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Les Oprations de Leverage Buy Out (LBO) Olivier Levyne (2005) Docteur en Sciences Economiques HDR en Science de Gestion

Professeur des Universits Dans le cadre dune acquisition classique, ralise par voie dOPA ou dOPE pour une cible cote, la valorisation par les approches prcdemment dcrites constitue une hypothse de ngociation entre lacheteur et le vendeur, ou un ensemble de rfrences incontournables dans le cadre de la prsentation de loffre au march boursier, via la note dinformation vise par lAMF. Lorsquun actionnaire, ou un groupe dactionnaires, souhaitant sortir du capital dune socit, il entreprend, gnralement via une banque-conseil, des ngociations avec une autre socit, soit prsente sur le mme secteur dactivit, soit sur un secteur dont les produits sont complmentaires et permettent lacqureur ventuel de dgager des synergies de dveloppement. Dans ce cas, lacqureur qui prend le contrle de la cible et lintgre dans sa stratgie globale accepte de payer une prime de contrle ; ventuellement, si lattractivit de la cible est forte et/ou si la concurrence avec dautres acqureurs pressentis est importante, il peut accepter de payer une partie de la valorisation des synergies anticipes. Depuis lexplosion de la bulle Internet (mars 2000) et la chute des marchs boursiers (la remonte du CAC 40 4100 points en 2005 na pas permis de retrouver les niveaux de 2000), il est courant de ne pas trouver dacqureurs industriels , y compris pour des cibles qui permettraient des acqureurs pressentis dobtenir une forte relution de leur BPA. En outre, la concentration de la concurrence qui rsulte de la multiplication des fusions et acquisitions rduit les rapprochements nationaux. Ainsi, la Commission Europenne de la Concurrence a contraint Schneider revendre la socit Legrand quelle venait dacqurir. Dans ce cas, le cdant se tourne vers des fonds dinvestissement qui prennent le contrle de la cible via une socit holding de reprise. La valeur de la cible nest ds lors plus une hypothse mais une rsultante : cest le montant maximum des fonds qui peuvent tre levs par le holding de reprise sous forme de capital, souscrit par le(s) fonds dinvestissement et de dette dacquisition leve auprs des banques. En dautres termes, la dtermination de la valeur de la cible revient structurer le financement du holding.

1. Principes gnraux Une opration de rachat effet de levier ou leverage buy out (LBO) consiste faire acqurir une socit cible par un holding de reprise ad hoc financ, pour une part importante, par endettement. Lacquisition des seuls capitaux propres du holding par les investisseurs en fonds propres se traduit par une mise de fonds infrieure celle qui serait ncessaire lachat des actions de la cible, faisant ainsi jouer plein leffet de levier (rentabilit financire de la cible suprieure au cot de la dette). Graphique n1 : schma de principe dune opration effet de levier
Cible 100% CP (cible) Actifs de la cible levier financier Titres de la cible Dette du holding Holding de reprise CP (H)

Dette de la cible

CP (H) : valeur comptable des capitaux propres du holding CP (cible) : valeur conomique des capitaux propres de la cible

La dette dacquisition du holding est rembourse par les dividendes que lui verse la cible et ventuellement par la trsorerie procure par la sortie du LBO. Un LBO repose sur la capacit de la cible verser des dividendes au holding de reprise. Il suppose que certaines conditions soient pralablement runies afin dassurer la viabilit du montage et dengendrer un niveau de risque acceptable. En particulier il convient que la cible intervienne sur un secteur mature qui requiert des investissements modrs, ce qui permet la distribution de dividendes levs. Son endettement raisonnable afin daffecter lessentiel de la trsorerie de la cible la distribution de dividendes au holding. Par ailleurs, les menaces de lenvironnement doivent tre limites afin de rduire les alas relatifs la ralisation du plan daffaires en termes dintensit concurrentielle, de risque de remise en cause du positionnement de la cible par une innovation technologique et de cyclicit de lactivit ; En outre, la socit cible doit disposer dun plan daffaires fiable et raliste sur lequel reposent les simulations financires. En outre, il convient de disposer dune bonne visibilit sur la sortie par mise en bourse ou par cession un industriel ou un autre fonds. Le rinvestissement du cdant dans le capital du holding de reprise est observ frquemment. Celui-ci scurise alors linvestissement du fonds dans la mesure o 2

le rinvestissement constitue un gage du maintien du management en place et crdibilise le plan daffaires qui lui a t remis, les conditions du rinvestissement du cdant tant les mmes que celles de lentre du fonds. Il est galement avantageux pour le cdant du fait que son rinvestissement mobilise alors seulement une partie du cash peru. De plus, il bnficie du mme TRI que le fonds et dun potentiel dupside lors de sa sortie du LBO et peut alors bnficier de certains avantages fiscaux.

2. Valorisation de la cible Le prix de cession de la cible est plafonn hauteur du montant du financement maximal susceptible dtre lev par le holding de reprise. Le montant de la dette dacquisition est directement li la rentabilit prvisionnelle de la cible. Il est calibr en intgrant 3 contraintes. La premire est dintgrer un remboursement sur une priode de 7 9 ans l aide des dividendes distribus par la cible au holding (le taux de distribution des bnfices de la cible tant suppos stablir 100% ds la mise en place du LBO). La seconde est dtre calibr de telle sorte que le holding conserve une trsorerie lgrement excdentaire afin de ne pas engendrer de besoins de financement complmentaires. La troisime est de respecter certains ratios financiers (covenants) qui permettent aux tablissements prteurs et aux financiers de bien contrler le bon droulement du LBO. Les capitaux propres sont fixs un niveau assurant aux investisseurs (fonds d investissement) un taux de rendement interne (TRI) de lordre de 20% 30% en 3 ans dans une hypothse de sortie du fonds en bourse ou par cession un industriel (ou un autre fonds) sur la base d un multiple dexcdent brut dexploitation ou de rsultat dexploitation, lequel multiple doit tre issu des conditions de march au moment de la mise en place du LBO. La valeur de la cible est en ralit lgrement infrieure la somme des valeurs des capitaux propres et de la dette du holding, celui-ci devant galement financer divers frais lis lacquisition (de lordre de 3% 4% de la valeur de la transaction). Ces dpenses correspondent en gnral aux frais davocats, de conseils, daudits juridique, comptable et fiscal et au paiement dune commission d engagement sur la dette d acquisition.

3. Facteurs doptimisation financire Loptimisation de la trsorerie du holding au cours des premires annes du LBO conduit diffrer une partie du remboursement de la dette dacquisition. La dette dite senior est ventile en 2 tranches. La premire, dite tranche A (80% du montant total) est remboursable par amortissements du capital en lgre progression sur 7 ans. Ses intrts sont calculs sur la base de lEuribor 6 mois major de 225 points de base dans les conditions de march actuelles. La seconde, dite tranche B (20% du montant total) est remboursable in fine au bout de 8 ans et portant intrt au taux de lEuribor 6 mois augment de 275 points de base dans les conditions de march actuelles. Le financement peut tre complt par une dette mezzanine, en gnral remboursable in fine au bout de 9 ans, ou 50% au bout de 8 ans et 50% au bout de 9 ans. Ses intrts sont calculs sur la base de lEuribor 6 mois major de 350 points de base auxquels s ajoutent 250 points de base capitaliss. Cette dette mezzanine est assortie de bons de souscription d actions (BSA) dont l exercice engendre une plus-value qui amliore le rendement des apporteurs de financement mezzanine (souvent qualifis de mezzaners ). Au total, dans les conditions de march actuelles, la rmunration annuelle de la dette mezzanine augmente de la plus-value rsultant de l exercice des BSA doit assurer aux fonds spcialiss en mezzanine un TRI de lordre de 17%. Dans l hypothse o la trsorerie du holding est dficitaire uniquement la premire anne du LBO, des amnagements au cas par cas peuvent tre envisags. Il peut notamment sagir du versement par la cible au holding d un dividende exceptionnel, condition de disposer de rserves distribuables ou de la ngociation avec les banques d un surfinancement du holding cest--dire d une augmentation de la dette d acquisition qui permet de couvrir ses besoins de trsorerie pendant un an. Les oprations effet de levier notamment t abordes par la littrature sous langle de lanalyse des performances financires de la cible aprs la mise en place de lopration. Kaplan (1989)1 et Smith (1990)2 montrent notamment, sur la priode 1980-1985, que lopration amliore lefficacit et la performance de lentreprise acquise. Summers (1990)3 observe la prsence doprations plus risques sur la priode 1986-1990 qui ne se sont pas traduites par une amlioration des performances financires. Une explication de cette situation peut tre le renchrissement du cot du financement inhrent une augmentation de la part du financement de lopration par endettement.

Kaplan S., Sources of Value in Management Buy Outs, in Leveraged Management Buyout : Causes and Consequences, Y. Amihud (ed.), Homewood, Dow Jones-Irwin, 1989, pp. 611-632 2 Smith AJ., Capital Owenership Structure and Performance: The Case of Management Buyouts, Journal of Financial Economics, 15, 1986 3 Summers L., Discussion in LBO Conference, Journal of Applied Corporate Finance, 1990

4. Facteurs doptimisation fiscale Outre la prsence de l effet de levier, l optimisation de l opration passe par une rduction de l impt payer par le groupe constitu par le holding et la cible grce l intgration fiscale. Le groupe fiscal peut utiliser le dficit fiscal cr par les charges financires et lamortissement des frais dacquisition du holding alors que ce dernier ne dispose pas de produits imposables (les dividendes remontent en franchise dimpt au sein du primtre dintgration fiscale). Les rsultats imposables de la cible sont ainsi en partie neutraliss fiscalement par le dficit du holding. Il convient, en outre, de demander l intgration fiscale au Service de Lgislation Fiscale avant le 31/12/N pour une intgration partir de l exercice N+1. D un point de vue pratique, le holding et la cible signent une convention d intgration fiscale qui formalise les conditions de liquidation de l impt du groupe fiscal. Ainsi, la cible verse au holding l IS qu elle aurait vers au Trsor Public en l absence d intgration fiscale limpt tant liquid vis--vis du holding selon le principe des acomptes provisionnels vis-vis du Trsor Public. En dautres termes, au cours de l anne N, sont pays des acomptes sur l IS qui sera d au titre de l exercice N et une rgularisation du solde de liquidation (diffrence entre l IS effectivement d et la somme des acomptes provisionnels dj pays).est ralise en avril N+1. Par ailleurs, le holding paie l impt dont l assiette correspond au rsultat imposable de la cible rduit du dficit fiscal du holding, Les conditions du rinvestissement des actionnaires de la cible au capital du holding de reprise peuvent tre optimises selon trois axes. Le premier porte sur lapport d une partie des titres de la cible au holding de reprise. Dans ce cas, la plus-value de cession dgage par l apporteur est en sursis dimposition jusqu la date de cession des titres du holding ayant rmunr l apport. Le second concerne la cession des titres au sein du primtre d intgration fiscale du cdant, ce qui suppose que le holding de reprise fasse partie du primtre d intgration fiscale du cdant avant le LBO et que l entre des investisseurs en capitaux propres soit momentanment limite moins de 5%, ce qui suppose que 95% de linvestissement du fonds rside dans lacquisition dOC (Obligations Convertibles en actions) ou dORA (Obligations Remboursables en Actions). Dans ce cas, la plus-value est galement en sursis d imposition. Le troisime rside dans le rinvestissement du cdant personne physique hauteur de plus de 25% du capital du holding. Dans ce cas, le montant du rinvestissement est dductible de l ISF, les actions dtenues tant assimiles un outil de travail. La place de la fiscalit dans le montage dune opration effet de levier a t abondamment traite dans la littrature financire. Ce point ressort notamment des tudes de Jarell, Brickley et Netter (1988)4 et Kaplan (1989)5.
4

Jarrel G., Brickley J. et Netter J., The Market of Corporate Control : The Empirical Evidence Since 1980, Journal of Economic Perspectives, 1988 5 Kaplan S., op cit

5. Prolongation du plan daffaires de la cible Sur la priode du plan d affaires, les hypothses financires de base communiques par la Direction Gnrale de la cible ou issues de notes d analystes peuvent tre utilises directement sans retraitement (agrgats d exploitation). En revanche, la distribution au holding de la totalit - dans la mesure du possible du rsultat de la cible (ralis au cours de l exercice prcdent) conduit recalculer la dette financire et le rsultat financier de la cible Au-del de la priode du plan d affaires, les prvisions peuvent tre prolonges sur 9 ans en utilisant par exemple les hypothses suivantes : taux de croissance de l activit gal celui prvu pour la dernire anne du plan d affaires, ou convergence linaire (interpolation linaire) vers un taux de croissance de lactivit plus normatif (de lordre de 2% 3%) ; principaux ratios constats la dernire anne du plan d affaires maintenus au del : o taux de marge d EBITDA ou d EBIT ; o ratio dotations aux amortissements/chiffre daffaires; o ratio investissements/CA. Le niveau des investissements doit toutefois tre en rapport avec la croissance observe si celle-ci est variable ; o BFR/CA. En l absence d informations complmentaires, les intrts minoritaires et les provisions pour risques et charges du bilan douverture sont supposs constants sur toute la priode retenue pour le LBO. La construction du bilan de la cible s appuie sur les cash flows prvisionnels qui permettent de dterminer la dette financire nette. Rsultat net de la cible N + Dotations aux amortissements N - Investissements nets des cessions N - Variation du BFR N - Dividende vers au titre de l'exercice N-1 ________________________________________ = Variation de la dette nette de la cible N, assimile au cash flow

Le bilan au 31/12/N sobtient partir de celui au 31/12/N-1 : Immobilisations N BFR N ______________ Total Actif N = Capitaux propres N Provisions N Dette nette N ______________ Total Passif N = = Immobilisations (N-1) + Investissements N - Dotations N BFR (N-1) + Variation du BFR Total Actif (N-1) + Investissements N - Dotations N + Variation du BFR N = = = = Capitaux propres (N-1) + Rsultat N - Dividendes Provisions (N-1) Dette nette (N-1) - Cash-flow N Total passif (N-1) + Rsultat N - Dividendes Cash-flow N

Cette prsentation permet de dmontrer, par rcurrence, lquilibrage du bilan au 31/12/N, sous lhypothse dun bilan quilibr au 31/12/N-1, en remplaant le cash flow par sa valeur : Total passif N = Total passif (N-1) + Rsultat N - Dividendes (Rsultat N + Dotations N Investissements N Variations du BFR N Dividendes) En simplifiant par Rsultat N et Dividendes N et en considrant le fait que : Total passif (N-1) = Total actif (N-1), on a donc, en effet : Total passif N = Total actif (N-1) - Dotations N + Investissements N + Variations du BFR N = Total actif N.

6. Endettement du holding L endettement maximal du holding doit tre fix un niveau tel que sa trsorerie demeure toujours positive Le rsultat net du holding sur lequel repose la dtermination de son cash flow et de sa trsorerie suppose le calcul pralable de l impt d dans le cadre de la convention d intgration fiscale. 6.1. Calcul de l impt d par le groupe fiscal intgr Limpt vers par le groupe fiscal intgr est dtermin partir du rsultat imposable de la cible, assimil son rsultat courant avant impts (RCAI) dont sont dduits dune part les dotations aux amortissements des frais dacquisition,

dautre part les frais financiers sur la dette dacquisition et auquel sont ajouts, le cas chant, les produits financiers engendrs par le placement de la trsorerie du holding de reprise. Ainsi : RCAI de la cible - Dotation aux amortissements des frais d'acquisition du holding - Frais financiers sur la dette d'acquisition + Produits financiers sur le placement de la trsorerie du holding = Rsultat imposable du groupe fiscal L IS revers au Trsor Public correspond alors au produit du rsultat imposable du groupe fiscal par le taux dimposition.

6.2. Dtermination du rsultat net du holding aprs impt Le rsultat net du holding intgre les dividendes reus de la cible, limpt reu de la cible, les dotations aux amortissements des frais dacquisition, les frais financiers engendrs par la dette dacquisition et le solde dimpt verser au Trsor Public. Ainsi : Dividendes reus de la cible au titre de (N-1) + Impt reu de la cible - Dotations aux amortissements des frais d'acquisition - Frais financiers sur la dette d'acquisition + Produits financiers sur le placement de la trsorerie du holding - IS revers au Trsor Public = Rsultat net du Holding Le bilan du holding s appuie sur son cash-flow dtermin partir du rsultat net et de l chancier de remboursement de la dette d acquisition.

6.3. Dtermination du flux de trsorerie et du bilan du holding Les flux de trsorerie du holding sont dtermins partir de son rsultat net. Il convient alors de rintgrer les dotations aux amortissements des frais dacquisition et de dduire le montant du remboursement du principal de la dette dacquisition. Ainsi : Rsultat net du holding + Dotations aux amortissements des frais d'acquisition - Remboursement du principal de la dette d'acquisition = Flux de trsorerie ou cash-flow du holding

Le remboursement de la dette d acquisition senior seffectue par amortissements constants ou, dans le cadre dun profil plus agressif par amortissements progressifs. Le bilan du holding fait alors ressortir la trsorerie maintenir un niveau positif : Titres N = Frais d'acquisitions N = Trsorerie N = Total Actif N = Capitaux propres N Dette financire N Total Passif = = = Titres (N-1) Frais d'acquisition (N-1) - Dotations N Trsorerie (N-1) + Cash-flow N Total Actif (N-1) + Cash-flow N - Dotations N Capitaux propres (N-1) + Rsultat N Dette financire (N-1) - Remboursement dette N Total Passif (N-1) + Rsultat net N Remboursement dette N

Le remplacement du Cash flow N par sa valeur permet dtablir, par rcurrence, comme pour la cible, lquilibrage du bilan du holding.

7. Capitaux propres du holding Le montant maximal des capitaux propres du holding doit tre fix un niveau tel que le TRI des investisseurs en fonds propres atteigne le niveau souhait (de l ordre de 30% en 3 ans). Il est dtermin par itrations successives en simulant diffrents niveaux d endettement. Le TRI des investisseurs en capitaux propres est dtermin en comparant la valorisation du groupe (holding + cible) au moment de leur sortie du capital du holding la valorisation retenue pour la cible au moment de leur entre : Soit : Vn = valeur des capitaux propres de lensemble constitu du holding et de la cible dans n annes ; en dautres termes, Vn est la valeur de sortie des investisseurs en capitaux propres (fonds de capital investissement) ; V = montant de linvestissement du fonds ; i = TRI exig par le fonds.

Pendant toute la dure de linvestissement, le fonds ne reoit pas de dividendes afin doptimiser le service de la dette dacquisition. Par consquent i vrifie : V=
Vn 0 0 + + ... + 2 1 + i (1 + i ) (1 + i ) n

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En dautres termes, V est la valeur actualise au TRI exig de la valeur de sortie.

La valeur Vn du groupe (holding + cible) issue de comparaisons boursires (application d un multiple d EBIT ou dEBITDA) intgre sa dette financire nette, issue du bilan consolid : Bilan consolid d'ouverture au 31/12/N Immobilisations cible N BFR cible N Frais holding N Goodwill N = Total Actif consolid N Capitaux propres holding N Rserves consolides N Dette nette cible N Dette nette holding N = Total passif consolid N 8. Cas pratique Sur la base dune note danalyste, le compte de rsultat, CA au REX est prolong selon la mme logique que celle qui sous-tend la valorisation prsente dans le polycopi sur la mthode DCF : convergence linaire du taux de croissance de lactivit de 7% en 2005 (dernire anne des prvisions de lanalyste financier) vers 3% en 2011. Ce taux de 3% est en ligne avec lhypothse retenue pour dterminer la prime de risque du march retenue ; maintien partir de 2007 des ratios suivants observs en 2006 : Marge oprationnelle de 7,9% ; Ratio rapportant les dotations aux amortissements au CA de 2,1%. Bilan consolid 31/12/N+1 de clture au

Immobilisations cible N+1 BFR cible N+1 Frais holding N+1 Goodwill N = Total Actif consolid N+1 Capitaux propres holding N+1 Rserves consolides N + rsultat cible N+1 Dette nette cible N+1 Dette nette holding N+1 = Total passif consolid N+1

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Tableau n1 : prvision dactivit et de rentabilit oprationnelle de la cible


Compte de rsultat de la cible CA
Taux de croissance

2004 615 48
7,8%

2005 658
7,0%

2006 700
6,3%

2007 739
5,7%

2008 776
5,0%

2009 810
4,3%

2010 839
3,7%

2011 865
3,0%

Excdent brut d'exploitation


Taux de marge d'EBITDA

52
7,9%

55
7,9%

58
7,9%

61
7,9%

64
7,9%

66
7,9%

68
7,9%

(Dotations)
En % du CA

(14)
-2,3%

(14)
-2,1%

(15)
-2,1%

(16)
-2,1%

(17)
-2,1%

(17)
-2,1%

(18)
-2,1%

(18)
-2,1%

Rsultat d'exploitation

34

38

40

43

45

47

48

50

Le bas du compte de rsultat (RCAI, IS et rsultat net) suppose la connaissance de lendettement financier net de la socit. Son volution partir du dernier bilan publi (2003) repose sur les cash flows prvisionnels. Les cash flows intgrent : les investissements qui convergent linairement entre 2006 et 2011 vers le montant des dotations aux amortissements ; la variation du BFR dans lhypothse o le BFR 2003 gal 38 jours de CA est normatif ; les dividendes dans le cadre dun taux de distribution de 100% afin doptimiser le service de la dette dacquisition du holding de reprise. Tableau n2 : prvision de flux de trsorerie de la cible
Cash flows de la cible Rsultat Net Dotations (Investissements) (Dividendes) (Variation du besoin en fonds de roulement) Variation de dette nette Taux de distribution 2004 21 14 (12) 0 (5) ____ 17 0% 2005 23 14 (12) (21) (5) ____ 0 100% 2006 25 15 (13) (23) (4) ____ (1) 100% 2007 26 16 (14) (25) (4) ____ (1) 100% 2008 28 17 (15) (26) (4) ____ (1) 100% 2009 29 17 (16) (28) (4) ____ (1) 100% 2010 30 18 (17) (29) (3) ____ (2) 100% 2011 31 18 (18) (30) (3) ____ (2) 100%

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Le compte de rsultat complet et le bilan de la cible sont alors les suivants : Tableau n3 : compte de rsultat prvisionnel de la cible

Compte de rsultat de la cible CA


Taux de croissance

2004 615 48
7,8%

2005 658
7,0%

2006 700
6,3%

2007 739
5,7%

2008 776
5,0%

2009 810
4,3%

2010 839
3,7%

2011 865
3,0%

Excdent brut d'exploitation


Taux de marge d'EBITDA

52
7,9%

55
7,9%

58
7,9%

61
7,9%

64
7,9%

66
7,9%

68
7,9%

(Dotations)
En % du CA

(14)
-2,3%

(14)
-2,1%

(15)
-2,1%

(16)
-2,1%

(17)
-2,1%

(17)
-2,1%

(18)
-2,1%

(18)
-2,1%

Rsultat d'exploitation Rsultat financier Rsultat courant avant impt Impt sur les socits
Taux d'imposition

34 (3) 31 (11)
34,43%

38 (2) 36 (12)
34,43%

40 (2) 38 (13)
34,43%

43 (2) 40 (14)
34,43%

45 (2) 42 (15)
34,43%

47 (2) 44 (15)
34,43%

48 (3) 46 (16)
34,43%

50 (3) 47 (16)
34,43%

Rsultat Net

21

23

25

26

28

29

30

31

Tableau n4 : bilan prvisionnel de la cible


Bilan de la cible Immobilisations Besoin en fonds de roulement Total Actif Capitaux Propres Provisions Dette Nette Total Passif Dette nette moyenne Cot de la dette 2004 153 65 ____ 218 166 6 46 ____ 218 54 5% 2005 151 69 ____ 221 169 6 45 ____ 221 45 5% 10,6% 38 2006 150 74 ____ 223 171 6 46 ____ 223 46 5% 10,6% 38 2007 148 78 ____ 226 172 6 47 ____ 226 47 5% 10,6% 38 2008 147 82 ____ 229 174 6 49 ____ 229 48 5% 10,6% 38 2009 146 85 ____ 231 175 6 50 ____ 231 49 5% 10,6% 38 2010 145 89 ____ 234 176 6 52 ____ 234 51 5% 10,6% 38 2011 145 91 ____ 236 177 6 53 ____ 236 52 5% 10,6% 38

Besoin en fonds de roulement en % du chiffre d'affaires 10,6% Besoin en fonds de roulement en jours de chiffre d'affaires 38

La dtermination de la dette dacquisition sinscrit dans le cadre suivant : amortissement linaire sur 7 ans ; cot de la dette issu de lEuribor 6 mois qui intgre un cot de couverture (1%) et une marge de 2,25% ; montant fix de telle sorte que la trsorerie du holding soit toujours positive.

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Les documents prvisionnels (compte de rsultat, cash flow, bilan) sont dcrits par le tableau n5 ci-aprs. Tableau n5 : comptes prvisionnels du holding de reprise de la cible
Compte de rsultat holding Dividendes reus de la cible Impt reu de la cible (Frais financiers) (Impt sur les socits au titre du groupe) Rsultat net holding Impt sur les socits du groupe fiscal Rsultat courant avant impts (Frais financiers holding) Rsultat du groupe fiscal Impt d Cash flow du holding Rsultat net holding (Remboursement de la dette) Variation de trsorerie du holding Echancier de la dette du holding Reste rembourser Amortissement En % du nominal Bilan du holding Titres cible Trsorerie Total actif Capitaux propres Dette d'acquisition Total passif 2004 2005 21 12 (6) (10) 16 2005 36 (6) 30 10 2005 16 (16) 0 2005 99 16 14,29% 2005 265 0 ____ 266 167 99 ____ 266 2006 23 13 (5) (11) 20 2006 38 (5) 33 11 2006 20 (16) 4 2006 82 16 14,29% 2006 265 4 ____ 269 187 82 ____ 269 2007 25 14 (4) (12) 22 2007 40 (4) 36 12 2007 22 (16) 6 2007 66 16 14,29% 2007 265 9 ____ 275 209 66 ____ 275 2008 26 15 (3) (13) 24 2008 42 (3) 39 13 2008 24 (16) 8 2008 49 16 14,29% 2008 265 17 ____ 283 233 49 ____ 283 2009 28 15 (2) (14) 26 2009 44 (2) 42 14 2009 26 (16) 10 2009 33 16 14,29% 2009 265 27 ____ 293 260 33 ____ 293 2010 29 16 (1) (15) 28 2010 46 (1) 45 15 2010 28 (16) 12 2010 16 16 14,29% 2010 265 39 ____ 304 288 16 ____ 304 2011 30 16 (0) (16) 30 2011 47 (0) 47 16 2011 30 (16) 13 2011 0 16 14,29% 2011 265 52 ____ 318 318 0 ____ 318

2004

2004

2004 115

2004 265 0 ____ 265 150 115 ____ 265

Le montant des capitaux propres du holding (150 M) est dtermin de telle sorte que le taux de rendement interne (TRI) sur 3 ans des investisseurs (fonds de private equity) soit de 20% : Tableau n6 : dtermination du montant du capital du holding de reprise
Capitalisation boursire de la cible Dette nette Valeur d'entreprise Rsultat d'exploitation Multiple de rsultat d'exploitation Valeur d'entreprise de sortie Dette nette consolide de sortie Capitaux propres de sortie TRI Capitaux propres d'entre 244 46 290 34 8,5

43 8,5 364 104 260 20% 150

Par consquent, dans lhypothse dun LBO, la socit se valoriserait 265 M, soit 9% de plus que sa capitalisation boursire.

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