Vous êtes sur la page 1sur 7

Cours de base : Leffet de levier de lendettement et la question de la structure optimale de financement. Pour ou contre Modigliani-Miller ?

Donnons tout de go nos conclusions : il nexiste pas de structure optimale de financement : Modigliani et Miller, avec leur thorme, ont sans doute raison.

1 Leffet de levier de lendettement


Leffet de levier est avant tout une identit comptable : la rentabilit financire (note rf) des seuls capitaux propres (nots C) apparat comme une variable dpendante de la rentabilit conomique (note re) de tous les capitaux conomiques engags (nots Ke), du taux d'intrt de lendettement (r) et de la structure de l'endettement mesure par le levier (L), le rapport Dettes / capitaux propres : L = D / C, avec Ke = C + D.

11 - Dune ide simple, mme simpliste, une formule universelle


Lide de leffet de levier est extrmement simple : si lon emprunte 10 % (taux dintrt r = 0,1) dans une entreprise dont la rentabilit conomique est de 15 % (re = 0,15), 100 F emprunts rapportent 15 F, cotent 10 F et font donc apparatre un cadeau de 5 F : cest la rentabilit diffrentielle re r. Plus on est endett, plus est grande cette multiplication des petits pains . Le levier L, ou bras de levier, lun des ratios dendettement, multiplie la rentabilit diffrentielle pour obtenir l effet de levier de lendettement , lequel sajoute re pour obtenir la rentabilit financire des seuls capitaux propres rf. La dmonstration de la relation mathmatique prcise entre les divers lments mentionns est trs simple, on la trouve dans tous les manuels de base de gestion financire, on peut facilement ltablir en en prcisant ce qui est rarement fait les donnes et les hypothses. Soit un bilan financier form au passif de C + D (par exemple C = 20 et D = 80, soit un capital conomique, financ par C et D, Ke = 100). A lactif, on a le capital conomique Ke ; supposons ici pour simplifier quil ne sagisse que de lactif immobilis (des machines) et quil nexiste aucune trsorerie positive. On a ainsi galit comptable de lactif et du passif : Ke = C + D (= 100 ici). On va raisonner sans impts, pour ne pas compliquer inutilement1. A lactif, on a le capital conomique Ke. On a ainsi galit comptable de lactif et du passif : Ke = C + D (= 100 ici). On notera le profit conomique gnr, produit par tous les capitaux, propres ou emprunts, en fait par le capital conomique. Ici on prendra =15. La rentabilit conomique re est donc de : re = / Ke, ici 15 / 100 = 0,15 soit 15 %. Les intrts verss sont r D (ici 0,1 x 80 = 8). Il sagit bien de la rentabilit des cranciers, mais cette rentabilit apparat videmment comme un cot pour lentreprise et ses actionnaires: le cot des capitaux emprunts. Donc ici a = 15 8 = 7. Le rsultat qui revient aux actionnaires est le profit moins les intrts verss. On notera a le profit qui revient aux actionnaires. On a donc a = intrts verss. On peut donc trouver immdiatement la rentabilit financire qui ressort de lopration de ponction des intrts sur le profit conomique : rf = a / C, ici 7 / 20 = 0,35 soit 35 %.

Mais aussi par ce que le thorme de MM prsent plus loin raisonne lorigine en absence dimpt.

On peut donc crire : rf = a / C = ( r D) / C = / C r D / C. Le premier terme / C peut scrire, en multipliant numrateur et dnominateur par (C + D) : / C = /( C + D) x ( C + D) / C = re (1 + C / D). Avec L, le levier, le rapport D / C, on obtient donc : / C = re (1 + L) Le second terme r D / CP donne tout simplement : r D / CP = r L On obtient donc : rf = re (1 + L) + r L, soit la formule de leffet de levier de lendettement1 : rf = re + (re r ) L ou rf = re + (re - r ) D / C

Si re > r, on a bien un effet de levier positif qui multiplie par L la rentabilit diffrentielle re - r positive qui s'ajoute re. Si re < r, on peut avoir un effet de massue qui, multipliant la rentabilit diffrentielle re - r ngative peut annuler re et rendre ngative rf.

12 - Les capitaux comme cots et le CMPC


En thorie financire, re, rf et r, les rentabilits sympathiques pour les apporteurs de capitaux apparaissent pour lentreprise comme des cots de financement, des pourcentages antipathiques de rmunration ; le fond et la forme de l'analyse sont donc inverss. Pour le dirigeant de l'entreprise, il s'agit donc de considrer la rmunration de l'actionnaire (et la mise en rserve) comme un cot comparer ceux des autres moyens de financement.

13 - Le cot moyen pondr du capital nest en fait rien d'autre que la rentabilit conomique
Le cot du capital, plus exactement le CMPC est calcul, en valeur comptable, par la moyenne du cot des capitaux amens par les actionnaires et ceux des cranciers. On peut garder les notations rentabilits ( = cots) pour ne pas se perdre dans les formalisations : rf devient alors le cot de financement des capitaux propres (il permet en effet de distribuer des dividendes aux apporteurs de capitaux propres ou daccumuler des rserves) ; r est le cot de l'endettement. Dans lanalyse traditionnelle le CMPC, apparat comme la variable dpendante de rf et r ; ces deux dernires variables peuvent tre fonction du taux d'endettement, c'est--dire de la structure du financement (donc indirectement de L). En fait ce CMPC nest rien dautre que re. Montrons-le. Le cot moyen pondr des capitaux est donc la somme, pondre par la part des capitaux correspondants, de rf et r considrs comme des cots : rf CP / (CP + D) + r D / (CP + D)
1

On vrifie bien que dans notre cas, o le levier L = 80/20 = 4 : rf = 0,15 + (0,15 0,1) x 4 = 0,15 + 0,05 x 4 = 0,15 + 0,20 = 0,35 soit 35 %.

On montre facilement1 quil sagit tout simplement de re, mme sil est calcul comme une moyenne il prexiste rf et r. Deux thories principales s'affrontent donc. Les uns pensent que le cot global de financement est fonction de la structure du financement ; d'autres affirment au contraire quil est indpendant de cette structure : il s'agit de la thse, ou thorme de Modigliani-Miller, dite MM .

2 Le thorme de Modigliani-Miller : contre lexistence dune structure optimale de financement


21 - Il existerait selon lanalyse traditionnelle une structure optimale de financement
Une grande partie des gestionnaires, selon l'analyse qui reste en fait la plus traditionnelle, considrent que le cot du capital doit donc tre spar en deux. Premirement, le cot de l'endettement lui-mme form de deux lments : une partie constante (le taux d'intrt du march, sans risque) ; une partie croissante avec l'endettement quand ce dernier devient trop important2 (les prteurs prennent en compte le risque de non-remboursement, de faillite, qui existe bel et bien). Deuximement, le cot des capitaux propres galement form d'une partie constante et d'une partie croissante3 avec l'endettement. Dans ces hypothses, apparat (en gnral) une structure optimale de financement : le cot moyen est d'abord dcroissant puis croissant ; il est minimum pour une certaine structure du financement. Donc, selon cette analyse, re qui est la fois la rentabilit conomique et le cot moyen pondr des capitaux, n'est plus constant, ce qui revient dire que les performances intrinsques d'exploitation sont modifies par la structure du financement, ce qui peut apparatre bizarre sinon absurde !

Pourquoi ? La formule de l'effet de levier est videmment toujours valable, puisque que relation comptable, on peut exprimer re en fonction de rf et r ; il vient, partir de : rf = re + ( re - r ) L re + re L = rf + r L re (1 + L) = rf + r L re = rf / (1 + L) + r L / (1 + L) Or C P/ CP CP / CP CP 1 / (1 + L) = 1 / (1 + D/CP) = ----------------= ------------------ = -----------CP / CP + D / CP (CP + D) / CP CP + D soit la part ces capitaux propres dans le total des capitaux engags. De mme D / CP D / CP D L / (1 + L) = L / (1 + D/CP) = ----------------- = ------------------ = -----------CP / CP + D / CP (CP + D) / CP CP + D soit la part ces capitaux emprunts dans le total des capitaux engags. Donc re = rf / (1 + L) + r L / (1 + L) = rf CP / (CP + D) + r D / (CP + D) Le cot moyen pondr du financement n'est donc autre que re. 2 Il existe un seuil d'endettement qui dclenche cette partie croissante ; avant ce seuil, r est constant. Voir le graphique. 3 Il existe galement un seuil d'endettement qui dclenche cette partie croissante ; avant ce seuil, rf est constant. Voir le graphique. La variable en abscisse est le levier D / CP.

La structure optimale de financement existe-t-elle? Il faut minimiser le CMPC. 14% 12% rf r, rf et CMPC % 10% CMPC 8% 6% 4% 2% 0% 0,0 0,4 0,8 1,2 1,6 2,0 2,4 Mme dans les hypothses "anti-MM", il peut ne plus exister une structure optimale deL = D / C financement. 2,8 3,2 3,6 4,0

22 - Le thorme de Modigliani-Miller : il n'existe pas de structure optimale de financement


Ce thorme est n (officiellement) en 1958 aux Etats-Unis1. Sa dmonstration est effectue par une technique particulire concernant les choix des investisseurs sur les marchs financiers : celle de l arbitrage 2. Larbitrage consiste comparer sur deux marchs le prix dun actif ; si cet actif est de mme valeur, il doit avoir le mme prix ( loi du prix unique ). Or, les imperfections des marchs peuvent faire apparatre de lgres diffrences ; les arbitragistes profitent de cette diffrence et, ce faisant, rtablissent la tendance au prix unique : ils ralisent un repas gratuit, un free lunch . Lopration darbitrage utilise ce que MM nomment un levier fait maison home made : leffet de levier est bien au centre du thorme de MM . Cette dmonstration suppose des hypothses trs restrictives, entre autres, un march parfait des fonds prtables (c'est--dire des capitaux, propres et emprunts) mais aussi un non-risque de faillite (les dettes seront toujours honores, mme en cas de
1

Franco Modigliani et Merton Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment (Cot du capital, finance des socits et thorie de linvestissement) American Economic Review, vol. XLVIII, 1958. Franco Modigliani, lan, est plutt un conomiste, proche des keynsiens, et tait intress par la croissance conomique et la question des dterminants de linvestissement : celle du cot du capital. Merton Miller est plutt un passionn de finance dentreprise ; il cherche inverser le problme du portefeuille efficient (gestion des actifs financiers des investisseurs en bourse) : pour lentreprise, quelle est la structure optimale des ressources financires, les fonds propres par mission dactions ou lendettement ? Il faut de toute faon maximiser la valeur de march de lentreprise, ce qui revient minimiser le cot de ses capitaux. 2 Voir le cours dvelopp.

difficults de l'entreprise) : seuls les capitaux propres sont risqus. Dans ces hypothses on obtient deux consquences. Le taux dintrt r n'est pas fonction du taux d'endettement : le march tant parfait, le taux d'intrt est unique et ne comporte pas de prime de risque propre lentreprise. r est de plus suppos toujours infrieur au cot des capitaux propres rf, la diffrence mesurant la prime de risque des actionnaires compte tenu de lendettement ; de plus, la dductibilit fiscale des charges d'intrt renforce cette dernire hypothse. Au contraire, et compte tenu justement de cette prime de risque, le cot des capitaux propres rf est suppos croissant avec le taux dendettement qui augmente le risque des actionnaires ou autres apporteurs de capitaux propres risqus. Plus prcisment, le thorme de MM suppose que rf est une fonction linaire, plus exactement affine, croissante de L, du taux dendettement. Ce qui peut s'crire sous la forme : rf = a L + b avec a > 0 et b > 0

Le cas de "MM": rf est fonction de l'effet de levier, re est intrinsque l'entreprise, r est constant quel que soit le risque d au taux d'endettement
35% 30% r, rf et CMPC = re % 25% 20% 15%

rf crot linairement, par l'effet de levier

CMPC = re = constante
10% 5% 0% 0,0 0,4 0,8 1,2 1,6 2,0 2,4 2,8 3,2 3,6 4,0

r = constante

Mme dans les hypothses "anti-MM", L=D/C il peut ne plus exister une structure optimale de financement.

Il faut donc minimiser le cot du capital. Cest ce que cherchait Miller ; Modigliani sy intressant plus comme critre de linvestissement, en conomiste keynsien. Ils aboutissent tous les deux la conclusion quil sagissait en fait dune fausse question, puisque le cot du capital est selon eux constant, quelle que soit la structure de financement mesur par le levier L.

La question de la minimisation du cot du capital a-t-elle un sens ? Pour ce qui est du cot de la dette, cela ne fait aucun doute pour lentreprise au niveau microconomique1 ; pour ce qui est de la valeur des actions, cest plus douteux, pour le moins. En effet, la valeur des actions sera dautant plus leve que les bnfices attendus par les actionnaires seront substantiels ; autrement dit, le cot du capital des actionnaires sera simplement leur revenu. Une autre schizophrnie de base de la finance et du concept de cot du capital : il faut minimiser le cot des capitaux, mais lun de ces cots est le revenu des propritaires, maximiser ! Toute la folie qui dit schizophrnie dit folie de la thorie financire est l. Pas tonnant que plus de quarante ans aprs sa publication, le thorme de MM reste une nigme de la finance. Le seul moyen de sortir de la schizophrnie est dadmettre banalement que le cot du capital nest pas un cot, un moins pour les actionnaires, mais un plus : un revenu. La notion de cot du capital de MM nest quun nouvel avatar de celle du cot du capital limit au taux dintrt des fondateurs noclassiques : si le capital est productif, il a un cot, comme le travail, et lentrepreneur maximise son profit en rmunrant les deux facteurs leur productivit marginale2. Malgr certaines hypothses restrictives, en particulier le non-risque de faillite, l'analyse de Modigliani et Miller met en avant le fait que la base de toute analyse de CMPC doit considrer que la rentabilit conomique d'une entreprise est bien intrinsque l'entreprise considre : elle dpend des conditions de production du profit. Dans les deux approches, la structure du financement n'a pour consquence que de rpartir le profit total de tous les capitaux entre les dettes et les capitaux propres. A la limite, la thorie du cot moyen pondr du capital dpendant de rf et r est une absurdit... qui est nanmoins prsente et dveloppe partout. Sans parler de la thorie traditionnelle de la structure optimale de financement3. Rsumons notre interprtation sociale de cette question. La volont de faire dpendre la rmunration des actionnaires et des prteurs de variables diffrentes (les risques diffrentiels), nest quun dveloppement, une fuite en avant de la thorie de la rmunration du capital noclassique, fond sur sa contribution productive. On na plus un facteur capital, mais deux : on na plus un capitaliste, mais deux, qui sont en lutte en avanant leurs risques respectifs. Toujours la lutte de classes, pardon ! Plutt la saine concurrence sur des marchs risqus. Les deux doivent tre rmunrs grce aux quations traditionnelles de la thorie noclassique, bref, leurs contributions marginales compte tenu des diffrents risques. Smith et Marx considraient simplement quil sagissait dun gteau se partager (une plus-value implicite pour le premier, explicite avec chiffon rouge pour le second) : en langage moderne la Vernimen, la rentabilit conomique intrinsque se partage entre les actionnaires et les prteurs. Parions quils avaient raison. Il nest pas question de nier le risque4 pour la rpartition de la rentabilit conomique entre les deux ayant droit plus ou moins risqus ; ce que disent simplement - et trs indirectement : ils ne se posent pas la
1

Rptons-le, certains points de vue trs htrodoxes bien que fonds par le pre des classiques Adam Smith considrent quau niveau macroconomique, le taux dintrt nest pas un cot, mme sil apparat comme un cot 2 Chacun sait que lentrepreneur entendons-nous bien : pour les noclassiques ! - na rien voir avec le capital , quil en est compltement indpendant, quil est le chef dorchestre vanescent qui travaille son compte pour les noclassiques et, lquilibre, gratuitement, avec un profit pur nul. Les actionnaires, leur Conseil dadministration ou de surveillance, la Corporate Governance et ses moyens de contrle sur le management ne seraient donc pour les noclassiques que des inventions du droit des socits allies aux forces occultes classiques ou, pire, marxistes. On vous dit que lentreprise est indpendante de ses apporteurs de capitaux, mme de ses actionnaires et quelle doit minimiser leur cot ! Quaprs avoir minimis le cot des capitaux, le Conseil dadministration propose lAssemble gnrale souveraine de distribuer un maximum de dividendes et/ou de mettre en rserve une montagne de profits qui sont la proprit des actionnaires, tout cela nest juste un dtail de lhistoire ! 3 Pierre Vernimen, dans son excellent manuel Finance dentreprise (op. cit. p. 430) ne disait pas autre chose, en termes certes plus diplomatiques : Cette formule "magique" - du cot moyen pondr - ne doit pas induire notre lecteur en erreur. Le cot du capital n'est pas une moyenne pondre de deux cots indpendants, mais il prexiste ces cots . Il insiste, en se rptant pour mieux se faire comprendre, car il la dj not, en se rfrant nanmoins au fameux risque : le cot du capital est indpendant des sources de financement. Il est certes, la moyenne pondre des taux de rentabilit exigs par les diffrents pourvoyeurs de fonds. Mais cette moyenne est indpendante de ses diffrentes composantes ; accrotre lendettement (c'est dire une ressource dont le cot est faible) implique automatiquement un levier supplmentaire [l se pose nanmoins la question de l' effet de massue , P. C.], et par consquent, un accroissement du risque pour les actionnaires. Cette hausse du risque se traduira par une augmentation du taux de rentabilit exig sur les capitaux propres et finalement par une indiffrence de la valeur de l'entreprise au niveau de l'endettement (op. cit. p. 379). 4 Cela fait plus de deux sicles que Smith en parlait dans sa Richesse des Nations de1776.

question dune critique sociale du concept de risque Modigliani et Miller, cest que le profit global, la rentabilit conomique, se partage selon les risques mais quil ne peut tre question de dfinir le profit comme une moyenne pondr de rentabilits expliques par les risques. Ce qui reste en contradiction, quon le veuille ou non, avec le concept mme de CMPC cr par Modigliani, mais est une petite rvolution dans la thorie financire. On assiste au retour en force depuis quelques annes, mais avec retard pour certains groupes industriels, du levier multiplicateur de petits pains bnis pour les actionnaires. Certaines entreprises furent trs rticentes ce passage. Un grand groupe ptrolier franais qui fut doublement la mode en 1999 il sagit de Total devenu TotalFinaElf - continuait jusquen 1996-97 communiquer dans ses rapports annuels sur son faible taux dendettement net (moins de 20%), exceptionnel, alors que sa rentabilit conomique explosait et que les taux dintrt scroulaient, depuis au moins deux ans. On pouvait ainsi calculer une perte autour dun point pour la rentabilit financire des actionnaires ; certains analystes financiers devaient probablement proposer la direction financire du groupe un taux plus optimal pour le couple risque rentabilit des actionnaires. Le groupe continuait verser une partie de ses dividendes en actions et se dsendetter. Lanne daprs on ne parlait plus de taux dendettement exceptionnellement bas mais dun gearing (le levier en anglosaxon) efficace quil fallait prudemment augmenter. Exit le versement des dividendes en actions, introt le rachat massif dactions les deux stratgies limitant le niveau des fonds propres rmunrer) ; frein au dsendettement ; le tout avec prudence mais surtout avec quelques annes de retard. Aprs les rachats de Fina et Elf, le levier a bondit naturellement , car les deux autres groupes taient nettement plus endetts ; lobjectif dun taux dendettement net est de 30 %, taux jug optimal dans le secteur ptrolier. Cest autour de ce taux que le groupe se retrouve actuellement. Une politique volontariste de rachat de ses propres actions (le buy back ) par le groupe sest dvelopp en 2000 et 2002, dont le but discrtement avou est de diminuer limportance relative des fonds propres et de doper le Bnfice par action (le BPA)1.

Vous tenterez de trouver ces lments de stratgie financire dans la communication rcente du groupe TFE.