Como Reagir Crise?

Polticas Econmicas para o Brasil

Edmar L. Bacha | Ilan Goldfajn [Org.]

AUTORES Alkimar R. Moura, Andr Lara Resende, Antnio de Pdua Bittencourt Neto, Armando Castelar Pinheiro, Arminio Fraga Neto, Beny Parnes, Daniel L. Gleizer, Dionsio Dias Carneiro, Edmar L. Bacha, Flvio Fucs, Francisco L. Lopes, Gustavo H. B. Franco, Ilan Goldfajn, Joo Cesar Tourinho, Mnica Baumgarten De Bolle, Pedro Malan, Sylvio Heck, Tamara Wajnberg, Theodoro Messa, Thomas Wu.

Como Reagir Crise?

Polticas Econmicas para o Brasil

Edmar L. Bacha Ilan Goldfajn

ORGANIZADORES

1 verso

Fernando Barbosa
CAPA, PROJETO GRFICO E PREPARAO

SUMRIO
Introduo
Edmar Bacha Ilan Goldfajn 4

Cenrios e Avaliaes Gerais

Aonde queremos chegar Pedro Malan A dimenso da crise Francisco L. Lopes 7

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Como responder ao trade-off risco vs. eficincia? Dionisio Dias Carneiro Monica Baumgarten de Bolle O desembarque da crise no Brasil: 10 idias Gustavo H. B. Franco 21

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Polticas Macroeconmicas
O choque externo e a resposta possvel Edmar L. Bacha Opes para a poltica macroeconmica Arminio Fraga Neto Como reagir crise: poltica fiscal Beny Parnes Ilan Goldfajn 26

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Poltica Monetria, Liquidez e Crdito

Metas inflacionarias e crise externa: o que fazer? Um resumo Dionisio Dias Carneiro Monica Baumgarten de Bolle Liquidez e juros so polticas independentes? Flavio Fucs Thomas Wu 42 37

Bancos pblicos: bombeiros na crise ou emprestadores de primeira instncia? 47 Armando Castelar Pinheiro Liquidez: empoamento? Sylvio Heck 53

Consideraes acerca da poltica de proviso de liquidez Daniel L. Gleizer

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Poltica Cambial
Mercados cambial e de crdito brasileiros: danos e reaes propostas Joo Cesar Tourinho Polticas cambiais em perodos de crise Antnio de Pdua Bittencourt Neto Tamara Wajnberg 67 63

Sistema Financeiro
A crise e o desenho do sistema financeiro Andr Lara Resende Crise e regulao do sistema financeiro brasileiro Theodoro Messa A microestrutura dos mercados faz alguma diferena? Alkimar R. Moura 73

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Sobre os Autores Sobre a Instituio

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INTRODUO
Edmar Bacha Ilan Goldfajn

O propsito desta publicao abrir para um pblico mais amplo os debates que vimos realizando no Instituto de Estudos de Poltica Econmica da Casa das Garas (IEPE/CdG) sobre a crise financeira internacional e suas repercusses no Brasil. Estamos particularmente interessados em discutir como o pas deveria reagir crise, nas diversas dimenses da poltica econmica monetria, creditcia, cambial, regulatria e fiscal. So dezessete os textos desta coletnea, organizados em cinco sees. A primeira seo inclui quatro textos de cenrios e avaliaes gerais: Pedro Malan indaga aonde queremos chegar em diversos aspectos da poltica econmica e social; Francisco Lopes traa cenrios para a crise econmica; Dionsio Dias Carneiro e Monica de Bolle argem que a reao de poltica depende do cenrio que se considera para a forma como a crise chega ao Brasil; e Gustavo Franco discute de que formas se d o desembarque da crise no pas. A segunda seo se ocupa do contexto das polticas macroeconmicas, com trs textos, em que Edmar Bacha, Armnio Fraga, e Beny Parnes e Ilan Goldfajn avaliam de forma independente as polticas de resposta crise, em suas dimenses de balano de pagamentos, poltica monetria, creditcia e fiscal. Na terceira seo, cinco artigos discutem a poltica monetria, liquidez e crdito: Dionisio Dias Carneiro e Monica de Bolle avaliam a poltica monetria, e o regime de metas em particular, num contexto de crise; Flavio Fucs e Thomas Wu estudam o impacto da crise de liquidez sobre as escolhas de poltica monetria; Armando Castelar discute o papel dos bancos pblicos; enquanto que Sylvio Heck e Daniel Gleizer debatem, em artigos independentes, as implicaes sistmicas da falta de liquidez e de seu empoamento. A quarta seo apresenta dois artigos sobre a poltica cambial. No primeiro, Joo Cesar Tourinho avalia os danos da crise aos modelos cambial e de crdito; enquanto que, no segundo, Antonio de Pdua Bittencourt e Tamara Wajnberg discutem estratgias alternativas de poltica cambial no contexto da crise. Questes especficas sobre o sistema financeiro ocupam a quinta e ltima seo: Andr Lara Resende avalia a extenso da crise e suas implicaes para o redesenho do sistema financeiro, tanto em nvel global como brasileiro; Theodoro Messa avalia a oportunidade de repensar o formato institucional da regulao do sistema financeiro brasileiro; e Alkimar Moura indaga em que medida importa se a organizao dos mercados financeiros em balco ou em bolsa. Os diversos textos desta coletnea so de responsabilidade exclusiva de seus autores, no refletindo as opinies das instituies a que pertecem e tambm

Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas no as do IEPE/CdG, que se constitui como um frum de debates em que scios e convidados expem e discutem opinies variadas, no necessariamente convergentes, especialmente quando se trata de temas to complexos como os que se ocupa este livro. Como organizadores, no fizemos qualquer esforo de uniformizao das contribuies elas so oferecidas ao pblico leitor da forma em que foram concebidas por seus autores. nossa inteno continuar avanando no entendimento dos temas aqui tratados em prximos seminrios no IEPE/CdG, dos quais esperamos que possam advir contribuies adicionais para a formulao da poltica econmica no contexto da crise. Nesse caso, edies futuras deste livro incorporaro as novas avaliaes. Agradecemos a excelente assistncia de Fernando Barbosa, estagirio do IEPE/CdG, na elaborao do livro, bem como o trabalho de secretaria de Letcia Duboc.

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CENRIOS E AVALIAES GERAIS

Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas

AONDE QUEREMOS CHEGAR

Pedro Malan

Estamos vivendo as conseqncias do fim de um extraordinrio ciclo de expanso da economia mundial. O mais longo, o mais intenso e o mais amplamente disseminado da histria moderna, como bem notou Ken Rogoff. Um ciclo que teve incio com os surpreendentes eventos econmicos e polticos do incio dos anos 90, e cujo auge teve lugar exatamente no qinqnio que se estende de meados de 2003 ao terceiro trimestre de 2007. evidente desde setembro de 2008 que esta a crise mais grave experimentada pela economia mundial nos ltimos 80 anos. Uma crise que no ser superada em alguns trimestres e da qual nenhum pas deixar de sofrer as conseqncias, embora de formas distintas. O Brasil no e no ser uma exceo. Mas o que importa a qualidade de nosso entendimento sobre o(s) processo(s) que nos conduziram situao atual. Deste entendimento depende algo que muito mais relevante: nossa capacidade de avaliar e de responder de forma apropriada a desafios, riscos e oportunidades que a crise, e sua superao no futuro, sempre encerram. Esta nota est baseada em parte, na estrutura de um texto, no publicado do autor, intitulado Um Tema Central, uma Foto 3x4, um Filme em Cmera Lenta, escrito no incio de 2006 para circulao restrita. O tema central era o debate sobre o crescimento econmico sustentado do Brasil. A foto 3x4 eram 4 blocos (macro; no macro; social e de reformas) cada um com 3 temas relevantes. O filme em cmera lenta era o nosso ritmo, mais lento, de mudanas estruturais, avanos institucionais e consolidao de ganhos conceituais, relativamente a alguns outros pases relevantes que conosco competiam, e competem, no mundo por maior comrcio, maior atrao de capitais e maior peso, voz, prestgio e influncia. A grave crise atual apenas refora o sentido de urgncia na definio clara sobre aonde queremos chegar a cada um dos blocos acima em torno dos quais est organizado o restante desta nota, com nfase nos dois primeiros. O Bloco Macroeconmico Este bloco diz respeito aos regimes monetrio, cambial e fiscal e as interaes entre as polticas nestas trs reas-chave. O Brasil tem hoje praticamente dez anos de um regime de taxas de cambio flutuante; nove anos e meio de um regime monetrio de metas de inflao; e oito anos e meio de vigncia da Lei de Responsabilidade Fiscal, que pode e deve ser vista como uma tentativa de definir um regime fiscal responsvel para o Pas.

Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil Regime Monetrio: o regime de metas de inflao, dentre as alternativas conceituais disponveis o mais apropriado para o Brasil de hoje. Constrained Discretion melhor do que a tradicional dicotomia Rules x Discretion. E o modelo do Fed norte-americano, com todo seu apelo ao balancing of risks between the long term objectives of price stability and sustainable growth... ainda no aplicvel a um Pas que est procurando estabelecer de forma slida e consistente suas credenciais antiinflacionrias. Tanto assim que a linguagem do Fed vista por muitos entre ns como expressando a possibilidade de atingir, no curto prazo, pelo menos dois objetivos com um instrumento. verdade que temos quatorze anos e meio de inflao mais ou menos civilizada. Mas fomos o recordista mundial de inflao por mais de 30 anos do incio dos 60 at o lanamento do Real em meados de 1994. Aonde queremos chegar nesta rea, portanto, no momento e nos prximos anos, deveria ser a consolidao do regime de metas de inflao como mecanismo crvel de formao de expectativas quanto ao curso futuro dos preos: corolrio deste objetivo a autonomia operacional do Banco Central para decidir a melhor forma de convergir, na prtica, para as metas de inflao definidas por governos democraticamente eleitos. Do ponto de vista operacional, existe uma ampla margem para o aperfeioamento do regime luz da experincia e do debate como veio acontecendo nos ltimos 9 anos e meio e deve continuar. Mas preciso distinguir entre o regime, a forma de conduo operacional da poltica monetria - dado o regime e as eternas discusses mais tpicas sobre o nvel em que se encontram as taxas nominais e reais de juros em um momento dado. O fato que a eficcia do regime de metas de inflao como mecanismo de coordenao de expectativas depende das percepes sobre a consistncia intertemporal dos regimes cambial e fiscal. Regime cambial: o regime de taxas de cmbio flutuantes o mais apropriado ao Brasil de hoje, no sentido de que superior s alternativas conceituais existentes. Como no caso do regime monetrio sua operacionalizao sempre pode e deve ser aperfeioada luz da experincia e do debate. Sempre houve e sempre haver margem e escopo para certas intervenes destinadas a lidar com excessos de volatilidade e over e undershootings com escassa base em fundamentos. No Brasil de hoje e do futuro, isto no deve de forma alguma significar a definio, por parte de um governo de um objetivo a alcanar um nvel especfico (ou uma banda de variaes especfica) para a taxa de cmbio (ainda que no publicamente anunciada). No obstante, h legtimas preocupaes com possveis excessos de volalitilidade. A melhor maneira de lidar com estes (aonde queremos chegar) no , seguramente, a proposio de Lei de Responsabilidade Cambial ou de um Regime de Metas para o cmbio, mas antes a consolidao do regime monetrio de compromisso firme e crvel com o controle da inflao, um regime fiscal que assegure de forma crvel a solvncia intertemporal do setor pblico

Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas como um objetivo permanente e a consolidao de avanos nas reas no-macro e de reformas mencionadas a seguir. Regime Fiscal: nunca ser demais enfatizar a absoluta centralidade da questo fiscal e do regime a que est ligada, para o grau de confiabilidade que um governo pode inspirar, tanto a seus prprios cidados quanto ao resto do mundo. Uma poltica fiscal slida, percebida como tal, reduz o nus que pode representar para a poltica monetria a tentativa de preservar o poder de compra da moeda nacional, fato que a esmagadora maioria da populao hoje percebe claramente ser de seu maior interesse. O generalizado desejo de taxas de juros reais mais baixas seria muito mais facilmente alcanado com um regime e uma poltica fiscal marcada pelo signo da austeridade e da busca de eficincia na gesto de recursos pblicos escassos. Aonde queremos chegar nesta rea? Aonde ainda no chegamos, isto , ainda no deixou razes de forma mais profunda entre ns o reconhecimento da importncia crucial no s do nvel como da composio e da qualidade/eficcia tanto do gasto pblico quanto da carga tributria. A questo central hoje a conteno da expanso do gasto pblico corrente do Governo e a reduo da excessiva vinculao legal de receitas a determinados tipos de gastos. Este o nico caminho, j que no mais possvel aumentar a carga tributria, nem permitir a volta da inflao como mecanismo de financiamento do Governo, nem aumentar muito a dvida pblica, e nem reduzir ainda mais o investimento pblico, hoje de menos de 2% do PIB. A grave crise atual e os trilhes de dlares e euros e libras que esto sendo gastos para salvar instituies financeiras no mundo desenvolvido levou muitos a acreditar que o nome do jogo a adoo generalizada de polticas Keynesianas para combater a desacelerao do crescimento. Contrataes de funcionrios pblicos, aumentos de salrios pblicos, gastos em custeio, aumento permanente de compras do Governo passaram a ser vistos em alguns crculos, como expressando o melhor dos ensinamentos de Keynes sobre a importncia de gastos contracclicos na situao atual, em qualquer pas, inclusive no Brasil que no est em recesso, nem em deflao, mas em processo de desacelerao do crescimento que vai significar sim reduo das receitas anteriormente programadas para 2009 e portanto vai exigir cortes na expanso de gastos antes contemplados e no o contrrio, como vem acontecendo com as contrataes e aumentos anti-cclicos. O que poderia ser anti-cclico o investimento pblico que negativamente afetado pelo crescimento do consumo pblico. No por a que chegaremos onde queremos. No por a que estaremos nos posicionando para enfrentar a crise e sair dela em melhores condies um pouco mais frente. No curto prazo este o problema macroeconmico central do Brasil. A derrota de Antonio Palocci e Paulo Bernardo para o resto do governo ao final de 2005 foi pssima para o Pas. Se os vitoriosos de ento conseguirem agora, como resposta crise, vender ao Pas a idia do gasto corrente Keynesiano como a soluo para a crise estaremos em rota de coliso com nosso desejo de sermos vistos por ns mesmos e pelo resto

Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil do mundo como um pas confivel, previsvel e com capacidade de responder de forma apropriada crise atual. Bloco No-Macro sabido que ainda que os trs regimes macroeconmicos estejam funcionando a contento, uma relativa estabilidade macroeconmica, por si s, no assegura o crescimento sustentado da atividade econmica do investimento e do emprego, que aonde queremos chegar. H questes no-macro que devem, necessariamente fazer parte da agenda. Em particular agora, nesta grave crise quando a preocupao fundamental deveria ser a reduo das barreiras ao investimento pblico e privado, nacional e estrangeiro. H trs reas-chave aqui. A primeira o contexto regulatrio, particularmente na rea de infra-estrutura (energia, transportes, portos, saneamento). Nosso contexto ainda deixa a desejar em termos de clareza e previsibilidade das regras do jogo, bem como em termos de independncia das agencias de indevidas interferncias polticas. O Brasil ainda tem que avanar mais nesta rea inclusive na superao de falsos dilemas entre os papis do investimento pblico e do investimento privado e da gesto pblica ou privada em algumas das reas acima mencionadas. A segunda rea diz respeito eficcia das polticas de competio, regulao e superviso do sistema financeiro, dos fundos de penso, do mercado segurador e da concorrncia em geral. O nome do jogo aqui e aonde queremos chegar - eficincia na regulao e no excesso de regulao. Por ltimo, h uma agenda de temas microeconmicos e institucionais que tem a ver com a eficcia dos sinais de preos relativos, a reduo das barreiras ao investimento e o estmulo capacidade empreendedora dos brasileiros. Aqui est - aonde queremos chegar - a necessidade de reduo de incertezas jurdicas, surpresas, instabilidades institucionais que afetem o clima de negcios, o nimo empresarial e o clculo econmico dos agentes. Em resumo, uma resposta apropriada do Brasil grave crise atual deveria ser o de acelerar o passo na agenda regulatria, concorrencial e micro-institucional, com vistas a estimular o investimento privado, domstico e internacional. Bloco Social H trs grandes temas: educao, sade e segurana pblica. A educao o tema central. Aqui residiam, residem e residiro nossas grandes deficincias e nossos grandes desafios. na qualidade dos resultados do processo educacional que reside, em ltima anlise, a capacidade de um pas adaptar-se continuamente s necessidades da competio internacional e de crescer de forma sustentada. H muito ainda por fazer nesta rea, que exige uma difcil luta contra o corporativismo de grande parte do sistema.

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas A sade sempre ser fonte inesgotvel de demandas sobre recursos pblicos escassos. Com a super indexao dos recursos oramentrios ao PIB nominal, por preceito constitucional, o Brasil, comparativamente, no gasta pouco nesta rea, mas esta a sensao da populao. O discurso deveria ser o da busca da eficincia, qualidade do gasto, combate sem trguas ao desperdcio, fraude, corrupo, e demagogia no trato do tema. A segurana pblica hoje uma das maiores preocupaes dos brasileiros que vivem nas grandes metrpoles. Candidatos que tenham uma histria coerente para contar sobre sua prpria experincia, e a capacidade de sinalizar um caminho que possa fazer sentido parcela crescente das populaes urbanas angustiadas com o tema, teria uma vantagem no desprezvel sobre quem no o fizesse a contento. Infelizmente, ainda preciso superar anacrnicas vises de que enquanto os problemas da desigualdade da pobreza no forem inteiramente resolvidos, no possvel fazer muito nesta rea. preciso aprofundar o debate. Bloco das Reformas As dificuldades do avano em pocas de crise e pr-eleitorais so amplamente conhecidas. Seria um equvoco contudo, relegar a um plano secundrio o debate pblico sobre a necessidade de aproveitar a oportunidade para aprofundar o entendimento objetivo ainda deficiente entre ns das razes pelas quais as reformas previdenciria, trabalhista e tributria tero que ser feitas, ainda que de forma gradualista e no necessariamente atravs do tortuoso processo de Reformas Constitucionais. Por exemplo, o Fator Previdencirio foi uma mudana infra-constitucional agora ameaada. Da mesma forma, especialistas como Everardo Maciel, entre outros, asseveram que possvel melhorar nosso sistema tributrio com legislao infra-constitucional. O mesmo valeria para a reforma de aspectos no constitucionais de nossa ultrapassada legislao trabalhista. Por vezes, em climas pr-eleitorais e momentos de crise, evitar retrocessos uma forma - ainda que precria de tentar avanar.

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A DIMENSO DA CRISE
Francisco L. Lopes

Tolstoy escreveu, no Anna Karenina, que todas as famlias felizes so parecidas, mas uma famlia infeliz infeliz de seu prprio modo. As recesses so um pouco como as famlias infelizes do grande escritor russo: cada uma tem a sua prpria histria e a sua forma peculiar de produzir infelicidade econmica. Isto significa que sempre difcil prever a intensidade de um desses episdios quando ainda no terminou. Se considerarmos o indicador da produo industrial (ndice total com ajuste sazonal e base 2002=100), no h dvida que a presente recesso comeou nos Estados Unidos em janeiro de 2008. Mas que intensidade ter e quando terminar? De acordo com o National Bureau of Economic Research, desde 1854 a economia americana passou por 31 recesses, com perodo mdio de contrao de 17 meses. Duas delas, porm, se destacaram pela intensidade: 1929-32 e 1937-38.
Data inicial Produo Industrial mximo local Data final Produo industrial mnimo local Durao em meses Variao % Produo Industrial Jul-1929 8,9 jul-1932 4,1 37 -53,6% Mar-1937 9,4 mai-1938 6,3 14 -32,5%

possvel ter certeza que no teremos agora uma nova recesso anormal desse tipo? Sem dvida preocupante notar que a recesso de 1929 teve a mesma origem que a atual: uma grave crise no sistema financeiro. E a recesso de 1937 parece mostrar que o final da crise bancria no suficiente para permitir uma reativao sustentada. A principal razo por que se pode considerar muito improvvel a repetio agora de uma recesso desse tipo faz lembrar aquela resposta que algum deu pergunta se somos mais sbios do que os gregos antigos. A resposta que obviamente sim j que conhecemos o pensamento deles. Do mesmo modo, a razo por que podemos evitar desastres como os dos anos 1930 que, conhecendo aquela experincia, sabemos agora o que deveria ter sido feito: estancar a propagao da crise bancria o mais rpido possvel (para evitar 1929-32) e adicionar polticas monetrias e fiscais expansionistas (para evitar

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas 1937-38). Isto , exatamente, o que o governo americano, tanto com Bush como Obama, est tentando fazer. Devido a essa firme reao da poltica econmica, a recesso de 2008-10 ser uma recesso normal, comparvel s seis que tivemos nos ltimos 50 anos.

A projeo, na ltima coluna do quadro, sugere que ser uma recesso de intensidade e durao semelhante de 1980-82. Como se sabe aquela recesso resultou da combinao do segundo choque do petrleo com uma contrao monetria intensa e persistente produzida pelo FED para controlar a inflao. Agora temos a combinao do rompimento de uma bolha especulativa nos preos de imveis com uma desorganizao profunda dos mercados financeiros e um colapso do crdito bancrio (credit crunch), mas junto com uma poltica monetria expansionista. Quando escrevemos, a produo industrial americana j havia cado pouco mais de 4% em 2008 e nossa expectativa que ainda cair 5% at meados de 2010, quando se iniciar a fase de recuperao. A recesso americana se propaga internacionalmente atravs de quatro mecanismos principais: 1. Contrao de crdito produzida pelo processo de reduo da alavancagem no sistema financeiro global e conseqente fragilizao dos bancos; 2. Destruio de riqueza, como resultado da queda nos preos de ativos financeiros, como imveis e aes; 3. Deteriorao das expectativas sobre a evoluo futura da atividade econmica, afetando decises de dispndio de empresas e famlias; 4. Reduo no crescimento das exportaes e do comrcio mundial. Nossa projeo que diferentes combinaes desses mecanismos produziro quedas de produo industrial de 7% na Eurozona e de 14% no Japo, tambm com incio de recuperao no segundo semestre de 2010. Para a economia chinesa nossa projeo de um crescimento mdio de 7% ao ano entre 2009 e 2011, mas nesse caso j com incio de recuperao no primeiro trimestre de 2010 e retorno a um crescimento de 8 a 9% no longo prazo.

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil Como conseqncia dessa recesso global, deveremos registrar nas economias avanadas deflaes nos ndices de preos por atacado em 2009 e 2010 e taxas de inflao nos preos ao consumidor inferiores a 1% ao ano pelo menos at 2011. E como fica o Brasil? No nosso caso a propagao da crise via contrao de crdito ser pouco intensa. A necessidade de desalavancar ficou restrita a empresas exportadoras que especulavam com opes exticas e a bancos de pequeno porte. O sistema bancrio tende a ser apenas temporariamente mais seletivo no crdito ao consumidor e a pequenas empresas, mas a normalizao das operaes dever ser rpida. O mesmo ocorre com a propagao via destruio de riqueza. No tivemos bolha especulativa nos preos dos imveis e esse mercado apenas continuar na mesma estagnao de sempre. A queda nas bolsas brasileiras provavelmente ter mais impacto sobre a riqueza de investidores estrangeiros, j que a participao da renda varivel na riqueza financeira de investidores brasileiros (incluindo fundos de aposentadoria) pequena. A contaminao via expectativas ser mais importante e dever explicar boa parte da contrao da atividade produtiva que deveremos registrar no ltimo trimestre de 2008 e primeiro de 2009. A reduo de estoques na indstria ter papel importante nesse fenmeno, mas naturalmente, por sua prpria natureza defensiva, tender a contribuir para a recuperao a partir do segundo semestre de 2009. No mdio prazo a dinmica de crescimento atualmente embutida no sistema e a atuao expansionista do governo atravs do PAC, BNDES e outros mecanismos fiscais e creditcios, devero garantir a recuperao das expectativas, com crescente consolidao da confiana das empresas nas perspectivas de crescimento de longo prazo. Na realidade o governo brasileiro j tinha encomendado um pacote expansionista mesmo antes da crise se manifestar, claramente se antecipando aos chineses e americanos! O outro mecanismo potencialmente importante de propagao da crise o crescimento das exportaes, que ser afetado pela contrao do valor em dlares do comrcio mundial, que projetamos em 13% em 2009 e 6% em 2010. O impacto ser particularmente notado em alguns setores industriais com forte integrao internacional, como o automobilstico. Esse mecanismo de propagao ser, porm, em parte neutralizado pela desvalorizao cambial, que no momento em que escrevemos da ordem de 25% sobre a mdia de 2007-8 e poder evoluir para mais de 40% at 2011 ou 2012. importante notar que o Banco Central do Brasil est agindo corretamente ao deixar a taxa de cambio se ajustar nova realidade da economia mundial, e isto nos livrar de uma das nossas duas grandes deformidades macroeconmicas. A realidade que o trabalho de estabilizao da economia brasileira, iniciado com o Plano Real, ainda no foi totalmente concludo, e as evidncias disso, at recentemente, eram a supervalorizao cambial e o nvel da taxa SELIC. Com o

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas ajuste cambial provocado pela crise, resta apenas o problema de reduzir a taxa de juros a um patamar civilizado. Nossa projeo que, como resultado da crise, a taxa de crescimento anual do PIB brasileiro cair do patamar de 5% registrado em 2007 e 2008 para algo como 2,5% em 2009 e 3,5% em 2010, retomando para uma mdia de 4 a 4,5% a partir de 2011. A taxa anual de inflao ficar pouco abaixo de 7% em 2008, mas voltar para um patamar de 5% ou menos em 2010. Por outro lado, o balano de pagamentos apresentar desequilbrio crescente, com o dficit em transaes correntes evoluindo para mais de 60 bilhes de dlares em 2011, superior a 4% do PIB, antes de voltar a declinar em funo do ajuste cambial e da recuperao do comrcio mundial. Isto, naturalmente ainda ser conseqncia retardada da equivocada apreciao cambial de 2006 e 2007. No obstante, se for possvel sustentar um financiamento externo, via investimento direto e carteira, de pelo menos 2,5% do PIB, ainda ser possvel obter uma calibragem das polticas monetria, fiscal e cambial que permita a sustentao do crescimento ao nvel de 4,5% ao ano com taxa de inflao entre 5 e 6% ao ano no longo prazo.

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Como Responder ao Trade-off Risco vs. Eficincia?

Dionisio Dias Carneiro Monica Baumgarten de Bolle

As grandes dvidas que cercam a definio dos cenrios para a economia mundial nos prximos anos so quo profunda e duradoura ser a recesso que j se instalou nas economias centrais e como ser a trajetria de recuperao ps-crise. Isto , ser o mundo capaz de retornar ao ritmo vigoroso de crescimento que predominou nos ltimos anos, ou estamos fadados a conviver com um perodo de crescimento mais anmico, passada a fase aguda da crise? Em grande medida, a resposta a esta pergunta depende de uma interao difcil de antecipar: as reaes de poltica e as respostas dos consumidores e investidores. Os temores de que alguns pases possam sofrer um destino semelhante ao do Japo nos anos 90, quando o pas mergulhou numa dolorosa dcada de contrao econmica, tm sido a principal motivao para as recomendaes de polticas expansionistas, principal item na pauta de solues para a crise. At os mais ardorosos defensores do ajuste no debate clssico entre ajuste macroeconmico e financiamento, como as instituies de Bretton Woods, tm declarado o seu apoio quase incondicional necessidade de financiamento e acomodao para evitar o pior. Ao mesmo tempo, excetuando-se os EUA e a Inglaterra, a maioria dos membros do novo foro de decises internacionais, o G20, j se manifestou a favor da elaborao de um arcabouo regulatrio mais rigoroso para o sistema financeiro internacional. H pelo menos duas grandes questes cujas respostas impactam diretamente a delineao dos cenrios mais provveis nos prximos anos: 1. Ser possvel, ou mesmo desejvel, recompor os mecanismos de crdito e liquidez, cujos benefcios no perodo recente, apesar da crise, foram importantes para promover o crescimento da economia mundial e a incorporao de considerveis contingentes populacionais economia de mercado? 2. H espao para as polticas fiscais e monetrias expansionistas, ou estariam os pases plantando as sementes de um maior descontrole inflacionrio futuro? As respostas a estas perguntas impactam diretamente as recomendaes de poltica econmica para o Brasil, tanto no sentido de atravessar a crise, quanto no de retomar a trajetria de crescimento de mdio/longo prazo, quando os reflexos mais agudos da turbulncia externa j tiverem se dissipado.

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas Eficincia vs. Risco De um modo geral, a relao entre a disponibilidade de crdito e a demanda agregada clara: quanto maior (menor) o acesso ao crdito, maior (menor) a capacidade das firmas de financiar investimentos e dos consumidores de aumentar seus gastos. Menos explorada, porm, a relao entre crdito e oferta agregada (ver Clarida, Gal, e Gertler (2000)). A combinao de forte crescimento com inflao moderada dos ltimos anos (ver Bolle e Carneiro (2007) e (2008)) sugere que a abundncia de liquidez proporcionou ganhos de eficincia econmica que facilitaram enormemente a tarefa dos gestores de poltica econmica. concebvel, portanto, que a ruptura dos mecanismos de crdito associada crise bancria global possa agora resultar em perdas de eficincia econmica de magnitude suficiente para constituir um choque de oferta negativo. Isto , uma forte reduo do crdito contrai a demanda, podendo ser compensada por polticas expansionistas, mas tambm age sobre a oferta global, o que nem sempre pode ser compensado pelas polticas de demanda e passa a constituir um elemento recessivo adicional. Este argumento sustentado pelo estudo emprico de Aghion et al (2005), onde conclui-se que quando h maior disponibilidade de crdito, h mais investimentos em projetos que aumentam o grau de produtividade da economia. Em contrapartida, quando o crdito contrai, a resultante queda na produtividade piora as perspectivas de crescimento. Entretanto, a idia de que uma maior disponibilidade de crdito possa traduzirse em maior crescimento potencial da economia no uma desculpa para o otimismo quanto s tarefas de curto prazo e pode ser at perigosa como elemento de orientao da poltica anti-recessiva. O custo de um sistema mais gil, menos regulado, e mais capaz de gerar ganhos de eficincia aumentar o risco de uma grande ruptura destes mesmos mecanismos, com implicaes devastadoras sobre a economia real, como vimos acontecer na atual crise. Ou seja, o mundo menos regulado est mais exposto aos extremos: perodos de forte crescimento e criao de riqueza, contrabalanado por grandes choques destrutivos. Em contrapartida, o mundo mais regulado, caracterizado por um sistema de multiplicao de crdito menos flexvel, est menos sujeito choques financeiros cataclsmicos, mas tambm gera menores ganhos de produtividade e perspectivas de crescimento bem menos exuberantes. Implicaes para a Conduo da Poltica Econmica no Brasil Tanto a teoria quanto a experincia recomendam que choques transitrios sejam enfrentados com polticas econmicas acomodativas (ou financiamento), enquanto choques permanentes sejam administrados com medidas de ajuste. As escolhas de poltica econmica do Brasil para os prximos anos est intimamente relacionada ao clssico debate entre ajuste e financiamento. Se acreditarmos que o mundo ps-crise ser capaz de retomar uma trajetria de crescimento prxima que vigorou nos ltimos anos, possvel justificar, dentro

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil de certos limites, os clamores por uma maior flexibilizao tanto da poltica monetria quanto da fiscal. Este parece ser o caminho escolhido pelo governo, por ser bem menos custoso em termos polticos. No caso da poltica monetria, torna-se concebvel a idia de que o Banco Central possa relegar temporariamente para segundo plano a meta de inflao, enquanto reorganiza os fluxos de liquidez do mercado interbancrio, e recompe os mecanismos de criao e multiplicao de crdito que tanto beneficiaram o crescimento nos ltimos dois anos (ver nota de Fucs e Wu (2008)). No plano fiscal, igualmente concebvel que o governo lance mo de pacotes de socorro limitados para os setores mais afetados pela retrao do crdito, uma vez que, passada a crise, estes setores voltaro a ter perspectivas to robustas quanto as que vigoravam antes da turbulncia financeira. Cenrios de crise rpida com retorno s taxas de crescimento mundial pr-crise favorecem esta estratgia. Entretanto, se o cenrio para a economia global nos prximos anos no comportar a retomada do crescimento a um ritmo semelhante, isto , se a nova ordem financeira internacional e o redesenho dos mecanismos de regulao do sistema tiver como consequncia uma reduo dos ganhos de produtividade e eficincia que sustentem taxas de expanso elevadas, um maior esforo de ajuste estrutural torna-se indispensvel. Com perspectivas de crescimento global mais sombrias, a necessidade de re-alinhar o balano de pagamentos brasileiro deve ser dominante nas preocupaes de poltica. Enquanto no for realista contar com uma recuperao dos preos das exportaes brasileiras, que tanto nos beneficiou nos ltimos anos, nem tampouco com a retomada da demanda externa por nossos produtos, depreciaes mais permanentes tero como consequncia a necessidade de controlar a absoro domstica de modo a evitar as presses inflacionrias desestabilizadoras. Alm disso, a menor abundncia de liquidez internacional traduzir-se- em fluxos financeiros e volumes de investimento estrangeiro bem mais modestos. Estas restries no s limitam significativamente a capacidade do governo de implementar polticas fiscais anti-cclicas, como pedem uma reduo de gastos consistente com um nvel de competitividade relativamente saudvel para o balano de pagamentos. Nesse contexto, a poltica fiscal expansionista deve ficar mais restrita pela preocupao com a inflao. Alm disso, em um mundo menos exuberante, com liquidez mais restrita e grau de averso ao risco maior, a sinalizao de que o compromisso com a inflao pode ser momentaneamente reduzido para melhor atravessar a crise perniciosa. O trade-off entre correo cambial e inflao nas economias emergentes assim estruturalmente diferente do que o que ocorre em pases desenvolvidos, cujas moedas so geralmente conversveis: uma maior complacncia inflacionria aumenta a percepo de risco-pas, sobretudo em um ambiente j caracterizado por uma averso ao risco mais elevada, afetando o cmbio e disparando, possivelmente, uma espiral cmbio-preos. Esta outra forma de representar as implicaes do pecado original inerente s moedas emergentes, como o real.

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas Concluses As diretrizes recomendadas para a poltica macroeconmica para o Brasil dependem da delineao dos cenrios para a economia global nos prximos anos, que por sua vez no podem ser distanciados das interpretaes sobre a natureza da atual crise: ser um choque de natureza mais transitria, possibilitando a retomada da trajetria de crescimento, ou ser um choque mais permanente, necessitando um maior esforo de adequao uma realidade menos arriscada e menos exuberante? O primeiro caso pressupe no s que as economias mais afetadas sejam capazes de re-inflar os mecanismos de crdito, como tambm que haja vontade poltica para faz-lo, o que, salvo no caso dos EUA e da Inglaterra, no parece ser muito provvel. De todo modo, neste cenrio possvel contemplar medidas mais acomodativas por parte das autoridades brasileiras, desde que sejam respeitados os limites de sustentabilidade fiscal. No ltimo trimestre de 2008, este cenrio tornou-se menos provvel. J em um cenrio onde piores perspectivas para o nvel de produtividade da economia global impliquem trajetrias de crescimento bem mais modestas nos prximos anos, mesmo depois que os reflexos mais graves da crise j tiverem sido superados, no possvel, muito menos recomendvel, escapar necessidade de ajuste. Neste caso, o maior comprometimento com a inflao baixa e a implementao de cortes nos gastos pblicos de custeio so essenciais para manter a economia brasileira em uma trajetria de crescimento sustentvel, mesmo que mais modesta. Qual o cenrio mais provvel? A evoluo recente da crise na segunda metade de 2008 tem provocado sucessivas revises cada vez mais pessimistas para a durao da recesso global, uma vez que a destruio dos mecanismos de gerao de crdito montados nos ltimos vinte anos mais sria do que se imaginava h alguns meses (tabela 1). Tabela 1
Projees do World Economic Outlook (Variao Percentual Anual ) Abril de 2008 Outubro de 2008 2008 2009 2008 2009 PIB Mundial Estados Unidos Euro rea Japo Reino Unido Rssia sia (em desenvolvimento) China ndia Brasil
3,7 0,5 1,4 1,4 1,6 6,8 8,2 9,3 7,9 4,8 3,8 0,6 1,2 1,5 1,6 6,3 8,4 9,5 8 3,7 3,9 1,6 1,3 0,7 1 7 8,4 9,7 7,9 5,2 3 0,1 0,2 0,5 -0,1 5,5 7,7 9,3 6,9 3,5

Novembro de 2008 2008 2009

3,7 1,4 1,2 0,5 0,8 6,8 8,3 9,7 7,8 5,2 2,2 -0,7 -0,5 -0,2 -1,3 3,5 7,1 8,5 6,3 3

O resultado que ficam mais pessimistas as perspectivas do impacto da economia externa sobre o Brasil, o que induz uma expectativa de cmbio mais

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil depreciado. O quadro aponta para presses maiores sobre o financiamento dos projetos de expanso da oferta e sugere a necessidade de maior moderao no mpeto das polticas compensatrias baseadas em gastos correntes, sob pena de uma aceitao de desvios maiores e mais permanentes da inflao brasileira em comparao com a inflao das moedas internacionais. Nestas circunstncias, consolidaria-se um patamar maior para o prmio de risco Brasil e, portanto, financiamentos mais caros para os dficits em conta-corrente no futuro.

Referncias: Aghion, P., G.M. Angeletos, A. Banerjee, e K. Manova (2005) Volatility and Growth: Credit Constraints and Productivity-Enhancing Investment. NBER Working Paper no. 11349, maio de 2005. Bolle, Monica B. e Dionsio Dias Carneiro (2008) Origens e Implicaes de uma Estagflao Americana. Carta Econmica Galanto no. 98/08, janeiro de 2008. Bolle, Monica B. e Dionsio Dias Carneiro (2007) EUA: Poltica Monetria e Riscos de Estagflao. Carta Econmica Galanto no. 94/07, setembro de 2007. Clarida, R., Gali, J. and Gertler, Mark, (2000) Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability: Evidence and Some Theory, Quarterly Journal of Economics, 115:1 147-80, Feb. 2000.

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O DESEMBARQUE DA CRISE NO BRASIL: 10 IDIAS

Gustavo H. B. Franco

Qualquer que seja a natureza da crise externa, convm no esquecer que, at prova em contrrio, a crise no nossa, e que os choques externos todos se parecem. Lembrar, porm, que os choques externos so temticos e a rea sensvel, desta vez, o sistema bancrio. A este respeito deve se observar, desde logo, que: (i) o Brasil vem de uma tradio de sobre-regulao (represso) de mercados financeiros; (ii) as empresas brasileiras so historicamente subalavancadas, e (iii) como entramos na crise com claros sinais de superaquecimento, difcil pensar em polticas anti-cclicas sem invocar uma reflexo sobre relgios parados, que assinalam a hora certa duas vezes ao dia pelas razes erradas. A discusso sobre o desembarque da crise no Brasil , portanto, sobre canais de transmisso no mbito dos quais de se perguntar se fraquezas e excessos locais podem facilitar a entrada ou mesmo conferir feio prpria aos ventos gelados vindos do Norte. A experincia mostra que h crises prximas, geogrfica e conceitualmente (Mxico 1994) mas de pouca ressonncia; outras mais distantes (Rssia & LTCM 1998) e de efeito avassalador. Esta nota trata dos primeiros sinais de contaminao associados chegada da crise e identifica alguns enredos para a crise e sugestes para a preveno. Excessos no crdito? Embora o forte crescimento do crdito nos ltimos anos seja o primeiro suspeito quando se trata de excessos, no creio que seja o caso em razo de: (i) o saneamento prvio do qual resultou um certo overkill regulatrio e de requisitos prudenciais; (ii) a regulao bancria no se mostrou pro cclica, ao menos em bancos comerciais, a se julgar pelo forte crescimento dos depsitos compulsrios at setembro e pelas elevaes de padres de concesso de crdito feitas pelos prprios bancos; (iii) a parte mais exuberante da expanso do crdito foi na categoria pessoa fsica, e nesse grupo, de crdito consignado, que menos cclico; e (iv) onze bancos de mdio porte tornaramse companhias abertas cada qual acrescentando R$ 1,0 bilho em mdia a seu capital, permitindo considervel grau de conforto para a expanso de seus ativos. Isto no obstante, a crise internacional desembarcou no mundo bancrio atravs de um crescimento da averso ao risco em muitos aspectos semelhante ao que ocorreu por ocasio da falncia do Banco Santos. Especialmente a partir de setembro, cresce a seletividade e o custo de captao, este em boa medida em decorrncia dos aumentos de depsitos compulsrios (que vo de R$ 170 bilhes no comeo de 2007 para R$ 270 bilhes em setembro de 2007), pressionando os bancos de segunda linha. Observa-se uma reduo drstica na

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil atividade no middle market e intensifica-se o movimento de cesso de carteiras de financiamento de veculos e de crdito consignado. A Autoridade reverte drasticamente sua postura anterior e promove sucessivos relaxamentos nas regras para recolhimentos compulsrios com o intuito de facilitar o mercado de cesso e o fluxo interbancrio. O volume desses recolhimentos encolhe cerca de R$ 50 bilhes em outubro, e outro tanto em novembro. Mas o patamar de recursos de reservas bancrias excedentes (oversold), absorvidos diariamente pelo BCB, passa de R$100 bilhes para R$ 300 bilhes, o que reflete e agrava o empoamento da liquidez. O problema continua. Apresentam-se, portanto, oportunidades para (1) uma desmontagem, com vistas a ser permanente, dos depsitos compulsrios, (2) uma redefinio do mecanismo do overnight, com alguma punio para o excesso de recursos de bancos repassados ao BCB, (3) medidas tributrias (no apenas IOFs) com o intuito de reduzir o spread bancrio (agora que terminaram as iluses sobre os efeitos que a lei de falncias teria sobre a inadimplncia e o spread), e (4) estender alguma forma de garantia temporria ao interbancrio, possivelmente envolvendo o FGC. Excessos fiscais? No terreno fiscal, h que se considerar que com freqncia se confunde o desconforto quanto ao modelo de crescimento simultneo de receitas e despesas em ritmo acelerado, talvez insustentvel, com a precariedade das contas que experimentamos no passado. O fato que o encolhimento do dficit nominal e da razo dvida/PIB so significativos, embora no sensacionais, como poderiam ter sido. Mas estes resultados bastam para que se diga que: (5) no temos fraquezas fiscais que vo amplificar uma crise vinda do exterior e transform-la numa crise domstica, mas (6) o impulso fiscal tem sido expansionista, postura que se estabelece bem antes disto comear a fazer algum sentido, pois, antes de setembro, a poltica anti-cclica era a contrao ! Mais importante seria (7) pensar em medidas com o propsito de impedir a interrupo dos gastos de capital das empresas, preferencialmente de forma horizontal, e idealmente atravs de corte de impostos sobre faturamento e reduo de encargos trabalhistas (adicionalmente barateando o emprego). Excessos no mercado de capitais? No que tange ao mercado de capitais desconfortvel admitir que tenham ocorrido excessos, pois o movimento de IPOs em 2006 e 2007 trouxe alento aos que esperam h tempos por um crowding in. Diversas das empresas que abriram capital o fizeram com ao menos um de trs vcios: (i) de forma prematura, (ii) alavancada (e com financiamento e ganhos adicionais para intermedirios) e (iii) para resolver problemas. Em alguns casos, os 3 vcios estiveram presentes. particularmente preocupante que esta janela de captao, bem como a bolha nos preos das commodities, possa ter gerado excessos em alguns setores, notadamente no segmento imobilirio e na agricultura energtica, onde pode haver dificuldade. De toda maneira, (8) atuaes setoriais atravs de bancos oficiais podem fazer sentido (com condicionalidade de sorte a minimizar o moral hazard), bem como (9) a ateno do regulador sobre a atuao desestabilizadora dos intermedirios nesses

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas processos e tambm na disseminao de derivativos cambiais de balco entre empresas (ver abaixo). Excessos no mercado de cmbio? Os efeitos da crise no mercado de cmbio se observam apenas a partir de setembro, quando o fechamento dos mercados para captao externa e o clean up de linhas interbancrias, tpicos de um sudden stop, do a partida para um rpido, vigoroso e inesperado ajuste na taxa de cmbio, que caberia com honras na designao de maxi-desvalorizao: de 1 de setembro a 8 de outubro o Real perde 45,5% de seu valor, talvez o maior ajuste entre economias emergentes, excetuada a Coreia . Teria sido um ajuste excessivo tendo em vista os fluxos no perodo e o zelo em evitar o desembarque da crise? Ou estaria de bom tamanho considerando os novos fundamentos do setor externo? As razes para uma evoluo to adversa em to pouco tempo comeam com a deciso do BC de retirar reservas internacionais de bancos internacionais que so fornecedores tradicionais de linhas comerciais (em dezembro de 2005, 20% das reservas estavam em CDs de bancos internacionais que, costumavam aceitar reciprocidades na forma de linhas para bancos brasileiros; este percentual foi reduzido a menos de 1% na posio mais recente), o que deixou o pas vulnervel a eventuais cortes. A ao do BC no sentido de suprir os exportadores foi lenta, burocrtica e insuficiente, a julgar pela queda acentuada observada na contratao de cmbio de exportao a partir de setembro. Em seguida, a propsito da interveno da Autoridade nos mercados de cmbio, vale indagar se as vendas no mercado spot (em setembro e outubro essas vendas foram da ordem de modestos US$ 5 bilhes) so complementares ou substitutas s vendas de swaps liquidados em reais (cujos volumes foram bem maiores que os vendidos no spot). Na mesma linha, vale observar que a venda (e compra) de volatilidade atravs de opes no o mesmo que a venda (compra) de cmbio spot. Essas diferenas foram importantes para se aferir os efeitos da atuao da Autoridade a partir de setembro. Um elemento novo e surpreendente, e possivelmente determinante desta maxi, foi a disseminao de operaes com derivativos (notadamente de balco) pelas quais centenas de empresas venderam opes de compra de cmbio fora do dinheiro que, num prazo muito rpido, ultrapassaram os preos de exerccio e passaram a gerar perdas que rapidamente atingiram dimenses de catstrofe. Muitas empresas buscaram zerar esta exposio, o que resultou em ampliar a presso compradora. Na verdade, estas operaes (que tambm, e curiosamente, se observaram no Mxico e na Coria) se tornaram um foco expressivo e relevante de stress entre empresas brasileiras, cuja real dimenso pouco conhecida; os registros no CETIP e posies na BM&F fornecem indicaes incompletas da magnitude das operaes ainda em aberto, e, adicionalmente, muitas dessas operaes so contabilizadas offshore. As empresas de capital aberto viram-se obrigadas a divulgar a exata natureza de suas operaes, e forneceram tristes exemplos dos efeitos que tais operaes podem ter e do modo como uma maxi pode gerar uma crise. Tambm foram tristes as reaes

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil das autoridades diante desta surpresa, que parece ter levado algum tempo precioso para ser digerida. de se especular sobre as razes pelas quais tais operaes se disseminaram, ou seja, por que a dupla indexao se tornou to popular. H vrias hipteses: (i) a venda casada desses derivativos com operaes de crdito pode dar a falsa impresso de que a culpa dos juros altos brasileiros, ou de produtos derivativos em geral; essas operaes so produtos de tesouraria mais comuns do que se imagina em mercados de moedas e commodities, como parece sugerir a experincia de outros pases como Mxico e Coria. Incomuns so as oscilaes de preo experimentadas a partir de setembro. (ii) A escassez crnica de contraparte para a demanda por hedge cambial (decorrente de o setor privado, observado no agregado, ter exposio devedora em dlares e de o Tesouro no apenas ter extinguido seus ttulos com indexao cambial, como construdo posio credora em swaps) foi mitigada pelo longo perodo de apreciao cambial (onde o hedge custou caro s empresas), que a deslocou para o terreno das opes de balco, onde os prmios eram pequenos (em opes fora do dinheiro) para a proteo apenas em eventos de catstrofe. Como os bancos enfrentam limites regulatrios para oferecer esse produto (pelo fato de que consome capital), estes procuraram espalhar o risco entre empresas exportadoras. de se considerar tambm que (iii) a volatilidade implcita em prmios de opes era talvez anormalmente baixa, em razo do longo perodo de apreciao, de tal sorte que os riscos pareciam pequenos (considerando a distribuio de probabilidade revelada pela volatilidade observada) s empresas. Em contrapartida, para que os prmios fossem relevantes (vistos como receita das empresas), os valores nocionais tinham que ser muito altos, criando, assim, uma operao, em tese, racional, mas que seria desastrosa no evento de um black swan. E por fim, vale observar a; (iv) agressividade de intermedirios em desenvolver produtos alavancados para venda para empresas com apetite para riscos (aparentemente) remotos e fora do ambiente de bolsa. Independente das explicaes, fato que a disseminao dessas operaes no foi percebida pelos reguladores, e resultou na criao de perdas tremendas em muitas empresas, e que geraram preocupaes tambm com respeito aos bancos credores. Teria sido muito mais conveniente para empresas e bancos se as Autoridades no tivessem deixado o cmbio avanar to rapidamente. Alis, a experincia parece sugerir que (10) a volatilidade excessiva algo a ser evitado, sem prejuzo do princpio da flutuao, o que recomendaria uma atuao especfica do BC lanando opes (calls e tambm puts, fora do dinheiro) de forma a retirar volatilidade do sistema. Afinal, em essncia, uma economia estvel uma onde no ocorrem variaes cambiais de 45,5% em pouco mais de um ms.

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POLTICAS MACROECONMICAS

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O CHOQUE EXTERNO E A RESPOSTA POSSVEL1

Edmar L. Bacha

O ponto de partida para o entendimento dos limites de uma poltica de defesa contra a crise que chega de fora a constatao de que, at recentemente, o ritmo de crescimento da demanda interna e o descompasso das polticas monetria e fiscal eram tais que prenunciavam uma sria crise de balano de pagamentos mais frente. O crescimento da demanda interna de bens e servios a uma taxa muito superior de sua oferta tinha como resultado uma progressiva reduo do saldo da balana comercial, porque reduzia o excedente exportvel e aumentava o apetite pelas importaes. Essa deteriorao do balano comercial era apenas mitigada por um boom dos preos das commodities exportadas pelo pas. Recentemente, as exportaes vinham crescendo apenas por causa desse efeito preo, j que a quantidade de bens exportados estava tendendo a estagnar-se. A resposta de poltica econmica para esse excessivo crescimento da demanda interna vinha sendo uma poltica monetria cada vez mais apertada. A poltica fiscal no exercia qualquer papel anti-cclico. Ao contrrio, reforava a expanso da demanda do setor privado. Uma conseqncia dessa combinao de polticas (moeda apertada e gastos em expanso) era apoiar a tendncia apreciao do Real que provinha da melhoria dos preos em dlares das exportaes. Pois juros reais elevados induziam tanto entrada de capitais especulativos estrangeiros como expanso de operaes locais com derivativos cambiais ambas destinadas a aproveitar (ou mitigar) a diferena entre juros domsticos e externos num processo que alimentava a tendncia apreciao cambial. Essa trajetria da economia somente se sustentava por causa do boom das commodities e da abundante liquidez internacional, que geravam oferta de dlares mais do que suficiente para financiar o balano de pagamentos de fato permitindo uma significativa acumulao de reservas internacionais pelo pas. Reservas essas que, diga-se de passagem, no representavam liquidamente acmulo de ativos, j que o governo no dispunha de supervit fiscal e emitia divida interna para adquiri-las. Essa situao externa mudou radicalmente. Os preos das commodities entraram em queda livre e a liquidez internacional desapareceu, ocorrendo uma sbita reverso do fluxo de capitais. As conseqncias imediatas foram sobre a taxa de cmbio, o mercado de capitais, e a oferta de crdito. No primeiro caso, provocando uma forte e rpida depreciao, com conseqncias danosas no mercado de derivativos cambiais. No segundo, causando uma queda da bolsa e suspenso de novos lanamentos de aes. No terceiro, travando as exportaes,

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas desequilibrando o balano de bancos mdios e pequenos, e reduzindo a disposio dos bancos a emprestar. Trata-se, pois, de uma parada sbita das fontes externas que sustentavam o excessivo crescimento da demanda interna. , assim, inevitvel que o pas ter que passar por um significativo ajuste s novas condies da economia internacional. A curto prazo, a reverso sbita dos fluxos de capital externo um choque mais importante do que a queda dos preos das commodities embora ambas reduzam a oferta de dlares e, assim, contribuam para a depreciao cambial. As exportaes representam no mais do 14% do PIB o grosso da demanda por produtos nacionais provm do mercado interno. Mais importante, a contribuio direta das exportaes para o crescimento do PIB vinha sendo praticamente nula em perodos recentes, porque o volume de produtos exportados vinha apresentando tendncia estagnao. Deste ponto de vista, as exportaes, em si, no vinham sendo um componente importante para a expanso da atividade interna. Sua contribuio era indireta, pois preos externos de commodities mais elevados significavam maior capacidade de importar e maior poder de compra local dos exportadores. A queda dos preos das commodities reduzem a capacidade de importar e a renda real dos exportadores e portanto sua capacidade de compra de bens locais. Quanto a essa perda, parece haver pouco a se fazer diretamente. Longe se foi o tempo em que o pas podia praticar uma poltica de valorizao toda vez que os preos do caf caiam no mercado internacional. A conseqncia interna de menores preos das commodities uma queda da renda dos produtores, que tem impactos negativos na cadeia produtiva e no nvel de emprego. Entretanto, a essa queda dos preos das commodities corresponde uma desvalorizao cambial importante, que aumenta a competitividade de outros produtos exportveis e tambm de substitutos de importao. O que a poltica econmica pode fazer possivelmente atravs de mecanismos de crdito - facilitar a transferncia de recursos, que deixam a produo de commodities, para esses outros setores cuja competitividade aumenta com a desvalorizao cambial. J a reverso sbita dos fluxos de capitais estrangeiros tem diversas conseqncias danosas, alm da depreciao cambial. H uma trava das exportaes por falta de linhas de crdito comerciais; desequilibra-se o balano de bancos mdios e pequenos dependentes de financiamento externo. Alm disso, a combinao de preos mais baixos das aes, cmbio desvalorizado e restries ao financiamento externo diminui a atratividade dos investimentos em formao de capital fixo, especialmente em infraestrutura. A contrao da oferta de crdito externo pode ter uma resposta por parte das autoridades monetrias. Nesse caso, nossos vcios se tornam virtudes: reservas internacionais elevadas (um vcio no por sua existncia, mas apenas por sua origem, porque foram adquiridas no com supervit fiscal, mas com expanso da dvida interna), bancos pblicos importantes, depsitos compulsrios altos e

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil juros elevados formam um capital que pode ser utilizado, de forma criteriosa e temporria, para contrapor-se aos efeitos negativos da sbita parada dos fluxos de capital externo sobre a atividade econmica. Os riscos de uma poltica creditcia compensatria, envolvendo uso das reservas internacionais, expanso de crditos dos bancos pblicos, reduo de depsitos compulsrios e queda dos juros so conhecidos. Reservas baixas propiciam ataques especulativos e depreciaes sbitas da moeda nacional. Bancos pblicos em expanso no criteriosa significam apelo ao Tesouro mais frente (a exemplo do PROES). Queda de juros pode reacender a inflao. Somente a reduo dos depsitos compulsrios parece no ter efeitos colaterais negativos. Medidas de poltica creditcia compensatria atacam o mal pela raiz. O escasseamento do crdito externo pode ser considerado uma falha de mercado o crdito recua no porque o risco de emprestar aumenta mas porque os intermedirios estrangeiros precisam recapitalizar seus balanos no exterior. Os preos perdem seu efeito sinalizador, e prevalecem comportamentos de mercado racionado. Justifica-se, portanto, a interveno do governo para evitar uma ruptura dos padres de produo e comrcio. Mas em economia no h almoo grtis: o custo das polticas creditcias compensatrias deriva diretamente do benefcio que elas geram para a sustentao da atividade interna as importaes no caem na intensidade que o fariam caso essas polticas no fossem postas em prticas. E como agora h menor oferta de dlares, aumenta a presso sobre o balano de pagamentos. Ao longo do tempo, a depreciao cambial ajuda a minorar essa presso, mas, a curto prazo, em doses elevadas, tem impactos deletrios sobre os custos de produo, que dificultam a administrao da crise. A disponibilidade de recursos para financiar o dficit do balano de pagamentos impe, pois, o limite para as aes creditcias compensatrias do governo. Quanto maior controle se exercer sobre o gasto corrente do governo, maior poder ser a expanso creditcia compensatria sem afetar negativamente as contas externas do pas.
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Agradeo comentrios de Dionsio Dias Carneiro, Ilan Goldfajn e Pedro Malan a uma verso preliminar.

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OPES PARA A POLTICA MACROECONMICA

Arminio Fraga Neto

O atual governo respondeu crise de confiana ligada sua prpria chegada com uma notvel dose de pragmatismo: manteve o trip da responsabilidade fiscal, metas para a inflao e cmbio flutuante. Esta resposta trouxe resultados rpidos, que foram reforados por uma fase de extraordinrio crescimento global. No perodo que se seguiu, o Brasil se beneficiou de um grande aumento nos preos dos seus principais produtos exportados, de abundante liquidez internacional e de um crescente fluxo de capitais. Por exemplo, o ndice CRB de preos de commodities subiu cerca de 100% do final de 2003 ao final de junho de 2008! Este ambiente permitiu uma valorizao considervel da taxa de cmbio, que medida contra o dlar caiu pela metade neste mesmo perodo. A queda do cmbio por sua vez facilitou enormemente a re-convergncia da taxa de inflao para a meta. A bonana global e as boas gestes do Banco Central e do Tesouro permitiram tambm acumular cerca de USD 200 bilhes de reservas e desdolarizar a dvida pblica, notveis elementos de resistncia a choques externos como os atuais. Com a queda na incerteza, algumas reformas na rea do crdito e a exuberncia dos mercados de capitais foi possvel nestes ltimos anos acelerar o crescimento para um patamar de cerca de 5% ao ano. Mais recentemente, no entanto, surgiram presses inflacionrias (internas e externas), indicando que este patamar pode no ser ainda sustentvel. Os limites a um crescimento mais rpido so muitos, destacando-se a ainda baixa taxa de investimento (inferior a 20% do PIB) e a m qualidade da educao no pas. O atual regime macroeconmico tem sido mantido j h quase uma dcada, com bons resultados tanto em momentos de turbulncia quanto na fase de boom global, que para o Brasil se extendeu at meados de 2008, graas a uma arrancada final (e um tanto espumosa) dos preos das commodities. Durante este (para nossos padres) longo perodo de relativa estabilidade o supervit primrio foi preservado, assim como a autonomia do Banco Central para perseguir a meta de inflao determinada pelo governo e deixar flutuar a taxa de cmbio. Apesar desta disciplina, a taxa de juros bsica se manteve em nveis extraordinariamente altos. Este fenmeno se deve a uma combinao de fatores: nossa histria de instabilidade macroeconmica e inflao elevada, a fragilidade do regime fiscal (os gastos das esferas do governo crescem como proporo do

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil PIB h vrios anos, chegando a 37%), a expanso acelerada do crdito (em especial ao consumo nos ltimos anos) e uma certa inrcia comportamental. A partir do final deste junho ltimo a situao da economia global mudou radicalmente. Alm da profunda crise de crdito, a economia mundial entrou em fase mais aguda e sincronizada de desacelerao. Como consequncia, os preos das commodities caram pela metade, devolvendo toda a alta desde o final de 2003, e os fluxos de capital se reduziram como parte de um processo radical de preferncia pela liquidez e averso ao risco. No Brasil, a taxa de cmbio se depreciou em cerca de 40%, as expectativas de inflao para 2008/09 subiram em direo aos atuais 6,4/5,3%, a bolsa despencou, o crdito externo secou, a oferta de crdito interno se retraiu e as expectativas de crescimento caram para cerca de 3%, com risco assimtrico de queda. A imprensa tem reportado diariamente notcias de queda de confiana, e de reduo ou cancelamento de investimentos. A resposta dos principais pases tem sido bastante enrgica e, recentemente, mais coordenada. Em quase toda parte se observa uma combinao de afrouxo das polticas monetria e fiscal com medidas de capitalizao e garantia dos sistemas financeiros, que entraram em profunda crise. Ser este o caminho para o Brasil? A recesso global representa de fato um importante desafio aps vrios anos de crescimento. O governo vem sinalizando que pretende tomar as medidas necessrias para preservar uma taxa de crescimento de 4%. Cabe ao governo, sim, procurar suavizar o impacto de crises como a atual. Mas cabe tambm perguntar se tal meta factvel, que riscos correremos ao persegu-la, e como faz-lo. Com a queda nos preos das exportaes, o saldo em conta corrente caminha para um dficit que pode chegar a 3% do PIB em 2009. Num cenrio de sada gradual da crise global ao longo do ano que vem, este dficit deve ser financivel. Mas num cenrio alternativo e ainda relevante de uma crise mais profunda e duradoura, o financiamento externo pode continuar escasso, e presses adicionais no balano de pagamentos podem surgir por conta de sadas de capital e busca de proteo contra o risco cambial. Neste caso, o grau de incerteza aumentaria, e a economia ao invs de viver uma fase temporria de desacelerao poderia passar por uma crise de confiana, com recesso e inflao. Penso que cabe um certo sangue frio no desenho da resposta a esta situao. O contraste com a situao americana interessante: l, na medida em que a taxa de juros se aproxima de zero, a poltica monetria ameaa atingir seus limites convencionais, e a relao dvida/PIB baixa, cerca de 40%. Neste caso, uma expanso fiscal temporria faz muito sentido como, alis, fazia quando Keynes inventou a idia.

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas Em nosso caso, preciso levar em conta que h anos os gastos pblicos vm aumentando de forma pr-cclica e focada em gastos correntes e permanentes. A dvida pblica bruta de cerca de 60% do PIB (este o conceito relevante dado que as reservas, no momento, rendem quase zero) e a taxa de juros muito alta. A alternativa de se expandir o gasto pblico poderia ter algum impacto sobre a demanda, mas afetaria negativamente o crdito do Brasil. O ideal, especialmente quando se espera como agora uma queda na arrecadao, seria conter a expanso de gastos correntes e focar os recursos que porventura sobrem em gastos de investimento, por definio, temporrios. A meta de supervit primrio deve ser preservada, limitando os gastos excedentes ao meio por cento do PIB reservado para PPIs. Todo cuidado pouco com projetos de lei que ao invs de corrigir os desequilbrios fiscais de longo prazo (como a previdncia) agravam este problema. Por exemplo, a aprovao do fim do fator previdencirio seria um perigoso retrocesso, especialmente num momento de crise. O ideal na verdade seria caminhar na direo oposta e atacar de frente os problemas estruturais das contas pblicas, o que a sim abriria espao para alguma flexibilizao no curto prazo. No lado do crdito, o governo vem instruindo os bancos pblicos a expandirem seus balanos de forma a compensar a retrao do setor privado. Cabe aqui questionar at que ponto se deve se empregar este mecanismo. Ao contrrio do que se v no exterior, o sistema bancrio brasileiro est bem capitalizado e provisionado. Se no toma a dianteira e mantm um crescimento acelerado do fluxo de financiamento porque teme perder dinheiro. No caso dos emprstimos ao consumo, por exemplo, h sinais de exausto dos tomadores, que vinham se aproximando de seu limite de capacidade de pagamento. No caso dos emprstimos para financiar o investimento, dado que o mercado de capitais se retraiu, se entende a poltica expansionista do BNDES, mas cabe cuidado na medida em que a demanda por recursos subsidiados sempre alta, e em alguns casos, pode estar substituindo recursos privados mais caros. Caso o governo exagere na dose anti-cclica fiscal e creditcia, corre-se o risco de se desperdiar uma possvel, rara e no muito distante oportunidade de reduo da taxa de juros. Para que tal ocorra em sua plenitude, necessrio reforar o regime fiscal, de forma permanente e mais voltada para o investimento. necessrio tambm ter um pouco de pacincia para que a resposta natural do sistema de crdito se manifeste. Concluindo, penso que para o Brasil neste momento seria recomendvel uma postura mais conservadora na expanso fiscal e creditcia, de forma a (i) minimizar riscos em um cenrio de aprofundamento da crise internacional, e (ii) possibilitar uma queda na taxa de juros domstica. Este progresso seria ainda mais impressionante e mais provvel se o executivo e o legislativo tiverem a viso e a coragem de abordar de forma definitiva os desequilbrios de longo prazo do nosso regime fiscal, em especial os da previdncia e do inchao da mquina pblica.

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil

COMO REAGIR CRISE: POLTICA FISCAL1

Beny Parnes Ilan Goldfajn

A qualidade da reao brasileira grave crise internacional ir determinar no s a extenso do impacto na economia brasileira nos prximos meses, mas tambm o seu futuro mais distante. Caso consiga atravess-la mostrando consistncia, com reaes que no destruam as bases para o crescimento sustentado, inevitavelmente conquistar espao no cenrio internacional. Nesse caso, o Brasil faria jus sua participao no BRICs (Brasil, Rssia, ndia e China), conjunto de economias emergentes que determinaro, em boa parte, o futuro da economia mundial. Mas para isso necessrio que no se considerem apenas os efeitos imediatos das medidas de poltica econmica a serem adotadas no combate crise. Em particular, a capacidade futura de crescimento no pode ser comprometida por aes cujo benefcio limitado ao curto prazo, mas que tm efeitos negativos para o crescimento de longo prazo. Sob a tica da reao crise no mbito da poltica fiscal, tema desta nota, sedutor reagir desacelerao domstica do nvel de atividade com uma poltica expansionista. Mas h que se considerar tambm preservar a capacidade de crescimento futuro do Brasil. Um pas que tem elevado de forma sistemtica os gastos correntes do governo -- financiados hoje com aumento da arrecadao que j atinge quase 40% do PIB (aps esgotar o financiamento inflacionrio e o da dvida crescente), e comprimindo o espao dos gastos privados, oferecendo em troca sociedade servios ineficientes e investimentos pblicos reduzidos -tende a limitar sua prpria capacidade de crescimento. Exacerbar essa tendncia pode mais do que compensar os ganhos de curto prazo. O perodo recente de bonana na economia mundial ofereceu oportunidades nicas para os pases em desenvolvimento. Numa poca de forte crescimento mundial, financiamento abundante e ganhos nos termos de troca, natural esperar melhora nos indicadores do Pas. De fato, a relao do Brasil com o exterior melhorou substancialmente a partir de 2003, quando houve aumento rpido do preo das exportaes brasileiras, do comrcio mundial e melhoria nas condies financeiras externas. Esses fatores, combinados com a manuteno de polticas econmicas responsveis, resultaram em aumento das exportaes e dos influxos de capital, reduo do endividamento externo, recomposio de reservas e manuteno do supervit em conta corrente. O

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas combate inflao tambm avanou consideravelmente nesse perodo. Sob o regime de metas, o Banco Central teve xito em reduzir consistentemente a inflao, mantendo-a controlada mesmo sob impacto das crises, depreciaes cambiais e outras ameaas inflacionrias. O avano na rea fiscal foi bem mais limitado. Esperava-se mais esforo do governo, acumulando estoques a serem utilizados nos momentos de crise. Houve aumento considervel da arrecadao tributria, conseqncia do crescimento do PIB e da formalizao da economia. Esse aumento de arrecadao associado regra fiscal baseada em uma meta pr-determinada de supervit primrio permitiu o contnuo aumento de gastos nos ltimos anos, a uma mdia de 10% ao ano acima da inflao. importante notar que, apesar da grande expanso do gasto, o investimento pblico como proporo do gasto total permaneceu baixo. Na Amrica Latina, como um todo, essa relao encontra-se no menor nvel dos ltimos 30 anos! A arrecadao elevou-se consideravelmente, mas o aumento do supervit primrio foi limitado. Com isso, a queda da dvida pblica foi menor do que deveria ter sido: a relao dvida/PIB alcanou 40%, nvel equivalente ao de 1998. A dvida ainda se beneficiou da melhora na situao do balano de pagamentos, com a acumulao de reservas e exposio positiva ao dlar. A depreciao que acompanhou a virada na situao internacional reduziu a relao dvida/PIB para 36%. Para frente de esperar uma retrao da economia brasileira em funo da reverso simultnea dos preos de exportao, da piora das condies de financiamento externo e do aumento da percepo de risco soberano. O ajuste no cenrio externo vai exigir reduo na demanda agregada. Nesse cenrio provvel ocorrer uma queda da arrecadao tributria. No ltimo ciclo de expanso, o crescimento da arrecadao foi muito dependente de fatores especficos, como o crescimento do crdito, dos lucros financeiros, da expanso do consumo (principalmente de bens durveis) e do emprego. medida que, no quadro que se avizinha, esses fatores no mais estejam presentes, o crescimento da arrecadao tributria deve se reduzir no binio 2009-2010. Isso trar desafios inditos para a administrao da poltica fiscal e impor limites expanso de gastos. Nesse sentido, podemos concluir que a poltica fiscal tem tido um comportamento pr-cclico. Faz poucos anos, no primeiro mandato do governo Lula, houve a louvvel proposta de instituir metas de longo prazo, limitando gastos correntes, gerando um supervit fiscal estrutural de forma a reduzir o endividamento pblico e remover o obstculo fiscal ao crescimento da economia. Infelizmente, a proposta no avanou, batizada de rudimentar por olhar o futuro de forma simples e clara.

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil Cabe perguntar se este seria o momento de iniciar uma poltica fiscal anticclica em reao crise internacional de 2007/8. Normalmente, recomenda-se iniciar uma poltica anticclica nos momentos de expanso econmica, para ajudar a criar credibilidade. H sempre a desconfiana baseada no histrico brasileiro e latino-americano de o excesso de gastos no perodo de necessidade no ser acompanhado por sua reduo nos perodos de bonana. O comportamento recente das economias justifica esse temor. Assim sendo, h o risco de o aumento de gastos anticclicos gerar temores quanto sustentabilidade fiscal. Dessa forma, o limite imposto pela situao fiscal ao crescimento de longo prazo, assim como o risco de renascerem dvidas quanto sustentabilidade fiscal, no recomendariam uma poltica fiscal expansionista como reao crise financeira internacional. Apesar da recente melhoria da relao dvida/PIB, decorrente da posio credora em moeda estrangeira, a grande incerteza e a volatilidade que permanecem nos mercados de ativos trazem o risco de que mudanas na percepo dos agentes sobre a conduo da poltica fiscal possam provocar deslocamentos bruscos nos preos dos ativos e nas condies de financiamento. relevante questionar em que condies os benefcios de curto prazo de uma poltica fiscal expansionista no combate desacelerao no Brasil mais do que compensariam as contra-indicaes acima? E, neste caso, qual a forma adequada de gerir a poltica fiscal? O ajuste na poltica fiscal deve depender da natureza e da intensidade dos choques que atingiro a economia brasileira. Num cenrio de choque internacional moderado (onde os preos dos ativos e das commodities no sofram quedas ainda mais bruscas, mesmo que permaneam em nveis bem inferiores queles verificados no incio do ano), a economia brasileira dever se ajustar nova realidade, preservando seu balano de pagamentos atravs da reduo da demanda agregada. Nesse cenrio, no benfico adotar uma poltica fiscal anticclica (principalmente se for baseada na expanso do gasto corrente), sob o risco de suscitar dvidas sobre o crescimento futuro ou sustentabilidade fiscal. Nesse cenrio moderado, caso a menor demanda agregada aumentasse o hiato do produto de forma que a inflao ficasse abaixo do centro da meta, o ajuste fino de demanda poderia ser levado a cabo pela poltica monetria. Nesse sentido, caso haja um aumento de gastos pblicos, poderia no haver espao para a utilizao da poltica monetria como instrumento anticclico, o que significaria exacerbar a presso sobre os gastos privados (investimento, consumo) num perodo em que estes naturalmente j se retraem. Apenas num cenrio extremo de depresso mundial, onde o ajuste via poltica monetria no fosse suficiente, recomendaramos a reduo do

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas supervit primrio como instrumento contracclico de poltica econmica. Esse cenrio seria caracterizado domesticamente por aumento da averso a risco e piora das expectativas de renda, implicando queda significativa dos componentes da demanda agregada, como investimento e consumo privado e exportaes, e/ou contrao da oferta de crdito domstico e dificuldade sistemtica de financiamento para empresas e consumidores. Nesse caso, consenso que se deve tentar amortecer os efeitos do choque sobre o investimento - seja pblico ou privado -, que provavelmente deve se reduzir dadas as piores expectativas de rentabilidade futura. O ajuste deveria recair no consumo privado e/ou no gasto pblico. O consumo privado se ajustar naturalmente, seguindo expectativas de evoluo de emprego e renda e da taxa de juros. Nesse cenrio mais pessimista, a execuo da poltica fiscal deveria ser baseada na reduo da meta de supervit primrio para: (i) expanso do investimento pblico em infra-estrutura de forma a aumentar a oferta agregada e a produtividade total dos fatores; e/ou (ii) reduo nos impostos do setor corporativo, melhorando as expectativas de rentabilidade, incentivando a manuteno do emprego, o crescimento do investimento privado e reduzindo a demanda por crdito.
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Agradecemos os comentrios de Dionsio Dias Carneiro e Edmar Bacha verso preliminar.

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil

Poltica Monetria, Liquidez e Crdito

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas

METAS INFLACIONRIAS E CRISE EXTERNA: O QUE FAZER? UM RESUMO

Dionisio Dias Carneiro Monica Baumgarten de Bolle

Introduo A estratgia de metas para a inflao foi um sucesso onde quer que ela tenha sido adotada. Entretanto, como est longe de ser unanimidade no Brasil, certamente estar sob fogo nessa crise, que deve durar o resto do governo Lula. Um flanco frgil da estratgia o desgaste com os movimentos preventivos das taxas de juros que so necessrios, diante de um choque, para trazer a inflao para o centro da meta, quando todos projetam uma queda do nvel de atividade. Alm disso, como a crise raciona o crdito e juros no equilibram mercados racionados, todos os pases promovem alguma forma direta de ao sobre os agregados (quantitative easing). No caso do Brasil, isso tem ocorrido atravs das medidas de liberao dos depsitos compulsrios para conter a retrao da liquidez e do crdito. Como sempre ocorre, o choque externo, mas a durao de suas consequncias costuma trazer de volta outros fatores de fragilidade endmica, inclusive a tendncia acomodao inflacionria e a deteriorao fiscal. Neste artigo abordamos duas questes pertinentes para as consideraes acerca do arcabouo de poltica monetria no Brasil: (i) haver fatores de flexibilidade na estratgia que contribuam para sua sobrevivncia?; e (ii) o que se pode recomendar para a poltica monetria brasileira diante da crise de 2008? Hipteses de Trabalho Partimos de trs hipteses de trabalho que explicitam diagnsticos sobre caractersticas da economia brasileira, e apontamos para dois resultados da estratgia que so relevantes quando consideramos as possibilidades de sobrevivncia das metas: a) Temos uma economia na qual a velocidade potencial de expanso do crdito requer taxas de juros elevadas. Tanto por fatores de demanda, consumidores restritos por liquidez, famlias pouco endividadas porque no havia crdito imobilirio relevante, empresas restritas por crdito e com balanos atraentes, e que contam sempre com operaes de salvamento e ajuda dos bancos oficiais, governo com alta propenso a gastar mais do que arrecada, mesmo contando com um sistema arredador que ainda tem espao para aumentar a carga tributria. A sada da crise

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil de 2002 foi lenta e deu tempo para as empresas se capitalizarem e exibirem balanos saudveis. b) O sistema de cmbio flexvel com menos de dez anos, sempre questionado, e a relativa liberdade de movimentao de capitais sempre proposta, sujeita aos riscos de recada, a uma longa tradio de controle de transaes externas; H uma tradio de tolerncia inflacionria, que sempre deixa o banco central na defensiva. A maioria dos membros do governo, dos parlamentares e dos lderes empresariais est sempre disposta a pregar contra o uso da poltica monetria como instrumento de estabilizao.

c)

Dois julgamentos sobre o resultado da estratgia: a) reduziu a volatilidade do PIB dada a volatilidade da inflao; b) metas substituram com vantagem a administrao do cmbio como forma de ancorar a inflao esperada. Estes julgamentos foram enfraquecidos, ainda que no derrotados, pelos fatos recentes: a) crise aumenta a incerteza sobre variveis reais independentemente da estratgia de metas ou mesmo das metas escolhidas; b) metas no ancoram to bem inflao esperada quando h choque externo que deprecia o cmbio. Na realidade, a convergncia para a meta foi ajudada pela apreciao e relativamente pouco prejudicada pela forte depreciao (um desvio pequeno, de 1pp relativo meta, para uma depreciao de 50%, Mas o teste desse efeito na realidade a inflao esperada em horizontes mais longos, que alterou-se pouco este ano.) O enfraquecimento dos argumentos que creditam as metas de inflao pela diminuio da volatilidade do produto e pelo aumento do conforto para os investimentos em bens comerciveis nos tempos mais recentes, alimenta a impacincia com o regime de metas e pe novamente sob dvida as vantagens da coerncia da poltica monetria permitida pela estratgia, vis--vis s maiores necessidades de aes emergenciais rpidas sobre as taxas de juros, que seria contra o esprito da estratgia. A crise mundial e o Brasil A rapidez e a profundidade com que a crise financeira atingiu o Brasil a partir de setembro foram surpreendentes: (a) o desaparecimento dos financiamentos que sustentavam as linhas de comrcio exterior, que costumam ser as ltimas a serem atingidas pelas crises de confiana; (b) parou o funding externo para os bancos brasileiros, e potencializou os danos que a queda dos preos internacionais e a queda da demanda j causavam aos exportadores; (c) alterou rapidamente as perspectivas de rentabilidade de importantes projetos em andamento ou em fase inicial, que dependiam do que hoje pode ser considerado otimismo acerca da evoluo da crise mundial. O que se deseja obter com as reaes de poltica monetria: a) evitar que se propague a desacelerao do crdito; b) expandir os ativos dos bancos pblicos,

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas que normalmente aumentam sua captao de depsitos, de modo a compensar a reduo dos ativos dos bancos privados, tanto pela perda de depsitos e de funding externo, quanto pela menor disposio para o risco, alm de compensar os efeitos da desalavancagem das instituies financeiras no bancrias. A curto prazo, vantajoso poder contar com a existncia bancos pblicos que foram saneados nos anos noventa. Mas olhando para o futuro, importante controlar a deteriorao dos ativos desses bancos, como consequncia da substituio do crdito de origem privada pelo de origem pblica, la coreana: na realidade, trata-se de uma poltica fiscal expansionista e pouco transparente, travestida de poltica monetria compensatria. Mas, realisticamente, e considerando-se a experincia histrica difcil escapar a essa consequncia, antecipando-se um novo ciclo de deteriorao tanto do balano do Estado quanto dos critrios de alocao de crdito. A poltica monetria pouco pode fazer contra essa tendncia, mas o papel regulador do Banco Central um instrumento para amenizar esses efeitos de longo prazo das aes emergenciais. Sobrevivncia das metas vs alternativas: A questo fundamental se as metas de inflao garantem a sustentao do crdito. Diante do aumento da inflao esperada por fora da depreciao, a rgida interpretao do regime de metas vai contra a reposio da oferta de crdito privado, da o agravamento da fragilidade poltica. Contudo, metas de inflao so necessrias para restaurar a inflao esperada diante da inevitvel deteriorao fiscal, inclusive a que resulta da destruio potencial do capital dos bancos pblicos. Por um lado, o regime pode ser complementado por Quantitative Easing (QE) moda do Japo e do Fed, principalmente via reduo de compulsrios e redescontos especiais; no Brasil provvel que a alternativa preferida seja o uso dos bancos oficiais. O Quantitative Easing tem, em tese, o efeito de influenciar as curvas de juros como um todo, sendo, portanto, mais eficaz do que o uso da taxa curta. E o regime de metas no incompatvel com a gesto da dvida pblica, de modo a mexer diretamente nos diversos vrtices via vendas e compras em vencimentos especficos, agora que se tem um espectro maior de vencimentos. H argumentos poderosos contra essa prtica, mas em condies de crise, o instrumento pode ser acionado com prudncia para evitar distores muito bvias das curvas de juros provocadas por fuga ao risco privado. No caso japons, o grfico abaixo mostra de que forma o QE alterou as curvas de juros.

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Japo: Curvas de Juros antes e durante o Quantitative Easing 2000-2003 3 2,5

2000

2 1,5 % 1 0,5 0 0,25 1,25 2,25 3,25 4,25 5,25 6,25 7,25 8,25 9,25 10,3 11,3 12,3 13,3 14,3 15,3 16,3 17,3 18,3 19,3 20,3 21,3 22,3 23,3 24,3 25,3 26,3 27,3 28,3 -0,5 Maturidade Japan(Govt)5/1/2001ParCpn-Semi Japan(Govt)5/1/2003ParCpn-Semi Japan(Govt)5/1/2002ParCpn-Semi Japan(Govt)5/1/2000ParCpn-Semi 29,3

2002

2001

2003

O que fazer? Ao contrrio do que ocorre nas economias centrais, com juros de 13,75%, estamos longe de temer uma espiral deflacionria diante de um limite de queda para a taxa de juros nominal, de modo que baixar os juros uma medida disponvel. Isso no requer abandonar as metas, mas pode ser ajudado pelo alongamento do prazo para convergncia da inflao meta, para algo como dois anos, como faz explicitamente o Banco da Inglaterra, ou de maneira talvez menos transparente, como fez o Banco Central do Brasil em 2002/3.1 Em termos analticos, significa acomodar maior varincia da inflao causada pelo choque cambial sem aumentar a varincia do nvel de atividade. O outro instrumento disponvel a reduo dos compulsrios e do redesconto no punitivo para compensar uma desalavancagem excessivamente rpida do sistema bancrio privado que pode resultar do agravamento da crise externa. Caso estas medidas sejam insuficientes para lidar com as repercusses mais graves da crise, e especialmente se os reflexos sobre o mercado interbancrio e sobre os mecanismos de crdito domsticos forem mais severos do que o j ocorrido, seria possvel lanar mo de alguns instrumentos adicionais (alguns dos quais j esto sendo usados), tais como:
O Banco da Inglaterra adota explicitamente o prazo de convergncia em dois anos, o Banco Central do Brasil, depois do choque de 2002, comunicou, de forma excepcional, que estava adotando uma meta ajustada de 8,5%, em lugar de 4,5%, de modo a acomodar o efeito inercial da inflao de 9 pontos acima da meta em 2002, e os efeitos denominados de primrios dos choques de 2003.
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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas (i) Fazer uso dos bancos pblicos como instrumento de Quantitative Easing, aproveitando-se de que eles atraem depositantes em tempos de incerteza, apesar da experincia histrica de longa tradio de irresponsabilidade. Mas temos de fazer isso de olho na desconfiana crnica que paira sobre o real (um peso problem que exigiu taxas de juros elevadas), plenamente justificada pelo passado de acomodao inflacionria. (ii) Manter em mente que o uso dos bancos pblicos na realidade poltica fiscal expansionista, apesar de no aparecer a curto prazo, nos indicadores fiscais, at que haja abuso da absoro de ativos podres moda BNH. (iii) A deteriorao do balano dos bancos pblicos uma fragilidade potencial. So teis para compensar a reduo nos fluxos de crdito, mas ao custo do agravamento dos desequilbrios de estoques que so sempre problemticos porque agravaro a desconfiana crnica contra o real, quando ficar clara a fragilidade fiscal. (iv) Uma crise longa piorar mais o quadro fiscal, o que torna mais importante manter a estratgia de metas. Especialmente porque o prximo Presidente pode ter de fazer escolhas duras entre deixar a inflao caminhar para dois dgitos ou tentar reverter os dficits gerados na era Lula. Pelo menos, poder viver outra recuperao mundial, ainda que no to eufrica quanto a ltima, sem tanta oferta abundante de crdito, mas com nova onda de relaes de trocas favorveis ao Brasil e presses valorizadoras sobre o real. Mas isso para mais longe do que conseguimos enxergar nesse horizonte nublado de hoje.

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LIQUIDEZ E JUROS SO POLTICAS INDEPENDENTES?1

Flavio Fucs Thomas Wu

Quais os novos problemas enfrentados pela poltica monetria? O trade-off de poltica monetria imposto pela atual crise financeira no a tradicional escolha entre inflao e crescimento de curto prazo. Nesses casos, a teoria econmica no nos deixa dvidas: deve-se priorizar o combate inflao, mesmo que ao custo de um menor crescimento no curto prazo. O argumento baseado em robusta evidncia emprica que mostra como uma maior tolerncia pela inflao acarreta prejuzos no crescimento econmico de longo prazo. A adoo formal de um regime de Metas para a Inflao visa justamente garantir respaldo autoridade monetria por essa escolha, especialmente em pases onde as instituies polticas so mais fracas. O que h de diferente dessa vez? O agravamento da crise financeira nos EUA causou uma parada sbita nas linhas de financiamento externas, trazendo srias dificuldades s instituies financeiras domsticas e, com elas, o empoamento da liquidez. Ao longo desse processo de deteriorao dos canais de crdito, uma elevada assimetria de informao impediu que se inferisse com preciso a extenso e a gravidade do problema, e em determinados momentos a possibilidade de uma crise sistmica chegou a ser considerada por alguns. Apesar da sensao atual de que uma crise sistmica seja uma possibilidade apenas remota, a evidncia emprica no deixa dvidas sobre a importncia do bom funcionamento do sistema financeiro para o crescimento econmico de longo prazo.2 Levine, Loayza e Beck (2000) fazem um exerccio que nos permite ter uma idia da magnitude desse efeito: se os indicadores financeiros da Argentina, entre 1960 e 1995, tivessem os mesmos valores que os da mdia dos pases desenvolvidos, seu PIB per capita teria crescido a uma taxa real 1% superior quela verificada ao longo dos 35 anos (a anlise vale para o Brasil, pois seus indicadores financeiros eram semelhantes aos da Argentina no perodo amostral em questo). Nesse cenrio, o Banco Central do Brasil se viu chamado a atuar em duas frentes: (1) na ancoragem da inflao esperada, cuja expectativa para 2009 tm se afastado significativamente da meta de 4,5%, principalmente em funo da forte desvalorizao cambial recente, e (2) no combate ao empoamento da liquidez, de forma a garantir a recomposio dos canais de crdito domstico. Nosso

Um bom survey sobre esse link foi publicado por Levine (1997).

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas objetivo mostrar que no possvel atuar simultaneamente em ambas as frentes. Quais os efeitos colaterais da poltica de liquidez sobre as taxas de juros? Apesar de ser possvel separar os objetivos da poltica macroeconmica (metas para a inflao) com os da poltica de liquidez (normalizao dos canais de crdito), os instrumentos no so independentes. Medidas que visem aumentar a liquidez no sistema financeiro so incompatveis com aumentos da taxa de juros bsica que visem o combate inflao. No possvel o controle simultneo dos preos e das quantidades.

Fonte: BCB

Tomemos como exemplo as medidas adotadas pelo BC a partir do final de setembro desse ano com o objetivo de aumentar o flego das instituies financeiras pequenas e mdias. Um primeiro conjunto de medidas visava liberar automaticamente recursos anteriormente depositados compulsoriamente junto ao BC, seja via reduo de alquotas ou via aumento dos limites de deduo e iseno desses recolhimentos. Um segundo grupo de medidas aumentou o potencial de liberao do compulsrio permitindo que bancos grandes utilizassem parte dos seus encaixes obrigatrios na compra de carteiras de crditos de instituies menores.3 A eficcia inicial dessas medidas foi apenas tmida. Dado o clima de incerteza econmica, bancos grandes optaram por manter seus compulsrios depositados no BC na forma de ttulos pblicos. O BC decidiu ento flexibilizar ainda mais a utilizao desses recursos, autorizando a deduo do recolhimento compulsrio para operaes de depsitos interfinanceiros (o ponto A na figura abaixo marca a data da divulgao da circular). Os primeiros efeitos colaterais comearam a surgir, com um descolamento do CDI (taxa interbancria) em relao meta da taxa Selic superior ao usual.
O artigo do Daniel Gleizer deste E-book apresenta um bom resumo das principais medidas anunciadas.
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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil

Ainda na linha de aumentar a liberalizao efetiva de liquidez para o sistema financeiro, o BC alterou novamente as regras, determinando que os recolhimentos compulsrios sobre os recursos a prazo, anteriormente feitos 100% em ttulos pblicos, passassem a ser recolhidos 30% em ttulos pblicos e 70% em espcie, sem remunerao (ponto B). A partir dessa medida, os efeitos colaterais sobre as taxas de juros de mercado se agravaram. Em primeiro lugar, surgiu uma forte presso vendedora no mercado de ttulos pblicos, aumentando o custo de rolagem da dvida do Tesouro significativamente. Uma NTN-F que era cotada na mdia do ano 10bps acima da curva de derivativos chegou a ser negociada com gio de 60bps. Uma circular posterior teve que ser emitida visando corrigir essa distoro. Determinou-se que a exigibilidade adicional de depsitos compulsrios fosse recolhida 100% em ttulos pblicos, na tentativa de reequilibrar a demanda por esses ativos. Essa reao de poltica denuncia a existncia de outro conflito entre objetivos: o Banco Central, mesmo no sendo mais o responsvel pela gesto da dvida pblica, que cabe ao Tesouro, enfrenta uma restrio no escrita poltica monetria, de tentar minimizar, mesmo a curto prazo, o custo de financiamento do Tesouro.

Fonte: BCB e Cetip

O forte incentivo aos bancos de emprestar uns aos outros seguiu fazendo seu efeito, determinando que o descolamento entre o CDI e a meta para a taxa Selic aumentasse ainda mais para impressionantes 88bps no dia 20 de novembro. Ou seja, medida que a poltica de liquidez foi se tornando mais eficaz, verificou-se uma queda efetiva do custo de captao do mercado.

Com o objetivo de reduzir essa distoro, o BC editou uma nova circular em 25 de novembro restringindo o prazo dos DIs aceitos nas operaes qualificadas para desconto de compulsrios para seis meses, no mnimo, e dezoito meses, no mximo (ponto C). Na mesma circular, foi introduzida a opo de repassar os

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas recursos ao BNDES como meio de reduo de compulsrio. Essa medida reconhece a dificuldade de se forar o setor privado a emprestar em momentos crticos e insere os bancos pblicos como os agentes responsveis pela expanso de crdito. O que escolher como prioridade? O descolamento de 88bps do CDI em relao meta para a taxa Selic em funo da expanso dos meios circulantes um efeito colateral que evidencia duas importantes limitaes da poltica monetria. A primeira a impossibilidade da adoo simultnea de uma poltica macroeconmica contracionista com uma poltica de liquidez expansionista. Com ela, o trade-off de poltica monetria enfrentado passa a ser entre inflao de curto prazo e crescimento de longo prazo. O que o regime de Metas para a Inflao nos diz a respeito dessa escolha? Pouca coisa: uma das hipteses implcitas no modelo a de que o sistema financeiro da economia em questo esteja saudvel: aumentos de juros so os responsveis por contrair o crdito, e no o mau funcionamento das engrenagens do mercado privado. Se existem dvidas sobre a validade dessa hiptese, certamente este no o modelo mais adequado a ser seguido para a conduo da poltica monetria. A segunda restrio diz respeito impossibilidade de se obrigar o setor privado a transformar um excesso de liquidez no mercado interbancrio em emprstimos para empresas e famlias, o que, por sua vez, deixa evidente a opo do governo por aumentar a relevncia do papel dos bancos pblicos durante a crise.4 Dessa forma, acreditamos que o BC deveria, na conduo da poltica monetria:

1) ter como prioridade a normalizao dos canais de crdito, acabando com o empoamento de liquidez, mesmo que isso possa vir a comprometer a busca do centro da meta para a inflao de 4,5% em 2009, desde que as expectativas inflacionrias no saiam da banda de tolerncia. 2) ter em mente que bancos pblicos tendem a ser menos criteriosos na concesso de emprstimos. Sendo assim, extremamente importante que se resista a eventuais presses polticas que levem ao abuso ou que tornem definitiva uma soluo que s se justifica em tempos extraordinrios. Perenizar a expanso do balano dos bancos pblicos resulta no crowding out do setor privado na rea de concesso de crdito no longo prazo.

Ver artigo do Armando Castelar neste e-book para uma discusso mais detalhada sobre o papel dos bancos pblicos na crise atual.

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil Referncias LEVINE, R. (1997), Financial development and economic growth: views and agendas, Journal of Economic Literature 35, pp. 688-726. LEVINE, R., N. LOAYZA e T. BECK (2000), Financial intermediation and growth: causality and causes, Journal of Monetary Economics 46, pp. 31-77.

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BANCOS PBLICOS: BOMBEIROS NA CRISE OU EMPRESTADORES DE PRIMEIRA INSTNCIA?

Armando Castelar Pinheiro

O impacto sobre a economia brasileira da crise iniciada com a inadimplncia nas hipotecas subprime americanas foi subestimado por uma trinca de razes. Primeiro, no se previu corretamente o tamanho da crise, em parte porque esta se aprofundou depois da quebra da Lehman Brothers e s a partir do quarto trimestre de 2008 chegou com fora economia real dos BRICs, jogando por terra a idia do desacoplamento. Segundo, se subestimou a importncia do quadro externo muito favorvel sobre o bom desempenho da economia brasileira em 2004-07, supervalorizando a transformao estrutural alcanada com as reformas e a manuteno por dcada e meia de uma poltica macroeconmica relativamente disciplinada. Terceiro, se errou ao acreditar que esta crise atingiria o Brasil da mesma forma que as anteriores, via dificuldade de financiar o dficit externo. No passado, isso exigiu a desvalorizao do cmbio e a queda do nvel de atividade, impactando as contas pblicas pela sensibilidade da dvida do governo taxa de cmbio. Pensava-se que a posio credora em moeda forte do setor pblico eliminava o elo principal de transmisso da crise e, portanto, no haveria porque temer uma fuga de capitais ou um ataque contra o real. No foi por a, porm, que a crise chegou, ainda que tambm tenha havido sada de capitais e forte desvalorizao cambial. Assim, a principal diferena entre esta crise e as anteriores tem sido seu canal de transmisso: em lugar de dificuldades para financiar dficits externos, os pases tiveram de lidar com uma abrupta reduo na disponibilidade de financiamento para suas instituies financeiras, empresas e famlias. No surpreende, portanto, que at aqui sofreram mais os pases que apresentavam uma expanso mais alavancada, seja pelo financiamento ao investimento imobilirio (EUA, Espanha e Reino Unido, por exemplo), seja ao consumo (Hungria, Frana, pases blticos etc.). A dificuldade de captar recursos no mercado de atacado, as significativas perdas com a desvalorizao dos ativos e a desconfiana mtua entre instituies com relao sua solvncia tm levado a uma acelerada reduo da alavancagem financeira. No mdio prazo, essa desalavancagem inevitvel e possivelmente benfica, mas a forma e a velocidade com que ela ocorre fazem toda diferena. Em particular, grande o risco de ela detonar um crculo vicioso entre o lado real e financeiro da economia, em que a contrao do financiamento leva queda do nvel de atividade e esta agrava a situao dos bancos, no limite chegando-se a uma depresso e quebra de inmeras instituies financeiras.

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil A preocupao em evitar esse cenrio e permitir um processo ordenado e gradual de reduo da alavancagem tem motivado uma intensa interveno estatal no setor financeiro, envolvendo o aumento das garantias para depositantes, algum relaxamento das regras de marcao a mercado, a proviso direta de crdito a instituies financeiras e empresas, injees de capital em bancos e seguradoras e, em alguns casos, a estatizao dessas instituies. Esse processo no impressiona tanto pela sua natureza, j que algo semelhante ocorreu em vrios pases, desenvolvidos e em desenvolvimento, no passado, mas pela sua dimenso: apenas em injeo de capital nos pases ricos os governos gastaram at aqui cerca de meio trilho de dlares, o equivalente a um quarto do valor de mercado dessas instituies.5 Esse total ainda tende a crescer. No Brasil, o choque do crdito comeou pela abrupta queda no acesso a financiamento externo. O saldo da conta capital e financeira do balano de pagamentos caiu de US$ 79 bilhes nos dez primeiros meses de 2007 para US$ 41 bilhes no mesmo perodo de 2008, puxado pela queda nos investimentos em carteira, de 41 para 10 bilhes de dlares, com a colocao de ttulos brasileiros no exterior caindo a menos da metade -- de US$ 21,9 bilhes para US$ 9,1 bilhes -- e ainda assim com custo mais alto. No mbito domstico, o aperto no crdito no era evidente nas principais estatsticas do Banco Central at outubro de 2008, mas j comeava a aparecer em alguns indicadores. O total de emprstimos do sistema financeiro nacional manteve um rpido ritmo de expanso, aumentando 35% em 12 meses, sendo 9% no trimestre agosto-outubro. Por trs desse indicador h, porm, sinais de deteriorao nas condies de crdito, inclusive por conta de tendncias que apareceram antes mesmo de a crise externa entrar na sua fase mais aguda: A taxa mdia de juros nos emprstimos com recursos livres subiu oito pontos percentuais nos doze meses terminados em outubro de 2008, sendo um tero disso s nesse ms.6 Informaes preliminares indicam outra alta significativa em novembro. Tanto os spreads como o custo de captao aumentaram significativamente, sendo este puxado pela forte alta na participao dos depsitos a prazo no total de captaes dos bancos.7 Uma parte da expanso do total de emprstimos serviu para substituir recursos antes obtidos no exterior, como bem exemplificado pelos R$ 34 bilhes tomados pela Petrobrs no mercado domstico nos dez primeiros meses de 2008, contra R$ 15 bilhes em todo o ano de 2007.8 Esse foi o caso, em particular, das operaes de capital de giro, que aumentaram 84% nos doze meses at outubro. Isso ajuda a entender porque os

The Economist, 22 de Novembro de 2008, p. 84. Essa mdia tem uma importante excluso que a das operaes de leasing. 7 Nos doze meses terminados em outubro o total de captaes via depsitos a prazo e letras de cmbio, imobilirias e hipotecrias cresceu 78%, contra altas de 4% nos depsitos vista e 18% nos de poupana. 8 Destaca-se o emprstimo de R$ 2 bilhes tomado em outubro junto CEF.
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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas emprstimos para as empresas subiram 38%, enquanto aqueles para as pessoas fsicas aumentaram 29%. A expanso do saldo de emprstimos reflete em parte crditos originados em meses anteriores, com as novas concesses apresentando um desempenho bem menos positivo: nos doze meses terminados em outubro de 2008, a mdia diria das concesses para pessoas jurdicas aumentou 6,2%, enquanto para as pessoas fsicas diminuiu 6,3%. O destaque foi o uso efetivo de linhas de crdito concedidas no passado, como refletido na expanso das concesses de conta garantida (17%), cheque especial (6,3%) e carto de crdito (25%). Esse padro sugere um processo de evergreening que tambm pode estar presente em outras linhas de crdito.

Nos EUA e Europa, a ampliao da liquidez no sistema financeiro se deu com crditos e garantias dadas pelos bancos centrais, enquanto a insolvncia e restries de capital das instituies financeiras foram combatidas com juros baixos e injees de capital estatal. No Brasil, os instrumentos de preferncia foram a reduo dos compulsrios e a expanso das atividades dos bancos pblicos. O aumento das captaes via depsito a prazo, assim como as mudanas nas regras de compulsrios nos depsitos interfinanceiros lastreados em debntures de empresas de leasing, haviam provocado forte expanso no total de depsitos compulsrios at setembro de 2008 (44% em 12 meses), o que facilitou as medidas de relaxamento dos compulsrios, que caram significativamente a partir do ms seguinte (19% em outubro). Em especial, o relaxamento do compulsrio foi combinado com medidas de estmulo compra de carteiras de crdito de bancos pequenos e mdios com problemas de liquidez.9 Os bancos pblicos se destacaram especialmente no trimestre agosto-outubro, com aumento de 11% no saldo de emprstimos, sendo 5% apenas em outubro (37% em 12 meses); as operaes diretas do BNDES lideraram esse processo, com elevao do saldo de 17% no trimestre e 8% no ms. Alm da maior captao de depsitos, os bancos contaram com novos aportes de capital e
As primeiras medidas do BC datam de 24 de setembro, quando esse adiou cronograma de recolhimento de compulsrio sobre depsitos interfinanceiros das sociedades de leasing e ampliou a deduo do clculo dos compulsrios adicionais. Em 2 de outubro, ele permitiu aos bancos liberar at 40% dos depsitos compulsrios sobre depsito a prazo para comprar carteiras de crdito de bancos com PL at R$ 2,5 bi. Em 8 de outubro, ampliou a deduo para clculo do compulsrio e reduziu as alquotas da exigibilidade adicional dos depsitos vista e a prazo. Em 13 de outubro, o BC elevou outra vez as dedues para clculo do compulsrio, aumentou o limite da deduo do compulsrio sobre depsitos a prazo na compra de carteiras de 40% para 70%; e subiu o patrimnio mximo da instituio vendedora da carteira de R$ 2,5 bi para R$ 7 bi. Em 16 de outubor, o BC permitiu s instituies financeiras abater do compulsrio sobre depsitos a prazo a aquisio junto a essas instituies e nas condies fixadas em 2 de outubro, ttulos e valores mobilirios de renda fixa, adiantamentos e outros crditos de PFs e PJs no-financeiras e depsitos interfinanceiros garantidos por estes ttulos. Em 30 de outubro, o BC determinou que os compulsrios sobre depsitos a prazo liberados mas no utilizados na compra de carteiras de crdito deveriam passar a ser recolhidos em espcie, sem remunerao.
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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil outras medidas para financiar essa expanso: em poucos meses, o BNDES recebeu R$ 33,5 bilhes em recursos do Tesouro, R$ 7 bilhes do FGTS e um potencial de R$ 6,2 bilhes em captaes via CDIs por meio de liberaes especiais de depsitos compulsrios.10 A Medida Provisria 433 autorizou o Banco do Brasil e a Caixa Econmica Federal a comprar bancos ostensivamente, para permitir a aquisio de instituies em dificuldades --, sem necessidade de processo de licitao e em dinheiro; permitiu ao governo dar crdito de R$ 3 bilhes ao BNDES; criou um banco de investimento para a CEF; e autorizou-a a comprar empresas, financeiras ou no, em especial no setor de construo civil. Foram tambm criadas linhas especiais de bancos pblicos para a agricultura, construo e setor automobilstico.11 O desafio maior das autoridades ser garantir que a interveno do Estado no mercado de crdito dure apenas o necessrio e no crie outros problemas. Ela deve ser longa o suficiente para suavizar a transio para uma economia menos alavancada, mas no to longa que atrase o necessrio ajuste no setor produtivo, ajudando a manter em atividade empresas que se tornaram economicamente inviveis. Caballero, Hoshi e Kasyap (2005) argumentam que o fraco desempenho econmico do Japo nos anos 1990 resultou em parte da tolerncia dos reguladores bancrios com a manuteno de crditos para empresas virtualmente insolventes nos livros dos bancos.12 A sada do Estado dessas instituies tende ser mais complicada que a sua entrada, no apenas pelos interesses a criados, mas tambm pelas dimenses envolvidas: como vender rapidamente uma participao acionria to grande como a que hoje detem os governos europeus e americano? No Brasil, no se coloca a questo do desinvestimento estatal nos bancos, mas por outro lado h trs grandes desafios em relao ao uso dos bancos pblicos em reao contrao do crdito: 1) Minorar o custo fiscal dessa interveno. Mesmo que se defenda a substituio do crdito privado pelo pblico durante a crise, no h razo para esse crdito ser subsidiado. Os bancos pblicos no Brasil operam com a transferncia de variadas formas de subsdios pelo Tesouro e uma expanso de suas atividades sem que se altere essa forma de operar vai elevar o volume de subsdios; 2) No atrasar o ajuste macroeconmico ao quadro externo preo das commodities, demanda por produtos brasileiros e condies de financiamento -- mais desfavorvel. Insistir na manuteno do ritmo
Em 25 de novembro, o Banco Central permitiu que os compulsrios sobre depsitos a prazo fossem utilizados para comprar CDIs do BNDES. O Banco do Brasil muito provavelmente tambm necessitar de aportes pelo Tesouro para continuar expandindo seus ativos, uma vez que seu ndice de Basilia se aproxima rapidamente do mnimo requerido pelo Banco Central. 11 Pensou-se inclusive em utilizar recursos do FMI e do Fed para financiar operaes do BNDES, ainda que no ficasse claro como isso seria viabilizado (Valor, 20 de novembro de 2008, p. C1). 12 Ricardo Caballero, Takeo Hoshi e Anil Kasyap, 2005, Zombie lending and depressed restructuring in Japan. Disponvel em http://gsb
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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas anterior de expanso do crdito vai levar ampliao do dficit externo e a maiores presses inflacionrias, comprometendo o desempenho econmico do pas no mdio prazo; 3) Evitar a captura poltica das decises de crdito e o surgimento de operaes-hospital -- j ensaiadas no caso das empresas com grandes perdas em operaes com opes cambiais --, onerando o contribuinte e postergando o ajuste estrutural da economia. A desacelerao da expanso dos emprstimos nos bancos privados no foi linear, mas se deu pela adoo de critrios mais rigorosos de seleo de tomadores, negando-se ou reduzindo-se os emprstimos para famlias e empresas que tinham ou passaram a ter maior risco de inadimplncia. So essas empresas e famlias que formam o grosso da clientela marginal junto qual os bancos pblicos podem expandir suas atividades. Dependendo da dimenso da desacelerao econmica, esse risco pode aumentar significativamente. Diversas formas de subsdios permitem aos bancos pblicos proteger-se e at beneficiar-se com a crise. Em especial, a garantia estatal tornou-os destinatrios de grandes volumes de depsitos vista, prazo e de poupana, captados a baixo custo. Neste sentido, mais ou menos natural que enquanto durar a crise de confiana dos depositantes, eles respondam por uma maior parcela do crdito. Em tese, essa deveria ser uma expanso transitria. No obstante, em paralelo atuao dos bancos pblicos no combate queda da liquidez e contrao do crdito com a crise, observa-se um movimento no sentido de elevar permanentemente essa participao, ou pelo menos de impedir uma natural substituio do financiamento pblico pelo privado, via bancos e mercado de capitais. Em particular, a forte expanso dos emprstimos pelo sistema financeiro pblico, as negociaes para a compra de bancos, e os aportes de capital pelo Tesouro precedem a virada ocorrida no mercado de crdito psquebra da Lehman Brothers. A questo central, nesse contexto, no o desejo dos bancos pblicos de competir, mas cuidar para eliminar os subsdios recebidos por essas instituies e o efeito negativo que isso tem sobre a economia. A expanso do crdito muito acima do PIB requer uma igual elevao desses subsdios, seja diretamente, via maiores aportes, seja pela garantia implcita aos passivos dessas instituies. Isso amplia proporcionalmente o nus para o Tesouro, a ineficincia alocativa e as transferncias regressivas de renda. A garantia implcita do Tesouro uma forma de subsdio difcil de eliminar sem mudana de propriedade. Outros tipos de subsdio, como o acesso exclusivo aos depsitos judiciais, podem ser mais facilmente descontinuados. Concluindo, a desacelerao no ritmo de expanso do crdito no Brasil a expectativa ainda de alta de 10% a 15% em 2009 -- reflete tanto a crise internacional como uma necessria meia trava para corrigir os excessos dos ltimos anos. Em especial, exceto no setor imobilirio, o crdito bancrio no Brasil j atingiu um patamar semelhante, e at superior em alguns casos, ao dos

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil pases de maior renda. Isso ajuda a explicar no apenas a alta no custo de captao dos bancos, mas principalmente o fato de o comprometimento da renda das famlias com juros e amortizaes j estar no mesmo patamar que os EUA, mesmo com o crdito imobilirio no Brasil sendo de apenas 2% do PIB. A velocidade com que essa desacelerao ocorreu, junto com a migrao de depsitos para as maiores instituies, especialmente as pblicas, gerou problemas importantes de liquidez, que j esto sendo superados com as medidas adotadas pelo Banco Central. Tentar manter o ritmo anterior de expanso do crdito, via bancos pblicos, pode gerar problemas fiscais relevantes, pelo peso dos subsdios a envolvidos, e causar uma deteriorao da qualidade dos ativos dessas instituies, exigindo que futuramente o Tesouro tenha de arcar com essas perdas.

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LIQUIDEZ: EMPOAMENTO?
Sylvio Heck

Desde o dia 24 de setembro, o Banco Central (BC) vem promovendo sucessivas alteraes nas regras dos depsitos compulsrios com o intuito de prover liquidez ao sistema bancrio. No total, as medidas anunciadas pelo BC podem liberar R$ 112 bilhes em liquidez para os bancos, o que representa aproximadamente 10% do saldo total de operaes de crdito em aberto no pas ao fim de outubro. A tabela 1 abaixo resume as alteraes propostas e os seus impactos estimados pelo BC.
Tabela1: Alteraes Recentes nos Depsitos Compulsrios Anncio Impacto estimado pelo BC 13,0 23,5 23,2 Resoluo

24/set/08 02/out/08 08/out/08

27/out/08

6,0

13/nov/08 25/nov/08 Total

40,0 6,2 111,9

Adiamento do aumento da alquota do compulsrio recolhido sobre as operaes de leasing Reduo de compulsrio para adquirentes de carteiras de crdito de bancos com patrimnio inferior a 2,5 bilhes Aumento da deduo sobre o compulsrio de R$300 milhes para R$700 milhes. Bancos podero antecipar pagamento de te 60 vezes o valor da contribuio mensal ao FGC do ms de agosto, o que poder ser abatido dos depsitos compulsrios vista. Alquota adicional pode ser recolhida na forma de ttulos pblicos, ao invs de recursos em espcie. Aplicaes em depsitos interfinanceiros no BNDES podero ser abatidas do compulsrio de depsito prazo.

As iniciativas so bastante positivas para a manuteno das operaes de crditos no pas, que vem crescendo acima de 34% quando se compara outubro de 2008 com o mesmo ms do ano anterior. Segundo a prpria instituio, at o dia 21 de novembro o volume de recursos efetivamente liberados chegou a R$ 91 bilhes. Esse grande aumento de liquidez, no entanto, no garante necessariamente a manuteno das operaes de crdito. A Autoridade Monetria est cumprindo o seu papel de forma correta, atuando onde tem uma considervel margem de

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil manobra, mas dois efeitos importantes vo atrapalhar a canalizao desses recursos para o lado real da economia. Um deles o aumento da percepo de risco de inadimplncia do tomador, razovel de se imaginar diante de uma deteriorao do cenrio macro, e que levaria a um comprometimento crescente da renda do indivduo e da empresa com o servio da sua dvida13. Critrios e modelos de avaliao de risco vo penalizar essa deteriorao de cenrio, e tendem a ser especialmente cautelosos num primeiro instante, em funo da incerteza da dimenso do impacto do novo ambiente de negcios sobre a capacidade de servio do tomador. Outro limitador para a manuteno das operaes de crdito, j em nveis historicamente elevados, vai ser a deteriorao tambm dos recebveis e colaterais dos emprstimos j concedidos, o que deixa as instituies financeiras com uma menor predisposio marginal ao risco. A qualidade mdia do risco de crdito do tomador na economia vem melhorando nos ltimos anos, e o nvel de inadimplncia se mantendo em torno de 3%, na mdia dos ltimos 12 meses. Ao fim de outubro, segundo o Banco Central, 92,4% das operaes de crdito nos balanos das instituies financeiras eram classificadas nos nveis de risco de AA a C. No entanto, possvel, e at razovel, que as instituies j estejam trabalhando com uma deteriorao da classificao mdia das operaes em carteira e um aumento da inadimplncia esperada para os prximos meses. provvel que ambos no estejam aparecendo desde j nos dados divulgados em funo de renegociaes de dvidas que j vem sendo feitas e de uma defasagem nas reclassificaes de risco. Ou seja, um nvel ainda baixo de inadimplncia hoje pode no estar dizendo muita coisa, assim como um ativo com classificao AA no balano de um banco. As taxas de juros e spreads, que servem de parmetro para a qualidade mdia das operaes em carteira, continuam subindo, tendo o spread das operaes de pessoas jurdicas subido de 14,7 em setembro para 17,5 pontos percentuais em outubro. Contra a deteriorao em si do risco de contraparte no h muito que a Autoridade Monetria possa fazer. Prover liquidez o que melhor pode ser feito para estimular o crdito privado. A alternativa direta do recurso via instituies financeiras pblicas uma alternativa para o desaparecimento das linhas de crdito privadas, que, no entanto, esbarra na capacidade de se avaliar o risco de contraparte em tempo til para se substituir um financiamento pelo outro. A substituio de um ou outro provedor privado em operaes de larga escala poderia ocorrer de forma eficiente, mas seria difcil imaginar o mesmo para a grande maioria das operaes de pequeno e mdio porte, hoje concentradas nos bancos menores. Assim, seria interessante tentar resolver o problema via crdito privado antes de se pensar numa transferncia para o setor pblico. Ainda que eficaz, a soluo via bancos pblicos certamente envolveria uma perda de eficincia alocativa. Talvez seja prefervel deixar a injeo de liquidez j feita e as renegociaes bilaterais em curso fazerem o seu papel e usar as instituies pblicas quando e onde necessrio.
Segundo o Relatrio de Inflao (Set/08), o servio da dvida compromete hoje 31,3% da massa de renda ampliada (inclui inativos) do indivduo, enquanto em 2003 comprometia aproximadamente 23%.
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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas Por fim, uma soluo do tipo garantia para as operaes privadas, a exemplo do que foi feito nos EUA, enfrentaria as mesmas dificuldades que vimos l. No seria razovel oferecer seguro a troco de nada, tal que se assim fosse talvez seja prefervel conduzir diretamente novas concesses atravs de instituies pblicas do que incorrer em erros do tipo II (aceita conceder garantia em determinadas condies quando dever-se-ia rejeitar a mesma). Botar preo nesse seguro est longe de ser trivial e a chance de errar em favor das instituies privadas muito grande. Errar na dose de benefcio agora pode atrapalhar a seleo que est ocorrendo entre bom e mau gestor de risco.

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil

CONSIDERAES ACERCA DA POLTICA DE PROVISO DE LIQUIDEZ

Daniel L. Gleizer

A turbulncia que assola os mercados financeiros globais desde meados de 2007, e o recrudescimento da incerteza desde a falncia da Lehman Brothers em setembro passado, afetaram a economia brasileira atravs de vrios mecanismos, entre os quais se destacam: (i) um quadro de forte deteriorao de expectativas dos agentes econmicos, que passaram a trabalhar com cenrios onde elevada a probabilidade de estarmos diante de uma recesso mundial profunda e de durao incerta; (ii) a forte contrao da oferta de linhas de crdito externas; (iii) a maior seletividade na concesso de crdito bancrio no mercado local, elevando seu custo e reduzindo seus prazos; (iv) a reduo da liquidez e aumento da volatilidade no mercado cambial; e (v) o aumento do risco de crdito das empresas que tomaram financiamentos em modalidades que as deixaram expostas variao cambial. Diante destes desenvolvimentos o governo adotou uma srie de medidas para atenuar a contrao da liquidez e reduzir a volatilidade nos mercados financeiros. Dentre essas medidas, vale destacar: (i) diversas alteraes na regulamentao dos recolhimentos de depsitos compulsrios, visando elevar a liquidez no mercado; (ii) a venda de dlares no mercado vista, no mercado vista com recompra contratada no mercado futuro, e no mercado futuro; (iii) a criao de uma nova modalidade de redesconto de liquidez, aceitando como garantia operaes de crdito concedidas em moeda nacional e em moeda estrangeira; (iv) atravs da edio da MP 443, foi permitido aos bancos pblicos adquirir bancos privados. Esta ltima, de carter estrutural e no conjuntural. Desde o final de setembro as normas que regulam os recolhimentos de depsitos compulsrios vm sofrendo sucessivas alteraes. O anncio da reduo dos compulsrios em 13 de outubro revela a opo por uma poltica ad hoc: O Banco Central anunciou em sua Nota Imprensa que decidiu implementar um programa de liberao integral dos recolhimentos compulsrios sobre depsitos a prazo, sobre os depsitos interfinanceiros e sobre a exigibilidade adicional de depsitos vista e a prazo, no total de R$ 100 bilhes. A nota adicionava que as liberaes sero efetuadas de acordo com as necessidades de liquidez dos mercados. O diagnstico por trs das medidas adotadas era o de que estaria ocorrendo um empoamento da liquidez. Depois de vrias alteraes e de intenso rudo poltico, o Banco Central optou por elevar o custo dos depsitos compulsrios de forma expressiva, reduzindo a remunerao dos compulsrios sobre depsitos a prazo, antes dada pela taxa Selic. Simultaneamente, permitiu aos bancos mitigar

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas este custo atravs da aquisio de carteiras de crdito e de depsitos interfinanceiros de instituies de menor porte. Esta deciso suscita vrias perguntas. Gostaria de focar em trs delas e oferecer subsdios para uma alternativa de atuao. (i) Qual o impacto desta medida sobre concesso de crdito na economia como um todo? (ii) Que distores e incentivos esta medida enseja no curto prazo? (iii) Havia alternativa superior? Por que no reduzir os compulsrios agressivamente, sem strings attached, e oferecer redesconto de forma clssica ou de maneira a mitigar seus custos tradicionais? Comecemos com o primeiro item. As medidas foram apresentadas como formas de lidar com o problema do empoamento da liquidez. Seu objetivo, portanto, deveria ser a criao de incentivos para que os bancos irrigassem o sistema, concedendo crdito ao setor produtivo. Ademais, entendia-se que a liquidez estaria sendo represada nos bancos de maior porte. Assim, as medidas visavam restabelecer o fluxo de recursos para os bancos mdios e de pequeno porte. O impacto imediato do encarecimento do compulsrio a elevao dos custos de captao e, conseqentemente, do custo do crdito. Isto ocorre de forma geral, salvo em situaes particulares, onde h um direcionamento dos recursos para segmentos especficos. Assim, o impacto provvel da medida a elevao do custo mdio do crdito na economia, estabelecendo uma modalidade de crowding out regulatrio. Note-se que este aumento no custo de captao atinge a economia justamente quando os prmios de risco esto subindo rapidamente e o custo do crdito tenderia naturalmente se elevar. Ademais, a aquisio das carteiras de crdito pelos grandes bancos, em uma conjuntura de maior risco e incerteza, no promove concesso de crdito agregada na economia. Os limites de crdito dos bancos no se alteraram como resultado da nova medida. Assim, o que provavelmente se verifica um efeito substituio. Ao elevar o custo de carregamento do recolhimento compulsrio sobre depsitos a prazo, exceto no caso em que os bancos compram ativos de instituies de menor porte, a medida cria novas distores e incentivos. Ao alterar a estrutura de remunerao dos depsitos compulsrios e os incentivos para as operaes interfinanceiras entre os bancos, a medida alterou as condies de equilbrio no mercado de ttulos pblicos e no mercado de CDI. Com isto observou-se um encarecimento das captaes do Tesouro e uma elevao no diferencial entre o CDI e a Selic, que levou as autoridades a alterar normas, de forma seqencial. Compulsrios em espcie foram substitudos por recolhimentos em ttulos pblicos e medidas adotadas para que os bancos remunerassem os recursos tomados no CDI, prximo Selic. Os custos destas medidas e de suas alteraes recorrentes so difceis de estimar, mas parecem elevados.

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil Finalmente, importante ressaltar que as alteraes e calibragens recorrentes no limite de iseno dos recolhimentos compulsrios e no valor do patrimnio das instituies, cujas carteiras, uma vez adquiridas, reduziriam os compulsrios das instituies adquirentes, geraram a percepo de que as medidas tinham alvo especfico, aumentando a incerteza. O que nos remete terceira pergunta: Havia alternativa superior? Para responder adequadamente a esta pergunta necessrio ter clareza sobre os objetivos das medidas. A operacionalizao das medidas revela que a preocupao no era apenas com o empoamento da liquidez, mas com a escassez de liquidez em determinados segmentos do sistema bancrio. Na prtica, ao criar incentivos que os bancos adquiram as carteiras das instituies de menor porte as autoridades esto, de fato, criando um novo mecanismo de proviso de liquidez a estas instituies. fato que a capacidade de financiamento de instituies sem uma rede de agncias e uma estrutura que viabilize uma captao pulverizada e diversificada de recursos foi particularmente afetada pela contrao das linhas externas, pelo encarecimento do custo dos recursos a prazo no mercado local e pelo virtual desaparecimento das alternativas de mercado de capitais. Mas se a preocupao da autoridade monetria com o funding das instituies de menor porte, por que no utilizar os mecanismos tradicionais de atuao dos bancos centrais nestas situaes? Os mecanismos clssicos de atuao das autoridades encarregadas de assegurar a solidez do sistema bancrio buscam mitigar o problema de informao assimtrica que intrnseco a esta atividade. Bancos tendem a aplicar recursos a prazos superiores aos dos seus depsitos. Como decorrncia, h estados da natureza nos quais, mesmo aqueles bancos cuja posio patrimonial seja slida, tornam-se potencialmente ilquidos. Diante do carter alavancado da operao bancria, do interesse dos bancos prudentes e slidos, que as informaes acerca de sua operao sejam divulgadas e disseminadas de forma regular e corriqueira. Com isto ficam mitigados os riscos de uma corrida em funo de boatos, que poderia ser fatal para um banco, na ausncia de mecanismos de redesconto adequados, mesmo se a instituio for amplamente solvente. A exigncia de que os bancos publiquem balanos certificados por auditores independentes busca suprir os depositantes e acionistas com informaes mais precisas sobre a real situao das instituies. Mas como a atual crise internacional ilustra com clareza, os princpios de contabilidade geralmente aceitos no so capazes de evitar que alguns ativos figurem no balano com valores superiores ao seu valor de mercado. Assim, habitualmente os administradores das instituies dispem de informaes quanto ao risco de suas operaes que so inacessveis aos depositantes. A atuao das autoridades divide-se em trs instncias. A primeira a submisso das instituies financeiras regulamentao e fiscalizao pelo Governo. O objetivo das fiscalizaes assegurar que a verdadeira situao patrimonial de uma instituio a que est retratada em sua contabilidade. A fiscalizao dispe de possibilidades de aferio inacessveis ao depositante. Ademais, ela possui poderes para agir preventivamente obrigando os bancos a explicitar na

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas sua contabilidade a sua real situao patrimonial, para alterar seu grau de alavancagem e at mesmo para mudar administradores e acionistas controladores. A segunda instncia a da extenso de linhas de redesconto. A inteno destas linhas funcionar como emprstimos-ponte para instituies que esto sofrendo problemas transitrios de liquidez, mas que so fundamentalmente solventes. Seu mecanismo de precificao deve coibir abusos, assegurando que as linhas so incompatveis com o financiamento de novos emprstimos ou aquisio de ativos, que perpetuariam o problema de liquidez. Finalmente, h o seguro-depsito, que no caso brasileiro operacionalizado pelo Fundo Garantidor de Crditos. Este fundamental nos casos em que, apesar de sujeita a fiscalizao, o patrimnio de uma instituio financeira se torna negativo e, portanto, o problema no mais pode ser resolvido atravs do recurso s linhas de redesconto. Na ausncia deste seguro, a interveno ou liquidao de uma instituio financeira representa uma enorme penalizao para os depositantes que confiaram no apenas na instituio financeira, mas tambm nos seus auditores e no Banco Central que a fiscalizava. O risco aqui o de um efeito-domin que espalha o pnico por todo o sistema, diante da perda de confiana nos mecanismos de aferio e nos certificados de solidez concedidos pelo governo. importante observar que bancos com estruturas de captao pulverizada beneficiam-se mais do seguro-depsito, do que aqueles cujas captaes so concentradas em poucos, mas grandes, depositantes, tais como corporaes e investidores institucionais. A relutncia do Banco Central em utilizar o mecanismo de redesconto, caso seja correta a hiptese de que a medida dos compulsrios objetivava prover os bancos de pequeno porte com fontes de financiamento temporrio, pode ser explicado por duas causas. A primeira a ausncia de um arcabouo legal adequado que conferisse ao Banco Central poderes para efetuar operaes de redesconto sem risco de contestao jurdica. Seja qual for a base de sustentao desta considerao, este arcabouo foi reforado com a edio da MP 442. A segunda razo decorre do estigma associado a estas operaes. fato que no mercado brasileiro o recurso ao redesconto assumiu um forte estigma. Este, entretanto, no um problema peculiar economia brasileira, e solues foram encaminhadas para lidar com este problema reputacional. Goodhart (2008)14 sugere uma soluo para este problema atravs da introduo de um Preferential Access Scheme (PAS). Este mecanismo tem os seguintes objetivos: (i) sanar o problema do estigma associado ao acesso ao redesconto; (ii) introduzir um instrumento de controle da liquidez que pode ser alterado ao longo do tempo; e (iii) criar um incentivo para que os bancos carreguem liquidez adequada, especialmente em tempos de normalidade. Este

C.A.E. Goodhart: Liquidity and Money Market Operations: A Proposal. London School of Economics, 2008.

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil mecanismo poderia ser adaptado para as nossas circunstncias e caractersticas institucionais. Vejamos suas linhas bsicas. O mecanismo funciona atravs da introduo de uma banda para cada banco que comea a um custo igual a zero (liquidez gratuita, i.e. igual taxa bsica, no nosso caso a Selic) e que se alarga em uma srie de degraus (provavelmente de tamanho igual) de mais ou menos 100 bps.

Grfico 1

O eixo horizontal mostra os montantes de recursos disponveis a cada taxa. Cada intervalo (montante) de comprimento X seria equivalente a X% dos depsitos de um banco i no banco central, defasada 3 ou 6 meses. A inteno ao usar esta defasagem identificar padres e evitar que os bancos operem o sistema e criem depsitos artificialmente. Os emprstimos nesta modalidade de redesconto seriam por trinta dias, uma vez que a cada trinta dias o banco central poderia alterar o valor de X e seriam colateralizados por garantias. Estas garantias podem ser operacionalizadas por compromissos de recompra, em moldes j praticados pelo Banco Central do Brasil. Como este mecanismo pode ajudar? Em primeiro lugar, a tranche inicial representa liquidez a custo zero. Assim os bancos deveriam normalmente acess-la para aproveitar esta oportunidade. Desta maneira todos os bancos estariam tomando emprestado, regularmente, do banco central. O total tomado por cada banco e a sua taxa marginal de captao nesta modalidade seriam informaes restritas. Desta maneira o efeito estigma seria mitigado, ou mesmo eliminado.

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas Em segundo lugar, a escolha de X (entre zero e 100%) uma varivel de poltica. Ela poderia ser elevada em momentos de restrio de liquidez e reduzida em momento de crescimento. Desta forma poderia, tambm, funcionar como um instrumento de sinalizao. O mecanismo foi apresentado de forma simtrica, mas isto no necessrio. O comprimento dos intervalos de depsito pode diferir dos de emprstimo, de forma a calibrar de forma mais adequada os incentivos para depsitos e saques no banco central. Finalmente, a pergunta que se coloca por que no inundar os bancos comerciais com liquidez gratuita, fazendo com que o valor de X assuma valores muito elevados? Goodhart menciona que a experincia da Nova Zelndia mostra que bancos avessos ao risco tendem a reter depsitos no banco central se no houver um desincentivo para faz-lo. O caso do Brasil tambm ilustra o ponto. Assim, medida que os bancos acessam mais liquidez, devem ter um estmulo para distribu-la pelo sistema. O PAS tenta prover este incentivo. A crise atual impe novos desafios para a conduo da poltica monetria e exige uma boa dose de pragmatismo e de discernimento. O correto alinhamento de incentivos crucial para que as medidas adotadas atinjam os objetivos de seus formuladores. So muitos os casos em que a teia de estmulos, por vezes conflitantes, geradas por medidas que buscam direcionar os agentes econmicos, sem respeitar os sinais enviados pelos preos relativos, envolve seus criadores e os imobiliza. A simplicidade no necessariamente incompatvel com a criatividade e com a ousadia.

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POLTICA CAMBIAL

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MERCADOS CAMBIAL E DE CRDITO BRASILEIROS: DANOS E REAES PROPOSTAS

Joo Cesar Tourinho Neste texto procuro discutir, numa viso de mercado, a crise que nos atinge de forma muito intensa nos ltimos dois meses, em termos de seus danos aos modelos cambial e de crdito dominantes at ento. Concluo com sugestes de possveis reaes por parte das autoridades, para minimizar os danos sobre os mercados de crdito e de cmbio. Danos nos Mercados Cambiais O padro dominante desde 2003 era de uma continua apreciao das moedas dos pases emergentes principalmente contra o dlar, levando o setor privado e bancrio a um crescente endividamento nesta moeda. No caso brasileiro isto no foi diferente e o passivo externo liquido do setor privado dobrou nos ltimos cinco anos. Havia uma tendncia de apreciao do Real bem definida (ver Grfico), ajudada tambm pelo choque positivo nos termos de troca do pas, derivado do ganho em valor de nossas commodities que atingem seu pico em julho/2008.

Adicionando-se a isso o comportamento da volatilidade do Real que, vindo no sentido oposto, sai de 17% em 2003 para 8% no 1 semestre 2008, o resultado foi levar o setor privado a se despreocupar com a palavra hedge. Ora, como ocorre nos momentos de ruptura, e o dia 15.09.2008 pode ser definido como tal (infelizmente somente a posteriori), os agentes econmicos buscaram proteo a qualquer custo, levando os mercados a reagirem pelo efeito

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil manada; a volatilidade explode para quase 40% e o Real deprecia-se rapidamente, como se pode observar no Grfico aps a citada data. Felizmente, o Banco Central -- alm de mais de US$ 200 bilhes em reservas -possui um arsenal de instrumentos, construdo ao longo dos anos em que tnhamos elevados dficits em conta corrente e por muitos dos participantes deste livro virtual, que permite autoridade monetria atuar sobre os diversos segmentos do mercado cambial sem a necessidade de venda direta de dlares. Sumariando os nmeros disponveis em final de novembro, as intervenes executadas pelo Banco Central foram as seguintes: a) Venda de dlares vista: US$ 6,7 bilhes b) Venda de swaps: US$ 31 bilhes, saindo de posio credora em 03/10 para devedora atualmente. c) Repasse de linhas ao financiamento do comrcio exterior, tanto contra garantia em Reais - US$ 6,4 bilhes; como com garantia de contratos de exportao - US$ 5,3 bilhes. Para efeito de comparao da eficincia dos instrumentos acima vou usar o mercado de cupom cambial (swaps) nos anos de 1999, 2002 e 2008 para ilustrar os efeitos produzidos nas crises anteriores e os atuais. Normalmente, neste ambiente, a tendncia do prmio de risco dos swaps superar o prmio de risco externo, visto que quando os investidores aceitam os dlares verde-amarelo eles carregam, adicionalmente ao risco de crdito, o prmio de convertibilidade, ao passo que aqueles que ficam com o dlar verde tm somente o risco de crdito. Tanto em 1999 como em 2002 o cupom cambial superou em muito o EMBI BR -enquanto o EMBI atingia 1700 pontos e 2300 pontos, respectivamente, o cupom cambial era negociado prximo a 25% e 35%, respectivamente.. Atualmente, o cupom cambial, ao redor de 8%, est muito prximo do CDS de 5 anos (que se tornou uma melhor aproximao do risco externo do que o EMBI BR), que se situa num nvel equivalente a Libor + 450 pontos, no sinalizando, pois, uma propenso fuga de capitais. Danos nos Mercados de Crdito Os grandes avanos conseguidos com a estabilidade econmica -principalmente os decorrentes do aumento da previsibilidade inflacionria, para que o Banco Central tem sido o pilar fundamental -- levaram o sistema bancrio, utilizando as melhorias na legislao (crdito consignado, nova lei de falncia e de financiamento imobilirio), a elevar os prazos dos financiamentos e aumentar o volume de crdito. Ao final de outubro, os emprstimos bancrios representavam 40,2% do PIB, com prazo mdio de 482 dias no caso das pessoas fsicas, comprovando a forte expanso do crdito pessoal, de bens durveis e do crdito imobilirio. Uma boa noticia que o ajuste da conta corrente ocorrido entre 2003 e 2007 reduziu

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas nossa dependncia ao financiamento externo, que representa apenas 12% do total dos emprstimos, comparado com nveis prximos a 30% em 2002, minimizando assim os efeitos internos da parada brusca na oferta de crdito externo. Acontece que este modelo frgil, por estar baseado no descasamento de prazos entre ativos e passivos do sistema bancrio, cuja razo provm de os depsitos a prazo serem em sua grande maioria de prazo curto, quando no com liquidez diria, levando os bancos a assumirem riscos de liquidez incompatveis com as necessidades de alongamento de crdito que a economia requer. Adicionalmente, somente os grandes bancos com redes de varejo possuem uma base mais estvel de depsitos representados por recursos vista e de poupana, afora os depsitos judiciais que so um privilgio dos bancos pblicos. Aos bancos mdios e pequenos resta o acesso aos recursos de investidores institucionais locais e internacionais, que alm de no representarem uma base estvel tm, no caso dos locais, preferncia por prazos curtos, limitando o alongamento s captaes externas que no atual ambiente simplesmente desapareceram. O desaparecimento dos depsitos levou os bancos menores a suspenderem a concesso de crdito e a terem que vender suas carteiras aos maiores, que, por sua vez, empoados na liquidez, relutavam em adquiri-las, na certeza que o fariam a preo melhor num futuro prximo. Foi neste momento que os quase R$ 250 bilhes em compulsrios depositados no Banco Central, somados ao rigor demonstrado na no remunerao de 70% dos compulsrios sobre depsitos a prazo, permitiu o rpido estancamento de uma crise de liquidez -- injetando R$ 94 bilhes no sistema, a autoridade monetria estabilizou o problema, apesar de ainda estarmos longe de encaminhar uma soluo mais duradoura. Estamos diante de um quadro de maior concentrao bancaria, de crdito caro e curto, de aumento de spreads e reduo no alongamento do crdito bancrio, enfim um sistema menos competitivo e potencialmente menos inovador. Reaes Propostas Entre as aes adicionais s que j esto sendo tomadas, vou sugerir cinco que podem reduzir os impactos danosos da crise sobre os mercados de cmbio e de crdito: 1) Suspenso temporria da requisio de capital estabelecida pela Circular 3351 do Banco Central, que impe custos aos bancos quando usam suas agncias no exterior para captao de recursos externos e subseqente repasse a sua matriz localmente. 2) Iseno de imposto de renda para captao do setor privado quando em prazos superiores a cinco anos (um benefcio que atualmente somente o

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil setor pblico possui), auxiliando empresas e bancos na rolagem da sua dvida externa. 3) Criao de Instrumento de Captao Bancaria (Nota de Crdito ou Depsito Bancrio) com iseno de Fundo Garantidor de Crdito e Compulsrios, com colocao via mercado de capitais. Viabilizando a oferta pblica deste instrumento, estaremos propiciando que os fundos de investimento, fundaes e fundos de penso possam adquiri-los e negoci-los em mercado secundrio. 4) Taxas de compulsrio diferenciadas entre depsitos a prazo na forma de CDB`S, com liquidez, e aqueles na forma de CDB Final, de modo que o alongamento seja estimulado e o tomador final receba maior remunerao. 5) Obrigatoriedade de reportar Central de Risco do Banco Central a exposio de derivativos com as empresas, evitando assim os excessos cometidos.

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POLTICAS CAMBIAIS EM PERODOS DE CRISE

Antnio de Pdua Bittencourt Neto Tamara Wajnberg

A partir de meados do ano passado, os problemas no mercado subprime americano comearam a se alastrar para os ativos de bancos em geral, das corretoras, agncias hipotecrias, dos hedge funds e fundos mtuos, bem como para diversos financiadores ao redor do mundo. Este processo, que culminou com a quebra do Lehman Brothers em setembro, gerou, e continua gerando uma contrao de crdito proveniente da reduo de alavancagem no sistema financeiro, que mesmo com todos os esforos das autoridades monetrias, est induzindo, atravs da queda nos preos dos imveis e das aes, uma destruio de riqueza poucas vezes vista na histria. Francisco Lopes aponta em suas notas que outras duas fontes de contgio da crise para o resto do mundo, em vista das revises cada vez mais pessimistas de crescimento das economias desenvolvidas para os prximos dois anos, a reduo das decises de consumo e investimento hoje, e a reduo do comrcio mundial e consequentemente dos preos das commoditties. Como no centro desta crise est o excesso de crdito, no s na economia americana como em outros pases desenvolvidos (como por exemplo, no Reino Unido), que ao longo dos ltimos anos possibilitou uma reduo da taxa de poupana das famlias a um nvel extremamente baixo, fica difcil imaginar uma soluo para esta que no passe por um ajustamento deste exagero vivido na ltima dcada. De que forma esta crise se transmite para o Brasil? Apesar de ser relativamente mais fechado ao comrcio global do que outros pases do mundo em igual estgio de desenvolvimento, de ter as contas pblicas equilibradas e ter alcanado relativa estabilidade monetria nos ltimos anos, o Brasil ser invariavelmente afetado pelo novo cenrio mundial que vislumbra-se para os prximos anos. O principal canal de transmisso se dar via Balano de Pagamentos. Primeiramente, com a reduo do crescimento mundial e a consequente queda do comrcio global, os preos das commodities (medidos pelo ndice CRB) que desde o ltimo pico j caram 30%, podem e devem mostrar declnios adicionais. Como no Brasil, estima-se que aproximadamente 60% das receitas de exportaes dependem da venda de commodities, a no ser que o quantum exportado mostre um aumento expressivo, o valor das exportaes cara. Com isso, o saldo de nossa balana comercial mostrar alguma reduo. Essa, ser to

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil maior quanto maior for a queda das exportaes vis--vis a queda nas importaes, proveniente da desacelerao interna. A segunda fonte de impacto sobre o nosso Balano de Pagamentos se dar via reduo do fluxo de capitais (movimento que deve atingir a maioria dos pases em desenvolvimento). Isto porque, a desalavancagem internacional que est induzindo ao encolhimento do crdito no mundo dever gerar: queda nos investimentos diretos em pases emergentes e a repatriao de recursos de investimento em carteira que se alastraram pelo mundo no momento de bonana de crdito. Somam-se a estes, os efeitos da reduo das linhas de financiamento ao comrcio exterior e tambm da reduo da oferta de emprstimos em moeda estrangeira ao setor privado nacional. Assim, nosso Balano de Pagamentos ser duplamente afetado: tanto pelo lado da conta corrente quanto pelo da conta capital. Diante desse cenrio de ajustamento do Balano de Pagamentos a uma nova realidade mundial, podemos prever que o novo patamar de cmbio real de equilbrio dever ser mais depreciado. Este movimento ser to maior quanto maior for a queda nos preos das commodities e quanto maior for a reduo do financiamento externo. Como o ajustamento via preos se d de forma mais lenta, a depreciao real ser inicialmente resultante da depreciao nominal. Como forma de ilustrao, se pensarmos em um modelo onde o cmbio nominal pode ser explicado tanto pelo preo de commodities (medido pelo CRB), quanto por uma medida de averso ao risco (no caso o VIX volatilidade implcita do S&P) e por uma medida de diferencial de juros interno e externos (medidos pelos FED FUNDS), em um cenrio de reduo gradativa dos atuais nveis de volatilidade e do diferencial de juros, e com o preo das commodities voltando aos nveis de 2002 (onde se encontram atualmente), o novo nvel de equilbrio do cmbio poderia ser significativamente mais depreciado do que a mdia do ms de novembro. Com isto em mente, por sermos um pas emergente com moeda sem curso internacional, com histrico no to longnquo de descontrole inflacionrio, devemos tomar cuidado com dois aspectos deste ajustamento. O primeiro o excesso de endividamento em moeda estrangeira do setor privado feito com custos bastante atraentes, em poca de apreciao cambial, com volatilidade baixa, que propiciava a sensao de previsibilidade total do custo do crdito. Neste novo mundo, a busca por reduo do risco pode levar a um problema sistmico em que as empresas no teriam como arcar com os custos de tal ajustamento tornando-se mais um problema para a economia. At agosto de 2008, estima-se que o total de dvida externa do setor privado somava US$150 bi, sem incluir os instrumentos de derivativos que certamente cresceram nos ltimos anos. O segundo aspecto a se considerar seria dos efeitos da depreciao cambial mencionada sobre a inflao. No Brasil, estima-se que o coeficiente de repasse do cmbio para a inflao situa-se ao redor de 8%, ou seja, para cada 10% de

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas depreciao do cmbio, a inflao aumentaria 80bps. Entretanto, os efeitos do cmbio sobre a inflao podem ser amainados por uma desacelerao interna mais forte do que se imagina, e por uma queda nos preos das commodities em USD que compense a depreciao. Na teoria, quanto menor o repasse inflao, menor a desvalorizao nominal necessria para se obter um cmbio real que ajuste a conta corrente. No difcil perceber que o sucesso no combate inflao ajuda a mitigar o primeiro problema pois, quo menor a desvalorizao nominal, menores as chances de se ter um problema sistmico no setor privado. Diante deste cenrio que se coloca a nossa frente para os prximos anos, de menor crescimento mundial, dificuldade de financiar dficits em conta corrente e ajustamento do cmbio de equilbrio para um patamar mais depreciado, cabe a pergunta de qual deveria ser a estratgia tima de atuao do Banco Central com relao a poltica cambial. Como estratgia tima, entende-se quando e por meio de quais instrumentos este deveria intervir no mercado. Em momentos de grande incerteza como o atual, entendemos que a poltica mais adequada seria a de mitigar os efeitos do ajuste no Balano de Pagamentos, utilizando as reservas apenas para reduzir a volatilidade cambial, mas deixandose bem claro que no se trata de uma defesa com relao a algum nvel de cmbio que se imagina seja o de equilbrio da nossa economia. Dessa forma, entendemos que o BC estaria ajudando a financiar a transio do dficit na conta corrente para um nvel que seja factvel diante da nova realidade. A utilizao de reservas o instrumento mais usual nessas situaes, entretanto, ganhou relevncia nos ltimos anos a interveno do Banco Central por meio de derivativos cambiais. Um dos motivos que a literatura aponta para a preferncia por tal, que seu uso tende a dar a sensao de que no se est efetivamente utilizando reservas, e que portanto estas esto preservadas para momentos de emergncia. Nos ltimos dois meses, desde a intensificao da crise em setembro, o Banco Central do Brasil j colocou quase US$33 bi em swaps cambiais. O mesmo tem sido feito em outros pases emergentes cujas moedas tambm tm sofrido ataques. importante ter em mente que o uso de derivativos no uma panacia. Isso porque, na fase inicial da crise, em que os agentes buscam principalmente proteger o valor dos ativos denominados em moeda nacional, ou que desejam casar os passivos em moeda estrangeira, os derivativos so encarados por estes agentes como uma boa proxy da moeda estrangeira em si. Dessa forma, ficam ambos os lados satisfeitos: o Governo por no perder reservas e os agentes por serem remunerados em seus ativos a taxas bem mais atrativas do que a aplicao no exterior, sem a necessidade de desembolsar um centavo para proteger seus investimentos (muitas vezes ilquidos). Entretanto, com a continuidade e o agravamento da crise, com a piora dos termos de troca e a reduo das linhas de financiamento externas, haver necessidade de interveno para que no faltem dlares no mercado primrio. Caso a crise v se tornando ainda pior, h ainda a necessidade por parte de

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil agentes externos de se desfazer de ativos no Brasil e repatriar o dinheiro para cobrir necessidades nos pases de origem. Nesta fase, o pagamento antecipado de dvida no exterior torna-se atrativo pois os credores comeam a dar grande desconto temendo o risco de crdito. As rolagens dos derivativos vo se tornando cada vez mais curtas, com taxas cada vez piores para o pas. Pode ocorrer ento, em um evento de difcil previsibilidade, que pode ter incio tanto no pas (controles sada de dinheiro, protecionismo e etc.) como em outros pases da regio (ou classificados como de mesmo estgio de desenvolvimento), um processo de fuga rpida de recursos, e nesse momento, os derivativos no mais sero aceitos como proxy da moeda estrangeira (o que chamamos de medo do risco de fronteira). Assim, fica claro que no podemos imaginar que se consegue multiplicar as reservas utilizando-se desses instrumentos. Talvez, seu uso devesse ser limitado, por exemplo, alguma proporo das reservas. A literatura sobre esse tema ainda bastante vaga, principalmente porque nos pases emergentes a disponibilidade de dados sobre interveno no mercado quase nula. At o momento, a poltica adotada pelo Banco Central brasileiro nos parece ser a correta, com o Governo percebendo que a crise mais longa e talvez mais severa do que inicialmente imaginado, e que portanto no cabe a tentativa de estabelecer um teto ou uma banda de flutuao da moeda. Parece perceber que a depreciao do Real ajudar a reduzir o dficit na conta corrente, principalmente se a contrao de crdito e os ajustes dos estoques da economia reduzirem os efeitos sobre a inflao. Por ltimo, vale fazer uma anlise sobre qual poderia ser a atuao tima do Banco Central caso o cenrio que vislumbrssemos pela frente fosse completamente diferente. Ou seja, se a suposio fosse de que a crise ser curta e em pouco tempo o crdito internacional se recuperar, bem como nossos termos de troca, e portanto o dficit no BP se reverteria naturalmente e de forma pouco danosa para a economia, poderamos imaginar que uma poltica de interveno mais ativa por parte do Banco Central alcanasse o objetivo de reduzir a volatilidade e dar maior previsibilidade ao investidor e aos detentores de passivos em moeda estrangeira. Em pouco tempo, o mercado de cmbio retomaria a tranquilidade, o cmbio voltaria a um patamar certamente menos depreciado do que no cenrio base (mencionado anteriormente). Assim teramos menor presso inflacionria, menores atritos no setor privado e menor risco ao crescimento. Se assim fosse, a utilizao de uma parte razovel das reservas brasileiras mostrar-se-ia um precioso e efetivo seguro que resolveria nosso problema de financiamento do dficit em conta corrente durante o perodo de turbulncia. Entretanto, no ponto em que estamos, fica difcil fazer qualquer previso quanto a magnitude e a durao desta crise. As incertezas no mundo so enormes e at as moedas do G7 tem sofrido variaes substanciais. O que procuramos enfatizar nessas notas que os efeitos adversos de utilizar estratgia para crise de curta

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas durao no caso, mesmo que menos provvel, desta ser de longa, parecem ser bem piores do que utilizar a estratgia de crise longa e de fato ser uma crise de curta durao. Dessa forma, mitigar os efeitos do ajustamento de curto prazo, via liquidez (tanto repasse de linha para exportadores que assumiro o risco da taxa de cmbio, quanto venda de dlares vista em dias de grande oscilao de preo) bem como via fornecimento de hedge neste primeiro momento de adaptao do setor privado e deixar o preo da taxa de cmbio ajudar a ajustar o Balano de Pagamentos no mdio prazo, nos parece a estratgia adequada diante das incertezas com relao aos cenrios futuros. Neste caso, as reservas deveriam ser utilizadas apenas para reduzir o overshooting da taxa de cmbio, de forma a financiar o processo de ajuste que costuma ser lento pois a conta capital tende a se encolher de forma rpida enquanto a conta corrente tende a se adaptar de forma mais lenta.

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil

SISTEMA FINANCEIRO

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A CRISE E O DESENHO DO SISTEMA FINANCEIRO

Andr Lara Resende

I. Observaes Gerais Parece haver unanimidade quanto necessidade de adaptar a regulamentao do sistema financeiro para tentar evitar que os excessos da ltima dcada se repitam e voltem a provocar crises da magnitude da atual. O risco desta unanimidade - e toda unanimidade burra - o de criar uma regulamentao para evitar o que j aconteceu. O combate guerra passada e perdida no apenas incuo, mas pernicioso. A regulamentao que teria evitado os excessos que levaram crise de hoje no necessariamente a mais indicada, nem para o sistema financeiro em frangalhos de hoje, nem para o sistema financeiro do futuro. A definio do bom sistema financeiro no se exaure na garantia de no vir a provocar crises. O papel do sistema financeiro o de intermediar recursos entre poupadores e investidores. tambm faz-lo da forma mais eficiente e flexvel, para atender s necessidades dos poupadores e dos investidores quanto a prazos e risco, criando um sistema de preos mais prximo possvel do idealtipo competitivo, para transmitir as informaes e os estmulos adequados ao melhor funcionamento da economia. Nunca demais repetir: o mercado competitivo no o resultado do laissezfaire, mas sim uma sofisticada e artficialssima construo conceitual, que requer um arcabouo institucional e normativo concebido para aproximar a realidade deste idealtipo. Diante do desastre causado pelo excesso, fcil esquecer-se dos benefcios que levaram ao excesso. O sistema financeiro das ltimas dcadas, sofisticado, complexo e globalizado, foi pea fundamental para viabilizar o longo ciclo de expanso econmica mundial. O prprio fator detonador da crise, os emprstimos hipotecrios securitizados para tomadores que no se qualificariam como tomadores de emprstimos bancrios tradicionais, foi inicialmente visto e estimulado, como uma inovao progressista, que dava acesso casa prpria aos mais pobres e necessitados. As economias de pases como os EUA, a Espanha, a Irlanda, o Reino Unido, entre outros, foram turbinadas por mais de uma dcada pelo dinamismo do setor imobilirio, alimentado pelo crdito barato e abundante. Os grandes negcios, as fuses e as aquisies, que criaram grandes empresas globais; os fundos de private equities, que introduziram uma concepo de gesto eficiente nas novas empresas com grande capacidade de crescimento, ou nas velhas empresas esclerosadas; a onda de IPOs, que deu acesso a empresas emergentes ao

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil mercado de aes; so exemplos de conseqncias do desenvolvimento dos mercados financeiros das ltimas dcadas, que foram recebidos com entusiasmo por acelerarem o crescimento da renda e da riqueza mundial. Um sistema financeiro eficiente fundamental para o bom funcionamento da economia. De tal forma vital, que sua desorganizao, como ocorre neste momento, ameaa lanar toda a economia mundial numa recesso de grandes propores. Para evit-la, os governos e os bancos centrais viram-se na obrigao de lanar mo de ao coordenada, com medidas extraordinrias at pouco tempo inconcebveis. O Brasil, desta vez, apenas vtima, talvez coadjuvante secundrio, de uma crise internacional que tem seu epicentro nos EUA. Embora defasados em relao a pases mais prximos do epicentro, os sinais da crise j se fizeram sentir de forma inequvoca. O sistema financeiro nacional, muito menos alavancado do que o dos grandes centros mundiais, estava primeira vista ao abrigo do vendaval que se formava. A partir da quebra do Lehman Brothers, o agravamento da crise no deixou mais dvidas quanto ao seu impacto sobre a economia e o sistema financeiro brasileiro. fundamental dedicar ateno ao desenho do sistema financeiro que se quer para sair da crise e viabilizar a retomada da economia O desaparecimento do crdito comercial externo, o efeito aspirador que a iliquidez nos sistema financeiro americano exerceu sobre o mundo todo, provocou abalos mais rpidos e profundos do que se poderia esperar no sistema financeiro brasileiro. Os bancos pequenos e mdios, sem rede de agencias e sem capilaridade na captao de depsitos, incapazes de se financiar, viram-se obrigados a vender suas carteiras de crditos, s pressas e desagiadas, para os grandes bancos. Apesar da ao do Banco Central, que reduziu repetidamente as exigncias de compulsrio, todo o sistema passou por momentos de iliquidez. A indstria de administrao de fundos de investimentos, at o incio de 2009, parecia ter atingido escala e maturidade suficientes para se tornar um ator relevante no cenrio financeiro nacional. A partir de incio deste ano, contudo, amargou prejuzos pesados em todos seus segmentos. As perdas foram observadas em todas as modalidades de fundos, no ficaram limitadas aos fundos de aes, mas atingiram tambm os chamados hedge-funds, que originalmente deveriam garantir retornos acima da renda - fixa independente da direo dos mercados. Os resgates fizeram a indstria encolher de tal forma, que a sua viabilidade nos prximos anos pode estar comprometida. Os bancos independentes sem agencias, os chamados bancos de investimentos, que tiveram papel de destaque nas ltimas duas dcadas do sculo passado, j haviam desaparecido ou sidos integralmente absorvidos pelos grandes internacionais. Foram substitudos por boutiques especializadas em fuses e aquisies, em aconselhamento na gesto patrimonial e por gestoras de fundos de toda sorte.

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas A transio de um sistema financeiro tradicional, dominado pelo sistema bancrio e seu relacionamento direto os seus credores e devedores, para um sistema financeiro pulverizado e despersonalizado, baseado em transaes a mercado, que j havia se consolidado nos pases centrais, ainda estava em seus estgios iniciais no Brasil. At o momento, o sistema financeiro parece encaminhar-se para a reverso deste processo e para uma concentrao acelerada. Os pequenos e mdios bancos, sem rede de captao direta, ficaram, ao menos temporariamente, inviabilizados, sero absorvidos pelos grandes ou desaparecero. Os grandes bancos aceleraram o processo de fuses e aquisies na busca, no apenas de economias de escala, mas tambm de garantias da escala. No sistema bancrio ser grande custa menos e funciona como seguro. O processo de concentrao no apenas visto de forma benevolente, mas estimulado, como a nica forma de impedir novas quebras. Em tempos menos conturbados, a absoro de bancos problemticos por instituies saudveis um caminho conhecido e recomendado para evitar quebras no sistema financeiro e reduzir seus custos. Nas condies de uma crise sistmica, como a atual, a prtica discutvel. Como j ficou evidente com os bancos internacionais que foram obrigados a serem resgatados pelos cofres pblicos, tamanho no garantia de invulnerabilidade. Nos pases centrais, a administrao da crise no sistema financeiro, at outubro ltimo, foi caracterizada pelo evidente atraso das autoridades em relao aos fatos. Surpreendentemente despreparadas para os acontecimentos que se delineavam no horizonte, as autoridades principalmente nos EUA estiveram sempre apagando incndios para os quais no tinham se preparado. No Brasil, aos primeiros sinais da turbulncia, a reao das autoridades parece ter sido a de ver na crise a oportunidade de aumentar o tamanho e o papel dos bancos pblicos no sistema financeiro. Se a concentrao de bancos privados questionvel, a experincia das ltimas dcadas com os bancos pblicos no deixa dvida: foi um repetido desastre. Deixe-se de lado a questo dos bancos de fomento como o BNDES, cujo papel mais complexo e mereceria uma anlise especfica. Todos os bancos pblicos estaduais e federais - inclusive o Banco do Brasil, que teve de ser recapitalizado pelo Tesouro, para suprir insuficincia patrimonial, ainda na ltima dcada do sculo passado - tm histria de uso poltico e de gesto irresponsvel. No parece razovel estimular a reverso do processo de reduo dos bancos pblicos como parte do projeto do sistema financeiro que se deseja para o futuro. Como estamos relativamente defasados na crise em relao aos pases centrais, ainda tempo de procurar estabelecer uma poltica ao mesmo tempo preventiva do agravamento da crise e delineadora do arcabouo desejvel para o sistema financeiro do ps-crise.

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil II. Observaes conceituais prvias a uma tentativa de sugestes: A crise atual mais grave, mais complexa e, provavelmente, mais duradoura do que todas as crises desde o ps-guerra. O seu fator detonador foi o fim do ciclo especulativo imobilirio nos EUA, mas suas razes so mais profundas e suas implicaes mais abrangentes. A bolha imobiliria americana foi apenas um - e no necessariamente o mais agudo dos aspectos da exausto de um longo ciclo mundial de expanso de crdito. Todo ciclo expansivo de crdito, se deixado correr seu curso, termina num boom de conotaes especulativas, que leva o preo de ativos a nveis insustentveis. A questo crucial por trs dos excessos de um ciclo expansivo de crdito a alavancagem. Embora todos os agentes econmicos possam se alavancar, e quase todos sempre o faam, para a melhor conduo dos seus negcios, a alavancagem est na essncia da atividade das instituies financeiras. A transformao de prazos de maturidade, atravs do descasamento entre os prazos dos ativos e dos passivos, assim como a capacidade de dar maior liquidez aos ativos, embora no essenciais atividade de intermediao financeira, so servios fundamentais ao funcionamento eficiente da economia. Alavancagem e descasamentos so elementos constitutivos da intermediao financeira, sem os quais a economia seria significativamente menos eficiente. importante no perder de vista este fato, quando defrontados com as conseqncias dos excessos. Todo boom de crdito, toda bolha especulativa de ativos so em ltima instancia resultado do excesso de alavancagem, pois sem alavancagem no h, por definio, bolhas especulativas. O excesso de alavancagem est sempre associado a uma elevao do grau de descasamento, pois novos e cada vez mais sofisticados descasamentos so maneiras de viabilizar maior alavancagem. Os descasamentos, por sua vez, s se tornam um problema sistmico quando a alavancagem tornou-se excessiva. Num sistema financeiro sofisticado, onde h uma infinidade de contratos contingentes e de derivativos, formas cada vez mais complexas de alavancagens implcitas, que no tm contrapartida explcita de uma concesso de crdito, a prpria mensurao do grau de alavancagem no trivial. Existe alavancagem sempre que algum est exposto variao do valor de um ativo ao longo de um determinado perodo, sem ter desembolsado o valor integral do ativo no incio do perodo. O grau e o impacto potencial da alavancagem, assim definida, s podem ser compreendidos e avaliados mediante a anlise de variabilidade dos ativos e da estrutura do passivo do agente. Os processos econmicos tm uma natureza cumulativa e auto-alimentada. Os ciclos de expanso tendem a ser graduais, permitem a identificao de tendncias e reduzem a volatilidade dos preos. So elementos que induzem busca de maior grau de alavancagem. O prprio processo de elevao do grau de alavancagem acompanhado por uma maior capacidade de transformao dos

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas prazos de maturidade, que aumenta a liquidez dos ativos e distorce a percepo de risco a favor da maior alavancagem. Uma vez exaurido o ciclo de expanso, a reverso brusca e turbulenta. A teoria macroeconmica das ltimas trs dcadas, em todas as suas vertentes, dedicou-se quase que exclusivamente repetio ad-nauseum de variantes do exerccio de partir do suposto de mercados contingentes completos e examinar as implicaes de algum tipo de distoro exogenamente imposta. Nas verses de livro-texto dos modernos modelos macroeconmicos estocsticos de equilbrio geral no existem problemas de liquidez esses so tratados como uma possvel distoro em textos especializados. Com mercados completos, em equilbrio, os agentes respeitam suas restries oramentrias intertemporais. No h, portanto, fora de uma distribuio estocstica de riscos conhecida, possibilidade de inadimplncia. Os riscos de alavancagem tm uma distribuio estacionria conhecida, e, conseqentemente, no faz sentido falar em alavancagem excessiva. A hiptese de que toda incerteza pode ser tratada como parte de um processo aleatrio cuja funo de distribuio conhecida e estacionria, no apenas inapropriada para lidar com as crises sistmicas, como tambm provavelmente, ao menos parcialmente, responsvel por elas, ao conferir um falso sentimento de controle sobre as incertezas. III. Tentativa de sugestes Na Crise: A prtica deixou claro que os custos de deixar quebrar qualquer instituio sistemicamente relevante so excessivos. Os riscos de moral hazard so dominados pelo risco de colapso sistmico. Sistemicamente relevante toda instituio cuja interconexo financeira seja alta, ainda que no seja formalmente um banco ou at mesmo instituio financeira regulada. Durante a crise, o Banco Central deve garantir toda a liquidez necessria atravs de todas as formas exigidas. Em casos extremos, como o atual nos EUA, o Banco Central deve suprir liquidez diretamente onde ela se fizer necessria, sem a intermediao momentaneamente bloqueada do sistema financeiro. Quanto mais avanada estiver a transio de um sistema financeiro de relacionamento bancrio para o sistema de transaes de mercado, mais importante que o Banco Central, alm de exercer o seu papel clssico de emprestador de ltima instancia, atue tambm market-maker de ltima instancia. Se necessrio para evitar o colapso, o Tesouro deve capitalizar o sistema financeiro e comprar ativos para reduzir a alavancagem. Deve faz-lo da forma que minimize os custos fiscais e respeite os argumentos de moral hazard. Para isto preciso que os acionistas e os credores das instituies que tiverem acesso aos recursos sejam tratados de forma claramente subordinada aos recursos do Tesouro. A participao de recursos pblicos no sistema financeiro deve ser entendida como uma medida de emergncia, de carter excepcional e, portanto, a ser

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil revertida no menor prazo possvel. No caso brasileiro, em particular, no deve servir de escudo para a reverso do processo de saneamento e encolhimento da desastrada experincia dos bancos pblicos. Para Evitar Crises: Todo tipo de instituio financeira, no apenas bancos, e independentemente da forma como se organizem e se denominem deve estar submetida a um limite de alavancagem consolidada. Os atuais critrios da Basilia so anacrnicos. A definio de alavancagem deve ser mais sofisticada e abrangente para incluir contratos contingentes, derivativos e garantias concedidas. O limite de alavancagem pode ser eventualmente utilizado como medida de poltica contra-ciclca, especialmente diante de evidncias de formao de bolhas especulativas. Tamanho no necessariamente positivo. Instituies financeiras podem se tornar excessivamente grandes. O ganho com economias de escala, principalmente na atividade de banco de varejo com rede de agncias, deve ser contraposto perda de flexibilidade e de transparncia, a complexidade dos controles gerenciais e contbeis e a diluio e a despersonalizao do controle acionrio. Instituies financeiras muito grandes - ficou demonstrado no esto ao abrigo das crises de confiana, podem cometer excessos como todas, nas crises transformam o Tesouro em refm, e podem provocar quebras nacionais, como foi o caso da Islndia. A regulamentao deve ser simples e no pode transformar-se em barreira entrada ao sistema financeiro. Transparncia fundamental para garantir a competitividade e reduzir os riscos. Contratos contingentes e de derivativos que tenham atingido um volume expressivo, como o caso das opes cambiais e dos Credit Default Swaps, devem ser padronizados e transacionados em bolsas de valores. Os servios de liquidao e custdia so cruciais para o bom funcionamento do sistema e sua preservao nas crises fundamental para impedir sua propagao. A experincia brasileira com alta inflao e repetidas crises levou a um arranjo institucional superior com a criao das centrais de liquidao e custdia como o Selic e o Cetip. Reforar e expandir o papel destas centrais, diminuindo o das instituies financeiras individuais na prestao de servios de liquidao e custdia passo importante para o controle de crises. O Brasil ainda um pas onde h restrio de crdito. Dcadas de inflao crnica garantiram a virtual inexistncia de crdito interno de longo prazo. S nos ltimos anos, comearam a surgir financiamentos de mais longo prazo ao consumo de bens durveis e o crdito imobilirio, fora do Sistema Financeiro da Habitao. A securitizao de recebveis ainda incipiente. A transio do sistema financeiro baseado no relacionamento bancrio para o sistema despersonalizado de transaes de mercado ainda est nos seus estgios

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas preliminares. Esta transio, apesar dos riscos dos excessos, ilustrados de forma dramtica pela crise atual nos pases centrais, positiva. Reduzir o grau de restrio do crdito vital para que o Brasil consiga sustentar maiores taxas de crescimento e de emprego. preciso levar estes fatos em considerao para no impedir o necessrio desenvolvimento do mercado de crdito no Brasil tendo como argumento os excessos cometidos nos pases desenvolvidos.

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CRISE E REGULAO DO SISTEMA FINANCEIRO BRASILEIRO

Theodoro Messa

A crise que se abateu sobre o mercado financeiro e sobre a economia mundial no ltimo ano estimulou discusses sobre a adequao dos atuais organismos de regulao e superviso financeira ao redor de todo o mundo. Muitos tm apontado as falhas desses sistemas como principais causas da tormenta pela qual estamos passando. Em 31 de maro de 2008, ainda antes da etapa mais aguda da crise, o Secretrio do Tesouro Norte Americano, Henry Paulson, apresentou uma proposta de reforma da infraestrutura regulatria americana (Blueprint for Financial Regulatory Reform) que prope uma reorganizao de profundidade comparvel somente ao Glass-Steagall Act de 1933 e ao Securities Exchange Act de 1934. Apesar da controvrsia que o assunto suscita, a proposta busca a simplificao de um sistema que parece confuso, antiquado, pouco abrangente e pouco eficiente, atravs de recomendaes de curto, mdio e longo prazos. E no caso brasileiro? O que dizer da eficincia do nosso sistema de regulao e superviso financeira? O Brasil, assim como os EUA, opta por um sistema com mltiplos reguladores. Seria adequada a fuso ou reorganizao dos principais (ou de alguns dos principais) rgos nacionais, nominalmente, Banco Central, CVM, SUSEP e SPC? Desde o fim da dcada de 1980 assistimos a uma onda de alteraes, integraes e fuses de organismos reguladores e supervisores em vrios pases: Noruega (1986), Dinamarca (1988), Sucia (1991), frica do Sul (1990), Mxico (1995), Reino Unido (1997), Coria (1998), Japo (1998), Bolvia (1998), Austrlia (1998), Islndia (1999), Luxemburgo (1999). Talvez o processo que mais tenha chamado a ateno tenha sido o do Reino Unido, pois se trata de um dos principais centros financeiros do mundo e procedeu com a fuso de 9 organismos que atuavam de forma separada para formar a FSA (Financial Services Autority). O processo da Austrlia tambm chama a ateno por ter criado um sistema com dois grandes rgos, conhecido por Twin Peaks: um regulador prudencial e outro de conduta. Este modelo guarda semelhanas com a recente proposta de reforma apresentada pelo Secretrio do Tesouro Norte Americano. Todos esses processos de certa forma tinham como objetivo lidar com algumas caractersticas cada vez mais marcantes do sistema financeiro internacional, e que obviamente se manifestam intensamente tambm no mercado brasileiro:

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas 1) Consolidao - No passado, os sistemas eram compostos por instituies distintas que atuavam exclusivamente em algum segmento do mercado. Contudo, desde a dcada de 1990, experimentamos uma srie de fuses de instituies financeiras de tal forma que agora elas atuam simultaneamente em vrios setores (em muitos casos em todos os setores). Portanto, para que se possa de fato monitorar a sade financeira desses conglomerados, era necessrio que o regulador tivesse uma compreenso e atuao em todos os setores e no apenas em um deles. Em outras palavras, se h uma enorme integrao nas atividades das instituies financeiras, deve haver tambm uma forte integrao das atividades de regulao e superviso. O caso brasileiro neste quesito no difere muito da situao em outros mercados: razovel concentrao, com conglomerados que atuam simultaneamente nas atividades de crdito, seguros, previdncia, gesto de recursos, mercados de capitais etc.; 2) Inovaes Financeiras - O processo crescente de criao de instrumentos de securitizao e o desenvolvimento dos mercados de derivativos impem um colossal desafio atuao desses rgos. Quando ela realizada atravs de mltiplos reguladores e supervisores, inmeras distores aparecem. Inconsistncias nas regras aplicadas entre os reguladores geram invariavelmente estmulos e incentivos desequilibrados, sobretudo na aplicao de recursos e na criao de produtos. No caso brasileiro, rgos reguladores distintos possuem interpretaes diferentes sobre os mesmos instrumentos, estimulando exageradamente a utilizao de alguns deles em alguns segmentos e restringindo perigosamente a utilizao de outros quando eram absolutamente necessrios. Surgem reas onde no se sabe quem deve regular e podem surgir vcuos. Em outros casos, a superposio de regras criadas por rgos distintos a que se sujeitam alguns produtos cria uma verdadeira paralisia que no s emperra o desenvolvimento do mercado, mas tambm pode expor instituies a riscos desnecessrios; 3) Globalizao a globalizao dos mercados, integrando instituies e aumentando os fluxos entre pases, demanda uma maior agilidade dos organismos reguladores. Sistemas muito descentralizados tendem a ser mais lentos na adequao de suas atividades como reao aos desdobramentos internacionais. Isto afeta a competitividade da indstria e principalmente a qualidade dos servios prestados aos clientes de produtos financeiros. Discusses sobre uma possvel fuso dos rgos reguladores do sistema financeiro brasileiro j ocorrem h pelo menos uma dcada e algumas iniciativas com o objetivo de se aumentar a coordenao e eficcia de suas atuaes j foram implementadas. A Lei 10.303 de 31 de outubro de 2001, que alterou dispositivos da Lei das Sociedades por Aes, permitiu a transferncia da competncia da regulao e

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil superviso de todos os fundos de investimentos para a CVM, o que possibilitou uma maior consistncia e coerncia dos documentos legais relacionados ao funcionamento dos fundos. Outra iniciativa foi a criao em janeiro de 2006 do COREMEC (Comit de Regulao e Fiscalizao dos Mercados Financeiro, de Capitais, de Seguros, Previdncia e Capitalizao), no mbito do Ministrio da Fazenda, com a finalidade de promover o aprimoramento e a coordenao das entidades que regulam e fiscalizam a captao pblica da poupana popular. Participam desse comit, representantes do Banco Central, CVM, SPC e SUSEP. Certamente podemos notar aqui o diagnstico da necessidade de uma maior integrao entre estes rgos. Ainda que a atual crise possa ter se agravado pela ineficcia de organismos reguladores do sistema financeiro em vrios pases e que, em virtude disso, estes passem por novas mudanas, parece claro que ns no Brasil precisamos de uma maior integrao entre estes rgos. As iniciativas at agora parecem no caminho correto, mas tambm muito tmidas. As circunstncias apontadas acima no tendem a serem revertidas por conta da atual crise por que passamos. Pelo contrrio, elas podem se agravar. Alternativas para a atual situao brasileira podem e devem ser analisadas. Destas, destaco a fuso e reorganizao de alguns rgos reguladores brasileiros, talvez partindo para o que parece ser uma estrutura mais moderna, com rgos divididos em funo de seus objetivos, e no mais em funo das instituies reguladas (cada vez mais obsoleta em funo da atuao mltipla de vrias instituies): 1) rgo Estabilizador de Mercado (BACEN com suas funes clssicas de Banco Central); 2) rgo Regulador Prudencial (definio e superviso de limites de adequao de capital, margens de solvncia, limites de investimentos, etc.); 3) rgo Regulador de Conduta (definio e superviso de prticas comerciais, proteo ao consumidor, transparncia, etc.). Se uma estrutura como essa parece um passo grande demais, ainda assim muito pode ser feito para que possamos ter um sistema que seja simultaneamente flexvel e resistente.

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A MICROESTRUTURA DOS MERCADOS FAZ ALGUMA DIFERENA?

Alkimar R. Moura

Provavelmente, uma das razes para explicar a rapidez e a intensidade com que a atual crise financeira se espalhou pelos mercados, pases, instituies e produtos financeiros tenha a ver com a ocorrncia simultnea de uma srie de riscos que afetam as instituies e mercados financeiros, com um aumento na correlao entre os principais tipos de risco. O resultado deste movimento sincrnico nos riscos no foi simplesmente a soma de todos os riscos individuais, mas sua multiplicao, com a emergncia do risco sistmico, capaz de comprometer a estabilidade e a continuidade do sistema financeiro, tal como ele atualmente estruturado. Com efeito, a partir de um aumento no risco de crdito em uma parte do mercado de financiamento imobilirio nos Estados Unidos, a crise alastrou-se pela combinao de risco de liquidez, tanto na acepo tradicional de funding para as instituies, quanto na liquidez de mercado, com o risco de mercado, derivado das enormes flutuaes em preos de alguns ativos, medida que instituies bancrias e no bancrias foram obrigadas a reduzir seu grau de alavancagem. Um diagnstico completo e preciso das causas desta enorme turbulncia no sistema financeiro global ter que esperar pela combinao de rigor analtico e disponibilidade de informaes, para que os futuros historiadores econmicos possam descrever este perodo com iseno e perspectiva histrica propiciada pela passagem do tempo. Uma das variveis que provavelmente integrar o conjunto de hipteses explicativas da crise tem a ver com a parte da microestrutura ligada ao funcionamento dos mercados onde so negociados os instrumentos derivativos que visam em principio, disseminao e reduo dos riscos de crditos, tais como os CDSs, ABSs, MBSs, CDOs e outras inovaes financeiras com as mesmas caractersticas. A Microestrutura Como Sistema de Negociao Em geral, estes derivativos, cuja funo econmica separar a gerao de crdito da administrao da carteira de emprstimos dos bancos, foram transformados em uma classe especfica de ativos, caracterizados por uma grande complexidade na avaliao de riscos. A sua negociao concentrou-se principalmente no chamado mercado de balco (over the counter market OTC), provavelmente devido total ausncia de regulao ou de auto-regulao nas operaes cursadas neste ambiente de negociao.

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil Estas notas sugerem a hiptese de que parte da dificuldade em entender a extenso e gravidade da crise tem a ver com as condies do mercado de balco onde aqueles derivativos de crdito eram e so ainda negociados. Em outras palavras, alm das variveis ligadas poltica macroeconmica, notadamente poltica monetria expansionista, das falhas de regulao, das mudanas nos modelos de negcios dos bancos e das distores ligadas ao sistema de remunerao dos executivos das instituies financeiras, que podem explicar a emergncia e virulncia da crise, h provavelmente um componente ligado ao sistema de negociao dos derivativos de crdito, predominantemente vinculado ao mercado de balco que tambm contribuiu para dificultar a percepo dos riscos envolvidos naqueles derivativos. Conduzir a migrao destas operaes para sistemas centralizados de bolsas de ativos e de derivativos traz inmeras vantagens para as instituies financeiras, para os mercados, para os reguladores e para o funcionamento da economia. O conceito de bolsa aqui empregado envolve uma instituio responsvel por disponibilizar aos seus participantes as funes de negociao e registro de ativos; de compensao e liquidao financeira das operaes; de administrao centralizada das garantias e dos riscos de cada participante e da bolsa como um sistema integrado. Em geral, todas estas funes so executadas atravs de sistemas eletrnicos com os requisitos de velocidade e de segurana necessrios para permitir o funcionamento continuo do mercado. Bolsas Versus Mercados de Balco Entre as vantagens das bolsas, vis--vis os mercados de balco, citam-se as seguintes: a) O anonimato das transaes em bolsa assegurado pelos prprios mecanismos de transmisso de ordens de compradores e vendedores, sobretudos em mercados eletrnicos. No mercado de balco, por outro lado, esta condio de anonimato que favorece as contrapartes finais de uma transao, depende da confiana depositada na rede de brokers que efetua a ligao entre os dois lados de uma negociao e isto no garante necessariamente a preservao do sigilo do negcio; b) Melhor administrao de risco de crdito: no mercado de balco descentralizado, os agentes negociam entre si atravs do estabelecimento de limites de crdito outorgados a contrapartes, ou atravs das exigncias de garantias, ou ainda mediante monitoramento da situao das contrapartes e outros procedimentos de avaliao de risco. No caso das bolsas, estas funcionam como garantidoras de todas as transaes efetuadas no seu ambiente de negociao, o que aumenta a segurana de cada instituio financeira membro da bolsa. Ademais, a bolsa pode monitorar a posio de risco de cada agente individualmente, evitando a concentrao excessiva de riscos em determinados instituies;

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Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas c) Atravs das exigncias de margens iniciais e de ajustes dirios, as bolsas contribuem para diminuir o risco de crdito de contrapartes, ao realizar a marcao a mercado das operaes e exigir diariamente a contrapartida financeira correspondente a tais ajustes de preos. Alm disso, existe flexibilidade para alterao nas exigncias de margens, de acordo com as variaes no ciclo de negcios, com impacto nos riscos para as instituies; d) As bolsas podem dar a certeza da liquidao das transaes ali negociadas, independentemente da situao de liquidez de cada instituio individual. As posies devedoras/credoras finais de cada participante so liquidadas em reservas bancrias nos bancos responsveis pelas funes de compensao das transaes, ou seja, em contas no Banco Central que, por definio, constituem a fonte ltima de liquidez para a economia; e) Negociaes de ativos realizadas em mercados organizados de bolsas so, por definio, abertas a todos os participantes e detm um grau de transparncia difcil de ser alcanado em mercados de balco, facilitando a descoberta de preos de equilbrio dos ativos ali negociados. Alm disso, ao concentrar maior volume de negcios, as bolsas adquirem liquidez, o que tambm contribui para reduzir os spreads entre preos de compra e de venda dos ativos, relativamente aos spreads praticados nos mercados de balco. Menores spreads reduzem os custos de transao, favorecendo compradores e vendedores; f) Outra vantagem dos sistemas operados pelas bolsas refere-se sua capacidade de captar, organizar e difundir os dados estatsticos mais relevantes sobre os ativos ali negociados. Uma das dificuldades de se avaliar a extenso da crise financeira atual refere-se inexistncia de informaes agregadas sobre o tamanho das vrias subclasses de ativos que compem a classe de derivativos de crdito ou ainda dimenso e composio dos portflios de entidades totalmente no-reguladas como os hedge funds; g) Por ltimo, vale lembrar que as bolsas se submetem s regras emanadas de agencias de superviso e se sujeitam tambm a mecanismos de autoregulao implantados pelos prprios participantes. Portanto, deve-se esperar que a competio entre as instituies financeiras neste tipo de ambiente de negcios ocorra dentro de um ambiente regulatrio que, sem tolher a inovao financeira, seja capaz de proteger a integridade dos mercados, evitando sobretudo o risco sistmico que est na raiz da crise atual. Concluso A negligncia, que nada teve de benigna, dos reguladores norte-americanos ao tratar dos derivativos de crdito vinculados aos emprstimos sub-prime, talvez

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Como Reagir Crise? Polticas Econmicas para o Brasil possa ser apontada como a causa isolada mais significativa para a atual crise financeira. Essa negligncia permitiu que se desenvolvesse um enorme mercado de derivativos financeiros complexos, negociados entre instituies bancrias reguladas e outras no-reguladas altamente alavancadas e com um grau de transparncia praticamente nulo nas suas demonstraes financeiras. Outro indicativo da negligncia regulatria refere-se atitude de complacncia em relao ao ambiente de transao daqueles ativos txicos, negociados em mercados de balco no-organizados, com todas as implicaes derivadas da ausncia de procedimentos de compliance minimamente adequados para assegurar a mitigao de riscos para cada instituio individual e para o mercado. O aperfeioamento da microestrutura dos mercados globais de derivativos de crdito certamente estar na nova agenda regulatria. O estmulo para a migrao destas operaes para os mercados organizados de bolsas certamente um passo importante na direo correta.

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SOBRE OS AUTORES
Alkimar R. Moura Membro do Conselho de Superviso da Bovespa Superviso de Mercados (BSM). Foi diretor de Poltica Monetria (1994/1996) e de Normas e Organizao do Sistema Financeiro do Banco Central do Brasil (1996/1997) e vice-presidente de Finanas e de Mercado de Capitais do Banco do Brasil (2001/2002). Ph.D. em Economia Aplicada pela Stanford University , Professor titular de Economia da Escola de Administrao de Empresas e Professor Colaborador da Escola de Economia de S. Paulo, ambas da Fundao Getlio Vargas.

Andr Lara Resende Scio diretor da Lanx Capital Investimentos. Scio do Instituto de Estudos de Poltica Econmica, Casa das Garas. Foi professor da Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro, presidente do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social e diretor do Banco Central do Brasil, do Banco de Investimentos Garantia, do Unibanco e Banco Matrix. Ph.D. em Economia pelo Massachussets Institute of Technology.

Antnio de Pdua Bittencourt Neto Fundador e diretor do Instituto de Estudos de Poltica Econmica da Casa das Garas (desde agosto de 2003). Diretor da Paineiras Investimentos, responsvel pelas estratgias macro e de cmbio (desde janeiro de 2007). Foi trader de cmbio de 1990 a 1992, diretor responsvel pela rea de cmbio de 1993 a 2001 e scio de 1992 a 2001 do Banco Icatu. Foi diretor da Icatu Finance and Investments Inc. (Cayman Islands) de 1997 a 2007. Formado em Economia pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro.

Armando Castelar Pinheiro

Analista da Gvea Investimentos e professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro. Ph.D. em Economia pela Universidade da Califrnia, Berkeley. Mestre em Estatstica pelo IMPA e em Administrao de Empresas pela COPPEAD. Engenheiro eletrnico pelo Instituto Tecnolgico de Aeronutica. Foi pesquisador do Instituto de Pesquisas Econmicas Aplicadas (2003-08) e chefe do Departamento Econmico do Banco Nacional de

Desenvolvimento Econmico e Social (1995-2002).

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Armnio Fraga Neto Scio da Gvea Investimentos, sediada no Rio de Janeiro. Scio do Instituto de Estudos de Poltica Econmica, Casa das Garas. Presidente do Banco Central do Brasil, de maro de 1999 a dezembro de 2002. Foi tambm diretor-gerente da Soros Fund Management em Nova Iorque, diretor de Assuntos Internacionais do Banco Central do Brasil, vice-presidente do Salomon Brothers, em Nova Iorque, e economista-chefe e gerente de operaes do Banco Garantia. Professor do curso de mestrado da Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro, j tendo lecionado na School of International Affairs da Universidade de Columbia e na Wharton School. Ph.D. em Economia pela Universidade de Princeton em 1985.

Beny Parnes Diretor executivo do Banco BBM desde abril de 2004. Ingressou no Banco BBM em 1991 e foi scio-diretor responsvel por Produtos e Research de 1998 a 2001. Diretor da rea externa do Banco Central do Brasil de janeiro de 2002 a novembro de 2003. Formado em Economia pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro, fez seu doutoramento em Economia, sem concluso de tese, na Universidade da Pensilvnia de 1988 a 1991.

Daniel L. Gleizer Diretor executivo de Tesouraria e Pesquisa Macroeconmica do Unibanco desde 2004. Foi diretor executivo do Global Markets Brazil, Deutsche Bank (2003-2004), diretor para Assuntos Internacionais do Banco Central do Brasil (1999 a 2002), economista-chefe do Banco de Investimentos Garantia/CSFB (1996-1998) e economista do Fundo Monetrio Internacional (1991-1995). Ph.D. em Economia pela Universidade da Califrnia, Berkeley (1990). Formado em Economia pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (1984).

Dionsio Dias Carneiro Scio-diretor da Galanto Consultoria e diretor do Instituto de Estudos de Poltica Econmica da Casa das Garas. Membro do Conselho Consultivo do Grupo Icatu, membro do Conselho de Administrao e do Comit de Auditoria da Companhia Siderrgica Nacional e membro do Conselho Consultivo e do Comit Financeiro da Brasif. Foi membro do Comit Consultivo do African Economic Research Council; do Committee for Development Planning, das Naes Unidas; e do Comit Executivo do Instituto de Gesto de Riscos Financeiros e Atuariais da

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Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro (IAPUC). Foi professor de economia da UnB (1972-1973), da EPGE/FGV (1974-1977) e da Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro (1977-2008), foi vice-presidente da FINEP (1979-1980). Graduou-se em economia na UFRJ, na Escola de Ps-Graduao em Economia da FGV e na Universidade de Vanderbilt.

Edmar L. Bacha Diretor do Instituto de Estudos de Poltica Econmica, Casa das Garas e consultor snior do Banco Ita-BBA. Bacharel em Economia pela UFMG e Ph.D. em Economia pela Universidade de Yale. Foi membro da equipe econmica responsvel pelo Plano Real, presidente do IBGE, do BNDES e da ANBID, bem como professor da Fundao Getlio Vargas Rio de Janeiro, Universidade de Braslia, Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro, Universidade Federal do Rio de Janeiro e das universidades de Columbia, Yale, Berkeley e Stanford.

Flavio Fucs

Scio-fundador da Ventura Gesto de Recursos, sendo co-responsvel pelas estratgias de renda fixa e cmbio. Foi gestor de cmbio da Icatu DTVM de 2001 a 2006. Obteve a certificao de Chartered Financial Analyst (CFA) em 2005. Formado em Economia pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro.

Francisco L. Lopes Scio-diretor da Macromtrica, empresa de consultoria econmica. Presidente do Banco Central, em janeiro de 1999. Diretor de Poltica Econmica e Monetria do Banco Central do Brasil de 1995 a 1998. Assessor especial do ministro da Fazenda, junho a dezembro de 1987, e da Secretaria de Planejamento da Presidncia da Repblica, em 1986. Superintendente do Instituto de Pesquisa (INPES), do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (IPEA), de maro a agosto de 1979. Sub-diretor de Ensino da Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao Getlio Vargas, de 1974 a 1977. Diretor-superintendente da Denasa Sistemas e Mtodos S/A, em 1975. Professor em tempo integral do Departamento de Economia da Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro, de 1977 a 1986. Ph.D. em Economia pela Harvard University, 1972.

Gustavo H. B. Franco Scio e Diretor Executivo da Rio Bravo Investimentos, e membro dos conselhos de administrao da BMF&Bovespa S/A e do Banco Daycoval S/A. Presidente e diretor de Assuntos Internacionais do Banco Central do Brasil e Secretrio de Poltica Econmica (adjunto) do Ministrio da

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Fazenda, entre 1993 a 1999. Foi membro da equipe econmica responsvel pelo Plano Real. professor do Departamento de Economia da Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro desde 1986. Bacharel (1979) e mestre (1982) em Economia pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro e Ph.D. (1986) pela Universidade de Harvard.

Ilan Goldfajn Scio-fundador da Ciano Consultoria, Diretor do Instituto de Estudos de Poltica Econmica Casa das Garas e professor do Departamento de Economia da Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro. Membro do conselho da Cyrela Commercial Properties. Foi scio fundador da Ciano Investimentos 2007-2008 e scio da Gvea Investimentos 2003-2006. Foi diretor de Poltica Econmica do Banco Central do Brasil 2000-2003. Trabalhou no Fundo Monetrio Internacional, 1996-1999, e foi professor assistente na Universidade de Brandeis, em Massachusetts, 1995-1996. Doutor em Economia pelo Massachusetts Institute of Technology. Joo Cesar Tourinho Diretor Executivo do Banco Safra, responsvel pela Tesouraria e Mercado de Capitais, onde trabalha desde 1995. Anteriormente, trabalhou em diversas instituies nacionais e

internacionais: Manufacturers Hannover, WestLB, BMC, Black River Asset Management. Engenheiro Mecnico e de Produo pela PUC-Rio; MBA em Finanas pelo IBMEC; e Advanced Management Program pelo INSEAD.

Monica Baumgarten de Bolle Macroeconomista e, desde 2007, scia da Galanto Consultoria. Chefiou a rea de Pesquisa Macroeconmica Internacional do Banco BBM de 2005 a 2006. Trabalhou no Fundo Monetrio Internacional em Washington, D.C. entre 2000 e 2005. colaboradora do Instituto de Estudos de Poltica Econmica Casa das Garas, tendo ainda lecionado macroeconomia na Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro em 2006 e 2007. PhD em Economia pela London School of Economics (set/2001), tendo escrito sua tese de doutorado sobre crises financeiras.

Pedro Malan Presidente do Conselho de Administrao do Unibanco e da Globex Ponto Frio. Trustee do International Accounting Standard Committee Foundation. Membro dos conselhos consultivos da Alcoa Alumnio, OGX e Energias do Brasil . Professor do Departamento de Economia da Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro. Ministro da Fazenda de 1995 a 2002. Presidente do Banco Central do Brasil de 1993 a 1994. Consultor Especial e negociador-chefe

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para Assuntos da Dvida Externa Ministrio da Fazenda de 1991 a 1993. Diretor executivo do Banco Mundial de 1986 a 1990 e de 1992 a 1993. Formado em Engenharia pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro em 1965, com Ph.D. em Economia pela Universidade de Berkeley, Califrnia.

Sylvio Heck Scio da Galanto Consultoria e analista financeiro das Empresas Brasif. Professor horista do Departamento de Economia e do Instituto de Gesto de Riscos Financeiros e Atuariais (IAPUC) da Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro. Professor do curso de MBA em Finanas da EPGE/FGV. Foi analista macroeconmico da ICATU DTVM de 2001 a 2002, economista da Galanto Consultoria de 2002 a 2004, economista residente do Instituto de Estudos em Poltica Econmica da Casa das Garas em 2004 e pesquisador visitante do Departamento de Economia da Universidade de Stanford (EUA) de 2004 a 2005. Bacharel e mestre em Economia pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro e doutorando pela mesma instituio.

Tamara Wajnberg Responsvel pela rea de anlise macroeconmica (desde maro/08) da Paineiras

Investimentos. Foi analista jnior da rea de pesquisa macroeconmica da Gvea Investimentos de abril de 2004 a agosto de 2005. Economista residente do Instituto de Estudos de Poltica Econmica Casa das Garas em 2007. Bacharel e Mestre em Economia pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro.

Theodoro Messa Diretor responsvel pelos controles de risco e compliance da Paineiras Investimentos. Foi gestor de renda fixa e administrador de carteiras no Banco Icatu e na Icatu Investimentos de 1993 at 2001. Foi gestor de renda fixa da Icatu DTVM a partir de 2001 e Diretor de operaes de 2004 at 2005. De 2005 a 2007, foi Diretor de Investimentos da Icatu Hartford Seguros. detentor da designao CFA. Formado em Economia pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro.

Thomas Wu Scio e economista da Ventura Gesto de Recursos Ltda e professor assistente do Departamento de Economia da Universidade da Califrnia, Santa Cruz. Bacharel e mestre em Economia pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro e Ph.D. em Economia pela Universidade de Princeton.

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SOBRE A INSTITUIO
Instituto de Estudos de Poltica Econmica / Casa das Garas www.iepecdg.com Instituto que tem por objetivo contribuir para a discusso de temas relacionados situao scioeconmica do pas. Promove discusses informais sobre tpicos de relevncia para a poltica econmica brasileira, realiza seminrios acadmicos de iniciativa prpria ou por solicitao de terceiros e promove atividades com a finalidade de apoiar financeiramente as produes acadmicas. Grupos de Estudo so coordenados por alguns dos associados com temas relacionados a suas atividades-fim.

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