Por qu es mayor que la del 2004? Polticas anti-inflacionarias del Banco Central del Paraguay.

A. Resumen. Reversin de las condiciones favorables del escenario externo. En el ao 2005 se deterioraron algunas de las principales condiciones externas que favorecieron a Amrica Latina durante los aos 2003 y 2004, las cuales haban resultado en un auspicioso desempeo de las economas de la regin, tanto en trminos de crecimiento como de estabilidad de precios. A partir de mediados del ao 2003, se observaron en el escenario externo que enfrent la regin los siguientes fenmenos: a) un importante aumento de la liquidez mundial, generado en parte por una poltica monetaria ms expansiva de Estados Unidos de Amrica, Europa y Japn; b) una reduccin en la tasa de inters internacional que contribuy a generar un mayor influjo de capitales a la regin; c) la apreciacin o ganancia del valor de las monedas de la regin respecto al Dlar Americano, la cual se tradujo en una fuerza anti- inflacionaria, resultando en niveles de precios ms bajos; d) el influjo de capitales contribuy al aumento del crecimiento econmico regional. El choque positivo que enfrent la regin durante estos aos fue amplio. En efecto, se verific una disminucin de las primas de riesgo soberano; un incremento notorio del precio de las materias primas que exporta la regin, en parte consecuencia del crecimiento econmico acelerado de China; y un crecimiento importante de las exportaciones. Los resultados macroeconmicos alcanzados tambin estuvieron impulsados por una orientacin de la poltica econmica regional ms responsable y ordenada.

La inflacin durante el 2005:

Ao 2005. Choques derivados desde la oferta: aumento sustantivo del precio del petrleo crudo. La prolongacin de esta fase de estabilidad y crecimiento de la regin durante 2003 y 2004, se vio amenazada por un choque externo a mediados del 2004, el que se acentu en el transcurso del 2005, asociado a fuertes alzas en el precio del petrleo, especialmente de aquellas economas, como la nuestra, que son importadores netos de este recurso. 1

El efecto del alto precio de los productos derivados del petrleo mantiene una importante contribucin inflacionaria en el 2005, explicando ms de un tercio de la inflacin del corriente ao, en forma directa. Se resalta que la suba del petrleo si bien empez a manifestarse durante el 2004, no se transmiti inmediatamente en aumentos del pasaje ni del salario, por lo que sus efectos se dieron ms plenamente durante el 2005. El impacto de la intensa suba de los precios del petrleo fue mayor en las economas de mercados emergentes, como el Paraguay, que no son productores de este recurso energtico y que a la vez no disponen de las flexibilidades en productividad necesarias para acomodar su impacto. Los aumentos en los combustibles, hasta octubre del corriente ao, se verificaron en los siguientes porcentajes: nafta comn (25,5%), nafta super (32,3%), gas licuado de uso domstico (26,8%), gas licuado carburante (33,8%) y gasoil (29%), mientras que los precios del pasaje urbano e interurbano se ajustaron en 23,5% y 13,8%, respectivamente. Combustibles derivados del petrleo y pasaje Incremento acumulado (%)
Gas licuado de petrleo Nafta Super 19,9 32,3 26,2 29,0 Gasoil Omnibus Urbano 13,3 23,5 Interurbano 9,4 13,8

De uso Domstico Carburante Comn 2004 2005 /1 19,6 26,8 15,5 33,8 17,2 25,5

/1 Hasta el mes de octubre

El choque del mayor precio de los productos derivados del petrleo condujo a un ajuste de pasajes y del salario mnimo, lo que retroaliment el proceso inflacionario proveniente del choque de oferta. Durante el ao 2004 no se verific aumento alguno en el salario mnimo. Estas condiciones se revirtieron, en la medida que el choque derivado del petrleo produjo ms inflacin, conduciendo a un ajuste del salario mnimo del 12%, a partir del 1 de abril del corriente ao. El aumento de los precios de los productos derivados del petrleo condujo a una mayor inflacin, dada la persistencia del elevado nivel del precio del crudo, lo que a su vez motiv el ajuste del salario, retroalimentando los factores de costos entre los determinantes del nivel general de precios. 2

Grosso modo, el efecto total, directo e indirecto, de los mayores precios asociados al alto nivel del precio del petrleo crudo explican no menos del 40% de la inflacin acumulada durante el ao.

Alto tipo de cambio real proveniente de la acelerada apreciacin de la moneda Brasilea. Ante la expectativa de mayor inflacin mundial, la poltica monetaria implementada por los principales bancos centrales revirti su estrategia a mediados del 2004, incrementando consistentemente la tasa de inters de poltica monetaria. As, la expectativa de inflacin en Brasil llev a que el Banco Central del Brasil realice un continuo ajuste de la tasa de inters hacia el alza, llevando la misma a niveles mayores al 19% anual. Como resultado en parte de una poltica monetaria muy restrictiva del Banco Central del Brasil y de la gran liquidez mundial, el Real Brasileo se apreci considerablemente ante el Dlar Americano. El encarecimiento nominal de la moneda Brasilea signific una depreciacin real importante del Guaran respecto al Real. Esta gran recuperacin del Real Brasileo fue una fuente de aumento de precios de los productos importados desde el Brasil. Este comportamiento estimul el aumento de los precios de los bienes transables de la canasta, en particular de los bienes importados desde el Brasil. Esta situacin de depreciacin real muy alta del Guaran permaneci durante el primer semestre del corriente ao, corrigindose a partir de entonces para situarse en niveles ms compatibles con la estabilidad de precios.

La inflacin de octubre. La inflacin durante el mes de octubre fue del 1,6%, con lo que tasa anual de inflacin sube al 8,6% y la tasa interanual se colocara en 10,3%. El principal factor inflacionario de octubre de 2005 fue Alimentacin con una tasa de 2,5%, y dentro de este rubro, la carne con un aumento de 7,2%, y frutas y verduras con un incremento de 1,5%. La carne tiene un ponderador en el ndice de 10,68%, por lo que su incremento caus una inflacin del orden de 0,8%, la mitad de la inflacin de octubre del 2005.

Crecimiento monetario. Desde junio de 2005, la cantidad de Billetes y Monedas en Circulacin (M0) registra niveles de crecimiento por encima del 15% anual. No obstante, esta expansin no introduce presiones inflacionarias en el corto plazo, al no mantener una relacin significativa de asociacin y causalidad con la inflacin. 3

Qu est haciendo el Banco Central del Paraguay? En el mes de octubre del corriente ao, el Banco Central del Paraguay realiz ajustes a la curva de rendimiento de sus instrumentos de deuda, para configurar una poltica monetaria ms anti- inflacionaria. En la primera oportunidad, a principios del mes de octubre, la suba fue de 0,25 puntos porcentuales (p.p.) para los plazos de 14 a 63 das y de 0,50 p.p. para los plazos desde 182 a 365 das. El segundo ajuste de tasas, realizado el 26 de octubre pasado, consisti en elevar las tasas de los plazos de 14 a 91 das en 1 p.p y de 0,5 p.p. para los plazos que van desde 182 a 365 das. Tasa de rendimiento de los Instrumentos de Regulacin Monetaria
10 8,5 8 7 6,25 Porcentajes 6 4,75 4 3,75
3,5

9,5 9
8,5 7,5

8 7,5 7,0
6,5 5,5 4,5

5,75 5,25 4,75

4,5 3,5 2,5 3,5 5,0 4,75

2,5 1,5

0 14 das 35 das febrero 63 das abril 91 das junio 182 das Oct-1er 245 das Oct-2do 365 das

La estrategia de corregir la curva y aplanarla en relacin a los plazos ms largos, es decir aumentar las tasas de corto plazo en mayor medida que las de largo, se basa en el argumento de que las presiones inflacionarias mayores son slo de corto plazo, debido a la transitoriedad del choque de oferta, y que para los plazos ms largos las expectativas de inflacin disminuyen.

El grfico siguiente describe los factores que explican la dinmica de inflacin durante el 2005. 4

Dinmica de la inflacin durante 2005

Encarecimiento de los bienes y servicios importados.

Inflacin 2005

Reajuste del salario mnimo.

Alta depreciacin del Guaran frente al Real Brasileo.

Ajuste del pasaje urbano e interurbano.

Ajuste del precio del gasoil, naftas, gas.

Poltica Monetaria muy restrictiva del Banco Central del Brasil.

Choque del precio del petrleo.

REVERSIN DE LAS CONDICIONES EXTERNAS FAVORABLES (Mayor tasa de inters y aumento en el precio del petrleo).

La inflacin durante el 2005: Por qu es mayor que la del 2004? Polticas anti-inflacionarias del Banco Central del Paraguay.

I.

Cambios en el escenario externo.

Las favorables condiciones externas que enfrent Amrica Latina en el ao 2003 y 2004, result en un auspicioso desempeo de las economas de la regin, tanto en trminos del crecimiento econmico como de la estabilidad de precios. El choque positivo que enfrent la regin fue amplio. En efecto, se verific una reduccin de las primas de riesgo soberano, un incremento notorio en el precio de las materias primas, un mayor nivel del flujo de turismo, un crecimiento importante de las exportaciones y una mayor afluencia de capitales. Los resultados macroeconmicos alcanzados tambin estuvieron impulsados por una orientacin de la poltica econmica regional ms responsable y ordenada.

A partir de mediados del ao 2003, se observa un importante aumento de la liquidez mundial, generado en parte por una poltica monetaria ms expansiva de Estados Unidos de Amrica, Europa y Japn. La reduccin en la tasa de inters internacional, que signific esta medida monetaria, gener un mayor influjo de capitales a la regin y como resultado llev a una apreciacin de las monedas de la regin respecto al Dlar Americano. La apreciacin o ganancia de valor de las monedas de la regin respecto al Dlar Americano se tradujo en una fuerza anti- inflacionaria, que condujo a que la variacin del nivel de precios se site en niveles histricamente bajos. Contribuyeron tambin para estos resultados, las polticas fiscales ms ordenadas que prevalecieron en la regin.

En definitiva, una combinacin de factores externos e internos positivos contribuy a la desinflacin registrada en el periodo 2003-2004. En primer lugar, la prdida del valor 6

del dlar americano en los mercados globales de monedas y las bajas tasas de inters de poltica monetaria en EE.UU., crearon condiciones excepcionalmente buenas para la disminucin de la inflacin, tanto en Paraguay como en la regin. Estos dos factores permitieron la presencia de fuerzas anti- inflacionarias: (i) la apreciacin del guaran; (ii) la existencia de incentivos para la permanencia del ahorro financiero nacional en el pas y su mantenimiento en la moneda domstica.

La prolongacin de esta fase de estabilidad, se vio amenazada por un choque externo a mediados del 2004 y en el transcurso del 2005, asociado a fuertes alzas en el precio del petrleo, especialmente de aquellas economas, como la nuestra, que son importadores netos de este recurso energtico. La suba de los precios altos del petrleo gener un proceso de transmisin hacia mayores niveles inflacin en los pases, especialmente en aquellos que son importadores netos de este recurso y no disponen de un alto grado de flexibilidad en su productividad para atenuar este choque negativo de oferta.

Precio del Petrleo (WTI)

70

60

50

40

30

20

10
Dic-94 Jun-96 Dic-97 Jun-99 Dic-00 Jun-02 Dic-03 Jun-05

Precio petrleo West Texas Intermediate

El efecto del alto precio de los productos derivados del petrleo, mantiene una importante contribucin inflacionaria en el 2005, explicando ms de un tercio de la inflacin del corriente ao, en forma directa. La suba del precio del petrleo si bien empez a manifestarse durante el 2004, no se transmiti inmediatamente en aumentos del pasaje ni del salario, por lo que sus efectos se dieron ms plenamente durante el 2005. El siguiente grfico demuestra la creciente importancia que han tenido los precios relacionados con el petrleo en la explicacin de la inflacin del 2005. Descomposicin de la inflacin Ao 2005
Enero-Marzo 2005 Enero-Junio 2005

Descomposicin

Variacin (%) 2,1 7,0 1,2 2,5

Incidencia 1/ Participacin 2/ (%) (%) 0,2 1,4 0,8 2,5 9,9 56,7 33,4 100,0

Descomposicin

Variacin (%) 14,7 6,8 3,1 5,1

Incidencia 1/ (%) 1,7 1,4 2,1 5,1

Participacin 2/ (%) 32,9 26,1 41,2 100,0

Inflacin-Efecto Petrleo Inflacin-Efecto Cambiario Inflacin-Resto Inflacin Acumulada

Inflacin-Efecto Petrleo Inflacin-Efecto Cambiario Inflacin-Resto Inflacin Acumulada

Enero-Octubre 2005

Descomposicin

Variacin (%) 25,0 10,9 5,3 8,6

Incidencia 1/ Participacin 2/ (%) (%) 2,9 2,2 3,6 8,6 33,1 25,2 41,5 100,0

Inflacin-Efecto Petrleo Inflacin-Efecto Cambiario Inflacin-Resto Inflacin Acumulada

1/ Calculada como el producto de la tasa de inflacin del grupo por su ponderacin dentro de la canasta del IPC 2/ Distribucin porcentual de la Incidencia

En definitiva, el impacto de la intensa suba de los precios del petrleo fue mayor en las economas de mercados emergentes, como el Paraguay, cuya dependencia del petrleo es mayor que en las economas industrializadas avanzadas. El petrleo explica ms de un tercio de la inflacin del ao, en forma directa. Los aumentos en los combustibles se verificaron en los siguientes porcentajes: nafta comn (25,5%), nafta super (32,3%), gas licuado de uso domstico (26,8%), gas licuado carburante (33,8%) y

gasoil (29%), mientras que los precios del pasaje urbano e interurbano se ajustaron en 23,5% y 3,8%, respectivamente. Combustibles derivados del petrleo y pasaje Incre mento acumulado
Gas licuado de petrleo Nafta Super 19,9 32,3 26,2 29,0 Gasoil Omnibus Urbano 13,3 23,5 Interurbano 9,4 13,8

De uso Domstico Carburante Comn 2004 2005 /1 19,6 26,8 15,5 33,8 17,2 25,5

/1 Hasta el mes de octubre

Evolucin de la inflacin y del precio del petrleo

12% 10%
Inflacin Interanual

80% 70%
Var. Interanual del Petrleo

60% 8% 6% 4% 2% 0%
4 e-0 En 4 ar-0 M 04 ayM -04 Jul 4 -04 v-0 set No 5 e-0 En 5 ar-0 M -05 ay M -05 Jul 5 p-0 Se

50% 40% 30% 20% 10% 0%

Var. Petrleo

Inflacin

Inf. Subyac.

Ante la expectativa de mayor inflacin, la poltica monetaria implementada por la Reserva Federal de EE.UU. tuvo un cambio a mediados del 2004. La Reserva Federal de EE.UU. inici un continuo incremento de la tasa de inters de poltica monetaria, desde 1% 9

en junio de 2004, 2,25% a diciembre de 2004 y 3,75% a octubre del 2005. Esto contribuy a evitar que el valor del dlar continuar con el patrn de depreciacin que haba tenido en el ao anterior. Similarmente, la expectativa de inflacin en Brasil llev a que el Banco Central del Brasil realice un continuo ajuste de la tasa de inters hacia el alza para situarla a niveles superiores al 19% anual.

Principales tasas de referencia

6%

4,47% 3,75%

2,07%

0
Feb-01 Oct-01 Jun-02 Feb-03 Oct-03 Jun-04 Feb-05 Oct-05

Inglaterra:Repo

Europa: EONIA

EE.UU.: Fed Funds

En parte como resultado de esta medida el Real Brasileo present una apreciacin ante el Dlar Americano muy importante. El encarecimiento nominal de la moneda Brasilea signific una depreciacin real importante del Guaran respecto al Real. Esta gran

recuperacin del Real Brasileo es una fuente de aumento de precios de los productos importados desde el Brasil. Esta situacin de depreciacin real muy alta del Guaran permaneci durante el primer semestre del corriente ao, corrigindose a partir de entonces para situarse en niveles ms compatibles con la estabilidad de precios.

10

Seguidamente se presenta un grfico donde se ilustra el mecanismo de transmisin del choque externo desfavorable hacia una mayor inflacin.

Dinmica de la inflacin durante 2005

Encarecimiento de los bienes y servicios importados.

Inflacin 2005

Reajuste del salario mnimo.

Alta depreciacin del Guaran frente al Real Brasileo.

Ajuste del pasaje urbano e interurbano.

Ajuste del precio del gasoil, naftas, gas.

Poltica Monetaria muy restrictiva del Banco Central del Brasil.

Choque del precio del petrleo.

REVERSIN DE LAS CONDICIONES EXTERNAS FAVORABLES (Mayor tasa de inters y aumento en el precio del petrleo).

II. Tasa de inflacin mensual, acumulada e interanual 2004/2005.

Al comparar las cifras de la inflacin mensual del 2005 y del 2004, se observa que mes a mes el patrn de inflacin ha sido mayor durante el 2005, excepcin hecha de los meses de junio y agosto.

11

Inflacin del IPC (Variacin %)

Mensual Acumulada Interanual

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

2004 0,3 0,1 0,5 -0,2 0,2 0,9 0,2 1,5 -1,3 -0,9 -0,1 1,6

2005 0,7 0,6 1,2 1,3 1,5 -0,1 0,5 -0,1 1,4 1,6

2004 0,3 0,5 0,9 0,7 1 1,9 2 3,6 2,2 1,3 1,1 2,8

2005 0,7 1,3 2,5 3,7 5,2 5,1 5,6 5,5 6,9 8,6

2004 5,5 3,8 3 1,6 3,1 5,5 6,4 8,3 6,7 3,6 2,1 2,8

2005 3,2 3,6 4,4 5,9 7,2 6,1 6,4 4,7 7,6 10,3

El reciente dinamismo de la inflacin mensual (septiembre y octubre), es resultado, en parte, de un encarecimiento de frutas y verduras, y de carnes. Se resalta la existenc ia de un efecto arrastre de la evolucin de las frutas y verduras a la inflacin. Esto ocurre debido a la alta participacin de las frutas y verduras en el IPC, representando 5% de la canasta y a la alta correlacin entre la inflacin mensual total y la de las frutas y verduras que alcanza un nivel de 0,87 para el periodo 2003-2005. El IPC se ve afectado ante la alta variabilidad de las frutas y verduras.

Durante los meses de septiembre y octubre del ao 2004, el IPC disminuy como consecuencia de la correccin del precio de este rubro. Esta situacin se revirti en este perodo del 2005, en el que los precios de este rubro, tuvieron una dinmica contraria, produciendo un fenmeno estadstico de mayor inflacin.

12

Tasa de inflacin mensual del IPC y Frutas y Verduras

30
La base del IPC es muy baja en octubre de 2004, debido a la fuerte reduccin del precio de frutas y verduras (12%).

5 4 3 2 1 0 -1

Variacin de Frutas y Verduras %

20

10

0
En e-0 3 M ar-0 3 M ay -03 Jul -03 Se p-0 3 No v-0 3 En e-0 4 M ar-0 4 M ay -04 Jul -04 Se p-0 4 No v-0 4 En e-0 5 M ar05 M ay -05 Jul -05 Se p-0 5

-10

-20 FruyVerd IPC

-2

Factores que incidieron en la inflacin interanual en el ao 2004 y 2005

11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
4 e-0 En 04 arM -04 ay M -04 Jul -04 set -04 ov N 5 e-0 En 05 arM -05 ay M -05 Jul 5 p-0 Se
Incremento del precio frutihortcolas. . Aumento de precios de Combustibles (pasaje). Depreciacin del Guaran Respecto al Real Brasileo. Aumento del precio de los frutihortcolas y de la carne. Apreciacin cambiaria. Normalizacin de Precios frutihortcolas. Mayor flexibilidad cambiaria.

13

Variacin del IPC %

III.

Aspectos Monetarios.

Desde principios del ao, el Banco Central del Paraguay est orientando la poltica monetaria hacia el control de la inflacin. Para ello, en el Programa Monetario del 2005 se establece como meta indicativa de inflacin un nivel de 5%, con un rango de tolerancia de 2,5 puntos porcentuales hacia arriba y hacia abajo. En este nuevo marco de poltica monetaria el Banco Central del Paraguay estableci como tasa de referencia de poltica monetaria la tasa de inters a 35 das de sus ttulos de deuda.

En el periodo junio-agosto de 2005 la presin inflacionaria de inicios del ao se debilit, convergiendo al centro de la meta, a pesar del gran choque proveniente de los altos precios del petrleo. La inflacin registrada en septiembre ubica a la inflacin interanual en un nivel levemente superior al techo de la meta de inflacin. En octubre de 2005, la inflacin interanual se sita, por primera vez en el transcurso del ao, en un nivel claramente por encima al rango superior de la meta. Con el resultado de la inflacin de octubre, existe una menor probabilidad que la inflacin se ubique dentro de la banda en lo que resta del ao, aunque se espera que la inflacin converja hacia el rango meta en el mediano plazo, dada la transitoriedad del choque de oferta proveniente del petrleo, que explica ms del 40% de la inflacin acumulada en el ao.

14

Tasa de Inflacin Interanual y Metas

25%

20%

15%

10%

10,3% 7,50%

5%

2,50%

0%

-03

-04

-05

-03

-04

-05

-03

-04

-05 sep

03

r-0

r-0

v-0

r-0

jul

jul

jul

y-0

y-0

sep

sep

ma

ma

ene

ene

ene

ma

no

no

y-0

ma

ma

Inflacin Efectiva

Techo de la Meta

Piso de la Meta

a. Poltica cambiaria del Banco Central del Paraguay

Como se mencion anteriormente, la poltica monetaria del Banco Central del Brasil, asociada a una fuerte apreciacin del Real frente al USD, se constituye en una de las principales fuerzas inflacionarias externas. La fuerte contencin monetaria del Banco Central del Brasil, que mantiene la tasa de inters de poltica en torno al 19% anual, ha contribuido a mantener las presiones inflacionarias de ese pas bajo control. No obstante, el elevado nivel de tasa de inters que mantiene el Banco Central del Brasil representa un incentivo para el influjo de divisas a ese pas, significando una fuerza apreciatoria del Real Brasileo.

15

ma

no

v-0

v-

Brasil: Tasa de refere ncia Selic y tipo de cambio

% anual 19,5 R$/US$ 3 2,9 2,8 18,5 2,7 2,6 17,5 2,5 16,5 2,4 2,3 15,5
16-7-04 8-9-04 29-10-04 3-1-05 21-3-05 11-5-05 30-6-05 18-8-05 7-10-05

2,2

Tasa referencial Seilic

T.cambio

Como consecuencia de la dinmica de esta poltica monetaria, que a la vez signific un desfase con la poltica monetaria domstica y con la del Banco Central de Argentina, donde los incrementos de tasas de poltica no han sido tan significativos. La depreciacin del Guaran vis--vis el Real Brasileo es uno de los determinantes de la inflacin, dada la gran integracin comercial del Paraguay con el Brasil. Se observa en el siguiente grfico una alta correlacin de la inflacin de Paraguay con la de Argentina de 0,78 y una menor entre la del Paraguay y la del Brasil, de 0,21, para el periodo 2004-2005.

16

Inflacin Regional Interanual

12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
4 e-0 En 04 arM -04 ay M 4 l-0 Ju -04 set 4 v-0 No 5 e-0 En 05 arM -05 ay M -05 Jul 5 p-0 Se

Inf. Arg.

Inf. Py.

Inf. Subya Py.

Inf. Br.

Considerando que el efecto cambiario es uno de los factores que mantiene una alta incidencia en la inflacin, la autoridad monetaria nacional ha establecido una poltica cambiaria compatible con la estabilidad de los precios. Consecuente con esta medida, el Tipo de Cambio Efectivo Real (TCER) se posicion en un nivel que garantiza una menor presin inflacionaria. De hecho, como se mencion, a inicios de ao predominaba la incidencia cambiaria en la inflacin, medida por la variacin del IPC, con una incidencia sobre la inflacin de 56,7%, mientras que el aporte del componente del petrleo era de 9,9%. Desde el mes de junio, periodo en que la moneda domstica comenz a ganar valor, el efecto cambiario sobre la inflacin fue disipndose, representando una incidencia estimada de 30% en septiembre de 2005, 26,7 puntos porcentuales inferior al nivel de enero de 2005. 17

Tipo de Cambio Efectivo Real Variacin interanual

50% 40% 30%
22,9%

20% 10% 0% -10% -20%

En e-0 2 M ar02 M ay02 Jul -02 Se p-0 2 No v-0 2 En e-0 3 M ar03 M ay -03 Jul -03 Se p-0 3 No v-0 3 En e-0 4 M ar04 M ay04 Jul -04 set -04 No v-0 4 En e-0 5 M ar05 M ay05 Jul -05 Se p-0 5

13,5%

ITCER

TCR- BR

b. Determinantes domsticos de la inflacin y reaccin de la tasas de inters de la poltica monetaria. Desde junio de 2005, la expansin de la cantidad de dinero, medida por la variacin de los Billetes y Monedas en Circulacin (M0), se mantiene en niveles por encima del 15%, aunque en octubre de 2005, el crecimiento registrado de este agregado monetario es de 12,5%. En el siguiente grfico se presenta la evolucin del crecimiento interanual del M0 y de la inflacin interanual.

18

Variacin interanual del M0 y de la inflacin

40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
4 e-0 En 04 arM 04 ayM 4 l-0 Ju -04 set -04 ov N 5 e-0 En 05 arM 05 ayM 5 l-0 Ju 5 p-0 Se

Var. M0

Inf.

Si bien existe un mayor dinamismo del crecimiento del M0, se puede constatar en el grafico anterior la inexistencia de relacin de asociacin entre el crecimiento del M0 y la inflacin, en el corto plazo. Tambin, al realizar un anlisis ms amplio se concluye que no existe relacin de asociacin, medida por la correlacin, y de causalidad, al menos en el corto plazo, entre las diferentes medidas de agregados monetarios con la inflacin. Por ejemplo, los resultados de este simple ejercicio de correlaciones hasta con ocho meses de diferencia o rezago, siempre fijando el periodo 0 como el crecimiento del agregado 1 , muestran que no existe una relacin positiva de asociacin entre los distintos tipos de agregados monetarios y la inflacin. Se realiz un ejercicio similar con datos trimestrales, donde se registran correlaciones positivas bajas y tambin negativas.

La correlacin para el rezago 4 corresponde a la correlacin entre el crecimiento interanual del agregado en el mes t y el aumento de la inflacin interanual en el mes t+4.

19

Correlacin de los Agregados Monetarios con la Inflacin

Rezago 0 1 2 3 4 5 6 7 8

M0 0,106 -0,019 -0,125 -0,227 -0,311 -0,380 -0,445 -0,506 -0,557

M1 -0,250 -0,382 -0,482 -0,559 -0,628 -0,663 -0,688 -0,716 -0,730

M2 -0,354 -0,469 -0,544 -0,595 -0,629 -0,650 -0,662 -0,688 -0,698

M3 -0,143 -0,240 -0,323 -0,393 -0,450 -0,483 -0,494 -0,502 -0,463

Debido a la expectativa de inflacin registrada a lo largo del 2005, la estrategia monetaria adoptada, especialmente en el primer semestre del corriente, consisti en elevar moderadamente la tasa de inters de los ttulos de deuda del BCP, principalmente aquellos ttulos de menor duracin, manteniendo constante las tasas de inters de largo plazo. Como resultado de esta medida, la curva de rendimiento de los Instrumentos de Regulacin Monetaria (IRM) se torn ms plana. Esto ha contribuido a contener la inflacin en los meses de junio, julio y agosto del corriente ao.

En el mes de octubre el Banco Central del Paraguay realiz ajustes a la curva de rendimiento de sus instrumentos de deuda. En la primera oportunidad, realizada a principios de mes, la suba fue de 0,25 puntos porcentuales (p.p.) para los plazos de 14 a 63 das y de 0,50 p.p. para los plazos desde 182 a 365 das. El segundo ajuste de tasas, efectuado el 26 de octubre de 2005, consisti en elevar las mismas para los plazos de 14 a 91 das en 1 p.p y de 0,5 p.p. para los plazos que van desde 182 a 365 das.

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Tasa de rendimiento de los Instrumentos de Regulacin Monetaria

10 8,5 8 7 6,25 Porcentajes 6 4,75 4 3,75
3,5

9,5 9
8,5 7,5

8 7,5 7,0
6,5 5,5 4,5

5,75 5,25 4,75

4,5 3,5 2,5 3,5 5,0 4,75

2,5 1,5

0 14 das 35 das
febrero

63 das
abril

91 das
junio

182 das
Oct-1er

245 das
Oct-2do

365 das

La estrategia monetaria adoptada, de incrementos en la tasa de inters de poltica monetaria, estuvo orientada en brindar una seal de compromiso de la institucin monetaria respecto a sus objetivos. La estrategia de corregir la curva y aplanarla en relacin a los plazos ms largos, es decir aumentar las tasas de corto plazo en mayor medida que las de largo, se basa en el argumento de que las presiones inflacionarias mayores son slo de corto plazo, debido a la transitoriedad del choque de oferta, y que para los plazos ms largos las expectativas de inflacin disminuyen. c. El crdito y la desdolarizacin del sistema bancario.

En el periodo 2004 al 2005 el sistema bancario present signos de consolidacin y paulatino repunte. Como aspecto significativo se resalta una gradual desdolarizacin del sistema bancario. Desde el segundo trimestre del 2004 se verific una mayor preferencia del pblico por mantener sus depsitos bancarios en moneda domstica. Respecto a la 21

cartera crediticia bancaria se observa una reversin ms importante de la dolarizacin, fruto de un manejo ms oportuno del riesgo cambiario por parte de las entidades bancarias. Dolarizacin de los depsitos y crditos
75% 70% 65% 60%
56,09%

55% 50% 45% 40%

Ene -02 Mar02 Sep -02 Nov02 Ene -03 Jul-0 3 Sep -03 Nov03 Ene -04 Mar04 Sep -04 Nov04 Ene -05 Mar05 Sep -05 May -02 Jul-0 2 May -04 Jul-0 4 May -05 Jul-0 5 Mar03 May -03
47,52%

Dolarizacin Cred.

Dolarizacin Dep.

El crdito bancario en moneda nacional se ha recuperado, luego de una profunda cada, que se reverti a partir de mediados del 2004. Este crdito ha crecido durante el 2005 a tasas del orden del 30% interanual.

22

Crdito bancario en moneda nacional

3.500.000 3.000.000 Millones de Gs. 2.500.000 2.000.000 1.500.000 1.000.000 500.000 0
Jul-0 2 Sep02 Nov02 Ene03 Mar03 May03 Jul-0 3 Sep03 Nov03 Ene04 Mar04 May04 Jul-0 4 Sep04 Nov04 Ene05 Mar05 May05 Ene02 Mar02 May02 Jul-0 5 Sep05

40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%

Crdito Bancario en MN

Var. Int

IV.

Sntesis de los factores inflacionarios durante el 2004 y 2005

Seguidamente se presenta un resumen los principales factores inflacionarios en el ao 2004 y 2005.

Factores. 1. Aumento del precio del petrleo y sus derivados.

Ao 2004

Ao 2005

Efecto prcticamente nulo en Importante efecto. Explica la inflacin, excepcin hecha ms de 1/3 de la inflacin del de diciembre. Los aumentos ao. Los aumentos en los en los combustibles se combustibles, hasta octubre

verificaron en los siguientes de 2005, se verificaron en los porcentajes: nafta comn siguientes porcentajes: nafta

(17,2%), nafta super (19,9%) comn (25,5%), nafta super y gasoil (26,2%). (32,3%), gas licuado de uso domstico 23 (26,8%), gas

licuado carburante (33,8%) y gasoil (29%). 2. Aumento del mnimo. salario No hubo incremento del Importante y correlacionado salario mnimo, por lo que con la suba de los precios de no existi presin productos derivados del

inflacionaria alguna.

petrleo y del pasaje. El ajuste se hizo a partir del 1 de abril, en un 12%, con lo que se inici un ao de mayor presin inflacionaria, por el lado de los costos de produccin.

3. Aumento del precio del pasaje.

Aument slo a finales de Importante

dado

que

el

ao, en el mes de noviembre. ajuste se hizo ms que Pasaje urbano (13,3%) y proporcional a la estructura pasaje interurbano (9,4%). de costos del gasoil. Al mes de setiembre pasaje urbano aument (23,5%) y pasaje interurbano (13,8%).

4. Tipo de cambio real.

Las variaciones interanuales

Hacia finales de 2004 y

del tipo de cambio real principios de 2005, el tipo de fueron consistentes con una cambio real cambia de perfil produce niveles de ms

desinflacin, al permanecer y estos valores en

niveles depreciacin

medios del orden de -10% inflacionarios, debidos sobre durante casi todo el ao. todo a la gran apreciacin cambiaria Brasilea. de la moneda

24