Efficience des marchs financiers

Introduction
INotions defficience des marchs financiers

A- Dfinition de lefficience des marchs financiers B- Les dimensions de lefficience des marchs financiers C- Les conditions ncessaires lefficience des marchs financiers

II-

Les Formes defficience des marchs financiers

A- La forme faible de lefficience et les tests de prvision des cours B- La forme semi-forte de lefficience des marchs et les tests dvnements C- La forme forte de lefficience des marchs financiers et linformation privilgie

III-

Lorganisation des marchs financiers et lefficience

A- Les organismes de contrle et la reglementation des marchs B- Le mode de cotation et le probleme du Tick C- La diffusion dinformation

Conclusion

Introduction
Lefficience des marchs constitue la clef de voute de lensemble de la thorie financire. les travaux concernant le MEDAF, lvaluation des options ou les bases de la finance organisationnelle sont fondes implicitement ou explicitement sur lhypothse de marchs financiers efficients. Plus largement, la quasi-totalit des modles dexplications des comportements et dvaluation des actifs financiers impliquent une efficience que les recherches empiriques ont parfois du mal dmontrer. Lobjectif de notre tude est de prsenter une explication sur lefficience des marchs financiers. Toutefois la dfinition de la thorie de lefficience a subi, depuis sa mise en vidence, des nombreuses mutations ; mais nous retiendrons celle de Fama (1991). Dans cette tude nous allons galement prsenter les diffrentes formes de lefficience et les tests dapplicabilit des hypothses. Et finalement on va expliciter lorganisation des marchs financiers. Mais la question fondamentale est de savoir lorsquune information apparait sur un titre, combien de temps faut-il pour quelle soit incorpore dans le cours des titres ?

Section I : Notions defficience des marchs financiers

A. Dfinitions de lefficience des marchs financiers Lefficience des marchs financiers est une thorie qui peut tre apparatre simple au premier abord mais dont les dveloppements sont complexes. Cest pourquoi la dfinition de lefficience nest pas unique. Elle a volu au cours du temps, suite aux travaux empiriques raliss depuis le premier nonc de la thorie. La premire vritable dfinition de lefficience des marchs a t donne par Fama (1965) un march financier est dit efficient si et seulement si lensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier cot sur ce march est immdiatement intgr dans le prix de cet actif . Jensen (1978) propose une dfinition plus adquate et qui a t repris par Fama en (1991) sur un march efficient les cours refltent les informations jusquau point ou les gains supplmentaire tirs dune exploitation de linformation sont juste gaux aux cots supplmentaire mettre en uvre , aussi Fama ajoute que sur un march efficient, les cours ne concident pas forcment chaque instant avec la valeur fondamentale La dfinition acadmique stipule quun march efficient peut tre dfini comme tant : un march dans lequel linformation nouvelle est incorpore instantanment et compltement dans le cours des actions. Dans un tel march, il est impossible de prvoir les rentabilits futures, et un titre financier est tout moment son prix. Un tel march est galement appel march l'quilibre ou march parfait . Plusieurs consquences dcoulent de la dfinition de lefficience de Fama (1965).
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En premier lieu, on peut remarquer que lefficience ne concerne pas uniquement les marchs dactions ; tous les marchs et tous les types dactifs financiers sont concerns, quil sagisse de marchs dactions, dobligations, de marchs conditionnels (marchs termes, marchs doptions), des marchs de matires premires ou du marchs des changes. En deuxime lieu, pour que linformation soit intgre dans le cours de faon instantane, il est ncessaire que cette information soit diffuse de manire simultane lensemble des agents conomiques concerns. En troisime lieu, dans la mesure o la correction des prix lie lapparition dune nouvelle information est instantane, aucun investisseur ne pourra tre en mesure de tirer parti de cette information pour raliser un profit. La formulation mathmatique traditionnelle de la thorie de lefficience a t dtaille par Fama (1970) Soit o linformation disponible la priode t afin destimer la valeur Pj,t+1 du titre j la priode t+1. Soit E(X) lesprance mathmatique de la variable alatoire X et Rj la rentabilit du titre j. Si lon dispose dun modle dquilibre du march permettant de dterminer le taux de rentabilit espr de j en t+1, alors, on a : E(Pj,t+1I ot)= Pj,t [1+E(Rj,t+1I ot)] Si le prix de titre reflte toute linformation disponible. Si lquation prcdente est vrifie pour tous les titres j cots sur le march. Le march est rput efficient. Si e.r. est la rentabilit en excs (positive ou ngative) entre le rendement rel et le rendement espr du titre j, alors : e.r.j,t+1= Rj,t+1 - E(Rj,t+1I ot) E(Rj,t+1I ot)= 0

Si lon raisonne en termes de prix, on peut crire (avec e.p. lexcs de prix) : e.p. j,t+1 = P j,t+1 - E(Pj,t+1I ot) do E(Pj,t+1I ot) = 0

Sur un march efficient, ds quune information concernant un actif existe, le prix de cet actif est instantanment modifi. Ainsi, si lon considre le march des actions de la bourse
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de Paris comme efficient, linstant mme ou le rsultat de lexercice dune socit cote est connu, le prix des actions de cette entreprise doit instantanment varier de manire intgrer cette nouvelle information. De mme, si le march des changes est efficient, toute modification du niveau des taux dintrt amricains doit concider avec une modification des taux de change du dollar, de manire ce que les nouveaux taux de change intgrent immdiatement cette nouvelle information. Enfin, si un vnement important affecte la solvabilit dune socit ayant mis des obligations, accroissement de ce fait son risque de dfaillance, le prix des obligations dj mises sera instantanment modifi de manire ce que le nouveau prix intgre le risque supplmentaire de non remboursement.

B- Les dimensions de lefficience

Pour le march financier, lefficience fonctionnelle ou allocationnelle suppose quil rponde de manire satisfaisant aux besoins de lconomie: pour lessentiel, le transfert des ressources dans le temps et leur allocation optimale vers les emplois les plus productifs, la mutualisation des risques et leur allocation optimale en fonction des prfrences des agents. Et pour que le march financier puisse jouer son rle efficacement, il faudrait bien quil y avoir une organisation du systme de transactions. Celui-ci fit dit oprationnellement efficient si les intermdiaires (courtiers, teneurs de march, etc.) ne peuvent raliser des profits anormaux et par consquence ne peuvent raliser que des profits strictement concurrentiels, dans ce cas on parle de lefficience oprationnelle ou ce quon appelle depuis peu la microstructure du march. Aussi, le mcanisme dallocation ncessite que des signaux orientent les agents dans leur perception des rendements et des risques. La capacit du march former des prix refltant linformation disponible, par lassimilation de tout nouveau signal concernant la valeur des actifs, cest ce qui reprsente lefficience informationnelle. Les deux premires dimensions ont souvent t ngliges pour une raison simple: elles sont implicites aux hypothses retenues pour construire les modles et les thories ds lors que lon sappuie sur la notion de march parfait et labsence de friction. Or la notion de lefficience informationnelle et un concept cl dans la comprhension de lefficience des marchs financier.

Ainsi, pour Fama, un march est efficient informationnellement si une prvision profitable est impossible pour qui conque. Aussi Fama prcise que lefficience informationnelle nest pas une fin en soi; cest plutt un des moyens de sassurer de la qualit de lefficience allocationnelle.

C- Les conditions ncessaires lefficience des marchs financiers

Lhypothse defficience des marchs financiers implique la vrification de cinq conditions essentielles :

La rationalit des investisseurs : les marchs financiers ne peuvent tre

efficients que si les agents conomiques agissant sur ces marchs sont rationnels, ce qui implique deux hypothses :

En premier lieu, les agents conomiques doivent agir de manire cohrente par rapport aux informations quils reoivent. Ainsi, si les investisseurs anticipent un vnement susceptible de faire augmenter le cours dun titre, ils doivent lacheter ou le conserver, mais en aucun cas le vendre. Au contraire, un vnement ngatif doit engendrer une dcision de vente. En second lieu, il faut que, conformment la thorie conomique, les investisseurs cherchent travers leurs actes dachat ou de vente maximiser leur esprance dutilit : les agents conomiques doivent en effet maximiser le gain quils peuvent raliser pour un niveau de risque donn ou minimiser le risque quils sont amens prendre pour un niveau de gain donn.

La

libre circulation de linformation et la ralisation instantane des investisseurs : pour que les prix intgrent instantanment lensemble des informations disponibles, il est ncessaire que :

Les informations sont diffuses simultanment auprs de tous les agents conomiques : il ne doit pas y avoir de dcalage temporel entre le moment o un agent conomique reoit une information et le moment o un autre agent reoit la mme information : lanalyste financier chevronn et le petit porteur doivent donc recevoir simultanment toutes les informations affrentes aux titres quils dtiennent ou quils sont susceptibles dacqurir ;
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 Les agents conomiques puissent traiter linformation en temps rel - ce qui nest pas toujours possible, si lon considre la masse dinformations financires pouvant parvenir quotidiennement un mme agent conomique - et agir immdiatement sur le march en fonction de cette information. Si cette condition est envisageable pour le professionnel qui peut intervenir directement depuis le desk de sa socit de bourse, elle est plus difficilement vrifie pour un nonprofessionnel.

La gratuit de linformation : tous les agents conomiques doivent obtenir une

information sans que cela engendre pour eux des cots supplmentaires de gestion. En effet, si linformation a un cot, les agents conomiques peuvent parier que le cot de linformation est suprieur la perte probable engendre par lignorance de cette information. Ils pensent donc pouvoir sexonrer du suivi des informations financires, qui ne pourraient alors pas tre intgres dans le prix des titres.

Labsence de cots de transaction et dimpt de bourse :

Les agents conomiques peuvent hsiter investir ou dsinvestir si des cots de transaction ou les axes boursires grvent ou annulent le gain potentiel ralisable. En prsence de cots de transaction ; linvestisseur nagira sur le march que dans la mesure o le gain espr est suprieur aux cots de la transaction. Dans ce cadre le prix des titres ne refltera pas instantanment la totalit des informations le concernant.

Latomicit de linvestisseurs et la liquidit :

Les agents conomiques ne vont pas raliser de transactions sur les titres si ces transactions elles-mmes sont susceptibles, pour des raisons de liquidits, de faire varier le prix des titres. Ainsi, mme si une information trs ngative lui est transmise, un investisseur possdant un nombre important de titres ne les mettra pas sur le march sil pense quindpendamment du prix, il ne trouvera pas de contrepartie susceptible dtre intresse par les titres. De mme, il hsitera vendre ses titres si, simplement, du fait de jeu de loffre et de la demande, la simple prsentation de ces titres sur le march provoque, du fait de leur nombre, une chute des cours.
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Or, la plupart de ces conditions ne sont pas runies sur les marchs financiers modernes. En effet, il est facile de monter que sur ces marchs, les investisseurs ne sont pas tous rationnels, linformation ne circule pas parfaitement tandis que les cots de transaction ne sont pas nuls.

Section II : Les formes defficience de marchs financiers

Dans le but de raliser des tests statistiques plus fins, Fama a dfini trois formes de lefficience des marchs financiers. Ces trois formes, ou hypothses, sont dfinies partir de lanciennet des informations que le prix des actifs est cens intgrer.

Ainsi cette subdivision en trois types des informations susceptibles de faire varier le prix dun actif a permis la division des principaux tests concernant lefficience en trois catgorie.

La forme faible ou hypothse faible de la thorie de lefficience prtend quil nest pas possible de tirer parti des informations passs (informations du premier type) concernant un actif financier pour `revoir lvolution future du prix de cet actif.

La forme semi forte ou hypothse semi forte de la thorie de lefficience prtend quil nest pas possible de tirer parti des informations concernant un actif financier au moment mme de o ces informations sont rendues publiques (informations du second type) pour prvoir lvolution future du prix de cet actif.

La forme forte de la thorie de lefficience prtend quil ne pas possible de tirer des informations non publiques concernant un actif financier (informations du troisime type) pour prvoir lvolution du prix de cet actif. Pour mieux apprhender ces diffrentes formes nous allons les dvelopper davantage a travers les trois sections suivantes.

I-

La forme faible de lefficience et les tests de prvision de cours

A- Dfinition et Implications de la forme faible de lefficience

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La forme faible de la thorie de lefficience consiste noncer que le prix actuel dun actif financier est totalement indpendant de lensemble des informations concernant ce titre, publies dans le pass. On ne peut donc, daprs lhypothse faible de la thorie de lefficience, utiliser lensemble des informations passes (rsultats, dividendes distribus, volution du chiffre daffaires, volution du carnet de commandes, informations macroconomiques, squences des cours passes, etc.) pour dterminer de faon certaine le prix actuel ou lvolution du prix dun actif financier. Deux remarques importantes retiendront notre attention :

En premier lieu, les investisseurs, sous rserve quils soient la fois informs et rationnels, ont dj analys lensemble des informations diffuses dans le pass et les ont dj rpercutes dans les cours. Ensuite, rien nempche les analystes financiers dutiliser les informations passes concernant un actif financier ou une entreprise pour tenter de prvoir lvolution du prix dun actif ou dune entreprise. Cependant les prvisions ainsi ralises nauront aucun caractre de certitude. Aucun investisseur ne pourra les utiliser pour effectuer une opration lui permettant de profiter dune plus-value sans subir le risque correspondant.

En dautres termes, lhypothse faible de la thorie de lefficience des marchs financiers peut se rsumer aux affirmations suivantes : le prix linstant t de chaque actif financier est totalement indpendant du prix du mme actif la priode t-1 ou aux autres priodes prcdentes, quelle que soit la priodicit choisie. Soit le suivant : Quel que soit , E ( Pj, t+1/ t) = Pj,t

Avec Pj,t le prix du titre j la priode t et une information quelconque.

Il en rsulte quen moyenne, la meilleure prvision dvolution du prix dun actif financier la priode t+1 reste son prix connu de la priode t.

Cette impossibilit de prvoir de faon certaine lvolution du prix dun titre partir des cours passs peut amener la remise en cause de pratiques pourtant trs utilises dans les salles de march des banques et des socits de bourse ainsi que chez les investisseurs institutionnels : lanalyse fondamentale et lanalyse technique.

B- lanalyse fondamentale Lanalyse fondamentale concerne lorigine le march des actions ; elle concerne galement indirectement le march des options sur actions, puisque les actions constituent le support de ces actions.

Lanalyse fondamentale consiste analyser lensemble des informations conomiques, comptables et financires des entreprises cotes de manire dterminer leur valeur fondamentale. Cette valeur fondamentale peut tre calcule grce plusieurs mthodes. En premier lieu, elle peut apparatre comme la somme de la valeur ses actifs et de sa capacit gnrer des bnfices. Lvaluation comptable consiste en effet valuer sparment les actifs de la firme et sa capacit raliser des bnfices, puis additionner ces deux lments distincts

C- lanalyse technique En revanche une contradiction existe entre la forme faible de la thorie de lefficience et lanalyse technique. Le principe de lanalyse technique constitue la ngation mme de la forme faible de la thorie de lefficience. Lanalyse technique se fonde sur lanalyse des sries de cours passs pour tenter de dterminer une tendance dvolution des prix des titres ou permettre en vidence des signaux permettant de prvoir, partir de la srie des passs, les hausses ou les baisses des cours.

Dans ce cas on peut parler de certains concepts tels que : Le momentun, qui reprsente la vitesse dvolution des cours. Lorsque le march est dans une phase dacclration haussire ou baissire, le momentun augmente. Le momentun sobtient en calculant jour aprs jour la diffrence de cours pour un intervalle de temps donn. Sa formule est la suivante : M (x jours) = Ct C t-x Ou Ct est le cours du jour t

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Le RSI : le RSI (Relative Stregh Index) appartient, comme le momentun, la famille des oscillateurs. RSI (x jours) = 100 (100/ (1+RS))

Avec RS = Moyenne des hausses pendant les x derniers jours/ moyenne des baisses pendant les x derniers jours

Le RSI est born et varie entre zro et cent. Lorsque le march est en forte hausse, le RSI tend vers 100, il tend vers 0 lorsque le march est en baisse. Lorsque le RSI passe dune valeur suprieure 70 une valeur infrieure, cela est cens constituer un signal de vente. Un signal dachat est constitu par un passage dune valeur infrieur 30 une valeur suprieur 30.

Les oscillateurs stochastiques : le concept de base est de dpister la naissance dune nouvelle tendance en mesurant la diffrence entre le prix de clture, le plus haut et le plus bas dune srie de cours.

En pratique, un stochastique dordre D est calcul de la manire suivante :

% D(x jours) = 100 x (( C Lx)/ (Hx Lx))

Avec : C= le dernier cours de clture ; Lx= le cours le plus bas des x derniers jours ; Hx = le cours le plus haut des x derniers jours Loscillateur volue donc entre 0 et 100.

Ceci nous emmne dcrypter les tests de prvisions de cours.

D- Les tests de prvisions des cours

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1- les tests defficacit des mthodes systmatiques de spculation

Si les mthodes graphiques apparaissent comme des mthodes systmatiques de spculation-elles sont systmatiques puisquun signal de hausse doit introduire un achat et un signal de baisse une vente- elles ne sont pas les seules mthodes systmatiques de spculation existantes. Ainsi la mthode des filtres est une mthode ancienne dont les consquences ont t souligns lors du krach doctobre 1987 ( les grants de portefeuille avaient programm leurs ordinateurs afin de gnrer des ordres dachat lors de hausses importantes ou de gnrer de ventes en cas de baisses importantes. Lors du krach doctobre 1987, ces programmes ont fonctionn, les grants tant posteriori accuss davoir accru le phnomne de baisse de titres par ce biais).

Cette mthode consiste donc acheter systmatiquement un actif prslectionn lorsque le prix de lactif de lactif augmente de X % ou plus et de le revendre lorsque le cours baisse de plus de X%. Toutefois Fama et Blume (1966) ont test lefficacit de la mthode de filtres. Ils ont compar la rentabilit dun portefeuille gr par la mthode des filtres avec une mthode de gestion passive.

La mthode de gestion passive consiste acheter lensemble du portefeuille un instant donn et le revendre entirement la fin de la priode de test. Cette mthode parait incomplte aux yeux de nombreux auteurs do lapparition dautres mthodes telles que les tests dauto covariance et dautocration.

2- Les tests dauto covariance et dauto corrlation

Ces tests reprsentent les tests statistiques les plus simples qui permettent de mettre en vidence une ventuelle dpendance entre rendement dun actif la priode p et le rendement du mme actif lors des priodes antrieures.

Slonick(1973) reprend le test de Fama (1965) en utilisant les donnes quotidiennes de 234 actions cotes sur huit places financires europennes entre mars 1966 et avril 1971 : la France (65 titres), la Grande Bretagne (40 titres), lAllemagne (35 titres), lItalie (30 titres), les Pays-Bas (24 titres). Solonik teste les autos corrlations quotidiennes, hebdomadaires, bi-hebdomadaires et mensuelles.
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Les rsultats auxquels il parvient sont prsents dans le tableau suivant. Pays Auto corrlation Quotidienne Auto corrlation hebdomadaire -0,049 0,001 -0,055 0,056 0,002 -0,088 -0,022 0,024 -0,038 Auto corrlation Bihebdomadaire -0,050 0,050 0,005 0,038 0,052 0,019 -0,063 0,070 -0,053 Auto corrlation mensuelle 0,012 -0,027 0,020 0,058 -0,011 -0,022 -0,017 0,140 0,009

France -0,019 Italie -0,023 G-B 0,072 Allemagne 0,078 Pays-Bas 0,031 Belgique -0,018 Suisse 0,012 Sude 0,056 Etats-Unis 0,026 Source. Daprs Slonick (1973)

Lanalyse de ces rsultats permet lauteur de parvenir la conclusion suivante : certaines places financires connaissent une auto corrlation faible, stable dans le temps, mais insuffisante pour permettre au gain dventuels arbitrages.

Fama et French (1988) ont tudi lautocration des rentabilits quotidiennes de portefeuilles de titres cots sur le NYSE entre 1926 et 1985. Ces tests concluent donc, dans leur majorit, lacceptation de lhypothse faible de la thorie des marchs efficients. Il existe beaucoup dautres tests comme ceux des changements de signe, lanalyse spectrale mais on va se limiter sur ces deux tests que nous avons tudi. Dans la suite nous allons voire la forme semi-forte de lefficience des marchs et les tests dvnements.

II- la forme semi-forte de lefficience des marchs et les tests dvnements

a. Dfinition et implications de la forme semi-forte de lefficience La forme semi-forte de la thorie de lefficience postule que lensemble des informations disponibles concernant un actif financier est intgr dans le prix de ce titre linstant mme o ces informations sont rendues `publiques. Il existe donc aucun dcalage temporel entre le moment o linformation est dvoile et le moment o celle-ci est intgre dans les cours.
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Exemple : Soit une obligation de 1000 Dh, chance 31 mai N, dun taux dintrt de 10%. Le 31 mai N-3, 12h 00, les taux dintrt pour les obligations de mme classe de risque et de mme nature sont 10%. Le cours de lobligation est donc de 1000 Dh.

A 12h01, linstitut dmission annonce une baisse des taux dintrt de 10 9,5%. Cette baisse des taux navait pas t anticipe. Elle va donc mcaniquement influencer le prix de lobligation. Prenons lhypothse selon laquelle la valeur mathmatique de lobligation est de 1 120 Dh. Si les marchs sont efficients au sens de la forme semi-forte, la cotation de lobligation devra tre, 12h02 de 1 120 Dh. Aucune transaction naura pu avoir lieu entre le moment o la baisse des taux a t annonce 12h 01 et la nouvelle cotation, 1 120 Dh.

Lhypothse semi-forte de la thorie de lefficience des marchs financiers implique une raction absolument immdiate des investisseurs. Cest pourquoi on privilgie souvent la dfinition de Jensen (1978) qui postule que lutilisation dune information nouvelle linstant mme o elle est rendue publique ne permet pas loperateur de raliser des profits sans subir le risque attach la dtention de cette opration, compte tenu des frais de transaction.

Il est possible de dduire de lexemple prcdent les consquences suivantes : Sur un march efficient au sens de la forme semi-forte : . Le prix de chaque titre cot correspond sa valeur relle : il n ya aucun dcalage entre la valeur dun actif et son cours de cotation puisque toutes les informations sont intgres dans le cours. Il n ya aucune possibilit darbitrage : dans le mesure o toute nouvelle information est instantanment incluse dans les cours, aucun investisseur na le la possibilit de profiter de cette information pour raliser un profit sans assumer le risque li la dtention des titres. Il est possibles de dterminer ex-post limpact sur les cours dun vnement quelconque, a partir du moment o celui-ci na pas t anticip. Les anticipations concernant des vnements futures doivent tre considres comme des informations concernant lactif. A partir du moment o une information se forme, lexistante de cette anticipation apparat comme une nouvelle information et est ellemme incorpore dans les cours.

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Toutefois signalons que toute la problmatique de la vrification de la forme semi-forte de lefficience rside dans la mesure de la vitesse dajustement des cours une nouvelle information. Dans la ralit, lajustement des prix des titres lannonce dune in formation nouvelle est rarement immdiat. Un certain dlai, pouvant varier de quelques minutes plusieurs jours, est ncessaire pour que les marchs intgrent correctement la nouvelle information dans le prix des actifs. Le temps de rponse des marchs lannonce dune information varie en fonction dun certain nombre de critres, que lon peut regrouper eu deux catgories : le type de march et les conditions de concurrence entre les agents qui caractrisent ce march. Ainsi, le MATIF ou le CBOT sont des marchs fortement concurrentiels o les agents restent laffut de nouvelles informations et les intgrent trs rapidement dans les cours, - limportance des couts de transactions. Plus les couts de transaction sont lves, moins les agents vont ragir lannonce dune nouvelle information, dans la mesure o cette raction est couteuse. Les tudes dvnement sont tellement importantes dans les recherches concernant lefficience des marchs financiers que Fama (1991) nhsite pas crire : les tudes dvnements constituent, au problme de lhypothse jointe prs . -

b-

la mthodologie de ltude dvnements

Les tudes dvnements sont extrmes nombreuses. Elles nont dailleurs pas toutes pour but de vrifier lefficience des marchs un vnement dtermin, pour connatre limportance de cette information. Lensemble des tudes dvnements se distinguent par la mthodologie utilise. Cette mthodologie consiste mesurer lcart existant entre le cours rel de lactif tudi et son prix thorique dtermin laide de diverses mthodes.

La mthodologie fonde sur le modle de march est propose par Fama, Fischer, Jensen et Roll (1969). Cette mthode permet la prise en compte du risque de chaque titre. La rentabilit thorique des titres est lie la rentabilit du march travers un coefficient de proportionnalit le , propre chaque titre. On peut crire :

E (Rit) = +.Rmt

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La priode de calcul du coefficient est variable. Elle ne doit pas etre large afin de conserver une reprsentativit au coefficient. La validation de la forme semi forte de la thorie de lefficience nest pas totale. Il existe en effet certains cas pour lesquels les marchs ne semblent pas efficients. Ceci nous amne prsenter la forme forte de lefficience.

II-

La forme forte de lefficience

A- Dfinition et Implications de la forme forte de lefficience

Des trois formes de lefficience des marchs financiers, la forme forte est probablement la forme la plus difficile admettre intellectuellement et dmontrer empiriquement. La forme forte de lefficience prtend quil nest pas possible de tirer parti des informations non publiques concernant un actif financier pour prvoir lvolution future de son prix.

Ces informations peuvent tre celles des entreprises cotes mais aussi des informations dconomie gnrale ou sectorielles pouvant influer sur le cours dun titre, dun secteur ou dun march. La mesure de la performance des portefeuilles

Plusieurs types dinvestisseurs se rencontrent sur les marchs financiers : les investisseurs occasionnels, les petits porteurs et les spcialistes de la gestion de portefeuille. En effet les grants des portefeuilles, plus proche des linformation seraient les mieux placs pour obtenir des informations privilgies.

Comment peut-on mesurer la performance et lefficience des marchs financiers ? La mthodologie tablie, il reste confronter les tudes ralises avec lefficience des marchs financiers, et deux rsultats peuvent apparatre : - les grants des portefeuilles apparaissent comme des investisseurs privilgis particulirement bien informs et susceptibles de dtenir une information avant que
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celle-ci ne soit rendue publique. Si les marchs sont efficients, la performance moyenne des grants de portefeuille ne peut tre suprieure la performance de lensemble des agents conomiques, rputs bien informs.

Dautre part, dans la mesure o les grants sont rationnels et cherchent maximiser la rentabilit des SICAV sous contrainte de risque, les performances dun grant particulier ne dpassent pas celles des autres de manire durable. En bref, on peut dire que la forme forte de lefficience est la moins intuitive. Les tests concernant la forme forte sont trs restreints. Une tude concernant la mesure de la performance des OPCVM. Ces portefeuilles ne peuvent, en moyenne, faire mieux que le march, malgr les informations spcifiques que ces professionnels sont susceptibles dobtenir. On peut galement affirmer que la dtention de linformation privilgie ne permette pas aux investisseurs de senrichir. Les scandales financiers qui font priodiquement la une de lactualit procdent de cette croyance intuitive.

Section III- Lorganisation des marchs financiers et lefficience

Lorganisation des marches peut-elle accroitre lefficience ? Il nexiste pas dunicit dorganisation de marches financires. Au contraire, chaque marche financire possde son organisation propre, qui se caractrise par de nombreux facteurs. Ainsi certaines marches financires sont de cration publique. En France, comme dans la plupart des pays latins, les pouvoirs publics sont l origine de la cration de marches financires. Dans les pays anglo-saxons, les bourses de valeurs sont plus souvent des institutions prives. La bourse de new York New York Stock Exchange (NYSE) ou la bourse dAmsterdam sont ainsi des associations. Les marches financires se diffrencient galement entre eux par leur mode de cotation et de fonctionnement. On distinguera par exemple les marches diriges par les ordres des marches diriges par les prix. Dans un marche diriges par les ordres, lorganisation des changes rsulte de la confrontation gnrale des ordres des clients en un lieu unique.
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Dans un march dirige par les prix, lexcution des ordres dpend des marchands de titres. Les collecteurs dordres les transmettent a des intermdiaires, les teneurs de marches, dont le rle est de faire le marche en proposant un cours acheteur et un cours vendeur et en ngociant en contrepartie pour leur propre compte. Ainsi a Paris ou a Toronto, les cours des socits les plus importantes sont dtermines par un systme de cotation lectronique. La bourse de New York est reste fidele au principe du spcialiste. Le spcialiste dtermine le cours dune valeur en fonction des offres et des demandes de la clientle. La bourse de Paris dispose galement dun systme particulier. Le marche a rglement mensuel (RM) : les transactions ont lieu traitement a lide gnrale, beaucoup dinvestisseurs nont pas une attitude rationnelle de maximisation de leur profit, mais restent soumis a des contraintes lies a leur stratgie personnelle ou a celle de lorganisation a laquelle ils appartiennent. Cette rationalit limite peut probablement expliquer certaines poches dinefficience. Quoi quil en soit, les anomalies boursires ne peuvent tre considres a priori comme des biais. En effet, certaines dentre elles peuvent, au fil du temps, tre explicites, en particulier par une variation du risque. Elles peuvent galement tre imputables des erreurs mthodologiques ralises par les chercheurs. Les proches dinefficience sont donc des anomalies lies au fonctionnement des marches financiers ou a lirrationalit des investisseurs ; il sagit la plupart du temps de mcanismes rationnels non encore expliques ou derreurs de mthodologie. Sans remettre en cause lhypothse globale defficience de marches financires, ces poches rappellent que lefficience reste un objectif que les marchs approchent sans toutefois latteindre totalement.

Il existe un intrt vident de savoir si un type particulier dorganisation va accroitre ou limiter lefficience. Il nest en effet pas aberrant de penser que, dans certains cas, un type dorganisation va accroitre lefficience, par exemple en permettant linformation de circuler plus librement ou plus rapidement. En outre, certains types dorganisations peuvent tre a lorigine de biais a lefficience des marches. Ce chapitre a

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donc pour objet dexaminer les liens pouvant exister entre organisations et efficience des marches financiers. Le rle et les pouvoirs des diffrentes autorits de marches. Le processus de diffusion de linformation et le mode de cotation.

A- Les organismes de contrle et la rglementation des marches :

Toutes les marches financires mondiales sont places sous le contrle dautorits charges de les surveiller. Ces autorits sont connues, elles dfrayant parfois les chroniques des media. Aux Etats-Unis, la Securities and Exchange Commission (SEC) joue ce rle. Le rle de ces institutions est important dans la vrification de la qualit des informations publies par les entreprises cotes ou par les operateurs ainsi que dans la vrification de lgalit de traitement des investisseurs. En effet, lhypothse de lefficience des marches sappuie sur un postulat difficile accepter au plan pratique, Elle implique que linformation fournie au march et particulirement linformation comptable- soit unique et absolument fiable. Elle ne doit pas pouvoir tre manipule, de fausses rumeurs ne peuvent en aucun cas tre transmises dans les salles de marche. Il est clair que ce monde parfait ne peut exister dans la ralit, Ce problme de la qualit de linformation. Les informations comptables peuvent tre dforms, en particulier par ladoption de nombreuses normes diffrentes, doptions diverses ou de choix de gestion qui peuvent dailleurs amener certains auteurs considrer que le rsultat comptable ne constitue plus un moyen de mesurer la performance conomique de la firme mais constitue plutt un signal lance a destination des investisseurs. Les autres types dinformation peuvent galement subir des dformations, ne serait- ce que pour ce qui concerne leur diffusion. Les informations ngatives sont sous diffuses, juste pour satisfaire aux exigences de la rglementation. Au contraire, les informations susceptibles de faire augmenter le cours du titre font lobjet dune publicit hors de propos.
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Le rle des institutions de contrle est galement fondamental pour ce qui concerne le respect des prescriptions des rglements des diffrents marchs financiers et en particulier lgalit de traitement des actionnaires. Il importe en effet que ;ensemble des ordres, quelle que soit leur importance, soit traites de manire gale. Ainsi, les ordres passes par les agents des socits de bourse ou par dautres intermdiaires agres doivent tre particulirement surveilles. On peut par exemple imaginer larbitrage suivant : un operateur collecte un ordre dachat sur une valeur moyenne. En comparant le montant de lordre avec e flottant et la capitalisation boursire de la firme. Il apparat que cet ordre devrait, toutes choses restant gales par ailleurs, faire monter le cours du titre par simple jeu de loffre et de la demande. Loperateur a alors tout intrt raliser larbitrage suivant : il met de cote lordre de son client ; il achte pour son propre compte un certain nombre de titres ; une fois son ordre excute, il passe lordre dachat de son client ; le cours du titre de la firme augmente ; dans un laps de temps plus ou moins bref, il revend les titres acquis quelques instants plus tt. Il empoche ainsi la diffrence entre le cours avant la passation de lordre clientle et le sien, diminue des frais. Mme si le gain est rduit, il reste non nul. Plusieurs oprations similaires dans un mois boursier peuvent considrablement augmenter le revenu dun operateur.

Comment la thorie peut-elle analyser une telle transaction ?

Dabord, une telle transaction ne devrait pas pouvoir tre profitable pour loperateur, dans la mesure o lune des hypothses de la thorie de lefficience reste celle de latomicit des investisseurs. Lordre dun seul investisseur ne doit pas pouvoir influencer le march. Cette hypothse de la thorie de lefficience reste celle de latomicit des investisseurs. Lordre dun seul investisseur ne doit pas pouvoir influencer le march. CETTE hypothse nest vrifie que pour les plus grosses capitalisations de la cote, les Blue chips. Les petites valeurs ne vrifient pas souvent cette hypothse, et connaissent des problmes de liquidits. On peut voquer en second lieu le terme toutes choses restant gales par ailleurs , frquemment employ dans le corps de ce texte et dans les articles acadmiques. Il signifie que le raisonnement suppose quaucun autre facteur ne viendra influencer le cours pendant le pas de temps donne. Or, en agissant ainsi, loperateur prend tout de mme un risque, bien que ce risque soit faible. Rien nindique, en effet, qu l instant o loperateur reoit lordre dachat de son client,
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un autre operateur ne reoit pas un ordre de vente d`un niveau suprieur ou gal. Enfin les couts de transaction vont considrablement allger le gain de l`operateur. L`efficacit de ces diffrentes organismes de contrle influe donc de manire directe sur l`efficience. Cette efficacit dpend la fois de leurs pouvoirs, de leur indpendance, de leur autorit et de leurs moyens. La SEC apparat comme une rfrence en matire dorganisme de contrle des marches. Elle est compose de cinq commissaires nommes par le Prsident des EtatsUnis, sur avis conforme du snat, pour une dure non renouvelable de cinq ans. Ses pouvoirs sont tendus : elle peut pntrer a tout moment dans les firmes places sous son contrle et se faire remettre tous les documents ncessaires a son enqute. Ses pouvoirs en matires denqute sont quasiment illimites. La SEC agit avec des pouvoirs quasi quivalents ceux de la police. Elle a la possibilit de poursuivre directement devant les tribunaux les investisseurs qui lui semblent avoir agi illgalement.

B- Le mode de cotation et le problme du tick

1- Le mode de cotation
Il n`existe pas qu`un seule mode de cotation des titres financiers. Chaque march peut choisir, entre diffrents modes de cotation, celui lui convient le mieux. Chaque place financire peut mme utiliser plusieurs modes e cotations en fonctions des produits cots (actions, obligations, contrats terme). Dans certains cas plusieurs modes de cotation coexistent pour un mme produit. Pagano et Roell(1996) dfinissent quatre types de marches :

Les marches fonctionnant a la crie (Transparent auction) sur lesquels les flots d`ordres arrivent simultanment ; sur ces marches, le cours d`quilibre s`tablit par ttonnement.
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Les marches dans la cotation est dite par par lot (batch auction), sur lesquels les ordres sont agrges, puis la comparaison des offres et des demandes permet de dfinir un prix unique d`quilibre.

Les marches a cotations en continue (continuous auction) sur lesquels il existe un carnet d`ordre ouvert.

La cotation par spcialiste (dealership auction), qui implique la prsence d`un intermdiaire.

Dans les marches recourant aux deux premiers types de cotation l`ensemble des Operations est ralis au mme prix, celui du fixage. Il n`existe aucune possibilit de ngocier a un prix diffrent. On parle de marches diriges par le prix. Dans les deux derniers types de cotation, les diffrentes transactions peuvent tre ralises a des prix diffrents dans ce cas om parle du marche dirige par les ordres. Cette section permet de comprendre combien le mode de cotation est important pour l`organisation gnrale des marches et l`efficience. Un mode de cotation adapt peut accroitre l`efficience. Un mode de cotation inadapt ne peut qu`a la limiter. Le tick joue galement un rle important dans la relation organisations- efficiences des marchs financiers.

2- Le Tick, ou cart minimum de cotation

Le tick est l`cart minimum sparant deux cotations successives. La valeur du tick provient des rglements des diffrentes bourses de valeurs ou d`usages en cours sur les marchs. Le tick le plus faible est celui de la bourse de Francfort, le plus lev est celui de la bourse de Toronto. Le rapport entre le niveau du tick et l`efficience des marchs est vident : pour que les marchs soient efficients, il ne doit pas y avoir aucun obstacle a la hausse ou a la baisse des titres. Les prix doivent tre volues librement, sans tre contraints par des seuils. Le tick est donc un lment trs important dans les rapports existants l`organisation et l`efficience d`un march financier.
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entre

C-La diffusion d`informations par le march ou par les organes de presse

Il arrive que les autorits du march perturbe la valorisation normale d`un titre en tirant l`attention de l`investisseur sur celui- ci. Ces diffrentes autorits peuvent, volontairement ou involontairement focaliser l`attention des investisseurs sur le march de diffrentes manires. Trois types de focalisation vont ainsi tre prsents savoir : Les enqutes mises en uvre par les autorits de marche. Les conseils des journaux financiers. L`inclusion ou l`exclusion des titres des indices boursiers. Les ouvertures d`enqutes par les autorits de march Lors de l`ouverture d`une enqute par les autorits de march, celles-ci peuvent dcider de publier ou non la nouvelle selon laquelle l`enqute est ouverte, d`informer priodiquement le march du droulement de cet enqute, puis de son ventuel classement ou des suites qui y ont t donnes. Les conseils des journaux financiers Dans les principaux journaux financiers, les conseils d`achat ou de vente de titres sont nombreux. Ils n`ont pas sans influence sur les comportements des investisseurs et peuvent gnrs des rentabilits anormales pour les entreprises considres. L`inclusion ou l`exclusion des titres des indices boursiers Les modifications de la composition des grands indices apparaissent galement comme des facteurs perturbateurs des rentabilits des titres exclues ou inclus de ces indices. L`entre ou la sortie d`un titre d`un indice rentabilits anormales inexpliques. financier majeur amnent des

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Conclusion
Lefficience des marchs financiers apparait la fois comme une abstraction intellectuelle, un mythe et un objectif. Dabord une abstraction intellectuelle. Mise en vidence par les chercheurs et les universitaires, la thorie de lefficience des marchs financiers remet en cause un certain nombre de pratiques couramment utilises par les professionnels des marchs financiers. Lanalyse technique gnre des mouvements et augmente le turn-over des portefeuilles. Elle rassure les investisseurs tandis que lefficience privilgie la gestion passive, moins rmunrer que les intermdiaires. Lusage de lanalyse technique reste un dbat universitaire et nintresse que pour les observateurs qui prfrent se concentrer sur les proches dinefficience pour raliser des arbitrages. Un mythe parce que lensemble des hypothses ncessaires lacceptation de la thorie de lefficience sont acceptes en bloc par les tenants de la thorie. Un objectif parce que elle vise appliquer un ensemble des tests pour vrifier les hypothses.

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