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REPORTAJE

Empresas y Bolsa 1986-2009: cinco lustros de ofertas pblicas y colocaciones que han inuido de forma determinante en el sesgo del crecimiento experimentado por la economa espaola.

LAS SALIDAS A BOLSA COMO EJE DE TRANSFORMACIN ECONMICA Y SOCIAL

En los ltimos 25 aos el mercado de valores espaol ha registrado una intensa transformacin en consonancia con el profundo cambio social, econmico y cultural que ha protagonizado el pas. La rma de nuestra adhesin a la Comunidad Econmica Europea (CEE) en 1986 marca el inicio de un proceso de apertura a mltiples niveles que, en el caso de nuestra base empresarial, ha conducido a la etapa de crecimiento y expansin internacional ms grande y prolongada en siglos. La Bolsa ha sido testigo y protagonista de este fenmeno canalizando mltiples operaciones corporativas que han propiciado el trasvase y la reasignacin segura de importantes ujos de capital y acciones. Entre 1986 y el ao 2009 han tenido lugar en el mercado burstil espaol 230 salidas a bolsa y ofertas de venta de acciones(*) acometidas por compaas de todos los sectores y tamaos que han anotado trayectorias dispares pero de enorme relevancia para la economa del pas. La salida a Bolsa y la venta pblica de acciones es un paso decisivo e innovador en la trayectoria de las empresas. Si la innovacin es el motor de futuro para generar riqueza y nuevas oportunidades de negocio, sin lugar a dudas la colocacin de una empresa en el escaparate de los mercados de valores supone toda una revolucin en sus planes estratgicos y modica de manera radical tanto la composicin de su entorno relacional como la manera en que esa relacin se produce. Por su relevancia es pues un paso no exento de complejidad en el camino de la transparencia y del contraste pblico de la estrategia empresarial y nanciera de una compaa. Acometer el proceso supone entrar en un club que actualmente representan escasamente el 0,1% del total de sociedades annimas (SA) y limitadas (SL) registradas en Espaa, pero que en trminos de valor acumulan el 28,5% del total y el 41% si slo tenemos en cuenta las SA. Es decir, la aportacin de valor de estos procesos es indudable, a tenor de los datos del Banco de Espaa para 2009.
(*) A lo largo del trabajo, bajo la denominacin genrica de OPVs se recogen tanto ofertas pblicas de venta de acciones en circulacin como ofertas pblicas de suscripcin de acciones nuevas. En el primer caso la operacin no supone entrada de fondos en la empresa, mientras en el caso de las ofertas pblicas de suscripcin si hay captacin de fondos por parte de la empresa.

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Domingo J. Garca Coto, Amelia Snchez Garca y Jose Beiras Escudero

SERVICO DE ESTUDIOS DE BME

l objeto de este trabajo es abordar los procesos de oferta pblica de venta de acciones (OPVs) y salidas a Bolsa que han tenido lugar en el mercado de valores espaol desde 1986 hasta 2009 y que se han producido en paralelo con el excepcional desarrollo econmico experimentado por una economa cuyo PIB ha pasado de 200.000 millones de euros en 1986 a 1,05 billones en 2009 es decir se ha multiplicado por ms de cinco con un ritmo de crecimiento medio anual acumulativo del 7,5%.

Y a medida que un pas se desarrolla, su sistema nanciero tiende a hacerse ms complejo y a jugar un papel ms relevante en todos los procesos relacionados con el ahorro y la inversin. El conjunto de instrumentos, instituciones, intermediarios y mercados que lo conguran tienen que cumplir su cometido y facilitar un continuo avance hacia una asignacin ms eciente de los recursos. La evolucin del sistema nanciero espaol entre 1986 y 2009 se enmarca en esos parmetros de complejidad e importancia y entre los mltiples cambios experimentados destaca el paulatino proceso de desintermediacin nanciera, trmino que hace referencia a la progresiva sustitucin de la actividad intermediaria tradicional de las entidades bancarias por la nanciacin directa a travs de los mercados de valores. Se ha vivido, en suma, la transicin desde un modelo de sistema nanciero en el que el papel preponderante y casi nico en la nanciacin lo desempeaban los intermediarios bancarios (banking-oriented), hacia otro en el que los mercados de valores han adquirido una importancia creciente, hasta convertirse en una de las principales palancas del sistema nanciero por sus funciones de suministro de ujos de nanciacin a la economa y permanente valoracin de activos (market-oriented). En el perodo analizado, la positiva evolucin de la economa y el sistema nanciero espaol se ha producido en paralelo con la consolidacin de un grupo de empresas punteras que se han convertido en el ncleo resistente de la economa espaola y que han encontrado en la Bolsa un espacio natural de desarrollo desde dnde proyectarse, en muchos casos a escala internacional. Son compaas con un accionariado amplio y diversicado, en algunos casos mayoritariamente extranjero, que han sabido aprovechar el potencial y las oportunidades del mercado para consolidar una posicin competitiva sostenible a largo plazo.

Han sido dos dcadas y media de intensa actividad en las que la Bolsa espaola se ha transformado, adaptado e innovado para construir un mercado atractivo dnde los intereses de las compaas y los inversores de cualquier parte del mundo se encuentren adecuadamente contemplados, lo cual sin duda ha permitido y potenciado una profusa canalizacin de grandes masas de ahorro, tanto interno como externo, hacia un buen nmero de sociedades y con especial intensidad hacia el conjunto de compaas de referencia que hemos mencionado. El mrito de haber atrado ahorro y accionistas no residentes se lo deben apuntar las propias compaas con planes de expansin consistentes y una gestin bien orientada, pero tambin la Bolsa espaola en cuanto que su modelo de mercado se ha adaptado operativa y tcnicamente para ser capaz de facilitar el proceso. Slo con el ahorro interno y sin mecanismos ecientes de canalizacin de ingentes ujos de capital en busca de oportunidades de inversin, no hubiera bastado para transformar a muchas

compaas en lo que hoy son. La importancia para la economa del pas de las compaas espaolas cotizadas en Bolsa difcilmente puede ser exagerada. De acuerdo con datos del Banco de Espaa correspondientes al tercer trimestre de 2009, el valor de las acciones y participaciones de todas las empresas espaolas tanto Sociedades Annimas (SA) como Sociedades de Responsabilidad Limitada (SL), Cooperativas, etc, era de 1,92 billones de euros. El valor de las acciones de las compaas cotizadas representaba el 28,5% del total y el 41% si solo tomamos en cuenta las SA. El dato alcanza toda su relevancia teniendo en cuenta que las compaas cotizadas no se acercan siquiera al 0,1% del total de compaas por acciones de la economa espaola.

OBJETIVO DEL TRABAJO Y CRITERIOS UTILIZADOS

Cmo ya hemos apuntado, uno de los instrumentos claves para captar ahorro e inversores espaoles y extranjeros durante los ltimos cin-

NMERO Y TIPO DE LAS OPVS Y SALIDAS A BOLSA EN ESPAA. DATOS EN MILLONES DE EUROS (1986-2009)
Ao Salida a Bolsa (OPVS o listing) empresas privadas Privatizaciones con Salida a Bolsa Privatizaciones secundarias OPV empresas privadas secundarias TOTAL

1986 1987 1988 1989 1990 1991 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 TOTAL % s/total

6 29 36 25 7 4 3 3 6 9 8 5 1 1 1 3 1 10 10 1 3 172 74,78

1 1 1 1 1

1 1

1 1 2 1 3 3 3 1 6 2 3 2 5 7 2 2 2 1

2 1 1

8 3,48

15 6,52

35 15,22

8 30 39 26 7 5 3 10 8 14 14 15 12 4 3 3 4 1 10 10 1 3 230 100

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LAS SALIDAS A BOLSA COMO EJE DE TRANSFORMACIN ECONMICA Y SOCIAL

SALIDAS A BOLSA Y OPVS EN ESPAA (1986 - 2009). N DE OPERACIONES POR AO

40 35 30 25 20 15 10 5 0
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

39

30

14

14

15

co lustros han sido las operaciones de salida a Bolsa de empresas en Espaa y las operaciones de colocacin o captacin de fondos en el mercado a travs de ofertas pblicas de venta de acciones (OPVs). El objetivo de este trabajo es revisar esos procesos en conjunto. Al objeto de delimitar y denir adecuadamente el mbito del trabajo es preciso aclarar que la intencin del estudio es centrarse especialmente en las OPVs de acciones relacionadas con salidas a Bolsa, pero hemos considerado ineludible contemplar tambin las OPVs de acciones de empresas que ya se encontraban cotizando en el momento de realizar la oferta. Aclarar tambin que no se han considerado las salidas a bolsa de Sociedades de Inversin Mobiliaria (SIM) ni las Sociedades de Inversin Mobiliaria de Capital Variable (SICAV) que han sido muy numerosas, pero cuyas caractersticas y objetivos las alejan del mbito de este trabajo. En todo el conjunto de OPVs de acciones destaca por su importancia el fenmeno de las privatizaciones que en Espaa se produjo especialmente durante la segunda mitad de la dcada de los 90. La gura conocida como privatizacin es la reduccin paulatina de la participacin del Estado en el capital de las empresas a travs de la venta de sus acciones en dichas compaas. En general, la diseminacin de las acciones entre los inversores, privados e institucionales, se realiza a travs de un proceso de oferta pblica de venta de acciones. Tambin recordar que la fuente principal de generacin de acciones de nueva emisin y por tanto de nanciacin son las ampliaciones de

capital. No se contemplan en este anlisis las ampliaciones de capital con derecho preferente de suscripcin para los accionistas, ni tampoco aquellas emisiones de nuevas acciones que no son vendidas a travs de una oferta pblica dirigida a inversores, porque sus caractersticas y problemtica se alejan del mbito de las OPV y salidas a bolsa. No obstante, la pretensin de los autores es que sean objeto de anlisis en el futuro.

su base de inversores y, en ocasiones, captar capital nuevo. Esta estrategia se lleva a cabo tambin a travs de una oferta pblica de venta (3) (OPV) . Tal como se apunt con anterioridad, en este trabajo tambin contemplaremos esta gura a la que nos referiremos como oferta pblica secundaria. Fernandez, Martinez Abascal y Rahnema (1993)(4) arman que las ofertas pblicas iniciales juegan un papel importante a la hora de proporcionar a las compaas acceso a recursos nancieros cruciales para el crecimiento y para alcanzar ventajas sostenibles a largo plazo sobre los competidores. Apuntan, adems, que entender el funcionamiento de las OPVs es importante para los emprendedores tanto de pequeas compaas no cotizadas, que pueden necesitar esta gura en el futuro, como de compaas ya cotizadas como va para operaciones de segregacin de divisiones (spin-off) y posterior cotizacin o para captar recursos a la hora de abordar adquisiciones apalancadas (leverage buy-out). La salida de nuevas empresas a bolsa o las ofertas pblicas secundarias, por si mismas, no signican nanciacin si no van acompaadas de una ampliacin de capital pero, tambin en este caso, su inuencia sobre el sistema nanciero en su conjunto y sobre el mercado burstil en particular es muy relevante en trminos de transparencia, liquidez y profundidad. La colocacin previa a la salida a bolsa supone la diseminacin de un bloque de acciones que se encontraban en poder de uno o varios accionistas. No obstante, muchas experiencias del ltimo cuarto de siglo conrman que las ofertas p-

LA SALIDA A BOLSA, UNA DECISIN CRUCIAL PARA UNA COMPAA

La salida a Bolsa, siguiendo a lvarez Otero (1995)(1), es el proceso por el cual una empresa pone a la venta de forma pblica o privada todas o parte de sus acciones, pasando estas a cotizar en el mercado burstil. La principal ventaja obtenida es la liquidez, cuando se trata de colocar acciones ya emitidas, y la liquidez y la nanciacin nueva obtenida cuando estas acciones son de nueva emisin, especialmente para esa operacin de salida a Bolsa. La salida a Bolsa va ligada, en general, a un paso previo de diseminacin de un paquete de acciones de la empresa, sealado y reunido con antelacin, a travs de una OPV. Con ello se consigue contar con una base amplia o suciente de inversores(2). El objeto de esta accin anterior es garantizar un nivel mnimo de liquidez del valor en el mercado una vez iniciada la cotizacin. En otras ocasiones, empresas que ya se encuentra cotizando en Bolsa deciden diseminar un nuevo paquete de acciones para ampliar

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SALIDAS A BOLSA Y OPVS EN ESPAA (1986-2009) VOLMENES COLOCADOS

Millones de euros OPVs Salida a Bolsa Privatizaciones Salida a Bolsa Privatizaciones secundarias OPVs secundarias

15.000 14.000 13.000 12.000 11.000 10.000 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

blicas de venta de acciones de empresas privadas han ido, en muchas ocasiones, ligadas a ampliaciones de capital. Una de las hiptesis sobre la motivacin de la salida a bolsa, la obtencin de recursos para nanciar nuevas inversiones, se conrma con los datos de las OPVs del perodo revisado. Los anlisis revelan que

hay un notable incremento en el inmovilizado material en el perodo posterior (+1) en relacin al ao de la oferta pblica de venta. Es decir, una motivacin importante en la empresa espaola para salir a Bolsa o lanzar una oferta es la obtencin de recursos con los cuales nanciar su proceso inversor (5).

SALIDAS A BOLSA Y OPVS EN ESPAA (1986-2009)

N DE OPERACIONES, VOLMENES EFECTIVOS COLOCADOS

Alvarez Otero (1995) postula que la salida a Bolsa proporciona un incremento de valor para el accionista, debido en parte al aumento de la liquidez y a que resulta ms fcil obtener informacin acerca de la empresa y esta es ms able. La cotizacin burstil refuerza la reputacin y supervisin de la empresa al someterla al escrutinio pblico y esto ayuda a la expansin de la misma en forma de nuevos clientes o acceso a nanciacin. De acuerdo con las teoras explicativas de la salida a Bolsa(6), el acceso al mercado y la publicidad de la informacin con destino a todos los inversores potenciales aumenta la competencia entre oferentes de fondos situando a la empresa en una posicin de mayor fuerza negociadora frente a las entidades crediticias, lo que generalmente implica un menor coste en la obtencin de crdito y un mayor acceso a fuentes externas de fondos o ambas ventajas. No menos relevante es la posibilidad que la cotizacin proporciona a los antiguos accionistas de realizar todo o parte de su inversin. Pero las operaciones de salida a Bolsa tambin traen consigo inconvenientes que en muchos casos frenan o dan al traste con la decisin de cotizar. Alvarez Otero (1995) alude a los altos costes totales incurridos por la empresa especialmente si la salida se efecta a travs de una oferta pblica; al riesgo de que no se complete; a la prdida de privacidad y poder de control; y al tiempo y dinero que cuesta la obligacin de mantener relaciones y comunicacin uida con inversores actuales y potenciales. Otros autores como Bajo Dav (1999) aluden a que la parte de control que se pierde pasa al mercado.

Ao

N Operaciones

Volumen efectivo colocado (Mill. Euros)

1986 1987 1988 1989 1990 1991 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 TOTAL

8 30 39 26 7 5 3 10 8 14 14 15 12 4 3 3 4 1 10 10 1 3 230

339,06 866,73 1.870,54 1.531,11 350,89 1.550,44 2.468,19 2.194,50 2.282,73 10.538,95 11.695,76 11.758,25 14.041,39 3.242,26 1.524,15 834,04 3.656,02 157,12 3.093,75 10.581,09 292,00 19,32 84.888,29

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VOLUMEN EFECTIVO COLOCADO Y TIPO DE LAS OPVS Y SALIDAS A BOLSA EN ESPAA. DATOS EN MILLONES DE EUROS (1986-2009)
DATOS EN MILLONES DE EUROS

Ao

Salida a Bolsa (OPVS o listing) empresas privadas

Privatizaciones con Salida a Bolsa

Privatizaciones secundarias

OPV empresas privadas secundarias

TOTAL

1986 1987 1988 1989 1990 1991 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 TOTAL % s/total

249,46 727,73 1.283,59 716,8 350,89 1.523,77 265,34 326,01 364,67 782,4 4.712,47 5.723,79 2.390,89 917,1 416,67 2.903,77 157,12 3.093,75 10.581,09 292 19,32 37.798,63 44,53

21,97 139 119,45 814,31 445,2

67,63 22,3

26,67 716 1.752,19 1.179,39 1.893,73 8.410,64 10.818,23 436,96 749,77 62,99 577,48 95,13 6.230,06 8.317,60 277,28 607,05 417,37 752,25

1.186,16 378,76 574,09

3.927,77 4,63

24.958,31 29,4

18.203,58 21,44

339,06 866,73 1.870,54 1.531,11 350,89 1.550,44 2.468,19 2.194,50 2.282,73 10.538,95 11.695,76 11.758,25 14.041,39 3.242,26 1.524,15 834,04 3.656,02 157,12 3.093,75 10.581,09 292 19,32 84.888,29 100

Tanto el proceso como la propia decisin de salida a Bolsa estn sujetos a gran nmero de condicionantes y son pasos no exentos de cierta complejidad y dicultades para la empresa.

EL ACCIONISTA, GRAN BENEFICIADO

Sin duda, el gran beneciado de la salida a Bolsa de una compaa es el accionista. Las implicaciones que para los accionistas tiene la cotizacin de sus acciones en Bolsa son resumidas por Bajo Dav (1999)(7) con un balance es muy positivo: El mercado burstil favorece la liquidez de las acciones y permite que los diferentes horizontes temporales de inversin de los accionistas, generalmente no coincidentes con el carcter permanente de nanciacin de la empresa, puedan conjugarse y cumplir as ambos objetivos. Formacin objetiva de un precio. Las acciones de las compaas que cotizan en Bolsa cuentan con un valor de mercado objetivo, que es el valor burstil o capitalizacin. En teora el precio incorpora las expectativas de

crecimiento y benecios de la propia empresa. Conocimiento de la plusvala latente a travs del precio, de manera que los accionistas encuentran en la Bolsa la contrapartida que les permite recoger los benecios en el momento ms oportuno debido a su rpida conversin en liquidez. Mayor proteccin del accionista minoritario frente a los de empresas que no cotizan en Bolsa. La legislacin espaola favorece algunos aspectos scales de la desinversin de los accionistas personas fsicas respecto a las acciones no cotizadas. La salida a Bolsa, argumenta Bajo Dav (1999), cambia la manera de relacin de la empresa con su accionariado y con el mercado limitando en alguna medida su soberana.

LA EDAD CONTEMPORNEA DE LA BOLSA ESPAOLA

La razn de elegir el perodo que se inicia en 1986 para estudiar las ofertas pblicas de venta de acciones y salidas a Bolsa en Espaa resi-

de en que es habitual considerar ese ao como el comienzo de la etapa contempornea del mercado burstil espaol. Ese ao, 1986, es de extrema importancia para Espaa. La crisis econmica internacional de los aos 70 se conjug en Espaa con la inestabilidad poltica dando lugar a un deterioro econmico que se fren parcialmente con los Pactos de la Moncloa. Pero la nueva crisis del petrleo de nales de los 70 e inicio de los 80 volvi a golpear con fuerza a la economa espaola que no logr remontar hasta 1983, ao en que se abre una etapa de cambios estructurales que culminan en 1986 con hechos de tanta importancia como la adhesin a la Comunidad Econmica Europea (CEE) o la decisin de permanecer en la Organizacin del Tratado del Atlntico Norte (OTAN). Al mismo tiempo se produce un impulso de la actividad econmica que viene acompaado de un fuerte incremento de la inversin extranjera. Desde ese momento la Bolsa espaola se erigi en uno de los instrumentos que mejor han reejado el impulso de avance y modernizacin de la economa espaola. Si por algo se ha caracterizado el mercado de valores espaol en los ltimos 25 aos ha sido por el elevado crecimiento de todas sus magnitudes absolutas y relativas. Tanto los indicadores coyunturales, representados por el ndice burstil que mide la evolucin de los precios de las acciones cotizadas, como aquellos con un mayor componente estructural representados por el valor de mercado de las empresas cotizadas (capitalizacin) o por el valor de las transacciones realizadas sobre las acciones de empresas cotizadas (contratacin) muestran con meridiana claridad el salto cualitativo y cuantitativo experimentado por el mercado. El indicador amplio de la evolucin temporal del precio de las acciones admitidas a cotizacin en la Bolsa de Madrid, el ndice General (IGBM), cuya base es 100 al cierre del ao 1985, termin por encima del nivel de los 1.241 puntos en el ao 2009, 12 veces ms. Este indicador recoge nicamente la evolucin de los precios de las acciones cotizadas sin tener en cuenta la rentabilidad obtenida en concepto de dividendos u otros pagos al accionista. Como indicador de la rentabilidad total del mercado burstil espaol a lo largo de un determinado perodo se suele tomar el denominado ndice Total de la Bolsa de Madrid (ITBM) que para el clculo de la rentabilidad, adems de la variacin de precios de las acciones cotizadas,

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SALIDAS A BOLSA (OPVS O LISTING) DE COMPAIAS PRIVADAS EN ESPAA ( 1986-2009)

Fecha Nombre compaa Capitalizacin al cierre del primer da de cotizacin (Mill de Euros) Fecha Nombre compaa Capitalizacin al cierre del primer da de cotizacin (Mill de Euros)

1986

ACERINOX AMPER LUCTA SISTEMAS AF TYCSA UNIPAPEL ACERIAS Y FORJAS DE AZCOITIA AGISA Serie B ARMANDO ALVAREZ ASLAND CATALUA,S.A. AZNAR, S.A. BANCO DE ALICANTE, S.A. CERAMICA VIVES CESEL, S.A. DOMAN ELOSUA ERPO, S.A. FRIMANCHA, IND. CARNICAS, S.A. GAS MADRID HERCULES HISPANO HULLAS DEL COTO CORTES IBERICA DE MANTENIMIENTO IB-MEI, S.A. INDO LISIN NOVINVERSION PAPELERA DE NAVARRA PROSEGUR RONSA, S.A. SEDATEX TARABUSI TORRAS DOMENECH TUYPER VIDRALA VIDRIERA LEONESA, S.A. AGROFRUSE AHORRO Y CREDITO HIPOTECARIO, S.A. ANDRES RUIZ DE VELASCO ATO AZCOYEN, S.A. BANCO DE VITORIA, S.A. CARTERA MONTAESA CEMENTOS COSMOS CONSERVAS GARAVILLA, S.A. CONSERVERA CAMPOFRIO, S.A. CONTROL Y APLICACIONES, S.A. CORP FINANCIERA HISPAMER, S.A. . CORP .COMERCIAL KANGUROS, S.A. DEUSTO 20 DIAMANT BOART IBERICA, S.A. DIMETAL, S.A. EL SARDINERO

165,00 64,90 2,25 21,60 29,99 24,03 14,88 0,83 4,19 101,85 7,01 122,96 2,28 78,36 1,30 73,92 32,59 18,84 203,46 5,77 56,93 6,82 35,02 131,22 11,06 0,16 44,91 42,80 0,48 1,36 3,37 5,77 0,93 126,75 27,87 5,71 5,40 1,61 9,05 73,23 168,00 18,03 137,57 60,00 408,24 48,06 262,50 17,63 2,32 7,17 67,20 2,19

1987

ELECNOR EUROPISTAS CONCESIONARIA ESPAOLA GRES DE NULES GUARRO CASAS HORNOS IBERICOS ALBA, S.A. IBERICA DEL FRIO, S.A. INARSA INDUSTRIA DEL CURTIDO, S.A. INMOBILIARIA SAMBOAL INTRA INVESTROL, S.A. JUMBERCA METALOGENIA, S.A. PASCUAL HERMANOS, S.A. PRIMA INMOBILIARIA PROMOCIONES Y CONCIERTOS INMOB. RENFILA, S.A. ROBERTO ZUBIRI, S.A. URBANIZ. CONST. INMOB. (UCISA) 1989 ACEPROSA ALGODONERA SAN ANTONIO, S.A. ANTENA 3 RADIO BANCA CATALANA, S.A. BODEGAS BOBADILLA, S.A. CORP FINANCIERA DE SERVICIOS, S.A. . GRUPO ANAYA, S.A. GRUPO HISPANO SUIZA INBESOS, S.A. LINGOTES ESPECIALES, S.A. LIWE ESPAOLA, S.A. MERCAPITAL MIDESA MOULINEX ESPAA NICOLAS CORREA, S.A. RADIOTRONICA SINDICATO DE BANQUEROS SOTOGRANDE, S.A. TEXSA, S.A. TIPEL, S.A. TRANSPORTES FERROVIARIOS, S.A. UNILAND CEMENTERA WAT DIRECCIONES XEY, S.A. INYPSA, INFORMES Y PROYECTOS, S.A. AVIDESA BANCO MAPFRE HULLERA VASCO LEONESA, S.A. INTERCLISA CARRIER PROMOCIONES EUROBULDING ROCALLA SDAD.G.OBRAS Y CONSTRUC.

37,05 171,02 2,31 10,53 203,70 36,72 25,10 12,02 3,35 28,62 8,64 67,65 7,95 107,26 363,47 12,00 32,04 41,82 1,69 34,17 47,30 22,81 1.057,64 29,10 27,00 76,22 42,07 18,29 92,34 30,32 13,74 49,50 60,09 25,44 73,13 43,20 113,40 26,14 38,99 136,62 399,17 0,50 26,80 14,73 83,49 90,15 73,87 140,16 22,72 19,11 114,01

1988

1990

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LAS SALIDAS A BOLSA COMO EJE DE TRANSFORMACIN ECONMICA Y SOCIAL

SALIDAS A BOLSA (OPVS O LISTING) DE COMPAIAS PRIVADAS EN ESPAA ( 1986-2009)

Fecha Nombre compaa Capitalizacin al cierre del primer da de cotizacin (Mill de Euros) Fecha Nombre compaa Capitalizacin al cierre del primer da de cotizacin (Mill de Euros)

1991

BAYER, A.G. CEMENTOS PORTLAND CONSTRUCCIONES LAIN PRYCA CONTINENTE, S.A. GINES NAVARRO MAPFRE, S.A. ABENGOA SOL MELIA, S.A. TELEPIZZA, S.A. ADOLFO DOMINGUEZ, S.A. BARON DE LEY, S.A. BODEGAS RIOJANAS, S.A. CVNE, S.A. DINAMIA CAPITAL PRIVADO, S.A. IBERPAPEL GESTION, S.A. BEFESA MEDIO AMBIENTE DOGI INTERNATIONAL FABRICS, S.A. ENACO, S.A. FASTIBEX FEDERICO PATERNINA, S.A. FUNESPAA, S.A. MELIA INV. AMERIC. PAPELES Y CARTONES DE EUROPA, S.A. SUPERDIPLO, S.A. AMADEUS GRUPO FERROVIAL, S.A. INMOBILIARIA COLONIAL MECALUX PARQUES REUNIDOS SOGECABLE TERRA NETWORKS TPI EADS GAMESA PROMOTORA DE INFORMACION. (PRISA)

13,05 486,78 87,48 1.455,86 1.568,64 136,14 538,40 175,42 597,06 199,95 305,40 128,54 52,77 85,81 126,81 166,26 359,06 77,58 183,88 54,30 87,10 146,06 630,86 96,45 1.037,34 3.447,39 3.125,70 798,07 202,20 193,17 2.721,50 10.360,00 2.329,51 2.830,98 1.021,86 5.384,98

RECOLETOS GRUPO DE COMUNICACIN TELEFNICA MVILES 2001 2002 2003 2004 INDITEX, S.A. ENAGAS ANTENA 3 CINTRA FADESA GESTEVISION TELECINCO CORPORACION DERMOESTTICA ASTROC MEDITERRANEO BME GENERAL DE ALQUILER DE MAQUINARIA GRIFOLS, S.A. PARQUESOL RENTA CORPORACION RIOFISA TECNICAS REUNIDAS VOCENTO VUELING AIRLINES, S.A. ALMIRALL CLINICA BAVIERA CODERE CRITERIA FLUIDRA, S.A. IBERDROLA RENOVABLES LABORATORIOS ROVI REALIA RENTA 4 SOLARIA CAM GRUPO SANJOSE IMAGINARIUM ZINKIA

1.516,28 38.759,41 11.219,95 1.468,22 1.513,90 3.523,65 1.442,19 2.959,70 431,63 820,46 2.487,56 216,60 1.084,50 864,00 765,90 880,53 964,21 4.122,77 233,26 2.491,48 383,23 1.210,80 17.655,17 762,50 21.753,93 472,50 1.819,59 349,96 1.203,65 292,00 878,46 78,37 59,92

1994

1996

1997

2005 2006

1998

2007

1999

2008 2009

2000

toma en consideracin la rentabilidad por dividendos. El ITBM, que tiene tambin base 100 el 31 de diciembre de 1985, cerr el ao 2009 en 2.924 puntos, es decir, en 24 aos arroja una rentabilidad media anual acumulativa del 15,1%. Este es un dato que, en estrategias de mantenimiento a largo plazo, constituye un poderoso incentivo para la inversin en acciones. En cuanto a la dimensin del mercado, el volumen de contratacin de acciones en la Bolsa

espaola ha pasado de 12.600 millones de euros en 1986 a 897.000 en 2009, setenta veces ms, lo que representa una tasa media de crecimiento anual acumulativo del 20%, alrededor de 12,5 puntos anuales por encima del PIB. Por su parte, el valor de mercado de las empresas cotizadas, la capitalizacin, se situaba en 39.000 millones de euros en 1986 y ha pasado a 1,1 billones de euros en 2009, veintiocho veces ms y una tasa media de cre-

cimiento anual acumulativo del 15,7%, el doble que la anotada por el PIB. Combinando la contratacin y la capitalizacin mediante un ratio que hemos denominado rotacin podemos apreciar la mejora de la situacin del mercado en trminos de liquidez a lo largo de todos estos aos. De ratios de partida del 30% en 1986, en el ao 2009 se supera el 80%. El crecimiento de las magnitudes anteriores ha permitido que la Bolsa espaola haya ganado

BOLSA 1er TRIMESTRE DE 2010

LAS SALIDAS A BOLSA COMO EJE DE TRANSFORMACIN ECONMICA Y SOCIAL

a fondo

OFERTAS PUBLICAS DE VENTA SECUNDARIAS (1) DE COMPAIAS PRIVADAS EN ESPAA (1986-2009)

Capitalizacin al cierre del da de la operacin (Mill de Euros) Capitalizacin al cierre del da de la operacin (Mill de Euros)

Fecha

Nombre compaa

Fecha

Nombre compaa

1986 1988 1991 1994

VISCOFAN ACERIAS Y FORJAS DE AZCOITIA, S.A. BANCO SIMEON ASTURIANA DE ZINC, S.A. AUMAR BANESTO CORTEFIEL FOMENTO CONST. Y CONTRATAAS MIDESA GLOBAL STEEL WIRE, S.A. MIQUEL Y COSTAS & MIQUEL, S.A. ACS, ACTVIDADES DE CONST. Y SERVICIOS, S.A. FAES FARMA, S.A. GRUPO CATALANA OCCIDENTE, S.A. KOIPE, S.A. VIDRIERA LEONESA, S.A. BODEGAS T BEBIDAS, S.A. OBRASCON HUARTE LAIN (OHL)

67,63 33,24 119,10 340,35 627,13 3.058,29 368,14 1.382,17 98,91 2001 69,08 68,94 2002 931,80 315,83 571,85 542,11 67,70 216,76 698,44 2003 2000

REPSOL, S.A. TELEPIZZA, S.A. TRANSPORTES AZKAR AMADEUS BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA BANCO SANTANDER CENTRAL HISPANO LOGISTA, S.A. SOS ARANA TECNOCOM ZELTIA, S.A. BAMI G.E. ENCE, S.A. BANESTO ZELTIA, S.A. RED ELECTRICA DE ESPAA ZELTIA, S.A. BANCO SABADELL

23.855,04 1.015,33 416,37 9.134,27 41.536,00 69.735,41 1.102,24 150,59 198,32 12.092,68 240,00 410,07 5.207,48 2.023,10 7.230,58 1.529,90 1.180,27 4.788,96

1996

1997

1998

2004

1999

(1) Por OPV secundaria se entiende una operacin de venta pblica de acciones por parte de accionistas antiguos, o de acciones de nueva emisin, de compaas que ya se encuentran cotizando en el mercado en el momento de la oferta.

representatividad en la economa espaola y las OPVs en sentido amplio ha sido uno de los elementos que en mayor medida han contribuido a esta mejora de las magnitudes de la Bolsa espaola. A estas operaciones se dedica el anlisis que gura a continuacin que se extiende al ltimo casi cuarto de siglo de la Bolsa espaola.

SALIDAS A BOLSA, OPVS Y PRIVATIZACIONES: 230 OPERACIONES

Las principales empresas y sectores cotizados en la Bolsa espaola han participado en las 230 OPVs y salidas a Bolsa llevadas a cabo entre 1986 y 2009. Esta cifra engloba OPVs con salida inicial a Bolsa, admisiones sin oferta previa de venta (listings) y OPVs secundarias de acciones de empresas ya cotizadas tanto pblicas (privatizaciones) como privadas. Exactamente la distribucin del total de operaciones del perodo analizado es la siguiente: 172 salidas iniciales a Bolsa de empresas privadas; 8 operaciones de privatizacin con salida a cotizacin; 35 ofertas

pblicas de venta de acciones de empresas ya cotizadas; y, por ltimo, 15 operaciones de privatizacin secundaria de acciones de empresas que ya se encontraban cotizando. En trminos de valor efectivo de las acciones colocadas, el importe total a los precios de oferta pblica alcanza una cifra cercana a los 85.000 millones de euros. De ellos, casi 38.000 millones corresponden a ofertas para salida a Bolsa de empresas privadas, casi 25.000 millones son privatizaciones secundarias, 18.000 millones ofertas pblicas secundarias de empresas ya cotizadas y 4.000 millones de privatizaciones con salida a Bolsa. Por sectores econmicos a los que pertenecen las empresas que han protagonizado las operaciones de salida y OPVs, y utilizando la actual clasicacin sectorial burstil, es el de Petrleo y Energa el que acumula mayor volumen efectivo de venta de acciones con cerca del 33%, una tercera parte de total, seguido de Servicios Financieros e Inmobiliarias con el 27%. Por su parte, Servicios de Consumo, as como Tecnologa y Telecomunicaciones

PRIVATIZACIONES CON SALIDA A BOLSA REALIZADAS EN ESPAA (1986-2009)

Capitalizacin al cierre del primer da de cotizacin (Mill de Euros)

Fecha

Nombre compaa

1987 1988 1989 1993 1997

ACESA GRUPO EMPRESARIAL ENCE, S.A. REPSOL, S.A. ARGENTARIA ACERALIA ALDEASA, S.A. RED ELECTRICA DE ESPAA IBERIA, S.A.

479,31 303,63 3.672,00 3.190,21 1.570,00 426,21 1.064,57 1.068,17

1999 2001

BOLSA 1er TRIMESTRE DE 2010

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LAS SALIDAS A BOLSA COMO EJE DE TRANSFORMACIN ECONMICA Y SOCIAL

SALIDAS A BOLSA Y OPVS EN ESPAA POR SECTORES (1986-2009) OPERACIONES (N) Y VOLMENES EFECTIVOS (MILL. EUROS)
70 60 50 40 30 20 10 0 PETROLEO Y ENERGIA SERV.FINANCIEROS E INMOB. SERVICIOS DE CONSUMO TECNOLOGA Y TELECOMUNIC. BIENES DE CONSUMO MAT.B. INDUSTRIA Y CONSTRUCCIN
17 12.322 8.533 9 8.262 5.802

PRIVATIZACIONES SECUNDARIAS (1) REALIZADAS EN ESPAA (1986-2009)

Capitalizacin al cierre del primer da de cotizacin (Mill de Euros)

N de operaciones
27.621 22.347 52 43 58

Volumen efectivo (Mll Euros)

30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0

Fecha

Nombre compaa

51

1986 1988 1993

GESA ENDESA, S.A. ARGENTARIA REPSOL, S.A. ENDESA, S.A. ARGENTARIA GAS NATURAL REPSOL, S.A. ENDESA, S.A. REPSOL, S.A. TELEFONICA, S.A. ARGENTARIA ENDESA, S.A. TABACALERA, S.A. INDRA SISTEMAS, S.A.

57,70 2.226,00 4.379,95 4.929,00 10.296,22 3.880,46 5.923,49 7.895,77 16.503,77 10.891,04 16.551,07 7.957,60 20.467,64 3.551,74 666,29

1994 1996

acumulan cada uno porcentajes sobre el total superiores al 10%. Para apreciar la importancia de las empresas implicadas en las operaciones de salida y OPVs apuntar que la suma de capitalizaciones de esas compaas al cierre del primer da de cotizacin tras la oferta alcanza los 485.000 millones de euros, un valor superior a la capitalizacin total de la Bolsa espaola al cierre del ao 2002.

CUATRO PERODOS BIEN DIFERENCIADOS

A lo largo del perodo objeto de estudio pueden identicarse claramente tres etapas ya cerradas y una ltima que comienza en 2008 y an permanece abierta. La primera frontera puede establecerse en 1995, ao posterior al perodo de crisis econmica y nanciera en Espaa originada por las repetidas devaluaciones de la peseta y un ejercicio en el que no se produjo ninguna operacin de oferta pblica de venta de acciones. La segunda se inicia en 1996 y se cierra en el ao 2000, cspide de la conocida burbuja internacional de las empresas tecnolgicas (popularmente identicada como crisis puntocom) e inicio de su pinchazo. La tercera fase se extiende desde 2001 a 2007 en cuyos meses nales se gesta la crisis nanciera que se extiende hasta el momento actual, inicio del ao 2010. En la primera de las etapas mencionadas (19861995) se llevan a cabo 128 operaciones por valor de ms de 11.000 millones de euros, una cifra relevante teniendo en cuenta que en el nal de este subperodo la capitalizacin de la Bolsa era de 122.000 millones de euros. La segunda etapa comienza en 1996 y es el punto de ignicin de un perodo en el que Bolsa

espaola se convierte en un autntico fenmeno social como consecuencia del extraordinario comportamiento de las cotizaciones y de la magnitud de las ofertas de venta de acciones, sobre todo procedentes de empresas pblicas en proceso de privatizacin, masivamente adquiridas por pequeos inversores particulares. Finaliza en el ao 2000 con un balance ciertamente signicativo: en apenas cinco aos 63 ofertas de venta de acciones por valor superior a los 50.000 millones de euros (800 millones de euros por operacin en promedio). Como ya hemos dicho el protagonismo de esta etapa lo acaparan las operaciones que hemos denominado privatizaciones. La tercera etapa (2001-2007), est marcada por una correccin de las cotizaciones profunda y dilatada en el tiempo y una posterior y tambin larga recuperacin de las mismas que se prolonga desde nales del ao 2002 hasta 2007, el ao en el que estalla la crisis nanciera originada en las hipotecas subprime norteamericanas. En este perodo se llevan a cabo 38 operaciones de salida a Bolsa y OPVs por valor de ms de 23.000 millones de euros con un volumen medio de unos 640 millones de euros cada una. Si comparamos estas tres fases y las ponemos en relacin con alguna medida de entorno ligada a la evolucin econmica de Espaa encontramos que es la que se extiende de 1996 a 2000 la que en trminos relativos es ms relevante. Los ms de 50.000 millones de euros colocados en esta etapa representaron un 9% del PIB medio anual espaol durante en el perodo. Entre 1986 y 1994 el volumen de oferta alcanz el 4,4% del PIB medio anual, por encima del alcanzado entre 2001 y 2007 que fue del 2,7%. El ao 2008 puede considerarse el inicio de una

1997

1998

1999

(1) Por privatizacin secundaria se entiende una operacin de venta de acciones por parte del Estado, de compaas con participacin plbica que ya se encontraban cotizando.

nueva etapa que contina en 2009. Los mercados burstiles mundiales han sufrido uno de los mayores impactos negativos de toda su historia como consecuencia de la incertidumbre generada por los problemas del sector nanciero mundial y la enorme magnitud de la crisis econmica global.

EL DESPEGUE DE LA NUEVA BOLSA ESPAOLA (1986-1995)

El ao 1986 fue particularmente intenso para la Bolsa espaola. Impulsada por la entrada del pas en la CEE el ndice General de la Bolsa ascendi algo ms de un 100%. Tras la profunda crisis de los 70 y primeros 80, comienza a percibirse un signicativo inters empresarial por estar presente en el mercado a lo que se suman las manifestaciones del gobierno acerca de profundizar en la privatizacin de amplias parcelas del sector pblico. El reejo del cambio de actitud de las empresas respecto al mercado burstil es muy ostensible ya en 1987, culmina en 1988 y 1989 y reduce su impulso en 1990 y 1991. Entre 1986 y 1991,

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cinco aos, se llevan a cabo en el mercado de valores espaol 115 salidas a Bolsa y OPVs de acciones (95 de ellas entre 1987 y 1989), la gran mayora debutantes en el escenario burstil. Son operaciones que implican a empresas de tamao mediano. La progresiva integracin de Espaa en los circuitos internacionales de nanciacin es visible en esta etapa en la cual se produce una creciente entrada de inversores extranjeros en empresas espaolas, muchas de ellas cotizadas en Bolsa. Tambin la Banca, aprovechando la fuerte demanda y la buena coyuntura del mercado, reduce su participacin en empresas industriales a travs de la colocacin en Bolsa de paquetes signicativos de acciones. Por nmero de salidas a Bolsa de nuevas empresas es, con gran diferencia, la etapa ms activa de los ltimos 25 aos de la Bolsa espaola. Compaas representativas de prcticamente todos los sectores de la economa optaron por incorporarse al mercado. De acuerdo con Alvarez Otero (1995), todos los sectores se hallan representados pero el mayor peso corresponde a empresas manufactureras, de comercio y servicios as como inmobiliarias. Le siguen en importancia compaas procedentes de los sectores de metal mecnica y construccin. Para esta autora, la concentracin de salidas a bolsa en perodos relativamente cortos de tiempo, tras los cuales existen aos en los que el nmero de salidas es escaso, ha sido documentada para varios pases(8). A nales de los aos 80 se produjeron tambin las primeras privatizaciones que implican operaciones de venta de acciones y salidas a Bolsa como las de la elctrica Gesa, la papelera Ence, la concesionaria Acesa o la petrolera Repsol. Posteriormente, en 1993 y 1994, se producirn privatizaciones sucesivas de Repsol, Argentaria y Endesa. En este perodo es preciso hacer un inciso respecto a un elemento determinante en la historia contempornea de la Bolsa en Espaa. En 1989 entr en vigor la Ley de Reforma del Mercado de Valores que supona la modernizacin del mercado burstil espaol y su adaptacin a un entorno ms abierto y competitivo. El salto de magnitud y calidad del mercado derivado de las transformaciones que tuvieron lugar a partir de ese momento es el que propici el posicionamiento de la Bolsa espaola como uno de los mercados de valores organizados ms importantes del mundo en los ltimos 15 aos.

LA BOLSA, LUSTRO DORADO Y FENMENO SOCIAL (1996-2000).

La segunda etapa comienza en 1996, tras la crisis sufrida por la economa espaola entre 1992 y 1993 y la tenue recuperacin de 1994 y 1995. El acelerado proceso de convergencia de Espaa con el objetivo de formar parte del Euro impulsa de manera signicativa la actividad en la Bolsa espaola que se convierte en un autntico fenmeno social como consecuencia del extraordinario comportamiento de las cotizaciones y de la magnitud de las OPVs de acciones, sobre todo procedentes de empresas pblicas en proceso de privatizacin, que son adquiridas masivamente por inversores particulares y por inversores institucionales (fondos de inversin y de pensiones). La acelerada cada de los tipos de inters durante esos aos, el crecimiento econmico

En ocasiones, la privatizacin de una empresa va ligada a su salida a Bolsa, es decir, al inicio de su cotizacin en un mercado burstil. El Estado decide vender, por primera vez, a travs de una OPV una parte de sus acciones en esa empresa, previamente a su salida a cotizacin, para garantizar su liquidez a travs de una base amplia de inversores. Lo habitual durante esta etapa nalizada en 2000 fue que las operaciones se desarrollasen de forma paulatina, lo que hemos denominado privatizaciones secundarias. La empresa ya se encuentra cotizando en la Bolsa y el Estado decide vender sucesivos paquetes de acciones correspondientes a su participacin en esa empresa y el proceso se lleva a cabo a travs de una oferta pblica de venta (OPV). Algunos ejemplos del perodo ilustran la relevancia de lo acontecido. En junio de 1997 se aprobaba el Programa de Modernizacin del

Las empresas han aprovechado en todos estos aos el potencial de la demanda y han puesto en el mercado un volumen creciente de nuevos valores
y un entorno burstil internacional marcado por el protagonismo de los valores ligados al fenmeno Internet llevaron en volandas a la Bolsa que se convirti en objetivo preferente del ahorro familiar de forma directa o indirecta. El ao 2000 marca el nal de esta etapa con el pinchazo de lo que se denomin la burbuja puntocom. En apenas 60 meses se producen OPVs de acciones por valor de 50.300 millones de euros, repartidas en 63 operaciones con un volumen medio que se acerca a los 800 millones de euros y con un especial protagonismo de las privatizaciones sucesivas que entre los aos 1996 y 1998 dieron salida al mercado a ofertas de acciones por valor de 22.000 millones de euros. Sector Pblico que abra la va a una acelerada reduccin de las ltimas participaciones del sector pblico en las grandes empresas. Unos meses antes, en febrero, Telefnica se haba privatizado totalmente con una OPV del 20,9% del capital y un importe efectivo superior a los 3.300 millones de euros. Se cursaron 1.234.000 peticiones. En abril de ese mismo ao, Repsol tambin se haba privatizado totalmente con una OPV del 10% del capital que quedaba en manos del Estado. Se recaudaron 1.046 millones de euros. En octubre se privatiz un nuevo tramo de Endesa correspondiente al 25% del capital que se coloc entre 1.600.000 inversores que aportaron 4.035 millones de euros. Aldeasa (octubre 97) y Aceralia (diciembre 97) con aportaciones respectivas de 295 millones y 891 millones de euros cerraban un ao en el que el volumen total captado por el sector pblico se acerc a los 1,7 billones de las antiguas pesetas (10.217 millones de euros). En 1998 el Estado se desprendi de las ltimas participaciones en Argentaria, Tabacalera y Endesa. Argentaria proporcionaba en febrero 2.250 millones de euros a las arcas pblicas y Tabacalera, en marzo, colocaba ttulos por valor de 1.840 millones de euros. En junio se privati-

ESPECIAL REFERENCIA A LAS PRIVATIZACIONES.

La reduccin de la participacin del Estado en grandes empresas espaolas a travs de un proceso paulatino de venta de sus acciones es lo que se conoce como privatizaciones. En general, la diseminacin de las acciones entre los inversores, privados e institucionales, se realiza a travs del proceso de colocacin al que nos venimos reriendo como OPV.

BOLSA 1er TRIMESTRE DE 2010

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LAS SALIDAS A BOLSA COMO EJE DE TRANSFORMACIN ECONMICA Y SOCIAL

zaba el 29,5% restante de la compaa elctrica Endesa y se recaudaban ms de 6.700 millones de euros. Con estas operaciones se complet el grueso del programa de privatizaciones establecido por el gobierno de turno. As, en 1999 solo se llevaron a cabo dos operaciones de menor calado: en marzo la privatizacin del 66% de la tecnolgica Indra (436 millones de euros) y en julio, el 35% de Red Elctrica de Espaa. Las cifras conrman, en primer lugar la gran fuerza de demanda existente, capaz de absorber esos volmenes y, en segundo lugar, el cambio cualitativo que esa inyeccin de nueva liquidez supuso para el mercado. A mediados de los aos 90, los primeros anlisis sobre el alcance de las privatizaciones sugeran que los objetivos vinculados a la obtencin de ingresos para la Hacienda Pblica parecan tener un carcter dominante en las privatizaciones(9). Anlisis posteriores de las experiencias internacionales -tras nalizar la dcada- concluyen que el coste creciente de la nanciacin del sector pblico aparece como un factor de particular importancia emprica en la emergencia de los programas de privatizacin(10). Las privatizaciones han modicado signicativamente el marco del sistema nanciero espaol. Entre sus consecuencias pueden citarse las siguientes: La reduccin del desequilibrio nanciero del Estado, en parte debido a las privatizaciones, hizo posible un entorno estable, de reducidas tasas de inacin y tipos de inters. Un escenario favorable a un mayor peso del sector privado como motor del crecimiento econmico. El aumento de la liquidez del mercado como consecuencia de la diseminacin de bloques de acciones antes concentrados en poder de un accionista de control, en este caso las Administraciones Pblicas, que mantena su cartera estable e inactiva. Como ejemplo citar el ratio Contratacin/capitalizacin del mercado burstil que pasa del 25% de los primeros aos de la dcada al 60% de 1999. La adquisicin masiva de pequeos paquetes de acciones por parte de inversores individuales o familias. Para muchos de ellos supone la incorporacin de un nuevo instrumento, la renta variable o acciones, a su cartera de activos nancieros. Signica, adems, la incorporacin de nuevos inversores con nuevas estrategias al mercado, con las consecuencias positivas que ello tiene para la

SALIDAS A BOLSA Y OPVS EN ESPAA (1986-2009) REPARTO SECTORIAL POR CAPITALIZACIN VALORADA EL PRIMER DA DE NEGOCIACIN DE LAS ACCIONES
Tecnologa y comunicaciones 14% Bienes de consumo 8%

cacin as como empresas hoteleras, de ocio y relacionadas con el medio ambiente, las que tambin buscaron acomodo en el mercado. Muchas de estas compaas eran de mediano tamao y propiedad familiar y vieron en la Bolsa el lugar adecuado para consolidarse, obtener

nanciacin, buscar liquidez para sus acciones, facilitar el trnsito intergeneracional de la propieMateriales B. dad de la empresa y, en suma, afrontar los retos Indus y Construccin de competitividad que supone la globalizacin. 4% Tambin empresas de lo que se dio en llamar Servicios de Consumo nueva economa tuvieron su sitio en la Bolsa 10% Petrleo espaola y fue el portal espaol Terra el que tuvo y Energa mayor protagonismo sobre todo tras la adquisi28% cin de Lycos, uno de los iconos norteamericanos de Internet. Terra Networks salio a Bolsa en 1999 con una oferta de acciones por valor de Servicios Financieros 780 millones de euros. e Inmobiliarios 36% La mayor OPV del perodo con salida a Bolsa fue la de Telefnica Mviles por valor de 3.795 liquidez, profundidad y eciencia del mismo. millones de euros. Especialmente relevantes por el volumen capLos porcentajes de propiedad de acciones tado fueron durante el ao 2000 las ofertas espaolas cotizadas en manos de las familias de venta de nuevas acciones (denominadas son sucientemente elocuentes: los hogares ofertas pblicas de suscripcin de nuevas acpasan de ser propietarios de un 24% del valor ciones) realizadas por los bancos Santander y de las compaas en 1992 al 35% en 1998, BBVA, ambas por importe superior a los 3.000 ao en el cual se alcanz un mximo de los millones de euros con el objetivo de nanciar ltimos 25 aos. una expansin centrada sobre todo en Latino Liquidez, profundidad y eciencia son factoamrica. res que inuyen positivamente en los precios reduciendo lo que se conoce como prima de iliquidez, o precio, negativo, que se paga por FUERTE DEMANDA Y la compra de activos poco lquidos. BUENA RESPUESTA DESDE

LA OFERTA COLOCACIONES AL MARGEN DE LAS PRIVATIZACIONES

Pero la etapa 1996-2000 no fue relevante nicamente por las privatizaciones. Adems, 31 compaas representativas de un amplio abanico de sectores econmicos realizaron OPVs de acciones con el objetivo de salir a Bolsa. Por nmero de salidas destacaron los aos 1998 y 1999 con 9 y 8 salidas respectivamente y por volumen fue el ao 2000, con 4.700 millones de euros colocados a travs de ofertas de venta con salida a Bolsa, el ms brillante. La representatividad de la Bolsa en cuanto a parcelas de la economa real presentes en el mercado se vio mejorada con la llegada de empresas relacionadas con el comercio minorista de alimentacin y textil, combinado con el inicio de la cotizacin para cuatro compaas productoras de vino. Luego, ya en el ao 2000, fueron compaas del sector de medios de comuniEn la segunda mitad de la dcada de los 90 un debate recurrente, con amplio eco en los medios de comunicacin y entre los estrategas de los bancos de inversin, fue el de la diferencia entre oferta y demanda de valores en momentos determinados. En perodos de concentracin de ofertas pblicas de venta o suscripcin de valores, se convirti en lugar comn la pregunta acerca de si el mercado tendra capacidad suciente de absorcin de papel. La duda fue resuelta por el extraordinario comportamiento del mercado durante el perodo que nos ocupa. El denominador comn a las ofertas de venta de acciones durante los aos 1996 hasta 2000 fue la extraordinaria acogida que tuvieron por parte del conjunto de inversores que conformaban el mercado espaol y especialmente por parte de los inversores particulares. Estos, en 1998, llegan a ser propietarios del 35% del valor de mercado de todas las empresas espaolas cotizadas, valor mximo

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desde que se cuenta con registros y 13 puntos por encima de la participacin alcanzada en 1994, apenas 4 aos antes. Las compaas que acometan ofertas de venta de acciones destinaban cada vez un tramo mayor de las mismas a inversores particulares, especialmente en el caso de las privatizaciones. Adicionalmente, la demanda por parte de inversores no residentes segua manteniendo niveles muy elevados. Pero sin duda tambin es relevante la capacidad de adaptacin que mostraron los emisores de valores cotizados(11). Las empresas, nancieras y no nancieras, han aprovechado en todos estos aos el potencial de la creciente demanda y han puesto en el mercado un volumen creciente de nuevos valores a travs de OPVs y tambin de ampliaciones de capital, que han satisfecho de manera adecuada la demanda de valores existente. Adems, el volumen de valores exteriores en manos de demandantes domsticos se ha incrementado de manera signicativa.

NUEVO SIGLO: CRISIS Y RECUPERACIN (20012007)

El inicio de la nueva etapa coincide con la abrupta correccin de las cotizaciones de acciones de empresas tecnolgicas que arrastra en mayor o menor medida a todos los valores cotizados. A la crisis tecnolgica se unen el trgico balance de la ofensiva terrorista de septiembre de 2001 en Nueva York, los escndalos empresariales en los EEUU que implicaron a Enron y WorldCom y las crisis monetarias en Argentina y Brasil. Apenas 4 ofertas de venta de acciones se producen en la Bolsa espaola en 2001 y slo dos de ellas van acompaadas de salida a cotizacin, la de la compaa textil Inditex e Iberia que culminaba con esta operacin el proceso de privatizacin que haba iniciado en 1999. Y entre 2002 y 2005 las ofertas de venta de acciones en la Bolsa siguen escaseandos: apenas 11 en 4 aos. La relajacin de las condiciones de poltica monetaria en las principales reas econmicas es uno de los factores que explica esa escasez de OPVs en la Bolsa. En este sentido, la existencia de competitivas condiciones de nanciacin fuera de las Bolsas, junto con fuertes sumas de capital lquido buscando alternativas ms agresivas de inversin, impulsaron frmulas de canalizacin de recursos fuera de los mercados burstiles e incluso generaron cierto efecto ex-

pulsin sobre una pequea porcin de las acciones negociadas en los mismos. Los aos 2006 y 2007, tras cuatro aos consecutivos de fuerte recuperacin de los mercados, supusieron un nuevo y vigoroso repunte de las ofertas pblicas de venta en la Bolsa espaola con 20 operaciones por valor de casi 14.000 millones de euros. Todas las ofertas de venta han venido acompaadas de salidas a Bolsa de compaas, pertenecientes a un amplio abanico de sectores: inmobiliario, energas renovables, servicios nancieros, farmacuticas, ingenieras, ocio, medios de comunicacin o lneas areas. Las ofertas ms relevantes de estos dos ltimos aos lo han sido tambin de todo el perodo: Iberdrola Renovables y el holding de participaciones Criteria por valor de 4.000 y 3.800 millones de euros respectivamente. En el caso de Iberdrola Renovables y de acuerdo con el dato de capitalizacin de la compaa el primer da de cotizacin, se convirti en la segunda mayor salida a Bolsa de una empresa en toda la historia del mercado burstil espaol, despus de Telefnica Mviles en 2000.

Notas
(1) Alvarez Otero, Susana (1995). Distribucin, Caractersticas y rentabilidades iniciales de las salidas a Bolsa en Espaa. Universidad de Oviedo 1995. Pags. 513-526. (2) Se aplica tambin habitualmente la terminologa inglesa Initial Public Offering (IPO), oferta pblica de venta inicial (3) Se aplica tambin habitualmente la terminologa inglesa Secondary Public Offering (SPO), oferta pblica secundaria. (4) Fernndez, Pablo; Martinez Abascal, Eduardo; Rahnema, Ahmad (1993). Initial Public Offerings. The Spanish Experience. Research Paper n 243. IESE March, 1993. 14 Pags. (5) Los datos de contraste de esta hiptesis pueden encontrase en Bolsa de Madrid (2000).El ahorro y los mercados nancieros. Situacin actual y perspectivas. Bolsa de Madrid 2000. Pags. 337-338. (6) Un repaso a las teoras explicativas de la salida de una empresa a cotizacin en bolsa puede encontrarse en Bolsa de Madrid (2000).El ahorro y los mercados nancieros. Situacin actual y perspectivas. Bolsa de Madrid 2000. Pags. 300-306. Es un resumen del esquema propuesto en Pagano, M. Panetta, F. Zingales, L. Why do companies go pablic?. An empirical analisys. Journal of Finance 53, n 1. Pas 27-61. (7) Bajo Dav, Nuria (1999).Emisiones de activos de renta variable. Cmo las empresas salen a Bolsa. 35 Pags. (8) Alvarez Otero (1995) cita a Ritter (1984) y arma que el anlisis muestra que las Ofertas pblicas iniciales en EEUU fueron mucho ms numerosas durante los aos 1961/62, 1968/73, 1980/81 que en otros perodos. En Europa, Loughran el al. (1994) muestran esta particular evolucin para el Reino Unido (1985/88), Italia (1986/87) y Francia (1985/87). (9) Costas, Anton y Germ Bel.Regulacin y desregulacin en la economa europea. En Juan Velarde, Jos Luis G. Delgado y Andrs Pedreo (dirs.).Regulacin y competencia en la economa espaola. Pags. 33-63. Madrid. Ed. Civitas. Un anlisis de la estructura nanciera del sector pblico europeo y su evolucin desde 1996 puede encontrarse en Blas Calzada (Dir.) (1999)El sector pblico en los pases europeosen Informe Anual 1999. Ahorro, Inversin y mercado nico. Grupo Zeta. 1999. Pags. 107-125 (10) Yarrow, G.A theory of privatisation, or why bureaucrats are still in business. World Development. Vol 27, n 1, pags. 157-168. (11) Calzada, B.; Garca Coto, D. (1997)La demanda de valores presiona sobre el sistema nanciero. Revista Bolsa de Madrid Septiembre 1997.

LTIMA ETAPA MARCADA POR UN ARRANQUE COMPLICADO (2008-?)

El ao 2008, uno de los ms difciles de la historia de los mercados burstiles no solo en Espaa sino en todo el mundo como consecuencia de la grave crisis econmica y nanciera, parece iniciar un nuevo perodo que abarca tambin el conjunto de 2009. En el primero de ellos se ha producido la histrica OPV de acciones de la Caja de Ahorros del Mediterrneo (CAM), la primera Caja de Ahorros en salir a cotizar mediante la emisin de cuotas participativas. Ha sido la nica operacin en un ao extremadamente difcil. El ao 2009 aporta algunas novedades relevantes: el Mercado Alternativo Burstil (MAB) para empresas en expansin, mercado promovido por BME y diseado para facilitar el acceso de las medianas y pequeas empresas a los mercados de valores, ha cumplido su primer aniversario de funcionamiento efectivo y cierra el ejercicio con dos compaas cotizadas: Zinkia e Imaginarium. La salida de compaas al MAB se perla como una alternativa para que empresas de menor tamao puedan conseguir nanciacin para sus proyectos y liquidez para sus accionistas, adems de una valoracin permanente o el reconocimiento pblico de la compaa.

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a fondo

LAS SALIDAS A BOLSA COMO EJE DE TRANSFORMACIN ECONMICA Y SOCIAL

RESUMEN COMENTADO DE LAS PRINCIPALES NORMAS REGULADORAS ANTES Y DESPUS DE LA LEY DEL MERCADO DE VALORES (LMV)

EL MARCO JURIDICO DE LAS OFERTAS DE TTULOS EN LA BOLSA ESPAOLA

Las ofertas pblicas de ttulos en la Bolsa espaola han estado carentes de regulacin especfica hasta la gran reforma del mercado de valores espaol que se produce con la aprobacin de la Ley 24/1988, del Mercado de Valores de 28 de julio de 1988. Normas reguladoras de las colocaciones de ttulos en Bolsa en Espaa antes de la Ley 24/1988, del Mercado de Valores: Decreto de 30 de junio de 1967 Reglamento General de las Bolsas. Modificado por: R.D. de 13 de julio de 1981 y R.D. de 24 de junio de 1988. Real Decreto 1847/1980, de 5 de septiembre, por el que se regula la informacin financiera de las entidades emisoras de ttulos-valores que estn, o pretendan estar, admitidos a cotizacin oficial. Orden de 17 de noviembre de 1981, sobre informacin financiera de las entidades emisoras de ttulos valores.

RGIMEN ANTERIOR A LA LEY DEL MERCADO DE VALORES (LMV)

La mayora de los procesos de colocacin de acciones en la Bolsa espaola antes de 1989 no se sometan a las normas del derecho burstil, sino a las normas generales de derecho mercantil. La intervencin del Agente de Bolsa en las colocaciones slo se produca a posteriori, con carcter de fedatario pblico. La ejecucin de la oferta era estrictamente extraburstil, pues de hecho las Bolsas no tenan competencias directas en este campo, y nicamente poda exigir que se le demostrase la existencia de la difusin mnima de las acciones de la compaa (requisitos del artculo 32 del Reglamento de Bolsas). Varias eran las formas de colocar ttulos en la Bolsa. Una era la realizacin por parte de una sociedad de una Oferta pblica de ttulos. En este caso la sociedad ofreca al pblico unos ttulos que tena, bien en cartera o que previamente haba adquirido de los accionistas, para ponerlos posteriormente a disposicin del pblico. La sociedad emisora de los ttulos deba poner en conocimiento de los inversores las condiciones bajo las que se realizaba la oferta pblica de dichos ttulos. El carcter pblico de la oferta implicaba igualdad entre las solicitudes, por lo que poda darse el prorrateo. La oferta de venta tambin poda ser privada y en este caso no haba prorrateo. Otro de los sistemas de colocacin de ttulos en el mercado era la subasta. El Reglamento de Bolsas regulaba un procedimiento de subasta burstil, pero tambin era posible acudir a un procedimiento genrico de subasta al que se aplicaban las reglas generales del derecho mercantil. Por ltimo, el Reglamento de Bolsas (art. 32 g) estableca un proceso de colocacin de ttulos que consista en consignar ttulos en la Junta Sindical para que sta los distribuyese en el mercado.

RGIMEN TRAS LA LEY DEL MERCADO DE VALORES

Como ya se ha dicho anteriormente las ofertas pblicas de venta no fueron reguladas hasta la Ley 28/1988, del Mercado de Valores, en concreto en su artculo 61. Sin embargo dicho artculo no contiene una regulacin general de estas operaciones sino una mera caracterizacin de la operacin y una genrica remisin a la normativa de emisiones, refirindose nicamente a las ofertas pblicas de venta (OPV) sobre valores no negociados. De esta forma la OPV se constituye como un paso previo, conectado directamente con el proceso de admisin a negociacin en Bolsa. Cuestin diferente son los valores previamente admitidos a negociacin en mercados secundarios. Tratndose de valores cotizados la oferta pblica de venta constituye un mecanismo alternativo de venta respecto de los sistemas ordinarios de contratacin vigentes en dicho mercado. De hecho, la LMV no prev la posibilidad de OPVs de valores negociados en mercados secundarios, aunque tampoco la prohbe. El desarrollo del artculo 61 de la Ley del Mercado de Valores tuvo lugar con el Real Decreto 291/1992, de 27 de marzo sobre emisiones y ofertas pblicas de venta de valores no admitidos a negociacin y de valores admitidos a negociacin. A estas ltimas

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LAS SALIDAS A BOLSA COMO EJE DE TRANSFORMACIN ECONMICA Y SOCIAL

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EL MARCO JURIDICO DE LAS OFERTAS DE TTULOS EN LA BOLSA ESPAOLA

operaciones las somete a un rgimen especfico de control administrativo, anlogo al vigente para la generalidad de las OPVs. Esta materia fue objeto de modificacin por el Real Decreto-Ley 5/2005, que dio nueva redaccin al rgimen legal sobre las ofertas pblicas y sobre la admisin a cotizacin en mercados secundarios oficiales de valores en Espaa, y derog el artculo 61 de la Ley 24/1988, del Mercado de Valores. Tal modificacin vino originada por la transposicin a nuestro ordenamiento la Directiva 2003/71/ CE, con la que se homogeneizaron las exigencias relativas al proceso de aprobacin del folleto exigido para la admisin a cotizacin de valores en mercados regulados comunitarios y para las ofertas pblicas. El mismo ao, el Real Decreto 1310/2005 desarrolla parcialmente la Ley 24/1988 en materia de admisin a negociacin de valores en mercados secundarios oficiales, de ofertas pblicas de venta o suscripcin y del folleto exigible a tales efectos. Como resultado de esta reforma qued derogado el Real Decreto 291/1992, y casi todo el captulo V del Reglamento de las Bolsas Oficiales de Comercio, aprobado por Real Decreto 1506/1967. Normas reguladoras de las OPVs en Espaa tras la Ley 24/1988 del Mercado de Valores: Ley del Mercado de Valores, artculo 61 sobre OPVs. Real Decreto 291/1992, de 27 de marzo, sobre emisiones y ofertas pblicas de venta de valores. Real Decreto 1310/2005, por el que se desarrolla parcialmente la Ley 24/1988, en materia de admisin a negociacin de valores en mercados secundarios oficiales, de ofertas pblicas de venta o suscripcin y del folleto exigible a tales efectos.

co inversor. Esta oferta se realiza de forma pblica y abierta a un conjunto de ahorradores, normalmente no identificados a priori, entre los que se determinarn a posteriori los adquirentes de tales valores. Las OPVs se diferencian de cualquier otro procedimiento alternativo de venta de valores en la exclusin de negociaciones individualizadas, en la utilizacin de determinados medios publicitarios o de comunicacin con el pblico inversor y en el hecho de que es el oferente quien disea la operacin y sus condiciones. Las condiciones de la oferta se aplican simultneamente a un amplio nmero de inversores, quienes las deben aceptar en bloque s desean adquirir los valores objeto de la oferta. La OPV permite perfeccionar y ejecutar un amplio nmero de contratos de compraventa de valores en un espacio reducido de tiempo. A diferencia de las emisiones de valores, que tienen por objeto la puesta a disposicin de los inversores de valores de nueva creacin, las OPVs tienen por objeto la enajenacin, por parte de su titular, de valores previamente emitidos, permitiendo su adquisicin derivativa por parte de los inversores. Por ello, las emisiones constituyen el denominado mercado primario y las OPVs forman parte del mercado secundario. La OPV constituye una apelacin al ahorro pblico, por cuanto al ir dirigida a un amplio nmero de inversores (ahorro pblico) es necesario utilizar instrumentos de comunicacin con dichos inversores: publicidad (apelacin pblica). Esto constituye un elemento relevante ya que nicamente la OPV se califica como oferta pblica y queda sometida a la Ley del mercado de Valores y su legislacin de desarrollo y, en consecuencia, al control de la CNMV. El proceso que se sigue en toda oferta pblica de venta de ttulos se inicia con la adopcin por parte de los propietarios de los valores de la decisin formal de vender. Deben fijarse unos plazos,

REGULACIN ESPECFICA DE LAS OFERTAS PBLICAS DE VENTA

Tras su regulacin la oferta pblica de venta de valores negociables (OPVs) se define como un negocio jurdico del mercado de valores por el cual una o varias personas efectan un ofrecimiento de venta de determinados valores negociables a un pbli-

precios y dems condiciones en que se efectuar la operacin. Toda OPV queda sometida a un complejo procedimiento administrativo de control y verificacin por parte de la CNMV. Previamente a su inicio, se elabora un documento llamado Folleto informativo, que ser objeto de verificacin y registro por la CNMV, en el que se dan a conocer todos los datos referentes a la oferta y al emisor.

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