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LA CRISE FINANCIRE ACTUELLE POURQUOI LE SYSTME A-T-IL DRAILL ?


RFLEXIONS SUR LA TITRISATION
JACQUES DE LAROSIRE
Conseiller du prsident, BNP Paribas

Depuis aot 2007, le systme financier mondial sest disloqu et nombre de ses diffrents compartiments sont, tour tour, affects par la crise. Pourquoi les choses ont-elles draill de la sorte ? La question dpasse lintrt historique dune description des causes de la crise. Avant de proposer des solutions, il est ncessaire, en effet, de bien comprendre la nature des problmes et de distinguer les aspects spcifiques qui lexpliquent. Cest ce que je mefforcerai de faire brivement en mattachant trois notions-cls : - labondance globale de liquidits et la perte du sens du risque ; - labus de la titrisation et ses consquences ; - lenvironnement rglementaire et comptable. Je conclurai par quelques considrations sommaires sur les orientations qui simposent.

Labondance globale de liquidits et la perte du sens du risque


I Labondance des liquidits

uelles que soient les dfinitions retenues (diffrents agrgats montaires ou encours de crdit), la quantit de monnaie et de crdit a progress, depuis une dizaine dannes, significativement plus vite que la croissance conomique nominale 1. Mme si les thoriciens ont dmontr quil fallait tre prudent dans linterprtation de lvolution des agrgats montaires, il nen reste pas moins que, sur le

moyen/long terme, la relation liquidit/inflation reste pertinente. Pourquoi les banques centrales ont-elles laiss la liquidit exploser ? Deux facteurs essentiels ont jou. La modration de la hausse des prix la consommation (favorise elle-mme par les innovations technologiques et par les importations de biens et de services bas cot de main-duvre en provenance des pays mergents) a peut-tre incit les responsables de la politique montaire baisser la garde . Puisque linflation tait modre, pourquoi prendre le risque par une politique montaire plus rigoureuse de freiner la croissance ? Ce qui revient dire que la forte inflation des actifs constate depuis quelques annes (immobilier, actions, obligations, or, matires premires) na pas t suffisamment prise en compte par les banques centrales dans leur politique.
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Lautre facteur tient au drglement du systme montaire international. On sait que les tats-Unis ont pris lhabitude, depuis des annes, de financer crdit leur consommation. Les dficits extrieurs amricains ont t systmatiquement financs par les excdents commerciaux du Japon et des pays mergents. Ce processus qui a abouti une accumulation sans prcdent de rserves en dollars chez les pays mergents (plus de trois trillions de dollars contre moins dun trillion en 2000) a t un facteur direct de la croissance de la liquidit mondiale. En effet, la plupart des conomies en excdent de balance des paiements courants ont veill contrecarrer lapprciation normale de leurs monnaies en intervenant sur le march des changes pour fixer ou stabiliser leur parit vis--vis du dollar. Or, ces interventions se sont traduites par une pousse considrable de la liquidit globale et par une politique montaire plus accommodante 2.

le cas, on le verra, des crdits hypothcaires dits subprimes aux tats-Unis 4. En rsum, trop de liquidit, des taux dintrt trop bas et un apptit excessif pour des risques mal mesurs Cette configuration est loin dtre unique dans lhistoire financire. Elle se traduit toujours, au moment o leuphorie sarrte, par des dfauts sur les crdits et donc par des difficults pour celles des institutions financires qui sont surexposes. Cest ce qui sest pass, une fois de plus, lt 2007. Mais la crise actuelle comporte aussi des aspects plus spcifiques qui en expliquent la gravit exceptionnelle.

Labus de la titrisation et ses consquences


I Lexpansion de la titrisation
Depuis une vingtaine dannes, le systme financier est pass dun modle intermdi (dans lequel les banques jouaient le rle prdominant en prtant directement leurs clients et en conservant ces crdits leur bilan) un systme de march (dans lequel le march financier assure lessentiel des financements). Dans ce contexte, les entreprises ont eu tendance se financer, toujours davantage, directement sur les marchs financiers en mettant des obligations. Mais, depuis quelques annes, les institutions financires elles-mmes sont devenues de plus en plus dpendantes des marchs. Au modle de lintermdiation classique, sest graduellement substitu celui du originate and distribute ( origination-distribution ). Ce mcanisme consiste pour les banques titriser les crdits quelles accordent en les transformant en titres qui sont offerts sur le march des investisseurs en qute de placements (fonds de pensions, Sicav, socits dassurances). Ces titres ont revtu des formes diverses. Les CDO (collateralized debt obligations) lis lexplosion des subprimes ont

I La perte du sens du risque


Dans ce contexte dargent facile et de taux dintrt bas 3, il tait tentant tout la fois demprunter et de prter. Do lexplosion du crdit laquelle on a assist. Loctroi de financements aiss sest, malheureusement, accompagn dune dtrioration de la qualit du crdit. La concurrence entre institutions financires tant vive, il fallait, pour attirer les emprunteurs, leur accorder des conditions favorables. Les marges qui, normalement, permettent aux banques de se protger des alas ventuellement subis par certains de leurs clients, ont t fortement rduites. Cette insuffisante discrimination dans les conditions de financement offertes a t lune des causes profondes de la crise actuelle. Plus grave encore, un certain nombre dinstitutions financires ont souhait, malgr tout, accrotre leur rmunration en accordant des crdits risqus plus forte marge. Afin dattirer les investisseurs au moyen de la titrisation de ces crdits en leur accordant des rendements suprieurs aux faibles taux dintrt ambiants, nombre dinstitutions financires les ont incits prendre des risques dmesurs. Cest

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notamment vu leur encours progresser considrablement au cours de ces dernires annes 5. Ce modle dactivit, celui-l mme des banques dinvestissement, sest ainsi fortement dvelopp. Ce phnomne a jou un rle majeur dans lexplosion du crdit voque prcdemment. En effet, les banques sont limites dans loctroi de crdits car elles doivent respecter les ratios internationaux (rgles de Ble) entre leurs fonds propres et leurs engagements. La titrisation, qui permet aux banques de sortir de leur bilan les prts quelles ont initis , a de fait accru le multiplicateur de crdit en acclrant la rotation des bilans 6. Cette pousse de la titrisation a, sans doute, contribu la croissance conomique mondiale des dernires annes. Lide reue, jusqu lt 2007, tait aussi que ce phnomne, en dispersant le risque entre de nombreux investisseurs de par le monde, renforcerait la solidit du systme bancaire. Mais la titrisation, qui sest accompagne dune grande sophistication de produits financiers de plus en plus innovants, a t lobjet dun certain nombre dabus et de dviations qui nont gure t perus lpoque. En premier lieu, la facilit quont les institutions financires de pouvoir vendre des crdits aux marchs comporte une tentation : celle daccorder moins dattention la qualit propre des crdits en cause (puisque les institutions en question ne les conservent plus leur bilan). Or, il est de fait que les critres doctroi de crdits se sont dgrads depuis quelques annes. Lexemple du subprime aux tats-Unis est, cet gard, quasiment caricatural. On ne sexplique pas que certaines institutions financires aient pu accorder sans mme se proccuper des revenus de leurs clients des crdits hypothcaires aussi risqus. Il est probable quelles ne lauraient pas fait dans de telles proportions si elles avaient d conserver ces engagements sur leurs livres. Le lien entre titrisation et dgradation de la qualit des crdits a, du reste, t rcemment confirm par des travaux scientifiques 7. Or, cette dgradation de la qualit des crdits a jou un rle majeur dans la monte des dfaillances demprunteurs subprimes , dfaillances qui ont t le dclencheur de la crise.

En second lieu, la titrisation a contribu au dveloppement dun vaste systme bancaire parallle non contrl qui a jou un rle dterminant dans la crise. En effet, les banques, par dfinition contraintes par leurs obligations de fonds propres, ont trouv des partenaires financiers dsireux de profiter de rmunrations plus leves sur des crdits risqus. Pour leur part, ces partenaires ne sont en rien limits par des ratios prudentiels. Tels sont les hedge funds et autres vhicules spcialiss qui disposent de trs peu de capital et ne sont pas soumis contrle. Ces fonds ont donc contribu, en empruntant lourdement auprs des banques pour acheter un volume massif et croissant de produits financiers, augmenter leffet de levier du systme (si une banque ne peut prter par exemple que douze fois ses fonds propres, les vhicules et fonds en question ont souvent engag vingt, trente ou mme cinquante fois, ou davantage, leur capital), et cela dans un environnement de liquidits abondantes, anim et arbitr par les banques dinvestissement. Cest le caractre excessif et opaque de cet effet de levier qui a t lune des faiblesses les plus graves du systme. Il faut bien comprendre que les non-banques ont recouru, pour financer leurs achats de produits titriss, des crdits accords par les banques mais aussi par le march des effets trs court terme (en grande partie aliment par des investisseurs institutionnels) 8. La chute de la valeur (et des notations) des actifs, conscutive aux dfauts observs sur le subprime en 2007 a provoqu chez les investisseurs de base (socits dassurances, Sicav, etc.) un mouvement de panique. Tous se sont mis vendre leurs parts dans les fonds et les titres considrs souvent tort comme suspects, ce qui a prcipit leur baisse. Dans le mme temps, ces investisseurs refusaient de renouveler les facilits de financement court terme dont dpendaient les fonds divers qui constituaient le systme bancaire parallle . Mais le problme dpasse la relation fonds/ investisseurs. Il concerne aussi les banques. Nombre de banques avaient, en effet, cr et sponsoris des conduits ou des vhicules spciaux hors bilan pour abriter les produits financiers quelles avaient mis ou monts pour le compte de tiers. Elles ont d soit honorer les lignes de crdit quelles avaient pu

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consentir ces conduits afin de se substituer aux investisseurs qui ne souscrivaient plus aux instruments de refinancement, soit directement reprendre dans leur bilan les instruments en question. Do les problmes de pertes sur la valeur des actifs sous-jacents et les problmes dinsuffisance des fonds propres rencontrs par certaines institutions qui staient engages trop loin dans la voie des oprations hors bilan 9. On voit ainsi que la dgradation des critres doctroi de crdit, favorise par la titrisation, a affaibli le systme financier dans son ensemble. Celles des institutions financires qui croyaient stre dfaites de crdits risqus et coteux en termes de fonds propres sont aujourdhui tenues ne serait-ce que pour des motifs de rputation den reprendre une grande partie leur bilan. Or, cette rintermdiation , involontaire, a des consquences videntes sur la capacit des banques consentir de nouveaux crdits. La titrisation, suppose tre un nouveau modle destin mieux distribuer le risque et la scurit, a finalement distribu la peur. , a-t-on pu crire rcemment 10. Mais, ces aspects techniques, assez nouveaux dans la mesure o la titrisation navait jamais atteint les proportions actuelles, nont pu se dvelopper que dans un contexte rglementaire et comptable favorable.

adquate des banques. Mais il ne touche ni les banques dinvestissement rglementes sur des bases diffrentes, ni surtout lunivers, de plus en plus tendu, du systme bancaire parallle 11. Or, ces non-banques sont, par essence, plus fragiles : la plupart ne disposent en effet ni dune base de dpts ni de fonds propres suffisants. tant donn quelles ne sont pas contrles comme des banques, un immense arbitrage rglementaire sest produit des banques vers les non-banques. Or, on la vu, les banques parallles, qui prenaient le mme type de risques que les banques commerciales sans connatre leurs contraintes en matire de ratios de fonds propres, taient tributaires pour assurer leur liquidit des marchs trs court terme. Ds que ceux-ci se furent taris, les non-banques ont subi la crise de plein fouet. Il en a t de mme pour les banques dinvestissement dont les positions darbitrage ont t djoues et les capacits dcoulement des produits structurs brutalement stoppes. Cela a jou aussi, dans une certaine mesure, pour les banques commerciales 12.

I La notation des produits finan-

ciers complexes a t dfectueuse


Les agences de notation qui ont lhabitude de bien valuer les socits ont entrepris de noter les produits financiers complexes, objet de la titrisation. Ces produits mlent souvent des tranches de qualit variable dans un mme instrument. De fait, les notations se sont, trs souvent, avres dfectueuses. Le cas des subprimes est emblmatique cet gard. Des notes excellentes (3A) ont t accordes des obligations base de subprimes , pourtant trs risques. Les notations taient, en effet, fondes sur le dcoupage des actifs sous-jacents en tranches de risque dfinies sur la base de probabilits de dfaut tires de lexprience passe, et non sur les risques potentiels qui taient aggravs par le dbut du retournement du march immobilier et par la sortie graduelle des priodes de grce accordes initialement aux emprunteurs hypothcaires. Or, dans leuphorie des marchs des annes rcentes, les investisseurs institutionnels (fonds de pension,

Lenvironnement rglementaire et comptable


I Les dispositions rglementaires

ont permis le dveloppement dun systme bancaire parallle


Depuis vingt ans, les banques commerciales ont t soumises des obligations prudentielles de plus en plus prcises. On connat la sophistication des rgles de Ble II entres en vigueur en 2008 en matire dvaluation des risques par rapport celles de Ble I (1987). Ce systme rglementaire concentre une bonne partie de ses efforts sur une capitalisation

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Sicav) se reposaient essentiellement, pour leur choix dactifs, sur les notes donnes par les agences spcialises. Ces dernires taient souvent, du reste, dans une situation de conflit dintrts. Rmunres pour leurs notes par les institutions financires qui distribuaient les produits titriss, elles taient aussi consultes (et rmunres) pour lavis quelle donnaient sur la confection de ces produits. Cette dualit de fonctions est videmment malsaine.

I Les rgles comptables


Depuis 1993, le systme comptable des socits aux tats-Unis a adopt le principe de la fair value qui consiste valuer constamment les actifs au bilan la valeur du march (mme pour les titres et les crdits conservs par les banques dinvestissement jusqu lchance). Sous la pression de la communaut des mthodologues comptables, ce systme a t galement adopt plus rcemment par lEurope, mme si lopposition des banques franaises a permis den limiter les effets en autorisant, dans le cadre dune exception qui doit tre revue, de conserver pour certaines catgories de bilans bancaires les prts et dpts de clientle par exemple une comptabilisation au cot historique. Or, il rsulte de ladoption gnrale de la fair value une aggravation mcanique de la crise. En effet, pendant la priode deuphorie des marchs, les actifs dtenus par les banques ont t fortement revaloriss du fait de la hausse des bourses, gnrant ainsi des profits importants et indirectement des fonds propres supplmentaires. Les banques, qui cherchent en gnral conserver leur coefficient multiplicateur, ont donc t incites accorder davantage de crdits sans que cela se traduise par une dtrioration de leurs ratios de solvabilit. Ce fonctionnement a contribu lexpansion gnrale du crdit. Mais, quand les marchs se sont retourns et que les valeurs ont baiss (actions, produits financiers, immobilier), leffet inverse sest produit. Les pertes engendres ont affaibli le niveau des fonds propres alors que, au mme moment, la rintermdiation

provoquait des exigences rglementaires nouvelles, obligeant les banques rduire leur distribution de nouveaux crdits pour satisfaire leur ratio de solvabilit. Le credit crunch qui en a rsult aggrave videmment les effets de la crise financire sur lconomie relle. Les inconvnients procycliques de la fair value et les difficults quelle rencontre lorsque la liquidit du march disparat sont tels que lon voit aujourdhui, aux tats-Unis, certaines grandes institutions financires chercher remettre en cause ou adapter ces principes 13. De ces considrations dcoulent naturellement certaines orientations. Voici quelques-unes des pistes possibles : - reconnatre la politique montaire son objectif fondamental de lutter contre linflation au sens large du terme (mme si celle-ci se manifeste dans des bulles dactifs) ; - corriger les dviations et dysfonctionnements du systme montaire international qui permettent aux pays excdentaires dempcher, au moyen dinterventions massives, le march dapprcier leurs devises ; - mieux prendre en compte la gestion de la liquidit des banques par la supervision bancaire (une banque comme Northern Rock en Grande-Bretagne tait presque exclusivement dpendante du march montaire pour financer ses crdits immobiliers long terme, cette excessive transformation ne semblant pas avoir t dcele temps) ; - que les banques redonnent lvaluation et la gestion des risques la place primordiale qui leur revient : que les risques soient conservs ou non leurs bilans, les crdits doivent tre lobjet de la mme vigilance ; cet gard, les incitations en matire de rmunration trop axe aujourdhui sur les gains court terme devraient tre mieux centres sur la qualit des risques et la performance long terme ; - redonner confiance aux marchs en corrigeant les abus de la titrisation ; dans ce but, les institutions financires qui titrisent doivent expliquer clairement les risques prsents par les produits quelles proposent au march, et dcider publiquement den conserver

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(ou non) une partie leur bilan ou den assurer (ou non) la liquidit 14 ; - soumettre le systme bancaire parallle des obligations de transparence (notamment sur son endettement) ; - que les tats-Unis restructurent leur march hypothcaire sans exacerber le hasard moral et soumettent, enfin, contrle les banques qui distribuent ces crdits 15 ; - que les agences de notation revoient leur mthodologie et ne soient plus autorises noter les produits quelles aident fabriquer ; - que les systmes comptables sinspirent de notions plus saines et fondamentales (revenir la distinction entre le trading book qui doit tre cot la valeur de march et le banking book conserv jusqu lchance qui devrait tre comptabilis la valeur dentre) ; permettre le transfert dans une catgorie intermdiaire couvrant des oprations sinscrivant dans une gestion moyen terme strictement contrle, comptabilise au prix de revient avec talement des revenus ; - mieux prendre en compte le caractre systmique des crises financires dans un monde globalis ; cest ainsi que la crise du march amricain du subprime , dune dimension relativement limite, sest propage (du fait de linterconnexion des marchs et de la diffusion dinstruments financiers collatraliss) lensemble des places ds que la confiance des investisseurs a t atteinte ; do la ncessit de solutions mondiales la crise ; - prserver les aspects positifs de la titrisation qui devrait continuer jouer un rle important ; ce sujet, il est heureux de constater que la partie la plus saine et court terme du march des asset backed commercial paper est en train de reprendre 16 ; il faut donc se proccuper des problmes poss par la titrisation de produits moins sains et plus longs, notamment dans le domaine hypothcaire (traditionnels sur les marchs anglo-saxons), et qui ncessitent des solutions en matire de liquidit telles quvoques plus haut ; - enfin, savoir raison garder ; la plupart des recommandations suggres ci-dessus ne requirent pas ncessairement davantage de rglementations mais plus de bon sens et de rigueur dans lapplication

des rgles existantes ; nombre des amliorations ncessaires devraient tre le rsultat de principes et de bonnes pratiques mettre au point par lindustrie elle-mme. Ce qui est encourageant, cet gard, cest que certaines grandes banques internationales ont su se tenir lcart des excs de la titrisation, ne pas sengager dans le subprime et conserver un quilibre entre les activits de banque de dtail, de marchs et de gestion dactifs. Cela montre que le souci de la connaissance, de lvaluation et de la gestion du risque reste le devoir premier de tout banquier et que leuphorie nest pas, pour tous, synonyme de dmesure.
Notes 1. Lagrgat montaire global le plus large (broad money) en % du PIB nominal est pass de 100 en 1995 130 en 2007. En ce qui concerne le crdit au secteur priv, il a progress de 100 137 pendant la mme priode (soit plus dun tiers de croissance relle), BRI,Banque des Rglements Internationaux. 2. On a calcul (voir NBER Working Paper n 125602006) que si, pendant un an, les tats mergents en excdent staient abstenus dacheter des bons du Trsor amricains, les taux dintrt aux tats-Unis auraient augment de cent points de base. 3. Entre 2001 et 2003, les taux dintrt rels amricains, corrigs des attentes inflationnistes, se sont avrs ngatifs. 4. Les clients subprimes sont caractriss par le fait quils prsentent une forte probabilit de ne pouvoir rembourser leurs emprunts notamment en cas de retournement du march immobilier (march qui fut exubrant jusquen 2005-2006 et dont on savait quil tait condamn se retourner). 5. Les credit default swaps (CDS) ont galement jou un rle majeur dans lexpansion des marchs financiers et dans le dveloppement des instruments de transfert et de couverture des risques de crdit (en termes rels, les quarante trillions de dollars de CDS au 1er semestre 2007 reprsentaient 1,2 fois le PIB des pays de lOCDE, Organisation de coopration et de dveloppement conomiques, cest--dire quatre fois le ratio du 1er semestre 2004).

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6. Voir : Dfis de la politique montaire dans un monde globalis , Jacques de Larosire, The Banker, printemps 2007. 7. Voir Claudio Borio : The financial turmoil of 2007 : preliminary assessment and some policy considerations , BRI, mars, 2008. Cet article se rfre aux travaux de Benjamin, JT. Mukherjee, A. Seru et V. Vig (2008) : Did securitization lead to lax screening ? Evidence from subprime loans 2001-2006 . 8. Les CDO, notamment base de crdits subprimes , acquis crdit par un certain nombre de fonds, ont souvent servi de capital ces fonds, ce qui leur a permis dtendre leurs oprations. 9. Citibank, Merrill Lynch, Morgan Stanley, UBS ont recouru dernirement, hauteur de quelque cinquante milliards de dollars, des fonds souverains de pays mergents pour renforcer leur capital. 10. Claudio Borio, op. cit. 11. Dans cette expression, il faut compter non seulement les hedge funds , conduits et vhicules divers, mais galement les investisseurs de toutes natures (dont certaines

socits dassurances) qui chappent naturellement au contrle bancaire. 12. Les vhicules bancaires hors bilan (financs moins dun an) taient exempts du ratio de solvabilit lorsquils ne faisaient pas lobjet dune ligne de crdit consentie par la banque ayant institu le vhicule. Mais nombre de banques ont d, en fait, soutenir ces structures qui engageaient leur rputation. 13. Voir Financial Times du 14 mars 2008 : AIG urges rethink of fair value accounting . 14. On pourrait aussi songer transfrer la ngociation de certains produits structurs, aprs standardisation, aux bourses et organismes de compensation rglements. 15. En France lobligation de conseil qui simpose lgalement aux banques naurait pas permis les abus constats aux tats-Unis en ce domaine. 16. Ainsi, le volume du march des asset backed commercial paper en France a doubl depuis un an passant de vingt quarante milliards deuros environ, du fait de la qualit intrinsque des instruments en question et de leur ligibilit comme collatral aux oprations de la Banque centrale europenne (BCE).

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