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Dcembre 2010

Secteur cimentier
Entre surcapacit et potentiel de dveloppement

Le ciment, une industrie capitalistique et nergivore Un march international port par la demande manant des pays mergents Un secteur national jusqu prsent accapar par les leaders mondiaux du march cimentier Bonne rsilience du secteur cimentier au Maroc Vers une diversification gographique Une surcapacit de production momentane ?

Analyste(s) : Hicham Saadani h.saadani@bmcek.co.ma Zineb TAZI z.tazi@bmcek.co.ma

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Dfinitions
Bauxite Clinker Gypse Kaolin Laitier Minerai d'aluminium Constituant du ciment qui rsulte de la cuisson 1 450 C d'un mlange compos de calcaire et dargile Roche sdimentaire forme de sulfate naturel hydrat de calcium Argile blanche rfractaire utilise dans la fabrication de la porcelaine Rsidu issu de la fabrication de la fonte dans les hauts fourneaux

Abrviations
BPE BTP BTU CA EBIT EBITDA EUR G Kg Km KWh Lb M m
3

Bton prt lemploi Btiment et Travaux Publics Unit dnergie anglo-saxonne souvent utilise pour dcrire la quantit de chaleur pouvant tre dgage par une unit chauffante Chiffre daffaires Earnings Before Interest and Taxes Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization Euro Gramme Kilogramme Kilomtre Kilowattheure Livre : unit de masse Million Mtre cube Dirham marocain Milliard Marge oprationnelle Non disponible Non significatif Prfabriqu Points Rsultat net part du Groupe Tonne Taux de croissance annuel moyen Versus

MAD Md MOP ND NS PREFA Pts RNPG T TCAM Vs. ANALYSE & RECHERCHE

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Le ciment, une industrie capitalistique et nergivore


Poudre fine provenant du broyage et de la cuisson (calcination) 1 450 C du calcaire (80%) et de l'argile (20%), le ciment est un liant hydraulique artificiel qui fait prise sous l'action de l'eau et durcit dans un laps de temps variable suivant sa qualit. Constituant de base des btons, il permet d'agglomrer entre eux les grains de sable et les granulats. Il existe deux sortes de ciment : (i) Le ciment gris qui est le plus courant et qui doit sa teinte l'oxyde de fer et (ii) le ciment blanc o l'argile est remplace par le kaolin.

Processus de fabrication du ciment

Extraction et concassage Les matires premires sont extraites de carrires gnralement ciel ouvert par le biais de labattage l'explosif ou la pelle mcanique. Les blocs obtenus sont rduits, dans des concasseurs situs gnralement sur les lieux mmes de lextraction, en lments dune dimension maximale de 150 mm. Pr-homognisation et broyage La pr-homognisation permet datteindre un dosage parfait des constituants essentiels du ciment, par superposition de multiples couches. Une station dchantillonnage analyse rgulirement les constituants et le mlange pour en garantir la rgularit.

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Dcembre 2010 la sortie du hall de pr-homognisation, le mlange est trs finement broy, dans des proportions dfinies, en un mlange trs fin appel le cru . Des corrections de composition peuvent tre alors effectues en incorporant, en faible proportion, de la bauxite, de loxyde de fer, etc. La matire premire est ainsi prpare sous forme de poudre. Cuisson La poudre est introduite dans un four de prchauffage 800C avant de rejoindre le four rotatif 1 450C. La combustion provoque une raction chimique appele dcarbonatation qui libre le CO2 contenu dans le calcaire. Les matires cuites prennent la forme de granules dures appeles clinker . Broyage Aprs refroidissement, le clinker est finement broy pour confrer au ciment des proprits hydrauliques actives. Lors de cette tape, le gypse, indispensable la rgulation de la prise du ciment, est ajout au clinker dans une proportion variant entre 3% et 5%. Diffrents constituants de substitution, comme des cendres volantes (rsidus de lactivit de centrales thermiques) ou des laitiers (issus des hauts fourneaux), peuvent galement entrer dans la composition du ciment afin de rpondre aux besoins spcifiques des clients. Conditionnement Le ciment est stock dans des silos avant dtre livr en vrac dans des citernes ou avant dtre conditionn dans des sacs.

Caractristiques de lindustrie du ciment


Une industrie lourde. Le cot des installations ncessaires la production dun million de tonnes de ciment reprsente 150 millions deuros (MAD 1,6 Md), soit lquivalant du chiffre daffaires pendant trois ans. En outre, chaque cimenterie doit tre dote dune carrire mitoyenne de bonne qualit comprenant des rserves dau moins 50 ans.

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Dcembre 2010 Sajoutent des investissements de protection de lenvironnement (notamment lacquisition de nouveaux filtres dpuration des effluents gazeux et des installations de dpoussirage des airs, combustibles de substitution aux nergies classiques, etc.), visant rduire limpact des missions nocives. De mme, les cimentiers consacrent annuellement un budget de prs de M MAD 200 pour la maintenance de leur dispositif industriel. .fortement consommatrice dnergie. Lnergie reprsente en moyenne prs des deux tiers des cots variables et environ 30% du cot total de la production de ciment. En effet, chaque tonne de ciment produite requiert prs de 60 130 kg de fuel. Actuellement, les fours des cimentiers marocains fonctionnent en recourant au coke de ptrole, sous-produit du raffinage dhydrocarbures compos essentiellement de carbone. L'une des proprits particulirement intressantes du coke de ptrole est qu'il produit 14 000 BTU/lb (454 g), comparativement aux 8 000 13 500 BTU/lb produits par le charbon, et sa teneur en cendres est trs faible, la diffrence du charbon. En revanche, sa teneur en souffre induit une dgradation plus rapide des fours do des entretiens plus rcurrents et davantage coteux. La dpendance des cimentiers aux cours du petcoke sur le march mondial exacerbe les tensions sur les cots notamment en priode de flambe. .fabriquant un produit pondreux. Le cot du transport du ciment par route devient quivalent au cot de production au-del de 300 km (en considrant 25 tonnes de charge utile par camion) et limite donc la zone de son acheminement. Cette contrainte fait du march du ciment un march rgional. Cependant, cette rgle nexclut pas un certain nombre dexceptions notamment en commerce international comme ce fut le cas pour les cimentiers gyptiens, qui profitant de la subvention dont ils bnficient sur le gaz naturel, parvenait tre comptitif pour exporter massivement vers plusieurs pays notamment lEspagne.

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Dcembre 2010 . la consommation fortement lie au niveau de dveloppement local En Europe et en Amrique du Nord, la demande du march pour le ciment a fortement augment au cours du XXe sicle. Le dveloppement de cette industrie tait une rponse aux besoins de lurbanisation croissante. Aprs la seconde guerre mondiale, et malgr une volution cyclique, la consommation des pays industrialiss a t multiplie par un facteur de 6 8, jusquau choc ptrolier de 1975. Depuis lors, les marchs occidentaux dits matures ont dcru de lordre de 20% 40% ; les besoins en infrastructures lourdes ayant t combls, et remplacs par la consommation d'entretien. Plus rcemment et port par lessor de la construction et de lhtellerie, des pays comme lEspagne, le Portugal ou la Grce avaient enregistr des records de consommation par tte dhabitants de 1 248 kg (en 2005), de 1 080 kg (en 2002) et de 1 406 kg (en 2005) respectivement, avant que la crise de 2008 ne dgonfle fortement la bulle immobilire.

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Un march international port par la demande manant des pays mergents


En dpit du contexte de crise conomique internationale ayant entran une dclration de lactivit du secteur de la construction principalement dans les pays dvelopps, la production de ciment augmente de 6,4% en 2009 par rapport 2008 (contre +1,2% en 2008 vs. 2007). Au cours des cinq dernires annes, la production mondiale du ciment affiche ainsi une croissance annuelle moyenne de 7,4%, stablissant 3 milliards de tonnes fin 2009.
Production mondiale de ciment (milliards de tonnes)
TCAM : 7,4%
2,77 2,52 2,10 2,27 2,83 3,00

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Source : CEMBUREAU

Eu gard la forte croissance dmographique des pays mergents, ces derniers accaparent 70% de la demande mondiale. La Chine polarise, elle seule, plus de la moiti de la production mondiale du ciment avec 1,63 milliards de tonnes, en apprciation de 17,9% par rapport une anne auparavant (vs. variation 2008/2007 de +2% ). Dans une moindre proportion, lInde sadjuge 6,2% de la production mondiale avec 187 millions de tonnes, en lgre hausse de 1,9% comparativement 2008 (contre une variation 2008/2007 de +7,5%). Pour leur part, fortement impacts par les effets de la rcession conomique internationale, les Etats-Unis, le Japon et la Russie enregistrent des baisses respectives de 17%, de 13% et de 15%.

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Ventilation de la production mondiale de ciment par rgion (en 2009)


Autres Afrique Autres Amrique 5,5% Inde 6,2% Chine 54,2% 4,6% 2,2% USA 2,4%

Europe 11,5%

Autres pays d'Asie 13,4%

Source : CEMBUREAU

Principaux oprateurs internationaux


LAFARGE Groupe franais implant dans 48 pays travers 120 cimenteries et 40 stations de broyage dune capacit annuelle totale de 203 millions de tonnes, LAFARGE est leader mondial du secteur cimentier (qui reprsente 60% de son activit). Il est galement numro 2 mondial des segments Granulats & Bton et numro 3 mondial du Pltre. Au terme de 2009, LAFARGE draine un chiffre daffaires de EUR 15,9 Md (dont EUR 9,5 Md par lactivit ciment) et un bnfice net de EUR 2,5 Md. A fin juin 2010, le revenus consolids du Groupe stablissent EUR 7,7 Md (-3%) pour un RNPG de M EUR 233 (-28,7%).
Ventilation gographique des ventes de LAFARGE en 2009
Amrique latine 4,90% Asie 14,70% Europe 36,20%

Amrique du Nord 18,90% Afrique & M oyen Orient 25,30%

Source : LAFARGE

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Dcembre 2010 La rpartition des revenus de LAFARGE par zone gographique se prsente comme suit : Europe : 36,2%, Afrique et Moyen Orient : 25,3%, Amrique du Nord : 18,9%, Asie : 14,7% et Amrique latine : 4,9%. Actuellement, LAFARGE axe sa stratgie de dveloppement sur les marchs mergents fort potentiel notamment : Chine, Inde, Amrique Latine, Europe Centrale et de lEst, Moyen Orient et Afrique, qui absorbent prs de 60% de ses ventes de ciment. HOLCIM Challenger sur le march cimentier, HOLCIM compte 154 sites (cimenteries et units de broyage) dans 70 pays pour une capacit annuelle de 202,9 millions de tonnes. Les revenus du Groupe helvtique se montent EUR 14,7 Md (-16,8%) en 2009, dont EUR 9,6 Md drains par lactivit ciment. Ses bnfices stablissent EUR 1,1 Md (-18,2%) fin 2009. Au terme du premier semestre 2010, les ventes de HOLCIM stablissent 65,1 millions de tonnes de ciment, 62,5 millions de tonnes de granulats et 19,3 millions de m3 de BPE pour un chiffre daffaires de EUR 7,47 Md.
Ventilation gographique des ventes de HOLCIM en 2009
Afrique & M oyen Orient 5,50% Europe Amrique latine 15,40% 33,60%

Amrique du Nord 16,00% Asie Pacifique 29,50%

Source : HOLCIM

Par rgion, les ventes 2009 se ventilent comme suit : 33,6% en Europe, 29,5% en Asie Pacifique, 16% en Amrique du Nord, 15,4% en Amrique Latine et 5,5% en Afrique et au Moyen-Orient.

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CEMEX Prsent dans plus de 50 pays, le Groupe mexicain se place en troisime position avec une capacit de production de ciment de 97 millions de tonnes par an et compte 63 cimenteries, 2 000 sites de production de bton prt lemploi et une participation minoritaire dans 12 autres cimenteries. CEMEX est galement actif sur les marchs du bton prt lemploi et des granulats avec des productions annuelles respectives de 54 millions de m3 et de 168 millions de tonnes.
Ventilation gographique des ventes de CEMEX en 2009
Autres Asie 3% Afrique & M oyen Orient 7% Etats-Unis 20% M exique 22% 10% Europe 38%

Source : CEMEX

Les ventes annuelles de CEMEX stablissent plus de EUR 11 Md en 2009 et se rpartissent comme suit : Europe : 38%, Mexique : 22%, Etats-Unis : 20%, Afrique et Moyen Orient : 7%, Asie : 3%, Autres : 10%. HEIDELBERG CEMENT Quatrime plus grand producteur de ciment au niveau international,

HEIDELBERG CEMENT est une entreprise allemande prsente dans 40 pays travers le monde avec une capacit de production de 110 millions de tonnes. En 2009, ses ventes se montent 79,3 millions de tonnes pour le ciment et 35 millions de m3 pour le bton prt lemploi. Le chiffre daffaires consolid du Groupe avoisine EUR 11 Md (-21,6%) en 2009 pour un bnfice de M EUR 168 (contre M EUR 1 920 en 2008).

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Ventilation gographique des ventes de HeidelbergCement en 2009
Asie, Australie et Afrique 25,8% Europe 47,7%

Amrique du Nord 26,5%

Source : HeidelbergCement

A elle seule, lEurope accapare 47,7% des coulements du Groupe, suivie par lAmrique du Nord (26%) lAsie, lAustralie et lAfrique (25,8% conjointement). Au terme du premier semestre 2010, HEIDELBERG CEMENT affiche des revenus en hausse de 1,97% EUR 5,5 Md. ITALCEMENTI Disposant dune capacit de production annuelle de 73 millions de tonnes avec un rseau industriel de 59 cimenteries et 15 centres de broyage dans 22 pays, ITALCEMENTI Group est le cinquime plus grand cimentier au monde. En 2009, le chiffre daffaires du Groupe italien slve EUR 5 Md (-13,3% vs. 2008) et le rsultat net se monte M EUR 215 (-22,2% vs. 2008).
Ventilation gographique des ventes de ITALCEMENTI en 2009
Autres 5% Amrique du Nord 8% Europe 8%

Afrique & M oyen Orient 79%

Source : ITALCEMENTI

Par rgion, les ventes dITLACEMENTI sont ventiles comme suit : Amrique du Nord : 8%, Asie : 8%, Europe, Afrique et Moyen Orient : 79%, Autres : 5%. A lissue du premier semestre, le Groupe draine un volume daffaires consolid de EUR 2,5 Md et un bnfice net de M EUR 81,8.
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Un secteur national jusqu prsent accapar par les leaders mondiaux du march cimentier
A fin 2009, la capacit de production de ciment installe au Maroc se monte prs de 16,1 millions de tonnes avec un taux dutilisation moyen de 90% compte tenu dune demande stablissant 14,5 millions de tonnes la mme anne. Jusqu la mme date, le march est accapar par quatre socits adosses de grands Groupes internationaux leader du secteur cimentier lchelle mondiale : LAFARGE CIMENTS : Premier cimentier marocain, la filiale du Groupe franais LAFARGE dispose d'une capacit de production de 6,9 millions de tonnes par an et dtient 41% de part de march en 2009. Disposant de 3 usines, 1 centre de broyage et 22 centrales btons, elle se positionne au Nord (Tanger-Ttouan), au Centre (Mekns) et lOuest (Bouskoura-Casablanca) du Royaume ; HOLCIM MAROC : Filiale du Groupe helvtique HOLCIM, la socit sadjuge 26% du march national de ciment avec 3 usines, 1 centre de broyage et 10 centrales btons pour une capacit ciment de 4,5 millions de tonnes fin 2009. Aprs avoir concentr depuis plusieurs annes ses activits sur les rgions du Centre (Fs) et de lOriental (Oujda et Nador), le challenger du secteur marocain de ciment sest implant depuis 2007 lOuest du Royaume (Settat, proximit de Casablanca) ; CIMENTS DU MAROC : Adoss ITALCEMENTI Group, CIMENTS DU MAROC talonne HOLCIM MAROC avec une market share de 25% fin 2009. Son dispositif industriel se constitue de 3 usines (Safi, Marrakech et Agadir), un centre de broyage (Layoune), un centre densachage (Jorf Lasfar) et 23 centrales bton. Sa capacit de ciment se monte 3,5 millions de tonnes (5,7 millions de tonnes en 2010 aprs intgration de la nouvelle usine dAt Baha) ; ASMENT DE TEMARA : Filiale du Groupe portugais CIMPOR, ASMENT DE TEMARA dtient 8% de part de march et une capacit de 1,2 millions de tonnes implante Temara (prs de Rabat).

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Ventilation des ventes par oprateur fin 2009

ASMENT TEMARA CIMENTS DU MAROC 25% 8% LAFARGE CIMENTS 41%

HOLCIM Maroc 26%

Capacit de production nationale et implantation rgionale en 2010

Capacit de production nationale par oprateur (en 2010)


LAFARGE CIM ENTS

0,6 MT 1,2 MT 3,0 MT 1,3 MT

2,0 0,5 MT

6,9 5,7 4,5 1,6 1,2

1,7 MT 0,6 MT

CIM ENTS DU M AROC

1,6 MT

1,7 MT

HOLCIM M AROC

0,8 MT 1,2 MT

CIM ENTS DE L'ATLAS

ASM ENT DE TEM ARA

1,2 MT 2,2 MT

0,3 MT

LAFARGE CIMENTS HOLCIM MAROC CIMENTS DU MAROC ASMENT TEMARA CIMENTS DE LATLAS

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Des niveaux de marge en bton


En se basant sur les ralisations commerciales des trois cimentiers cots la Bourse de Casablanca, le prix de vente moyen hors taxes du ciment stablit prs de MAD 754 en 2009. Tableau comparatif fin 2009 (activit ciment) LAFARGE CIMENTS CA / Tonnes vendues EBE / Tonnes vendues RN / Tonnes vendues 758 438 271 HOLCIM MAROC 743 389 180 CIMENTS DU MAROC 760 364 317 Moyenne 754 397 256

CIMENTS DU MAROC enregistre le prix d'coulement le plus lev MAD 760, parvenant ainsi afficher un chiffre daffaires social en hausse de 4%, malgr la baisse de 1,2% de ses ventes. En revanche, sa marge dEBITDA ressort infrieure celle de la moyenne sectorielle en raison de la saturation momentane de sa capacit de production ayant induit le recours aux achats de clinker auprs des concurrents et de SUEZ CEMENT. A contrario, LAFARGE CIMENTS ralise une marge oprationnelle brute de 57,7% (contre une moyenne sectorielle de 52,7%), tirant profit d'un mix produit favorable et dune performance industrielle en amlioration du fait notamment du recours aux combustibles de substitution moindre cot, compensant partiellement la rvision la hausse des prix de llectricit courant 2009.
Marge brute (activit ciment en 2009)
LAFARGE CIM ENTS

Marge oprationnelle (activit ciment en 2009)


57,7%
LAFARGE CIM ENTS

47,3%

M oyenne

52,7%

CIM ENTS DU M AROC

43,0%

HOLCIM M AROC

52,3%

M oyenne

42,8%

CIM ENTS DU M AROC

47,9%
HOLCIM M AROC

38,2%

Source : BMCE Capital

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Dcembre 2010 Globalement, la marge oprationnelle des cimentiers se situe un niveau satisfaisant (moyenne sectorielle de 42,8% fin 2009 avec un plus haut de 47,3% et un minimum de 38,2%), voire mme lev comparativement aux autres industries lourdes ( titre dexemple la marge dexploitation de SONASID se fixe 9,4% en 2009 et 17,6% en 2008). A titre de comparaison, les cimentiers marocains enregistrent des marges oprationnelles suprieures leurs confrres gyptiens. Par exemple, ITALCEMENTI Egypte affiche une marge dEBITDA de 33%1 en 2009 contre une moyenne de 46,9%2 au Maroc. Cette performance sexplique par la combinaison de plusieurs facteurs :

La caractristique du march marocain dans lequel la prsence doprateurs internationaux limite le risque de guerre commerciale ; Linexistence (jusqu rcemment) de plateforme portuaire ddie la rception du ciment ; La prsence des principaux marchs sur le versant atlantique, renchrissant le cot de transport pour les comptiteurs europens ; Et, des efforts continus dploys par les cimentiers en matire de matrise des charges et doptimisation de lutilisation de loutil industriel.

Sur le plan industriel et au vu du ralentissement de la demande, LAFARGE CIMENTS et HOLCIM MAROC limitent toutefois le taux dutilisation moyen de leurs machines 80,8% et 76,2% respectivement en 2009. Seul le dispositif industriel de CIMENTS DU MAROC atteint un taux dutilisation moyen estim 95,1% en raison de la saturation de son outil de fabrication comme indiqu prcdemment. Cette contrainte serait en principe rsolue grce la mise en service dfinitive de sa nouvelle usine dAt Baha courant 2010.
Taux d'utilisation du dispositif industriel (activit ciment en 2009)
CIM ENTS DU M AROC

95,1%

M oyenne

84,0%

HOLCIM M AROC

80,8%

LAFARGE CIM ENTS

76,2%

Source : BMCE Capital

1 Source : Investor EventITALCEMENTI September 2010. 2 Moyenne des marges de lEBITDA consolid. ANALYSE & RECHERCHE 15

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Compte tenu des ralisations financires fort probantes et en dpit dun taux de distribution plutt lev (Pay-out de 99,3% pour HOLCIM MAROC, 94,3% pour LAFARGE CIMENTS et 33,8% pour CIMENTS DU MAROC), les cimentiers parviennent autofinancer en grande partie leur programme dinvestissement. LAFARGE CIMENTS dispose ainsi dune capacit dendettement quasi-intacte tandis que CIMENTS DU MAROC limite son gearing prs de 10% malgr lengagement dune enveloppe budgtaire de MAD 3,4 Md pour ldification de lusine dAt Baha. Pour sa part, HOLCIM MAROC affiche un taux dendettement suprieur la moyenne sectorielle, mais contenu moins de 50%.
Gearing (activit consolide en 2009)
HOLCIM M AROC

Dette nette/EBITDA (activit consolide en 2009)


47,4%
HOLCIM M AROC

0,7x

M oyenne

19,6%

M oyenne

0,5x

CIM ENTS DU M AROC

10,8%

CIM ENTS DU M AROC

0,4x

LAFARGE CIM ENTS

0,5%

LAFARGE CIM ENTS

NS

Source : BMCE Capital

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Matrice SWOT
Forces
LAFARGE CIMENTS

Faiblesses

Leader avec un (Centre et Nord) ;

positionnement

stratgique Installation sur des marchs pouvant tre affects en cas de fortes intempries.

Politique active de rduction des cots nergtiques, notamment travers lutilisation de lnergie olienne ; Un gearing quasi-nul, lui octroyant une large capacit d'endettement.

HOLCIM MAROC

Monte en puissance de lunit de Settat, permettant de renforcer sa position sur le Grand Casablanca et Marrakech ; Synergies de Groupe avec HOLCIM en matire dapprovisionnements (coke de ptrole) ; Gestion des charges optimise.

Absence de sites vents proximit des installations dHOLCIM, limitant la possibilit de mettre en place des oliennes.

CIMENTS DU MAROC

Participation de 11,7% dans SUEZ CEMENT; Nouvelle cimenterie dAit Baha de 2,2 millions de tonnes ; Participation dormante de prs de 35% de la maison mre dans ASMENT DE TEMARA ; Mise niveau de son usine de Marrakech. Eloignement des autres marchs du Centre et du Nord, fortement consommateurs de ciment.

Opportunits sectorielles

Menaces sectorielles

Dficit important en logements et introduction de nouvelles mesures incitatives au profit du logement social, augurant dune forte demande en ciment pour les dix prochaines annes ;

Cots nergtiques levs ;

Evolution des techniques de construction orientant le march davantage vers le BPE et le vrac.

Eventuelles importations en provenance de lEspagne aprs la chute de la consommation dans ces pays ; Nouvelles capacits en cours dinstallation par le Groupe SEFRIOUI et ventuelle arrive dYNNA ASMENT partir de 2014.

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Bonne rsilience du secteur cimentier au Maroc


La consommation nationale de ciment poursuit son trend haussier depuis 2000, en dpit du ralentissement des chantiers de BTP partir de 2008, pour afficher un taux de croissance annuel moyen TCAM de 7,65% sur la priode 2000-2009, stablissant 14 518 883 tonnes in fine.
Evolution de la consommation nationale de ciment sur la priode 2000-2009 (en millions de tonne)

TCAM : 7,65%
12,8 11,4 8,5 9,3 9,8 10,3

14,0

14,5

7,5

8,1

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Source : Association Professionnelle des Cimentiers APC-

Concomitamment lvolution du secteur immobilier, la consommation du ciment affiche une progression deux chiffres en 2006 (+10,4%) et en 2007 (+12,6%), avant damorcer un tassement au second semestre 2008 en raison (i) de la diminution des ventes principalement dans le segment haut de gamme et (ii) de la baisse de production des logements conomiques suite la suppression des avantages fiscaux en 2008. lissue des dix premiers mois de lanne 2010, les ventes nationales de ciments stablissent 12,5 millions de tonnes, en quasi-stagnation comparativement la mme priode en 2009, dans lattente de lactivation des incitations fiscales introduites par la Loi de Finances 2010 au profit du logement conomique. Par habitant, la consommation se monte 455 kg en 2009, en croissance annuelle moyenne de 9,7% depuis 2005. Elle demeure, cependant, infrieure celle dautres pays notamment lEspagne, lEgypte, lAlgrie et la Tunisie avec 625 kg/hab, 457 kg/hab, 527 kg/hab et 596 kg/hab respectivement.

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Consommation par habitant en 2009 (Kg/Hab) Espagne Italie Tunisie Portugal Turquie Belgique Algrie Egypte Maroc France 325
Source : CEMBUREAU et BMCE CAPITAL

625 599 596 580 551 530 527 457 455

Le Maroc semble toujours disposer dun potentiel de croissance important, au vu des chantiers dinfrastructures engags (Tramway, autoroutes, ports TangerMed II et Nador West Med , etc.) et du dficit national cumul en logements, contrairement dautres pays tel que lEspagne o le secteur cimentier est en plein dclin cause de la rcession conomique internationale.
Ventilation de la consommation nationale de ciment par rgion en moyenne sur la priode 2000-2009
Grand Casablanca Tanger-Ttouan Souss-M assa-Draa M arrakech-Tensift-Haouz Oriental Rabat-Sal-Zemmour-Zaer Doukkala-Abda M ekns-Tafilalt Chaouia-Ourdigha Fs - Bouleman Gharb-Cherarda-B.Hssen Taza-Al Houceima-Taounate Guelmim-Es-Smara Tadla-Azilal Laayoun-BoujdourOued Ed-Dahab-Lagouira 15,7% 11,5% 10,0% 9,9% 8,8% 8,6% 6,9% 6,1% 4,5% 4,3% 4,2% 3,4% 2,4% 2,3% 1,3% 0,2%

Source : Association Professionnelle des Cimentiers APC-

Par rgion, le Grand Casablanca se positionne en tte de peloton, dtenant en moyenne sur la priode 2000-2009 une part de march de 15,7%. Il est suivi par Tanger-Ttouan, Souss-Massa-Draa et Marrakech-Tensift-Haouz avec des parts respectives de 11,5%, de 10% et de 9,9%.
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Dcembre 2010 Au terme du premier semestre 2010, les plus importants consommateurs demeurent le Grand Casablanca, Tanger-Ttouan, Marrakech-Tensift-Haouz et Souss-Massa-Draa avec des market share respectives de 14,9%, de 11,5%, de 11,4% et de 10,2%. Ltude des dbouchs laisse apparatre une prdominance du segment du logement qui accapare 80% des coulements du ciment. Les Travaux Publics et les Btiments non rsidentiels nen consomment que 14% et 6% respectivement.
Rpartition de la consommation de ciment par secteur de construction en 2009 Btiments non rsidentiels 6%

Travaux publics 14%

Logement 80%

Source : Association Professionnelle des Cimentiers APC-

Sur la priode 1994 2005, une partie de la production du secteur a t galement destine au march de lexport principalement vers la Mauritanie. Celle-ci demeure, toutefois, drisoire. En effet, les expditions du clinker oscillent entre 250 000 tonnes en 1994 et prs de 160 000 tonnes en 2005, avec un pic de 410 000 tonnes en 1995. Moins importantes, les exportations de ciment stablissent 130 000 tonnes en 2005 contre 50 000 tonnes en 1994.
Exportations du secteur national de ciment
Milliers de tonne 450 400 350 300 250 200 150 100 50 -

1994

1995

1996

1997

1998 ciment

1999

2000 clinker

2001

2002

2003

2004

2005

Source : Association Professionnelle des Cimentiers APC-

ANALYSE & RECHERCHE

20

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Dcembre 2010

De mme, la fermeture des frontires avec lAlgrie prive les oprateurs locaux, particulirement HOLCIM, de lopportunit dexporter vers ce pays qui connat galement une forte dynamique du secteur BTP. Au niveau national, 72,9% de la production est distribue travers un canal indirect, donnant lieu lintervention de plusieurs intermdiaires. Cette situation engendre assez souvent des tensions sur les prix, voire mme des bulles de spculation en priode de forte consommation.
Ventilation des ventes par canal de distribution en 2009

PREFA 5,9%

BPE 10,4% BTP 10,8%

NEGOCE 72,9%

Source : Association Professionnelle des Cimentiers APC-

Cette situation nempche pas la volont des oprateurs de poursuivre leur stratgie de professionnalisation du march travers notamment le dveloppement progressif des canaux de distribution directs (BTP 10,8%) et le dploiement des centrales bton prt lemploi dont le taux de pntration atteint 10,4% actuellement (contre 6% en 2006).

ANALYSE & RECHERCHE

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Dcembre 2010

Vers une diversification gographique


Le tassement de la demande en ciment constat depuis 2008 nentrave aucunement la ralisation des investissements dores et dj engags3, notamment :

Le doublement de la capacit de production de lusine de Fs dHOLCIM pour la porter 1,2 millions de tonnes pour une mise de M MAD 1 450 horizon 2012 ;

Et, la mise en place dune nouvelle cimenterie At Baha par CIMENTS DU MAROC dune capacit de 2,2 millions de tonnes pour un investissement de MAD 3,4 Md ; le premier broyeur a t mis en service en novembre dernier tandis que le four et le second broyeur ont dmarr en juillet 2010.

En parallle, et aprs avoir annonc la fin de lanne 2009 le gel de leur programme dinvestissements de dveloppement (tout en maintenant les investissements de maintenance et damlioration de la performance), lensemble des cimentiers ont annonc en mars 2010, loccasion de la publication des rsultats annuels, leur intention de reprendre leur stratgie de dveloppement qui devrait se concrtiser horizon 2014. En effet, CIMENTS DU MAROC entend construire une nouvelle usine au Nord de Marrakech et tendre ainsi son dispositif industriel aux rgions Centre et Nord du Pays. LAFARGE CIMENTS prvoit, quant elle, ldification dune nouvelle cimenterie dans la rgion du Souss. Les deux oprateurs semblent tre respectivement en phase finale de prospection des gisements. En parallle, un nouvel entrant est en cours dinstallation sur le march national de ciment, en loccurrence CIMENTS DE LATLAS, socit dtenue 100% par M. Anas SEFRIOUI (actionnaire majoritaire du Groupe immobilier ADDOHA). Dans ce sillage, la socit a dj mis en service une cimenterie Ben Ahmed en avril dernier dune capacit de 1,6 millions de tonnes pour une mise de MAD 2,5 Md. De mme, elle compte implanter courant 2011 une seconde unit Beni Mellal pour une enveloppe et une capacit identiques la premire cimenterie. CIMENTS DE LATLAS serait galement en ngociation avec la filiale marocaine dITALCEMENTI pour un ventuel croisement capitalistique4.

3- A noter toutefois que ces projets accusent un retard comparativement aux deadlines pralablement fixs. 4 Des rumeurs de march font tat galement dun rapprochement ventuel avec le Groupe LAFARGE. ANALYSE & RECHERCHE 22

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Dcembre 2010 Enfin, YNNA HOLDING vient de conclure un partenariat stratgique avec le saoudien RAJHI GROUP pour la ralisation dune cimenterie dune capacit de production de 2 millions de tonnes pour un investissement de MAD 3,3 Md devant voir le jour partir de 2014 Berrechid (entre Casablanca et Settat). De ce fait, avec larrive doprateurs indpendants resserrant les tensions concurrentielles, les filiales des Groupes internationaux cherchent se prmunir travers notamment une diversification gographique. Ainsi, aprs stre confins durant plusieurs annes dans des zones gographiques de prdilection historique, les cimentiers de la place comptent donner naissance un nouveau maillage territorial. Cette nouvelle stratgie pourrait tre couteuse en investissements et ventuellement en niveaux de marge en raison notamment de laugmentation des frais damortissement des installations combine un taux dutilisation plutt faible les premires annes dactivit dans un contexte davantage favorable une baisse des prix sur le march.

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Dcembre 2010 Maillage territorial jusqu fin 2009

Maillage territorial prvisionnel

LAFARGE CIMENTS HOLCIM MAROC CIMENTS DU MAROC ASMENT TEMARA CIMENTS DE LATLAS YNNA ASMENT

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Dcembre 2010

Une surcapacit de production momentane ?


Aprs avoir montr des signes de rsilience en dbut danne, le secteur cimentier devrait clturer lanne 2010, au meilleur des cas, sur une quasi-stagnation de ses ventes avant denregistrer une reprise compter de 2011. En effet, les nouvelles incitations fiscales5 au profit du logement conomique, introduites dans le cadre de la Loi de Finances 2010 pour une dure de dix ans, ont donn naissance de nouvelles conventions entre les promoteurs et lEtat. De ce fait, le lancement de nouveaux chantiers devrait insuffler un nouvel lan au secteur immobilier, mais dont leffet ne devrait se produire qu partir du second semestre 2011. Pour rappel, ces projets devraient galement bnficier dune exonration sur la taxe spciale de MAD 100 par tonne vendue impose aux cimentiers et destine alimenter le Fonds de Solidarit Habitat pour lradication de lhabitat insalubre. En outre, les investissements en infrastructures semblent maintenus comme en atteste le budget dinvestissements de MAD 166,3 Md, fix par le projet de la Loi de Finances 2011, en accroissement de MAD 4 Md par rapport lenveloppe programme pour lanne 2010. Cest un nouveau signal positif des autorits publiques indiquant un maintien des efforts de dploiement des infrastructures devant profiter en partie aux cimentiers. Tenant compte de ce qui prcde et sur la base dun taux de croissance annuel moyen de 4% de la consommation de ciment sur la priode 2009-2016, deux scnarii dvolution du secteur cimentier marocain ont t retenus par BMCE Capital : Scnario 1 : Surcapacit momentane jusquen 2015 En se basant sur des prvisions plutt conservatrices nintgrant pas le projet dYNNA ASMENT, le march du ciment pourrait assister un surplus de production partir de 2010 : La capacit de production fin 2010 devrait se monter 19,9 millions de tonnes tandis que la consommation estime devrait se cantonner 14,3 millions de tonnes, situant le taux dutilisation moyen des machines 72%. Cette situation pourrait tre notre avis momentane. En considrant un taux dutilisation optimal oscillant entre 80% et 90% (limite acceptable pour prserver loutil industriel dventuelles pannes techniques), le march deviendrait en
5 notamment : (i) lexonration de la TVA (plafonne MAD 40 000) au profit de lacheteur et (ii) lexonration totale des frais et taxes et de lIS au profit des promoteurs immobiliers. ANALYSE & RECHERCHE 25

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Dcembre 2010 En effet, le taux dutilisation moyen estim in fine slverait daprs nos estimations, 81% pour une capacit de production de 23,7 millions de tonnes et une consommation prvisionnelle de 19,2 millions de tonnes.
Estimation de l'volution de la production et de la consommation -Scnario 190% 72% 69% 71% 22,1 14,8 15,8 79% 73% 23,7 16,5 17,4 77% 81%

16,1 14,5

19,9 14,3

21,5

20,9

23,7 18,2

23,7 19,2

2009

2010E

2011P

2012P

2013P Consommation

2014P

2015P Taux d'utilisation

2016P

Capacit de production

Source : Estimations BMCE Capital

La configuration future du march national du ciment laisserait apparatre horizon 2016 une rosion des parts de march des oprateurs historiques en faveur des nouveaux arrivants accompagns dune baisse limite des prix entre 2011 et 2013 avant un redressement partir de 2014.
Simulation de l'volution de la part de march sur la priode 2008-2016P -Scnario140,6% 41,0% 39,0% 38,0% 37,7% 37,0% 37,0%

36,5%

36,7%

26,1%

25,5% 25,6%

26,2% 25,6% 7,1%

25,6% 25,0%

24,9% 24,4% 7,0%

24,0% 24,0% 9,1%

23,5% 23,7% 10,4%

23,7% 23,0% 11,2%

24,0%

24,7%

22,5% 11,5%

6,3% 5,1% 2011P

8,6% 2008

8,0% 2009

2,1% 2010E
LAFARGE CIMENTS

6,0% 2012P
HOLCIM MAROC

5,9% 2013P

5,9% 2014P

5,4% 2015P

5,0% 2016P

CIMENTS DU MAROC

CIMENTS DE L'ATLAS

ASMENT DE TEMARA

Source : Estimations BMCE Capital

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Dcembre 2010

Estimation de l'voution des prix sur la priode 2009-2016P -Scnario 13,5%

1,5% 1,0% 1,0% 1,0%

-0,5%

-0,5%

-1,0%

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Source : Estimations BMCE Capital

Dans ce cas de figure, si les cimentiers nanticipent pas correctement cette tendance favorable du march qui semble se dessiner moyen terme, la sous-capacit pourrait induire un recours aux importations et ouvrir le march marocain aux raiders dont il a t jusqu prsent prmuni.

Scnario 2 : Surdimensionnement des capacits de production La concrtisation du projet dYNNA ASMENT partir de 2014 pourrait induire un changement radical de la configuration du secteur cimentier national sur la base des mmes hypothses dvolution de la demande.
Estimation de l'volution de la production et de la consommation -Scnario 290% 72% 69% 71% 22,1 14,8 15,8 79% 68% 25,7 20,9 16,5 17,4 71% 25,7 18,2 75% 25,7 19,2

16,1

19,9 14,5 14,3

21,5

2009

2010E

2011P

2012P

2013P Consommation

2014P

2015P Taux d'utilisation

2016P

Capacit de production

Source : Estimations BMCE Capital

En effet, le taux dutilisation se repositionnerait sous le seuil des 70% et resterait jusquen 2016 bien infrieur au niveau des 80%, impliquant une surplus de capacit de production ainsi quune ventuelle acclration de lrosion tarifaire.

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Dcembre 2010

Estimation de l'voution des prix sur la priode 2009-2016P -Scnario 23,5%

1,0% 0,0% -0,5% -0,5% -0,5% -1,0% -1,5%

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Source : Estimations BMCE Capital

Les parts de march des filiales marocaines des Groupes internationaux sen trouveraient davantage affectes entre 2009 et 2016P, abandonnant terme 5,1 points pour LAFARGE CIMENTS, 3,1 points pour HOLCIM MAROC, 3 points pour ASMENT DE TEMARA et 2,5 points pour CIMENTS DU MAROC. Pour sa part, CIMENTS DE LATLAS devrait voir sa market share se renforcer dans une proportion moindre pour ne pas dpasser les 11,0%.
Simulation de l'volution de la part de march sur la priode 2008-2016P -Scnario240,6% 41,0% 39,0% 26,2%

38,0% 25,6%

37,7% 24,9%

37,0% 24,0% 24,0% 9,1%

36,0% 23,5% 23,3% 9,8% 5,9% 1,4%

36,0% 23,3% 22,8% 11,0% 5,2% 1,7%

35,9% 23,0% 22,5% 11,0% 5,0% 2,6%

26,1%

25,5%

24,7%

25,6%

25,6% 7,1%

25,0% 6,3% 5,1%

24,4% 7,0% 6,0%

8,6%

8,0%

2,1%

5,9%

2008

2009

2010E

2011P

2012P HOLCIM M AROC

2013P

2014P

2015P

2016P

LAFARGE CIM ENTS CIM ENTS DE L'ATLAS

CIM ENTS DU M AROC YNNA ASM ENT

ASM ENT DE TEM ARA

Source : Estimations BMCE Capital

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Dcembre 2010

A la recherche du contrle des canaux de distribution


Les oprateurs de la place sorientent de plus en plus vers une intgration en aval, travers des investissements massifs dans le segment de BPE. Cette dmarche qui vise la scurisation et la modernisation de ce canal de distribution devrait, terme, entraner une meilleure professionnalisation du march du ciment. De ce fait, les cimentiers sinscrivent dans une logique damlioration continue de la filire, notamment dans le cadre de la codification projete du secteur de la construction (un projet de Code a t initi au Maroc depuis leffondrement dun immeuble en construction Knitra survenu en Janvier 2008). Dans cette ligne, HOLCIM a lanc le premier rseau de distribution de matriaux de construction au Maroc sous l'enseigne BATIPRO Distribution . Cre en 2009, la chane de distribution compte 166 points de vente au terme du premier semestre 2010. Outre le ciment gris et le ciment blanc, ces points de vente commercialisent du rond bton, clous et fils, pltre, brique en terre cuite et granulats. Cette mutation progressive, couple au dveloppement du circuit de distribution directe BTP , devrait permettre lradication des bulles spculatives cres occasionnellement commercialisation. En revanche, la surcapacit de production attendue les mois prochains conjugue lexacerbation de la concurrence, notamment avec la mise en marche de la seconde unit de production du nouvel oprateur CIMENTS DE LATLAS, pourrait conduire une dtente des prix de vente. Les cimentiers seraient, ainsi, contraints de rduire le poids de leurs charges afin de prserver leur niveau de marge. Dans ce sens, LAFARGE CIMENTS devrait continuer capitaliser sur son arme de bataille, en loccurrence lnergie olienne. La socit dispose dj dun parc olien de 32 MW, couvrant 20% de sa consommation lectrique totale. Soucieux galement de matriser le poste le plus coteux dans sa structure des charges, CIMENTS DU MAROC a intgr dans son nouveau dispositif industriel dAt Baha une unit de rcupration des gaz chauds permettant dautoproduire 1,5 MW dlectricit, devant dgager des conomies comparativement lancienne usine dAgadir, notamment : -24% pour la consommation de combustibles, -20% pour la consommation dlectricit, -20% pour les cots variables, -10% pour les cots fixes et -15% pour les missions de CO2. La filiale marocaine dITALCEMENTI compte galement diversifier ses sources dnergie travers le dploiement dun parc olien Layoune.
ANALYSE & RECHERCHE 29

par

les

intermdiaires

sur

les

canaux

indirects

de

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Dcembre 2010

De son ct, HOLCIM MAROC axe ses efforts de matrise des cots sur une optimisation des approvisionnements et sur la restructuration de la masse salariale. A plus long terme, les cimentiers comptent maintenir leurs actions de matrise des charges travers lintensification du recours aux sources dnergie de substitution, principalement lutilisation des dchets. Les socits ont dores et dj introduit ce substitut parmi les intrants, notamment les pneus dchiquets, mais sa part demeure jusqu prsent plutt faible en raison des difficults rencontres au niveau de la collecte et de la prpondrance du secteur informel. Si HOLCIM a dj mis en place une filiale ddie la rcolte et au traitement des dchets industriels et domestiques, lensemble des projets des autres cimentiers demeurent, en revanche, toujours en phase embryonnaire dans lattente de la structuration de ce march. Enfin, les cimentiers pourraient galement se tourner vers le gaz naturel6 si cette nergie savre moins couteuse lavenir eu gard aux faibles charges dentretien relativement lutilisation du coke de ptrole, du fuel ou du charbon.

6 Un consortium compos de la SNI et dAKWA GROUP prvoit linstallation de terminaux gaziers Jorf Lasfar, dans le cadre de la politique nationale de diversification des sources nergtiques et de la rduction de la dpendance du Royaume au gazoduc Maghreb-Europe. ANALYSE & RECHERCHE 30

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Dcembre 2010

Un parcours boursier fort probant


Evolution de l'indice "Secteur ciment" vs. MADEX depuis le 31/12/2009

04/01/10

04/03/10

04/05/10

04/07/10

04/09/10

04/11/10

Secteur cimentier

M ADEX

Depuis le dbut de lanne, lindice du secteur cimentier sinscrit dans un canal haussier, affichant en date du 30 novembre 2010 une performance cumule de +54,7%. Durant cette priode, le baromtre sectoriel surperforme de 36,8 points le MADEX (+18,0% 9 984,6 points).
Perf. boursire 2010 CIMENTS DU MAROC HOLCIM MAROC LAFARGE CIMENTS Secteur 33,9% 56,2% 63,9% 54,7% BPA 2010E 67,3 174,2 98,9 103,5 2011P 68,3 176,5 99,7 104,6 2010E 18,1x 15,7x 22,0x 19,9x PE 2011P 17,8x 15,5x 21,9x 19,7x 2010E 3,3x 5,2x 6,1x 5,2x P/B 2011P 2,9x 4,9x 5,6x 4,8x 2010E 1,9% 5,3% 3,0% 3,1% D/Y 2011P 2,0% 5,5% 3,1% 3,2%

ANALYSE & RECHERCHE

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Dcembre 2010

Conclusion
Les cimentiers marocains cots la Bourse de Casablanca affichent un profil fort et rsistant. En effet, adosss des Groupes internationaux leader, ces oprateurs parviennent capitaliser sur lexpertise avre de leur maison mre en terme de performance industrielle et de matrise des charges oprationnelles. Lexercice de cette note a permis de mettre en vidence le potentiel de dveloppement consquent qui soffre ce secteur sans omettre dexposer les risques auxquels ils sexposent. En effet, les oprateurs actuels devraient faire face dans les annes venir une exacerbation des tensions concurrentielles suite larrive confirme de CIMENTS DE LATLAS et celle ventuelle dYNNA ASMENT pouvant se traduire par une rosion des prix et, de facto, une contraction des niveaux de marge. Retenant le scnario le moins pessimiste pour le secteur (Scnario 1, cf. page 26) et compte tenu des fortes volutions enregistres par les cours des actions depuis le dbut de lanne (+63,91% pour LAFARGE CIMENTS, +56,18% pour HOLCIM MAROC et +33,92% pour CIMENTS DU MAROC au 30 novembre 2010), nous recommandons de daccumuler les titres CIMENTS DU MAROC et HOLCIM MAROC et de conserver LAFARGE CIMENTS dans les portefeuilles (cf. fiches en annexe).

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Dcembre 2010

Fiches valeurs

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LAFARGE CIMENTS
Cours au 30 11 10 : MAD 2 180
en M MAD CA consolid Var % REX consolid Var % MOP RNPG Var % Marge nette RoE ROCE P/E P/B D/Y S1-09 2 818,4 1 384,6 49,1% 977,6 34,7% S1-10 2 789,1 -1,0% 1 339,4 -3,3% 48,0% 950,5 -2,8% 34,1% 2010E 5 305,2 -2,5% 2 535,9 -7,2% 47,8% 1 727,9 -6,9% 32,6% 27,6% 27,0% 22,0x 6,1x 3,0% 2011P 5 226,0 -1,5% 2 555,5 0,8% 48,9% 1 741,6 0,8% 33,3% 25,4% 24,8% 21,9x 5,6x 3,1%

Conserver
Objectif de cours : MAD 2 117 Rsultats & commentaires LAFARGE CIMENTS accuse, lissue du premier semestre 2010, une baisse de 4,4% de ses coulements au moment o le march enregistre une hausse de 1,1% de la consommation de ciment, entranant ainsi une contraction de ses parts de march (estime 38,7% contre 41% en S1 2009). Cette situation est imputable une forte disparit de la demande par rgion au dtriment des principaux marchs de la socit, particulirement celui du Nord, couple larrive de nouvelles capacits induisant un excdent au niveau de la rgion de Casablanca. Capitalisant principalement sur un mix produit favorable et accessoirement sur les autres segments dactivit (bton et granulats), le chiffre daffaires consolid cantonne sa baisse 1,0% M MAD 2 789,1. Dans ce sillage, le rsultat dexploitation se replie de 3,3% M MAD 1 339,4, ramenant la marge dEBIT 48%, en recul de 1,1 points par rapport au 30 juin 2009. Cette situation est due essentiellement au renchrissement du cot des combustibles combin lalourdissement des amortissements et provisions dexploitation (+28,9% M MAD 202,7). Le rsultat net part du Groupe se contracte, quant lui, de 2,8% M MAD 950,5. La marge nette se rduit, ainsi, de 0,6 point 34,1%.

Cours et moyenne mobile


2 500

2 250

2 000

1 750

1 500

1 250

1 000 nov.-07 mai-08 nov.-08 mai-09 nov.-09 mai-10 nov.-10

En social, le chiffre daffaires enregistre une lgre hausse de 0,5% M MAD 2 352,7. De son ct, le rsultat dexploitation diminue de 4,6% M MAD 1 057,0. Compte tenu de la progression de 48,9% des dividendes perus M MAD 280,9, le rsultat financier affiche une hausse de 37% M MAD 281,3. En revanche, aprs constatation dune dotation aux provisions pour amortissements drogatoires de M MAD 100, le rsultat non courant creuse son dficit M MAD - 103,8 contre M MAD 0,2 en S1 2009. Enfin, le rsultat net recule de 2,8% M MAD 946,5 par rapport au S1-2009.

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LAFARGE CIMENTS
Ct structure bilancielle, le fonds de roulement ressort ngatif M MAD - 103,6 (vs. M MAD 27,5 en 2009) suite la baisse du bnfice de la socit. A contrario, le BFR se renforce 17% du CA pour stablir M MAD 475 (au lieu de 2,1% du CA M MAD 59,1 en 2009). Il en dcoule une trsorerie nette dficitaire de M MAD - 578,6 (vs. M MAD - 31,6 en 2009). Perspectives & recommandation Le secteur cimentier devrait profiter compter de 2011 de la relance du segment de logements conomiques grce aux nouvelles incitations fiscales introduites par la Loi de Finances 2010, limitant ainsi lventuel ralentissement des chantiers dinfrastructures. Dans cette ligne, LAFARGE CIMENTS prvoit la construction dune nouvelle cimenterie dans la rgion du Souss horizon 2013. Cette diversification gographique devrait permettre au Groupe dattnuer limpact de larrive de nouveaux oprateurs dans la rgion de lOuest sur son activit. Paralllement, LAFARGE CIMENTS devrait dmarrer la production de sa nouvelle unit de fabrication de chaux Ben Ahmed, fruit dun partenariat avec CALCINOR, dici fin 2010. Cette usine devrait tre dote dune capacit de production annuelle de plus de 80 000 tonnes. A plus court terme, compte tenu dun march national en lgre diminution de 0,2% fin aot 2010 et du ralentissement de lactivit du secteur BTP, le Top Management de LAFARGE CIMENT escompte une demande annuelle de ciment au titre de 2010 en quasi-stagnation par rapport lexercice prcdent (soit prs de 14,5 millions de tonnes). A noter que la socit a fait lobjet dun contrle fiscal, au cours de lanne 2009 et le premier semestre 2010, au titre de lIS, lIR et la TVA pour les exercices allant de 2005 2008 inclus. La socit a reu les notifications de redressement pour lensemble des exercices contrls et a rejet la totalit des redressements relevs. Une provision a t constitue cet effet, mais le montant na pas t communiqu.

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Dcembre 2010

LAFARGE CIMENTS
Compte tenu de ce qui prcde, nous revoyons la baisse nos prvisions pour la filiale marocaine du Groupe LAFARGE, tablons sur la ralisation dun chiffre daffaires en repli de 2,5% en 2010 et de 1,5% en 2011 pour stablir M MAD 5 305,2 et M MAD 5 226,0 respectivement. De son ct, le RNPG devrait se fixer M MAD 1 727,9 en 2010 (-6,9%) et M MAD 1 741,6 en 2011 (+0,8%). En consquence et sur la base des hypothses suivantes :

Un TCAM du chiffre daffaires de 4% sur la priode 2010-2019 ; Une marge dEBITDA moyenne de 56,0% sur la priode 2010-2019, stabilise 55,2% en anne terminale ; Un taux dactualisation de 8,0%, tenant compte de ce qui suit : - Un taux sans risque 10 ans : 4,17% ; - Une prime de risque march Actions : 6,5% ; - Un gearing cible : 35% ; - Et, un taux de croissance linfini de 2%.

Nous aboutissons une valorisation de MAD 2 117, et recommandons de conserver ce titre dans les portefeuilles.

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Dcembre 2010

HOLCIM MAROC
Cours au 30 11 10 : MAD 2 730
en M MAD CA consolid Var % REX consolid Var % MOP RNPG Var % Marge nette RoE ROCE P/E P/B D/Y 19,7% 33,6% 369,0 629,0 S1-09 1 874,2 S1-10 1 976,8 5,5% 763,5 21,4% 38,6% 427,7 15,9% 21,6% 2010E 3 653,9 3,1% 1 269,7 4,5% 34,8% 733,6 9,7% 20,1% 33,1% 24,9% 15,7x 5,2x 5,3% 2011P 3 722,4 1,9% 1 274,9 0,4% 34,2% 742,9 1,3% 20,0% 31,7% 24,7% 15,5x 4,9x 5,5%

Accumuler
Objectif de cours : MAD 2 970 Rsultats & commentaires Dans un contexte de hausse de 1,11% de la consommation nationale de ciment, HOLCIM MAROC parvient enregistrer, fin juin 2010, une augmentation de 2,1% de ses ventes 1 948 KT. De mme, les coulements de granulats se bonifient de 49,2% 685 000 tonnes. En revanche, les ventes de BPE se replient de 15,1% 248 000 m3 suite larrive de plusieurs concurrents sur le march de Fs combine la volont de la socit de rduire son exposition au risque client. Dans ce sillage et tenant compte dun effet prix quasiment nul sur les granulats et le BPE et limit +0,7% sur le segment ciment, le chiffre daffaires consolid ressort en accroissement de 5,5% M MAD 1 976,8. Le rsultat dexploitation sapprcie de 21,4% M MAD 763,5, capitalisant essentiellement sur la baisse de 23% du cot dapprovisionnement du coke de ptrole et sur la diminution de 3,2% de la consommation lectrique (permettant dattnuer partiellement limpact plein de la hausse des tarifs de haute tension intervenue en mars 2009). La marge oprationnelle se renforce, de facto, de 5 points 38,6%. Pour sa part et suite la rduction des charges dintrts, le rsultat financier allge son dficit qui passe de M MAD - 45,0 M MAD - 29,2 au 30 juin 2010.

Cours et moyenne mobile


3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 nov.-07

mai-08

nov.-08

mai-09

nov.-09

mai-10

nov.-10

Enfin, intgrant un rsultat non courant de M MAD 11,5 contre un excdent de M MAD 2,1 en juin 2009, le rsultat net part du Groupe samliore de 15,9% M MAD 427,7. La marge nette slargit, ainsi, de 1,9 points 21,6%. En social, les revenus se hissent de 1,3% M MAD 1 232,3. Pour sa part, le rsultat dexploitation se bonifie de 20,3% M MAD 546,9, attestant dune bonne performance oprationnelle. Enfin, le rsultat net augmente de 21,8% M MAD 350,8. Perspectives & recommandation HOLCIM MAROC devrait continuer profiter du potentiel des rgions Ouest et Sud Centre notamment aprs la

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Dcembre 2010

HOLCIM MAROC
consolidation de sa participation dans le capital dHOLCIM AOZ (filiale portant lusine de Settat) hauteur de 60%. Toutefois, le Top Management de la socit prvoit un repli de 1% des ventes sectorielles pour lanne 2010 en raison dun manque de liquidit combin au ralentissement des projets de logements conomiques et des chantiers dinfrastructures. Dans ce contexte, le Groupe a arrt depuis aot lactivit du four de lusine dOujda en raison de laffaiblissement de la demande et sapprte marquer un arrt de deux mois sur la clinkerie de Settat en vue dcouler son stock de clinker actuellement important. En revanche, HOLCIM devrait continuer renforcer son rseau de franchises BATIPRO qui atteint 166 points de vente en S1 2010 contre 100 points de vente en 2009. Pour notre part, nous prvoyons pour HOLCIM un chiffre daffaires consolid en progression de 3,1% en 2010 M MAD 3 653,9 et de 1,9% en 2011 M MAD 3 722,4. Le RNPG devrait slever M MAD 733,6 en 2010 et M MAD 742,9 en 2011, en hausses respectives de 9,7% et de 1,3%. Pour les besoins de notre valorisation, nous nous sommes bass sur les hypothses suivantes :

Un TCAM du chiffre daffaires de 2,4% sur la priode 2010-2019 ; Une marge dEBITDA moyenne de 44,4% sur la priode 2010-2019, stabilise 43,6% en anne terminale ; Un taux dactualisation de 8,7%, tenant compte de ce qui suit : - Un taux sans risque 10 ans : 4,17% ; - Une prime de risque march Actions : 6,5% ; - Un gearing cible : 35% ; - Et, un taux de croissance linfini de 2%.

Valoris MAD 2 970, nous recommandons daccumuler le titre HOLCIM dans les portefeuilles.
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Dcembre 2010

CIMENTS DU MAROC
Cours au 30 11 10 : MAD 1 218
en M MAD CA consolid Var % REX consolid Var % MOP RNPG Var % Marge nette RoE ROCE P/E P/B D/Y 28,6% 36,8% 532,1 684,3 S1-09 1 859,9 S1-10 1 947,6 4,7% 652,2 -4,7% 33,5% 554,3 4,2% 28,5% 2010E 3 681,0 2,0% 1 319,7 -0,1% 35,9% 970,9 0,7% 26,4% 18,2% 16,4% 18,1x 3,3x 1,9% 2011P 3 704,0 0,6% 1 369,8 3,8% 37,0% 986,5 1,6% 26,6% 16,4% 16,9% 17,8x 2,9x 2,0%

Accumuler
Objectif de cours : MAD 1 316

Rsultats & commentaires Tirant profit de la capacit additionnelle gnre par le dmarrage du premier broyeur ciment de la nouvelle usine dAt Baha, CIMENTS DU MAROC affiche, au terme du premier semestre 2010, des ventes en hausse de 5,8% comparativement au 30 juin 2009 contre 1,1% pour le march national de ciment. Dans ce sillage, le chiffre daffaires consolid saccrot de 4,7% M MAD 1 947,6. Toutefois, plombe par le renchrissement des combustibles solides, lEBE cantonne sa croissance 0,3% M MAD 758. De son ct, le rsultat dexploitation se replie de 4,7% M MAD 652,2 tenant compte de laugmentation des dotations aux amortissements rsultant de la mise en service partielle de lusine dAt Baha. Il en dcoule un repli de 3,3 points de la marge dEBIT 33,5%. Suite laccroissement de 69,1% du rsultat financier M MAD 88,6, le rsultat net part du Groupe samliore de 4,2% M MAD 554,3. Ct structure bilancielle, CIMENTS DU MAROC stabilise son besoin en fonds de roulement 9,1% du chiffre daffaires. Toutefois son taux de couverture par le fonds de roulement est limit 62,3%, gnrant une trsorerie nette dficitaire de M MAD - 66,8. En social, et capitalisant vraisemblablement sur une hausse des prix de vente et sur un mix produit favorable, le chiffre daffaires social stablit M MAD 1 567,7, en bonification de 8,6%. En revanche, lexcdent brut dexploitation limite sa progression 3,2% pour se fixer M MAD 691. La marge dEBITDA sen trouve rduite 44,1% contre 46,5% la mme priode une anne auparavant. Pour sa part, le rsultat dexploitation stablit M MAD 600,2, en retrait de 1,6% par rapport au S1 2009.

Cours et moyenne mobile


1700

1500

1300

1100

900

700

500 nov.-07

mai-08

nov.-08

mai-09

nov.-09

mai-10

nov.-10

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Recherche sectorielle
Dcembre 2010

CIMENTS DU MAROC
En dpit de lalourdissement des charges dintrts (un bond de 4,6x M MAD 26,4) d notamment au financement de lusine dAt Baha, le rsultat financier ressort toujours excdentaire M MAD 134,7, du fait de laugmentation des dividendes reus de ses filiales et de ses participations (M MAD 158,1 contre M MAD 101,2 au 30 juin 2009). Nanmoins, le rsultat non courant enregistre un dficit de M MAD - 3 contre un excdent de M MAD 10,9 lexercice prcdent suite la non rcurrence de reprises non courantes dun montant de M MAD 89,7 constates en S1 2009. Le rsultat net se monte M MAD 559,5, en amlioration de 9,5% comparativement au S1 2009, largissant la marge nette de 0,3 point 35,7%. Perspectives & recommandation La filiale marocaine dITALCEMENTI a finalis la construction de sa nouvelle usine dAt Baha avec la mise en service du four au dbut du mois de juillet dernier. De ce fait, grce cette nouvelle capacit de 2,2 millions de tonnes, qui a ncessit un investissement de MAD 3,4 Md, la capacit totale de la socit se monte 5,5 millions de tonnes. CIMENTS DU MAROC se dote ainsi dune taille critique lui permettant dadopter une stratgie commerciale agressive afin de dfendre ses parts de march. En parallle, ce nouveau dispositif industriel qui dispose dune unit de rcupration des gaz chauds permettant dautoproduire 1,5 MW dlectricit devrait dgager des conomies comparativement lancienne usine dAgadir, notamment : -24% pour la consommation de combustibles ; -20% pour la consommation dlectricit, -20% pour les cots variables, -10% pour les cots fixes et -15% pour les missions de CO2.

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Dcembre 2010

CIMENTS DU MAROC
CIMENTS DU MAROC pourrait, en revanche, envisager terme de mettre fin lactivit de lancienne usine dAgadir. Situe en plein centre touristique de la ville, ce site offre un potentiel de plus-values latentes importantes sur la cession de ces terrains. Sur le plan stratgique, lventualit dun croisement capitalistique entre CIMENTS DU MAROC et CIMENTS DE LATLAS pourrait permettre la filiale marocaine dITALCEMENTI de renforcer encore davantage son positionnement sur le march marocain notamment dans la zone Centre o elle tait absente jusqu prsent. A dfaut, le Groupe cimentier pourrait concrtiser son projet dinstallation dune nouvelle usine au Nord de Marrakech. Concernant les prvisions financires, nous tablons sur un chiffre daffaires consolid de M MAD 3 681,0 (+2,0%) en 2010 et de M MAD 3 704,0 (+0,6%) en 2011 pour un RNPG respectif de M MAD 970,9 (+0,7%) et de M MAD 986,5 (+1,6%). Aboutissant un cours unitaire de MAD 1 316 sur la base des hypothses suivantes ...

Un TCAM du chiffre daffaires de 3,6% sur la priode 2010-2019 ; Une marge dEBITDA moyenne de 41,8% sur la priode 2010-2019, stabilise 40,9% en anne terminale ; Un taux dactualisation de 8,1%, tenant compte de ce qui suit : - Un taux sans risque 10 ans : 4,17% ; - Une prime de risque march Actions : 6,5% ; - Un gearing cible : 35% ; - Et, un taux de croissance linfini de 2%.

nous recommandons daccumuler le titre dans les portefeuilles.

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Systme de recommandation :
La recommandation adopte par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est dtermine en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Allger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spcifiques et pour une courte priode, lanalyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Dfinition des diffrentes recommandations :

Achat : la valeur devrait gnrer un gain total de plus de 15% horizon 12 mois ; Accumuler : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre +6% et +15% horizon 12 mois ; Conserver : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre +6% et 6% horizon 12 mois ; Allger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% horizon 12 mois ; Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% horizon 12 mois ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison dune opration capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite une incertitude concernant son avenir ; Pas de recommandation : spcifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les metteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre -15% Allger -6% Conserver +6% Accumuler +15% Achat

Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est dsigne par BMCE Capital Bourse, socit de bourse constitue sous forme de socit anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le sige social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n 77 971, autorise par lagrment du Ministre des Finances n 3/26, en tant quentit en charge de la production de lensemble des publications boursires de BMCE Capital Bourse. Le dtachement du bureau Analyse & Recherche de la socit de Bourse a t opr courant lexercice 2000, afin de garantir une plus grande indpendance ditoriale dans lexercice des fonctions de production et dviter ainsi, de manire maximale, la survenance de risques de conflits dintrts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procdures (ou Muraille de Chine) destines garantir lindpendance des analystes financiers et la primaut des intrts des clients. Il est notamment stipul une priode de black-out, allant de la date de dbut de llaboration de la note de recherche jusqu 3 mois aprs sa publication, durant laquelle les analystes financiers sinterdisent de ngocier des actions pour leur propre compte en relation avec les metteurs et les secteurs quils suivent. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorise du prsent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette tude sont lexpression dune opinion ; elles sont donnes de bonne foi et sont susceptibles dtre changes sans pravis. Il est strictement interdit de reproduire le prsent document intgralement ou en partie ou de le transmettre des tiers sans autorisation. Le prsent document a t prpar par la Direction Analyse & Recherche et publi conformment aux procdures en vigueur. Les informations contenues dans le prsent document proviennent de diffrentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilit. Les informations contenues dans le prsent document, et toute opinion exprime dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation linvestissement en Bourse. Ce document sadresse des investisseurs avertis aux risques lis aux marchs financiers. Le prsent document a t prpar lintention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne rpondent pas aux objectifs dinvestissement, la situation financire ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est dconseill de prendre une dcision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils financiers pour sassurer de lopportunit dacheter les titres ou les stratgies dinvestissement examins ou recommands dans le prsent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se raliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut voluer la hausse comme la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent rcuprer moins que leur investissement initial. Les performances passes ne prsument en rien des performances futures. Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence ngative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionns dans le prsent document. En outre, les investisseurs trangers qui dtiennent des titres assument effectivement un risque devises. Cette recherche est destine au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord pralable. Si un particulier venait tre en possession du prsent document, il ne devra pas fonder son ventuelle dcision dinvestissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils.

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Prsident du Directoire Youssef Benkirane

Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur Hicham Sadani Responsable Centre dIntelligence Economique Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Ada Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri

Trading Electronique Badr Tahri Directeur Hamza Chami

BMCE CAPITAL BOURSE Socit de Bourse S.A.

www.bmcecapitalbourse.com
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