comparables Transactionnels : Sum of the Parts

• La Cible peut avoir différentes activités qui ne se valorisent pas de la même manière
• → Valorisation par segments d’activité (Sum of the Parts)
Groupe Laïta
Société Président Yoplait
Even Mamie Nova
Secteur Fromage Yaourts Fromage Yaourts
Date juin-10 mars-11 juin-11 juin-11
Vendeur Agriculteurs PAI Partners Agriculteurs Agriculteurs
Acheteur Industriel General Mills Fonds PE Fonds PE

VE 800 650 671
CA 2 000 800 200 500
100
EBITDA 160 70
60 40
20
VE / EBITDA 5.0 x 9.3 x 6.7 x
Poids 100% 100% 60% 40%

• Méthode des Comparables Transactionnels : De la VE à la VT

• Utilisation de la formule : VE = VT + Dette Nette
Société Yoplait Mamie Nova
Secteur Yaourts Yaourts
Date mars -11 juin-11
Vendeur PAI Partners Agriculteurs
Acheteur General Mills Fonds PE
Deal 440 226
% du Capital
75% 90%
acquis
VT 590 251
Dette Nette 60 120
VE 650 371
EBITDA 70 40
VE / EBITDA 9.3 x 9.3 x 21

• Méthode des Comparables Transactionnels : VE / CA & VT / Résultat Net
Mamie Mamie Mamie Mamie

Société Yoplait
Nova Nova Nova Nova
Secteur Yaourts Yaourts Yaourts Yaourts Yaourts
Date mars -11 juin-11 juin-11 juin-11 juin-11
Vendeur PAI Part. Agr. Agr. Agr. Agr.
Acheteur Gen. Mills Fonds PE Fonds PE Fonds PE Fonds PE
Deal 440 226 185 258 266
% du Capital acquis 75% 90% 90% 90% 90%
VT 590 251 205 286 295
Dette Nette 60 120 120 120 120

VE 650 371 325 406 415
CA 800 500 500 500 500
EBITDA 70 40 40 40 40
EBIT 60 30 30 30 30
Résultat Net 40 20 20 20 20
VE / EBITDA 9.3 x 9.3 x
VE / EBIT 10.8 x 10.8 x

22
VE / CA 0.8 x 0.8 x
VT / Résultat Net 14.8 x 14.8 x

• Méthode des Comparables Boursiers
Société Danone Mamie Nova
Secteur Yaourts Yaourts

Date Juin 11 / Dec. 10 Juin 11
Vendeur Marché Boursier Agriculteurs
Acheteur Marché Boursier Fonds PE
Prix par action (Juin11) 63.41 €
Nombre d’actions (mm ; Juin 11) 654
VT des titres cotés / Deal 41 500 252
% titres cotés / % Capital acquis 100% 90%
VT 41 500 280
Dette Nette (Dec. 2010) 15 500 120
VE 57 000 400
EBITDA (Dec. 2010) 4 000 40
VE / EBITDA 14.2 x 10.0 x
Discount 30% 0%
DiscountedVE / EBITDA 10.0 x 10.0 x
23
• Note: Utiliser les dernières données comptables disponibles vs. cours actuel

• Méthode des Comparables Boursiers

• Application des mêmes ajustements que pour les comparables transactionnels
• Secteur, dates, taille différentes → plusieurs multiples et pondération des multiples
• Plusieurs activités de la cible → Sum of the Parts
• EBITDA / EBIT negatif ou proches du point mort → VE / CA
• Leverage Exotique → VT / Résultat Net
24

• Méthode DCF: Discounted Cash Flows

• Actualisation de la génération de Cash par la société
• Taux d’actualisation = Cout du Financement de la société
𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 1 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 2 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 3 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 4 1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 × 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 5
𝑉𝐸 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) 𝑊𝐴𝐶𝐶 × (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)5
𝑉𝑇 = 𝑉𝐸 − 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑒
𝐹𝑟𝑒𝑒 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 = 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐺é𝑛é𝑟é 𝑞𝑢𝑒𝑙 𝑞𝑢𝑒 𝑠𝑜𝑖𝑡 𝑙𝑎 𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 / WACC = Cout du financement
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 1 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝐹𝐶𝐹𝐴𝑛𝑛é𝑒 2 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 3 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 4 1 + 𝐶𝐹𝑃 × 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 5
𝑉𝑇 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+
(1 + 𝐶𝐹𝑃) (1 + 𝐶𝐹𝑃) (1 + 𝐶𝐹𝑃) (1 + 𝐶𝐹𝑃) 𝐶𝐹𝑃 × (1 + 𝐶𝐹𝑃)5
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝐹𝑟𝑒𝑒 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 = 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐺é𝑛é𝑟é 𝑎𝑝𝑟è𝑠 𝑐𝑜𝑢𝑡 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒 = Cash disponibles aux Actionnaires / CFP= Cout des fonds propres
25

• Méthode DCF: Discounted Cash Flows Compte de Résultat
• Calcul des Cash Flows Année 0 Année 1

Chiffre d’affaires 50 60
Bilan année 0 Bilan année 1
Cout Matière -22 -26
Actif Passif Actif Passif Autres couts variables -3 -4
Investissements 10 Capital 10 Investissements 10 Capital 10 Marge Brute 25 30
Marques, Brevets 10 Réserves 11 Marques, Brevets 10 Réserves 14 Cout Staff -10 -10
Actifs Immo. 20 Résultat 4 Actifs Immo 20 Résultat 7 Couts marketing -5 -5
Cash 5 Fonds Propres 25 Cash 11 Fonds Propres 31 Autres couts fixes -2 -2
Comptes clients 15 Dette Financière LT 10 Comptes clients 17 Dette Financière LT 10 EBITDA 8 13
Stocks 10 Dettes LT 10 Stocks 11 Dettes LT 10 Amortissements -1 -1
Actifs courants 30 Dette Financière CT 5 Actifs courants 39 Dette Financière CT 7 EBIT 7 12
Compte fournisseurs 10 Compte fournisseurs 11 Intérêts -1 -1
Dettes CT 15 Dettes CT 18 Taxes -2 -4
Total 50 Total 50 Total 59 Total 59 Résultat Net 4 7
Cash Flows / Flux de Trésorerie Année 1

• Taxes Brutes = t x EBIT = -35% * 12 = - 4.5 EBITDA + 13.0
Taxes Brutes (sans effet intérêts de la dette) - 4.5
• BFR Année 1= 15 + 10 – 10 = 15
- Variation de BFR - 2.0
• BFR Année 1= 17 + 11 – 11 = 17 Cash Flow Opérationnel + 6.5
• Variation de BFR = 17 – 15 = 2 Capex - 1.0
Cash Flow d'Investissement - 1.0
• Principal dette Année 1= 10 + 5 = 15
Free Cash Flow + 5.5
• Principal dette Année 2= 10 + 7 = 17 Variation du Principal de la dette +2.0
• Variation du principal de la dette = 17 – 15 = 2 Intérêts + Tax Shield des Intérêts - 0.5
26
Levered Free Cash Flow + 7.0
• Tax Shield
Dividends - 1.0
= Taxes Brutes – Taxes payées = -4.5 + 4 = +0.5
Cash Flow Total + 6.0
• Intérêts + Tax Shield = -1 + 0.5 = -0.5 Cash début d'année 5
Cash fin d'année 11

• Calcul du WACC: Weighted Average Cost of Capital
WACC= α x Couts des Fonds Propres – (1-t) x β x Cout de la Dette Nette

α = Proportion de financement en Fonds Propres = Fonds Propres / (Fonds Propres + Dette Nette)
β = Proportion de financement en Dette Nette = Dette Nette / (Fonds Propres + Dette Nette)
t = taux d’imposition
Bilan année 0 • Cout / Taux de Dette LT = 10%

• Cout / Taux de Dette CT = 5%
Actif Passif
• Cout / Taux placement Cash = - 3%
Investissements 10 Capital 10 • Cout de la Dette Nette:
Actifs Immo 20 Résultat 4 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝐿𝑇
+ × 𝐶𝑜𝑢𝑡 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝐿𝑇
Marques, Brevets 10 Réserves 11 𝐶𝑎𝑠ℎ + 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑡𝑒 𝐶𝑇 + 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝐿𝑇
Cash 5 Fonds Propres 25
𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝐶𝑇
Comptes clients 15 Dette Financière LT 10 + × 𝐶𝑜𝑢𝑡 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝐶𝑇
Actifs Immobilités 20 Résultat 4 𝐶𝑎𝑠ℎ + 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑡𝑒 𝐶𝑇 + 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝐿𝑇
Stocks 10 Dettes LT 10
𝐶𝑎𝑠ℎ
+ × 𝐶𝑜𝑢𝑡 𝐶𝑎𝑠ℎ
Actifs courants 30 Dette Financière CT 5 𝐶𝑎𝑠ℎ + 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑡𝑒 𝐶𝑇 + 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝐿𝑇
Fonds Propres 25
Compte fournisseurs 10 10 5 5
BFR 15 = × 𝟏𝟎% + × 𝟓% + × −𝟑% = 𝟓. 𝟓%
DetteCT
Dettes Nette 15
20 20 20
• Dette Fi. LT: 10
10 27
Total 50 Total
• Dette Fi. CT: 5 50
• Cash : 5 • Cout des Fonds Propres : 25% (taux attendu par actionnaires)


• Calcul du WACC: Weighted Average Cost of Capital
WACC= α x Couts des Fonds Propres – (1-t) x β x Cout de la Dette Nette

α = Proportion de financement en Fonds Propres = Fonds Propres / (Fonds Propres + Dette Nette)
β = Proportion de financement en Dette Nette = Dette Nette / (Fonds Propres + Dette Nette)
t = taux d’imposition
• Cout des Fonds Propres : 25%

Bilan année 0
• Cout de la Dette Nette: 5.5%
Actif Passif • Taux d’imposition = 30%
• Proportion de Fonds Propres :

𝐹𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 25
α = = = 𝟕𝟏%
𝐹𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 + 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑒 25 + 10
• Proportion de Dette Nette:
Actifs Immobilités 20 Résultat 4 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑒 10

β= = = 𝟐𝟗%
𝐹𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 + 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑒 25 + 10
Fonds Propres 25
• Calcul du WACC :
BFR 15 Dette Nette
• Dette Fi. LT: 10 𝑊𝐴𝐶𝐶 = α × 𝐶𝑜𝑢𝑡 𝐹𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 + 1 − 𝑡 × β × 𝐶𝑜𝑢𝑡 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑒
10 28
• Dette Fi. CT: 5
• Cash : 5 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 71% × 25% + 1 − 30% × 29% × 5.5% = 𝟏𝟗%


• Calcul de VE & VT
Année Année Année Année Année
Cash Flows / Flux de Trésorerie
1 2 3 4 5 Cout du Financement
Free Cash Flow + 5.5 + 6.0 + 7.0 + 8.0 + 9.0
WACC 19%
Levered Free Cash Flow + 7.0 + 7.5 + 6.0 + 7.0 + 8.0
Couts des Fonds Propres 25%
Cash Flow Total + 6.0 + 6.5 + 5.0 + 6.0 + 7.0
𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 1 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 2 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 3 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 4 1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 × 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 5
𝑉𝐸 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) 𝑊𝐴𝐶𝐶 × (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)5
5.5 6.0 7.0 8.0 1+19% ×9.0

VE = 1 + 2 + 3 + 4 + = 40
(1+19%) (1+19%) (1+19%) (1+19%) 19%×(1+19%)5
𝐕𝐓 = 𝐕𝐄 − 𝐃𝐞𝐭𝐭𝐞 𝐍𝐞𝐭𝐭𝐞 = 𝟒𝟎 − 𝟏𝟎 = 30
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 1 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝐹𝐶𝐹𝐴𝑛𝑛é𝑒 2 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 3 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 4 1 + 𝐶𝐹𝑃 × 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝐹𝐶𝐹 𝐴𝑛𝑛é𝑒 5
𝑉𝑇 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+
(1 + 𝐶𝐹𝑃) (1 + 𝐶𝐹𝑃) (1 + 𝐶𝐹𝑃) (1 + 𝐶𝐹𝑃) 𝐶𝐸 × (1 + 𝐶𝐹𝑃)5
7.0 7.5 6.0 7.0. 1 + 25% × 8.0

𝑽𝑻 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ = 𝟑𝟎
(1 + 25%) (1 + 25%) (1 + 25%) (1 + 25%) 𝐶𝐸 × (1 + 25%)5
29

• Méthodes de Valorisation Comparées : Mamie Nova
Valeur de 90% des Titres

Mamie Nova
€185m €226m €252m €258m €266m €280m
Méthode des comparables Méthode des comparables

Transactionnels Boursiers Méthode DCF
VE / EBITDA VE / EBITDA
Méthode des comparables Méthode des comparables

Transactionnels Transactionnels
VE / EBIT VE / CA
Méthode des comparables

Transactionnels
VT / RN
30
Négociation Vendeur €185m - €280m

• Cas Spécifiques
• Augmentations de Capital : Pre-Money vs. Post Money
• Buy-Out : La possibilité d’Earn-out
• Valorisations en fonds VC
31

• Augmentations de Capital : Pre-Money vs. Post-Money
Parts du Capital Parts du Capital

AK de 300k€ pour recrutements Private
CA = 50k€
Equity
Accord sur une VE Pre-Money
de 1.5m€ (30x CA) 17%
Fondateur
Fondateur
100%
83%
Bilan (en k€) Bilan (en k€)
Actif Passif Actif Passif
Actifs Immo. 20 Capital 5 Actifs Immo. 20 Capital 305
Stocks & Clients 20 Réserves 20 Stocks & Clients 20 Réserves 20
Cash 10 Fonds Propres 25 Cash 310 Fonds Prop. 325
Dettes LT 10 Dettes LT 10
Dettes CT 10 Dettes CT 10
Fournisseurs 5 Fournisseurs 5
Total 50 Total 50 Total 350 Total 350
Valeur d’Entreprise Pre-Money= 1500k€ Valeur des Titres Post-Money = 1490 + 300 = 1790k€
32
Dette Nette Pre-Money = 10 + 10 – 10 = 10k€ Parts du capital fonds VC = 300 / 1790 = 17%
Valeur des Titres Pre-Money = 1490k€ Dette Nette Post-Money = 10 + 10 – 310 = - 290k€
Valeur d’Entreprise Post-Money= 1500k€

• Buy-Out : La possibilité d’Earn-out
Société Mamie Nova Mamie Nova Mamie Nova
Secteur Yaourts Yaourts Yaourts
Date juin-11 juin-11 juin-11

Earn-out
Vendeur Agriculteurs Agriculteurs Agriculteurs
+44 en Dec. 11 si
Acheteur Fonds 1 Fonds 2 Fonds 1 EBITDA 2011 = 45
Deal 226 252 226 226+44 = 270
% du Capital
90% 90% 90% 90%
acquis
VT 251 280 251 300
Dette Nette (Dec. 10) 120 120 120 117
VE 371 400 371 417
EBITDA (Dec. 10) 40 40 40 45
VE / EBITDA 9.3 x 10.0 x 9.3 x 33 9.3 x

• Valorisation en Venture Capital
AK = 6m€ ?
P&L
k€ Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
CA 0 0 0 1 000 5 000 20 000
EBITDA -200 -3 000 - 2 000 - 1 000 2000 8 000
Dette Nette 0 - 3 000 - 1 000 0 -2000 - 10 000
VE / CA 4x 4x
EV/EBITDA 10x 10x
VT Pre Money Initial -2m€ - 0
VE Post-Money 80m€
VT Post-Money 30m€ <------- Actualisation à 25% : 90 / (1+25%)^5 ------- 90m€
VT Pre-Money 24m€ VT Pre-Money + AK = VT post Money --- VT Pre-Money = 30 – 6 = 24
34
% du Capital au VC 20% % = AK / VT Post Money = 6 / 30 = 20%

35

Normalisation du Résultat
• Concept
• Vise à démontrer la rentabilité d’un groupe, d’une société, retraitée de tout
élément non normatif ou non récurrent. Cette démarche permet:
• De confirmer un niveau d’EBITDA/EBIT, base de la future valorisation
• De conforter la pertinence des hypothèses du business plan basées sur un historique
• Analyse souvent subjective, ce qui suggère que l’acheteur et le vendeur n’ont pas
la même vue sur le sujet:
• Désaccord potentiel sur le caractère normatif ou non
• Désaccord potentiel sur le niveau de prise en compte
• Mise en œuvre
• Retraiter le solde intermédiaire de gestion:
• Retraitements comptables
• Retraitements fiscaux
• Retraitements économiques
• En pratique, cela se traduira par un retraitement et/ou un reclassement
36

Normalisation du Résultat: retraitements comptables
• Activation des frais de R&D

• Principe:
• Possibilité d’enregistrer à l’actif du bilan certaines natures de dépenses (frais de
personnel). Cet actif est généralement amorti (impact EBIT et non EBITDA)
• Comment l’identifier:
• Analyse des immobilisations incorporelles
• Retraitement possible:
• Réintégration des frais de personnel dans l’EBITDA
• Les reprises de provisions sans objet

• Principe:
• Provision constituée en année N-1 devenue sans objet et reprise en année N
• Analyse des variations de provisions sur les stocks et les créances clients 37
• Reprise de provision sans objet à déduire de l’EBITDA
Normalisation du Résultat: retraitements comptables
• La participation des salariés

• Principe:
• La participation des salariés n’est pas prise en compte dans l’EBITDA en normes
françaises (mais reclassée en consolidation)
• Constitue une charge de personnel
• Enregistrée dans les comptes (au niveau de l’IS)
• Participation des salariés à déduire de l’EBITDA
• Le résultat exceptionnel
• Principe:
• La définition du résultat est « extensive » en fonction du référentiel comptable, des
pratiques de l’entreprise, de l’exigence des CAC
• Analyse détaillée du résultat exceptionnel
• A analyser au cas par cas en fonction des la récurrence (pénalités de retard, frais de
38
licenciements,…)

Normalisation du Résultat: retraitements fiscaux
• La CVAE (Cotisation sur la Valeur Ajoutée des Entreprises)

• Principe:
• La CVAE remplace la taxe professionnelle et est prise en compte dans L’EBITDA
• Certains référentiels comptables (IFRS) permettent un reclassement au niveau de l’IS
• Détail du poste impôts et taxes
• Pour: vision vendeur
• Contre: vision acheteur
• CIR
• Principe:
• Le Crédit Impôt Recherche » est calculé sur la base des dépenses de R&D
• Il est pris en compte en déduction de l’IS
• Détail de l’IS
• Pour: nature de subvention d’exploitation en lien notamment avec des charges de39
personnel
• Contre: peut-être considéré comme un produit non récurrent
Normalisation du Résultat: retraitements économiques
• TOUT EST POSSIBLE

• Chiffre d’affaires: contrat du siècle, perte de client,…
• Marge: démarrage d’une ligne de production, achat de stock à vil prix,…
• Coûts:
• Charges ajustables: dans la pratique, certains coûts peuvent être pilotés
(maintenance, honoraires, communication et marketing, loyers notamment si les biens
sont détenus par les dirigeants). => Une analyse de la récurrence/normativité est à
réaliser
• Frais de personnel: les recrutements, départs sont des éléments d’ajustements

classiques. => L’objectif est de définir une masse salariale pro forma. Le salaire des
dirigeants doit également être analysé (sont-ils payés en salaire ou rémunérés par des
dividendes? Tous les postes sont-ils pourvus au moment de l’opération?)
• Management fees: en cas de spin-off, l’appréciation de la contrepartie des

management fees est un point important de la normativité de la performance. La
détermination de la contrepartie des management fees doit intégrer également les
effets possibles de la sortie du groupe (conditions d’achats plus favorables notamment)
40

41

Normalisation de la Dette Nette
• Constats
• Il n’existe pas de définition précise de la dette financière
• Ce qui porte intérêts ou autres éléments?
• Conception plus ou moins extensive de la notion de dette financière

• Position du vendeur vs. Acheteur (VDD vs. Due diligence d’acquisition)
• La construction de la dette nette normative est basée sur:

• La dette nette bilancielle: éléments issus du bilan
• La trésorerie
• Les emprunts bancaires incluant les intérêts courus non échus
• Les comptes courant d’associés
• Des ajustements:
• Retraitements comptables: liés à des modalités de comptabilisation non économiques
• Retraitements liés au mode de financement: utilisés afin de lisser le financement
• Normativité du BFR
• Autres
42

• Retraitements comptables
• Exemple des effets à l’encaissement / analyse des rapprochements bancaires
• Principe:
• Certains client payent par traites à l’échéance. Ces traites sont souvent comptabilisés
en trésorerie avant l’échéance et constituent donc du cash reconnu par anticipation
• Analyse du mode de facturation et d’encaissement
• Effets à déduire du niveau de cash mentionné au bilan
43

• Retraitements liés au mode de financement

• Exemple du crédit bail
• Principe:
• En normes française, le leasing n’est pas présenté comme une dette financière. Dans
les autres référentiels (dont les comptes consolidés), il constitue une dette financière
• Le retraitement augmente l’EBITDA (annulation des redevances) et impacte l’EBIT
(amortissement) et le résultat financier
• Annexe des comptes
• Sommes des redevances restantes à payer + intérêts viennent augmenter les dettes
financières
• Exemple du crédit bail
• Principe:
• Les financements court terme (escompte, dailly, factoring) constituent des éléments
de dette
• Annexe des comptes
• Retraitement possible: 44
• La somme des financements court terme vient augmenter les dettes financières ou
diminuer la cash disponible

• Normativité du BFR
• Eléments non récurrents
• Principe:
• Certains éléments non normatifs peuvent influencer le BFR et doivent faire l’objet
d’une analyse détaillée afin de déterminer s’ils doivent faire l’objet d’un retraitement
en dette nette
• Exemple d’éléments non récurrents
• Retard des paiements fournisseurs: le pilotage des règlement fournisseurs permet
d’optimiser le montant de la trésorerie disponible
• Des règlements clients plus courts: le pilotage des règlement clients permet d’optimiser
le montant de la trésorerie disponible
• Un niveau de stock plus faible: un stock plus faible signifie qu’il faudra dépenser du cash
post acquisition afin de reconstituer ce stock
• Une saisonnalité du BFR: certaines activités saisonnières induisent une forte variation de
la trésorerie dans une année. Le niveau de cash à payer sera différent si l’on se situe au
mois de mars, en juin, ou en décembre
=> Afin d’éviter tout élément non récurrent, il est indispensable de calculer une
moyenne mensuelle du BFR poste par poste, et de comparer ces niveaux à la
dette nette de référence 45

• Autres
• Méthodes de consolidation
• Delayed CAPEX
• Cash trap
46

Théorie
2 Heures
Présentation
des professeurs
Cas Réel
8 Advisory
Transaction Services
47

Session 2

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Introduction au Capital Investissement

Session 2: Valorisation d’Entreprises

©Samuel Touboul & Guillaume Lefebvre

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 1

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 2

• Sorties envisagées et pourquoi

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 3

• Valorisation (VE, VT)

Session 2 Session 3 & 4 Session 5

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 4

• Pourquoi Valoriser une Entreprise, et ses Titres?

Parts du Capital Parts du Capital

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 5

1. Valorisation des Titres d’une Entreprise

4. Normalisation de la Dette Nette

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 6

• Besoin en Fonds de Roulement

Fonds Propres 25 • Besoin de financement court

Actifs courants 30 Dettes 25 • BFR du Bilan ci-contre?

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 7

Fonds Propres 25 • Financement extérieur utilisé

Cash 5 Dette Financière CT 5

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 8

• Structure de Financement d’une

Actifs Immobilités 20 Résultat 4

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 9

Stocks 10 Dette Financière CT 5

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 10

Valeur d’Entreprise = Valeur d’une société

Valeur d’Entreprise = Valeur des Titres + Dette Nette

Marques, Brevets 10 Réserves 11 Valeur des

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 11

Valeur des Titres = Valeur d’Entreprise - Dette Nette

Marques, Brevets 10 Réserves 11 Valeur des

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 12

Valeur des Titres = Valeur d’Entreprise + Cash - Dette Financière

Marques, Brevets 10 Réserves 11

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 13

• Quelle est la VT de l’Entreprise Suivante, sachant que sa VE est de €40m?

Investissements 10 Capital 10 • Dette Nette = Dette Fin - Cash

Actifs Immobilités 20 Résultat 2

Cash 25 Fonds Propres 50

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 14

1. Valorisation des Titres d’une Entreprise

4. Normalisation de la Dette Nette

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 15

• Peut-on connaitre la valeur d’une entreprise en comptabilisant ce qu’elle possède

Actifs Incorporels EBITDA 8

Stocks CF Investissement -1.5

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 16

• DCF (Discounted Cash Flows)

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 17

• Méthode des Comparables Transactionnels

Société Yoplait Mamie Nova Mamie Nova

Secteur Yaourts Yaourts Yaourts

Date mars-11 juin-11 juin-11

Vendeur PAI Partners Agriculteurs Agriculteurs

Acheteur General Mills Fonds PE Fonds PE

VE 650 371 325

VE / EBITDA 9.3 x 9.3 x 18

VE / EBIT 10.8 x 10.8 x

TOUBOUL & LEFEBVRE, S1 2019 - 2020 18

• Méthode des Comparables Transactionnels : Méthode Pondérée

Société Chobani Jockey Savoie Mamie Nova