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Flash Info Recherche Actions Mai 2011 Colorado Résultats annuels 2010 ACHAT U NE PERFORMANCE POSITIVE

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Mai 2011

Colorado

Colorado Résultats annuels 2010

Résultats annuels 2010

Colorado Résultats annuels 2010
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Colorado Résultats annuels 2010

ACHAT

UNE PERFORMANCE POSITIVE ENTACHÉE PAR LA SURVENANCE DÉLÉMENTS EXCEPTIONNELS

Cours Cible

118 DH

Cours au 03/05/2010

83 DH

Indice CFG25 : 24 670

Analyste

Fayçal Allouch

f.allouch@cfgmorocco.com

Sales

Mohammed Essakalli Amira Mestari Bachir Tazi

Tél : (212) 522 25 01 01

Bloomberg RIC

COL MC

Reuters RIC

COL.CS

Secteur Industrie de base

Nombre de titres 9 000 000

Capitalisation boursière

747 MDH

Volume quotidien moyen

245 KDH

Suite à la publication des résultats annuels 2010 de Colorado, l’activité globale s’affiche en progression et en ligne avec notre prévision de croissance du secteur de la peinture pour 2010 (estimation d’une croissance de +5 à +7% en 2010 vs. +3 à +4% en 2009). La performance opérationnelle affiche une forte progression grâce à la contribution de produits à forte valeur ajoutée (principalement la peinture décorative) et à la maîtrise du sur-coût lié à la hausse globale du prix des matières premières. Les bénéfices de l’année accusent cependant un repli du fait de la survenance d’éléments exceptionnels, principalement une provision pour risque de 12MDH.

Croissance de l’activité : le chiffre d’affaires progresse de +8.2% d’année en année (yoy) à 620MDH en 2010 vs. 614MDH estimé. L’évolution des revenus sur l’année profite principalement d’un effet volume (50 à 55 kT en 2010), l’effet prix demeure limité, de près de 2% (le sur-coût lié à la hausse du prix des matières premières n’est qu’en partie répercuté sur les prix de vente). La hausse des revenus de Colorado (supérieure à celle du secteur de la peinture) dans le cadre d’une conjoncture difficile, témoigne de la solidité de son business modèle : image forte et une gamme diversifiée de produits à forte valeur ajoutée. Notons que le management poursuivait en 2010 sa politique d’investissement (hausse du budget communication et ouverture d’un nouveau showroom à Tanger) visant à renforcer sa position de leader et à appuyer la commercialisation de ses nouvelles gammes de peinture. Colorado détiendrait selon le management toujours une part de marché autour de 30%.

Amélioration de la marge brute mais repli des bénéfices : malgré les hausses de prix des principales matières premières entrants dans la composition de la peinture de Colorado, la marge brute ajustée de l’année atteint 43.2% (47.0% incluant la variation de stock de +24MDH), soit une amélioration de +3 points portée par la contribution supérieure des gammes à fortes valeurs ajoutées et par le développement continu des activités à l’export (entre 1% et 1.5% des revenus de l’année). Le résultat d’exploitation progresse de +33.1% yoy à 116MDH en 2010 vs. 121MDH estimé, 87MDH en 2009 (résultat impacté par les dommages liés à l’incendie d’une unité de stockage de matières premières & produits finis de Juillet 2009) et 92MDH en 2008. La marge d’EBIT atteint 18.7% , un niveau proche de celui de 2007-2008. Le résultat financier demeure quant à lui négatif et au même niveau que celui de l’année 2009, soit -9MDH, principalement impacté par le poste charges financières qui ne représente cependant que 7.7% de l’EBITDA 2010. Notons que l’endettement à long terme demeure faible et maîtrisé, ne représentant que 15% des capitaux propres sur la période 2007-2010. Le résultat net s’affiche en retrait à 60 MDH en 2010, i.e. une marge nette de 9.7% vs. un résultat net estimé de 80MDH et 87MDH réalisé en 2009. Le recul important des bénéfices de l’année incombe à a) la constatation durant l’année d’une provision pour risque de 12MDH b) l’absence de reprises de provisions pour investissements et risques et charges (1.7MDH en 2010 vs. 9.8MDH en 2009) c) le passage à taux normal d’imposition de 30% au lieu des taux préférentiels appliqués entre 2006 et 2009 suivant l’introduction en bourse de la société. Le résultat net affiche tout de même une baisse de -3.4% pro forma, suivant la forte croissance des investissements. Colorado prévoit la proposition d’un dividende de 4.5DH/action en 2010, stable en valeur par rapport à 2009, soit un taux de distribution de 67% (vs. 47% en 2009) et un rendement de dividende de 5.4% vs. 3.5% pour le marché.

 

Valorisation &

en MDH

2008

2009

2010

2011e

2012e

rendement

2008

2009

2010

2011e

2012e

Chiffre d'affaires

487

573

620

658

694

P/E

11,1x

8,6x

12,4x

9,1x

8,5x

DAP

16

10

17

18

20

EV/CA

1,5x

1,3x

1,2x

1,1x

1,1x

EBIT

92

87

116

126

134

EV/EBIT

8,1x

8,6x

6,4x

5,9x

5,6x

marge d'EBIT

19,0%

15,2%

18,7%

19,2%

19,3%

D/Y

3,9%

5,4%

5,4%

5,4%

5,8%

RN

67

87

60

82

88

ROCE

30,0%

19,5%

24,7%

23,4%

24,4%

marge nette

13,8%

15,1%

9,7%

12,5%

12,6%

ROE

33,6%

33,5%

21,7%

25,3%

26,2%

Source : Colorado, estimations CFG

Colorado cours et volumes

130 120 110 100 90 80 70 60 50 40
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40

Source : Estimations CFG

20 000

 

130

18

000

16

000

120

14

000

12

000

110

10

000

100

8

000

6

000

90

4

000

80

2

000

 

0

70

Force Relative COL/CFG25
Force Relative COL/CFG25

01-08

08-08

04-09

12-09

08-10

04-11

01-10

03-10

06-10

09-10

11-10

02-11

04-11

  0 70 Force Relative COL/CFG25 01-08 08-08 04-09 12-09 08-10 04-11 01-10 03-10 06-10 09-10

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Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011

Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011 M AINTIEN D ’ UNE RENTABILITÉ ELEVÉE VS
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MAINTIEN DUNE RENTABILITÉ ELEVÉE VS. HAUSSE GÉNÉRALISÉE DES COÛTS DAPPROVISIONNEMENT

. HAUSSE GÉNÉRALISÉE DES COÛTS D ’ APPROVISIONNEMENT En 2010, la majorité des matières premières ont

En 2010, la majorité des matières premières ont fini à un plus haut historique en terme de prix et de volatilité, sans se maintenir à des niveaux réguliers, du fait d’un appétit croissant des investisseurs à l’égard des matières premières et de l’énergie (les investisseurs anticipant sans doute une hausse de la demande rapide, dans un contexte de reprise économique mondiale cette année). Dans ce cadre, la majorité des matières entrants dans la composition des peintures produites par Colorado (tant les peintures de bâtiment que les peintures décoratives) ont connu des hausses substantielles de leurs cours sur l’année 2010 :

La carbonate de calcium (CaCo3), qui entre en moyenne pour 10 à 35% (exceptionnellement 50%) dans la composition des peintures à solvant et surtout des peintures à dispersion aqueuse, sert d’agent additif et permet de réduire la proportion d'oxyde de titane nécessaire. Ses cours ont progressé de +15% en 2010.

Le dioxyde de titane (TiO2), qui entre en moyenne pour 2 à 20% dans la composition des peintures, sert d’agent blanchissant et permet d’améliorer la résistance à la corrosion et l’adhérence des peintures. Les cours du dioxyde de titane produit par DuPont Titanium, fournisseur de Colorado, ont augmenté de +19% en 2010.

Les résines (aussi de soja), qui entrent en moyenne pour 15 à 25% dans la composition des peintures, servent d’agent adhésif et bénéficient d’une résistance chimique et de propriétés mécaniques. Les cours de la résine de soja ont crû de +35% en 2010.

Evolution du prix du CaCo3, TiO2 et résine de soja en 2010

Prix matières 1éres

+ bas 10

+ haut 10

moyenne 10

var yoy

var. absolue

unité

CaCo3

9 300

10 650

9 556

14,5%

14,5%

$/T $/lb (kg=2,2 lb) Kg/INR (1$=45,5INR)

Résine de soja

37

58

43

35,3%

56,4%

TiO2

149

177

165

18,8%

18,8%

Source : DuPont Titanium, Bloomberg

Au terme de l’année 2010, Colorado affichait une marge brute ajustée de 43.2% vs. 40.3% en 2009 (marge impactée par l’incendie de l’unité de stockage de matières premières & produits finis en juillet 2009) mais 44.6% en 2008. La légère érosion de la marge provient du renchérissement générale des prix des matières premières en 2010 et de la hausse limitée des prix de vente de Colorado.

Evolution de la marge brute de Colorado vs. marge brute comparables 47,0% 45,0% 43,0% 41,0%
Evolution de la marge brute de Colorado vs. marge brute comparables
47,0%
45,0%
43,0%
41,0%
39,0%
37,0%
35,0%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010e
2011e
2012e
Colorado Adjusted Gross Margin
Comps Gross Margin

Source: Colorado, estimations CFG, données et consensus Bloomberg Comparables: Asian Paints, CIN, Flugger, Kansai, RPM, Valspar

Notre analyse de la structure de coûts et de l’évolution de la marge brute de sociétés comparables à Colorado et opérant sur le segment des peintures de bâtiment / décoratives / automobile, démontre de la profitabilité supérieure de Colorado en 2010, tout comme par le passé face à ses comparables. La marge brute historique de Colorado affiche un spread moyen de +3 points sur la période 2005-2010 et de +2.9 points sur la période 2005-2012e. Cela relève probablement de la bonne politique d’approvisionnement de la société, de son efficacité industrielle (utilisation des mélanges de chimie au lieu des procédés à haute température, développement de la peinture à eau, innovation à travers la recherche et développement) ainsi que de sa stratégie de réduction de coûts entamée, et devant se poursuivre avec le transfert de la production du site de Ain Sebâa au site de Dar Bouazza. Le suivi au jour le jour des possibilités d’approvisionnement à bas prix et la recherche d’opportunités apparaissent vitales pour le maintien d’une structure des coûts adéquate répondant aux exigences du management et des actionnaires de la société.

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Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011 C ROISSANCE SOUTENABLE DES BÉNÉFICES ET DE LA
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CROISSANCE SOUTENABLE DES BÉNÉFICES ET DE LA RENTABILITÉ ÉCONOMIQUE

SOUTENABLE DES BÉNÉFICES ET DE LA RENTABILITÉ ÉCONOMIQUE Le renforcement progressif du positionnement de Colorado au

Le renforcement progressif du positionnement de Colorado au Maroc (passage d’une part de marché de 6% en 1999 à près de 30% en 2010), ajouté à l’amélioration constante de la productivité industrielle de la société (maintien d’une marge brute supérieure à 40% grâce à une bonne politique d’approvisionnement et à une répercussion constante d’une partie du sur-coût sur les prix de vente des peintures), auront permis à Colorado d’enregistrer une croissance soutenable de ses revenus (TCAM 2003-2010 des revenus de +17.6%), de son résultat d’exploitation (TCAM 2003-2010 de l’EBIT de +18.7%), ainsi que de ses bénéfices (TCAM 2003-2010 des bénéfices de +20.9% et/ou +24.2% pro forma). Rappelons que le faible endettement financier de la société (la dette long terme représente seulement 15% des capitaux propres à fin 2010) limite l’érosion des bénéfices. En 2010, les charges d’intérêts ne représentent que 7.7% de l’EBITDA 2010.

Evolution des revenus et bénéfices de Colorado sur la période 2003-2012e

700

600

500

400

300

200

100

TCAM Revenus 2003-2012e : +14.9%

694 658 620 573 487 412 332 268 233 199 2003 2004 2005 2006 2007
694
658
620
573
487
412
332
268
233
199
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011e
2012e

Source: estimations CFG

120

100

80

60

40

20

0

TCAM RN 2003-2012e : +20.8%

CFG 120 100 80 60 40 20 0 TCAM RN 2003-2012e : +20.8% 87 88 82
87 88 82 67 60 45 33 25 16 15 2003 2004 2005 2006 2007
87
88
82
67
60
45
33
25
16
15
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011e
2012e

En terme de rentabilité, la structure des bénéfices de Colorado enregistre une croissance dynamique et soutenable depuis plusieurs années, portée par un ROA (return on assets ou rentabilité de l’actif économique immobilisé) supérieur à 12% depuis 2006, et bien au dessus du niveau de ses comparables internationaux. La rentabilité de l’actif économique immobilisé de Colorado progresse malgré le recul du ratio de rotation de l’actif économique (ATR ou asset turnover ratio). L’exercice de comparaison de la rentabilité comme du taux de rotation de l’actif économique de Colorado à celle d’un échantillon de 7 comparables internationaux, nous conduit aux résultats suivants sur la période 2003-2012e :

ROA Colorado vs. ROA comparables

ROA (%) (en MDH) 18% 100 16% 90 14% 80 12% 70 10% 60 8%
ROA (%)
(en MDH)
18%
100
16%
90
14%
80
12%
70
10%
60
8%
50
6%
40
4%
30
2%
20
0%
10
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011e
2012e
Résultat
net (Col)
ROA (Col)
ROA (comps)

10,0

9,0

8,0

7,0

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

Source: Colorado, données et consensus Bloomberg, estimations CFG

ATR Colorado vs. ATR comparables 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e
ATR Colorado vs. ATR comparables
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010e
2011e
2012e
ATR Colorado
ATR (comps)
Moyenne mobile

Notons que le recul des bénéfices tout comme celui de la rentabilité économique en 2010 est principalement du à la survenance d’éléments exceptionnels dont une provision pour risque de 12MDH.

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P ERSPECTIVES
P ERSPECTIVES
P ERSPECTIVES

PERSPECTIVES

Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011 P ERSPECTIVES Nous revoyons légèrement à la hausse

Nous revoyons légèrement à la hausse nos estimations de croissance des revenus de Colorado sur la période 2011-2012 pour tenir compte a) du potentiel de croissance supérieur du marché de la peinture de bâtiment, suivant la croissance attendue du secteur de l’immobilier en 2011-2012 b) du développement du segment de la peinture décorative, appuyé par l’importante campagne marketing entreprise par la société depuis 2 ans et l’ouverture progressive de showrooms c) du nouveau positionnement sur le segment de la peinture automobile à travers la commercialisation des produits Valspar (Octoval). Notons que Colorado prévoit un gain progressif de parts de marché sur le secteur de la peinture automobile, dont la taille en valeur est estimée autour de 90MDH. Cependant, nous réduisons nos prévisions de résultat d’exploitation et des bénéfices sur la période 2011-2012e pour tenir compte a) de la récurrence probable du sur-coût lié à la hausse du cours des matières premières b) de l’intensification de la concurrence et du démantèlement douanier c) de l’accroissement des charges externes et de la survenance de charges non courantes plus importantes que prévu durant l’année. Le retour à un taux normal d’imposition de 30%, dès le S1-10, ayant déjà été intégré précédemment. Nous prévoyons une hausse des revenus de +6.1% à 658MDH en 2011, tirée par une croissance des ventes de marchandises de l’ordre de +3.0% et d’une progression des ventes de biens et services produit de +6.1%. A terme, une croissance supérieure du marché devrait dans un premier temps pousser Colorado à accroître sa capacité de production (capacité actuelle de 100 kT avec 2 à 3 shift) puis à augmenter ses ventes dans le cas d’une consolidation de ses parts de marché sur le segment de la peinture pour bâtiment. Le résultat d’exploitation devrait atteindre 126MDH en 2011 pour une marge d’EBIT de 19.2% en amélioration de +0.5 points d’année en année. Le résultat net devrait atteindre 82MDH hors éléments non courants, marquant une hausse de +36.2% d’année en année et/ou de +12.6% pro forma. La marge nette atteindrait 12.5%, inférieure à celle de 2008-2009 mais en amélioration par rapport à 2010.

VALORISATION

Nous maintenons notre scénario de croissance des ventes et d’appréciation de la rentabilité sur un horizon court & moyen terme sous les hypothèses d’une croissance soutenable du marché de la peinture (TCAM 2009-2012 de +5.5%) et d’un renforcement des parts de marché de Colorado. A ce titre notre valorisation par méthode DCF fait ressortir un cours cible de 118DH, en appréciation de +2DH considérant un taux d’actualisation de 9.2% et un taux perpétuel de croissance des free cash-flows de 3%. Rappelons que notre précédent objectif de cours de 116DH a été atteint entre le 11/05/2010 et le 11/10/2010. Notre exercice de sensibilité de notre cours cible par rapport à des variations du taux de croissance des free cash flow ou de notre facteur d’actualisation conforte notre niveau de valorisation avec une moyenne de 118DH obtenue entre les bornes supérieure (122DH) et inférieure (113DH).

taux de croissance des FCF

 

118

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

8,6%

126

126

127

127

127

8,9%

121

122

122

122

122

Wacc

9,2%

117

117

118

118

118

9,5%

113

113

113

114

114

9,8%

109

109

110

110

110

Source: estimations CFG

Compte tenu du niveau de cours actuel, nous recommandons d’acheter la valeur qui présente un upside de 42% par rapport au dernier niveau de cours, sous des hypothèses conservatrices de i) croissance des revenus de l’activité à l’export et de celle des peintures pour usage automobile ii) rentabilité des capitaux engagés iii) accroissement des free cash-flow. Au terme de l’année 2011, Colorado présenterait des multiples PE de 9.1x, un P/B de 2.3x, EV/EBIT de 5.9x et des rendements DY de 5.4% et CF Yield de 13.5%. La valeur bénéfice d’un discount par rapport à la plupart des valeurs du secteur des industries de base.

PE et historique de cours de Colorado

40,0 120 35,0 100 30,0 80 25,0 20,0 60 15,0 40 10,0 20 5,0 0,0
40,0
120
35,0
100
30,0
80
25,0
20,0
60
15,0
40
10,0
20
5,0
0,0
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011e
PE (axe gauche)
Cours (axe droit)

Source: estimations CFG

Valorisation de Colorado en 2011 au sein du secteur des industries de base

DY 11e 8,0% Maghreb Oxygène 7,0% Colorado 6,0% Holcim 5,0% Lafarge Sonasid Snep 4,0% Ciments
DY 11e
8,0%
Maghreb Oxygène
7,0%
Colorado
6,0%
Holcim
5,0%
Lafarge
Sonasid
Snep
4,0%
Ciments du Maroc
Marché
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
18,0
20,0
22,0 4
24,0

PE 11e

Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011

C HANGEMENT DES ESTIMATIONS
C HANGEMENT DES ESTIMATIONS
C HANGEMENT DES ESTIMATIONS

CHANGEMENT DES ESTIMATIONS

Recherche Actions – Mai 2011 C HANGEMENT DES ESTIMATIONS en milliers DH ancien (nov-10) nouveau (mai-11)

en milliers DH

ancien (nov-10)

nouveau (mai-11)

différence (%)

2011e

2012e

2011e

2012e

2011e

2012e

Compte de résultat

Chiffre d'affaires

638 754

664 754

657 567

694 109

+2,9%

+4,4%

% évolution

4,1%

4,1%

6,1%

5,6%

DAP RAP/Transferts de charges

26 206

28 425

18 430

19 630

-29,7%

-30,9%

220 041

165 850

223 573

239 468

+1,6%

+44,4%

EBIT

131 946

141 429

126 029

134 307

-4,5%

-5,0%

% évolution

8,9%

7,2%

8,9%

6,6%

Marge d'EBIT

20,7%

21,3%

19,2%

19,3%

RN

87 520

93 627

82 310

87 592

-6,0%

-6,4%

% évolution

8,7%

7,0%

36,2%

6,4%

Marge nette

13,7%

14,1%

12,5%

12,6%

BPA

9,7

10,4

9,1

9,7

-5,7%

-6,4%

DPA

4,9

5,2

4,5

4,8

-8,2%

-7,9%

Source : Colorado, estimations CFG

VARIATION DU RÉSULTAT NET SUR 2010-2012E

RN 2009

Investissements

Croissance

RN 2012e

charges externes

activité

87MDH

-3MDH
-3MDH

Provision pour

risque

-12MDH
-12MDH

Absence de reprises de provisions

-9MDH
-9MDH

Passage taux d'IS normal

-3MDH
-3MDH

RN 2010

60MDH

Source: Colorado, estimations CFG

 

Absence de

Reprise de

RN 2011e

provision

provision

pour risque

3MDH
3MDH
 

Croissance

12MDH
12MDH

82MDH

activité

 
7MDH
7MDH
6MDH
6MDH

88MDH

Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011

I NDICATEURS CLÉS
I NDICATEURS CLÉS
I NDICATEURS CLÉS

INDICATEURS CLÉS

Info – Recherche Actions – Mai 2011 I NDICATEURS CLÉS en milliers DH 2008 2009 2010

en milliers DH

2008

2009

2010

2011e

2012e

Valorisation

BPA

7,48

9,64

6,72

9,15

9,73

DPA

3,20

4,50

4,50

4,50

4,79

CFPA

9,28

10,76

8,61

11,19

11,91

EV/CA

1,5x

1,3x

1,2x

1,1x

1,1x

EV/EBIT

8,1x

8,6x

6,4x

5,9x

5,6x

EV/CF

8,9x

7,7x

9,6x

7,4x

7,0x

PER

11,1x

8,6x

12,4x

9,1x

8,5x

Compte de résultat

Chiffre d'affaires

486 707

573 015

619 949

657 567

694 109

% évolution

18,1%

17,7%

8,2%

6,1%

5,6%

DAP RAP/Transferts de charges

16 219

10 110

17 040

18 430

19 630

134 883

174 823

189 327

223 573

239 468

EBIT

92 319

86 935

115 711

126 029

134 307

% évolution

22,3%

-5,8%

33,1%

8,9%

6,6%

Marge d'EBIT

19,0%

15,2%

18,7%

19,2%

19,3%

RN

67 344

86 720

60 444

82 310

87 592

% évolution

50,8%

28,8%

-30,3%

36,2%

6,4%

Marge nette

13,8%

15,1%

9,7%

12,5%

12,6%

Bilan

Capitaux propres

200 668

258 588

278 532

325 873

333 839

Provisions réglementées

18 924

13 764

14 173

14 173

14 173

Dette nette

-43 547

-63 681

-1 540

-38 850

-34 801

Passif circulant

175 715

231 133

209 652

216 748

233 111

Actif immobilisé

117 365

140 522

146 055

156 030

165 003

Actif circulant

233 470

298 824

355 434

361 715

381 119

Trésorerie

81 728

101 824

65 789

100 766

98 231

Variation de BFR & autres variations

-12 846

17 153

55 528

8 743

2 723

Ratios

P/B

3,7x

2,9x

2,7x

2,3x

2,2x

P/CF

8,9x

7,7x

9,6x

7,4x

7,0x

DY

3,9%

5,4%

5,4%

5,4%

5,8%

CF/Y

11,2%

13,0%

10,4%

13,5%

14,4%

ROE

33,6%

33,5%

21,7%

25,3%

26,2%

ROCE

30,0%

19,5%

24,7%

23,4%

24,4%

Payout

42,8%

46,7%

67,0%

49,2%

49,2%

Dette LT / Capitaux propres Dette LT / Cash Flow

15,4%

14,8%

15,0%

15,0%

15,0%

36,9%

39,4%

53,8%

48,5%

46,7%

Source: Colorado, estimations et calculs CFG