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Une note sur lconomie financire

Questions dintrt pour les actuaires


On a beaucoup crit au sujet de lincidence de la thorie de lconomie financire sur les domaines de pratique actuarielle. On peut relever de grands textes, des manuels, des sommaires, des actes et des notes dorientation qui en ont trait. Ce sont de bons crits, et nous allons citer les meilleurs dentre eux. Ils sont aussi abondants et, souvent dans la pratique, les actuaires ne savent vraiment pas appliquer cette thorie dans leur travail de tous les jours. Le groupe de travail en conomie financire du Comit des risques financiers et dentreprise (CRFE) sest livr une certaine rflexion et a valu dans quels grands domaines lconomie financire tait susceptible dinfluer sur les tches actuarielles quotidiennes. On ne stonnera pas quil soit question avant tout des problmes dactualisation de la valeur du passif futur et du traitement des valeurs quivalentes de lactif. Nous avons expressment choisi huit questions commenter. Pour chacune, notre ambition est modeste : nous y allons dune brve description, dobservations pratiques et succinctes indiquant o il y a consensus, o les avis sont partags, o le traitement est correct ( notre avis) et o les complexits de la tche dbordent largement les notions vhicules par la thorie. Les aspects choisis sont quelque peu limits cause de lexprience individuelle des auteurs qui privilgient sans nullement exclure tout le reste ce qui est pratiques actuarielles dans le domaine des rgimes de retraite. Nos espoirs et nos vises demeurent vastes cependant. Les actuaires devraient toujours dfendre des positions qui peuvent savrer intellectuellement acceptables et qui peuvent tre comprises de tout le milieu conomique. Les concepts employs tous les jours devraient pouvoir combler le foss de la langue et du jargon entre les domaines de pratique. Nous osons penser que la prsente note aidera atteindre un tel but. Par-dessus tout, nous souhaitons quelle soit utile. Elle devrait tre considre comme un document gnral ou de rfrence, et non pas comme un nonc prescriptif pour la pratique actuarielle. Dans llaboration des huit commentaires que livre ce document, les auteurs ont t frapps de voir trois grands thmes se dgager de ce travail : Thorie et pratique : Dans un modle idal, il ne devrait pas y avoir de diffrence savante entre la thorie actuarielle et la thorie conomique. Les questions sur lesquelles les avis sont partags peuvent habituellement sexpliquer par des divergences quant la bonne application de la thorie ou son inapplicabilit en cas de non-respect dune de ses hypothses.

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Finalit : Si on sait clairement pour quelles raisons on accomplit une tche, on peut alors mieux savoir aborder celle-ci. La confusion possible quant la finalit dune valuation du passif est selon nous ce qui cause principalement les malentendus et les problmes de communication qui sensuivent. Consquences : Le gros du travail de lactuaire consiste examiner et communiquer les consquences des choix et des dcisions aux clients et aux divers intervenants. Dans la pratique, si on dcide de faire fi de certains lments dconomie financire, on risque que de mauvaises dcisions se prennent. Nous sommes nanmoins conscients que, dans une application automatique de la thorie de lconomie financire, de mauvaises dcisions sont galement possibles si les hypothses fondamentales ne sont pas respectes.

Ajoutons que, nos yeux, il existe plusieurs concepts relevant de cette thorie qui sont parfois employs par les auteurs spcialiss dans un sens plus gnral que ne lautorise leur stricte dfinition : Arbitrage : Larbitrage fait lobjet dune dfinition rigoureuse dans la thorie, mais on sen sert parfois dans le domaine financier pour dcrire des situations de quasi-arbitrage (cest--dire dune qute spculative davantages non certaine mais probable), tout comme des situations de march en or (o le rendement parat lemporter de loin sur les risques). Le domaine financier manque de termes cohrents pour dsigner ce continuum. Liquidit : Le terme liquidit a tout dun clich et peut vouloir dire pouvoir transactionnel , profondeur de position de march , espces , taux de trsorerie , structure de financement court terme , masse montaire ou visibilit de march . Facteur bta : Quil sagisse du bta du modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF), dun facteur stochastique dactualisation ou de dflateurs des prix dtat, on suppose en gros en conomie financire quil existe un mme facteur de risque servant dorbite aux prix de lactif (et du passif). Le concept dune pluralit de risques et de facteurs bta reoit moins dattention, bien que la thorie de lvaluation par arbitrage permette des facteurs multiples influant sur les prix de lactif. Dans la pratique, le risque propre est au moins valu dans certains cas et se rpartit entre diverses cohortes. On peut songer dans ce cas la sensibilit aux taux dintrt et dinflation, la liquidit et aux risques dassurance et de rcession, pour ne citer que ces exemples. Que les marchs avec leurs prix soient complets, efficaces et homognes, il sagit l de notions thoriques qui pourraient ne pas tout fait se raliser dans la pratique.

Nous ne tentons pas dapporter des solutions ici ces problmes. Ces dernires annes, des tudes fort utiles en conomie financire ont vu le jour. Dans ce domaine, il existe une foule de grands textes la fois utiles et accessibles des sites Web comme celui de la Society of Actuaries (que lon peut consulter en passant par le site Web de lAAI). Voici des textes dintrt produits rcemment par les actuaires :

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Principes dconomie financire et valuation de lassurance-vie au Canada (rapport du Groupe de travail sur lconomie financire de lInstitut Canadien des Actuaires) (2006); Pension Actuarys Guide to Financial Economics (groupe de travail mixte AAA-SOA sur lconomie financire et le modle actuariel) (2006); Actes du Symposium de Vancouver organis par lInstitut Canadien des Actuaires (2003); A Primer in Financial Economics (Whelan, Bowie et Hibbert), British Actuarial Journal 8.1.35 (2002); Market-Consistent Valuation of Life Insurance Business (Sheldon et Smith), British Actuarial Journal 10.111.47 (2004).

Nos commentaires porteront sur les huit aspects suivants : 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. utilisation de taux dactualisation; taux hors risque; comptabilit des rgimes de retraite; valuation des garanties; fonds de garantie; placements des socits; symtrie; valuations conformes au march.

Ces aspects sont interdpendants bien des gards, et nous navons pu viter la rptition ni la redondance. Nous avons tch de faire certains recoupements et de relier les concepts apparents.

Sujet 1 : Utilisation de taux dactualisation


On se sert de taux dactualisation pour valuer un ensemble de flux futurs de trsorerie. Une importante application de ces taux consiste tablir le lien entre divers lments dactif et de passif en tenant compte de la valeur temporelle de largent. Et lactif et le passif comportent des mouvements futurs de trsorerie (qui sont connus ou inconnus). En actualisant ces flux, on peut bien valuer la relation entre mouvements positifs (actif) et mouvements ngatifs (passif). Lactif se prsente sous deux formes constatables, cest--dire sous la forme classique dobligations et dactions ou celle dapports promis pour lavenir comme des primes dassurance ou des cotisations de retraite. Le passif prend galement deux formes, celles dune valeur ngative comme une obligation mise ou, plus normalement, dun engagement de futurs paiements. La nature de lengagement qui se prend devrait tre une question primordiale pour les actuaires et leurs clients, puisque le dfaut dexpliciter un tel passif en toute prcision est lorigine de
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bien des bvues actuarielles. Sagit-il dun engagement contractuel? Si oui, il doit tre constat et valu ce titre. Sagit-il plutt dun engagement de meilleur effort? Il faut alors avoir soin dviter les mauvais contrats (o les deux parties ne savent au juste ce que sont les dtails ou o il pourrait y avoir risque subjectif dans certaines circonstances). Une double finalit principale peut prsider la dtermination des valeurs du passif : Solvabilit. Il sagit dtablir si, sans apports futurs, lactif suffit acquitter le passif dj contract; cest ce que lactuaire des rgimes de retraite appelle aussi une valuation de bilan ou de cessation. Exercice prvisionnel. Cest la tche de lactuaire qui aide comprendre tout un systme ou un contrat : passif (d et futur), actif (valeur et politique de placement), prestations (contrats dassurance ou rgimes de retraite) et dpenses (totales, priodiques et tendancielles). La notion de passif devient ici plus gnrale que les strictes dfinitions de la comptabilit.

Dans le contexte dune socit dassurances, on supposera dans une valuation de solvabilit quil ny a pas payer dautres futures primes que celles qui sont payes dans en les polices en vigueur, que le passif rside dans lexigibilit des paiements sur les primes passes et les primes contractuelles futures et que lactif est celui dtenu pour le rglement des sinistres futurs avec les rserves. Lvaluation prvisionnelle a plus voir avec le caractre suffisant des primes futures ou avec l valuation de lentreprise. Dans le contexte dun rgime de retraite prestations dtermines, lvaluation de solvabilit permet de dterminer si, au cas o cesseraient aujourdhui lexigibilit des prestations et le paiement des primes, lactif suffirait lacquittement des charges payer. Dans une valuation prvisionnelle, on juge si les cotisations futures suffiront probablement garantir que, avec les avoirs actuels, les charges futures payer pourront ltre. Les arguments dune dtermination du taux dactualisation varieront selon la finalit de lvaluation.

valuation de solvabilit
Dans une situation dvaluation de solvabilit, la socit dassurances ou le rgime de retraite compte sur des avoirs pour rgler le passif d. Ces charges payer ne sont habituellement pas connues avec prcision : elles peuvent dpendre, par exemple, de facteurs comme la mortalit future ou lvolution des sinistres de la route. La nature de lengagement pris sera sans doute contractuelle. On tablira normalement la valeur de lactif sa valeur marchande si elle existe. Si elle nexiste pas, on devrait recourir une valuation qui, dans la mesure du possible, tienne compte des conditions du march et actualise les flux de lactif aprs une correction approprie de risque. Pour mesurer le passif dans une valuation de solvabilit, il faut dabord prvoir les flux en toute probabilit. Dans certains cas, les mouvements de trsorerie seront assez bien tablis et, si tel est

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le cas, il devient possible de produire un portefeuille symtrique ou quasi symtrique dlments dactif dont les flux sont identiques ceux du passif prvu. (Dans le traitement du sujet 7, il sera question de cette symtrie, de sa possibilit et de son intrt.) Si les flux de lactif et du passif sont identiques (ou fort semblables), la question de la solvabilit ne dpend plus du choix dun taux dactualisation. Quel que soit le taux choisi, le rsultat sera le mme ou peu prs. Ce nest toutefois jamais le cas dans la pratique. Souvent, on ne connat pas les flux du passif avec certitude, des excdents et des dficits sont probables et une stricte symtrie est presque impossible raliser. Il est raisonnable de sen remettre lhypothse pratique selon laquelle un tiers qui hriterait du passif lvaluerait par un actif symtrique pour un risque minimum. Par souci de concision, nous laissons de ct lexigence possible dune marge propre compenser les incertitudes des flux et engendrer un bnfice (mais il ne faut jamais ngliger cet aspect dans le monde rel). En ralit, le choix dun taux dactualisation ferait intervenir des obligations garanties par le gouvernement pour le bon terme (voir le traitement du sujet 2). On devrait donc choisir le taux dactualisation du passif dans une valuation de solvabilit comme le taux obligataire pour le terme correspondant. En thorie, on doit utiliser un ensemble de taux dactualisation selon la courbe de rendement obligataire, bien que, en temps normal, il faille y aller dapproximations dans la pratique. Dans la pratique donc, on peut prendre en valuation de solvabilit des taux qui ne sont pas proprement parler hors risque par la garantie de ltat. Ainsi, les organismes de rglementation peuvent opter pour ce quon pourrait appeler un taux de rfrence en fonction, par exemple, dune opration dchange de taux dintrt. Il importe que de tels taux de rfrence se justifient par la raison, soient convenus par lorganisme de rglementation et lorganisme rglement et soient fonds sur des oprations conformes la symtrie du passif et de lactif. Dans quelles conditions les taux dactualisation reflteraient-ils autre chose quun portefeuille symtrique dlments dactif? Il est sr que, pour certains rgimes de retraite prestations dtermines dans certains secteurs de comptence, lvaluation de solvabilit se fait des taux dactualisation qui traduisent le rendement prvu dun portefeuille risque symtrique. Largument peut tre que les avoirs actuels sont dun risque ou dun rendement suprieur celui dun portefeuille symtrique. Dans le traitement du sujet 7, nous voquerons une confusion entre symtrie et placement. Prcisons que, si la finalit de lvaluation est la dmonstration quun rgime de retraite est solvable en cas de cessation, il est difficile dimaginer quun tiers qui reprend le passif la cessation utilise quelque chose de mieux que le taux dactualisation dun portefeuille symtrique avec probablement une marge de risque en fonction de lincertitude des flux et de lobtention dun bnfice.

valuation prvisionnelle
Une tche courante en valuation, dont la finalit peut tre bien diffrente de celle dune valuation de solvabilit, consiste tablir une prime future, un taux de capitalisation ou une valeur dentreprise ou peut-tre encore explorer le domaine des plans de gestion pour lavenir

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(ventualits). Dans ce cas, la solvabilit nest pas lobjet principal et lactuaire est plus libre dans son choix dun taux dactualisation. Il devrait se guider sur la finalit de lvaluation et les consquences du choix quil fait pour tous les intresss. Un cas rpandu de choix dun taux dactualisation diffrent est celui de lactuaire qui dcide dvaluer le passif dun rgime de retraite par le taux dactualisation applicable lactif effectivement li ce passif. Leffet est ordinairement de rduire, par rapport lvaluation de solvabilit, la valeur du passif par le gain prvu dun placement risqu. La finalit dune telle valuation peut tre ltablissement de taux de cotisation long terme. Ce sera l une valuation prvisionnelle o on pense abaisser les cots et les taler dans le temps en tenant compte du produit prvoir dun placement dans des valeurs risques (qui ne sont pas en correspondance avec le passif). En soi, ce but est noble. La consquence du recours un taux dactualisation suprieur est un transfert intergnrationnel du risque. Pour la prochaine gnration, la solvabilit subira linfluence de ce que fait la gnration en place. L o le rpondant dun rgime est li par de fermes obligations, la situation pourrait tre parfaitement acceptable aux participants, puisquils pourraient recevoir au mme cot des prestations suprieures ce que le rpondant serait normalement prt assumer. En revanche, si les obligations du rpondant sont moins fermes, le souci du maintien de la solvabilit pourrait lemporter sur la qute davantages de placements risqus. Le rpondant et les participants doivent bien comprendre que, si de tels placements sont susceptibles dabaisser les cots long terme et/ou de permettre des prestations plus leves, ce nest quau prix dun risque supplmentaire pour le service des prestations. Dans un rgime o le garant est toute preuve, les participants pourront accepter la situation en sachant que leurs prestations seraient sans doute moindres autrement. Si le garant est plus faible, ce compromis pourrait se rvler inacceptable. Une ventuelle consquence fcheuse dune valuation prvisionnelle o le passif nest pas valu par un taux dactualisation hors risque est quil devient possible de sparer le cot du passif du but mme de ltude. Dans bien des cas par exemple, on exprime les cots de prestations de retraite en proportion de la rmunration totale. Dans une valuation prvisionnelle o on adopte un taux dactualisation lev en fonction dune stratgie de placement risqu, on peut tablir un cot de rmunration de 8 % disons, mais sera-t-il clair aux yeux du rpondant que ce cot est de 12 %, par exemple, avec un profit de 4 % qui est le produit prvu des placements? Disons enfin que prner un taux dactualisation hors risque en valuation de solvabilit ou en valuation prvisionnelle nimplique pas quon dfend une stratgie de placement symtrique. Il y a toutefois danger que lapplication au passif dun taux dactualisation lev soit considre comme favorisant une stratgie de placement risqu. On devrait autant que possible sparer la promotion de placements risqus du choix dun taux dactualisation.

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Sujet 2 : Taux hors risque


La notion de taux hors risque se situe au cur du choix dun taux dactualisation. Sil y a garantie dacquittement des charges payer, on sattendrait ce que le passif soit valu un taux dactualisation de certitude, et non pas de risque. On ne tient pas compte ici des risques de crdit du garant : cette question dpasse notre propos. Dans la pratique, la notion de taux hors risque est complexe et se prte de futures recherches actuarielles. Lillustration parfaite de labsence de risque est la courbe des obligations gouvernementales coupon zro. Limpt figure parmi les choses certaines dans la vie, mais il nest pas aussi certain que les gouvernements tiennent toujours leurs engagements contractuels. Il nous faut cependant un point de dpart et, si on considre tout ce que fait le gouvernement pour sauvegarder sa rputation et ce quest ltat des contrats conomiques en cas de dfaut de ltat, il sagit l dun bon point de dpart. Prenons donc une obligation coupon zro et regardons ce qui se prsente comme modifications et autres possibilits dans la pratique : Il peut y avoir des avantages conomiques une obligation dtenue qui ne se retrouvent pas dans le rendement (march des prts ou des rachats de valeurs). Il peut y avoir des distorsions causes par la rglementation (des catgories dinvestisseurs peuvent devoir acqurir ces valeurs), les contrles de capital (des catgories dinvestisseurs ne doivent pas en acqurir) ou les conventions (lacquisition dobligations gouvernementales rduit les risques de carrire). Sur des marchs incomplets ou non valuables par arbitrage, le rendement sera moindre que sur des marchs complets. Il peut aussi y avoir des distorsions causes par une banque centrale qui essaie de manipuler court terme le bas de la courbe obligataire ses propres fins. Il peut y avoir dautres valeurs plus liquides que les obligations acquises ou qui sont simplement considres comme prsentant un taux hors risque par convention (parfois cause des distorsions dj mentionnes). Le march swap en est un exemple vident. Il y a galement le risque habituel dune modlisation. Il peut ne pas y avoir dobligations gouvernementales coupon zro selon le terme convenant lvaluation du passif, et une certaine modlisation des cours obligataires simpose alors. Il peut enfin y avoir une crise de liquidit, de crdit ou de confiance qui dforme tous les prix et enraie temporairement le fonctionnement des relations darbitrage. La notion de taux hors risque pourrait se faire plus ou moins claire selon les circonstances.

Comme de rcents vnements financiers lont dmontr, la cote AAA nest pas synonyme dabsence de risque ni de certitude (quil sagisse de la dette publique ou prive).

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Un principe intressant dcoule de la notion de liquidit. Dans lvaluation dun passif illiquide, devrait-on employer un taux liquide ou illiquide hors risque? Lemploi dun taux illiquide (pour un engagement ou un taux de rgime qui est peu prs le mme) se justifie avant tout par la constatation que la liquidit peut ne pas tre importante pour linvestisseur (qui participe au rgime) et que, par consquent, il serait excessif de prendre des valeurs trs liquides pour tablir un taux hors risque. Les arguments contre font surtout intervenir la diffrence possible de qualit de la liquidit : il ny a pas symtrie. En cas de cession de passif, lacqureur pourrait demander que le taux dactualisation soit le taux liquide hors risque, voire quelque chose de moindre de manire compenser lilliquidit et lincertitude du passif.

Sujet 3. Comptabilit des rgimes de retraite


La comptabilit des rgimes de retraite prestations dtermines varie amplement selon les secteurs de comptence, souvent cause de la variabilit et de lvolution dans lhistoire des rgles et des conventions comptables. Nous allons prsenter un modle tir de lexamen des principes de lconomie financire et de la thorie de la comptabilit. Nous reconnaissons que certains aspects pourraient tre litigieux et que dautres orientations pourraient se justifier eu gard aux conventions et aux pratiques locales. noter cependant que notre traitement suit de trs prs les principes comptables de la valeur intgre dans le cas des socits dassurance-vie.

Actif
Selon le march (ou selon le modle faute de march).

Passif
Valeur marchande gale du portefeuille de rfrence en symtrie avec les dcaissements du rgime pour les quantits, les priodes et les probabilits de paiement (voir valuation de solvabilit dans le traitement du sujet 1); cela comprend lvaluation laide dun portefeuille doptions de rfrence ou de la thorie des prix des options faute dun tel portefeuille de rfrence. Valeur au moins gale celle des prestations des participants en cas de cessation volontaire (E). Valeur au plus gale celle qui serait dtermine pour une cessation de lemployeur (T). Valeur au plus gale la valeur marchande du passif (V). Si la diffrence TE ou VE est attribuable lacquisition de droits prestations ou dautres caractristiques de maintien de participation au rgime, il peut tre logique de comptabiliser un lment de passif pour T et un lment dactif correspondant partiellement ou totalement la diffrence.

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Charges priodiques
Valeur gale lexcdent (actif moins passif) en dbut dexercice, plus les cotisations en cours dexercice, moins lexcdent en fin dexercice. Le cot de rmunration pour les charges priodiques est la partie du total attribuable aux prestations acquises pendant lexercice que lon calcule laide dun portefeuille de rfrence en fin dexercice. Toutes les prestations attribuables des modifications de formule de rgime seront constates immdiatement en entier. Il ny a pas damortissement sur les exercices futurs. Le cot restant est attribuable aux rendements respectifs de lactif et du passif. Dans le modle le plus simple, cest le gain (ou la perte) de la filiale dassurance de retraite attribuable au rendement en excdent (ou en dficit), lasymtrie actif-passif et aux gains ou pertes deffectifs. La faon de ventiler ou de caractriser relve plus de la comptabilit que de lactuariat.

Sujet 4 : valuation des garanties


Dans le contexte actuariel, les garanties sont pour lessentiel des options que peuvent exercer les participants ou les titulaires de polices lgard de lorganisme charg du service des prestations. La garantie offerte peut notamment viser les options de rente, les valeurs de rachat, les options de rente forfaitaire et la facult de reconduction dassurance sans autre souscription. Loption de rente garantie qui confre aux titulaires de polices le droit de transfrer leur pargne accumule sur le march des rentes ou dacqurir des rentes un taux dj garanti a constitu ces derniers temps une grande source de difficults financires pour un certain nombre de socits dassurances. Divers actuaires ont fait valoir que les options sont values au mieux leur valeur intrinsque. Il sagit alors dtablir laquelle de deux possibilits sera sans doute plus coteuse et dvaluer en consquence. La plupart des actuaires conviennent maintenant en principe que les options ont aussi une valeur temporelle qui peut habituellement se chiffrer par un modle stochastique; ils conviendraient aussi que la valeur marchande des options ngocies est une bonne source dtalonnage pour linstabilit de ces options. Linstabilit implique de march diffre souvent de linstabilit des prix observe dans le temps. On peut alors se demander quelle correction devrait ventuellement tre apporte linstabilit temporelle dans lvaluation des options l o on ne peut se reporter une instabilit implique de march. Le problme peut se poser, par exemple, dans lvaluation des garanties de portefeuilles immobiliers, de fonds activement grs ou dactions nouvelles sur le march. Devant lalternative couverture ou non-couverture , on devrait reconnatre que le modle Black-Scholes-Merton est une simplification. Linstabilit implique de march comporte des facteurs comme les cots transactionnels, les cots de difficult financire et de capital, les charges fiscales et bien plus encore.

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Il est largement accept quil ny a pas de faon de dduire les primes prvues de risque des prix des options ou, linverse, que ces primes ne sont pas un facteur obligatoire dans la modlisation de ces cots, mais quil existe une zone grise o les primes de risque peuvent entrer dans les calculs dutilit la base de couvertures optimales sur des marchs incomplets. Les options non financires sont plus difficiles valuer dans la pratique, bien que quelques actuaires puissent contester le principe. Ainsi, loption de rente garantie est une option non seulement sur taux dintrt, mais aussi sur tables de mortalit. En thorie donc, les valeurs de mortalit devraient tre projetes stochastiquement et linstabilit constate devrait tre intgre aux hypothses de lvaluation doptions de rentes garanties. Les options de reconduction dassurances temporaires titre ordinaire devraient thoriquement tenir compte des variations individuelles de la mortalit dans la mesure mme o les gens malades sont plus susceptibles de prendre de telles options. Dans la pratique, des modles stochastiques semblables de la mortalit sont rares sinon inexistants. Cest peut-tre quon peroit la valeur relativement faible de ces options ou quun facteur dinertie se prsente si on se mfie de toute augmentation du passif dclar. Ce qui prte plus controverse, ce sont les options o le comportement du titulaire de police joue un grand rle. Autoris choisir le meilleur de deux avantages, le titulaire pourrait dans la pratique navoir ni linclination ni linformation ncessaires pour faire cet exercice doptimalit et risque donc de choisir la mauvaise possibilit. Il y a controverse dans la mesure o on peut bon droit faire intervenir ce facteur dirrationalit du comportement pour rduire le passif dclar. La mme question se pose un degr mme suprieur dans le cas des valeurs de rachat garanties o les algorithmes dexercice rationnel en thorie viennent de calculs complexes auxquels peu de titulaires de polices sont susceptibles de sadonner. En contre-exemple, il y a les cas o un arbitrage est reconnu et exploit par de tiers investisseurs acqurant des polices et exerant rationnellement des droits de rachat.

Sujet 5 : Fonds de garantie


Il sagit de fonds qui offrent une garantie en cas dinsolvabilit dautres fonds. En voici des exemples : Fonds dindemnisation des investisseurs. Ils visent les risques de faillite des organismes de dpt et dassurance; frquemment, ils mettent contribution des socits solvables dans une situation dinsolvabilit et ne sont pas prcapitaliss. Fonds de garantie de prestations de retraite. Ils indemnisent pour au moins une partie des dficits de rgimes de retraite qui eux-mmes sont pourvus de garanties. titre dexemple, mentionnons la Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC) en activit depuis 1974 aux tats-Unis, ainsi que le Pension Protection Fund (PPF) rcemment cr au Royaume-Uni.

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Dans lvaluation du passif dun fonds de garantie, il faut notamment tenir compte des facteurs suivants : solvabilit des rpondants des rgimes viss; nature des garanties du rpondant; nature de la garantie comme option de vente mise par le fonds de garantie en matire de solvabilit; degr de capitalisation des rgimes; nature de lactif des rgimes et degr de symtrie avec le passif; mthode et hypothses la base de la capitalisation des rgimes.

Lvaluation dun tel passif fait nettement appel la modlisation, car un grand nombre des lments essentiels sont instables et se trouveront sans doute en corrlation, du moins jusqu un certain point. Ainsi, une crise conomique qui fait nettement monter les cas dinsolvabilit et abruptement tomber les taux dintrt influera dune manire ou dune autre sur tous les facteurs numrs. Il peut y avoir dautres options exerables lgard de fonds de garantie. Il y a, par exemple, le recours au chapitre 11 par un certain nombre de socits ariennes amricaines avec cession de passif de retraite la PBGC. Les risques sont gnralement systmiques pour le fonds de garantie. Il ny a pas que les facteurs dj numrs, puisque ltat de lconomie, les taux dintrt et dinflation et les valeurs dactif ont une incidence sur la solvabilit gnrale. Des industries peuvent aussi connatre des risques systmiques comme celles du transport arien et de la construction automobile aux tats-Unis. Voici des caractristiques de lvaluation des risques de fonds de garantie : Du point de vue de lvaluation des risques propres un fonds, le taux dactualisation du passif doit tre hors risque dans ce qui sera une valuation de solvabilit. Si les fonds ont des politiques de placement qui sont asymtriques par rapport au passif garanti, le surcrot de risque passe au fonds de garantie et il est lui-mme asymtrique ou caractre doption. Dans la mesure o la politique de placement est plus dynamique, le rapport risque-rendement joue contre le fonds de garantie et la valeur de loption saccrot. Le fonds de garantie est susceptible dtre mis en cause par de mauvaises conditions conomiques, la dcroissance des valeurs dactif, les politiques de placement tmraires, etc. La politique de placement quil adopte doit faire contrepoids et sans doute privilgier les faibles risques.

Les primes dassurance pour les rgimes viss doivent tre directement fonction du degr de capitalisation (hors risque), de la solvabilit du rpondant et de la politique de placement. Enfin, le caractre option de la garantie pourrait inciter davantage les rgimes adopter une politique de placement plus risque, do une augmentation de la valeur de loption.

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Sujet 6 : Placements des socits


Le gros de la thorie de la structuration de portefeuilles fait appel au concept dutilit : comment un particulier devrait-il investir pour maximiser son avoir par rapport au risque (par exemple)? La solution est celle de loptimisation du portefeuille o on met laccent sur le choix dun degr de risque et mise sur la diversification des placements. Une socit ou une fiducie est dans une situation diffrente du particulier qui investit : cest un regroupement o les utilits diffrent. Les finances collectives sont distinguer des finances individuelles cause de cette diffrence; dans un calcul dutilit, on doit aussi mettre les intrts rivaux en balance et carter donc les cots frictionnels (ou improductifs). Les socits devraient chercher maximiser la valeur actuelle nette pour les actionnaires, laissant en thorie ceux-ci libres de choisir leurs placements par utilit. Il y a aussi la question des cots frictionnels qui tiennent la nature de la structure de la socit, des cots daffaires comme limpt et aux problmes mandant-mandataire o les actionnaires et les dirigeants quils dsignent peuvent poursuivre des objectifs diffrents. Dans les tudes financires, les cots frictionnels se dfinissent comme tout ce qui soustrait des ressources de trsorerie aux investisseurs par un excs dimpt (au-del de ce quimposent les participations directes), des cots de mandataire, de risque subjectif et de difficult financire. Le grand problme avec la structuration de portefeuilles par utilit dans une socit est quun risque gnralis qui saccrot (comme dans une diversification de portefeuille dactions dans un rgime de retraite prestations dtermines et rpondant, par exemple) fait monter beaucoup de ces cots frictionnels. Dans un rgime de retraite (dune socit), le fonds a sa propre utilit dans une certaine pondration des prfrences des intervenants. Cest ainsi que les rgimes de retraite mettent risque et rendement en balance et choisissent une voie intermdiaire entre une stricte symtrie et les placements risqus 100 %. Dans une perspective financire de la socit cependant, les actionnaires peuvent opter pour la diversification pour eux-mmes et ne valoriseront donc pas la diversification dans la socit mme. Ainsi, une stratgie de placement risqu dans un rgime de retraite peut accrotre les cots frictionnels sans raison. Il reste quon carte frquemment cet aspect des cots frictionnels dans une optique financire de socit. Les dcisions dune socit se prennent souvent dans une perspective dutilit individuelle et les entreprises se soucieront donc de primes de risque, de diversification et defficacit de portefeuille. Dans une optique financire de socit, elles se soucieraient peu des primes de risque et sattacheraient plutt linstabilit et aux cots frictionnels qui sy rattachent. Lutilit a sa place peut-tre parce quil est difficile dappliquer dans la pratique la perspective financire de la socit. Les investisseurs (titulaires dactions et dobligations) ont aussi un comportement qui sy oppose, puisque la plupart prfreront externaliser cette diversification dans dautres socits ou des fonds communs de placement. Cette dmarche peut tre sense : les initis dune socit seront souvent mieux placs pour comprendre et diversifier les risques dans leurs affaires que linvestisseur de lextrieur.

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Quelle que soit la norme applique par les actuaires, les participants des socits continueront pour linstant adopter ou rclamer une stratgie dutilit. Dans la pratique, cela veut dire que ltablissement dune politique de placement des rserves de la socit sera fond sur le risque, le rendement et la diversification. Lactuaire devrait tre conscient de ce que sont les cots frictionnels dans une discussion sur la structuration de portefeuilles. Il devrait srement savoir quun portefeuille efficace organis dans une optique dutilit individuelle pourrait se rvler inefficace dans le cadre de la socit.

Sujet 7 : Symtrie
Le choix dun actif en symtrie avec le passif des rgimes dassurance ou de retraite comporte certaines des questions les plus difficiles et les plus dbattues en ce qui concerne lapplication de la thorie de lconomie financire aux problmes actuariels. Les questions de symtrie peuvent utilement se rpartir en deux catgories : il y a dabord les cas de fermeture du passif o toutes les variations des flux de trsorerie sont dues aux rsultats de mortalit et aux autres hypothses actuarielles; il y a ensuite les cas d ouverture du passif et de permanence de rgime o les engagements futurs sont prvus et o les flux subissent linfluence dhypothses non actuarielles comme linflation salariale, les garanties et les autres choix en exercice doptions.

Fermeture du passif
En situation de fermeture du passif, on voit nettement quel est lactif en symtrie si le passif est dfini en toute prcision (avec cependant la mortalit comme variable). Sil existe un march obligataire assez profond pour la grande diversit des termes prvoir, il devient possible dtablir un portefeuille de rfrence de lactif en troite symtrie avec les mouvements de trsorerie du passif. La mortalit cause certes un problme, plus particulirement si le passif est trs long terme. Si celui-ci comprend des rentes en indexation, il faudra prvoir en consquence des obligations en indexation. Ainsi, le fonds habituel de rentes dune socit dassurances aura pour origine une symtrie possible compte tenu de la disponibilit de lactif correspondant. Les points suivants sont noter : On se demande toujours si les obligations AAA ou les obligations sur garantie de ltat offrent la meilleure symtrie (voir le traitement du sujet 2). Si le passif est en indexation, il est moins probable quon parvienne une stricte symtrie. Si les obligations en indexation sont rares, un portefeuille de rfrence pourrait tre indisponible et lvaluation deviendrait artificielle. Si on recherche un autre actif symtrique pour le passif long terme, les actions ou les valeurs immobilires peuvent offrir une aussi bonne (ou aussi mauvaise) symtrie que les obligations que nous connaissons. Cest l une question qui demeure sans solution dans le domaine financier.

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Une socit dassurances bien capitalise pourrait se croire justifie de prendre des risques de placement avec au moins une partie de lactif et dadopter une politique de placement plus aventureuse en vue de maximiser lavoir des actionnaires.

En scartant de la symtrie (si elle existe), on prend un risque de placement, et il importe alors de bien comprendre le risque quon court. Dans une optique dasymtrie, on se doit de comprendre les variations de la valeur de lactif en cause et den bien saisir les consquences. Il importe que le lecteur dun bilan en asymtrie actif-passif ferm voie bien quels sont les effets des variations de prix et la ncessit dun soutien en capital si les mouvements se rvlent dfavorables.

Passif ouvert
En situation de passif ouvert, il est possible de prendre deux positions en matire de symtrie. On peut dabord traiter le passif d comme un passif ferm en ngligeant les engagements futurs. On peut aussi regrouper les engagements actuels et futurs, auquel cas lvolution du passif dpendra de nouveaux facteurs comme les futurs taux salariaux, les variations dmographiques et les choix de risques actuariels. Si on procde une valuation de solvabilit, il importe de distinguer expressment le passif d et le passif futur. Si lobjectif est une gestion temporelle du rgime (dans une valuation prvisionnelle), lapplication des principes de symtrie soulve deux questions extrmement intressantes (et encore dbattues) : Les engagements futurs peuvent-ils tre mis en symtrie? Pourrait-il y avoir symtrie des engagements futurs de prfrence surtout une mise en symtrie du passif d?

La prvision du passif total sera fonction dhypothses comme celles de la progression salariale et de la croissance conomique dans lavenir, ainsi que de la future solidit de lorganisme qui rpond du fonds. Il est difficile de mettre en symtrie des engagements qui croissent avec les salaires. Les actuaires ont souvent fait valoir que les actions taient la meilleure valeur employer, mais les donnes probantes en ce sens sont des plus minces. Largumentation en faveur des actions fait plus largement appel au risque-rendement qu la symtrie. Il est difficile de considrer un passif ouvert sans tenir compte de la situation du rpondant. On en revient ainsi largumentation thorie de lutilit-optique financire de la socit dans le traitement du sujet 6. Mme sil tait possible de mettre le passif futur en symtrie, serait-il bon de le faire? Du point de vue des cots frictionnels (dans la perspective financire de la socit), la variation temporelle du passif devrait tre assimile aux charges priodiques dun rgime (traitement du sujet 3). En voulant mettre le passif futur en symtrie, on fait comme la socit qui exploite les capitaux dapport des actionnaires pour une couverture des conditions futures des affaires (inflation salariale future, par exemple). Cest comme se demander si un chercheur dor doit mettre en couverture le prix futur de lor. La thorie pure nous indiquerait que la rponse est peut-tre non. Le chercheur dor ne devrait pas se pourvoir en couverture comme les actionnaires peuvent le faire leur choix et la mise en couverture dun risque connu rend moins transparente la mission de la socit et augmente donc

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les cots frictionnels. Le chercheur dor doit alors tre valu en fonction de sa capacit de trouver de lor et de bien se mettre en couverture (taille de lopration, choix de lhorizon temporel, valuation des limites de larbitrage et prvision possible du march de lor). La socit qui peut mettre en symtrie, par exemple, linflation salariale future doit maintenant prvoir une valuation de sa comptence dterminer si les actions peuvent alors offrir une bonne symtrie. Une bonne thorie ne fait cependant pas une bonne pratique. Voici des points considrer dans la pratique : Thorie de la concurrence. Sil existe cinq socits qui fabriquent tout le ciment utilis dans une le et qui ont toutes des rgimes de retraite prestations dtermines et si quatre ont une politique particulire de placement cette fin, la cinquime devrait tenir compte de cette stratgie. Le comportement des concurrents a de limportance. Existence de marchs presque en or . On est port penser que, sur des marchs dynamiques, linformation et les valeurs changent et quune partie de cette volution peut tre prvisible. Un exemple en est la tendance au Royaume-Uni ces dix dernires annes une inversion de la courbe de rendement obligataire o les obligations plus long terme sont dun moindre rendement que les autres en gnral. Le Royaume-Uni fait bande part sur ce plan avec une inversion bien plus accentue que dans la zone de leuro ou aux tats-Unis, par exemple. Il parat au moins probable que cela cre des possibilits de placements avantageux. Recherche du facteur alpha. Il y a en ralit deux faons pour les fonds dassumer les risques de placement. Dune part, on peut adopter des stratgies de placement sans symtrie en substituant, par exemple, des valeurs immobilires aux valeurs obligataires. Dautre part, on peut rechercher des rendements suprieurs dans une catgorie quelconque de placements. Ce sont des stratgies qui ne peuvent tre entirement distingues et qui, souvent. seront confondues. Diversification des risques. Si on adopte une stratgie asymtrique, on peut faire valoir que les risques se trouvent attnus par le recours une pluralit de placements aux caractristiques disjointes. Nous ne nous proposons pas de traiter de la question en dtail; cest l un domaine complexe o interviennent des donnes historiques qui peuvent offrir ou non de lintrt.

Dans les conseils donns en matire de choix de placements, il parat prudent de songer dabord la symtrie en prcisant pourquoi et de quelle manire on sen carte. En particulier, la recherche de symtrie devrait tre distingue du souci des primes et du facteur alpha dans les risques de placement.

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Sujet 8 : valuations conformes au march


En matire dvaluation de solvabilit (bilan, charges priodiques et solvabilit), une valuation du passif conforme au march parat essentielle. En conformit avec le march, on tablit un ensemble correspondant dlments dactif (en talonnage ou en portefeuille de rfrence) et on value les flux de trsorerie du passif en correspondance avec les flux de valeur marchande de lactif de comparaison. Les valuations conformes au march peuvent se rvler difficiles dans la pratique, surtout si des actifs asymtriques ne sont pas disponibles immdiatement (voir le traitement du sujet 7). Des complications se prsenteront si les flux de trsorerie ne sont pas dfinis avec prcision et doivent tre modliss en fonction dune certaine variabilit. Lvaluation conforme au march sera parfois complique et difficile, mais tout aussi ncessaire compte tenu de la finalit de la dclaration de la valeur du passif et des consquences de lutilisation dune autre mthode. des fins prvisionnelles l o lactuaire aide comprendre tout le systme du passif (d et futur), de lactif (dans sa valeur et avec la politique de placement) et des charges (totales, priodiques et tendancielles), la notion de passif peut acqurir un sens plus large que ne le permettent les dfinitions comptables. Les mthodes non conformes au march dvaluation du passif peuvent venir clarifier et simplifier la modlisation prospective. Il peut y avoir plusieurs avantages en valuation prvisionnelle nanmoins sen tenir une valuation conforme au march : Dans la plupart des exercices prvisionnels, la question de la solvabilit dans le temps a de limportance. En utilisant des taux dactualisation conformes au march, on distingue les tches de lvaluation du passif et de llaboration dune politique de placement. On peut aussi mieux comprendre le prix des actions dune socit dans le cas des socits dassurances ou des rpondants de rgimes de retraite prestations dtermines. Dans une comparaison, par exemple, de valeurs conformes au march titre intgr ou estimatif pour les socits dassurance-vie, on rend explicite laspect du choix de stratgies soffrant la direction. Celle-ci peut alors comprendre les effets dune variation des facteurs de base influant sur les flux de trsorerie et prendre des dcisions plus claires. Lvaluation conforme au march devrait permettre lorganisme de voir clairement comment et si les risques devraient tre ferms . Ainsi, si la solvabilit dun rgime prestations dtermines est des plus sensibles au rendement du march des actions et si cette solvabilit peut se trouver menace dans certaines circonstances, on devra songer modifier la politique de placement. La chose sera dautant plus difficile que ces modifications pourront influer sur la valeur du passif par lutilisation dun taux dactualisation moindre. En thorie, les valuations conformes au march devraient tre objectives et se prter une comparaison de valeurs. Dans la pratique, cette objectivit na rien de facile si les valuations comportent, par exemple, des options et des garanties qui revtent un
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caractre unique et que lapprciation de leur comportement demeure hautement subjective. Souvent, un exercice prvisionnel consiste examiner le degr de capitalisation requis pour les rserves de lorganisme. Dans ce contexte, on se doit de regarder quels risques lactif et le passif sont exposs et si ces risques sont systmatiques ou non. une extrmit de lventail, on peut voir quun portefeuille form dactions trs particulires et non cotes est bien plus expos des risques non systmatiques quun portefeuille largement diversifi. Il en va de mme si les flux de trsorerie du passif dpendent troitement dune option garantie particulire. La modlisation peut caractriser cette situation en montrant ce que seraient les rsultats extrmes.

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