Chapitre 1 : Repère sur l'organisation des marchés financiers

On va présenter les produits de bases, les différents acteurs de ces marchés capitaux, l’organisation de la
cotation de ces produits.
Marché de capitaux = marché des sources de financements pour les agents économiques (marché des fonds
prétables)
Il y a fondamentalement 2 composantes

Depuis plus de 40 ans, il y a eu de nombreuses mutations financières en profondeurs. Ces mutation sont
composées de différents éléments :
 La libéralisation/le développement important des marchés
a - La modernisation/décentralisation de la cotation financière via l'informatique. Jusqu'au
milieu des 80's les actions étaient cotées seulement 1 fois par jour. Aujourd'hui (depuis
1985), les cotations se font en continue (de 9h à 17h30 en France). Toutes ces cotations sont
inscrites dans le carnet d'ordre.

b - La création de marchés dérivés de gestion des risques. En France, depuis le début des
80's, ils permettent de gérer certains risques en parallèle des produits de base.
Ex : les marchés à terme (pour règlements différés), les marchés des options (récupération
lorsqu'elles sont positives), les marchés des CDS (couvre contre la défaillance de
paiement),...

c – La création de nouveaux produits/compartiments dans les marchés de base.

Ex : les marchés monétaires  marché des TCN (titre de créance négociable) et obligations
à CT (< 1 an).
Ex : les obligations indexé sur l'inflation  varie en fonction de l'inflation (donc rendements
réels).
Les créations du nouveaux marché en 96 en France  compartiment du marché des actions
pour les valeurs technologiques.

d – Le développement de la titrisation en Europe : transformer des crédits bancaires en titre

financiers (surtout obligations) MAIS comporte gros risques.

 L'internationalisation des marchés financiers. Cela implique, ici, deux réalités :

1 – Le coté demande de titres : augmentation des mouvements de capitaux, augmentation des
capitaux investis sur les marchés financiers  soit internationalisation des portefeuilles.
2 – Le coté offre de titres : possibilité d'émettre des titres dans une autres devise que la
monnaie nationale.

 La baisse tendanciel de l'intermédiation financière classique. Ainsi, le financement des économies

passe principalement via les banques qui collectent les dépôts pour pouvoir octroyer des crédits.
Aujourd'hui, ce financement passe par l'émission de titres nouveaux : c'est un univers de financement
directe. Cette baisse fut accentué par l'arrivé de nouveaux intermédiaires : les sociétés de gestion de
portefeuille (gèrent directement l'épargne des ménages).

Section 1 : Les différents types de marchés de capitaux

marché des capitaux : réunion des marchés financiers et les marchés du financement bancaire (= marché du
crédit).

Paragraphe 1 : L'opposition finance directe et finance indirecte

Cette opposition est des à GURLEY et SHAW (1960) :

 L'univers de la finance indirecte : les banques
Il est évoqué le rôle des banques qui sont des intermédiaires financiers qui reçoivent des ressources (dépôt)
pour en faire des crédits. Elles font le lien entre les agents à capacités de financement (ménager) et ceux aux
besoin de financement (entreprises). Ce type de financement à une particularité, il est une source de créations
monétaires, c'est donc ce qui est à l'origine des multiplicateurs de crédits. Ainsi, les banques ce créées seules
de nouveaux dépôts.
 L'univers de la finance directe : les marchés financiers
Un système de financement direct entre agents à capacités de financements et les agents à besoins de
financements. Il se fait par l'émission de titres financiers (ou valeurs mobilières). Dans ce circuit, il n'y a pas
de création monétaire, ni d’intermédiaire : il s'agit de la manière la plus « simple » (directe) de financer les
besoins de financements. Les agents à besoins à besoins émettent des actions (titres de fonds propres ou à
ressources variables) qui émettent des dividendes ou des obligations (titre de dette ou à revenus fixes).

Paragraphe 2 : Les deux compartiments des marchés de valeurs mobilières

1 ) Le marché primaire

Appelé aussi marché à émission des titres, lieu où sont créer les nouveaux titres ou valeurs de départ est
définit. C'est dans ce marchés que se fait le financement, que l'investisseur fournis des liquidités ou émets
des titres.
Les banques ont, ici, un rôle important : les émetteurs confient aux banques un « mandat d'émission » afin
qu'elle servent d’intermédiaires pour trouver des investisseurs. Elle se rémunèrent donc en touchant une
commission sur ces mandats d'émissions.

2 ) Le marché secondaire

Il s'agit du marché où vont s'échanger quotidiennement les titres entre investisseurs via la vente/l'achat. C'est
là que ce fixe les valeurs boursières diffères de la valeur nominale (= valeur de départ). Il permet de donner
un service de liquidité aux investisseurs. Les banques sont toujours présentent sur ce marché secondaire en
jouant le rôle d'intermédiaires boursier.
Tout ordre d'achat/de vente passe par une banque pour permettre l'application de cette action. Elle touche une
rémunération (frais de courtage) pour ce courtage.

Paragraphe 3 : Les marchés d'actions

1 ) Principes

Émettre une action = émettre une part du capital d'une entreprise.

Le souscripteur devient alors actionnaire de l'entreprise, il possède un titre de propriété et donc des droits :
 droit pécuniaire : droit à des revenus annuels après dividendes (= partie du bénéfice annuel de
l'entreprise). Pour cela, in faut d'abord que l'entreprise fasse des bénéfices et soit bénéficiaire. En
France, en moyenne, les entreprises versent de 25% à 30% de leur bénéfices sous forme de
dividendes (le reste est pour développement de l'entreprise via des investissements).
 droit de vote : un actionnaire peut voté a l'Assemblé Générale des actionnaires au cours des votes
soumis.
 Droit à l'information : tout actionnaire à le droit à des informations sur les comptes publiés
(semestriellement, mensuellement,...). Ils peuvent demander les rapports des commissaires aux
comptes ou les procès verbaux des assemblées générales d'actionnaires.

1 ) Principes

A) Valeur d'une action

Valeur nominale = valeur de base de l'action

Valeur boursière = valeur de l'action sur le marché secondaire
Carnet d'ordre : tableau ressassant les ordres d'achats et ceux de vente.
Aujourd'hui, en France, la cotation (sur le carnet d'ordre) est organisé par la société NYSE-EURONEXT
(fusion récente de NYSE, pour les USA, et de EURONEXT, pour l'Europe). Pour la France, ce fut à une
époque la SBF (Société des Bourses Françaises) devenu depuis EURONEXT.
Ordre simple :
 l'ordre d'achat : on donne la quantité de titres souhaités + le cour limite (ou plafond)
 l'ordre de vente: on donne la quantité de titres vendus + le cour limite (ou plancher)

Sur le carnet d'ordre apparaît une « fourchette Bid-Ask » (Offre-Demande) avec le prix d'achat de l'acheteur
le plus « généreux » et le prix de vente du vendeur le moins exigent.
Ces fourchettes sont souvent très mince (1% d'écart) ! Plus elles sont longue et plus le marché est alors
tendu/mal lié !

Carnet d'ordre simplifié :

ACHAT VENTES
QUANTITÉ PRIX PRIX QUANTITÉ
250 101 102 320
120 99 103 200
50 93 108 80
 Ordres + anciens ou en attente de baisse du cours de l'action !

Manières de formulé un ordre :

 Ordre à cours limité : on fixe une limite à l'achat/la vente (apparaît dans le carnet)
 Ordre à la meilleure limite : vendeur vend à un acheteur près à accepter le prix de vente le plus faible
/ acheteur achète à un vendeur près à accepter le prix d'achat (cours limite) le plus élevé.
 Ordre à seuil de déclenchement : ordre empirique si le prix du marché atteins/franchis un certain
seuil !
 Ordre à plage de déclenchement : ordre valable seulement dans un intervalle de prix.

Si un ordre d'achat à meilleure limite rencontre ordre à cours limité  transaction à lieu !
Dès lors, les transactions sont transmises au système informatique de NYSE-EURONEXT via le courtier
(ex : banque) → depuis une quinzaines d'année il y a eu un développement des services de courtage en ligne
diminuant ainsi les frais de courtages (≈ 0,5% du montant) et les règlements se font au comptant (= au
moment de la transaction) ou en différé (~25 mois plus tard : SRD → Système de Règlement Différé). Ce
système est intéressant pour les investisseurs car il offre de la souplesse :
 pour prendre une position sur un montant supérieur aux liquidités dont on dispose
 pour vendre des titres que l'on ne possède pas → vente à découvert, permet de spéculé à la baisse
(▲interdit sur certaines actions aujourd'hui).

Rendement = Gain / Mise de fonds

 peut être =0 si liquidation avant
remboursement
= Effet de levier !
En pratique, les courtiers fixent en général des limites aux positionnement exécutable en SRD en exigeant
des couvertures ! (position maximale : 2,5 x valeur adossé au compte titre
+ 1 x valeur des autres actions)

B) Le rendement d'une action

Rendement périodique : taux de rendement sur une période d'épargne courte (< 1 an)
Rt;t+1 = (Pt+1 – Pt + D) / Pt
→ ex-ante = rendement envisageables

Dividende-Yild (= rendement du dividende) :

 DY = D / Pt → en pourcentage

avec D : prochain dividende (ou dividende de l'année en cour)

Pt : prix de l'action à la date t

Les analystes financiers communiquent sur le Dividende-Yild de l'année en cour mais aussi sur celui de
l'année N+1 et N+2 (qui sont alors réellement des prévisions).
Cela oppose alors, en générale, deux types de valeurs :
 la valeur où (D/P) est élevée car le dividende est fort → valeur de rendements
 la valeur où (D/P) est faible car la société est encore peu intéressante → valeur de croissance (forte
croissance à venir car forte possibilité de développement du bénéfice).

Paragraphe 4 : Les marchés de titre à rendements fixes

Il existe deux types de titres à rendements fixes : les produits de taux d’intérêts à CT appelé « produits du
marché monétaire » et les produit de taux d’intérêts à LT appelé « titres du marché obligataire ».

1 ) Les titres du marché monétaire

marché monétaire : marché du financement à CT (< 1 an)

En France, il est composé de 2 compartiments :
 le marché interbancaire (réservé aux banques):il s'agit du marché où les banques se financent entre-
elles sur une durée de 1 jour à 1 an en se prêtant de la liquidité (= de la monnaie BC). Elles se feront
donc des prêts à un certain taux d'intérêt ! En UE on appel les taux de ces prêts les taux EURIBOR
ou EONIA (pour 1 jour).
 Le marché des « Titres de Créance Négociables » (TCN) : il apparaît à partie des années 85~86 et
était réservé à l'origine au Trésor Publique, aux entreprises et aux banques. Sur ce marché, le
financement ce fait par l'émission de TCN à CT
 le Trésor Publique émet des « Bons à Taux Fixes » (BTF)
 les entreprises émettent des « Billets du Trésor »
 les banques émettent des « Certificats de Dépôts »

Il y a eu des modifications sur ce marché en 1992 :

 les émetteurs peuvent depuis émettre un nouveaux TCN → le « Bon à MT Négociable » (BMTN)
qui est émit pour une durée allant de 1 an à l'∞.
 les BTF du Trésor Publique ne font plus partis des TCN.
 Aujourd'hui le montant minimum pour un TCN est de 150 000€

20/10
A ) Valeur et taux d’intérêt à l'émission

On raisonne sur un TCN représentatif

VR = VN + (VN x r x [D/360])
VR = VN .(1 + r.[D/360])

avec :
VN= valeur à l'émission (ou valeur nominale)
VR= valeur de remboursement
r = taux d’intérêt du TCN annualisé
D = durée de vie du TCN en nombre de jours
Par convention, sur le marché monétaire français : une année compte 360 jours

B ) Valeur, cotation et taux d’intérêt sur le marché secondaire

On se place après l'émission du TCN, le titre sera alors côté sur le marché secondaire, où il aura une nouvelle
valeur (Vt du faire de l'intervention du temps). Il se fixe en fonction de l'offre et de la demande.
Dès lors, il y aura une nouveau taux de rendement pour son investisseur : r t (taux de rendement pour
l'investisseur l'achetant à la date t) et une nouvelle durée de vie : Dt (durée de vie résiduelle)
Cependant, ici VN ne change pas !

Calcul de rt ?
 Rt est tel que : Vt .(1 + r.[D/360]) = VR
soit : valeur d'achat x (1 + taux de rendement) = valeur de remboursement
Le taux de rendement du TCN considéré (rt) doit être égale à rbarret qui est le taux de rendement de référence
sur le marché, pour des TCN comparables. Il doit donc être de même durée de vie résiduelle et de même
risque (au sens du risque de défaut).

Si rt > rbarret alors les achat du TCN considéré augmenteront (augmentation Vt) jusqu'à retour à équilibre
(diminution de rt)
Si rt < rbarret alors les achat du TCN considéré diminueront (diminution Vt) jusqu'à retour à équilibre
(augmentation de rt)

Comme on a :
Vt .(1 + r.[D/360]) = VR  Vt = VR/(1 + r.[D/360])
Cette formule nous donne donc la valeur théorique et boursière du TCN. La valeur du TCN apparaît donc
comme la valeur de remboursement actualisé au taux de rendement de reférence du marché (r barret).

Cette formule explique donc toute cette « trajectoire » : il y a clairement deux facteurs qui jouent sur Vt  :
 l'écoulement du temps : D' diminue (on se rapproche de l'échéance de V R)
ainsi on voit que quand D'=0 alors Vt = VR
 le taux de référence sur le marché (rbarret) qui est de fait le taux d'actualisation
si r t augmente alors par conséquence Vt va diminuer ! Il y a donc une raltion inverse ! (= Risque de taux)
barre

La question est alors : à quelle condition un TCN constitue un investissement sans risque pour un
investisseur ? (Dans le cas ou il n'y a risque de défaut)
Un TCN est un placement sans risque si l'investisseur conserve le titre jusqu'à l'échéance.
Un TCN est un placement risqué si l'investisseur revend le titre avant l'échéance.
 Le risque ce situe lors de la revend car on peut même avoir V t < VR

2 – Les titres du marché obligataire

La différence avec les actions est la durée de l'emprunt qui est supérieur à 1 an et les investisseurs qui vont
être rémunérés en plusieurs étapes par des flux intermédiaires via des coupons.

On à 3 types d'émetteurs :
 État/Trésor Public
OAT (Obligation Assimilables du Trésor), durée de vie > 5 ans (+ souvent 10 ans)
BTAN (Bons à Taux Annuel Normalisé)
 Banques
 Entreprises

Une obligation ne fonctionne pas comme un crédit.

Le mode de remboursement le plus courant est celui dit « in fine ». Cela signifie que le capital emprunter est
remboursé à échéance et chaque année, l'investisseur reçoit uniquement des intérêts. De fait, le capital
restant du à l'investisseur est toujours égale au capital emprunter initialement.
Il y a aussi, le remboursement « zéro coupon », où le capital et les intérêts sont versé en une seule fois, à la
fin de la durée d'emprunt (donc pas de revenus intermédiaires !).

A ) Valeur et taux d’intérêt à l'émission

Il y aura alors 2 types de taux d'intérêts :

  le taux nominal (noté i) : taux d'intérêt permettant de calculer le coupon annuel (C = i x V N avec VN
la valeur nominal)
 le taux de rendement actuariel (ou taux de rentabilité interne) [noté R] : mesure le taux de rendement
annuel de l'obligation si on la garde jusqu'à l'échéance.
avec :
T = durée de vie en années
VR = valeur de remboursement
et en général, pour une obligation « in fine » on a : VR = VN
On pourra alors définir R tel que :
VN = [C/(1+R)] + … + [C/(1+R)] + [VR(=VN)/(1+R)T]
- VN + [C/(1+R)] + … + [C/(1+R)] + [VR(=VN)/(1+R)T] = 0
On pourra alors définir la VAN de l'obligation qui est = 0
R est donc un taux d'actualisation qui permet d'annulé la VAN du produit. Il est la solution d'une
équation compliqué de degré T par rapport à x (ou x = 1/1+R).
On peut avoir, rarement, VR > VN (dès lors la différence sera appelée « prime de remboursement »)
alors on aura R > i.
Quand on a VR < VN, alors il n'y à pas de prime de remboursement et on a forcément R = i.
D'autre par ce taux de rendement actuariel est un taux « ex ante », un taux attendu si on reste jusqu'à
échéance. Mais il est possible que ce taux de rendement soit calculer « ex post », pour calculer ce
rendement il faudrait connaître les taux d'intérêts auquel on pu être réinvestis les coupons.
Le taux « ex ante » correspond au taux de rendement « ex post », si tout les coupons sont replacé ou
réinvestis au même taux R.
Pour une obligation « zéro coupon », les choses sont plus simple : VR se calcule de la manière
suivante : VR = VN.(1+R)T

B ) Valeur, cotation et taux d’intérêt sur le marché secondaire

Sur ce marché, l'obligation aura une nouvelle valeur (Pt).

LA cotation est organisée différemment par rapport au marché des actions : pour les OAT il n'y a pas de
carnet d'ordre, la cotation est organisée par des « markets makers ». Ce sont des intermédiaire présent dans
les salles de marché de banque (dans le secteur « produits de taux ») et qui proposent des prix d'achat et de
ventes (fourchette « Bid-Ask »). Pour les obligations d'état ces markets makers sont appeler Spécialiste en
Valeurs du Trésors (SVT).

Subtilités sur la cotation des obligations :

 Les prix sont exprimés en % de la valeurs nominale (ex : « Cette obligation vaut 101 » alors cela
veut dire que Pt = (101/100) x VN). Si le prix d'une action est égale à sa valeur nominale alors on dit
qu'elle « cote au pair ».
 La cotation se fait « au pied du coupon » : cela veut dire que l'on fait comme si l'on se situe dans le
temps juste après le versement du dernier coupon. Cet artifice permet ensuite de raisonner sur des
années entière pour la durée de vie résiduelle de l'obligation.
Avec cet artifice, on diminue la durée de vie de l'obligation et on augmente la durée de vie résiduelle (si elle
est sur 10 et qu'elle à déjà 8 ans et 6 mois, on considère qu'elle à 8 ans). On communique alors sur des « faux
prix » (Pt) contrairement au prix plein XXXX (noté P't)
Alors :
P't = Pt + CC
avec :
CC = Coupon Couru : valorisation de l'obligation depuis la dernière date anniversaire (exprimé en % de la
valeur nominale, pour que soit en unité monétaire il faut multiplier par V N), on mesure cela ainsi :
CC = i x (Nb/365)
avec :
Nb = nombre de jour depios la dernière date anniversaire
i = taux d'interet annualisé

Soit Pt : prix de l'obligation sur le marché secondaire, il implique l'existence d'un nouveau taux de
rendement actuariel pour l'obligation (Rt). Ce taux de rendement est probablement différent du taux R de
départ !
Comment peut-on calculer Rt ?
Rt tel que Pt = [C/(1+Rt)] + … + [C/(1+Rt)] + [VR(=VN)/(1+Rt)T]
Cette formule est légitime pour des prix exprimés en unité monétaires

Pour une obligation on à 3 taux d'intérêts :

 i
 Rt
 Pt

Relation entre Pt/Rt ?  Cela suit une logique « prix élevé/rendement faible » et donc « prix
faible/rendement élevé ».

Comment ce fixe le prix Pt ?

Hypothèses : Rt = Rbarret (le taux de rendement de l'obligation s'aligne sur une norme, un taux de référence du
marché pour une obligation de même durée de vie résiduelle, de même risque de défaut).
Ainsi :
(E) Pt = [C/(1+Rbarret)] + … + [C/(1+Rbarret)] + [VR(=VN)/(1+Rbarret)T]

(E) explique le prix de l'obligation : la valeur actualisée au taux Rbarret des coupons.
La relation est tel qu'elle suit une logique « prix élevé/rendement faible » et donc « prix faible/rendement
élevé »  cela explique le risque de taux.

Cette sensibilité mesure la variation relative de la valeur d'une obligation suite à une variation infinitésimale
du taux de référence (Rbarret).
La sensibilité (S) s'écrit donc (à partir de (E)) :
S = - (dPt/dRbarret ) x (1/Pt)

exemple :
S=7 : ordre de grandeur crédible pour une obligation « in fine » à 10 ans.
Cela signifie que si les taux passe de 5% à 6% (instantanément) alors l'obligation perd 7% de sa valeur !

Remarque : Dans la période récente, sur les marché obligataire, les phénomènes de risque de crédit à pris le
dessus sur le risque de taux. Cela veux dire que les coupons et le remboursement ne sont plus certains. Alors
les investisseur ce disent que les coupons ont « une valeur anticipé » plus basse ! → obligation moins
interessante : diminution de son prix // augmentation de sont taux de rendement actuariel !

Section 2 : Les intervenants sur les marchés de capitaux

[Cf les 2 documents polycopiés]