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LES NOUVEAUX ACTEURS DE LA FINANCE La crise actuelle a projet sur le devant de la scne des acteurs mal connus, car

peu transparents: les hedgefunds, les fonds de private equity, les fonds souverains, les SPV et les SIV qui sappuient sur la prolifration de nouveaux titres aux dfinitions incertaines : ABS ABCP, CDO, MBS, etc Question : de qui et de quoi sagit-il ? Sont-ils vraiment diffrents les uns des autres ? Jouent-ils un rle dstabilisant? LA NOUVELLE GNRATION DE FONDS DINVESTISSEMENT Par rapport aux OPCVM, les nouveaux fonds dinvestissement sont plus complexes et souvent plus risqus. Apparus pour la premire fois dans limmdiat aprs-guerre, ils se sont dvelopps discrtement au cours des annes 1970. 1) Les hedge funds Dfinition : Les hedge funds, en franais fonds alternatifs ou fonds spculatifs, sont des fonds dinvestissement privs qui ne sont ouverts quaux seuls investisseurs avertis, sont de ce fait peu ou pas rguls et nont notamment pas dobligations de valorisation ou de liquidit contraignantes. Objectif : Les hedge funds se distinguent des OPCVM par leur stratgie, qui vise dcorrler leurs performances de lvolution de la Bourse grce des stratgies complexes dinvestissement et darbitrage recourant toute la palette des options et produits structurs qui permettent de se couvrir contre les alas du march. Ils cherchent surperformer le march. Typologie : Les hedge funds sont des groupes dinvestissement privs. Ils sont en rgle gnrale offshore afin dchapper aux contraintes fiscales et rglementaires. Les dirigeants sont pays en fonction de leurs performances. Au sein de cet ensemble relativement htrogne, huit principales catgories de hedge fends peuvent tre distingues (FMI, 1998) les macro funds prennent sur les marchs domestiques des positions non couvertes, en fonction des conditions macroconomiques et financires. Des indicateurs leur permettent de dtecter les facteurs de fragilit des conomies justifiant des revirements dans les sentiments du march balance courante, taux dinflation, taux de change rel les global funds effectuent des placements risque lchelle mondiale. Ils comprennent les fonds spcialiss dans les marchs mergents ou dan,s dautres rgions du monde. Ils prennent des positions sur les marches boursiers non pas en fonction dindicateurs macroconomiques mais selon des informations relatives aux entreprises les fonds uniquement longs qui sont des fonds en actions structurs comme des hedge funds en raison de lutilisation de leffet de levier; les fonds neutres qui rduisent te risque de march en prenant simultanment des positions courtes et longues qui se compensent; les fonds sectoriels spcialiss par exemple dans lnergie ou lalimentation; les fonds spcialiss dans les ventes courtes qui empruntent des titres quils jugent survalus auprs de courtiers et les vendent sur le march dans lespoir de les racheter plus tard un prix plus bas afin de rembourser lemprunt initial les fonds dinvestissement spcialiss dans les vnements. Les firmes en rorganisation ou en faillite sont leurs cibles privilgies. De mense, ils ciblent les perspectives de fusions acquisitions en vendant les titres de la firme acquise et en achetant ceux de la firme acqureuse. Les fonds darbitrage risqus effectuent ce type doprations les fonds de fonds qui allouent leurs portefeuilles entre diffrents hedge funds.

Les points communs entre les diffrents hedge funds En dpit de leur diversit, ils partagent un certain nombre de caractristiques communes du point de vue de leurs stratgies dinvestissement (FMI, 1998): ils cherchent identifier les pays ou firmes en situation de vulnrabilit faisant ainsi apparatre des perspectives de fortes fluctuations des prix ils privilgient les investissements o les risques de perte en capital sont limits voir nuls. Cest la raison pour laquelle les pays rgime de change fixe sont une cible privilgie : en cas de fragilit, leur monnaie ne peut que se dprcier ou rester ancre en raison du recours leffet de levier, les hedgefunds prennent des positions importantes sur les marchs lorsque le cot des capitaux est bas ils sont attirs par les marchs liquides sur lesquels les cots de transaction sont faibles Historique Le premier hedge fund a t cr en 1949 aux tats-Unis. Ils se sont dvelopps rapidement au cours des annes 60, pour ensuite dcliner et connatre nouveau une phase dexpansion dans les annes 90 la suite de la libralisation financire. Entre 1990 et 2006. leur nombre est pass de 610 9462 et le montant des actifs grs de 39 milliards de dollars 1 427 sur la mme priode. Cela reprsente en termes de PIB des pays de lOCDE une part qui est passe de 0,1 % 4.9 %.

Les activits des hedge funds Les hedge funds combinent deux activits : la vente courte : ils empruntent des titres elles vendent en anticipant de les racheter un prix plus bas sur les marchs avant le moment o ils devront les rembourser au prteur leffet de levier : pour dvelopper leurs activits ils utilisent des fonds emprunts. Une importance quantitative modeste : Les montants quils grent, environ 1 700 milliards de dollars dactifs dans le monde, sont modestes compars aux actifs grs par les banques et les fonds dinvestissement classiques (90 000 milliards de dollars) et reprsentent moins de 2 % du total des actifs des pays industrialiss. Un facteur de dstabilisation Ils peuvent influencer les marches de deux manires principales : 1) en jouant sur leffet de levier, ils sont en mesure de prendre des positions trs importantes sur les marchs et de provoquer ainsi des fluctuations de cours 2) tant donn leur rputation en matire danticipations, toute publicit relative leurs positions est susceptible dentraner un mouvement dimitation des autres investisseurs. Cest cette imitation qui provoque les perturbations sur les marchs. De plus, les hedge funds restent perus comme des acteurs risqus tant donn: la complexit de leurs stratgies, qui demande des comptences dont rien ne garantit quelles soient prsentes ; le manque de transparence de ces fonds, qui publient peu dinformations financires et qui sont pour plus des trois quarts installs dans des centres offshore; la pratique de la vente dcouvert, sachant que les pertes sur une vente dcouvert peuvent tre illimites;

le recours systmatique des effets de levier importants, qui sont financs par les banques et qui les rendent donc vulnrables aux modifications de la liquidit bancaire. qui reste nuancer : Loin de constituer une source de risque systmique, il semblerait que les hedge funds aient plutt jou un rle stabilisateur, se portant acqureurs, plutt que vendeurs, des titres dprcis. Lexemple de LTCM La cration du fonds En 1994, John Meriwether, ancien directeur du dpartement fixed income de Salomon Brother, bat le rappel des meilleurs physiciens, mathmaticiens et experts en finance quantitative des tats-Unis. Son dessein: oprer la jonction des scientifiques et des traders les plus dous du New York Stock Exchange, pour fonder le Long Terme Capital Management (LTCM), qui allait devenir le hedgefund le plus clbre de lhistoire financire. Objectif L o flair et instinct passaient pour vertus cardinales, Meriwether mise sur lapplication systmatique de modles statistiques lvaluation des actifs. Il runit 125 docteurs duniversit, une pliade de professeurs et de jeunes mathmaticiens. Il sassocie surtout les deux plus grands noms de la thorie financire contemporaine: Robert Merton et Myron Scholes, tous deux lorigine du modle de Black & Scholes, rcompenss par le prix Nobel en 1997. Le fonctionnement Chaque investisseur doit apporter un minimum de 10 millions de dollars, bloqus pendant trois ans, sans droit de regard sur les transactions, avec des commissions deux fois plus importantes que la norme du moment: 2 % des fonds investis et le quart des gains. La stratgie fondamentale du LTCM consiste traquer des opportunits darbitrage sur les marchs des taux dintrt, puis en tirer profit. Anticipant un rapprochement entre les taux de rendement des obligations prives et ceux des bons du Trsor amricain, LTCM a achet des titres privs et vendu simultanment des titres publics. Par de telles transactions, LTCM escomptait une plus-value. Comme les opportunits darbitrage ne sont pas lgions, le LTCM utilise des montages financiers parmi les plus complexes jamais crs. Quand une opportunit darbitrage est dcele, par exemple deux obligations fondamentalement identiques mais valorises diffremment par le march, il suffit de vendre dcouvert lactif survaloris, et avec largent ainsi rcupr dacheter lactif sous-valoris. La gestion du LTCM repose-t-elle avant tout sur lutilisation dun important effet de levier : pour un dollar possd, le LTCM place plus de 25 $, ce qui lui permet dafficher des rsultats remarquables les quatre premires annes (40 % de rendement annuel en 1995 et 1996). Le fonds spculatif sest ainsi endett auprs de grandes banques. Pour avoir une estimation de lampleur de leffet de levier, on peut considrer les donnes suivantes : dbut 1998, le capital de LTCM slevait 4,8 milliards de dollars pour un bilan total de 120 milliards, soit prs de 25 fois plus ; en outre, le montant total de lencours notionnel de produits drivs dtenus hors bilan slevait 1.3 trillions de dollars. Les hypothses La possibilit de succs de la stratgie du LTCM reposait sur deux hypothses: 1) les marchs sont tendanciellement lquilibre, cest--dire que les erreurs dvaluation faites par les acteurs sont systmatiquement corriges 2) les marchs sont liquides, cest--dire quon peut toujours y vendre ou acheter nimporte quelle quantit de lactif au prix o il schange. Deux hypothses habituellement vrifies en situation normale , mais qui deviennent pure fiction quand des chocs de grande importance frappent lconomie. Les raisons de lchec

Or, en aot 1998, la Russie se trouve dans limpossibilit dhonorer sa dette. la grande surprise du monde financier, aucun accord nest trouv avec le FMI pour renflouer les caisses. Dans les quatre derniers jours daot, Wall Street perd 12 %. La panique fige les marchs qui deviennent illiquides. Du jour au lendemain, le LTCM perds 5 milliards de dollars, 90 % du capital qui avait t accumul depuis sa cration. Sauvetage et liquidation Devant le risque de crise systmique encouru si le LTCM tait contraint dcouler prcipitamment ses actifs sur les marchs, le prsident de la Banque centrale de New York runit les principaux responsables des seize banques et socits dinvestissements les plus puissantes du monde dans une pice, les enjoint faire le ncessaire pour sauver le fonds dun naufrage brutal, et viter ainsi leffondrement des bourses. 3,5 milliards de dollars sont alors injects dans le LTCM, permettant sa liquidation en bon ordre 2) Les fonds de private equity Dfinition : Le private equity, ou capital-investissement consiste prendre des participations dans le capital de socits de petite et moyenne taille non cotes en Bourse (do le terme private par opposition public ). Il se distingue en cela des OPCVM, qui investissent dans des socits cotes. Objectif : Le private equity na a priori rien de spculatif et ne joue pas de rle de transformation. Ses investissements sont des investissements de long terme, avec un horizon de lordre de dix ans. Les capitaux des fonds de private equity sont levs auprs de particuliers fortuns ou dinvestisseurs institutionnels, banques, assurances et, surtout, fonds de pension, qui disposent de passifs ou de fonds propres leur permettant dinvestir long terme. Rle : Le private equity joue un rle important, voire irremplaable, dans lconomie, dans la mesure o il se substitue largement au crdit bancaire aux PME, qui sest violemment contract au cours des annes 1980 et 1990. Il permet aux PME daccder des capitaux un cot rduit et de bnficier de lexprience ainsi que du rseau professionnel des associs des fonds. Le private equity joue un rle particulirement important en tant que capital-dveloppement, dans la croissance des gazelles et des start-up innovantes dont il est, avec les business angels, lun des principaux financeurs. Par sa prsence sur ces deux segments, le private equity est un acteur pivot de linnovation et de la recherche-dveloppement. Nanmoins, son activit principale (80 % de ses investissements), qui est aussi la plus rentable, se concentre dans le capital-transmission ou leveraged buyout (LBO) qui accompagne les PME travers les diffrentes tapes de leur croissance. Une importance quantitative modeste : Due la modestie des montants en cause, infrieurs 0,2 milliers de milliards de dollars dans le monde, soit moins de 0,2 % du total des actifs dans le monde. Un facteur de dstabilisation : Nanmoins, le private equity a t rcemment peru comme une menace potentielle pour le fonctionnement des entreprises ainsi que pour la stabilit financire : les stratgies agressives dendettement menes par les fonds de LBO font craindre une augmentation dangereuse de lendettement des entreprises lendettement bancaire des fonds de LBO et sa titrisation hauteur de 70 % rendent incertaines les consquences systmiques dune crise du march du private equity; lopacit des fonds inquite. qui reste nuancer : Il semble clair aujourdhui que le private equity na pas jou de rle de dtonateur ou damplificateur dans la crise actuelle. 3) Les fonds souverains Dfinition : Les fonds souverains (sovereign wealth funds) sont des fonds publics qui grent des capitaux essentiellement publics. Ces capitaux proviennent pour lessentiel : - des revenus ptroliers (plus de 70 %) - des rserves de change - et des contributions aux fonds de pensions publics. Objectif : Les fonds souverains ont pour vocation doptimiser la gestion financire de ces capitaux par rapport la gestion plus conservatrice des banques centrales, des assurances sociales, des entreprises publiques et des ministres. Ils correspondent donc un objectif defficacit financire.

Une importance quantitative modeste : Ces fonds souverains inquitent en raison de leur opacit plus quen raison de leur puissance financire, qui est limite : ils reprsentent plus de 2,5 milliers de milliards de dollars de capitaux, soit 2,5 % du total des actifs des pays industrialiss. LA FINANCE STRUCTURE Les canaux de la finance structure Dfinition : La finance structure travaille sur des fonds dun type particulier, qui mlent inextricablement transformation, investissement et titrisation. Elle repose sur une imbrication complexe des diffrentes structures, qui contribue leur opacit. Objectif : Elle vise disperser le risque quand la banque et lassurance le concentrent pour le mutualiser. Elle repose sur deux techniques, la titrisation et les conduits, qui sont apparues au dbut des annes 1970. 1) La titrisation Dfinition : La titrisation est une technique financire qui transforme des actifs peu liquides, cest-dire des actifs pour lesquels nexiste aucun march efficace, en valeurs mobilires pour lesquelles existe un march efficace. Cette technique consiste vendre les actifs peu liquides une socit intermdiaire ad hoc, qui se finance en mettant des titres ngociables garantis par les actifs peu liquides qui ont t cds. Les actifs cds doivent gnrer des revenus (intrts, dividendes, cotisations etc.) qui servent payer les intrts de lemprunt et rembourser le capital, et qui constituent la garantie financire, ou collatral, de lemprunt. Les titres adosss aux actifs cds sont dnomms asset backed securities (ABS). Les socits intermdiaires qui portent ces actifs et lemprunt sont, quant elles, dnommes special purpose vehicle (SPV). En France, ces vhicules prennent la forme plus gnrale de fonds communs de crance (FCC) et bientt de fonds communs de titrisation (FCT). Rle : La titrisation convertit ainsi des titres illiquides en titres liquides. Elle permet ce faisant de sortir du bilan tout ou partie du risque, ce qui prsente un intrt tout particulier pour les institutions rgules, comme les banques et les assurances. La typologie des ABS : LABS peut tre dcoup en tranches diffrencies selon leur degr dexposition au risque. Les tranches les plus exposes sont qualifies de junior ou C . Les tranches les moins exposes sont qualifies de senior ou A et sont en gnral notes triple A, ce qui en rend leur placement trs ais et en rduit le cot. En fonction des actifs auxquels ils sont adosss, on distingue plusieurs familles dABS : Les mortgage backed securities (MBS) sont des ABS adosss des crdits hypothcaires, qui peuvent tre soit : - des crdits rsidentiels dnomms residential MBS (RMBS) - soit des crdits commerciaux dnomms commercial MBS (CMBS). Les collateraljzed debt obligations (CDO) sont des ABS adosss un portefeuille de titres revenus fixes, qui sont eux-mmes des ABS, et dcoups en tranches de risque. Les asset backed commercial papers (ABCP) sont des ABS adosss des titres longs mais financs par des titres courts mis auprs des banques et des entreprises. Quelle quantification ? La titrisation reprsente un volume mondial dactifs de lordre de 10 milliers de milliards de dollars. Les RMBS reprsentent 60 % de ce total. Les CDO, qui contiennent un stock non ngligeable de MBS (81 %), reprsentent prs de 20 % du total. Les ABCP reprsentent 10 % du total. Ces chiffres ne sadditionnent pas du fait que certains ABS sont adosss dautres ABS. 2) Les conduits Les structured investment vehicles (SIV) et les conduits sont des fonds qui empruntent court terme pour investir long terme dans des ABS, notamment des MBS correspondant aux crdits hypothcaires que les banques dsirent sortir de leur bilan. Les titres qui financent les SIV sont donc des ABCP. Ce

faisant, les SIV ont une fonction de transformation de crances court terme en crances long terme. Les banques ont dailleurs t trs actives dans le montage de SIV qui leur permettent de sortir aisment de leur bilan les risques quelles ont souscrits. Les SIV sont donc sont exposs un risque de liquidit li au mismatch entre la duration de leur passif et celle de leur actif, ainsi qu un risque de crdit. Les avantages de la titrisation La crise des subprime a conduit sinterroger sur la fonctionnalit de la titrisation. Si on concentrait lensemble des risques dans le monde pour les disperser immdiatement ensuite, quest-ce qui aurait chang par rapport la situation initiale ? En fait, beaucoup de choses auraient chang. La titrisation permet ainsi : En renvoyant au march une partie des risques pralablement mutualiss par la banque et lassurance, on oblige le march rvler les informations prives dont il dispose : les agents acceptent de mutualiser, dans le cadre de leur propre bilan , des risques ou des portefeuille de risques dont ils estiment quils sont faiblement corrls aux autres risques quils grent. En outre, ces risques peuvent tre dcoups en petites tranches susceptibles dtre transfres un cot plus faible aux investisseurs. La finance structure permet donc doptimiser le niveau de la mutualisation au-del de ce que la banque et lassurance sont en mesure de faire. Cette meilleure mutualisation permet de relever le niveau de tolrance au risque de lensemble de lconomie, taux daversion au risque inchang. Elle ne peut donc que favoriser le bien-tre gnral notamment parmi les populations les plus fragiles (notamment cette majorit de mnages amricains qui a accd durablement la proprit grce aux crdits hypothcaires que la titrisation des subprime a permis daccorder). Les problmes poss par la titrisation Jusqu prsent, la finance structure a plutt t considre comme un facteur de rduction des risques que comme une source de risques. La crise des subprime a fait voler en clat cette certitude. Les banques dans la tourmente En raison de proccupations de rputation et de garanties de liquidit quelles avaient accordes, certaines banques ont t obliges de rintgrer les oprations de vhicules en difficult dans leur bilan et dafficher des pertes supplmentaires. La banque sest, par ce biais, retrouve au coeur dune crise dont elle pensait pourtant avoir fait le ncessaire pour se protger grce au modle originate and distribute, o les banques souscrivent un risque puis sen sparent en le titrisant. Les autres acteurs des marchs financiers eux aussi touchs Une grande majorit des SPV, SIV, hedgefunds et OPCVM ayant acquis des MBS, le risque du subprime a potentiellement infect par contagion lensemble du march, sans que lon sache si les 75 milliards de dollars de provisions constitues par les banques rcemment sont suffisantes pour ponger leurs pertes potentielles. Le problme principal tient au fait que la politique montaire narrive pas contrler la situation. Et elle ny arrive pas parce que le risque nest pas localis dans la banque, mais lextrieur de celle-ci, et quil ne revient vers la banque que progressivement, au fur et mesure des difficults rencontrs par les SPV et SIV. La titrisation semble avoir rduit lefficacit de la politique montaire face un risque systmique. Source : daprs Jean-Herv Lorenzi, Regards croiss sur lconomie, n3,