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FRANCE

COMPANY REPORT

10 fvrier 2010
EQUIPEMENT ELECTRIQUE MISE A JOUR

Opinion Objectif de cours (6 mois)

2/Surperformance +27.7% EUR 71 EUR 55.6

Faiveley
Vers une acclration de la croissance
Acclration des prises de commandes
Le groupe a publi un carnet de commandes de EUR 1 259 m fin dcembre 2009 en progression de 17.4%. Cette amlioration reflte un dynamisme gnral du march avec un flux soutenu de petites commandes. De trs grosses commandes actuellement en appel d'offres pourraient acclrer cette tendance et porter le carnet de commandes, dans les 6 12 mois venir, vers des niveaux compris entre EUR 1.5 md et EUR 2 md, soit plus de 2x le CA 2009/10E.

Cours (09/02/2010)
Reuters: FAIP.PA Bloomberg: LEY FP

Donnes boursires
Capitalisation boursire Flottant Valeur d'entreprise Nombre d'actions ajust Volume quotidien EUR 801 m EUR 286 m EUR 1026 m 14.405 m EUR 1.16 m

Performances
Perf. absolue Perf. relative 1 mois -4.4% 6.2% 3 mois -2.7% 1.5% 12 mois 4.9% -10.5%

Des drivers long terme inchangs


Les besoins d'quipements des pays mergents, l'urbanisation croissante des populations et les plans de relance constituent des facteurs de demande solides pour les annes venir. Le groupe devrait amliorer ses parts de march via son dveloppement sur le march amricain et en accroissant son activit avec Siemens.

101.8 81.8 61.8

101.8 81.8 61.8 41.8 21.8 1.8 02/02 04/03 06/04 07/05 09/06 10/07 12/08 02/10

Trs gnrateur de cash


Une marge oprationnelle porte 14.0% d'ici 2012/13E, de faibles capex (1.5% du CA) et une gestion serre du BFR devraient assurer la poursuite d'une gnration de cash leve. Nous attendons 8/9% de free cash flow yield sur les annes venir. Le dsendettement rapide du groupe lui permettra de renouer avec une politique de croissance externe.
41.8 21.8 1.8 01/01

Cours/SBF250

Cours

Peu cher : un bon point d'entre


Le titre se traite sur des niveaux faibles avec un P/E 2010/11 de 10.3x en bas de fourchette historique (10x 18x) et avec une dcote de 30% sur son principal comparable Wabtec (P/E) proche de ses plus hauts. L'acclration de la croissance du carnet de commandes et de possibles annonces de gros contrats seront les catalyseurs du rerating du titre. Nous avons une recommandation d'achat avec un objectif de cours relev EUR 71.

Prochain vnement
Chiffre d'affaires du T4 publi le 26 avril 2010

Sector focus
Sector Top Picks Least favoured ABB, EADS, SKF, Thales Areva

Actionnaires Emmanuel FOURRET


Analyste Financier efourret@cheuvreux.com (33) 01 41 89 75 06

Famille Faiveley 56.3%, Flottant 35.8%, Managers et Employs 5.6%, Autocontrle 2.3%

Au 31/3 (EUR) CA (m) EBE (m) Rs. d'expl. (m) RNpg retrait (m) CF libre (m) BPA retrait Dividende net

2008/09 852.2 129.9 113.8 51.5 91.0 4.20 1.45

2009/10E 877.9 134.7 119.7 69.8 63.8 5.30 1.73

2010/11E 948.1 147.4 128.4 77.8 69.3 5.54 1.93

2011/12E 995.6 156.8 136.9 85.6 78.2 6.09 2.12 P/E (x) VE/EBE (x) Rdt CF libre pdg (%) Dette nette/EBE (x) Rendement (%) ROCE (%) VE/Capit. employs (x)

2008/09 13.1 7.8 13.1 2.4 2.6 16.2 1.4

2009/10E 10.5 8.0 8.0 2.0 3.1 16.7 1.5

2010/11E 10.0 7.0 8.7 1.5 3.5 18.1 1.5

2011/12E 9.1 6.2 9.8 1.1 3.8 19.2 1.4

SC

Smaller Companies

Avertissements importants en fin de document

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Faiveley

Profil du groupe
Parmi les leaders mondiaux de l'quipement ferroviaire Faiveley conoit et fabrique des quipements destination des constructeurs de trains (Alstom, Bombardier, Siemens). Aprs la cession de son ple de plasturgie fin 2005, le groupe est dsormais recentr sur l'activit transport. Faiveley est numro 3 mondial aprs l'acquisition d'un de ses principaux concurrents europens, le sudois Sab Wabco, fin 2004. Ses deux principaux concurrents sont l'allemand Knorr-Bremse et l'amricain Wabtec. Une vaste gamme d'quipements technologiques Le groupe propose la gamme d'quipements la plus large du march (freins, portes, coupleurs, quipements lectroniques, pantographes, services, climatisation, etc.). Les services (maintenance, pices dtaches) reprsentent environ 1/3 de l'activit du groupe. Une prsence mondiale Faiveley est un groupe d'envergure mondiale solidement implant en Asie avec 8 sites de production. Il a galement renforc son exposition au march amricain avec l'acquisition en 2008 d'Ellcon National. Environ 75% des effectifs du groupe se situent hors de France.

Valorisation
Nous valorisons Faiveley EUR 71 par action par une approche DCF. Nos principales hypothses sont : un CMPC 9.0%, une croissance long terme 2.0%, une marge d'EBITDA normative 15.5%. Aux cours actuels, le titre se traite sur un P/E 2010/11E de 10.3x qui se situe en bas de fourchette historique (10x 18x) et avec une dcote de 30% sur son principal comparable Wabtec (P/E). Avec plus de 25% d'upside, le titre prsente un point d'entre attractif compte tenu de l'acclration venir de la croissance du chiffre d'affaires et de la bonne visibilit qu'offre le march des quipements ferroviaires.

Points cls
Forces
Positions de leader sur ses produits Implantation significative en Chine et en Inde Modle fortement gnrateur de cash-flow Qualit du track-record du management

Conclusion boursire
Faiblesses
Concentration du chiffre d'affaires sur les principaux clients (36% du chiffre d'affaires ralis avec Alstom et Bombardier) Communication financire de qualit mais insuffisante en quantit

Acclration des prises de commandes Le groupe a publi un carnet de commandes de EUR 1 259 m fin dcembre 2009 en progression de 17.4%. Cette amlioration reflte un dynamisme gnral du march avec un flux soutenu de petites commandes. De trs grosses commandes actuellement en appel d'offres pourraient acclrer cette tendance et porter le carnet commandes, dans les 6 12 mois venir, vers des niveaux compris entre EUR 1.5 md et EUR 2 md, soit plus de 2x le CA 2009/10E. Des drivers long terme inchangs Les besoins d'quipements des pays mergents, l'urbanisation croissante des populations et les plans de relance constituent des facteurs de demande solides pour les annes venir. Le groupe devrait amliorer ses parts de march via son dveloppement sur le march amricain et en accroissant son activit avec Siemens. Trs gnrateur de cash Une marge oprationnelle porte 14.0% d'ici 2012/13E, de faibles capex (1.5% du CA) et une gestion serre du BFR devraient assurer la poursuite d'une gnration de cash leve. Nous attendons 8/9% de free cash-flow yield sur les annes venir. Le dsendettement rapide du groupe lui permettra de renouer avec une politique de croissance externe.

Opportunits
Besoin d'quipements des pays mergents (rseaux grandes lignes, rseaux urbains) Dveloppement d'oprateurs privs qui devrait accrotre la demande sur le march des services Gains de parts de march sur le march amricain Contraintes environnementales qui favorisent le train au dtriment du transport routier ou arien

Menaces
Emergence de nouveaux acteurs low-cost possible long terme Responsabilit engage en cas d'accident si l'un des produits de Faiveley est incrimin

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Faiveley

CONTENTS
Synthse I Une valorisation modre
Evolution rcente du cours de bourse Une dcote de plus de 30% sur Wabtec Dcot sur ses multiples historiques malgr l'acclration des prises de commandes Valorisation par DCF : EUR 71 d'objectif de cours 4 5 5 5 7 9 11 11 11 14 19 20 20 22 23

II Vers une acclration de la croissance


Acclration du carnet de commandes Un carnet de commandes compris entre EUR 1.5 md et EUR 2 md dans les 6-12 prochains mois Des drivers intacts pour le moyen terme Acclration du chiffre d'affaires en 2010-11

III Forte gnration de cash-flow


Toujours du potentiel pour amliorer les marges Structurellement gnrateur de cash-flow

IV Annexes : rpartition gographique du march

Cheuvreux Tool Kit Notre valorisation DCF Enjeux environnementaux, sociaux et de gouvernance
25 26

EQUIPE VALEURS MOYENNES FRANCE


Carole Rozen (coord.) France (33)-1-41 89 73 18 ( Direct ) crozen@cheuvreux.com Emmanuel Fourret France (33)-01-41 89 75 06 ( Direct ) efourret@cheuvreux.com Mourad Lahmidi France (33)-1-41 89 75 29 ( Direct ) mlahmidi@cheuvreux.com Axelle Meslay Ricour France (33)-1-41 89 73 28 ( Direct ) ameslay@cheuvreux.com

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Faiveley

Synthse
Acclration des prises de commandes Le groupe a publi un carnet de commandes de EUR 1 259 m fin dcembre 2009 en progression de 17.4%. Cette amlioration reflte un dynamisme gnral du march avec un flux soutenu de petites commandes. De trs grosses commandes actuellement en appel d'offres pourraient acclrer cette tendance et porter le carnet de commandes vers des niveaux compris entre EUR 1.5 md et EUR 2 m, soit plus de 2x le CA 2009/10E, dans les 6 12 mois venir. Des drivers long terme inchangs Les besoins d'quipements des pays mergents constituent toujours un potentiel majeur pour la croissance du secteur dans les annes venir. La demande est particulirement importante en Chine. Deux autres marchs, l'Inde et la Russie, font figure de relais de croissance pour l'industrie moyen terme. L'urbanisation croissante des populations et la demande de rseaux urbains qu'elle gnre ainsi que les plans de relance constituent d'autres facteurs de demande solides pour les annes venir. Chine : risque ou opportunit ? Le dveloppement rapide des constructeurs chinois et leurs premires tentatives l'extrieur de leurs frontires gnrent des craintes sur l'avenir des constructeurs occidentaux. Cependant, nous pensons que la Chine constitue plus une opportunit de dveloppement qu'une menace pour Faiveley. Le prix n'est pas le seul critre de dcision lors de l'attribution des contrats. Les gouvernements qui financent ces projets exigent dans la plupart des cas une production locale pour des raisons politiques ce qui exclut des constructeurs chinois qui ne sont pas implants en dehors de Chine. Par ailleurs, les produits chinois ont un track-record insuffisant en terme de fiabilit pour permettre un dveloppement rapide court terme en Europe ou en Amrique du Nord. Faiveley et son concurrent Knorr ont tous les deux annonc en 2009 des contrats parmi les plus importants de leur histoire avec des constructeurs chinois en Chine. Des gains de parts de march Le groupe devrait amliorer ses parts de march grce son dveloppement sur le march amricain. Le groupe a procd en 2008 l'acquisition d'Ellcon National. Cette socit devrait lui permettre d'accrotre sa prsence sur le march du fret et bnficier de sa reprise et lui donner accs des clients amricains tels que General Electric. En Europe, le groupe dispose d'un potentiel de progression significatif avec Siemens, qui reprsente toujours une part relativement faible de son activit. L'obtention d'un contrat de EUR 57 m avec Siemens en juillet 2009 constitue un lment encourageant. Trs gnrateur de cash Grce son plan de productivit "moving forward", nous pensons que la marge oprationnelle va s'amliorer graduellement de 13.4% en 2009/10E 14.0% en 2012/13E. De faibles capex (1.5% du CA) et une gestion serre du BFR devraient par ailleurs assurer la poursuite d'une gnration de cash leve. Nous attendons 8/9% de free cash flow yield sur les annes venir. Nous pensons que le dsendettement rapide du groupe lui permettra de renouer avec une politique de croissance externe. Peu cher : un bon point d'entre Le titre se traite sur des niveaux faibles avec un P/E 2010/11 de 10.3x en bas de fourchette historique (10x 18x) et avec une dcote sur son principal comparable Wabtec (30%). L'acclration de la croissance du carnet de commandes et de possibles annonces de gros contrats seront les catalyseurs du re-rating du titre. Nous avons une recommandation d'achat avec un objectif de cours relev EUR 71.

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Faiveley

I Une valorisation modre


Le titre Faiveley prsente aux cours actuels un point d'entre attrayant. Il se traite sur des multiples proches de ses plus bas historiques avec par exemple un P/E 2010/11E de 10.3x contre une fourchette historique de 10x 18x. La dcote par rapport son principal comparable Wabtec atteint 30% sur ce ratio, proche de ses plus hauts. Une valorisation par DCF donne un objectif de cours de EUR 71.

Evolution rcente du cours de bourse


Sur la priode rcente, le titre a connu une phase de forte surperformance par rapport aux indices de mars 2008 mars 2009 (+148% vs. CAC Mid 100) qui s'est explique : 1) par un profil unique d'acclration de la croissance du chiffre d'affaires alors que le reste de l'conomie entrait en crise ; et 2) par la concrtisation du rachat de la participation de Sagard, opration qui s'est ralise dans de bonnes conditions pour les actionnaires de Faiveley SA avec un impact relutif significatif.

25% de sousperformance depuis mars 2009

Depuis mars 2009, une sous-performance de l'ordre de 25% que nous attribuons tout d'abord un moindre intrt des investisseurs alors que les valeurs cycliques taient favorises dans les allocations d'actif, un newsflow sectoriel moins porteur (taux de croissance plus faibles en 2009 pour l'ensemble des acteurs du secteur cots en Europe) et la crainte par le march de l'entre d'acteurs asiatiques low cost sur le march.
EVOLUTION RECENTE DU COURS DE BOURSE (PERFORMANCE RELATIVE VS. CAC)

280

BPA +10%

BPA +5%
230

Rachat des minoritaires


180

Acquisition Ellcon
130

BPA +2%

80
02 /0 1/ 20 07 02 /0 3/ 20 07 02 /0 5/ 20 07 02 /0 7/ 20 07 02 /0 9/ 20 07 02 /1 1/ 20 07 02 /0 1/ 20 08 02 /0 3/ 20 08 02 /0 5/ 20 08 02 /0 7/ 20 08 02 /0 9/ 20 08 02 /1 1/ 20 08 02 /0 1/ 20 09 02 /0 3/ 20 09 02 /0 5/ 20 09 02 /0 7/ 20 09 02 /0 9/ 20 09 02 /1 1/ 20 09

Evolution du cours

Source : CA Cheuvreux

Une dcote de plus de 30% sur Wabtec


Les quatre comparables les plus proches sont : Wabtec, Delachaux, Ansaldo et Vossloh.

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Faiveley

Wabtec, le comparable le plus proche

Le comparable le plus proche est Wabtec, cot aux Etats-Unis. Wabtec est un producteur d'quipements pour le matriel roulant comme Faiveley destination des constructeurs de trains comme Siemens, Alstom et Bombardier. En termes de positionnement, Wabtec volue essentiellement sur les quipements de fret, la diffrence de Faiveley qui est plus spcialis sur le segment du passager. Delachaux, Vossloh et Ansaldo ne sont pas directement comparables mais bnficient, l'instar de Faiveley, du dveloppement des infrastructures ferroviaires et donc d'une bonne visibilit sur les annes venir : Delachaux, cot Paris, ralise 62% de son chiffre d'affaires dans la vente d'quipements ferroviaires (systmes de fixation des voies, soudures, entretien des voies, systmes d'lectrification). Vossloh, cot en Allemagne, ralise 100% de son chiffre d'affaires dans le ferroviaire : 58% dans des quipements d'infrastructures fixes (fixations ferroviaires, systmes d'aiguillages), 42% dans les locomotives et les systmes lectriques pour des tramways. Ansaldo, cot en Italie, ralise 100% de ses ventes dans le ferroviaire : 72% dans des quipements de signalisation et 28% avec des systmes de transport cl en main. A titre indicatif, nous avons inclus dans ce tableau les ratios des 3 grands constructeurs : Alstom, Siemens, Bombardier et les constructeurs chinois CSR et CNR cots en Chine depuis peu.
CA TRANSPORT DES PRINCIPAUX CONSTRUCTEURS
CA Transport (EUR m) Alstom Bombardier Siemens CSR CNR 5 700 6 700 4 264 4 571 3 155 Part de l'activit transport dans le CA total 31% 45% 6% 100% 100%
Source : Socits, CLSA

COMPARAISONS BOURSIERES
VE/CA 2010 Delachaux S.A Vossloh AG Wabtec Ansaldo STS SpA Sous-total quipementiers Siemens AG Alstom SA Bombardier China CNR Corp. CSR Sous-total constructeurs Faiveley Prime/(dcote) sur quipementiers Prime/(dcote) sur Wabtec 1.1 1.0 1.0 0.8 0.5 N/A 1.0 0.8 1.1 8.9% N/A 8.8 7.6 8.9 8.1 6.2 N/A 12.6 9.0 7.2 -5.4% N/A 9.5 8.7 13.2 9.9 9.2 N/A 17.3 12.4 8.2 -6.0% N/A 0.9 1.0 VE/EBITDA 2010 7.1 7.4 VE/EBIT 2010 8.1 9.1 P/E 2010 11.3 x 12.0 x 15.5 x 15.8 x 12.4x 16.1 x 15.5 x 12.6 x N/A 26.3x 17.6x 10.5x -15.3% -32.4%
Source : CA Cheuvreux

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Faiveley

Faiveley prsente une dcote de l'ordre de 5% par rapport ses principaux comparables (moyenne VE/ EBIT, VE/EBITDA) alors que le cours actuel fait ressortir une dcote de 15% sur le P/E. Cette situation s'explique par la structure financire du groupe qui prsente un gearing beaucoup plus lev que ses pairs suite au rachat de la participation de Sagard et justifie par consquent un P/E plus faible. Par rapport son comparable le plus proche, Wabtec, le cours actuel fait ressortir une dcote de l'ordre de 30%. Le graphique suivant reprsente l'volution de cette dcote sur les 4 dernires annes et montre qu'elle se situe proche de ses plus bas.
EVOLUTION DE LA DECOTE DE FAIVELEY SUR WABTEC

30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0%


31 /0 3/ 30 200 /0 5 6 30 /20 /0 05 9/ 31 200 /1 5 2 31 /20 /0 05 3/ 30 200 /0 6 6 30 /20 06 /0 9/ 31 200 /1 6 2 31 /20 /0 06 3 30 /20 /0 07 6/ 30 200 /0 7 9/ 31 200 /1 7 2 31 /20 07 /0 3/ 30 200 /0 8 6 30 /20 08 /0 9/ 31 200 /1 8 2 31 /20 /0 08 3/ 30 200 /0 9 6 30 /20 /0 09 9/ 20 09

Dcote de Faiveley sur Wabtec (Forward P/E)


Source : CA Cheuvreux

Dcot sur ses multiples historiques malgr l'acclration des prises de commandes
En bas de fourchette comparativement ses multiples historiques
Au cours actuel, le titre se traite sur ses plus bas historiques (priode 2004-2010) avec un P/E forward de 10.3x contre une fourchette allant de 10x 18x. Ceci ne nous semble pas justifi au regard de l'acclration venir du carnet de commandes et de la visibilit qu'offre le dveloppement du ferroviaire sur les annes venir (urbanisation, croissance de la grande vitesse, renouvellement, moyen de transport moins consommateur de CO2). Il existe donc un potentiel de re-rating significatif dans les mois venir. Nous pensons que des annonces de nouveaux contrats de taille significative pourraient faire office de catalyseur pour ce re-rating.

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Faiveley

EVOLUTION DU P/E FORWARD DE FAIVELEY

20.0 x 18.0 x 16.0 x 14.0 x 12.0 x 10.0 x 8.0 x 04/04

04/05

04/06

04/07

04/08

04/09

P/E sur les 12 prochains mois


Source : ExcelConnect

Poursuite d'un momentum favorable de rvisions d'estimations


Des rvisions d'estimations toujours positives
Nous nous situons toujours dans un cycle de rvisions la hausse des estimations comme l'indique le graphique suivant. Les estimations de BPA pour les exercices 2009/10 et 2010/11 ont t revues en hausse de 8% en moyenne depuis le dbut de l'anne 2009 aprs une rvision en hausse de 20% en 2008. Nous pensons que cette dynamique n'est pas arrive son terme compte tenu de l'acclration observe actuellement sur le carnet de commandes.
REVISIONS DE BPA
6.00

5.50

5.00

4.50

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00
l- 0 6 l- 0 7 ar -0 6 ov -0 6 ar -0 7 ov -0 7 l- 0 9 l- 0 8 -0 6 -0 7 -0 8 -0 9 Se p ay -0 6 ay -0 7 Se p Se p Se p Ju Ju Ju ay -0 9 ay -0 8 Ja Ja Ja Ju ov -0 9 N ar -0 8 ov -0 8 ar -0 9 M n07 n08 n09

Exercice 2007 clos en mars 2008

Exercice 2008 clos en mars 2009

Exercice 2009 clos en mars 2010

Exercice 2010 clos en mars 2011

Source : ExcelConnect

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Faiveley

Valorisation par DCF : EUR 71 d'objectif de cours


Nous avons valoris Faiveley par actualisation des flux de trsorerie disponibles. Les principales hypothses du modle sont les suivantes : Bta 1.6 Prime de risque de march 4.0% Cot des fonds propres 11.0% Gearing 35% CMPC 9.0% Croissance long terme des free cash-flows 2.0% Le tableau suivant rcapitule nos prvisions de free cash-flow.
PREVISIONS DE FREE CASH-FLOW
2010/11E Chiffre d'affaires % Var. EBITDA % marge Impts Investissement Var. du BFR Free cash flow % Var. 948.1 8.0% 147.4 15.6% -39.9 -22.8 -3.6 81.2 0.0% 2011/12E 995.6 5.0% 156.8 15.8% -42.8 -22.9 -2.4 88.6 9.2% 2012/13E 1045.3 5.0% 166.2 15.9% -45.8 -23.0 -2.6 94.8 7.0% 2013/14E 1097.6 5.0% 174.5 15.9% -48.1 -24.1 -2.7 99.6 5.0% 2014/15E 1125.0 2.5% 178.9 15.9% -49.3 -24.8 -1.4 103.4 3.8% 2015/16E 1153.2 2.5% 183.4 15.9% -50.6 -25.4 -1.4 106.0 2.5% 2016/17E 1182.0 2.5% 187.9 15.9% -51.8 -26.0 -1.5 108.6 2.5% 2017/18E 1211.5 2.5% 192.6 15.9% -53.1 -26.7 -1.5 111.3 2.5% 2018/19E 1241.8 2.5% 197.5 15.9% -54.4 -27.3 -1.6 114.1 2.5% 2019/20E 1272.9 2.5% 197.3 15.5% -54.2 -28.0 -1.6 113.5 -0.5%

Source : CA Cheuvreux

Notre valorisation aboutit une valeur d'entreprise de EUR 1 365 m ou une capitalisation de EUR 1 028 m soit un objectif de cours de EUR 71 par action.

DETAIL DE LA VALORISATION PAR DCF


(EUR m) Valeur d'entreprise de Faiveley Transport + Actifs financiers - Provisions - Dette financire nette - Minoritaires Fonds propres Faiveley / Nombre d'actions = Objectif de cours (EUR) 1 365 +32 -67 -270 0 1028 14.41 71
Source : CA Cheuvreux

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10 Fvrier 2010

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Faiveley

SENSIBILITE DE L'OBJECTIF DE COURS AU TAUX DE CROISSANCE LONG TERME


CMPC Croissance long terme 8.6% 1.50% 1.75% 2.00% 2.25% 2.50% 3.00% 8.8% 9.0% 9.2% 9.4%

SENSIBILITE DE L'OBJECTIF DE COURS AU TAUX DE MARGE NORMATIVE


CMPC Marge d'EBITDA long terme 8.6% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 16.0% 16.5% 8.8% 9.0% 9.2% 9.4%

75.1 76.1 77.1 78.2 79.4 82.1

72.4 73.2 74.2 75.2 76.3 78.7

69.8 70.6 71.4 72.3 73.3 75.5

67.3 68.0 68.8 69.6 70.5 72.5

65.0 65.7 66.4 67.1 67.9 69.7

76.0 76.3 76.6 76.9 77.1 77.4

73.1 73.4 73.7 73.9 74.2 74.5

70.4 70.6 70.9 71.2 71.5 71.7

67.8 68.1 68.3 68.6 68.9 69.1

65.3 65.6 65.9 66.1 66.4 66.7

Source : CA Cheuvreux

Source : CA Cheuvreux

RATIOS A EUR 71 PAR ACTION


2009/10 E VE / CA VE / EBITDA VE / EBIT P/E 1.5 9.6 10.8 13.4 2010/11 E 1.3 8.5 9.7 12.8
Source : CA Cheuvreux

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Faiveley

II Vers une acclration de la croissance


Le carnet de commandes a connu une acclration lors des derniers trimestres. A EUR 1 259 m (+17.4%), il existe un potentiel supplmentaire de progression dans les 6-12 prochains mois compte tenu d'un nombre important de grosses commandes actuellement en appel d'offres. Un niveau compris entre EUR 1.5 md et EUR 2 md est par consquent accessible. A plus long terme, le secteur ferroviaire devrait bnficier de facteurs de croissance solides: besoin d'quipement des pays mergents, urbanisation croissante des populations et plan de relance des Etats.

Acclration du carnet de commandes


Aprs une anne 2007-08 de trs forte croissance du carnet de commandes, le groupe a dlivr une croissance organique soutenue en 2008-09 (+18.9% de croissance organique). Le carnet de commandes a ensuite enregistr des taux de croissance moins levs (croissance de 8.7% au T3 2008-09 ou de 7.4% au T1 2009-10). A cet inflchissement, s'est ajout un allongement de sa duration, le groupe ayant gagn des contrats maturit plus longue (par exemple, le contrat gagn avec Siemens pour le RER de Bruxelles pour EUR 57 m dont la livraison s'tale d'octobre 2010 dcembre 2014).

Carnet de commandes en croissance de 17.4%

Les chiffres du deuxime et du troisime trimestres ont marqu un retour une croissance deux chiffres (+13.3% et +17.4% par rapport l'an dernier respectivement). Il est intressant de noter que cette acclration ne s'explique pas par le gain d'une grosse commande en particulier, mais par un dynamisme gnral du march et un nombre important de petites commandes.

EVOLUTION DU CARNET DE COMMANDES


(EUR m) 2006-07 T1 T2 T3 T4 2007-08 T1 T2 T3 T4 2008-09 T1 T2 T3 T4 2009-10 T1 T2 T3 T4 E 713 814 828 862 943 938 986 1 005 1 050 1 055 1 072 1 139 1 128 1 195 1 262 1 309 Var. gliss. ann. -2.3% +14.2% +1.7% +4.1% +32.3% +15.2% +19.1% +16.6% +10.3% +12.5% +8.7% +13.3% +7.4% +13.3% +17.7% +15.0% Var. gliss. trim. -1.5% +14.2% +1.7% +4.1% +9.4% -0.5% +5.1% +1.9% +3.5% +0.5% +1.6% +6.3% -1.0% +5.9% +5.6% +3.8%
Source : CA Cheuvreux

Un carnet de commandes compris entre EUR 1.5 md et EUR 2 md dans les 6-12 prochains mois
Nous pensons que la tendance actuelle pourrait tre amplifie sur 2010/11 compte tenu d'un nombre important de nouvelles commandes potentielles actuellement l'tude. Faiveley s'attend une croissance significative de son carnet de commandes sur un horizon 12-18 mois. Knorr Bremse, qui n'est pas cot, a toutefois dclar s'attendre une acclration des ventes de sa division ferroviaire aprs une croissance de +8.4% en 2009.

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Accroissement de la taille des contrats : une barrire l'entre supplmentaire


De plus en plus de "mega-contrats"
On note actuellement une tendance l'augmentation de la taille des contrats en appels d'offre avec l'annonce de plusieurs "mega contrats" d'un montant de plusieurs milliards d'euros. Nous pensons qu'il s'agit pour Faiveley et pour ses principaux concurrents Knorr-Bremse et Wabtec d'une opportunit supplmentaire pour accrotre leurs parts de march. La taille des contrats constitue, selon nous, une barrire l'entre qui limine de la comptition des concurrents de petite taille gnralement spcialiss sur une seule ligne de produit et n'ayant pas la capacit dlivrer de telles commandes. Par ailleurs, une grande partie des quipements produits par Faiveley sont critiques pour le fonctionnement du train. Les constructeurs ne peuvent pas prendre le risque d'avoir un dysfonctionnement, notamment sur les portes et les systmes de freins, qui empcherait le train de circuler.

PRINCIPAUX PROJETS IDENTIFIES PAR FAIVELEY


Europe Trs haute vitesse Trenitalia (IT) TGV (FR) Voiture passagers Thameslink (UK) IEP (UK) TER (FR) Locomotives Mtros Londres (UK) RATP (FR) Tramway WMATA (USA) NYC Metro (USA) Sao Paulo (BR) Argentine Chine Inde Hyderabad (IN) Chenai (IN) Chine Varsovie (PL) Russie Doha (Qatar) Maroc
Source : Faiveley

Amriques Argentine Brsil NJT Commuter (USA) Amtrak (USA)

Asie / Pacifique MOR (CN)

Europe de l'Est Russie

Moyen Orient Mecca (Arabie Saoudite) Maroc

EMU (CN) Queensland (AU)

Pendolino (PL)

TMH (RU) Bucarest (RO Varsovie (PL) Abu Dhabi Arabie Saoudite

Beaucoup de contrats potentiels identifis pour 2010/11


Nous avons identifi un nombre important de contrats attribus ou en cours d'attribution chez les constructeurs ferroviaires qui gnrent actuellement beaucoup d'appels d'offres chez les quipementiers. Compte tenu de ses appels d'offres, nous estimons que le carnet de commandes du groupe pourrait atteindre un niveau compris entre EUR 1.5 md et EUR 2 md dans les 6-12 prochains mois. On peut estimer environ 10% le montant de commandes potentielles accessibles Faiveley sur un contrat donn. Ainsi, nous pensons que Faiveley pourrait tre bien plac pour remporter une ou plusieurs lignes de produits sur les contrats de trains rgionaux en France. Sur ces deux contrats, le march accessible est de EUR 1.5 md (10% de EUR 15 md) livrer sur 10 ans. En prenant une hypothse prudente selon laquelle Faiveley ne gagne que 1/3 de ce contrat, le montant des commandes s'lverait EUR 500 m, soit prs de 40% du carnet de commandes actuel. Le tableau suivant prsente une liste non exhaustive de gros contrats actuellement en appel d'offres. Il convient de rappeler que Faiveley entretient des relations historiques avec Alstom et Bombardier alors que la relation commerciale avec Siemens est moins forte.

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LISTE DE CONTRATS ACTUELLEMENT EN APPEL D'OFFRES


Constructeur Bombardier Pays Chine Chine Toronto Allemagne Berlin RATP Londres TER France Trenitalia Espagne Alstom Casablanca TER France Brest / Dijon Stuttgart RER A Melbourne Hitachi Siemens R.U. Chine San Diego Russia Allemagne Chine Autriche Russia N/A AnsaldoBreda Allemagne Los Angeles Produit Zefiro 380 Movia Tramways Rames automotrices ET 430 Tramways Trains suburbains IDF Rames lectriques Electrostar PHD Locomotives lectriques E464 Train Talgo - Bombardier Tramway Citadis PP Tramway Citadis EMU MI09 X trapolis Agility train ICE Light rail Desiro ICE Desiro Subway Sleeping cars Montant 2 850 210 525 430 310 276 180 N/A 270 655 120 800 100 450 920 170 8 600 750 140 290 6 000 320 136 230 2 000 214
Source : CA Cheuvreux

Total avec options

8 000

7 000

414

De probables gains des parts de march


Les principales sources de gains de parts de march se situent en Amrique du Nord aprs une acquisition sur cette zone en 2008 et en Europe auprs du constructeur Siemens. Il est intressant de noter que les deux plus grands clients de Faiveley (Alstom et Bombardier) ne reprsentaient plus que 36% du CA du groupe en 2008/09, contre 51% en 2007/08.

Une activit qui reste limite chez Siemens

Faiveley a obtenu en juillet 2009 un succs commercial particulirement important avec l'attribution par Siemens d'un contrat de EUR 57 m d'euros pour le RER de Bruxelles. Ce contrat est significatif puisque Siemens ne reprsente historiquement qu'un faible pourcentage des ventes du groupe (moins de 5% contre 15%-20% chacun pour Alstom et Bombardier), son quipementier de rfrence tant plutt l'allemand Knorr Bremse. Ce succs ouvre des perspectives de gains de parts de march chez ce client. Avec l'acquisition d'Ellcon en 2008, le groupe a renforc sa prsence sur le march amricain. Cette acquisition devrait aider Faiveley remplir plusieurs objectifs : Pntrer le march du fret qui ne reprsente que 4% des ventes du groupe ce stade. Ellcon est l'origine positionn sur ce segment qui subit actuellement les effets de la crise conomique et de la baisse du transport de marchandises. Faiveley accrot ses positions pour bnficier de la reprise de ce march lorsque celle-ci interviendra.
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Une activit aux EtatsUnis en cours de dveloppement

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Capter une demande accrue dans le train de passagers alors que le gouvernement semble vouloir investir plus dans le transport ferroviaire aprs de longues priodes de sous-investissement comparativement l'Europe ou mme certains pays mergents. Etre rfrenc chez de nouveaux constructeurs ou oprateurs comme General Electric ou l'Amtrak.
MARCHE DU FRET AMERICAIN
80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 19,000 10,000 40,000 60,000

75,000 63,000

60,000

50,000

30,000

20,000

Nombre de wagons construits aux Etats-Unis

Moyenne sur 10 ans


Source : CA Cheuvreux, Wabtec

Des drivers intacts pour le moyen terme


Chine : risque ou opportunit ?
Beaucoup de craintes associes au dveloppement des constructeurs chinois
Le dveloppement rapide des constructeurs chinois sur leur march et leurs premires tentatives l'extrieur de leurs frontires (appels d'offres pour le mtro de Montral) suscitent actuellement des craintes sur l'avenir des constructeurs occidentaux (pertes de parts de march ou dtrioration des marges rsultant de l'arrive d'une nouvelle concurrence low cost). Cependant, nous pensons que la Chine constitue plus une opportunit de dveloppement pour Faiveley qu'une menace : Le prix n'est pas l'unique critre de dcision lors de l'attribution d'un contrat ferroviaire. Ces contrats, trs souvent financs par des fonds publics directement ou indirectement, exigent une production et un assemblage local dans le but de crer des emplois dans le pays qui les finance. Cette contrainte limite par consquent le potentiel de dveloppement des constructeurs chinois, qui ont peu de chance de russir leur expansion internationale sans s'associer des constructeurs ou quipementiers occidentaux, alors qu'ils ne possdent pas d'outil de production en dehors de leurs frontires. La fiabilit et la scurit sont deux lments particulirement importants dans le choix du constructeur, notamment dans le transport de passagers. Les trains chinois sont relativement rcents et ne disposent pas d'un track record suffisamment long pour attester de leur fiabilit sur la totalit de la dure de vie d'un train (20-40 ans). Le rfrencement d'un nouvel quipementier est par consquent un processus long qui peut prendre plusieurs annes.

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Les constructeurs chinois bnficient actuellement d'investissements chinois trs importants, ce qui limite leur capacit de production disponible pour s'attaquer de nouveaux marchs.

Plus de bnfices attendre de la Chine que de risques sur les annes venir

A l'inverse, la croissance du march chinois demeure une opportunit trs significative pour les constructeurs et quipementiers occidentaux. Les investissements prvus dans le matriel roulant (voir graphique ci-dessous) devraient continuer de progresser sensiblement d'ici 2012, l'inverse de ce que l'on observe actuellement dans les infrastructures prvues stables. Cette demande profite en premier lieu aux acteurs chinois mais galement aux constructeurs occidentaux via des accords de partenariats. Bombardier s'est vu attribuer un contrat de EUR 2.7 md pour la livraison de 1 120 voitures du Zefiro 380. Siemens a aussi reu en 2009 et dbut 2010 des commandes s'levant plusieurs milliards d'euros pour l'ICE et le Desiro. Les quipementiers ont galement bnfici de cette demande. Faiveley a gagn en janvier 2009 un de ses plus gros contrats pour l'quipement de systmes de freins de 489 locomotives de fret chinoises EUR 60 m obtenu chez le constructeur chinois Datong. Le concurrent allemand de Faiveley, Knorr-Bremse, a annonc fin 2009 avoir gagn le plus gros contrat de son histoire pour EUR 500 m (1/3 du CA 2009 de la division ferroviaire) pour l'quipement de 2 720 voitures du train CRH3 en freins, portes et climatisations. Ce contrat a t attribu par des constructeurs chinois : Tangshan et Changchun railway vehicles company.

INVESTISSEMENTS PREVUS EN CHINE DANS LE MATERIEL ROULANT (en RMB md)

200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2007 2008 2009 2010 E 2011 E 55 77 90 122 158

190

2012 E

Source : MOR, CLSA

Faiveley dispose d'une implantation de longue date sur le march chinois et a form plusieurs joint-ventures avec des quipementiers locaux. Le groupe est implant sur ce march depuis 1992 et possde 5 sites de production. Il a son actif la livraison de nombreux projets essentiellement sur les rseaux urbains. Il a galement obtenu des succs commerciaux significatifs sur le march du fret et notamment des locomotives. Le march des trains grandes lignes (dont la trs grande vitesse) est plus difficile pour le groupe. Il subit en effet la concurrence de son principal concurrent Knorr-Bremse, qui bnficie d'un meilleur track record sur ce
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segment. Knorr-Bremse bnficie en outre de sa proximit commerciale avec Siemens qui s'est impos sur le march chinois.

Inde / Russie : relais de croissance pour le long terme


Les marchs indien et russe sont des potentiels significatifs pour le long terme mais devraient rester relativement anecdotiques court terme.

Des ambitions leves en Russie

Le gouvernement russe a affich des ambitions leves pour remettre niveau son rseau ferr longue distance (rseau de 85 500 km). La Russian railways compte dpenser RBL 13 tr d'ici 2030 pour poser 20 000 km de voies et pour l'acquisition de matriel roulant. Nanmoins, nous considrons que la demande devrait rester faible tant que l'conomie russe, durement impacte par la crise conomique et la baisse des matires premires, ne montre pas des signes de reprise. Compte tenu des dures trs longues des projets, nous pensons donc que la demande d'quipements pour le matriel roulant constitue un potentiel de moyen long terme. Faiveley est positionn sur le march russe puisqu'il a sign un accord dans les systmes de freinage avec le leader local MTZ Transmash. Le march indien pourrait alimenter la demande plus court terme compte tenu de besoins vidents, notamment dans les rseaux urbains. Nanmoins, le gouvernement indien n'a pas ce stade retenu une approche aussi agressive que le gouvernement chinois en termes d'investissements. Plusieurs projets sont d'ores et dj en cours dans les rseaux urbains, notamment pour les villes de Chenai et Hyderabad. Nous avons dnombr 10 projets de mtros prvus dans les annes venir en Inde.

Un march indien trs en retard sur la Chine

Un march stimul par les plans de relance des Etats


La plupart des plans de relance ont une composante ferroviaire
Le march des quipements pour le transport ferroviaire va bnficier sur les annes venir de l'impact positif des diffrents plans de relance qui ont tous inclus une composante d'investissement ddie au ferroviaire. La majeure partie de ces investissements se situe en Chine, devant l'Europe puis les Etats-Unis. Le plan de relance amricain marque un changement dans la politique d'investissements dans le ferroviaire, jusqu'ici essentiellement axe sur le fret. Les investissements prvus dans le cadre de ce plan seront raliss pour amliorer des rseaux urbains ou grandes lignes historiquement de faible qualit. Parmi les projets retenus, on peut trouver la ligne Chicago St Louis, le TGV de Californie, la ligne Tampa Orlando.
PRINCIPAUX PLANS DE RELANCE
Zone / Pays Chine Europe de l'Ouest Etats-Unis EUR md 85 20 11 Infrastructure 30% 30% 30% Matriel roulant 70% 25% 50% Services 0% 45% 20%
Source : BCG, avril 2009

Un moyen de transport plus cologique


Le train correspond tout fait la dmarche de dveloppement durable engage par certains pays en raison, notamment, de son niveau d'missions polluantes moins lev que les autres moyens de transport.

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Un moyen de transport plus cologique privilgi par rapport l'arien ou la route

Ces proccupations ont galement t illustres par le Grenelle de l'Environnement en France en octobre 2007 qui a mis en avant la ncessit pour la France d'augmenter ses investissements dans les rseaux ferroviaires pour faire face aux proccupations lies au dveloppement durable. Les principales conclusions du Grenelle de l'Environnement taient les suivantes : Construction de 2 000 km de lignes TGV avant 2020 contre 1 573 km aujourd'hui ; Construction de 1 500 km de tramway contre 329 aujourd'hui ; Cration d'autoroutes ferroviaires pour rduire, voire supprimer, le trafic de transit sur les grands axes ; Rnovation de 2 500 km de voies. Enfin, la volont affiche par Air France d'oprer des TGV entre ses hubs en collaboration avec Veolia ou la SNCF illustre le regain d'intrt pour ce moyen de transport grce la libralisation du transport ferroviaire et une meilleure comptitivit que l'avion sur le court/moyen-courrier.
LE FERROVIAIRE : MOYEN DE TRANSPORT LE MOINS PRODUCTEUR DE CO2
Moyen de transport Avion Voiture Bus Moto RER, Mtro, Tram g/km/personne 237 195 107 87 3
Source : CA Cheuvreux

Europe : une importante demande de renouvellement


Plusieurs contrats majeurs pour le renouvellement de la flotte
En dpit de sa plus grande maturit, la zone Europe pourrait constituer un driver important pour la croissance du carnet de commandes de Faiveley grce des besoins importants de renouvellement de la flotte existante. Le groupe est par exemple en appel d'offres sur 2 "mga contrats" pour renouveler la flotte de trains rgionaux franais. Un des deux contrats a t attribu Alstom (EUR 800 m en part ferme et jusqu' EUR 7 md en incluant les options) et Bombardier est en ngociations exclusives pour l'autre (montant total de EUR 8 md). La Deustche Bahn devrait attribuer dans les prochaines semaines un contrat de l'ordre de EUR 6 md Siemens pour le renouvellement de sa flotte de trains grande vitesse. Hitachi a gagn dbut 2009 un contrat de GBP 7.5 md pour le renouvellement des trains rgionaux au Royaume-Uni.

Accroissement de l'urbanisation des populations


Un dveloppement des rseaux urbains est ncessaire
L'urbanisation des pays mergents gnre galement une demande dans les rseaux de mtros/tramways. Ce sont 61% de la population mondiale qui devrait tre urbanis d'ici 2030 contre 50% en 2007. L'augmentation devrait tre plus rapide dans les pays mergents. Par exemple, 60% de la population chinoise devrait tre urbanis d'ici 2020 contre 43% aujourd'hui. Actuellement, on compte 60 villes de plus d'un million d'habitants en Chine et seulement 10 d'entre elles sont quipes d'un mtro ou tramway. Plus de 20 villes chinoises ont un projet de construction d'un mtro. Parmi ces villes, 14 ont soumis des plans aux autorits pour approbation. Au total, ce sont 55 nouvelles lignes pour un investissement total de EUR 50 md qui sont prvues dans les 15 ans.

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EVOLUTION DU TAUX D'URBANISATION DES POPULATIONS


100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Amrique du Nord Amrique latine et Carabes Europe Ocanie Afrique Asie Total 15% 15% 29% 42% 64% 51% 87% 81% 85% 78% 80% 74%

73%75% 61% 54% 41% 55% 50% 41% 61%

1950

2007

2030
Source : Nations Unies

Grande vitesse : vecteur de croissance du march


Une demande soutenue pour la grande vitesse
Un autre vecteur de croissance du march est le dveloppement de la grande vitesse. Faiveley nous parat trs bien positionn pour en profiter tant donn une gamme de produits particulirement prsente sur la grande vitesse. Parmi les constructeurs, les deux leaders sur la grande vitesse sont Alstom et Kawasaki Hitachi, qui dtiennent respectivement 35% et 34% de parts de march devant Siemens (15%), Bombardier Talgo (13%) et AnsaldoBreda (3%). Au niveau mondial, ce sont prs de 17 000 kilomtres de voies grande vitesse qui devraient tre construites d'ici 10-15 ans, contre 7 800 km en 2007. Le principal contributeur cette croissance devrait tre la Chine qui est l'origine de la moiti de ces prvisions d'investissement. Certains pays n'ayant pour l'instant pas de rseau grande vitesse devraient investir dans ce type d'infrastructures : Etats-Unis, Portugal, Brsil, Argentine, Pologne, Russie, Inde, Turquie, etc..

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DEVELOPPEMENT DES RESEAUX GRANDE VITESSE


Lignes grande vitesse en service Belgique Royaume-Uni France Espagne Portugal Maroc Italie Etats-Unis Brsil Argentine Pays-Bas Allemagne Pologne Russie Iran Turquie Arabie Saoudite Inde Chine Core Tawan Japon Total 197 113 1573 1043 0 0 562 0 0 0 0 1300 0 0 0 0 0 0 0 330 345 2304 7767 Construction prvue en km 0 0 2000 644 520 240 328 900 500 315 120 0 500 650 475 570 550 495 7537 82 0 374 16800
Source: UIC

Fin des travaux de construction

2020 2009 2015 2015 n.c 2025 2025 2020 2008 2020 2010 2015 2008 2015 2020 2010 n.c 2013

Acclration du chiffre d'affaires en 2010-11


Nous pensons que l'acclration du carnet de commandes observe au cours de l'exercice 2009-10, ainsi que les appels d'offres significatifs actuellement en cours devraient entraner une acclration du chiffre d'affaires sur 2010-11. En dpit des rcentes publications, cette tendance n'est pas encore anticipe par le consensus qui attend une hausse moyenne de 4.6% (source : Reuters).

PREVISION DE CHIFFRE D'AFFAIRES


2004/05 Chiffre d'affaires % croissance totale % croissance organique 451.5 44.8% 3.2% 2005/06 568.9 26.0% 2.8% 2006/07 618.9 8.8% 7.7% 2007/08 692.9 12.0% 10.8% 2008/09 852.2 23.0% 18.5% 2009/10E 877.9 3.0% 2.0% 2010/11E 948.1 8.0% 8.0% 2011/12E 995.6 5.0% 5.0% 2012/13E 1045.3 5.0% 5.0%

Source : CA Cheuvreux

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III Forte gnration de cash-flow


Le groupe devrait gnrer des montants levs de cash-flow dans les prochaines annes. La marge oprationnelle devrait progresser pour atteindre 14.0% d'ici 2012/13E. Les dpenses d'investissement devraient rester contenues sur des niveaux faibles (1.5%-2% du CA) alors que le management poursuit ses actions pour rduire le BFR. Nous attendons un free cash-flow yield de 8/9% sur les annes venir. Le dsendettement du groupe sera par consquent rapide et permettra de nouvelles oprations de croissance externe.

Toujours du potentiel pour amliorer les marges


Un environnement prix raisonnable
Des pressions sur les prix limites
La thmatique du niveau de pression sur les prix est rcurrente sur le secteur des quipementiers ferroviaires. Il convient de constater que le niveau lev de marge oprationnelle atteint par Faiveley (13%) atteste du niveau limit de pression sur les prix que subit Faiveley. Nous pensons nanmoins que celle-ci devrait rester limite pour les raisons suivantes : Le management de Faiveley est particulirement slectif sur le niveau de rentabilit des commandes qu'il accepte. Cette slectivit est d'autant plus facile observer que le march est actuellement en croissance. Les produits du groupe ne sont pas des produits standard et ncessitent pour chaque commande une phase d'engineering. Les sries sont par ailleurs de taille limite. Le caractre critique des produits du groupe, dont la fiabilit est indispensable la circulation du train, rduit aussi la pression des clients constructeurs de train. Le secteur des quipementiers est dj relativement concentr sur les 3 principaux acteurs que sont Faiveley, Knorr-Bremse et Wabtec. Cette concentration devrait se renforcer compte tenu de la tendance actuelle la croissance de la taille des commandes. Cette tendance est favorable aux quipementiers leaders garants d'une meilleure fiabilit par rapport des petits quipementiers n'ayant pas la surface financire pour assumer de telles commandes. Nous ne constatons pas d'augmentation significative de la concurrence en Chine o le groupe est implant depuis 1992. Il y dispose d'une base de production locale qui lui permet d'tre leader en climatisation, le produit le plus standard du portefeuille de produits de Faiveley, sur le march chinois. Son concurrent le plus crdible sur ce march est l'Allemand Knorr Bremse qui dispose lui aussi d'une implantation de longue date sur ce march.

Faible dpendance l'volution des devises et des matires premires


La dpendance des rsultats l'volution des devises et des matires premires reste faible. Concernant les devises, le groupe procde des couvertures via des options, swaps et couvertures terme la signature des contrats. Par ailleurs, le groupe produit en partie ses commandes localement ce qui rduit galement l'exposition nette aux volutions des devises. Au total, l'exposition devises n'a jamais t un sujet au cours des dernires annes.

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Faiveley

Concernant les matires premires, le groupe inclut dans ses contrats des conditions de rvisions des prix en fonction de l'volution du prix des matires premires. L encore, l'volution historique des marges a montr une bonne efficacit de ses dispositifs. Le groupe n'a d'ailleurs pas souffert en 2008 lors de la forte hausse du prix des matires premires.

Amlioration de la performance grce au plan "moving forward"


Une marge oprationnelle attendue 14.0% en 2012/13E
Aprs la forte amlioration de la rentabilit de la socit sur les 5 derniers exercices (amlioration de 5.6 pts de la marge oprationnelle), le management considre qu'il existe toujours un potentiel d'amlioration des marges. Cette nouvelle amlioration passe par une amlioration de la performance oprationnelle. Dans ce cadre, le groupe est engag depuis 2007 dans un plan de productivit "moving forward" dont objectifs sont multiples : amliorer la gestion des stocks jusqu'alors trs dcentralise. Le management veut se doter d'une vision plus globale de ses stocks pour viter qu'un site ne commande une pice dtache alors qu'un autre site a dj cette pice en stock ; rduire la liste des fournisseurs afin d'amliorer les conditions d'achat. Une nouvelle fois, la gestion des achats est trs dcentralise ce qui limite les conomies d'chelle et le pouvoir de ngociation vis--vis des fournisseurs. Des "lead buyers" ont t nomms par division, une base de donnes achats groupe a t cre ; amliorer le partage des informations l'intrieur des diffrentes units du groupe, standardiser les processus et simplifier l'organisation du groupe. Nous anticipons par consquent une poursuite de la progression de la marge oprationnelle de 20 points de base par an pour atteindre 14.0% en 2012/13E.

PREVISION DE RESULTATS
2006/07 Chiffre d'affaires % croissance organique % croissance Rsultat oprationnel courant % marge Rsultat d'exploitation % marge Rsultat financier Impts Rsultat net Rsultat des minoritaires Rsultat net part du groupe % croissance 618.9 7.7% 8.8% 80.9 13.1% 78.7 12.7% -10.4 -20.8 48.1 -18.9 29.2 65.5% 2007/08 692.9 10.8% 12.0% 90.4 13.0% 88.5 12.8% -5.1 -25.7 57.7 -21.3 36.4 24.5% 2008/09 852.2 18.5% 23.0% 114.5 13.4% 113.8 13.4% -14.4 -28.1 71.2 -19.8 51.5 41.6% 2009/10E 877.9 2.0% 3.0% 118.0 13.4% 119.7 13.6% -17.0 -32.9 69.8 0.0 69.8 35.6% 2010/11E 948.1 8.0% 8.0% 129.4 13.7% 128.4 13.5% -14.0 -36.6 77.8 0.0 77.8 11.4% 2011/12E 995.6 5.0% 5.0% 137.9 13.9% 136.9 13.7% -11.0 -40.3 85.6 0.0 85.6 10.0% 2012/13E 1045.3 5.0% 5.0% 146.3 14.0% 145.3 13.9% -8.0 -44.0 93.4 0.0 93.4 9.1%

Source : CA Cheuvreux

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Structurellement gnrateur de cash-flow


Le modle du groupe est structurellement gnrateur de montants levs de cash-flow. Le free cash-flow yield est de 8/9% sur les annes venir.

Des capex structurellement faibles

Cette gnration de cash s'explique essentiellement par la faiblesse des investissements ncessaires l'activit de Faiveley (seulement 2% du chiffre d'affaires). En effet, l'activit ne ncessite pas d'quipements coteux. Le groupe travaille sur la commercialisation, le design et l'assemblage des composants ncessaires la fabrication de ses produits. Ainsi, le groupe a russi faire crotre son chiffre d'affaires de plus de 20% en 2006/07 alors que les capex taient quasiment stables (-3.1%). La croissance du groupe ncessite du personnel et de l'espace pour assembler, tester et stocker les produits en cours de fabrication. La consommation de cash lie la variation de BFR est galement limite, le BFR ne reprsentant que 5.1% du chiffre d'affaires. Le management est particulirement attentif sa gestion. Les stocks ont reprsent 16% du CA 2008/09 contre 23.6% en 2004/05. Les comptes clients ont t fortement rduits (42.7% du CA 2004/05 18.5% du CA 2008/09) la faveur de l'utilisation d'un programme de dconsolidation de crances. Au total, le BFR est pass sur cette priode de 20.1% du CA 5.1%. L'objectif du management est de poursuivre cette amlioration, notamment grce la meilleure gestion des stocks qui doit rsulter de "moving forward". Le groupe devrait par consquent se dsendetter rapidement sur les annes venir ce qui lui confre une marge de manuvre suffisante pour mener bien de nouvelles acquisitions avec comme objectif de renforcer ses positions sur un pays (Chine, Inde, Etats-Unis) ou chez un constructeur avec lequel il dtient une part de march faible (Siemens, GE).

Un BFR limit

Un dsendettement rapide

PREVISION DE CASH-FLOW
2006/07 Capacit d'autofinancement % du CA - Capex % du CA - Variation de BFR = Free cash-flow - Investissements financiers Dette nette Dette nette / EBITDA (x) Gearing (%) 59.0 9.5% -17.3 -2.8% 0.7 42.4 -6.9 38.0 0.4 15.6% 2007/08 64.3 9.3% -16.1 -2.3% 8.1 56.3 3.7 -4.7 -0.1 -1.9% 2008/09 77.8 9.1% -15.6 -1.8% 28.8 91.0 -457.6 315.3 3.0 110.0% 2009/10E 83.5 9.5% -18.4 -2.1% -1.3 63.8 0.0 269.9 2.1 90.9% 2010/11E 92.8 9.8% -19.9 -2.1% -3.6 69.3 0.0 225.6 1.7 64.8% 2011/12E 101.5 10.2% -20.9 -2.1% -2.4 78.2 0.0 175.2 1.2 43.7% 2012/13E 110.3 10.5% -22.0 -2.1% -2.6 85.7 0.0 120.0 0.8 26.1%

Source : CA Cheuvreux

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IV Annexes : rpartition gographique du march


MARCHE MONDIAL DE L'EQUIPEMENT FERROVIAIRE

Source : UNIFE 2008 / Roland Berger

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Our DCF Valuation Enjeux environnementaux, sociaux et de gouvernance

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Notre valorisation DCF


CMPC Taux sans risque Prime de risque Bta Cot des fonds propres Gearing en valeur de march Spread Cot de la dette Taux d'impt CMPC SYNTHESE DCF (EUR m) EBITDA Impts sur EBITA Var. du BFR Investissements industriels Investissements financiers Cessions FCF oprationnel Free cash-flows actualiss (EUR m) 1-8 ans Valeur l'infini Valeur d'entreprise Valeur DCF Valeur d'entreprise Actifs financiers et SME Provisions retraites Autres provisions Endettement financier net Minoritaires Dilution Fonds propres / Nombre d'actions (m) / Nb potentiel d'actions (m) Par action totalement dilue (EUR) Dernier Cours (EUR) 1 365 32 0 (67) (270) 0 0 1 028 14.40 0.00 71.39 55.60 2009 135 (38) (1) (18) 0 0 77 0 2010E 147 (41) (4) (20) 0 0 82 76 2011E 157 (44) (2) (21) 0 0 89 75 Valeur DCF 539 826 1 365 2012E 165 (47) (3) (22) 0 0 94 73 2013E 175 (48) (3) (24) 0 0 100 70 % 40.0% 60.0% 100.0% 2014E 179 (49) (1) (25) 0 0 103 67 2015E 183 (51) (1) (25) 0 0 106 63 x/EBITDA 8.4 9.1 2016E 188 (52) (1) (26) 0 0 109 59 2017E 193 (53) (2) (27) 0 0 111 56 x/EBITA 9.7 11.4 VALEUR IMPLICITE 4.5% 4.0% 1.63 11.0% 35.0% 0.5% 5.0% 32.0% 9.0% Bta implicite CMPC implicite 2.23 10.8%

Crois. FCF +4.7% +2.0%

SENSIBILITE DE NOTRE VALORISATION AUX CHANGEMENTS DE CMPC/TAUX D'ACTUALISATION ET DE CROISSANCE A L'INFINI (EUR) Taux de croissance l'infini (%) 1.5 2.0 2.5 Taux d'actualisation ou CMPC (%) 8.5 77.1 79.2 81.7 9.0 69.8 71.4 73.3 9.5 64.3 65.6 67.2

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Enjeux environnementaux, sociaux et de gouvernance


POINTS CLES DE GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
1. Quel est le pourcentage d'administrateurs indpendants au Conseil ? 2. Les fonctions de Prsident et de Directeur Gnral sont-elles combines ? 3. Le Conseil a-t-il tabli des comits d'audit, des nominations et des rmunrations distincts ? 4. Est-ce que les membres du Conseil la fois excutifs et non excutifs dtiennent des titres dans le cadre d'un plan de participation au capital de l'entreprise ? 5. Est-ce qu'un seul actionnaire ou un groupe d'actionnaires contrle une majorit des droits de vote du groupe ? 6. Le groupe fait-il actuellement l'objet d'une enqute pour irrgularits comptables ? 7. Le Conseil peut-il bloquer des rachats potentiels en utilisant une "pilule empoisonne", par exemple des actions prfrentielles ou des plans d'missions de capital droits prfrentiels ? 8. Les composantes individuelles des salaires de l'excutif (salaire, bonus, attribution de titres) sont-elles communiques pour les principaux dirigeants ? 9. Pourcentage de rmunration fixe (salaires + participation aux bnfices) par rapport la rmunration variable (bonus et attributions de titres long terme) ? 10. La rmunration variable est-elle structure en fonction de la performance long terme, avec des pnalits pour de faibles performances ? 11. Evolution de la rmunration totale du Directeur gnral sur les 3 dernires annes 12. Est-ce que toutes les actions ordinaires confrent chacune un droit de vote sans restriction ? 57.1% NON OUI OUI NON NON OUI 45% NON +15% NON
Source: CA Cheuvreux

ANALYSE GOUVERNANCE D'ENTREPRISE


La famille Faiveley dtient 56.3% du capital et 70.1% des droits de vote en raison de l'existence de droits de vote double attachs aux actions dtenues par la famille. Alors que nous apprcions la dsignation d'un Prsident indpendant au Conseil de surveillance en 2009 (Franois Faiveley a t remplac en novembre 2009 par Philippe Alfroid et M. Faiveley est alors devenu Vice-Prsident du Conseil de surveillance), le pouvoir de vote de l'actionnaire majoritaire rduit les autres actionnaires un statut minoritaire avec une influence limite sur la structure de gouvernance de Faiveley. Les composantes individuelles de la rmunration (salaires et bonus) sont communiques pour les cadres cls. Par ailleurs, le groupe a recours des incitations pour encourager la poursuite de la performance long terme, et nous notons que la direction dtient 5.6% du capital. Enfin, il n'y a pas d'indemnisation en cas de rupture des contrats des principaux manageurs. Il n'y a pas de "poison pill" ou d'autres plans d'missions de capital droits prfrentiels. Cependant, le contrle en termes de vote des actionnaires majoritaires signifie que dans le cas d'un changement de contrle, les droits des actionnaires minoritaires pourraient tre rduits.

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ENJEUX ESG POUR FAIVELEY


1 Capital social et humain : Quel rythme de crations de nouveaux postes ces dernires annes ? Quelle part attribuable la croissance externe par rapport la croissance organique ? Tendance attendue des effectifs pour les prochaines annes ? Quel track-record du groupe dans la gestion des plans de rduction d'effectifs ? Insuffisance de personnel qualifi pour certains postes ? Politique de recrutement et de rtention ? Postes conditions de travail difficiles : turnover des employs ? Performance concernant la sant et la scurit ? Le turnover limite-t-il la qualit des services aux clients ?

Analysis for Faiveley


Le groupe compte actuellement 4 619 employs, dont plus de 2 000 ingnieurs, et le nombre d'employs a augment de 10% entre 2007 et 2008 et de 15% entre 2008 et 2009. Il existe un potentiel de croissance organique, car certains clients sont sous-reprsents (par exemple Siemens, General Electric) et le groupe a des opportunits de partenariat sur de nouveaux marchs (tels que la Russie, les Etats-Unis ou l'Iran). La formation professionnelle constitue un axe majeur de la politique RH de Faiveley, 2.2% des dpenses salariales tant destines encourager le dveloppement des comptences. Le groupe met galement l'accent sur la mobilit interne. Ainsi, les employs sont prioritaires pour les postes vacants au sein du groupe au niveau mondial et un site intranet a t cr sur lequel chaque employ peut consulter la liste des postes ouverts sur l'ensemble des sites dans le monde. Ce n'est que dans un second temps que s'effectue une diffusion des offres sur des supports externes. La rmunration a t individualise et dpend des rsultats et de la performance des employs. Cependant, le groupe ne communique pas de donnes quantitatives sur la mobilit, la formation ou les incitations ; nous sommes donc incapables d'valuer la performance potentielle dans ces domaines. Dans la plupart des sites industriels europens, un responsable scurit gre au quotidien les aspects de "hygine, scurit et environnement" du site. L'objectif est d'intgrer la scurit dans le systme de management de la qualit et de l'environnement (approche QHSE). Les congs maladie et les accidents du travail ont baiss de moiti entre 2008 et 2009. 2 Performance environnementale : Le groupe est-il conscient des enjeux environnementaux majeurs ? A-t-il mis en uvre un systme de gestion environnementale ? Objectifs environnementaux : le groupe s'est-il engag atteindre des objectifs ? Quelle est sa performance cet gard, et quelles avances notables ont t ralises jusqu'ici ?

Analysis for Faiveley


Le groupe prend des initiatives pour respecter les obligations lgales pour limiter l'impact de ses activits sur l'environnement, prvenir la pollution et rduire la consommation d'nergies non renouvelables. Le groupe limine progressivement l'utilisation de mtaux tels que le cadmium et le plomb, conformment la rglementation europenne. En outre, Faiveley tente de limiter la pollution de l'eau en sparant et en triant ses dchets. Ainsi, la tendance gnrale observe au sein des principales units de production se traduit aujourd'hui par une baisse des consommations d'eau et d'lectricit pouvant atteindre 20% par rapport au dernier exercice. Au 31 mars 2009, 11 sites sur 31 dans le monde, parmi lesquels les principaux sites industriels du groupe, font l'objet d'une certification ISO 14001 relative au systme de management de l'environnement. Seuls 8 sites avaient obtenu la certification ISO 14001 en 2007. Des provisions de EUR 408 000 ont galement t constitues en 2009 pour financer des travaux d'efficacit nergtique tels que l'installation et la mise en service d'une barrire hydraulique aux limites basses d'un site brsilien pour viter la propagation de la pollution, ou encore la mise en place d'un plan de traitement de la pollution. 3 Performance en termes de produits : Les enjeux de dveloppement durable sont-ils pris en compte dans les produits, technologies ou services que le groupe fournit ses clients ? A-t-il ralis une analyse du cycle de vie ? Dispose-t-il d'une gamme de produits "verts" ? Le cas chant, quel est le pourcentage de vente gnr par ces produits ? Quelles sont les perspectives de croissance dans ce domaine ?

Analysis for Faiveley


Le groupe est un acteur du secteur de l'quipement ferroviaire. Or, le transport ferroviaire gnre moins d'missions de CO2 que le transport arien ou routier. En effet, le train constitue un moyen de transport relativement respectueux de l'environnement. Avec une part de march entre 6% (passagers) et 10% (fret), il contribue moins de 2% des missions de CO2 du secteur des transports europen. En dveloppant un systme de climatisation avec son concept "vert" HVAC, Faiveley a introduit l'ide de l'conomie d'lectricit bord des trains. Avec l'acquisition de l'activit de fabrication de plaquettes de freins de Carbone Lorraine, Faiveley a pris une position dans le Cot du Cycle de Vie et peut optimiser la nouvelle ligne de compresseurs sans huile en associant un convertisseur d'nergie et un dispositif de production et de traitement de l'air au sein d'un mme "botier". La division R&D de Faiveley a galement dvelopp des freins cologiques pour les trams. Nanmoins, le groupe ne fournit aucune autre information ni aucun chiffre prcis permettant d'valuer l'impact environnemental de ces mesures.

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Au 31/3 (Euro m) Compte de rsultat Chiffre d'affaires % variation Frais de personnel Autres frais Excdent brut d'exploitation % variation Amortissements EBITA % variation Amort. de GW avant REX Amortiss. de GW [test de dprciation] Elments d'exploitation non rcurrents Rsultat d'exploitation Rsultat financier Elments financiers non rcurrents Autres lments exceptionnels Impts Rsultat mises en quivalence Abandon d'activits Amortissement du GW Rsultat net avt minoritaires Dividende actions de prf Rsultat des minoritaires Rsultat net part du groupe Retraitement [test de dprciation] Aj rs. net : rs. except [ap. IS, PdG] Rsultat net PdG, retrait % variation Tableau de financement Capacit d'autofinancement % variation Variation du BFR Investissements industriels Dont investissements croissance Cash flow disponible Investissements financiers Rachat net des titres d'autocontrle Cessions d'actifs Dividendes verss Augmentation de capital Autres flux Dim. [aug.] de la dette nette Bilan Capitaux propres part du groupe Intrts minoritaires Provisions pour retraite Autres provisions Endettement fin. net [Trsorerie] Levier financier [%] Capitaux investis Survaleurs Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles Participations financires QP sts mises en quivalence Besoin en fonds de roulement BFR [% du chiffres d'affaires] Capitaux employs 2004/05 451.5 44.8% 0.0 (391.8) 59.7 72.6% (14.3) 45.4 86.2% 0.0 0.0 0.0 45.4 (3.0) 0.0 40.6 (15.1) (0.2) 0.0 (14.0) 46.4 0.0 3.8 50.2 0.0 0.0 64.2 NS 42.0 42.2% (11.9) 11.7 0.0 41.7 155.0 0.0 0.1 2.1 100.4 (0.7) 298.5
118.7 63.5 0.0 146.6 167.0 91.7 495.8 255.7 25.0 71.4 31.5 1.4 110.8 24.5 495.8

2004/05 374.4
0.0 (326.6) 47.8 (10.2) 38.1 6.3 45.1 0.0 89.0 (2.2) 0.0 0.0 (11.6) 0.2 0.0 0.0 54.7 0.0 (4.0) 50.6 0.0 0.0 44.3

2005/06 568.9
49.5 (536.2) 82.1 71.7% (13.7) 68.4 79.7% 0.0 0.0 1.1 69.5 (10.4) 0.0 0.0 (18.5) 0.4 0.0 0.0 35.2 0.0 (17.5) 17.6 0.0 0.0 17.6 -60.2%

2006/07 618.9
(56.4) (468.2) 94.3 14.8% (13.4) 80.9 18.2% 0.0 0.0 (2.2) 78.7 (10.4) 0.0 0.0 (20.8) 0.0 0.0 0.0 48.1 0.0 (18.9) 29.2 0.0 0.0 29.2 65.5%

2007/08 692.9 12.0% (60.4) (528.8) 103.7 10.0% (13.3) 90.4 11.7% 0.0 0.0 (1.9) 88.5 (5.1) 0.0 0.0 (25.7) 0.0 0.0 0.0 57.7 0.0 (21.3) 36.4 0.0 0.0 36.4 24.5% 64.3 9.0% 8.1 (16.1) 0.0 56.3 3.7 0.0 0.9 (10.1) 0.0 (5.8) 45.1
169.9 116.9 0.0 118.3 (4.7) NS 400.3 241.4 0.0 81.8 26.2 0.0 50.9 7.3 400.3

2008/09 852.2 23.0% 0.0 (722.3) 129.9 25.2% (15.4) 114.5 26.7% 0.0 0.0 (0.7) 113.8 (14.4) 0.0 0.0 (28.1) 0.0 0.0 0.0 71.2 0.0 (19.8) 51.5 0.0 0.0 51.5 41.6% 77.8 20.9% 28.8 (15.6) 0.0 91.0 (457.6) 0.0 0.0 (4.9) 87.1 (26.7) (311.1)
290.1 6.8 0.0 125.0 315.3 106.2 737.2 535.9 0.0 125.6 32.0 0.0 43.8 5.1 737.3

2009/10E 877.9 3.0% 0.0 (743.2) 134.7 3.7% (16.7) 118.0 3.0% 0.0 0.0 1.7 119.7 (17.0) 0.0 0.0 (32.9) 0.0 0.0 0.0 69.8 0.0 0.0 69.8 0.0 0.0 69.8 35.6% 83.5 7.3% (1.3) (18.4) 0.0 63.8 0.0 0.0 0.0 (18.4) 0.0 0.0 45.4
341.5 6.8 0.0 122.0 269.9 77.5 740.3 535.9 0.0 127.4 32.0 0.0 45.1 5.1 740.4

2010/11E 948.1 8.0% 0.0 (800.7) 147.4 9.5% (18.0) 129.4 9.7% 0.0 0.0 (1.0) 128.4 (14.0) 0.0 0.0 (36.6) 0.0 0.0 0.0 77.8 0.0 0.0 77.8 0.0 0.0 77.8 11.4% 92.8 11.1% (3.6) (19.9) 0.0 69.3 0.0 0.0 0.0 (24.9) 0.0 0.0 44.4
394.4 6.8 0.0 119.0 225.6 56.2 745.8 535.9 0.0 129.3 32.0 0.0 48.8 5.1 745.9

2011/12E 995.6 5.0% 0.0 (838.8) 156.8 6.4% (18.9) 137.9 6.5% 0.0 0.0 (1.0) 136.9 (11.0) 0.0 0.0 (40.3) 0.0 0.0 0.0 85.6 0.0 0.0 85.6 0.0 0.0 85.6 10.0% 101.5 9.4% (2.4) (20.9) 0.0 78.2 0.0 0.0 0.0 (27.8) 0.0 0.0 50.4
452.2 6.8 0.0 116.0 175.2 38.2 750.2 535.9 0.0 131.2 32.0 0.0 51.2 5.1 750.3

39.2
13.5 (12.6) 0.0 40.2 0.0 0.0 0.0 (2.1) 100.4 (1.6) 136.8 118.0 63.4 0.0 136.6 204.2 112.6 522.1 234.1 26.2 55.8 129.2 1.4 75.3 20.1 522.1

49.9 27.2% 29.7 (14.4) 0.0 65.2 32.2 0.0 9.8 (3.6) 0.2 (2.9) 100.9
121.6 79.6 0.0 127.3 72.9 36.2 401.4 241.5 26.9 50.1 28.2 2.0 52.5 9.2 401.3

59.0 18.2% 0.7 (17.3) 0.0 42.4 (6.9) 0.0 0.0 (6.9) 0.0 3.2 31.8
145.6 97.9 0.0 125.3 38.0 15.6 406.8 242.6 0.0 89.2 19.9 0.0 55.1 8.9 406.8

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Faiveley
Au 31/3 (Euro) Donnes par action (au 9/2/2010) BPA avant GW % variation BPA publi % variation
GW par action Dividende par action Cash flow par action % variation Actif net par action Nombre d'actions ajust Nombre moyen d'actions ajust Autocontrle ajust Cours [Ajusts] Dernier cours Cours + Haut Cours + Bas Cours moyen Capitalisation boursire Valeur d'entreprise Valorisation P/E P/E avant GW P/CF Rdt CF libre pdg [%] Cours/Actif net Valeur Entr / Capitaux Empl. Op. Rendement [%] VE/EBE, retrait VE/REX, retrait VE / CA VE / Cash flow dette ajuste Ratios financiers Couverture des frais financiers Dette nette/Cap. d'autofinancement EBE/CA [%] Marge oprationnelle [%] Marge nette [%] CA/Capitaux employs Op. Levier financier [%] Taux de distribution [%] Rentabilit [%] RoCE avant impts RoCE aprs impts Retour sur fonds propres [%] RoE, retrait

2004/05
5.14 NS 4.02 NS 1.12 0.03 3.36 42.1% 9.5 12.500 12.500 0.000 NS NS NS NS NS NS NS NS NS 19.9 4.0 13.2 10.0 10.3 1.0 91.7 0.8 9.8 6.3 53.6 53.6

2004/05
2.35 4.05

2005/06
1.41 -40.0% 1.41 -65.2% 0.00 0.50 3.99 91.9% 9.2 12.500 12.500 0.000 33.82 34.00 18.40 24.35 420.7 911.9 24.0 24.0 8.5 7.8 3.7 2.5 1.5 11.1 13.3 1.60 8.7 7.9 1.5 14.4 12.0 6.2 1.5 36.2 35.4 18.4 12.6 15.6 15.6

2006/07
2.40 70.1% 2.33 65.3% 0.00 0.83 4.85 21.4% 10.8 12.530 12.515 0.350 43.10 44.60 29.00 34.63 575.8 986.4 18.0 18.0 8.9 4.5 4.0 2.6 1.9 10.5 12.2 1.59 9.3 9.1 0.6 15.2 13.1 7.8 1.6 15.6 35.7 20.9 14.5 22.3 22.3

2007/08
2.99 24.4% 2.90 24.3% 0.00 1.04 5.28 8.9% 12.5 12.530 12.530 0.350 41.58 56.25 37.21 48.09 439.4 692.3 13.9 13.9 7.9 8.1 3.3 1.9 2.5 6.7 7.7 1.00 6.4 NS NS 15.0 13.0 8.3 1.9 NS 35.7 24.2 16.7 24.0 24.0

2008/09
4.20 40.8% 4.09 40.9% 0.00 1.45 6.35 20.3% 21.5 12.667 12.599 0.350 55.00 56.42 30.44 43.02 692.7 1 008.0 13.1 13.1 8.7 13.1 2.6 1.4 2.6 7.8 8.8 1.2 11.4 9.0 4.1 15.2 13.4 8.4 1.2 106.2 35.5 16.2 11.6 19.5 19.5

2009/10E
5.30 26.0% 5.16 26.2% 0.00 1.73 6.33 -0.3% 22.0 14.405 13.536 0.350 55.60 61.00 44.90 54.07 800.9 1 070.8 10.5 10.5 8.8 8.0 2.5 1.5 3.1 8.0 9.1 1.2 11.3 7.9 3.2 15.3 13.4 8.0 1.2 77.5 33.6 16.7 11.3 22.8 22.8

2010/11E
5.54 4.5% 5.40 4.7% 0.00 1.93 6.60 4.3% 25.5 14.405 14.405 0.350 55.60 59.35 55.00 57.91 800.9 1 026.5 10.0 10.0 8.4 8.7 2.2 1.5 3.5 7.0 7.9 1.1 10.0 10.5 2.4 15.6 13.7 8.2 1.3 56.2 35.7 18.1 12.3 21.9 21.9

2011/12E
6.09 10.0% 5.94 10.0% 0.00 2.12 7.22 9.4% 29.3 14.405 14.405 0.350 55.60 800.9 976.1 9.1 9.1 7.7 9.8 1.9 1.4 3.8 6.2 7.1 1.0 9.0 14.3 1.7 15.8 13.9 8.6 1.4 38.2 35.7 19.2 13.1 20.9 20.9

(0.33) 0.50 2.08 8.9 12.500 12.500 0.000 23.02 23.40 7.70 13.10 286.3 503.7 8.6 9.8 11.1 13.0 2.6 1.3 2.2 10.4 13.2 1.35 11.7 NS 5.2 12.9 10.2 14.6 1.0 112.6 12.3 9.7 8.4 54.6 54.6

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Avertissements importants
AVERTISSEMENTS APPLICABLES
Socit Faiveley Cours de clture EUR55.6 Opinion 2/Surperformance Avertissements E

A - Une ou plusieurs socits du groupe Crdit Agricole S.A. dtenait/dtenaient une participation de plus de 1% de la totalit du capital mis de la Socit au dernier jour de l'avant-dernier mois prcdent la date de publication de cette tude. B - Une ou plusieurs socits du groupe Crdit Agricole S.A. dtenait/dtenaient une participation de plus de 5% de la totalit du capital mis de la Socit au dernier jour de l'avant-dernier mois prcdent la date de publication de cette tude. C - La Socit dtenait plus de 5% de la totalit du capital mis de Crdit Agricole S.A. au dernier jour de l'avant-dernier mois prcdent la date de publication de cette tude. D - Une ou plusieurs socits du groupe Crdit Agricole S.A. dtenait/dtenaient, la clture de l'avant dernier jour ouvr, une position nette vendeuse suprieure 1% de la totalit du capital mis de la Socit. E - Le portefeuille de ngociation pour compte propre d'une ou plusieurs socit(s) du groupe Crdit Agricole S.A. contenait des actions de la Socit, la clture de l'avant dernier jour ouvr. F - Crdit Agricole Cheuvreux et/ou une socit du groupe Crdit Agricole S.A. est/sont teneur(s) de march ou apporteur(s) de liquidit en ce qui concerne les instruments financiers de la Socit. G - Calyon et/ou une socit du groupe Crdit Agricole S.A. a/ont particip, au cours des trois dernires annes, une offre rendue publique portant sur les instruments financiers de la Socit. H - Calyon et/ou une socit du groupe Crdit Agricole S.A. a conclu ou est partie prenante un accord non confidentiel avec la Socit pour la fourniture de services de banque d'affaires ( l'exception des offres d'instruments financiers rendues publiques mentionnes sous la rfrence G) au cours des douze derniers mois ou qui a donn lieu au paiement ou la promesse d'une rmunration au cours de la mme priode. IJLes conclusions de la prsente recherche ont t modifies suite sa communication la Socit avant sa publication. Un directeur ou un membre du conseil d'administration du groupe Crdit Agricole S.A. est un dirigeant, directeur ou membre du conseil d'administration de la Socit.

AVERTISSEMENT SPCIFIQUE APPLICABLE


Aucun

DFINITION DES OPINIONS ET OBJECTIFS DE COURS DE CHEUVREUX


Les opinions sont labores avec un horizon de temps de 6 12 mois 1/ Slection de valeurs 2/ Surperformance 3/ Sous-performance 4/ Vendre Pas d'opinion ou Suspendu Le titre devrait raliser une performance suprieure celle du march. Il figure dans notre slection de valeurs. Le titre devrait raliser une performance suprieure au march. Le titre devrait voluer, au mieux, comme l'ensemble du march. Le titre devrait avoir une performance sensiblement infrieure celle du march. L'opinion d'investissement et l'objectif de cours ont t suspendus. Cette suspension peut intervenir conformment la politique de Cheuvreux lorsque sa maison mre, Calyon, agit en tant que conseiller dans le cadre d'une fusion ou d'une opration stratgique impliquant la socit concerne, ou lorsque le groupe Crdit Agricole en dtient une participation importante, ou dans certains autres cas. Les objectifs en cours de Cheuvreux sont fonds sur une ou plusieurs des mthodes suivantes : DCF, valorisation par la somme des parties, comparaison boursire et EVA. Sauf mention contraire, tous les cours auxquels il est fait rfrence dans les rapports de la recherche institutionnelle sont les cours de clture du dernier jour de bourse ouvr.

Mthodologie des objectifs en cours Dfinition des cours de rfrence

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REPARTITION DES OPINIONS TOUS SECTEURS (AU 31/12/2009)

REPARTITION DES OPINIONS DU SECTEUR (AU 31/12/2009)

400 350 300

35

30

25 250 200 150 15 100 50 0 1/Sl. de valeurs 2/Surperf. 3/Sous-perf. 4/Vendre 10 20

Nomb re de so cit d ans chaque cat go rie Nomb re de so cit s auxq uelles un service d e banq ue d'af f aire impo rt ant a t f o urni p ar Calyo n durant les 12 derniers mois

0 1/Sl. de valeurs 2/Surperf. 3/Sous-perf. 4/Vendre

EVOLUTION DU COURS ET CHANGEMENT D'OPINIONS OU D'OBJECTIF DE COURS

DATE DE CHANGEMENT D'OPINION OU D'OBJECTIF DE COURS


N Date 04/06/2007 15/01/2008 30/06/2009 09/02/2010 Rating 2/Outperform Target price EUR60.00 EUR55.00 EUR65.00 EUR71.00

56.92

1 2
1

51.92

3 4 5 6

46.92

41.92

36.92

31.92 06/07 12/07 06/08 12/08 06/09 12/09

Share price

Rating change

Target price change

AUTORITS DE RGULATIONS
Pays Autriche France Allemagne Grce Italie Pays-Bas Espagne Sude Suisse EAU Royaume-Uni Turquie Entits lgales de Cheuvreux Crdit Agricole Cheuvreux Zweigniederlassung Wien Crdit Agricole Cheuvreux SA Crdit Agricole Cheuvreux Niederlassung Deutschland Crdit Agricole Cheuvreux Regus Hellas SA Crdit Agricole Cheuvreux Milan Branch Crdit Agricole Cheuvreux - Amsterdam Branch Crdit Agricole Cheuvreux Espana SV SA Crdit Agricole Cheuvreux Nordic AB Crdit Agricole Cheuvreux - Zurich Branch Crdit Agricole Cheuvreux - Middle East Branch Crdit Agricole Cheuvreux International Ltd Crdit Agricole Cheuvreux Menkul Degerler A.S. Autorits de rgulation Finanzmarketanfsicht (FMA) Autorit des Marchs Financiers (AMF) Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) Capital Market Commission (HCMC) Commissione Nazionale per le Societa e la Borsa (Consob) Autoriteit Financile Markten (AFM) Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV) Finansinspektionen Autorit fdrale de surveill. des marchs financiers (FINMA) Dubai Financial Services Authority (DFSA) Financial Services Authority (FSA) Capital Markets Board (CMB)

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RECHERCHE ET VENTE INSTITUTIONNELLE


ALLEMAGNE
CRDIT AGRICOLE CHEUVREUX BUREAU DE FRANCFORT TAUNUSANLAGE 14 D-60325 FRANKFURT AM MAIN TEL : +49 69 47 897 100 FAX : +49 69 47 897 530

ROYAUME-UNI
CRDIT AGRICOLE CHEUVREUX INTERNATIONAL LIMITED 12TH FLOOR MOORHOUSE - 120 LONDON WALL LONDON EC2Y 5ET TEL : +44 207 621 5100 FAX : +44 207 621 5101

AUTRICHE
CRDIT AGRICOLE CHEUVREUX BUREAU DE VIENNE 5TH FLOOR, OPERNRING 3-5 1010 VIENNA TEL : +43 1 22 712 70 00 FAX : +43 1 22 712 70 01

SUEDE
CRDIT AGRICOLE CHEUVREUX NORDIC AB REGERINGSGATAN 38 10393 STOCKHOLM TEL: +468 723 5100 FAX: +468 723 5101

BENELUX
CRDIT AGRICOLE CHEUVREUX BUREAU D'AMSTERDAM HONTHORSTSTRAAT 9 1071 DC AMSTERDAM TEL : +31 20 573 06 66 FAX : +31 20 672 40 41

SUISSE
CRDIT AGRICOLE CHEUVREUX BUREAU DE ZURICH BAHNHOFSTRASSE 18 8001 ZURICH TEL : +41 44 218 17 17 FAX : +41 44 218 17 87

EMIRATS ARABES UNIS


CRDIT AGRICOLE CHEUVREUX BUREAU DU MOYEN-ORIENT 702, 7TH FLOOR, PRECINCT BUILDING #2, THE GATE DISTRICT DUBAI INTERNATIONAL FINANCIAL CENTRE P.O. BOX 506611 DUBAI, EAU TEL: +971 4 428 3600 FAX: +971 4 428 3644

TURQUIE
CRDIT AGRICOLE CHEUVREUX MENKUL DEGERLER A.S. BUYUKDERE CAD. YAPI KREDI PLAZA C BLOK KAT:15 LEVENT 80620 - ISTANBUL TEL: +90 212 371 19 00 FAX: +90 212 371 19 01

ESPAGNE
CRDIT AGRICOLE CHEUVREUX ESPAA S.V. S.A. PASEO DE LA CASTELLANA 1 28046 MADRID TEL : +34 91 495 16 48 FAX : +34 91 495 16 60

VENTE INSTITUTIONNELLE
ETATS-UNIS
CRDIT AGRICOLE CHEUVREUX NORTH AMERICA, INC.
NEW YORK

FRANCE
CRDIT AGRICOLE CHEUVREUX S.A. 9, QUAI PAUL DOUMER 92400 COURBEVOIE TEL: +33 1 41 89 70 00 FAX: +33 1 41 89 70 05

1301 AVENUE OF THE AMERICAS 15TH FLOOR NEW YORK, NY 10019 TEL: +1 (212) 492 8800 FAX: +1 (212) 492 8801
SAN FRANCISCO

GRECE
CRDIT AGRICOLE CHEUVREUX BUREAU D'ATHENES 1 KORAI STREET (3RD FLOOR) 10564 ATHENS TEL : +30 210 373 4000 FAX: +30 210 373 4001

388 MARKET STREET; SUITE 960 SAN FRANCISCO, CA 94111 TEL: +1 (415) 255 9802 FAX: +1 (415) 307 7782

JAPON
CHEUVREUX CALYON CAPITAL MARKETS ASIA B.V., TOKYO BRANCH SHIODOME SUMITOMO BUILDING, 15TH FLOOR 1-9-2 HIGASHI-SHIMBASHI MINATO-KU TOKYO 105-0021 TEL : +81 3 4580 8522 FAX : +81 3 4580 5534

ITALIE
CRDIT AGRICOLE CHEUVREUX BUREAU DE MILAN VIA BRERA 21 20121 MILAN TEL : +39 02 80 62 83 00 FAX : +39 02 86 46 15 70
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Ainsi, aucune dclaration ou garantie, explicite ou implicite, ne peut cependant tre donne ou faite concernant l'exactitude, l'exhaustivit, la prcision ou la justesse de ces informations et opinions contenues dans ce document ou la recherche ou analyse sur lesquelles se fondent ces informations ou opinions. Les opinions ou estimations exprimes dans ce document refltent lavis de CA Cheuvreux compter de la date laquelle la Recherche a t prpare et peut faire lobjet de modifications nimporte quel moment et ce, sans pravis. Sauf mention contraire, les tudes sont mises jour chaque fois que ncessaire et au moins une fois par an. Toutes les stratgies d'investissement ne sont pas appropries quel que soit le moment. La performance passe d'un instrument financier ne prjuge pas des performances futures. CA Cheuvreux recommande que les investisseurs se fassent leur propre opinion quant l'adquation et la pertinence d'un investissement ou un instrument financier, sur la base de leur propre jugement et de leur tolrance au risque et aprs avoir consult leurs propres conseillers en investissement. CA Cheuvreux, ses socits mres ou ses filiales peuvent procder des transactions sur les instruments financiers mentionns dans ce document pour leur propre compte ou pour celui de tiers, peuvent dtenir des participations avec les socits mettrices de ces instruments financiers ou toute socit de leurs groupes, peuvent effectuer ou chercher effectuer des oprations sur des instruments financiers, des oprations de banque, d'investissement ou tout autre service pour cette socit mettrice ou une des socits de son groupe. Les modalits administratives et organisationnelles effectives arrtes au sein de CA Cheuvreux afin de prvenir et d'viter les conflits d'intrts eu gard l'analyse financire correspondent aux standards fixs par la lgislation, la rglementation et les codes applicables en la matire. La politique de gestion des conflits d'intrts de CA Cheuvreux est disponible sur le site www.cheuvreux.com. Les mentions obligatoires et avertissements concernant les socits mentionnes dans cette Recherche sont consultables sur le site www.cheuvreux.com. Cette Recherche est uniquement fournie titre dinformation. Elle ne saurait en aucun cas tre considre comme une offre, une incitation ou une sollicitation en vue de l'achat ou de la vente des instruments financiers mentionns ou abords ciaprs et est uniquement destine lusage des investisseurs professionnels auxquels elle est mise disposition par CA Cheuvreux. Cette Recherche n'est pas destine tre distribue aux clients non professionnels. Le destinataire reconnat que dans la mesure permise par les lois et rglementations applicables aux instruments financiers, CA Cheuvreux dcline toute responsabilit lie la fourniture de cette Recherche, quelle quelle soit et dcline toute responsabilit, en cas de perte directe ou indirecte rsultant de l'utilisation de ce document ou de son contenu. 1. AUX ETATS-UNIS, CREDIT AGRICOLE CHEUVREUX NORTH AMERICA, INC, ("CAC NORTH AMERICA") AVERTIT EN PARTICULIER QU'IL N'A PAS PREPARE, N'A PAS CONTRIBUE, N'A PAS ANALYSE ET N'EST PAS RESPONSABLE DE CETTE RECHERCHE. CAC North America est enregistr auprs de la SEC comme broker-dealer et n'est pas un conseiller en investissement. CAC North America ne gre pas d'actifs pour le compte d'autres entits. CAC North America ne fournit pas de conseil en investissement, et CAC North America n'met, ni ne promulgue d'tudes ou d'analyses au titre de la Section 202(a)(11) de l'Investment Company Act de 1940, comme modifi. CAC North America n'est pas en mesure de fournir toute information supplmentaire de n'importe quelle sorte concernant cette Recherche, et ne peut ni soutenir ou rfuter le contenu, les opinions, les estimations, ou les conclusions contenues dans la Recherche. CAC North America rajoute par ailleurs que cette Recherche n'a pour seul objectif que d'tre fournie aux clients de CAC North America qualifis comme "Major U.S. institutional investors" comme dfinit dans l'Article 15a-6 de la Securities and Exchange Act de 1934, comme modifi ("Clients de CAC North America"). Les Clients de CAC North America ne sont pas autoriss redistribuer la Recherche toute autre entit, et sauraient tre tenus totalement responsables pour tous les cots, frais de justice, dommages et intrts, amendes rsultant de toute redistribution de la Recherche des personnes ou entits autres que des Clients de CAC North America. 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Aux Emirats Arabes Unis, cette Recherche est approuve et/ou distribue par CA Cheuvreux Middle East, bas au Dubai International Financial Centre (DIFC) et rglement par le Dubai Financial Services authority (DFSA). Le DIFC est une juridiction de clientle professionnelle et les activits de la socit ne sont destines qu' la clientle professionnelle. 5. En Turquie, ce document se fonde sur des informations accessibles au public. CA Cheuvreux Menkul Degerler A.S. a vrifi avec toute l'attention raisonnable l'exactitude et l'exhaustivit des informations prsentes dans le prsent document et dcline toute responsabilit pour toutes erreurs, omissions ou consquences lies l'utilisation de ces informations. Ces dernires ne sauraient en aucun cas tre considres, implicitement ou explicitement, comme un conseil en investissement. Ce document ne constitue pas une offre d'achat ou de vente de titres mentionns et est destin aux reprsentants habilits d'investisseurs institutionnels. 6. 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