Freitag, 30.

September 2011

Sonderbeilage

Brsen-Zeitung Nr. 189

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Immobilien
Finanzierer sollten unverndert vorsichtig agieren
Am europischen Gewerbeimmobilienmarkt bleibt selektives Vorgehen sinnvoll Vor allem auf ein angemessenes Pricing der Risiken achten
Auch bezieht sich der Groteil der Transaktionen am Investmentmarkt nach wie vor auf das eng begrenzte Core-Segment. Hier ist der Wettbewerb um die knappen erstklassigen Objekte in bester Lage schon wieder so gro, dass hohe Preise gezahlt werden. Das beste Beispiel hierfr ist der Londoner Markt, der im europischen Zyklus am weitesten fortgeschritten ist. Manch eiVon ner behauptet, dass bei Johann Berger Nettoanfangsrenditen unter 5 % bereits die nchste Blase vorprogrammiert ist getrieben von immer mehr Anlegern, die aus Angst Stellvertretender Vorstandsvorsitzender vor einer vermeintlich der Helaba Landesbank drohenden Hyperinflation in Betongold flieHessen-Thringen hen. Die wirtschaftliche tisch gesunkenen Immobilienwerte Entwicklung ist nach wie vor mit hohaben wieder angezogen. Haben her Unsicherheit behaftet. Dies lsst sich also die gewerblichen Immobi- Nachfrager an den Vermietungslienmrkte erholt, und knnen wir mrkten weiterhin vorsichtig agievielleicht nun sogar wieder an die ren. Noch sind die zunehmenden Umstze vor allem von MietvertragsVorkrisenzeit anknpfen? Trotz der erfreulichen Signale verlngerungen und Flchentausch bleibt Vorsicht geboten. Die positi- dominiert, bei denen Kostenersparven Meldungen von den gewerbli- nisse der Unternehmen im Vorderchen Immobilienmrkten betreffen grund stehen. Echte Flchenexpanlngst nicht alle Segmente. So ist die sion ist die Ausnahme. Anziehende Erholung an den einzelnen Bro- Mieten sind damit in vielen Fllen nicht primr das Ergebnis einer steigenden Nachfrage, sondern vor allem durch das verknappte Angebot bedingt: In der Mehrzahl der euroWhrend das Emissipischen Bromrkte ist die Bautonsvolumen verbrieftigkeit auf ein so niedriges Niveau gesunken, dass in attraktiven Teillagen ter gewerblicher der bestehende Bedarf nicht mehr geImmobilienkredite deckt werden kann. Brsen-Zeitung, 30.9.2011 Die gewerblichen Immobilienmrkte in Europa sorgen wieder fr berwiegend positive Nachrichten. Aus vielen Mrkten werden steigende Transaktionsvolumina und Vermietungsleistungen gemeldet, und auch die im Zuge der Finanzkrise teils draskommen. ber den Rettungsschirm werden auch die gesunden europischen Volkswirtschaften ihren Beitrag dazu leisten. Dies belastet den Einzelhandel und knnte ber sinkende Umstze auch Einzelhandelsimmobilien treffen. gedeckte Refinanzierung, insbesondere bei lngeren Laufzeiten, eine groe Herausforderung. Angesichts dieser Entwicklung hat sich bei groen Immobilienfinanzierungen der sogenannte Club Deal bewhrt. Allerdings ist die Bildung eines solchen Konsortiums aus mehreren Banken zur gemeinsamen Begleitung eines Projektes nicht einfacher geworden. Denn durch den vollstndigen oder teilweisen Rckzug von deutschen Instituten aus wichtigen Auslandsmrkten sind fr die noch aktiven Immobilienfinanzierer traditionelle Partner fr einen Club Deal weggefallen. Im Gegenzug sind dadurch auch die Chancen gestiegen, Mandate als Lead Manager zu erhalten. Der gewerbliche Immobilienmarkt in Deutschland ist im zurckliegenden Abschwung relativ stabil geblieben und erfreut sich einer steigenden Nachfrage von in- und auslndischen Investoren. Dies spricht fr eine zunehmende Kreditnachfrage und damit eigentlich fr gute Geschftsmglichkeiten der hiesigen Immobilienfinanzierer zumal sich einige auslndische Wettbewerber aus dem deutschen Markt zurckgezogen haben. Dennoch hat der Wettbewerb auf dem deutschen Finanzierungsmarkt zuletzt deutlich an Schrfe gewonnen. jetzt deutlich erkennbar in Form von rcklufigen Margen und einer Lockerung von Finanzierungsparametern aus. Die anhaltend hohe Unsicherheit an den Finanzmrkten und das sich abschwchende weltwirtschaftliche Wachstum, das auch an der deut-

Begrenzte Aktivitten
Der infolge der Krise eingeschrnkte Zugang zum Kapitalmarkt begrenzt noch immer die Aktivitten der Banken. Dies wirkt sich auch auf den Markt fr Syndizierungen aus, der sich noch nicht nachhaltig entspannt hat. Auch der Markt fr Transaktionen in Commercial-Mortgage-Backed-Securities (CMBS), der insbesondere fr grere Immobilienkredite in der Vergangenheit eine wichtige Rolle spielte, steht nur eingeschrnkt zur Verfgung. Whrend das Emissionsvolumen verbriefter gewerblicher Immobilienkredite in den USA seit Jahresbeginn wieder sprbar zugenommen hat, gibt es in Europa lediglich erste Lebenszeichen. Damit besteht fr die Banken nach wie vor die Notwendigkeit, als Balance Sheet Lender am Markt aufzutreten, das heit die Kreditrisiken in die eigenen Bcher zu nehmen. Fr viele Institute ist jedoch die un-

Rcklufige Margen
Viele deutsche Banken haben aus geschftsstrategischen Grnden ihr Finanzierungsgeschft im Ausland zurckgefahren oder sogar ganz aufgegeben. Sie konzentrieren sich nun auf ihren deutschen Heimatmarkt und hier insbesondere auf Core-Objekte. Diese begrenzte Zahl an erstklassigen Gewerbeimmobilien in besten Lagen steht auch im Fokus einiger Versicherer, die derzeit den Markteintritt in das Finanzierungsgeschft vollziehen. Der verschrfte Wettbewerb um die Finanzierung dieser Immobilien wirkt sich bereits

Bevorzugte Lsung
Es gibt vereinzelt Nachfragen von Kunden, anstelle mit einem Konsortium aus mehreren Banken nur mit einem Finanzierungspartner zu verhandeln. Im Hinblick auf das aktuelle Umfeld drften bis auf Weiteres nur wenige Institute bereit sein, als alleiniger Underwriter aufzutreten. Der Club Deal bleibt daher fr groe Transaktionen die aus Bankensicht bevorzugte Finanzierungslsung.

Viele deutsche Banken haben aus geschftsstrategischen Grnden ihr Finanzierungsgeschft im Ausland zurckgefahren oder sogar ganz aufgegeben.
schen Konjunktur nicht spurlos vorbergeht, prgen das aktuelle Umfeld. Fr die Immobilienfinanzierer sind dies allemal gute Grnde, trotz der zuletzt wieder besseren Nachrichten von den Immobilienmrkten unverndert vorsichtig zu agieren und insbesondere auf ein angemessenes Pricing der Risiken zu achten.

in den USA seit Jahresbeginn wieder sprbar zugenommen hat, gibt es in Europa lediglich erste Lebenszeichen.

Abbauplne angekndigt
Die Konjunkturindikatoren in Europa, aber auch bei wichtigen Handelspartnern in bersee haben sich zuletzt verschlechtert und deuten eine Abkhlung der Weltwirtschaft an. Dazu kommen die ungelsten Verschuldungsprobleme der ffentlichen Haushalte dies- und jenseits des Atlantiks. Welche Lsung man auch immer anstrebt, eine schmerzhafte Konsolidierung wird den hoch verschuldeten Staaten nicht erspart bleiben. Dies kostet (Bro-)Arbeitspltze zum Beispiel im schrumpfenden ffentlichen Dienst und bei Banken, von denen seit Anfang Juli eine ganze Reihe umfassende Abbauplne angekndigt haben.

mrkten unterschiedlich weit fortgeschritten und nicht berall gleich stark ausgeprgt. Whrend sich London, Paris, Stockholm oder Warschau offensichtlich im Aufschwung befinden, bilden andere Bromrkte erst allmhlich einen Boden aus, ohne dass bereits eine nachhaltige Erholung gesichert ist. In den Problemlndern der europischen Peripherie wie Spanien oder Irland ist die Talfahrt der Bromieten noch immer nicht beendet. Fr Investoren wie auch Finanzierer am europischen Gewerbeimmobilienmarkt bleibt daher ein selektives Vorgehen sinnvoll.

Kaufkraftverluste denkbar
Im Falle steigender Steuern zur Finanzierung der tiefen Lcher in den Staatshaushalten drfte es bei den Konsumenten zu Kaufkraftverlusten

AUS DEM INHALT

Finanzierer sollten unverndert vorsichtig agieren Von Johann Berger B1 Risikomanagement kann Immobilienanlagen optimieren Von Ralf Engels B6 Institutionelle fokussieren Immobilien-Spezialfonds Von Dr. Holger Sepp

Energiewende Stille Revolution am Immobilienmarkt Von Ingo Weiss B2 Vor der Finanzkrise ist der falsche Mastab Von Peter Axmann Auf Augenhhe mit dem Kunden agieren Von Dr. Wolf Schumacher Portfoliotheorie von Markowitz hoch drei Von Thomas Gtle Auf das richtige Timing kommt es an Von Timothy Horrocks

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Die Zeiten der Kaufzurckhaltung gehren der Vergangenheit an Von Felix von Saucken B7 Konsortialgeschft bietet auch knftig groe Chancen Von Dr. Edgar Zoller US-Gewerbeimmobilien sind kein Selbstlufer Von Prof. Dr. Bernhard Funk IDW hlt Komponentenansatz handelsrechtlich fr zulssig Von Karl Petersen

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Immobilienkredite flieen weiter Von Peter Knopp B4 Wandelanleihen fr Immobiliensektor von Interesse Von Dr. Dietmar Schieber B5 Die Investition sollte knftig weit vor dem Einkauf beginnen Von Matthias Voss B5

Abkehr von offenen Immobilienfonds wre grotesk Von Erich Seeger B 10 Projektentwicklungen nehmen aktuell wieder zu Von Andreas Pohl

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Energiewende Stille Revolution am Immobilienmarkt

Branche steht unter hohen Erwartungen, Lsungen fr eine zukunftssichere Wirtschaftsweise aufzuzeigen Groe Vernderungen kommen auf Taubenfchen
der Energieeffizienz meist nicht weit her ist). Bei uns hingegen wird Energieeffizienz als technisch zu lsendes Einzelproblem, nicht aber als unternehmerische Gesamtaufgabe begriffen. So dominieren technische Lsungen, obschon sich dem Markt zunchst gesellschaftliche und kaufmnnische Aufgaben stellen. Dabei mssten speziell Letztere bewlVon tigt werden, bevor geIngo Weiss winnbringend auf technisches Know-how zurckgegriffen werden sollte. Aufgrund der Gemengelage aus zeitlicher und inhaltlicher Leiter Real Estate Dringlichkeit, ExpertenAdvisory Services bei tum und TechnikdomiJones Lang LaSalle nanz ist es schwer, aber Deutschland nicht unmglich fr die Immobilienwirtschaft fernten Komponenten der Energie- hierzulande, klare und kraftvolle Powende sind symptomatisch fr de- sitionen zur Energiewende einzuren Vielgestaltigkeit. Der beschleu- nehmen. nigte Zusammenfluss der mit ihr einhergehenden rechtlichen und gesellKeine Zurschaustellung schaftlichen nderungen stellt die Immobilienwirtschaft vor eine BelasFernab ffentlicher Zurschausteltungsprobe. Aufgrund der Heteroge- lung vollzieht sich unter fhrenden nitt der Branche und ihrer Nei- Kpfen derzeit ein fundamentaler gung, Dinge isoliert zu betrachten, Wandel. ber ihn ist eher in der Abwird eine Positionierung zustzlich geschiedenheit von Besprechungserschwert. rumen als im Messelrm der Mnchener Expo Real zu erfahren. Im diskreten Gesprch erklren Investoren Schwieriges Unterfangen und Corporate-Real-Estate-AbteilunWenn Expertise in allen Facetten gen, wie intensiv sie Wechselbeziegedeiht, doch die generalistische Ge- hungen zwischen Energie, Wertentsamtschau versagt, wird es schwer, wicklung, Betriebskosten und Mietzeitnah auf grere Zusammen- entscheidung und ihre Bedeutung hnge einzugehen und hieraus Chan- fr unternehmerische Interessen cen abzuleiten. Ein Beispiel findet analysieren. Dabei zeigt sich, welch sich im Umgang mit der Energie- tiefgreifende, doch bislang nicht feffizienz. Auf angelschsischen und fentlich artikulierte Umorientierung asiatisch-pazifischen Mrkten tritt die Energiewende bei Investoren sie als etablierter Faktor bei der Be- und Mietern hervorruft. Im Gegenwertung von Investitionsrisiken und satz zu Mitteilungen ber die ingeAnmietungsentscheidungen auf (wo- nieurtechnische Brillanz zertifizierbei es gerade in diesen Mrkten mit ter Neu- und Umbauten dringen Brsen-Zeitung, 30.9.2011 Zwei Jahre nach Einfhrung der Nachweispflicht fr die Energieeffizienz von Gewerbeimmobilien beschloss der Bundestag am 30. Juni dieses Jahres die 13. nderung des Atomgesetzes. Diese zeitlich einander nahen, doch inhaltlich weit entNachrichten ber die strategische Neupositionierung dieser Unternehmen nur selten an die mediale Oberflche. Bestandsbauten angestrebt. Doch die eigentliche Aufgabe liegt aus Investorensicht weniger in der Erfassung der Energieeffizienz, wofr auf hinreichendes technisches Know-how zurckgegriffen werden kann. Vorrangig gilt die Aufmerksamkeit vielmehr der Quantifizierung und Qualifizierung energetischer Faktoren auf Risiko und Rendite. Dabei ist der Einfluss der Energiewende auf Investitionsentscheidungen vielschichtig. Zu Objektrisiken, die sich aus unzureichendem Objektmanagement, veralteter Anlagentechnik und baulicher Sanierungsbedrftigkeit ergeben, treten Standortfaktoren (Verkehrsanbindung), steuerliche und mietrechtliche Erwgungen (CO2-Steuern, Umlegbarkeit energetischer Investitionen) sowie Fragen der Vermarktbarkeit gegenber einer sensibilisierten Mieterschaft. bewerteten Mitarbeiterzufriedenheit (Jones Lang LaSalle). Der Zusammenfluss aus Rationalisierung, Rohstoffpreisen und Energiewende schuf demnach unter einer aufgeklrten Mieterschaft hohe Akzeptanz fr kostendmpfende Innovationen. Erst allmhlich wchst unter Investoren ein Bewusstsein fr die schlummernden Potenziale des offenen Dialogs. Sobald sie jedoch an mieterseitige Gesprchsbereitnicht bindenden Absichtserklrungen erschpfen. Nutzen Investoren und Mieter die Gestaltungsfreiheit des Gewerbemietrechts zur Schaffung eines rechtlich gesicherten Umgangs mit energetischen Themen, wird sich das bestehende Investor-Nutzer-Dilemma beiseiterumen lassen und innovativen Lsungen werden Tr und Tor geffnet. Mietvertragliches Energiecontracting, Schaffung von Investitionsrcklagen aus Einsparungen sowie Festlegung von Ausbauverpflichtungen zur energetischen Aufwertung seien nur beispielhaft aufgefhrt. Um dorthin zu gelangen, mssen Investoren und Mieter vorab belastbare rechtliche Regelungen zur Beseitigung kaufmnnischer Hindernisse schaffen. Erst wenn diese Hrde genommen wird, kann auf technische Lsungen zurckgegriffen werden.

Handlungsdruck rckt nher

Zu diesen Unternehmen zhlen international aufgestellte Investoren, die bereits frhzeitig ein Interesse an energetischen Themen bekundeten. So konnte inmitten der Finanzkrise im April 2008 unter ihren Finanzvorstnden ein ausgeprgtes Bewusstsein fr die von Energie- und Nachhaltigkeitsthemen ausgehenden finanziellen Risiken festgestellt werden (CoreNet Global, Jones Lang LaSalle). Dieses Bewusstsein wurde unter dem Eindruck aufkommender Marktprferenz fr energieeffiziente Gebude in den angelschsisch geprgten Mrkten gestrkt. Mit der Erhebung von CO2-Steuern auf die ge-

Die Energiewende stellt eine Belastungsprobe fr die Immobilienwirtschaft dar.

Energieeffizienz im Blick

Dabei ist der Einfluss der Energiewende auf Investitionsentscheidungen vielschichtig.

werbliche Immobiliennutzung in Grobritannien und der Einfhrung des Passivhausstandards sowie den Offenlegungspflichten von Energieverbruchen ab 2018 in Europa (berarbeitete EU-Gebuderichtlinie) rckt der Handlungsdruck auf hiesige Investoren nicht nur inhaltlich, sondern auch geografisch nher. Um dem Druck zu begegnen, wird die Ermittlung der energetischen Performance von Neu- und

Auf Mieterseite stt man auf unternehmerische Zirkel, denen bereits im Zuge des vergangenen Abschwungs mit deutlicher Hrte die Notwendigkeit von Kosteneinsparungen vor Augen gefhrt wurde. Neben Entlassung und Flchenkonsolidierung fokussierten sie Mglichkeiten zur Senkung von Betriebs- und Nebenkosten. Der Ansatz zu Kosteneinsparungen wurde durch die im vorigen Jahr erneut gestiegenen Energiepreise bestrkt. Im statistischen Rckblick lie sich ermitteln, dass in den zwlf Kalendermonaten des vorigen Jahres hierzulande die Heizkosten erstmalig die ffentlichen Ausgaben als hchste Position bei den betrieblichen Nebenkosten der Bronutzung ablsten. Im gleichen Zeitraum bescheinigten Mieter der Energieeffizienz erstmals eine nicht mindere wirtschaftliche Bedeutung als der traditionell hher

schaft anknpfen, erffnen sich Investoren Chancen, Energie als ein besser zu kalkulierendes Risiko in der Investitionsrechnung abzubilden. Auf Mieterseite wiederum schafft ein transparenter und mietvertraglich geregelter Umgang mit energetischen Ressourcen die zur Kostenbegrenzung ntige Planungs- und Kostensicherheit.

Auf Marktgeschrei verzichten

Die Energiewende stellt eine Belastungsprobe fr die Immobilienwirtschaft dar. Sie steht unter hohen Erwartungen, Lsungen fr eine zukunftssichere Wirtschaftsweise aufzuzeigen. Die uns gegebenen technischen Fhigkeiten werden es ermglichen, klare und kraftvolle Positionen zur Energiewende zu beziehen. Doch der Fundus dieser Fhigkeiten kann erst gewinnbringend ausgeschpft werden, wenn vorab etliche kaufmnnische, juristische und psychologische Hemmnisse beseitigt werden. Wird die gegebene Dialogbereitschaft zur Schaffung eines rechtlich gesicherten Interessenausgleichs genutzt, lassen sich diese Hemmnisse abbauen und die hinter ihnen verborgenen Potenziale ausschpfen. Es liegt in ihrer Natur, dabei auf Marktgeschrei zu verzichten. In der Immobilienbranche kommen groe Vernderungen auf Taubenfchen.

Rechtsverbindlichkeiten
Dabei ist die Schaffung von Rechtsverbindlichkeiten unumgnglich. Diese sollten Bonus-Malus-Mechanismen ebenso einschlieen wie klar definierte Strafen im Falle vertraglicher Nichterfllung. Wie bei jedem anderen Vertragsgegenstand lsst sich auch bei der Energie Interessensicherheit nur mittels einklagbaren Rechts erreichen. Dies geht ber die bislang am Markt kursierenden Anstze grner Mietvertrge hinaus, die sich zumeist in rechtlich

Vor der Finanzkrise ist der falsche Mastab

Diskussion ber Auswirkungen bevorstehender nderungen macht Sinn
um als Vergleichsmastab fr die Beurteilung der aktuellen Marktsituation zu dienen. Doch auch dieser Vergleich wre nur sehr bedingt aussagefhig, denn er setzt ja implizit die Annahme voraus, es gebe so etwas wie eine normale Marktsituation, zu der der Markt nach berwindung positiver oder negativer Abweichungen irgendwann immer wieder zurckkehrt. Gerade das trifft fr den Bereich der Immobilienfinanzierung nicht Von zu. Vielmehr ist in den Peter Axmann kommenden Jahren mit deutlichen Vernderungen der Marktstrukturen zu rechnen, die sich entsprechend auf die Geschftsaktivitten von Leiter des Unternehmensbereichs Immobi- Immobilieninvestoren ebenso wie von Immobilienkunden bei der lien finanzierenden BanHSH Nordbank AG ken auswirken werden. Vor allem die weitere Krise erreicht habe an den Vermie- Verschrfung der Eigenkapitalanfortungsmrkten, bei den Kaufpreisen derungen im Zusammenhang mit Baund eben auch im Bereich der Immo- sel III wird dabei eine zentrale Rolle spielen. Das als Basel III bezeichnete bilienfinanzierung. Reformpaket soll zwar erst ab 2013 sukzessive umgesetzt werden, und Am Thema vorbei einige Detailfragen sind auch noch Dabei wird das aktuelle Neuge- nicht abschlieend entschieden. schftsvolumen gern mit dem Stand Doch bereits jetzt lsst sich sagen, vor der Krise verglichen, um daraus dass die Anforderungen, die sich aus Schlsse auf den Stand der Erholung den neuen Regelungen ergeben, nur zu ziehen. Solche Vergleiche gehen schwer erfllbar sein drften soallerdings am Thema vorbei. Denn wohl unter den Bedingungen der erstens stellt sich die Frage, was heutigen als auch unter den Bedindenn eigentlich genau mit vor der gungen frherer Marktstrukturen. Krise gemeint sein soll, und zweitens wre zu diskutieren, inwiefern Mehr Finanzierungsbedarf eine Rckkehr in einen solchen frheren Zustand tatschlich wnIm Moment ist das Verhltnis schenswert und ob sie berhaupt zwischen Finanzierungsangebot und mglich ist. Vor der Krise kann Nachfrage nach Immobilienfisich auf die zweifellos von gewissen nanzierungen relativ ausgeglichen, bertreibungen an den Immobilien- und insofern ist auch die krisenbemrkten geprgte Situation unmittel- dingte Kapitalklemme berwunbar vor Ausbruch der Krise im Jahre den. Doch das ist eben nicht mit der 2008 beziehen, es kann damit aber Rckkehr zu irgendeinem Vorkrisenebenso gut auch die Phase vor der zustand gleichzusetzen. Denn der Herausbildung dieser bertreibun- Finanzierungsbedarf wird knftig gen oder ein langjhriger Durch- deutlich wachsen, allein schon aufschnitt gemeint sein. grund der anstehenden ProlongatiVon diesen drei Mglichkeiten onswelle von Krediten und Verbriewre sicherlich der langjhrige fungen, mit denen die groen PortfoDurchschnitt am ehesten geeignet, lio-Transaktionen in den Jahren Brsen-Zeitung, 30.9.2011 Brse, Konjunktur, Exportschwche von vielen bereits abgehakt, dauert die Krise an oder feiert doch zumindest ein beachtliches Comeback. Vor diesem Hintergrund mutet eine Diskussion innerhalb der Immobilienwirtschaft umso paradoxer an: Es geht um die Frage, inwiefern man bereits wieder den Stand vor der 2004 bis 2007 finanziert wurden. Gleichzeitig werden viele Banken aber aufgrund von Basel III ihr Kreditbuch eher verkleinern. Das betrifft dann auch den Bereich der Immobilienfinanzierung. Daher werden sich die Marktstrukturen deutlich verndern. Finanzierungen werden aller Voraussicht nach nicht billiger, sondern eher teurer werden einmal ganz abgesehen von der Entwicklung der Zinsen. Die Bereitstellung von Kapital mit faktischem Mezzanine-Charakter zu Konditionen im Bereich von 5 % oder weniger wie sie vor der Krise vorkam drfte knftig nicht mehr mglich sein. Die Investitionskosten werden daher tendenziell steigen.

Trend verstrkt sich noch

Wenn sich bereits heute eine strkere Inanspruchnahme des Anleihenmarktes durch Immobilieninvestoren abzeichnet, dann ist dies nicht nur eine Reaktion auf die vorbergehenden Finanzierungsengpsse in

Einen Stand ,wie vor der Krise wird es nicht mehr geben.
der Finanzkrise, sondern ein Trend, der sich mit den zu erwartenden Vernderungen der Rahmenbedingungen noch verstrken drfte. Auch Finanzierungslsungen wie beispielsweise Mezzanine-Fonds werden darum mglicherweise in Zukunft eine grere Rolle spielen. Vor diesem Hintergrund sollte man der Frage, wie weit denn der Markt noch vom Stand vor der Krise entfernt ist, nicht allzu viel Aufmerksamkeit widmen. Denn einen Stand wie vor der Krise wird es nicht mehr geben. Fruchtbarer ist vielmehr eine Diskussion darber, welche Auswirkungen die bevorstehenden Vernderungen haben werden und wie sich die unterschiedlichen Marktteilnehmer darauf einstellen mssen und knnen.

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Auf Augenhhe mit dem Kunden agieren

Das Leitprinzip Nhe in der gewerblichen Immobilienfinanzierung Erfolgreiche Geschftsbeziehungen grnden auf der umfassenden Integritt einer Bank
Brsen-Zeitung, 30.9.2011 Der Wert stabiler und langfristiger Kundenbeziehungen hat sich im turbulenten Umfeld der vergangenen Jahre erneut erwiesen. Fairness, Integritt, Verlsslichkeit und Vertrauenswrdigkeit sind die Kernelemente einer tragfhigen Beziehung zwischen Kunde und Bank. Das gilt erst recht fr die gewerbliche Immobilienfinanzierung. Hier sehen wir seit einiger Zeit eine Rckkehr des klassischen Investors mit lngerfristigem Investitionshorizont. Fr Banken geht es deshalb mehr denn je darum, Kunden langfristig an sich zu binden. Was mssen Immobilienfinanzierer also tun, um langfristig tragfhige und nachhaltig erfolgreiche Kundenbeziehungen aufzubauen? genau versteht. Hier ist ein hohes Ma an Branchenexpertise notwendig. Konkret bedeutet das die Fhigkeit des Beraters, zum Beispiel bei einer Shopping Mall nicht nur die Mieterschaft oder die Platzierung der Ladenlokale zu bewerten, sondern auch die Kaufkraft der Bevlkerung oder die verkehrstechnische Anbindung der Immobilien richtig einschtzen zu knnen. Zweitens ist fr den Berater das ausgeprgte Verstndnis der FinanzVon mrkte eine GrundvoWolf Schumacher raussetzung. Erst dies macht ihn zu einem souvernen Gesprchspartner seiner Kunden, der dabei hilft, Entscheidungen fundiert und kalkuVorstandsvorsitzender liert zu treffen. Dazu gehrt auch, die der Aareal Bank Bedrfnisse des Kunden Gruppe etwa mit Blick auf Kredithhe, Tranchierung, weiligen Fachgebiets. Gleichberech- Laufzeit oder Prolongationsoptionen tigter Umgang mit diesen Fachleu- nicht nur zu verstehen, sondern auch ten ist nur dann mglich, wenn die mit einer magefertigten vertragliExperten der Bank jederzeit auf Au- chen Lsung bedienen zu knnen. genhhe agieren knnen. Das bedeutet zweierlei: Erstens ist Langjhrige Erfahrung eine tiefgreifende Expertise des Beraters zum Thema Immobilie selbst geDas alles erfordert langjhrige Erfragt. Denn hufig genug ist die fahrung und Teams, in denen mehBank genereller Ansprechpartner fr rere Kompetenzen vereint sind. Die alle Vorhaben ihrer Kunden, weit Mitarbeiter dieser Teams sind desber die reine Finanzierung hinaus. halb in der Lage, Trends und EntKunden erwarten zu Recht, dass ihr wicklungen der verschiedenen BranPartner sowohl die in Rede stehende chen kundig und przise erkennen Immobilie als auch deren Potenzial und bewerten zu knnen. So kann Kundennhe ist damit nicht mehr eine nebulse Forderung, deren Einlsung nicht wirklich zu berprfen ist. Sie ist ein konkreter Anspruch, der in jeder einzelnen Dimension umgesetzt und gelebt werden will. Der Kundenstamm eines erfolgreichen Immobilienfinanzierers besteht in der Regel aus nationalen und internationalen Spezialisten ihres jeder Kunde darauf zhlen, bei allen Fragen eine valide und fachlich gesicherte Untersttzung zu erhalten. spiel in miteinander vernetzten Vertriebszentren, sogenannten Hubs, schafft zentrale Anlaufstellen fr wesentliche regionale Wirtschaftsrume. Das ist fr die gewerbliche Immobilienfinanzierung deshalb so wichtig, weil unsere Mrkte nach wie vor stark regional geprgt sind. Hufig liefert die Bank deshalb den entscheidenden Mehrwert fr den Kunden genau dann, wenn perfekte Beherrschung des technischen Handwerkszeugs mit einem tiefen Verstndnis der lokalen und regionalen Gegebenheiten kombiniert wird. Denn die zentralen Kriterien der Immobilienbewertung Lage, Lage, Lage kann nur der liefern, der die Situation vor Ort aus eigener Anschauung kennt. sene und gepflegte Partnerschaft, die ihm sein Geschft erheblich erleichtert. Mehrfachfinanzierungen mit ein und derselben Bank sind dann eher die Regel als die Ausnahme.

Rumliche Nhe
Wie der Kunde, so muss sich die Bank auf die verschiedenen regionalen Bedrfnisse einstellen. Dabei gilt das Prinzip: so global wie ntig, so lokal wie mglich. Auch globale Investoren, die auf allen Kontinenten ttig sind und hufig ber ihren Stammsitz eine Kundenbeziehung zu ihrer Bank pflegen, wollen auf regionale Expertise zugreifen knnen. Internationale Investoren, die zum Beispiel nur in Europa oder nur in Amerika aktiv sind, oder lokale Investoren, also jene, die sich auf bestimmte Lnder fokussieren, sind

Gleichberechtigte Partner
Fachliche, rumliche und persnliche Nhe sind die wesentlichen Dimensionen des Leitprinzips Augenhhe und entscheidende Faktoren, damit Kunde und Bank als gleichbe-

Keine nebulse Forderung

Fasst man die oben genannten Kernelemente in einem Wort zusammen, zeigt sich, dass eine entscheidende Zutat fr eine stabile Kundenbeziehung die Zusammenarbeit auf Augenhhe ist. Das bedeutet nichts weniger als den Anspruch auf eine Begegnung als gleichberechtigte Partner. In diesem Anspruch steckt dabei deutlich mehr als die allgemein bliche und hufig genug wenig verbindliche Forderung nach Kundenorientierung. Augenhhe bedeutet vielmehr, dass der Kunde in seiner Bank und seinem Berater einen Partner findet, der ihm fachlich, rumlich und persnlich nahe ist.

Persnliche Nhe

Die zentralen Kriterien der Immobilienbewertung Lage, Lage, Lage kann nur der liefern, der die Situation vor Ort aus eigener Anschauung kennt.

Portfoliotheorie von Markowitz hoch drei

Lehre erlebt derzeit Comeback Investoren brauchen einen langen Atem
kann. Der New-Economy-Crash und der 11. September, die LehmanPleite und die globale Wirtschaftskrise, Fukushima und seine Auswirkungen auf die Industrien weltweit und die Atompolitik dies alles steht stellvertretend fr Ereignisse, die die Welt (und auch die Immobilienwelt beziehungsweise Korrelationen von Mrkten und Segmenten) verndern, aber Von nicht vorhergesehen Thomas Gtle werden knnen. Und auch knftig wird es Ereignisse geben, die zum gegenwrtigen Zeitpunkt nicht fr mglich oder zumindest fr uerst unwahrscheinlich Geschftsfhrer gehalten werden. von Cordea Savills Eine konsequentere Deutschland Diversifizierung, das Unvorhersehbare akzeptiebreite Streuung von Investments das ren was konkret bedeutet das fr Risiko einer Gesamtanlage senken eine risikominimierte Portfoliostratekann, sofern die einzelnen Mrkte gie im Markowitzschen Sinne? Zumglichst wenig miteinander korre- nchst einmal sollten meiner Meilieren. Vereinfacht gesagt: Lege nung nach mgliche Abhngigkeiten nicht alle Eier in einen Korb. Das zwischen einzelnen Investments weiComeback der Theorie gilt auch fr ter reduziert werden. Dies lsst sich ber eine doppelte Immobilieninvestments. Diversifikation erreichen, die sowohl rumlich als auch bei den NutStringenter diversifizieren zungsarten ansetzt. Vereinzelt wird Allerdings wird das aktuelle Revi- in der Praxis sogar bereits dreifach val der Portfoliotheorie nach meiner diversifiziert. Die erste Ebene: Die Beobachtung nur unter zwei ma- Standorte sind geografisch gestreut. geblichen Einschrnkungen zum Er- Auf der zweiten Ebene umfassen folg fhren, also auch im Falle knfti- die Immobilien wie dargestellt verger Krisen Risiken tatschlich be- schiedene Nutzungsarten, hufig grenzen. Erstens: Der Ansatz muss Bro, Einzelhandel und Wohnen. konsequenter verfolgt werden. In Und auf der dritten Ebene wird zuder Vergangenheit htte durchaus stzlich innerhalb der einzelnen stringenter diversifiziert werden kn- Nutzungsarten diversifiziert. Bei nen. Hufig handelte es sich entwe- Einzelhandelsimmobilien beispielsder primr um rumlich gestreute weise kann auf verschiedene Segoder aber um sektoral gestreute mente wie Shopping Center und Investments, seltener jedoch um Fachmarktzentren, bei Wohnimmobilien neben klassischen Wohnunbeides. So haben sich beispielsweise viele gen zum Beispiel auf Seniorenpaneuropische Portfolios auf den heime oder Studentenwohnheime Brosektor konzentriert eine rum- gesetzt werden. liche Streuung war somit gegeben, eine Streuung der Nutzungsarten Anschauliches Beispiel aber nur bedingt. Die rumliche Streuung allein hat sich in der Krise Innerhalb der jeweiligen Nutinsgesamt nicht bewhrt. Mrkte, zungsart kommt es dem Prinzip der die in normalen Zeiten nicht mitei- Risikostreuung gem erneut danander korrelierten, wiesen in der rauf an, dass die einzelnen TeilsegKrise pltzlich erhebliche Interde- mente mglichst wenig miteinander pendenzen auf. hnliche Effekte korrelieren. Shopping Center und knnen sich grundstzlich durchaus Fachmarktzentren sind hier ein guwiederholen. tes Beispiel: Whrend Shopping Center eher auf den Erlebniseinkauf setzen und meines Erachtens tendenZukunft nicht vorhersagbar ziell mehr von konjunkturellen Hier setzt der zweite Aspekt an: Hochphasen profitieren, sind FachEs gilt zu akzeptieren, dass die Zu- marktzentren strker auf den Versorkunft nicht vorhergesagt werden gungskauf und auf preisbewusste Brsen-Zeitung, 30.9.2011 Vor zwei Dekaden wurde sie noch mit dem Nobelpreis geehrt. Vor zwei Jahren wurde sie dann krisenbedingt fr tot erklrt. Und mittlerweile ist sie wieder auferstanden die Rede ist von der Portfoliotheorie von Markowitz. Sie besagt, dass eine Kuferschichten ausgerichtet, sodass sie auch in konjunkturellen Schwchephasen weniger volatil sind. Ein interessanter Nebeneffekt: Mit Shopping Centern lassen sich langfristig betrachtet eher Wertsteigerungen im Verkauf erzielen als mit Fachmarktzentren. Letztere jedoch bieten die bessere Aussicht auf hhere, langfristig stabile Cashflows, sodass ein entsprechend diversifiziertes Portfolio im Idealfall auch verschiedene Haltestrategien ermglicht.

gleichermaen auf lokale und regionale Expertise angewiesen. Um erfolgreich agieren zu knnen und die Kunden dort beraten zu knnen, wo sie die Bank brauchen, ist eine internationale Prsenz unabdingbar. Internationale Prsenz manifestiert sich in lokalen Einheiten, die neben der Kenntnis der jeweiligen Mrkte auch das Verstndnis fr juristische, kulturelle und politische Besonderheiten einbringen. Die Bndelung dieser Expertisen zum Bei-

Gewerbliche Immobilienfinanzierung ist ein B2B-Geschft. Aufgrund der Komplexitt des Produkts ist der persnliche Kontakt jedoch der entscheidende Vertriebsweg und weder durch Vermittler noch durch andere Formen, etwa das Internet, zu ersetzen. Persnlicher Kontakt setzt indes voraus, dass der Mitarbeiter Bedrfnisse und Umfeld des Kunden mglichst genau kennt. Die Grundlage dafr ist eine intakte Vertrauensbasis, die in vielen Jahren erfolgreicher Zusammenarbeit entstanden ist. Gerade die Wirtschafts- und Finanzkrise hat den stabilisierenden Wert dieser Vertrauensbasis noch einmal verdeutlicht. Seitens der Bank bedeutet das, auch in schwierigen Zeiten zum Kunden zu stehen, vor allem mit dem Ansatz, bei Problemen gemeinsame Lsungen zu suchen, anstatt eine einseitige Abwicklung der Geschftsbeziehung anzustreben. Hinzu kommt eine verlssliche Prsenz im Markt, wenn andere sich zurckziehen. Der Vorteil fr den Kunden: eine langfristig gewach-

Erfolgreiche Kundenbeziehungen grnden auf der umfassenden Integritt einer Bank, auf die sich der Kunde zu jedem Zeitpunkt der Geschftsbeziehung verlassen kann.
rechtigte Partner Projekte zu einem fr beide Seiten erfolgreichen Abschluss bringen knnen. Nhe bedeutet dabei aber nicht das Fehlen kritischer Distanz oder falsch verstandene persnliche Abhngigkeit. Erfolgreiche Kundenbeziehungen grnden vielmehr auf der umfassenden Integritt einer Bank, auf die sich der Kunde zu jedem Zeitpunkt der Geschftsbeziehung verlassen kann. Klar ist: Integritt kann nie behauptet, sondern immer nur bewiesen werden und das jeden Tag aufs Neue. Erst diese Integritt ermglicht Nhe und ist damit die Basis fr das Vertrauen, das Kunden ihrer Bank als Partner auf Augenhhe entgegenbringen.

Vorbergehendes Problem
Aus dem Fakt, das Unvorhersehbare akzeptieren zu mssen, schliee ich: Investoren brauchen einen langen Atem. Denn unvorhersehbare Ereignisse werden auch knftig zu Korrelationen fhren, die nicht vorherzusehen sind und selbst dreifach diversifizierte Portfolios in Schwierigkeiten bringen knnen. Allerdings nur temporr: ber ungewohnte Interdependenzen und die Auswirkungen auf seine Theorie sagte Markowitz selbst krzlich, dass die Mrkte oft nur ber kurze Phasen sehr volatil seien und daraus

Tatschlich haben sich die zeitweise in der Finanzkrise stark korrelierten Mrkte vergleichsweise rasch wieder entkoppelt.
ungewohnte Korrelationen entstnden. Sie knnten dann zeitweise die Diversifizierungseffekte auer Kraft setzen. Er pocht also darauf, dass das Problem nur vorbergehend auftritt. Seine grundstzliche Einschtzung zu seiner Theorie habe sich nicht gendert. Und auch hier hat die Vergangenheit gezeigt: Tatschlich haben sich die zeitweise in der Finanzkrise stark korrelierten Mrkte vergleichsweise rasch wieder entkoppelt. Bereits 12 bis 18 Monate nach dem Hhepunkt der Krise entwickelten sich einzelne Mrkte und Teilsegmente wieder deutlich unterschiedlich, sodass das Prinzip der Diversifikation so es denn konsequent verfolgt wurde, mindestens also in doppelter, besser noch in dreifacher Hinsicht wieder greifen konnte.

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Auf das richtige Timing kommt es an

Typisch fr den Londoner Immobilienmarkt sind seine raschen Auf- und Abschwungphasen Investoren mit lokaler Expertise erffnen sich groe Chancen
Staaten. Hier spielen sich bis zu 80 % des gesamten Immobilieninvestmentgeschehens der beiden Lnder ab. In London ist zudem die europische Finanzwirtschaft konzentriert. Der Zustand der britischen Wirtschaft insgesamt tritt gegenber den internationalen Trends in den Hintergrund. Globale Kapitalstrme werden vom Themsemarkt aus gesteuert. Von Daher gilt hier die Timothy Horrocks Faustformel: Geht es der Weltwirtschaft gut, klettern in London die Kauf- und Mietpreise. Und das in einem Tempo, das vor allem deutsche Akteure imDeutschland-Chef mer wieder in Staunen von Henderson Global versetzt. Denn selbst Investors der volatilste deutsche Markt Frankfurt am tive Gedchtnis eingebrannt. Doch Main kann mit der Dynamik des heute, kaum drei Jahre spter, lie- Themsemarktes nicht annhernd gen der Zusammenbruch des Them- mithalten. Die fderalistische Struksemarktes und das bedrckende tur schtzt die fnf grten deutSchicksal der jungen Frau trotz neu- schen Broimmobilienmrkte Frankerlicher Kursturbulenzen eine ge- furt, Hamburg, Berlin, Mnchen fhlte Ewigkeit zurck. Die Londo- und Dsseldorf vor kurzatmigen ner Wirtschaft hat sich berraschend Auf- und Abschwungphasen, wie sie schnell erholt und mit ihr der Immo- typisch fr den Londoner Bromarkt bilienmarkt der Stadt. Man knnte sind. Das macht sie fr risikoaverse fast den Eindruck gewinnen, London Investorengruppen auch so interessei nicht Teil Grobritanniens, denn sant. Zweistellige Jahresgesamtrenim Rest des Landes drckt David Ca- diten, die Kufer mit dem richtigen merons radikales Sparprogramm Timing in der britischen Hauptstadt durchaus erzielen knnen, werfen den Briten mchtig auf die Laune. Auslndische Investoren interes- deutsche Immobilien dagegen nur siert das freilich wenig. Sie ver- sehr selten ab. trauen auf die Liquiditt und Transparenz des Londoner Marktes, der Mieten steigen wieder sich rascher als die meisten anderen europischen ImmobilienhochburDie aktuellen Immobilienmarktgen von dem Crash 2008 erholt hat. zahlen von Henderson Research doAllein 2010 wechselten in London kumentieren recht eindrucksvoll, Immobilien im Wert von 14 Mrd. mit welcher atemberaubenden GeEuro den Besitzer. London belegte schwindigkeit der wirtschaftliche damit unangefochten Platz 1 in Aufschwung den Londoner BroimEuropa. Mit seinen zehn groen Teil- mobiliensektor nach dem Crash mrkten und einem Flchenbestand 2008 reanimiert hat. Der Markt von insgesamt 19,9 Mill. Quadratme- brauchte gerade einmal zwei Jahre, tern bietet er Anlegern ein breites um sich zu erholen mit dem typiAngebot an Bro- und Handelsobjek- schen deutschen Schweinezyklus, ten in unterschiedlichsten Gren der sieben Jahre anhlt, ist der und Lagequalitten. Themsemarkt demnach kaum vergleichbar. Blicken wir zunchst auf London Gunst der Stunde genutzt City, die mit 1,9 Mill. QuadratmeWhrend britische Akteure erst all- tern Broflche einer der grten mhlich wieder Fu fassen, nutzten Teilmrkte der britischen Metropole 2010 vor allem nordamerikanische ist. Hier werden derzeit wieder TopImmobilienkufer sowie Investoren preise von um die 57 Euro pro Quaaus dem Nahen Osten die Gunst der dratmeter und Monat gezahlt. Das Stunde und deckten sich mit Gebu- sind 30 % mehr als Ende 2009, als den made in London ein. Aber auch die Mieten hier ihren bedingt durch deutsche Anleger intensivierten ihre die Finanzkrise tiefsten Punkt erKaufaktivitten, obwohl gerade sie reicht hatten. Der Anteil leerer Bromit der typischen Schwankungsan- flchen hat sich im gleichen Zeitflligkeit des britischen Marktes am raum von 14,4 % auf 10,5 % reduwenigsten zurechtkommen drften. ziert. Im Teilmarkt West End liegen Doch das hat vor allem historische die Durchschnittsmieten heute wieUrsachen. London und auch Paris der um 20 % ber dem tiefsten Wert sind die Hauptstdte zentralistischer des Krisenjahres 2009. Trophy BuilBrsen-Zeitung, 30.9.2011 Eine junge Bankmitarbeiterin hat ihren Arbeitsplatz gerumt und trgt die berbleibsel ihrer Karriere in einem Pappkarton ber die Strae so setzten viele Medien die Londoner Finanz- und Wirtschaftskrise in Szene. Das Foto hat sich ins kollekdings erzielen inzwischen wieder Spitzenmieten von 87 Euro pro Quadratmeter und Monat. In diesem Londoner Stadtteil wurden im vergangenen Jahr 5 % aller Neuvertrge mit Quadratmeterpreisen von mehr als 90 Euro pro Monat abgeschlossen. Aber auch andere Teilmrkte konnten von den Erholungstendenzen profitieren. So zum Beispiel Kings Cross & Euston, der junge Ausweichmarkt im Norden der Metropole, der vor allem fr Mieter und Investoren spannend ist, die im West End oder in der City nicht fndig werden. Die sprunghaft gestiegene Flchennachfrage hat den Anteil leer stehender Broflchen in diesem Gebiet von 16 % im Jahr 2009 auf nunmehr 7 % schrumpfen lassen. krise dem Londoner Vermietungsmarkt nur wenig anhaben. Zwar wrde in diesem Fall die Nachfrage erneut deutlich einbrechen und damit die Mietentwicklung nach oben gestoppt, aber gleichzeitig wrde Wettbewerb hat die Preise fr erstklassig gelegene und langfristig vermietete Objekte krftig steigen lassen und den Druck auf die Renditen erhht. In der Londoner City sind die Renditen fr solche Objekte von 8 % im Jahr 2008 auf 5 % zurckgegangen, im West End sogar auf 4 %. Der Core-Markt ist berhitzt, und das weit schneller, als alle gedacht htten. Kein Wunder, denn Mitverursacher der jngsten Trendwende ist ein Paradox: Ausgerechnet in einem der volatilsten Mrkte Europas suchen Immobilieninvestoren das sichere und mglichst hoch rentierliche Anlageobjekt. Natrlich gibt es das, doch finden werden es nur diejenigen, die genau zum richtigen Zeitpunkt an der richtigen Stelle aktiv werden. Und die den Markt wie ihre Westentasche kennen, denn in London kann schon eine Straenecke weiter eine andere Welt liegen. Das richtige Timing ist hier allemal entscheidend. Auch kommt es auf die Bereitschaft an, mutig ber den Core-Tellerrand zu schauen. Schon ein nur geringfgig hheres Risiko kann leicht eine um 100 Basispunkte hhere Anfangsrendite bedeuten. Henderson Global Investors hat selbst zwei Fonds aufgelegt, die ausschlielich in London investieren. Und erst in diesem Juli haben wir uns mit Kapital aus beiden Fonds sowie mit Untersttzung eines kanadischen Investmentpartners einen mehrteiligen Gebudekomplex fr mehr als 200 Mill. Euro in der Londoner Innenstadt gesichert. Das Leadenhall Triangle befindet sich in der Nhe der berhmten Gurke und damit in einer der besten Broimmobilienlagen der Stadt. Dem Ankauf liegt eine klare Value-AddStrategie zugrunde: Wertsteigerungspotenziale sollen identifiziert und mit Hilfe von aktivem Management umgesetzt werden.

Der Core-Markt ist berhitzt, und das weit schneller, als alle gedacht htten.
die ohnehin schmale Neubau-Pipeline erneut unterbrochen. Der entstehende Mangel an hochwertigen Flchen wrde das Mietwachstum lediglich um etwa zwei Jahre in die Zukunft verschieben. Einen weit greren Einfluss auf Preise und Renditen bt aus unserer Sicht die anhaltende Core-Versessenheit der meisten Investoren aus. Sie hlt den Londoner Anlagemarkt nach wie vor fest im Griff. Die vergangene Krise und die anhaltende Verunsicherung durch die Staatsverschuldung in Europa und den USA haben die Flucht in Sachwerte weiter angefacht und dem Londoner Markt auch im ersten Halbjahr 2011 Milliardenzuflsse beschert. Core ist gefragt und nochmals Core. Der rege

Klaren Kopf bewahren

Zwei Vorgehensweisen stehen uns offen. Entweder fhren wir eine umfassende Neugestaltung des gesamten Areals durch, oder wir renovieren die Gebude und machen uns dann an die Optimierung der Mietvertrge, von denen viele in der nchsten Zeit auslaufen. Vorteil fr uns: Der Wettbewerb im Value-AddSegment ist bis heute noch lngst nicht so stark ausgeprgt wie im berlaufenen Core-Markt. Entsprechend moderat stellen sich im Langfristvergleich die Kaufpreise dar. Als Unternehmen mit mehr als 70-jhriger Marktexpertise macht sich Henderson Global Investors ganz klar den Heimvorteil zunutze. Denn in London zu investieren heit: Einen klaren Kopf bewahren, auch wenn die nchste Bankmitarbeiterin mit ihrem Pappkarton auf der Strae steht.

Core drckt auf Rendite

Die rasche Erholung bei den Mieten und Leerstnden verdankt der Londoner Markt aber vor allem der gedrosselten Bauttigkeit. In der Londoner City befinden sich derzeit lediglich sieben spekulative Neubauprojekte in der Entwicklung. Davon werden in diesem Jahr rund 37 000 Quadratmeter fertiggestellt, im kommenden Jahr sind es 53 000 Quadratmeter. Die Neuzugnge drften den Markt jedoch keinesfalls aus der Balance werfen. In der heutigen Lage knnte auch eine weitere Banken-

Immobilienkredite flieen weiter

Branche muss jedoch krzere Laufzeiten und einen hheren Eigenkapitaleinsatz akzeptieren lernen
Brsen-Zeitung, 30.9.2011 Umbruch in der Immobilienfinanzierung: Basel III und Solvency II stehen kurz vor der Implementierung. Kritiker frchten, dass der Wirtschaftsaufschwung in Deutschland ausgebremst wird mit erheblichen Auswirkungen auf die Immobilienbranche. Doch haben die Akteure in der Immobilienfinanzierung schon in der Vergangenheit bewiesen, dass sie im Sinne ihrer Kunden in der Lage sind, sich an neue Rahmenbedingungen anzupassen. Zyklen des Immobilienmarktes verknpft, was die Wirkung von Basel III noch verstrkt. Fr die Funktionsfhigkeit des Marktes ist es wichtig, dass die Immobilienbanken mit ihrer hohen Marktkenntnis diese Hrde meistern. Durch bedachtes Handeln und eine kluge Fortentwicklung des GeschftsmoVon dells ist dies mglich. Peter Knopp Das Basel-Komitee hat die wesentlichen Eckpunkte von Basel III im Dezember 2010 verabschiedet. Ab 2013 treten sie schrittweise in Vorstandsvorsitzender Kraft weitreichende nderungen sind nicht der Westdeutschen mehr zu erwarten. Das ImmobilienBank AG Regelwerk zielt darauf, den Finanzmarkt stabibenselixier der Branche. Die Immobi- ler und krisenresistenter zu machen. lienspezialbanken werden von den Auf Basis von definierten Kennzahgenderten Rahmenbedingungen be- len soll das Liquidittsrisiko gesteusonders gefordert. Ihr Geschftsmo- ert werden. Die neuen Kennzahlen dell ist stark mit den langlaufenden mssen von den Kreditinstituten regelmig ermittelt und berichtet werden. kuranzen auswirken. Bedarf an Krediten gibt es genug, und Eigenkapital ist besonders knapp. Dabei gilt, dass die Immobilienwirtschaft wie kein anderer Industriezweig auf Kredite angewiesen ist. Sie sind das Lepflicht ab 2015. Kurz vor der Einfhrung wird die endgltige Gre noch einmal berprft.

Banken stehen vor Dilemma

Die Banken stehen vor einem Dilemma: Sie mssen ihr Eigenkapital erhhen bzw. qualitativ verbessern und dafr hhere Ertrge erwirtschaften. Die unmittelbare Folge dieser nderungen: Kredite werden teurer. Zustzlich muss der Kreditnehmer einen hheren Eigenkapitalanteil einbringen. Der zustzliche Kapitalbedarf der Banken wird deutliche Auswirkungen auf das Neugeschft haben und insgesamt zu einer zurckhaltenderen Vergabepraxis fhren. Bereits seit der Finanzkrise weisen neue Kreditengagements tendenziell krzere Laufzeiten auf. Basel III treibt diese Entwicklung zustzlich voran. Unternehmensvertreter, die darauf hoffen, dass dies nur ein vorbergehendes Phnomen bleibt, werden aller Wahrscheinlichkeit nach enttuscht werden. Der deutsche Markt wird sich auf Dauer von Finanzierungen mit lngerer Zinsbindung verabschieden mssen.

Auf dem Prfstand

Was sind die Herausforderungen? Die neuen internationalen Bankenaufsichtsregeln kurz Basel III stellen die Geschftsmodelle der Banken generell auf den Prfstand. Die Solvency-II-Richtlinie knnte sich, zustzlich zu ihren Auswirkungen auf die Immobilieninvestitionen von Versicherungen, auch negativ auf die Pfandbriefinvestitionen der Asse-

Besondere Herausforderung
Eine besondere Herausforderung stellen die strengen Eigenkapitaldefinitionen und die Einhaltung der Leverage Ratio dar. Die Kernkapitalquote soll zwischen 2013 und 2015 von 4 auf 6 % erhht werden. Zustzlich ist bis zum Jahresbeginn 2019 ein Kapitalerhaltungspuffer aus hartem Kernkapital

Zustzlicher Zndstoff
Zndstoff fr die Immobilienwirtschaft birgt auch die EU-Richtlinie Solvency II. Diese soll Anfang 2013 in Kraft treten. Betroffen sind Versicherungsgesellschaften, die zu den wichtigsten Investoren und Anlegern auf dem Immobilienmarkt gehren. Fraglich ist, in welchem Ausma sie in Zukunft noch in Immobilien investieren und inwiefern Solvency II ihr Engagement in Pfandbriefinvestitionen als Anlageform einschrnken wird. Solvency II verlangt, dass Versicherer Immobilieninvestments pauschal mit 25 % Eigenkapital unterlegen unabhngig von Immobilienart, Nutzung, Lage oder Finanzierungsgrad. Alternativ steht es ihnen frei, eigene Risikomodelle zu implementieren, bei denen Investments hinsichtlich der Eigenkapitalunterlegung individuell gewichtet werden. Dies knnte die Eigenkapitalunterlegung auf 10 15 % absenken. Jedoch sieht der Gesetzgeber hohe aufsichtsrechtliche Hrden fr diese Modelle vor, weshalb die meisten Experten davon ausgehen, dass nur die grten Versicherungsunternehmen diesen Weg einschlagen werden. Die meisten werden die pauschalen Faktoren ansetzen. Solvency-II-Kritiker monieren vor allem die Ungleichbehandlung der Anlageklassen. So gilt fr Staatsanleihen nach Solvency II pauschal ein Stressfaktor von 0 %. Eine Investition in Staatsanleihen wrde Fortsetzung Seite B 6

Solvency-II-Kritiker monieren vor allem die Ungleichbehandlung der Anlageklassen.

von 2,5 % aufzubauen und ein von den jeweiligen Landesregierungen der EU festgesetzter antizyklischer Kapitalpuffer in Hhe von 0 2,5 %. Die Gesamteigenkapitalquote der risikogewichteten Vermgenswerte steigt von derzeit 8 % auf 10,5 13 %, je nachdem, wie hoch der antizyklische Kapitalpuffer ausfllt.

Leverage Ratio
Die Leverage Ratio soll ab dem Jahr 2018 die Bilanzsumme der Banken auf das 33,3-Fache des Kernkapitals beschrnken, ohne dass eine Unterscheidung der Assets nach risikogewichteten Faktoren erfolgt. Die Beobachtungsphase der Leverage Ratio beginnt bereits ab 2013, die Melde-

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Wandelanleihen fr Immobiliensektor von Interesse

Begrenztes Verlustrisiko fr Investoren Verringerte Verwsserung der Altaktionre im Vergleich zur Barkapitalerhhung
daher ganz mageblich davon ab, ob die Altaktionre bereit sind an der Manahme teilzunehmen oder eine Verwsserung zu akzeptieren. Einige Immobiliengesellschaften haben daher in der Vergangenheit versucht durch die Emission von Schuldverschreibungen neue Mittel aufzunehmen. Jedoch sind Bankkredite die wichtigste Finanzierungsquelle fr ImmobiVon lienunternehmen. Der Dietmar Schieber Bestand der an Wohnimmobilienunternehmen vergebenen Bankkredite betrug am Ende des zweiten Quartals 2011 rund 178 Mrd. Euro. Im Leiter Equity & Debt Capital Markets bei der Vergleich dazu macht die aktuelle MarktkapiClose Brothers Seydler talisierung aller an der Bank AG Frankfurter Wertpapierbrse notierten Immobihungen erfolgreich abschlieen (vgl. liengesellschaften lediglich rund Tabelle). Neben der Verfgbarkeit al- 8 Mrd. Euro aus. Durch die Besicheternativer Finanzierungsmglichkei- rung der Bankkredite sind die ten ist fr die Unternehmen aus der Schuldverschreibungen zwangsluImmobilienbranche hinsichtlich der fig nachrangig. Besicherte ImmobiAufnahme weiteren Eigenkapitals lienanleihen sind bisher in Deutschdas Verhltnis zwischen Brsenkurs land eher die Ausnahme. und Nettovermgenswert (Net Asset Value) entscheidend. Hybrides Instrument Deutsche Immobilienunternehmen werden seit Jahren im DurchHinzu kommt, dass die Immobischnitt mit einem signifikanten Ab- lienbestnde wegen grunderwerbschlag zum Net Asset Value (NAV) steuerlicher berlegungen von Tochgehandelt. Bei diesen Marktverhlt- tergesellschaften gehalten werden. nissen fhrt eine Eigenkapitalerh- Dies hat darber hinaus zur Folge, hung immer dann zu einer Verwsse- dass Schuldverschreibungen strukturung des Altaktionrs, sofern dieser rell nachrangig sind. Aufgrund dienicht an der Kapitalerhhung teil- ser Gegebenheiten haben solche Annimmt. Auch die Veruerung gege- leihen tendenziell kein Rating im Inbenenfalls eingerumter Bezugs- vestment-Grade-Bereich. Dadurch rechte verhindert eine Verwsse- mssen solche Emissionen wierung des Altaktionrs nicht. Der Be- derum mit einem entsprechend hzugsrechtswert gleicht lediglich den heren Coupon ausgestattet werden, Wertunterschied zwischen Brsen- um platzierbar zu sein. Auf der andekurs und Bezugspreis aus, nicht je- ren Seite macht die hohe Verzinsung doch den Abschlag zum Net Asset Va- die Anleihebegebung aus Sicht der lue. Die Bereitschaft, eine Eigenkapi- Emittentin unattraktiver. Als Alternatalerhhung durchzufhren, hngt tive sowohl zur Ausgabe neuer AkBrsen-Zeitung, 30.9.2011 Mit der GSW Immobilien AG und der Prime Office Reit AG haben in diesem Jahr bisher zwei Unternehmen aus der Immobilienbranche den Schritt an die Brse gewagt. Weitere brsennotierte Immobiliengesellschaften konnten Kapitalerhtien als auch einer Anleihe bietet sich die Emission einer Wandelschuldverschreibung an. Die Wandelanleihe ist ein hybrides Finanziespezialisierten Wandelanleihefonds auch klassische Aktien- und Anleiheinvestoren angesprochen werden. Als Beimischung zu einem Aktienportfolio reduziert eine Wandelanleihe regelmig die Wertschwankung des Gesamtvermgens bei etwas geringerer Renditeerwartung. Im Falle der Beimischung zu einem Anleiheportfolio erhht sich die Renditeerwartung bei leicht erhhtem Risiko. Die Platzierungsmglichkeit einer Wandelanleihe wird durch das Emissionsvolumen beeinflusst. Je geringer das Emissionsvolumen, desto herausfordernder ist die Platzierung. Erfahrungsgem sind Anleihen im Volumen von mindestens 100 Mill. Euro einfacher zu platzieren als kleinere Emissionen. Neben dem Emissionsvolumen spielt auch die Liquiditt im Aktienhandel des Unternehmens eine Rolle. Investoren erwarten in der Regel einen bestimmten Mindestumsatz im Aktienhandel, um gegebenenfalls Absicherungsgeschfte ttigen zu knnen. Weiterhin muss auch auf einen liquiden Handel der Wandelanleihe im Sekundrmarkt geachtet werden, denn fr Investoren ist es oftmals entscheidend, wie schnell eine Position liquidiert werden kann. pitals durch die Hauptversammlung (HV) der Gesellschaft. Eine solche Ermchtigung kann fr einen Zeitraum von lngstens fnf Jahren erteilt werden. Das bedingte Kapital

Ermchtigung durch die HV

Fr Immobilienunternehmen ist die Ausgabe einer Wandelanleihe insbesondere dann interessant, wenn die Aktie mit einem Abschlag zum NAV notiert, denn in der Regel ist der Wandlungspreis deutlich hher als der Brsenkurs zum Zeitpunkt der Begebung. Der hhere Wandlungspreis mindert daher die Verwsserung der Altaktionre. Darber hinaus ist der Zinscoupon einer Wandelanleihe im Vergleich zu einer Schuldverschreibung ohne Wandlungsmglichkeit niedriger. Schlielich wird im Falle der Wandlung in Aktien die Liquiditt des Unternehmens geschont, da die Rckzahlung entfllt. In diesem Falle ist die Emission der Anleihe eine in die Zukunft verlagerte Eigenkapitalerhhung. Voraussetzung fr die Emission einer Wandelschuldverschreibung ist eine Ermchtigung zur Ausgabe und die Einrumung eines bedingten Ka-

Die Platzierungsmglichkeit einer Wandelanleihe wird durch das Emissionsvolumen beeinflusst. Je geringer das Emissionsvolumen, desto herausfordernder ist die Platzierung.
rungsinstrument, das dem Investor neben der festen Zins- und Rckzahlung die Mglichkeit bietet, zu bestimmten Zeitpunkten die Anleihe in Aktien des Unternehmens zu tauschen. In Zeiten erhhter Unsicherheit an den Aktienmrkten kann die Emission eines solchen Instruments interessant sein. Investoren mgen aufgrund der hheren Risikoaversion nicht bereit sein, dem Unternehmen Eigenkapital zur Verfgung zu stellen. Durch die feste Rck- und Zinszahlung ist das Verlustrisiko (vom Bonittsrisiko einmal abgesehen) fr den Investor begrenzt.

Durch die Wandlungsmglichkeit partizipiert der Investor an einer positiven Kursentwicklung der Aktie.
darf dabei wie das genehmigte Kapital hchstens die Hlfte des bei Beschlussfassung bestehenden Grundkapitals umfassen.

Beachtenswerte Alternative
Analog zum genehmigten Kapital kann die Ausgabe der Wandelschuldverschreibung auch unter Ausschluss des Bezugsrechts erfolgen. Voraussetzung hierfr ist ebenfalls die Begrenzung des Emissionsvolumens auf 10 % des Grundkapitals und ein Ausgabebetrag, der nicht wesentlich vom fairen, theoretischen Wert abweicht. Fazit: Die Emission einer Wandelanleihe kann fr Immobilienunternehmen eine interessante Alternative sowohl zur direkten Barkapitalerhhung als auch zur Ausgabe einer klassischen Schuldverschreibung darstellen. Insbesondere in Zeiten erhhter Unsicherheit bietet die Wandelanleihe fr den Investor eine Begrenzung des Verlustrisikos. Fr das Unternehmen besteht dagegen die Mglichkeit, den Abschlag zum Net Asset Value zu minimieren und damit die Verwsserung der Altaktionre im Vergleich zu einer Barkapitalerhhung zu verringern.

Kapitalerhhungen und Brsengnge deutscher Immobiliengesellschaften 2011

Unternehmen Hahn-Immobilien-Bet. AG Prime Office Reit AG Youniq AG TAG Immobilien AG GSW Immobilien AG Estavis AG Alstria Office Reit-AG IVG Immobilien AG GWB Immobilien AG
Quelle: Close Brothers Seydler Bank

Datum 15.07.2001 01.07.2001 17.05.2011 03.05.2011 15.04.2011 06.04.2011 29.03.2011 11.02.2011 25.01.2011

Transaktion KE IPO KE KE IPO KE KE KE KE

Platzierungsvolumen (Mill. Euro) 5,5 213,9 25,1 41,0 467,6 8,1 95,0 86,9 0,9
Brsen-Zeitung

Wandlungsmglichkeit
Durch die Wandlungsmglichkeit partizipiert der Investor an einer positiven Kursentwicklung der Aktie. Da die Wandelanleihe zum Zeitpunkt ihrer Ausgabe Fremdkapital darstellt, die Glubiger aber dennoch an einem positiven Aktienkursverlauf partizipieren, knnen im Rahmen der Platzierung neben

Die Investition sollte knftig weit vor dem Einkauf beginnen

Stabile Netzwerke und Zusammenarbeit mit Projektentwicklern rechnen sich
table Situation. So manch einen Kufer hat das in der letzten Hochphase dieser Verfahren in den Jahren 2006 und 2007 zu Preisnachbesserungen in der zweiten Bieterrunde verleitet, da er selbstverstndlich die Information erhalten hatte, sein Angebot sei gut, liege derzeit aber leider nur an zweiter Stelle. Viele Kufer haben zumindest in der Vergangenheit am Ende eines BieterverVon fahrens nicht nur zu viel Matthias Voss bezahlt, sondern auch mehr, als sie am Beginn des Bieterverfahrens bereit waren, fr das Immobilienprojekt zu investieren. Nachhaltig wirtschaftLeiter des Immobilienliche Immobilieninvestbereichs der HCI Capiments drften deshalb tal AG in Hamburg wie bereits vor der Krise davon geprgt sein, nen der verstndige Beobachter ei- dass potenzielle Erwerber direkten gentlich hoffen durfte, sie seien in Kontakt zu Projektentwicklern pflegen und sich gemeinsam bereits in eider Versenkung verschwunden. ner frhen Realisierungsphase von Immobilienprojekten engagieren. Bieterverfahren ohne Sieger Die Investition beginnt knftig weit So kommen etwa Bieterverfahren vor dem eigentlichen Einkauf: Erfolgwieder auf. Schon ohne diesen Sach- reich werden die sein, die sich in staverhalt wird es angesichts des Man- bilen Netzwerken bewegen und begels an echten Core-Immobilien fr reits frhzeitig und langfristig mit Investoren immer schwieriger, zu Projektentwicklern zusammenarbeihalbwegs nachhaltig vertretbaren ten. Renditen einzukaufen. Wenn sich dazu noch die anonymisierten und Single-Tenant-Objekte strukturierten Bieterverfahren wieder etablieren, drfte sich die SituaBedenklich ist zudem der ungebrotion fr potenzielle Erwerber weiter chene Run auf Single-Tenant-Obverschlechtern. jekte. Fondsobjekte, deren Flchen vollstndig oder nahezu vollstndig an ein einziges Unternehmen vermieSchwache Position tet sind, mgen in den Top-Lagen Da bei einem Bieterverfahren der sinnvoll sein, da im Fall des Falles Kaufinteressent den Preis vor- ausreichend Flchen am Markt nachschlgt, befindet sich der Einkufer gefragt werden. Bedenklich sind Obschon vom Start weg in einer schwa- jekte in weniger attraktiven Lagen chen Verhandlungsposition. Zudem und weniger komfortablen Nachfrahat der Bieter gegenber dem Ver- gesituationen. Hier ist der Fonds kufer ein Informationsdefizit, er nicht mageblich von der Qualitt kennt nicht die Angebote potenziel- der Immobilie abhngig, sondern ler weiterer Erwerber und muss im eher von der Zahlungsfhigkeit und Verlauf der Projektprfung bereits Zahlungswilligkeit des jeweiligen teilweise erhebliche Kosten tragen, Hauptmieters. Dies ist dann jedoch um ein belastbares Kaufangebot im weniger eine Immobilieninvestition Bieterverfahren abgeben zu knnen als vielmehr eine Unternehmensan insgesamt eine denkbar unkomfor- leihe der Eindruck, das eigene PortBrsen-Zeitung, 30.9.2011 In und kurz nach der Krise hatte man den Eindruck, dass fr Anleger und Anbieter von Anlageprodukten Vorsicht einen erheblichen Bedeutungsgewinn erfahren hat. Heute sieht man aber wieder einige Konstruktionen und Verfahren, von defolio hier mit einer Immobilie zu diversifizieren, tuscht. Bt der prominente Hauptmieter seine Bonitt ein, wird er zahlungsunfhig oder will ausziehen, kommen Einnahmeverluste und Kosten auf den Fonds zu. Zudem befindet sich der Eigentmer gegenber dem Mieter in einer schwachen Position, wenn der Mietvertrag ausluft: Je geringer die Nachfrage, umso greres Entgegenkommen

Bt der prominente Hauptmieter seine Bonitt ein, wird er zahlungsunfhig oder will ausziehen, kommen Einnahmeverluste und Kosten auf den Fonds zu.
werden der Bestandsmieter wie auch potenzielle neue Mieter erwarten. Das kann fr Immobilienfonds an die Grenze der Wirtschaftlichkeit gehen. Multi-Tenant-Immobilien haben in der Regel dagegen sozusagen von Natur aus eine bessere Nachvermietbarkeit. Auch bestehen unterschiedliche Laufzeiten der Mietvertrge, und auch whrend der Mietvertragslaufzeiten kommt es immer wieder zu Anpassungen und Vernderungen der Mietvertragsverhltnisse aufgrund vernderter Anforderungen der jeweiligen Mieter. Damit gewhrleisten sowohl die ursprngliche Vermietungssituation als auch ein aktives Asset- und Fondsmanagement, dass nicht alle Mietvertrge gleichzeitig enden und sich an diesem Tag die Performance des Investments entscheidet. So kann eine Risikoreduzierung ber die Mietvertragslaufzeiten erreicht werden. Das stabilisiert Einnahmen und diversifiziert das Ausfallrisiko.

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Risikomanagement kann Immobilienanlagen optimieren

Erhhte Transparenz wirkt sich positiv auf Anlegerbindung aus Bewusst in Kauf genommene Gefahren knnen frhzeitig erkannt und aktiv gesteuert werden
Brsen-Zeitung, 30.9.2011 Die Steuerung von Immobilieninvestitionen kann durch erfolgreiches Risikomanagement optimiert werden, indem mgliche Risiken frhzeitig erkannt und rechtzeitig Gegenmanahmen ergriffen werden. Gesetzgeber und Investoren stellen jedoch zahlreiche Anforderungen an das Risikomanagement von Immobilienportfolien. bilien in einigen Mrkten nur sehr schwierig oder mit hohen Bewertungsabschlgen durchgefhrt werden kann. Eine Liquidittsplanung ist deshalb unverzichtbarer Bestandteil zur Steuerung eines Immobilienportfolios. Operationelle Risiken betreffen Schden, die durch menschliches Versagen oder externe Einflsse entstehen, aber auch durch Versagen oder UnangeVon messenheit von interRalf Engels nen Verfahren und Systemen. Angesichts der vielen Risiken, die bei Immobilieninvestments auftreten knnen, fordern InGlobal Head of Fund vestoren von RisikomaControlling and nagern den Einsatz hinReporting bei Axa reichender Werkzeuge Investment Managers und ausgereifter Prozesse. Zuerst wird von nung und der Bilanz in Auslandswh- einem Risikomanager die Beschreirung unterliegen Wechselkursrisi- bung einer Risikostrategie erwartet, ken. Diese mssen vom Risikomana- in der alle Manahmen festgelegt sind, mit denen Risiken erfasst, begement berwacht werden. Sonstige Marktpreisrisiken be- wertet und gesteuert werden. Wichtreffen Verluste durch nachteilige tig dabei ist, dass gewonnene InforVernderungen von Marktpreisen mationen in einem Regelkreislauf und preisbeeinflussenden Parame- zur laufenden berarbeitung und tern wie dem Wert einer Immobilie Verbesserung des Systems genutzt oder Beteiligungsgesellschaft. Risiko- werden. Fr das Management der Risiken manager knnen sie durch Simulationen auf der Objekt- oder Portfolio- sind verschiedene Instrumente einebene berwachen, um bei Bedarf setzbar. Diese mssen mindestens den gesetzlichen Vorgaben entspreAktivitten abzuleiten. Liquidittsrisiken wie hohe Mit- chen und die Anforderungen der Intelabflsse oder Mittelzuflsse kn- vestoren sowie des Asset- oder bercksichtinen den Wert eines Immobilienson- Fondsmanagements dervermgens beeinflussen. Insbe- gen. Gegebenenfalls sind die Instrusondere starke Mittelabflsse stellen mente zudem in die Risikomanageein Risiko dar, weil eine kurzfristig mentsysteme der Investoren zu bernotwendige Veruerung von Immo- fhren. Die Gesamtheit aller InstruImmobilienvermgen kann das Risikomanagement mit Hilfe von Simulationen erfassen, um daraus mgliche Handlungsstrategien abzuleiten. Whrungsrisiken knnen auftreten, wenn in Lndern investiert wird, deren Whrung nicht der Fondswhrung entspricht. Alle Positionen der Gewinn- und Verlustrechmente bildet schlielich ein ganzheitliches Risikomanagementsystem. Die Umsetzung eines funktionierenden Risikomanagements beginnt mit einem standardisierten Planungsprozess. Dabei werden grundstzliche Prmissen bezglich jener Einflussgren, die sich auf die Objektplanung auswirken, sowie der Einflussgren, die direkt die Fondsplanung betreffen, festgelegt. Das Asset Management bernimmt anhand dieser dann die Planung der einzelnen Objekte. Die Objektplanung wird plausibilisiert und mit der Objektstrategie abgestimmt. Ergnzt mationen knnen in einer Fondsrisikoanalyse, einer Sensitivittsanalyse oder auch als Key Risk Indicators (KRI) zur Untersttzung des Assetoder Fondsmanagements und der Investoren aufbereitet werden. Fondsrisikoanalysen dienen dazu, Reaktionen des Sondervermgens auf extreme Marktsituationen oder Objektgegebenheiten zu prfen. Dabei werden Risiken aufgrund ungewhnlicher nderungen wertbestimmender Faktoren und ihrer Zusammenhnge bercksichtigt. Die Ergebnisse der Stresstests mssen aufbereitet und mit Handlungsempfehlungen versehen werden. Zur Begrenzung der Risikokonzentration mssen fr bestimmte Risikokategorien Limitsysteme zur Anwendung kommen. Sie umfassen eine Definition der Risikobeurteilung, Limitgrenzen und Manahmen, die sich aus der berschreitung der Limits ergeben. Das eingegangene Risiko kann zum Beispiel in drei Ampelkategorien mit den Farben grn, gelb und rot eingeteilt werden. Ein Limitsystem muss von historischen Zeitreihen und Erfahrungswerten abgeleitet und gemeinsam mit dem Fonds- beziehungsweise Assetmanagement entwickelt werden. Sensitivittsanalysen sind eine Untersttzung des Risikomanagements fr das aktive Fondsmanagement. Sie dienen dazu, rechtzeitig mgliche Auswirkungen auf gesetzliche und interne Limits aufzuzeigen und dadurch den Managementspielraum fr Objekte, Fonds oder das Portfolio zu klren. Key Risk Indicators (KRI) sind Schlsselrisikoindikatoren. Unterschiedliche Risikoarten knnen im Risikomanagementsystem als KRI abgebildet und ihre Limitgrenzen pro Risikokategorie dargestellt werden. Die KRI knnen unterschiedliche Ausprgungen haben und mssen regelmig berprft und an sich verndernde Rahmenbedingungen angepasst werden. Fr Simulationen auf Objekt-, Fonds- und Portfolioebene, die Ermittlung von KRI und Sensitivittsanalysen sind Quantitt und Qualitt der Eingangsdaten von entscheidender Bedeutung. Im Controlling aufbereitete Daten und Planungen sind die Basis fr ein adquates Risikomanagement. Deshalb ist eine enge Verbindung zwischen Controlling und Risikomanagement erforderlich. Damit aktives Risikomanagement erfolgreich ist, mssen die erfassten Risiken gesteuert werden. Dies erfolgt ber Action Plans, die eine

Gesetzliche Richtlinien
Laut Paragraph 80b des Investmentgesetzes (InvG) sollen Kapitalanlagegesellschaften, die Immobilienfondsprodukte und -bestnde fr institutionelle Anleger verwalten, bei Immobiliensondervermgen Risikomanagementsysteme anwenden. Diese mssen laut Gesetz geeignet sein, wesentliche immobilienwirtschaftliche Risiken zu identifizieren, zu beurteilen, zu steuern und zu berwachen. Die Risikomanagementfunktionen mssen zudem von einer unabhngigen Stelle bernommen werden, damit die Objektivitt bei Entscheidungen nicht beeintrchtigt wird.

Wesentliche Gefahren
Adressenausfallrisiken beziehen sich auf Verluste, die entstehen, weil Geschftspartner Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen. Zinsnderungsrisiken bestehen, weil die allgemeine Zinsentwicklung je nach Richtung der Zinsvernderung und der Exposition des Immobiliensondervermgens negative oder positive Effekte auf den Nettovermgenswert (NAV) haben kann. Die Effekte von Zinsnderungen auf das

Angesichts der vielen Risiken, die bei Immobilieninvestments auftreten knnen, fordern Investoren von Risikomanagern den Einsatz hinreichender Werkzeuge und ausgereifter Prozesse.
um weitere Faktoren, erfolgt dann die Fonds-/Portfolioplanung. Eine genehmigte Planung auf allen Ebenen ist die Basis des Risikomanagements, um Abweichungen des Ist gegen den Plan zu erfassen und entsprechende Handlungsalternativen aufzuzeigen. Die im Zuge des Risikomanagementprozesses gewonnenen Infor-

Die Erwartungen an das Risikomanagement fallen von Anleger zu Anleger anders aus.
kurze Beschreibung der Aktivitt enthalten. Dies ist erforderlich, um die Exposition gegenber einem Risiko zu reduzieren, und sie geben einen Zeitraum an, bis zu dem die Exposition auf das gewnschte Ma reduziert ist. Die mit RisikomanagementWerkzeugen gesteuerten Risiken mssen in einem Risiko-Reporting zusammengefasst werden.

Zustzliche Sicherheit
Die Erwartungen an das Risikomanagement fallen von Anleger zu Anleger anders aus. Aus gesetzlichen Grnden und zur Realisierung des jeweiligen Anlagezieles ist es jedoch unerlsslich, sowohl bei direkten als auch bei indirekten Immobilieninvestments durch die Kombination verschiedener RisikomanagementWerkzeuge das Chance-Risiko-Verhltnis zu optimieren, indem die eingegangenen Risiken gesteuert und minimiert werden. Gutes Risikomanagement erhht zudem die Transparenz im Fonds- und Assetmanagement sowie beim Investor und hat positive Auswirkungen auf die Investorenbindung, da es bewusst in Kauf genommene Risiken frhzeitig erkennen und aktiv steuern kann. Risikoaversen Investoren kann so zustzliche Sicherheit beim Immobilienmanagement vermittelt werden.

Immobilienkredite
Fortsetzung von Seite B 4 keine Eigenkapitalunterlegung verlangen, whrend fr eine langfristig voll vermietete Core-Immobilie in einer europischen Grostadt 25 % anfallen, sofern die Versicherung kein von der BaFin genehmigtes eigenes Risikomodell implementiert hat. Immobilienfachleute setzen hinter diese Regelung, vor allem nach den Erfahrungen aus der jngeren Vergangenheit, zu Recht ein Fragezeichen. Auch die Bewertung von Pfandbriefen sollte in diesem Zusammenhang noch einmal berdacht werden, denn sie werden deutlich benachteiligt. Dabei ist ihre Sicherheit unbestritten. Seit ihrer Einfhrung 1769 ist kein einziger Pfandbrief ausgefallen. Trotzdem haben die Versicherer in Zukunft voraussichtlich selbst bei einem AAA gerateten Pfandbrief Eigenkapital in einer Hhe vorzuhalten, die gleichermaen auch fr unbesicherte Unternehmensanleihen gilt. schen Kreditfinanzierungen aus den Boomjahren 2005 bis 2007. Die damaligen Beleihungsauslufe lagen weit ber den heute erreichten Werten. Aktuell werden 65 bis 75 % des Verkehrswerts durch Banken fremdfinanziert. In der Vergangenheit waren es oftmals mehr als 85 %, die sogar tilgungsfrei oder nur mit niedrigen Tilgungsraten finanziert wurden. So klafft selbst bei sehr guten Objekten eine Finanzierungslcke. In vielen Fllen wird zustzliches Eigenkapital vonnten sein.

In den USA schon Praxis

Das, was in den USA bereits schon lange gngige Praxis ist, hlt inzwischen auch in Deutschland Einzug. Die Versicherungen tragen im Senior-Lending-Bereich ihren Teil dazu bei, den Markt fr gewerbliche Immobilienfinanzierungen zu beleben. Sie bringen zustzliches Kapital in den Markt und ermglichen grovolumige Finanzierungen. Darber hinaus treten sie aber auch als Syndizierungspartner bei Banken auf und erhhen so die Flexibilitt des Arrangers bei der Syndizierung grovolumiger Darlehen.

Auf Nachbesserung hoffen

Noch ist Solvency II nicht in konkretes Recht bertragen. Es ist zu hoffen, dass an einigen Stellschrauben noch nachgebessert wird. Die Zukunft wird zeigen, wie gro der Einfluss von Solvency II wirklich sein wird. Alle Marktteilnehmer sind gut beraten, die Auswirkungen genau zu beobachten. Im Schatten von Solvency II vollzieht sich ein weiterer bemerkenswerter Wandel. Immer mehr Versicherungen weiten ihr Geschftsmodell aus und steigen in die gewerbliche Immobilienfinanzierung ein. Neue Konkurrenz fr Spezialbanken? Im Gegenteil, wir bewerten das Engagement der Assekuranz als sehr willkommenen Beitrag zur Liquiditt des Immobilienmarktes. Dieser steht aktuell auch noch vor der gewaltigen Herausforderung der Refinanzierung massenhaft auslaufender Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS). Hinzu kommt die Prolongation von klassi-

Markt zeigt gemischtes Bild

Der Markt fr Immobilienfinanzierung zeigt somit ein gemischtes Bild. Die risiko- und ertragsorientierte Steuerung des Kreditportfolios gewinnt fr die Banken in den kommenden Jahren weiter an Bedeutung. Die Refinanzierungswelle bleibt trotz des Beitrags der Versicherungen eine Herausforderung. Das Finanzierungsangebot wird sich im Senior-Lending-Bereich auch durch die Aktivitten der Versicherungen weiter beleben, die Angebotsseite von Junior Loans wird sich hingegen deutlich verndern. Bereits absehbar ist: Die Immobilienbranche wird krzere Kreditlaufzeiten und einen hheren Eigenkapitaleinsatz akzeptieren lernen mssen. 100 %-Finanzierungen werden nachhaltig der Vergangenheit angehren.

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Institutionelle fokussieren Immobilien-Spezialfonds

Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz reduziert Flexibilitt in Publikumsfonds Neuregelungen sollen wieder Ruhe und Vertrauen schaffen
lien selbst sind auch Immobilienfonds grundstzlich langfristige Anlageformen. Zuletzt mussten einige Immobilienfonds wegen Liquidittsmangel die Anteilscheinrcknahme aussetzen. Im Herbst 2010 sind bereits drei Immobilienfonds in die Liquidation gegangen. Inzwischen gibt es eine neue Liquidationswelle Von so haben vor kurzem Holger Sepp neben weiteren Fonds beispielsweise der AGI Premium Management Immobilien-Anlagen oder der Degi Global Business die Liquidation angekndigt. Das Gesetz beinhaltet Deutschland-Chef eine Vielzahl an Neuevon Caceis rungen. Hinsichtlich der Immobilienfonds sind vor allem Ausschttungel nicht ber eine hinreichende Ex- gen, Rcknahmeaussetzungen und pertise, und so sollen alle Investoren Liquidierungsvorschriften betroffen. knftig strker geschtzt werden. In- Mit diesen Neuregelungen soll wiedessen stellen die neuen Richtlinien der Ruhe und Vertrauen bei den verzum Anlegerschutz die Anbieter von schiedenen Anlegergruppen geschafImmobilienfonds vor neue Heraus- fen werden. So haben Anleger bei forderungen und die Investoren vor Anteilsrckgaben von mehr als neue Entscheidungen. So mssen 30 000 Euro pro Kalenderhalbjahr etwa Mindesthaltefristen fr Investo- eine Mindesthaltefrist von 24 Monaren sowie begrenzte Rckgabevolu- ten und eine Rckgabeerklrungsmina eingehalten werden. Vor die- frist von 12 Monaten zu beachten. sem Hintergrund prfen institutio- Die Ausgabe- und Rcknahmezeitnelle Investoren ihre aktuellen Anla- punkte knnen fondsspezifisch indigen in ihren Immobilien-Fondskon- viduell zwischen brsentglich und einmal jhrlich festgelegt werzepten. den. Die Objekte mssen zu den Ausgabe- und Rcknahmezeitpunkten, Krise brachte es ans Licht aber nicht fter als viermal jhrlich, Strkung des Anlegerschutzes bewertet werden. Hinsichtlich der und Verbesserung der Funktionsf- Bewertung gilt, dass diese nur bei higkeit des Kapitalmarktes dies maximal 30 % der Immobilien eines sind die Ziele des Anlegerschutz- Fonds lnger zurckliegen darf als und Funktionsverbesserungsgeset- der Zeitraum, der einem Drittel des zes (AnsFuG). Mit Wirkung seit fr den Fonds gltigen BewertungsApril 2011 gestaltet der Gesetzgeber intervalls entspricht. Zudem wird die Rahmenbedingungen fr Immo- die Fremdfinanzierungsquote von bilienfonds somit neu die Finanz- 50 % auf 30 % gesenkt. Durch die genannten Manahmen krise hatte deren Schwchen ans Licht gebracht. Genau wie Immobi- soll die Transparenz von ImmobiBrsen-Zeitung, 30.9.2011 Mit der Novellierung des oben genannten Gesetzes will der Gesetzgeber mehr Transparenz und Sicherheit fr den Investor schaffen. Anders als der institutionelle Investor verfgt der private Anleger in der Relien-Publikumsfonds erhht werden. Zudem will der Gesetzgeber so die Liquiditt im Fonds besser steuern. Andererseits suchen institutionelle Investoren vergeblich nach bisher attraktiven Rahmenbedingungen wie beispielsweise einer 50-prozentigen Fremdfinanzierungsmglichkeit. Zwar gelten allgemein betrachtet fr Immobilien-Publikumsfonds sowie Immobilien-Spezialdert oder gar nicht gelten sollen. Die Immobilien-Spezialfonds werden also fr institutionelle Anleger vergleichsweise attraktiver. Damit kehren die Anleger in Immobilienfonds quasi zu den Wurzeln zurck: Der Immobilien-Publikumsfonds wurde grundstzlich fr den langfristig orientierten Privatanleger konzipiert. Der Immobilien-Spezialfonds dagegen ist fr institutionelle Investoren Jahren 2005 sowie 2009/2010 wiederholt gezeigt, dass Publikumsfonds aufgrund der hohen Investitionsvolumina institutioneller Investoren potenziell fragil waren die Aussetzung der Anteilscheinrcknahme sowie Liquidationen waren die Folgen. In Kombination mit dem aktuellen Anlegerschutzgesetz wird endgltig klar, dass knftig andere Investitionsformen fr institutionelle Investoren wie der Spezialfonds sinnvoller werden. Betrachtet man die Entwicklungen am Markt, so ist von weiteren Vernderungen im Anlageverhalten auszugehen. Demnach wird die Assetklasse Immobilien immer strker nachgefragt dies ist auch eine Reaktion auf die Finanzkrise. Hier stehen allerdings institutionelle Investoren im Vordergrund. Private Anleger bleiben bislang allerdings trotz der an sich prdestinierten Marktlage fr Investitionen in Immoblien aufgrund der negativen Erfahrungen sehr zurckhaltend, wie aktuelle BVI-Zahlen belegen. Eine Investorenstudie zum Spezialfondsmarkt der Ratingagentur Telos und des Beratungshauses Kommalpha vom Frhjahr 2011 bleibt indes skeptischer danach halten 2011 deutlich weniger Anleger reine Immobilienfonds als Spezialfondsmandate im Vergleich zum Vorjahr. Dennoch scheint der Markt ber gengend Liquiditt fr Investitionen zu verfgen. Dies zeigen zumindest die jngsten Zahlen der Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin): Zwar lag in den ersten beiden Quartalen 2011 die Anzahl der neu zugelassenen geschlossenen Fonds sowie Immobilienfonds unter Vorjahresniveau, aber das prospektierende Eigenkapital ist im Vorjahresvergleich signifikant gestiegen. So finden sich am Markt Beispiele fr neue Spezialfonds mit nachhaltigen und langfristigen Strategien etwa der UII Immobilien Shopping Nr. 1 von Union Invest. Auch die Depotbank Caceis beobachtet positive Entwicklungen im institutionellen Sektor, das zeigen die Neugrndungen von Immobilien-Kapitalanlagegesellschaften darunter sind auch einige auslndische Asset Ma-

CACEIS

Pionier der Branche

Die zur Crdit Agricole gehrende Bankengruppe Caceis bietet Asset Servicing fr institutionelle Kunden und Geschftskunden an. In Vertretungen in Europa, Nordamerika und Asien offeriert Caceis ein umfangreiches Angebot von Fonds-Administration-Services sowie Depotbank- und Custody-Leistungen. Mit 2,4 Bill. Euro Assets under Custody und 1,2 Bill. Euro Assets under Administration ist Caceis in Europa sowohl die fhrende Depotbank als auch der fhrende Fondsadministrator (Zahlen per 31. Dezember 2010). Ein solides A+-Rating von Standard & Poors belegt die finanzielle Strke. Die Caceis Bank Deutschland GmbH hat bereits 1959 damals noch unter anderem Namen fr den ersten in Deutschland aufgelegten Immobilienfonds die Depotbankfunktion bernommen. Als Pionier der Branche hat die Bank ihre Expertise in diesem Bereich sukzessive ausgebaut. Heute verwahrt Caceis eine Vielzahl von Immobilienfonds unterschiedlicher Immobilien-Asset-Manager. (Brsen-Zeitung, 30.9.2011)

Demnach wird die Assetklasse Immobilien immer strker nachgefragt dies ist auch eine Reaktion auf die Finanzkrise.
nager. Die neuen Kapitalanlagegesellschaften stehen quasi in den Startlchern oder sind bereits gestartet. Hier sollen vornehmlich Spezialfonds neu aufgelegt werden. Tatschlich konnte Caceis fr das Geschft in Deutschland seit Anfang 2011 eine deutliche Zunahme der verwahrten Immobilien-Spezialfonds um rund ein Drittel registrieren.

Expertise gesucht
In solchen Situationen achten inund auslndische institutionelle Investoren sowie Kapitalanlagegesellschaften auf Depotbankpartner mit entsprechender Expertise. Denn diese kontrollieren die Sondervermgen und die Kapitalanlagegesellschaften im Sinne des Investmentgesetzes. ber den verwahrenden Charakter hinaus ist eine hohe fachliche und juristische Expertise unabdingbar so knnen erfahrene Depotbanken als Dienstleister Kapitalanlagegesellschaften beispielsweise schon bei deren Grndung in Prozessfragen oder bei der Auflage von Fonds begleiten.

fonds die Regelungen des Investmentgesetzes gleichermaen, doch mit Zustimmung der Investoren knnen diese fr Spezialfonds bei einer Vielzahl gesetzlicher Vorschriften durchaus abweichende Regelungen vereinbaren. Aufgrund der Anzahl der Anleger in Spezialfonds, die hufig recht gering ist (Gemeinschaftsfonds) oder nur aus einem einzigen Investor besteht (Individualfonds), knnen Investoren und Kapitalanlagegesellschaft vertraglich festlegen, welche Regelungen entweder vern-

vorgesehen. In der Vergangenheit haben auch institutionelle Anleger aufgrund der flexiblen Struktur verstrkt in Immobilien-Publikumsfonds investiert. Besonders Fondsgesellschaften ohne angeschlossenen Vertrieb hatten bei den Groinvestoren um Einlagen institutioneller Herkunft geworben, da das Fondsvolumen aufgrund der verhltnismig hohen Investitionssumme rasch wuchs. Allerdings haben hohe Liquidittsabflsse bei Immobilien-Publikumsfonds in den

Die Zeiten der Kaufzurckhaltung gehren der Vergangenheit an

Reges Marktgeschehen bei Wohn- und Geschftshusern in A- und B-Stdten
der Markt ab 2010 auf der Kuferseite immer deutlichere Belebungstendenzen. Der Nachfrageberschuss hat Folgen: In Frankfurt, Kln, Hamburg und Mnchen liegen die durchschnittlichen Bruttorenditen fr Mehrfamilienhuser in den sehr guten Lagen unter 5 %. Dort wird oft mehr als das 25fache der jhrlichen Nettokaltmiete als Kaufpreis gezahlt. Von Demzufolge sollten Felix von Saucken private Investoren, die in den deutschen Markt einsteigen wollen, die vermeintlichen Toplagen in den groen Wirtschaftszentren meiden und stattdessen Geschftsfhrer von auch in die B-Standorte Engel & Vlkers schauen. Anleger, die es Commercial Frankfurt trotzdem in die Millionenstdte zieht, sollten So tobt aktuell die grte Rally nicht dort zumindest auf vermeintliche an der Brse, sondern bei Zinshu- B-Lagen bzw. mittlere und auch sosern in den guten und sehr guten lide einfache Lagen ausweichen: BoWohnlagen der deutschen Gro- ckenheim statt Westend in Frankfurt stdte. Dort haben die Immobilien- und Ludwigsvorstadt statt Schwapreise lngst das Niveau der Boom- bing in Mnchen. Wer diese Grundphase der Jahre 2006 und 2007 er- regel beherzigt, hat trotz der gestiereicht. Ca. 14 Mrd. Euro haben Inves- genen Immobilienpreise noch imtoren vergangenes Jahr in deutsche mer gute Aussichten auf eine wertMehrfamilienhuser investiert. Das bestndige Anlage. Interessenten und Kufer sind ist nahezu so viel wie die gesamten Investitionen in Gewerbeimmobilien hauptschlich deutsche Privatinveswie Bros und Einzelhandelsob- toren und Family Offices, die ihr Anjekte. Allein an den 34 Standorten von Engel & Vlkers Commercial in Deutschland wurde im Jahr 2010 IM BLICKPUNKT mit 9,3 Mrd. Euro mehr als die Hlfte des Gesamtmarktvolumens umgesetzt. 2011 erwarten wir hier eine Steigerung auf ber 11,2 Mrd. Euro. Engel & Vlkers Commercial ist ein international ttiges BeratungsSichere Kapitalanlage und Vermittlungsunternehmen fr Gewerbeimmobilien. Der DezentraWohn- und Geschftshuser halitt des Wirtschaftsstandorts ben sich als attraktive und sichere Deutschland wird mit einem NetzKapitalanlage etabliert. Die Zeiten werk von bundesweit mehr als 30 der Kaufzurckhaltung, die das inhabergefhrten Gewerbebros zweite Halbjahr 2008 und die ersten Rechnung getragen. In den SegMonate 2009 prgte, gehren der menten Wohn- und GeschftshuVergangenheit an. Whrend 2008 ser, Bro- und Handelsflchen, Geund 2009 die Anzahl der verkauften werbe- und Industrieflchen sowie Wohn- und Geschftshuser nach Investment sind rund 420 Immobider Finanz- und Wirtschaftskrise deutlich abgenommen hatte, zeigte Brsen-Zeitung, 30.9.2011 Wohn- und Geschftshuser sind fr Kapitalanleger seit vielen Jahren eine verlssliche Konstante auf dem deutschen Immobilienmarkt. Insbesondere die Erfahrungen der Finanzund Wirtschaftskrise haben dem Markt zustzliche Impulse gegeben. lageportfolio diversifizieren. Die Finanzierung der Anlageimmobilien erfolgt berwiegend mit einem hohen Eigenkapitalanteil. Neben institutionellen Investoren, die wieder verstrkt Wohn- und Geschftshuser nachfragen, tritt zunehmend auch die gegenwrtig populre Anlageklasse der geschlossenen Wohnfonds in Erscheinung. Darber hinaus beginnen auch auslndische Investoren, die infolge der Finanzkrise seit 2008 kaum am Markt vertreten waren, wieder aktiv zu werden. Und der Run auf die Immobilie in den groen Stdten hat gute Grnde. Wohnimmobilien bringen Risikoschutz und Stabilitt ins Depot, weil deutsche Huserpreise nicht so stark schwanken wie beispielsweise die Aktienkurse. Besonders gefragt sind Objekte in wirtschaftlichen Wachstumsregionen mit positiven Fundamentaldaten. So wirken sich beispielsweise wachsende Haushaltszahlen belebend fr Investitionen am Wohnungsmarkt aus, da in diesen Gebieten eine stetige Nachfrage nach Wohnraum herrscht. Das vorhandene Arbeitsplatzangebot und der Trend, in Stadtregionen zu ziehen, strken sowohl A- als auch B-Standorte. Berlin ist in Deutschland mit einem Bestand von 142 600 WohnFortsetzung Seite B 8

Metropolen im Fokus
lienberater im direkten Umfeld der 580 grten deutschen Unternehmen aktiv ttig. Mit auslndischen Bros in der Schweiz, sterreich, den Niederlanden, Dnemark, Portugal, Tschechien, Rumnien, Sdafrika, Katar und der Trkei ist Engel & Vlkers bereits in attraktiven Mrkten prsent. Im Blickpunkt bis 2012 stehen weitere ausgewhlte europische Metropolen, wie zum Beispiel Brssel, Athen, Stockholm. (Brsen-Zeitung, 30.9.2011)

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Konsortialgeschft bietet auch knftig groe Chancen

Integraler Bestandteil einer modernen Immobilienfinanzierungsstrategie Auf die richtigen Partner kommt es an
Brsen-Zeitung, 30.9.2011 Konsortialfinanzierungen haben nicht nur im Geschft mit Corporates und Financial Institutions, sondern auch mit professionellen Immobilienkunden eine lange Tradition, sowohl in angelschsischen Lndern als auch in Deutschland. Groe Kreditvolumina knnen einzelne Banken hufig unter Risikogesichtspunkten nicht alleine darstellen. Hat der Kunde in seinem Portfolio eine Vielzahl an mglichen Beleihungsobjekten, so ist theoretisch die Aufteilung des Finanzierungserfordernisses auf mehrere Banken durch parallel laufende Kredite mit unterschiedlicher Besicherung mglich. Bei einer konkreten sehr grovolumigen Projektbzw. Objektfinanzierung ist die Mglichkeit von Parallelkrediten erst gar nicht gegeben, sodass hier nur die Fitialfhrer, der den Kredit arrangiert, sowie den Vorteil nur einer Kreditdokumentation. In der Vergangenheit bis Mitte 2008 wurden groe Kredittickets im hheren dreistelligen Millionenbereich in der Regel im Rahmen eines Underwritings von einer einzelnen Bank (Konsortialfhrer, Arranger) bernommen, die anschlieend einen Teil ihres Finanzierungsrisikos an andere Banken im Rahmen einer Syndizierung weitergegeben hat. Zentrales Medium hierfr ist der sogenannte Real Estate Syndication Desk. Alleiniger Ansprechpartner bleibt auch nach Auszahlung des Kredits fr den Kunden der Konsortialfhrer (Agent). Das Verhltnis der Banken untereinander regelt der Konsortialvertrag. Das Zusammenspiel zwischen Kunde, Konsortialfhrer und beteiligten Banken war hocheffizient. Es gab nur einen Kreditvertrag zu verhandeln und einheitliche Usancen und Standards fr Kreditund Konsortialvertrag. Marktresearch und -sounding durch den Syndication Desk genau eruiert werden muss. Selbst im Falle einer positiven Einschtzung der Platzierbarkeit ist zu beachten, dass diese eine Momentaufnahme darstellt. Die Hufigkeit und Intensitt von Marktschwankungen und -verwerfungen ist jedoch hher als frher. Von Dies gilt sowohl fr die Edgar Zoller Pricing-Anforderungen der Marktteilnehmer als auch fr deren generellen Appetit auf einzelne Geschfte unter geschfts- und risikopolitischen Gesichtspunkten. Stellvertretender Vorstandsvorsitzender Die Pricing-Anforderungen werden einerseits der BayernLB bestimmt durch die individuelle Risikoeinschtauch im Falle eines weit berdurch- zung und die Renditeanforderungen schnittlichen Kreditbedarfs gut nach- des jeweiligen Hauses an das Einzelgeschft, andererseits durch deren gekommen. Die Gegenwart ist seit der Finanz- Refinanzierungs- und Liquidittskoskrise von hoher Unsicherheit ge- ten. Letztere sind aufgrund der Beurprgt. Der Rckzug einiger Auslands- teilung der Bank als Emittent bzw. banken aus dem deutschen Markt Schuldner durch den Kapitalmarkt und der immer wieder temporr und durch Ratingagenturen weit hstattfindende Ausstieg auch einzel- heren Volatilitten ausgesetzt als in ner deutscher Banken fr grovolu- der Vergangenheit. Darber hinaus mige Immobilienkredite aufgrund ist in manchen Husern eine Priorivon Restriktionen auf der Eigenkapi- sierung des Direktkundengeschfts tal- und Liquidittsseite haben den gegenber der Hereinnahme von Markt in seiner Struktur massiv ver- Partizipationen aus dem Sekundrndert. Wenngleich fr gute Risiken markt feststellbar, insbesondere sehr wohl ein hoher Wettbewerbs- dann, wenn es sich nicht um Bedruck unter den Immobilienbanken stands- oder erklrte Zielkunden herrscht, so hat doch der Rckgang handelt. Den Chancen des Underwritings, der fr das echte Neugeschft zur Verfgung stehenden Banken dazu in der Origination das Geschft algefhrt, dass bei einem Underwri- leine erfolgreich abschlieen und dating die sptere Aufnahmebereit- mit zustzliche Ertrge generieren schaft des Marktes durch intensives zu knnen, steht das Risiko einer verren zu knnen. Der Syndication Desk hatte eine klare Syndizierungsstrategie und konnte insofern ein hartes Commitment fr eine erfolgreiche Syndizierung abgeben. Die Banken sind ihrer volkswirtschaftlichen Rolle der Kreditversorgung fehlten Platzierung von Kreditteilen gegenber. Dieses kann im Einzelfall ber sogenannte Market-FlexKlauseln in den Vertrgen mit den Kunden mitigiert werden, in denen sich der Kunde zu nachtrglichen nderungen der Kreditstruktur und bzw. oder der Konditionengestalfaktor. Der Real Estate Syndication Desk hat hierbei in Zeiten wachsender Konzentrationsprozesse in der Bankenlandschaft auch die Aufgabe, alternative Syndizierungspartner beispielsweise aus der Versicherungsbranche mit ins Kalkl einzubeziehen. Der Dienstleistungsaspekt nimmt dabei nicht nur in der Position des Arrangers, sondern insbesondere in der Rolle des Agents zu. Dies gilt ber alle Asset-Klassen, im Besonderen jedoch fr die Finanzierung groer Wohnungsportfolien. Wenn dabei seitens des Kunden die Zielsetzung des Tradings gegenber dem langfristigen Hold berwiegt, wachsen die Anforderungen an die Security- und Agency-Funktion, da der Agent die laufenden Vernderungen im Sicherheitenpool fr die Konsortialbanken stndig aktuell vollziehen, abbilden und den finanziellen Konsortialausgleich durchfhren muss. Die Praktikabilitt bei groen Abverkaufsstckzahlen stellt hierbei eine besondere Herausforderung dar. Das Erfordernis der Aktualitt gilt auch fr das Refinanzierungsregister, welches das insolvenzfeste Aussonderungsrecht der an der Finanzierung beteiligten bertragungsberechtigten Bank gewhrleistet.

Die Banken sind ihrer volkswirtschaftlichen Rolle der Kreditversorgung auch im Falle eines weit berdurchschnittlichen Kreditbedarfs gut nachgekommen.
nanzierung ber einen Konsortialkredit mglich ist. In jedem Fall bietet der Konsortialkredit fr den Kunden den Vorteil der Einbindung mehrerer Hausbanken oder neuer Bankverbindungen bei jedoch kanalisierter Kreditverhandlung mit dem Konsor-

Der Real Estate Syndication Desk hat in Zeiten wachsender Konzentrationsprozesse in der Bankenlandschaft auch die Aufgabe, alternative Syndizierungspartner . . . mit ins Kalkl einzubeziehen.
tung bereiterklrt, um eine erfolgreiche Syndizierung zu ermglichen. Sollte dies nicht gewnscht sein, werden heute vielfach Club Deals arrangiert, bei denen das Kreditkonsortium gemeinsam ein Angebot an den Kunden legt. Die eingangs erwhnten Effizienzaspekte des Konsortialgeschfts kommen hierbei allerdings aufgrund des hheren und zeitaufwendigeren Abstimmungsbedarfs unter den Club-Deal-Banken nicht in dem Mae zur Geltung. Jedoch stellen Club Deals hufig die einzige Mglichkeit fr grovolumige Finanzierungen dar. Die Zukunft des Immobilienkonsortialgeschfts stellt nochmals hhere Anforderungen an den Syndication Desk. Unterstellt, dass die zunehmende Vernderungsgeschwindigkeit der Mrkte und Marktteilnehmer anhlt, wird die Wahl der richtigen Partner im Konsortialgeschft zum entscheidenden Wettbewerbs-

Von Unsicherheit geprgt

Was die Konditionengestaltung der das Underwriting bernehmenden Bank anbelangt, so war auch die Preisfindung mit dem Kunden aufgrund stabiler Kredit- und Kapitalmrkte mit nach heutigen Mastben vergleichsweise hnlichen Refinanzierungskosten der Banken einfach. Aufgrund Kenntnis der Partizipationsprofile und Preiserwartungen anderer Banken durch den Real Estate Syndication Desk konnte sich die das Underwriting darstellende Bank zu einem hohen Mae sicher sein, am Sekundrmarkt fr Kreditforderungen Kredittranchen platzie-

Kaum absehbar
Auch wenn seit der Finanzmarktkrise erste Verbriefungstransaktionen in Auslandsmrkten stattgefunden haben, so waren diese limitiert auf besondere Konstellationen, beispielsweise Single-Tenant-Transaktionen mit auergewhnlich langen Mietvertragslaufzeiten. Eine Wiederbelebung der Verbriefungsmrkte in ihrer konkreten Ausprgung wie vor der Krise ist kaum absehbar. Dies und die Dienstleistungskomponente bieten auch zuknftig groe Chancen fr das Immobilienkonsortialgeschft, ohne das grovolumige strukturierte Immobilientransaktionen nicht darstellbar wren.

Zeiten der Kaufzurckhaltung

Fortsetzung von Seite B 7 und Geschftshusern der grte Markt. Dort werden auch wesentlich mehr Objekte gehandelt als in anderen Stdten. Das durchschnittliche Transaktionsvolumen pro Objekt ist allerdings in Mnchen, Konstanz und Hamburg hher. In Mnchen ist zwar die Anzahl der verkauften Objekte geringer als in den anderen Grostdten, hier werden jedoch die hchsten Durchschnittspreise fr Objekte gezahlt. Die Umsatzzahlen der Gutachterausschsse zeigen, dass auch in mittleren Grostdten ein lebhaftes Marktgeschehen herrscht. Zwar sind die durchschnittlichen Volumina pro Vertragsabschluss geringer, dennoch bieten hier hhere Renditen bei vergleichbaren Risiken interessante Perspektiven. Wer nicht auf die berhitzten Grostdte Mnchen und Hamburg fixiert ist, kann dort die Rendite seiner Immobilienanlage verbessern. verkaufen knnen. Das Vorurteil, dass in allen B-Standorten aufgrund zu geringer Verkaufszahlen Schwierigkeiten beim Wiederverkauf bestehen, ist so nicht haltbar. Wichtige Faktoren sind darber hinaus die Wirtschaftskraft und stabile oder steigende Haushaltszahlen. In Ostdeutschland belegen die Stdte Leipzig und Dresden bei den Transaktionszahlen obere Pltze im Ranking und zeigen damit ihre Volatilitt. Der Leerstand ist hier zwar vergleichsweise hoch, aber qualitativ attraktive Wohnungen werden gesucht. Auch wenn im Vergleich das durchschnittliche Volumen pro Objekt eher gering ausfllt, werden weitere Wertsteigerungen erwartet.

Mittlere Lagequalitten
Innerhalb der betrachteten Stdte hat sich der Fokus der Investoren merklich verndert. Wurden noch 2009 in den meisten Stdten berwiegend die sehr guten und guten Lagen nachgefragt, stoen 2010 auch qualitativ hochwertige Objekte in mittleren Lagen auf Interesse, da in den guten und sehr guten Lagen ein hohes Angebotsdefizit besteht. Einfache Lagen finden nur in Stdten mit hohem Wohnungsdefizit eine gesteigerte Nachfrage. In den kleineren Stdten beschrnkt sich das Interesse noch hauptschlich auf die sehr guten und guten Lagen. Insgesamt hat sich der Nachfragedruck erhht. Das Angebot der aktiv am Markt gehandelten Objekte wird der Nachfrage nicht gerecht. Wenn gute Objekte in der Vermarktung sind, entscheiden sich die Kufer demzufolge schneller zum Kauf und sind auch bereit, hhere Preise zu zahlen. Trotz der nachhaltigen Prfung der Immobilien ist der Vermarktungsprozess krzer geworden. Whrend sich das monetre Volumen der Transaktionen bereits erhht hat, steigen die Verkaufszahlen von Wohn- und Geschftshusern in den betrachteten Stdten nur zgerlich. Mangels attraktiver alternativer Kapitalanlagemglichkeiten agieren die Eigentmer immer noch zurckhaltend. Anbieter sind derzeit berwiegend mittlere und grere Bestandshalter, die ihr Portfolio bereinigen, Projektentwickler und Erbengemeinschaften.

Erst in Anstzen berhitzt

Frankfurt zeigt diese berhitzung erst in Anstzen hier werden beispielsweise im Westend Faktoren von 20 bis teilweise 23 gezahlt. Auer mit einer hohen Anfangsrendite sowie steigenden Mieten und Preisen berzeugen zum Beispiel Wies-

In Ostdeutschland belegen die Stdte Leipzig und Dresden bei den Transaktionszahlen obere Pltze im Ranking und zeigen damit ihre Volatilitt.
baden, Aachen, Hannover oder Potsdam auch mit einem fr Hausbesitzer attraktiven Wohnungsmarkt, auf dem die Nachfrage das Angebot bersteigt. Notwendig ist auch, auf die Gre des Mietshausmarktes zu achten, damit Interessenten in vertretbarer Zeit Investments finden oder wieder

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US-Gewerbeimmobilien sind kein Selbstlufer

Lokale Verankerung und tiefes regionales Marktwissen sind Schlssel zum Erfolg Mietsteigerungspotenziale fr einzelne Mikrolagen und Objekte identifizieren
lich mehr Gewerbeimmobilien in den USA gekauft, als verkauft wurden. In Stdten wie New York City und Washington, D.C. ist die Nachfrage nach hochwertigen Bros mit hohem Vermietungsstand in guter Lage seit ca. zwei Jahren derart hoch, dass die Anfangsrenditen fr diese Immobilien deutlich zurckgegangen sind. Seit Ende Von 2009 liegt der Rckgang Bernhard Funk der Anfangsrenditen im Marktdurchschnitt bei rund 150 Basispunkten. Professor fr ImmobiAuf den ersten Blick lieninvestition an der scheint die rege NachHAWK Hochschule fr frage der Investoren Angewandte Wissennicht zu den Entwickschaft und Kunst und Spezialist fr US-Immo- lungspfaden der USVolkswirtschaft zu pasbilienanlagen sen. Die Verfassung zur Jahresmitte ist verhaloder dem brsennotierten Anleger- ten. Auf 1 % annualisiert hat sich segment zuzurechnen sind, im ers- das Wachstum des realen Bruttointen Halbjahr 2011 gegenber dem landsprodukts (BIP) im zweiten Vorjahreszeitraum deutlich erhht. Quartal 2011 reduziert. Fr das GeInvestoren aus dem Ausland haben samtjahr rechnen Marktanalysten den Analysen zufolge im Laufe der nur noch mit einer Zunahme des letzten zehn Jahre im Saldo deut- BIP von deutlich unter 2 %. Die ArBrsen-Zeitung, 30.9.2011 Die USA sind traditionell ein wichtiger Investitionsstandort fr deutsche Investments in Gewebeimmobilien. Nach Analysen des Analyseunternehmens RCA haben sich die Investitionsvolumina von Privatanlegern, die nicht dem institutionellen beitslosenquote verharrte im August bei 9,1 %. Dies belastet die Binnenkonjunktur. Der Stellenaufbau kam praktisch zum Erliegen. Sollten zur ohnehin geringen wirtschaftlichen Dynamik noch weitere externe belastende Faktoren hinzutreten, knnte die US-Volkswirtschaft sogar erneut in eine Rezession eintreten. Dieser Datenkranz hat auf die Stimmung der Konsumenten geschlagen. Im August fiel der Thompson Reuters Index fr das Verbrauchervertrauen auf den niedrigsten Wert seit mehr als zwei Jahren. Allerdings ist zu bedenken, dass die tatschliche Ausgabenfreude der Amerikaner hher ist, als es die Umfragewerte zur Stimmungslage anzeigen. Die Steigerungspotenziale fr den Konsum sind hoch. Zyklische Faktoren basieren auf kurzfristigen Marktbewegungen. Zunchst sind die aktuellen Geldund Kapitalmarktzinsen von Bedeutung. Die Verzinsung alternativer Anlagen wie Staatsanleihen ist sehr niedrig. Die Renditedifferenz zwischen Staatsanleihen und Immobilienanlagen ist daher hoch und strkt die Attraktivitt der Anlageklasse Immobilien. Weiterhin beund Objektart zwischen 30 und rund 50 % gefallen. Diese Marktkorrektur schafft interessante Einstiegsmglichkeiten. fes regionales Marktwissen sind somit die Schlssel, um in heutigen Zeiten bei Investments Erfolge zu erzielen. In Zeiten geringer Wachstumsraten der Gesamtwirtschaft kommt es darauf an, die Mietsteigerungspotenziale fr einzelne Mikrolagen und einzelne Objekte zu identifizieren.

Strategische Faktoren
Zu den strategischen Faktoren gehren Rahmenbedingungen, die langfristig fr ein US-Investment sprechen. Dazu zhlt das Bevlkerungswachstum. Im Durchschnitt erhht sich die US-Bevlkerung jedes Jahr um rund 3 Millionen Personen. Die Betrachtung der Gesamtperformance von gewerblichen US-Immobilienanlagen im Eigentum von institutionellen Investoren auf Basis der Immobilienbewertungen zeigt, dass gem Erhebungen des Verbands NCREIF mit Erhebungsstichtag zur Jahresmitte die Gesamtperformance ber eine zehnjhrige Betrachtungsperiode 7,6 % erreichte. Wird bercksichtigt, dass in diese Betrachtungsphase auergewhnliche Ereignisse wie die Verwerfungen der Dot-Com-Blase, Terroranschlge und die Finanzkrise fallen, lsst sich eine vergleichsweise hohe Resilienz des gewerblichen US-Immobilienmarktes erkennen.

Impulse fr Broflchen
Regionen, die derzeit positive Entwicklungspfade aufweisen, sind beispielsweise der innerstdtische Bromarkt von New York, Washington, D.C. und das Silicon Valley. Der Bromarkt von Downtown New York City verzeichnet gem CBRE seit vier Quartalen in Folge eine positive Flchenaufnahme. Die Leerstandsrate ist von 15 % im Vorjahr auf 11,3 % gesunken. Fr Einzelhandelsobjekte in bestimmten Stadtteilen von Washington, D.C. drften sich

Viele Investoren erwarten darber hinaus hhere Inflationsraten und schtzen daher die Immobilie als Sachwert.
steht weltweit Sorge um die Soliditt von Staatshaushalten und um die Integritt der Eurozone. Wie schon vor Jahrzehnten zu Zeiten der OstWest-Spannungen wird auch aktuell der Dollar-Raum von Investoren als Safe Haven gegen die Imponderabilien des Euroraums eingestuft. Viele Investoren erwarten darber hinaus hhere Inflationsraten und schtzen daher die Immobilie als Sachwert.

Grnde der groen Nachfrage

Welche Grnde hat die groe Nachfrage nach US-Gewerbeimmobilien in den groen Metropolen der Ost- und Westkste? Fr Immobilieninvestitionen sind zyklische und strategische Faktoren mageblich.

IDW hlt Komponentenansatz handelsrechtlich fr zulssig

Das typische Beispiel ist die Anwendung bei Immobilien
tige Aufwendungen fr Groreparaturen und Generalberholungen als nachtrgliche Anschaffungskosten zu aktivieren. Damit ist eine entstehungsgerechte Aufwandsverteilung sogar noch besser mglich als durch die Bildung von Aufwandsrckstellungen. Ein solches Vorgehen setzt jedoch voraus, dass nicht gegen handelsrechtliche Vorschriften verstoen wird. Von Der am 29. Mai 2009 Karl Petersen verabschiedete IDW RechnungslegungshinMitglied des Hauptweis Handelsrechtlifachausschusses des che Zulssigkeit einer Instituts der Wirtkomponentenweisen schaftsprfer in planmigen AbschreiDeutschland und bung von Sachanlagen Geschftsfhrer der (IDW RH HFA 1.016) Dr. Kleeberg & hlt im Zusammenhang Partner GmbH mit der Neuregelung des BilMoG den Kompowandsrckstellungen ab dem Ge- nentenansatz auch handelsrechtlich schftsjahr 2010 abgeschafft. Dabei fr zulssig, sofern wesentliche phyhandelte es sich um Rckstellungen sisch separierbare Komponenten eifr ihrer Eigenart nach genau um- nes Vermgensgegenstands betrofschriebene, dem Geschftsjahr oder fen sind. Das IDW definiert dabei einem frheren Geschftsjahr zuzu- den Komponentenansatz als eine Meordnende Aufwendungen, die am thode, bei der ein abnutzbarer VerAbschlussstichtag wahrscheinlich mgensgegenstand des Sachanlageoder sicher, aber hinsichtlich ihrer vermgens gedanklich in seine weHhe oder des Zeitpunkts ihres Ein- sentlichen Komponenten unterschiedlicher wirtschaftlicher Nuttritts unbestimmt sind. Groe Bedeutung hatte diese zungsdauern zerlegt wird, um den Rckstellungsart insbesondere im Betrag der planmigen PeriodenabZusammenhang mit Groreparatu- schreibung des Vermgensgegenren und Generalberholungen. Hier stands als Summe der auf seine einkonnten die zu einem bestimmten zelnen Komponenten entfallenden Zeitpunkt anfallenden Erhaltungs- planmigen Periodenabschreibunaufwendungen ber einen lngeren gen zu ermitteln. Die unterschiedliZeitraum angesammelt werden, um eine gleichbleibende Aufwandsverteilung zu erreichen. So wurde ber mehrere Jahre hinweg eine ErgebnisIn der Praxis liegt glttung vorgenommen, und das eine Schwierigkeit daAuftreten von Aufwandsspitzen im Jahr der tatschlichen Durchfhrin, eine willkrfreie rung der InstandhaltungsmaIdentifikation der nahme blieb aus. Brsen-Zeitung, 30.9.2011 Der Komponentenansatz wird in der HGB-Rechnungslegung seit der Einfhrung des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes (BilMoG) vermehrt diskutiert. Mit der Bilanzrechtsreform wurden die frher in 249 Abs. 2 HGB a.F. geregelten Aufrate Komponenten knnten beispielsweise der Fahrstuhl, die Klimaanlage oder die Heizung sein. Im Vergleich zur Ermittlung einer einzigen pauschalen Periodenabschreibung fr den gesamten Vermgensgegenstand fhrt die separate Vorgehensweise fr alle einzelnen Komponenten im Ergebnis zu abweichenden Abschreibungsbetrgen. Diese spiegeln jedoch eine verursachungsgerechtere Aufwandsperiodisierung wider. Das folgende kurze Beispiel soll die Erluterungen verdeutlichen: Ein Gebude wurde zum 1. Juli 2010 angeschafft. Die Anschaffungskosten fr das Gebude (ohne Grund und Boden) belaufen sich auf 600 000 Euro. Dem Dach knnen 100 000 Euro der Anschaffungskosten zugeordnet werden. 500 000 Euro der Anschaffungskosten entfallen auf das restliche Gebude. Die Nutzungsdauer des Dachs ist mit 20 Jahren zu beziffern. Fr das restliche Gebude ist eine Nutzungsdauer von 60 Jahren zu unterstellen. Hieraus ergeben sich fr das Geschftsjahr 2010 folgende Abschreibungen: Dach: 2 500 Euro (= 100 000 Euro/20 Jahre/2) restliches Gebude: 4 167 Euro (= 500 000 Euro/60 Jahre/2) Der (zusammengefasste) Vermgensgegenstand Gebude hat damit zum 31. Dezember 2010 einen Buchwert in Hhe von 593 333 Euro. Die Ausgabe fr den Ersatz der Komponente hier: eine Erneuerung des Dachs fhrt handelsrechtlich nicht zu Erhaltungsaufwand, sondern zu nachtrglichen Anschaffungskosten. Dies entspricht der Vorgehensweise nach IAS 16. Die abgenutzte Komponente wird als Teilabgang und die Ersatzkomponente als Teilzugang angesehen. Die neue Komponente ist in der Folgezeit wiederum neu ber ihre individuelle Nutzungsdauer abzuschreiben.

Was es zu beachten gilt

Dies sollte jedoch nicht zu der Schlussfolgerung fhren, dass im gegenwrtigen Marktumfeld die Investition in US-Immobilien quasi automatisch ein Selbstlufer ist. Zum einen entwickeln sich verschiedene Regionen sehr heterogen. Beispielsweise erlebt Houston einen Boom aufgrund der wirtschaftlichen Erfolge der lindustrie. Die Arbeitslosigkeit kann regional sehr differieren. Im Groraum Washington-Arlington liegt sie bei 6 %, dagegen in Las Vegas bei 14 %. Auch einzelne Stadtteile von Grostdten besitzen ihre eigene regionale Wirtschaftsdynamik. Lokale Verankerung und tie-

Zyklische Faktoren
Zu den zyklischen Faktoren gehren weiterhin die Preisschwankungen im Gewerbeimmobilienmarkt. Bis zum Ende des Jahres 2007 entwickelte sich im US-Immobilienmarkt eine Boomphase, bei der die Transaktionspreise gemessen durch den an der Hochschule MIT entwickelten Moodys Real Index fr Gewerbeimmobilienpreise ein Plateau erreichten. Seitdem sind die gewerblichen Immobilienpreise je nach Region

Regionen, die derzeit positive Entwicklungspfade aufweisen, sind beispielsweise der innerstdtische Bromarkt von New York, Washington DC und das Silicon Valley.
in Zukunft Mieterhhungspotenziale abzeichnen. Und im Silicon Valley treibt der intensive Absatz von Artikeln der Computer- und Telekommunikationsbranche den Beschftigungsaufbau mit resultierenden Nachfrageimpulsen fr Broflchen.

Lsungsansatz fr die Praxis

Nach den Neuregelungen des BilMoG ist diese Vorgehensweise nicht mehr mglich, weil solche Aufwandsrckstellungen keine Verpflichtungen des Bilanzierenden gegenber Dritten verkrpern. Fraglich ist, ob nunmehr groe Reparaturen oder Instandhaltungsmanahmen bilanziell vollstndig im Jahr ihrer Durchfhrung verkraftet werden mssen, sodass das Jahresergebnis zum Zeitpunkt der Durchfhrung der Manahmen in voller Hhe belastet wrde. Ein Lsungsansatz knnte fr die Praxis in der Anwendung des Komponentenansatzes nach dem Vorbild des internationalen Rechnungslegungsstandards IAS 16 bestehen. Danach ist jeder Teil einer Sachanlage (Komponente), dessen Anschaffungswert bedeutsam ist und dessen Nutzungsdauer von der Nutzungsdauer des gesamten Vermgenswerts abweicht, getrennt abzuschreiben. In der Konsequenz sind knf-

einzelnen physisch separierbaren Komponenten und damit der Abschreibungsbemessungsgrundlagen vorzunehmen.

Bilanzpolitischer Spielraum
In der Praxis liegt eine Schwierigkeit darin, eine willkrfreie Identifikation der einzelnen physisch separierbaren Komponenten und damit der Abschreibungsbemessungsgrundlagen vorzunehmen. Der Komponentenansatz ist daher ebenso mit bilanzpolitischem Spielraum verbunden wie die frher zulssigen Aufwandsrckstellungen. Der IDW Rechnungslegungshinweis sieht in der Zulssigkeit der komponentenweisen planmigen Abschreibung fr handelsrechtliche Zwecke keinen Versto gegen den Einzelbewertungsgrundsatz und gegen das Konzept des einheitlichen Nutzungs- und Funktionszusammenhangs, da durch den Komponentenansatz lediglich die Abschreibungsreihe des Vermgensgegenstands tangiert wird. Hier kommt es dann sogar zu einer Darstellung des Wertverzehrs, der eher den tatschlichen Verhltnissen entspricht.

chen Periodenabschreibungen der einzelnen Komponenten ergeben jeweils aufsummiert dann die Periodenabschreibung des gesamten Vermgensgegenstands. Das typische auch vom IDW explizit genannte Beispiel fr die Anwendung des Komponentenansatzes ist seine Anwendung bei Immobilien: Hier kann im Fall eines Gebudes zum Beispiel das Dach separat vom restlichen Gebude betrachtet und folglich auch unabhngig voneinander abgeschrieben werden. Whrend die Nutzungsdauer des Dachs etwa mit 20 Jahren bemessen wird, wird das restliche Gebude ber 60 Jahre abgeschrieben. Weitere sepa-

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Sonderbeilage

Freitag, 30. September 2011

Abkehr von offenen Immobilienfonds wre grotesk

Beschlossene Reform sorgt zwar fr Ruhe und grere Stabilitt Branche muss allerdings wieder auf Vordermann gebracht werden Image ist beschdigt
Brsen-Zeitung, 30.9.2011 Im Frhjahr verpasste die Politik den offenen Immobilienfonds die wohl einschneidendste Reform ihrer Geschichte. Mit dem Gesetz zur Strkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfhigkeit der Kapitalmrkte beschlossen Bundestag und Bundesrat gravierende nderungen fr die Anlageklasse. In Zukunft knnen Anleger ohne Einhaltung einer Kndigungsfrist nur noch Anteile im Wert von maximal 30 000 Euro pro Halbjahr zurckgeben. Fr Betrge, die darber hinausgehen, ist eine einjhrige Kndigungsfrist einzuhalten. Auerdem wird fr Neuanleger eine Mindesthaltedauer von zwei Jahren eingefhrt. Die neuen Regelungen mssen bis sptestens Januar 2013 von den Fondsgesellschaften umgesetzt werden. Etwas lnger Zeit haben die Anbieter, um eine weitere Vorgabe umzusetzen: Sptestens 2015 darf die Fremdkapitalquote der Fonds nicht hher als 30 % sein. Bisher sind maximal 50 % erlaubt. nicht mehr so attraktiv sein werden, wie sie es einst waren. Die Beschrnkung auf Entnahmen in Hhe von 30 000 Euro pro Halbjahr sorgt dafr, dass brsentglich keine fr Institutionelle nennenswerten Summen mehr bewegt werden knnen. Von Die Reaktionen der inErich Seeger stitutionellen Anleger auf die Reform fallen unterschiedlich aus. Whrend die einen der Fondsgattung auch weiterhin die Treue halten wollen, kndigen andere schon jetzt an, ihre Vorstand der Anteile an offenen ImCommerz Real AG mobilienfonds zurckgeben zu wollen. Besonlich ihre Pforten, nur um sie wenig ders deutlich drfte die Abkehr bei den groen Institutionellen ausfalspter erneut zu schlieen. Und wieder anderen gelang es len. Aktuelle Befragungen zeigen, berhaupt nicht mehr, Fu zu fas- dass nur etwas mehr als jeder zweite sen: Sie stellten ihre Bemhungen Profi-Investor die Neuregelungen ein, ihre Liquiditt unter anderem fr gelungen hlt, die brigen kritidurch Objektverkufe zu erhhen sieren die rechtlichen Vorgaben. Unund entschieden sich zu einer Ab- ter den Kritikern sind die Mindesthalwicklung des gesamten Portfolios. tedauer von zwei Jahren und die einNeben den fnf Fonds, die derzeit jhrige Kndigungsfrist gleichermaaufgelst werden, haben sechs wei- en umstritten. tere die Rcknahme ihrer Anteilscheine noch immer ausgesetzt. Assekuranz hart getroffen Eine Reform war angesichts dieser Entwicklung also dringend notBesonders hart wird die deutsche wendig. Assekuranz von der neuen RegeWelche Auswirkungen die Umset- lung getroffen: Sie wird knftig zung der neuen gesetzlichen Vorga- nicht mehr in offene Immobilienben haben wird, wird heftig disku- fonds anlegen knnen, weil das Vertiert. Fest steht, dass offene Immobi- sicherungsaufsichtsgesetz nur Inveslienfonds fr institutionelle Anleger titionen erlaubt, die eine maximale rer Anteile ein, weil ihnen in kurzer Zeit massiv Mittel entzogen worden waren. Einige nahmen nach einer kurzen Auszeit wieder Anteile zurck, andere ffneten zwischenzeitKndigungsfrist von sechs Monaten haben. Den Groanlegern bleibt sofern sie bei indirekten Immobilieninvestments bleiben wollen der Weg ber deutsche oder Luxemburger Spezialfonds. Sie werden voraussichtlich knftig das bevorzugte Vehikel der groen institutionellen Anleger sein. Schon heute arbeitet mehr als jeder Zweite mit diesen Produkten die anderen drften ber kurz oder lang folgen. drei Jahren hat sich gezeigt, welchen Fonds die Zukunft gehrt: Gute Produkte mssen ein groes Volumen aufweisen und breit aufgestellt sein. Auch eine verantwortungsbewusste und umsichtige Anlagestrategie ist Pflicht. Es ist zwar banal, doch es wird trotzdem nicht immer beachtet: Es zahlt sich nicht aus, Immobilien in Hochpreisphasen zu erwerben. Stattdessen sollten offene Immobilienfonds den Mut besitzen, auch einmal Objekte zu veruern, wenn die Mrkte in guter Verfassung sind auch oder gerade wenn es sich um Vorzeigeimmobilien handelt. Strker chancenorientierte Engagements auerhalb Westeuropas drften knftig eher BeimischungsDarber hinaus werden Gesellschaften, die schon lange am Markt sind und einen guten Track Record vorweisen knnen, im Vorteil sein. Auerdem trgt ein starker und klassischerweise durch Privatanleger geprgter Vertriebshintergrund unzweifelhaft zu einer erfolgreichen Entwicklung bei. Alles in allem werden Berater und Anleger in Zukunft die einzelnen Fonds ber den Renditeaspekt hinaus wesentlich genauer auf die Merkmale Fondsvolumen, Diversifikation, Track Record und Vertriebsstruktur hin berprfen mssen.

Kleinanleger profitieren
Fr Kleinanleger ergeben sich aus der Reform praktisch keine Nachteile. Dem weitaus berwiegenden Teil drfte es gengen, halbjhrlich Anteile im Wert von 30 000 Euro zurckgeben zu knnen. Die Fungibilitt der Anlageklasse bleibt damit aus Sicht der Kleinanleger erhalten. Vielmehr profitieren die Privaten klar von den Neuerungen, denn sie sorgen fr Stabilitt. Mit der Reform wird der Charakter des offenen Immobilienfonds als Anlageprodukt fr den nachhaltigen und soliden Vermgensaufbau hervorgehoben. Das Ziel, den offenen Immobilienfonds als langfristig ausgerichtetes Vehikel fr den sicherheitsorientierten Privatanleger zu strken, wurde erreicht. Dennoch werden nicht alle offenen Immobilienfonds in diesem Umfeld gleich erfolgreich sein. Schon jetzt hat sich die Spreu vom Weizen getrennt, und dieser Prozess wird sich fortsetzen. In den vergangenen

Solide managen
Die beschlossene Reform wird dazu beitragen, Ruhe in die Branche zu bringen. Die Einfhrung der Mindesthalte- und Kndigungsfristen optimiert knftig die Liquidittssteuerung und verschafft offenen Immobilienfonds eine grere Stabilitt. Doch das allein wird nicht ausreichen, um die Branche wieder auf Vordermann zu bringen. Denn ihr Image ist fraglos beschdigt. Die Gesellschaften selbst mssen ihren Teil zur Wiederbelebung beisteuern. Sie mssen zeigen, dass sie ihre Portfolien verantwortungsbewusst und solide managen. Die erfolgreichen offenen Immobilienfonds tun gut daran, ihre Strke und ihren Nutzen fr den langfristigen Vermgensaufbau hervorzuheben. Gerade in einer Zeit, in der alle Welt nach Sachwerten lechzt, wre es grotesk, wenn offene Immobilienfonds nicht als attraktives Vehikel wahrgenommen wrden.

Stark verndertes Antlitz

Mit der Reform wird sich das Antlitz offener Immobilienfonds stark verndern. Dass eine Neuordnung der Anlageklasse ntig sein wrde, war nach den Ereignissen der vergangenen drei Jahre absehbar. Das Durcheinander, das im Herbst 2008 seinen Anfang genommen hatte und bis heute andauert, ist bekannt: Mehrere Fonds stellten im Oktober und November 2008 die Rcknahme ih-

Die erfolgreichen offenen Immobilienfonds tun gut daran, ihre Strke und ihren Nutzen fr den langfristigen Vermgensaufbau hervorzuheben.
charakter haben. Denn die Investition in volatilere globale Mrkte korrespondiert nur bedingt mit den Anforderungen der berwiegend sicherheitsorientierten Kunden.

Projektentwicklungen nehmen aktuell wieder zu

Fr qualitativ gute Immobilien gibt es einen nachhaltigen Markt und damit auch Finanzierungen
zahlreiche Projektentwicklungen in allen wesentlichen Immobilienarten, von Bro- ber Einzelhandels- bis hin zu Hotel- und Logistikimmobilien. Dabei dominieren zurzeit klar die Einzelhandels- und Broimmobilien. Dem Wohnungsbau kommt aufgrund der geringen Anzahl an Neubauten nur eine untergeordnete Bedeutung zu. Der Qualitt des Projektentwicklers, das Von heit der durch einen Andreas Pohl entsprechenden Track Record nachgewiesenen Erfahrung und Expertise sowie der ausreichenden wirtschaftlichen Strke, messen wir bei unseren Kreditentscheidungen eine hohe Vorstandsmitglied Bedeutung bei. Deutsche Hypo Der Schwerpunkt unserer FinanzierungsaktiArbeitsmarktzahlen und Konsum- vitten liegt im Projektentwicklungserwartungen haben auch die Immo- bereich mit ca. 90 % in Deutschland. bilienprojektentwicklungen wieder Neben den A-Stdten sind wir insbe mit zurzeit deutlich steigender Ten- sondere im Einzelhandelsbereich auch in regionalen Zentren und Mitdenz zugenommen. Fr die Deutsche Hypo ist die Be- telstdten engagiert. Bei internatiogleitung von Projektentwicklungen nalen Engagements konzentrieren eine Kernkompetenz und ein wichti- wir uns zurzeit auf Grobritannien, ges Bettigungsfeld. In der aktuellen Frankreich und die Niederlande. EntMarktsituation finanzieren wir scheidend ist aber bei ProjektentBrsen-Zeitung, 30.9.2011 Der deutsche Immobilienmarkt ist insgesamt gut durch die Krise gekommen und zeichnet sich durch Stabilitt und geringe Renditevolatilitt aus. Infolge dieser guten Rahmenbedingungen und der durch den wirtschaftlichen Aufschwung positiven wicklungen vor allem die gute, der jeweiligen Objektart angemessene Lage, die eine dauerhafte Nutzung gewhrleistet. Nebenlagen oder sogenannte Solitrstandorte, die beispielsweise nur auf einen bestimmten Nutzer zugeschnitten sind, stehen auerhalb des Fokus unserer Finanzierungsaktivitten. len Immobilienarten: Gerade bei Shoppingcentern kommt der nachgewiesenen Qualitt des Centermanagements eine herausgehobene Stellung zu. Dies gilt nicht nur whrend Rein spekulative Projektentwicklungen sind gegenwrtig eher die Ausnahme. Wir finanzieren generell nur bei angemessener Vorvermietung, die einen Mindest-Cash-flow und damit eine Sockel-Kapitaldienstfhigkeit gewhrleistet, die wir mit ca. 5 % kalkulieren. Wichtig ist natrlich auch die Qualitt der Mietvertrge, unter anderem in Bezug auf Laufzeit, Nebenkosten, Indexierung und Verlngerungsoptionen. Eine weitere Einbindung der Investoren kann neben einem obligatorischen und angemessenen Eigenkapitalanteil zum Beispiel durch eine zustzliche Garantie fr den Fall der Kostenberschreitung oder durch Brgschaften fr Spitzenbetrge erfolgen. Dabei ist ein flexibler Umgang mit dem Eigenkapitalanteil denkbar, sodass dieser bei zunehmendem Baufortschritt oder steigender Vermietungsquote reduziert werden kann. Gleiches gilt auch bei einem sichergestellten Verkauf, wobei dort die Bonitt und Zuverlssigkeit des Erwerbers zweifelsfrei sein muss. Natrlich ist neben der Bauqualitt auch die Objektqualitt ein entscheidender Faktor. Damit sind beispielsweise flexible Grundrisse, die Multi-Tenant-Fhigkeit und ein angemessenes Verhltnis von Verkehrs- zu Nutzflche gemeint. Zudem gewinnt der Aspekt der Nachhaltigkeit generell mehr und mehr an Bedeutung und kann in Bezug auf die potenzielle Nutzer- und Erwerbernachfrage ein ausschlaggebender Punkt sein. Auch wenn der Immobilienmarkt in starker Abhngigkeit von der realen Wirtschaft zyklischen Schwan-

Fungibilitt wichtig
Der Fungibilitt, das heit der dauerhaften Vermietungsfhigkeit und damit natrlich auch der Handelbarkeit des Objektes, rumen wir einen hohen Stellenwert ein. Neben den Neubauaktivitten nimmt der Anteil von Refurbishing-Manahmen am Projektfinanzierungsgeschft deutlich zu. Dies gilt insbesondere fr Einzelhandelsimmobilien. Aufgrund der deutlich restriktiver werdenden Genehmigungspraxis fr Neubauten gewinnt die Revitalisierung bestehender Shoppingcenter und Fachmarktzentren besonders an Bedeutung. Bei einer Finanzierung durch die Deutsche Hypo gelten natrlich auch bei einem Refurbishment die gleichen Lageanforderungen wie bei einem Neubauprojekt. Generell steigt die Relevanz einer professionellen Verwaltung bei al-

Generell steigt die Relevanz einer professionellen Verwaltung bei allen Immobilienarten: Gerade bei Shopping-Centern kommt der nachgewiesenen Qualitt des Centermanagements eine herausgehobene Stellung zu.
der Betriebsphase, sondern insbesondere auch bereits in der Konzeptions- und Vermietungsphase, whrend der die richtige Mietermischung und -platzierung eine Grundlage des nachhaltigen Erfolgs des Centers bildet.

Rein spekulative Projektentwicklungen sind gegenwrtig eher die Ausnahme.

kungen unterworfen ist und gerade im aktuellen, globalen Umfeld Auswirkungen durch die Geschehnisse an den Finanzmrkten und ein sich verlangsamendes Wirtschaftswachstum nicht auszuschlieen sind, wird es fr qualitativ gute Immobilien und damit auch fr Projektentwicklungen einen nachhaltigen Markt und damit auch Finanzierungen geben.