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Ralis par :

Basma AIT BENASSER


La pertinence des mthodes
Cas



Encadr par:
Mr. BIADE
Anne Universitaire
2009/2010
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas dAFRIQUIA GAZ
Encadr par:
Mr. BIADE
entreprises


ISCAE
Mmoire de fin
dtudes
Remerciements
Intrt du sujet
Mthodologie
Introduction
Premire partie : Approche thorique dvaluation des entreprises

Chapitre I
A. Prise de connaissance de lentreprise
1. Prise de connaissance interne
2. Prise de connaissance externe
B. Diagnostic global
1. Plan commercial
2. Plan industriel ou de production
3. Plan de ressources humaines
4. Plan comptable et financier
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
Approche thorique dvaluation des entreprises
Chapitre I : Analyse prliminaire de lentreprise
Prise de connaissance de lentreprise
Prise de connaissance interne
Prise de connaissance externe
Plan commercial
Plan industriel ou de production
Plan de ressources humaines
comptable et financier



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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Approche thorique dvaluation des entreprises
Analyse prliminaire de lentreprise


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Mmoire de fin
dtudes
Chapitre I
A. Mthode dvaluation patrimoniale
1. Principe de la mthode
2. Evaluation par lActif Net Comptable Corrig
3. Mthode du Goodwill
B. Mthode Discounted Cash Flow
1. Principe du modle
2. Evaluation par les flux de liquidits disponibles
3. Principales tapes dapplication de ce
C. Mthode des comparables boursiers
1. Principe de la mthode
2. Choix dun chantillon
3. Multiples des capitaux propres




La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER

Chapitre II : Les mthodes dvaluation des entreprises
Mthode dvaluation patrimoniale
Principe de la mthode
Evaluation par lActif Net Comptable Corrig
Mthode du Goodwill
Mthode Discounted Cash Flow
Principe du modle
Evaluation par les flux de liquidits disponibles
Principales tapes dapplication de cette mthode
Mthode des comparables boursiers
Principe de la mthode
Choix dun chantillon
des capitaux propres


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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
des entreprises


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Deuxime Partie : Evaluation d
Chapitre I :
A. Prise de connaissance
1. Prise de connaissance interne
2. Prise de connaissance externe

B. Diagnostic global
Chapitre II : Evaluation
mthodes
A. Mthode patrimoniale
B. Mthode Discounted Cash Flow
1. Calcul de la valeur de march dAFRIQUIA GAZ par la DCF

2. Pertinence de la mthode DCF



La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
Evaluation dAFRIQUIA GAZ
Chapitre I : Analyse prliminaire dARFIQUIA GAZ
Prise de connaissance dARFIQUIA GAZ
Prise de connaissance interne dAFRIQUIA GAZ
Prise de connaissance externe dAFRIQUIA GAZ
Evaluation dAFRIQUIA GAZ et Pertinence des
Mthode patrimoniale
Mthode Discounted Cash Flow
Calcul de la valeur de march dAFRIQUIA GAZ par la DCF
Pertinence de la mthode DCF


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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Analyse prliminaire dARFIQUIA GAZ
dAFRIQUIA GAZ et Pertinence des


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C. Mthode des comparables boursiers
1. Calcul de la valeur dARFIQUIA GAZ

2. Pertinence de la mthode des comparables


Bibliographie
Annexes
TABLE DES MATIERES







La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
Mthode des comparables boursiers
Calcul de la valeur dARFIQUIA GAZ partir des comparables
Pertinence de la mthode des comparables



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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises


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Avant de prsenter mon rapport, je me dois dexprimer ma reconnaissance.

Dabord, envers toute lquipe pdagogique de l
et dAdministration des Entreprises et les professeurs qui veillent notre formation pour
avoir assur la partie thorique, sans laquelle nous naurions aucunement pu nous mettre
lpreuve en complte immersi
sont adaptabilit et potentiel.

Mes remerciements les plus sincres vont galement lintention de M
professeur lISCAE qui a bien voulu encadrer ce travail, pour son coute
recommandations.

Je me dois aussi de remercier un groupe de travail tout fait admirable.

Dabord Madame AZZAM Widad, prsidente du directoire de SOGEBOURSE pour la
possibilit quelle ma offerte pour me joindre son quipe et pour
Pour leur patience et leur disponibilit continues suivre mes pas et les orienter, je
voudrais remercier mesdemoiselles Salwa JORHO et Imane RAHLI, analystes financires et
qui taient aussi mes encadrantes de stage.

Sans omettre mademoiselle
ressources humaines, auprs de qui jai fait mes premiers pas lintrieur de mon entreprise
daccueil.

A tout ce groupe, je tiens exprimer ma gratitude pour le soutien moral et
mont transmise et pour leurs conseils qui mont t dun grand apport.
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Basma AIT BENASSER
vant de prsenter mon rapport, je me dois dexprimer ma reconnaissance.
abord, envers toute lquipe pdagogique de lInstitut Suprieur de
ntreprises et les professeurs qui veillent notre formation pour
avoir assur la partie thorique, sans laquelle nous naurions aucunement pu nous mettre
lpreuve en complte immersion dans un contexte de travail dont les principales exigences
sont adaptabilit et potentiel.
es remerciements les plus sincres vont galement lintention de M
professeur lISCAE qui a bien voulu encadrer ce travail, pour son coute
e me dois aussi de remercier un groupe de travail tout fait admirable.
abord Madame AZZAM Widad, prsidente du directoire de SOGEBOURSE pour la
possibilit quelle ma offerte pour me joindre son quipe et pour son accessibilit totale.
Pour leur patience et leur disponibilit continues suivre mes pas et les orienter, je
voudrais remercier mesdemoiselles Salwa JORHO et Imane RAHLI, analystes financires et
qui taient aussi mes encadrantes de stage.
mettre mademoiselle Ihsane BELLEBLIH, membre de lquipe responsable des
ressources humaines, auprs de qui jai fait mes premiers pas lintrieur de mon entreprise
tout ce groupe, je tiens exprimer ma gratitude pour le soutien moral et
mont transmise et pour leurs conseils qui mont t dun grand apport.


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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
vant de prsenter mon rapport, je me dois dexprimer ma reconnaissance.
uprieur de Commerce
ntreprises et les professeurs qui veillent notre formation pour
avoir assur la partie thorique, sans laquelle nous naurions aucunement pu nous mettre
on dans un contexte de travail dont les principales exigences
es remerciements les plus sincres vont galement lintention de Monsieur BIADE,
professeur lISCAE qui a bien voulu encadrer ce travail, pour son coute et ses judicieuses

abord Madame AZZAM Widad, prsidente du directoire de SOGEBOURSE pour la
son accessibilit totale.
Pour leur patience et leur disponibilit continues suivre mes pas et les orienter, je
voudrais remercier mesdemoiselles Salwa JORHO et Imane RAHLI, analystes financires et
BELLEBLIH, membre de lquipe responsable des
ressources humaines, auprs de qui jai fait mes premiers pas lintrieur de mon entreprise
tout ce groupe, je tiens exprimer ma gratitude pour le soutien moral et lnergie quils


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Lensemble de cette quipe, qui se dmarquait par sa jeunesse, son potentiel et son nergie
a facilit mon adaptation au cadre de travail et a fait de mon stage
et sociale hautement enrichissante.
Au moment o je prsente ce rapport, je garde une grande pense pour eux et pour
mois de stage que je dcrirai tout simplement dagrable et de constructif.



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ensemble de cette quipe, qui se dmarquait par sa jeunesse, son potentiel et son nergie
a facilit mon adaptation au cadre de travail et a fait de mon stage une exprience humaine
et sociale hautement enrichissante.
u moment o je prsente ce rapport, je garde une grande pense pour eux et pour
mois de stage que je dcrirai tout simplement dagrable et de constructif.



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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
ensemble de cette quipe, qui se dmarquait par sa jeunesse, son potentiel et son nergie
une exprience humaine
u moment o je prsente ce rapport, je garde une grande pense pour eux et pour deux
mois de stage que je dcrirai tout simplement dagrable et de constructif.


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Aujourdhui les circonstances qui amnent les oprateurs valuer une entreprise sont
abondantes. Lachat et la vente des titres placs en bourse dune entreprise sont sans doute
les raisons les plus courantes. Dans ce cadre, lvaluation dune entreprise
considre comme un point de dpart pour les acheteurs et les vendeurs. Lobjectif de la
valorisation dactions est de dterminer un prix et dlaborer une politique de placements
afin daider les investisseurs choisir les valeurs qui corre
Dautres raisons peuvent conduire, en pratique, lvaluation dune entreprise parmi
lesquelles :
une prparation de fusion de deux socits,
une dtermination du prix
une planification successorale,
une vrification de la valeur pour des prteurs ou des investisseurs,
la prparation dune transmission lors dune succession
une offre publique dachat ou dchange
Ainsi, les raisons qui mnent valuer
mthodes utilises pour mener b
Lvaluation dune socit est loin dtre une science exacte puisquelle dpend fortement
du type dentreprise et de la raison de lvaluation de celle
situations fait quune vaste gamme de facteurs entrent dans le processus.
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Aujourdhui les circonstances qui amnent les oprateurs valuer une entreprise sont
abondantes. Lachat et la vente des titres placs en bourse dune entreprise sont sans doute
les raisons les plus courantes. Dans ce cadre, lvaluation dune entreprise
considre comme un point de dpart pour les acheteurs et les vendeurs. Lobjectif de la
valorisation dactions est de dterminer un prix et dlaborer une politique de placements
afin daider les investisseurs choisir les valeurs qui correspondent le mieux leurs objectifs.
Dautres raisons peuvent conduire, en pratique, lvaluation dune entreprise parmi
une prparation de fusion de deux socits,
une dtermination du prix d'introduction en bourse,
cessorale,
une vrification de la valeur pour des prteurs ou des investisseurs,
la prparation dune transmission lors dune succession,
une offre publique dachat ou dchange
Ainsi, les raisons qui mnent valuer une entreprise sont aussi abondantes
mthodes utilises pour mener bien ces valuations.
valuation dune socit est loin dtre une science exacte puisquelle dpend fortement
du type dentreprise et de la raison de lvaluation de celle-ci. La vrit des objectifs et des
situations fait quune vaste gamme de facteurs entrent dans le processus.


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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Aujourdhui les circonstances qui amnent les oprateurs valuer une entreprise sont
abondantes. Lachat et la vente des titres placs en bourse dune entreprise sont sans doute
les raisons les plus courantes. Dans ce cadre, lvaluation dune entreprise devrait tre
considre comme un point de dpart pour les acheteurs et les vendeurs. Lobjectif de la
valorisation dactions est de dterminer un prix et dlaborer une politique de placements
spondent le mieux leurs objectifs.
Dautres raisons peuvent conduire, en pratique, lvaluation dune entreprise parmi
une vrification de la valeur pour des prteurs ou des investisseurs,
entreprise sont aussi abondantes que les
valuation dune socit est loin dtre une science exacte puisquelle dpend fortement
ci. La vrit des objectifs et des




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De plus, avec la mondialisation des marchs et de l'conomie, le dveloppement des
bourses lectroniques, les entreprises deviennent de plus en plus uniques et complexes et
ne peuvent tre values avec une rgle empirique simpliste.
Dans ce sens, un panel de mthodes dvaluation a t dvelopp par les praticiens pour
tenir compte des spcificits des entreprises valoriser.
Subsquemment, les thories sur la valeur des entreprises sont multiples. Elles ont volues
dans le temps, passant des approches fondes sur les constats du pass des approches
visant privilgier les rsultats futurs et intgrer, en consquence, des donnes
prvisionnelles.
Lvaluation dune entreprise est donc une tape incontournable du processus des fusions,
acquisitions ou cessions, et une opration complexe en raison de la pluralit des lments
qui entrent en compte.
En somme, une valuation dpend toujours de trois facteurs :
le contexte de lvaluation
la personne ou organisation laquelle lvaluation est destine
la taille de lentreprise
Elle ncessite que lvaluateur ne se prcipite pas sur des mthodes, mais respecte certains
principes et tablisse un rapport pralable complet : Une prise de connaissance approfondie
simpose. Aprs une visite de lentreprise, il convient de diagnostiquer ses forces et ses
faiblesses
Lvaluation doit se baser sur des comptes rviss. Il convient donc de vrifier que ces
comptes sont certifis et de prendre connaissance des rapports des CAC.



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Lvaluateur doit intgrer le futur de lentreprise : il doit tudier les donnes prvisionnelles
et identifier les besoins financiers dinvestissement ou de bon fonctionnement, de faon
dterminer lenveloppe financire globale du projet



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Ces dernires annes le march financier marocain attire de plus en plus les socits, et
constitue donc pour elles la meilleure voie pour raliser leurs objectifs
conomie d'endettement bancaire, un mode de financement moins coteux et plus
flexible. Cela suppose donc une ouverture du capital aux publics et une soumission des titres
de la socit la loi de loffre et de la demande.
Cest dans cette optique et compte tenu de la volont de transparence et de lvolution du
march financier que lintrt de lvaluation dune entreprise est de plus en plus vident.
En effet, il est indispensable de dterminer un prix daction qui permet
les parties prenantes que se soient les dirigeants, actionnaires minoritaires, la banque, les
auditeurs et les investisseurs. Toutefois un prix daction mis suite une valorisation se
propose bien comme une arme qui peut jouer soit favorablemen
profit de lentreprise.
En outre, lvaluation des actions se prsente comme l'un des principaux piliers de
l'investissement boursier. Son rle est simple : aider les investisseurs choisir les valeurs qui
correspondent le mieux leurs objectifs.
La valorisation de certains tablissements peuvent avoir un impact essentiel sur
valorise et dtermine souvent lvolution de son cours.
Cest dans cette optique et compte tenu de la volont de transparence que lintrt de
lvaluation des entreprises puise son importance.

La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
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Ces dernires annes le march financier marocain attire de plus en plus les socits, et
constitue donc pour elles la meilleure voie pour raliser leurs objectifs en passant dune
conomie d'endettement bancaire, un mode de financement moins coteux et plus
flexible. Cela suppose donc une ouverture du capital aux publics et une soumission des titres
de la socit la loi de loffre et de la demande.
ette optique et compte tenu de la volont de transparence et de lvolution du
march financier que lintrt de lvaluation dune entreprise est de plus en plus vident.
En effet, il est indispensable de dterminer un prix daction qui permette dinforme
les parties prenantes que se soient les dirigeants, actionnaires minoritaires, la banque, les
auditeurs et les investisseurs. Toutefois un prix daction mis suite une valorisation se
propose bien comme une arme qui peut jouer soit favorablement ou dfavorablement au
valuation des actions se prsente comme l'un des principaux piliers de
l'investissement boursier. Son rle est simple : aider les investisseurs choisir les valeurs qui
leurs objectifs.
La valorisation de certains tablissements peuvent avoir un impact essentiel sur
et dtermine souvent lvolution de son cours.
Cest dans cette optique et compte tenu de la volont de transparence que lintrt de
lvaluation des entreprises puise son importance.



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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Ces dernires annes le march financier marocain attire de plus en plus les socits, et
en passant dune
conomie d'endettement bancaire, un mode de financement moins coteux et plus
flexible. Cela suppose donc une ouverture du capital aux publics et une soumission des titres
ette optique et compte tenu de la volont de transparence et de lvolution du
march financier que lintrt de lvaluation dune entreprise est de plus en plus vident.
dinformer toutes
les parties prenantes que se soient les dirigeants, actionnaires minoritaires, la banque, les
auditeurs et les investisseurs. Toutefois un prix daction mis suite une valorisation se
t ou dfavorablement au
valuation des actions se prsente comme l'un des principaux piliers de
l'investissement boursier. Son rle est simple : aider les investisseurs choisir les valeurs qui
La valorisation de certains tablissements peuvent avoir un impact essentiel sur la socit
Cest dans cette optique et compte tenu de la volont de transparence que lintrt de


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La problmatique de ce mmoire est de savoir comment, et avec quelle mthode valuer le
prix dune entreprise en tenant compte des spcificits de cette dernire, en illustrant le cas
dAFRIQUIA GAZ.
Pour traiter le sujet de la pertinence des mthodes dvaluation
dapporter des rponses un certain nombre de questions, parmi lesquelles :
Quelle est lapproche adopter pour valuer une entrep
Quelle sont les diffrentes mthodes dvaluation des entreprises ?
Quelles sont les mthodes pertinentes choisir ?
Le plan dtude sera ventil en deux parties importantes :
La premire partie expose lapproche thorique dvaluation en analysant les lments
ncessaires et prliminaires celle
une entreprise.
La deuxime partie reprsentera une analyse
dans la premire partie en indiquant, notamment, les difficults, les li
dapplication de chacune de ces mthodes via une validation pratique sur lentreprise
AFRIQUIA GAZ, entame par un diagnostic global permettant de mesurer le potentiel de
lentreprise dans de march dans lequel elle volue.
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
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La problmatique de ce mmoire est de savoir comment, et avec quelle mthode valuer le
prix dune entreprise en tenant compte des spcificits de cette dernire, en illustrant le cas
Pour traiter le sujet de la pertinence des mthodes dvaluation des entreprises, jessayerai
porter des rponses un certain nombre de questions, parmi lesquelles :
Quelle est lapproche adopter pour valuer une entreprise ?
ffrentes mthodes dvaluation des entreprises ?
Quelles sont les mthodes pertinentes choisir ?
Le plan dtude sera ventil en deux parties importantes :
La premire partie expose lapproche thorique dvaluation en analysant les lments
et prliminaires celle-ci et les diffrentes mthodes existantes pour valuer
La deuxime partie reprsentera une analyse pratique des diffrentes mthodes exposes
dans la premire partie en indiquant, notamment, les difficults, les li
dapplication de chacune de ces mthodes via une validation pratique sur lentreprise
, entame par un diagnostic global permettant de mesurer le potentiel de
lentreprise dans de march dans lequel elle volue.


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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
La problmatique de ce mmoire est de savoir comment, et avec quelle mthode valuer le
prix dune entreprise en tenant compte des spcificits de cette dernire, en illustrant le cas
des entreprises, jessayerai
porter des rponses un certain nombre de questions, parmi lesquelles :
ffrentes mthodes dvaluation des entreprises ?
La premire partie expose lapproche thorique dvaluation en analysant les lments
ci et les diffrentes mthodes existantes pour valuer
ue des diffrentes mthodes exposes
dans la premire partie en indiquant, notamment, les difficults, les limites et lintrt
dapplication de chacune de ces mthodes via une validation pratique sur lentreprise
, entame par un diagnostic global permettant de mesurer le potentiel de


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Premire partie : Approche thorique dvaluation
des entreprises
Chapitre I : Analyse prliminaire de lentreprise

A. Prise de connaissance de lentreprise

Lanalyse prliminaire de lentreprise valuer constitue un pralable la mise en uvre
des techniques dvaluation.
Pour mener bien cette analyse, il convient de procder par tapes. Dabord une prise de
connaissance gnrale de lentreprise et ensuite llaboration dun diagnostic de prise de
connaissance.
La prise de connaissance gnrale de lentreprise ncessite la collecte dinformations dans
diffrents domaines :
lactivit de lentreprise, sa concurrence, ses principaux partenaires, clients et
fournisseurs ;
Son organisation et sa structure ;
Ses politiques gnrales en matire financire, commerciale, sociale, et ses
perspectives de dveloppement ;
son organisation administrative et comptable ainsi que ses politiques et
mthodes comptables.

Le diagnostic de prise de connaissance, tant au niveau gnral que commercial, humain,
industriel, juridique, comptable et financier, doit prcder lvaluation elle-mme. Cette
analyse de lentreprise dans son environnement permet de faire ressortir les points forts ou
les points faibles provenant de la situation conomique, des contraintes lies au mtier, du
secteur dactivit et qui influeront obligatoirement sur lvaluation.

1. Prise de connaissance interne




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Lentreprise est la premire source dinformations.
Pour ce, il faudrait en premier lieu :
procder une visite des lieux afin de comprendre certaines situations et dtecter
certains risques ds la visite de locaux ;

mener des entretiens avec les dirigeants, dans un premier temps, puis avec les
salaris ;

runir dans un dossier de travail lensemble des documents disponibles dans
lentreprise : statuts, organigramme, actes de nomination des dirigeants, bilans,
comptes de rsultat, contrats de travail, convention collective, tats hypothcaires,
rglement intrieur, anciennet du personnel, rmunrations, etc. ;

complter ventuellement son information en rencontrant des clients, des
concurrents

2. Prise de connaissance externe

Cette prise de connaissance externe est plus difficile raliser, car linformation nest pas
directement accessible dans lentreprise. Il faut donc mesurer le potentiel du march sur
lequel volue lentreprise, valuer lardeur de la concurrence et les risques pesant sur ce
march, estimer la comptitivit de lentreprise et son potentiel.
Un grand nombre dinformations peuvent, cet effet, tre obtenues simplement en
consultant les registres tenus par des organismes officiels tels que les greffes des tribunaux
de commerce. Lvaluateur peut aussi recourir des socits de renseignements dont les
outils sont aujourdhui trs sophistiqus ou utiliser dautres sources dinformations, plus
accessibles mais souvent mal exploites.
Il est indispensable de dcouvrir la ralit conomique au-del des chiffres comptables,
dapprcier le march, les possibilits davenir, en incluant le potentiel humain, ainsi que les
efforts de recherche et de dveloppement. La valeur de lentreprise doit, dans tous les cas,
tre apprcie en tenant compte du secteur dactivit auquel elle appartient.

B. Diagnostic global




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Le diagnostic global, tant au niveau commercial, quhumain, industriel, juridique, comptable
et financier, constitue une obligation pour tout valuateur. Cette analyse de lentreprise
dans son environnement interne permet de faire ressortir les points forts ou les points
faibles provenant de la situation conomique, des contraintes lies au mtier, du secteur
dactivit et qui influeront obligatoirement sur lvaluation.
Le diagnostic global a donc pour principaux objectifs de mesurer lensemble des risques,
dvaluer le potentiel de lentreprise dans le march dans lequel elle volue, et destimer sa
comptitivit.

1. Plan commercial

Le diagnostic commercial est non seulement un facteur de performance mais aussi un
facteur de sauvegarde de lentreprise. Une baisse du volume des ventes, une diminution de
la marge sont des signaux dalerte qui clignotent et sallument pour traduire une possible
situation de crise. Une moindre productivit ou des annulations de commandes en srie sont
des indicateurs prcurseurs qui rvlent un problme rsoudre.
Les points ncessaires tudier lors dun diagnostic commercial sont :
La position stratgique ;
Lenvironnement conomique ;
Le march ;
Le type de la clientle ;
La gamme de produits ;
La politique de prix

2. Plan industriel ou de production

Quels sont les moyens et les outils dont dispose lentreprise pour exercer son activit?
Si lvaluateur na pas les comptences de cette dimension technique de lentreprise, il
devra sattacher les comptences dun expert technique dans le domaine afin de pouvoir:
Analyser le matriel, les installations et quipements de lentreprise ;
Analyser les stocks de lentreprise ;
Analyser le savoir-faire de lentreprise



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3. Plan de ressources humaines

Ce diagnostic humain est trs important, il porte notamment sur les lments suivants :
a. Les risques sociaux qui pourraient se prsenter dans lentreprise
Lvaluateur doit mesurer le climat social qui rgne au sein de lentreprise en menant des
entretiens avec les salaris pour se renseigner sur les ventuels conflits passs et prsents et
den expliquer les causes.
Les contrats de travail en cours dexcusions au moment de la reprise seront
automatiquement transfrs au repreneur.
b. La personnalit et le mode de management des dirigeants
Le diagnostic du mode de management des dirigeants informera sur le mode de
rmunration, lambiance, la qualification
4. Plan comptable et financier

Pour mener bien un diagnostic financier, lors de lvaluation dentreprise il convient que
lvaluateur vrifie les informations relatives lentreprise et par consquence, de procder
un audit des exigences de lanalyse. Ainsi toutes les informations communiques au niveau
de la comptabilit doivent tre sincres et pralablement audits puisque la comptabilit
constitue la base pour certaines mthodes dvaluation.
Subsquemment, lvaluateur devra procder un examen des comptes de lentreprise
valuer, de la situation financire, des budgets...
Cette analyse de linformation financire contribuera lvaluation globale de la
performance, lapprciation des conditions dquilibre financier, la mesure de la
rentabilit des capitaux investis et lapprhension de la vulnrabilit de lactivit. Dans une
perspective dvaluation, lanalyse financire doit permettre de porter un jugement sur la
prennit et la solvabilit de lentreprise et de mesurer comment lentreprise est capable de
crer de la valeur.
Nanmoins, tout diagnostic financier sappuie ncessairement sur une dmarche mettant
en vidence les lments financiers remarquables caractrisant la socit : analyse de
lquilibre financier ; analyse des flux de trsorerie et analyse cot/volume/profit.



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A lissue de ce diagnostic, lvaluateur devra rcapituler dans un rapport dtape lensemble
des points significatifs en distinguant :
Les points faibles de lentreprise : vulnrabilit, menaces
Et ses points forts : atouts, avantages, opportunits.
Ces diffrents lments seront susceptibles de majorer ou de minorer la valeur de lentreprise
par le biais de retraitements chiffrs (dcote ou prime).
Aprs avoir dtect les faiblesses de lentreprise et les risques pesant sur le march,
lvaluateur devra donc tablir les perspectives de dveloppement argumentes afin de
construire lvolution de la situation globale pour les cinq annes venir.

Chapitre II : Les mthodes dvaluation des
entreprises

Aprs avoir ralis le diagnostic, il convient de mettre en application des mthodes
ncessaires lvaluation dentreprise. Parmi ces mthodes, on distingue la mthode
patrimoniale, la mthode DCF et la mthode des comparables boursiers.
Cest ainsi que cette partie traitera dans une premire section la mthode dvaluation
patrimoniale, la mthode DCF dans la deuxime afin de conclure par la mthode des
comparables boursiers pour affiner la valeur de lentreprise et donc fixer le prix thorique de
ses actions.

A. Mthodes dvaluation patrimoniale

Aprs une prsentation du principe de la mthode, la deuxime sous-partie traitera la
mthode bilancielle. Tandis que lapproche de Goodwill fera lobjet de la troisime sous-
partie.






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1. Principe de la mthode

Cette approche vise dgager une valeur de march pour le patrimoine de lentreprise
partir de ses comptes annuels. Elle a pour avantage sa grande simplicit, sa principale
faiblesse rside, par contre, dans le fait quelle repose sur des donnes comptables
obsoltes et ne permet pas dapprhender et destimer les changements futurs.
Si les mthodes privilgiant la vision patrimoniale sont les plus utilises, cela tient au fait que
leur mise en uvre est simple et assez rapide. Leur objet est de dgager la valeur dune
entreprise en fonction de ses lments patrimoniaux tels quon les retrouve au bilan.

2. Evaluation par lActif Net Comptable Corrig

a. Calcul de lActif Net Comptable Corrig
Il sagit du montant de lactif net diminu du montant des dettes exigibles, retrait pour
liminer les non-valeurs (frais dtablissement, frais de R&D, charges rpartir) et tenant
compte de la rvaluation de certains biens pour retenir la juste valeur (notamment pour les
immeubles, les stocks ou les plus values latentes).
Elle sobtient par la somme des valeurs vnales des diffrents lments de lactif diminue
de la somme des lments du passif rel (dettes long, moyen et court terme) et des
provisions. Elle suppose donc un retraitement des bilans de faon corriger les valeurs
comptables pour les ramener aux valeurs relles.
Autrement dit, lactif net comptable corrig (ANCC) ou rvalu (ANR) correspond la
diffrence entre la valeur conomique des actifs rels (gnralement suprieure la valeur
nette comptable) et la valeur conomique des dettes relles (que lon assimile gnralement
leur valeur comptable).
ANCC = Valeur conomique des actifs rels Dettes relles
= (Total de lactif rel + Plus-value latente sur les actifs) Dettes relles
= (Actifs rels Dettes relles) + Plus-value latente sur les actifs
= ANC + Plus-value latente sur les actifs.




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Toutefois, en cas didentification de pertes latentes ou de moins-values latentes sur certains
actifs, celles-ci sont dduites de lANCC .
Au total :
ANCC = ANC + Plus-values latentes Moins-values latentes

Cette dfinition de lANCC ne prend pas en compte la fiscalit latente sur les plus et moins-
values de cession. Elle suppose donc que la socit nenvisage pas de cder les actifs
gnrateurs de plus-values. Elle sinscrit par consquent dans une logique de continuit
dexploitation.
En revanche, dans une logique liquidative (cession des actifs pour rembourser la dette et
indemniser les actionnaires), la fiscalit latente doit tre retenue. Dans ce cas:
ANCC aprs impts = ANC + Plus-values latentes impt latent sur les plus-values latentes -
Moins-values latentes + conomies dimpt latentes sur les moins-
values latentes.
Cette mthode de lANCC est systmatiquement utilise pour valoriser des holdings. Si leurs
actifs sont cots, ces derniers sont valoriss sur la base de leur cours de bourse, on parle
alors dANCC par transparence boursire.
La rvaluation peut galement tre faite la valeur de liquidation : dans ce cas, l'estimation
du prix de revente de tous les lments de l'actif et du passif est faite comme dans les
circonstances d'une faillite.
Cette mthode est fonde sur l'valuation du patrimoine accumul dans l'entreprise. On
s'attache ici davantage aux performances passes de la socit qu' son potentiel. La
mthode consiste corriger les lments de l'actif de tous les biais lis aux principes de la
comptabilit.

b. Principes dvaluations des diverses catgories de biens

Les lments dactif sont apparus au bilan pour leur prix de revient ou leur valeur dapport,
avec le temps certains biens (construction, matriel...), se dprcient et font lobjet
damortissements qui sont la constatation comptable de cette dprciation ; galement
dautres biens (fonds de commerce, terrains, crances sur les clients) peuvent faire lobjet de



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provisions, lorsquil est prvisible que leur valeur relle soit infrieure leur valeur dentre
dans le patrimoine.
Mais la valeur nette comptable ne donne quune image imparfaite de la valeur du
patrimoine rel de lentreprise. Cette mthode permet de donner une valeur temps, les
modifications des conditions de march peuvent transformer radicalement la valeur future
de l'entreprise.
Toutefois la mthode de lANCC utilise, en fonction de la pertinence par rapport au bien
valu, la valeur de remplacement, la valeur des flux gnrs par lactif considr ou la
valeur vnale.
i) Principe de la valeur vnale

Le bilan de l'entreprise ne reflte que la valeur historique de ce qu'elle possde, dpens par
l'entreprise pour acqurir ce bien qui a ensuite t amorti comptablement sur la dure. Do
la ncessit de procder des corrections, ajustements, rvaluations, retraitements, quon
peut rsumer dans les points suivants :
Rvaluation des biens ayant pris ou perdu de la valeur : immobilier, terrain, fonds
commercial, stocks etc.
Rintgration d'actifs financs en crdit-bail (sans oublier leur contrepartie au passif);
Intgration de passifs absents du bilan : c'est souvent le cas du passif social, c'est--
dire les provisions pour dpart en retraite de salaris, ou encore du cot de mesures
de remise en tat de site d'exploitation, de dpollution, etc.
Suppression de non-valeurs : il peut y avoir au bilan des lments sans valeur
conomique (frais d'tablissement, frais de recherche et dveloppement, terrains,
etc.) ou du moins pour le repreneur (amnagements inadapts, marques, etc.).
ii) La rvaluation des lments dActif

Immobilisations en non-valeur

Le principe de retraitements de ces immobilisations est de les dduire de lactif net
comptable.
Les frais de recherche et dveloppement



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Si leur valeur nest pas considre comme dj intgre dans celle du fonds, ils peuvent tre
estims essentiellement par la mthode du cot dacquisition (avec amortissement sur la
dure de vie probable des projets).
Lorsque la mthode de la survaleur est utilise, les lments incorporels ainsi valoriss
comprennent de fait cette nature de frais.
Les frais dtablissement
Ces dpenses sont affrentes aux oprations :
- de cration dentreprise, pour les frais dactes, denregistrement, ainsi que la
prospection et les dmarches publicitaires;

- de restructuration, pour les frais de conseil, dtude et de publicit.

Les frais dtablissement sont donc des dpenses dj ralises et sans possibilit de
valorisation ultrieure. Ce sont donc des non-valeurs dduire de lactif net.
Immobilisations incorporelles

Un actif incorporel est un actif identifiable non montaire sans substance matrielle, dtenu
pour la production extrieur ou dans des buts administratifs.
Ces actifs exigent une tude approfondie car ils peuvent avoir une importance immense,
do la ncessit dune valuation leurs valeurs de march par rfrence un march actif.
Mais cette mthode reste difficile utiliser vu la spcificit des biens.
La valorisation des immobilisations incorporelles ncessite la connaissance de leur nature
exacte qui varie selon lactivit de lentreprise. Il est donc ncessaire didentifier les
lments incorporels qui peuvent recouvrir une valeur importante.
Cest ainsi que les marques de fabrique ou de distributeur, le nom commercial, les droits
dexploitation peuvent constituer le principal actif incorporel dune entreprise commerciale
ou industrielle. Ou encore pour les commerces de gros, de dtail, la valeur de lemplacement
peut tre trs importante, et dans ce cas la valeur du droit au bail doit tre privilgie.
La marque
Les marques de commerce et les appellations commerciales sont des lments vitaux des
entreprises. Il existe un besoin grandissant dattribuer des valeurs aux actifs de cette nature,



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notamment pour les raisons suivantes : tablissement du cot dune opration dacquisition,
rpartition du cot dacquisition aux fins de ltablissement des tats financiers, tests de
dprciation annuels et questions litigieuses. Plusieurs mthodes pratiques permettent
dvaluer ces actifs.
- Mthode de capitalisation de la redevance ;
- Mthode capitalisation du diffrentiel de marge de ventes sous marque/ventes hors
marque ;
- Mthode dvaluation par les flux de trsorerie ;
- Mthode Sorgem dvaluation financire de la marque.

Cette dernire mthode du cabinet Sorgem a t dveloppe sous la direction de Maurice
Nussenbaum. Elle revient considrer que la valeur de la marque est gale la somme, sur
n annes, des flux de rsultats annuels attribuables la marque, actualiss avec n, le nombre
dannes pendant lesquelles lentreprise peut esprer bnficier des effets conomiques de
la marque.
Ces paramtres sont dtermins laide dune analyse stratgique du fonctionnement de
lentreprise et de lidentification des sources des rsultats futurs.

Brevets et licences
Pour calculer la valeur dun brevet, les bnfices annuels estims sont tablis et ensuite
actualiss sur une dure de protection lgale de 20 ans.



Fond de commerce
Pour lvaluation du fonds de commerce, il est possible davoir recours des barmes par
professions, tablis gnralement en pourcentage du CA ou un certain nombre de fois le
bnfice.
entreprise l' de s financire
anne l' estims futurs rsultats prvisions des T horizon l' marque la
marque la de Valeur
des rsiduelle Valeur e attribuabl rsultats des actualise Somme
+ =
ion actualisat d' taux
ion actualisat d' Dure
- ion) actualisat d' taux (1 estims annuels bnfices brevet Valeur +




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Immobilisations corporelles

Lide principale de ces biens est de les valuer en fonction de leur valeur relle, celle de
march, dans la mesure o ces lments isols ont une influence significative sur les
mthodes dvaluation de lentreprise tudie.
Les actifs de production peuvent tre valus partir de la valeur de remplacement, partir
de la valeur de liquidation, ou encore de toute autre valeur.
- La valeur de liquidation : elle correspond la valeur de march minore dune
dcote pour tenir compte de limpratif dune ralisation rapide ;
- La valeur dusage : elle reprsente la valeur dun actif au sein du processus
dexploitation : une sorte de valeur de march au cot de remplacement ;
- La valeur de march : cest la valeur quon pourrait retirer dun bien en le
vendant. Si cette valeur peut paratre incontestable dun point de vue
thorique, elle suppose pratiquement que lvaluateur se place dans une
optique de cessation de lactivit.

Cette valeur est dtermine selon deux mthodes :
Mthode par comparaison directe avec les transactions effectues sur des biens de
mme nature sur le mme march:

La mthode dvaluation par comparaison reste la mthode la plus approprie pour
lestimation des btiments industriels ou autres catgories dimmeubles.
Les termes de comparaison pourront tre recherchs sur un march plus tendu. Lunit de
mesure la plus couramment retenue est le mtre carr de superficie dveloppe pondre
hors uvre.
Les valeurs unitaires retenir sont dtermines partir des prix unitaires dgags
loccasion de mutations portant sur des btiments industriels similaires.
Lorsque les btiments composant un ensemble industriel prsentent une certaine
homognit (matriaux, tat dentretien, quipements), on peut adopter une valeur
unitaire uniforme. Dans le cas contraire, qui est galement le cas le plus courant, il est
prfrable dadopter pour chaque btiment ou groupe de btiments comparables, un prix
unitaire distinct, tenant compte des caractristiques propres chacun deux.

Mthode par capitalisation dun mme revenu existant ou potentiel




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Ces mthodes consistent partir soit dun revenu constat ou existant, soit dun revenu
thorique ou potentiel (loyer de march ou valeur locative de march) et lui appliquer un
taux de rendement, donc le capitaliser.
Elles peuvent tre dclines de diffrentes faons selon lassiette des revenus considrs
(loyer effectif, loyer de march, revenu net) auxquels correspondent des taux de rendement
distincts.
Terrains
Dans le cas o ces terrains sont utiliss pour lexploitation, la valeur quil convient de leur
attribuer correspond gnralement au prix dachat sur le march. Toutefois lorsquun terrain
a fait lobjet dune transaction rcente (depuis moins de cinq ans) une simple indexation du
cot dachat peut tre admise, sauf circonstances particulires ayant modifi le march.
Si ces terrains ne sont pas utiles lexploitation, ils constituent alors une forme de
placement, dans ce cas la valeur marchande nette est retenir.
Immobilisations amortissables
La valeur dutilit des matriels et outillage ne sentend gnralement pas dune simple
valeur de reconstitution lidentique. Pour tenir compte de lobsolescence due au progrs
technique, il faut rechercher la valeur du bien ou groupe de biens permettant dobtenir un
service quivalent, dans les mmes conditions de production.
Evaluation des biens en crdit-bail
Bien quils ne soient pas la proprit de lentreprise et par consquent non inscrits lactif,
on ne peut ngliger les biens financs par crdit-bail (immeubles, matriels, quipements ),
en effet, lentreprise dtient, au travers de ces contrats, des droits de nature incorporelle qui
reprsentent une valeur certaine.
Il est ncessaire de corriger lactif net comptable en tenant compte de la diffrence entre :
La valeur dutilit des biens utiliss dans lentreprise et la valeur actualise des loyers et de
loption dachat restant payer.
Cette diffrence constitue soit une plus-value ou une moins-value ajouter ou retrancher de
lactif net.
Titres de participation
La valeur dutilit des titres de participation doit prendre en considrations les lments
suivants : cours de bourse, rentabilit et perspectives de rentabilit, actif net, perspectives



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de ralisation, conjoncture conomique, motifs dapprciation sur lesquels repose la
transaction dorigine.
Si les titres sont cots, leur valuation peut tre faite soit sur la base du cours moyen
de bourse du jour du fait gnrateur, soit une moyenne de cours calcule sur une
priode plus longue pour lisser les effets dun accident conjoncturel la baisse ou la
hausse des cours. Le cours retenu peut tre ajust dune prime de contrle ;

Sils ne sont pas cots, lentreprise correspondante doit faire lobjet dune
valuation.

Actifs circulants

Stocks
Le contrle des stocks et des travaux en cours doit faire lobjet dune attention particulire.
Lobjectif du contrle physique consiste sassurer que :
Les biens figurant dans les comptes existent effectivement et peuvent tre identifis ;
Tous les biens existant dans lentreprise et qui lui appartiennent sont effectivement
inclus dans les comptes.
Lvaluateur doit sassurer que linventaire est effectu correctement par lentreprise. Sinon,
lvaluateur doit vrifier que les procdures de contrle interne sont fiables, notamment sur
les points suivants :
Les quantits en stocks sont protges contre les pertes, les vols. ;
Il y a sparation des fonctions ; des personnes diffrentes doivent accomplir les
oprations suivantes : achats, rception, magasinage
Egalement les problmes de qualit doivent tre pris en compte car certains
produits ne peuvent tre couls do lapplication dune dcote la valeur
comptable.
Autrement dit les stocks doivent tre en principe valus sur la base du cours du jour. Ce
cours sera aisment dtermin pour les matires premires, les matires consommables et
les marchandises qui font lobjet dun large march et dont les prix sont connus.
Lvaluation de certains stocks est quelquefois plus dlicate, en ce qui concerne les produits
finis, il est possible de se rfrer aux prix de vente diminus des frais de commercialisation
prvoir, lvaluation des produits semi-ouvrs et des produits et travaux en cours sera
ralise partir des cots de production.



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En pratique, cest la valeur au bilan qui est gnralement retenue. Dune manire gnrale,
les stocks dont limportance est lie la nature de lactivit (socits marchandes de biens,
entreprises viticoles, socits de ngoce dobjets de valeur...) doivent faire lobjet dune
attention particulire.
Crances
Celles-ci sont retenues en comptabilit pour leur valeur nominale et, par prudence, une
dprciation est constitue lorsquapparat une perte probable. Donc lvaluateur devra
vrifier que lentreprise a correctement valu le risque de non recouvrement des crances
en comptabilisant une dprciation de linventaire. Si ncessaire cette dprciation devra
tre ajuste en fonction dvnement rcent (liquidation judiciaire dun client.)
Titres de placement
Leur utilit pour lentreprise rside dans la possibilit dtre transforms en espces liquides
en cas dune rserve de liquidit. Ces titres sont considrs comme un ensemble de biens
fongibles dont la valeur dutilit, c..d. le prix de vente, peut tre dtermine de faon
globale au bilan.
Concernant les cours cots, ils seront valus au cours moyen du dernier mois. Pour
effectuer la compensation entre les titres cots deux conditions sont ncessaires :
Les titres doivent tre cots de faon rgulire sur un march organis ;
Ces titres ne doivent pas tre des actions ou autres titres de capital mis par la
socit et dtenus par elle-mme.

iii) Le traitement des lments du Passif

Dettes financires

Les dettes exigibles comprennent celles long terme et moyen terme accordes par les
banques o les tablissements, obtenues sur les marchs financiers ou rsultat daccords
spcifiques avec les tiers et des crdits court terme accords par les banques.
Certains valuateurs estiment quil est ncessaire au vu des fluctuations des taux dintrt
destimer par actualisation la valeur des dettes taux fixe (long ou moyen terme). Do le
choix dun taux dactualisation qui peut tre le taux dintrt des obligations sans risque de
mme dure que celle restant couvrir pour lemprunt.



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Enfin pour les comptes dassocis, lvaluateur sintresse leur sort et les value en
consquence. En cas de remboursement diffr, ils peuvent tre actualiss.
Provisions
Il existe deux types de provisions : les provisions rglementes et les provisions pour risques
et charges.
Provisions rglementes
Elles constituent en fait des rserves (bnfices exonrs dimpt). Ce sont les provisions
pour investissement, les provisions pour hausse des prix, les provisions pour fluctuation des
cours et les amortissements drogatoires. Elles sont inclure dans le calcul de lactif net.
Provisions pour risques et charges
Les risques et les charges peuvent affecter la valeur de la socit. Il est donc indispensable
de procder une analyse trs complte des provisions existantes et souhaitables en se
faisant prciser le nombre et la nature des problmes existants.
Il existe deux types de risques et charges :
certains dans leur principe est dtermin dans leur montant : les provisions
constituent ds lors un passif rel ;
ventuels (provision de propre assureur) : les provisions sont alors assimilables en
partie des rserves.
Dans la perspective choisie par lvaluateur (liquidation partielle ou totale, continuit
dexploitation), il convient dapprcier les risques courus par lentreprise et qui peuvent
conduire des sorties de fonds non provisionnes. Il convient de vrifier la situation de la
socit au regard de la provision pour engagement de retraite.
La valeur patrimoniale prsente prcdemment ninclut pas les lments incorporels de
lentreprise : notorit, comptitivit, qualit de lorganisation. Do ladoption de
lapproche de la valeur (mthode surprofit ou goodwill) permettant de calculer la valeur
lentreprise.
3. Mthode du Goodwill

Le but ultime de lentreprise est de raliser des profits, la capacit bnficiaire de
lentreprise est donc une dimension importante qui traduit sa rentabilit actuelle et future.
En effet, certaines entreprises ont un patrimoine important, mais elles sont incapables de
sadapter leur environnement et aux nouvelles conditions de march.



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Une entreprise qui possde un outil de travail moderne doit dgager des bnfices
importants. Souvent il existe un lien entre la valeur patrimoniale de lentreprise et la
capacit bnficiaire. Contrairement aux valeurs fondes sur la rentabilit attendues cette
diffrence reprsente la cration de valeur.
Pour dterminer la valeur de lentreprise, il convient dapprcier la survaleur (Goodwill) afin
de ladditionner lANCC et en dduire une valeur de march.



a. Notion de Goodwill

Le Goodwill appel galement le superprofit de l'entreprise, c'est--dire la diffrence
capitalise entre le bnfice escompt, tel qu'il ressort de l'Actif Net Rvalu et le bnfice
ralis, est constat chaque clture d'exercice en IFRS. Dans le cas d'une rentabilit
ngative, on parle alors de Badwill.

Le Goodwill est le complmentaire de lapproche patrimoniale et varie selon les mthodes
utilises. Deux approches peuvent tre suivies pour mettre en vidence ce concept:

Une approche par diffrence base sur les mthodes fondes sur la rentabilit attendue
et en soustrayant de cette valeur lANC, nous obtenons le montant du Goodwill.
Exemple:
La valeur du personnel : niveau de qualification, faible abstentionnisme, comptences
technique des employs, faible mouvements dentr et sorti du personnel, relation entre la
direction et le personnel......
Les lments lis la valeur de la clientle de lentreprise ;
Les lments lis la valeur des relations avec les banques ;
Les lments lis la valeur des fournisseurs de lentreprise ;
Les lments lis la valeur des relations avec les organismes sociaux,
ladministration fiscale, les syndicats....
Les lments lis la valeur de lorganisation commerciale linvestissement en
publicit importante et soutenue.
Goodwill le patrimonia Valeur march de Valeur + =




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Cette premire approche consiste ajouter lactif net corrig une survaleur cense
reprsenter la valeur de ces lments incorporels.


Lapproche par la capitalisation qui consiste capitaliser un superprofit, qui est la
diffrence entre le rsultat attendu et la rmunration normale des capitaux investis
ajoute lANCC.
Cette seconde approche consiste rinterprter le goodwill ou le badwill comme une valeur
rsiduelle sajoutant la valeur des lments incorporels valus directement.
La surrentabilit dune entreprise rsulte, soit dune capacit distinctive (supriorit
technologique, meilleure image de marque que celle des concurrents...) soit dune rente de
situation (concession de service public, monopole gographique...). La rente de goodwill
calcule aprs rmunration de la totalit des capitaux permanents ncessaires
lexploitation, reprsentera effectivement cette survaleur.
Lincorporation des actifs incorporels la valeur patrimoniale peut avoir pour consquences
un cart ngatif (accumulation des erreurs et des dfaillances) reprsent par le Badwill
(BW).


b. Calcul du Goodwill
Le calcule de la valeur du goodwill se ralise de la faon suivante :
i
i) (1 - 1
x A) r - (CB GW
-n
+
=

CB = Capacit bnficiaire calcule partir des rsultats des deux ou trois dernires
exercices corrigs pour tenir compte de la capacit bnficiaire prvisionnelle ;
r = taux de rmunration de lactif considr comme normal ;
i = taux dactualisation ;
A = actif ncessaire lexploitation.

GW ANCC V entreprise l' de Valeur + =

BW ou GW ) s incorporel lments les (incluant ANCC V + =




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Le fondement des mthodes dvaluation du Goodwill est la notion de rentabilit des actifs
dexploitation investis dans lentreprise. La diffrence entre la capacit bnficiaire de
lentreprise (CB) et la rentabilit normale des actifs dexploitation (Ra) reprsente le
surprofit ou rente de goodwill.
c. Dure de la rente

Certains auteurs prconisent une dure de vie infinie. Dans la mesure o il est normal de
considr que la diffrence A) r - (CB doit tre toujours positif, il ny a aucune raison de
limiter la valeur de n.
La capitalisation, qui est lactualisation sur une priode infinie, peut paratre irraliste avec
les risques derreurs qui psent sur les prvisions faites pour les annes venir.
Pour une entreprise nouvelle la dure dactualisation doit tre courte ;
Idem pour une entreprise dont lquilibre financier se dgrade depuis plusieurs
annes ;
En gnrale, il est ncessaire de dterminer la dure de la priode pendant laquelle
lentreprise bnficiera dun avantage comptitif suffisant pour lui permettre de dgager un
surprofit. Cette dure dpend essentiellement de la visibilit offerte par lentreprise.
d. Capacit bnficiaire

Il convient de corriger le rsultat net pour estimer les bnfices prvisionnels afin de
dterminer les bnfices annuels futurs dans les conditions les proches possibles de la
normale en gard au capital conomique idal pour la bonne marche de lentreprise.
Les principales corrections apporter au rsultat sont :
liminations de charges et de produits non susceptibles de se produire ;
liminations des rsultats exceptionnels.
corrections des dotations aux amortissements.
Estimation dune dotation thorique base sur les valeurs dutilit des
immobilisations dexploitation en tenant compte dune dure de vie rsiduelle.





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Il sagit galement dliminer les dotations aux amortissements concernent les actifs fictifs :
Pour les provisions, prendre en considration celles correspondant lexploitation.
Celles qui ont un caractre de rserve sont rintgrer dans le rsultat (notamment
les provisions rglementes).
Les charges excessives de certains dirigeants ou bien les frais accordes aux
dirigeants ;
La survaluation des stocks do la ncessit dvaluer les stocks;
Eliminations des charges et produits des exercices antrieurs

Tous ces retraitements entraineront une diminution ou une augmentation de limpt dont il
faudra tenir compte.
e. Taux dactualisation

Les ressources quutilise lentreprise sont finances soit par un capital de celle-ci ou par une
dette. Le cot de la dette est relativement facile calculer : le banquier se charge den
fournir une estimation, quil faut toutefois ajuster pour tenir compte de limpt. Le problme
se complique ds quil sagit du cot des capitaux propres, il nexiste pas, en effet de mesure
exacte de ce cot, qui joue pourtant un rle dterminant dans le processus de cration de
valeur ou dans le choix des projets dinvestissement.
Dans ce qui suit, une prsentation des mthodes destimation de ce cot de fonds propres ;
et une prsentation du concept du cot moyen pondr du capital.
i) Calcul du cot des capitaux propres

Le cot des fonds propres, ou taux de rentabilit exig par les actionnaires, peut tre
dtermin selon deux modles :
Modle de Gordon
Le cot des capitaux propres peut tre dtermin par ce modle qui suppose un taux de
croissance constant du dividende au cours du temps (infrieur au cot des capitaux propres).
Cela suppose que chaque anne une partie constante du bnfice soit mise en rserve et
rinvestie dans lentreprise. Ces investissements accrotront le bnfice de lanne
suivante



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Le cours de laction est gal la valeur actualise de la suite infinie des dividendes futurs
quil est prvu de verser lactionnaire. Le taux dactualisation reprsente le cot
dopportunit des capitaux propres.
Dans ce modle le cot du capital est gale : t =
D
1
C
+ g
Avec :


C : La valeur actuelle des capitaux propres
t : le cot des capitaux propres
g : le taux de croissance des dividendes (avec g<t)
D
1
,..,D
n
,.. : les dividendes de rang 1,2,..

Modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF)
Le taux de rentabilit exiger de tout investissement pour satisfaire les investisseurs est gal
au loyer de largent sans risque, plus une prime de risque lie lactivit de lentreprise.
Par application du MEDAF, on a donc :

Notation:
cp
K : Rendement attendu par lactionnaire de la socit;
f
R : Taux de rentabilit sans risque ;
m
r : Taux de rentabilit du march ;
: Taux de rentabilit de lactif conomique, c..d. le de lentreprise dette nulle.
Aprs dcomposition la formule devient :







Il convient de corriger le sectoriel dsendett avec le risque spcifique (effet taille ou
effet liquidit).
) (
f m f cp
r r r K + =

) ( sec
f m f cp
r r financier toriel r K + =

spcifique et t dsen toriel t dsen det sec det =



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Le risque financier ( financier) dpend de la structure financire de la socit. Plus
lendettement est lev, plus le risque financier est important.




Avec : T*IS taux de limpt ;

d
V Dettes financire nette

cp
K Valeur de march des capitaux propres

ii) Calcul du CMPC

Le cot de capital ou le cot moyen pondr du capital CMPC ou WACC weighted average
cost of capital en franglais nest pas toujours simple estimer, il sert au choix
dinvestissement et la dtermination de la valeur de lactif conomique.
Cest le taux de rentabilit minimum que doivent dgager les investissements de lentreprise
pour satisfaire lexigence de rentabilit des actionnaires et lexigence de rentabilit des
cranciers (qui est le cot de lendettement net).
Il sagit de la moyenne arithmtique pondre des cots des diffrents moyens de
financement de lentreprise, la fois les capitaux propres et les capitaux emprunts (dettes
financires long terme et court terme).



O :

CP
K : Cot des fonds propres ;

D
K : Cout de la dette ;

CP
V : Valeur du march des capitaux propres ;

D
V : Dettes financires nette.

CP D
D
D
CP D
CP
CP
V V
V
IS K
V V
V
K CMPC
+
+
+
) 1 (

(
(

+ =
cp
d
V
V
IS T t dsen ) 1 ( 1 det




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Le cot du capital reprsente le cot que lentreprise aurait payer pour sapprovisionner en
capitaux et reconstituer ainsi lensemble de son passif, ceci quels que soient les cots de ses
ressources actuellement utilises.
f. Fondamentales mthodes de Goodwill

i) Mthode des praticiens (ou mthode allemande)

Cest la mthode la plus simple, il sagit dune simple moyenne entre la valeur de rendement
et la valeur comptable. On peut noter lgalit suivante :



Ainsi la valeur de rendement (
r
V ) est gale :
t
CB
=
r
V

CB : capacit bnficiaire ;
T : taux de capitalisation.
Cette mthode consiste donc ne prendre que la moiti du goodwill. Certains justifient
cette pratique trs empirique par le fait que les lments de super profit sont trs incertains.
Une perte de position dominante, dun avantage comparatif suffit pour le faire disparatre.
Une rfaction de 50 % apparat alors prudente.
2
) (
GW
ANCC V
r

=

Do :
t
ANCC t CB
2
GW

=

On peut conclure la valeur de lentreprise :
GW ANCC + =
e
V
La formule revient capitaliser le surprofit un taux dactualisation double du taux de
placement suppos de lactif net.
ii) Mthode des Anglo-saxons
2
2
'
Goodwill
le patrimonia Valeur
rendement le sur fonde Valeur le patrimonia Valeur
entreprise l de Valeur
+
+





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Dans cette mthode, la valeur de base est lactif net comptable corrig, le calcul de la rente
de goodwill (ou surprofit) est ralis par rapport :
la capacit bnficiaire espre (CB) ;
la rmunration au taux de placement sans risque (t%) ou au cot des capitaux
propres de lactif net comptable corrig.
Donc la survaleur ou goodwill est obtenue par capitalisation de ce surprofit au taux i
exprimant le cot des capitaux propres.
i
ANCC t - CB
GW

= Et
ANCC t - CB
ANCC V
e
i

+ =
En capitalisant la diffrence entre la capacit bnficiaire et la rmunration au taux de
placement sans risque ou CMPC de la VSB afin de dterminer la valeur de goodwill.
Donc :
i
VSB t - CB
GW

= Et
VSB t - CB
ANCC V
e
i

+ =
iii) Mthode de lUEC

Le surprofit est calcul par rapport la rmunration de la valeur globale de lentreprise Ve
et non de la valeur de base. La survaleur correspond la valeur actualise de ce surprofit,
soit :
i) (1 - 1
GW)] (VSB t - [CB GW
-n
i
+
+ =
VSB : valeur substantielle brute.
i : taux dactualisation.

La rente de goodwill nest plus considre comme un excdent dune capacit bnficire
durable sur la rmunration dANCC, de la VSB ou des CPNE (cot moyen pondr du
capital).

iv) Mthode de la rente de goodwill actualise

Mthode la rmunration de lactif net comptable corrig (ANCC) :

i) (1 - 1
ANCC)] t - (CB [ANCC V
-n
e
i
+
+ =



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Mthode des capitaux permanents ncessaires lexploitation (CPNE)

i) (1 - 1
)] t - (CB [ANCC V
-n
e
i
CPNE
+
+ =
Mthode de la valeur substantielle brute (VSB)

i) (1 - 1
)] t - (CB [ANCC V
-n
e
i
VSB
+
+ =
Avec :
ANCC : Actif net comptable corrig ;
CB : Capacit bnficiaire ;
t : taux de placement sans risque ou cot des capitaux propres
i : taux dactualisation
CPNE : capitaux permanents ncessaires lexploitation
VSB : valeur substantielle brute




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B. Mthode Discounted Cash Flow
Les modles de Discounted Cash Flow (DCF) ou de flux de liquidit disponible constituent les
mthodes modernes les plus employes de dtermination normative de la valeur
actionnariale. Elles relvent de la famille des modles de dtermination de la valeur de
march des entreprises, et en dduisent la cration de la valeur par le solde avec la valeur de
remplacement des actifs.
1. Principe du modle

La mthode la plus connue est celle de DCF, elle est trs largement admise en matire
dvaluation dactif et traduit financirement quun actif vaut ce quil rapporte.
Cette mthode consiste calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de
trsorerie futurs attendus dune activit. Dans le cadre dune transaction, le montant ainsi
dtermin correspond au prix quun acqureur devrait accepter de payer pour un
investissement donn, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le cot des
capitaux (dette et fonds propres) quil engage.
Un des principaux attraits de cette mthode est de mettre en lumire lensemble des
hypothses sous-jacentes une valorisation (croissance, rentabilit, investissements) et ce,
sur une longue priode : les flux de trsorerie sont en effet modliss, puis projets sur le
long terme.
Toutefois, le concept pertinent est celui du cash flow disponible soit pour les apporteurs de
fonds soit pour les actionnaires.
2. Evaluation par les flux de liquidits disponibles
Deux approches peuvent donc tre suivies pour mettre en vidence cette valeur
actionnariale.
a. Flux de liquidits pour les apporteurs de fonds

Les flux qui doivent tre retenus sont les flux de trsorerie aprs impts dgags par lactif
conomique. Dans le cadre dune transaction, le montant ainsi dtermin correspond au prix
quun acqureur devrait accepter de payer pour un investissement donn, puisque cet
investissement lui permettra de couvrir le cot des capitaux (dette et fonds propres) quil
engage.



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Grossirement, ceux-ci correspondent largent que lentreprise rapporte aux diffrents
apporteurs de capitaux (cest dire aprs impt et investissements) quelle que soit la
structure de financement de lentreprise. Les flux de trsorerie doivent tre actualiss
linfini au cot moyen pondr du capital, qui tient compte des exigences des actionnaires et
des cranciers. Plus prcisment, on procde la prvision de flux de trsorerie que lon
actualise pendant un certain nombre dannes appel horizon explicite variable selon les
secteurs et on borne lhorizon par une valeur finale.
Selon cette approche, la valeur dentreprise (VE) correspond la somme de ses cash-flows
disponibles prvisionnels actualiss au cot moyen pondr du capital engag (CMPC) :


Notations :
VE la valeur dentreprise ou valeur de lactif conomique ;
VFP la valeur des fonds propres ;
FTDE le flux de trsorerie entreprise (free cash flow) avant intrt et remboursement
de dette gnr par lexploitation ;
CMPC le cot moyen pondr du capital ;
VT la valeur terminale ;
VD la valeur de lendettement financier net.
Lactif conomique tant financ par les fonds propres et endettement financier net, on a
donc :


Afin de dterminer la valeur des fonds propres, il convient de retrancher la valeur de
lentreprise celle de lendettement au moment de lvaluation.
b. Flux de liquidits pour les actionnaires

Dans cette approche, les flux de liquidit utiliss sont ceux rservs en totalit
lactionnaire. Ils sont donc calculs non seulement aprs financement des investissements et
n
n
1 i
i
CMPC) (1
VT
CMPC) (1
FTDE
VE
+
+
+
=

=

D
n
n
1 i
i
V
CMPC) (1
VT
CMPC) (1
FTDE
VE
+
+
+
=

=




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des modifications du BFR, mais galement aprs paiement des frais financiers et variation de
lendettement net actualiss au cot des fonds propres. Ces flux de liquidits permettent
dobtenir directement la valeur de march des fonds propres de lentreprise.
Selon cette approche, la valeur dentreprise (VE) correspond la somme des flux de
trsorerie disponible prvisionnels actualiss au cot des fonds propres :



Notation :

cp
V Valeur des capitaux propres ;
FTDE Flux de trsorerie disponible actionnaires aprs intrt et remboursement de
dette ;

cp
K Cot des fonds propres ;
VT Valeur terminale ;
3. Principales tapes dapplication de cette mthode
On peut dcomposer la mise en uvre dune valuation par la mthode du DCF en quatre
phases qui, sans tre totalement indpendantes, correspondent aux lments les plus
importants du modle. Ces tapes sont les suivantes :
Modliser les flux de trsorerie attendus;
Estimer le flux normatif;
Calculer le taux dactualisation ;
Dterminer la valeur terminale.

a. Modliser les flux de trsorerie attendus

Les lments runis lors du diagnostic stratgique et financier constituent, avec le business
plan (prvisions dactivit) tabli par la socit, le point de dpart dune valuation selon la
mthode du DCF. Lorsquelles sont disponibles, ces prvisions sont souvent tablies sur un
horizon relativement court (de 3 5 ans).
n
cp
n
1 i
i
cp
cp
) K (1
VT
) K (1
FTDA
V
+
+
+
=

=




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Le rle de lvaluateur est dexaminer ces prvisions, afin de les critiquer ou de les prolonger
si ncessaire. Dans certains cas, il pourra mme tre amen tablir ou assister les
dirigeants dans ltablissement de ces prvisions.
Lobjectif recherch, dans cette premire tape, est de disposer dun modle exempte
derreurs matrielles et refltant des hypothses dactivit ralistes, cohrentes et
pertinentes.
b. Estimer le flux normatif

Aprs avoir examin les prvisions tablies 3 ou 5 ans, lvaluateur doit estimer la
performance financire que la cible est en mesure de maintenir long terme. Ce flux de
trsorerie normatif va en effet, permettre le calcul de la valeur terminale, qui correspond
la valeur de lactif conomique de la cible la fin de lhorizon de prvision explicite. Le calcul
du flux normatif se base en gnral sur le dernier cash flow des prvisions, corrig, dans le
cas dune socit industrielle, des lments suivants :
la croissance du chiffre daffaires doit tre gale la croissance quil est possible de
maintenir long terme. Souvent, on retiendra le mme rythme que lconomie, soit
environ 2 3 % selon le secteur ;
le taux de marge doit tenir compte des lments du diagnostic stratgique (arrive
ventuelle dun concurrent, drgulation...) ;
la variation de BFR doit tre calcule en tenant compte du taux de croissance long
terme ;
les investissements doivent tre calculs afin de maintenir le ratio dintensit
capitalistique (actif immobilis/chiffre daffaires) un niveau cohrent avec celui
constat lors du diagnostic financier ou sur les principaux concurrents ;
les amortissements sont fixs comme tant gaux aux investissements, afin de
permettre le calcul de limpt sur les socits normatif

c. Taux dactualisation
Le taux dactualisation dpend des bnficiaires des flux :
Lvaluation par les flux de trsorerie
Cash-flows FTDE FTDA
Rmunration Actionnaires et cranciers Actionnaires



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Taux Cot moyen pondr du capital
(CMPC)
Cot des fonds propres
(Kcp)
Valorisation Valeur dentreprise (V
E
)
= Valeur des fonds propres (V
FP
)
+ Valeur de lendettement financier
(V
D
)
Valeur des fonds propres
(V
FP
)

Il est essentiel quil existe une cohrence entre les flux de liquidits disponibles pour les
apporteurs de fonds (FTDE) et le taux dactualisation retenu. Ce taux pour tenir compte de
lexigence de rentabilit des diffrents apporteurs de fonds (propritaire et prteurs), doit
tre le cot moyen pondr du capital. Cest le CMPC qui est retenu dans la mthode du
profit conomique.
d. Dterminer la valeur terminale

Souvent, cette valeur reprsente une part importante de la valeur de lentreprise car le
dveloppement de lentreprise a permis daccumuler un patrimoine ou fait apparatre une
capacit gnrer des bnfices au del de la priode de prvision. Plus lhorizon retenu
sera court, plus la valeur terminale psera lourd dans lvaluation de lentreprise.
Cest pourquoi, il est ncessaire de la dterminer avec prudence et beaucoup de soin.
Lestimation de la valeur terminale peut sapprhender de deux manires :
i) Approche par les multiples

La premire consiste dterminer une rente perptuelle partir dun flux de trsorerie
normalis. Cette approche, ayant la faveur des investisseurs industriels soucieux
denvisager leur investissement dans la continuit de lexploitation, permet de
considrer la valeur de lentreprise trs long terme.

Il est alors possible de simplifier :

g CMPC
CF
VT
N

=
+ 1




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O CF normalis est le flux de trsorerie libre normalis lissue de lhorizon de prvision, et
g est le taux de croissance du flux de trsorerie.
Lapproche base sur la rentabilit attendue consiste capitaliser le rsultat attendu
au-del de la priode de prvision. Lvaluateur calcule ainsi la valeur finale sur la base
dun multiple de soldes de gestion.

Pour dterminer la valeur en N la fin de la priode de projection, la capitalisation du
rsultat attendu lanne suivante simpose. Il convient donc de prvoir un taux de
progression entre N et N+1. Le rsultat capitaliser est un rsultat permanent : le rsultat
dexploitation aprs IS pour les apporteurs de fonds et le rsultat net courant aprs impt
pour les actionnaires.
La rentabilit des nouveaux investissements sera gale la rentabilit exige par les
apporteurs de fonds (CMPC).
La terminale est gale :
Au rsultat dexploitation aprs lIS actualis au CMPC linfini pour la mthode des
flux disponibles pour les apporteurs de fonds soit :

CMPC
IS aprs RE
VT =

Au rsultat net courant aprs IS actualis au cout des capitaux propres linfini pour
la mthode des flux disponibles pour les actionnaires soit :

CMPC
IS aprs RNC
VT =
ii) Approche en valeurs comptables

Premirement, une approche est base su la valeur liquidative dans une perspective de
cessation dactivit la fin de la priode prvisionnelle.
Deuximement une approche est base sur une valeur patrimoniale qui est gale la
somme des valeurs terminales des actifs dexploitation et hors dexploitation plus un
goodwill terminal. Il convient de retrancher la valeur finale des dettes financires pour
obtenir la valeur terminale des fonds propres.



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La valeur des actifs hors dexploitation est dtermine partir des informations en
provenance du bilan initial, des investissements et dsinvestissements prvus, des variations
attendues du besoin de fonds de roulement.
La valeur liquidative apparat la mieux adapte pour valoriser les actifs hors dexploitation.
Quelle que soit lapproche utilise, lapprhension de cette valeur terminale revt une
importance capitale lors de lvaluation dune entreprise. Selon le march sur lequel
lentreprise opre, par exemple le secteur de la haute technologie, cette valeur pourra tre
suprieure 100% de la valeur totale de lentreprise.





















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Conclusion
Selon la mthode du DCF, la somme des cash-flows actualiss et de la valeur terminale
actualise est gale la valeur dentreprise, qui correspond donc tous les cash-flows
attendus de lactivit de lentreprise. Les FLDAF et FLDA sont calculs de la manire
suivante.

FLDAF FLDA
Rsultat dexploitation Rsultat net
Impt sur le rsultat dexploitation + Dotations aux amortissements y
comprise celles du crdit bail.
= NOPAT = Capacit dautofinancement
+ Dotations aux amortissements y comprise celles
du crdit bail.
- Investissements
-Variation du besoin en fonds de
roulement
- Remboursement des dettes
+ Nouveaux emprunts
= Cash flow
- Investissements
- Variation du besoin en fonds de roulement
= Valeur de liquidit nette disponible pour les
apporteurs de fonds
= cash flow disponible pour lactionnaire
Il sagit donc de flux de liquidits gnrs par
lexploitation aprs que linvestissement
ncessaires au maintien ou au dveloppement de
lentreprise aient t rgls.
Ce flux reprsente donc un excdent de
trsorerie aprs investissement et aprs
remboursement des cranciers, il est donc
intgralement disponible pour les
actionnaires sous forme de dividendes,
moins quelle ne dcide den garder une
partie en attendant de trouver de des
projets dinvestissements donc la
rentabilit soit suprieure celle exige
par ses investisseurs.



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Cette approche est plus particulirement adapte pour les socits de taille importante qui
montrent des perspectives de dveloppement, car elle prsente une difficult
supplmentaire par rapport aux autres mthodes, savoir, la fiabilit de ces prvisions, et la
capacit de lentreprise les raliser.
En revanche elle ne prsente pas dintrt pour les petites socits comme celles qui
exploitent un fonds de commerce ou pour les socits dont la seule activit est la dtention
dun patrimoine.





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C. Mthode des comparables boursiers
La valorisation par comparaison boursire constitue la mthode la plus frquemment
utilise : dune part par les analystes dans le cadre de la dtermination dun cours objectif
pour laction dune socit cote ; et dautre part par les tablissements prsentateurs dune
offre publique dans le cadre de la prsentation de leur apprciation du prix doffre.
Moins sophistique que la mthode DCF, la valorisation par comparaison boursire, qualifie
de mthode court terme sappuie sur des prvisions dagrgats financiers (gnralement
issus du compte de rsultat) lhorizon de 2 ou 3 ans.
Elle prsente donc lavantage de pouvoir tre mise en uvre, mme en labsence de
disponibilit dun business plan dtaill moyen terme.
1. Principe de la mthode
Le principe gnral de la mthode des multiples est de valoriser une entreprise grce une
comparaison globale de celle-ci avec des entreprises comparables en termes de secteur, de
taille, de march, dont on connat le prix.
Lide est de dduire la valeur dune entreprise partir dun chantillon reprsentatif
comme si elle tait cde ou cotes.
Pour les socits de lchantillon, on calcule le multiple qui est gale la valeur sur le
rsultat puis, pour la socit valoriser, la valeur est obtenue ainsi :
Rsultat * etenu) Multiple(R Valeur =
En effet, lapproche analogique repose sur la dtermination de multiples qui peuvent tre
classs en trois catgories :
Les multiples dagrgats de compte du rsultat ou conomique : EBITDA (rsultat
avant intrt, impts, amortissements et provisions) EBIT (rsultat avant intrt et
impts), qui peuvent tre compar notre EBE.
Les multiples de capitaux propres (ou multiples comptables) sont dtermins aprs
prise en compte des frais financiers, il sagit de multiple PER, de rsultat net courant,
de dividendes (pour les socits qui distribuent une partie importante de leurs
bnfices), de la marge brute dautofinancement, de situation netteces soldes de
gestion intgrent dj la prsence dune dette financire ou dune trsorerie, car ils
tiennent compte des frais ou des produits financiers gnrs. Dans ce cas, la valeur



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calcule par lapplication dun multiple donne directement la valeur de la part
revenant lactionnaire :
Valeur de la part des actionnaires * (RCAI, RN ou CAF)
Les autres multiples tels que le chiffre daffaires, ou des multiples plus spcifiques
comme le multiple de connexion sur internet, du nombre de clients pour la
communication mobile ces multiples appliqus dans le cas dune valuation des
socits non rentable court terme et moyen terme doivent tre vits car leur
force probante est limit du fait quil ne sagit pas dindicateur de rentabilit.

Cependant, ces indicateurs sont plus ou moins pertinents selon les secteurs dactivit.
Dans ces cas ci-dessus, il faut dans un premier temps dterminer un chantillon de socits
comparables.
2. Choix dun chantillon

La constitution dun chantillon dentreprises cotes suppose de collecter des donnes
financires gnralement fiables et compltes (rapports annuels, historiques des cours) qui
serviront lanalyse. En slectionnant des socits cotes comparables lentreprise que
lon value cette analyse permet de prendre en compte ce que le march est prt payer
pour ce type dentreprise, ceci est dautant plus important lorsque le march connat de
fortes fluctuations.
Ces entreprises de lchantillon doivent faire preuve dune certaine homognit. Il convient
de choisir un chantillon qui reprsente un profil similaire en termes: dappartenance une
branche, de taille, de maturit, de niveau de rentabilit conomique (actuelle et future), de
croissance attendue, de structure financire, de dispersion gographique, de position sur le
march, de nationalit (de prfrence) et de risque.
Egalement il existe une diffrence entre des socits oprant dans le mme secteur cotes
dans des pays diffrents, on peut appliquer cette comparaison condition de prendre en
considration : les taux dimpt, les taux sans risque, le taux de croissance sans risque, le
taux de croissance anticip, le taux de distribution des comptes en normes comptables
diffrentes.
3. Multiples des capitaux propres




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a. Price Earning Ratio

Il sagit sans doute du ratio le plus connu. Il est soit exprim comme un rapport entre le
cours dune action et le bnfice net par action ou comme est gal la valorisation
(capitalisation boursire pour une socit cote) sur le bnfice net global. Le Price Earning
Ratio exprime donc combien de fois le bnfice net par action (BNPA) ralis par lentreprise
au cours de lanne de rfrence est prsent dans le cours de laction.
La formule utilise pour calculer ce ratio est la suivante :



Avec : BNPA le bnfice net par action.
En dautres termes :




Cette formule qui consiste passer par la capitalisation boursire plutt que par le cours de
bourse prsente lavantage dtre systmatiquement applicable, y compris lorsque la socit
a mis diffrentes catgories dactions (actions ordinaires, actions dividendes
prioritaires).
Idem pour PRR prvisionnel (FPER):



Le PER dpend des perspectives de croissance du bnfice par action, du risque et varie en
sens inverse des taux dintrt. Ce multiple est plus apprci du fait de sa facilit
dutilisation.
Dire quune socit a un PER de 15 signifie que les investisseurs paient laction vingt fois le
bnfice par action ou que la valeur de la socit est gale vingt fois ses bnfices. En
net rsultat Dernier
boursire tion Capitalisa
Ratio Earning Price =


BNPA
Cours
E P = /
prvu net Rsultat
boursire tion Capitalisa
: Ratio Earning Price Forward =




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dautres termes les investisseurs sont prts attendre 15 ans de bnfice pour rentabiliser
leur achat de laction. Le PER permet donc de juger le prix de march dun titre.
Donc, les investisseurs acceptent de payer quinze fois les bnfices actuels parce quils
anticipent une forte croissance de ces bnfices dans le futurs.
En effet, sa simplicit lui procure une efficacit certaine en lui permettant de comparer
rapidement des socits aux profils similaires. Il occupe ainsi une place importante dans la
procdure dvaluation de socits.
b. Market to Book Ratio
Il est utilis dans le cas ou une part importante de la richesse dentreprise est rside dans ses
actifs, il sexprime de la faon suivante :



Ce multiple na pas de sens car il nexiste plus de rapport entre la valeur de march des
capitaux propres et leur substance surtout dans les secteurs tels que la biotechnologie ou
des activits des services. Dans le secteur financier, o les assurances et les banques doivent
respecter une rglementation spciale en matire de capitaux propres calculs aux valeurs
compactables ce ratio revt une importance toute particulire.
Toutefois, la capitalisation boursire est suprieure aux capitaux propres comptables lorsque
la rentabilit des capitaux propres est suprieure la rentabilit exige par les actionnaires.
Si les capitaux comptables slvent 2500 pour une capitalisation boursire de 3500 avec
un taux de rentabilit exig par les actionnaires de 10% et un taux de rentabilit des capitaux
propres de 14% le multiple des capitaux propres sera de 3500/2500=1,4 . Donc lactionnaire
aura une rentabilit quil souhaite : 14%*2500/3500=10%
1
.
c. Multiple du Chiffre dAffaire
Le multiple chiffre daffaire est plus utilis, Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur
chiffre daffaire. Il permet de mesurer combien de fois le chiffre daffaires est intgr dans la
valorisation finale de la socit cest--dire dvaluer lentreprise partir dun multiple de
ses ventes.



CA
s financire Dettes boursire tion Capitalisa
Ratio Sales to Value Market Enterprise
+
=
propres capitaux des comptable Valeur
boursire tion Capitalisa
Ratio Value Book Market to =




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Conclusion

Le ratio du chiffre daffaire est galement utilis dans la mesure o le chiffre daffaires est
considr comme une donne plus fiable et homogne que le bnfice. Ce dernier,
contrairement au chiffre daffaires qui constitue une donne brute, peut-tre modifi et
amlior par les chefs dentreprises suite des choix comptables. Cest pourquoi, on peut
penser que dans les annes venir, ce ratio sera encore plus souvent utilis par les
professionnels des fusions acquisitions. Cependant, on peut souligner un inconvnient
inhrent ce ratio puisque, selon sa philosophie deux socits identiques en termes
dactivit et de chiffre daffaire sont censes avoir la mme valorisation. Or ce constat est
absurde car la rentabilit des deux entits est srement diffrente et donc la valorisation
doit ltre aussi. Pour rsoudre ce problme, certains ajoutent la capitalisation,
lendettement net de la socit. On a alors le ratio : (capitalisation + endettement net) / CA,
ce qui permet de tenir compte de lendettement de lentreprise dans la valorisation finale.
Mathmatiquement, une socit sera moins bien valorise si elle est endette et
inversement.
Pourtant, tant donn quil valorise le chiffre daffaires de la socit, et non ses rsultats, il
est ncessaire, dans la mesure du possible, dutiliser ce multiple de valorisation en
complment dautres indicateurs financiers.
Nonobstant, la mthode par les multiples nest quune mthode dvaluation parmi dautre
et ne doit pas tre appliqu de manire isole, mais toujours en complment et lutilisation
de mthode dvaluation fondamentales telles que la mthode des flux de liquidit
disponibles.




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Conclusion de la premire partie

Les mthodes bases sur des donnes historiques restent inacceptables dans la logique de
poursuivre lexploitation surtout quand il sagit dun objectif de sintroduire en bourse,
certes elles sont appliques dans le cas les PME/PMI qui n'ont pas l'habitude de faire des
projections dans l'avenir.
Cependant, lapproche actuarielle avait pour objectif de dterminer la valeur intrinsque des
socits cotes, afin de pouvoir comparer celle-ci au prix du march, lapproche comparative
a pour but de se rfrer directement au prix du march, en considrant que le march est
efficient et que les prix pratiqus sont reprsentatifs de la valeur des socits cotes. La
logique de ces deux approches de valorisation est donc totalement diffrente.
Toutefois, mme si ces mthodes sont simples et adaptes la valorisation des socits
cotes, leur utilisation peut poser certains problmes. Dans la pratique, il est parfois trs
difficile de trouver des socits comparables la socit faisant lobjet dune tude
financire. En effet, mme si lactivit est comparable, certains lments (une position de
leader, un effort de R&D important) peuvent avoir pour consquence de modifier la valeur
dune socit et de finalement remettre en cause lutilisation mme de lapproche
comparative pour dterminer la valeur de celle-ci. De plus, mme si lon dtermine un
chantillon de socits cotes comparables, ce qui nest pas toujours possible (socits
positionnes sur une niche technologique extrmement prcise par exemple), encore faut-il
que celles-ci soient sur le mme compartiment de march et quelles soient de taille
comparable.
Enfin, lapproche comparative, si elle permet de se fixer par rapport au prix du march, ne
permet pas de dterminer rellement la valeur de lentreprise, cest dire sa valeur
intrinsque, et ne permet donc pas aux investisseurs de savoir si la valeur est chre ou non.
La valorisation qui rsulte de toute approche comparative est donc invitablement trs
dpendante des conditions de march.
Toutefois lutilisation de lapproche comparative et dactualisation sont tellement dans la
pratique des marchs financiers quils sont gnralement retenir dune valorisation. Il est
seulement important de les associer fin dachever la valorisation.


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Deuxime partie : Evaluation dAFRIQUIA GAZ
Chapitre I : Analyse prliminaire dAFRIQUIA
GAZ
Les mthodes de valorisation prsentes dans la premire partie peuvent tre mises en
application sur les lments constitutifs de la socit AFRIQUIA GAZ.
Le premier chapitre doit permettre de mettre en vidence les forces et faiblesses de la
socit AFRIQUIA GAZ partir d'un diagnostic global, puis le second chapitre permet
dtablir un diagnostic de lenvironnement de lentreprise afin destimer le prix global de la
socit partir des approches distinctes la mthode d'actualisation des flux de liquidit
futurs et la mthode des comparables boursiers locaux et internationaux.
Cependant la mthode patrimoniale ne sera pas applique AFRIQUIA GAZ dans cette
deuxime partie en raison du manque dinformation dont dispose les socits de bourse
pour procder une valuation patrimoniale et de la nature de mon stage de fin dtudes
qui sest droul dans lune de ses socits (SOGEBOURSE) .

A. Prise de connaissance de lentreprise
1. Prise de connaissance interne
a. Prsentation dAFRIQUIA GAZ

i) Fiche didentit dAFRIQUIA GAZ :




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Prsentation gnrale de
l'entreprise
Filiale dAKWA GOUP hauteur de 68%, AFRIQUIA GAZ est leader
marocain de la distribution de gaz de ptrole liqufi, butane et
propane
AFRIQUIA GAZ offre des produits qui couvrent aussi bien les
besoins domestiques que professionnels avec trois marques
commercialises, Afriquia Gaz, Tissir Gaz, Campingaz.

Prsentation de la socit mre
Prsent au Maroc depuis 1959, Akwa Group est le premier
groupe nergtique marocain. Leader dans la distribution de
carburants et de gaz, il opre galement dans dautres secteurs
dactivits tels que la presse crite ou encore les
tlcommunications.

Disposant ainsi dun portefeuille dune quarantaine de socits
et dune vingtaine de marques phares qui sarticulent autour de
cinq grands ples oprationnels :
Carburants & Lubrifiants
Gaz
Fluides
Technologies, Medias & Telecoms
Immobilier



56

ISCAE
Mmoire de fin
dtudes
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
Activit
L'activt dAfriquia gaz comprend:
L'importation des GPL, butane et propane, le stockage

L'emplissage des bouteilles (3,6,12 et 34 kg)

Le transport

La distribution du gaz butane conditionn sous les
marques AFRIQUIA GAZ, TISSIR GAZ et CAMPINGAZ

La distribution des gaz butane et propane Vrac sous la
marque AFRIQUIA GAZ.

Force de lentreprise
Une parfaite matrise de la chane gazire

Une infrastructure gazire complte et performante
comprenant terminaux maritimes, centres de stockages
et centres emplisseurs parfaitement rpartis sur
lensemble du territoire pour garantir
lapprovisionnement en nergie ses clients.

Certification ISO 9001 pour lensemble de sa chane
gazire : une premire pour un gazier marocain. Une
distinction qui sinscrit directement dans la vision
dexcellence dAFRIQUIA GAZ.

Les terminaux de stockage
dAFRIQUIA GAZ
JORF LASFAR
Appartenant AFRIQUIA GAZ, capacit de stockage de 6 400
tonnes, directement reli par pipe au port de Jorf Lasfar.
STOGAZ
Dtenu 50%par Akwa Group, les citernes de Stogaz sont
immerges dans un bassin deau au port de Mohamedia.
GAZ AFRIC
Dtenu 50%par Akwa Group, capacit de stockage de 7 500



57

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Mmoire de fin
dtudes
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER


ii) Organigramme
tonnes, situ Agadir
SOMAS (Socit Marocaine de Stockage)
la particularit de stocker le butane (100 000 tonnes) dans des
cavits salines, assure un approvisionnement rgulier pendant les
pics de consommation, frquents au mois de Ramadan.
NADOR
Le terminal de Nador stocke 6 000 tonnes de GPL. Il dessert les
centres emplisseurs du nord du Royaume.

Les centres emplisseurs dAFRIQUIA
GAZ
MARRAKECH
une capacit de production de 100 000 tonnes par an.
MOHAMMEDIA
capacit demplissage est de 80 000 tonnes par an et sa capacit
de stockage est de 650 tonnes.
JORF LASFAR
capacit demplissage est de 57 000 tonnes par an et sa capacit
de stockage est de 5 300 tonnes.
BENI MELLAL
capacit demplissage est de 52 000 tonnes par an et sa capacit
de stockage est de 800 tonnes.




58

ISCAE
Mmoire de fin
dtudes
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER

iii) Mission :

Depuis larrive du gaz par bateau jusqu sa livraison en bouteille ou en vrac dans des
citernes adaptes, AFRIQUIA GAZ veille garantir la satisfaction de ses clients travers 5 cls
stratgiques :
Avec la plus grande capacit de stockage du pays, AFRIQUIA GAZ assure une
disponibilit permanente du propane. Lapprovisionnement des nombreux centres
demplissage est assur auprs de la raffinerie ainsi que par des importations
massives depuis plusieurs terminaux travers le Royaume.

Pour un maximum de flexibilit, les conseillers commerciaux AFRIQUIA GAZ
accompagnent chaque client pour dfinir avec lui ses besoins selon sa consommation
dnergie et lespace disponible au sein de sa structure.

AFRIQUIA GAZ fait preuve dune ractivit toute preuve en assurant une livraison
rapide du produit tout en garantissant un niveau de scurit optimal.




59

ISCAE
Mmoire de fin
dtudes
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
Pour rpondre aux problmatiques de lensemble de ses clients, particuliers ou
professionnels, AFRIQUIA GAZ met leur service son haut niveau dexpertise et
mobilise des quipes de professionnels slectionns, forms et valus
rgulirement.

Dans sa dmarche tourne vers lexcellence, AFRIQUIA GAZ place la qualit au cur
de ses priorits et ce, dans lensemble de ses activits, depuis la rception du produit
jusqu sa livraison en vrac ou conditionn chez les clients.

b. Activit
Afriquia Gaz dispose de la plus grande capacit de stockage des socits gazires du pays
avec prs de 53 000 T. Elle remplit dans ses propres centres et ceux de ses filiales plus de
600 000 T/an de GPL aussi bien pour ses propres besoins que pour ceux de ses confrres.
Ces centres demplissage sont approvisionns par des importations qui transitent par trois
terminaux rpartis sur le territoire national (Agadir, Jorf Lasfar et Mohammedia). Afriquia
Gaz a men un projet dextension Jorf Lasfar qui portera sa capacit de stockage GPL totale
24 000 tonnes.

Avec un parc de 18 millions de bouteilles, son rseau de distribution est constitu de 180
dpositaires rpartis sur tout le royaume et qui distribuent 660 000 T de GPL par an grce
une flotte de camions de plus de 1 000 vhicules.

c. Historique

1968 Mise en service du premier centre emplisseur de Marrakech.
1970 Cration du centre emplisseur de An Seba par MAGHREB GAZ, filiale dAKWA
GROUP, en association avec la socit TEXACO.
Lancement de la distribution du Propane en vrac.
1992 Cration juridique de la socit anonyme AFRIQUIA GAZ par M.Akhannouch Hadj
Ahmed laquelle la socit AFRIQUIA SMDC a transfr son activit gaz.
1994 Construction du centre emplisseur de Harbil, unit industrielle de stockage et
demplissage de GPL 12 km de Marrakech.


ISCAE
Mmoire de fin
dtudes
1999 Introduction en Bourse et augmentation de capital.
2005 Fusion /acquisition de Tissir Primagaz.
2007 Certification ISO 9001 version 2000.
2008 Extension du Centre de stockage Jorf Lasfar (environ 17 000T/m) pour un
investissement de 300 Mdhs.
2009 Extension du terminal de stockage de butane Jorf Lasfar
National Gaz auprs de Repsol Butano, sise Oujda, spcialis
bouteilles de gaz butane.
d. Les participations dAFRIQUIA GAZ


2. Prise de connaissance externe
a. Sur le plan international

Le march des hydrocarbures fait lobjet de nombreuses fluctuations depuis 2002.

Le graphe suivant retrace lvolution du cours moyen mensuel des produits nergtiques
depuis 2005
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
Introduction en Bourse et augmentation de capital.
Fusion /acquisition de Tissir Primagaz.
Certification ISO 9001 version 2000.
Extension du Centre de stockage Jorf Lasfar (environ 17 000T/m) pour un
investissement de 300 Mdhs.
Extension du terminal de stockage de butane Jorf Lasfar et acquisition de la socit
National Gaz auprs de Repsol Butano, sise Oujda, spcialise dans la distribution de
Les participations dAFRIQUIA GAZ
Prise de connaissance externe dAFRIQUIA GAZ
Sur le plan international
Le march des hydrocarbures fait lobjet de nombreuses fluctuations depuis 2002.
suivant retrace lvolution du cours moyen mensuel des produits nergtiques


60
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Extension du Centre de stockage Jorf Lasfar (environ 17 000T/m) pour un
cquisition de la socit
e dans la distribution de
Le march des hydrocarbures fait lobjet de nombreuses fluctuations depuis 2002.
suivant retrace lvolution du cours moyen mensuel des produits nergtiques



61

ISCAE
Mmoire de fin
dtudes
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER


Plusieurs facteurs sont lorigine des tensions qui psent sur le march ptrolier :

Une forte demande mondiale manant des pays mergents, des pays producteurs du
Moyen-Orient et de la Chine, second importateur mondial derrire les Etats-Unis.

Les tensions gopolitiques (Venezuela, Nigeria, situation au Moyen-Orient, affaire
Ioukos en Russie, faiblesse des stocks ptroliers) ;

Le dclin de nombreux champs hors OPEP notamment au Mexique suite l'arrt
d'une partie de la production aprs la destruction des installations ptrolires par le
cyclone Katrina ;

Un effet spculatif sur le march financier: certains investisseurs se tourneraient vers
ces actifs afin de se couvrir contre l'inflation et la baisse du dollar dans un contexte
de dfiance par rapport aux autres actifs financiers.

Un contrle serr de l'offre OPEP

Une rtention linvestissement dans des projets de raffinage: les pays producteurs
de produits nergtiques vitent de rinvestir trop fortement sur des projets
ptroliers dans la crainte dune baisse de la demande.

b. Sur le plan national

i) Le secteur des hydrocarbures au Maroc

0
20
40
60
80
100
120
140
160
janv.-00 mai-01 oct.-02 fvr.-04 juin-05 nov.-06 mars-08 aot-09


ISCAE
Mmoire de fin
dtudes
Demande globale de produits ptroliers
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
2002 2003
Au cours des dernires annes, la demande marocaine en produits ptroliers a connu une
progression notable, soit 39.4% entre 2002 et 2008. Cependant, le Maroc souffre encore
dun manque de capacits de production et de raffinage ce qui entraine une
dpendance du secteur des importations. Dans ce contexte de dpendance, le Maroc
continu subir la forte volatilit des prix sur le march international du ptrole et souffre de
ses turbulences. Ceci, contribue largement laccroissement de la fact
Maroc, un accroissement qui sexplique davantage par un effet prix quun effet volume.
Les intervenants du secteur
Lvolution de la demande globale dhydrocarbures au Maroc








Le secteur des hydrocarbures a connu une progression soutenue de la demande au cours
des dernires annes avec un taux de croissance de 39.4% de entre 2002 et 2008 qui est
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
Demande globale de produits ptroliers
2004 2005 2006 2007
Au cours des dernires annes, la demande marocaine en produits ptroliers a connu une
progression notable, soit 39.4% entre 2002 et 2008. Cependant, le Maroc souffre encore
dun manque de capacits de production et de raffinage ce qui entraine une
dpendance du secteur des importations. Dans ce contexte de dpendance, le Maroc
continu subir la forte volatilit des prix sur le march international du ptrole et souffre de
ses turbulences. Ceci, contribue largement laccroissement de la facture nergtique au
Maroc, un accroissement qui sexplique davantage par un effet prix quun effet volume.
Les intervenants du secteur
Lvolution de la demande globale dhydrocarbures au Maroc
Le secteur des hydrocarbures a connu une progression soutenue de la demande au cours
des dernires annes avec un taux de croissance de 39.4% de entre 2002 et 2008 qui est


62
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
2008
Au cours des dernires annes, la demande marocaine en produits ptroliers a connu une
progression notable, soit 39.4% entre 2002 et 2008. Cependant, le Maroc souffre encore
dun manque de capacits de production et de raffinage ce qui entraine une forte
dpendance du secteur des importations. Dans ce contexte de dpendance, le Maroc
continu subir la forte volatilit des prix sur le march international du ptrole et souffre de
ure nergtique au
Maroc, un accroissement qui sexplique davantage par un effet prix quun effet volume.

Le secteur des hydrocarbures a connu une progression soutenue de la demande au cours
des dernires annes avec un taux de croissance de 39.4% de entre 2002 et 2008 qui est



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ISCAE
Mmoire de fin
dtudes
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Propane
Butane
Essences
Carburacteur
Gasoil
Fuel oil
accompagne par laccroissement de la dpendance du Maroc des importations de produits
nergtiques qui est retrace dans le schma ci-dessous.
Lvolution des importations de produits nergtiques en volume






Au Maroc, le secteur des hydrocarbures reste un secteur qui dpend largement des
importations puisque prs de 96% de ses besoins en produits ptroliers sont imports de
lextrieur. Selon l'Office des changes, l'Arabie Saoudite arrive en tte des fournisseurs du
Maroc en ptrole brut avec 7,48 Md MAD, suivie par l'Irak (4,55 Md MAD), la Russie (2,22
Md MAD) et l'Iran (387,2 MMAD).
Cependant, lanne 2009 a connu un repli du volume import en matire de produits
ptroliers. En effet, les importations de produits nergtiques ont connu une baisse de -13%
en 2009 stablissant 4 788.4 millions de tonnes contre 5 506.4 millions de tonnes en 2008
qui peut ventuellement tre explique par la monte de la production locale par la Samir.
Lvolution de la demande par produit




Les produits ptroliers consomms au Maroc sont principalement le gazoil, le fuel, lessence,
le GPL et enfin carburacteurs. Au Maroc, et comme le montre clairement le graphique ci-
dessus, la demande en produits ptroliers a globalement connu une croissance soutenue au
cours des dernires annes avec un taux de croissance annuel moyen de 5% entre 2002 et
2008. Ainsi, le produit le plus demand est le Gasoil qui reprsente 45% de la demande
Evolution des importations de produits
nergtiques en volume
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009



64

ISCAE
Mmoire de fin
dtudes
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
Evolution de la consommation du GPL
0
500
1000
1500
2000
2003 2004 2005 2006 2007 2008
Consommation des produits GPL au Maroc
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2003 2004 2005 2006 2007 2008
Butane
Propane
annuelle dhydrocarbures en 2008. En deuxime position arrive le fioul avec une part de
23.5% en 2008. Le GPL, quant lui, arrive en troisime position avec un pourcentage de 21%
de la demande globale dhydrocarbures en 2008.

ii) Le march du GPL

Consommation du GPL au MAROC





Le GPL est le troisime produit le plus consomm au niveau national.
On distingue entre le GPL conditionn (en bouteilles) qui est utilis par les mnages dans
leurs maisons, restaurants... GPL en vrac (livrs en citernes) utilis par les professionnels;
industriels, htels et restaurants et permet de chauffer, clairer, scher, produire de la
vapeur faible cot et trs grande chelle. La consommation de ces deux formes de GPL a
connu une progression importante ces dernires annes avec un taux de croissance de
39.6% entre 2003 et 2008






La consommation du GPL, gaz de ptrole liqufi, est rpartie entre consommation du
butane et consommation du propane.



65

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Mmoire de fin
dtudes
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
Configuration du march de distribution du
butane en 2008
Afriquia Gaz
41,50%
Shell 13,40%
Total 12,20%
Ziz 9,10%
Dimagaz 8,80%
Autres 15,00%
Configuration du march de distribution du propane
en 2008
Afriquia Gaz;
45,1%
Shell; 23,1%
Vitogaz; 18,8%
Autres; 1,0% Total; 11,9%
Le butane, consomm principalement pour le chauffage et la cuisine, reprsente environ
90% de la consommation du GPL durant les 6 annes allant de lanne 2003 lanne 2008.
La croissance de la consommation du butane, qui apparait clairement du graphique ci-
dessous, est corrle la progression du nombre de mnages et leur niveau de vie.
Le propane, quant lui, produit destin lusage du secteur industriel, de la restauration et
de lhtellerie, varie dans une et constitue 10% de la demande globale en GPL.
Ainsi, les produits GPL connaissent un essor notable au Maroc. Laccroissement de la
consommation du GPL, qui a t ralis au dtriment du ralentissement de la consommation
du fuel, constitue donc un fort potentiel pour les oprateurs du march des hydrocarbures.
Les principaux oprateurs du secteur





Une lecture deux figures ci-dessus, montre que le march du GPL est un march concentr
autour de cinq oprateurs : Afriquia Gaz, Shell, Total, Ziz et Dimagaz. Le classement des parts
de march 2008 fait ressortir Afriquia Gaz comme leader du march de la distribution du
propane et du butane.
Les perspectives du secteur

Pour suivre laccroissement des besoins en produits GPL, de nouvelles installations sont
prvues pour amliorer la capacit de stockage du GPL au Maroc, qui est actuellement de
164.400 tonnes. Ainsi, un nouveau terminal de stockage de GPL d'une capacit de 14.000
tonnes de butane, d'Afriquia Gaz, et deux sphres pour le stockage de propane de 2.780 m3
chacune ont t inaugurs en janvier 2010. De plus, une mise en service dun terminal de gaz
butane est prvue pour septembre 2011. Ces nouvelles installations porteront ainsi la
capacit de stockage GPL totale d'Afriquia gaz Jorf Lasfar 24 000 tonnes. Le nouveau
terminal, qui s'inscrit dans le cadre d'une convention signe en 2008 entre le gouvernement
et Afriquia Gaz, aura pour effet immdiat d'amliorer le dbit de dchargement des navires
et permettra dallger la charge du site de Mohammedia.


ISCAE
Mmoire de fin
dtudes
B. Diagnostic global de lentreprise: Matrice SWOT


1. Risque li la fluctuation des cours du
En rgle gnrale, la tendance la hausse des cours du
marchs internationaux influe ngativement sur les marges de raffinage. Nanmoins
AFRIQUIA GAZ dispose de dispositif lui permettant dans une certaine mesure de contrer ce
type de risque. Cependant les contraintes rglementaires en termes de fon
qui exigent quAFRIQUIA GAZ
vente, crent un risque sur la diffrence entre le cot dapprovisionnement lev et un prix
de vente index sur les cotations internationales qui serait infrieur.
2. Risque de change
AFRIQUIA GAZ ayant recours limportation de ptrole brut aussi
raffins, elle se retrouve automatiquement expose des risques de change. Cependant, la
formule dindexation des prix permet de couvrir partiellement les recettes de la Samir contre
les fluctuations des taux de change.

Forces:
Expertise et grande capacit de
stockage
Opportunits:
Forte demande en GPL
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
lentreprise: Matrice SWOT
Risque li la fluctuation des cours du GPL
En rgle gnrale, la tendance la hausse des cours du GPL, observe depuis 2004, sur les
marchs internationaux influe ngativement sur les marges de raffinage. Nanmoins
AFRIQUIA GAZ dispose de dispositif lui permettant dans une certaine mesure de contrer ce
type de risque. Cependant les contraintes rglementaires en termes de fon
qui exigent quAFRIQUIA GAZ doit toujours disposer dun stock quivalent un
vente, crent un risque sur la diffrence entre le cot dapprovisionnement lev et un prix
de vente index sur les cotations internationales qui serait infrieur.
AFRIQUIA GAZ ayant recours limportation de ptrole brut aussi bien que de produits
raffins, elle se retrouve automatiquement expose des risques de change. Cependant, la
formule dindexation des prix permet de couvrir partiellement les recettes de la Samir contre
les fluctuations des taux de change.
Expertise et grande capacit de
Faiblesses:
Dpendance et risque de
change
Opportunits:
Forte demande en GPL
Menaces:
Risque li la fluctuation
des cours du ptrole
SWOT


66
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises

, observe depuis 2004, sur les
marchs internationaux influe ngativement sur les marges de raffinage. Nanmoins
AFRIQUIA GAZ dispose de dispositif lui permettant dans une certaine mesure de contrer ce
type de risque. Cependant les contraintes rglementaires en termes de fond de roulement,
doit toujours disposer dun stock quivalent un mois de
vente, crent un risque sur la diffrence entre le cot dapprovisionnement lev et un prix
bien que de produits
raffins, elle se retrouve automatiquement expose des risques de change. Cependant, la
formule dindexation des prix permet de couvrir partiellement les recettes de la Samir contre
Dpendance et risque de
Risque li la fluctuation
des cours du ptrole



67

ISCAE
Mmoire de fin
dtudes
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
Chapitre II : Valorisation dAFRIQUIA GAZ
Valoriser une socit par la mthode des Discounted Cash Flow revient considrer que la
valeur conomique de ses actifs oprationnels est gale la somme des Free Cash Flow
(FCF) futurs actualiss que ceux-ci vont gnrer.
La mthode dactualisation des flux de trsorerie futurs mesure la capacit dune entreprise
crer de la valeur. La cration de valeur rsulte de la diffrence entre la rentabilit des
capitaux investis et lexigence de rmunration des actionnaires et des cranciers.
Cette mthode dvaluation donne une vision dynamique de la valeur dune activit
puisquelle se base sur un historique, sur des projections de rsultats et prend en
considration les principaux facteurs qui influent la valeur de lactivit, tels que lvolution
de sa rentabilit, sa cyclicit, sa structure financire et le risque propre.
A. Mthode patrimoniale
1. Application de la mthode patrimoniale AFRIQUIA GAZ
La mthode patrimoniale ne sera pas applique AFRIQUIA GAZ dans cette deuxime partie
en raison du manque dinformation dont dispose les socits de bourse pour procder une
valuation patrimoniale et de la nature de mon stage de fin dtudes qui sest droul dans
lune de ses socits (SOGEBOURSE) .
2. Pertinence de la mthode patrimoniale
Cette approche prsente quelques inconvnients, en effet, procdant ainsi, la valeur
d'entreprise et la valeur des actions de l'entreprise sont confondues ce qui est rarement le
cas, d'autre part, il est rare qu'une entreprise prise dans sa globalit ait la valeur de ses actifs
pris sparment.
Par ailleurs, cette approche ne valorise que les richesses accumules par l'entreprise sans
prendre en compte la rentabilit actuelle et future de la socit. Enfin, la mthode ne prend
pas en compte les lments incorporels fondamentaux de l'entreprise que sont: son savoir
faire, ses comptences, son positionnement concurrentiel, etc.
Cependant, cette approche comporte plusieurs limites qui rduisent la validit financire :
elle est trs lourde mettre en uvre et donc ncessite plusieurs experts. Il existe une faible
corrlation entre les observations empiriques et la valeur obtenue. Enfin, on peut dire que la



68

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Mmoire de fin
dtudes
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
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mthode patrimoniale est une mthode statique et correspond mal une vision
stratgique
En outre, la mthode du Goodwill base sur la rentabilit future reste un peu proche aux
mthodes des flux de liquidit afin de rapprocher les valeurs obtenues.
En gnral, la mthode patrimoniale reste applicable dans le cas o le vendeur voudrait
arrter ses activits et vendre ses actifs, combien cela lui rapportait-il, net de
remboursement des dettes ? Et contrairement si le repreneur voulait reconstituer cette
entreprise et ses actifs, combien cela lui couterait-il ?
En fin, elle s'intresse au pass de l'entreprise. Les petites entreprises utilisent plutt ce
type d'valuation car elles n'ont pas l'habitude de faire des projections dans l'avenir ,
souligne Jean- Babfinance dans son ouvrage Outil de recherche pour le Manager. Ces
mthodes conduisent donc s'intresser au bilan de l'entreprise, photographie de sa
situation actuelle mais aussi de son histoire.
B. Mthode Discounted Cash Flow
1. Application de la mthode DCF AFRIQUIA GAZ

a. Dtermination du CMPC

Le cot moyen pondr du capital est le cot moyen pondr des ressources de lentreprise
(capitaux propres et dettes)

Cette approche de calcul rsulte du fait que le bilan est fongible, il nest donc pas possible
de dterminer au regard des comptes dune socit comment un actif donn a t financ.

Par consquent on considre que chaque actif est financ la fois par capitaux propres et
par dette ; le poids des capitaux propres et le poids de lendettement dans le financement
de chaque actif correspond au poids de chacune de ces ressources dans le bilan conomique
de la socit.
En se basant sur les paramtres suivant pour le calcul des fonds propres :

Rf: Taux sans risque (bon du trsor 15 ans) : 4,1%
Rentabilit des Fonds propres de la socit calcule comme suit:



69

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dtudes
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
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Taux de rendement moyen attendu sur le march

Rendement 1998 18,57%
Rendement 1999 -5,80%
Rendement 2000 -17,91%
Rendement 2001 -10,68%
Rendement 2002 -13,94%
Rendement 2003 32,77%
Rendement 2004 14,61%
Rendement 2005 22,49%
Rendement 2006 71,58%
Rendement 2007 33,88%
Rendement 2008 -15,94%
Rendement 2009 -1,26%
E(Rm) Moyenne 10,70%

(Rm-Rf ): Prime de risque sur le march actions: (10,70% - 4,21%)= 6,6%
Bta de lentreprise:
Beta Afriquia Gaz

covariance (Ri, Rm) du 20/03/2000 au 18/03/2010 6,32319E-05
variance (Rm) du 20/03/2000 au 18/03/2010 7,39413E-05
Beta 0,85516268

Kd: Cot de la dette estim en moyenne 6%
Taux dIS 30% : Taux effectif attendu et rel en 2007.
Kcf: le cot des fonds propres se calcule comme suit


Kcf = E(Rm) + B*(Rm-Rf)



70

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Pour le calcul du cot moyen pondr du capital dAFRIQUIA GAZ est calcul partir de la
relation suivante :
CP D
D
D
CP D
CP
CP
V V
V
IS K
V V
V
K CMPC
+
+
+
) 1 (
Le calcul du CMPC, qui est la base de la mthode DCF, peut tre rsum dans le tableau
suivant:
Methode de DCF

Impts IS 30,0%

Taux de rendement sans risque (BT 15 ans) Rf 4,1%
Taux de rendement moyen attendu sur le march action Rm 10,70%
Prime de risque march (Rm-Rf) 6,6%
Beta Ajust 0,86
Cot des fonds propres Kcf 16%
Cot des dettes Kd 6%



Vd Dette nette (MAD) 851 799 023
Vcp Dernier cours*Nombre actions 4 760 937 500
Dernier Cours MAD 1385
Nombre d'action 3 437 500

Taux d'actualisation (WACC ou CMPC) 14,8%

Taux de croissance g 3,0%



b. Calcul des Free Cash Flow
Pour calculer les FCF, lvaluateur doit faire des prvisions sur les cinq annes venir afin de
pouvoir dgager la tendance dvolution du chiffre daffaire et des charges et dtablir un
CPC prvisionnel qui dgage un EBIT (ou rsultat dexploitation) partir duquel seront
calculs les cash flow futurs.
i) Ralisation des prvisions




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Prvisions de part de march
Pour faire les prvisions de part de march, on se base dabord sur lhistorique dvolution
de celle-ci.
Part de march 2006 2007 2008 2009
TCAM
06-09
Demande globale de GPL en KT 1616,3 1766,4 1870,6 1907,99 5,7%
CA en KMAD 2 692 917
2 820
039
3 117
075 2 791 544
Tonnage des ventes en milliers de tonnes: 686 748 784 801 5,3%
Part de march (tonnage de ventes/demande
globale) 42,46% 42,35% 41,89% 42,00%

- La demande globale de GPL
De la prise de connaissance externe de lenvironnement dAFRIQUIA GAZ mene
prcdemment, nous avons relev que la demande marocaine de produits GPL connat un
grand essor. On estime alors que la demande globale de GPL continuera sur son trend
haussier.
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
2016,5 2131,1 2252,3 2380,4 2515,7

- Les tonnages des ventes

Les prvisions des tonnages de ventes des 5 annes venir ont t faites sur la base d'un
taux moyen annuel de 5,3%

2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
844 889 936 985 1 038

- La part de march



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La part de march est calcule comme la proportion des tonnages de ventes dAfriquia Gaz
sur la consommation globale sur le march marocain.
Part de march= Tonnages des ventes dAfriquia Gaz / la consommation globale du march
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
42% 42% 42% 41% 41%

Prvisions de chiffre daffaire

Donnes 2009 TCAM 03-09
CA 2 791 544 295,14
Ventes par tonne 801 356,00 5,3%
Prix par tonne 3 483,53 -3,9%
On retient donc pour les ventes par tonne un taux de croissance moyen de 5,3% et pour le
prix par tonne -3,9%.
Le chiffre daffaire est alors obtenu du produit du tonnage des ventes estim et le prix par
tonne.
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
Chiffre
daffaires
2 953 549 151,04 3 110 246 912,78 3 275 258 126,32 3 449 023 854,01 3 632 008 558,33
Ventes par tonne 843 871 888 642 935 788 985 435 1 037 717
Prix par tonne 3 500,00 3 500,00 3 500,00 3 500,00 3 500,00

Prvisions des charges
Les prvisions de charges se font sur la base du calcul dun ratio qui porte sur la division du
compte concern sur le CA.



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2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
Achats revendus de marchandises/CA 70,0% 70,0% 72,0% 72,0% 72,0%
Achats consomms de matire et
fourniture/CA
3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
Autres charges externes/CA 7% 7% 7% 7% 7%
Charges de personnel/CA 3% 3% 3% 3% 3%
Autres charges d'exploitation/CA 1 500 000,00 1 500
000,00
1 500
000,00
1 500
000,00
1 500
000,00
Dotations d'exploitation/CA 6% 6% 6% 6% 6%

L'importance des achats revendus dpend du prix du baril. Etant donn la conjoncture de
crise et la lenteur de la reprise on estime que les achats ne dpasseront pas le seuille de 70%
du CA pour le moyen terme (2 prochaines annes). Pour les annes d'aprs on met
l'hypothse que les achats revendus varieront autour de 72% du CA. Quant aux achats
consomms, qui ne font pas partie de l'activit principale d'AFRIQUIA GAZ (qui est la
distribution) on les a retenues un seuil jug maximal de 3%.
Le CPC prvisionnel
Toutes les prvisions ralises prcdemment servent dboucher sur un rsultat
dexploitation prvisionnel sur les cinq annes venir.
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
PRODUITS D'EXPLOITATION
Ventes de marchandises en
l'tat
2 924 013,66
Ventes de biens et services
produits
29 535,49
Chiffre d'affaires
2 953 549,15 3 110 246,91 3 275 258,13 3 449 023,85 3 632 008,56
Variation de stocks de
produits

Immobilisations produites par
l'entreprise
pour elle-mme

Subventions d'exploitation

Autres produits d'exploitation
30 164,95 28 924,53 27 735,12 26 594,62 25 501,01
Reprises d'exploitation,
transfert de charges

Total
2 983 714,10 3 139 171,45 3 302 993,25 3 475 618,47 3 657 509,57
CHARGES D'EXPLOITATION 0 0 0 0 0
Achats revendus de
marchandises
2 067 484,41 2 177 172,84 2 358 185,85 2 483 297,17 2 615 046,16



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Achats consomms de matire
et fourniture
88 606,47 93 307,41 98 257,74 103 470,72 108 960,26
Autres charges externes
206 748,44 217 717,28 229 268,07 241 431,67 254 240,60
Impots et taxes
0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Charges de personnel
88 606,47 93 307,41 98 257,74 103 470,72 108 960,26
Autres charges d'exploitation
1 500,00 1 500,00 1 500,00 1 500,00 1 500,00
Dotations d'exploitation
177 212,95 186 614,81 196 515,49 206 941,43 217 920,51
Total
2 630 158,74 2 769 619,75 2 981 984,89 3 140 111,71 3 306 627,79
RESULTAT D'EXPLOITATION 353555,3603 369551,6936 321008,3518 335506,7647 350881,7843
PRODUITS FINANCIERS
Produits de titres de
participation et
autres titres immobiliss
42 484,99 42 484,99 42 484,99 42 484,99 42 484,99
Gains de change
2 433,13 2 433,13 2 433,13 2 433,13 2 433,13
Intrts et autres produits
financiers
13 434,90 13 434,90 13 434,90 13 434,90 13 434,90
Reprises Financires:
transferts de charge
0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Total
58 353,02 58 353,02 58 353,02 58 353,02 58 353,02
CHARGES FINANCIERES
Charges d'intrt
43 376,10 22 841,10 22 841,10 22 841,10 22 841,10
Pertes de changes
1 158,61 1 158,61 1 158,61 1 158,61 1 158,61
Autres charges financires
115,72 115,72 115,72 115,72 115,72
Dotations financires
0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Total
44 650,44 24 115,44 24 115,44 24 115,44 24 115,44
RESULTAT FINANCIER 13702,58021 34237,58134 34237,58134 34237,58134 34237,58134
RESULTAT COURANT 367257,9405 403789,275 355245,9332 369744,346 385119,3656
PRODUITS NON COURANTS
Produits des cessions
d'immobilisations

Subventions d'exploitation

Reprises sur subvention
d'investissement

Autres produits non courants

Reprises non courantes

Total

Charges non courantes
Valeurs nettes
d'amortissement des
immobilisations cdes

Subventions accordes

Autres charges non courantes

Dotations non courantes aux
amortissements et provisions

Total

RESULTAT NON COURANT
RESULTAT AVANT IMPOT
367 257,94 403 789,27 355 245,93 369 744,35 385 119,37
IMPOT SUR LES RESULTATS
110 177,38 121 136,78 106 573,78 110 923,30 115 535,81



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RESULTAT NET
257 080,56 282 652,49 248 672,15 258 821,04 269 583,56
TOTAL DES PRODUITS
3 042 067,12 3 197 524,47 3 361 346,27 3 533 971,49 3 715 862,59
TOTAL DES CHARGES
2 784 986,57 2 914 871,97 3 112 674,11 3 275 150,45 3 446 279,04
RESULTAT NET 257080,5583 282652,4925 248672,1532 258821,0422 269583,5559

c. Valeur de lentreprise: Aboutissement de la mthode DCF
PERIOD 1
Forecast Period
(5 years)

Y1 Y2 Y3 Y4 Y5
KMAD Sign 2010 2011 2012 2013 2014
Revenues
EBIT 353 555 360,3 369 551 693,6 321 008 351,8 335 506 764,7 350 881 784,3
+ Depreciation
& amortisation
+ 177 212 949,1 186 614 814,8 196 515 487,6 206 941 431,2 217 920 513,5
- Taxes - -110 177 382 -121 136 782 -106 573 780 -110 923 304 -115 535 810
-Investissements Auto-
financ (Capital exp.)
- -230 000 000 -230 000 000 -230 000 000 -230 000 000 -230 000 000
+'/'-' Variation
BFR
+ or
-
600 000 000 600 000 000 600 000 000 600 000 000 600 000 000
+'/'-'
Remboursement
Emprunt
+ or
-
-43 376 101,5 -22 841 100,4 -22 841 100,4 -22 841 100,4 -22 841 100,4
Free cash flow
for discounting
747 214 825,7 782 188 625,5 758 108 959,1 778 683 791,7 800 425 387,7
Discount factor 0,87 0,76 0,66 0,58
Free cash flow
Actualis
651 054 056,6 593 819 745,0 501 471 592,4 448 794 381,1 0,0
Cumul present
value of CF
2 195 139
775,1

Present value of
term. value
3 927 423
109,3

La valeur DCF calcule est alors:
Valeur DCF 6 122 562 884,39
Nombre d'actions 3 437 500
En divisant la valeur de lentreprise obtenue par la mthode DCF on obtient le prix par action
suivant:

Prix par action

1 781



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Ainsi, le prix obtenu aprs ladoption de la mthode Discounted Cash Flow est de 1781 MAD.
A comparer ce prix avec le dernier cours de cotation du titre AFRIQUIA GAZ sur le march
boursier marocain enregistr le 18/03/2010 qui est de 1385, on trouve une diffrence
(prime) de 29%.

2. Pertinence de la mthode DCF
La mthode des DCF (Discounted Cash Flow) consiste valuer la socit sur la base de
prvision de flux d'exploitation actualiss au taux moyen de rendement exig par les
pourvoyeurs de fonds (autrement dit les actionnaires et les cranciers).
La mthode base sur les flux de liquidits disponibles pour les apporteurs de fonds
prsente deux inconvnients majeurs :
Lvaluation dpend parfois de la valeur finale retenue qui peut reprsenter une part
importante de la valeur totale (dans notre cas prsente 69,44%), donc le problme
de lvaluation se trouve en dfinitive report sur lestimation de cette valeur finale.
Ce qui peut conduire mettre en cause lutilisation de cette mthode.
Les prvisions ne peuvent en aucun cas tre considres comme une reprsentation
absolument fidle de lavenir de lentreprise. Plusieurs scnarios probables peuvent
tre envisags. Plus le nombre danne est important et plus les prvisions sur les
annes lointaines sont risques. Lutilisation dun taux dactualisation risqu doit
permettre de tenir compte de lincertitude sur les prvisions de flux de liquidits
lointains et de la valeur terminale.
Les modles de Discounted Cash Flow (DCF) ou de flux de liquidit disponible constituent les
mthodes modernes les plus employes de dtermination normative de la valeur
actionnariale. Elles relvent de la famille des modles de dtermination de la valeur de
march des entreprises, et en dduisent la cration de la valeur par le solde avec la valeur de
remplacement des actifs.
Ces modles sappuient sur un trs grand scepticisme lgard du bnfice net. Selon cette
mthode, le cash flow reste le vrai critre qui permet de mesurer le flux de liquidit gnr
par lentreprise. Cette mthode, en adoptant une approche dynamique (et non statique) de
la valeur de lentreprise, vient de pallier ainsi aux limites des mthodes traditionnelles.



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Toutefois, les prvisions futures seront destines aux investisseurs qui cherchent connatre
les possibilits de rentabilit ventuelle dune entreprise.
Cette mthode est trs utilise actuellement car elle repose sur une ide simple: une
entreprise n'a de valeur que si, un jour, elle rapporte de l'argent. Toutefois, elle a ses limites
puisqu'elle repose sur la capacit de l'entreprise raliser rellement ses prvisions. En
effet, cette mthode bnficie dun grand intrt dans la mesure o elle tient
particulirement compte des spcificits propres lentreprise (risque li lactivit,
perspectives de croissance, dpenses dinvestissement, etc.). La mise en uvre de cette
mthode amne, en effet, lvaluateur se pencher sur lavenir de lentreprise, sur
lvolution de sa position concurrentielle et sur la tendance du march dans lequel elle
opre.
Cependant, certaines difficults pratiques lies lestimation des diffrents paramtres
peuvent tre rencontr. Ainsi, lestimation du taux dactualisation est dlicate pour les
raisons suivantes : le cot des fonds propres est dtermin sur base de donnes passes et
non futures ; la pondration entre lendettement financier et les capitaux propres nest
gure aise vu la difficult dapprhender une structure de financement optimale pour
lentreprise.
Par ailleurs, lestimation des flux libres de trsorerie reprsente un exercice subjectif
dpendant de lapprciation des perspectives de dveloppement futur de lentreprise.
Dautre part, laccs linformation sur lentreprise est souvent limit, en particulier pour
lanalyste externe ou lacqureur potentiel, dans des conditions, il est difficile danticiper
lvolution de la stratgie de lentreprise ou ladquation des moyens humains et techniques
aux dveloppements attendus. Enfin, le calcul de la valeur terminale, composante souvent
importante de la valeur totale de lentreprise, est galement dlicat en raison des
incertitudes qui surgissent au-del de lhorizon prvisionnel.
Pour viter ce type de problme, on peut essayer de valoriser une entreprise au moyen de ses
rsultats actuels, en les comparants dautres entreprises : cest lobjectif du prochain point.
La valeur obtenue de la mthode DCF est considre par les valuateurs comme la valeur la
plus pertinente. Pour corroborer cette valeur de la DCF lvaluateur devrait la comparer avec
le rsultat obtenu lors du calcul de la valeur par la mthode des comparables.





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C. Comparables boursiers

Cette mthode consiste composer un chantillon de socits cotes, cest ainsi quun
chantillon de socits cotes sur le march international qui oprent dans le mme secteur
dactivit a t retenu.
Le choix dentreprises cotes linternational a t fait en raison de labsence dentreprises
cotes sur le march marocain qui oprent dans le mme secteur dactivit quAFRIQUIA
GAZ.
1. Application de la mthode des comparables AFRIQUIA GAZ
a. Composition de lchantillon














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socit Pays P/E 09 P/B 09
Turkiye Petrol Rafmerileri Turkiye Petrol Rafinerileri A.S. (Tupras) est une
socit base en Turquie qui est principalement
engage dans la production et la
commercialisation de produits de ptrole et
ptrochimiques. Les activits de la socit incluent
la provision de ptrole brut et le raffinage;
l'importation et l'exportation de produits de
ptrole; l'tablissement ou l'acquisition de
raffineries de ptrole et nouvelles units;
l'tablissement et l'exploitation d'usines dans
l'industrie ptrochimique; commerce dans le
ptrole domestique et tranger et les marchs
ptrochimiques et l'tablissement et l'exploitation
de centrales lectriques et usinesdans le secteur
d'nergie et les champs lis. Tupras exploite quatre
raffineries dans Izmit, Izmir, Kirikkale et
l'Ordonnance, ainsi qu'une installation
ptrochimique. Il tient aussi des pieux dans la
logistique, la distribution de GPL et des socits au
dtail. Tupras importe de l'Arabie Saoudite, l'Iran,
la Libye et la Russie et exporter ses produits traits
en tats-Unis, l'Union Europenne, le Chypre du
Nord et Singapour.
Turquie 39,9 2,05
Motor Oil Corinth Refineries Motor Oil (Hellas) est une entreprise industrielle et
commerciale base en Grce. MOH est engag
dans l'tablissement et l'exploitation d'units
industrielles pour la production et le traitement
d'essence, le diesel lger, le ptrole d'illumination,
le fioul et le gas-oil de chauffage, des lubrifiants de
base et finaux, l'asphalte, des huiles minrales et
d'autres produits de ptrole, aussi bien que l'achat,
le stockage, le transport et la distribution de
ptrole brut, des produits de ptrole, des
hydrocarbures, des minraux et des minerais, des
produits chimiques et des sous-produits. Ses
oprations de raffinerie sont localises dans Agii
Theodori, dans la province de Corinthe, Grce.
Grce 16,47 2,98



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Alon USA Energy Alon USA Energy, Inc est un raffineur indpendant
et un commerant de produits de ptrole
oprantprincipalement dans les rgions Centrales,
du Sud-Ouest et Occidentales du Sud des tats-
Unis. Les raffineries de ptrole brut de la Socit
sont places(localises) au Texas, la Californie,
l'Oregon et la Louisiane et ont une capacit de
sortie combine d'approximativement 250,000
barils par jour (bpd). Ses raffineries produisent des
produits nergtique, y compris les catgories
diverses d'essence, le gazole, le krosne, le
produit ptrochimique, des stocks d'alimentation
ptrochimiques, l'asphalte et d'autres produits
base de ptrole. La socit opre dans trois
segments: raffinage et commercialisation sans
marque, asphalte et vente au dtail et
commercialisation de marque.
Etats-Unis 11,63 0,86
Holly Corporation Holly corporation, cre en 1947, est un raffineur
indpendant de produits nergtiques qui produit
des produits lgers, comme l'essence, le gazole, le
krosne et le GPL. La socit opre dans deux
segments: raffinage et commercialisation de
produits nergtiques.
Etats-Unis 11,68 2,2
Alexandria Mineral Oils co Alexandria Mineral Oils co (AMOC) est une socit
base en Egypte qui opre dans l'industrie des
hydrocarbures. La socit se spcialise dans la
production d'huiles minrales essentielles, la cire
de paraffine et ses drives, naphtha et le butane.
Elle distribue et commercialise en Egypte et
l'tranger. Ses installations industrielles sont
tendues sur plus de 500,000 mtres carrs dans le
secteur de Saline Alexandrie et consistent en
deux complexes : les lubrifiants et le complexe
d'huiles spcial, que fabrique des huiles neutres,
des cires de paraffine, des cires douces/lches et
aromatics et la maximisation de complexe de gas-
oil, qui fabrique le gas-oil, naphtha et gazliquide de
ptrole (le GPL) pour la consommation locale, des
distillats cireux, le lourd rsidu et l'huile(le ptrole)
noire pour se mlanger avec le fioul export et le
soufre biologique. La Socit exploite aussi quatre
laboratoires et fait de l'analyse chimique.
Egypte 10,9 1,84



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b. Valeur dduite des comparables
A partir des donnes des comparables boursiers, on calcule la moyenne du PER et la
moyenne du PBR qui servira pour la valorisation de lentreprise



Rsultat 2009 293 113 020,94
Fonds propres 2009 1 711 592 088,83
Nombre d'action 3 437 500
Valori cap. (PER moyen *Rlt) 5 104 563 259,67
Valor Fond propre (Fonds
propres*PBR)
3 000 991 462,42
Val CA -

Moyenne valorisation 4 052 777 361,04
Prix 1 178,99
Ainsi, le prix dgag par la mthode des comparables boursiers est de 1 178,99 dhs ce qui
est trs proche du dernier cours boursier enregistr qui est de 1385 dhs.
2. Pertinence de la mthode des comparables
Tesero Coporation Tesoro Corporation (Tesoro), cr en 1968, est un
raffineur indpendant aux tats-Unis avec deux
segments d'exploitation : raffinage de ptrole brut
et d'autre feedstocks ses sept raffineries dans
l'occidental et milieu des tats-Unis continentaux
et vente de produits raffins en gros(vrac) et
marchs de gros carburants automobile et vendant
des produits de consommation courante dans le
march de dtail par ses 879 stations au dtail de
marque dans 15 tats.
Etats-Unis 13,91 0,59
PER PBR
Moyenne 17,4 1,8



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La valorisation par comparaison boursire constitue la mthode la plus frquemment
utilise : dune part par les analystes dans le cadre de la dtermination dun cours objectif
pour laction dune socit cote.
Moins sophistique que la mthode DCF, la valorisation par comparaison boursire, qualifie
de mthode court terme sappuie sur des prvisions dagrgats financiers (gnralement
issus du compte de rsultat) lhorizon de 2 ou 3 ans.
Elle prsente donc lavantage de pouvoir tre mise en uvre, mme en labsence de
disponibilit dun business plan dtaill moyen terme.
Lapproche comparative vient de complter lapproche actuarielle, donc elle est utilise sous
des formes varies par les professionnels des marchs financiers dans la plupart des
valuations financires, notamment lors des introductions en bourse, est la mthode
dvaluation financire la plus courante et la plus facile raliser. Les mthodes de
comparaison boursire que nous avons dveloppes dans cette partie prsentent toutes des
avantages, dans la mesure o elles permettent de rapprocher la valeur dune socit du prix
du march financier, soit du prix que les investisseurs vont tre prts payer pour cette
valeur.
En effet, cette approche par les multiples gagne en popularit avec ladoption des normes
comptables internationales (IAS et IFRS) qui permet une meilleure comparabilit, et une plus
grande transparence des informations financires et rduit ainsi la ncessit dapporter des
retraitements aux tats financiers.
Facile utiliser, il convient cependant de prendre conscience des limites qui sont dues
principalement : lutilisation de cette mthode dans le cas dune diffrence de taille ou des
entreprises diversifies.
La mthode des comparables boursiers prsente donc lavantage de pouvoir tre mise en
uvre, mme en labsence de disponibilit dun business plan dtaill moyen terme.





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Mmoire de fin
dtudes


Ainsi de ce travail, on constate que
aboutissent des valeurs diffrentes.
amne loprateur valuer lentreprise, il convient de choisir la mthode
et la mieux adapte aux objectifs et
diffrentes mthodes lors dune valorisation savre tre trs enrichissante. E
combinaison de mthodes permet dassurer une cohrence entre elles et deffectuer des
analyses additionnelles pour comprendre et expliquer
Pour notre cas, la mthode des flux de bnfice reste
de faire des prvisions sur le futur qui dtermine lvolution du march boursier.
En outre, depuis la dernire dcennie
Aujourdhui, les approches sont trs largement influences par la finance moderne.
La valeur de lentreprise devient un indicateur de performance de gestion de lquipe
dirigeante. Le choix de la mthode dvaluation ainsi que les critres de gestion pertinents
relvent de la stratgie dentreprise
En effet, la dtermination du prix de cotation demeure tota
par rapport la thorie, plusieurs considrations sont prises par les parties prenantes lors
dvaluation dentreprises cotes
fixation de la pondration entre les



La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
Ainsi de ce travail, on constate que les mthodes dvaluations sont
aboutissent des valeurs diffrentes. Chaque mthode dpend de la circonstance qui
amne loprateur valuer lentreprise, il convient de choisir la mthode
adapte aux objectifs et la situation de lentreprise. La combinaison entre
diffrentes mthodes lors dune valorisation savre tre trs enrichissante. E
mthodes permet dassurer une cohrence entre elles et deffectuer des
analyses additionnelles pour comprendre et expliquer la valeur obtenue.
Pour notre cas, la mthode des flux de bnfice reste la mieux adapte puisquelle permet
s sur le futur qui dtermine lvolution du march boursier.
En outre, depuis la dernire dcennie, les mthodes dvaluation ont profondment volu.
Aujourdhui, les approches sont trs largement influences par la finance moderne.
rise devient un indicateur de performance de gestion de lquipe
dirigeante. Le choix de la mthode dvaluation ainsi que les critres de gestion pertinents
de la stratgie dentreprise.
En effet, la dtermination du prix de cotation demeure totalement diffrente en pratique
par rapport la thorie, plusieurs considrations sont prises par les parties prenantes lors
dvaluation dentreprises cotes, soit en matire du choix de taux dactualisation
fixation de la pondration entre les diffrentes mthodes retenues.


83
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
sont nombreuses et
haque mthode dpend de la circonstance qui
amne loprateur valuer lentreprise, il convient de choisir la mthode la plus pertinente
. La combinaison entre les
diffrentes mthodes lors dune valorisation savre tre trs enrichissante. En effet, la
mthodes permet dassurer une cohrence entre elles et deffectuer des

la mieux adapte puisquelle permet
s sur le futur qui dtermine lvolution du march boursier.
, les mthodes dvaluation ont profondment volu.
Aujourdhui, les approches sont trs largement influences par la finance moderne.
rise devient un indicateur de performance de gestion de lquipe
dirigeante. Le choix de la mthode dvaluation ainsi que les critres de gestion pertinents
lement diffrente en pratique
par rapport la thorie, plusieurs considrations sont prises par les parties prenantes lors
taux dactualisation ou pour la


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1. Les ouvrages
Bernard RAFFOURNIER-
Jean-Michel Palou- les mthodes dvaluation dentreprise ; 2me dition GRF
Jean-Sbastien LANTZ Valorisation
PIERRE VERNIMMEN- Finance dentreprise
Cours dEmmanuel Boutron Politique financire
Cours de stratgies et valuations dentreprise : Ahmed CHAKIR
Note dinformation des socits dinformatique

2. Les articles
BOISSELIER et Sameh MEKAOUI : Qualit de linformation financire et introduction des
socits sur le nouveau march en jeux et prposition dun cadre danalyse. Patrick
Graldine Broye (Universit de Strasbourg) et Alain Schatt (Universit de Besanon)
Comment rduire la sous
Mohamed CHABCHOUB : Gestion du rsultat et introduction en bourse : cas des entreprises
tunisiennes
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
Les normes comptables internationales (IFRS/IAS) ; 2me dition
les mthodes dvaluation dentreprise ; 2me dition GRF
Sbastien LANTZ Valorisation financire
Finance dentreprise- 6me dition
Cours dEmmanuel Boutron Politique financire
Cours de stratgies et valuations dentreprise : Ahmed CHAKIR
Note dinformation des socits dinformatique
BOISSELIER et Sameh MEKAOUI : Qualit de linformation financire et introduction des
socits sur le nouveau march en jeux et prposition dun cadre danalyse. Patrick
Graldine Broye (Universit de Strasbourg) et Alain Schatt (Universit de Besanon)
omment rduire la sous-valuation lors de lintroduction en bourse ?
Mohamed CHABCHOUB : Gestion du rsultat et introduction en bourse : cas des entreprises


84
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Les normes comptables internationales (IFRS/IAS) ; 2me dition
les mthodes dvaluation dentreprise ; 2me dition GRF-2008
BOISSELIER et Sameh MEKAOUI : Qualit de linformation financire et introduction des
socits sur le nouveau march en jeux et prposition dun cadre danalyse. Patrick
Graldine Broye (Universit de Strasbourg) et Alain Schatt (Universit de Besanon)
Mohamed CHABCHOUB : Gestion du rsultat et introduction en bourse : cas des entreprises



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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
Patrick BOISSELIER : Comptabilit et valorisation a lintroduction sur alternext (2005 2006).

3. Les sites web
Excellent site de rfrence : http://pages.stern.nyu.edu/adamodar/
http://jlabfinance.free.fr
www.cdvm.gov.ma
www.casablanca-bourse.com
www.euronext.com














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Remerciements
Introduction
Intrt du sujet
Mthodologie
Premire partie : Approche thorique dvaluation des entreprises
Chapitre I : Analyse prliminaire de lentreprise
A. Prise de connaissance de lentreprise
1. Prise de connaissance interne
2. Prise de connaissance externe
B. Diagnostic global
1. Plan commercial
2. Plan industriel ou de production
3. Plan de ressources humaines
a. Les risques sociaux
b. La personnalit et le mode de management
2. Plan comptable et financier
Chapitre II : Les mthodes dvaluation des entreprises
A. Mthodes dvaluation patrimoniale
1. Principe de la mthode
2. Evaluation par lActif Net Comptabl
La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER

Introduction
Intrt du sujet
Mthodologie
Premire partie : Approche thorique dvaluation des entreprises
Chapitre I : Analyse prliminaire de lentreprise
Prise de connaissance de lentreprise
Prise de connaissance interne
Prise de connaissance externe
Diagnostic global
Plan commercial
Plan industriel ou de production
Plan de ressources humaines
Les risques sociaux
La personnalit et le mode de management
Plan comptable et financier
Chapitre II : Les mthodes dvaluation des entreprises
Mthodes dvaluation patrimoniale
Principe de la mthode
Evaluation par lActif Net Comptable Corrig


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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
-6-
-8-
-11-
-12-
Premire partie : Approche thorique dvaluation des entreprises -14-
Chapitre I : Analyse prliminaire de lentreprise -14-
Prise de connaissance de lentreprise -14-
Prise de connaissance interne -14-
-15-
Diagnostic global -15-
-16-
Plan industriel ou de production -16-
-17-
Les risques sociaux -17-
La personnalit et le mode de management -17-
-17-
Chapitre II : Les mthodes dvaluation des entreprises -18-
Mthodes dvaluation patrimoniale -18-
Principe de la mthode -19-
e Corrig -19-



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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
Basma AIT BENASSER
a. Calcul de lActif Net Comptable Corrig -19-
b. Principes dvaluations des diverses catgories de biens -20-
i) Principe de la valeur vnale -21-
ii) La rvaluation des lments dActif -21-
iii) Le traitement des lments du Passif -27-
3. Mthode du Goodwill -28-
a. Notion de Goodwill -29-
b. Calcul du Goodwill -30-
c. Dure de la rente -31-
d. Capacit bnficiaire -31-
e. Taux dactualisation -32-
i) Calcul du cot des capitaux propres -32-
ii) Calcul du CMPC -34-
f. Fondamentales mthodes de Goodwill -35-
i) Mthode des praticiens (ou mthode allemande) -35-
ii) Mthode des Anglo-saxons -35-
iii) Mthode de lUEC -36-
iv) Mthode de la rente de goodwill actualise -36-
B. Mthode Discounted Cash Flow -37-
1. Principe du modle -37-
2. Evaluation par les flux de liquidits disponibles -37-
a. Flux de liquidits pour les apporteurs de fonds -37-
b. Flux de liquidits pour les actionnaires -39-
3. Principales tapes dapplication de cette mthode -40-
a. Modliser les flux de trsorerie attendus -40-



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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
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b. Estimer le flux normatif -41-
c. Taux dactualisation -41-
d. Dterminer la valeur terminale -42-
i) Approche par les multiples -42-
ii) Approche en valeurs comptables -43-
C. Mthode des comparables boursiers -47-
1. Principe du modle -47-
2. Choix dun chantillon -48-
3. Multiples des capitaux propres -48-
a. Price Earning Ratio -50-
b. Market to Book Ratio -50-
c. Multiple du Chiffre dAffaire -50-
Conclusion premire partie -51-
Deuxime partie : Evaluation dAFRIQUIA GAZ -54-
Chapitre I : Analyse prliminaire dAFRIQUIA GAZ -54-
A. Prise de connaissance de lentreprise -54-
1. Prise de connaissance interne -54-
a. Prsentation dAFRIQUIA GAZ -54-
i) Fiche didentit dAFRIQUIA GAZ -54-
ii) Organigramme -57-
iii) Mission -58-
a. Activit -59-
b. Historique -60-
c. Les participations dAFRIQUIA GAZ -60-
2. Prise de connaissance externe dAFRIQUIA GAZ -60-



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La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
Cas Afriquia Gaz
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a. Sur le plan international -60-
b. Sur le plan national -61-
i) Le secteur des hydrocarbures au Maroc -61-
ii) Le march du GPL -64-
B. Diagnostic global de lentreprise: Matrice SWOT -66-
1. Risque li la fluctuation des cours du GPL -66-
2. Risque de change -66-
Chapitre II : Valorisation dAFRIQUIA GAZ -67-
A. Mthode patrimoniale -67-
1. Application de la mthode patrimoniale AFRIQUIA GAZ -67-
2. Pertinence de la mthode patrimoniale -67-
B. Mthode Discounted Cash Flow -68-
1. Application de la mthode DCF AFRIQUIA GAZ -68-
a. Dtermination du CMPC -68-
b. Calcul des Free Cash Flow -70-
i) Ralisation des prvisions -70-
c. Valeur de lentreprise: Aboutissement de la mthode DCF -75-
2. Pertinence de la mthode DCF -76-
C. Comparables boursiers
1. Application de la mthode AFRIQUIA GAZ -78-
a. Composition de lchantillon -78-
b. Valeur dduite des comparables -80-
2. Pertinence de la mthode des comparables -81-