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Kregel, Jan. Estabilidad financiera internacional, flujos de capital y transferencias netas hacia los pases en desarrollo.

En publicacin: Reforma financiera en Amrica Latina. Eugenia Corre y Alicia Girn. CLACSO, Consejo Latinoamericano de CienciasSociales,BuenosAires,Argentina.2006.ISBN:987-1183-429

Jan Kregel*

Estabilidad nanciera internacional, ujos de capital y transferencias netas hacia los pases en desarrollo**
Disponible en la web: http://bibliotecavirtual.clacso.org.ar/ar/ libros/edicion/correa/kregel.pdf Fuente: Red de Bibliotecas Virtuales de Ciencias Sociales de Amrica Latina y el Caribe de la red CLACSO http://www.clacso.org.ar/biblioteca

INTRODUCCIN
Uno de los mayores obstculos para el uso eciente del nanciamiento externo en el proceso de desarrollo ha sido la persistencia de crisis nancieras. Sin embargo, no slo han sido persistentes las crisis nancieras desde que all por 1820 se inici el nanciamiento externo en Amrica del Sur, sino que en muchos pases, como resultado de esas crisis, la movilizacin de recursos externos para el desarrollo ha producido justamente el efecto contrario, pues son los pases en desarrollo los que proporcionan ujos de recursos de capital netos a los pases desarrollados. De hecho, el ex presidente de Brasil Getulio Vargas se quej de que entre 1939 y 1951 (con la excepcin de 1947), su pas haba experimentado continuos ujos nancieros netos negativos (Moura, 1959: 26-27)1.

* Funcionario de alto nivel de la United Nations Conference on Trade and Development (UNCTAD). Doctor en Economa, Rutgers University. Research Student, Facultad de Economa y Poltica, Universidad de Cambridge, EE.UU. Jefe de Anlisis Poltico y Desarrollo, Ocina del Financiamiento del Desarrollo del Departamento de Naciones Unidas sobre Asuntos Econmicos y Sociales. ** Traduccin de Wesley Marshall y Atn Herrasti. Revisin de Alma Chapoy Bonifaz.

1 Segn la CEPAL (1959: 29) Argentina tambin tuvo salidas netas en el perodo 19001944, por un monto aproximado de 46 mil millones de dlares.

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Tras la crisis nanciera asitica, un objetivo de los esfuerzos para construir una nueva arquitectura nanciera es crear un ambiente nanciero internacional estable mediante la introduccin de varias reformas que mejoren las prcticas de operacin, supervisin, y regulacin de las instituciones y de los mercados nancieros en los pases en vas de desarrollo. Quienes estn familiarizados con la historia de los mercados nancieros internacionales durante los siglos XIX y XX pueden dudar del xito de esos esfuerzos2. Pero adems del escepticismo del historiador, la teora sugiere tambin que aun en ausencia de factores tales como fraude nanciero, venalidad, burbujas, comportamiento de manada y polticas procclicas, la inestabilidad puede ser el estado normal de las cosas en los mercados nancieros, incluso cuando la economa est en una expansin estable. En este trabajo se pretende discutir una de las tesis centrales de Hyman Minsky (1986) sobre fragilidad nanciera, que arma que la inestabilidad nanciera es un proceso endgeno generado por la estabilidad econmica y nanciera. La implicacin de su descripcin terica de la evolucin de los mercados nancieros sugiere que, aun si se tiene xito en crear un sistema nanciero internacional estable, pronto se convertir en inestable por s solo. Se analiza el esquema de deacin de deuda Minsky-Fischer en su desempeo en los procesos de deuda externa de los pases en desarrollo y los procesos de formacin de capital real y nancieros. Finalmente, se sostiene que los pases en desarrollo estn siendo obligados a adoptar perles de nanciamiento Ponzi que son inherentemente inestables, y que la existencia del gran dcit estadounidense en cuenta corriente slo agrava estas dicultades.

MINSKY Y LA TEORA DE LA INESTABILIDAD FINANCIERA


Inicialmente, el trabajo de Minsky se ocup de la relacin entre las empresas y los bancos que les prestaban. Sin embargo, las diferentes clases de perles de pago que Minsky establece para clasicar la fragilidad potencial del sistema son de aplicacin generalizada3. En particular, son aplicables a los pases que piden prestado en los mercados nancie-

2 Esto independientemente de cualquier crtica a los benecios que pueden obtenerse por introducir mejores tcnicas en los mercados nancieros. Por ejemplo: Mis observaciones sobre regmenes de transicin cuestionan la aplicacin de mejores tcnicas en los mercados nancieros; aun stas, desarrolladas con la mayor buena fe por los mejores reguladores. (Tarullo, 2003: 29). 3 He experimentado esto en varios trabajos sobre las crisis nancieras de los aos noventa: Yes IT Happened Again: the Minsky Crisis in Asia, en Riccardo Belloore y Piero Ferri, (eds), Financial Keynesianism and Market Instability, E. Elgar, 2000, pp. 194-212; East Asia is not Mexico: the Difference Between Balance of Payments Crises and Debt Deations, en Jomo, K.S. (ed.), Tigers in Trouble: Financial Governance, Liberalisation and Crises in East Asia, London: Zed Press, 1998, pp. 44-62; Alternative to the Brazilian Crisis En Revista de Economa PolticaBrazilian Journal of Political Economy, Vol. 19, N 3 (75) julio-septiembre de 1999, pp. 23-28.

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ros internacionales para complementar los recursos que necesitan para su desarrollo. Por lo general se argumenta que los pases en desarrollo tienen tasas de rendimiento sobre la inversin potencialmente ms altas que las de la mayora de los pases industrializados, y que sus bajos ingresos van acompaados de tasas de ahorro ms bajas que las de los pases desarrollados, de tal modo que debe haber un ujo continuo de prstamos hacia los pases en desarrollo para permitir que los ahorradores de los pases desarrollados aprovechen los ms altos rendimientos, y que los pases en desarrollo exploten su ms alto potencial de crecimiento. As, estos ltimos estarn en la misma posicin que una empresa que trata de obtener nanciamiento adicional. El esquema de perles de pago de Minsky empieza desde el balance contable del prestatario, observando que el ingreso que genera capital en la parte correspondiente al activo se ha nanciado emitiendo pasivos que implican compromisos de pago en efectivo en la parte del pasivo. El perl de pago debe hacer coincidir los compromisos de pago por concepto de intereses, dividendos y amortizacin generados por los pasivos, con los ujos de ganancias generados por los activos de capital. En las empresas, generalmente los primeros se conocen con certeza, como las obligaciones a inters jo, o los que la empresa controla, como los dividendos; en cambio, los ltimos pueden ser altamente voltiles y sujetos a factores fuera del control de la empresa. En el caso de los prestatarios soberanos, tanto los compromisos en efectivo como las entradas de efectivo estn sujetos a volatilidad e incertidumbre, y en consecuencia, el prestatario no tiene control sobre ellos. El perl ideal es aquel en el cual la empresa tiene en todo momento futuro un margen de proteccin de ujos esperados de entradas en efectivo ms que suciente para cubrir sus compromisos por concepto de servicio de la deuda, a los cuales es posible hacer frente incluso si ocurre un alza en las tasas de inters o una declinacin en las entradas de efectivo. La empresa con un perl de nanciamiento cubierto es as virtualmente un prestatario libre de riesgo, precisamente la clase de cliente a la que los bancos preeren prestar. Sin embargo, la mayora de los prestatarios caen en lo que Minsky llama un perl especulativo, que signica que la empresa puede no tener sucientes ujos de efectivo como para hacer frente a sus pagos de deuda en todo momento, pero que podr cumplir en el plazo que abarca el prstamo o el proyecto de inversin. En la jerga nanciera, el valor neto actual del proyecto que se est nanciando es positivo, aunque las entradas de efectivo en algunos momentos puedan ser negativas o insucientes para cubrir el servicio de la deuda; pero si el banquero tiene paciencia, recibir completo su dinero y los intereses correspondientes. El perl ms famoso de Minsky lo constituyen las nanzas Ponzi, en las cuales, debido a algn evento o incidente inesperado o impre317

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visto, externo o interno, una empresa con un perl de nanciamiento especulativo se encuentra en una posicin tal que no puede hacer frente a sus compromisos actuales en efectivo y hay pocas posibilidades de que lo haga en el futuro, por lo que el valor neto actual de la inversin que se est nanciando se vuelve negativo para el prestamista. La empresa no podra cubrir sus pasivos liquidando sus activos a su justo valor actual; en suma, es insolvente. Para estar al corriente en sus compromisos y mantenerse en operacin, la empresa necesita obtener nuevos prstamos para pagar lo que debe por concepto de servicio de la deuda en cada perodo. De este modo, tiene que convencer al prestamista original de que incremente el monto del prstamo existente, o conseguir nuevos crditos con otros prestamistas, pues hay pocas perspectivas de que la empresa pueda pagar los prstamos si no obtiene nanciamiento adicional en el futuro. Hay una importante diferencia en la forma en que una empresa con nanzas especulativas y una con nanciamiento Ponzi enfrentan a sus acreedores. El principal objetivo de la empresa especulativa es convencer al banquero de que el proyecto es econmicamente viable si se nancia hasta su culminacin. Por su parte, el objetivo principal de la empresa Ponzi no es tanto la viabilidad econmica del proyecto que se est nanciando (si persisten las condiciones actuales, no ser viable), sino convencer a los prestamistas de que la empresa podr seguir obteniendo prstamos para cubrir el servicio de la deuda. Esto porque un perl de nanciamiento Ponzi es un juego de conanza piramidal4 y depende del poder del pensamiento positivo. Hay que convencer a los prestamistas de que el prestatario podr enfrentar el servicio de la deuda, aun si eso implica convencerlos de que siempre habr alguien todava ms tonto como para prestar a la empresa el dinero que les debe. Es obvio que esta es una situacin de extrema fragilidad nanciera, pues cuando se rompe el hechizo y un prestamista deja de creer y deja de prestar, la pirmide se viene abajo como un castillo de naipes, provocando un colapso nanciero que no slo afecta al prestatario, sino tambin a los prestamistas, ya que no hay valor positivo que pueda reclamarse en vez del pago. As, los perles indican la posibilidad de una crisis nanciera del prestatario y el efecto sobre el prestamista cuando hay un cambio en los factores externos, como las tasas de inters. Un perl cubierto requiere de cambios verdaderamente grandes en los ingresos o en los compromisos para convertirse en especulativo; en cambio una empresa

4 Precisamente, toma su nombre de Carlo Ponzi, un italiano que emigr a Boston y que en 1920 trat, sin xito, de hacer funcionar una pirmide basada en cupones postales internacionales.

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que parte de un nanciamiento especulativo puede convertirse en Ponzi con una variacin mucho ms pequea de las condiciones internas o externas, pues su margen de seguridad, representado por el exceso de ingresos esperados sobre sus compromisos, es ms bajo. La teora de Minsky es la de una fragilidad nanciera endgenamente creciente, basada en la idea de que si la expansin econmica contina, prestatarios y prestamistas estarn dispuestos a involucrarse en actividades con menores mrgenes de seguridad, y de este modo, una economa dominada por empresas con perles de nanciamiento cubiertos, paulatinamente se transformar en una economa caracterizada por nanciamiento especulativo, que puede ser empujada cada vez ms fcilmente al nanciamiento Ponzi. Una vez que los valores actuales netos negativos empiezan a predominar, los problemas de los prestatarios se convierten tambin en problemas de los prestamistas, ya que los pasivos de las empresas aparecen como activos en los registros contables de los prestamistas. Siendo as, cuando un prestamista decide dejar de prestar, est reconociendo que lo que haba registrado en su contabilidad como un valor positivo ya no lo es, y en consecuencia, tiene que ser tomado como un cargo contra las ganancias, y luego contra el capital. Si el prestamista ha emitido pasivos, como lo hacen la mayora de las instituciones nancieras, entonces el valor de esos pasivos se vuelve cuestionable y sus prestamistas pueden retirarse, llevando a lo que Minsky, siguiendo a Irving Fisher, llam una deacin de la deuda. Los prestatarios tratan de vender sus activos para pagar sus pasivos, lo que hace que el valor de sus activos descienda an ms; mientras tanto, los inversionistas venden posicin para hacer posicin, creando una espiral descendente en la cual cada uno es un vendedor y los precios continan cayendo, provocando que aun empresas de perl cubierto sean inducidas al nanciamiento especulativo y luego al Ponzi. El resultado es una crisis en la que ni prestatarios ni prestamistas pueden cumplir con sus compromisos, y el servicio de la deuda se suspende.

DEFLACIN DE DEUDAS EN LOS PASES EN DESARROLLO


Este esquema general Minsky-Fischer es fcilmente aplicable al endeudamiento soberano de los pases. Un pas que pide prestado a prestamistas internacionales en moneda extranjera tiene que enfrentar sus compromisos de pago con sus ganancias en divisas. Estas pueden provenir de una balanza positiva en cuenta corriente, de reservas acumuladas de divisas extranjeras, de pasados supervit en cuenta corriente, de ms endeudamiento con el exterior, o de una condonacin de la deuda. Durante gran parte del perodo de posguerra, las ltimas dos opciones no eran relevantes, ya que el sistema de Bretton Woods vea con malos ojos los ujos de capital privado y los mantena en un mnimo en la
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forma de crditos comerciales a corto plazo. Los pases eran alentados a tener perles nancieros cubiertos, con reservas sucientes para ofrecer un margen de seguridad ante uctuaciones en las ganancias. Cuando el margen de proteccin representado por las reservas ociales no bastaba para cubrir sus obligaciones y mantener jos los tipos de cambio, las reservas podan complementarse con prstamos ociales de instituciones multilaterales como el Fondo Monetario Internacional (FMI). La mayora de esos prstamos iba a pases industrializados con dicultades de balanza de pagos causadas por conmociones econmicas externas o internas, que convertan lo que podra ser calicado como un perl nanciero cubierto o protegido en un perl especulativo, en el cual no podran cumplir con los pagos por bienes y servicios corrientes al tipo de cambio jo existente. A cambio de un nanciamiento temporal del FMI, el pas se comprometa a adoptar polticas monetarias y scales contraccionistas, diseadas para reducir los ingresos lo suciente como para provocar una cada de las importaciones en relacin a las exportaciones (supuestamente, estas ltimas subiran, pero por lo general tambin caan, aunque en menor proporcin), y producir as un supervit en cuenta corriente que poda usarse para pagar los prstamos ociales y reabastecer las reservas. Es claro que tal sistema llevaba un sesgo deacionario, dado que todos los pases no podan tener perles de nanciamiento cubierto, a menos que hubiera una fuente externa de reservas. La losofa fundamental detrs de este enfoque era que un compromiso a un tipo de cambio jo era idntico al compromiso, incluido en cualquier contrato nanciero, de pagar oportunamente, de tal manera que la devaluacin equivala a una suspensin parcial del servicio de la deuda a tenedores no residentes de activos domsticos. Este sistema se basaba en el supuesto de que con el tiempo, en promedio, los pases que aplicaran polticas monetarias y scales sanas tendran una posicin externa equilibrada y siempre podran hacer frente a sus compromisos nancieros en trminos de divisas extranjeras, a la paridad establecida. El sistema de Bretton Woods fue organizado para un mundo de pases industrializados ms o menos similares, donde las nanzas cubiertas o protegidas eran la norma, con pases individuales que ocasionalmente caan en la modalidad especulativa debido a conmociones imprevistas internas (excesivos aumentos de sueldos en relacin con la productividad) o externas (prdida de un mercado de exportaciones protegido) a las cuales era posible hacer frente modicando las polticas internas. Mientras se llevaban a cabo los ajustes, los dcits de pagos eran cubiertos con prstamos ociales. De este modo, los montos acumulados de deuda externa soberana de la mayora de esos pases se mantenan muy bajos y la mayora de los ujos internacionales de capital consista en inversiones directas, por ejemplo de
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empresas estadounidenses establecidas en Europa antes de la creacin del arancel externo comn de la Comunidad Econmica Europea, y en los pases de Amrica Latina, principalmente en las reas de extraccin de recursos naturales. Sin embargo, despus del colapso de la convertibilidad del dlar en 1971 y de los tipos de cambio jos en 1973 lo que en general se considera el n del sistema de Bretton Woods, el incumplimiento de compromisos externos denominados en monedas nacionales se volvi aceptable en la forma de tipos de cambio exibles. As, esta forma de riesgo de incumplimiento que haba nacido del sistema internacional y el costo de los saldos de reservas se traslad al prestamista individual, y como resultado, los prstamos extranjeros tendieron a denominarse en la divisa del prestamista. Ello tambin signic el n del papel del FMI como proveedor nico de liquidez internacional. Y como los tipos de cambio jos ya no eran el aller que mantena las cosas en su lugar en el sistema, los ujos de capital internacional ms libres se hicieron cada vez ms importantes, primeramente por proporcionar nanciamiento para el ajuste y, lo que es ms importante, por permitir cosechar las ganancias acumuladas en eciencia, al dejar que el mercado asignara el capital internacionalmente sobre la base de los rendimientos ms altos. Durante mucho tiempo se dijo que los pases en desarrollo proporcionaban rendimientos ms altos porque su bajo ahorro interno les impeda explotar plenamente las oportunidades de inversin, mientras los pases desarrollados, con ahorros en exceso, enfrentaban rendimientos decrecientes. Siendo as, los rendimientos globales se incrementaran si la libre movilidad de los ujos internacionales de capital posibilitaba a los ahorradores de los pases desarrollados obtener los rendimientos ms altos disponibles en los pases en desarrollo, permitindoles a estos pedir prestado para incrementar sus ahorros y acelerar el desempeo de sus inversiones y de su crecimiento. Aunque esta teora tuvo cierta relevancia en el siglo XIX, cuando Gran Bretaa era el centro del sistema nanciero internacional, evidentemente fue menos obvia en la segunda mitad del siglo XX, cuando la economa estadounidense ofreca rendimientos superiores a los de la mayora de los pases en desarrollo. Como los prstamos netos positivos hechos por los pases desarrollados normalmente van acompaados de una balanza en cuenta corriente negativa en el pas en desarrollo, el servicio de la deuda sobre el monto acumulado de pasivos externos netos tendr que ser cubierto con endeudamiento externo. Es importante reconocer que esto no es lo mismo que una conmocin externa o interna que convierte a un pas con un perl nanciero especulativo en un perl Ponzi, como ocurri a nes de los aos setenta, cuando la poltica monetaria estadounidense se hizo contraccionista y en consecuencia las tasas de inters reales sobre prstamos en dlares pasaron de negativas a positivas y el dlar
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se apreci rpidamente, volviendo negativo el valor actual neto de cada proyecto de inversin nanciado con prstamos en dlares. Un pas en desarrollo que complementa sus propios ahorros con prstamos internacionales positivos netos est, por denicin, funcionando en un perl nanciero Ponzi, pues los intereses y amortizaciones sobre prstamos slo pueden cubrirse con entradas adicionales de capital extranjero. Sea o no correcta la supuesta diferencia en rendimientos entre pases desarrollados y en desarrollo, el aumento de los prstamos a los pases en desarrollo de Amrica Latina cuando se reciclaron los petrodlares, seguido de la aguda elevacin de las tasas de inters estadounidenses y de la apreciacin del dlar, rpidamente convirti lo que haban sido los perles nancieros especulativos de esos pases en perles Ponzi. El remedio inicial, que para los pases en desarrollo inclua producir supervit en cuenta corriente para hacer frente al servicio de la deuda, requiri declinaciones tan sustanciales en el ingreso, que ocasion lo que se conoce como la dcada perdida para el crecimiento econmico de Latinoamrica y el riesgo de descomposicin poltica. Se encontr una solucin en el Plan Brady, el cual, en vista del rechazo de la suspensin de pagos como forma de resolver el problema, acept la respuesta natural al perl de nanciamiento Ponzi, y busc crear condiciones para que los pases sobreendeudados de Amrica Latina pudieran acceder a los mercados de capital internacional privado para atraer los prstamos adicionales que necesitaban para enfrentar el servicio de la deuda, acabando as nalmente con la preferencia del sistema de Bretton Woods por ujos de capital bajos, y urgiendo a los deudores a abrir sus cuentas de capital. Esta decisin fue apoyada por la creencia en la eciencia incrementada que resultara de la libertad de los mercados internacionales de capital. Pero implic aceptar un perl nanciero Ponzi como la condicin natural de los pases en desarrollo, estuvieran o no emergiendo de una crisis de deuda anterior. Tal estrategia de desarrollo por denicin se caracteriza por lo que Minsky llam la fragilidad nanciera, pues su xito depende de la disposicin de los prestamistas a seguir prestando.

DEUDA-CRDITO Y FORMACIN DE CAPITAL


Hay dos estrategias que un pas puede emplear para asegurar la continuidad en los prstamos: construir capital real o construir capital nanciero. Construir capital real signica usar los prstamos del exterior para invertir en proyectos que aseguren la participacin de las exportaciones netas en el crecimiento del PIB, de tal manera que las ganancias en divisas extranjeras eventualmente suban hasta el punto de cubrir los compromisos nancieros creados por el endeudamiento. Esto signica una poltica que cree condiciones en las cuales el u322

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jo de ganancias externas mejore lo suciente como para enfrentar los compromisos nancieros con el exterior y convertir el perl Ponzi en un perl especulativo. En este escenario, el objetivo principal para el pas prestatario es convencer a los prestamistas de que sus inversiones totales tienen un valor actual positivo neto, medido en trminos de ganancias en divisas extranjeras, y de que todo lo que tienen que hacer es ser pacientes, pues incluso si hay incumplimiento en algunos perodos, recuperarn todo su dinero. Por otra parte, crear capital nanciero signica incrementar la conanza de los prestamistas para que sigan prestando cantidades sucientes que aseguren el cumplimiento de los compromisos existentes de servicio de la deuda. Ms que convencer a los prestamistas de las posibilidades de futuras ganancias por exportaciones para enfrentar el servicio de la deuda y un eventual rendimiento para nanciamiento especulativo, esta estrategia requiere garantizarles que el pas podr seguir obteniendo prstamos para cubrir sus compromisos en divisas extranjeras y para que contine el xito del juego Ponzi. En tales condiciones, la estrategia ptima del prestatario es convencer a los prestamistas de la ccin de que ellos recibirn su dinero, para que sigan incrementando sus prstamos. El xito de un pas en lograr esto puede medirse por la prima de riesgo internacional de sus pasivos en moneda extranjera. Una prima de riesgo baja para un pas sumamente endeudado representa un alto grado de conanza por parte de la comunidad nanciera internacional en que el pas podr seguir obteniendo prstamos para cumplir con sus compromisos por concepto de servicio de su deuda, es decir, en que siempre habr en algn lado alguien todava ms tonto que le prestar para nanciar el servicio de la deuda. Se presentan entonces dos cuestiones. La primera, cmo crear capital real y capital nanciero, y la segunda, determinar si las polticas para crear uno y otro son compatibles. La respuesta a la primera es completamente directa: crear capital real requiere de un incremento en la productividad interna en niveles que permitan a la produccin interna competir con bienes producidos internacionalmente. Esto exige que la inversin nanciada con capital extranjero no produzca un deterioro en la balanza en cuenta corriente, resultante de un incremento en el servicio de la deuda, en exceso de las ganancias externas incrementadas. Ello puede implicar polticas que aseguren que las nuevas inversiones no tengan un contenido de importacin excesivamente alto, o que enfrenten requisitos para exportaciones potenciales o que incluyan vnculos de tecnologa o produccin internas que incrementen la capacidad interna para obtener divisas extranjeras mediante exportaciones. Lo anterior deja en claro por qu la liberalizacin comercial unilateral ha daado tanto a los pases en desarrollo que la adoptaron; no slo cambia el perl nanciero de especulativo a Ponzi, sino que tambin
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destruye el capital real, pues no da tiempo a los productores domsticos de invertir en programas de reestructuracin que les permitan elevar la productividad para competir con productores internacionales, y as obliga a crear capital nanciero para enfrentar los crecientes dcit en cuenta corriente. Ajustar el tipo de cambio puede parecer una alternativa, pero es slo temporal, pues equivale a un arancel sobre las importaciones y a un subsidio a las exportaciones, que pierden su efectividad ante la falta de medidas que eleven la productividad. Por otra parte, incrementar el capital nanciero no tiene nada que ver con la construccin de la estructura productiva del pas y su competitividad internacional, pues solamente se preocupa de aumentar la conanza de los prestamistas en que recibirn su pago. Si la promesa de matar al primognito incrementa la conanza del prestamista en que se cubrir el servicio de la deuda, entonces esa es la poltica adecuada, incluso si agota la fortaleza del pas. Como se mencion anteriormente, bajo el sistema de Bretton Woods, en ausencia de grandes ujos de capital internacional privado, el remedio comn para convencer al FMI de que sus prstamos para realizar ajustes le seran reembolsados era una deacin que creara un equilibrio en cuenta corriente. Sin embargo, en presencia de libres ujos de capital internacional y de cuentas de capital abiertas, para muchos pases en desarrollo endeudados es ms difcil crear supervit en cuenta corriente, reduciendo ingresos e importaciones. Ello porque la balanza en cuenta corriente se compone tanto de la balanza de comercio en bienes y servicios como de la balanza de servicio de los factores. La primera es determinada principalmente por la competitividad internacional y por el nivel de ingreso; pero la segunda lo es por las ganancias externas de los residentes menos las ganancias internas de los no residentes, ms utilidades e intereses externos, menos el servicio de la deuda. Esta cuenta se ve poco afectada por el nivel de ingresos, y las ganancias sobre servicios de capital son determinadas particularmente por el monto del endeudamiento neto, su estructura de vencimientos y por las tasas de inters. En un pas con una ms alta relacin deuda/PIB y una ms alta tasa de inters sobre su deuda externa, la mayor proporcin de su cuenta corriente est determinada por la balanza de servicio de los factores, por lo que requiere de reducciones ms grandes en los ingresos para mejorar la balanza en cuenta corriente. La forma ms directa de inuir en esta balanza sera reducir las tasas de inters y la tasa de incremento en el monto de la deuda. Sin embargo, la tasa de inters sobre prstamos externos no est bajo el control del deudor, y bajo un perl nanciero Ponzi, el monto de la deuda est tambin fuera del control inmediato de los pases deudores. La nica variable sobre la que el pas puede intentar inuir es su prima de riesgo internacional.
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Esto signica construir capital nanciero, inuyendo en la prima de riesgo, lo que implica inuir sobre la conanza que el prestamista tiene en el prestatario. Esto exige que el pas demuestre su compromiso de pagar actuando sobre las variables que estn bajo su control a n de hacer convincente su compromiso. Como no tiene control directo sobre las tasas de inters internacionales, sobre la propagacin del riesgo internacional ni sobre la estructura de vencimientos de su deuda pendiente que determinan el monto corriente del servicio de su deuda, debe escoger otra variable. En vista del respeto a los derechos humanos, ya no se permite matar al primognito como prueba del compromiso de cumplir con el servicio de la deuda. Pero los gobiernos tienen cierto control sobre sus presupuestos de gastos as como la capacidad de aplicar impuestos, de modo que la prueba ms comnmente escogida de que cubrirn sus compromisos es una poltica despiadada de reduccin del gasto y de incremento de los impuestos o de ampliacin de la base impositiva mediante la introduccin de nuevos tipos de impuestos. Un gobierno que gasta menos de lo que gana tendr un sobrante para hacer frente a sus compromisos de deuda. Sin embargo, incluso este compromiso no es claramente convincente, pues suele presentarse en trminos de supervit o dcit scal del gobierno. Esta es una variable endgena determinada por los niveles de ingreso, y una poltica scal ms estricta signica menores ingresos y menores recursos scales, as que el mejoramiento del balance scal por lo general es menor que la magnitud de la reduccin del gasto. Segundo, parte del gasto gubernamental consiste en el servicio de la deuda interna y externa, determinado principalmente por las tasas de inters, sobre las cuales el gobierno tampoco tiene control directo. Entonces la prueba que generalmente se ofrece del compromiso de enfrentar sus obligaciones nancieras es un supervit en el balance primario del gobierno, esto es, en el balance nominal del presupuesto, menos los pagos netos de intereses sobre la deuda pendiente. Pero aunque el gobierno tenga xito en obtener un supervit primario, este va acompaado de un dcit nominal global, lo que signica que sigue acumulando deuda, y que el servicio de la misma sigue incrementndose, incluso si su compromiso de pagarla aumenta. De hecho, el nico benecio que trae consigo un gran supervit primario es que la deuda no crece tan rpidamente como lo hara en ausencia de ese supervit, pero aun esto requiere que el supervit no provoque un alza en las tasas de inters o una cada en los ingresos tan rpida, que la menor recaudacin de impuestos, aunada a los ms altos costos por intereses, contrarresten ampliamente el recorte en los gastos. De este modo, sin medidas ms plausibles que hagan evidentes los compromisos de enfrentar las responsabilidades nancieras, la existencia de un substancial supervit primario se ha convertido en la prueba exigida
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por los prestamistas para reforzar su conanza en el compromiso del deudor. Si este tiene xito, la prima de riesgo caer y declinarn los costos por concepto de intereses as como la cantidad que el gobierno tiene que pedir prestada para estar al corriente en sus pagos. Con frecuencia, los gobiernos han podido inuir sobre la percepcin de los prestamistas internacionales acerca del riesgo pas, y provocar una reduccin en la prima de riesgo internacional mediante crecientes supervit primarios presupuestales; sin embargo, incluso este logro es limitado, pues una prima de riesgo internacional reducida no necesariamente implica que se obtendrn fcilmente los prstamos adicionales que hacen falta para enfrentar el servicio de la deuda, sino simplemente que los prstamos existentes se renovarn a tasas ms favorables. Como es difcil asegurar que este proceso tendr continuidad, algunos gobiernos se comprometen a pedir prestado en previsin de lo que pudiera pasar; esto es, se endeudan de ms a n de tener una reserva disponible para hacer frente a sus obligaciones cuando haya una prima de riesgo demasiado alta, o cuando no haya prestamistas internacionales y el capital nanciero caiga a cero. Esto signica convencer a los prestamistas de prestar para nanciar no otra cosa sino la balanza de liquidez del pas. Ya que pedir siempre es ms caro que pujar o hacer una oferta, esto incrementa el futuro servicio de la deuda y hace cada vez ms necesario construir capital nanciero. Para reforzar el compromiso de la poltica scal, el pas tambin aplicar polticas econmicas que incrementen su atractivo ante los prestamistas extranjeros y que aseguren que los residentes domsticos no agravarn los problemas nancieros exportando su capital, legal o ilegalmente, comprometindose de facto a mantener la estabilidad cambiaria mediante una poltica de tasas de inters reales extremadamente altas. Aunque esta poltica pretende incrementar la disponibilidad de los prestamistas extranjeros a prestar, y disminuir la tentacin de los residentes domsticos de prestar al extranjero, es claro que tambin tiene un aspecto negativo, al aumentar el monto del servicio de la deuda y los gastos gubernamentales por concepto de pago de intereses. Cualesquiera que sean la polticas scal y sobre tasa de inters adoptadas, se debe convencer a los prestamistas de que los rendimientos ajustados al riesgo futuro sern sucientes para que sigan prestando, de manera que el pas pueda enfrentar sus compromisos. Pero tal como sucede en el caso de una empresa con un perl de nanciamiento Ponzi, no importa qu tan grande sea el supervit primario del gobierno ni qu tan alta sea la tasa de inters real: la posicin nanciera del pas seguir siendo frgil y el valor de su capital nanciero altamente voltil. Todo lo que se necesita para destruirlo es un acontecimiento aleatorio interno o externo, que cree una sombra de duda acerca del compromiso del gobierno; esto har caer el otorgamiento de crditos y el pas se hundir en
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una crisis. En un perl nanciero Ponzi no existe tal cosa como la construccin permanente de capital nanciero; esta debe ser recreada y reforzada da a da en las mentes de los prestamistas. Es por ello que nunca ha habido un esquema Ponzi permanentemente exitoso, y que nunca ha habido una poltica exitosa de creacin permanente de capital nanciero mediante la creacin de supervit primario en el presupuesto gubernamental. Eventualmente, los prestamistas reconocern un esquema de nanciamiento Ponzi para un esquema de nanciamiento Ponzi y cada uno decidir no ser el ltimo en sostener la papa caliente, sin importar cun altos sean los rendimientos ajustados al riesgo.

DEUDA PBLICA, ALTAS TASAS DE INTERS E INSUFICIENTE


INVERSIN

Para muchos gobiernos de pases en desarrollo altamente endeudados parecera que la creacin del capital nanciero requerido para asegurar el continuo nanciamiento para el servicio de la deuda es la nica manera en que el pas puede comprar el tiempo necesario para construir el capital real que le permitir nanciar su endeudamiento mediante sus propias ganancias externas. Esto hace surgir la pregunta de si crear capital nanciero es compatible con crear capital real, pues si no lo es, el gobierno no puede comprar tiempo5, y se encontrar en una eterna batalla que nunca ganar para exorcizar la maldicin del perl de nanciamiento Ponzi. Como por lo general la mayor parte del presupuesto de egresos gubernamental est compuesto de costos de asignacin legales y de costos laborales que son difciles de disminuir, las reducciones iniciales suelen afectar a los gastos de capital y a los gastos en infraestructura social y en educacin, cruciales para el desarrollo de la productividad del sector industrial. Aunque no hay un efecto causal directo en la inversin derivado de cambios en las tasas de inters, la experiencia indica que las altas tasas de inters sobre la deuda gubernamental alientan a las empresas, ms que a emprender actividades relacionadas con la produccin, a realizar actividades de ingeniera nanciera para generar ingresos derivados del comercio con activos nancieros. Esas altas tasas de inters tambin tienen un efecto depresivo sobre los prstamos hechos por los bancos, ya que el papel gubernamental, libre de riesgo, deja fuera la concesin de crditos a las empresas, lo que por lo general implica riesgos. Virtual-

5 Desafortunadamente, esas condiciones para crear capital nanciero son actualmente las mismas que las llamadas variables macroeconmicas fundamentales slidas. En los captulos 4 y 5 del Informe sobre Comercio y Desarrollo, 2003 se sostiene que las mismas no son compatibles con las variables microeconmicas fundamentales requeridas para crear una plataforma de exportacin competitiva.

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mente en todos los pases que han intentado crear capital nanciero, el sector bancario no da crdito a las empresas y tiene mrgenes de ganancia extremadamente altos sobre sus prstamos comerciales. Parte de esto puede deberse a la falta de competencia, pero parte se debe tambin al efecto de las tasas de inters reales excesivamente altas sobre la deuda del gobierno. La falta de crdito para que las empresas inviertan eleva los costos del riesgo, mermando lo requerido para introducir nuevos productos y tcnicas que crearan capital real. Esto tambin hace que sea ms atractivo para las empresas domsticas endeudarse en el exterior, en vista de la carencia de oferta interna de crdito y de sus altos costos. Al mismo tiempo, las altas tasas de inters pueden tener efecto directo sobre la inacin, y en los pases que han adoptado esquemas monetarios basados en metas de inacin pueden crear un segundo crculo que se auto-reproduce, por el cual las altas tasas de inters utilizadas para crear conanza en el inversionista extranjero generan inacin de costos y luego escasez a travs de una baja e insuciente oferta de inversin, y de este modo se auto-perpetan. Por otra parte, la reduccin en el crecimiento del ingreso como resultado del uso persistente de supervit primarios reduce las ventas de las empresas domsticas y con ello su capacidad de nanciar la inversin y la produccin internamente. Por ltimo, la reduccin en la tasa de crecimiento, que es el resultado inevitable de las altas tasas de inters y de los supervit primarios, hace que el pas sea menos atractivo como husped para la inversin extranjera directa, lo que erosiona la creacin de capital nanciero. En general, el uso de supervit primarios como seal hacia los prestamistas suele reducir el crecimiento e incrementar las tasas de inters, lo que crear automticamente condiciones en las cuales se elevarn los intereses y amortizaciones y se requerir mayor endeudamiento externo6. En consecuencia, el nanciamiento Ponzi como estrategia de desarrollo puede funcionar slo si adems de crear conanza

6 La frmula aplicable proviene del artculo de Domar (1950: 805-826), que fue parte del debate acerca de la escasez de dlares en la posguerra. Es interesante porque trata la posibilidad de que la tasa de crecimiento de la inversin extranjera de EE.UU. fuera demasiado baja como para sostener el pleno empleo a travs de exportaciones que condujeran al crecimiento, ya que una tasa de inters mayor que esta tasa de crecimiento causara entradas por concepto de intereses y amortizacin que excederan a las salidas. Los problemas que podran encarar los pases en desarrollo al recibir ujos de recursos negativos netos no interesaban a los economistas. El ex presidente Getulio Vargas (Moura, 1959) vio el problema desde el punto de vista del pas receptor y llam la atencin acerca de la presin potencial que las remesas de utilidades sobre la inversin extranjera directa ejerceran en la estabilidad de la balanza de pagos, aun si slo ganaran 1 por ciento al ao. En realidad, a principios de los aos cincuenta las inversiones estadounidenses en Amrica Latina promediaban una relacin ganancias/inversin que rondaba el 20%. As, a pesar de la oposicin a elevar la inversin directa de EE.UU. en la regin, en Amrica Latina continu la experiencia de ujos nancieros negativos netos a lo largo de los aos cincuenta.

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en los prestamistas extranjeros acerca de la capacidad de seguir endeudndose, provoca que la tasa de incremento de los prstamos extranjeros del pas desarrollado exceda la tasa de inters sobre el prstamo, algo que rara vez ha ocurrido a lo largo de la historia.

EXPORTACIONES Y FINANCIAMIENTO
Pero este no es el nico factor que ha creado fragilidad nanciera en los pases en desarrollo. El perl nanciero de un pas est determinado tambin por el ujo de las ganancias por exportacin, y en general en los pases en desarrollo las canastas de exportacin estn constituidas, en su mayor parte, por recursos naturales, materias primas y bienes semi-terminados. Independientemente de si se acepta que hay una tendencia secular en los trminos de intercambio, los dos primeros elementos tienen una ms alta volatilidad de precios y de volmenes vendidos que la mayora de las exportaciones de los pases desarrollados, lo que signica que habr una alta tendencia a que el pas en desarrollo requiera nanciamiento a corto plazo, asociado con un perl de nanciamiento especulativo con una alta probabilidad de convertirse en Ponzi. Ms an, los bienes semi-manufacturados que son exportados por los pases en desarrollo tambin suelen tener precios que se comportan como materias primas y estn sujetos a una intensa competencia internacional entre los mismos pases en desarrollo. De este modo, para crear capital real y reducir la prima de riesgo, hay que tener una canasta de exportacin con menor volatilidad. El argumento sobre los trminos de intercambio ha llevado a la idea de que esto se puede lograr incrementando la participacin de las manufacturas en las exportaciones, pero muchos bienes manufacturados, aun los de alta tecnologa como semiconductores, tienden a presentar una volatilidad de precios semejante a la de las materias primas7. Finalmente, en muchos pases en desarrollo, las exportaciones producidas por empresas extranjeras tienen un contenido de importaciones extremadamente alto, y el valor aadido internamente se reduce a la mano de obra. En una gran cantidad de pases, y en particular en Argentina y Brasil, estudios sobre liales domsticas de empresas extranjeras muestran que estas hacen una contribucin negativa tanto a la balanza de bienes y servicios (al importar ms de lo que exportan) como a la balanza nanciera (por su endeudamiento con el exterior y

7 Esta es una de las razones por las cuales los pases en desarrollo endeudados, aun si se dolarizan, podrn reducir la prima de riesgo en relacin con el dlar a niveles lo sucientemente bajos como para compensar otros costos como la variabilidad en el tipo de cambio real.

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por los pagos por servicio de los factores que superan a las entradas de ujos de inversin directa). De este modo, esas liales constituyen un enclave extranjero con perles de nanciamiento Ponzi8.

DFICIT ESTADOUNIDENSE Y VOLATILIDAD MUNDIAL


La aplicacin general del esquema de nanciamiento Ponzi lleva a una sustancial inestabilidad cambiaria, que crea volatilidad en los compromisos en efectivo que deben cubrir los pases en desarrollo. As, a diferencia del anlisis de Minsky acerca de la empresa, donde la nica inestabilidad en los compromisos deriva de los movimientos en las tasas de inters sobre la deuda, en los pases en desarrollo las modicaciones en los tipos de cambio suelen reforzar el efecto positivo o negativo de los cambios en las tasas de inters, como fue el caso a principios de la dcada del ochenta, cuando al alza inusitada en las tasas de inters estadounidenses se le sum una apreciacin del dlar; esta combinacin increment sobremanera los compromisos en efectivo derivados del endeudamiento con el exterior. Tal volatilidad tambin tiene un efecto sobre la competitividad de las exportaciones, pues cuando los pases tienen xito en convencer a los prestamistas de su credibilidad, esto por lo general lleva a una apreciacin del tipo de cambio y a una reduccin del capital real, a medida que las exportaciones pierden competitividad. Sin embargo, la principal causa de esta volatilidad est en el monto del dcit externo de Estados Unidos, que actualmente ronda los 500 mil millones de dlares, equivalentes al 2% del ingreso global. Mientras siga aumentando ese dcit, cualquiera que sea la tasa de crecimiento de EE.UU., habr ujos de capital por esa cantidad que tienen que ser reinvertidos en el propio EE.UU. o colocados en cualquier otro pas, provocando con ello una variacin substancial en los tipos de cambio de los pases en desarrollo, sin importar si tienen un rgimen cambiario jo o otante. No puede haber un ambiente nanciero internacional estable mientras el dcit de EE.UU. siga creciendo y creando volatilidad en los ujos de capital que van a los pases en desarrollo y en sus tipos de cambio.

8 Frecuentemente se piensa que la inversin extranjera directa es de alguna manera diferente a endeudarse en moneda extranjera; sin embargo, en la prctica esto no fue as en las ms grandes privatizaciones en Brasil y Argentina, que se realizaron a travs de subsidiarias de compradores extranjeros que pidieron prestado en el exterior para nanciar las adquisiciones. Adems, como las ganancias acumuladas pueden crecer muy rpidamente, representan una carga potencial sobre la cuenta corriente, y por ende sobre la estabilidad monetaria (Kregel, 1996: 55-62). Esa misma clase de preocupaciones surgi acerca de la posicin de pagos estadounidense en los aos sesenta y condujo al concepto de balanza de liquidez.

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De este modo, si se acepta la proposicin de Minsky de que hay una tendencia inherente, endgena, a que se incremente la fragilidad nanciera y a un aumento potencial de la inestabilidad nanciera, que los pases en desarrollo estn siendo obligados a adoptar perles de nanciamiento Ponzi que son inherentemente inestables, y que la existencia del gran dcit estadounidense en cuenta corriente slo agrava estas dicultades, entonces se debe abandonar el objetivo de crear un ambiente nanciero internacional estable. En tal caso, qu medidas pueden adoptarse para proteger a los pases en desarrollo de la inestabilidad nanciera? La respuesta es: las mismas medidas que adoptan las empresas para reducir la fragilidad nanciera.

A MANERA DE CONCLUSIN
La clave de la fragilidad nanciera en el enfoque de Minsky est en trminos de la volatilidad de las ganancias de los activos de inversin en relacin con los compromisos en efectivo. Acercando las variaciones entre ambos, se reducir la fragilidad. As, cualquier medida que reduzca los compromisos en efectivo cuando los ingresos en efectivo caigan, reducir la fragilidad y tambin la necesidad de pedir prestado; esto reducir la probabilidad de cambiar de un perl de nanciamiento cubierto a uno especulativo o Ponzi. Para que los pases en desarrollo puedan escapar de la trampa del perl de nanciamiento Ponzi y de la necesidad de crear capital nanciero a costa de la creacin de capital real, su endeudamiento debe ser determinado por sus capacidades reales, por su habilidad de pagar en trminos del valor actual neto de sus futuras ganancias en cuenta corriente, en trminos de su credibilidad y compromiso de crear capital real, y no en trminos de sus compromisos de enfrentar las cargas de deuda matando al primognito o aplicando sanguijuelas a la economa en la forma de supervit primarios y de altas tasas de inters. As como los mdicos reconocieron el peligro de las sangras, los prestamistas eventualmente pedirn seales diferentes para medir la fragilidad nanciera del deudor. Independientemente de que los libres ujos de capital nanciero proporcionen o no recursos adicionales a un pas, deben proporcionar un medio eciente para cambiar el perl de los futuros ujos de efectivo y aceptar los riesgos sobre la incidencia de dichos ujos. As, del mismo modo que un banco intenta manejar sus riesgos de tasa de inters y de liquidez, o como una empresa trata de manejar su exposicin en cuanto a tasa de inters o al tipo de cambio sobre sus ganancias externas, un pas en desarrollo debe tratar de igualar sus ganancias con sus compromisos. Este es un objetivo diferente al de endeudarse en el exterior para tener sucientes reservas de divisas y as pagar el servicio de deu331

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da. Aunque es difcil imaginar la existencia de vehculos de cobertura en el mercado de valores fuera de bolsa que podran hacer esto en los grandes pases, hay coberturas naturales que podran ser plenamente explotadas. Pueden citarse como ejemplo los Bonos Brady a la par y a descuento, emitidos por Mxico, Venezuela, Nigeria y Uruguay a cambio de los prstamos no cumplidos de sus bancos comerciales, los derechos de recuperacin de valor, similares a garantas que dieron a sus tenedores el derecho a recibir pagos adicionales cuando el gobierno emisor vendiera una cantidad de petrleo mayor que la cantidad promedio vendida en un ao base especco, y a un precio mayor al precio promedio en ese ao. De este modo, cuando lo que reciba el gobierno por venta de petrleo se incrementaba fuera por un aumento en la cantidad vendida o en el precio la tasa efectiva de rendimiento sobre los bonos se incrementaba. Por supuesto, idealmente esos instrumentos deberan ser simtricos, de tal manera que cuando la capacidad de nanciamiento declinara, los compromisos en efectivo declinaran tambin. El uso de estos instrumentos de cobertura tiene un costo, pero tambin lo tiene el uso de lneas de crdito contingente o endeudarse en previsin de lo que pudiera pasar y mantener reservas adicionales. Y los costos involucrados en esas coberturas se incrementan en los buenos tiempos, en vez de hacerlo cuando los tiempos son malos, y de este modo proporcionan estabilidad al perl de nanciamiento. Arreglos creados por el FMI como el mecanismo de reestructuracin de la deuda soberana (MRDS) y las clusulas de accin colectiva (CAC) aseguran la solucin cuando los prestamistas deciden que no puede continuar un esquema Ponzi, pero la manera de lograr que haya un ambiente nanciero que apoye al desarrollo es creando mecanismos que eviten que un pas con perl especulativo lo convierta en Ponzi. Para ello es necesario que los gobiernos puedan controlar la cantidad de capital que entra a su pas y el comportamiento de ese capital, as como reconocer que una estrategia de desarrollo a largo plazo construida nicamente sobre prstamos extranjeros es un esquema Ponzi que ya no puede tener xito, tal como Domar reconoci que en la posguerra, el pleno empleo en EE.UU. no poda basarse en continuas salidas de capital y en supervit por exportaciones.

BIBLIOGRAFA
CEPAL 1959 Anlisis y proyecciones del desarrollo econmico. El desarrollo econmico de la Argentina (Mxico: CEPAL). Domar, Evsey 1950 The effect of foreign investment on the balance of payments in The American Economic Review, Vol. 40, N 4, December. 332

Jan Kregel Kregel, Jan 1996 Some risks and implications of nancial globalisation for national policy autonomy in UNCTAD Review (Geneva: United Nations) March. Minsky, Hyman 1986 Stabilizing an Unstable Economy (New Haven: Yale University Press). Moura, Aristteles 1959 Capitais estrangeiros no Brasil (So Paulo: Editora Brasilense). Tarullo, Daniel 2003 La globalizacin nanciera perjudica a los pases en desarrollo?. Ponencia presentada en el Foro Econmico del FMI, Washington DC, 27 de mayo. En <http://www.imf.org/external/ np/tr/2003/tr030527.htm)>. UNCTAD 2003 Trade and Development Report (New York: UNCTAD).

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Se termin de imprimir en el mes de mayo de 2006 en los talleres de Grcas y Servicios S. R. L. Sta. Mara del Buen Aire 347 (1277) Primera impresin, 2.000 ejemplares Impreso en Argentina