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Politique montaire

M. Benali

Introduction
La politique montaire est l'action par laquelle l'autorit montaire, en gnral la banque centrale, agit sur l'offre de monnaie dans le but de remplir son objectif de stabilit des prix. Elle tache galement d'atteindre les autres objectifs de la politique conomique : la croissance, le plein emploi, l'quilibre extrieur. Cest ce quon a coutume dappeler le carr magique. La politique montaire est l'ensemble des mesures qui sont destines agir sur les conditions du financement de l'conomie.
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Les objectifs de la politique montaire


D'aprs la thorie conomique moderne, le but de la banque centrale est de maximiser le bien tre conomique des mnages (Mishkin). Ainsi, on attribue gnralement deux objectifs principaux la politique montaire :

la stabilisation des prix, et la stabilisation de l'activit conomique.

Le problme est de savoir quel objectif on assigne la politique montaire. Il y a ce niveau deux conceptions qui s'affrontent :

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Les objectifs de la politique montaire

Pour les uns, dont les keynsiens, la politique montaire peut tre utilise dans un objectif de rgulation conjoncturelle macro-conomique, c'est- -dire qu'elle peut agir sur la production et l'emploi. Ainsi, par exemple, quand le chmage est lev du fait d'une insuffisance de la demande, on doit abaisser le taux d'intrt de manire stimuler le demande (les mnages vont plus emprunter, par exemple pour se loger, puisque cela cotera moins cher, et les entreprises feront la mme chose pour financer leurs achats de biens d'quipement ; dans les deux cas, cela contribue augmenter la demande, donc la production et l'emploi).
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Les objectifs de la politique montaire

Pour les autres, les montaristes par exemple, la politique montaire ne peut avoir qu'un objectif, c'est celui de la stabilit des prix : pour ce courant d'analyse, l'inflation a des causes uniquement montaires (on cre trop de monnaie) et la politique montaire doit donc seulement limiter strictement la cration montaire pour qu'elle ne gnre pas d'inflation. Or, Mishkin suppose que ces deux objectifs sont troitement lis, et non incompatibles comme on pourrait le penser, la stabilit des prix tant un pralable une activit conomique soutenue.
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Les objectifs de la politique montaire

Historique Au XIXe sicle, les objectifs de la politique montaire font lobjet dune opposition entre la Currency school, hritire du Bullionisme, et la Banking school prnant respectivement un contrle et une libert de la cration montaire. Entre 1945 et le dbut des annes 70 le cadre de la politique montaire tait fond sur le systme de Bretton Woods.

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L'objectif de ce systme montaire international tait que les monnaies des pays membres du FMI aient des taux de change fixe par rapport au dollar des Etats-Unis, et par un engagement de ce pays d'assurer la convertibilit de sa monnaie en or. A partir des annes 80, le point d'ancrage nominal de la politique montaire a t la stabilit des prix jusqu' aujourd'hui encore. Une enqute portant sur 94 conomies, ralis par la banque d'Angleterre, rvle que dans plus de 80% des cas la stabilit des prix tait l'objectif principal, dans 26% des cas, c'est l'unique objectif.
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Fixit des taux de change La politique montaire peut avoir pour objectif de maintenir le taux de change de la monnaie nationale avec une monnaie ou un panier de monnaies. La fixit des taux de change peut tre obtenue par la banque centrale en vendant ou en achetant des devises au jour le jour pour atteindre le taux objectif. D'une certaine manire, la banque centrale renonce l'indpendance de sa politique montaire : elle est soumise au triangle des incompatibilits.

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Le triangle dincompatibilit ou triangle de Mundell, est un principe conomique dvelopp par Robert Mundell et Marcus Fleming dans les annes 1960, selon lequel, dans un contexte international, une conomie ne peut pas atteindre simultanment les 3 objectifs suivants :

avoir un rgime de change fixe ; disposer dune politique montaire autonome ; avoir une parfaite libert de circulation des capitaux (intgration financire).

Par contre, si lun de ces objectifs est abandonn, les 2 autres deviennent ralisables.
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La volont de concilier les 3 objectifs aboutit logiquement une crise montaire et financire comme le confirme par exemple la crise conomique asiatique en 1997 ou mexicaine en 1995. Les pays mergents en Asie du sud-est ont voulu conserver un rgime de change fixe par rapport au dollar tout en libralisant les mouvements de capitaux. Au contraire, la Chine qui a limit ses mouvements de capitaux, a ainsi pu prserver son autonomie montaire malgr lancrage de sa monnaie sur le dollar. NB : La Chine adopte une politique de maintien de la fixit des changes avec un panier de monnaies. La mme chose pour le Maroc.
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L'talon-or, qui consiste maintenir la parit de la monnaie avec l'or constante, peut tre considr comme un cas particulier de fixit des taux de change. Il n'est plus utilis par aucun pays depuis 1971. Le currency board est un autre cas particulier de la fixit des taux de change. Dans ce cas extrme, la banque centrale adosse totalement sa monnaie sur une autre monnaie, gnralement le dollar ou une autre monnaie considre comme stable.

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La banque centrale conserve une unit de la monnaie d'ancrage pour chaque unit de monnaie nationale en circulation : elle ne dispose plus d'aucune latitude pour mener une politique adapte aux besoins de l'conomie nationale. Cette solution permet d'importer la crdibilit de la monnaie trangre : les currency board sont souvent mis en place la suite d'pisodes d'hyperinflation. Actuellement, Hong Kong et la Bulgarie fonctionnent sous ce rgime. L'Argentine a abandonn cette politique la suite d'une crise montaire en 2002.
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Ciblage de la croissance des agrgats montaires la suite du dveloppement du montarisme dans les annes 1970, certains pays ont adopt une politique montaire base sur un ciblage de la croissance des agrgats montaires. La masse montaire, dans une optique montariste, doit crotre au mme rythme que le produit national. Si la masse montaire est sous contrle, alors l'inflation est stable. Cette politique a t adopte par Paul Volcker aux tatsUnis au dbut de son mandat (1979), puis a t rapidement abandonne.
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Ciblage de l'inflation Le ciblage de l'inflation est une politique visant maintenir l'inflation proche d'un objectif. La banque centrale peut dfinir une cible numrique (par exemple 2 %), une zone d'indiffrence (par exemple entre 1 % et 3 %) ou encore une cible entoure d'une certaine marge de fluctuation (par exemple 2 % 1 %). D'aprs les dfenseurs de cette stratgie, le ciblage d'inflation a plusieurs avantages :
Il permet de fixer les anticipations des agents un niveau relativement bas (proche de la cible), ce qui contribue assurer la stabilit des prix moyen-long terme et limiter la variabilit de l'inflation ; Il accroit la transparence de la banque centrale ;
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Il s'agit d'un ciblage flexible, par opposition un ciblage strict dans lequel les autorits montaires chercheraient atteindre leur objectif d'inflation tout moment.

Le ciblage d'inflation s'inscrit ainsi dans une logique de "discrtion contrainte" (Bernanke). Depuis la fin des annes 1980, un consensus s'est progressivement mis en place en faveur du ciblage de l'inflation, afin de limiter la croissance alors excessive des prix. Selon des conomistes reconnus, tel que F. Mishkin ou encore Ben Bernanke, cette politique a t couronne de succs.
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l'heure actuelle, un nombre croissant de pays ont choisi d'adopter une politique montaire de ciblage de l'inflation: Nouvelle-Zlande, Canada, Royaume-Uni, et plus rcemment divers pays d'Amrique du Sud et de nombreux Pays d'Europe Centrale et Orientale. Concernant les deux grandes puissances mondiales, tatsUnis et Union europenne, elles ne pratiquent pas explicitement une politique de ciblage de l'inflation. Toutefois on peut penser que les tats-Unis vont se diriger vers ce genre de politique puisque le nouveau gouverneur de la Fed, Ben Bernanke, est un grand dfenseur des politiques de ciblage de l'inflation.
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L'utilisation du ciblage de l'inflation repose sur deux principaux arguments :

Selon la nouvelle macroconomie classique, les bnfices retirs d'une politique montaire expansionniste ne sont que transitoires, alors que les consquences en terme d'inflation sont durables. Par consquent, il est appropri de mener des politiques montaires non inflationnistes. Dans la mesure o un engagement du gouvernement en ce sens n'est pas crdible (puisque non irrversible), il est ncessaire que la banque centrale soit indpendante pour contrer les anticipations inflationnistes. Barro et Gordon ont montr dans un article de 1982 l'intrt de l'indpendance pour l'efficacit des politiques montaires.
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Dans la mesure o les anticipations jouent un rle fondamental dans la fixation des prix, il est important que la banque centrale soit crdible dans sa volont de limiter l'inflation. L'utilisation d'une cible d'inflation permet au public de juger simplement l'efficacit des autorits montaires. La banque centrale, plus crdible, voit l'efficacit de sa politique renforce. Ce raisonnement liant rgles et crdibilit a t dvelopp par Kydland et Prescott dans un article de 1977.

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Les outils de la politique montaire


On a l'habitude de distinguer quatre niveaux au sein des dispositifs mis en place par les politiques montaires :
les objectifs finals, les objectifs intermdiaires, les indicateurs, et les instruments. Les objectifs finals

Ils reprsentent les buts ultimes poursuivis par la politique montaire. Ce sont des variables qui

traduisent la fonction-objectif de la banque centrale.

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Par exemple, lobjectif final pour les Keynsiens est dassurer la croissance conomique et la rduction du chmage. Par contre pour les montaristes cest plutt la stabilit des prix ou du PIB nominal.
La politique montaire ne peut viser directement ces objectifs car les banques centrales n'ont qu'un contrle trs indirect de ces grandeurs conomiques. De nos jours, lobjectif principal poursuivi par la plupart des banques centrales est la stabilit des prix; mais une fois cet objectif est atteint, les banques centrales doivent apporter leur soutien aux politiques conomiques gnrales. Cest dailleurs la politique poursuivie par la banque centrale europenne.
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Pour la BCE, la stabilit des prix se prsente comme lobjectif final principal, mais non exclusif. La BCE est cense concourir la bonne marche de lconomie relle (croissance, emploietc.) condition que la stabilit des prix soit garantie. La BCM (Bank Al-Maghrib) se donne comme objectif final prserver la valeur de la monnaie en matrisant le taux dinflation un niveau proche de celui observ dans les pays partenaires et concurrents . Puisque la banque centrale ne peut pas contrler directement ces variables (croissance, emploi, prix, ), des objectifs intermdiaires savrent ncessaires.
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Les

objectifs intermdiaires

Le choix de ces cibles se justifie par le lien de causalit avec lobjectif final. Ces cibles intermdiaires n'ont pas de valeur en elles-mmes, si ce n'est leur corrlation avec les objectifs finals avec lesquels elles entretiennent une relation causale. Elles sont mieux contrlables et plus rapidement observes que les objectifs ultimes. Idalement, un bon objectif intermdiaire doit remplir trois contraintes :

tre un bon indicateur de lvolution de lobjectif final ; tre aisment contrl par les autorits montaires ; tre lisible par tous les acteurs conomiques.
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Plusieurs cibles intermdiaires sont mises en place par les banques centrales et ce, depuis la seconde guerre mondiale (SGM). Nous citons : Les objectifs de taux dintrt, sous linfluence des analyses keynsiennes : SGM et milieu des annes 1970;

Les objectifs de taux de change : depuis la SGM; Le ciblage montaire, sous linfluence des montaristes : annes 1970/80; Le ciblage dinflation, sous linfluence de la nouvelle cole classique : depuis les annes 1990.
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Les

indicateurs Ils sont des variables conomiques qui fournissent la banque centrale de l'information sur l'tat de l'conomie (les pressions ou les anticipations inflationnistes ou bien l'orientation effective de la politique montaire, le degr de son caractre expansif ou restrictif). Il est important de distinguer entre objectifs intermdiaires et indicateurs. Si un objectif intermdiaire peut devenir un simple indicateur, linverse nest pas vrai.
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Par exemple le taux de change est un objectif intermdiaire quand il est fixe, mais devient indicateur sil est variable. La progression des salaires nominaux, en revanche, ne peut qutre un indicateur. Ce qui compte pour un objectif intermdiaire cest sa contrlabilit et son lien direct avec lobjectif final. Ce qui compte pour un indicateur, cest son contenu informationnel.

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Les instruments

Parfois appels objectifs oprationnels , ce sont des variables qui sont directement sous le contrle de la banque centrale. Le choix des instruments et les rgles dfinies pour les manipuler dterminent la politique montaire au jour le jour. Il existe deux principaux moyens d'action pour la banque centrale :

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L'action sur la liquidit bancaire, par laquelle la banque centrale agit sur les banques de second rang en les alimentant plus ou moins en monnaie, et en modifiant le taux des rserves obligatoires. L'action sur les taux, o la banque centrale joue sur les taux directeurs qu'elle contrle. Les variations de ces taux modifient le comportement des banques de second rang. Comment la banque peut agir sur le taux d'intrt ? La Banque centrale peut intervenir directement sur le march montaire (open market) en offrant ou en demandant des capitaux (ce qui agit directement sur le taux d'intrt).
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Le raisonnement est le suivant : Si la Banque centrale met en vente des titres sur le march montaire, elle "pompe" des liquidits sur le march, ces liquidits deviennent donc plus rares et, forcment, plus chres, ce qui signifie que le taux d'intrt s'lve. La Banque centrale peut aussi manipuler les taux d'intrt directeurs, c'est--dire sur les prts qu'elle consent aux banques : en effet, parfois, les banques ont besoin rapidement d'argent et l'empruntent la Banque centrale un taux connu d'avance ; cet emprunt leur cote donc de l'argent et, comme les banques cherchent raliser des profits, elles vont tenter de faire supporter ce cot par les agents qui leur empruntent de l'argent ; pour cela, elles vont fixer un taux d'intrt suprieur celui qu'elles devront payer la Banque centrale, si elles sont obliges d'emprunter.
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Si la Banque centrale lve son taux d'intrt, les banques commerciales vont elles-mmes lever le leur pour qu'il reste suprieur celui de la Banque centrale de manire ce que les banques continuent y gagner, mme si elles sont obliges d'emprunter la Banque centrale. Donc en agissant sur son propre taux d'intrt, la banque centrale, indirectement, agit sur tous les autres taux d'intrt (d'o l'appellation "taux directeurs"...).

La plupart des banques centrales choisissent le taux d'intrt court terme comme instrument. C'est le seul taux qu'une banque centrale peut effectivement contrler de manire prcise.
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En effet, les actifs de trs court terme sont trs proches de la monnaie (liquidit), et la banque centrale a le monopole pour l'mission de monnaie. En contrlant les taux d'intrt court terme, la banque centrale a une forte influence sur l'offre de liquidit. En revanche, au fur et mesure que la maturit augmente, les taux incorporent les anticipations du march et chappent ainsi au contrle de la banque centrale.

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Les instruments de la politique montaire de BAM

La cible oprationnelle de la politique montaire de Bank Al-Maghrib est le taux interbancaire. Afin de le maintenir un niveau compatible avec les dcisions de son Conseil, Bank Al-Maghrib rgule les conditions doffre et de demande de liquidit sur le march interbancaire en mettant en uvre un ensemble dinstruments et de procdures dintervention qui constituent le cadre oprationnel de la politique montaire .

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Les instruments de la politique montaire de BAM


Pour rsumer les instruments de la politique montaire au Maroc, on propose le schma suivant qui distingue deux situations conjoncturelles : la situation o lconomie est en excdent de liquidit et celle o lconomie est en besoin de liquidit.

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Les instruments de la politique montaire de BAM

Les oprations principales

Elles sont linitiative de la banque centrale. Quand les prvisions des services oprationnels de la Banque montrent que le taux interbancaire tend sorienter la hausse cause dune pnurie de liquidits ou dune hausse de la demande sur le march montaire, la Banque utilise des avances 7 jours sur appel doffres, principal moyen de refinancement des banques, pour injecter des liquidits et orienter le taux interbancaire vers le niveau cible. A linverse, les reprises de liquidits 7 jours sur appel doffres, principal instrument de retrait des liquidits excdentaires, lui permet dattnuer les pressions la baisse du taux interbancaire en situation dabondance de liquidit.
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Les instruments de la politique montaire de BAM

Les oprations permanentes Certaines variations imprvues de la demande ou de loffre sur le march montaire peuvent avoir lieu dun jour lautre ou au cours dune mme journe. Ces variations peuvent se traduire par un cart significatif entre le taux interbancaire et le niveau souhait par Bank Al-Maghrib. Aussi, Bank Al-Maghrib a-t-elle mis en place des facilits permanentes la disposition des banques, afin de faire face un besoin ponctuel de liquidit ou de placer un excdent de trsorerie. Il sagit des avances 24 heures et des facilits de dpt 24 heures.
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Les instruments de la politique montaire de BAM

Les taux assortissant les facilits permanentes (taux des oprations principales de refinancement major de 100 points de base pour les avances et minor de 100 points de base pour la facilit de dpt) sont fixs de telle manire ce que les banques ny recourent quen dernier ressort, pour couvrir des besoins temporaires en liquidit ou pour assurer un rendement minimal pour leurs excdents de fin de journe. Les oprations permanentes dterminent des limites suprieure et infrieure pour le taux dintrt au jour le jour. Taux plafond sur les facilits de dpt et taux plancher sur les avances 24 h.
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Les instruments de la politique montaire de BAM

Les oprations de rglage fin A linitiative de la Banque Centrale, ces mcanismes de rglage fin de la liquidit bancaire regroupent les oprations dopen market, de swap de change et de pension livre. Les oprations dopen-market consistent en des interventions lachat ou la vente sur le march secondaire des bons du Trsor. Lachat ferme permet dalimenter les banques en monnaie banque centrale, alors que la vente ferme assure un retrait durable de liquidits.
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Les instruments de la politique montaire de BAM

Lutilisation des bons du Trsor est largie aux oprations de prise ou de mise en pension sur ces titres. Contrairement aux oprations dopen market, il sagit de contrats de gr gr entre Bank Al-Maghrib et les banques, par lesquels les deux parties conviennent de se cder en pleine proprit des titres moyennant un engagement de rtrocession, un prix dtermin lavance. Les swaps de change, effectus pour des besoins de politique montaire par voie dappel doffre ou de gr gr, sont des contrats de vente ou dachat de dirhams contre devises, assortis respectivement de clause de rachat ou de revente, un taux de change prtabli.
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Les instruments de la politique montaire de BAM

La rserve montaire La rserve montaire permet Bank Al-Maghrib daugmenter les besoins des banques en monnaie banque centrale. Bank Al-Maghrib impose ce titre aux banques de conserver sur leurs comptes courants auprs delle une proportion de leurs exigibilits. Le taux de la RO en vigueur est de 6%.

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Le march de la monnaie centrale

Quest-ce que la monnaie centrale ?

Base Montaire = BM = Billets + Rserves = M0 MC = liquidit bancaire = Rserves = CT + X B Le refinancement (RF) va se faire par lachat de titres dEtat (CT) par la BC ( le poste CT inclut ici le refinancement) Liquidit bancaire = MC = R = X B + CT X B : facteurs exognes qui ne rsultent pas de lutilisation des instruments de politique montaire.Avec :
X = Rserves en devises et or B = Billets

CT : achat (ou vente) de titres dEtat par la BC. Ce sont des oprations de politique montaire.
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Le march de la monnaie centrale


Offre

de liquidit / demande de liquidit

Loffre mane de la BC

La BC refinance le systme bancaire en prtant de la monnaie centrale = rserves. Pour prter des rserves, elle achte des titres dEtat.

La demande mane des banques de second rang

Les banques commerciales empruntent des rserves auprs de la BC pour exercer leur activit doctroi de crdit.

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Le march de la monnaie centrale

Gestion de la liquidit par la BC : Evaluation des besoins de RF des banques de second rang

Si R > X B la BC injecte des liquidits par des achats de titres Si R < X B la BC retire des liquidits par des ventes de titres

Demande de monnaie centrale : rserves des banques de second rang R = RO + RE


Rserves obligatoires (RO) Rserves excdentaires (RE)

Le montant de rserves demandes dpend du taux dintrt au jour le jour (JJ) Hausse du taux JJ baisse de la demande de RE baisse de R. La demande de monnaie centrale est une fonction dcroissante du taux dintrt JJ.
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Le march de la monnaie centrale

Loffre de liquidit bancaire dpend :


Des facteurs exognes, indpendants de laction de la BC : Rserves en devises et or (X) et Billets (B) Des oprations de politique montaire : Achat ou vente de titres dEtat (CT)

Identit comptable qui rsulte du bilan de la BC R = X B + CT La variation de la quantit de monnaie centrale (= liquidit bancaire) offerte rsulte de la combinaison des variations des facteurs exognes (X B) aux interventions de la BC sur le march de largent au jour le jour.
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Le march de la monnaie centrale

Gestion de la liquidit par la BC :

Prvoir les besoins en rserves des banques commerciales. Prvoir les variations des facteurs exognes : Rserves en devises et or (X) et Billets (B). Afin de dterminer le montant des interventions ncessaires pour satisfaire les besoins de liquidit bancaire (monnaie centrale).
Si R (X B) > 0, la BC prvoit un dficit de liquidit sur le march de la monnaie centrale elle augmente loffre elle injecte des liquidits CT > 0. Si R (X B) < 0, la BC prvoit un excdent de monnaie centrale sur le march elle diminue loffre elle retire des liquidits CT < 0.
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Monnaie offerte par la BC = Oprations dopen-market = R (X B)

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Le march de la monnaie centrale

Lquilibre du march de la liquidit bancaire Il y a quilibre sur le march de la monnaie centrale lorsque : Offre de liquidit = demande de liquidit Trois cas doivent tre distingus :

Taux dintrt JJ = taux directeur de la BC

Les prvisions sur lesquelles la BC sest appuye pour dterminer son offre de monnaie sont parfaitement vrifies les conditions sur le march de largent au jour le jour sont normales

Taux dintrt JJ > taux directeur

La BC a sur-estim les facteurs exognes et na pas assez inject de liquidits via les oprations dopen-market il y a des tensions sur le march de largent au jour le jour

Taux dintrt JJ < taux directeur

La BC a sous-estim le montant des facteurs exognes : Dde < Offre on parle alors de dtente sur le march de largent au jour le jour.

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Rle des instruments de la Po.Mo.


Les

oprations dopen-market et de pensions livres :


influencent loffre de monnaie centrale. Elles permettent le pilotage des taux dintrt et de gestion de la liquidit.

Achats ou ventes de titres par la BC sur le march montaire : Achat de titres augmentation de la liquidit baisse des taux dintrt. Vente de titres rduction de la liquidit hausse des taux dintrt.
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Rle des instruments de la Po.Mo.


Les

facilits permanentes
Permettent dagir sur loffre de liquidit Permettent aux banques demprunter ou de dposer des fonds auprs de la BC un taux fix lavance. Servent limiter la volatilit du taux de largent au jour le jour (JJ) le maintenant dans un corridor.

Diffrence avec les oprations dopen-market :


Ne donnent pas lieu des oprations de march : Relations bilatrales entre la BC et une banque de second rang.

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Rle des instruments de la Po.Mo.


Oprations

dopen-market et facilits permanentes :

permettent la BC de rguler le taux au jour le jour en agissant sur loffre (sur le march de la monnaie centrale).
Les

rserves obligatoires :
influencent la demande de monnaie centrale.

Ces rserves constituent :


des avoirs pour les banques. Elles peuvent en disposer tout moment comme elles le souhaitent. et des engagements pour la banque centrale. La BC est tenue de les convertir en billets sur simple demande.
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Rle des instruments de la Po.Mo.


Les rserves obligatoires sont les avoirs que la rglementation impose aux banques de conserver la BC. Si les banques constituent des rserves pour un montant suprieur celui qui est impos, on parle de rserves excdentaires. La liquidit peut alors tre dfinie comme le montant total de rserves dtenues par les banques au bilan de la BC, au-del du niveau minimum rglementaire. En modifiant la taille et la composition de son bilan, la BC contrle le niveau de liquidit dans lconomie.

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