Riesgo de apalancamiento: Ojo con invertir en empresas endeudadas

11 17 de Octubre de 2008 Guardar Comentarios

Cuando yo estudiaba clculo numrico en la facultad, una de las cosas que ms me llam la atencin fue el error de precisin que apareca al operar con nmeros que provenan de pequeas diferencias entre cantidades muy grandes. Para m, un 1 siempre era 1, tanto si vena de 3-2=1 como si vena de 10000001-10000000. Pero eso slo es as en el mundo terico, en la realidad las cantidades suelen llevar asociado un margen de error, y si trabajamos con 8 dgitos de precisin, resulta que 3-2=(1 mas/menos 0,0000001), mientras que 10.000.001-10.000.000=(1 mas/menos 1); es decir, en el primer caso obtenemos un dato razonablemente preciso, mientras que en el segundo caso tenemos un dato tan impreciso que no sirve. Y esta problemtica se presenta tambin al invertir en empresas muy apalancadas. Una empresa se dice que est muy apalancada si es una empresa con un elevado nivel de deuda, pues con unos recursos propios de 100 puede tener activos por valor de 1.000, teniendo 900 de deuda. Y dado que en este caso, los activos son 10 veces mayores que los recursos propios, hablamos de un apalancamiento 10x, siendo 1x la empresa que no tiene deuda, y 0,5x una empresa donde los activos son la mitad de sus recursos propios (la otra mitad de sus recursos propios estara en liquidez). Pero al grano, veamos la problemtica: Una empresa sin deuda que vale 100, si sus activos caen un 5%, pasa a valer 95. Pero una empresa apalancada 10x que vale 100, tiene unos activos que valen 1000 pero tiene una deuda que vale 900. Si sus activos caen un 5%, hasta 950, su valor total cae un 50% hasta 50. Y s, tal y como ests pensando: si sus activos caen un 10%, su valor total es cero. La primera implicacin de esto es bastante evidente: el riesgo de una empresa muy apalancada es muy elevado, porque una pequea cada en la valoracin de sus activos se traducir en una fuerte cada de su valoracin total. En un entorno tan negativo como el actual, y con casi todos los activos a la baja y sin liquidez para poder salirse, las empresas en esta situacin pueden verse acorraladas; todava no hemos visto ninguna quiebra importante por este motivo, pero cuidado con Sacyr... Pero hay una segunda implicacin mucho menos evidente, y es el riesgo de valoracin: Como decan en Bestinver, la valoracin de una empresa no es en

absoluto algo cientfico; es por ello que se requiere un margen de seguridad a la hora de la valoracin. Qu pasa pues con una empresa con fuerte apalancamiento? Que si valoramos los activos en 1000, pensaremos que la empresa vale 100 (puesto que la deuda s sabemos que es exactamente 900); pero aqu no vale aplicar el margen de seguridad al precio de la empresa, y decir que a 60 podemos comprar tranquilos; el margen de seguridad se tiene que aplicar al precio de los activos, que son el total de valoracin incierta al que nos enfrentamos, y si a los 1000 le aplicamos un margen de seguridad... bueno, cualquier valoracin por debajo de 900 nos deja que la empresa vale 0, as que es imposible comprar con un margen de seguridad en la valoracin de una empresa con fuerte apalancamiento. Y aparte de eso, las empresas endeudadas se encuentran con un tercer problema: si tienen algn vencimiento de sus deudas, ahora mismo no pueden refinanciarlas, porque el mercado de crdito est seco... y ms para los muy apalancados!! Respecto a los niveles de apalancamiento, quera hacer algunas consideraciones:

Apalancamiento ajustado por riesgo

Conviene considerar el apalancamiento ajustado por riesgo, es decir, no es lo mismo estar apalancado 5x en activos de muy bajo riesgo (autopistas, aeropuertos o centrales elctricas, que generan unos ingresos recurrentes muy predecibles) que estar apalancado 5x en acciones de una inmobiliaria o una petrolera, como Sacyr, cuyos precios pueden oscilar fuertemente en funcin de la evolucin del mercado inmobiliario o el precio del crudo.

Un apalancamiento siempre es un riesgo

No obstante lo anterior, aunque sea en activos "seguros", un apalancamiento siempre es un riesgo; ahora mismo, han cado los precios de los activos de muy bajo riesgo, simplemente porque al que tiene dinero le ofrecen muchas alternativas de inversin ms rentables que antes: desde cuentas de alta remuneracin hasta renta fija corporativa. Y eso hace que se exija mayor rentabilidad a cualquier activo de inversin, por lo que caen los precios para que la rentabilidad sea mayor.

Como se llega a niveles de apalancamiento que ponen en peligro la empresa?

Muchas veces, al ver una empresa con graves problemas, vemos que su nivel de apalancamiento est por encima de 5x, y podemos pensar: "Cmo se le ocurre a

los gestores alcanzar ese nivel de apalancamiento? Se lo han buscado a pulso..." Lo cierto es que no es tan simple... muchas veces el fuerte apalancamiento viene sin buscarlo, como consecuencia de un apalancamiento moderado: Con 100 de recursos propios y un apalancamiento 3x, tenemos unos activos valorados en 300 y una deuda de 200. Una cada del 20% de los activos, dejara la valoracin de los activos en 240, y como la deuda no vara, nuestros recursos propios seran ahora de slo 40: nos hemos metido en un apalancamiento 6x, sin comerlo ni beberlo!! Por lo tanto, cuidado con los apalancamientos moderados, que pueden ser el principio de un apalancamiento excesivo. Slo un apalancamiento bajo (inferior a 2x) y en activos "seguros" puede considerarse positivo para mejorar la relacin riesgo/recompensa. s2 Artculos relacionados: Empresas mal gestionadas (2): Sacyr Anlisis y Valoracin de Ferrovial by Gurusblog Opiniones sobre Ferrovial en el foro de bolsa Las constructoras, al borde del abismo by El Confidencial