UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS Instituto de Economia

Mecanismos de transmisso da poltica monetria:

Fatores que condicionam os impactos da taxa de juros sobre a demanda agregada.

Daniel Pereira da Silva Orientador: Giuliano Contento de Oliveira

Campinas

2 Dezembro de 2010

Agradecimentos
Em primeiro lugar, gostaria de agradecer ao meu orientador, Giuliano Contento de Oliveira, por esperar muito de mim, pela disponibilidade providencial, pelo envolvimento neste trabalho, por provocar a instigao econmica e, enfim, por superar todas as minhas melhores expectativas. Voc responsvel por grande parte dessa monografia. Muito obrigado, mestre. Depois, agradeo a todos os professores do Instituto de Economia da Unicamp, no qual eu tenho imenso orgulho de ter estudado. Em especial, agradeo professora Rosngela Ballini, que me apoiou em todas as minhas mones acadmicas, sempre demonstrando carinho e ateno. Agradeo professora Simone Silva de Deos por ter, numa das suas excelentes aulas, plantado a semente indagativa que deu origem a esse trabalho. Ao professor Antnio Carlos Macedo e Silva, por ter acolhido minhas primeiras divagaes em torno do tema e por ter se disposto a orientar minhas ambies imprecisas. Agradeo ao professor Rogrio Pereira de Andrade, meu orientador no primeiro semestre, que me mostrou o caminho, lapidou os anseios e clareou o pensamento ps-keynesiano, fonte na qual bebi para guiar este estudo. Por fim, agradeo a professora Maryse Farhi, tantas vezes aqui citada, que me deu o prazer e a honra de ter participado da banca examinadora desta monografia. Obrigado, mestres. Agora, vamos aos agradecimentos familiares... Agradeo aos meus pais, Jos Claudio da Silva (meu maior mestre) e Maria de Ftima Pereira (minha musa), por terem proporcionado tudo. Pelo esforo e dedicao, so eles os maiores merecedores das minhas conquistas. Se nesse curso eu aprendi a enxergar por determinantes histricos, s me resta dizer que foi fcil chegar at aqui, pois as maiores vitrias foram, por eles, conquistadas. Eu sou simplesmente um reflexo, simplesmente um fruto da inrcia da fora de vida desses dois heris. Obrigado, vocs so a minha vida. Agradeo ao meu irmo, Andr Pereira da Silva, por corresponder o amor que lhe dedico. Por, apesar de ser meu irmo mais novo, ter despertado em mim toda a admirao.

3 Dda, eu sou seu f e aprendo muito com voc, muito mais do que voc imagina. Obrigado, irmo. A meu av, Jos Salvador da Silva, o nordestino dos anos 50, marceneiro que rompeu barreiras estruturais, moveu montanhas, calejou as mos, construiu Braslia... muito obrigado pela sua doura e pelo seu amor. O senhor meu maior exemplo de fora, de honra, meu ideal egoico. minha av, Anita Barreto da Silva, minha cmplice, minha alma gmea, minha melhor amiga, meu maior contato com Deus e o amor da minha vida, obrigado. S Deus sabe o quanto lhe amo, v! A, quando cheguei a Campinas, encontrei outras famlias em outros abraos, em outros sorrisos, em outros amores... Obrigado Fernanda Rafael de Souza Cruz, ou melhor, Cabeuda! Amiga-Irm que, que estudou comigo nos tempos de colgio na Escola Estadual Anhanguera, sentou ao meu lado no Cursinho da Poli e venceu comigo o vestibular da Unicamp. Hoje eu estou concluindo aquilo que conquistei tendo voc como parmetro de inteligncia. Muito obrigado, amiga. Obrigado Rogrio, Lucas e Elfaz, meus irmos da Economia. Obrigado por terem dividido comigo as descobertas e perrengues desse curso. Obrigado por terem me ensinado tanto sobre a vida, as mulheres e as ambies. Lucas, aprendi muito com voc sobre determinao. Rogrio, alm de meu dolo musical, voc foi o irmo mais velho que eu no tive. Elfaz, vou carregar para sempre sua maneira doce de ver o amor e o complexo da vida. A veio a famlia que o Centro de Computao da Unicamp, meu primeiro emprego, me proporcionou... Luciene, que a despeito de ser minha chefa, ocupou, sem dvida alguma, o cargo de me campinense, tantas as conversas, os desabafos, os conselhos, as indicaes, as ajudas, a ateno e o carinho que me dedicou. Muito, muito obrigado, Lu. Voc, aqui, foi minha mame. Aliomar, o Lili, meu irmo, muito obrigado. Aprendi com voc que a vida pra ser plenamente gostosa, plenamente sorrida. Parte de mim, irmo, se espelha em voc, dia aps dia. o Lili que existe em mim, que faz as pessoas rirem. o Lili que existe em mim que enxerga a poesia em meio s dificuldades. Em muito, amigo, voc o meu ideal. Obrigado!

4 Mana, Ana Paula, a pessoa mais importante da minha vida em 2009... Muito obrigado! Obrigado por ouvir minhas lamrias, minhas teorias. Obrigado por ter vivido comigo uma das amizades mais intensas que eu j tive. Obrigado por, mesmo sem ser economista, ter estudado economia brasileira, ter assistido seminrio de economia do setor pblico, ter sido uma companheira inacreditvel. Obrigado. Devo muito a voc por, assim, ter chegado at aqui. Por fim, a mulher, a dona das minhas exclamaes, o futuro que chegou mais cedo, minha orientadora acadmica, intelectual e cultural... Joice! Muito obrigado, meu amor, por ter proporcionado os dias mais felizes da minha vida. Obrigado pelo amor que me dedica. Grande parte da energia empregada nesse trabalho veio da sublimao de toda a estesia que voc me provoca. Com voc a rotina saborosa. Com voc os percalos so estmulos. Com voc, tudo mais fcil. Obrigado, obrigado, obrigado! Obrigado a todos que um dia acreditaram em mim!

Maria de Ftima Pereira, minha me, minha musa.

Cada cabra resolve do seu jeito (Jos Salvador, meu av)

Resolve-se

questo

introduzindo-se

uma

concepo

metafsica do tempo numa lgica que exclui o tempo. A moeda neutra... a longo prazo! O que longo prazo? O tempo no fim do qual a moeda tornou-se neutra. (Aglietta e Orlan, 1990, pp. 52)

No longo prazo estaremos todos mortos. (John Maynard Keynes)

Resumo O objetivo dessa monografia identificar, a partir da anlise dos mecanismos de transmisso da taxa bsica de juros demanda agregada, os fatores que interferem na eficcia da poltica monetria. Neste estudo, concebe-se que o grau de efetividade da poltica monetria est associado aos fatores macroeconmicos e institucionais das economias. Desse modo, estruturas econmicas diferentes como grau de controle de capitais, grau de flexibilidade do cmbio, capacidade de autofinanciamento dos agentes, organizao e profundidade do mercado financeiro, etc. resultam em diferentes impactos sobre as variveis de gasto, vale dizer, em distintos graus de efetividade da poltica monetria. Atravs dos fatores identificados nesta monografia, buscou-se levantar consideraes a respeito da implementao e dos objetivos da poltica monetria dentro das condies estruturais das economias.

Sumrio Introduo.............................................................................................................................10 Captulo 1 O papel da moeda e a taxa de juros..................................................................14 1.1 Funes da moeda............................................................................................15 1.2 Moeda e incerteza............................................................................................16 1.3 A no-neutralidade da moeda...........................................................................18 1.4 - Expectativas, estado de confiana e convenes..............................................21 1.5 A taxa de juros.................................................................................................22 1.5.1 Curva de rendimentos.......................................................................24 Captulo 2 - Os principais canais de transmisso da poltica monetria demanda agregada.................................................................................................................................27 2.1 O canal do ativo................................................................................................27 2.1.1 O custo de oportunidade do capital e o q de Tobin...........................29 2.1.2 Efeito riqueza.....................................................................................31 2.1.3 - Canal dos balanos patrimoniais (Balance Sheet Channels)..............31 2.2 O canal do crdito.............................................................................................33 2.2.1 - Custo de oportunidade dos emprstimos bancrios...........................33 2.2.2 Taxa de juros bancria.......................................................................35 2.2.3 Impactos sobre o crdito comercial...................................................36 2.2.4 Impactos sobre os custos financeiros das firmas...............................37 2.3 O canal do cmbio............................................................................................38 2.3.1 Impactos sobre a balana comercial e o pass-through......................39 2.3.2 Efeito riqueza do cmbio...................................................................40 2.4 O canal das expectativas..................................................................................40 2.4.1 Capacidade de convergncia das expectativas..................................41 2.4.2 - Eficincia Marginal do Capital e a formao da curva de rendimento

9 da economia.......................................................................................42 Captulo 3 - Os principais fatores condicionantes da poltica monetria..............................45 3.1 Condicionantes do canal do ativo..................................................................46 3.1.1 - Grau de profundidade financeira e organizao dos mercados secundrios.....................................................................................46 3.1.2 Relao ttulos pr-fixados x ttulos indexados.................................47 3.2 Condicionantes do canal do crdito.................................................................48 3.2.1 - Competitividade do sistema bancrio e administrao estratgica de balano dos bancos............................................................................48 3.2.2 Regulamentao financeira e outras polticas econmicas................50 3.2.3 - Grau de monoplio das firmas e a capacidade de autofinanciamento, de emisso de papis e de captao de recursos estrangeiros...........51 3.2.4 Participao do crdito na economia.................................................53 3.2.5 Medidas de facilitao e direcionamento do crdito.........................53 3.3 Condicionantes do canal do cmbio.................................................................54 3.3.1 - Grau de controle de capitais, regime cambial e o ciclo de liquidez internacional......................................................................................54 3.3.2 Riscos dos ativos domsticos............................................................56 3.3.3 Insero no comrcio internacional...................................................57 3.3.4 - Grau de denominao em moeda estrangeira de haveres e obrigaes.........................................................................................58 3.4 Condicionantes do canal das expectativas.......................................................58 3.4.1 Componente backward-looking.........................................................59 3.4.2 Metas e credibilidade da poltica monetria......................................60 3.4.3 Cenrio Internacional........................................................................61 3.5 Grau de informalidade da economia................................................................62 Concluso..............................................................................................................................64 Bibliografia...........................................................................................................................67

10

Introduo O termo poltica monetria comumente associado s prticas da autoridade governamental que visam, atravs de sua influncia no mercado monetrio, promover estabilidade econmica. luz da perspectiva ps-keynesiana, entendemos que a poltica monetria exerce impactos outros, que no se restringem ao nvel de preos ou influncia de curto prazo na economia. Nessa abordagem, a moeda concebida como um ativo que influencia a alocao de recursos dos agentes, de modo que mudanas nas condies monetrias tero influncia na organizao econmica no curto e no longo prazo. Destarte, investigamos na literatura as formas pelas quais a poltica monetria no que diz respeito determinao da taxa bsica de juros1 transmite seus efeitos s variveis de gasto da economia. Atravs do que se convencionou chamar de mecanismos de transmisso da poltica monetria buscou-se organizar a exposio dos diversos canais pelos quais a taxa de juros impacta a demanda agregada e, atravs desses mecanismos, identificar os fatores macroeconmicos e institucionais que impem condies ao grau de eficcia2 dessa poltica. Antes, ser necessrio nos posicionarmos de maneira mais pormenorizada no debate terico que envolve as questes de poltica monetria, sobretudo no que diz respeito moeda.

chamada de taxa bsica de juros, aquela que regula o mercado de reservas interbancrias, por considerar que essa taxa representa os ttulos de maior liquidez e menor risco da economia os ttulos da divida pblica. Segundo Gontijo (2007, pp.12), em razo da elevadssima liquidez e reduzidssimo risco dos ttulos pblicos negociados no mercado de reservas bancrias, a taxa de juros que regula o interbancrio a taxa Selic no Brasil atua como piso da remunerao dos ativos financeiros, ou seja, representa o custo de oportunidade do capital financeiro, ou seja, dos recursos que se encontram voltados para o mercado financeiro, em busca de oportunidade de ganhos. Da denomina-se taxa bsica ou taxa de juros de referncia.
2

Do dicionrio iAulete (www.aulete.com.br): Eficcia, sf., 1. Qualidade do que eficaz, capacidade de produzir o efeito desejado ou esperado [ antn.: Antn.: ineficcia. ], 2. Capacidade de realizao de tarefas com eficincia, com bons resultados; Efetivo, a., Que produz efeito, que tem a capacidade de produzir o efeito desejado, ou programado, ou j habitual; EFICAZ; Eficincia; sf., 1. Ao, fora ou capacidade de produzir bem o efeito desejado ou realizar bem tarefas; EFICCIA. Em vista disso, no que pese qualquer outra variao no sentido dessas palavras, os termos eficcia, eficincia e efetividade, aqui sero tratados como sinnimos.

11 Um dos debates tericos mais controversos entre as escolas do pensamento econmico se d, de fato, em torno do papel da moeda, bem como suas contrapartidas sobre a economia. Tomando como referncia a teoria econmica convencional e a escola de pensamento ps-keynesiana, temos um exemplo dos impasses tericos que envolvem questes monetrias bem como dos desencadeamentos dele decorrentes. A teoria monetria da corrente de pensamento convencional, no geral, entende a moeda essencialmente como meio de troca da economia, de modo que a disponibilidade monetria causaria impacto somente nos termos pelos quais se processariam as trocas entre a moeda e os demais bens, essencialmente no longo prazo. Em outras palavras, isso significa que o volume de transaes de longo prazo seria determinado de forma independente das ocorrncias do mercado monetrio. Em contraponto, como dito, uma das principais caractersticas da teoria pskeynesiana assumir que a moeda se configura como um ativo na economia, o qual demandado por atores econmicos no apenas para processar suas trocas, mas tambm para compor sua riqueza. A associao de dois fatores confere moeda essa caracterstica de ativo, o tempo e a incerteza3. Num contexto em que as decises dos agentes so tomadas em um ambiente de incerteza e que, com o passar do tempo, esses agentes podem sofrer ganhos ou perdas inesperadas (sejam reais ou de oportunidade), a moeda passa a ser um ativo importante pela sua capacidade de se manter lquida intertemporalmente. Assim, pela imagem de Paul Davidson, a moeda constitui uma mquina do tempo de liquidez, que garante ao seu detentor a capacidade de liquidar obrigaes ou alocar recursos de maneira instantnea e sem perdas significativas de valores nessas transaes. Por sua vez, para Keynes (1937b, p. 101), a taxa de juros do dinheiro reflete a eficincia marginal do dinheiro, tomado como unidade em funo de si mesmo, isso , trata-se apenas do prmio que se pode obter pelo dinheiro vista em relao ao dinheiro a prazo, de modo que ele [o juro] mede a preferncia marginal (para a comunidade como um todo) de conservar o dinheiro em mos, ao invs de s poder receb-lo mais tarde. Em sntese, por encarnar a prpria noo de liquidez, a moeda reduz os riscos e os custos de oportunidade que os agentes possam vir em incorrer em um ambiente de incerteza. Esse prmio pela liquidez (Keynes, 1936, p. 426) confere moeda o carter de
3

Para uma discusso da associao keynesiana entre tempo e incerteza, ver Carvalho (1992, p.54 a 69)

12 ativo e, sendo assim, as condies pelas quais se configuram a preferncia pela liquidez certamente interferem na deciso de alocao de recursos dos agentes. Por representar, exatamente, essa preferncia dos atores econmicos por conservar a riqueza em posies lquidas, entendemos que a taxa de juros torna-se uma varivel de suma importncia nas decises de gasto dos agentes, o que faz da poltica monetria uma ferramenta poderosa. Assumimos nesse trabalho, portanto, a taxa de juros como instrumento de poltica monetria, isso , assumimos o carter exgeno da taxa de juros, dado a partir das atuaes do banco central no mercado de reservas bancrias.4 Nossa pretendida contribuio se dirige exposio dos diversos canais de transmisso da poltica monetria e identificao dos principais fatores estruturais que condicionam a eficcia dessa transmisso. Concebemos, nesse sentido, que a efetividade da poltica monetria depender de uma gama de condies que facultam que variaes na taxa de juros tenham efeitos substanciais na demanda agregada. fundamental para a clareza e eficincia da poltica monetria, em particular, compreender tais processos de transmisso e a eficcia desses em meio diversas configuraes estruturais e conjunturais das economias. A compreenso incompleta dos meandros pelos quais atravessam as aes da autoridade monetria pode majorar sobremaneira os custos de seus objetivos. Argumenta-se que a eficcia da poltica monetria est associada s condies macroeconmicas e institucionais diferentes no que se refere, por exemplo, ao grau de flexibilidade da taxa de cmbio, capacidade de autofinanciamento dos agentes, organizao e profundidade do mercado financeiro, etc. , diferenas essas que resultam em diferentes impactos sobre a demanda agregada. No captulo 1, discute-se brevemente o embate terico entre a econmica convencional e teoria ps-keynesiana em torno dos preceitos macroeconmicos em que se baseia o presente trabalho. Nas subsees deste captulo, tratamos, respectivamente: das funes da moeda; do relacionamento entre moeda e incerteza; da concepo de noneutralidade da moeda; do conceito de taxa de juros; e, por fim, da formao do horizonte temporal das taxas de juros pela tica da formulao da curva de rendimentos da economia.

Para uma maior compreenso da eleio entre oferta monetria e taxa de juros como instrumento de poltica monetria ver Gontijo (2007, p. 02-10)

13 O Captulo 2 apresenta os principais mecanismos de transmisso da poltica monetria presentes na literatura. So eles: o canal do ativo; o canal do crdito, o canal do cmbio e o canal das expectativas. Finalmente, o captulo 3 constitudo dos principais fatores identificados, a partir da anlise dos canais expostos no captulo anterior, como condicionantes da eficcia dos mecanismos de transmisso da poltica monetria. Na concluso, levantamos algumas consideraes a respeito do uso e das metas da poltica monetria, tendo em vista os fatores identificados como condicionantes de uma efetiva transmisso da taxa bsica de juros s decises de gasto dos agentes.

14 Captulo 1 O papel da moeda e a taxa de juros

Nessa seo, tomando a definio de moeda a partir das funes sociais que esta desempenha, intentamos mostrar como a interao com o tempo e as incertezas inexorveis que toda noo temporal carrega, torna o dinheiro um objeto de desejo que vai muito alm das meras intenes transacionais. Veremos aqui que o dinheiro, nessas circunstncias, configura-se num ativo, ou seja, um fim para a alocao de recursos e composio de riqueza. Como um ativo, a moeda passa a interferir nas decises de gasto dos agentes, fazendo com que estes se confrontem com possibilidades de alocaes monetrias mais lquidas e menos lquidas. O rendimento que os agentes detentores de moeda obtm , exatamente, o prmio de liquidez, ou seja, a convenincia de carregar um ativo que pode ser trocado por qualquer outro, sem que essa troca implique perdas de valor. Destarte, a liquidez se tornar mais desejada em contextos nos quais os atores econmicos se sentirem mais expostos incerteza, isso , nos momentos em que so baixas as expectativas de confirmao dos seus prognsticos. Em vista disso, as condies de confiana da populao interferem na magnitude do prmio a ser recebido por aquele que possui sua riqueza formada por moeda. Quanto maior a magnitude desse prmio de liquidez, maior ser o rendimento exigido para que o agente se abstenha dele. Assim a taxa de juros deve ser concebida como o prmio pela abstinncia da liquides. Por ltimo, introduzimos o conceito de curva de rendimentos da economia, atravs do qual mostraremos como a determinao da taxa de juros de curto prazo pode interferir na formao de um horizonte temporal de taxas de juros. Para tanto, ser necessrio nos apoiarmos nos conceitos de incerteza, preferncia pela liquidez e estado de confiana, anteriormente tratados.

15 1.1 Funes da Moeda Quando a diviso do trabalho especializou os produtores e concretizou laos de dependncia entre os indivduos, a realizao das trocas se tornou crucial para o saneamento das necessidades individuais. Mais que isso, dada a complexidade da combinao do que se oferece com o que se busca, fez-se necessria a caracterizao de um bem como intermedirio de trocas. Nas palavras de Marx (1988, vol. I, pp.94):
A diviso social do trabalho torna to unilateral seu trabalho quanto multilaterais suas necessidades. Por isso mesmo, seu produto serve-lhe apenas de valor de troca. Mas ele somente obtm a forma equivalente geral, socialmente vlida, como dinheiro, e o dinheiro encontra-se em bolso alheio.

Com a funo de meio de troca, portanto, a moeda se caracteriza como um bem socialmente aceito como pagamento, como compensao, um equivalente geral (assim denominado por Marx), atravs do qual as trocas entre os produtos e as necessidades dos indivduos so intermediadas. Alm da intermediao de trocas, com o desenvolvimento da sociedade capitalista, a moeda assume a funo de unidade contbil. Contratos entre trabalhadores e firmas, contratos de fornecimento, contratos de crdito, contratos de aluguel, enfim, a extensa gama de bens e servios presentes na sociedade constri uma complexa rede de compromissos sociais em torno da gerao de produto, de modo que os termos desses arranjos necessitam ser quantificados em unidade de medida comum, papel esse assumido pela moeda. Como ressalta Carvalho et al (2007, pp.2):
Os contratos no poderiam existir sem uma unidade de conta que possibilitasse a determinao da quantidade de unidades monetrias que liquidariam suas obrigaes. Consequentemente, a diviso acentuada do trabalho e o aumento da produtividade no teriam ocorrido sem um apurado sistema de coordenao, que executado pelo conjunto de contratos de uma economia. Este, por sua vez, depende da funo unidade de conta da moeda para existir.

A terceira e ltima funo da moeda, a funo de reserva de valor, decorre de suas funes de meio de troca e unidade de conta. Por ser um equivalente geral, socialmente aceito, e por denominar os termos para liquidao das transaes, tanto futuras como a vista, a moeda termina por carregar em si capacidade intertemporal de reter poder de compra, de modo que preserva o valor das obrigaes que poder liquidar no futuro:

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Essa funo [a de reserva de valor] indica que a soberania ideal da moeda, enquanto unidade de conta e riqueza imaginria do signo monetrio em circulao so estreitamente unidas, sob a gide do poder da moeda real. (...) O poder de compra da moeda exprime a dimenso temporal da circulao, quando ela assume a forma D-M-D. Esse poder de compra implica uma observao: quantidade de uma mercadoria que pode ser comprada com uma dada quantidade de moeda, num certo perodo de tempo, remete-se a quantidade da mesma mercadoria que pode ser comprada com o mesmo montante de moeda, num outro perodo de tempo. Mas, a mercadoria ou o conjunto de mercadorias arbitrrio, j que a moeda pode comprar tudo. Em consequncia, a ambivalncia da moeda se exprime pelo carter irremediavelmente convencional de toda medida de seu poder de compra (Aglietta e Orlan, 1990, pp.69 e 72).

1.2

Moeda e Incerteza Como vimos no item anterior, a funo da moeda de reserva de valor pode ser

entendida como sendo resultado da extenso no tempo de suas funes de meio de troca e unidade de conta. Isso significa que a moeda d quele que a carrega a capacidade de transporte intertemporal do poder de compra. Porm, a concepo monetria convencional se sustenta a partir da reduo das funes da moeda a uma nica, a de um meio de obter bens, sendo estes bens, o fim ltimo da demanda monetria:
Aqui, como em outras partes, devemos ter sempre presente no esprito o fato de que o desejo de ganhar dinheiro no provm necessariamente de motivos de ordem inferior, mesmo quando gastamos conosco. O dinheiro no seno um meio para atingirmos certos fins (...) Em resumo, o dinheiro o poder aquisitivo geral e se busca como um meio que pode servir a todos os fins, nobres ou baixos, espirituais ou materiais. (Marshall, 1988, pp.30)

Porm, o que parece ser negligenciado por ortodoxos que a incluso do fator tempo como um eixo na anlise econmica implica associar a ela uma caracterstica intrnseca temporal, a incerteza. Neste ponto, Keynes (1936) em sua teoria agrega a incerteza como atributo indissocivel da realidade, indissociabilidade decorrente do relaxamento dos pressupostos ortodoxos de informao perfeita e expectativas racionais. A incerteza vai muito alm da capacidade de formular clculos probabilsticos sobre as diversas configuraes futuras possveis, o tempo assumido enquanto fenmeno unidirecional (tempo histrico), na direo passado-futuro, tempo enquanto espao com sucesso, de tal modo que a distribuio de probabilidades de eventos passados se mostra

17 insuficiente para a realizao de previses totalmente seguras e acertadas (Oliveira, 2009, pp.19). Conforme Keynes (1937, pp.214-215):
By uncertain knowledge, let me explain, I do not mean merely to distinguish what is known for certain from what is only probable. The game of roulette is not subject, in this sense, to uncertainty; nor is the prospect of Victory bond being drawn. Or, again, the expectation of life is only slightly uncertain. Even the weather is only moderately uncertain. The sense in which I am using the term is that in which the prospect of a European war is uncertain, or the price of copper and the rate of interest twenty years hence, or the obsolescence of a new invention, or the position of private wealth owners in the social system in 1970. About these matters there is no scientific basis on which to form any calculable probability whatever. We simply do not know.

Em um contexto em que as decises de alocao de recursos dos agentes levam em considerao as incertezas que o completo desconhecimento pelo futuro acarreta, a moeda se transforma em um ativo, dada a sua capacidade de carregar poder de compra intertemporalmente, de liquidar obrigaes futuras e de poder ser trocada por outro ativo sem que essa troca implique demasiado tempo ou perda de valor5. Ou seja, devido a seus atributos, a moeda passa a ser demandada como um ativo, cujo rendimento , exatamente, o seu prmio pela liquidez. A demanda por moeda enquanto ativo, portanto, no se configura como um meio de se obter outros bens, mas sim como fim de composio de riqueza. Essa demanda determinada pelo grau de preferncia pela liquidez, ou seja, pelo grau preferncia dos agentes na manuteno de posies lquidas para se resguardarem das incertezas futuras (Keynes, 1936, p. 194-196). Quo maior a incerteza, maior parte da riqueza tende a ser alocada na forma de dinheiro. Nas palavras de Carvalho (2005, pp. 324):
Mais do que uma convenincia temporria, como na teoria de Marshall e na reconstruo da teoria quantitativa de Friedman, a moeda, pelo seu atributo de liquidez, uma forma relativamente segura de riqueza, uma mquina do tempo para o transporte do poder de compra, na feliz imagem de Paul Davidson. Sua principal caracterstica, neste particular, no de ser apenas um veculo conveniente para transportar poder de liquidao de obrigaes entre datas de recebimento e datas de pagamento, mas a de se constituir em direito sobre a renda social que pode ser exercido a qualquer momento do tempo, sem que esse momento tenha de ser pr-especificado pelo seu detentor. Assim, a posse da moeda torna-se um excelente hedge contra as incertezas do futuro.

Supondo inflao baixa e estvel.

18

1.3

A no-neutralidade da moeda Partindo da Teoria Quantitativa da Moeda, a teoria monetria convencional tem, no

geral, tratado a moeda como uma varivel incua na determinao do equilbrio real de longo prazo. Para essa corrente de pensamento econmico, a alocao de recursos reais (ou o volume de transaes) de longo prazo determinada independentemente dos acontecimentos do mercado monetrio. O relacionamento entre variaes no estoque de moeda e o volume de transaes reais se daria apenas atravs de impactos sobre o nvel geral de preos. Esse comportamento econmico conhecido como neutralidade da moeda. A concepo de moeda neutra possui como conceito basilar o pressuposto de ser o dinheiro somente um meio de troca. Como vimos, os indivduos apenas demandariam moeda por motivos transacionais, de modo que a disponibilidade monetria na economia afetaria unicamente os termos pelos quais se dariam as trocas entre bens e dinheiro, essencialmente no longo prazo. De outra maneira, podemos, como faz Dow (1996, p.168), expressar essa ideia em termos da Teoria Quantitativa da Moeda. Segundo essa teoria, temos: MV = PT sendo M a quantidade de moeda em circulao; V a velocidade de circulao da moeda; P o preo correspondente dos bens e servios; e T a quantidade de transaes fsicas de bens e servios. Nessa viso, a velocidade de circulao da moeda (V) pode ser considerada uma constante (V=), dado que depende primariamente de arranjos institucionais dos sistemas de pagamento e bancrio. Ento: M=TP

19 Por sua vez, o volume de transaes (T) independe da quantidade de moeda em circulao (M), uma vez que determinado pelas condies de produo em relao s preferncias do consumidor (Dow, 1996, p.168). Resulta que, uma vez que V e T so determinados independentemente de M, uma variao na quantidade de moeda em circulao se traduzir somente numa variao do ndice geral de preos6. Assim, Milton Friedman, um dos principais adeptos Teoria Quantitativa da Moeda, destacou:
We have accepted the quantity-theory presumption, and have supported by the evidence we examined, that changes in the quanty of money as such in the long run have a negligible effect on the real income, so that nonmonetary forces are all that matter for changes in real income over the decades and money does not matter. (Friedman, 1973, p. 82; apud Carvalho, 2005, pp. 324)

Em contraponto, uma das caractersticas da teoria ps-keynesiana , certamente, o suposto da no-neutralidade da moeda, ou seja, o postulado de que a deciso de alocao de recursos em moeda exerce impactos duradouros sobre variveis reais da economia (Davidson, 2005, p. 459). Para ps-keynesianos, o dinheiro no atua somente como meio de troca da economia, pois cumpre um papel estratgico que o caracteriza como um ativo e, dessa forma, como riqueza (Carvalho, 1991, p. 29). Em seu Tratado sobre a moeda, Keynes (1930) faz, com fim de explicar a atuao monetria na circulao real da economia, uma distino entre depsitos bancrios de renda, de negcios e de poupana. Depsitos de renda seriam os depsitos vista destinados a cobrir as transaes no intervalo entre o recebimento e o gasto da renda. Depsitos de negcios so aqueles realizados por empresrios e que visam satisfazer as necessidades entre o perodo de produo e de realizao das vendas, incluindo tambm nessa modalidade de depsito aqueles que buscam realizar transaes especulativas e financeiras. Por ltimo, os depsitos de poupana so aqueles que no se destinam a saldar obrigaes de pagamentos correntes (Oliveira, 2009, pp. 9). Segundo Keynes (1930), o estoque de dinheiro originrio desses trs tipos de depsitos utilizado parte pelo ramo industrial, parte pelo ramo financeiro 7. Cabe ao ramo
6 7

Um mecanismo alternativo da neutralidade da moeda pode ser encontrado em Blanchard (2005, p. 143). Por ramo industrial entende-se the business of maintaining the normal process of current output, distribution and exchange and paying the factors of productions the income for the various duties which they perform from the first beginning of production to the final satisfaction of the consumer. Por sua vez, entende-

20 industrial o uso dos depsitos de renda e de parte dos depsitos de negcios (a parte que se destina manuteno do ciclo de produo), enquanto ao ramo financeiro cabe o uso dos depsitos de poupana e o restante dos depsitos de negcios (a parte destinada s transaes financeiras e especulativas). No circuito industrial dos depsitos a moeda utilizada para girar a renda real criada em um determinado perodo (Carvalho, 1993, pp.119), de forma que esses depsitos apresentam uma funo razoavelmente estvel com o volume de produo corrente (Oliveira, 2009, pp.9). Assim, o circuito industrial aquele no qual bancos do suportes s necessidades de capital instrumental dos agentes, sobretudo das firmas e, logo, est intimamente ligado s realizaes reais da economia (Carvalho, 1993). Por outro lado, no circuito financeiro dos depsitos, a circulao de moeda no s altamente varivel, mas tambm no tem nenhuma ligao com o volume de produo, seja de bens de capital, seja de bens de consumo (Keynes, 1930, pp.222). Essa esfera de circulao monetria est sujeita a flutuaes muito bruscas e amplas, cuja magnitude ir depender das expectativas dos agentes em relao ao futuro (Oliveira, 2009, pp 9-10). Destarte, o circuito financeiro aquele no qual a moeda assume, alm do papel de meio de troca de ativos, a funo de, por si mesma, devido ao seu prmio de liquidez, ser uma forma de riqueza. Uma vez que a moeda assume o papel de ativo, o banco central, atravs das operaes de compra e venda de ttulos pblicos, tem a capacidade de atuar na formao do portflio dos agentes, fazendo com que estes substituam moeda por ttulos, ou o inverso. A interdependncia entre os circuitos financeiro e industrial e, desta forma, a noneutralidade da moeda, se d atravs das estratgias dos agentes, essencialmente dos bancos, que visam conciliar lucratividade com liquidez em suas transaes, de modo a desviarem, quando julgarem necessrio, recursos do circuito industrial para o financeiro, reduzindo a disponibilidade de moeda para o mercado de bens e servios (economia real), podendo originar crises causadas por insuficincia de demanda efetiva (Oliveira, 2009, pp.11). O sistema circuito financeiro-circuito industrial desenhado por Keynes, apesar de simples, demonstra muito convincentemente como o fato de a moeda se configurar como
se por ramo financeiro the business of holding and exchanging existing titles to wealth (other than exchanges resulting from the specialization of industry), including stock exchange and money market transactions, speculations and the process of conveying current savings and profits into the hands of entrepreneurs (Keynes, 1930, pp. 217).

21 ativo faz com que a preferncia por posies monetrias interfira nas decises de alocao de recursos dos agentes e, sendo assim, em suas decises de dispndio. Uma vez apresentado como a demanda por moeda enquanto ativo impacta sobre a demanda agregada, vejamos no item a seguir como a relao entre incerteza e confiana condiciona essa preferncia pela liquidez.

1.4

Expectativas, estado de confiana e convenes As decises de alocao de recursos dos agentes so tomadas sob a presena

incondicional da incerteza sobre o futuro. Isso significa que a formulao de projetos para a realizao dos desejos econmicos leva em considerao no a racionalidade ilimitada e a informao perfeita que os agentes disporiam, mas fatos conhecidos de forma mais ou menos certa e eventos futuros que apenas podem ser previstos com maior ou menor confiana (Keynes, 1936, pp. 147). O prognstico formado a partir da interpretao de elementos imperfeitamente conhecidos, por mais provvel que seja, est a merc daquilo que Keynes denominou de estado de confiana (Keynes, 1936, pp.148), ou seja, as expectativas com relao confirmao das previses construdas dependem da confiana que se deposita nessa realizao. Quanto maior a insegurana sobre o futuro, menores sero as expectativas sobre a de realizao dos prognsticos. Em meio escassez de conhecimento e a resultante fragilidade das expectativas frente ao futuro, os agentes econmicos recorrem, em grande medida, s convenes para formarem previses que julgam ser menos falveis. Segundo Keynes, a essncia dessas convenes reside em assumir que o existente estado dos negcios continuar indefinidamente, exceto se mais tarde tivermos razes especficas para esperar uma mudana (Keynes, 1936, pp. 152). Ainda:
It would be foolish, in forming our expectations, to attach great weight to matters with are very uncertain. It is reasonable, therefore, to be guided to a considerable degree by the facts about which we fell somewhat relevant to issue that other facts about which our knowledge is vague and scanty. For this reason the facts of existing situations enter, in a sense disproportionately, into the formation of our long-term expectations; our usual pratice being to take the existing situations and to project into the future, modified only to a extent that

22
we have more or less definite reasons for expecting a change (Keynes, 1936, pp.147 e 148).

Logo, da combinao entre a noo de estado de confiana e conveno, os atores econmicos tendero a supor que o estado atual dos negcios se prolongar at o ponto pstero em que a confiana em seus prognsticos se mantm. Em outras palavras, quanto menores as incertezas sobre os acontecimentos futuros, por mais tempo os agentes acreditaro que o estado corrente no se alterar. Em termos de preferncia pela liquidez, isso significa que quando o estado de confiana da economia se estender por longos perodos (logo, um ambiente de menor incerteza), os agentes acreditaro ser imutveis as condies dos negcios e essa menor insegurana tender a proporcionar um deslocamento da demanda por moeda para a demanda por outros ativos menos lquidos. Quando o inverso ocorrer e a economia estiver sob forte instabilidade, ser frgil o estado de confiana dos agentes econmicos quanto expectativa de realizar prognsticos. O aumento da incerteza far aumentar o grau de preferncia pela liquidez, criando a tendncia de deslocamento de recursos para a moeda, em detrimento do gasto em investimento e consumo.

1.5

A taxa de juros Como vimos, a teoria monetria convencional pressupe que o dinheiro atua

somente como um bem que facilita as trocas, e que a finalidade da acumulao de capital a acumulao material. A poupana, por sua vez, se configura como a parcela da renda que no consumida, o nico meio de juntar capitais, segundo Say (Say, 1983, p. 342). Desta forma, poupar constitui o que Marshall denominou de incomodidade, um sacrifcio que existe em adiar um consumo (Marshall, 1988, vol. I, pp. 128). Essa teoria prossegue afirmando que parte da quantia poupada disponibilizada como crdito. Nas palavras de Walras (1983, pp.114), a moeda intervir nas trocas. A todo instante uma parte da moeda de circulao ser absorvida pela poupana e uma parte da moeda de poupana ser lanada na circulao pelo crdito.

23 Nessa perspectiva, a taxa de juros dos emprstimos se configurar como o prmio pelo no consumo, uma remunerao pelo sacrifcio em se abster do consumo imediato. Segundo Marshall (1988, pp. 180), alguns fazem emprstimos para atender a uma necessidade premente, real ou imaginria, e pagam a outrem para sacrificar o presente pelo futuro, a fim de que eles prprios possam sacrificar o futuro pelo presente. Porm, uma vez que superamos a concepo de dinheiro como sendo unicamente um meio de troca e creditamos moeda a caracterstica de ativo (cujo rendimento est associado ao seu prmio de liquidez), a taxa de juros deixa de significar um prmio por abster-se do consumo, e passa a significar um prmio por abster-se de liquidez. Nesse sentido Keynes (1937b, pp.101) afirma que (...)it is simply the premium obtainable on current cash over deferred cash, so that it [the interest] measures the marginal preference (for the community as a whole) for holding cash in hand over cash for deferred delivery. O papel exercido pela moeda na organizao moderna da economia no s levou Keynes e ps-keynesianos a redefinirem conceitualmente as taxas de juros, mas tambm a reverem o modo pelo qual essas taxas so determinadas. No pensamento clssico a taxa de juros uma varivel endgena, determinada pelo equilbrio entre oferta e demanda por emprstimos. Este equilbrio, por sua vez, depender do nvel de oferta de moeda, que determinada exogenamente pela autoridade monetria.8 Ps-keynesianos invertem este esquema de determinao, a taxa de juros de curto prazo passa a ser a varivel exgena determinada pelo banco central nas operaes de mercado aberto. Conforme Carvalho et al. (2007, pp.195):
A formao da taxa de juros de curto prazo vai depender das interferncias do Banco Central quanto s condies no mercado de reservas, bem como a suas metas intermedirias e finais. Assim, o Banco Central decide, com base em uma srie de critrios, muitos dos quais explicitados nos relatrios dos comits de poltica monetria, qual a taxa de juros adequada para a operao da economia. A partir da, vai procurar fazer essa taxa no mercado bancrio, criando um consenso a respeito da taxa de juros que deve prevalecer. Isto feito com base na combinao dos instrumentos de poltica que tem a seu dispor. O recolhimento compulsrio utilizado para moldar parcialmente a demanda por reservas e o mercado aberto a arena para os ajustes de oferta. No dia-a-dia, a autoridade ajusta a oferta demanda de modo a produzir uma trajetria suave com baixa volatilidade na taxa de juros compatvel com as metas anunciadas.

Para uma esquematizao do mecanismo clssico de determinao de oferta e demanda por moeda e da taxa de juros, ver Blanchard (Blanchard, 2005, pp. 61-80)

24 Se de um lado a taxa de juros de curto prazo representa um prmio por abster-se da liquidez, sendo determinada assim pelo grau de preferncia pela liquidez dos agentes, de outro, ela induzida pela autoridade monetria atravs do esquema descrito acima. Porm, estamos tratando, importante ressaltar, da taxa bsica de juros, ou seja, da taxa de juros de curto prazo da economia, de modo que ser necessrio introduzirmos aqui a maneira pela qual, a depender da formao das expectativas, essa taxa de curto prazo influenciar na definio das taxas de mais longo. Desta arte cuidar o item que segue.

1.5.1

Curva de rendimentos A curva de rendimentos de uma economia mostra a relao entre as taxas de juros

dos contratos de dvida e os prazos de maturidades dos mesmos. Atravs dessa curva percebemos que a determinao da taxa de juros de curto prazo (pela autoridade monetria) pode influenciar a formao das taxas de juros de demais prazos. A curva de rendimentos normal9 uma curva descritiva (feita por meio de observaes e no por derivaes tericas), que possui formato crescente e inclinao decrescente:
Grfico 1.1
Curva de Rendimentos Normal
4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Maturidade do Contrato

O termo normal da curva de rendimentos se refere ao formato que se observa com maior frequncia, como tambm o que , em geral, verificado quando a economia atravessa perodos de relativa estabilidade. (Carvalho et al, 2007, p. 199)

Taxa de juros anualizadas

Elaborao do autor

25 Apesar de ser descritiva, h fatores sistemticos presentes na literatura que nos levam a supor que o formato que indica conexo entre as diversas taxas e o comportamento ascendente da curva de rendimentos no seja acidental. Como argumentado, uma das caractersticas da moeda como ativo formador de riqueza tem relao com o seu prmio de liquidez, ou seja, a vantagem de que o agente usufrui pela posse de ativos que podem ser convertidos noutros de maior rentabilidade, sem que haja perda de valor nessa transao. Assim sendo, ativos de maturidade mais longa e que, por isso, tendem a ser menos lquidos, teriam juros mais altos, de modo a compensar a incerteza quanto a incorrer em custos de oportunidade. Segundo Gontijo (2007, pp. 13):
(...) uma vez que, no longo prazo, a remuneraes das aes e do capital nofinanceiro deve ser pelo menos igual a que qualquer investidor obtm no mercado, a taxa bsica de juros representa o custo de oportunidade do capital em geral, ou seja, serve de baliza para o mercado de capitais, inclusive para o segmento onde atuam as empresas individuais e sociedade de responsabilidade limitada.

Outro fator que sustenta o comportamento da curva de rendimentos normal o de que, de certo modo, os juros de longo prazo esto relacionados s expectativas mdias da soma das taxas de juros de curto prazo que comporo aquele perodo. A base desse raciocnio est presente em Keynes (1936). Segundo o autor, as expectativas de longo prazo so formadas a partir da conveno de supor que a situao existente dos negcios ir se estender pelo horizonte temporal em que durarem tais expectativas. Sendo assim, a determinao dos juros de curto prazo pode influenciar a formao das taxas de juros de mais longo termo pela suposio de que as condies que formaram o curto prazo se estendero formao dos juros de longo prazo. Portanto, quo maiores os juros esperados na sequncia de curtos prazos, maiores as taxas de longo prazo. No obstante, a transmisso da taxa de juros de curto prazo para a taxa de juros de longo prazo envolve mediaes complexas e nem sempre conhecidas, em vista que essa transmisso sempre ser condicionada pela reao (imprevisvel) dos detentores da riqueza s sinalizaes da autoridade monetria.

26

Captulo 2 agregada

Os principais canais de transmisso da poltica monetria demanda

No captulo anterior vimos que, por se configurar como um ativo, a moeda e, consequentemente, a taxa bsica de juros, afetam as decises de gasto da economia. Neste captulo, apresentaremos os principais canais de transmisso presentes na literatura pelos quais se processam os impactos da poltica monetria sobre a demanda agregada.

27 Os canais do ativo, do crdito, do cmbio e das expectativas 10 so constitudos de diversos mecanismos pelos quais as variaes da taxa bsica de juros se propagam s decises de gasto dos agentes. Cada mecanismo de transmisso envolve uma srie de variveis interrelacionadas que atuam como meio de propagao das intenes do banco central. A importncia da analise desses canais compreender as diversas variveis envolvidas na transmisso da poltica monetria. A partir do entendimento de como esses mecanismos se processam, buscou-se, no capitulo 3, aduzir os principais fatores macroeconmicos e institucionais que interferem na eficcia desses canais de transmisso.

2.1

O canal do ativo Segundo Keynes (1936, pp. 135), quando um indivduo obtm um ativo, adquire o

direito ao fluxo futuro de rendimentos que espera obter deste11. Ao longo do tempo em que esse ativo lhe proporcionar rendas, o indivduo em questo espera, ao menos, recuperar o valor gasto nessa operao. Numa primeira aproximao, a alocao de recursos num determinado ativo s se justificaria quando a soma de rendimentos esperados deste superar seu preo de oferta12. A diferena entre a soma dos rendimentos esperados de um ativo de capital e seu preo de oferta chamada de eficincia marginal do capital. Mas ainda h duas consideraes pertinentes a fazermos quanto deciso de alocao de recursos. Primeiro, importante destacar que no basta que um ativo possua
10

Essa organizao dos canais de transmisso da poltica monetria baseia-se nas variveis envolvidas nas mediaes dessa transmisso. A despeito de vrias formas de organizao presentes na literatura, decidiu-se organizar os canais da maneira que segue, de modo a facilitar a apresentao dos fatores que condicionam a eficcia desses mecanismos de transmisso, assunto tratado no prximo capitulo.
11

Nesse ponto necessrio definirmos de que forma a riqueza se valoriza. Segundo Keynes, a capacidade de um ativo de gerar rendimentos se d atravs de suas caractersticas intrnsecas. Essas caractersticas so: os rendimentos prprios do ativo (q), geralmente advindos da valorao pela produo e pela comercializao; os custos de manuteno (c), que so desgastes ou despesas pelo simples correr do tempo; o prmio de liquidez (l), a convenincia ou a segurana que se faz por dispor desses ativos; e o ganho ou perda de capital (a), ganhos (ou perdas) advindos da valorizao (ou desvalorizao) no preo dos ativos (Keynes, 1936, p. 225-226). Dessa forma, o rendimento total de um ativo (R) dado por: R = q c + l + a
12

Por preo de oferta entendemos not the market-price at which an asset of the type in question can actually be purchased in the market, but the price which would just induce a manufacturer newly to produce any additional unit of such assets (Keynes, 1936, pp. 135)

28 eficincia marginal positiva para que seja objeto de alocao de recursos. Num contexto em que os agentes buscam maximizar a valorizao de sua riqueza, somente aqueles ativos de maior eficincia marginal, ou seja, somente os ativos que possurem os maiores diferenciais entre a soma de suas rendas esperadas e o seu preo de oferta tendem a ser passveis de investimento. Em segundo lugar, no momento da deciso de alocao de recursos, os agentes levam em considerao, como dito, a soma dos prognsticos de rendimentos dos diversos ativos, de modo que existe sempre um carter expectacional inexorvel nessa deciso. Conforme exposto no captulo anterior, a formao de expectativa por parte dos agentes depende de quo confiantes esto na realizao de seus prognsticos face s incertezas do futuro. Para compensar, portanto, a maior incerteza de seus rendimentos, os ativos devem possuir eficincia marginal pelo menos igual taxa bsica de juros - que, por definio, a taxa que remunera os ttulos risk free da economia , tornando-se vantajosos aos olhos do pblico. No momento de formao de seus portflios, e considerando um dado estado de expectativas, os agentes ponderaro quanto de sua riqueza ser composta de ttulos financeiros e quanto ser composta dos demais ativos da economia. Assim, quanto maior a taxa bsica de juros, maior tende a ser a parcela de recursos de uma economia alocada em ttulos e, evidentemente, menor a parcela de recursos se destinar obteno dos demais ativos existentes. Taxa de juros e preos dos titulos so, por esses meios, inversamente proporcionais. Carvalho (2007, pp. 203, nota 5) exprime a forma mais simples dessa relao: Pt = A / rt, sendo Pt o preo do ttulo de maturidade t; A o valor de resgate do ativo (valor de face); e rt a taxa de juros do prazo t. O canal do ativo de transmisso da poltica monetria caracterizado pela influncia que as variaes das taxas de juros exerce sobre as decises de gasto dos agentes, influncia essa decorrente do impacto que a poltica monetria tende a causar nos preos dos ativos. Vejamos, pois, os diversos mecanismos pelos quais o canal do ativo transmite as variaes da taxa de juros demanda agregada.

29

2.1.1

O custo de oportunidade do capital e o q de Tobin Notoriamente, o componente da demanda agregada mais afetado pelo canal do ativo

o investimento. Um aumento na taxa de juros faz aumentar o custo de oportunidade dos ativos reais e cria a tendncia de um deslocamento de recursos desses ativos em direo aos ttulos financeiros, cuja remunerao est atrelada taxa de juros. Logo, recursos que seriam investidos em bens de capital passam a ser aplicados no mercado financeiro, causando a queda no nvel de investimento e, ceteris paribus, da demanda agregada. Farhi (2007), em seu relatrio Metas de inflao no Brasil: Canais de transmisso e gesto da poltica monetria, descreve esse mecanismo de transmisso do canal do ativo. Segundo a autora:
Os investidores tm vrias opes de ativos: mquinas, ttulos pblicos, etc. e comparam liquidez, risco e rentabilidade esperada de cada uma para decidir. O custo de oportunidade incide sobre a alocao de recursos lquidos que compes o estoque de riqueza, ou seja sobre a opo de manter esses recursos em ativos portadores de juros ou utiliz-los para gastos produtivos ou para aquisio de bens de preos mais elevados. (...) As altssimas taxas de juros nominais e reais pagas pelas aplicaes em ttulos pblicos elevam a tal ponto o custo de oportunidade de elementos que compem a demanda agregada, como a ampliao da produo, investimentos e consumo de durveis, que esta se reduz em resposta a um aperto da poltica monetria (Farhi, 2007, pp. 11 e 12).

Como ressaltado pela autora, no s o investimento sofre impacto de uma variao na taxas de juros, mas tambm o consumo de bens durveis tende a sofrer pelo mesmo mecanismo. Nessa direo, Cludio Gontijo aponta os impactos da poltica monetria sobre o mercado imobilirio:
(...) na medida em que o valor dos imveis igual ao valor presente dos rendimentos (aluguis) esperados no futuro e a expectativa de reduo do nvel de renda significa diminuio da capacidade de pagamento dos locatrios, a elevao da taxa de juros reflete-se na queda do valor de mercado dos imveis significando perda imediata para os investidores. (Gontijo, 2007, p. 15)

Em suma, a elevao da taxa de juros (i) causar aumento do custo de oportunidade do capital que, por sua vez tende a se traduzir numa queda do investimento e do consumo (I e C), de sorte que o nvel de atividade tende a reduzir:

30

custo de oportunidade do capital

IeC

Uma variante desse efeito sobre o investimento o impacto na razo q de James Tobin (Tobin, 1969, p. 15-29). Seja: q = PA /k, de forma que PA o valor agregado das firmas da economia (medidos em valor de mercado em aes dessas firmas); k o valor de reposio dos bens de capital dessas firmas; e q representa a expectativa de lucratividade da produo agregada. Um q maior do que 1 indica que o mercado possui a expectativa de que a produo agregada ser lucrativa, o que causar um estimulo ao investimento, ampliao da produo e da demanda agregada:
Quando o q maior do que 1 (preo de mercado das firmas maior do que o custo de reposio do capital), isso significa que a aquisio de novos bens de capital barata se comparada ao valor de mercado das firmas. Desta forma, com uma pequena emisso de aes, as firmas podem obter recursos suficientes para adquirir uma grande quantidade de novos bens de investimento. Em contrapartida, um q menor que 1 no induz as firmas a acrscimos de capital. (Mendona, 2001, pp.68)

Um aumento da taxa de juros far reduzir o valor de PA, diminuindo, consequentemente, o valor da lucratividade esperada da produo agregada. Dessa forma, quando q for inferior unidade, no haveria estmulo ao investimento. i 2.1.2 Efeito riqueza Variaes na taxa de juros afetam o investimento atravs do chamado efeito riqueza. A queda dos preos dos ativos da economia (P) implica em desvalorizao patrimonial dos agentes detentores de ativos. A desvalorizao da riqueza, por sua vez, pode afetar os gastos planejados das firmas e, dessa forma, causar a contrao dos gastos em investimentos. Analogamente, quando h uma contrao nas taxas de juros, ocorre um aumento dos preos dos ativos e do valor patrimonial dos agentes. Estes, dado o efeito PA IeC Y

31 riqueza, aumentam seus gastos em investimentos, aumentando, conjuntamente a demanda agregada. O efeito riqueza tambm causa impactos sobre as decises de gastos em consumo, uma vez que essas decises so influenciadas no somente pela renda, mas pela riqueza dos consumidores. Quo mais bem avaliados forem os bens e ativos de um agente, maior tender a ser seu consumo. Nas palavras de Mendona:
Sob essa perspectiva [o modelo de ciclo de vida de Modigliani], a renda dos consumidores pode ser decomposta em trs componentes bsicos: i) capital humano; ii) capital real; e iii) riqueza financeira. Em geral, o principal componente da riqueza financeira o nvel de aes em posse do pblico. Quando o preo das aes cai, o valor da riqueza financeira diminui (RF) e, portanto, os recursos dos consumidores ao longo da vida decrescem, o que denota uma provvel queda no consumo (C). Assim sendo, uma contrao monetria pode induzir queda no preo das aes(...) (Mendona, 2001, pp.69)

Temos, ento, nesses casos: i P riqueza I e C Y

2.1.3

Canal dos balanos patrimoniais (Balance Sheet Channels) A partir de uma interseco do canal do ativo e do canal do crdito (que veremos a

seguir) d-se um distinto mecanismo de transmisso da poltica monetria demanda agregada. Esse mecanismo se origina do impacto sobre a avaliao patrimonial dos agentes, frente s suas perspectivas de obteno de crdito (Bernanke e Gertler, 1995, p. 35). Como vimos, o aumento da taxa de juros faz cair o preo (logo, o valor de mercado) dos ativos, afetando, sobretudo, o patrimnio liquido empresarial. Esta diminuio pode ocasionar uma piora da avaliao dos bancos no que se refere s condies financeiras da empresa, criando a possibilidade de encarecer ou restringir a concesso de crdito e, consequentemente, prejudicar os gastos planejados. Quando cai o valor de mercado dos ativos da empresa, declina tambm o valor dos bens que esta pode oferecer como garantia de emprstimos junto aos bancos. Por conseguinte, para que essa empresa obtenha o mesmo volume de capital ser necessrio

32 mobilizar uma maior parte de sua riqueza como garantia da transao. Do ponto de vista da empresa, isso significa a assuno de uma posio financeira mais arriscada, pois a frustrao dos seus objetivos liquidar uma maior parte de seu patrimnio - ou mesmo a impossibilidade de financiar-se externamente, visto no possuir as garantias necessrias para tanto. De uma forma ou de outra, tender a haver uma retrao do crdito e, assim, da demanda agregada. i P garantias emprstimos bancrios I e C Y

Por outro lado, mas com implicaes semelhantes, a reduo do patrimnio lquido das empresas tambm pode causar um aumento da propenso tomada de posies mais arriscadas em seus projetos de investimento, (...) h um incentivo de os proprietrios das firmas buscarem projetos de investimentos que apresentam risco mais elevado, o que, por conseguinte, denota maior possibilidade de os emprestadores no serem pagos (Mendona, 2001, pp.70). A maior exposio ao risco faz crescer a seleo adversa e o risco moral, que, por sua vez, ocasiona uma piora da avaliao das condies empresariais quando da anlise de crdito, fazendo cair os emprstimos bancrios. i P
risco moral e seleo adversa

emprstimos bancrios

I e C

2.2 O canal do crdito O canal de crdito da poltica monetria um mecanismo importante na determinao da demanda agregada. A possibilidade de financiar seus gastos com recursos de terceiros (bancos) aumenta as possibilidades de formao de portflio dos agentes, uma vez que viabiliza aplicaes em ativos que no eram viveis (ou relativamente vantajosos) com recursos prprios. Forosamente, quando a autoridade monetria, por meio da

33 manipulao das taxas de juros, interfere nas taxas e na disponibilidade de emprstimos bancrios, estar interferindo tambm no nvel de gastos da economia. Destacar-se-, aqui, o importante papel bancrio no sistema de pagamentos e de crdito da economia moderna, papel esse que se figura, em partes, intermediador entre as intenes e as realizaes da poltica monetria. De acordo com Freitas (1997, pp.63):
Enquanto parte integrante de um sistema institucional articulado, centralizado e organizado em torno de um banco central, os bancos so os nicos agentes que combinam a gesto dos meios de pagamentos (dividas que eles emitem contra eles mesmos) e a gesto do capital de emprstimos ou do capital-dinheiro produtor de juros.

Destarte, o canal do crdito de transmisso da poltica monetria trata das formas pelas quais a determinao da taxa bsica de juros impacta as condies de concesso creditcia na economia, sobretudo no que se refere reao bancria a essa poltica. Entrementes, dedicaremos ateno tambm ao mecanismo de transmisso da poltica monetria via crdito comercial, mecanismo esse que, segundo Gontijo (2007), frequentemente negligenciado pela literatura que trata da questo.

2.2.1

Custo de oportunidade dos emprstimos bancrios Na configurao moderna do sistema bancrio, aquela chamada de Estgio 5 por

Chick (2010, pp. 259-260), os bancos desenvolvem o gerenciamento de passivos. Segundo a autora:
Os bancos deixam de ser penalizados por controles aos quais apenas eles eram submetidos, mas, em troca, concordam em abandonar suas taxas cartelizadas de emprstimos e depsitos. Atirados competio aberta entre si e com outras instituies financeiras, os bancos respondem com uma poltica de expanso agressiva, defensivamente (ainda que no seja possvel prov-lo) expandindo-se para alm do nvel de maximizao dos lucros, como um modelo de maximizao das vendas. Isso implicou, ao menos de tempos em tempos, a busca ativa de mercados de crdito, em vez do mero atendimento a todos os pedidos de emprstimos cabveis, e o provimento de funding do lado dos ativos, oferecendo-se juros mais elevados para atrair depsitos.

34 Com a incluso do gerenciamento do passivo nesse estgio de desenvolvimento do sistema bancrio, somadas s prticas de gerenciamento dos ativos j presentes anteriormente, completa-se o gerenciamento de portflio bancrio13.
Os bancos mostram sua habilidade e seu desejo de competir pelos depsitos bancrios ao longo de um amplo espectro de taxas de juros. Assim, ao menos de tempos em tempos, seus passivos com juros so uma alternativa sria aos ttulos como um investimento de longo prazo. Os depsitos se tornam atrativos no apenas como um veculo para evitar perdas de capital, mas pelo seu rendimento. Agora h uma razo legtima para reter moeda como um ativo de acordo com linhas de risco e retorno tericas de carteira em vez de simplesmente como um abrigo de curto prazo contra perdas de capital (Chick, 2010, pp. 265).

Com menores controles sobre a administrao de seu balano e sob competio, os bancos tendem a buscar novas formas de financiamento e aplicao de seu capital, de modo que a preferncia por manterem posies lquidas tem papel fundamental nas decises de alocao de recursos bancrias. Por exemplo, em perodos de maior incerteza e averso ao risco, como destaca Cintra (2005, pp.292), os bancos procuram preservar a liquidez de seus portflios e obter ganhos extraordinrios com a volatilidade nos preos dos ativos, inclusive no mercado de derivativos. Uma elevao da taxa de juros, portanto, pode causar um aumento do custo de oportunidade dos emprstimos bancrio. O aumento do custo de oportunidade face preferncia pela liquidez e a inteno de maximizao dos lucros dos bancos pode lev-los a restringir a participao dos ativos referentes aos de emprstimos concedidos. Esse racionamento de crdito ter impacto tanto nas decises de gasto em investimento (I), quanto em consumo (C). i
custo de oportunidade dos emprstimos

emprstimos bancrios

I e C

2.2.2

Taxa de juros bancria

Conforme tratado no captulo anterior, a taxa de juros representa, em termos gerais, (...) the premium which was to be offered to induce people to hold their wealth in some form other than hoarded money (Keynes, 1937, p. 116). Porm, focando os diferentes
13

Para compreenso da evoluo do sistema bancrio ver Chick (2010, pp. 253-267)

35 ttulos individuais, a taxa de juros engloba tambm o prmio pelo inerente risco de no cumprimento das obrigaes de pagamento da dvida. Quo maiores as incertezas de que os tomadores de emprstimo cumpriro suas obrigaes, maiores sero as taxas de juros cobradas pelos emprestadores, que buscaro compensar, assim, sua posio de insegurana. Por suas caractersticas de emissor de papel moeda e garantidor da liquidez, o governo assume a condio de agente emissor dos ttulos livres de risco da economia e, assim, a taxa de juros dos ttulos da dvida pblica devero ser as mais baixas do que a das demais operaes de crdito14, visto que qualquer outra taxa dever carregar o prmio adicional pela possibilidade de default presente no contrato de dvida. Para o sistema creditcio, ento, a taxa bsica de juros definida pela autoridade monetria atuar como um piso para as taxas de juros dos emprstimos bancrios. A essa taxa bsica sero adicionados, pelos bancos, os spreads, que correspondem ao prmio pela incerteza de cumprimento do contrato de dvida15. Ao fazer variar a taxa de juros, a poltica monetria, portanto, tende a fazer variar na mesma direo as taxas de juros cobradas pelos bancos. Um aumento na taxa bsica (i) tende a causar, dado o estado vigente das expectativas, um aumento nas taxas de juros de aplicao (i*), o que, por sua vez, pode ocasionar uma diminuio dos emprstimos e, consequentemente, a retrao dos gastos: i i* emprstimos bancrios I e C Y

Tendo em vista que emprstimos de mais longo prazo so, consequentemente, menos lquidos e tendem a oferecer maior risco, so esses os que tendem a ser mais restringidos pelos bancos quando da elevao das taxas de juros, de modo que as modalidades de gasto que mais dependem de financiamentos de longo prazo, como o investimento e o consumo de bens durveis, esto mais propensas a serem afetadas pela poltica monetria por essa via (Bernanke e Gertler, 1955, p. 38).

14

A despeito do exposto, algumas operaes de crdito direcionado podem cobrar juros inferiores queles pagos pelos ttulos de dvida pblica. No geral, essas operaes subsidiadas so oferecidas pelo governo para incentivar determinados setores da economia. 15 No s o prmio pelo risco includo na composio dos spreads, mas tambm o lucro do emprestador, as taxas de administrao e os valores referentes cunha fiscal.

36 Adicionalmente, uma retrao das reservas bancrias de depsitos vista, ocasionada por um aumento da taxa bsica de juros, pode ocasionar numa restrio do crdito por parte dos bancos, ante a exigncia de depsitos compulsrios:
Banks rely heavily on demand deposited subjected to reserve requirements as an important source of funding economic activity. When there is a change in total reserves as a result of changes in monetary policy, bank reserves will be affected, thereby affecting their supply of loans to the private sector. Given that a significant number of firms and households depend on bank lending, ultimately aggregate demand and inflation will be affected (Arestis e Sawyer, 2004, pp. 42).

Ainda, segundo Farhi (2007, pp.14):

() bancos consideram os depsitos a vista de sua clientela como uma importante fonte de fundos. Uma poltica monetria contracionista reduz a disponibilidade de crdito bancrio, ao reduzir o volume agregado de seus depsitos vista. Na medida em que o financiamento bancrio representa uma parte significativa dos gastos das empresas e das famlias, uma reduo na oferta de crdito se traduz em queda da demanda.

Assim: i depsitos bancrios emprstimos bancrios I e C Y

2.2.3

Impactos sobre o crdito comercial Entre estes, h outro mecanismo de transmisso da poltica monetria compreendido

no canal do crdito, porm pouco explorado pela literatura. Trata-se dos impactos derivados da poltica monetria sobre o mercado de crdito comercial (trade credit). Entende-se por crdito comercial, conforme Gontijo (2007, pp.21):
(...) o crdito concedido pelos prprios empresrios dos setores produtivos e comercial, que raramente faturam vista, mas concedem crdito atravs de vendas a prazo (normalmente muito). Os veculos de circulao desse crdito so a prpria fatura de venda a prazo, as duplicatas e, no Brasil, o cheque-pr-datado, sendo que, normalmente, o custo para o comprador-credor est no diferencial entre o preo a prazo e o preo a vista. Atravs dele [do crdito comercial], os fornecedores participam do financiamento da produo corrente e da comercializao, recebendo crdito por parte dos seus prprios fornecedores e, por sua vez, fornecendo crdito aos seus clientes, numa cadeia de relaes crdito-dbito que alcana o consumidor final (...).

37 Por conseguinte, um aumento da taxa de juros far aumentar a preferncia pela liquidez e encarecer o crdito em geral, inclusive do crdito comercial, causando uma reduo do consumo. Afora isso:
O encarecimento do crdito tambm eleva os custos do carregamento de estoques, num momento em que, conforme salientado, ocorre a deteriorao do fluxo de caixa das empresas, como consequncia da queda do consumo, da reduo da construo residencial e, na hiptese da deteriorao das expectativas do declnio dos investimentos (Gontijo, 2007, pp.22).

Ento: i crdito comercial C (e I) Y

2.2.4

Impactos sobre os custos financeiros das firmas Mesmo que os impactos da poltica monetria sobre o crdito - seja por alterar a taxa

de juros na ponta ou por restringir a oferta creditcia - no afetem a tomada de emprstimos por parte de determinados agentes na economia, ainda assim a demanda agregada tender a sofrer alteraes:
Nesse caso, o pressuposto bsico o de que as empresas contabilizam nos custos os encargos de juros de seus financiamentos da produo, repassando-os aos preos. Assim, em resposta a um aumento da taxa de juros, as empresas podem reduzir a oferta e elevar seus preos para manter suas margens de lucro. (Marques e Fochezatto, 2006, pp.1)

Aumentos na taxa de juros, portanto, tendem a causar um aumento nos custos de produo, levando a uma imediata transferncia dos lucros empresariais para o setor bancrio. Em resposta, produtores podem buscar (se as circunstncias permitirem) repassar essa elevao dos custos aos consumidores, na forma de maiores preos. Neste caso, os consumidores iro sofrer uma perda em seu poder de compra, o que, por sua vez, tender a causar uma reduo do consumo (Lima e Setterfield, 2010). Ento: i custos financeiros ou/e I Y

38 i custos financeiros P C Y

Ademais, as empresas podem elevar seus preos em resposta ao aumento da taxa de juros no somente devido elevao de seus custos financeiros, mas tambm em decorrncia do aumento custo de oportunidade que a poltica monetria contracionista enseja, conforme vimos no canal do ativo. Os impactos sobre o nvel de preos, tanto devido ao aumento do custo financeiro, quanto ao aumento do custo de oportunidade, so, em muitos trabalhos, tratados como sendo um canal distinto de transmisso da poltica monetria.

2.3

O canal do cmbio Em uma economia aberta, agentes, tanto domsticos como estrangeiros, tm a opo

de aplicar seus recursos internamente ou no exterior. Essa deciso ser pautada levando em considerao, principalmente, o diferencial de remunerao entre os setores externo e interno, o grau de mobilidade de capital e os riscos associados quela aplicao. Quando, em mdia, agentes domsticos e estrangeiros identificarem vantagens em aplicar na economia em questo, haver um influxo de divisas. Essa entrada liquida de recursos, por sua vez, far aumentar a procura por moeda nacional, tendendo a valorizar a taxa de cmbio. O inverso se dar quando a avaliao for a favor das aplicaes no estrangeiro. Ao definir a taxa paga pelos ttulos de divida pblica, o banco central estar definindo um importante parmetro de avaliao das vantagens em se aplicar domesticamente, frente aplicaes externas. Quando o banco central eleva a taxa de juros haver, coeteris paribus, um incentivo maior entrada de recursos no pas, o que criar presses de valorizao da moeda nacional e diminuio de sua taxa de cmbio em moedas estrangeiras. Por sua vez, por representar um dos preos mais importantes da economia, a variao da taxa de cmbio impactar as decises de gastos dos agentes.

2.3.1 Impacto sobre a balana comercial e o pass-through

39

Um dos principais componente da demanda agregada a ser afetado pela variao das taxas de cmbio o saldo da balana comercial, definido como o valor das exportaes realizadas naquela economia em um dado perodo menos o valor das importaes. A valorizao da taxa de cmbio (E) causar, coeteris paribus, um desestmulo s exportaes, visto que encarecer os produtos domsticos no mercado internacional: Em contrapartida, tambm a valorizao da taxa de cmbio far com que caia o preo dos produtos importados, criando um estmulo ao aumento das importaes. Os bens importados sero barateados e suas vantagens sero ampliadas na concorrncia com os bens domsticos. As maiores vantagens dos produtos importados frente aos produtos domsticos tendero a causar uma reduo da produo desses ltimos e, consequentemente, uma retrao da demanda agregada. O resultado sobre a balana comercial e, portanto, sobre a demanda agregada de uma variao na taxa de cmbio ser conhecido atravs da soma desses efeitos sobre a demanda lquida do setor externo: i E (X-M) Y

Afora os impactos sobre a balana comercial, uma variao da taxa de cmbio, engendrada pela poltica monetria, afetar a demanda agregada atravs de sua transmisso ao nvel de preos da economia. Esse mecanismo, denominado pass-through, se d pelo fato de que uma variao cambial tende a causar um aumento dos preos dos produtos importados, elevando, tudo mais constante, o nvel geral de preos da economia. Por sua vez, um aumento dos preos far cair a renda real dos agentes, o que poder resultar numa contrao de gastos: i E preo dos produtos importados renda real Y

2.3.2

Efeito riqueza do cmbio

40 A poltica monetria tambm faz surgir, atravs do canal do cmbio, um efeito riqueza sobre os gastos, semelhante quele visto no canal do ativo. Sob regime de cmbio flexvel, uma apreciao da taxa de cmbio, fruto de uma poltica monetria contracionista, far com que aqueles que possuem ativos denominados em moeda estrangeira tenham seu patrimnio desvalorizado em moeda domstica, enquanto aqueles que possuem dvidas em moeda estrangeira tero suas obrigaes, em moeda nacional, diminudas. Quando da depreciao da taxa de cmbio, ativos em moeda estrangeira sero valorizados, e os passivos elevados16. Dessa forma, a variao do cmbio, induzir a variao da avaliao da riqueza dos agentes, podendo induzi-los a variar seus gastos, seja em consumo ou investimento. i E riqueza em moeda estrangeira ou i E obrigaes em moeda estrangeira C e I Y C e I Y

2.4

Canal das expectativas.

Esse ltimo canal de transmisso da poltica monetria, o canal das expectativas, composto do relaxamento de uma hiptese estabelecida, por vezes explicitamente, na formulao dos trs canais vistos anteriormente. At ento, sempre que analisamos a reao dos agentes e das variveis econmicas poltica monetria, consideramos como dado o estado de expectativas, tanto aquele que est posto no momento de aplicao dessa poltica, como aquele que se desenha influenciado por ela. O estado de expectativas um importante fator que interfere nos efeitos de uma variao da taxa bsica de juros na economia. Como tratado no captulo anterior, a preferncia pela liquidez, que influencia as decises de alocao de riqueza, ser
16

H que se ressaltar a existncia, alm dos ativos denominados em moeda estrangeira, daqueles ativos que so indexados taxa de cmbio e, por terem seus valores alterados pela variao desta, tambm atuam por causar efeito riqueza nos gastos dos agentes da economia.

41 condicionada pela expectativa dos agentes quanto realizao de seus prognsticos, ou seja, pelas condies de confiana dos agentes na economia. Por mais que as decises da autoridade monetria busquem, atravs da determinao da taxa bsica de juros, influenciar a alocao de recursos dos agentes, essas intenes podem ser frustradas por condies contrrias do estado de expectativas17. Quando a poltica monetria detm grande influio sobre importantes variveis macroeconmicas, de maneira que sua interveno na economia crida como promotora de estabilidade, e, alm disso, houver confiana por parte dos agentes nas aes do banco central, passa a se fortalecer o estado de confiana da economia. O aumento do estado de confiana, alm de atuar diretamente sobre a preferncia pela liquidez corrente, proporciona condies de os atores formarem expectativas de prazos mais longos. A formao de expectativas de longo prazo, por sua vez, tende a permitir que esses atores determinem as taxas de juros de prazos mais extensos. Dar-se-, a partir disso, o canal das expectativas de transmisso da poltica monetria, ou seja:
A transmisso da poltica monetria se daria, assim, por intermdio de duas vertentes: sua capacidade de criar convergncia de expectativas e/ou de ser origem de uma conveno e a expresso dessas expectativas na curva de juros (Farhi, 2007, pp. 36).

Vejamos, ento, essas duas vertentes do mecanismo de transmisso, pelo canal das expectativas, da poltica monetria.

2.4.1

Capacidade de convergncia das expectativas A poltica monetria, atravs do estabelecimento da taxa bsica de juros,

influencia as decises de gastos dos agentes de uma maneira distinta daquela observada at aqui. Mais do que interferir na deciso de alocao de recursos da economia nos instantes que precedem a variao da taxa de juros de curto prazo, a poltica monetria tambm pode impactar a demanda agregada atravs de sua influncia sobre a formao das expectativas. Se os agentes da economia interpretam com clareza as intenes do banco central e, alm disso, confiam que este no se desviar da busca por atingir as metas estabelecidas, tender a haver uma maior sensao de segurana por parte da populao. Por acreditarem
17

Sobre os fatores que atuam por condicionar o estado de expectativas, ver item 3.4 deste estudo.

42 conhecer a postura da autoridade monetria frente aos indicadores macroeconmicos, os agentes tendero a antecipar a poltica monetria e imprimir economia os ajustes que, atravs da manipulao dos juros bsicos, o banco central provocaria. Por exemplo, quando a autoridade monetria est sobre regime de metas de inflao e a populao deposita confiana na assiduidade do banco central em cumprir essa meta, a percepo de um futuro aumento dos ndices de preos pode fazer com que os agentes reduzam seu consumo e seus investimentos, de modo que, no limite, se frustra a inflao prevista, mesmo antes de qualquer aplicao de poltica monetria contracionista (Farhi, 2007). Assim, a sequncia de decises quanto ao patamar de taxas de juros tender a influenciar o comportamento dos agentes em direo a antecipar as aes da autoridade monetria. Isso significa que o banco central tem, pela poltica monetria, a capacidade de ensejar uma convergncia das expectativas para um ponto em que a economia caminhe para atingir as metas por ele almejadas.

2.4.2 Eficincia Marginal do Capital e formao da curva de rendimento da economia No item que expomos o canal do ativo de transmisso da poltica monetria, introduzimos o conceito de Keynes de eficincia marginal do capital. Novamente, a eficincia marginal do capital a diferena entre a soma dos rendimentos futuros esperados de um ativo de capital menos o custo que permite a produo de uma nova unidade desse ativo. Como vimos, para que ocorra um investimento em determinado ativo necessrio, ao menos, que este possua eficincia marginal superior taxa de juros. Trata-se, de uma relao de custo de oportunidade. Uma vez que no exatamente uma eficincia marginal do capital positiva que garante o investimento em determinado ativo, mas a comparao desta eficincia marginal com a eficincia marginal dos demais ativos, tendo como piso a remunerao dos ttulos que rendem a taxa bsica de juros. O mesmo se aplica ao canal do crdito, pois que o custo de oportunidade dos emprstimos

43 bancrios influencia a composio do ativo dos bancos. Por esses meios, a poltica monetria, impacta o crdito e os gastos da economia. Porm, no se pode comparar o custo de oportunidade de ativos (investimentos ou emprstimos) de longo prazo com o rendimento dos ttulos que rendem juros em curto prazo. Quando os agentes tomam suas decises de alocao de recursos de longo prazo, comparam os rendimentos dos ativos com seu prognstico de juros de mesma maturao, levando em considerao, sempre, os riscos (no-probabilsticos) que envolvem a realizao dessas aplicaes. Como vimos, os juros de longo prazo so formados a partir das projees da preferncia pela liquidez no longo prazo. Essas projees so, exatamente, aquilo que apresentamos na seo 1 como sendo a curva de rendimentos da economia. Por se tratar de um prognstico, a curva de rendimentos da economia, por sua vez, depender das expectativas dos atores quanto evoluo da economia e da taxa bsica de juros. neste ponto em que se processa nosso ltimo mecanismo de transmisso da poltica monetria analisado neste trabalho. Na medida em que o banco central consegue influir na expectativa quanto evoluo da taxa bsica de juros, atravs da clareza de seus objetivos e de sua regularidade em fazer cumprir suas metas, este influenciar na formao e no formato da curva de rendimento. Uma vez que a curva de rendimentos significa a capacidade dos agentes da economia de formar expectativas quanto ao patamar de taxas de juros de maior maturidade e que so essas taxas que influenciam o custo de oportunidade de ativos de longo prazo, como emprstimos e bens de capital, a autoridade monetria poder influenciar assim, a deciso de alocao de recursos nessas aplicaes e, atravs delas, a demanda agregada de um longo horizonte temporal. Nas palavras de Farhi (2007, pp.36):
Para promover o investimento, a poltica monetria mais adequada seria a que desperta o interesse dos agentes pela recomposio de suas carteiras com ativos mais ilquidos mas mais rentveis e ao mesmo tempo prov fundos economia para que isso possa ser efetuado. Nessa anlise, a taxa de juros relevante a taxa de longo prazo e o formato da curva de rendimentos. Assim a transmisso da poltica monetria se daria pelo reflexo da elevao da taxa bsica de juros nas taxas de longo prazo.

44

Captulo 3

Os principais fatores condicionantes da poltica monetria

If, however, we are tempted to assert that money is the drink which stimulates the system to activity, we must remind ourself that there may be several slips between the cup and the lips (Keynes, 1936, pp. 173).

45
Talvez o melhor percurso para esse destino no seja uma via direta, em que no ponto de partida esteja a quantidade de moeda e no ponto de chegada o nvel geral de preos ou o nvel de atividade. Esta via expressa no permite apreciar a paisagem. Uma via mais tortuosa, porm com encruzilhadas que faam o caminhante decidir entre caminhos alternativos, permite encarar melhor a realidade. (Costa, 1995, pp.159)

A poltica monetria capaz de influir na demanda agregada pelos canais supramencionados, mas mister, antes, entender como as diferentes condies macroeconmicas e institucionais interferem na intermediao entre as intenes do banco central e o efetivo impacto sobre a demanda agregada. Se podem existir muitos percalos entre a taa e os lbios, conforme a metfora realizada por Keynes, importante refletirmos acerca da trajetria do impulso econmico gerado por uma variao da taxa bsica de juros para entendermos quais os rastros deixados por esse impulso e quais as limitaes que este pode encontrar em sua propagao. Nas subsees que seguem busca-se, a partir da anlise dos canais da poltica monetria, apresentados no captulo anterior, identificar os principais fatores pelos quais perpassam a transmisso de variaes da taxa bsica de juros demanda agregada18.

3.1

Condicionantes do canal do ativo

18

importante ressaltar que a organizao aqui proposta dos fatores condicionantes da efetividade da poltica monetria no exime a possibilidade de que tais fatores estejam interrelacionados, nem que condicionem a eficcia de mais de um canal de transmisso. Ademais, buscamos nessa seo destacar os principais fatores que interferem nos impactos da poltica monetria, porm, certo que existem fatores outros que tambm influem na eficcia dessa poltica, fatores que, a depender das condies macroeconmicas e institucionais, podem se sobressair queles aqui mencionados.

46 3.1.1 Grau de profundidade financeira e organizao dos mercados

secundrios Atravs do canal do ativo de transmisso da poltica monetria, variaes da taxa de juros impactam os preos dos ativos da economia. Assim se procede, pois, para que se mantenham economicamente atrativos no mercado, os ativos devem remunerar, ao menos, a taxa bsica de juros acrescida de um prmio de risco que lhes inerente. Em outras palavras, aqueles que desejarem adquirir ativos (instrumentais ou financeiros) o faro se estes proporcionarem rendimentos superiores taxa de juros. Caso contrrio, o custo de oportunidade tender a direcionar tais recursos para os ttulos de dvida pblica, que possuem, nessas condies, uma relao risco-retorno mais atrativa. Sendo assim, a formao de preos dos ativos guarda uma relao inversa s variaes da taxa de juros. Porm, para que isso ocorra necessrio que haja certo grau de organizao de mercados secundrios de ativos (sobretudo mercado acionrio, de ttulos, de bens de consumo durvel, etc.), de modo a proporcionar a realocao dos portflios necessria eficcia desse canal. Em uma economia com baixa organizao dos mercados secundrios, variaes da taxa bsica de juros no sero eficientemente transmitidas s decises de gasto dos atores, pois tal condio dificulta a reestruturao de seus portflios. Neste caso, diante da impossibilidade de reestruturao da riqueza, os impactos nos preos dos ativos, induzidos por modulaes da taxa de juros, tendem a ser menores. Ademais, por esses termos, no s a organizao dos mercados secundrios se faz essencial efetividade do canal de ativos, mas tambm a profundidade que o mercado financeiro atinge numa economia constitui fator importante para que a poltica monetria alcance os objetivos pretendidos19. Economias que possuem pouca profundidade financeira, ou seja, aquelas em que reduzido o grau de participao dos agentes e dos ativos nesse setor, tendero a transmitir de forma mais fraca a poltica monetria demanda agregada, visto que as variaes das taxas de juros surtiro efeito sobre uma parcela reduzida dos gastos.

19

Por grau de profundidade financeira entendemos ser o a parcela da riqueza (PIB) alocada em recursos financeiros associada parcela dos agentes econmicos que detm tais ativo. Quo maiores essas parcelas maior ser o grau de profundidade financeira da economia.

47

3.1.2

Relao ttulos pr-fixados x ttulos indexados

Mediante o efeito riqueza, uma variao positiva do valor dos ativos tende a fazer com que os agentes aumentem seus gastos. Analogamente, quando de uma queda no preo dos ativos, resultante de uma elevao da taxa de juros, esses agentes tendem a reduzir seus gastos. Porm, em situaes nas quais a rentabilidade dos ttulos est atrelada taxa bsica de juros, essa relao inversa entre taxa de juros e consumo no se aplica. Nesse caso ocorre o contrrio, e uma elevao da taxa Selic [taxa bsica de juros brasileira] gera efeito riqueza positivo, que deve contribuir para elevar a demanda agregada e, assim, reduzir o poder da poltica monetria (Banco Central, 2010, 104). Segundo Farhi (2007, pp. 13), no Brasil, por exemplo, o efeito riqueza modesto devido existncia de elevado volume de ttulos pblicos indexados taxa bsica de juros que tem direta ou indiretamente, por meio de fundos mtuos grande importncia no patrimnio dos agentes e contrabalanam a eventual queda de preo de outros ativos. Esses ttulos se beneficiam de altas dos juros, gerando, na verdade, um efeito-riqueza s avessas. Nesse sentido, o peso, numa economia, de ttulos indexados taxa bsica de juros ser um fator importante que afetar o grau de efetividade da poltica monetria. A demanda agregada de economias com alto grau de indexao financeira, mutatis mutandis, tender, ao contrrio do que reza a teoria econmica convencional, a responder no mesmo sentido da variao das taxas de juros. Isso significa que quanto maior for a proporo de ttulos ps-fixados numa economia, maior a tendncia de que a poltica monetria contracionista, pelo canal do ativo, faa aumentar a riqueza financeira dos atores econmicos e, por extenso, a demanda agregada.

3.2 Condicionantes do canal do crdito

48 3.2.1 Competitividade do sistema bancrio e administrao estratgica de balano dos bancos Entender a estratgia de balano dos bancos constitui um quesito importante para a compreenso da postura dessas instituies frente s diversas conjunturas econmicas. Bancos, como qualquer outra instituio com fins lucrativos, so guiados pela lgica da busca incessante de valorizao de sua riqueza e, por sua insero em um mercado competitivo20, fazem uso de diversas estratgias na busca de vantagens frente a seus concorrentes. De acordo com Freitas (1997, pp.63)
Os bancos no so nem mquinas criadoras de moeda que funcionam passivamente sob o comando da autoridade monetria, nem simples intermedirios financeiros entre os devedores e os credores finais, como preconizam os tericos do mainstream. Ao contrrio, so instituies empresariais submetidas lgica de valorizao do capital e, por consequncia, lgica da concorrncia como todos os outros tipos de empresas capitalistas. A subordinao dos bancos lgica da valorizao do capital ou da riqueza significa, de um lado, que essas instituies no respondem passivamente s preferncias dos demais agentes e, de outro lado, que esto em concorrncia entre elas e com outras instituies financeiras para a obteno do poder de mercado e de maiores lucros nos diferentes mercados financeiros, seja domstico, seja internacional.

Lanadas competio, as instituies bancrias se voltam para a inovao, sobretudo quanto elaborao de novos produtos e praticas financeiras, como possibilidade de obterem ganhos extraordinrios. O empenho pela inovao por parte dos bancos pode ser ainda mais acentuado do que no mercado no-bancrio, tendo em vista que esses novos produtos e essas novas prticas financeiras no so passveis de nenhum meio legal que garanta seu uso exclusivo por aqueles que os desenvolveram. Assim, os lucros monoplicos decorrentes de uma inovao financeira tendero a se manter somente at que essa nova criao tenha sido prontamente assimilada pelo restante do mercado. Diante, ento, da necessidade de criar, amide, novos produtos e servios, as instituies bancrias se atiram a todas as oportunidades de inovao financeira que julgarem capazes de proporcionar, mesmo que momentaneamente, a diferenciao de suas
20

Como concorrncia entendemos ser um processo interativo entre os agentes econmicos em busca de valorizao e apropriao de riqueza, que na economia capitalista no tem contedo materialmente definido e avaliada em termos monetrios. Um dos atributos essenciais desse processo a criao e ampliao da diferena ou assimetria entre os agentes. Com efeito, os lucros nascem dos esforos realizados pela empresas capitalistas para diferenciar e criar vantagens de natureza monopolista, mesmo que temporrias. (Freitas, 2007, pp. 56)

49 atividades e a consequente obteno de vantagens sobre seus concorrentes. Por sua vez, o crescimento do nmero de novos produtos financeiros tende a causar dois eventos que, coeteris paribus, diminuiro a eficcia da transmisso da poltica monetria pelo canal do crdito. Em primeiro lugar, no que diz respeito estrutura de passivo dos bancos, o aumento dos produtos e servios oferecidos pelas instituies bancrias tende a deslocar recursos, antes aplicados em depsitos a vista, para aplicaes em outras formas de captao. Visto que essas aplicaes, em geral, contam com reduzido, ou nenhum, requerimento de depsitos compulsrios, haver um maior volume de recursos passveis de emprstimos, de modo a possivelmente reduzir a efetividade de uma poltica monetria contracionista. Segundo Romer e Romer (Romer e Romer, 1990; apud Gontijo, 2007, pp. 20):
(...) os bancos podem mitigar, em grande medida, qualquer impacto direto de uma poltica monetria contracionista sobre seus emprstimos emitindo CDBs sujeitos a baixos requerimentos compulsrios em resposta ao declnio da quantidade de balanos transacionais causados pela reduo das reservas.

Segundo, outras classes de ativos podem constituir alternativa aos emprstimos na composio da estrutura de ativos dos bancos. Dessa forma, cria-se a tendncia reduo da participao do crdito nos balanos bancrios, ocasionando assim uma diminuio do impacto da poltica monetria restritiva sobre a demanda agregada. Outrossim, no s a participao do crdito na composio dos ativos dos bancos alterada pela configurao concorrencial do sistema bancrio, mas tambm as prprias caractersticas desses emprstimos sero afetadas pelas condies de concorrncia. O grau de competitividade, bem como as estratgias realizadas por essas instituies, interferir na capacidade dos bancos aumentarem (ou diminurem) seus spreads. Quo maior for o poder de mercado de uma instituio bancria, maior a sua capacidade de definir a proporo de aumento do nvel de seus spreads em relao a um aumento dos juros bsicos. Semelhantemente, quando o banco central diminui os juros, os bancos tm a capacidade de no reduzir proporcionalmente suas taxas. Farhi (2007, pp.9), ao discutir o caso brasileiro, destaca que, principalmente quando de uma contrao monetria, as mudanas na taxa de juros tm impacto, no mnimo, diminuto sobre as taxas de juros de emprstimos infladas pelo elevadssimo spread bancrio (Farhi, 2007, pp. 9). Ainda, segundo Gontijo (Gontijo, 2007, pp.20)

50
Seja qual for o instrumento utilizado pelas autoridades monetrias, os bancos tm de decidir, diante de uma poltica contracionista, se elevam a taxa de juros, mantendo o spread, ou se mantm essas taxas, permitindo a reduo do spread. Na verdade, se prevem uma reduo geral do crdito e/ou um aumento do risco, podem decidir, inclusive, elevar o spread, preservando, assim, tanto quanto possvel, a rentabilidade geral da atividade bancria, em face da reduo do montante de crdito concedido e da deteriorao da carteira (...).

A estratgia de balano dos bancos, portanto, pode implicar perda de eficcia da poltica monetria a partir do canal do crdito. Diante de um aumento da taxa bsica de juros, essas instituies podem compensar a perda de depsitos vista mediante o aumento dos depsitos a prazo. Podem, ainda, reduzir o impacto dos juros a partir da dilatao do preo dos emprstimos, ou podem simplesmente no contrair suas operaes de crdito.

3.2.2 Regulamentao financeira e outras polticas econmicas. Pelo processo de concorrncia, portanto, intensifica-se a administrao de balanos por parte dos bancos, tornando-os mais discricionrios em suas decises de alocao de recursos face s mudanas da taxa bsica de juros. No devemos entender, porm, que o aumento da competio dos bancos e das prticas financeiras inovativas se deu convenincia das intenes bancrias. Tendo em vista que a concorrncia entre os bancos engendra posies mais arriscadas de balano, podendo levar o sistema bancrio a incorrer em surtos de iliquidez, insolvncias e quebras, faz-se necessrio que as economias possuam um arcabouo de superviso e regulao do setor financeiro. De acordo com Canuto e Lima (1999, pp.3):
Os instrumentos de superviso e regulao das instituies financeiras compreendem regras e leis concernentes reteno de ativos em carteira, exigncias mnimas de capital em relao aos ativos, requisitos de disclosure, credenciamento e exames peridicos, mecanismos de proteo a aplicadores e at restries a concorrncia, quando essa tomada como potencialmente introdutora de comportamentos de risco moral (Mishkin, 1996[b]). As exigncias de propores mnimas de capital e ativos lquidos em relao ao tamanho das carteiras constituem a ferramenta bsica no que tange a gesto da vulnerabilidade perante riscos.

Portanto, a regulao bancria varia desde a instituio de depsitos compulsrios ou reservas mnimas como proporo dos ativos bancrios, at a interferncia direta no

51 comportamento competitivo das instituies. A regulao das prticas de administrao ativa dos balanos dos bancos busca frear o mpeto bancrio de obter vantagens competitivas frente a seus rivais. E essa regulao, de maneira nenhuma, capaz de controlar toda a pluralidade de inovaes financeiras do sistema bancrio. Mesmo assim, conforme Freitas (1997, pp.71):
s vezes, em virtude da regulamentao bancria em vigor, que varia de modo considervel nos diferentes sistemas bancrios nacionais, as oportunidades que os bancos possuem de criar vantagens competitivas vis--vis aos seus rivais so reduzidas (Freitas, 1997, pp.71).

Destarte, a regulamentao financeira um fator importante que interfere na capacidade de concorrncia do sistema bancrio e, em decorrncia, na eficcia da poltica monetria

3.2.3

Grau de monoplio das firmas e a capacidade de autofinanciamento, de emisso de papis e de captao de recursos estrangeiros. No podemos tratar do canal do crdito de transmisso da poltica monetria apenas

nos voltando s condies e ao comportamento dos prestamistas. Mais do que isso, importante destinarmos ateno a como os efeitos da poltica monetria, no que diz respeito concesso de crdito, so processados pelos agentes tomadores de emprstimos e repassados s decises de gasto. O grau de monoplio das firmas, no que tange capacidade de repassar o aumento de custos aos preos finais, interfere na transmisso da poltica monetria demanda agregada. Em mercados competitivos, nos quais as firmas tm baixo poder de markup, o repasse aos preos do aumento dos custos financeiros devido a uma poltica monetria contracionista limitado. Isso significa que as firmas tendem, nesse caso, a absorver parte do nus decorrente de um aumento de seus custos financeiros. Mas quando no for este o caso, quanto mais alta a taxa de juros maior tende a ser o repasse para os preos finais e menores tendem a ser os nveis de produo nos perodos seguintes. (Marques e Fochezatto, 2006, pp.4)

52 Alm disso, a demanda por crdito tambm influencia o grau de efetividade da poltica monetria, nos termos considerados neste trabalho, no que concerne capacidade de autofinanciamento dos agentes. Vimos que uma variao da taxa bsica de juros tende a impactar as decises de gasto dos agentes ante as alteraes nas taxas de juros cobradas no mercado de crdito. Porm, quo maior a quantidade agentes com capacidade de autofinanciamento na economia, menor tende a ser o grau de efetividade do canal do crdito da poltica monetria sobre a demanda agregada. Isso ocorre porque, em caso de aumento das taxas de juros, os atores tm a opo de realizar os gastos, que outrora seriam financiados com crdito bancrio, com recursos prprios, reduzindo, assim, a contrao do consumo e do investimento decorrente da poltica monetria restritiva. Analogamente, no s a capacidade de autofinanciamento condiciona a eficincia da poltica monetria, mas tambm a capacidade de os agentes, sobretudo empresas, captarem recursos por meios outros que no o financiamento bancrio domstico. Compreendem essas outras fontes de recursos, por exemplo, a emisso de commercial papers, debntures e aes, alm da capacidade que algumas firmas tm de captar recursos no exterior. No que se refere ao crdito comercial, a capacidade de colocao de ttulos no mercado financeiro e de autofinanciamento dos agentes tambm tende a interferir no modo como a economia vai responder poltica monetria. Em economias nas quais h um elevado nmero de atores cujas capacidades acima so reduzidas, maior tende a ser a contrao do gasto decorrente da retrao do crdito comercial.21

3.2.4

Participao do crdito na economia

21

preciso ressaltar, entretanto, que a capacidade de autofinanciamento, de emisso dos papis e de captao de recursos estrangeiros no elimina a incidncia de um maior custo de oportunidade das firmas. O aumento do custo de oportunidade, derivado da mudana na forma de financiamento, pode ser repassado aos preos, de modo que a poltica monetria se far sentir, por esses termos, nas decises de gastos da economia, apesar de que em intensidade menor do que a tomada de crdito a maiores taxas de juros.

53 A eficcia do canal do crdito da poltica monetria est diretamente relacionada com a participao dos recursos advindos de emprstimos nas decises de gasto dos agentes. Assim ocorre, pois:
Em princpio uma mudana na taxa de juros bsica pode ser rapidamente transmitida s taxas de juros prevalecentes no mercado de crdito. Com taxas mais elevadas as famlias resistem contratao de dvidas, o que pode impactar negativamente o consumo; as empresas tornam-se mais relutantes em iniciar novos projetos de investimento em resposta a custo financeiros mais elevados e perspectiva de recuo no consumo das famlias. Note-se, tambm, que uma maior quantidade de crdito em relao ao tamanho da economia (PIB) revela que uma parte maior do consumo e do investimento depende do mercado de crdito. Nesse contexto, quanto maior a quantidade de crdito em relao economia, maior deve ser o efeito esperado da poltica monetria sobre a inflao (Banco Central do Brasil, 2010, pp. 103).

Dessa forma, a importncia do canal de transmisso da poltica monetria funo direta da relao crdito/PIB (Farhi, 2007, pp.10). Uma economia em que essa relao reduzida tende, atravs do canal do crdito, a responder de maneira diminuta s variaes das taxas bsicas de juros, haja vista que uma parcela relativamente pequena das decises de gasto depende de crdito. Quanto mais elevada for essa relao, maior ser a transmisso da poltica monetria por essa via (idem).

3.2.5

Medidas de facilitao e direcionamento do crdito Medidas que busquem facilitar a tomada de emprstimo (seja no mercado bancrio ou

no mercado no-bancrio), tendem a diminuir o impacto de um aumento dos juros na demanda por crdito. Por exemplo, uma regulamentao que permita o aumento dos prazos dos financiamentos tende, quando acatada pelos bancos, a fazer com que os tomadores de emprstimos estejam menos sensveis aos aumentos na taxa de juros, visto que os muturios no iro arcar, necessariamente, com o aumento em suas obrigaes mensais. Inovaes financeiras como o crdito consignado, que tem juros reduzidos frente s demais modalidades de crdito s pessoas fsicas, tambm atuam por constranger os impactos de uma variao na taxa bsica de juros sobre a demanda por emprstimos (Farhi,

54 2007, pp.9). Destarte, a poltica monetria teria eficcia reduzida no que tange sua transmisso pelo canal do crdito. Ademais, as linhas de crdito direcionadas, como aquelas praticadas no Brasil pelo BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social), podem contribuir para a reduo da eficincia da poltica monetria. Tratam-se das linhas de crditos que se voltam para um fim especfico (como financiamento rural, de uma determinada indstria, para o desenvolvimento tecnolgico ou social, etc.) e oferecem crdito a taxas relativamente baixas muitas vezes mais baixas do que a taxa bsica de juros. Por no visarem a acumulao de capital, portanto, as taxas dos emprstimos direcionados tendem a no sofrer impactos de alterao da taxa bsica de juros, de modo que quo maior a participao do dessa modalidade de crdito no crdito total da economia, menor tende a ser a eficcia das alteraes da taxa bsica de juros sobre a demanda agregada. Em muitos pases perifricos, como o Brasil, o direcionamento de crdito cumpre papel crucial no financiamento do desenvolvimento, ante a prevalncia de mercados financeiros pouco profundos, bancos privados operando sobretudo no curto prazo e mercado de capitais pouco desenvolvido.

3.3 Condicionantes do canal do cmbio

3.3.1

Grau de controle de capitais, regime cambial e o ciclo de liquidez internacional. No que se refere ao canal do cmbio, a poltica monetria ter impactos na demanda

agregada da economia atravs da influncia que exerce sobre a determinao das taxas de cmbio. Esse efeito da taxa de juros sobre o cmbio se dar pelo fluxo de capitais que o diferencial de juros, modificado pela poltica monetria, tender a causar. Um maior diferencial positivo entre as taxas de juros interna e externa tende a atrair capital estrangeiro. Esse aumento de divisas tender a valorizar a moeda domstica, desencadeando a transmisso da poltica monetria, via cmbio, para a demanda agregada.

55 Analogamente, uma reduo do diferencial de juros, fruto de uma poltica monetria expansionista, tende a reduzir a entrada lquida de recursos externos e, por sua vez, engendrar uma desvalorizao cambial (no caso de cmbio flexvel) causando impactos sobre as decises de gastos dos agentes domsticos. preciso observar, porm, que existem trs importantes fatores, alm dos demais listados nesta subseo, que condicionaro a efetividade do canal do cmbio de transmisso da poltica monetria. Em primeiro lugar, destacamos que para que o diferencial de juros influa na formao da taxa de cmbio necessrio que haja certo grau de abertura financeira da economia. Numa economia com alto grau de controle de capitais, os agentes, externos e internos, no tero liberdade de aplicar ou retirar seus recursos do pas, conforme julgarem vantajoso. O grau de abertura financeira, bem como a dimenso do setor financeiro domstico, portanto, condicionaro o fluxo de recursos entre a economia e o mercado internacional, condicionando, dessa forma, os impactos da poltica monetria sobre a taxa de cmbio. Ademais, o regime cambial adotado tambm influenciar no impacto sobre a taxa de cmbio. Como sabido, as diferentes modalidades de regimes cambiais variam entre o cambio fixo e o cambio perfeitamente flutuante. Quanto menor a atuao direta do banco central sobre a taxa de cmbio, maiores sero as flutuaes cambiais engendradas por entradas ou sadas lquidas de recursos e, consoante, maior a efetividade do canal do cmbio de transmisso da poltica monetria. Em terceiro lugar, tambm as condies do ciclo de liquides internacional iro constituir um fator importante na determinao da taxa de cmbio e na influio, atravs desta, da poltica monetria sobre a demanda agregada da economia. Por ciclo de liquidez entendemos o comportamento dos fluxos de capitais internacionais, guiados pelo imperativo rendimento-liquidez, frente s consideraes de exposio ao risco22. Dessa forma, em fases de alto fluxo de liquidez internacional, mais expressivo tende a ser o volume de recursos atrados por um aumento do diferencial de juros. Como, mutatis mutandis, a taxa de cmbio influenciada exatamente pela entrada ou sada lquida de
22

Um comportamento cclico, portanto, subentende que o fluxo financeiro possui uma fase ascendente, um movimento que significa, sempre, uma reduo na averso ao risco dos aplicadores globais (Biancareli, 2007, pp.64) e suscita um crescimento das operaes financeiras em direes a pases mais arriscados, e uma fase descendente, que significa sempre o mesmo fenmeno de aumento da preferncia pela liquidez ou ampliao da averso ao risco (idem) e implica uma retrao do fluxo financeiro internacional, em prol de um nmero reduzido de ativos considerados mais lquidos pelos agentes.

56 recursos, as condies de liquidez internacional influenciam sobremaneira a eficcia do canal do cmbio de transmisso da poltica monetria. De acordo com Farhi (2005, pp.168):
Nas economias que adotaram a livre circulao de capitais e o cmbio flutuante, as sbitas mudanas de humores e expectativas que caracterizam a lgica desses mercados [os mercados financeiros globalizados] engendraram forte volatilidade da principais variveis financeiras e acentuaram a inter-relao entre taxa de juros e taxa de cmbio.

3.3.2

Risco dos ativos domsticos Os atores econmicos buscam em suas alocaes de recursos combinar, da melhor

forma possvel, os menores riscos com as maiores rentabilidades. Uma aplicao cuja avaliao de risco alta deve compensar essa insegurana com altas taxas de rendimento. Destarte, os detentores de riqueza formam avaliaes de risco quanto ao cumprimento das obrigaes e quanto rentabilidade do capital de uma economia e, a partir delas, e em conjunto com o horizonte expectacional, tomam decises sobre o montante de recursos que aplicaro nesse mercado. Analogamente, se as avaliaes dessa economia indicarem altos riscos em seus ativos, os investidores tendero a exigir altas rentabilidades para que apliquem seus recursos nesse mercado e se exponham s incertezas dessas aplicaes. A incerteza, em parte traduzida nas avaliaes de risco, portanto, tender a condicionar os efeitos da poltica monetria. Nas palavras de Farhi (2007, pp.18):
Para taxas de cmbio determinadas em mercados financeiros, com livre circulao de capitais, diferenciais positivos de taxas de juros em relao s praticadas nas demais economias atraem capitais levando apreciao cambial; enquanto diferenciais negativos levam fuga de capitais provocando a depreciao da taxa de cmbio. Para a moeda das economias emergentes (inconversveis), a taxa de juros (taxa de juros piso) que permite seja atrair novos fluxos de capitais ou dissuadi-los de deixar o pas tem de englobar a complexa relao de taxas de juros, taxas de cmbio e risco pas - isto , o reflexo numrico do temor dos investidores internacionais sobre o risco de crdito do pas.

Quando um pas avaliado como economia de alto risco, pequenas variaes positivas da taxa de juros tendem a ser incuas na atrao de recursos estrangeiros, visto que esse aumento de rentabilidade pode no compensar os riscos envolvidos aplicao. Sendo assim, para que o canal do cmbio tenha efeito, nessas condies, autoridade

57 monetria caberia aumentar fortemente a taxa de juros de maneira a compensar as altas avaliaes de risco e atrair recursos estrangeiros.

3.3.3

Insero no comrcio internacional O grau insero da economia no comrcio internacional tambm interferir na

eficincia do canal do cmbio da poltica monetria. Uma economia com alta razo saldo comercial/PIB tende, coeteris paribus, a responder com maior intensidade s variaes da taxa de cmbio provocadas pela poltica monetria23. Uma vez que se define saldo da balana comercial como a diferena entre o volume de exportaes e o volume de importao observado em um determinado perodo, cabe distinguirmos os impactos que a variao cambial tende a provocar em ambas as componentes do balano de pagamento. Pelo canal do cmbio de transmisso da poltica monetria, uma variao da taxa de juros tende a fazer variar a taxa de cmbio da economia em questo. Tratando-se de uma poltica monetria expansionista, a taxa de cmbio tende a sofrer uma desvalorizao. Este movimento, por sua vez, faz cair o preo dos produtos domsticos no mercado internacional. A queda de preo tende a se refletir numa melhora das condies de competitividade e num crescimento da comercializao desses produtos, o que resultar num maior volume de exportao e, consequentemente, numa expanso da demanda agregada. Portanto, coeteris paribus, o volume de gastos de economia altamente voltada exportao tende a ser mais sensvel s mudanas na taxa de cmbio e, portanto, poltica monetria. No que tange s importaes, com a desvalorizao da taxa de cambio, fruto de uma poltica monetria expansionista, os produtos importados tendem a perder competitividade, uma vez que seus preos em moeda domstica aumentam. A perda de competitividade, por sua vez, pode fazer com que parte do consumo antes voltado para esses bens importados se volte para produtos nacionais, levando a um aumento da demanda agregada. Quanto mais elevado, portanto, o grau de dependncia da economia de produtos importados, maiores tendem a ser os impactos causados pela poltica monetria nos gastos,
23

O processo de transmisso da poltica monetria sobre a taxa de cmbio, por sua vez, ir depender do grau de abertura da economia.

58 via canal do cmbi. Entrementes, esta promoo da demanda agregada depender de uma srie de fatores, entre eles, a capacidade da economia de oferecer bens e servios alternativos queles outrora importados, ou, quando no for o caso, de promover seu aperfeioamento no sentido de se capacitar para, no futuro, substituir os bens que importa.

3.3.4

Grau de denominao em moeda estrangeira de haveres e obrigaes O efeito riqueza do cmbio depender, por sua vez, do grau de denominao em

moeda estrangeira dos ativos e passivos dos agentes na economia. Isso depender da capacidade de endividamento dos agentes, bem como de adquirir ativos denominados em moeda estrangeira:
Em muitos pases, as famlias esto endividadas em moeda estrangeira, seja contratada no exterior ou intermediada atravs do sistema bancrio domstico. A no ser que essas dvidas sejam integralmente compensadas por ativos em moeda estrangeira, mudanas na taxa de cmbio podem afetar significativamente a riqueza lquida e a razo divida/ativos, conduzindo a importantes ajustamentos em termos de dispndio e endividamento. Onde os residentes domsticos so devedores lquidos do resto do mundo, como em muitos pases emergentes, uma forte apreciao da taxa de cmbio pode trazer uma melhoria no balano patrimonial que pode gerar ema expanso de demanda domstica. (Kamin, Turner e Vant Dack, 1998; apud Gontijo, 2007, pp. 35)

Logo, quanto maior o ativo ou o passivo externo lquido de um pas, maior o efeito riqueza da poltica monetria, atravs de sua influncia sobre a taxa de cmbio, nas decises de gasto dos agentes.

3.4 Condicionantes do canal das expectativas. O canal das expectativas de transmisso da poltica monetria se d pelo grau de capacidade do banco central de fazer convergir as expectativas dos agentes econmicos a um ponto desejado, bem como atuar na formao e no formato da curva de rendimentos da economia. Para tanto, a autoridade monetria deve atuar por influenciar o comportamento dos agentes. O poder do banco central de manipular as expectativas, por sua vez, se dar de

59 acordo com sua relao com diversos outros fatores econmicos que tambm influenciam o estado de confiana dos agentes. Destarte, quanto maior a capacidade da poltica monetria, frente a esses outros fatores, de induzir o estado de confiana, ou quanto mais os diversos fatores econmicos contriburem para guiar as expectativas para um determinado objetivo, maior ser a eficcia do banco central de fazer valer suas intenes a partir da poltica monetria. Descreveremos nos sub-itens que seguem os principais fatores que atuam por debilitar ou por reforar a transmisso da poltica monetria pelo canal das expectativas.

3.4.1

Componente backward-looking Nas suas decises de alocao de recursos, os atores econmicos tendero a buscar,

dentre as opes disponveis, aqueles ativos que possurem os maiores rendimentos esperados. Porm, dada a racionalidade limitada e a informao imperfeita que esses agentes dispem, haver, inexoravelmente, incerteza quanto realizao de seus prognsticos de rentabilidade, de modo que a deciso de alocao de recursos dos atores ser balizada por suas expectativas, mais ou menos confiveis, em relao ao futuro. Como j tratado diversas vezes neste trabalho, em contextos de elevada incerteza haver um aumento da preferncia pela liquidez, de modo que a opo por ativos mais lquidos, sobretudo moeda e ttulos pblicos de curto prazo, prevalecer em relao a ativos menos lquidos e de maior prazo de maturidade. Para formar seus prognsticos, os agentes se utilizam, a fortiori, da conveno de que o estado atual dos negcios se estender para o futuro. Sendo assim, as expectativas sero formuladas atravs da observao das condies vigentes e do comportamento histrico, essencialmente do passado prximo, de diversos fatores, como a evoluo do PIB e dos ndices de inflao. H, portanto, na formao do estado de confiana da economia, a influncia de um componente backward-looking, ou seja, a avaliao da evoluo passada dos fatores econmicos influenciar na formao expectacional dos agentes em relao s condies econmicas futuras. Como fora condicionante das expectativas, ento, esse componente backwardlooking pode atuar contrariamente ou a favor das influncias que a autoridade monetria intenta exercer sobre o estado de confiana da economia. Em situaes em que o passado

60 recente indica instabilidade de preos, por exemplo, os agentes tendem a ser tomados por maiores incertezas quanto s condies futuras da economia, de maneira a frustrar uma possvel inteno do banco central de fazer convergir as expectativas na direo desejada a partir de mudanas na taxa bsica de juros. Tambm, quanto formao da curva de rendimentos, quando o componente backward-looking do mercado atua na formao de um estado de expectativas tomado de incerteza, os agentes tendero a se sentir inseguros na formao dos prognsticos de juros de prazos mais longos, prejudicando, assim, o horizonte temporal dessa curva. Uma curva de rendimento de curto horizonte temporal tender a impedir que as mudanas nas taxas de juros de curto prazo se estendam s taxas de juros de prazos mais longos, de modo que a poltica monetria passa a ter menor influncia na deciso de alocao de recursos em ativos de longa maturao, como investimentos e boa parte dos emprstimos bancrios.

3.4.2

Metas e credibilidade da autoridade monetria. Para conquistar a credibilidade e induzir a formao das expectativas dos agentes, o

banco central deve transmitir-lhes confiana de modo a que se sintam mais seguros em antever as aes da poltica monetria e, assim sendo, sentirem atenuadas as condies incertas nas quais se baseiam para tomar suas decises de alocao de recursos. De acordo com Montes (2009, pp. 255):
Em um mundo onde decises so tomadas com base em expectativas sobre um futuro incerto, instituies so criadas para dar confiana s expectativas e com isso viabilizar as operaes econmicas. Dentre as instituies mais importantes numa economia monetria de produo encontram-se a autoridade monetria e suas polticas. Exatamente pela sua capacidade de influir em resultados reais na economia, a sua gesto determinante para a estabilidade do estado de expectativas. Nesse sentido, a reputao que a autoridade monetria constri se caracteriza como um elemento determinante para o processo de tomada de decises dos agentes que operam em uma economia. Ao estabelecer certa reputao, a autoridade monetria induz os agentes econmicos a tomarem decises conforme as expectativas que formam acerca de sua reao. Sua reputao, portanto, fundamental para o conhecimento dos agentes acerca do modo como a autoridade monetria enxerga o funcionamento da economia e do modo como reage a distrbios que nela ocorrem.

A clareza das intenes da poltica monetria , assim, importante por parte do banco central, pois atravs da sinalizao de suas aes e da regularidade de sua conduta que o canal de transmisso das expectativas da poltica monetria se efetivar. Em um

61 contexto em que a autoridade monetria atua sob regime de metas de inflao, metas cambiais, etc. a inteligibilidade de suas intenes e a assiduidade com que busca tais metas so ainda mais essenciais para a atuao da poltica monetria na formao do estado de confiana dos agentes da economia na influncia de suas expectativas.

3.4.3

Cenrio internacional A incerteza presente no cenrio internacional um fator que pode vir a ser

condicionante da eficcia da poltica monetria, quanto transmisso desta pelo canal das expectativas. Alm de alterar a preferncia pela liquidez dos agentes externos, conforme exposto nos condicionantes do canal do crdito, tambm a formao das expectativas e, em consequncia, o estado de confiana dos agentes sofrer interferncia das condies econmicas internacionais. Mesmo em uma conjuntura de baixa inflao histrica, crescimento econmico e alto grau de confiana na autoridade monetria, por exemplo, os agentes podem ser induzidos a um aumento de sua preferncia por liquidez quando percebem que o cenrio internacional, por algum motivo (seja guerra, crise, choques de oferta, etc.), inspira insegurana. Nesse caso, no limite, por mais favorveis que sejam as condies para a formao das expectativas, o estado de confiana pode ser prejudicado pela insegurana em relao s condies da economia internacional, de modo que a autoridade monetria no alcance seu objetivo de influenciar as expectativas dos agentes na direo almejada

3.5 Grau de informalidade da economia

62 Nesta pequena sub-seo, abrimos espao para destacar um fator que condiciona a efetividade da poltica monetria sem que esteja, antes, ligado a um canal especfico, mas que interfere em diversos dos mecanismos de transmisso tratados nesse trabalho. Esse fator refere-se ao grau de informalidade da economia. Por setor informal entendemos ser aquele que constitudo das seguintes caractersticas:
(a) propriedade familiar do empreendimento; (b) origem e aporte prprio de recursos; (c) pequena escala de produo; (d) facilidade de ingresso; (e) uso intensivo do fator trabalho e de tecnologia adaptada; (f) aquisio das qualificaes profissionais parte do sistema escolar de ensino; e (g) participao em mercados competitivos e no regulamentados pelo Estado. (Cacciamali, 2000, pp.154)

Alm desses fatores, acrescentamos tambm como caractersticas do setor informal atividades no organizadas, juridicamente ou em sua relao capital-trabalho (idem) e a possibilidade de que os atores possam no ter como lgica a busca de lucro (Cacciamali, 2000, pp. 158). Do ponto de vista do canal do ativo, uma economia com alto grau de informalidade tende a reagir parcamente poltica monetria, haja vista que organizaes com as caractersticas supracitadas, no geral, inviabilizam o aprofundamento e a organizao dos mercados financeiros. A transmisso canal do crdito, qui o mais afetado pela informalidade, prejudicada tendo em vista que um expressivo setor informal reduz, quando no inviabiliza, os emprstimos (bancrios e comerciais), dado os maiores riscos que tomadores oriundos da informalidade apresentam, bem como a inexistncia de comprovao de renda a partir do vinculo formal de emprego. Por sua vez, o canal do cmbio tambm perde eficincia. A capacidade de gerao de passivos e ativos externos por parte do setor informal tende a ser diminuta, de modo que os agentes desse setor tendem a no sofrer de efeito riqueza quando de uma variao no cmbio. Por ltimo, o grau de informalidade um fator importante a ser considerado pelos agentes quando da formao do estado de expectativas. Por constituir um gargalo ao desenvolvimento econmico, um expressivo setor informal tende a aumentar a insegurana

63 quanto ao crescimento da economia, tornando os agentes menos sensveis aos estmulos de confiana que a poltica monetria poderia intentar promover. Por essas e outras razes, o tratamento do impacto do grau de informalidade da economia sobre o grau de efetividade dos canais de transmisso da poltica monetria carece de maior aprofundamento. Isso se revela ainda mais pertinente no caso de economias perifricas, entre as quais as latino-americanas, cujo setor informal responde por frao representativa do PIB.

Concluso

64 Tudo incerto e derradeiro24. Uma expresso que poderia muito bem ser atribuda a Keynes, na verdade, constitui um verso de Fernando Pessoa. Pedimos licena poesia, ento, para nos utilizarmos dessa concepo temporal. Ao longo deste trabalho, indicamos como o tempo, por sua principal caracterstica, a incerteza, impe condies ao desejo humano, fazendo com que tenhamos a necessidade de nos definirmos frente irrevogvel insegurana de no conhecermos os amanhs. Mais do que incerto, transmite o verso, o tempo tambm derradeiro, irreversvel. Decises so tomadas e lanadas sorte do porvir - se no sorte, que outro nome daramos realizao de algo incerto? -, de modo que, como numa aposta, depois de lanados os dados, a deciso no pode ser mudada. O que est feito est feito e, dependendo da complexidade da questo, o mximo que podemos fazer mudarmos de estratgia, pagando o preo, maior ou menor, das passadas frustraes. nesse ambiente, de racionalidade limitada e conhecimento imperfeito, que se insere a moeda, um bem que se troca por todos os bens, um bem que quantifica todos os bens, um bem que transporta poder de compra intertemporalmente. Como vimos, por pagar quele que a possui um prmio de liquidez, a moeda se configura como ativo, como um objeto do desejo humano para a composio da riqueza, e influencia, assim, todas as decises de alocao de recursos, tanto correntes, como as que se processaro no futuro. A poltica monetria, por atuar na definio da taxa de juros ou, em outras palavras, por atuar no prmio por abster-se de liquidez, ser, portanto, um instrumento importante para inferir nas decises de alocao de recursos dos agentes. Quando levamos em considerao a irreversibilidade do tempo, ainda maior importncia toma esse instrumento, visto que as decises de alocao de recursos hoje no podero ser revogadas amanh, seno com os maiores ou menores prejuzos que o passar do tempo impe. Nesse sentido, buscou-se indicar que, muito alm da simples sensao comum de existncia de um trade off entre demanda agregada e variao da taxa bsica de juros, uma anlise rigorosa de como se processam os impactos da poltica monetria nas decises de gasto da economia revela uma complexidade de mecanismos de transmisso dessa poltica. As decises de gasto dos atores econmicos podem ser afetadas de diversas formas, visto

24

Pessoa, F. (1986) Obra potica. Rio de Janeiro. Nova Aguilar.

65 que as variaes da taxa bsica de juros se estendem demanda agregada por distintos canais. Vale ressaltar que a complexidade de transmisso da taxa de juros demanda agregada a partir dos canais da poltica monetria acentuada, ainda, pelo fato de que, no que pese a organizao deste trabalho, esses mecanismos de transmisso podem se interrelacionar, tornando mais complicado o desencadeamento das intenes da autoridade monetria. Ademais, conforme exposto no captulo 2, os mecanismos de transmisso podem atuar de forma contrria uns aos outros, no que tange ao impacto sobre as decises de gasto dos agentes. Como vimos, a despeito do pensamento convencional, uma variao da taxa de juros tambm pode criar presses para que varie no mesmo sentido a demanda agregada da economia. No ltimo captulo, enumeramos uma srie de fatores que podem perturbar a complexa caixa preta na qual se processa a transmisso das intenes do banco central s decises de gasto. So diversos fatores macroeconmicos e institucionais que, em conjunto, formam um ambiente de acentuada especificidade que no pode, de maneira alguma, ser ignorado pela autoridade monetria, sob pena de expor a economia a remdios ineficazes e a efeitos colaterais perigosos. Nesse sentido, quando se trata da adoo de uma meta para a poltica monetria, as implicaes dessa poltica para a economia podem ser ainda mais profundas, visto que as metas do banco central geralmente implicam numa sequncia duradoura de variaes de juros em prol de viabilizar o alcance de um determinado objetivo macroeconmico (seja o cmbio, a inflao, o crescimento etc.). Num contexto em que as condies conjunturais e estruturais tornam ineficazes ou incuas as variao da taxa bsica de juros sobre a demanda agregada, a insistncia em alcanar uma determinada meta pode causar, no limite, profundos desarranjos econmicos. Desses desarranjos podemos citar o aumento do desemprego, sobrevalorizao (ou desvalorizao) do cmbio, inflao, armadilha de liquidez, desindustrializao, intensas barreiras ao financiamento, alta dependncia e vulnerabilidade quanto aos fluxos internacionais de capitais, entre tantos. Existe, claro, a tendncia de que certos pases, devido s semelhanas de suas estruturas econmicas e de seus arcabouos institucionais, respondam de forma

66 relativamente parecida poltica monetria. Pases perifricos, como o Brasil, por exemplo, tendem a possuir ineficazes canais do ativo (visto que baixa a profundidade do mercado financeiro) e de crdito (dada baixa razo crdito/PIB), o que faz com que o canal das expectativas e do cmbio sejam os principais propagadores da poltica monetria demanda agregada. importante ressaltar que existem outras implicaes advindas da poltica monetria que escapam dos canais expostos neste trabalho. Tendo em vista, por exemplo, que a taxa bsica de juros remete taxa paga pelo governo aos detentores de ttulos pblicos de curto prazo, uma poltica monetria contracionista, ao elevar o montante de recursos que os governos necessitam para o pagamento de suas obrigaes, pode limitar a sua capacidade de gastos com as demais atividades, podendo levar a uma retrao da demanda agregada. No cabe aqui nos aprofundarmos nessa questo, mas deixamos a indicao para posteriores estudos. A despeito do tratamento dado hoje pelo pensamento econmico convencional, o grande nmero de fatores que condicionam o grau de eficcia da poltica monetria, portanto, torna invivel a existncia de um receiturio geral de poltica monetria. Ademais, restringir esse importante instrumento de poltica econmica ao controle inflacionrio pode custar caro a diversas outras variveis macroeconmicas. H que existir, a partir de todo o complexo que envolve a propagao do impacto dos juros bsicos sobre a economia, um estudo pormenorizado dos fatores envolvidos nesse processo. H que se considerar a moeda como um objeto de desejo independente do horizonte temporal, no sentido de que tudo o que se refere a ela tende a influir sobremaneira nas decises dos atores econmicos. Muito alm de um simples meio de troca, a moeda um fim dos desejos sociais. No h como resolver a questo do papel da poltica monetria sem considerar a complexidade de fatores envolvidos na extrema noneutralidade da moeda.

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