L’expression ingénierie finan + Fusion-acquisition ; + Cession partielle d'actif; + Restriction de l'actif et du passif du bilan ; ‘+ Réorganisation d'un groupe ; On peut définir Ningénierie financiére comme étant, « l'ensemble des méthodes et techniques mises en ceuvre pour viabiliser financigrement lentreprise au-dela de ses mutations, en préservant la solidité de son bilan, la cohésion de son actionnariat et 'adéquation entre finance ‘et capital » Les opérations de l'ingénierie financiére présente toutes une triple caractéristique, & savoir : © Elles concernent le contréle de lentreprise a travers la maitrise ou le enforcement du capital et l'appel a des fonds extérieurs, © Elles font appel 4 des techniques sophistiquées of finance, droit, et fiscalité sont fortement imbriqués, © Au niveau comptable, I'ingénierie financiére s'intéresse au capital social et plus ‘généralement aux fonds propres, ceux qui ont fait une technique du haut de bilan. Ajoutons a cela le fait que la pratique de I'LF suppose une bonne appréhension du processus de décision stratégique ainsi qu'une aptitude aux techniques de négociation. Pour lingénieur financier, lévaluation constitue un préalable nécessaire a de nombreuses ‘opérations financiéres portant sur le capital. Pour se faire, il n'existe pas de formule magique permettant de déterminer avec exactitude la valeur d'une entreprise. Les techniques sont nombreuses (patrimoniales, par les flux et mixtes) qui favorisent tantét acheteur, tantét le vendeur. Liingénieur financier doit done arbitrer entre les désirs des uns d'acquérir le pouvoir et la nécessité pour ceux qui le maintiennent de mieux le maitriser, ‘organiser, le conforter, on le dissociant au besoin du capital, Mais également en le structurant et en organisant ‘soigneusement sa transmission. Les techniques d'appel de fonds peuvent donc permettre de consolider le financement de développement de l'entreprise avec les contraintes qui constituent le nécessaire du maintient du contréle de l'entreprise et la minimisation du cout de financement. En fin, les opérations de rapprochement, reprise, et redressement, qu’elles i,siinscrivent dans une logique industrielle, commerciale ou financiére, se traduisent dans la majorité des cas par modification du contréle de l'entreprise. Chapitre |: I'évaluation de lentreprise Une cession d'actions, un apport partiel d'actif, une fusion ou une augmentation du capital avec arrivée de nouveaux associés, ne peut se concevoir sans quil y ait préalablement une estimation de lentreprise ou de l'action. 1 Le contexte de I’évaluation : N n’existe pas d'évaluation objective car, méme s'il s'appuie sur des éléments théoriques et cohérents, il n'est pas exempt de subjectivité car les intéréts des acheteurs et des vendeurs sont par essence divergents. Le prix auquel se conclue fa transaction est en fait la résultante de rapports de force et de motivation des uns et des autres. On peut citer & ttre d'exemple : © Les intéréts stratégiques de lentreprise : une forte part de marché dans une niche vaut mieux d'une faible part dans un marché concurrentiel. © Le désir d'acquérir la majorité du capital afin de détenir le pouvoir et différents désirs de réaliser une plus value financiére. © Si le vendeur situe acquisition d'une entreprise dans une démarche globale (restructuration, synergic) évaluateur est dans ce contexte, au service de son mandant. Il cherche a maximiser la valeur de lentreprise si son client est vendeur et inversement. 1.1. Les approches d’évaluation : Lentreprise objet de I’évaluation est une entité juridique spécifique qui : © Posséde des créances et des biens ; © Déploie une activieé ; © Conserve tout ou partie des profits réalisés, Lentreprise 4 une double caractéristique : © Posséde un patrimoine sur lequel peut avoir des dettes ; © Grice & son activité, elle génére des flux économiques (pour elle-méme) et financiers (pour les actionnaires) en résulte deux approches principales : |. Approche patrimoniale : la valeur de l'entreprise est égale & celle de son patrimoine net. Le problame qui s'impose alors est celui de I'estimation de la valeur vénale de chaque actif et de chaque dette. Par conséquent, on aura : Valeur de l'entreprise = valeur réelle des actifs -— valeur réelle des dettesAinsi, cette approche privilégie le recours aux richesses accumulées par l'entreprise au détriment du potentiel d'évolution future de lentreprise. Le travail de l'évaluateur consiste en la correction de la valeur nette comptable des actifs et des dettes, et de l'ajuster a la valeur réelle. Les techniques utilisées sont celles de I'actif net corrigé (ANC) et la technique du Goodwill. 2. Approche par flux : l'entreprise est une machine 4 générer des flux a destination des bailleurs de fonds. La valeur de 'entreprise est alors fonction des flux financiers futurs que lentreprise dégagera en leur faveur. Il existe deux types de flux : © Flux de résultat net ou des dividendes : méthode de « Fisher, Gordon-Shapiro, Bates, de délai de recouvrement » © Flux de trésorerie (Cash) : secréter par l'activité, dit également flux économiques. La problématique de la valeur se résout dans ce cas en estimant les flux qu'aura l'entreprise sera susceptible de générer tout en mesurant le risque représenté par l'entreprise en le situant par rapport & celui d'investissement alternative. C’est la méthode de « Discounte Cash Flow» De ces deux approches découle une autre démarche, il s'agit de 'approche comparative. 3. Lapproche comparative : a ce niveau, évaluateur recherche sur les marchés boursiers (domestiques et étrangers) un échantillon de sociétés comparables quiil se propose d'évaluer. Le cours de la bourse étant considéré comme prix de laction, Févaluateur cherche 4 déterminer les critéres communs qui se dégage de la valeur des entreprises comprise dans 'échantillon, puis les appliquer & celles qu'll évalue afin de déterminer sa valeur au tout ou moins la fourchette dans laquelle se situe. Les techniques utilisées sont « Price earning ratio » et d'autres notions tel que BPA, les droites de régression... 1.2. Les préalables a I'évaluation : Quelque soit approche qu'il utilise, l'évaluateur ne se limite pas aux seules données ‘comptables. Afin de parvenir a une approximation aussi fine que possible de la valeur de Tentreprise, ceci implique le recours 4 des données issues de la comptabilité générale et la réalisation d'un diagnostique approfondie de l'entreprise. Le retraitement des données comptable est une étape cruciale, car la valeur de lentreprise en dépend fortement. Ces traitements portent sur : ° fe bilan agit de savoir si la valeur nette comptable quelle ressort du bilan, 4 la valeur économique. o lecPenl sagit d'apprécier la capacité bénéficiaire récurrente de I'entreprise. C’est- i-dire, les niveaux de soldes intermédiaires de gestion et des résultats économiques quielle est capable de reproduire. © Le diagnostique générale de l'entreprise : qui porte aussi bien sur environnement externe que sur sa situation propre concerne notamment : =,"+ Lrenvironnement économique : le secteur d'activité, marchés, produits, concurrence, etc. + Lrenvironnement culturel, juridique et fiscal ; + Les outils de production, la technologie ; = Les fonctions commerciales ; Ressources humaines : management, hommes clés, climat sociale, culture * Fonction comptable et financiére 2. Approche patrimonial Cette méthode qui sert a évaluer le patrimoine net de l'entreprise part tout naturellement des données tirées de la comptabilité générale afin d'évaluer au plus prés un patrimoine. Il ‘agit d'établir extra comptablement la réalité de lentreprise. 2.1, Modeéle de l’actif net corrigé ANC : Actifnet comptable = Actif réel — Passif réel o Revalorisation des actifs : si la valeur d'un actif est inférieure a sa valeur réelle, il y a donc une plus value soumise a I'S. Dans ce cas, on aura : Plus value nette = plus value brute — IS induit Dans cette situation, il faut prévoir une plus value nette potentielle. © Dévalorisation des actifs : si la VNC est supérieure 4 la valeur réelle, il y a donc une moins value. Dans ces conditions, l'assiette fiscale doit étre réduite ce qui impliquera une réduction IS : ANCC= ANC+ retraitements négatifs - incidence fiscale (négative) NB : Vincidence fiscale aurait été identique si actif été vendu au méme prix ou provisionné, il ressort de tout ce qui précéde : = Revalorisation des dettes : implique une réduction fiscale. ~ Dévalorisation des dettes : implique une augmentation de impét. N.A.B : les provisions réglementées et les subventions d'investissement font partie des fonds propres. Sont considérés somme produits latents qui supportent L'S, qu'il faut retirer de l'actif net, En résumé :ANCC = ANC Plus value latente sur les actifs : Economies dimpéts résultants des moins values latentes et des| - provisions a constituer. Les parts de surestimation des} - provisions qui _comptablement pourraient étre reprises. é PLUS VALUE: MOINS VALUE : LIS latent sur les plus values ajoutées 4 Factif net. LIS latent sur les subventions dinvestissement. LIS latent — sur provisions réglementées. La part des risques insuffisamment couverts qu'il faut provisionner. Moins values latent sur actifs. Appréciation de la méthod: IW s‘agie d'une technique simple tient & Ia difficulté de évaluation du patrimoine et notamment des éléments incorporels qui le composent, ainsi, qu'absence de lien avec la capacité de gain actuel et futur de Ventreprise. Ce qui peut fausser evaluation tel que cela apparait dans exemple suivant : ANNEEN-| ANNEEN SITUATION 145 Entreprise A: ANNEE N- 2 CAPITAL 100 RESERVES 50 RESULTAT is NETTE Entreprise B: N-2 CAPITAL 100 RESERVES (20 RESULTAT {5 SITUATION "125 NETTE 100 100 45 40 5 5 140 135 Nel N 100 100 25 30 5 5 130 135 a,Supposant que ces deux sociétés prévoient de maintenir leur niveau de rentabilité actuelle et qu'aucun correctif ne se justifie pour les deux. La valeur que déterminera la méthode de ANCC en fin d'année N est identiques pour les deux sociétés (135). Un acheteur potentie! cchoisirait a prix identique l'entreprise B. il pourrait éventuellement d'envisager acquisition de la société A a prix moindre. En outre, aurait-il raison de valoriser rentreprise A a hauteur de 145 en N-2 sachant qu'il deviendrait 140 en N-1 et 135 en N et avec comme seul perspective la réalisation d'une moins value? Exemple d'illustration : La société AXIS exerce son activité dans le secteur du service a l'industrie au travers d'une niche oft les marges et les perspectives sont particuliérement favorables. Son bilan en fin iquée ci-dessous : M Immobilisation incorporelle | 8 = Situation nette 183 nette (non amort) - Autres immobilisations bal - Dettes financiéres nettes | 50 ~ Créances dexploitation | ra = Dettes d'exploitation TOTAL 315 | TOTAL 3s Ce bilan appel les remarques suivantes : © Les immobilisations corporelles incluent un immeuble amorti hauteur de 5, & qui depuis plus de deux ans et dont la valeur vénale est de 13 alors que la VNA est de 10; ‘© Les créances d'exploitation comprennent un stock invendable de 9 concernant une ancienne activité de l'entreprise et un encours de 6 sur un client qui vient de déposer son bilan ; Une subvention d'investissement est incluse dans la situation nette comptable soit 1,1 ; © Latrésorerie positive a été directement déduite des dettes financiéres pour obtenir les dettes financiéres nettes. © Leniveau du BFR est récurrent 4 18% du CAHT en valeur brute. Ila été augmenté de 23 durant l'exercice 0. Lentreprise a réalisée en NO des investissements nets des cessions de 6. © Elle a distribué aux actionnaires au cours de I'exercice 0 un dividende de 7 ° °Solution de xemple : lentreprise AXIS + Détermination de la valeur de 'ANCC de Fentreprise : ANC (année 0): 183 Immeuble surévalué ; 3 30,3 =-0.9 Stock invendable — :-9 -9x03=29 Clients litigiewx —:-6 6x03=18 212 +54 Dou : 183 - 12 + 3,6 = 1746 3. Les méthodes du Goodwill : 3.1. Principe de la méthode : La démarche de ce model s‘appui sur lactif net comptable corrige ANCC tout en tentant d'y apporter des réponses a ses carences a savoir : + Absence de prise en compte de la rentabilité actuelle et future ; + Valorisation non satisfaisante des éléments incorporels diffciles 4 estimer ou oubliés dans la méthode de FANCC. Les éléments incorporels dont il s'agit sont de deux sortes : 1. Les éléments qi brevet, etc. 2. Les autres éléments 4 savoir : le savoir faire, performances et qualification des équipes, compétences du management, l'image de la société sur le marché, notoriété, etc. Le goodwill se propose de valoriser ces éléments incorporels afin d'en démonter lutilité. Pour cela, nous allons partir de la situation d'un acheteur éventuel confronté 4 une double alternative : igurent au bilan : fonds de commerce, marque et Acheter 'entreprise sous ses éléments incorporels sur la base d'un prix déterminé grace a la méthode de 'ANCC. - Acheter lentreprise avec ses éléments incorporels sur la base d’un prix calculé avec la méme méthode.Hypothése |: Lachat d'une entreprise dépouillée de ses éléments incorporels revient 4 acheter un patrimoine constitué d'actif corporel et financier, des stocks et des créances nettes, des dettes existantes et latentes, et nettes de Ia fiscalité induite par revalorisations et dévalorisations effectuées. Cette société ne dispose d'aucun savoir faire, n'a pas de clients, ni d'image de marque, ni de notoriété, ses équipes n'affichent aucune compétence particuliére. Une telle société ne pourrait exercer d'activités et n’aurait pas de viabilité propre. L'intérét de linvestisseur serait alors de céder l'ensemble des actifs a leur valeur marchande, de rembourser les dettes, de payer impat da, et de placer la trésorerie obtenue sur le marché financier. Cette trésorerie ne sera que ‘A’ valeur déterminée par la méthode de 'ANCC, dans laquelle l'ensemble des immobilisations auraient été retenus pour une valeur nulle, Linvestisseur tirerai de son acquisition, dans les années a venir, un revenu brut sans risques, donc minimum, de ‘IA’ (Avec : i= Taux des emprunts des Etats), ‘Avec ce revenu que nous avons gagné, il devra faire face a la masse salariale et I'!S. Autrement dit, il aura été préférable de placer directement le capital A en emprunt d'Exat. Conclusion : Vachat d'une société dépourvue d’éléments corporels a un prix ‘A’ ne présente pas dintéréts, Hypothése 2: Liinvestisseur achéte la société avec ses éléments incorporels, il pourrait alors exercer et développer activité de lentreprise. Le revenu qui sera généré dans les années a venir par cette combinaison des éléments incorporels et corporels au sien de I'entreprise et de résultats prévisionnels récurrents ‘8’. Les deux alternatives se traduisent par un écart de rendement de l'investissement dans le futur qui peut se valoriser chaque année par : B —iA = Résultat net prévisionnel récurent Linvestissement dans l'entreprise offrent donc dans le futur a linvestisseur un super profit 'S’ annuel : S=B-ia Ou: is taux d'intérét annuel servi par emprunt d'Etat. A: Valeur de I'ANCC hors actifs incorporels.Pour acquérir également les actifs incorporels, l'acheteur doit donc payer un prix complémentaire que l'on peut exprimer comme un certain nombre d'année de super profit. Ce prix complémentaire est appelé ‘Goodwill’ et sa finalité est de valoriser les éléments incorporels par le biais de la rentabilité futur : GW =K (B-iA) Ou: K : Nombre de super profits, ou coefficient multiplicateur nécessaire 4 acquisition des @éments incorporels. La valeur de 'entreprise par les méthodes de GW est donc : V=A+GW =A+K (B-iA) On considére que le résultat net prévisionnel récurrent est celui que entreprise compte réaliser dans le futur car il est laboutissement des efforts des nouveaux propriétaires, mais sur la base de ceux des vendeurs. Dans une telle hypothése, le résultat récurrent n'est plus constant, mais variable dans le futur et le super profit s'’écrit chaque année de la maniére suivante : 5S, =B,-Ai Avec: ‘Sj : Super profit de année j By: Résultat récurrent de année j A: valeur de 'ANCC hors actif incorporet 1: Taux d'intérat des emprunts Etatiques Problématiques : Quelle valeur donner au coefficient multiplicateur K ? Est-ce un nombre d'année fixe ? Est-ce, une actualisation des supers profits futurs ? Dans ce cas, sur quelle durée ? A quel taux ¢actualisation ? eesCes questions ont recu de la part des évaluateurs des réponses diverses et c'est ainsi que cest biti differentes méthodes du Goodwill. 3.2, Les méthodes de la rente abrégée du Goodwill : Cette méthode se fonde sur les résultats prévisionnels récurrents des années futurs tel que décrit ci-dessus B, et sur les supers profits 5; qui en découlent. Lavaleur de lentreprise est constituée de la valeur réelle de ses actifs tangibles nets des dettes réelles ‘A’, et de la valorisation des incorporels pour un montant Jy qui est la valeur actuelle oe a ae” de la rente de super profit: V = b+ oS + on + “we mn 5s Dou: Vedas + La durée ‘n’ correspond a un horizon de prévision réputé fable, c’est-i-dire de trois 4 cing ans, méme si certains optent pour des durées plus longues. + Le taux dactualisation est constitué d'un taux sans risque et d'une prime globale destinge a intégrer : © Le risque de non réalisation du super profit ; © Le risque propre 4 lentreprise ; + Le taux sans risque correspond en générale au rendement des emprunts 4'Etat 4 long terme. + Laprime du risque qui est fonction de la probabilté plus ou moins forte de la réalisation des bénéfices, se situe généralement entre 50 % et 100 % (pour un taux de risque de 6%, les taux dactualisation varieront entre 9% et 12%) Exercice : Une société décide de mettre 1000 actions au prix d’émission de 3.200 dhs chacune. Aprés cette émission, le capital social s'éléve 4 20 000 000 dhs. La valeur nominale des actions est de 2.000 dhs chacune. Avant augmentation du capital, le cours de l'action est de 3.400 dhs. TAF. |. Calculer la valeur théorique de I'action nouvelle (valeur de action aprés l'émission) ; 2. Calculer la valeur théorique de droit de souscription ; 3. Quel est le montant de augmentation du capital ? Comment s'inscrit-il au bilan ? 4. Quelle est la somme minimale 4 libérer a I'émission ? Solution : 1. Cours théorique de laction : 19000+3400+ 1000+3204 10000 = 3.380 dhs 102. Droit de souscription : 3400-3380 = 20 dhs/A 3. Montant de I'augmentation : 3400 000 = 3.200.000 Dont : augmentation du capital est de : 2.000 x 1000 = 2.000.000 dhs Prime d'émission : 3.200.000 ~ 2.000 = 1.200.000 dhs Aetif Passif ‘Capital social = 20 000 000 Prime d’émission = | 200 000Les méthodes de Goodwill ne reposent pas sur un concept théorique clair. En fait, elles ont été inventées a posteriori par des praticiens qui ont tenter de formaliser mathématiquement une réalité qui été avant tout percue intuitivement. Ces méthodes ont cependant de nombreuses limites car : Elles comparent un résultat net aprés impét obtenu a I'intérieur de l'entreprise a un revenu de trésorerie réalisé a l'extérieur de l'entreprise et donc non soumis a I'S = Elles demeurent tournées vers accumulation de richesses passées, Ia part de ‘A’ restant dans bien des cas dominants dans la valeur obtenue ; = Ces méthodes sont approximatives (durée, taux, prévisions de résultat) et conduisent souvent i des valeurs souvent relatives. Toutefois, ces méthodes présentent d'incontestable mérite : ~ Elles sont fréquemment utilisées dans l’évaluation et les transactions des sociétés non cotées ; = Elles constituent un tremplin entre la démarche statique de I'ANCC et les démarches dynamiques des méthodes de Flux ; ~ Elles effleurent le probléme de Ia valorisation d'une activité, qu'utilise la méthode Discounte Cash Flow mais en la limitant & ses constituants incorporels. Exercice Pratique : Lentreprise AXIS dont la valeur a été précédemment déterminée par TANCC, présente en année 0: 175, le compte de résultat suivant : Chiffre Faffaires 785 Résultat d'exploitation 5s Résultat financier 7 Résultat exceptionnel 0 Is 7 Résultat Net 3 Le compte de résultat de Tentreprise appel les remarques suivantes : ~ Des achats ont été réalisés en année 0 auprés d'une société sceur, aujourd'hui cédés, pour 77 et ce, pour un prix de 10% supérieur & celui du marché ; La masse salariale de année 0 inclue une indemnicé de départ exceptionnelle versée a un cadre pour un montant de 3 ; ~ La société a recu en année 0 le réglement d'une créance provisionnée en année -2 4 hauteur de 4. Ila été enregistré comme un autre produit ; n- La société a enregistré le colt de dédommagement d'un client, suite 4 la perte d'un long procés, enregistré en autres charges pour un montant de 3 ; - AXIS dispose d'une bonne visibilité sur 5 ans et prévoit avec réalisme et fiabilité une évolution de son résultat net récurrent de 10% par an sur cette période. Il sera en suite constant. La Société distribue chaque année 20% du résultat net de lexercice 2 Ta das cnt Tiss Haga ta aa eX aso ae ge aS Se Solution : ACHAT 771A A-77= +8 3 MS Fs) 3 a Provision a ¢ | 4 Procés 3 3 I TOTAL 10 ~ 4 Résultat récurrent = 31 + 10 - 4=37 A=ANCC-Actif fictif = 175-8 = 167 Ai=167°6%=10 Période Al Ad AB Aa AS B 4l 45 50 55 él Ai 10 10 10 10 10 s 31 35 40 45 SI GW= 31.009) +4 51,0) = 154 V.G = 154 + 167 = 321 KDHLes méthodes comparatives : a. Principe des méthodes comparatives : Les démarches comparatives reposent sur deux principes : 1. Des sociétés comparables : se sont valorisés sur la base des critéres proches, voir identique. Méme si chaque entreprise a ses spécificités, lévaluateur suit une démarche qui lui permet de déterminer un échantillon d'entreprises comparables a celles quiil évalue et dont la valeur est connue : secteur d'activité et métier similaire, méme type de clientéle, méme débouche et éléments financiers comparables. 2. Les valeurs des sociétés comparables servent de référence de valorisation. Lévaluateur cherche a postériori des régles de valorisation pour ces entreprises et en les appliquant & l'entreprise qu'il étudie, on obtient sa valeur. Les principes sources de référence sont les suivant : - Le marché des fusions-acquisition : les références de ces transactions lorsquiils sont public, sont riche d'enseignement car ils cognent a la réalité du marché des entreprises et donc de leur valeur. Celle-ci est la résultante des négociations multilatérales et correspondent en principe a optimum que le vendeur a obtenu des négociations. Les informations recueillies demeurent cependant incomplétes car ils ne sont pas toutes divulguées (modalités de réglement, de production de I'acheteur et du vendeur, etc.) ~ Les marchés boursiers : le cours d'une action constitue le prix que les investisseurs du marché boursier lui accordent. La capitalisation boursier (Capitalisation boursiére = cours x Nombre d'actions). Quelques remarques s‘imposent : * Lecours boursier est une valeur fluctuante, on réduit a volatilité par le recours a des cours pondérés du dernier mois des trois, dix, ou douze derniers mois ; * Lecours n'est véritablement représentatif de son prix que si 'action fait l'objet d'un large marché ; * Le marché boursier est un marché d'investisseurs minoritaires, et le cours d'une action se trouve fortement stimulé en cas d'OPA. La hausse moyenne est dans ce cas de ordre de 20 % représentant le prix du pouvoir ; + Lecours varie également en fonction de la liquidité du titre. Le cours fait objet d'un décote (le titre est non liquide) ; * Llevaluaceur cherche fréquemment des sociétés comparables a celles quill &tudie sur le marché étranger. Suppose alors le probleme des conditions domestiques qui ont présidé a la formation de ces cours. b. Price earning ratio 1. Principe : Cours PER= “BPA ; Cours = BPAX PER Om multipliant les deux cdtés de léquation par le nombre action de la société, on obtient : Capitalisation boursiére = PER x résultat net retraité “4Ainsi, la valeur de lentreprise peut s'écrire comme le produit du PER par le résultat net retraité. Dont I'esprit des méthodes comparatives un PER sectoriel est estimé au travers d'un échantillon de référence de valorisation connue comparable a l'entreprise que l'on cherche a évaluer et son application de résultat de cette derniére, permet d'en réaliser une évaluation. Ainsi : Vo =PER+ B Ou: VO. : valeur de l'entreprise a Instant 0 PER : le ratio cours/bénéfice BPA : lé bénéfice par action Difficuleé : Comment déterminer le PER sectoriel ? NW nexiste pas de PER sectoriel stricto sensu, celui qu'on cherche a valoriser se dégage de échantillon de sociétés comparables comme étant un facteur dominant de leur valorisation. Crest I'évaluateur lui méme qui estime le PER sectorie! de l'entreprise qu'il évalue. Pour ce faire, il collecte pour l'ensemble de sociétés d'un échantillon : ~ Les cours de bourse pondérés ; = Les bénéfices par action (BPA) de plusieurs exercices (ceux des années 0,1 Wi permet I'émergence d'une zone de cohérenc 2. Illustration : estimation d'une entreprise non cotée : autre entreprise X, constitué de trois sociétés A, B et C, - Ast une société cotée présentant les caractéristiques suivantes : ‘Cours moyen & BPA Tmois ~ 250 ‘Année 0 connue : 15 3 mois ~ 300 Année (1) :20 6 mois ~ 200 Année (2) : 25 12 mois - 150 B est une société cotée présente les caractéristiques suivantes : eesA est une société cotée présentant les caractéristiques suivantes : ‘Cours moyen a BPA imois ~ 52 Année 0 connue:4 3 mois ~ 48 Année (1): 5. 6 mois ~ 50 Année (2) : 6 12 mois ~ 45 Cours moyen a: SOdhs BPA (A): C est une société non cotée récemment cédée pour un prix de 100/action, elle présente les caractéristiques suivantes : BPA ‘Année 0 connue :4 Année (1) :5 Année (2): 6 Le tableau des PER, en fonction des années et moyennes de cours, se présente ainsi PER (O) ry 8 = ‘Cours | mois 16,66 13 12,50 ‘Cours 3 mois 20 12 12,50 Cours 6 mois 13,33 125 12,50 ‘Cours 12 mois 10 11,25 12,50 ‘Cours 3 mois 1s 9.6 10 Cours 6 mois 10 10 10 ‘Cours 12 mois 75 9 10 16Ze ‘Cours | m 10 8,66 33 ‘Cours 3 mois 12 8 8,33 ‘Cours 6 mois 8 833 833 Cours 12 mois 6 75 8,33 Une zone de coherence apparait pour les trois sociétés sur un cours moyen a six mois et le BPA attendu de lexercice en-cours (année 1). Cette zone de cohérence fait ressortir un multiple (PER) de 10. Lraction de Ia société X peut donc étre estimer a dix fois du résultat net retraité attendu en année |. Le PER sectoriel de I'entreprise X est de 10 sur le résultat net retraité de l'année |. Un PER doit done étre rattaché 4 un exercice, on parle de PER indice ‘n’ou de PER sur le résultat net retraité de l'année ‘n’. NB : lorsquills'avére nécessaire de recourir a des comparaisons avec des sociétés cotées sur des bourses étrangéres, on fait appel au PER relatif. Le PER relatif du marché national par rapport a un marché étranger est égal a: PER moyen du marché national PER moyen du marché etranger Le PER équivalent, sur le marché domestique du PER d'une société étrangére et le PER de cette société multiplier par le PER relatif national sur le PER étranger. Mlustration : = PER moyen national : 20 PER moyen étranger : 18 ~ PER société étrangére : 12 PER équivalent de la société étrangére sur le marché national 0 =p = 13,33 Limites de la méthode : En dépit de sa simplicité, la démarche n'intagre & aucun moment 'entreprise, ce qu'elle posséde, ni ce qu’elle est susceptible de devenir ; En outre, les patrimoines ne sont pas pris en compte ; Malgré tout, la méthode permet une premiére approximation de la valeur d'une entreprise et constitue a ce titre un bon outil de validation des autres méthodes. ,Exemple : L’échantillon de sociétés comparable Axis est constitué de deux sociétés nationales (A, et B), et d'une société américaine C. Ces trois sociétés présentent sur leur marché boursier respectif les caractéristiques suivantes, sur Ia base de cours moyen des dix derniers mois : PER (0) PER (I) PER (2) A 18 in 10 8 2 1150 7 € 2 10 8 Le PER relatif du marché domestique par rapport au marché étranger, lieu de cotation de °C, est de 1,2, 1,11 et 1,05, respectivement en année 0, I, et 2. * Détermination de la valeur d'Axis : 1. Conversion de PER de °C’: PER (0) PER (I) PER (2) C (corrigé de Fécart | 12x 1.2= 144 TOx I= II | 8x1, 05=84 de place) Soit La structure des PER comparables devient donc : PER (0) PER (1) PER (2) ry 18 Ti 10 8 R 11,50 7 °C Corrigé 44 Th a4 La zone de cohérence peut étre située sur un PER de II. Ainsi, la valeur d'Axis peut étre estimée a || fois son résultat net retraité attendu 4 la fin de Vexercice |. 2. Evaluation par les Flux financier : Méthode de Fisher a. Principe: = Fisher a calqué son raisonnement sur un investisseur 4 vocation purement financiére dont la seule finalité est de placer au mieux ses capitaux (cas de l'opérateur sur un marché boursier) ; = Comme il s'agit d'opérations financiéres risquées (volatilité et forte sensibilité des cours), la rentabilité attendue est trés importante ; - Linvestisseur définie son prix d'achat unitaire, lequel est fonction : © Du revenu futur attendu ;© De la valeur actuelle et donc du taux de rendement souhait = Les revenus qu'un investisseur peut attendre d’un achat est constitué de dividendes « D » (Avoirs fiscaux inclus) et de la valeur de revente « V » indice ‘n'espérée ; - Les flux de revenus pour un investisseur sont croissants : DI, D2, Dj, Dn, Vn ; = Le prix maximum VO que lnvestisseur accepte de payer est égal a la valeur actuelle des flux financiers qu'il recevra dans le futur. Le taux d’actualisation maximum égal au taux de rendement ‘t’, escompté. ae ag OE age NE pape, Mee VE “= Gen tase tet tase ae - dividendes inclus AF Et done de la politique de distribution (information difficile 4 connaitre) = De la durée de conservation (cing ans au minimum) - Du taux de rendement souhaité - Dela valeur de revente et donc de I'évolution du cours de la société en bourse, laquelle est fonction de la tenue de l'entreprise, de son secteur d'activité ainsi que du marché boursier. La valeur d'achat étant fonction de cette valeur, il peut y avoir un probléme en cas d'erreur d'appréciation, Exemple d’illustration : + Dividende annuel = 5 - Valeur de revente estimée 4 100 - Taux de rendement exigé =10 % row 100 - VO=5x + isl Sila valeur de vente a été d'a = 90 (erreur de 10%) VO aurai été égal a 75 Notons cependant que Factualisation en atténue importance b. Estimation des paramétres : |.Estimation de la voleur terminale de revente Yn : : Vn. ti Cette estimation se fait par la méthode de I'ANCC en année ‘n’ et ce, a partir de la valeur de TANCC en année 0 a laquelle sont ajoutés les résultats nets prévisionnels des années | an et desquels sont retranchés les dividendes versés : ANCC(n) = ANCC(o) + Djuy By + Ljur =D) Avec: B, : Bénéfice en j D, : Dividendes (avoir fiscales inclus) — oo =<—$——$———————_—9Estimation de Vn par la méthode du goodwill abrégée - Pour ce genre d'estimation, la durée doit étre courts (trois ans au maximum). - Pour déterminer la rente du super profit qui s‘étalerait du n+1 a n+3, c'est dire aprés année de revente, le choix du taux d'actualisation est complexe, t= i + P, P est une prime de risque dans la valeur est fonction de plusieurs risques au marché des actions, au secteur d'activité et a I'entreprise elle-méme ; = A partir d'un examen des performances passés des sociétés cotées sur une longue période, on peut définir le taux d'actualisation et en extrapoler les espérances de rémunération futurs. 3. Le choix du taux d’actualisation : Le choix du taux d'actualisation reléve d'une méthodologie complexe, sa détermination doit se faire avec d'autant plus de précisions qu'elle a une incidence majeure sur Ia valeur obtenue. ~ Le taux d'actualisation t= i + P (I = taux sans risque, P= Pri - A partir d'un examen des performances passées des sociétés cotées sur une longue période, on peut définir pour chacune d'elle, les taux d'actualisations réellement obtenus par les investisseurs sur le marché et en extrapoler les espérances de rémunérations futurs. Une telle démarche a été entreprise par des analystes et a conduit a la construction de modéles dont le modéle du prix d'arbitrage (MPA) ainsi que le MEDAF (modele d’équilibre des actifs financiers) UTILISATION DU MEDAF : A partir des informations boursiéres (dividendes, cours) on peut, avec toutes les périodicités souhaitées, calculées pour un grand nombre d'années passées, le rendement annuel de chaque action cotée. Pour une action x par exemple, le taux de rendement annuel de l'année j sera de : D:: dividende (avoir fiscales inclus) distribuées en année j Vj: Valeur initiale en début d'année j Vj: Valeur final en fin d'année j tj: Taux de rendement de action x en année j La moyenne géométrique de ces taux sur Ia longue période permet dobtenir le taux moyen de rendement moyen de l'action est donc le taux d’actualisation réclamé sur cette action par le marché. Le taux t,pouvant étre calculé tout les jours, toutes les semaines, mois, il est possible de disposer d'une série historique du taux d'actualisation réclamé sur la socié 20Le croisement de ces séries a permis de mettre en évidence une forte corrélation entre les taux d'actualisation réclamés sur les sociétés, sur les secteurs d'activités et sur le marché : 621+ (tm=i) Bx Avec: te: Taux de rendement exigé ou taux d'actualisation ; tin: Taux de rendement moyen du marché ; i: Taux sans risque (taux des bons de trésor) Bie: Coefficient de sensibilité de action de la société x par rapport au marché. __ Prime de risque de la société _ ty “Prime de risque du marché ~ tm; Remarque : = (tm=i) By représente la prime de risque réclamée par le marché pour la société x. tout comme le terme : tm~ i représente la prime de risque moyenne demandée par les investisseurs pour placer leur capitaux sur le marché boursier. Cela implique, que fy lorsqu'll est supérieur 4 lunité (1) le marché réclame sur la société x une prime du risque supérieur a celle du marché. Par contre lorsque fi, est inférieur a Iu risque inférieur 4 celui du marché. - Le coefficient cel qu'il a été définit mesure le risque de la société tel qu'il est constitué, Cest-i-dire son activité et sa structure financiére (laquelle comprend l'endettement). A fin de mesurer le risque de l'activité, il est nécessaire de corrigé le coefficient fide la structure financiére et donc de rendettement: f= [1+ (1 - f)“ S| Bs ae acinus a nn Bractivite + dod Yo = Fisiennerel , Ia société inspire aux investisseurs un Avec : Bx: coef ficient de risque de la société x avec son endettement Bx activies: Coef ficient de risque de la société x sans son endettement f:Taux de US faleur de la société Dette: dettes nettes de la société (DLMT) le coefficient f2, est fonction de la valeur de la société vp (en instant 0), El en va de méme pour le taux d'actualisation, Toute résolution implique de ce fait un processus itératif. LIMITES DE LA METHODE : Il est impératif d'avoir une visibilité certaine des politiques de distribution futurs, ce qui est loin d'tre acquit. - Laméthode n’est pas transposable a des entreprises non cotées ay- Elle valorise mal les entreprises a croissance forte, le taux de croissance qui est distribué de ce fait trés peu ; - Elle transpose le probleme de valorisation dans l'avenir. APPLICATION : + La société AXIS affiche les prévisions de résultats suivantes : [aspen Année! | Année 2 Année3 | Année 4 | Année 5 B 7 4 45 9 34 60 Le taux de distribution est constant 4 20% de l'exercice précédant, il se présente donc comme suit: Année! |Année2 |Année3 | Année4 | Année 5 FLUX | 14 82 9 98 10.8 Détermination de la valeur de revente de D,= ‘A. PAR LA METHODE DE L'ACTIF NET CORRIGE : ANCC = 175 - Détermination des sommes de résultats prévisionnels : 41+45+49+54+60 = 249 - Sommes des dividendes versés durant la période : 7,4+8,2+9+9,8+10,8= 45 Supposant que la taxe sur le produit des actions soit de 18%, nous aurons alors : IC = 175+249 - (249x18%) = 175+249-45 = 379; d’od V=379 B. PAR LA METHODE DU GOODWILL ABREGEE : ANCC (0) = 175 Immobilisations non amortissables = 8 A) =167 A (5) = 167+249-45 = 371 Le goodwill de année 5 sera de la valeur actuelle de la rente de surprofit réalisable en année 6 et suivantes, pour cela, il nous faut prévoir les résultats nets prévisionnels au-dela de année 5, que nous supposant identique 4 A (5) soit soixante. La durée présentant est de 3 ans, le taux sans risque est de 6 % et le taux d'actualisation est de 12%. ANC 8 = 175+(249+60x3) B= 60; Ai = 371 x 6% = 23 ; [B - Ai] = (60-23) = 38 GW = 38+ 2‘V= 914371 = 462 Choix du taux d’actualisation : Les données des analystes font état d'un risque sectoriel désendetté de 0,95 et d'une prime de marché boursier de 3% ainsi, le coefficient de la société est de : dette, = [1 + (1 ~ 36,6796) + SEY°0.95 = [1+(1-36,67%)x501°0.95 11171 Vérification por le Medof: 6%+ [9%-6%)«1,1171 = 9,35% D. DETERMINATION DE LA VALEUR DE AXIS : PAR LA METHODE DE LANCC : 5 % 9 98 108 379 °= TF onmy * T+ oosaay * T+ onssay * T+ oomay * Ts o098a * T+ O.9983)S