UNIVERSIDAD NACIONAL AUTONOMA DE MEXICO FACULTAD DE ECONOMIA

APLICACIN DEL ANALISIS DE COINTEGRACION PARA EL CRECIMIENTO DE CEMEX

GUSTAVO VARGAS SANCHEZ ALBINO LUNA ORTEGA

La competencia implica que las empresas deben elaborar planes y estrategias que le permitan obtener ventajas frente a sus rivales, sin embargo cualquier estrategia necesita de la inversin de fondos financieros para ponerla a funcionar, as que consideramos que la inversin y su financiamiento son esenciales. Cundo, dnde y cunto invertir son decisiones que determinan el monto de ganancia futura y el tiempo de recuperacin del dinero invertido, mientras que la estructura del financiamiento determina el costo de la inversin y el grado de endeudamiento en que se incurre. El nivel de inversin debe garantizar a la empresa un flujo de ganancias suficientes para pagar su deuda y acumular recursos financieros, mientras que la estrategia de financiamiento debe reducir los costos financieros y asegurar una fuente permanente de esos fondos, as: la demanda por fondos de inversin por la mega corporacin lder surge de la necesidad de financiar aquellos gastos que, aunque no relacionados con la produccin actual, llevaran sin embargo al crecimiento de la ganancia corporativa (corporate levy) a travs del tiempo y por tanto al crecimiento de la empresa misma. (Eichner, 1976, p. 88). Es claro que a mayor tamao de la empresa y de sus competidoras, mayor ser el volumen de los recursos financieros necesarios para invertir y a la vez, a mayor tamao, mayor ser su acceso al financiamiento; en general, la ventaja que constituye para una firma su tamao se concreta en aquellas dimensiones que le aseguran capacidad de financiacin. (Robinson, 1976, p. 132), as que la empresa tiene que hallar diversas fuentes que le suministre los fondos necesarios para su expansin. La oferta de los fondos financieros para la empresa tiene bsicamente una fuente interna y otra externa. La fuente interna a su vez puede dividirse en dos categoras: la generacin de fondos internos mediante la expansin de la ganancia corporativa y el aumento del capital social mediante la emisin de nuevas acciones. La fuente externa consiste en la contratacin de crditos en el sistema bancario. La ganancia corporativa es la diferencia entre el precio de venta y los costos en que incurre la empresa y esta diferencia puede aumentar ya sea mediante el aumento de los precios, una
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reduccin de costos o ambos. En todo caso la ganancia corporativa est definida como la cantidad de fondos disponibles para la mega corporacin de fuentes internas para financiar los gastos de inversin. (Eichner, 1976, p. 61). Sin embargo la generacin de la ganancia corporativa para cualquier empresa tiene un costo, el cual tiene tres fuentes, el efecto sustitucin, el efecto entrada y la posible intervencin estatal. Un aumento en la ganancia corporativa mediante el aumento de precio tiene un efecto sustitucin, en donde los consumidores reducen la demanda del bien de la empresa que aumenta el precio y aumentan su demanda de los bienes que no han aumentado su precio. Sin embargo el efecto sustitucin se presenta gradualmente a travs del tiempo as que la ganancia corporativa aumenta inmediatamente despus del aumento del precio y despus se reduce conforme los consumidores sustituyen su demanda (la elasticidad precio de la demanda del bien se hace cada vez ms alta). La divisin de la reduccin gradual de la ganancia por la ganancia inmediatamente obtenida, que denominamos R1, puede ser vista como una tasa de inters implcita. Por tanto R1 ser una funcin no solo del tiempo y la creciente elasticidad precio de la demanda, la cual es probablemente causada por el tiempo pero tambin por el porcentaje de cambio en el precio, n. a mayor este porcentaje de cambio, mayor ser la elasticidad-arco de la demanda en cualquier periodo de tiempo dado, esto es, mayor el porcentaje de reduccin de ventas resultante. (Eichner, 1976, p. 70). El efecto entrada consiste en que el aumento de la ganancia corporativa estimula la entrada de nuevas empresas a la industria, reduciendo la participacin de mercado de la empresa que aumenta su ganancia corporativa y reduciendo sus ventas. El monto en que se reducen las ventas para todas las empresas que conforman una industria cualquiera es igual a la produccin de la empresa entrante correspondiente al tamao de planta optimo mnimo imperante en la industria, m. As el monto de perdida en ventas y ganancia corporativa para cada una de la empresas ser una fraccin de m. el costo total para la empresa que aumente sus ganancia corporativa, ya sea mediante el aumento de precio o la reduccin de costos, ser resultado de dividir la multiplicacin del porcentaje m de reduccin de ventas por la probabilidad de entrada de nuevas empresas , entre el aumento de la ganancia. Esta razn la denominamos R2 y se le puede considerar tambin como una tasa de inters implcita al
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costo del efecto entrada, la cual es una funcin no solo del tiempo y de la probabilidad de entrada de nuevas empresas sino tambin del porcentaje de variacin en el precio, a mayor el porcentaje de aumento en el precio, mayor ser la ganancia corporativa y mayor ser su costo. La posibilidad de intervencin estatal se produce principalmente ante un aumento en el precio con lo cual aumenta la percepcin gubernamental de prcticas monoplicas y por tanto un aumento en medidas legales que afecten las actividades de la empresa. Tomando en consideracin la suma de los costos R1 y R2 = R, generados por el aumento de la ganancia corporativa, podemos derivar una curva de oferta de fondos internos en funcin del aumento en el precio, esta curva de oferta refleja las diferentes cantidades de fondos de inversin adicionales por periodo de planeacin , que pueden ser generado internamente a travs de la ganancia corporativa a diferentes tasas de inters implcitas R. (Eichner, 1976, p. 80). Por tanto el denominador de R es la suma de las ganancias corporativa obtenidas a travs del tiempo generadas por el aumento de precio y el numerador es la suma de la reduccin de las ganancias generadas por el efecto sustitucin y el efecto entrada a largo del tiempo y depende del cambio porcentual de la variacin del precio. La pendiente de la curva de oferta es creciente en consecuencia de los cambios que ocurren en la elasticidad de la demanda y de la probabilidad de entrada como respuesta a cambio en el precio n, cuando los cambios en el precio son pequeos, la pendiente de la curva de oferta es inelstica y a cambios mayores esta elasticidad aumenta. los dos factores juntos, el mayor efecto sustitucin y la mayor probabilidad de entrada, llevaran a una cada vez mayor valor de R conforme n aumenta. (Eichner, 1976, p. 82. Las empresas cuentan con otra fuente de fondos de inversin en el sistema bancario. Una vez que la empresa es sujeta de crdito en el sistema bancario, la oferta de recursos financieros para la empresa se vuelve infinita a la tasa de inters vigente. Los crditos bancarios pueden ser considerados complementarios a los fondos internos; cuando la tasa de inters implcita R es menor a la tasa de inters externa, conviene a la empresa aumentar la generacin de ganancia corporativa hasta el nivel en que la tasa implcita sea igual a la
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tasa de inters externa. A partir de este punto la empresa usara los fondos externos debido a que tienen un costo menor que los fondos internos, as la curva de oferta total de fondos de inversin adicional, SI, puede ser obtenida simplemente combinando la curva de oferta de fondos internos adicionales, SI, con la curva de oferta de fondos externos, basados en la tasa de inters permanente, i. (Eichner, 1976, p. 86).

2. EL CRECIMIENTO DE CEMENTOS MEXICANOS Cementos Mexicanos es una empresa es una trasnacional que tiene su origen en un pas subdesarrollado, tiene actividades en cincuenta pases alrededor del mundo lo que la coloca como el cuarto productor mundial de cemento y el principal comercializador de cemento en el mundo. A pesar que la empresa fue fundada en Monterrey en 1906 es a mediados de los sesenta que la empresa cambia su estrategia de crecimiento en dos formas: por un lado decide expandir la dimensin de sus operaciones, pasando de ser una empresa cementera local a una multiregional y por otro lado decide realizar esta expansin mediante adquisiciones. Esta estrategia tiene dos objetivos: aumentar el nivel de produccin y eliminar a las empresas cementeras que podran representar una amenaza. En la dcada de los ochenta y en 1985 en particular, la empresa se enfrent a una importante coyuntura; por un lado el pas entr en crisis econmica a partir de 1982, lo que se tradujo en una reduccin de la inversin y por tanto la reduccin de las ventas en el mercado nacional, lo cual la obligo a buscar aumentar sus ventas en mercados externos, Estados Unidos principalmente. Adems se concret la entrada de Mxico al GATT en 1985, lo que significaba que la empresa quedo expuesta a la competencia con empresas extranjeras, que contaban con un mayor nivel de produccin y de disponibilidad de recursos financieros. As que se fijo como objetivo el dominar el mercado nacional de cemento, lo cual logr en 1989 con la compra de Cementos Tolteca, alcanzando el 67% produccin nacional de cemento. A partir de los aos noventa la empresa inici su proceso de expansin internacional al adquirir plantas cementeras alrededor del mundo, lo que le exiga un enorme volumen de recursos financieros a su disposicin, los cuales fueron obtenidos por la empresa mediante
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de la

la contratacin de deuda en el sistema financiero internacional y mediante la acumulacin interna de fondos. La estrategia de expansin mediante adquisiciones utilizada por Cemex requiere de una gran disponibilidad de recursos financieros. Para hacer frente a la creciente demanda de fondos de inversin la empresa desarroll un modelo nico de crecimiento que posteriormente se le conoci como Cemex Way, a travs del cual Cemex estandariz los procesos de negocios, la tecnologa y la estructura organizativa a travs de todos los pases y simultneamente garantizaba a los pases cierta flexibilidad operativa, permitindoles reaccionar ms gilmente al ambiente operativo local (Lessard y Reavis, 2009, p. 2). Lo cual le permite reducir costos y aumentar la oferta interna de fondos de inversin Este modelo de crecimiento est basado en tres elementos fundamentales; en un proceso de integracin post-adquisicin en donde la empresa es capaz de reducir costos, identificar y difundir las mejores prcticas, estandarizar procesos de negocios y aumentar la eficiencia de las plantas, aumentando as las ganancias de las empresas recin adquiridas. En el uso de la tecnologa de la informacin y del sistema de comunicaciones globales que permiten mantener control total de cada una de las plantas desde las oficinas centrales. Por ltimo, en la compra apalancada de los activos y un pronto pago del financiamiento mediante la reinversin del flujo libre de efectivo generado en cada empresa adquirida. La caracterstica esencial de su estrategia de financiamiento fue la utilizacin del flujo de efectivo y de la contratacin de deuda con bancos privados para pagar las deudas contradas para la adquisicin de empresas. As que el objetivo del presente documento es comprobar una relacin de dependencia del crecimiento de la empresa con respecto a su capacidad de financiamiento en el sentido que al aumentar el monto de recursos financieros disponibles por la empresa tiene un efecto directo en el crecimiento de la empresa, medido este crecimiento en el aumento de los activos fijos propiedad de la empresa y de sus ventas.

3. ANALISIS EMPIRICO
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3.1 Caracterizacin de las series Utilizamos como variable dependiente al monto de activo fijo (AF), en tanto que lo consideramos como indicador del crecimiento de la empresa. Como variables explicativas usamos el monto de deuda neta (DE) y el flujo de operacin (FO), el cual es ampliamente aceptado como un indicador financiero que refleja la habilidad de empresa para fondear internamente gastos en capital, dar servicio a o incurrir en deuda. La muestra tiene una periodicidad trimestral, comenzando en 1997:01 a 2011:2, todo medido en miles de dlares al final de cada periodo. No se realiz la deflactacin de las series debido a la estabilidad del dlar durante el periodo.

CUADRO 1 ESTADISTICA DESCRIPTIVA (en logaritmos) LAF Media Mediana Mximo Mnimo Desviacin Estndar Sesgo Kurtosis Observaciones 16.23857 16.02808 17.03138 15.58762 0.478342 0.116597 1.533259 58 LFO 13.30028 13.22828 14.13145 12.41750 0.401897 0.261496 2.557914 58 LDE 15.86360 15.63203 16.76813 15.21521 0.529078 0.627982 1.776539 58

Fuente: elaboracin propia con datos de Cemex.

GRAFICA 1 ACTIVO FIJO, DEUDA NETA Y FLUJO DE OPERACIN, 1997:01-2011:02

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30 25

Millones de Dlares

20 15 10 5

AF DE FO

1997 04 1999 02 2000 04 2002 02 2003 04 2005 02 2006 04 2008 02 1997-01 1998-03 2000-01 2001-03 2003-01 2004-03 2006-01 2007-03 2009-01 2009 04 2010-03 2011-02

Fuente: elaboracin propia con datos de Cemex.

3.2 Orden de integracin de la series Con fin de establecer el orden de integracin de las series se aplicaron las pruebas formales: Dickey-Fuller aumentada (ADF), de Phillips-Perron (PP) y Kwiatowski-Phillips-SchmidtShin (KPSS). La periodicidad trimestral de las series justifica que la longitud de los rezagos sea de seis. Los resultados de las pruebas (Cuadro 2) indican que las series utilizadas tienen un orden de integracin (1), que son no estacionarias en niveles, lo cual justifica la comprobacin de la existencia de un vector de cointegracin entre ellas.

CUADRO 2 PRUEBAS DE RAICES UNITARIAS

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Variable/Prueba AF AF DE DE FO FO

ADF 0.638073* -5.460240* -0.086197* -7.793212* -0.549234* -2.486500*

PP 0.867754* -5.433840* 0.425773* -8.267754* -0.338642* -8.190489*

KPPS 0.825256** 0.095076** 0.743829** 0.148920** 0.520163** 0.242104**

Todas las pruebas de races unitarias son significativas en niveles al 95% de confianza, con seis rezagos para ADF. *Sin intercepto ni tendencia. ** Con intercepto. Fuente: elaboracin propia con datos de Cemex.

3.3 Anlisis de Cointegracin En el Cuadro 3 se muestra las estimaciones del modelo propuesto con base en la metodologa propuesta por Johansen (1988,1995). Advertimos la existencia de un vector de cointegracin entre las series, lo cual demuestra la existencia de una relacin de equilibrio a largo plazo. Tomando al vector de cointegracin normalizado: af = - 2973612 + 13.16144fo + 0.824295de A partir de esta relacin de largo plazo, se deduce que tanto un aumento en el flujo de operacin como en la deuda neta originan un aumento en el activo fijo, lo cual se traduce en un aumento del tamao de la empresa. Podemos observar que el activo fijo extremadamente sensible al flujo operativo y que es variable de forma menos que proporcional al endeudamiento. En la Grfica 2 podemos observar el que el ajuste del vector de cointegracin es aceptable CUADRO 3 EVALUACIN DE LOS ESTADSTICOS DE LA TRAZA Y MAX-EIGEN
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Unrestricted Cointegration Rank Test Hypothesized No. of CE(s) Eigenvalue Trace Statistic 5 Percent Critical Value None ** At most 1 ** At most 2 * 0.599846 0.207927 0.042764 59.63559 13.84035 2.185270 34.91 19.96 9.24 41.07 24.60 12.97 1 Percent Critical Value

*(**) denotes rejection of the hypothesis at the 5% (1%) level Trace test indicates 1 cointegrating equation(s) at the 5% level

Hypothesized No. of CE(s) Eigenvalue

Max-Eigen Statistic

5 Percent Critical Value

1 Percent Critical Value

None * At most 1 * At most 2 *

0.599846 0.207927 0.042764

45.79524 11.65508 2.185270

22.00 15.67 9.24

26.81 20.20 12.97

*(**) denotes rejection of the hypothesis at the 5% (1%) level Max-eigenvalue test indicates 1 cointegrating equation(s) at the 5% level Fuente: elaboracin propia con datos de Cemex. Para ver la capacidad de reproduccin de la ecuacin estimada procedemos a tomar el vector de cointegracin normalizado y lo graficamos contra la variable observada. En la

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Grfica 2 podemos observar el que el ajuste del vector de cointegracin es aceptable, pues capta la tendencia histrica de la serie y capta la mayora de los quiebres de la muestra. GRAFICA 2 ACTIVO FIJO OBSERVADO Y ESTIMADO

3.2E+07 2.8E+07 2.4E+07 2.0E+07 1.6E+07 1.2E+07 8.0E+06 4.0E+06 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

AF -2973612+13.16144*FO+0.824295*DE

Fuente: elaboracin propia con datos de Cemex. 3.4 Ecuacin de correccin de error Una vez encontrada la ecuacin de cointegracin que comprueba la existencia de una relacin a largo plazo de las variables, pasamos a construir el modelo dinmico en el corto plazo. Comenzamos estimando la ecuacin de correccin de error, cuyos resultados se reportan en el Cuadro 4. CUADRO 4 ECUACION DE CORRECCION DE ERROR

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Error Correction: CointEq1 D(AF(-1)) D(AF(-2)) D(AF(-3)) D(AF(-4)) D(AF(-5)) D(AF(-6)) D(AF(-7)) D(FO(-1)) D(FO(-2)) D(FO(-3)) D(FO(-4)) D(FO(-5)) D(FO(-6)) D(FO(-7)) D(DE(-1)) D(DE(-2)) D(DE(-3)) D(DE(-4)) D(DE(-5)) D(DE(-6)) D(DE(-7)) R-squared Adj. R-squared S.E. equation

D(AF) -0.557436 0.058069 0.161055 0.796166 0.215776 0.128875 0.087341 0.614529 -6.179398 -3.313845 1.719351 0.183384 -0.446345 -1.641338 -3.585333 -0.181162 -0.340766 -0.574320 -0.549376 -0.453894 -0.464639 -0.259557 0.537571 0.190748 1040689. (0.34850) (0.27539) (0.28185) (0.32466) (0.33053) (0.26459) (0.27139) (0.29934) (4.43378) (4.56740) (2.95466) (2.22185) (3.30851) (3.06976) (2.78898) (0.22857) (0.18524) (0.24822) (0.23773) (0.16678) (0.22028) (0.23098)

Fuente: elaboracin propia con datos de Cemex. De acuerdo con las pruebas de diagnostico (Cuadro 5), el modelo no constituye una aproximacin adecuada al Proceso Generador de Informacin (PGI) pues al evaluar la
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ecuacin detectamos que se violan algunos supuestos de correcta especificacin, como son: la

presencia de no normalidad (Jarque-Bera), autocorrelacin en el tercer rezago. CUADRO 5 PRUEBAS DE DIAGNOSTICO Prueba Normalidad (Jarque-Bera) LM(1) LM(2) LM(3) LM(4) LM(5) LM(6) WHITE (trminos no cruzados) Probabilidad asociada 0.0008 0.4484 0.0902 0.0098 0.1127 0.1709 0.1783 0.5848

Fuente: elaboracin propia con datos de Cemex.

4 CONCLUSIONES El anlisis realizado a la dinmica del crecimiento de Cementos Mexicanos mediante un modelo de cointegracin usando la metodologa de Johansen corrobora las predicciones tericas, esto es, la acumulacin de activos internos, medidos en el flujo operativo generado por la empresa, y la contratacin de activos externos, medidos por la deuda neta, los cuales en conjunto representan los recursos financieros a disposicin de la empresa, determinan el crecimiento de Cementos Mexicanos. Los coeficientes obtenidos en el Vector de Correccin de Errores mediante la metodologa de Johansen, no son lo suficientemente robustos, toda vez que no cumple rigurosamente con los supuestos de Gauss-Markov (ausencia de autocorrelacin, normalidad y heterocedasticidad en los errores). Sin embargo no impide que el anlisis de cointegracin
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cumpla con el principal objetivo de este anlisis; el demostrar la existencia de una relacin el largo plazo entre las variables y puede ser utilizado en la prediccin del crecimiento de la empresa en funcin de la evolucin de los recursos financieros con que cuenta. BIBLIOGRAFIA CEMEX, Informe Anual, varios aos. Consultado el 24 de mayo de 2011. http://www.cemexmexico.com/sc/sc_ce_nh.html CEMEX, Nuestra Historia. Consultada el 24 de mayo de 2011.

http://www.cemexmexico.com/sc/sc_ce_nh.html EICHNER, Alfred, The Megacorp and Oligopoly, Cambridge University Cambridge, 1976. HANSEN, P. Y JOHANSEN, S., Worbook on cointegration. Oxford University Press. Oxford, 1998. lOHANSEN, S., Statistical analysis of cointegration vectors. Joumal of Economics Dynarnics and Control, n" 12, 1988. JOHANSEN, S., Likelihood-Based inference in cointegrated vector autorregressive models. Oxford University Press. Oxford, 1995. LESSARD, Donald R. y Reavis, Cate, Cemex: Globalization The Cemex Way, MIT Sloan Management Case 09-039, 2009. LORIA DE GUZMAN, Eduardo, Econometra con Aplicaciones, Pearson Education, Mxico, 2007. ROBINSON, Joan, Herejas Econmicas, Editorial Ariel, Barcelona, 1976. Press,

ANEXO CUADRO 6
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CONTRASTE DE CRITERIOS DE INFORMACION Tipo de tendencia Sin tendencia Sin tendencia Lineal Lineal Cuadrtica

Tipo de modelo Sin intercepto Rezago Sin tendencia Con intercepto Sin tendencia Con intercepto Sin tendencia Con intercepto Con tendencia Con intercepto Con tendencia Mxima verosimilitud 7 6 5 4 3 2 1 Criterio de Akaike 7 6 5 4 3 2 1 Criterio de Schwarz 7 6 5 4 89.10025* 89.15003* 89.17899* 89.30046* 88.68102* 86.42342* 86.61265* 87.05093* 87.74528* 87.66780* 87.99798* -2079.360 -2134.879 -2198.822 -2268.238 -2318.930 -2381.488 -2454.826 -2079.360 -2134.879 -2198.822 -2268.238 -2318.930 -2381.488 -2454.826

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3 2 1 88.82591* 88.82591* 89.25969*

89.14195*

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