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Le march obligataire marocain : enjeux 201 et perspective 1

Introduction......................................................................3
I. Les obligations : dfinition et composantes.................4 A. QU'EST-CE QU'UNE OBLIGATION ?......................................4 B. TYPE DES OBLIGATIONS......................................................4 C. QUELQUES DEFINITIONS.....................................................4 Le nominal..........................................................................4 Le taux d'intrt nominal........................................................5 Le taux d'intrt actuariel.......................................................5 Le prix d'mission.................................................................5 Le prix de remboursement.......................................................5 La cotation des obligations......................................................5 Le mode d'amortissement........................................................5 La dure de vie.....................................................................6 La duration.........................................................................6 La sensibilit.......................................................................6 Le cot actuariel net..............................................................6

D. Quels sont les risques d'un investissement en obligations ? 7 E. Ce qu'il faut savoir avant d'investir en obligations..............9

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II. L'EMPRUNT OBLIGATAIRE...............................................10 A. PRINCIPE, CONDITIONS ET PROCEDURES DEMISSION DE LEMPRUNT OBLIGATAIRE.................................................10 B. LES DIFFERENTS FORMES DE LEMPRUNT.........................10 C. LA COTATION DES OBLIGATIONS......................................11 Les modalits dmission des obligations..................................11 Les diffrents modes de remboursement dun emprunt obligataire. .11

D. LA NOTATION DES OBLIGATIONS......................................12 III. Le March Obligataire Marocain : Un vaste chantier de rformes depuis les annes 90.............................14 A. LES PRINCIPAUX COMPOSANTS DU MARCHE OBLIGATAIRE MAROCAIN.............................................................................14 Le march des bons du trsor par adjudication ..........................14 le march de TCN privs ......................................................15

B. LE MARCHE OBLIGATAIRE MAROCAIN : UNE PORTE TRES OUVERTE...............................................................................17 C. CARACTERISTIQUE DU MARCHE OBLIGATAIRE MAROCAIN 18 D. LA FISCALITE DES OBLIGATIONS MAROCAINES.................19 E. ENSEIGNEMENTS ET PERSPECTIVES.................................19

Conclusion........................................................................20

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Introduction

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De nos jours, le monde moderne est atteint par une vritable frnsie de changement. Le domaine financier en est un des plus dynamiques de lconomie du pays. Au Maroc, la Bourse prend de plus en plus dampleur dans le tissu conomique marocain, ainsi les investisseurs sont plus prsents sur la place casablancaise. Dix fois plus imposant que le march boursier, le march des obligations sadresse tant aux pargnants la recherche de protection contre la volatilit des marchs, quaux gros investisseurs misant sur un revenu de placement garanti. Ds lors, la bonne gestion de portefeuille demeure un processus dune ncessit primordiale pour garantir la performance du placement de linvestisseur quelque soit son apport ou son horizon de placement. Dans la premire partie de ce prsent expos, on prsentera globalement le march dobligation avec les diffrentes notions quil incorpore. Ensuite, on voquera dans la deuxime partie le march obligataire marocain et ses diffrents enjeux et perspectives.

I. Les obligations : dfinition et composantes


A. QU'EST-CE QU'UNE OBLIGATION ? Une obligation est un titre de crance sur l'tat, sur des entreprises prives ou encore sur un organisme public ou semi-public qui ont contract un emprunt auprs du public, en fixant l'avance la dure du prt et ses modalits de rmunration. Une obligation reprsente ainsi une reconnaissance de dette de son metteur. Comme pour la plupart des prts, l'emprunteur vous versera des intrts, appels "coupons" et le prt sera rembours l'chance.

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L'emprunt est divis en obligations de la mme manire que le capital des socits est divis en actions. B. TYPE DES OBLIGATIONS Obligation Convertible en Actions : L'obligation pourra tre rembourse en actions et pas seulement en numraire; Obligation Remboursable en Actions : L'obligation est obligatoirement rembourse en actions; Obligation Fentre : Le remboursement de l'obligation peut tre ralis pendant plusieurs priodes appeles fentres; Obligation Coupon Zro : Aucun coupon n'est vers durant toute la dure de vie de l'obligation. Les coupons sont capitaliss, et verss dans leur intgralit l'chance de 'obligation; A. QUELQUES DEFINITIONS March primaire : march sur lequel se vendent les obligations lors de leur mission. March secondaire : march sur lequel sont changes les obligations dj en circulation. Valeur nominale : part de l'emprunt que vous dtenez si vous achetez une obligation. Maturit : dure de vie de l'obligation. Coupon : il correspond l'intrt que vous recevez chaque anne (ou trimestre ou semestre). Coupon couru : part du coupon qui s'est forme depuis le dernier dtachement du coupon.

Le nominal
Comme les actions, une obligation a un nominal. C'est sur ce montant que seront calculs les coupons qui vous seront verss par la socit. Le nominal des obligations est souvent fonction du type d'obligations. Mais dans certains cas, l'AMF (ex COB) peut imposer l'metteur d'augmenter la part de son nominal afin de limiter la souscription des investisseurs plus avertis. Le nominal dpend donc de quatre facteurs : Lvolution gnrale des taux dintrt: Le prix baisse si les taux montent et le prix monte si les taux baissent Les variations du risque de dfaillance: Le prix baisse si le risque de dfaillance de lmetteur augmente et le prix augmente si le risque de dfaillance de lmetteur baisse. ; Le prix baisse si laversion au risque des investisseurs augmente et le prix augmente si laversion au risque des investisseurs diminue. Le passage du temps: Le prix augmente lapproche du dtachement du coupon pour baisser par la suite. La prfrence des investisseurs pour la liquidit

Le taux d'intrt nominal

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Il s'agit du taux d'intrt permettant le calcul des coupons. Ainsi avec un nominal de 500 et un taux d'intrt nominal de 6%, vous percevrez chaque anne 500 6% = 30.

Le taux d'intrt actuariel


Il s'agit du taux d'intrt rellement peru par l'investisseur. Ce taux se calcule partir de la valeur d'acquisition de l'obligation et en fonction des diffrents coupons. Supposons que vous investissiez l'mission dans une obligation de nominal 500 un prix d'mission de 495 avec un taux nominal de 5% pendant 3 ans. Vous percevrez donc des coupons de 25 pendant 3 ans. Le taux actuariel se calcule ainsi :

Soit, r = taux actuariel = 5,37% La diffrence entre le taux d'intrt actuariel de 5,37% et le taux d'intrt nominal de 5% s'explique par le montant de la prime d'mission qui est positive (5).

Le prix d'mission
Afin d'attirer de nombreux investisseurs, il n'est pas rare que le prix d'mission de l'obligation soit infrieur la valeur nominale. Il en est de mme pour le march actions lors de l'introduction en bourse. Il est possible galement, dans des cas plus rares, que le prix d'mission soit suprieur au montant du nominal. Dans la pratique, l'entreprise remboursera l'chance de l'obligation un montant suprieur celui emprunt.

Le prix de remboursement
A l'chance de l'obligation, le montant de cette dernire vous aura t totalement rembours. Ce remboursement peut tre suprieur au montant du nominal, et ce afin d'accrotre l'intrt pour les investisseurs. La diffrence entre le prix de remboursement et le nominal est appel prime de remboursement.

La cotation des obligations


Comme tout instrument financier, une obligation peut tre ngocie, change en toute simplicit. De fait, le cours d'une obligation volue en fonction des taux d'intrts et d'autres lments spcifiques une obligation. Mais il est important de savoir qu'une obligation est cote en pourcentage de son nominal et non en units montaires.

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Le mode d'amortissement
Comment sera rembours le capital ? Il existe trois modes de remboursements du capital : le remboursement In Fine, par annuits constantes, par amortissements constants et obligations dites coupon zro.

La dure de vie
Le march obligataire est un march de long terme. La dure de vie moyenne des obligations se situe entre 8 et 10 ans pour les entreprises, et 15 ans pour les obligations mises par l'Etat. Plus la dure de vie est longue, plus le risque attach l'obligation sera leve.

La duration
La dure de vie d'une obligation reprsente donc la priode restante courir avant l'chance de cette mme obligation. Mais il existe une notion beaucoup plus utilise dans les milieux financiers, savoir la duration. La duration correspond une dure de vie moyenne base sur les flux futurs actualiss de l'obligation. Cela semble complexe exprim ainsi. Mais son calcul est relativement ais. Supposons que vous deviez comparer trois obligations, dont

W Type d'obligations Nominal Taux d'intrt nominal Taux du march Dure de vie Montant du remboursement Valeur actuelle Duration 4,53 In Fine

X Annuits constantes

Y Amort. constants

Z Coupon Zro

500 euros 5% 6% 5 ans au pair 478,94 486,87 2,80

les caractristiques sont prcises dans le tableau ci dessous :

La sensibilit
Une fois la duration calcule, il vous sera alors facile de dterminer la sensibilit de la valeur de l'obligation pour une variation de 1% du taux d'intrt du march. En effet, la relation est gale [- d / (1 + r)]; r reprsentant le taux du march et

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d, la duration. La sensibilit permet ainsi de connatre la valeur future d'une obligation en utilisant diffrents scnarios de taux d'intrts.

Le cot actuariel net


Le cot actuariel net est le cot net que subit l'metteur de l'obligation. Il est donc utile connatre pour l'entreprise mettrice. L'intrt pour le particulier est somme toute plus limit. Il se calcule simplement en tenant compte de l'imposition et des frais auxquels devra faire face l'metteur. La formule du cot actuariel net s'tablit donc comme suit :

P - F x (1 - T) = Somme Ap (1 + c) - p Avec P : prix d'mission F : frais d'mission

T : taux d'imposition de l'entreprise Ap : Flux de trsorerie en p c : cot actuariel

En supposant une obligation de nominal 500, de prix d'mission 495, et entranant des frais d'mission de 7,50 par obligation. Le taux d'IS est de 33 1/3%, et les coupons verss sont de 30. L'obligation a une dure de vie de 3 ans et est rembourse In Fine au Pair. Le calcul du cot actuariel s'tablit tel que :

Soit c = 4,73%, contre un taux nominal de 6%


A. Quels sont les risques d'un investissement en obligations ? Les obligations sont des placements relativement stables, mais de moindre rendement que les actions. La valeur d'une obligation volue en fonction de l'offre et de la demande sur le march et surtout des taux d'intrt. En effet, le cours d'une obligation taux fixe varie dans le sens inverse des taux d'intrt : lorsque les taux montent, le prix de l'obligation baisse. Mme si la scurit reste la qualit principale des obligations, ces placements ne sont pas dnus de tout risque :

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le risque de taux : lorsque les taux d'intrt augmentent, les obligations rcentes sont plus attractives et, par consquent, les obligations les plus anciennes perdent de la valeur. Le phnomne s'inverse l'occasion de la baisse des taux d'intrt.

le risque de signature : lorsqu'un metteur fait faillite, il ne peut plus honorer ses engagements et donc assurer le paiement des intrts, ni rembourser l'emprunt. Dans la pratique, peu d'metteurs manquent leurs engagements. Cependant, pour se prmunir de ce risque, des notations sont ralises par des agences spcialises, charges de classer le niveau de risque relatif chaque mission et chaque metteur.

Par exemple la socit de notation Standard & Poors attribue une note de "AAA" pour les obligations dont le risque de dfaut est le plus faible.

urit nouvellement mises proposeront vraisemblablement un taux de rmunration suprieur, 5% par exem

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Risque de rinvestissement La plupart des chiffres que vous lirez concernant le rendement d'une obligation donne partent du principe que le revenu (les intrts pays sous forme de coupon) sera rinvesti. Mais que se passe-t-il si on ne peut pas rinvestir au mme taux de dpart? La variabilit des rendements sur rinvestissement, due, rptons-le, aux variations dans les taux d'intrt actuels, est appele risque de rinvestissement. Plus l'obligation est longue, plus le risque de rinvestissement est grand. La seule obligation qui ne comporte aucun risque de rinvestissement est une obligation coupon zro. Risque d'inflation Le risque d'inflation est le risque couru si l'inflation rduit la valeur, exprime en termes de pouvoir d'achat, des cash-flows qu'une obligation gnre. Les investisseurs sont exposs au risque d'inflation car les paiements que promet une obligation sont, l'exception des bons taux flottant, fixes pendant la dure du titre. Risque de liquidit La liquidit reprsente la facilit avec laquelle on peut acheter ou vendre un instrument financier au comptant sans causer de changement significatif dans son prix. Un march trs dynamique, c'est--dire un march o l'on peut facilement vendre ses avoirs au comptant sans tre oblig de faire de gros escomptes sur le prix, s'appelle un march liquide. Un march o les avoirs se vendent difficilement au comptant, moins d'un gros escompte sur le prix, manque de liquidit. Si on a l'intention de conserver une obligation jusqu' chance, le risque de liquidit ne nous concerne pas. Mais si on veut la vendre avant chance, c'est trs pertinent.

Risque politique ou juridique

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Il s'agit du risque qu'un gouvernement (ou toute autre autorit affrente) impose de nouvelles restrictions fiscales ou juridiques sur les titres que vous avez dj acquis. Force majeure Il s'agit de catastrophes naturelles ou industrielles, ou de changements majeurs dans la structure d'une entreprise: rachat, restructuration, etc. L'metteur ou le march n'en sont pas responsables, mais ces vnements, s'ils sont suffisamment importants, peuvent affecter la capacit de l'metteur tenir ses engagements. A. Ce qu'il faut savoir avant d'investir en obligations

1. Vous devez disposer d'un Compte d'Instruments Financiers auprs de


votre banque pour y loger vos titres et cette fin avoir sign la Convention de Compte dInstruments Financiers de la banque.

2. Avant de dcider d'acheter des obligations, il est important de vous

informer sur les notations attribues. Les obligations qui offrent les taux de rendement les plus levs sont souvent des obligations dont l'metteur prsente un risque de non solvabilit lev. Vous devez donc bien connatre le niveau de risque que vous acceptez de prendre avant d'investir en obligations. Les socits qui mettent des obligations avec appel public l'pargne sont tenues de diffuser un prospectus vis par lAutorit des Marchs Financiers avec les principaux risques et caractristiques prsents par l'metteur, les titres mis et les garants ventuels.

3. L'achat d'obligations est plus particulirement rserv des


investisseurs dont l'horizon de placement est moyen/long terme.

4. Si vous dcidez de vendre des obligations avant leur chance,

il est important d'analyser l'volution des taux d'intrt pour savoir si le moment est opportun.

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I. L'EMPRUNT OBLIGATAIRE

A.

PRINCIPE, CONDITIONS ET PROCEDURES DEMISSION DE LEMPRUNT OBLIGATAIRE

La grande entreprise peut se financer par recours aux emprunts obligataires sans intermdiation des bailleurs de fonds, si ce n'est en tant que conseil ou organisme de placement. L'emprunt obligataire est un moyen de financement particulier rserv aux socits par actions pouvant satisfaire des conditions rigoureuses pour accder l'pargne publique. Les emprunts obligataires sont gnralement de montants levs. L'obligation ne peut tre mise que par de grandes entreprises aptes rpondre aux conditions d'mission, savoir 1 : Disposer d'un capital social suprieur 20 Millions MAD et entirement libr ; Faire tat de rsultats bnficiaires sur les deux derniers exercices ; Les comptes et tats de synthse des deux derniers exercices doivent tre certifis et approuvs ; Insertion au bulletin officiel d'une notice d'information sur la socit mettrice et sur les caractristiques de l'emprunt mettre : garanties, remboursement, rmunration... L'mission de l'emprunt obligataire est subordonne l'autorisation pralable du CDVM. En cas de rating (notation d'une entreprise) pralable de l'mission, la prime de risque peut tre mieux cerne. Le taux nominal retenu pour l'emprunt peut tre fixe ou variable. Le choix du taux dintrt de l'emprunt est une donne importante pour la russite de l'opration et doit veiller intresser les souscripteurs tout en minimisant le cot pour l'metteur. A l'image de ce qui caractrise les oprations d'augmentation de capital, les missions d'emprunt font l'objet d'un processus prparatoire rpondant aux obligations lgales notamment d'information du march et particulirement des souscripteurs. Les frais engendrs sont : Les frais d'audit et de certification des comptes, les frais de conseil et les frais du CDVM ; Les frais et commissions bancaires de placement et les chant de prise ferme, reprsentent l'essentiel de ces frais d'mission et peuvent atteindre 1,5 % environ du nominal mis pour une mission de taille moyenne ; Les frais de publication, d'impression de titres, les frais et commissions de bourse et des frais divers dpassent rarement 1 %.
1 BNP France

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A. LES DIFFERENTS FORMES DE LEMPRUNT

Emprunt indivis
Souscrit par une ou plusieurs banques

Emprunt obligataire
Plusieurs souscripteurs, Divis en un nombre important de parts : les obligations, Peuvent tre cots ou non.

B. LA COTATION DES OBLIGATIONS

Si elles sont ngociables,ngociables Elles peuvent tre cette ngociation aou non cessibles lieu de gr Obligations non Obligations gr.

LES OBLIGATION S
cotes

Grand nombre de souscripteurs Ngociables Contraintes dinformation de lappel public lpargne

Leur mission est rserve certains investisseurs

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Les modalits dmission des obligations
mises Syndicat de placement: Commission de placement Syndicat de garantie : Commission de garantie Adjudication : Pour les gros investisseurs mettant au robinet, (EX: lEtat travers de lAgence France Trsor). Syndication : Un groupe de banques se runit pour placer les obligations

Les diffrents modes de remboursement dun emprunt obligataire


Remboursement in fine: Paiement des intrts la fin de chaque priode, Remboursement du capital en totalit la dernire priode. Zro-coupon: Aucun dcaissement (ni intrts ni capital) avant la dernire priode. A la dernire priode on rembourse le capital et les intrts capitaliss. Remboursement par amortissement constant: Remboursement le capital par fraction gale la fin de chaque priode. Paiement annuel des intrts Annuits constantes: A chaque priode , on dcaisse la mme somme, constitue de remboursement et dintrt Remboursement par sries gales: Le capital est rembours par fraction, mais pas la fin de chaque priode.

A. LA NOTATION DES OBLIGATIONS La notation cherche mesurer de faon indpendante le risque de solvabilit dun metteur dobligations. La note value la capacit et la volont de lmetteur rembourser ses obligations en temps et en heure. Les cotes dAAA D sont devenues un langage international commun, qui permet aux investisseurs dapprcier la qualit de crdit des metteurs, et de faire les comparaisons ncessaires selon le risque quils dsirent prendre et la rmunration quils attendent. Les obligations ayant une bonne cote offrent en gnral un taux de rendement infrieur celles moins bien cotes qui doivent compenser le risque. Diffrents types de notation figurent sur le march. La note de rfrence permet de faire connatre la capacit dune entreprise faire face ses obligations financires. La note dmission tient compte de la capacit de remboursement du capital et des intrts. Toutefois, elle sapplique plus directement aux emprunts mis sur le march. Quant la note de prt bancaire, elle sintresse plus prcisment aux caractristiques et aux garanties de lemprunt. Elle mesure la probabilit de perte finale pour un investisseur au-del des risques de non-paiement.

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Pour attribuer une note de crdit, les agences de notation prtent beaucoup dattention lenvironnement socio-conomique dans lequel beigne les metteurs. En fait, en plus de la situation actuelle dune entreprise, plusieurs lments futurs sont susceptibles daffecter la qualit de crdit dune compagnie. Pour y remdier, on ajoute une perspective chaque note (positive, ngative ou neutre) afin de tenir compte de tout changement pouvant influer sur la qualit de crdit dune entreprise. Et, au besoin, on rajuste la notation. Chaque entreprise fait la demande dune notation. Pour elle, lmission dobligations est une source de revenu importante pour relancer un projet. En collaboration avec lagence de notation, on analyse les grandes tendances susceptibles de modifier les marchs et on cible les principaux concurrents. La notation value dune part le risque industriel dune entreprise et de lautre, son profil financier. Le risque industriel positionne lentreprise sur le march ; on peut ainsi en tablir les caractristiques et plus facilement la mettre en comparaison avec la concurrence. Le risque financier quant lui, dfinit lenvironnement socio-conomique dans lequel volue la compagnie. Ici, on sintresse plus particulirement la rentabilit et la flexibilit de lentreprise. Indispensable pour accder aux marchs internationaux, la notation permet de diminuer lincertitude. Ce systme est devenu un indicateur important, voir mme crucial, pour les investisseurs trangers. Le march obligataire reprsente pour eux un revenu de placement garanti et une excellente faon de diversifier leurs placements. Pour les entreprises, ce march est devenu une source majeure de financement. Les principales agences de notation sont anglo-saxonnes : Standard and Poors Moodys Fitch

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Notations: grilles de long term

Standard & Poors 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Sign es AAA AA A BBB BB CCC CC C D + ou -

Moodys (*) Aaa pas de signe Aa A Baa Ba B Caa Ca pas de signe C pas de signe 1,2 ou3

Fitch IBCA AAA AA A BBB BB B CCC C D + ou -

Notes long-terme
Risque quasi nul, qualit de respect des remboursements la meilleure metteur fiable Risqu possible dans circonstances conomiques Solvabilit moyenne Affaire spculative. remboursement Risque de non certains

Probabilit de remboursement incertaine Risqu de important non-remboursement de la trs faillite.

metteur trs proche Emprunt spculatif. Faillite de lemprunteur

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I. Le March Obligataire Marocain : Un vaste chantier de rformes depuis les annes 90


Le march obligataire a connu une modernisation importante avec : Le Dveloppement progressif du march montaire partir de 1988, avec lintroduction de la technique des adjudications ; La Substitution graduelle des missions par adjudication aux emprunts obligataires et aux emprunts nationaux, ainsi quaux bons rservs aux tablissements bancaires dans le cadre des emplois obligatoires ; LOuverture du march lensemble des institutions financires, puis aux entreprises publiques et prives ainsi quaux personnes physiques et aux non-rsidents ; La Cration en 1996 dun march secondaire des Bons du Trsor, permettant le renforcement de la liquidit des titres dtat ; La Modernisation des infrastructures : RLS, dmatrialisation des titres, cotation lectronique2 ; La Professionnalisation des intervenants : BOURSE, OPCVM, SDB, IVT3 ; Le Dveloppement lgal et rglementaire ; Rduction progressive du rle interventionniste de lEtat ; Cration et renforcement du rle des autorits de rgulation : CDVM : loi 1993, refonte2004 BAM : loi 1993, refonte 2005 A. LES PRINCIPAUX COMPOSANTS DU MARCHE OBLIGATAIRE MAROCAIN
2 Systme de Cotation utilis dans la bourse de Casablanca est la plate-forme NSC de gestion automatise des sances de bourse. NSC permet l'acheminement automatique des ordres de bourse et la conclusion des transactions selon des rgles de march pralablement dfinies. 3 Il s'agit d'tablissements financiers qui s'engagent contribuer l'animation tant du march primaire des adjudications que du march secondaire, les I.V.T. doivent valuer la demande globale du march avant chaque adjudication et communiquer leur apprciation au ministre des finances.

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Le march obligataire marocain ce compose de deux compartiments :

Le march des bons du trsor par adjudication 4 : En raison de lamlioration de


la trsorerie de lEtat, le Trsor a assur la couverture de son besoin de financement par des recours au march des adjudications. La cration en 1988 dun march des bons du Trsor mis par adjudication avait pour objectif dinstituer un march actif des valeurs du Trsor o les volumes et les taux seraient dtermins par les rgles du march. Les bons mis dans le cadre des adjudications doivent avoir un montant unitaire, fix par voie rglementaire. Ce montant a t progressivement abaiss de cinq millions de dirhams cent mille dirhams, montant en vigueur depuis le mois de mai 2001. Ces bons sont ngociables de gr gr et inscrits en compte courant auprs du dpositaire central au nom des tablissements admis prsenter des soumissions.

le march de TCN privs : Les titres de crances ngociables comprennent :


Les certificats de dpt Les bons des socits de financement Les billets de trsorerie

Les T.C.N. ne peuvent tre mis que par des personnes morales de droit marocain. Ils doivent avoir un montant unitaire qui ne peut excder celui des bons du Trsor mis par adjudication. Ce montant, qui a t fix par l'arrt du ministre des finances du 9 octobre 1995 250.000 dirhams, a t ramen 100.000 dirhams par larrt du 10 juillet 2001. Les T.C.N. sont stipuls au porteur et font l'objet d'une inscription en compte auprs des intermdiaires financiers habilits par la loi cet effet, savoir Bank Al-Maghrib et les banques pour les certificats de dpt et les billets de trsorerie, et les socits de financement pour les bons mis par ces socits. De fait, ils consistent en des titres dmatrialiss et transmissibles, par simple virement d'un compte un autre. librement

4 Il existe deux types d'missions par adjudication : Adjudication la Franaise : Aprs dpouillement des ordres d'achat, l'metteur fixe le prix minimum partir duquel les ordres seront servis. Ainsi, les soumissions retenues seront servies au mme prix et pour le mme montant. Adjudication la Hollandaise : L'metteur sert les soumissionnaires qui ont propos les prix les plus levs puis il descend dans l'chelle de prix jusqu' ce que le montant qu'il souhaite obtenir soit atteint.

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Les oprations de placement et de ngociation des T.C.N. ne peuvent tre effectues que par l'metteur, les tablissements de crdit et les socits de bourse. Les banques et les socits de financement mettrices ne peuvent racheter leurs titres qu concurrence de 20% de lencours des titres mis.

On peut distinguer dautres types de march :


a. Selon lmetteur : March des titres dEtat
Les titres d'Etat comprennent les bons et les obligations du Trsor. Les bons du Trsor assortis dchances comprises entre 7 et 364 jours sont mis sur une base hebdomadaire, alors que les obligations du Trsor sont mises tous les quinze jours avec des chances comprises.

Le dtail des missions des titres de la dette publique est prsent dans le tableau ci-aprs. Bons du Trsor Obligations du Trsor Frquence des adjud. Mthode dadjud. Cycle de rglement Accs Mt. min. Soumissions Investisseurs Eligibles (qui runit les conditions ncessaire Hebdo., tous les mardis Hollandaise T+6 Hollandaise T+6 Tous les 15 j.

Ouvert tous les investisseurs 100 000 dirhams

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Etrangers pour tre lu)

Au 31 juillet 2009, lencours total des missions de dette de lEtat slevait 252 milliards de MAD, dont plus de 53% de titres chance infrieure 5 ans, 21% entre 5 et 10 ans et 24% entre 10 et 20 ans. Les intrts des emprunts dEtat sont payables annuellement avec remboursement in fine du principal. Le graphique ci-dessous dcrit lvolution de la courbe des taux sur emprunts dEtat au cours des trois dernires annes.

March des titres privs


Emissions des titres privs avec des chances comprises entre 7 jours et 30 ans. Les certificats de dpt (CD) des banques sont mis avec des chances comprises entre 10 jours et 7 ans, alors que les billets de trsorerie sont mis avec des chances dun an au maximum. Il nexiste pas dobligations municipales au Maroc.

a. Selon la nature de march : March primaire


Le Royaume du Maroc et les grandes entreprises (dont les institutions financires) procdent rgulirement des missions de dette sur le march local afin de satisfaire leurs besoins de financement des prix concurrentiels.

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March secondaire
Le march secondaire marocain est relativement liquide et fonctionne de manire efficiente. Le volume des transactions a diminu de faon constante, passant de 100 milliards de MAD en 2004 74 milliards de MAD en 2008 et 54 milliards de MAD durant le premier semestre 2009. Paralllement, le chiffre daffaires a recul de plus de 20% au cours de la mme priode. Les titres des secteurs public et priv sont ngocis de gr gr et cots en MAD ou en pourcentage du principal. A. LE MARCHE OBLIGATAIRE MAROCAIN : UNE PORTE TRES OUVERTE

a. Les intermdiaires :
Tous les intermdiaires ont accs sans restriction au march primaire des bons du Trsor. Tous les investisseurs, y compris les investisseurs trangers, ont un accs gal aux marchs primaire et secondaire de la dette par lintermdiaire des oprateurs primaires slectionns par Bank Al-Maghrib. Ces oprateurs ont la responsabilit dassurer la liquidit du march en excutant un nombre minimum de transactions chaque anne pour le compte de leurs clients.

b. Les investisseurs :
Le march marocain de la dette est trs dynamique avec une base dinvestisseurs diversifie comprenant des compagnies dassurance, des

banques commerciales, Bank Al-Maghrib et des investisseurs trangers entre autres.

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Au 31 juillet 2009, les principaux investisseurs taient les compagnies dassurance (26,9%), les fonds communs de placement (31,3%) et les banques commerciales (25,8%). La participation des investisseurs trangers est relativement limite et lintervention de Bank Al-Maghrib se limite au march secondaire. A. CARACTERISTIQUE DU MARCHE OBLIGATAIRE MAROCAIN le march obligataire marocain est le liquide en Afrique du Nord. Lmission de sept emprunts obligataires avec un montant total de 8,65 MDH.

Caractristique du march obligataire marocain en 2009 Emprunteur Montant global Type Attijariwaf a bank 1000 MDH Subordon n 205 MDH 795 1500 Autoroute s du Maroc 15 00 MDH Normal BMCE Bank 1000 MDH Perptu el BCP 1500 MDH Subordo nn 294,2 MDH 1205,8 MDH 7 ans 5% 90 pbs CMT 250 MDH Convertib le en actions 250 MDH SGMB 1900 MDH Subordo nn 377,3 MDH 1522,7 MDH 10 ans SNI 1500 MDH Normal

Tranche cote Tranche non cote Maturit

1000 MDH 10 et 20 Indter10 ans ans mine Taux 4,42% et 4,38% et 5,10 % dintrt 5% 4,92 % Prime de 100 3 et 45 120 pbs points de pbs risque base

5 ans 5,65% 125 pbs

335 MDH 1145 MDH 10 ans

4,84% et 5,10% 5,60% 100 et 108 pbs 115 pbs

La sance de bourse dmarre 9h00 et se termine 15H30. Elle est compose de trois phases : La phase de prs ouverture : Les ordres introduits par les socits de bourse sont automatiquement enregistrs dans la feuille de march, sans provoquer de transaction.ils peuvent tre modifis ou annuls.ces rgles sont classs en respectant : le prix et le temps.

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La phase douverture : A louverture, la confrontation de tous les ordres en prsence sur la feuille de march permet de dgager un cours douverture. Pendant cette phase, il nest plus possible dintroduire, dannuler ou de modifier un ordre. La phase de pr-clture : A lissue de cette phase, durant laquelle les ordres peuvent tre introduits sans quil y ait de transaction, un fixing de clture est calcul pour chaque valeur traite, qui sera le cours de rfrence de la sance suivante.

A. LA FISCALITE DES OBLIGATIONS MAROCAINES La taxe sur les intrts : 30% pour les personnes rsidentes ne dclinant pas leur identit, 20% pour les personnes la dclinant et 10% pour les non-rsidents La taxe sur les plus-values : 20% pour les obligations et les OPCVM obligataires A. ENSEIGNEMENTS ET PERSPECTIVES

a. Enseignements :
Rduction de linterventionnisme de ltat dans le cadre de la globalisation financire Avances certaines, redevables la mise en place par la Banque Centrale de mesures daccompagnement appropries (dveloppement et rgulation du march montaire) Dsintermdiation : Dveloppement du financement du march travers la collecte directe de lpargne

a. Perspectives :
Ouverture progressive du Placement financier ltranger : les OPCVM marocains sont dornavant autoriss placer 10 % de leurs actifs ltranger Dveloppement des produits structurs de taux Cration dun March terme

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Diversification des financements des offices et tablissements publics et dsengagement capitalistique de lEtat Dveloppement de la titrisation au-del des crances hypothcaires ;

Conclusion

Le Maroc a fait une mission obligataire d'un montant d'un milliard d'euros dure 10ans. Cette opration a t confie Barclays, Natixis et HSBC en tte de file. Mais est ce quil constitue une bonne affaire ?? Ce qui est intressant dans cette opration est le taux auquel a t contracte cette mission ainsi que la forte demande sur le papier marocain. En effet, ce

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financement coutera au trsor marocain un yield de 4.5% (45M d'euros) qui reste trs avantageux mme comparant aux prix de quelques dettes souveraines de la zone euro. Ainsi, le Maroc affiche internationalement donc une prime de risque assez intressante (presque 2%) par rapport au taux swap 10yEuribor6M. Prime qui est notre avis trs encourageante surtout dans un contexte o les marchs n'ont pas encore oubli les failles souveraines de quelques pays mditerranens (Grce, Portugal...). Autre signe qui est assez intressant pour le Maroc, est le nombre de bides reus pour cette mission: On a demand un dirham et les marchs taient prts nous en donner plus que deux. Cela traduit la confiance que le Maroc rgne sur les marchs, surtout europen, vis vis de la sant financire du Maroc, des opportunits d'investissement dans ce pays et affirme aussi la vitesse V avec laquelle les choses avancent tant qu'en terme d'environnement gnral des affaires que d'amlioration d'indicateurs sociaux! Mais nous pensons qu'il faudra bien faire attention de ne pas tre bombard de fonds et tomber dans le pige des investissements/spculations exagrs qui surestimeraient la croissance attendue du Maroc... En fin, on espre que le gouvernement maitrise sa dette publique, maitrise la traduction des investissements pour que -au moins- ces derniers puissent honorer ce qu'on doit l'tranger (et en euros svp!), et qu'on ne se retrouve pas, aprs le dpart du RNI en la personne de Mezouar du gouvernement, en train de changer les rails et dfinir d'autres Road'map avec d'autres priorits...L'histoire n'oublie jamais, et l'avenir ne sera jamais certain!

Bibliographie

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Banque Africaine de Dveloppement, guide des marchs obligataires africains et des produits drivs, Mai 2010. BNP Paribas QU'EST-CE QU'UNE OBLIGATION ? CDVM, Le march obligataire marocain, volution et perspectives, Atelier Rgional de Libreville Gabon Fvrier 2008. Le march des obligations et la notation Par: Farah Hafiz, Les agences de notation financire Par: Stphane Deschamps. LE MARCH OBLIGATAIRE : VOLUTIONS ET RISQUES OBSERVS Bulletin COB n 357 Mai 2001. LE MATIN, Le Maroc consolide son image sur le march international Dveloppement du march intrieur de la dette sans effet d'viction du secteur priv. Publi le : 05.10.2010, Par Jihane Gattioui. Les obligations et le march obligataire Auteur : Philippe GILLET. M.S.IN, socit de bourse, MAROGEST, socit de gestion Mars 2003. Newsletter Entreprises Socit Gnrale Janvier 2008, EN DIRECT DES MARCHES : LE MARCHE MONETAIRE ET OBLIGATAIRE. Universit du Qubec Chicoutimi / ESIG 7me cohorte. Travail labor par Chafik CHTIBI.