EQUITY NOTE

Mise à jour société

mercredi 27 septembre 2023

HPS
ACCELR8, nouvelle accélération du plan de développement
Logiciels & services informatiques Reuters/ Bloomberg: HPS.CS/HPS MC Maroc
Lamiae JEBBOUR
+212 5 22 42 78 21
l.jebbour@bmcek.co.ma
Dounia FILALI
Cours +212 5 22 42 78 23

6 499 d.filali@bmcek.co.ma
Upside Recommandation
Au 25/09/2023
+20% Acheter
Objectif de cours
7 818
Précédente : Acheter
Précédent : 7 185

Un titre à acheter Une stratégie d’expansion externe dynamique

Avec un cours cible de MAD 7 818 (P/E cibles de 43,2x en La stratégie de croissance externe agressive et dynamique
2023e et de 32,3x en 2024e) et compte tenu d’un Upside de du Groupe, initialement introduite avec l’acquisition de
+20% comparativement au cours de clôture du ICPS et IPRC, devrait permettre à HPS de renforcer son
25/09/2023, nous recommandons d’acheter le titre HPS. portefeuille de produits et services, notamment en Asie et
en Amérique et s’ériger en acteur de référence tant au
Un leader marocain d’une activité mondiale niveau local qu’international.
Témoignant d’une expertise confirmée dans le domaine du
paiement électronique et évoluant dans un secteur à fort
Une version 4.0 avec des atouts distinctifs
potentiel et dont la croissance devrait se poursuivre dans les HPS serait à l’avant-garde avec la nouvelle version 4.0
prochaines années, HPS est l’acteur majeur de la monétique de PowerCARD qui vient répondre aux exigences élevées en
au Maroc avec une forte présence à l’international à travers matière de rapidité, d’adaptabilité et de sécurité. Une
son modèle d’affaires diversifié et sa stratégie de croissance version qui offre une meilleure automatisation, une haute
durable. disponibilité et une forte résilience de ses infrastructures en
permettant d’augmenter considérablement la fiabilité du
Une R&D intense
traitement des opérations et de minimiser les coûts et les
Représentant 13% des revenus du Groupe, l’enveloppe efforts de maintenance.
d’investissement devrait à nouveau croître durant Un plan stratégique ambitieux
l’exercice en cours (13% des revenus) et permettre à HPS
Le leader de la monétique se donne pour ambition de
de répondre aux enjeux clés du secteur, notamment en
(i) générer une croissance organique comprise entre 12% et
matière de démocratisation des moyens de paiement,
15% sur la période 2023-2027, de (ii) renforcer la
d’inclusion financière et de sécurité des transactions.
contribution de ses revenus réguliers et (ii) d’élargir sa
Indicateurs boursiers clés et actionnariat couverture géographique dans le cadre de son nouveau plan
ACCELR8.
2022 2023e 2024e 2025e
Informations boursières
BPA 166,4 181,1 242,3 266,3
Cours (MAD) 6 499
PER 39,1x 35,9x 26,8x 24,4x
Objectif de cours 7 818
DPA 60,0 80,0 80,0 80,0
Upside 20,3%
Payout 50% 60% 45% 41%
Recommandation Achat
D/Y 0,9% 1,2% 1,2% 1,2%
Nombre d'actions (M) 0,7
P/B 7,0x 6,5x 5,6x 4,8x
Capitalisation (M MAD) 4 813
Flottant 57,6%
Reuters/Bloomberg : HPS.CS/HPS MC
Autres 10,2%
Actionnaires Perf. y-o-y -2,3%
KHALLOUQUI
8,9% +Haut/+Bas 12 mois : 6700.00/5400.00
Samir

Volatilité 24,9%

CASABLANCA | TUNIS | ABIDJAN | DAKAR | COTONOU

Notre Recherche est aussi disponible sur Bloomberg, Thomson Reuters, Factset, S&P Capital IQ et Research Pool.
Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre plateforme :
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 Valorisation de la société (1/2)

SEMB
D’EN
VUE
CATALYSEURS DE CROISSANCE RISQUES DE VALORISATION

LE
Une position de leader dans le secteur (forte Une exposition importante au risque de change ;
présence commerciale dans plus de 95 pays dans Un turnover élevé dans un secteur impacté par
le monde) ; la fuite des cerveaux ;
Des fondateurs expérimentés et un Management Des niveaux de charges élevés (notamment les
détenant une grande expertise dans les charges de personnel) ;
technologies de l’information ;
Risque de choix de technologie ;
Une diversité de ses modèles d’affaires visant à
Un dividend yield inférieur au secteur où elle
réduire la dépendance du Groupe à ses activités
opère (0,9% en 2022).
historiques ;
Acteur majeur dans la mise en place de
l’infrastructure du paiement mobile au niveau
national à travers HPS SWITCH ;
Des investissements massifs en R&D (12,9% des
revenus consolidés à fin 2022) ;
Des niveaux solides de prises de commandes au
niveau internationale intégrant une progression
escomptée du Backlog sur les prochaines années ;
Position renforcée sur le marché africain et
asiatique ;
Une politique active de croissance externe
(présence dans plus de 95 pays permettant au
Groupe de diversifier ses risques).
Première capitalisation boursière sur son secteur.

Méthode DCF
Pour les besoins de l’évaluation du Groupe HPS, nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows
futurs -DCF- et avons retenu les hypothèses suivantes :
Un TCAM du chiffre d’affaires de +9,1% sur la période 2023-2032 (vs. une croissance organique comprise entre
12% et 17% sur la période 2023-2027 selon les projections du Management) sur la période intégrant
notamment l’accélération de la croissance organique des activités du Groupe et le renforcement du
positionnement de HPS au niveau des marchés à fort potentiel à travers son programme ACCELR8 ;
Une marge d’EBITDA moyenne de 22,5% (vs. une marge d’EBITDA comprise entre 25% et 30% sur la période
2023-2027 selon les projections du Management) sur la période 2023-2027 sur la période 2023-2032
stabilisée à 20,6% en année terminale ;
Un taux d’actualisation de 8,2%, tenant compte notamment d’un taux sans risque 10 ans de 4,21% et d’une
prime de risque marché actions de 7,7%.

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 Valorisation de la société (2/2)

SEMB
D’EN
VUE
Hypothèses

LE
TCAM CA 23e-32e 9,1%
Marge d’EBITDA moyenne 23e-32e 22,5%
Taux actualisation 8,2%
Taux sans risque 4,21%
Prime de risque 7,7%
Bêta 0,7
Taux de croissance à l'infini 2%
Source: BMCE Capital Global Research

Sur la base de la méthode DCF, nous valorisons la société à un cours théorique de MAD 7 818, faisant
ressortir un upside de +20% par rapport au cours de M MAD 6 499 observé le 25/09/2023 et des P/E
cibles de 43,2x et 32,3x en 2023E et en 2024E respectivement.

Comparables boursiers

CAPI. P/E
Pays VE/EBITDA VE/EBIT
EN M USD 2023
ESI GROUP France 1 009,0 62,5x 31,6x 48,8x
FAWRY FOR BANKING & PAYMENT TECHNOLOGY Egypt 616,0 34,9x 14,6x 23,7x
ACI WORLD USA 2 453,0 25,5x 8,9x 16,4x
SHENZHEN SUNLINE TECH Chine 1 094,0 54,5x 30,6x 42,0x
Moyenne 44,3x 21,4x 32,7x
Valorisation induite (M MAD) 6 765,8 4 453,8 5 349,2
Prix cible par action (MAD) 9 135 6 014 7 223
Moyenne cours 7 457
Surcote/décote 26,4%

Source: BMCE Capital Research, Six Financial

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 f
Company Overview

SEMB
Une diversification des activités Une croissance soutenue de l’activité commerciale

D’EN
VUE
Organisation des activités du Groupe Evolution des revenus (En M MAD)

LE
1 007,1

833,3
719,6 728,5
662,5
HPS
Corporate Payment Software
Market Switching Testing
services Services Factory

2018 2019 2020 2021 2022

Source: HPS, BMCE Capital Global Research Source: HPS, BMCE Capital Global Research

Une rentabilité opérationnelle maintenue

Une prise de commande record
Evolution des niveaux de marges sur la période 2018-2022
Evolution du Backlog (En M MAD)

Marge opérationnelle Marge EBE

21,6% 21,6% 20,9% 21,4%
934 18,6% 19,2%
18,0% 17,9% 18,1%
16,7%
733

546 573
516

2018 2019 2020 2021 2022

2018 2019 2020 2021 2022

Source: HPS, BMCE Capital Global Research Source: BMCE Capital Global Research

Une culture d’entreprise orientée vers l’innovation Une valeur surperformant le marché
Evolution des investissements en Recherche & Evolution du cours boursier par rapport au MASI 20 en base
Développement (En M MAD) 100
Base 100 HPS (Rebased) MASI20 (Rebased)
130 170

160
103
93 150

81 140
68
130

120

110

100

90
juin 20 sept 20 déc 20 mars 21 juin 21 sept 21 déc 21 mars 22 juin 22 sept 22 déc 22 mars 23 juin 23 sept 23
2018 2019 2020 2021 2022

Source: HPS, BMCE Capital Global Research Source: BMCE Capital Global Research

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 Industry Overview

SEMB
Une contribution significative au PIB mondial Une activité Paiement dynamique au Maroc

D’EN
VUE
Contribution de l’économie digitale dans le PIB global Evolution de l’activité Paiement par cartes (en MAD Md)

LE
Montant des paiements par cartes Etrangères
Montant des paiements par cartes Marocaines

16,7
15%
6,2
15,1
5,1
Economie digitale 13,2
47,9
39,8
30,5 31,7
25,3
85%

2018 2019 2020 2021 2022

Source: BANQUE MONDIALE, BMCE Capital Global Research Source: CMI, BMCE Capital Global Research

Une extension du réseau Guichets Automatiques

Une préférence pour le Cash
Bancaires –GAB-
Evolution de l’activité Retrait par cartes (en MAD Md)
Evolution du réseau GAB au Maroc

Montant des retraits par cartes Etrangères 12,2

Montant des retraits par cartes Marocaines 8,1
13,1 6,4
12,4
8 163

7 940
351,0 7 734
317,2
286,8 278,3 7 613
264,0

7 289

2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021 2022

Source: CMI, BMCE Capital Global Research Source: CMI, BMCE Capital Global Research

Une progression significative du nombre de cartes

Encours des cartes bancaires émises (en millions de cartes)

20 Encours des cartes bancaires émises

18

16

19
14 18
17
16
15
12

10
2018 2019 2020 2021 2022

Source : CMI, BMCE Capital Global Research

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 Analyse financière (1/3)

SEMB
D’EN
VUE
Evolution des principaux agrégats financiers et projections

LE
Taux de
En M MAD FY 2021 FY 2022 Variation S1 2022 S1 2023 Prévisions 2023 E
réalisation
Produits d’exploitation 833 1 007 +20,8% 481 564 1 144 50%
EBIT 541 631 +16,7% 85,3 93,4 187 49%
RNPG 330 407 +23,3% 67,7 45,5 134 34%
Indicateurs boursiers clés
Au
2021 2022 2023E 2024E
25/09/2022
PER 48,3x 39,1x 43,2x 32,3x Capitalisation 4 703
D/Y 0,8% 0,9% 1,2% 1,3% Performance y-t-d -2,3%
Source: HPS, BMCE Capital Global Research

ANALYSE FINANCIERE FY 2022

>> Des revenus consolidés en hausse de +20,8%

A l’issue d’un exercice 2022 marqué par une dynamique commerciale soutenue des activités du Groupe, HPS enregistre
un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 007,1 en hausse de +20,8% par rapport à la même période de 2021 (soit 98%
de nos prévisions annuelles), drainés à hauteur de 71% par ses revenus récurrents et réguliers (+33,3% en y-o-y à
M MAD 521,8). A taux de change constant (MAD/USD), ces revenus ressortiraient en amélioration de +14,8%
comparativement à fin 2021.

Ces réalisations reposent sur une croissance organique des activités du Groupe dont les revenus augmentent de +20,9%
ainsi qu’une croissance externe limitée à +1,7% grâce à la contribution de l’entité ICPS étant globalement intégrée sur
l’ensemble de l’année 2022.

>> Un renforcement du portefeuille Solutions…

Par ligne métier, les revenus de l'activité Paiement atteignent M MAD 820, en hausse de +28,1% représentant désormais
84% des revenus consolidés contre 80% en 2021. Cette dynamique s'explique par (i) l’intérêt croissant pour les solutions
PowerCARD suivant le modèle SaaS, (ii) le déploiement de projets auprès des nouveaux clients et (iii) l’évolution des
besoins des clients existants.

De leur côté, les revenus de l'activité Switching s'établissent à M MAD 69, soit une croissance de +10,3% par rapport à
2021. Ce segment a profité du renforcement de la disponibilité des services auprès des usagers et de la poursuite des
efforts pour dynamiser le paiement mobile au Maroc.

A ce titre, les opérations interopérables ont progressé de +15,4% pour les retraits et de +32,7% pour les paiements.

Le segment Testing enregistre, quant à lui, une baisse de -7,8% à M MAD 87 (contre M MAD 95 en 2021) en raison du
report du déploiement de plusieurs projets de qualification auprès des clients. Cette baisse a, toutefois, été atténuée par
les efforts de référencement et de renforcement des équipes maintenus durant l’année.

Graphe 1 : Ventilation du CA par activité à fin 2022

8% 7%
9%
12%
Paiement
Testing
2021 2022
Switching

80% 84%

Source : BMCE Capital Global Research

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 Analyse financière (2/3)

SEMB
D’EN
>> … mais une marge opérationnelle en repli…

VUE

LE
Au volet opérationnel, l’EBE enregistre une appréciation de +10,1% à M MAD 207,6 en y-o-y, générant une marge EBE de
20,6%, soit un repli de -2 points. En conséquence, le résultat d'exploitation du Groupe se situe à M MAD 163,5, en
croissance de +13,2% par rapport à l’année 2021. Partant, la MOP perd -1,1 points à 16,2% au 31/12/2022 en raison de la
hausse des charges avec :

Le renforcement des équipes conjugué à la hausse des salaires et au changement de périmètre entrainant une
augmentation de +21,4% des charges de personnel ;

L’accélération du rythme d’exécution des projets et la réalisation des développements finaux de la nouvelle
version PowerCARD V4 ;

Et, la reprise des actions commerciales et des événements de présentation avec les déplacements des équipes
entraînant une progression de +53% des charges externes.

In fine, profitant du résultat financier, impacté positivement par l’évolution favorable de la parité de change MAD/USD et
intégrant un impact net sur les comptes de 2022 de près de M MAD 7,5 suite au dénouement du contrôle fiscal par un
accord transactionnel, HPS enregistre un RNPG de M MAD 117,1, soit une progression de +18,4% en glissement annuel et
de +19,9% sur une base pro forma.

>> … Et une trésorerie nette en baisse de -22,1%

Au terme de l’année 2022, HPS dispose d’une trésorerie nette de M MAD 238,3 contre M MAD 305,2 à fin 2021.

>> … Une R&D toujours au rendez-vous

Comme à son accoutumée, la société poursuit sa politique d’investissement en matière de R&D qui, aujourd’hui, porte
essentiellement sur la finalisation des derniers jalons des nouvelles fonctionnalités de la version 4 PowerCARD avec ses
atouts distinctifs.

Rappelons qu’au terme de l’année 2022, HPS aurait consacré M MAD 130 pour son enveloppe d’investissement en R&D
(soit près de 12,9% des revenus consolidés), en hausse de +25,7% par rapport à 2021.

>> Un endettement net en allègement

Au volet bilanciel, HPS affiche :

Un FR en hausse de +13% à M MAD 507,2 ;
Un BFR de M MAD 268,9 contre M MAD 143,2 une année auparavant ;
Une trésorerie nette en baisse de -21,9% à M MAD 238,3 suite à l’augmentation du BFR générée par le
déploiement d’importants projets durant le T4 2022 ;
Et, un endettement financier qui s’allège de -11,5% en y-o-y pour se fixer à M MAD 159.

ANALYSE FINANCIERE S1-23

>> Une bonne dynamique commerciale au S1 2023

Le leader marocain de la monétique enregistre, au terme du S1 2023, des revenus consolidés en hausse de +17,3% à
M MAD 564, reflétant (i) l’accélération du déploiement des projets PowerCARD au cours du T2 2023, (ii) le déploiement
du plan stratégique de développement à travers la signature en juin d’un premier contrat en Amérique du Nord en mode
SaaS avec l’une des principales Banques au Canada ainsi que (iii) l’ouverture du nouveau bureau à Montréal pour
développer l’activité dans la région.
Les revenus récurrents et réguliers enregistrent une augmentation de +4,7% par rapport à 2022, représentant ainsi 70%
des revenus du Groupe.

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 Analyse financière (3/3)

SEMB
Un Backlog davantage étoffé…

D’EN
>>

VUE
Dans le détail, cette performance commerciale est essentiellement attribuable à :

LE
La progression de +17,5% des revenus de l’activité Paiement, qui représente 85% des revenus du Groupe, sous
l’effet du déploiement de plusieurs projets majeurs, notamment en Asie et en Europe et des nouvelles
signatures avec une prédominance de nouveaux contrats en mode Saas ;
La hausse de +10,1% des revenus de l’activité Switching par rapport à la même période en 2022 dans un marché
en amélioration notable de +17,1% pour les retraits et de +14,7% pour les paiements avec une montée
progressive du paiement mobile ;
Et, la baisse de -2,1% des revenus de l’activité Testing impactée négativement par la réduction des dépenses
d’investissement des entreprises et la baisse de la consommation des ménages, sous l’effet de la pression
inflationniste.
>> Des investissements en hausse

Au registre des investissements, le Groupe les a orientés essentiellement vers les achats de matériel informatique et
d’équipements de bureau. De même, HPS a maintenu ses efforts en R&D durant le
S1 2023 pour la poursuite des développements concernant la version 4 de PowerCARD dont l’achèvement est programmé
pour le S1 2024 en mobilisant une enveloppe de M MAD 72, en progression de +7,6% par rapport à la même période en
2022.

>> Marge opérationnelle sous pression au S1 2023

Au volet opérationnel, l’EBE enregistre un léger recul de -2,0% à M MAD 113,8 en y-o-y en raison de la baisse de -5% du
Dollar au S1 2023, principale monnaie de facturation du Groupe conjuguée à la hausse des charges d’exploitation, générant
une marge EBE de 20,2%, soit un repli de -3,9 points en raison du :

Renforcement global des ressources pour porter la croissance de l’activité et accompagner la mise en œuvre
d’initiatives structurantes dans le cadre de ACCELR8 entrainant une appréciation de +8% des effectifs et de
+28,7% de la sous-traitance ;

Augmentation exceptionnelle des salaires opérée en 2022 ainsi que les charges exceptionnelles liées à
l’exécution du plan de stock-options ;

Et, le renforcement des actions commerciales avec les déplacements des équipes au niveau des principaux
événements du secteur et la tenue du PowerCARD Users Meeting durant le S1 2023 entraînant une progression
de +52% des charges externes.

Pour sa part, le résultat d'exploitation du Groupe se situe à M MAD 93,4, en croissance de +9,5% par rapport au S1 2022
laissant apparaître une MOP de 16,6% au 30/06/2023 (vs. 17,7 au S1 2022).

Dans ce sillage et tenant compte d’un résultat financier qui bascule dans le rouge et se fixe à M MAD -21 (contre
M MAD 15 en 2022) en raison du fort impact de la baisse du Dollar sur les provisions pour perte de change liées aux actifs
en devises détenus par le Groupe, HPS enregistre un RNPG de M MAD 45,5, en recul de -32,8% en glissement annuel.

>> Un endettement en amélioration et une trésorerie nette en baisse de -23,1%

Au volet bilanciel, l’endettement de l’opérateur s’allège de -17,5 % en y-t-d pour se fixer à M MAD 123,7 au moment où sa
trésorerie enregistre une baisse de -13,1% à M MAD 207 consécutivement à l’appréciation du BFR en raison du
développement soutenu des différents projets du Groupe.
Au terme du S1 2023, HPS dispose d’une trésorerie nette de M MAD 183,3 contre M MAD 238,3 à fin 2022.
>> Un nouveau centre de livraison en Inde
En matière de perspectives et fort d’un backlog de M MAD 934,8 (+6,9% comparativement au S1 2023), HPS entend
poursuivre ses efforts pour atteindre les objectifs du programme de transformation ACCELR8 à travers le lancement sur
le marché de la version 4 de Power ARD et les réalisations au S1 2023.
Enfin, HPS compte procéder à l’ouverture d’un nouveau centre de livraison en Inde au cours du S2 2023 dans le but de
faire face aux besoins croissants en matière de ressources humaines.

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 Perspectives (1/6)

SEMB
>> Un marché porteur

D’EN
VUE

LE
Le secteur mondial de la monétique enregistre d’ores et déjà des progressions prometteuses et connaît des avancées
technologiques significatives depuis la pandémie COVID-19 qui a permis de renforcer son expansion consécutivement à
l’adoption croissante des paiements électroniques. L'émergence des nouvelles méthodes de paiement a également
ouvert la voie à des opportunités d'innovation, d’amélioration de l’expérience utilisateur et de simplification des
transactions financières en toute sécurité.
Notons que les revenus mondiaux des paiements ont augmenté de +11% à l'échelle mondiale en 2021 et les transactions
par carte de débit et de crédit ont progressé à des taux comparables à ceux d'avant la pandémie. De plus, le nombre des
transactions de paiement a évolué de 2018 à 2021 à un TCAM de +13% à l’échelle mondiale et un TCAM de +25% au
niveau des marchés émergents en Afrique notamment au Maroc, au Nigeria, en Afrique du Sud ainsi qu’en Asie.
Le commerce électronique devrait continuer à croître avec des évolutions comprises entre +12% et +15% par an jusqu’en
2025. Une forte croissance devrait se poursuivre dans certains marchés émergents au cours des prochaines années, avec
des TCAM prévus de 15% entre 2021 et 2026. Selon les estimations du cabinet de conseil en stratégie MCKINSEY & CO,
les revenus des différents acteurs du marché des paiements électroniques domestiques en Afrique devraient enregistrer
une croissance de +20% par an durant les trois prochaines années pour atteindre USD 40 Md en 2025.
La région Asie-Pacifique devrait également connaître une croissance significative du marché des paiements
électroniques. Selon le rapport mondial sur les paiements, les portefeuilles numériques et mobiles représentent 58% des
paiements de commerce électronique de la région et devraient atteindre 68% d’ici 2023.
Pour sa part, le Maroc suit la même trajectoire avec le changement de comportement des consommateurs attachés à
l’usage du cash depuis le déclenchement de la crise sanitaire. L’engouement pour les opérations de paiement auprès des
commerçants et sites E-Marchands, les opérations de paiement sur les GAB et les opérations de Cash Advance par
cartes bancaires marocaines et étrangères est bel et bien confirmé par le Centre Monétique Interbancaire -CMI-
(Cf. Company overview).
Au terme du premier trimestre 2023, l’activité monétique au Maroc a enregistré une progression de +16,6% en nombre
d’opérations à 138,8 millions et de +18,4% en montant à MAD 114,5 Md. Dans le détail, l’activité de paiement s'est
montrée plus dynamique que l'activité retrait, avec une progression des paiements de +23,8% en nombre d'opérations
(36,2 millions de transactions) et de +22,8% du montant global (MAD 12,8 Md). Enfin et au volet Contacless, l’adoption
progressive de ce mode de paiement se poursuit à un rythme soutenu avec des ratios qui passent de 49,7% en nombre et
de 29,3% en montant au T1 2022 à un taux de 55,6% en nombre et de 30,1% en montant durant la même période en
2023.
Dans cette dynamique, HPS devrait tirer parti de l’accélération des chantiers de transformation dans les nouvelles
régions cibles où le Groupe compte renforcer sa présence notamment l’Asie et l’Amérique et profiter de l’essor des
paiements électroniques en Afrique consécutivement à l’évolution du comportement des consommateurs au profit des
canaux digitaux tels que les achats en ligne, les paiements électroniques et les transactions mobiles.
>> Un acteur de référence d’envergure mondial

HPS dispose des moyens nécessaires en vue d’exploiter le marché de la monétique, d’accroître ses parts de marché et
d’étendre son empreinte géographique. Le positionnement de l’acteur majeur de l’industrie du paiement électronique au
Maroc et à l’international est soutenu par sa présence dans plus de 95 pays lui permettant d’accompagner plus de 450
institutions financières à travers le monde depuis ses 150 sites de production.
Graphe 2 : Répartition des revenus par zone géographique à fin 2022

6%
8% Afrique

Europe
16% 44%
Moyen-Orient

Asie

Amérique
26%

Source : BMCE Capital Global Research

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 Perspectives (2/6)

SEMB
D’EN
VUE
Le chiffre d’affaires de la société marocaine qui a su s’affirmer sur la scène mondiale des technologies financières est

LE
réparti à fin 2022 comme suit :
44% en Afrique (dont 13% au Maroc avec une PDM avoisinant les 75%), essentiellement grâce à son
positionnement en Afrique du Sud et à ICPS qui fournit des services de traitement des paiements aux groupes
bancaires et financiers de la région Afrique et des pays de l’océan Indien ;

26% en Europe dont les revenus ont progressé de +29,2% à M MAD 17 à fin 2022 comparativement à fin 2021 ;
16% au Moyen Orient grâce au positionnement de HPS dans la région en tant qu’acteur historique ;
Et, 8% en Asie et 7% en Amériques.
Parmi les clients du Groupe figurent les plus grandes institutions bancaires et entreprises mondiales dont 3 des 10
premières banques mondiales, les centres monétiques, les retailers ainsi que les Télécoms et les Pétroliers opérant
notamment sur des marchés tels que les États-Unis, l'Inde, l'Australie, le Royaume-Uni, le Canada et l'Arabie Saoudite.
Le Groupe devrait poursuivre son expansion géographique à travers le déploiement de projets auprès de nouveaux
clients en Amérique du Nord, en Asie et en Asie Pacifique et capitaliser sur la composition de son Backlog grâce à la
pertinence des choix technologiques en matière de paiement. De plus, HPS ambitionne de renforcer ses revenus
récurrents composés fondamentalement des revenus de son modèles SaaS, de la Maintenance et du Switching et qui
constituent un matelas de confort pour les budgets des années à venir en vue d’atteindre 60% des produits du Groupe à
horizon 2027 (vs. 48% à fin 2022).
>> Une nouvelle version PowerCARD robuste et performante

L’upgrade de la solution PowerCARD vers la version 4 est considérée comme un accélérateur de croissance ayant pour
finalité l’amélioration de l’expérience client, le renforcement de la sécurité et la réduction des coûts directs et indirects à
travers les divers avantages qu’offrent les nouvelles fonctionnalités de la version aux clients HPS, notamment :
Un ajustement instantané à la hausse ou à la baisse des ressources IT et une réalisation des économies de
coûts significatives notamment en transitant vers un modèle OPEX en lieu et place du modèle CAPEX ;
Des solutions technologiques de pointe considérées comme les meilleures de leur catégorie pour chaque
besoin de stockage de donnée ;
Et, la possibilité de découper le logiciel en micro-services développés, déployés et maintenus de manière
indépendante afin d’accroître la résilience et de minimiser l’impact des défaillances ;
HPS devrait également capitaliser sur le programme de convergence en accompagnant l’ensemble de ses clients dans
leurs migrations vers la dernière version PowerCARD et optimiser ses coûts grâce à la mutualisation des infrastructures
avec des réduction estimées de -30% des coûts d’exploitation et de -40% des coûts de maintenance à horizon 2027.
Une réduction du Time to Market serait également envisagée par le Groupe pour un boarding des clients en 3 mois
(vs. 9 mois actuellement) et une réduction de la durée moyenne d’installation du logiciel qui ne devrait pas dépasser
20 minutes (vs. 20 jours nécessaires pour l’installation de la version 3).

>> Un programme d’accélération « ACCELR8 » 2023-2027

A la lumière des éléments précités, et afin de converger l’ensemble de ces avantages, HPS a mis en place une stratégie en
vue de suivre le trend des évolutions de l’industrie du paiement à l’échelle mondiale et de l’émergence de nouvelles
technologies.
Le programme de transformation « ACCELR8 » intègre les ambitions grandissantes du Management pour l’horizon
2023-2027. En capitalisant sur la diversité des business model à travers sa plateforme de solutions PowerCARD, le
Groupe ambitionne de (i) générer une croissance organique comprise entre 12% et 15% sur la période, (ii) renforcer sa
profitabilité grâce à une contribution plus significative des revenus récurrents et contractuels (à hauteur de 60%)
permettant de générer un EBITDA projeté compris entre 25% et 30% et (iii) renforcer le portefeuille d’activité à travers
l’acquisition d’acteurs dans les métiers complémentaires de manière à consolider ses activités en Amérique et en Asie.

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 Perspectives (3/6)

SEMB
D’EN
Graphe 3 : Répartition des revenus selon le programme de transformation 2023-2027

VUE

LE
23% 25%

Récurrent
2022 48% Non récurrent 2027
Régulier 60%
15%

29%

Source : HPS, BMCE Capital Global Research

M&A : Une stratégie d’expansion externe

S’inscrivant dans une optique de croissance durable, l’identification des cibles de taille particulière ayant un potentiel
d’expansion serait au cœur des axes stratégiques M&A du Groupe.

Par le passé, la croissance externe a contribué aux réalisations exceptionnelles du Groupe, notamment :
IPRC, le leader national de la supervision et la télégestion des systèmes monétiques qui a été acquis par le
Groupe HPS en 2021 afin de renforcer les synergies génératrices de revenus entre les deux entités via le
développement d’un nouveau produit IPRC en y associant des solutions basées sur l’intelligence artificielle qui
permettent de réaliser du cash forecasting au niveau des agences bancaires et des GAB ainsi que des
prédictions des dysfonctionnements des GABs. Un produit qui aurait permis au Groupe de superviser 7 000
GAB à fin 2022 (vs. 5 000 GAB monitorés en 2021) pour le compte de 30 banques Marocaines et à
l’international avec un monitoring de 45% du flux monétique marocain et une gestion de la fraude monétique
de 15 millions de cartes bancaires (vs. 7 millions de cartes en supervision fraude en 2021).
HPS SWITCH, la filiale en charge de la gestion du hub national du paiement électronique qui a été créée par
HPS en 2016, suite à l’acquisition de l’activité Switch au Maroc du CMI pour assurer le traitement et la
centralisation de toutes les opérations monétiques interbancaires à l’échelle nationale pour le bénéfice des
banques domestiques et dont les revenus à fin 2022 ont évolué de +10,7% à M MAD 71 par rapport à la même
période en 2021 avec un TCAM de 25% entre 2015 et 2021.
ICPS, créée initialement en partenariat avec MAURITIUS COMMERCIAL BANK -MCB- en vue de fournir des
services de traitement des paiements aux groupes bancaires et financiers de la région Afrique australe et des
pays de l’océan Indien. Cette entité a fait l’objet d’une prise de contrôle totale par HPS en 2021 afin de
renforcer les offres Saas au niveau du continent Africain. La filiale a tiré profit des différentes synergies
réalisées auprès du Groupe HPS pour enregistrer un bond de +78,7% de son chiffre d’affaires à fin 2022 à M
MAD 130.
Dans ce même sillage, l’opérateur monétique serait actuellement à un stade avancé de discussions avec 2 cibles des
12 sociétés qui figurent dans son pipeline. En intégrant la partie M&A permettant au Groupe (i) la croissance
géographique, (ii) la consolidation des parts de marchés et (iii) l’expansion de l’offre technologique et des services, le
TCAM devrait se situer entre 17% et 25% sur la période 2022-2027 (vs. une croissance hors M&A comprise entre 12% et
17% sur la même période).

Stratégie RH et Corporate
HPS compte plus de 1 000 collaborateurs d’une vingtaine de nationalités et compte renforcer la diversité de ses équipes
afin d’être en mesure d’innover et d’adresser de manière efficace les différents marchés sur lesquels le Groupe est
présent.
En vue d’accompagner son plan stratégique ACCELR8, l’opérateur monétique devrait mettre en œuvre ses initiatives RH
incluant notamment (i) la systématisation des People Review et la mise à jour de la cartographie des postes, (ii)
l’implantation prévue dans un marché à fort potentiel de ressources IT comme l’inde qui connait une activité de Paiement
en forte croissance pouvant offrir des opportunités commerciales importantes, et (iv) le déménagement prévu au
nouveau siège en format campus au standard des grands groupes internationaux en vue d’améliorer la marque Employeur
HPS.

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 Perspectives (4/6)

SEMB
D’EN
VUE
Reste à savoir si les moyens financiers prévus par le Groupe pour accompagner sa stratégie ACCELR8 seraient en mesure
de faciliter le déploiement des axes stratégiques de développement.

LE
Un programme de Stock-options pour fidéliser les collaborateurs
HPS a obtenu en date du 05/06/2023 le Visa de l’AMMC concernant son augmentation du capital en numéraire réservé
aux salariés et consultants éligibles par exercice d’options de souscription pour un montant maximum de
MAD 55 530 000, prime d’émission incluse, à travers l’émission d’un nombre maximum de 37 020 actions nouvelles à un
prix d’exercice de MAD 1 500 représentant 50% du cours moyen pondéré des 3 derniers mois de 2019.
Ladite augmentation de capital, qui concerne 880 collaborateurs, a affiché un taux de satisfaction de 100% et aurait
permis au Groupe de (i) réduire le taux de départ du Middle et du Top Management sur la période à un niveau inférieur à
10%, (ii) renforcer l’activité qui a enregistré une croissance de +39% sur la période et (iii) créer de la valeur pour
l’ensemble des actionnaires en créant MAD +1,9 Md de valorisation supplémentaire pour HPS sur 3 ans.

>> Une valeur toujours attractive malgrè son niveau de valorisation élevé
Le niveau de valorisation du titre HPS est l’un des plus élevés du marché actions marocain (P/E 2023E et 2024E de 43,2x
et 32,3x respectivement). Néanmoins, le BPA devrait également croître, sur la base de nos prévisions, de 2x pour
atteindre 348,3 en 2027 (vs. 166,4 enregistré en 2022).
Au vu de la cherté de la valeur et des éléments précités ayant alimenté l’engouement du titre HPS en bourse, et comme
attendu par le marché, HPS a enfin décidé d’opter pour un split d’actions afin d’augmenter le volume et la liquidité de ses
actions sur le marché boursier. L’AGE prévue le 20 septembre de l’année en cours devra statuer notamment sur la
division de la valeur nominale des actions de la société par dix afin de ramener la valeur nominale de chaque action de la
société de MAD 100 à MAD 10.

>> Diamond Radar

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 Perspectives (5/6)

SEMB
D’EN
VUE

LE

>> Enjeux et implications stratégiques

Enjeux Implications stratégiques Opportunités/Menaces

Croissance du taux de bancarisation dans

Renforcement du carnet de
Elargissement de l’empreinte géographique les zones d’expansion (Afrique et Asie) ;
commandes
du Groupe Intérêt croissant pour le paiement mobile
Mieux maîtriser les niveaux de
Accélération de la croissance organique et au Maroc devant accélérer l’activité
charges aujourd’hui élevés
positionnement stratégique sur les Switching ;
Performer dans la R&D
nouvelles régions cibles notamment Secteur informatique impacté par la fuite
Réussir la croissance externe
l’Amérique des cerveaux (turnover élevé) ;
Renforcement de la contribution des Impact de l’inflation sur la situation
revenus réguliers financière des clients de HPS
Consolidation des activités par de nouvelles
acquisitions

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 Perspectives (6/6)

SEMB
D’EN
VUE
>> Des réalisations prévisionnelles bien orientées

LE
Prévisions 2023-2024

Nouvelles prévisions Anciennes prévisions Nouvelles prévisions

En M MAD 2022 2023E 2023E BKGR vs. anciennes

Produits d’exploitation 1.007 1.144 1.144

EBIT 163,4 187,7 212,7

RNPG 117 134,1 152,6

Source: HPS, BMCE Capital Global Research

En matière d’agrégats financiers et à la lueur de ce qui précède, nos estimations concernant les réalisations du Groupe
HPS pour l’année 2023 se présentent comme suit :
Des produits d’exploitation en appréciation de +13,7% à M MAD 1 144, tiré essentiellement par la croissance
organique du Groupe intégrant :
La progression attendue de +11% des revenus de l’activité Paiement, qui représente 84% des revenus
du Groupe, sous l’effet de la contribution croissante du modèle SaaS de la nouvelle plateforme
PowerCARD ;
La hausse projetée de +15% des revenus de l’activité Switching par rapport à la même période en
2022 profitant de la forte croissance des opérations de retrait interopérables, des transactions
e-commerce et des opérations de paiement auprès des commerçants ;
Et, l’augmentation escomptée de +5% des revenus de l’activité Testing suite au démarrage de
plusieurs projets auprès de nouveaux clients et la reprise des projets de qualification et de
digitalisation auprès des clients historiques.

En 2023E :
Nous escomptons une bonification de près de +13,7% des produits d’exploitation à M MAD 1 144 profitant de
la mise en œuvre réussie de son plan stratégique axé sur le développement organique des activités dans les
régions et le déploiement de ses solutions sous ses différents modèles d’affaires ;
Une croissance escomptée du secteur de la monétique profitant de (i) l’essor des technologies de paiement à
travers le monde, (ii) du changement du comportement des consommateurs au profit des canaux digitaux (ii)
et de (iii) l’adoption croissante des paiements électroniques ;
Un accroissement du niveau de déploiement des projets auprès des nouveaux clients et par l’évolution des
besoins des clients existants consécutivement au lancement de la version 4 de PowerCARD qui devrait
permettre de renforcer le profil de croissance et de profitabilité du Groupe ;
Un déploiement prévu de ses solutions en Asie et en Amérique consécutivement à la consolidation de son
business modèle SaaS en ligne avec la stratégie ACCELR8 ;
Le RNPG devrait, pour sa part, afficher une hausse de +14,6% à M MAD 134,1, profitant également d’une
atténuation anticipée des pertes de changes dans la lignée du redressement en cours de la parité USD/MAD.

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 SUMMARY TABLE
COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2021 2022 2023e 2024e 2025e 2026e

SEMB
D’EN
CA consolidé 796,7 980,7 1 086,2 1 207,6 1 343,0 1 501,7

VUE
EBITDA consolidé 170,4 188,5 200,8 274,9 310,9 348,1

LE
EBIT consolidé 144,4 163,5 187,7 252,8 281,1 317,4
RN Conso 99 117 134 179 197 220
RNPG 98,9 117,1 134,1 179,5 197,2 220,0

BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2021 2022 2023e 2024e 2025e 2026e
Immobilisations nettes totales 294 300 423 451 482 519
Total fonds propres 556,6 652,2 743,5 863,7 1 001,7 1 162,5
Besoin de fonds de roulement 143 269 125 98 60 28

VARIATIONS & MARGES 2021 2022 2023e 2024e 2025e 2026e

Variation du CA 18,2% 23,1% 10,8% 11,2% 11,2% 11,8%
Variation de l'EBITDA 20,8% 10,6% 6,5% 36,9% 13,1% 12,0%
Variation de l'EBIT 19,8% 13,2% 14,8% 34,7% 11,2% 12,9%
Variation de RNPG 17,1% 18,4% 14,6% 33,8% 9,9% 11,5%
Marge d'EBITDA 21,4% 19,2% 18,5% 22,8% 23,1% 23,2%
Marge d'EBIT 18,1% 16,7% 17,3% 20,9% 20,9% 21,1%
Marge nette 12,4% 11,9% 12,3% 14,9% 14,7% 14,7%

DONNEES PAR ACTION (MAD) 2021 2022 2023e 2024e 2025e 2026e
BPA publié 140 166 181 242 266 297
ANPA 791 927 1 004 1 166 1 353 1 570
Dividende net/action 55 60 80 80 80 80

VALORISATION 2021 2022 2023e 2024e 2025e 2026e

VE/CA 5,8x 4,6x 4,3x 3,7x 3,2x 2,8x
VE/EBITDA 27,3x 23,8x 23,0x 16,4x 14,0x 12,1x
VE/EBIT 32,2x 27,4x 24,6x 17,8x 15,5x 13,2x
VE/CE 10,6x 7,9x 8,4x 8,2x 8,0x 7,7x
P/E 48,3x 39,1x 35,9x 26,8x 24,4x 21,9x
P/B 8,6x 7,0x 6,5x 5,6x 4,8x 4,1x
D/Y 0,8% 0,9% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2%
Payout Ratio 0,5x 0,5x 0,6x 0,5x 0,4x 0,4x
Source: HPS, & Estimations BKGR
NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.

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Système de recommandations
BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque valeur est adoptée en
fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution de dividendes et rachats d’actions compris) à

EN
UE

SE

BL
D’

M
V

E
horizon 12 mois.

BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une
courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes
qui sont définis ci-dessous

Définition des différentes recommandations

Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;

Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;

Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;

Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;

Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;

Suspendu / Pas de recommandation : pour des raisons déontologiques, motif d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre) ou d’un changement d’analyste ;

Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou avant l’initiation de
couverture.

V endr e Allég er Conserver Accumuler Achat

-10% +0% +10% +20%

Ce système de recommandation est donné à titre indicatif. Les analystes peuvent s’en écarter en cas d’évolution erratique ou
ponctuelle du cours en Bourse d’une valeur. Le changement de recommandation n’est donc pas systématique et peut, dans
certains cas, n’intervenir qu’après une période d’observation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse.

Méthodes de valorisation
Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :

DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de trésorerie que la société
dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous
prenons comme taux d’actualisation le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût
des fonds propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.

Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la société, sur la base de
méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.

Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un échantillon de sociétés
présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire (les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de
fixer une référence de valorisation. L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société
(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).

Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des superprofits devant être dégagés par
la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilité.

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 Siège : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc

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Tél: 00 212 5 22 64 23 00– Fax: 00 212 522 48 10 07 / 00 212 5 22 48 09 52

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RC Casablanca n° 77 971
Autorisation n° 3/26 par l’agrément du Ministère des Finances
www.bmcecapitalbourse.com

Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc

Bureaux : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc
Tél : 00 212 522 42 78 20 - Fax : 00 212 522 27 38 26
RC Casablanca n° 128905
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fournies, à sa propre analyse des avantages et des risques du produit du point de vue juridique, fiscal et comptable, en consultant s’il le juge nécessaire, ses
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consiste en un montant dû par vous) et conduire à un risque de perte illimitée. La valeur de remboursement du produit peut être inférieure au montant de
l’investissement initial. Dans certaines situations, les investisseurs peuvent perdre jusqu’à la totalité de leur investissement.
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d’imprudence. Les éléments des présents documents relatifs aux données de marché sont fournis sur les bases de données constatées à un moment précis et
qui sont susceptibles de varier. Les chiffres relatifs aux performances et simulations de performances passées ont trait à des périodes antérieures et ne
constituent pas un indicateur fiable des résultats futurs.
Le présent document a été préparé à l’intention de son ou de ses destinataires. Il est destiné à leur seul usage interne. Ce document s’adresse à des
investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
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interdictions ne peuvent connaitre aucune exception, sauf quand les personnes dûment considérées propriétaires des droits de propriété intellectuelle de ce
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rétablissement des droits des auteurs et au dédommagement de ceux-ci. Tout litige concernant les présentes règles relèvera de la compétence des Tribunaux
de Casablanca. »

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