Tiago Toledo Ferreira (*) guilherme Penin (**)

a crise imobiliria norte-americana sob a tica de Hyman Minsky

Nosso artigo prope-se a explicar a recente crise imobiliria norte-americana luz do arcabouo de anlise de Hyman Minsky. Na primeira parte reproduzimos as principais contribuies do autor no que se refere a crises financeiras. A seguir, realizamos uma descrio do episdio recente ocorrido no mercado imobilirio dos Estados Unidos. Por fim, analisamos em que medida as idias do autor tm validade no entendimento das origens da crise e das polticas adotadas por ocasio desta. Minsky e as Crises Financeiras O economista norte-americano Hyman Philip Minsky (1919-1996) deu importantes contribuies para o entendimento das crises financeiras. Dono de uma viso bem particular do capitalismo, defendia que a forma correta de entender o comportamento de economias com sistemas financeiros desenvolvidos seria conhecer a sua estrutura financeira e ver como essa estrutura se inter-relaciona com o restante da economia, o paradigma de Wall Street. O sistema financeiro no seria um mero mediador do lado real da economia; seria a prpria dimenso real, responsvel pela determinao dos rumos da economia capitalista. O consumo e a produo se resumiriam a fluxos monetrios. Os mercados financeiros colocariam ordem sobre a anarquia das relaes de trocas em uma economia descentralizada operando em um mundo permeado por incerteza que impede o ajuste perfeito entre os fluxos de receitas e obrigaes. Se por um lado as operaes financeiras complexas e interligadas conferem coerncia ao sistema, por outro permitem comportamentos que o ameaam. A viabilidade desse processo depende da capacidade de gerao de renda para o cumprimento desses compromissos. Essa construo terica operacionalizada atravs da criao dos conceitos de financiamento robusto e financiamento frgil que dependem da relao entre obrigaes e fluxos de caixa. Esses conceitos so determinados pela qualidade dos arranjos financeiros das unidades. Esses arranjos podem ser hedge finance receitas esperadas superam obrigaes em cada perodo -, especulativo em alguns momentos precisar de emprstimos para cobrir juros e Ponzi um tipo de especulativo em que, em alguns instantes, tomar-se- emprstimos acima das necessidades de pagamento de juros. As duas ltimas posturas financeiras dependem dos mercados financeiros. Um padro de financiamento frgil, com menor proporo de arranjos do tipo hedge, deixa baixa margem de manobra, j que boa parte dos recursos futuros est comprometida. outubro de 2007 Minsky enuncia o ciclo econmico partindo de um cenrio positivo de expanso do investimento e forte crescimento da economia que conta com padro de financiamento robusto. Esse bom cenrio valida a estrutura financeira existente, premia posturas mais alavancadas - maior proporo de obrigaes em relao a receitas esperadas -, e gera uma euforia que induz um superdimensonamento dos fluxos financeiros esperados. As restries e margens de segurana so relaxadas, e a estrutura de dbitos muda em favor de uma estrutura mais alavancada. Muitas unidades hedge assumem uma postura especulativa para aproveitar as oportunidades de investimento. Os preos dos bens de capital e o investimento sobem. A tendncia que esse crescimento se torne um boom validando a postura especulativa. Entretanto, essa postura vulnervel alta de juros por conta da necessidade de refinanciamento contnuo, do descasamento entre a realizao do ativo e os fluxos de compromissos,

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e da possibilidade de alteraes de exigncias por parte dos financiadores. A economia dominada pela incerteza est sujeita a mudanas nas expectativas que reverteriam o ciclo econmico. A no materializao de fluxos esperados, por exemplo, deteriora a posio financeira das unidades e aumenta a proporo de posturas financeiras Ponzi. As quedas do preo dos bens de capital e do investimento acentuam a reverso. O mercado financeiro exige garantias maiores e, se a estrutura de dbito no for validada, h o risco de um colapso devido ao alto grau de interdependncia das relaes financeiras. A Hiptese da Instabilidade Financeira formulada por Minsky atesta que a economia capitalista cria endogenamente uma estrutura financeira sujeita a crise a partir do funcionamento normal dos mercados. Esse padro de crescimento do capitalismo seria instvel por ser acompanhado de maior fragilidade do sistema. Flutuaes econmicas, amplificadas pela ao do sistema financeiro, seriam manifestaes de mudanas nas condies de financiamento da economia. Minsky assume a endogeneidade da moeda, criada a partir das necessidades do sistema, o que torna a poltica monetria ineficaz e a alta de juros poderia deteriorar ainda mais as posies financeiras. A contrao da demanda agregada compromete a capacidade de

pagamento e a prpria solvncia das firmas. Esse seria o cenrio mais dramtico na viso do autor. A atuao do setor pblico, de forma geral, a adoo de polticas fiscais contracclicas e o exerccio da funo de emprestador de ltima instncia. Ela impede deflaes de dbitos, mas no permite um ajuste ao validar a posio dos agentes, e amplia a instabilidade da economia. A regulamentao prudencial do mercardo seria a forma mais indicada de interveno, mas exige cuidados por trazer maior rigidez e limitar a atuao das foras de crescimento do capitalismo. A Recente Crise Imobiliria Norte-Americana O setor imobilirio norte-americano, j em crescimento desde meados da dcada de 90, atravessou um boom nos ltimos anos. Tal processo deita suas razes no ano de 2001, quando o Federal Reserve (Banco Central americano) deu incio a uma srie de redues na taxa bsica de juros, com vistas a reagir recesso econmica. No entanto, em virtude dos efeitos de cortes de impostos (que recaam predominantemente sobre os mais ricos) e dos sobreinvestimentos dos anos 90, que dificultavam a superao da recesso, os cortes de juros tornaram-se muito expressivos, tendo mesmo resultado em valores negativos em termos reais, e alimentaram a formao de uma bolha.

outubro de 2007

grfico 1 juros norte-americanosro s -N o rteanual) rica n o s (% - m d ia a n u a l) Ju (% mdia -Am e

7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Fonte: Feder al Reser ve - elabor ao pr pr ia

Fonte: Federal Reserve elaborao prpria.

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Como conseqncia do processo acima descrito, houve reduo das exigncias para concesso de crdito a consumidores, o que os persuadiu a trocar taxas fixas por juros variveis. Refinanciavam, assim, suas hipotecas de maneira vantajosa, sendo possvel gastar parte da diferena entre os emprstimos contrados a taxas baixas e o valor das prestaes devidas, ampliando sua capacidade de

consumo. Alm disso, por vezes os emprstimos usufruam de prestaes especialmente baixas nos primeiros anos (chamadas teaser rates), inferiores at mesmo ao valor dos juros devidos, no havendo amortizao e resultando em um aumento do valor total da dvida ao invs de sua reduo. Evidentemente, deste processo decorriam prestaes muito mais pesadas frente.

grfico 2 consumo EUA U$ trilhes

10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 1999

Consumo EUA - U$ t rilhes

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Fonte: US Department of Commerce (Bureau of Economic Analysis) elaborao prpria.

Fonte: US Depar tm ent of Com m er ce (Bur eau of Econom ic Analysis) elabor ao pr pr ia

A manuteno das taxas de juros baixas nos anos subseqentes a 2001 levou continuidade do crescimento da oferta de crdito disponvel, que elevou a participao de emprstimos concedidos a famlias com menores garantias. O chamado setor subprime ganhou, portanto, fora e cresceu muito. O tamanho deste crescimento proporcional crise que se abateu sobre o mercado imobilirio americano em agosto de 2007. Naquele ms foi detectada uma alta taxa de default do segmento que engloba pessoas com histrico de inadimplncia e que, por conseqncia, podem oferecer menos garantia de pagamento, ou seja, o subprime (de segunda linha). Por embutir maior risco, eles tm juros maiores, o que os torna mais atrativos para gestores de fundos e bancos em busca de retornos superiores. Assim, ao comprar tais ttulos das instituies que fizeram o primeiro emprstimo, estes gestores permitem que um novo montante de dinheiro seja novamente emprestado, antes mesmo de

o primeiro emprstimo ser pago. Tambm interessado em lucrar, um segundo gestor, originrio de qualquer parte do mundo, inclusive do mercado europeu, pode comprar o ttulo adquirido pelo primeiro e assim por diante, gerando uma cadeia de venda de ttulos. O estopim para a tenso mundial foi justamente uma notcia vinda da Europa, de que no dia 9 de agosto, o banco francs BNP Paribas, um dos principais da regio, havia congelado o saque de trs de seus fundos de investimentos que tinham recursos aplicados em crditos gerados a partir de operaes hipotecrias nos EUA. A instituio alegou dificuldades em contabilizar as reais perdas desses fundos. O mercado j monitorava h meses os problemas com esses crditos imobilirios. Quando a inadimplncia dessas operaes superou as expectativas, empresa aps empresa nos EUA relatou problemas de caixa. Os investidores, ento, comearam a ficar preocupados com o tamanho do prejuzo, resultando na crise de liquidez que tornou-se notcia ao redor do mundo em agosto de 2007.

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M e rca d o N o rte -a m e rica n o d e Cr d ito H ip o te c rio R e s residencial (2 0 0 7 grfico 3 mercado norte-americano de crdito hipotecrio id e n cia l (2007) )
Subpr im e, segunda linha; 15%

Alt- A; 12% Pr im eir a linha de baix o r isco; 58% J bo; 15% um

Fonte: Bear prpria. Fonte: Bear Stearns elaborao Stear ns - elabor ao pr pr ia

A Crise e Minsky: Algumas Conjecturas A alta aderncia da anlise minskyana aos fatos observados por ocasio da recente crise imobiliria norte-americana atesta a necessidade do resgate de suas idias para melhor compreenso desses fenmenos. As boas condies macroeconmicas - crescimento sustentado do PIB, inflao sob controle, queda de juros fomentaram um processo endgeno de fragilizao da estrutura financeira. Inicialmente, a combinao de crescimento e juros em queda resultou em processo virtuoso de expanso do crdito, aumento do valor das residncias e ampliao dos investimentos do setor. O prprio Minsky apontou essa possibilidade em sua obra clssica Can it happen again?: The various innovations in housing finance have led to higher prices of housing, the acceptance of a heavier weight of debt in corporation balance sheets has sustained the price of capital assets, and the explosive growth of money market funds has increased the availability of short-term finance to business. A manuteno dessas condies, no entanto, valida a estrutura financeira existente e induz a formao de expectativas otimistas, responsveis pela incorporao ao mercado de crdito de famlias com histrico de pagamentos menos favorvel. Ou seja, as expectativas otimistas elevaram a tolerncia ao risco dos credores, tendo sido reduzidas as margens de garantias requisitadas para tomada de emprstimos. Ou, conforme enunciou Kregel (2001), esse processo

endgeno pode ter origem (...) in periods of economic stability in which the weight of past positive experience increases the expectation of future success, and the memories of past crises fade from the collective memories of bankers and managers. This reduction in the estimates of probable loss will lead to a reduction in the cushion of safety thought to be prudent. Thus cushions of safety are reduced with the lowered expectations of negative shocks. , portanto, a prpria manuteno das condies de estabilidade do sistema a responsvel por sua fragilizao. Dessa forma houve uma queda na participao relativa das carteiras do tipo prime, de baixo risco, em favor de uma elevao da participao de carteiras de maior risco. Equivalentemente, esse quadro corresponde a uma ampliao de arranjos financeiros especulativos, na tipologia minskyana, caracterizado por dependncia do sistema financeiro por conta da necessidade de contrair emprstimos em alguns instantes. A maior presena dessas unidades na economia reduz a margem de manobra, tendo em vista a alta proporo de obrigaes em relao aos fluxos de receitas futuras esperadas. No estado acima descrito, qualquer distrbio que gere reverso nas expectativas afetar de maneira mais drstica a economia. A perspectiva de deteriorao das condies financeiras das unidades, dada a reduzida margem de manobra, aumenta a percepo de risco no mercado tornando mais exigentes as condies

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sob as quais novos emprstimos so contrados. A repercusso da referida reverso pode levar algumas unidades a requerer novos emprstimos para o pagamento de juros e principal de dvidas anteriormente contradas, ingressando em uma postura Ponzi. Esse movimento amplificado, aumentando a participao de unidades Ponzi nas carteiras dos credores. Isto pode transformar os prprios credores, cuja atividade consiste em emprestar um montante de recursos superior ao seu capital prprio, ou seja, intrinsecamente especulativa, em unidades Ponzi, tornando a insolvncia sistmica. No caso aqui tratado, o relatrio publicado em agosto pelo BNP Paribas pode ser considerado como o distrbio desencadeador da reverso das expectativas. Na crise imobiliria, o Federal Reserve e outros bancos centrais mundiais intervieram inicialmente como emprestadores de ltima instncia, injetando mais de US$ 500 bilhes de recursos nos mercados nos nove dias subseqentes divulgao da deciso do BNP Paribas. Adicionalmente, no ms seguinte, o Federal Reserve promoveu o primeiro corte na taxa de juros desde junho de 2003, no montante de 0,5%, levando-a a 4,75% ao ano. Tais atitudes garantiram a solvncia do sistema e debelaram a emergncia da crise sistmica. No entanto, a fragilidade financeira persiste, na medida em que tais medidas no tiveram o carter de ajustar as posies financeiras, ou seja, validaram a estrutura preexistente. A atuao dos bancos centrais no episdio seguiu o receiturio minskyano. Como j foi anotado, o autor defende a regulao prudencial como poltica ideal. No entanto, quando a situao de instabilidade iminente, o melhor artifcio a conteno da crise via polticas contracclicas e atuao do banco central como emprestador de ltima instncia. Evita-se assim uma deteriorao da situao financeira das unidades e uma deflao de dbito, cujos efeitos dramticos foram observados na crise de 1929. Ainda assim, no caso atual, no ocorre o ajuste das posies financeiras e a vulnerabilidade da economia a novas crises persiste. No possvel, portanto, determinar a evoluo do cenrio, na medida em que a fonte fundamental

da instabilidade ainda no foi atacada. A ecloso de uma nova crise depender do desenrolar dos fatos no futuro prximo. Apesar da clareza da aderncia da argumentao de Minsky ao entendimento da presente crise imobiliria, so poucas as referncias ao autor nas anlises recorrentes. Este fato torna-se ainda mais surpreendente ao constatar-se que a atuao das principais autoridades econmicas seguiu em grande medida o receiturio proposto por Minsky, o que refora a atualidade de suas contribuies e torna imperativo o uso de sua abordagem para o tratamento de crises financeiras. Referncias Bibliogrficas
Dymski, G.; Pollin, R. Hyman Minsky as hedgehog: the power of the Wall Street paradigm.In: Fazzari, S.; Papadimitriou, D. (eds), Financial conditions and macroeconomic performance. New York: M. E. Sharpe, 1992. Kregel, J. Yes it did happen again. In: Bellofiore, R.; Ferri, P (eds), . The economic legacy of Hyman Minsky, vol. II. Aldershot: Edward Elgar, 2001. Mehrling, P The vision of Hyman Minsky. Journal of Economic Be. havior and Organization, v.39, 1999. Minsky, H. Can it happen again? Essays on instability and finance. New York: M. E. Sharpe, 1982.

Fontes Eletrnicas de Dados

Bear Stearns - http://www.bearstearns.com/ Bureau of Economic Analysis - US Department of Commerce http://www.bea.gov/ Federal Reserve - http://www.federalreserve.gov/

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(*) Mestrando em Economia pelo IPE/FEA/USP. (E-mail:tiagotf@usp.br). (**) Mestrando em Economia pelo IPE/FEA/USP. (E-mail: guilherme_penin@yahoo.com.br).

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