Gestion Quantitative

des Portefeuilles
d'Actions
 Collection GjESTION
SÉRIE : Politique générale, Finance et Marketing
dirigée par Yves Simon, Professeur à l'Université de Paris IX-Dauphine

Gestion Quantitative
des Portefeuilles
d'Actions

NoëlAMENC
Véronique LESOURD

ECONOMICA
gESTION 49, rue Héricart, 75015 Paris
 C Ed. ECONOMICA, 1998
Tous droits de reproduction, de traduction, d'adaptation et d'exécution
réservés pour tous les pays.
REMERCIEMENTS

Les auteurs tiennent à remercier Jean Berthon et Eric Briys qui ont
bien voulu relire la première version du manuscrit de cet ouvrage. Leurs
remarques et commentaires leur ont été précieux. Les auteurs portent
l'entière responsabilité des éventuelles erreurs qui y seraient demeurées.
INTRODUCTION

En matière de gestion quantitative, l'étude des différentes pratiques

révèle l'existence de deux grandes tendances : la gestion passive et la ges-
tion active. Chacune de ces deux catégories regroupe de nombreuses
techniques dont certaines se situent à la frontière des deux.
Le choix de l'une ou l'autre technique dépend, pour une part, de l'ap-
proche de la notion d'efficience des marchés. La théorie nous enseigne
que les marchés financiers sont parfaitement efficients, c'est-à-dire qu'ils
reflètent complètement et instantanément toutes les informations dispo-
nibles susceptibles d'influencer les cours des actifs. Selon ce principe, la
valeur réelle d'un actif est, à chaque instant, celle de son cours coté sur le
marché. La pratique est un peu différente. L'observation des marchés
montre que cette efficience n'est pas parfaite. Les marchés mettent, en
effet, un certain temps à réagir aux nouvelles informations. Il existe, de ce
fait, de courtes périodes pendant lesquelles les cours de certains actifs ne
sont pas à leur valeur d'équilibre.
Ceci explique la coexistence de deux domaines de recherche pour la
gestion de portefeuille. Le premier consiste à développer des stratégies
pour tirer parti des inefficiences temporaires des marchés. Ces techniques
s'appuient sur les modèles théoriques d'évaluation des actifs pour identi-
fier les tendances exploitables. Le deuxième concerne l'amélioration des
techniques d'indexation sur le marché.
L'objet de cet ouvrage est de décrire les techniques quantitatives les
plus couramment utilisées pour la gestion des actions, aussi bien dans le
domaine de la gestion active que de la gestion passive. Cependant, avant
de détailler ces deux types de gestion, nous souhaiterions définir succinc-
tement les grandes phases du processus de gestion.
 La gestion de portefeuille se décompose en trois grandes phases : l'al-
location stratégique, l'allocation tactique et la sélection de valeurs.
L'allocation stratégique consiste, en première analyse, à définir la
répartition des investissements au travers de grandes classes d'actifs afin
d'obtenir, sur la période de référence, le meilleur rendement ou un niveau
de risque donné.
Cette approche s'appuie sur le concept de portefeuille efficient au
sens de la théorie du portefeuille issue des travaux de Markowitz (cf.
annexe 1). Il convient à ce sujet de souligner que si l'analyse variance-
covariance promue par Markowitz ne donne pas des résultats très opéra-
tionnels quant à l'évaluation ou l'optimisation d'un portefeuille composé
de nombreux titres, elle est par contre très souvent utilisée dans le cas de
l'allocation d'actifs. Il s'agit alors de distinguer trois ou quatre grandes
classes d'actifs (actions domestiques, obligations, instruments du marché
monétaire, actions internationales par exemple) pour lesquelles les don-
nées historiques sur les rendements, les variances et les covariances exis-
tent et sont de bonne qualité.
Cette allocation en « portefeuille efficient » a été complétée par les
résultats des travaux de Leibowitz et Henriksson (1989), permettant de
gérer des contraintes de pertes maximales ou de gains minimaux.
Cette analyse stratégique est souvent complétée par la prise en compte
des objectifs et contraintes de l'investisseur. Ceux-ci peuvent être appré-
hendés au travers de deux types de gestion : la gestion adossée et la ges-
tion « benchmarkée ».
- La gestion adossée repose sur l'hypothèse que les placements doi-
vent permettre de faire face à des dépenses futures certaines ou aléa-
toires. Il s'agit alors de gérer, sur le long terme, des revenus de placements
pour assurer le paiement des flux futurs. Cet adossement entre les flux
issus de placements (ou actifs) et ceux issus des engagements (ou passifs)
de l'investisseur suppose que ces derniers soient parfaitement identifiés
et correctement évalués. C'est le cas des capitaux à verser ou des rentes
d'une compagnie d'assurance-vie ou d'un fonds de pension.
- La gestion « benchmarkée » concerne le cas où les flux futurs du pas-
sif de l'investisseur sont difficilement identifiables ou maîtrisables par le
gérant. La définition des objectifs et des contraintes de gestion s'identi-
fiera alors au choix d'un portefeuille de référence ou benchmark dont la
rémunération efficiente du risque servira de base à l'évaluation de la per-
formance du gérant. La composition de ce benchmark traduira l'alloca-
tion stratégique définie avec le client. De ces deux points, il ressort qu'un
benchmark, pour être utilisé correctement, devra être un portefeuille effi-
cient défini par l'investisseur, ce qui, conceptuellement, le distingue d'un
indice de marché, même si, pour des considérations pratiques (compara-
bilité, pédagogie de la performance,...), les indices sont très souvent utili-
sés comme des benchmarks.
 L'allocation tactique concrétise, par des décisions de gestion, les orien-
tations stratégiques de la gestion. Si l'horizon d'une décision stratégique
est de un à trois ans, celui des choix tactiques est le mois et dépassera
rarement le trimestre. L'allocation tactique s'inscrit dans une stratégie
active. Elle conduit à modifier les poids de classes d'actifs par rapport au
portefeuille de référence.
L'allocation tactique peut s'appuyer sur différentes analyses de la per-
formance et du risque du portefeuille. Ces approches, fondées sur les
modèles d'évaluation des titres, utilisent les mêmes concepts que ceux
prévalant dans la sélection des titres qui constituent la troisième phase du
process de gestion.
On distingue le plus souvent :
- les décisions de market timing, c'est-à-dire les modifications d'alloca-
tion d'actifs par rapport au benchmark au regard des anticipations de
marché : accroissement ou diminution de la sensibilité du portefeuille à
une variation du marché ;
- les décisions sectorielles (group rotation policy), sur- ou sous-pondé-
rations sectorielles par rapport au benchmark, en fonction des anticipa-
tions sur les résultats des industries concernées.
La sélection des titres est la plus populaire des phases de gestion. Il
s'agit de choisir les titres qui correspondent aux objectifs définis dans les
phases précédentes. L'approche risque-rentabilité des titres a fait l'objet
d'une formalisation assez récente dans les pratiques de gestion. Aussi
l'approche quantitative constitue-t-elle tout autant un ensemble d'outils
mathématiques nécessaires à la prévision du risque et de la rentabilité
qu'une méthodologie d'analyse de ces facteurs d'investissement.
 2.2.2. Mise en œuvre du modèle APT 27
2.2.3. Autre modèle multifactoriel : le modèle BARRA.... 28
2.3. Techniques de modélisation avancées 29
2.3.1. Les modèles ARCH, GARCH 30
2.3.2. Autres modèles 31

Chapitre 2 - Sélection des valeurs et construction de porte-

feuille 33

1. Sélection des titres basée sur des comparaisons de rentabilités. 33

2. Sélection des titres liée aux révisions du consensus 34
3. Gestion en zéro-bêta 34
4. Gestion en zéro-bêta par contrat à terme 35
4.1. Principe de la méthode 36
4.2. Mise en œuvre 38
5. Classement des titres suivant différents critères 39
6. Méthodes d'optimisation 40
6.1. Aversion au risque 40
6.2. Quelques problèmes de construction de portefeuilles sim-
ples 41
6.2.1. Portefeuille composé d'un actif sans risque
et d'un actif risqué 41
6.2.2. Portefeuille composé de deux actifs risqués 42
6.2.3. Portefeuille composé de deux actifs risqués
et d'un actif sans risque 42
6.2.4. Portefeuille composé de n actifs risqués et ne conte-
nant pas d'actifs sans risque 43
7. Coûts de transaction 43
7.1. Origine des coûts de transaction 43
7.2. Estimation des coûts de transaction 44
8. Quelques indicateurs simples de mesure de performance 45

DEUXIÈME PARTIE
Gestion passive

Chapitre 3 - La gestion indicielle 49

1. Méthodes de calcul des indices 49
1.1. Les indices équipondérés 49
1.2. Les indices moyennes géométriques 50
1.3. Les indices pondérés par les capitalisations boursières 50
1.4. La gestion des indices 52
1.5. Indices internationaux 53
1.6. Construction d'indices « sur mesure » ................................... 54
2. Gestion répliquante 54
2.1. La réplication pure 54
2.1.1. Analyse des causes explicatives de la sous-perfor-
mance constatée par rapport à l'indice 55
2.1.2. Analyse des obstacles à la réplication pure 57
2.2. La réplication synthétique 57
2.2.1. Stratégie de réplication synthétique par contrat à
terme sur indice 58
2.2.2. Stratégie de réplication synthétique par asset-swap.. 60
2.3. La réplication statistique 60
2.3.1. Stratification 60
2.3.2. Méthode par optimisation 61
3. Gestion tiltée 61
3.1. Optimisation de l'indice 62
3.2. Utilisation de modèles économétriques 62
3.3. Utilisation de contrats à terme 64

Chapitre 4 - Les stratégies mixtes de gestion de portefeuille 65

1. Stratégie de market timing 65
2. Stratégies de gestion de portefeuille active-passive 67

Chapitre 5 - Gestion structurée des actions 69

1. Présentation de l'assurance de portefeuille 69
2. Assurance statique de portefeuille 70
2.1. Stratégie stop loss 70
2.2. Stratégie stop loss modifiée 72
2.3. Méthode de Constant Proportion Portfolio Insurance
(CPPI) ou méthode du coussin 73
2.4. Time Invariant Portfolio Protection 76
3. Assurance dynamique de portefeuille (dynamical asset alloca-
tion) 77
3.1. Principe de la méthode 77
3.2. Méthode par duplication des options 78
3.3. Limites de l'assurance dynamique 81
3.3.1. Ajustement dynamique et coûts de transaction 81
3.3.2. Incertitudes concernant les dividendes et la variation
des taux d'intérêt et de la volatilité 82
3.3.3. Horizon de couverture déterminé 82
3.4. Montages particuliers : les produits à capital garanti et
indexation à un marché boursier 83
3.5. Les produits optionnels complexes 85
3.5.1. Les produits à cliquets en temps 86
3.5.2. Les produits à barrière ou à échelle (produits à cli-
quets par palier) .............................................................. 88