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B A N Q U E D E S R G L E M E N T S I N T E R N AT I O N A U X

78e Rapport annuel


1e r avril 2007 31 mars 2008

Ble, 30 juin 2008

Pour obtenir des exemplaires des publications, sadresser : Banque des Rglements Internationaux Presse et communication CH-4002 Ble, Suisse Ml : publications@bis.org Fax : +41 61 280 9100 et +41 61 280 8100 Banque des Rglements Internationaux, 2008. Tous droits rservs. De courts extraits peuvent tre reproduits ou traduits sous rserve que la source en soit cite.

ISSN 1021-2493 (version imprime) ISSN 1682-7716 (en ligne) ISBN 92-9131-251-7 (version imprime) ISBN 92-9197-251-7 (en ligne) galement publi en allemand, anglais, espagnol et italien. Disponible sur le site BRI (www.bis.org).

Table des matires

Lettre introductive

...............................................

I. Introduction : dnouement de lintenable

...................

3 4 8 10

Lenchanement des faits : description . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Lenchanement des faits : analyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Lenchanement des faits : mesures prises ce jour . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

II. conomie mondiale

..........................................

12 12 13 15 15 18 21 24 24 25 29 30 33

Faits marquants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Analyse de lvolution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Demande mondiale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Repli conjoncturel dans les grandes conomies avances . . . . . . . . . . . . . . Interdpendances internationales et perspectives conomiques . . . . . . . . . Mesures et autres facteurs influant sur la demande future . . . . . . . . . . . . . . volution de linflation dans les conomies avances . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Accentuation des risques dinflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dterminants de linflation sous-jacente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vulnrabilits bilantielles, resserrement du crdit et autres facteurs dfavorables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vulnrabilit des mnages . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Effets potentiels sur les socits non financires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

III. conomies mergentes

......................................

35 35 35 39 42 46 50 50 52 54 55

Faits marquants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . volutions macroconomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . volution des cours des produits de base . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Soldes extrieurs et flux de capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ractions des autorits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vulnrabilits dans les conomies mergentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . volution jusque-l satisfaisante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Capacit de rsistance des exportations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Capacit de rsistance de la demande intrieure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vulnrabilit un renversement des flux de capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . .

IV. Politique montaire dans les conomies avances

.......

60 60 61 61 64 66 70 70 71

Faits marquants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . volutions des politiques montaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Situation la mi-2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Priode de turbulences . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Conditions conomiques ou stratgies diffrentes ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . volution de la politique de communication des banques centrales . . . . . . . . . . . Changements relatifs la communication de la politique montaire . . . . . Communication en priode de crise financire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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78e Rapport annuel BRI

Oprations des banques centrales face aux turbulences financires . . . . . . . . . . Gestion de la liquidit banque centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Substitut aux sources de financement taries . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Questions souleves par la riposte des banques centrales aux turbulences financires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

72 73 76 79

V. Marchs des changes

........................................

81 81 82 84 86 86 88 89 91 93 93 94 96 97

Faits marquants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Synthse des volutions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Conditions sur les marchs des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Variations de change : dterminants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . carts de taux dintrt et de croissance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Situation des paiements courants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Politique de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . volutions des flux de capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cours des produits de base . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rsilience des marchs des changes : analyse de long terme . . . . . . . . . . . . . . . . Augmentation du volume des oprations et plus grande diversit des participants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Amlioration de la gestion des risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Consquences pour la rsilience des marchs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

VI. Marchs financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .


Faits marquants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anatomie des turbulences de 20072008 sur les marchs de la dette . . . . . . . . . Premire phase : crise initiale des subprime (juin mi-juillet 2007) . . . . . . Deuxime phase : propagation aux autres marchs de la dette (mi-juillet fin juillet 2007) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Troisime phase : asschement et rintermdiation involontaire (aot 2007) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Quatrime phase : gnralisation des tensions financires (septembrenovembre 2007) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cinquime phase : craintes pour la croissance et dysfonctionnement des marchs (janvier mi-mars 2008) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sixime phase : la crise du crdit son plus haut (mi-mars mai 2008) . . Les marchs montaires touchs par lrosion de la liquidit . . . . . . . . . . . . . . . . Les turbulences gagnent les places boursires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le secteur financier et les actions japonaises principalement touchs . . . . Le risque lev de rcession aux tats-Unis pse sur les anticipations de bnfices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Chute des rendements obligataires avec laggravation des turbulences . . . . . . . La recherche de la qualit provoque une rue sur les titres dtat . . . . . . . Les craintes de rcession ont accentu la baisse des rendements . . . . . . . . Hausse des points morts dinflation malgr la dtrioration des perspectives conomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rsilience des marchs dactifs des conomies mergentes . . . . . . . . . . . . . . . . .

99 99 99 104 104 107 108 109 111 111 114 114 115 117 117 119 120 122

iv
78e Rapport annuel BRI

VII. Le systme financier dans les conomies avances

.....

126 126 127 128 130 132 132 134 138 138 142 144

Faits marquants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tensions dans le systme financier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Banques commerciales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Banques dinvestissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Entreprises dassurance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Investisseurs effet de levier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rle des marchs immobiliers dans les dprciations dactifs . . . . . . . . . . . Analyse des turbulences financires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le cycle du crdit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . March bancaire international et transmission des tensions . . . . . . . . . . . . . Modle octroi puis cession de crdits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

VIII. Conclusion : limiter les dgts, tche dlicate

...........

148 150 155 159

Ampleur des risques pour les perspectives conomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Riposte face des risques contradictoires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Amlioration de la prvention et de la gestion des crises . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Organisation, gouvernance et activits Conseil dadministration et Direction

.......................

165 202 205 207 266 267

......................... .......................

Banques centrales membres de la BRI tats financiers

.................................................. ...................... .....................

Rapport des commissaires-vrificateurs Rcapitulatif des cinq derniers exercices

La version anglaise du prsent Rapport a t mise sous presse entre le 30 mai et le 6 juin 2008.

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78e Rapport annuel BRI

Graphiques
II.1 II.2 II.3 II.4 II.5 II.6 II.7 II.8 II.9 II.10 II.11 II.12 II.13 II.14 III.1 III.2 III.3 III.4 III.5 III.6 III.7 III.8 III.9 III.10 III.11 III.12 III.13 III.14 III.15 Situation macroconomique mondiale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Contribution linflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . tats-Unis : march du logement et situation des mnages . . . . . . . tats-Unis : cycles conjoncturels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Liens conomiques mondiaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . March du logement et march hypothcaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . Solde budgtaire et cart de production . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Comptitivit lexportation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . conomies du G 3 : inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sous-emploi des capacits et prix limportation . . . . . . . . . . . . . . . Anticipations dinflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Conditions de prt actuelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Crdit bancaire au secteur priv (en termes rels) . . . . . . . . . . . . . . . Transmission du durcissement du crdit : perspective historique . . Contributions la croissance du PIB rel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Hausse des prix la consommation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Inflation IPC et inflation sous-jacente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Inflation : dterminants possibles, 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cours des produits de base . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Entres brutes de capitaux privs : composantes . . . . . . . . . . . . . . . Sorties brutes de capitaux privs et augmentation des rserves officielles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Conditions montaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rserves de change, titres de dette et crdit bancaire . . . . . . . . . . . volution des cours de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Prvisions de croissance et marchs dactions . . . . . . . . . . . . . . . . . . Croissance par rapport la tendance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Chine : ventilation des importations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Endettement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Importance du financement ltranger et cot de lassurance sur la dette souveraine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Taux dinflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Taux directeurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Fonctions de raction des banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . volution des taux directeurs et des conditions conomiques . . . . . Mesures de rticence de la part des banques . . . . . . . . . . . . . . . Part des oprations de cession temporaire plus long terme dans certaines banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dollar, euro et yen : cours de change et volatilit implicite . . . . . . . Cours de change effectif nominal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cours de change effectif rel sur longue priode . . . . . . . . . . . . . . . . Volatilit implicite et cart de cours acheteurvendeur . . . . . . . . . . . Ratio portage/risque et contrats terme sur devise . . . . . . . . . . . . . Cours de change, taux dintrt et paiements courants . . . . . . . . . . Taux de change administrs et flux de capitaux vers les tats-Unis Part des actions et obligations trangres dans le portefeuille . . . . Actifs trangers dans les fonds de placement et missions uridashi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Principaux contrats drivs indiciels sur dfaut . . . . . . . . . . . . . . . . . Got pour le risque sur les marchs de la dette . . . . . . . . . . . . . . . . Niveau des primes, taux de dfaut et volume des dfauts dentreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . tats-Unis : march de la titrisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 15 16 17 18 19 22 23 24 26 28 29 30 32 37 37 38 38 40 43 45 46 47 48 50 51 53 55 59 62 63 67 68 75 76 82 83 84 85 87 88 90 92 93 100 101 101 104

IV.1 IV.2 IV.3 IV.4 IV.5 IV.6

V.1 V.2 V.3 V.4 V.5 V.6 V.7 V.8 V.9

VI.1 VI.2 VI.3 VI.4

vi
78e Rapport annuel BRI

VI.5 VI.6 VI.7 VI.8 VI.9 VI.10 VI.11 VI.12 VI.13 VI.14 VI.15 VI.16 VI.17 VI.18 VI.19

Marchs subprime : projections de pertes et volution des notations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Volume des missions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Marchs du papier commercial (PC) adoss des actifs (ABCP) . . . Primes de risque : secteur financier et collectivits territoriales . . . . Primes de risque sur linterbancaire et CDS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Financement en dollars sur linterbancaire et taux swap implicites . Cours des actions et prvisions de bnfice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Volatilit des actions et ratio cours/bnfice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Taux dintrt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Taux dintrt et carts de taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Taux directeurs et anticipations implicites . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rendement rel des obligations et point mort dinflation (PMI) terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . conomies mergentes : indicateurs financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . Indicateurs de sensibilit des indices boursiers mergents . . . . . . . Corrlation conditionnelle entre primes de risque marchs mergents/haut rendement amricain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Prix de lassurance contre les difficults financires systmiques . . Banques dinvestissement : indicateurs dactivit et de risque . . . . . Fonds alternatifs : collecte, rsultats et effet de levier . . . . . . . . . . . . LBO : emprunts, risque et prime . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Prts hypothcaires : taux de dfaillance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Prix du logement corrigs de linflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . tats-Unis : immobilier commercial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Banques : cours des actions et cot du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . Crdits consortiaux et obligations : tarification du risque . . . . . . . . . Prts bancaires, par secteur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Marchs financiers et conomie relle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Prts internationaux et expositions interbancaires . . . . . . . . . . . . . . .

105 106 107 108 112 113 115 116 117 118 119 121 122 124 124 127 131 133 134 135 136 137 139 140 140 141 142

VII.1 VII.2 VII.3 VII.4 VII.5 VII.6 VII.7 VII.8 VII.9 VII.10 VII.11 VII.12

Tableaux
II.1 II.2 II.3 II.4 III.1 III.2 III.3 III.4 IV.1 IV.2 V.1 V.2 V.3 VI.1 VII.1 VII.2 VII.3 VII.4 Contributions la demande mondiale, consommation et investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Prvisions dinflation : constat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Transmission de linflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Secteur non financier : ressources, emplois et ratios cls du bilan . Croissance, inflation et solde des paiements courants . . . . . . . . . . . Demande mondiale de ptrole . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Crdit transfrontire et crdit intrieur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vulnrabilit des comptes extrieurs : slection dindicateurs, 2007 Taux directeurs, croissance du PIB et projections dinflation . . . . . . Mesures prises pendant les turbulences financires . . . . . . . . . . . . . Rserves officielles en devises : variation annuelle . . . . . . . . . . . . . . Transactions de change : volume global . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Transactions de change : volume dclar, par contrepartie . . . . . . . Chronologie des principaux vnements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Grandes banques : rentabilit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Grandes banques : ratios de fonds propres et de liquidit . . . . . . . . Dprciations lies aux subprime et leve de capitaux . . . . . . . . . . . Prix de limmobilier commercial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 25 27 31 36 40 44 56 61 73 89 94 95 102 128 129 134 137

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78e Rapport annuel BRI

Conventions utilises dans le Rapport


cvs e g, d pb S, T . $, dollar corrig des variations saisonnires estimation chelle de gauche, chelle de droite points de base semestre, trimestre non disponible sans objet nul ou ngligeable dollar des tats-Unis, sauf indication contraire

Dans les tableaux, un total peut ne pas correspondre exactement la somme de ses composantes, en raison des carts darrondi. Les chiffres prsents pour mmoire y figurent en italique.

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78e Rapport annuel

soumis lAssemble gnrale ordinaire de la Banque des Rglements Internationaux tenue Ble le 30 juin 2008

Mesdames, Messieurs, Jai le plaisir de vous soumettre le 78e Rapport annuel de la Banque des Rglements Internationaux relatif lexercice clos le 31 mars 2008. Le bnfice net de lexercice stablit DTS 544,7 millions, contre DTS 619,2 millions pour lexercice prcdent, ce dernier chiffre ayant t recalcul selon les nouvelles conventions comptables appliques cette anne. Les rsultats dtaills de lexercice 2007/08 figurent dans la section Rsultats financiers et rpartition du bnfice, pages 196200. Les conventions comptables modifies sont prsentes aux pages 215220 ; leur incidence financire, dans la note 3, pages 222223. Le Conseil dadministration propose, en application de larticle 51 des Statuts de la Banque, que la prsente Assemble gnrale affecte la somme de DTS 144,7 millions au paiement, dans toute monnaie entrant dans la composition du DTS ou en francs suisses, dun dividende de DTS 265 par action. Pour comparaison, le dividende vers lan pass tait de DTS 255 par action. Le Conseil recommande, en outre, que DTS 40,0 millions soient transfrs au Fonds de rserve gnrale, DTS 6,0 millions au Fonds spcial de rserve de dividendes et le reliquat, soit DTS 354,0 millions, au Fonds de rserve libre. Enfin, il propose de prlever DTS 71,3 millions sur le Fonds de rserve libre au titre de lincidence de la modification des conventions comptables sur les exercices antrieurs. Si ces propositions sont adoptes, le dividende de la Banque pour lexercice 2007/08 sera payable aux actionnaires le 3 juillet 2008.

Ble, 10 juin 2008

MALCOLM D. KNIGHT Directeur Gnral

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I. Introduction : dnouement de lintenable

La crise qui couvait sur les marchs financiers a clat le 9 aot 2007. Ce jour-l, plusieurs banques centrales ont t amenes recourir des mesures exceptionnelles pour tenter de rtablir lordre sur le march interbancaire. Le dsordre a t dclench par un gel des remboursements dcid par un petit nombre de fonds qui avaient investi dans des produits structurs adosss des prts hypothcaires de faible qualit rcemment octroys aux tats-Unis. Nul ne saurait dire avec certitude quand les turbulences cesseront, ni jusquo elles se propageront. Leur dure, leur ampleur et la multiplication des signes de leurs effets sur lconomie relle ont pris de court la plupart des observateurs des secteurs priv et public. Il est pourtant essentiel de comprendre comment des problmes lis un segment si troit des marchs financiers mondiaux, les prts hypothcaires risque (connus comme subprime ), ont pu tre si dvastateurs ? Il est crucial de rpondre cette question pour pouvoir valuer ltendue des ventuelles rpercussions conomiques et dcider des politiques les plus appropries. La premire des priorits est de surmonter les difficults actuelles ; cependant, il importe tout autant dinstaurer et de mener bien des rformes rendant moins probable la rptition de tels vnements, potentiellement coteux. Les dfis sont de taille, mais ils offrent aussi de bonnes raisons ne pas ngliger de faire voluer les institutions. Jusquici, la plupart des analystes se sont focaliss sur le segment de march o tout a commenc et sur le rle particulier jou par les innovations financires. Certains ont recherch des causes dans lexistence de diffrences et soulign les dficiences dans lapplication au secteur hypothcaire du modle dintermdiation dit modle d octroi puis cession de crdits. Ils ont aussi mis en vidence la place grandissante des produits structurs hautement innovants, le rle incitatif des agences de notation cet gard et la cration par les banques dentits de hors-bilan dans le but dconomiser leurs fonds propres rglementaires. Tous ces lments sont importants et montrent quels remdes seraient utiles. Reste que cette explication nest que le complment dune analyse plus globale qui rend compte non seulement des turbulences financires rcentes, mais aussi de lacclration de linflation et de la forte contraction de maints marchs du logement. Faire, au contraire, porter lanalyse sur les analogies permet de discerner des paralllismes entre les turbulences actuelles et nombre dpisodes passs. Les historiens ne manqueront pas alors de songer la longue rcession commence en 1873, au ralentissement mondial amorc la fin des annes 1920 et aux crises qui ont frapp le Japon et lAsie respectivement au dbut et la fin des annes 1990. Chaque fois, une longue priode de vive expansion du crdit a concid avec une phase de croissance

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de plus en plus euphorique de lconomie relle et des marchs financiers, suivie par une crise inattendue et une phase de repli prolonge. Dans chaque cas, ou presque, une dcouverte conomique ou une innovation financire, prsente comme ouvrant une re nouvelle , justifiait une vive expansion du crdit, avant dtre invitablement dsigne, lors du retournement, comme la source de tous les maux. Dans cette perspective, mme les diffrences identifies plus haut se rduisent des phnomnes analogues.

Lenchanement des faits : description


Au cours des vingt dernires annes, lconomie mondiale sest globalement bien comporte. Linflation a t maintenue de trs bas niveaux presque partout et, jusqu rcemment, sest montre remarquablement stable. En mme temps, la croissance a gnralement t soutenue, inscrivant de nouveaux records ces quatre dernires annes. Dans les conomies avances, les phases de repli de lactivit ont t si peu prononces depuis le dbut des annes 1980 que lon parle de Grande Modration . En outre, la rsilience de ces pays face aux pisodes rcurrents de tensions sur les marchs financiers a t salue comme le signe dun meilleur fonctionnement des conomies. En particulier, le maintien de linflation de bas niveaux par des banques centrales crdibles a t peru comme ayant jou un rle stabilisateur crucial dans la majeure partie du monde industrialis. Pourtant, la seule vocation de chocs financiers donne lieu deux questions moins rassurantes. La premire : pourquoi la frquence et lampleur des pisodes de tensions financires semblent-elles stre accrues ? La seconde, qui dcoule notamment des vnements autour de la quasi-faillite du fonds alternatif LTCM en 1998 : le cur du systme financier mondial pourrait-il se rvler aussi vulnrable que sa priphrie ? Les vnements de lanne coule ont prouv que ces motifs de proccupation ne sont pas sans fondement. Les turbulences financires actuelles trouvent leur origine sur le march subprime et les marchs des produits structurs qui y sont lis. Le taux de dfaillance sur les prts subprime avait augment dbut 2005, presquen mme temps quintervenait une baisse effective des prix de limmobilier rsidentiel, mais le march na gure ragi cette volution avant le dbut de 2007. Les primes de risque sur ces prts ont alors commenc slargir, les dclassements se sont multiplis et, en aot, le processus sest emball. Le dclencheur, comme on la vu, fut la dcision dun petit nombre de fonds dinvestissement de geler les remboursements, invoquant une incapacit de valoriser les actifs complexes dans leurs portefeuilles. Parties dun vnement mineur, les turbulences financires ont gagn pratiquement lensemble du systme. Dans les tout premiers jours daot, les proccupations grandissantes concernant la fois la valorisation de produits complexes, le risque de liquidit et le risque de contrepartie avaient affect bon nombre de segments. Il sest alors produit un vritable effondrement du march des produits structurs lis des crances hypothcaires, un retrait massif des investisseurs du march

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du papier commercial adoss des actifs et un tarissement soudain de linterbancaire au-del du trs court terme dans les principales devises. Ce dernier lment sest traduit par un cart sans prcdent entre les taux directeurs anticips ( horizon 13 mois) et les taux pratiqus entre les grandes banques. Sil tait quasi invitable que les difficults du march subprime se rpercutent tt ou tard sur les tablissements financiers qui taient les principaux acteurs de ce march, la force et la rapidit du choc ont surpris peu prs tout le monde. En outre, les perturbations sur les marchs montaires ont rapidement essaim, amplifies par un pessimisme grandissant quant aux perspectives macroconomiques et par une aversion accrue pour le risque. Dans un premier temps, les taux des obligations dtat de rfrence des conomies avances ont chut. Les primes de risque sur les obligations dentreprise haut rendement ont augment et le march des fusionsacquisitions sest pratiquement effondr. Les cours des actions nont pas t immdiatement affects, mais ils ont fini par flchir sensiblement, notamment dans le secteur financier. Dans plusieurs pays, surtout aux tats-Unis, les prix de limmobilier rsidentiel ont subi des pressions baissires de plus en plus fortes, et le march de limmobilier commercial a, lui aussi, amorc un repli. Enfin, la volatilit a vivement augment un peu partout, tout comme le cot de lassurance contre cette volatilit. Il nest pas surprenant que les banques des tats-Unis et dEurope, qui tenaient un rle central sur le march amricain des subprime, aient commenc annoncer des pertes. Plus surprenantes, et inquitantes, ont t la frquence avec laquelle les pertes annonces ont t rvises la hausse et lamplitude des disparits entre banques concernant leurs ratios pertes rvles/expositions connues. Au dpart, toutefois, les marchs taient persuads que les banques disposaient de fonds propres suffisants pour absorber ces pertes. Ainsi, au dbut, personne nenvisageait un effet notable sur les conditions de crdit, encore moins une pnurie de crdit . Les premiers doutes ont surgi ds le troisime trimestre 2007. Il est apparu de plus en plus clairement que la taille des bilans des banques et, donc, leurs besoins de fonds propres allaient augmenter mcaniquement avec lactivation des soutiens de liquidit quelles avaient accords. Surtout, plusieurs vhicules dinvestissement structur (SIV) que les banques avaient constitus pour dtenir des actifs hors bilan ont d tre rabsorbs en raison de lasschement de leurs sources indpendantes de financement. La confiance a encore t branle vers la fin de lanne, mme si elle a t ensuite temporairement restaure, quand plusieurs banques denvergure mondiale ont annonc la fois la ncessit de relever leur niveau de fonds propres et lapport de capitaux par des fonds souverains. Un grave coup supplmentaire a t port la confiance, en mars 2008, quand Bear Stearns, grande banque dinvestissement aux tats-Unis, a t brutalement plonge dans de graves difficults. Toutefois, la confiance sest bien rtablie lorsque la Rserve fdrale a aid cette banque fusionner avec JPMorgan Chase, tablissement plus grand encore, mais plus solide. Plus rcemment, ladquation des fonds propres de plusieurs banques de taille moyenne a

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galement suscit des proccupations croissantes, surtout dans les pays o ces banques sont fortement exposes envers les secteurs du logement et du btiment. Les autres tablissements financiers ont, leur tour, t aspirs dans la tourmente. Dans les fonds communs de placement montaires, les retraits se sont trs rapidement multiplis, mais les capitaux ont ensuite afflu, les investisseurs recherchant des placements srs. Les fonds eux-mmes se sont montrs de plus en plus prudents, et rticents prter terme aux banques. Les fonds alternatifs, dpendants des socits de courtage, ont fait face des appels de marge, de plus en plus pressants mesure que les prix des actifs chutaient. Nombre dentre eux ont t contraints de vendre des actifs, ce qui a encore affaibli les prix, et certains ont mme t acculs au dfaut. Plusieurs entreprises dassurance et fonds de pension, quoiquen partie protgs par des normes comptables diffrentes, ont annonc de lourdes pertes sur le march subprime et les produits structurs qui en drivent. Peut-tre plus inquitant encore, divers rehausseurs de crdit, qui, traditionnellement, utilisent leur bonne notation pour fournir des garanties aux emprunteurs tels que les collectivits territoriales des tats-Unis, ont vu leur notation dclasse ou menace de ltre, en raison des garanties quils avaient fournies dans le cadre de produits structurs. Les proccupations suscites par le risque de contrepartie se sont ainsi propages de secteur en secteur. Aux tats-Unis, on a dabord cru que les perturbations dans le march subprime seraient contenues et que les dpenses de consommation comme lconomie en gnral ne seraient gure pnalises. En loccurrence, ces deux jugements ont t dmentis. Le secteur du logement a t lourdement affect, avec la chute des prix et laccumulation dun stock considrable de logements invendus. En outre, sous leffet de la contraction de la valeur du patrimoine des mnages et de laugmentation des pertes demplois, les dpenses de consommation ont baiss et lconomie a menac dentrer en rcession. En raison des turbulences financires, galement, les signes dun resserrement des conditions de crdit ont commenc se multiplier vers la fin de lanne, susceptibles daffaiblir les dpenses de consommation et dinvestissement. Dans dautres parties du monde industrialis, partiellement isoles des turbulences financires mais loin dy tre compltement impermables, lactivit est reste gnralement plus soutenue. Ainsi, la rvision en baisse de la prvision consensuelle de croissance pour 2008 a t moins marque pour lEurope et le Japon que pour les tats-Unis. Dans certaines rgions dEurope, on constatait que la relative faiblesse des dpenses de consommation freinait la demande globale. Nanmoins, les exportations de lEurope et du Japon conservaient leur dynamisme, grce la demande des conomies mergentes. La Chine et dautres pays dAsie ont jou un rle notable cet gard, mais aussi un grand nombre de pays dAmrique latine et du Moyen-Orient, notamment qui bnficiaient du renchrissement des produits de base et dune amlioration des termes de lchange. Ces dveloppements, conjugus la poursuite de la vive expansion dans les conomies mergentes, ont conduit rexaminer la solidit de la demande intrieure dans le monde mergent. Vers la fin de 2007, certains avanaient

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non seulement quil y aurait dcouplage entre ces conomies et les tats-Unis, mais aussi que la vigueur grandissante de leurs fondamentaux (et labsence dexposition au march subprime) en avait bel et bien fait un refuge labri des turbulences financires observes ailleurs. Cet optimisme sest dabord traduit par un afflux massif de capitaux et une hausse des prix des actifs dans un grand nombre dconomies mergentes, alors mme que les actifs se dprciaient sensiblement ailleurs. Avec la monte des proccupations quant lampleur possible du flchissement aux tats-Unis, toutefois, le sentiment a volu. En vrit, y regarder de plus prs, la sant plus long terme des conomies mergentes a commenc susciter des doutes. En Chine, lexpansion extraordinairement rapide de linvestissement en capital fixe, dernirement surtout dans lindustrie lourde, a fait craindre, dune part, une mauvaise allocation des ressources et, dautre part, des effets plus larges tant sur les cours mondiaux des produits de base que sur lenvironnement. Au Moyen-Orient, la possible similitude des programmes de dveloppement stratgique labors par diffrents pays faisait craindre lapparition dune offre excdentaire. Et dans de nombreux pays dEurope centrale et orientale, lampleur croissante des dficits courants semblait de plus en plus intenable. Sous leffet de ces proccupations et des dveloppements financiers ailleurs, les afflux de capitaux se sont rcemment modrs et, mi-mai 2008, les cours des actions, dans de nombreux pays, taient nettement retombs de leurs sommets. La pousse de linflation a galement tempr loptimisme quant aux perspectives de croissance, non seulement dans les conomies mergentes, mais aussi dans le monde industrialis. Le renchrissement des denres alimentaires et de lnergie y a t pour beaucoup, cependant les tensions inflationnistes se manifestent dsormais sur un front plus large. Bien que difficile mesurer, le dsquilibre entre offre et demande lchelle mondiale semble stre largement combl fin 2007. De fait, les prix pays par un certain nombre dconomies avances pour leurs importations en provenance de Chine, aprs avoir baiss pendant plus de dix ans, ont beaucoup remont ces derniers temps, et il y a de bonnes raisons de croire que cette tendance se poursuivra. Pour les pays dont la monnaie sest rcemment dprcie, comme les tats-Unis et le Royaume-Uni, les tensions inflationnistes sous-jacentes sen trouveront trs probablement exacerbes. Cette conjonction pousse des tensions inflationnistes et perturbations financires freinant la demande se prte diverses interprtations. Dun ct, si le ralentissement de la croissance tait suffisant sans plus pour contenir linflation mondiale quoiquavec un dcalage , cette conjonction pourrait tre juge positive. Dun autre ct, le ralentissement mondial pourrait savrer beaucoup plus marqu et durable que ncessaire pour matriser linflation. terme, il existerait mme un risque de dflation, issue qui serait videmment moins souhaitable. Malheureusement, si lon considre les interactions possibles entre le ralentissement de lconomie relle, le niveau lev dendettement des mnages et les fortes tensions dans le systme financier, on ne saurait exclure totalement un tel dnouement, si improbable soit-il.

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Lenchanement des faits : analyse


Nombre duniversitaires ont bti des thories sur les causes profondes expliquant la rcurrence des tensions qui bouleversent le paysage financier depuis si longtemps. Les travaux de Hyman Minsky, dans les annes 1970, semblent particulirement pertinents dans le contexte actuel. Selon Minsky, une dtrioration persistante, sur plusieurs annes, des critres doctroi de crdits mne invitablement un moment de prise de conscience et de refus (que dautres ont depuis appel moment Minsky ), et dasschement de la liquidit de march. Pour Minsky, toutefois, la crise de liquidit nest que le symptme dun problme fondamental de crdit, la liquidit de march tant toujours essentiellement dpendante de la disponibilit durable de la liquidit bancaire. Irving Fisher dcrit de faon analogue la dtrioration des critres doctroi de crdits dans ses clbres recherches sur les origines de la Grande Dpression. Enfin, plusieurs autres thoriciens davant-guerre ont mis en garde contre une valuation dficiente des crdits, qui risque dengendrer des bulles financires, des dviations des comportements de dpense par rapport aux tendances viables et un inluctable ralentissement conomique. Dans le droit fil de ces proccupations, plusieurs tendances conomiques et financires atypiques ont t clairement observes ces dernires annes. La premire tient aux rythmes dexpansion trs rapides de la monnaie et du crdit, dans un contexte plus gnral de sous-tarification du risque. Une telle expansion du crdit et de la monnaie lchelle mondiale sexplique par linteraction de la politique montaire, le choix du rgime de change de certains pays et dimportantes modifications au sein du systme financier lui-mme. Il convient peut-tre de commencer par noter que, ces derniers temps, les taux directeurs ont t exceptionnellement bas dans les conomies avances rapports toute la priode de laprs-guerre , grce labsence de fortes tensions inflationnistes. Ce bon rsultat tient la crdibilit acquise par les banques centrales sur de nombreuses annes, mais il a galement t favoris par des chocs doffre positifs rsultant surtout de la mondialisation et par latonie de la demande dinvestissement dans certains pays (dont lAllemagne et le Japon), aprs des priodes dexpansion trop rapide. Cette orientation montaire aurait sans doute d entraner une dprciation gnralise des monnaies des conomies avances, du dollar surtout, par rapport aux devises des conomies mergentes. Toutefois, face aux tensions la hausse sur leur monnaie, nombre dconomies mergentes ont rpondu, sur une longue priode, par un assouplissement correspondant de leur politique montaire et par des interventions massives sur les changes. Lassouplissement montaire a sans doute contribu laugmentation des prix des actifs et un surcrot de dpense dans les conomies mergentes. Les interventions de change, par le biais du placement des rserves officielles, ont probablement dtendu davantage les conditions financires dans les conomies avances. La stimulation du crdit par la politique montaire sest ainsi gnralise au monde entier.

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Cela ne signifie pas que lvolution du systme financier na pas, elle aussi, grandement influenc le cours des vnements. En particulier, les diverses innovations associes la gnralisation du modle dintermdiation fond sur le concept doctroi puis cession de crdits ont jou un rle majeur. Les produits structurs, par exemple, ont t dabord perus comme des outils bnfiques, puisquils redistribuaient les risques. Or, leur introduction sest faite dune manire qui a fortement rduit la qualit des valuations de crdit sur de nombreux marchs et qui a aussi entran un accroissement marqu de lopacit. Il en est finalement rsult une norme incertitude quant la taille des pertes ventuelles et leur rpartition. En substance, ainsi restructurs et redistribus, les risques sont devenus plus importants, mais, au minimum pour un temps, moins probables. En pratique, les risques inhrents aux nouveaux prts ont bien sembl disparatre, favorisant par l mme une bonne notation, pour rapparatre brusquement avec la matrialisation dune perte totalement inattendue. Cest un fait, en outre, que les prix de nombreux actifs financiers sont rests longtemps trs levs avant les rcentes turbulences. Le taux dintrt (linverse du prix) sur les valeurs du Trsor amricain long terme a t si bas pendant si longtemps que le prcdent Prsident de la Rserve fdrale avait parl d nigme . De plus, les primes sur la dette souveraine, sur les obligations dentreprise haut rendement et sur les autres actifs risque ont galement inscrit des creux historiques. Les cours des actions ont continu dtre fortement valoriss (voire nettement survaloriss) dans les conomies avances, tandis quils enregistraient des hausses spectaculaires dans de nombreuses conomies mergentes. Les prix de limmobilier rsidentiel ont atteint des records dans quasiment tous les pays, lexception de lAllemagne, du Japon et de la Suisse, o le march immobilier se remettait encore des excs des annes 1980 et du dbut des annes 1990. Mme les prix des vins fins, des antiquits et des timbres de collection se sont envols. Le cot de lassurance contre les fluctuations des prix de march (calcul par approximation partir de la volatilit implicite) est rest exceptionnellement faible pendant des annes. Certes, les fondamentaux peuvent tre invoqus pour expliquer chacune de ces tendances sparment. Il est toutefois noter que, selon le principe de parcimonie dOccam, toutes ces volutions peuvent aussi sexpliquer simplement par une offre abondante de crdit bon march. Cest galement un fait que les comportements de dpense dans plusieurs pays ont nettement dvi par rapport leur tendance de long terme. Aux tats-Unis et dans dautres grandes conomies, le taux dpargne des mnages est tomb des minima historiques, souvent en prsence de dficits courants en forte augmentation. En Chine, par contre, il sest produit une hausse massive, tout aussi atypique, des dpenses dinvestissement en capital fixe. Comme dans le cas des prix levs des actifs, ces volutions peuvent sexpliquer simplement par une offre abondante de crdit bon march. Ensemble, les faits dcrits supra font penser que les difficults du march subprime semblent avoir constitu le dclencheur, plutt que la cause, de toutes les perturbations qui ont suivi. Ils donnent aussi croire que lampleur des problmes auxquels il faudra encore faire face pourrait tre

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beaucoup plus grande que prvu actuellement par nombre dobservateurs. Enfin, le rle prdominant jou par la vive expansion de la monnaie et du crdit dans cette explication des faits cadre galement avec la rcente pousse de linflation dans le monde, voire avec laugmentation des anticipations dinflation. Compte tenu de la complexit de lenvironnement, il est vident que les autorits auront des difficults assurer la fois la stabilit des prix, une croissance relle significative et la stabilit financire. Il est tout aussi vident que les diverses instances responsables pourraient raisonnablement tirer des conclusions diffrentes sur ce quil convient de faire avec les instruments de politique dont elles disposent. En corollaire, cela pourrait avoir des rpercussions sur les changes galement, ce qui constituerait une complication supplmentaire dans llaboration des politiques.

Lenchanement des faits : mesures prises ce jour


Quasiment ds le premier jour des turbulences, les banques centrales responsables du bon fonctionnement des grandes places financires ont rpondu la paralysie des marchs montaires par des oprations plus frquentes et parfois plus importantes qu laccoutume. Si, en raison de diffrences entre cadres oprationnels, leur action a paru parfois varier dun pays lautre, elles avaient toutes pour objectif premier de veiller ce que les taux au jour le jour restent des niveaux conformes aux objectifs de la politique montaire. Progressivement, plusieurs banques centrales ont tendu leurs procdures ordinaires, en vue daccepter une gamme largie de srets mises par un ventail plus vaste dtablissements, dentreprendre des oprations dchances plus longues et de coordonner leurs efforts lchelle internationale. La Rserve fdrale a t amene faire preuve dune souplesse particulire en instaurant avec succs une nouvelle procdure dadjudication destine rendre moins douloureux laccs sa facilit descompte. En outre, aprs le rachat assist de Bear Stearns, la Fed a dcid de consentir des prts aux courtiers spcialiss dans le cadre de ses oprations rgulires, bien que ceux-ci naient pas le statut de banques commerciales et quils ne soient pas mme soumis la surveillance prudentielle du Systme de Rserve fdrale. Au dbut des turbulences, on estimait gnralement que les injections de liquidits suffiraient remdier la situation, alors essentiellement perue comme une crise de liquidit. Toutefois, mesure que le temps passait et que se multipliaient les signes dun ralentissement conomique et dune lvation du risque de contrepartie, il est apparu plus clairement que de telles interventions, quoique ncessaires, pourraient bien ne pas suffire. Elles permettaient de gagner un temps prcieux, mais devaient saccompagner dautres mesures, de nature conjoncturelle et structurelle. Il nest pas surprenant que la politique montaire, caractrise par sa capacit de raction, ait dabord t retenue. Elle a ainsi, presque partout, t plus souple quil ntait escompt il y a six mois. Cela tant, la complexit des circonstances a suscit une grande diversit de rponses.

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Dans plusieurs pays, dont lAustralie, la Norvge et la Sude, il a t procd un resserrement montaire. De toute vidence, les autorits ont jug que la dcision se justifiait par la conjonction, variable selon les cas, de trois facteurs : le fait que le secteur financier intrieur tait relativement loign du foyer de la crise, le niveau dinflation observ et les tensions inflationnistes. Dans plusieurs autres juridictions, en particulier dans la zone euro, les taux directeurs ont t laisss inchangs, alors que certaines indications avaient pu donner penser quils seraient relevs. Les autorits ont, semble-t-il, estim que le niveau lev de linflation, le fort dynamisme de lconomie et les proccupations suscites par les tensions sur les salaires compensaient les menaces potentielles sur la croissance et le risque de dsinflation rsultant du dnouement possible dexcs antrieurs. Enfin, les taux directeurs ont t abaisss dans certains pays. Ils lont t rsolument aux tats-Unis, o la menace de rcession a t vue comme des plus relles, et o les autorits considraient que, dans limmdiat, les anticipations dinflation ne pourraient vraisemblablement pas sancrer un niveau plus lev. La possibilit de recourir la politique budgtaire pour prserver la croissance mondiale a fait, elle aussi, lobjet dun vaste dbat. Toutefois, les rares pays dont la discipline budgtaire avait accru la marge de manuvre taient galement ceux dont lconomie tait la plus dynamique. De ce fait, seuls les tats-Unis et lEspagne ont agi rapidement. Nanmoins, dautres mesures susceptibles de se rpercuter terme sur le contribuable ont galement t mises en uvre. Aux tats-Unis, en particulier, certaines agences parapubliques ont tent de soutenir les prix en achetant de gros volumes de titres adosss des hypothques et en accordant des garanties sur dautres instruments de ce type. En Allemagne, un appui direct de ltat a t accord plusieurs tablissements frapps par la crise du march subprime amricain. Au Royaume-Uni, la ncessit, en dernier recours, de nationaliser Northern Rock, cinquime banque du pays, a encore alourdi la dette future des finances publiques. Les turbulences ont aussi donn lieu une raction vigoureuse des autorits prudentielles. Dans plusieurs pays, les rgulateurs ont incit les banques se recapitaliser auprs dinvestisseurs privs. Plusieurs tudes analytiques, de sources officielles et prives, ont appel une transparence accrue des mthodologies de valorisation et de communication des pertes. Enfin, de multiples recommandations ont t formules en vue damliorer les critres doctroi de crdits et lutilisation des produits structurs. La mise en uvre de ces mesures se heurtera toutefois de nombreuses difficults, la moindre ntant pas la ncessit dviter dexacerber les tensions de march, court terme, dans la poursuite de louables objectifs moyen terme.

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II. conomie mondiale

Faits marquants
La conscience, de plus en plus aigu, des risques encourus par les grandes banques aux tats-Unis sur leurs crdits hypothcaires de qualit infrieure a dclench, sur plusieurs places financires, des turbulences qui ont branl la confiance des consommateurs et investisseurs travers le monde. Avec le ralentissement de lconomie amricaine et le resserrement des conditions de financement, la demande sest affaiblie dans dautres conomies avances (graphique II.1). Paralllement, linflation mondiale sest accentue, sous leffet du renchrissement rapide de lnergie et des principales denres alimentaires. En dpit des turbulences, les analystes restent davis que lconomie mondiale connatra bien un ralentissement sensible en 2008, mais quelle ne tombera pas dans une rcession profonde et synchrone comparable celle de 2001. Selon le scnario de base, le repli aux tats-Unis saccompagnera dun flchissement de la croissance dans la zone euro et au Japon ; dans les grandes conomies mergentes, lexpansion se poursuivra, mais un rythme plus lent. Il en rsultera non seulement une attnuation salutaire des tensions inflationnistes, mais lvolution prvue de la demande devrait galement entraner une nouvelle baisse du dficit courant des tats-Unis. Lenchanement des vnements, au cur mme du systme financier mondial, a cependant nettement brouill les perspectives conomiques. Il est notamment difficile dapprhender lampleur totale des pertes que pourront

Situation macroconomique mondiale1


Croissance2
Monde3 tats-Unis Autres conomies avances3 9

Inflation3, 4
Inflation IPC5 Hors alimentation et nergie 4

Taux dintrt rel6


tats-Unis Zone euro Japon 4

conomies 6 mergentes3 3

0 00 01 02 03 04 05 06 07 08
1 En

1 2004 2005 2006 2007 08 2004 2005 2006

2 2007 08

%.

Variation annuelle du PIB rel ; lignes en pointill : prvisions consensuelles publies en mai 2008.

3 Moyenne pondre des grands pays pris en compte dans les prvisions de Consensus Economics, sur la base

des PIB et PPA de 2005. 4 Moyenne mobile non centre sur 3 mois des variations sur 12 mois des prix la consommation. 5 Indice des prix la consommation. 6 Taux 3 mois du march montaire ; tats-Unis : corrig du dflateur des dpenses de consommation des mnages (DCM) ; autres : corrig de lIPC. Sources : OCDE ; CEIC ; Consensus Economics ; Datastream ; donnes nationales ; calculs BRI. Graphique II.1

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subir les grands tablissements, et les ractions du secteur financier et des autorits de tutelle auront de vastes implications pour lconomie mondiale. On ne peut exclure lventualit dun rationnement gnralis du crdit dans les principales conomies avances, qui pourrait avoir des consquences plus graves pour la demande que ne le laisse prsager le consensus actuel. De plus, tant donn le niveau dendettement lev des mnages, la contraction de lactivit aux tats-Unis pourrait savrer plus profonde et plus durable. On peut sinterroger galement sur son impact dans les conomies mergentes : en fait, la chute des cours des actions sur ces marchs, dbut 2008, pourrait tre dj le signe dune dtrioration du climat. Sil ny a pas rupture de lancrage des anticipations dinflation, malgr la hausse des prix ptroliers et alimentaires, un assouplissement des conditions montaires pourrait tre utile. Des doutes subsistent nanmoins sur son efficacit si, dans le mme temps, les banques viennent rationner le crdit et les agents conomiques rduire leurs dpenses pour tenter de rquilibrer leur situation financire.

Analyse de lvolution
Cassure du rythme de la croissance mondiale

avec un ralentissement dans les grandes conomies avances

mais une activit relativement soutenue dans les conomies mergentes

Deux phases distinctes se sont succd lan dernier. Au premier semestre, dans les principaux pays avancs, la demande a t stimule par des conditions de financement attrayantes, la progression rgulire des revenus et le bon moral des entreprises ; la plupart des conomies ont alors connu une forte croissance. Aux tats-Unis, linvestissement dans limmobilier rsidentiel a flchi mais dautres composantes de la demande, notamment la consommation prive et linvestissement des entreprises, se sont bien tenues. La dynamique sest casse au milieu de lanne, avec une dtrioration marque sur les marchs du travail et du logement dans ce pays, et une aggravation de la crise financire. Sur lanne, lexpansion de la production mondiale sest poursuivie au rythme soutenu de 412 % mais, pour les conomies du G 3, elle est redescendue de prs de 3 % en 2006 moins de 212 %. Ce ralentissement a gagn plusieurs autres conomies avances. Par suite, la hausse des importations en volume de lensemble des pays industrialiss, de 69 % lan depuis 2004, est alors revenue juste au-dessus de 3 %. Pourtant, jusquici, les conomies mergentes nont pas t trop affectes puisque leur croissance totale a dpass 712 % en 2007, grce la vigueur de la demande intrieure, notamment au Brsil, en Chine et en Inde (chapitre III). Cette volution a t associe plusieurs changements conomiques majeurs. Tout dabord, la contribution des conomies mergentes la croissance mondiale sest renforce en 2007, confirmant ainsi la tendance de ces dernires annes (tableau II.1). Ensuite, le repli de linvestissement rsidentiel dans les conomies avances a jou un rle dans le tassement de la demande mondiale dinvestissement, mme si les dpenses dquipement se sont intensifies dans les conomies mergentes. En revanche, grce une consommation des mnages soutenue, tant dans les pays avancs que dans le monde mergent, la progression de la consommation mondiale sest poursuivie un rythme assez rgulier. Enfin, ces modifications dans la

78e Rapport annuel BRI

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Contributions la demande mondiale, consommation et investissement1


En % et points de % 1995 2000 2005 2006 2007

PIB rel Monde2 tats-Unis Zone euro Autres conomies avances3 conomies mergentes4 Consommation en termes rels5 Monde2 tats-Unis Zone euro Autres conomies avances3 conomies mergentes4 Investissement en termes rels6 Monde2 tats-Unis Zone euro Autres conomies avances3 conomies mergentes4

3,8 0,6 0,6 0,4 2,2 3,5 0,7 0,5 0,4 1,9 4,6 1,4 0,5 0,3 2,4

4,8 0,9 0,8 0,6 2,5 4,7 1,2 0,6 0,4 2,5 6,4 1,5 1,0 0,4 3,5

4,2 0,8 0,3 0,4 2,7 4,3 0,8 0,3 0,4 2,8 7,7 1,5 0,6 0,8 4,8

4,7 0,7 0,5 0,5 3,0 4,5 0,8 0,4 0,4 2,9 7,1 0,6 1,0 0,8 4,7

4,5 0,5 0,5 0,5 3,0 4,7 0,7 0,3 0,5 3,2 5,7 0,5 0,8 0,5 4,9

1 Variation sur 1 an. 2 Croissance dans les conomies cites, en % ; pondre par les PIB et PPA de 2005. 3 Australie, Canada, Danemark, Japon, Norvge, Nouvelle-Zlande, Royaume-Uni, Sude et Suisse. 4 Afrique du Sud, Arabie Saoudite, Argentine, Brsil, Chili, Chine, Colombie, Core, Hong-Kong RAS, Hongrie, Inde, Indonsie, Malaysia, Mexique, Philippines, Pologne, Rpublique tchque, Russie, Singapour, Tawan (Chine), Thalande, Turquie et Venezuela. 5 Dpense de consommation finale prive. 6 Formation brute de capital fixe.

Sources : FMI ; Datastream ; donnes nationales.

Tableau II.1

croissance et la demande ont permis de rduire certains dsquilibres des paiements courants. Aux tats-Unis, le dficit courant, qui sinscrivait $811 milliards en 2006 (6,2 % du PIB), est retomb $692 milliards au quatrime trimestre 2007 en donnes annualises, soit 4,9 % du PIB. En contrepartie, les dficits se sont creuss en Australie, au Royaume-Uni ainsi quen Europe centrale et orientale, et les excdents ont lgrement diminu en Russie et en Amrique latine. Par contre, lexcdent global des conomies dAsie sest nettement accru, avec un niveau record de $372 milliards en 2007 pour la Chine. Plusieurs chocs ngatifs ont encore affaibli lconomie mondiale en 2008. Premirement, le repli de limmobilier rsidentiel aux tats-Unis sest aggrav, avec une chute des prix du logement. Dbut 2008, lconomie amricaine semblait se diriger vers une croissance trs faible. Deuximement, les turbulences sur les marchs du crdit hypothcaire et les segments connexes ont nettement exacerb laversion pour le risque. Malgr les efforts concerts des banques centrales pour stabiliser les marchs interbancaires, les primes de risque et les carts de taux dintrt remontent depuis juillet 2007. En raison du durcissement des conditions de prt des banques dans plusieurs conomies avances, les craintes dune crise du crdit se sont gnralises.

Le ralentissement de la croissance sest accentu en 2008

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78e Rapport annuel BRI

Contribution linflation1
conomies avances
Inflation IPC2 3

conomies mergentes
Contributions3 : nergie alimentation autres 6

01

02

03

04

05

06

07

08

01
2

02 En %.
3

03

04

05

06

07

08

1 Variation

des prix la consommation sur 4 trimestres.

En pts de %. Graphique II.2

Sources : FMI ; OCDE ; CEIC ; Datastream ; donnes nationales ; calculs BRI.

et sest accompagn dune pousse dinflation

Troisimement, les cours des produits de base ont encore fortement augment. Sur la priode de douze mois allant jusqu avril 2008, lindice global des prix des principales denres alimentaires est mont de 30 % et le ptrole (Brent) sest renchri de plus de 60 %. noter que la rcente flambe des cours de ces produits fait suite plusieurs annes de hausse (chapitre III). Sous leffet surtout des augmentations dans les prix de lalimentation et de lnergie, linflation, mesure par les indices des prix la consommation (IPC), sest nettement accrue dans les conomies avances et mergentes (graphique II.2). Linflation sous-jacente, qui exclut ces deux lments, est galement remonte dans de nombreux pays. En outre, les anticipations dinflation long terme, drives des cours des obligations, se sont renforces aux tats-Unis et, dans une moindre mesure, dans la zone euro depuis le second semestre 2007. Les sondages auprs des consommateurs confirment cette volution dans plusieurs pays. On peut y voir une consquence des fortes hausses des prix des biens de consommation courante, tels que produits alimentaires et essence, qui ont accentu la perception de linflation passe et, par suite, les anticipations.

Demande mondiale
Repli conjoncturel dans les grandes conomies avances
Le tassement aux tats-Unis se caractrise par une offre excdentaire importante de logements

La poursuite de la contraction du march du logement (graphique II.3) pse lourdement sur la croissance aux tats-Unis depuis le second semestre 2006. Il est important de noter que, par rapport des priodes antrieures comparables, la dernire phase dexpansion dans le secteur de la construction a gnr un excdent doffre bien suprieur, laugmentation du nombre de logements neufs dpassant largement lessor dmographique. Depuis fin 2006, plus de 212 % du parc de logements jusque-l occups par leurs propritaires sont vides et en vente, soit le double de la moyenne des cinq dernires dcennies. titre de comparaison, dans les priodes qui ont prcd

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tats-Unis : march du logement et situation des mnages


3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 00 02 04 06 08 Mises en chantier (g)1 Tx inoccupation (g)2 100 Indice de la construction 75 rsidentielle (d)3 50 25 0 50 25 0 25 50 00 Prix des actions (g)4, 5, 8 Prix des logements (g)4, 5, 6, 8 600 550 500 Richesse des mnages (d)7 02 04 06 08 4 2 0 Consommation prive (g)4, 8 12 6 0 Emploi (d)4 6 Total Construction rsidentielle 12 00 02 04 06 08

1 En millions ; donnes cvs annualises. 2 Proportion de logements vacants vendre dans le parc immobilier rsidentiel ; en %. 3 Mesure de la vigueur du march des maisons individuelles ; une valeur suprieure 50 dnote une majorit de ractions positives. 4 Variation sur 4 trimestres, en %. 5 Corrig des prix la consommation. 6 Indice S&P/Case-Shiller des prix de limmobilier. 7 En termes nets ; en % du revenu disponible. 8 En termes rels.

Sources : Datastream ; donnes nationales.

Graphique II.3

les rcessions du dbut des annes 1980 et 1990, le taux dinoccupation tait rest bien en de de 2 %. Mme si les mises en chantier ont rgress denviron 60 % depuis 2006, pour revenir des niveaux indits depuis le creux du dbut de la dcennie 1990, cet excdent est sans doute appel peser quelque temps encore sur les prix de la construction et du logement. La spculation, en particulier, a jou davantage que par le pass dans la construction de maisons individuelles. Beaucoup semblent avoir t achetes uniquement pour tre revendues ou loues, en prvision dune demande lie des facteurs dmographiques. De ce fait, linvestissement dans les habitations individuelles a atteint le niveau record de 312 % du PIB en 2006, contre 212 % au dbut de la dcennie. Dbut 2007, la contraction de limmobilier rsidentiel aux tats-Unis a commenc toucher dautres secteurs. Outre le cot en termes de croissance du PIB (1 point de pourcentage en 2007), la baisse des prix du logement et des cours des actions a amput le patrimoine des mnages (graphique II.3). Ces facteurs, conjugus une dtrioration assez gnrale de lemploi et au renchrissement de lnergie, ont frein les dpenses de consommation. En consquence, la contribution de la consommation des mnages la croissance, qui se situait en moyenne 2 points de pourcentage en 2007, est tombe 0,7 point au premier trimestre 2008. Les achats de biens durables, qui sont les plus sensibles aux variations du patrimoine et des conditions du crdit, se sont fortement contracts (6 % en rythme annuel pour les trois premiers mois de 2008). Aux tats-Unis, le repli actuel prsente la fois des similitudes et des diffrences avec les cycles antrieurs. Comme souvent constat lapproche de rcessions, la consommation prive a rgulirement progress avant datteindre son pic, malgr une expansion de lemploi infrieure la moyenne (graphique II.4). Compte tenu du ratio dpargne des mnages particulirement faible aujourdhui et des niveaux dendettement exceptionnellement levs, la consommation pourrait tre beaucoup plus

et la spculation comme moteur de la construction rsidentielle

La contraction de limmobilier rsidentiel aux tats-Unis sest rpercute sur la consommation

avec le risque dune nouvelle correction importante

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78e Rapport annuel BRI

tats-Unis : cycles conjoncturels


Consommation des mnages1
Cycle actuel2 2001 196119913 104 100 96 92 8 4 0 4
2

Emploi
103 100 97

Investissement rsidentiel1
130 100 70 40 4 0 4 8

94 8 4 0 4 8 8 Trimestres ; sommet du cycle = (0, 100)


3

1 En termes rels. priode.

Sommet fix T1 2008.

Moyenne des cycles dont le sommet se situait dans cette Graphique II.4

Sources : donnes nationales.

Les risques de contraction augmentent aussi pour linvestissement

mais la vigueur des exportations peut avoir un effet modrateur

Des signes de ralentissement galement ailleurs

basse cette fois. Linvestissement rsidentiel accuse dj une rgression plus prononce que lors dpisodes comparables et cette dtrioration pourrait encore samplifier. La construction non rsidentielle aux tats-Unis sera un facteur dterminant. Aprs une hausse soutenue au cours des trimestres prcdents, linvestissement dans ce secteur sest dj contract sur les trois premiers mois de 2008. Le risque daggravation de cette tendance reste lev, en raison du durcissement des conditions de crdit et des rpercussions ngatives du segment rsidentiel (infra). Lors de la rcession du dbut des annes 1990, la part de la construction (toutes catgories) dans le PIB tait tombe dun sommet de 11 % en 1985 un peu plus de 8 % en 1992. Elle a renou avec un sommet analogue en 2006, mais elle na perdu, pour lheure, quun peu plus de 112 point de pourcentage. Autre composante de la demande, les dpenses dquipement des entreprises se sont, elles aussi, contractes, mme si lampleur de la correction venir reste incertaine. Les investissements devraient tre largement rduits dans les industries manufacturires les plus exposes au secteur de la construction et un nouveau tassement de la consommation pourrait aggraver cette tendance en freinant la demande et les anticipations de bnfices. Pourtant, contrairement ce qui sest produit en 2001, le fait quil ny ait pas eu surinvestissement auparavant devrait attnuer la contraction des dpenses dquipement. En outre, lconomie amricaine a bnfici de la vigueur des exportations en termes nets, dont la contribution lexpansion du PIB est redevenue positive en 2007 (12 point de pourcentage). Il sagit l dun atout important pour stimuler linvestissement dans le secteur des biens exports, qui avait pti de lapprciation du dollar. Parmi les autres grandes conomies avances, le Royaume-Uni prsente des points communs avec les tats-Unis. La croissance britannique a commenc donner des signes dessoufflement fin 2007, le resserrement des conditions de crdit et lrosion de la confiance ayant affect la consommation. La chute des prix de limmobilier a galement fait planer la menace dune forte

78e Rapport annuel BRI

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contraction dans le secteur de la construction. De mme, au Canada, mme si la demande agrge a continu de dpasser le potentiel productif jusqu lan dernier, la baisse des exportations a pes sur lconomie alors mme que la demande commenait souffrir dun durcissement du crdit. La situation a volu de manire assez mitige dans la zone euro et au Japon. Dans le premier cas, la croissance est demeure soutenue, bien que lgrement ralentie, jusquau premier trimestre 2008, grce en particulier la vigueur des investissements en 2007. Malgr une dgradation en avril 2008, les indicateurs Ifo de la confiance des entreprises se sont maintenus au-dessus de leur moyenne des cinq dernires annes. Vers la fin de lanne, pourtant, la consommation prive a t fortement freine par lrosion de la confiance et, plus rcemment, le rythme des exportations sest ralenti. Au Japon, grce surtout au dynamisme des exportations, lconomie a poursuivi son expansion jusquau premier trimestre 2008. La consommation est reste relativement vigoureuse la faveur dune embellie sur lemploi jusquau dbut de 2008. partir du second semestre 2007, cependant, une rforme de la rglementation de la construction a srieusement frein linvestissement rsidentiel et, par l mme, la demande intrieure. De plus, les indicateurs de la confiance des entreprises se dgradent depuis quelques mois, comme les anticipations de bnfices.

La croissance dans la zone euro et au Japon relativement moins touche jusqu prsent

Interdpendances internationales et perspectives conomiques


Lors des cycles antrieurs, un ralentissement aux tats-Unis engendrait souvent le mme phnomne ailleurs ; on peut penser cependant que, cette fois, la contagion pourrait tre plus limite. Un certain nombre dvolutions observes ces dernires annes confortent ce point de vue. Si la croissance annuelle de la demande intrieure amricaine est tombe de 4,1 % en 2004
ce qui entrane une divergence des cycles de la demande

Liens conomiques mondiaux


Demande intrieure en termes rels1
tats-Unis Zone euro Japon 12 9 6 BRIC2 3 0 3 00 01 02 03 04 05 06 07 08 EU JP CN EAx AmLat 30 15 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Exposition commerciale vis--vis des tats-Unis3 March des actions4


2000 2007 75 60 45 tats-Unis Zone euro Japon Asie mergente5 Amrique latine6 250 200 150 100 50 0

CN = Chine ; EAx = Asie mergente, hors Chine ; EU = Union europenne ; JP = Japon ; AmLat = Amrique latine.
1 Variation sur 4 trimestres, en %. 2 Brsil, Russie, Inde et Chine. 3 Exportations vers les tats-Unis, en % du total des exportations. 4 Cours des actions ; 20002007 = 100. 5 Chine, Core, Hong-Kong RAS, Inde, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour et Thalande. 6 Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou et Venezuela.

Sources : FMI ; Bloomberg ; Datastream ; donnes nationales.

Graphique II.5

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pour des raisons diverses

Dans la zone euro, la demande pourrait mieux rsister cette fois

malgr de fortes divergences dun pays lautre

1,5 % en 2007, elle a flchi au Japon, revenant de 2 % 1 %, et sest mme lgrement raffermie dans la zone euro, passant de 1,7 % 2,2 %. Mieux encore, dans les grandes conomies mergentes, en particulier Brsil, Russie, Inde et Chine, elle a poursuivi sa vive progression (graphique II.5). Cette divergence dvolution de la demande amne certains croire que le reste du monde pourrait compenser les chocs ngatifs en provenance des tats-Unis. Cette hypothse repose sur le fait que les dsquilibres dans les autres pays peuvent tre considrs comme moins svres. Dbut 2001, ctait lclatement dune bulle lchelle mondiale dans le secteur des technologies de linformation qui avait provoqu une dtrioration de lactivit. La contraction sensible de la part des exportations vers les tats-Unis dans un grand nombre de pays a aussi t invoque pour expliquer limpact probablement limit dun ralentissement aux tats-Unis sur lconomie mondiale. Dans les autres conomies avances, les perspectives de la demande intrieure apparaissent globalement favorables, bien que trs variables. Dans la zone euro, le redmarrage gnralis de linvestissement des entreprises a stimul la demande, et la rcente diminution du taux de chmage pourrait alimenter la consommation. 7,1 % au premier trimestre 2008, il se situe son niveau le plus bas depuis le dbut des annes 1980. LAllemagne constitue lexemple le plus probant, du fait de rformes structurelles qui ont accru la flexibilit et le taux dactivit de la main-duvre. Les salaires rels y augmentent de nouveau, mais ils restent dprims et progressent toujours plus lentement que la productivit du travail. Les cycles de la demande intrieure sont dj divergents dans la zone euro, en raison notamment dune dynamique diffrente des marchs du logement. Pendant la dernire dcennie, les prix de limmobilier rsidentiel y ont augment de manire plus graduelle quaux tats-Unis et au Royaume-Uni, par exemple (graphique II.6), ce qui reflte, dans une certaine

March du logement et march hypothcaire


Prix des maisons1
tats-Unis Zone euro Royaume-Uni Japon 175 150 125 100 75 95 97 99 01 03 05 07 90 93 96 99 02 05

Charge dintrts2
12 9 6 3 0

March hypothcaire3
Parc rsidentiel (g)4 Population (g)4 Nouveaux TA (d)5 Prt/valeur (d)6

90 60 30 0

8 4 0 US GB ES CA

CA = Canada ; ES = Espagne ; GB = Royaume-Uni ; US = tats-Unis. rapport au revenu disponible des mnages ; 1999 = 100 ; Japon : prix des terrains dans 6 grandes villes. dintrts, en % du revenu disponible des mnages (dfinitions nationales). 3 En %. 4 Croissance en 20042007. 5 Crdits hypothcaires taux ajustable (TA) octroys en 2005, en % du total des nouvelles hypothques ; les points correspondent 2007. 6 Ratio prt/valeur (RPV) pour les nouveaux prts.
2 Paiement 1 Par

Sources : Datastream ; associations immobilires ; donnes nationales ; calculs BRI.

Graphique II.6

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mesure, la tendance la stagnation, voire la baisse, observe en Allemagne durant la priode 20002007. En Espagne, en France et en Irlande, toutefois, ils ont fortement progress au dbut des annes 2000 avant damorcer une dclration en 20042006. Dans certains pays, comme lEspagne notamment, sans atteindre pourtant la tendance observe en Amrique du Nord, laccroissement du parc dhabitations a t suprieur lexpansion dmographique. Pendant la phase ascendante, la valeur ajoute de linvestissement dans le btiment a atteint respectivement 11 % et 9 % du PIB en Espagne et en Irlande, ce qui dpasse largement la moyenne de 6 % pour la zone euro. Le renchrissement des biens rsidentiels a galement soutenu la consommation, surtout en Espagne et en France. Avec le retournement du cycle des prix de limmobilier et le durcissement des conditions de crdit, la demande risque fort de saffaiblir davantage dans ces pays que dans le reste de la zone. Au Japon, la demande intrieure a bnfici des conditions de financement trs attrayantes, qui ont provoqu un cart important entre le rendement de linvestissement des grandes entreprises manufacturires et le cot de leurs emprunts. En revanche, les petites socits, qui dgagent traditionnellement des marges bnficiaires plus modestes et ne disposent pas du mme pouvoir de fixation des prix, sont davantage fragilises par les tensions sur les cots. En outre, cest jusquici lemploi qui a tir la consommation. Malgr une hausse des salaires nominaux au dbut de 2008, aprs plusieurs trimestres de baisse, laugmentation en termes rels est reste faible. Divers facteurs structurels peuvent continuer freiner la progression des salaires : le dpart en retraite des gnrations daprs-guerre et leur remplacement par des salaris moins bien rmunrs ainsi que laccroissement impressionnant du travail temps partiel depuis le dbut des annes 2000. La consommation nest donc pas labri dune contraction du revenu des mnages lie au niveau peu lev des salaires rels, compte tenu surtout du renchrissement de lnergie. La demande intrieure semble stre raffermie dans les conomies mergentes par rapport aux cycles passs, grce au redressement des fondamentaux macroconomiques et lamlioration des situations financires (chapitre III). Laugmentation continue des entres de capitaux dans bon nombre dentre elles conforte aussi les perspectives dinvestissement. Cependant, la hausse des prix du ptrole et des denres alimentaires affecte depuis quelques mois le moral des mnages, en particulier dans les pays dAsie importateurs de matires premires. Dautres lments donnent galement penser que les effets du ralentissement de lconomie amricaine ne se sont pas encore fait pleinement sentir lchelle mondiale. Les tats-Unis demeurent un partenaire commercial de premier plan pour des pays comme le Canada, la Chine, le Japon et le Mexique. Pour linstant, le secteur amricain de la haute technologie continue dimporter massivement, ce qui prserve le commerce intrargional en Asie tant que la situation ne saggrave pas aux tats-Unis. Un ralentissement prolong pourrait affecter, en effet, la confiance des consommateurs et des entreprises dans le monde, comme le souligne la forte

Si les perspectives de la demande intrieure semblent moins favorables au Japon

elles se sont amliores dans les conomies mergentes

Les tats-Unis demeurent cependant un partenaire commercial de premier plan

20

78e Rapport annuel BRI

Plusieurs chocs gnraliss pourraient aussi freiner la demande mondiale

dgradation de lensemble des places boursires en janvier 2008. De plus, dans nombre dentreprises chinoises et japonaises, linvestissement et lemploi sont tributaires des exportations vers les tats-Unis, ce qui sous-entend que leurs dpenses dquipement ne constitueraient pas un poste aussi autonome quon le suppose souvent. De mme, les exportations alimentent toujours une part importante de la demande en Allemagne. La zone euro se trouve ainsi expose une contraction possible de lactivit dans les autres conomies, dont les tats-Unis, non seulement travers des effets directs sur lconomie allemande, mais aussi indirectement par le biais du commerce et de linvestissement intrargionaux. Plusieurs autres chocs survenant en mme temps que le ralentissement aux tats-Unis risqueraient aussi de peser sur la demande mondiale. Tout dabord, un rationnement gnralis du crdit dans les conomies avances pourrait faire sentir ses effets (infra ). Ensuite, lenvole des cours des matires premires en particulier du ptrole au cours des derniers mois, a srieusement dtrior les termes de lchange pour les pays importateurs. Selon une analyse effectue par lAgence internationale de lnergie la suite du renchrissement du ptrole du dbut des annes 2000, une augmentation de $10 du prix moyen du baril de ptrole import dans les pays de lOCDE pourrait coter, sur une anne, 0,4 point de croissance et 0,5 point dinflation. En fait, le cot moyen du ptrole achemin vers les principaux pays de lOCDE sest dj accru de $35 le baril sur les douze mois allant jusqu janvier 2008. La croissance sest trouve en partie pargne pour linstant, notamment parce que les entreprises volontairement ou non nont pas rpercut intgralement cette hausse des prix ptroliers. La consommation a, en outre, t soutenue par les gains de patrimoine rsultant de lapprciation de limmobilier rsidentiel et des cours des actions ainsi que par les conditions de crdit favorables jusqu la mi-2007. Cependant, une dtrioration substantielle des perspectives en termes demploi et de richesse pourrait renforcer leffet du renchrissement du ptrole et des produits alimentaires sur les dpenses des mnages, surtout dans les pays o la consommation a t largement finance par lendettement.

Mesures et autres facteurs influant sur la demande future


Des actions rapides des banques centrales et des rductions des taux directeurs pourraient stimuler la demande

Des mesures visant pallier la faiblesse de la demande mondiale pourraient savrer utiles, condition que les tensions inflationnistes restent bien matrises. En injectant massivement des liquidits, les grandes banques centrales peuvent avoir limit les consquences potentielles des rcentes turbulences sur les cots de financement des banques. En outre, depuis aot dernier, diverses conomies avances ont assoupli leur politique montaire. Nanmoins, les rpercussions de ces mesures sur la demande dpendent, pour beaucoup, de plusieurs facteurs, commencer par lvaluation des risques de crdit. Aux tats-Unis, par exemple, o lon est all le plus loin dans lassouplissement montaire, les taux consentis aux mnages prsentant un risque faible ont baiss, mais ceux des prts hypothcaires gants et des obligations risque ont t assortis de primes plus leves. Deuximement, les banques ont la possibilit de rationner le crdit par des mcanismes autres

78e Rapport annuel BRI

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que les prix, attnuant leffet dun abaissement des taux directeurs. Troisimement, vu lampleur de lendettement des mnages, ces derniers pourraient prfrer pargner plutt que dpenser (infra ). Leffet de la rduction des taux sur la demande globale mis part, lassouplissement de la politique montaire pourrait se heurter la monte rcente de linflation et des anticipations dinflation. Certains pays pourraient choisir de soutenir la demande par le biais dun assouplissement budgtaire. Les stabilisateurs automatiques permettront de prserver la demande en cas de ralentissement, notamment dans la zone euro (graphique II.7), o le dficit budgtaire structurel diminue par ailleurs depuis quelques annes, conformment au Pacte de stabilit et de croissance. Compte tenu de cette marge de manuvre supplmentaire, les prvisions budgtaires pour 2008 tablent sur une lgre augmentation de ce dficit, 0,9 % du PIB. Au Japon, les projections misent sur une diminution en 2008. Aux tats-Unis, la position budgtaire reste globalement favorable la demande sur le court terme. Le rcent plan de relance (rductions fiscales aux particuliers et aux entreprises hauteur de 1 % du PIB 2007) devrait temporairement dynamiser la demande en 2008. La question se pose de savoir sil existe de la marge pour stimuler encore la demande par des mesures budgtaires discrtionnaires. Aux tats-Unis, le ratio endettement/PIB avoisine dj 60 % et apparat mme bien suprieur si lon tient compte dengagements long terme non financs au titre de la couverture-maladie et des retraites. Dans la zone euro, de faibles dficits ou des excdents rcurrents, comme en Allemagne, en Autriche et en Espagne, associs la baisse attendue des ratios dendettement, pourraient offrir des possibilits supplmentaires de relance budgtaire. En Grce et en Italie, en revanche, le ratio de dette publique avoisinait 100 % fin 2007 et devrait rester lev. Dans presque toute la zone euro, les engagements non financs lis aux futures dpenses de sant et de retraite demeurent importants, compte tenu du vieillissement rapide de la population. Au Japon, la dette publique en termes bruts est dj suprieure 180 % du PIB, et les engagements latents du secteur public sont galement substantiels. Certes, le taux dimposition

de mme quune politique budgtaire expansionniste

Cependant, la marge de manuvre pour une relance budgtaire nest pas la mme partout

Solde budgtaire et cart de production


tats-Unis
8 4 0 4 8 90
1 Solde

Zone euro
(g)1 : cart de production (d)2

Japon
4 2 0 2 4

Solde budgtaire structurel cyclique

95

00

05

90

95

00

05
2

90

95

00

05

financier des administrations publiques, en % du PIB.

En % du PIB potentiel. Graphique II.7

Sources : OCDE ; donnes nationales ; calculs BRI.

22

78e Rapport annuel BRI

et son efficacit nest pas garantie

La dprciation du dollar pourrait soutenir la croissance amricaine

mais grve lourdement la comptitivit des conomies de la zone euro

global est faible et se prterait un relvement, mais la situation se trouve complique par une dmographie dj dclinante. Il convient aussi de sinterroger sur lefficacit de la politique budgtaire. On estime que, au cours des dernires dcennies, les multiplicateurs budgtaires ont baiss dans les conomies avances, en raison de leur degr douverture croissant ainsi que de la libralisation financire, qui a permis dlargir laccs des mnages au crdit. Malgr tout, des programmes de relance cibls pourraient savrer utiles, surtout sils rduisent les contraintes en matire de dpenses pour ceux qui ont perdu accs au crdit. Une action ponctuelle de relance allgerait aussi les dficits futurs et, par suite, lincidence dune hausse perue de la charge fiscale. Selon de rcentes estimations concernant les tats-Unis, la propension marginale consommer rsultant de rductions dimpt temporaires pourrait tre notable (environ 0,4) et ses effets se feraient sentir rapidement. Cependant, la dissipation progressive de ces effets risque de peser ultrieurement sur la croissance. La rpartition de la demande mondiale sest galement ressentie de lvolution des cours de change. En avril 2008, la valeur effective relle du dollar avait baiss de 25 % par rapport son maximum de fvrier 2002. Mme en comparant avec sa moyenne de long terme entre 1980 et 2007, le dollar sest nettement dprci (graphique II.8). Sa faiblesse continuera soutenir la demande amricaine, en favorisant la fois les exportations et la demande de produits locaux qui concurrencent les importations. En outre, elle accrot la valeur en monnaie locale des bnfices perus sur les actifs trangers, ce qui amplifie les effets positifs sur les changes commerciaux. Pour autant, une forte chute du dollar pourrait aussi alimenter les anticipations dinflation et rendre difficile la matrise de linflation. linverse, la valeur effective de leuro sest nettement apprcie ces deux dernires annes, attnuant le choc induit par la hausse des prix du ptrole en dollars. Cependant, les exportations de la zone euro en ptissent, mme si elles ont continu de progresser un rythme proche de leur moyenne

Comptitivit lexportation1
tats-Unis2
15 0 15 30 00 01 02 03 04 05 06 07 08
1 cart,

Zone euro
Cours de change effectif rel3 Termes de lchange 15 0 15 Croissance des exportations4 30

Japon
15 0 15 30 00 01 02 03 04 05 06 07 08

00 01 02 03 04 05 06 07 08

en % et en pts de %, par rapport la moyenne de long terme (19802007 ; termes de lchange et croissance des exportations de la zone euro : 19892007). 2 Zone ombre : priode de rcession aux tats-Unis. 3 En termes de prix la consommation relatifs ; une augmentation indique une apprciation. 4 Sur la base de variations sur 4 trimestres, en termes rels. Sources : Datastream ; donnes nationales ; BRI. Graphique II.8

78e Rapport annuel BRI

23

long terme, grce la demande soutenue des conomies mergentes. Lamlioration des gains de productivit du secteur manufacturier allemand a compens en partie la perte de comptitivit due au change. noter que, dans dautres pays (comme lEspagne ou lItalie), la comptitivit sest dgrade. Au Japon, la valeur effective relle du yen sest fortement rode ces dernires annes, ce qui a stimul les exportations japonaises.

volution de linflation dans les conomies avances


Accentuation des risques dinflation
La forte hausse des cours des produits de base depuis dbut 2007 a provoqu une augmentation marque de linflation IPC dans les conomies avances. En avril 2008, lindice des prix la consommation en glissement annuel sinscrivait prs de 4 % aux tats-Unis et dpassait 3 % dans la zone euro, alors quau Japon il avait fini par franchir 1 % en mars (graphique II.9). Aux tats-Unis, les prix de lnergie ont augment de plus de 15 % sur les douze mois allant jusquen avril 2008, tandis que les denres alimentaires et boissons ont enregistr leur progression la plus forte en quasiment deux dcennies, de lordre de 5 %. Dans la zone euro, le renchrissement de lnergie a dpass 1012 % et celui des produits alimentaires sest inscrit 6 %. Lnergie reprsentait environ un tiers de linflation IPC aux tats-Unis et dans la zone euro. En outre, linflation sous-jacente (daprs les dfinitions nationales), assez modre jusquen 2006, sacclrait dans la zone euro et au Japon. Aux tats-Unis, linflation mesure par lIPC tait reste relativement stable jusquen avril 2008. Lune des questions essentielles est de savoir si les prix levs de lnergie et de lalimentation vont perdurer. Si la demande long terme continue de progresser un rythme suprieur loffre de produits de base essentiels, cette ventualit ne peut tre exclue. Dans de nombreuses conomies avances, la hausse des prix au dtail des denres alimentaires
La hausse des prix, tire par les cours des produits de base,

soulve la question de la persistance de linflation

conomies du G 3 : inflation1
tats-Unis
4 3 2 1 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Zone euro
Inflation IPC Inflation IPSJ2 4 3 2 1 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Japon
2 1 0 1 2 00 01 02 03 04 05 06 07 08

1 Moyenne mobile non centre sur 3 mois des variations des prix la consommation sur 1 an, en %. 2 IPSJ : indice des prix sous-jacents ; tats Unis : hors alimentation et nergie ; zone euro : hors nergie et produits alimentaires non transforms ; Japon : hors produits frais.

Sources : donnes nationales.

Graphique II.9

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78e Rapport annuel BRI

Prvisions dinflation : constat1


Priode de prvision : Priode de prvision : Priode de prvision : jan. 2001 avril 2003 mai 2003 sept. 2005 oct. 2005 mars 2008 IPC IPSJ2 0,86 0,48 0,87 0,70 IPC 0,67 0,79 0,32 0,40 IPSJ2 0,79 0,90 0,34 0,28 IPC 1,05 0,87 0,64 0,54 IPSJ2 1,14 0,98 0,84 0,50

tats-Unis : IPC tats-Unis : dflateur DCM Zone euro : IPCH3 Japon : IPC

0,88 0,51 0,52 0,93

1 Erreur en moyenne quadratique des prvisions dinflation hors chantillon 12 mois, obtenues par rgression de linflation IPC annuelle sur le taux dinflation IPC ou le taux dinflation IPSJ (priode destimation : janvier 1991 dcembre 2000). Les zones ombres indiquent, pour chaque priode de prvision, lerreur la plus faible. 2 tats-Unis : hors alimentation et nergie ; zone euro : hors nergie et produits alimentaires non transforms ; Japon : hors produits frais. 3 IPCH : indice des prix la consommation harmonis.

Sources : donnes nationales ; estimations BRI.

Tableau II.2

et pose aussi un problme aux autorits montaires pour valuer les tensions inflationnistes

devrait rester forte pendant encore quelque temps, tant donn que laugmentation des prix la production se rpercute sur la distribution et que celle des cots comprime les marges des entreprises au-del des niveaux tenables. Par le pass, linflation IPC avait tendance suivre linflation sous-jacente, surtout parce que linstabilit des prix de lalimentation et du ptrole refltait de brves perturbations de loffre. Cest pourquoi les banques centrales portaient leur attention sur linflation sous-jacente pour mesurer la pression sous-jacente des prix. Or, la hausse persistante des cours des matires premires ces dernires annes a fragilis cette relation (tableau II.2). Ainsi, dans la zone euro, linflation IPC a constitu, ces trois dernires annes, un bien meilleur indicateur danticipations sur un an. Aux tats-Unis, elle donne aussi des prvisions plus fiables depuis mi-2003, dbut du renchrissement de lnergie. Au Japon, la situation est quelque peu diffrente : linflation sous-jacente, selon sa dfinition nationale, conserve une meilleure valeur prdictive de linflation, probablement parce quelle prend en compte les prix du ptrole.

Dterminants de linflation sous-jacente


Dans les grandes conomies avances, le sous-emploi des capacits devrait saccentuer

et les cots unitaires de main-duvre ne devraient pas constituer un problme majeur

tant donn les forces actuellement luvre, est-ce linflation sous-jacente qui va slever vers linflation IPC, ou linverse ? Dans nombre dconomies avances, la production semble toujours proche de son potentiel et pourrait mme baisser (graphique II.10). Les mesures de lcart de chmage paraissent indiquer une augmentation des capacits inutilises aux tats-Unis. Dans dautres conomies avances, mme si le taux de chmage demeure faible, le tassement de la demande pourrait affecter lemploi. Globalement, les pressions de la demande sur linflation sous-jacente devraient donc rester discrtes. De mme, dans les conomies du G 3, les cots unitaires de main-duvre restent matriss. Aux tats-Unis, leur progression au premier trimestre 2008 est retombe 0,2 % en glissement annuel, rompant avec la

78e Rapport annuel BRI

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Sous-emploi des capacits et prix limportation


cart de production1
tats-Unis Zone euro Japon OCDE 2

cart de chmage2
1

Inflation des prix limportation3


20

10

4 00 01 02 03 04 05 06 07 08

2 00 01 02 03 04 05 06 07 08

10 00 01 02 03 04 05 06 07 08

1 En % de la production trimestrielle potentielle. 2 Taux de chmage moins NAIRU (taux de chmage non acclrateur de linflation), en pts de % ; chelle inverse. 3 Variation des prix limportation sur 4 trimestres, en %.

Sources : FMI ; OCDE ; donnes nationales ; calculs BRI.

Graphique II.10

tendance haussire qui lavait porte plus de 4 % au premier semestre 2007. Dans la zone euro, cette progression, modre et stable prs de 112 % ces dernires annes, a atteint environ 2 % au quatrime trimestre 2007. Au Japon, ces cots diminuent depuis plusieurs annes, sous leffet notamment du repli, ou dune augmentation qui reste faible, des salaires nominaux. Lvolution future des cots unitaires de main-duvre dpendra dans une large mesure du comportement des salaires. Dans plusieurs conomies avances, la part de ces derniers dans la valeur totale ajoute diminue depuis les annes 1980 et celle des bnfices augmente en proportion. Toutefois, depuis peu, les revendications salariales sintensifient, surtout en Europe. Ainsi, en Allemagne, aprs une longue priode de modration ou de baisse des salaires rels, les syndicats ont rclam cette anne des majorations plus importantes. Une revalorisation ponctuelle, venant aprs une priode de gains de productivit substantiels, ne savrera pas ncessairement inflationniste, car elle peut tre contrebalance par un retour des marges bnficiaires leurs niveaux antrieurs. Par contre, une hausse rpte des salaires pourrait amplifier sensiblement les risques dinflation, en incitant les entreprises majorer leurs prix. Concernant lvolution de linflation, il convient galement de voir dans quelle mesure les pressions dsinflationnistes lies la mondialisation vont diminuer, voire sinverser. Le premier lment prendre en compte cet gard est la vigueur rcente de la demande de produits de base, induite par la forte croissance des conomies mergentes. Au niveau mondial, elle semble amplifier les contraintes sur les capacits de production et faire monter les prix des matires premires et denres alimentaires essentielles. Un deuxime lment tient au fait que, dans certains pays faibles cots de production comme la Chine, les salaires rels ont augment rapidement, en raison notamment dune pnurie de main-duvre qualifie et dune revalorisation des salaires minimaux (chapitre III). Il en est rsult un renchrissement des produits manufacturs en provenance des conomies

mais les pressions dsinflationnistes lies la mondialisation sattnuent

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78e Rapport annuel BRI

Transmission de linflation
Des produits de base aux importations1 Des cours de change aux importations1 Des importations lIPSJ2

19711989 1990 2007 19711989 1990 2007 19711989 1990 2007

tats-Unis Japon Allemagne France Royaume-Uni Italie

0,29 ** 0,35 ** 0,22 ** 0,19 ** 0,20 ** 0,31 **

0,22 ** 0,27 ** 0,17 ** 0,10 ** 0,12 ** 0,25 **

0,47 ** 0,74 ** 0,37 ** 0,77 ** 0,68 ** 0,66 **

0,16 ** 0,40 ** 0,23 ** 0,03 ** 0,46 ** 0,41 **

0,33 ** 0,23 ** 0,17 ** 0,27 ** 0,25 ** 0,32 **

0,14 0,02 0,07 0,08 0,14 0,49

** / * : chiffre significativement diffrent de zro aux niveaux de confiance de 99 % et 95 %, respectivement.


1 Variation, en %, des prix des importations conscutive une augmentation de 1 % des cours des produits de base (mesurs en monnaie locale) ou une baisse de 1 % du cours de change effectif nominal. 2 Variation, en %, de linflation mesure par lIPSJ conscutive une hausse de 1 % des prix des importations.

Sources : estimations BRI sur la base de donnes de lOCDE, du Hamburgisches WeltWirtschaftsInstitut (HWWI) et dagences nationales. Tableau II.3

La rpercussion des cots semble toujours faible

mais elle pourrait samplifier

Les anticipations dinflation long terme se sont rcemment renforces

mergentes. Ce rattrapage devrait donc saccompagner de tensions soutenues sur les prix limportation. Un facteur spcifique peut avoir amplifi ces effets sur les prix : limportante dprciation du cours de change rel ces derniers mois, en particulier aux tats-Unis et au Royaume-Uni. Il nest toujours pas clairement tabli que la tendance sensible la baisse de la rpercussion des variations des cours des produits de base et du change sur les prix limportation et la consommation, observe durant les annes 1990 et au dbut de la dcennie 2000, se soit inverse ces dernires annes (tableau II.3, et tableau II.2 du 75e Rapport annuel). Le degr de transmission reste donc moins lev que dans les annes 1970 et 1980, notamment parce que les exportateurs trangers ont pu maintenir inchangs leurs prix en monnaie locale. Ils lont fait en ajustant leurs marges bnficiaires et celles de leurs importateurs locaux ou bien en trouvant des solutions pour accrotre en consquence leur productivit. Cela indiquerait aussi que les anticipations dinflation long terme restent bien ancres. Le degr de transmission pourrait cependant saccentuer. Hors des tats-Unis, les marges constitues par les exportateurs durant la priode dapprciation du dollar sont dsormais sensiblement comprimes, et il pourrait savrer de plus en plus difficile de dgager des gains de productivit. En outre, la persistance de fortes augmentations des cours des produits de base ou une dprciation du change pourraient finir par raviver les anticipations dinflation et ncessiter alors des corrections plus importantes des prix la consommation hors nergie et alimentation. Dans ce contexte, les anticipations dinflation seront sans doute appeles exercer un rle de premier plan. Aprs un repli marqu pendant la majeure partie de 2006, les indicateurs de march des anticipations dinflation long terme ( 5 ans) ont progress en 2007 dans les grandes conomies avances (graphique II.11), avant de redescendre lgrement dbut 2008. Laugmentation a t particulirement prononce aux tats-Unis, o la hausse

78e Rapport annuel BRI

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Anticipations dinflation
Prime dinflation1
PMI 5 ans horizon 5 ans2 : tats-Unis 3,4 zone euro 10 ans3 : tats-Unis 3,0 zone euro 2,6 2,2 2 2007
1 En %. 2

Divergences sur linflation aux tats-Unis4


2,0 1,5 1,0 0,5 0 0 2 4 Inflation1 6 Divergences5

Enqute auprs des consommateurs1, 6


tats-Unis Zone euro7 Japon8 12 9 6 3 0 80 85
3

2008

90

95

00

05

PMI : point mort dinflation, obtenu partir des obligations coupon zro. Taux nominal moins rendement rel estim des obligations coupon zro. 4 Variation trimestrielle de lIPC aux tats-Unis pendant la priode T1 1983T4 2007 ; donnes cvs annualises. 5 cart interquartile des anticipations 1 an, selon les donnes figurant dans le Survey of Professional Forecasters de la Banque de Rserve fdrale de Philadelphie ; en pts de %. 6 Variation attendue des prix la consommation au cours des 12 prochains mois. 7 Chiffres normaliss par la moyenne et la variance de linflation IPCH observe. 8 partir de 2004, chiffres tablis par pondration des fourchettes proposes dans le questionnaire. Sources : Bureau du gouvernement du Japon ; Commission europenne ; Universit du Michigan ; Graphique II.11 Datastream ; donnes nationales ; calculs BRI.

des niveaux dinflation a t galement associe une dispersion accrue des anticipations des prvisionnistes. Dans les conditions actuelles, il est toutefois difficile de savoir dans quelle mesure les cours des obligations refltent avec prcision les anticipations dinflation. Ainsi, les effets de liquidit notables observs sur les marchs des obligations dtat lors des tensions rcentes ont pu jouer un rle dans la volatilit des indicateurs. Laugmentation de la prime de risque dinflation (plutt que les anticipations de linflation) a pu galement intervenir, mme si cela parat davantage le cas pour la zone euro que pour les tats-Unis (chapitre VI). En outre, dautres lments conduisent supposer que les anticipations ont commenc samplifier. Bien que celles court terme, mesures par des enqutes auprs des mnages, soient restes nettement infrieures leurs niveaux de la dcennie 1980, elles tendent augmenter depuis un an dans les grandes conomies avances. Pour les autorits montaires, il est important de savoir si les anticipations dinflation sont bien ancres face des chocs ngatifs sur linflation. Il se peut quelles aient acquis une valeur dindicateur prcurseur et renforc leur ancrage au cours de la dernire dcennie, en raison de la crdibilit accrue de la politique montaire. Mais il est possible galement quelles se fondent surtout sur le pass, par exemple, sur lexprience des agents privs. Dans ce cas, elles ont pu tre contenues par la tendance antrieure favorable de linflation, notamment parce que laugmentation de loffre mondiale effective de main-duvre maintenait un bas niveau les prix des biens manufacturs. Le simple fait que les prvisions long terme sont apparemment restes bien ancres ces dernires annes nindique pas clairement si, et dans quelle mesure, ces anticipations peuvent sinverser, ni pourquoi.

et pourraient tre moins bien ancres lavenir

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78e Rapport annuel BRI

Un renchrissement des biens de consommation courante souligne ce risque

Dans la mesure o elles se fondent sur le pass, les anticipations dinflation pourraient se ressentir de la tendance la hausse des prix de lalimentation et de lnergie qui est apparue rcemment. Certains lments montrent que damples variations des prix de quelques produits visibles de consommation courante (comme le pain, la viande, le lait et lessence) sont davantage susceptibles de renforcer la perception de linflation que les mouvements des prix de produits moins courants. Selon des enqutes menes dans la zone euro, linflation perue a progress fin 2007, paralllement au renchrissement des denres alimentaires. Au Royaume-Uni, il apparat galement quelle tend tre plus troitement corrle au taux dinflation pour les produits achets au moins chaque trimestre.

Vulnrabilits bilantielles, resserrement du crdit et autres facteurs dfavorables


Resserrement du crdit dans les grandes conomies

Pour les conomies avances, les perspectives dpendent pour beaucoup de la nature de linteraction entre les rcents chocs financiers et la situation financire des mnages et des entreprises, et leurs dcisions en matire de dpenses. Les turbulences ont dj provoqu un resserrement des conditions de crdit sous la forme dune majoration des primes sur les prts bancaires (graphique II.12). Mme si, aux tats-Unis (et, dans une moindre mesure, au Canada et au Royaume-Uni), cette hausse a t compense par un abaissement des taux directeurs, il nen reste pas moins que les banques ont durci les autres critres de prt. Aux tats-Unis, la proportion des banques faisant tat dun resserrement des conditions faites la plupart des emprunteurs tait aussi leve au premier trimestre 2008 que lors des rcessions du dbut des annes 1990 et 2000. Ce comportement sobserve galement, des degrs divers, en Australie, au Canada et au Royaume-Uni. Dans la zone euro, le

Conditions de prt actuelles


Variation des taux dintrt depuis juillet 20071
Taux directeur Dpts de dtail court terme Logement (TA)2 200 100 0 100 Logement Prts aux entreprises Obligations dentreprise (BBB) US XM GB CA AU (TF)2 200 300 2003 2004 2005 2006 2007

Modification des conditions de prt3


tats-Unis : prts aux entreprises tats-Unis : prts hypothcaires4 Zone euro : prts aux entreprises Zone euro : prts hypothcaires 60 40 20 0 20 40 2008

AU = Australie ; CA = Canada ; GB = Royaume-Uni ; US = tats-Unis ; XM = zone euro.


1 Moyenne mensuelle, en pb ; mars 2008. 2 Prts hypothcaires taux ajustable (TA) et prts hypothcaires taux fixe (TF). 3 Pourcentage net de banques ayant fait part du durcissement de leurs conditions. 4 partir de 2007 : moyenne simple des prts de qualit, des prts risque et des prts non traditionnels.

Sources : Datastream ; donnes nationales.

Graphique II.12

78e Rapport annuel BRI

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Crdit bancaire au secteur priv (en termes rels)


Annes 1980 et dbut des annes 1990
Canada Royaume-Uni tats-Unis 112 100 88 76

Pays nordiques : annes 1990


Finlande Norvge Sude 112 100 88 76

Annes 1990 et 2000


Australie Japon tats-Unis1 112 100 88 76 64 4 8 12 16

12 8 4 0
1 Sommet

64 64 8 12 16 16 12 8 4 0 4 8 12 16 16 12 8 4 0 Trimestres ; sommet de chaque pisode = (0, 100)

fix T1 2008. Graphique II.13

Sources : FMI ; Datastream ; donnes nationales ; estimations BRI.

resserrement du crdit a t trs marqu vis--vis des entreprises, avec des niveaux qui ont avoisin ceux enregistrs lors du repli des marchs de la dette au dbut des annes 2000, et substantiel lgard des mnages. Ce rcent durcissement des conditions de crdit sinscrit dans un contexte de trs forte progression de lendettement, surtout des mnages amricains. en juger par les prcdentes crises, ses effets macroconomiques seront vraisemblablement importants. Aux tats-Unis, par exemple, la contraction du crdit en 19891992 avait aggrav la rcession de 1990. Elle tait intervenue aprs la crise des caisses dpargne des annes 1980, lorsque les banques avaient nettement accru leur exposition sur limmobilier commercial. Le volume des prts bancaires au secteur priv, qui avait culmin avant la crise, sest longtemps contract (graphique II.13). Ailleurs, au Royaume-Uni notamment, o le secteur bancaire avait connu des difficults peu prs au mme moment, le tassement du crdit avait t plus attnu et le redmarrage plus rapide. Dans dautres cas, toutefois, comme pendant les crises bancaires du dbut des annes 1990 dans les pays nordiques, la compression avait t plus marque. Ainsi, en Sude, il en tait rsult une diminution substantielle des dpenses des mnages et la part de linvestissement rsidentiel dans le produit national brut tait tombe dun sommet de 612 % en 1991 112 % en 1995. Chacune de ces crises a t aggrave, en outre, par linteraction dune conjoncture dfavorable avec une chute des prix des actifs ainsi que par une dgradation brutale de la solvabilit des emprunteurs. Lassociation du cycle du crdit et dun cycle des prix de limmobilier, en particulier, a pes lourdement sur la valeur des nantissements et sur la dpense globale, tant pendant la phase dexpansion que lors de la contraction de lactivit (chapitre VII). Dans le cycle actuel du crdit, lampleur des risques financiers dans plusieurs pays assombrit les perspectives macroconomiques.

avec, comme toujours, dimportants effets macroconomiques

dans un contexte dfavorable pour les entreprises et les prix des actifs

Vulnrabilit des mnages


Cest aux tats-Unis, o les problmes financiers des mnages sont sans doute les plus srieux, quune modification des conditions de prt devrait avoir le

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78e Rapport annuel BRI

Secteur non financier : ressources, emplois et ratios cls du bilan


Sauf indication contraire, en % du PIB tats-Unis Zone euro Royaume-Uni

19982002 20032007 19992002 20032007 19982002 20032007

Socits non financires Investissement Ressources propres Emprunts nets (intermdiaires) mission nette de titres de dette mission nette dactions Encours de la dette Mnages Revenu disponible Dpense de consommation finale Investissement rsidentiel Endettement hypothcaire Endettement total Actifs financiers Actifs nets immobiliers 1
1

8,2 7,6 0,6 2,2 1,1 45,5 73,5 68,7 3,9 50,7 76,7 330,6

7,1 7,6 1,1 1,3 3,0 43,7 73,7 70,1 4,7 70,4 97,6 320,2

11,2 8,2 2,6 0,9 4,8 76,3 66,3 57,5 5,4 28,3 48,5 186,5

11,0 7,7 3,7 0,4 2,7 85,3 65,8 57,1 5,7 35,4 56,6 191,7

10,5 10,7 6,9 3,1 8,6 83,6 68,9 62,5 3,0 56,9 72,0 305,2

9,2 10,1 10,2 1,1 1,4 108,7 67,0 61,5 3,9 76,5 94,3 280,8

57,0

51,6

84,9 2

87,7 2, 3
2

72,0

72,2 3

Actifs immobiliers moins dettes immobilires, en % du total des actifs immobiliers. financiers des mnages comme substitut aux actifs immobiliers. 3 2003 2006. Sources : OCDE ; Eurostat ; Datastream ; donnes nationales.

France uniquement : actifs non Tableau II.4

Les mnages amricains semblent les plus exposs

en raison dun endettement lev

de la dprciation des logements

plus de consquences. En gonflant rapidement leur endettement depuis 2002, les mnages ont maintenu leur consommation et leur investissement rsidentiel des niveaux suprieurs ce que leurs seuls revenus leur auraient permis (tableau II.4). Ce recours accru lemprunt a t facilit, dans une large mesure, par lascension des prix du logement, et donc des nantissements pour les mnages qui, sinon, nauraient pas pu emprunter ou auraient obtenu des montants infrieurs. Il faut ajouter cette possibilit le produit de la vente de logement, les refinancements hypothcaires et les prts personnels garantis par un bien immobilier. Selon certaines estimations, cette extraction hypothcaire aurait financ en moyenne environ 3 % de la consommation des mnages (prenant en compte les remboursements de la dette non hypothcaire) entre 2001 et 2005. La conjonction dune pargne faible et dun endettement lev constitue une premire source de vulnrabilit. Alors que le ratio pargne/revenu disponible se situait environ 712 % aux tats-Unis en 1992, il avait alors commenc flchir avant de chuter au dbut des annes 2000, pour tomber pratiquement zro en 2005. Sur cette priode, le service de la dette avait sensiblement augment, atteignant plus de 14 % du revenu disponible en 2007, ce qui avait accru la vulnrabilit des mnages tout choc affectant les revenus et les taux dintrt. Leurs dpenses vont probablement diminuer cette fois, en raison de laugmentation de lendettement et du service de la dette, de la monte du chmage et du durcissement gnral des conditions de crdit. Autre source de vulnrabilit : lampleur de la dprciation effective et attendue de la valeur des logements et autres biens qui, travers leffet de

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richesse, rduit la capacit demprunter pour faire face aux dpenses courantes. Aux tats-Unis, lcart entre lactif immobilier et la dette correspondante des mnages a sensiblement diminu dernirement. On estime, en fait, que le pourcentage de ceux dont le patrimoine est ngatif est dj suprieur au maximum observ au Royaume-Uni lors de la contraction du march du logement au dbut des annes 1990. Une troisime vulnrabilit rside dans la proportion des prts hypothcaires risque, des crdits fonds sur les revenus dclars et autres montages hors normes, qui, pendant la phase dexpansion, a t beaucoup plus leve aux tats-Unis que dans les autres conomies avances. La dprciation des logements et le resserrement du crdit accroissent la probabilit de dfaut sur de tels prts, car les emprunteurs ne disposent gure dautres ressources financires pour attnuer une baisse de leur revenu ou retarder une saisie de leur bien, ce qui provoque un durcissement supplmentaire des conditions de crdit et comprime encore les dpenses. De plus, en raison dun grand laxisme des bailleurs de fonds, nombre demprunteurs ont pu obtenir des crdits que, mme court terme, ils ntaient pas en mesure de rembourser, les prteurs supposant sans doute que leurs clients pourraient se refinancer grce lapprciation des logements. Cest peut-tre la raison pour laquelle, aux tats-Unis, les dfauts de paiement ont commenc se multiplier bien avant la monte du chmage, alors que, lors des pisodes antrieurs, les deux taux voluaient plus ou moins paralllement dans ce pays comme au Royaume-Uni (graphique II.14). Au Royaume-Uni, les mnages se sont galement massivement endetts, mais moins pour financer leur consommation, laquelle a dailleurs diminu en pourcentage du PIB (tableau II.4). Comme les prix des logements montent moins, voire baissent, la part du capital immobilier dans le total des actifs a cess de saccrotre. Daprs les estimations actuelles, trs peu de mnages affichent un capital immobilier ngatif, mais il reste savoir jusquo ira la dprciation. Les primo-accdants la proprit, qui sont gnralement

et des emprunts risque

Vulnrabilits davantage matrises au Royaume-Uni

Transmission du durcissement du crdit : perspective historique


En %

Royaume-Uni
20 12

tats-Unis
20 Prts hypothcaires (g)1 Taux de dfaut (d)2 Taux de chmage (d) 12

15

15

10

10

0 89 92 95 98 01 04 07

0 89 92 95 98 01 04 07

1 Variation sur 1 an. 2 Royaume-Uni : arrirs de paiements dau moins 6 mois sur des prts immobiliers rsidentiels ; tats-Unis : tous arrirs de paiements sur des prts immobiliers rsidentiels.

Sources : Datastream ; donnes nationales.

Graphique II.14

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et mieux encore dans la zone euro

lourdement endetts et dont le service de la dette est beaucoup plus contraignant, risquent dtre plus exposs. Si lassouplissement des critres doctroi de prts hypothcaires na pas eu la mme ampleur quaux tats-Unis, ils sont nanmoins devenus moins rigoureux et, jusqu rcemment, la proportion de ratios prt/valeur levs tait en augmentation (graphique II.6). Dans la zone euro, en revanche, la situation financire des mnages demeure globalement solide, grce une expansion rgulire du patrimoine mesur et une progression de lendettement somme toute modre. Labsence de boum gnralis de limmobilier rsidentiel, la concentration relativement forte des actifs financiers sur lobligataire et le recours accru aux hypothques taux fixe ont limit la vulnrabilit des mnages en cette priode de perturbations des marchs. Avec environ 3 %, la charge dintrts moyenne supporte par les mnages de la zone euro reste bien moins lourde que dans dautres grandes conomies avances. Des divergences substantielles existent cependant au sein de la zone euro. Dans plusieurs pays, la dette des mnages est passe nettement au-dessus de la moyenne, qui avoisine 60 % du PIB. Fin 2006, les ratios dendettement dpassaient 120 % aux Pays-Bas, et 8090 % en Espagne et au Portugal. Dans certains, les conditions demprunt ont galement t assouplies lors de lexpansion du march du logement ; en Espagne, par exemple, le ratio prt/valeur est gnralement plus lev quau Canada et au Royaume-Uni. Leur patrimoine tant aujourdhui fortement ax sur limmobilier rsidentiel, les mnages sont plus sensibles un resserrement du crdit, surtout sil en rsulte une chute des prix du logement.

Effets potentiels sur les socits non financires


Les rpercussions sur les entreprises dpendront de leurs besoins de financement extrieur

Limpact du durcissement des critres de prt pour les entreprises dpendra de lampleur de leurs besoins de financement externe par rapport aux ressources dorigine interne. Dans les grandes conomies avances, les socits non financires ont assaini leurs comptes depuis le dbut de la dcennie et leur capacit gnrer des fonds en interne reste importante. Aux tats-Unis, ces dernires annes, les bnfices non distribus ont permis de faire face aux dpenses dinvestissement brutes ; en fait, seuls les rachats dactions expliquent leurs emprunts. Au Royaume-Uni galement, linvestissement brut a t largement couvert par des fonds propres. Il reste savoir si les entreprises sont en mesure dattnuer lincidence du resserrement du crdit sur lconomie. Tout dpendra de lvolution de leurs bnfices face au repli conjoncturel, de la possibilit de rduire la distribution de dividendes pour continuer dgager damples excdents en interne ainsi que de la nature du financement externe disponible. Lpisode actuel de resserrement du crdit se caractrise notamment par le fait que les emprunts effet de levier, en forte expansion avant les turbulences, se sont davantage contracts que les autres (chapitre VII) ; comme ils ont essentiellement servi financer des fusionsacquisitions, il est vraisemblable que ces oprations seront plus touches que linvestissement en capital physique. Nanmoins, le prcdent essor du march des prts effet de levier ayant dynamis les cours boursiers, les possibilits de

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financement par actions, relativement moins attrayantes, vont sans doute se rduire du fait de la diminution des fusionsacquisitions. Dans la zone euro, le recours aux crdits des intermdiaires reprsente une part relativement importante de linvestissement du secteur non financier, qui sera donc davantage touch quaux tats-Unis en cas de rationnement du crdit. Les petites et moyennes entreprises, qui disposent dun accs limit dautres sources de financement, en seront les plus affectes. Il est difficile de savoir dans quelle mesure les grosses entreprises pourront se reporter sur le march des capitaux. Des perturbations sur lobligataire dentreprise pnaliseraient davantage les tablissements amricains que ceux de la zone euro. Limmobilier commercial sera sans doute plus affect que les autres secteurs : leffet de levier par nantissement est gnralement plus lev que pour les autres catgories demprunts commerciaux, et les conditions pour ce type de prt avaient bnfici antrieurement dun assouplissement beaucoup plus marqu. Le durcissement des conditions de crdit annonc par les banques amricaines a t particulirement prononc dans ce secteur et la progression de lendettement hypothcaire sessouffle dj. Aux tats-Unis, de surcrot, la baisse des prix du foncier induite par celle des prix du logement sest rpercute sur la valeur des biens non rsidentiels (chapitre VII) et, par suite, des nantissements. Dans ce pays, mais dans dautres probablement aussi, la demande dimmobilier commercial associe la construction rsidentielle (centres commerciaux, par exemple) va sans doute en subir les consquences. En rsum, la conjonction actuelle de chocs importants (difficults des grandes banques, resserrement du crdit, baisse des prix dactifs et vigueur inattendue des cours des produits de base) a remis en cause la prvision cl dune poursuite, plus modre certes, de la croissance mondiale en 2008. Il est difficile de dterminer dans quelle mesure, aux tats-Unis comme dans les autres conomies avances, les mnages en situation financire prcaire en seront affects. Une progression substantielle de lpargne aux tats-Unis pourrait entraner une nouvelle rduction notable du dficit courant, mais au dtriment dun tassement de la demande dans le reste du monde. Dans le mme temps, les risques dinflation nont jamais t aussi grands depuis de nombreuses annes. Sils ne diminuent pas rapidement avec le recul de la croissance, il sera ncessaire de revoir lorientation de la politique montaire et budgtaire.

du recours certaines sources de financement

et de la nature des emprunts, avec une vulnrabilit particulire de limmobilier commercial

en raison de sa sensibilit la valeur des nantissements

En rsum, des perspectives conomiques mondiales actuellement trs incertaines

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III. conomies mergentes

Faits marquants
Les incertitudes entourant les perspectives des conomies mergentes (cm) se sont accentues pendant la priode examine. Bien que, lan dernier, la croissance y ait t encore nettement plus forte que dans le reste du monde, les rpercussions possibles des turbulences dans les principaux centres financiers pourraient accentuer le risque dun ralentissement. Les cours des actions dans bon nombre dcm, en forte hausse pendant la majeure partie de 2007, se sont dailleurs affaiblis ces derniers mois, ce qui donne penser que les anticipations de croissance sont en baisse. Paralllement, les nouvelles flambes des prix du ptrole et des produits alimentaires ont renforc les tensions inflationnistes. Comme dans les conomies avances, ces forces divergentes crent un dilemme de taille pour la politique montaire. Une autre complication vient du fait que nombre dcm sopposent encore une apprciation de leur monnaie. De plus, avec le recul des taux amricains, les carts de taux dintrt se sont creuss par rapport au dollar. Cela a attir de nouvelles entres de capitaux, rendant plus difficile le recours au resserrement montaire pour matriser lacclration de linflation. Les volutions dans les conomies avances pourraient aussi poser des dfis de taille. Premirement, un ralentissement marqu aux tats-Unis serait prjudiciable aux cm qui, mme si elles ont fait preuve dune rsistance remarquable jusqu prsent, dpendent encore largement de la demande extrieure. Deuximement, un durcissement des conditions sur les marchs financiers mondiaux rduirait la marge de manuvre des cm qui prsentent dimportants dficits courants et de celles qui dpendent des emprunts bancaires ltranger.

volutions macroconomiques
Une croissance vigoureuse

avec des risques dessoufflement

Dans lensemble, la croissance dans les cm sest tablie 7,7 % en 2007, ce qui est suprieur au rythme moyen de 7 %, dj rapide, enregistr en 20032006 (tableau III.1). Daprs les projections actuelles, elle devrait tre de 6,7 % en 2008, malgr le ralentissement marqu dans le monde industrialis anticip par les prvisions consensuelles. Conformment la tendance de ces dernires annes, le principal moteur de la croissance conomique dans toutes les rgions mergentes reste la demande intrieure, tmoignant du dynamisme de la consommation prive et de linvestissement (graphique III.1). Les exportations nettes ont aussi apport des contributions positives la croissance en Chine et dans dautres conomies de lAsie mergente, mais ngatives en Amrique latine. Une

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Croissance, inflation et solde des paiements courants


PIB rel1 2003 2006 2007 2008 Prix la consommation1 2003 2006 5,4 3,3 2,1 5,5 3,7 6,3 6,4 4,1 8,1 7,3 1,9 14,0 5,0 11,7 7,1 3,8 6,6 2,1 2007 2008 Solde des paiements courants2 2003 2006 439 238 131 2 109 32 11 6 27 64 8 20 37 69 11 9 151 478 2007 2008

conomies mergentes Asie Chine Inde3 Autres4 Amrique latine Brsil Mexique Autres5 Europe (hors Russie) Pologne Turquie Autres6 Russie Afrique7 Afrique du Sud Moyen-Orient7 G7

7,0 8,4 10,5 8,9 5,2 4,5 3,4 3,4 6,9 6,1 4,8 7,5 5,7 7,1 5,9 4,6 6,1 2,4

7,7 9,2 11,9 8,7 5,8 5,6 5,4 3,2 7,9 5,6 6,5 4,5 5,9 8,1 6,3 5,1 5,8 2,3

6,7 7,9 10,0 7,7 4,9 4,5 4,8 2,6 5,9 4,6 5,3 4,0 4,8 7,3 6,3 4,1 6,1 1,4

5,5 4,2 4,8 4,6 3,0 6,1 4,5 3,8 10,0 5,6 2,4 8,8 5,0 9,0 6,3 7,1 10,4 2,1

7,0 5,8 6,3 6,0 5,0 6,6 5,1 4,2 10,6 7,1 4,2 9,7 6,7 12,3 7,5 8,5 11,5 3,0

788 522 372 15 166 27 3 7 31 119 16 38 65 80 2 21 275 457

803 457 348 23 132 10 22 11 23 146 24 45 78 81 22 21 398 433

2008 : estimations fondes, pour la plupart, sur les prvisions consensuelles publies en mai (sauf Europe et Russie). Afrique et Moyen-Orient : prvisions du FMI.
1 Variation annuelle, en %. Total et groupes : moyenne pondre sur la base des PIB et PPA de 2005. Moyenne sur la priode (Amrique latine : inflation en fin de priode). 2 En milliards de dollars. Total et groupes : somme des soldes des conomies cites. 3 Donnes de lanne budgtaire commenant en avril ; inflation : prix de gros. 4 Core, Hong-Kong RAS, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour, Tawan (Chine) et Thalande. 5 Argentine, Chili, Colombie, Prou et Venezuela. 6 Albanie, Bosnie-Herzgovine, Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Macdoine (ERY), Rpublique tchque, Roumanie, Slovaquie et Slovnie. 7 Groupe dfini par le FMI (Perspectives de lconomie mondiale).

Sources : FMI, Perspectives de lconomie mondiale ; Consensus Economics ; donnes nationales.

Tableau III.1

question essentielle, qui sera traite plus loin dans ce chapitre, est de savoir dans quelle mesure lactivit dans les cm sera soutenue par une demande intrieure vigoureuse dans un contexte de ralentissement aux tats-Unis. En somme, le risque pour les cm est celui dun essoufflement de la croissance. Dans ces conditions de forte croissance en 2007, la hausse de lIPC sest nettement accentue dans toutes les grandes rgions mergentes (graphique III.2). Lacclration de linflation, particulirement manifeste au second semestre, a t la plus prononce en Asie (le taux dinflation sur 12 mois y est pass de moins de 3 % plus de 6 % entre fin 2006 et avril 2008) et en Amrique latine (de 4,1 % 5,7 %). Dernirement, linflation a dpass sa limite assigne pour 2008 dans 15 des 17 plus grandes cm annonant des objectifs officiels ou officieux et largement, pour les cibles informelles, en Chine et en Inde. En Core et au Mexique, linflation est rcemment reste suprieure sa limite ou en est demeure proche. Des hausses prononces du taux dinflation ont t enregistres dans de nombreux autres pays, notamment en Afrique du Sud, au Chili, en Indonsie, aux Philippines, en Rpublique tchque, en Russie et en Thalande. Au Brsil, o linflation sest maintenue lintrieur de la fourchette cible, de vives acclrations de

Linflation sacclre et dpasse les objectifs

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78e Rapport annuel BRI

Contributions la croissance du PIB rel


Chine1 Asie (hors Chine)2, 3 Amrique latine2, 4
Croissance du PIB6 DCP7, 8 DCA8, 9 Investissement8 Exportations nettes8

PECO2, 5
12

0 01 02 03 04 05 06 07
1 Ventilation 2 Moyenne

01 02 03 04 05 06 07

01 02 03 04 05 06 07

01 02 03 04 05 06 07

entre consommation du secteur priv et des administrations publiques non disponible. pondre des conomies cites, sur la base des PIB et PPA de 2005. 3 Core, Hong-Kong RAS, Inde, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour, Tawan (Chine) et Thalande. 4 Brsil, Chili, Colombie, Mexique et Prou. 5 Hongrie, Pologne et Rpublique tchque. 6 En %. 7 Dpense de consommation prive. 8 En pts de %. 9 Dpense de consommation des administrations publiques. Sources : JPMorgan Chase, World Financial Markets ; donnes nationales. Graphique III.1

Des prvisions dinflation en hausse

linflation IPC (effective et projete) ont fait craindre que le haut de la fourchette ne soit dpass la fin de 2008. En 2007, les prvisions dinflation pour 2008 se sont inscrites en hausse en Amrique latine, en Asie et dans dautres cm (graphique III.2), aprs une longue priode de stabilit gnrale de ce genre de prvisions. Ces rvisions

Hausse des prix la consommation


Variation annuelle, en %1

Inflation effective
Asie2 Amrique latine3 Autres4 9

Asie : prvisions2, 5
2006 2007 2008 9

Amrique latine :

prvisions3, 5
9

Autres cm :

prvisions4, 5
9

0 2006 2007 2008 2006 2007 2008

1 Mdiane des conomies du groupe. 2 Chine, Core, Hong-Kong RAS, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour, Tawan (Chine) et Thalande. 3 Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou et Venezuela. 4 Afrique du Sud, Arabie Saoudite, Hongrie, Pologne, Rpublique tchque, Russie et Turquie. 5 Prvisions consensuelles ; taux dinflation en moyenne sur lanne (Amrique latine et Russie : en fin danne) ; les observations sont reprsentes au mois de publication de la prvision.

Sources : FMI ; Consensus Economics ; donnes nationales.

Graphique III.2

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Inflation IPC et inflation sous-jacente1


Asie2
10 Inflation IPC5 Contribution de linflation sous-jacente6 8 6 4 2 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Amrique latine3
10 8 6 4 2 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Autres4
10 8 6 4 2 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08

1 Mdiane des conomies du groupe. 2 Chine, Core, Hong-Kong RAS, Inde, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour, Tawan (Chine) et Thalande ; Inde : prix de gros. 3 Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou et Venezuela. 4 Afrique du Sud, Hongrie, Pologne, Rpublique tchque, Russie et Turquie. 5 En %. 6 IPC hors alimentation et carburants ; en pts de %.

Sources : OCDE ; CEIC ; Datastream ; donnes nationales.

Graphique III.3

refltent sans doute une interaction entre augmentations salariales, anticipations de nouvelles montes des prix des produits alimentaires et de lnergie, et tensions lies la demande. Les tendances salariales dans les cm sont difficiles valuer en raison de labsence de donnes comparables dun pays lautre. Des signes tmoignent, cependant, daugmentations salariales plus rapides dans certaines grandes conomies. Par exemple, la hausse annuelle des salaires a dpass 10 % en Chine, stablissant en moyenne 14,4 % en 20012006

pourraient reflter des augmentations salariales

Inflation : dterminants possibles, 20071


En %

Production
20 VE 15

Crdit bancaire
20 VE 15

Cours de change
20 VE 15

10 RU HU ZA AR 5 CN SG 0 3 6 9 0 0 HU ZA CN SG 25

AR

10 RU 5

AR ZA

10 RU HU 5 SG CN 0

0 50 75 10 0 10 20

AR = Argentine ; CN = Chine ; HU = Hongrie ; RU = Russie ; SG = Singapour ; VE = Venezuela ; ZA = Afrique du Sud. Autres conomies reprsentes : Brsil, Chili, Colombie, Core, Hong-Kong RAS, Inde, Indonsie, Malaysia, Mexique, Prou, Philippines, Pologne, Rpublique tchque, Thalande et Turquie.
1 En abscisse : respectivement cart de la production par rapport sa tendance calcule par le filtre de Hodrick-Prescott, progression du crdit bancaire et variation du cours de change effectif nominal (une augmentation indique une apprciation) ; en ordonne : inflation IPC (Inde : prix de gros).

Sources : FMI, Statistiques financires internationales ; donnes nationales ; calculs BRI.

Graphique III.4

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78e Rapport annuel BRI

lanticipation dune inflation persistante

et des tensions lies la demande

et atteignant 17,7 % au troisime trimestre 2007. Cela reflte non seulement les tensions exerces par la demande, qui alimentent les revendications salariales, mais aussi des changements structurels, notamment le relvement des salaires minimums et la nouvelle lgislation du travail qui a renforc les droits contractuels des travailleurs. En Inde, des enqutes auprs du secteur priv montrent des progressions suprieures 10 % ces dernires annes, tandis que dimportants ajustements des traitements des fonctionnaires ont galement t proposs. On peut sattendre une lvation persistante du taux dinflation IPC, pour deux raisons. Dabord, on ne peroit pas de signes concordants dune modration de la monte des prix des produits alimentaires et de lnergie, lesquels entrent souvent pour une bonne part dans lindice des prix IPC (infra ). Ensuite, le taux dinflation structurel, mesur hors alimentation et nergie, a lui-mme commenc daugmenter dans toutes les rgions mergentes, vers le second semestre 2007 (graphique III.3) ; sa contribution mdiane linflation IPC est de 2,5 points de pourcentage au dbut de 2008, pour un taux dinflation IPC 6,3 %. Un certain nombre dindicateurs donnent penser que les tensions lies la demande ont, elles aussi, beaucoup contribu linflation dans les cm. Bien que lanalyse des corrlations simples appelle une interprtation prudente, linflation a t souvent plus marque dans les pays o la production relle sest situe au-dessus de son volution tendancielle estime (graphique III.4, cadre de gauche) ou dans ceux o la croissance du PIB a t plus rapide (non reprsent). Linflation a aussi t frquemment suprieure dans les pays affichant une expansion rapide du crdit et o le cours de change sest moins apprci (graphique III.4, cadres du milieu et de droite) volutions qui, comme nous le verrons plus loin, semblent dues en partie une orientation souple de la politique montaire et des interventions massives sur les changes.

volution des cours des produits de base


Laugmentation des cours des produits de base

tmoigne du dynamisme de la demande mondiale

Les cours des produits de base se sont inscrits en hausse dans le courant de la dcennie, mais surtout ces deux dernires annes. Aprs un recul temporaire en 2006, les cours du ptrole ont augment, en dollars, de 47 % en 2007 ; dbut mai 2008, ils avaient encore progress de 29 %. Les prix des denres alimentaires, comme les crales et les olagineux (mais aussi le riz, qui ne donne pas lieu un important ngoce international), ont flamb depuis mi-2006. Les cours des mtaux ont suivi des volutions plus diverses, mais de vives hausses des cours du cuivre et du minerai de fer ont galement t constates (graphique III.5). Cette ascension prolonge des cours de certains grands produits de base rsulte dune hausse persistante de la demande, qui na pas t satisfaite par un accroissement correspondant de loffre. Du ct de la demande, les conditions montaires relativement souples dans le monde ont soutenu une croissance conomique gnralement robuste. Ce phnomne a t renforc par la dprciation du dollar, ces dernires annes, qui a contribu la hausse

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Cours des produits de base1


Ptrole brut
150 100 50 0 96 98 00 02 04 06 08
1 Cours

Denres alimentaires
(g)2 300 200 100 0 150 100 50 0 96 98 00 02 04 06 08 Stocks Mas (d) Bl (d) Graines de soja (d) (g)3 300 200 100 0

Mtaux
Aluminium Cuivre Minerai de fer 300 200 100 0 96 98 00 02 04 06 08

Stocks Prix (d)

en dollars, corrigs des prix lexportatio n en termes de dollars, des produits manufacturs dans les conomies avances ; 19942004 = 100. 2 Total des stocks terre dans les pays OCDE, lexclusion des stocks dtenus ou contrls par ltat ; en jours de demande projete. 3 Stocks mondiaux agrgs (mas, bl et graines de soja) ; en jours de consommation. Sources : Agence internationale de lnergie ; FMI ; BRI. Graphique III.5

des cours en dollars des produits de base. Selon une rcente estimation du FMI, une dprciation de 1 % du dollar en termes effectifs nominaux entrane, en un an, un renchrissement du cours du ptrole en dollars de plus de 1 %. Un autre dterminant majeur de la demande de produits de base aura t lindustrialisation trs rapide de pays hors OCDE, notamment la Chine et, plus rcemment, lInde. Du ct de loffre, un certain nombre de contraintes, notamment des retards dans le dveloppement des capacits de production et la hausse des cots de production, ont galement jou un rle. Les volutions sur les marchs du ptrole et des denres alimentaires illustrent certaines de ces tendances. Sagissant du ptrole, la demande mondiale a cr en moyenne denviron 1,6 % par an durant la dcennie, mais la progression est de 6,7 % pour la Chine. La part de ce pays dans la demande mondiale de ptrole dpasse dsormais celle de la Core et du Japon runis et se rapproche de celle des pays OCDE de la rgion Pacifique (tableau III.2). La demande de ptrole dans les cm a t soutenue par des subventions publiques, destines protger les consommateurs de la hausse des prix et favoriser le dveloppement de certains secteurs manufacturiers (par exemple,

Des subventions soutiennent la demande de ptrole

Demande mondiale de ptrole1


Monde Amrique du Nord2 1,4 (30,5) 1,3 (29,8) Europe OCDE3 0,9 (20,2) 0,2 (17,8) Pacifique OCDE4 1,8 (11,6) 1,1 (9,6) Chine Reste du monde 0,5 (31,3) 2,8 (34,0)

1991 2000 2001 2007

1,4 1,6

7,6 (6,3) 6,7 (8,8)

1 Variation annuelle moyenne, en % ; entre parenthses : part, en %, de la demande mondiale de ptrole en fin de priode. 2 Canada, tats-Unis et Mexique. 3 Allemagne, Autriche, Belgique, Danemark, Espagne, Finlande, France, Grce, Hongrie, Irlande, Islande, Italie, Luxembourg, Norvge, Pays-Bas, Pologne, Portugal, Rpublique tchque, Royaume-Uni, Slovaquie, Sude, Suisse et Turquie. 4 Australie, Core, Japon et Nouvelle-Zlande.

Sources : Agence internationale de lnergie ; OCDE.

Tableau III.2

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78e Rapport annuel BRI

dont loffre est limite

Demande alimentaire stimule par une croissance rapide

Laction publique limite loffre alimentaire

lautomobile). Dans plusieurs cm dont la Chine, lInde, lIndonsie et la Malaysia, ainsi quen Amrique latine et au Moyen-Orient , les pouvoirs publics continuent de subventionner la consommation dnergie au niveau de la distribution de dtail. Alors mme que la demande saccroissait, les contraintes doffre dans certains pays ont gonfl les cours du ptrole, malgr laugmentation de loffre par lOPEP. Selon les projets dinvestissement actuels, la capacit de production de lArabie Saoudite devrait tre porte de 10,5 millions de barils par jour (mb/j) en 2005 12,5 mb/j en 2009. En revanche, loffre des pays hors OPEP a t freine par des considrations de cot. Pour les quatre plus grandes entreprises ptrolires prives hors OPEP, le cot du dveloppement de nouveaux gisements sest alourdi de 4570 % sur la priode 2003 2006 ; le cot dune hausse de la production est bien plus lev pour ces entreprises que pour celles dArabie Saoudite ou des tats-Unis. La capacit excdentaire globale dans lindustrie du ptrole est tombe de 5 mb/j en 2000 un creux de 1 mb/j en 2005, avant de se redresser un peu 2,2 mb/j en 2007. Les tudes montrent que la faiblesse de la capacit excdentaire contribue au renchrissement du ptrole. Elle limite la possibilit daugmenter la production pour compenser les tensions de la demande ou surmonter des drglements de loffre. Elle oblige galement dtenir des stocks plus importants pour lisser les fluctuations des prix. Or, les stocks mondiaux sont, dans lensemble, rests stables depuis le dbut des annes 1990 (graphique III.5, cadre de gauche). Ce facteur de renchrissement a t renforc par les tensions gopolitiques et la baisse des stocks moyens de ptrole dans certains pays gros consommateurs. Sagissant des denres alimentaires, la forte croissance du PIB dans les cm, ces dernires annes, a gonfl la demande. Des changements structurels ont accentu cette influence. Par exemple, la hausse du revenu par habitant, notamment en Chine, a entran une augmentation de la demande de crales, en particulier pour nourrir les animaux dlevage. Selon les estimations de lOrganisation des Nations Unies pour lalimentation et lagriculture (FAO), la consommation de crales par habitant dans les pays en dveloppement a augment de 20 % de 1962 2003, tandis que celle de viande triplait. Lincidence de la demande sur le cours des crales est amplifie du fait que, selon certaines estimations, il faut de deux cinq fois plus de crales, calories gales, pour produire de la viande. En 2002, environ un tiers de la production mondiale de crales a servi lalimentation danimaux de boucherie. Par ailleurs, les pouvoirs publics ont aussi stimul la demande de produits agricoles. En particulier, les subventions accordes pour la production de biocarburants ont dvelopp la demande de mas et de soja, ce qui a entran un renchrissement dautres cultures vivrires, en partie dlaisses leur profit. Du ct de loffre, lurbanisation a rduit la superficie consacre lagriculture dans certaines cm. Laugmentation des prix du ptrole et du gaz a en outre entran une hausse du cot des engrais et du transport. Les politiques des pouvoirs publics dans les conomies avances, y compris le gel de terres agricoles pour soutenir les prix, continuent de limiter les ractions de

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la production une pousse de la demande. Enfin, la baisse des stocks a renforc les tensions sur les prix (graphique III.5, cadre du milieu). Les contraintes doffre ont t particulirement videntes pour le bl, dont la culture a pti de mauvaises conditions en 20062007, mme si ces conditions se sont rcemment amliores. La chert des produits de base va-t-elle perdurer ? court terme, le ralentissement de la croissance aux tats-Unis tendra inverser les rcentes envoles des cours, ou du moins temprer dautres augmentations. Cela tant, les cours resteront soutenus tant que la croissance des cm, Chine en particulier, se maintiendra son rythme rapide. Le rcent abaissement des taux dintrt aux tats-Unis favorise galement la chert des produits de base. Cet effet sera amplifi si les conditions restrictives du crdit sur les marchs mondiaux devaient sassouplir comme prvu. moyen terme, certains facteurs structurels de la demande voqus prcdemment, telle la mutation conomique en Chine et en Inde, semblent devoir persister. Les facteurs et les contraintes lis loffre mentionns plus haut (par exemple le renchrissement des productions agricole et ptrolire) vont vraisemblablement, eux aussi, influencer la dtermination des cours des produits de base pendant encore un certain temps.

Les facteurs structurels continueront de soutenir les cours des produits de base

Soldes extrieurs et flux de capitaux


Les cm dans leur ensemble ont continu de dgager des excdents des paiements courants et de recevoir des entres nettes de capitaux privs en 2007. Lexcdent courant a encore augment en Asie, pour atteindre environ 612 % du PIB rgional, et il sest lgrement contract en Amrique latine, ne reprsentant plus quenviron 3 4 % du PIB. Lexcdent des exportateurs de ptrole du Moyen-Orient sest maintenu environ 20 % du PIB, tandis que celui de la Russie est retomb moins de 6 %. loppos, en Afrique du Sud et dans les pays dEurope centrale et orientale (PECO), le dficit sest creus, respectivement 714 % et 612 % du PIB. Les principales rgions affichant un excdent en 2007 sont donc demeures lAsie (avec $520 milliards) et le Moyen-Orient ($275 milliards) la Russie tant aussi signaler ($80 milliards) tandis que les principales rgions dficitaires ont t lAfrique du Sud et les PECO, avec un dficit combin de $140 milliards (tableau III.1). Jusqu prsent, lincidence des turbulences financires dans les conomies avances et du ralentissement de lactivit aux tats-Unis sur les soldes des paiements courants des cm a t attnue par la vigueur de la demande provenant dautres rgions. La demande soutenue manant dEurope et du Moyen-Orient a favoris le gonflement des excdents de lAsie. Les exportations dAmrique latine, de Russie et du Moyen-Orient ont bnfici de la fermet persistante des cours des produits de base. Dans les PECO, le dynamisme de la consommation et de linvestissement, en partie associ une solide croissance dans la zone euro, a stimul les importations et aid accrotre les capacits en vue dune future expansion des exportations.
Excdents courants, sauf en Afrique du Sud et dans les PECO

Faible incidence des turbulences

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78e Rapport annuel BRI

Capitaux privs : entres nettes en hausse

et entres brutes encore importantes

Les turbulences sur les marchs financiers mondiaux nont pas encore exerc deffet significatif sur les flux de capitaux privs vers les cm. Les entres nettes de capitaux privs (entres brutes moins sorties brutes sous forme dinvestissement direct tranger IDE , dinvestissement de portefeuille ou dautres investissements) ont augment en moyenne de plus de 2 points de pourcentage en 2007 (atteignant 312 % du PIB rgional), de prs de 234 points en Amrique latine (2,9 % du PIB), et de 34 point dans les PECO (9 % du PIB) (graphique III.6). Les tensions macroconomiques potentielles lies aux entres de capitaux sont donc restes globalement leves dans les PECO, mais plus modres en Amrique latine et en Asie. Les informations sur les flux nets de capitaux privs ne suffisent pas pour analyser la stabilit macroconomique et financire : il faut les complter par un examen du volume et de la composition des entres brutes. Celles-ci ont continu de crotre en 2007, mais un rythme moins soutenu que les annes antrieures. En Asie, elles ont reprsent en moyenne prs de 15 % du PIB en 2007 (graphique III.6, cadre de gauche), soit un niveau proche de celui davant la crise de 19971998, et pourtant la rgion affiche prsent un gros excdent courant. En Amrique latine, les entres brutes de capitaux privs ont augment, passant denviron 1 % du PIB en 2002 prs de 6 % en moyenne en 2007 (graphique III.6, cadre du milieu), non loin des sommets historiques du dbut des annes 1990. Dans les PECO, les perspectives ouvertes par ladhsion lUnion europenne ont stimul les entres brutes de capitaux privs, les portant prs de 20 % du PIB en moyenne (graphique III.6, cadre de droite), un niveau sans prcdent dans lhistoire rcente des cm. Les PECO accueillent ainsi environ 28 % des capitaux privs bruts achemins vers les cm (contre quelque 10 % au milieu des annes 1990) ; lAmrique latine

Entres brutes de capitaux privs : composantes1


En % du PIB

Asie2
20

Amrique latine3
IDE IP5 : 15 10 5 0 5 20 titres de dette actions 15 Autres investissements5, 6 : dans le secteur bancaire 10 dans dautres secteurs entres nettes de capitaux privs7 5 0 5 01 02 03 04 05 06 07

PECO4
20 15 10 5 0 5 01 02 03 04 05 06 07

01 02 03 04 05 06 07

1 Moyenne simple des conomies cites. 2 Chine, Core, Inde, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour et Thalande. 3 Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou et Venezuela. 4 Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Rpublique tchque, Roumanie, Slovnie et Turquie. 5 IP = investissement de portefeuille. 2007 : ventilation non disponible. 6 Les chiffres ngatifs indiquent une baisse des actifs nationaux dtenus par des investisseurs trangers. 7 Total par rgion, en % du PIB rgional.

Sources : FMI, Statistiques financires internationales, Perspectives de lconomie mondiale. Graphique III.6

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reoit environ 11 % (contre 25 %) ; lAsie mergente un peu moins de 50 % (contre 63 %) ; et les autres cm environ 11 % (contre 2 %). La composition des entres brutes de capitaux privs dans les cm a chang ces cinq dernires annes et ressemble prsent davantage celle qui prvalait vers le milieu de la dcennie prcdente. La part de lIDE a recul environ 40 % en moyenne en 2007, contre 90 % en 2002, tandis que la part des entres dinvestissements de portefeuille a doubl, pour atteindre environ 20 %. Cependant, la plus forte augmentation concerne les autres investissements destination des banques et du secteur priv non bancaire, dont la part est passe de pratiquement rien en 2002 plus de 40 % en 2007. Les statistiques bancaires territoriales BRI permettent de mieux comprendre la nature de ces autres investissements . Les crances transfrontires des banques dclarantes BRI sur les cm ont t estimes $2 600 milliards en 2007 (tableau III.3), soit une augmentation de $1 600 milliards en cinq ans. LAsie mergente et les PECO ont bnfici de la majeure partie de ces entres, qui ont t bien plus importantes, pour les PECO, en termes de PIB (32 %) ; ceux-ci sont donc exposs des risques significatifs en cas de retournement de ces flux bancaires. Tandis que les entres brutes de capitaux privs augmentaient, les sorties brutes de capitaux privs ont dpass les pics historiques en 2007 et se sont inscrites entre quelque 412 % du PIB pour lAmrique latine et plus de 14 % du PIB pour lAsie (graphique III.7). Cette forte progression est surtout due des achats de titres de dette trangers, en particulier par lAsie mergente, et des sorties dIDE, qui se sont sensiblement accrues dans les trois rgions. Les sorties de capitaux privs sont, en outre, rparties de faon plus quilibre entre leurs composantes. La part de lIDE a augment, atteignant 25 % en moyenne pour lensemble des cm en 2007, contre moins de 20 % en 2002 ;

Recul de la part de lIDE et vive expansion des apports aux banques

Augmentation des crances bancaires transfrontires

Nette lvation des sorties brutes de capitaux privs

Crdit transfrontire et crdit intrieur


Crances transfrontires des banques dclarantes BRI sur les conomies mergentes1 En milliards de dollars 2002 2007 2 631 1 604 1 374 1 010 350 137 599 299 2002 16,6 10,3 18,6 14,9 15,1 5,0 16,5 6,7 Crdit intrieur au secteur priv2

En % du PIB 2007 19,1 11,6 20,6 15,1 11,1 4,3 32,2 16,1 2002 50,9 . 97,9 . 32,2 . 25,7 . 2007 66,4 . 95,2 . 39,5 . 54,7 .

conomies mergentes3 Secteur bancaire Asie4 Secteur bancaire Amrique latine5 Secteur bancaire PECO6 Secteur bancaire
1 2

1 043 647 604 486 233 77 121 49

Positions extrieures (encours) des banques dclarantes vis--vis des pays cits, sur la base du pays de rsidence. conomies cites, sauf Colombie, Isral, Prou et Venezuela. 3 conomies cites, plus Afrique du Sud, Arabie Saoudite, Isral et Russie. 4 Chine, Core, Hong-Kong RAS, Inde, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour et Thalande. 5 Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou et Venezuela. 6 Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Rpublique tchque, Roumanie, Slovaquie, Slovnie et Turquie. Sources : FMI, Perspectives de lconomie mondiale ; donnes nationales ; BRI, statistiques bancaires territoriales. Tableau III.3

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Sorties brutes de capitaux privs et augmentation des rserves officielles1


En % du PIB

Asie2
Augmentation des avoirs de rserve 12 9 6 3 0

Amrique latine3
IDE IP5 : titres de dette actions Autres investissements5, 6 : 9 dans le secteur bancaire dans dautres secteurs 6 3 0

PECO4
12 9 6 3 0

01 02 03 04 05 06 07
1 Moyenne

01 02 03 04 05 06 07
2

01 02 03 04 05 06 07

simple des conomies cites. Chine, Core, Inde, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour et Thalande. 3 Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou et Venezuela. 4 Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Rpublique tchque, Roumanie, Slovnie et Turquie. 5 2007 : ventilation non disponible. 6 Les chiffres ngatifs indiquent une baisse des actifs trangers dtenus par des investisseurs nationaux. Sources : FMI, Statistiques financires internationales, Perspectives de lconomie mondiale. Graphique III.7

surtout en Asie

Importance des fonds souverains

Accroissement des rserves de change

celle des investissements de portefeuille a dpass 40 % (contre 30 %) ; et celle des autres investissements est revenue 35 % (contre plus de 50 %). Les sorties brutes de capitaux privs destins lachat de titres de dette ont augment de prs de 1 % du PIB par an en moyenne depuis 2002. Pour les trois quarts environ, elles proviennent dinvestisseurs privs dAsie, de Chine en particulier. On notera quune bonne part de ces investisseurs privs sont en fait des entits sous contrle public. En Chine, par exemple, ils comprennent les grandes banques commerciales, dont ltat est lactionnaire majoritaire. Les fonds souverains dun certain nombre dcm sont aussi de gros investisseurs institutionnels ltranger et leur importance sest accrue rcemment. On dispose cependant de peu dinformations sur certains fonds (surtout les plus grands) et les estimations concernant leur croissance et leur taille globale varient considrablement. De plus, on ne sait pas bien si ces fonds sont classs comme investisseurs publics ou privs dans les statistiques officielles. En 2007 et au dbut de 2008, les fonds souverains de Chine, de Singapour et de plusieurs pays du Moyen-Orient se sont engags recapitaliser, hauteur de quelque $80 milliards, des institutions financires en difficult aux tats-Unis et en Europe. Si les fonds souverains des cm plaaient ltranger la totalit de leurs ressources proches de $2 000 milliards en 2007, selon les estimations , ils possderaient prs de 25 % des actifs trangers dtenus par les secteurs public et priv (ou 40 % des actifs trangers dtenus par le seul secteur priv) des cm en 2007. Cette augmentation des sorties de capitaux statistiquement classs comme privs pour lachat de titres de dette vient sajouter dimportantes sorties de capitaux officiels sous la forme dun accroissement des rserves de

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change. Les rserves officielles ont augment en moyenne de 46 % du PIB par an ces dernires annes en Asie mergente (graphique III.7, cadre de gauche) ; en Amrique latine et dans les PECO, elles ont progress de 23 % (cadres du milieu et de droite).

Ractions des autorits


Confrontes aux risques opposs dun ralentissement mondial et dune acclration de linflation, ainsi qu des tensions indsirables sur leur cours de change dues dimportantes entres de devises, les autorits des cm ont eu recours divers instruments : ajustement des taux dintrt, interventions sur les changes, modification de la rglementation sur les mouvements de capitaux, ajustement de la politique budgtaire et durcissement de la rglementation prudentielle. Dans bien des cas, leurs choix ont t le rsultat de compromis difficiles. Devant ces risques opposs, les autorits montaires des cm ont ragi diffremment lintensification des tensions inflationnistes. De mi-2007 dbut 2008, le niveau mdian des taux directeurs ou interbancaires court terme a augment en Amrique latine (de 50 pb). Les taux se sont aussi tendus en Europe centrale, en Afrique du Sud et en Russie, mais ils ont diminu en Turquie. En Asie, les taux ont baiss, dans lensemble (graphique III.8, cadre de gauche), en raison de la dtente des taux directeurs ou des taux court terme Hong-Kong RAS, en Indonsie et aux Philippines. En Chine, la banque centrale a relev les taux des dpts et des crdits bancaires 1 an en 2007, mais les taux interbancaires court terme sont rests relativement faibles. Plus rcemment, laccentuation des tensions inflationnistes a donn lieu des hausses de taux dans un certain nombre dcm. Comme les relvements ont t limits en termes nominaux, les taux directeurs ou court terme ont baiss en termes rels en Asie (o ils se situent

Relvement modr des taux directeurs

qui sest traduit par une baisse des taux rels

Conditions montaires
Taux directeur1
16 12 8 4 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08
1 En

Taux directeur rel1, 2


Asie4, 5 Amrique latine4, 6 Autres4, 7 16 12 8 4 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Cours de change rel2, 3


120 110 100 90 80 00 01 02 03 04 05 06 07 08

%. Chine : taux des prts 1 an ; Singapour et Venezuela : taux du march montaire. 2 En termes de prix la consommation. 3 En termes effectifs ; 2006 =100 ; une augmentation indique une apprciation. 4 Mdiane des conomies du groupe. 5 Chine, Core, Hong-Kong RAS, Inde, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour, Tawan (Chine) et Thalande. 6 Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou et Venezuela. 7 Afrique du Sud, Arabie Saoudite, Hongrie, Pologne, Rpublique tchque, Russie et Turquie. Sources : FMI ; Bloomberg ; BRI. Graphique III.8

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Interventions massives sur les changes

qui se sont rpercutes sur les bilans des banques

pratiquement zro) et dans dautres cm (graphique III.8, cadre du milieu). La rticence de nombreuses cm relever plus nergiquement les taux directeurs sexplique en partie par la crainte dattirer des entres plus importantes de capitaux et daccentuer ainsi les tensions la hausse sur la monnaie. Cela tant, les cours de change rels ont tout de mme sensiblement augment, de manire gnrale, ce qui a contrebalanc lassouplissement des conditions montaires rsultant du faible niveau des taux dintrt rels (graphique III.8, cadre de droite). La volont de contrer lapprciation de la monnaie a aussi conduit des interventions massives et prolonges sur les changes, comme en tmoigne laugmentation des rserves officielles. Celles-ci se sont globalement accrues de plus de $1 000 milliards en 2007 (contre $620 milliards en 2006), pour dpasser $4 000 milliards en fin danne ; elles ont continu saccrotre rapidement durant les premiers mois de 2008. Leur progression a souvent t forte, notamment au Brsil, en Chine, en Inde et en Russie (graphique III.9, cadre de gauche, voir aussi chapitre V). Toutes choses gales par ailleurs, laccumulation de rserves de change tend accrotre la base montaire et assouplir les conditions montaires. Pour viter un tel assouplissement, les banques centrales strilisent leurs interventions sur les changes. De nombreuses cm lont fait en mettant des titres de dette de diffrentes chances (et parfois, notamment en Chine et en Inde, en augmentant les coefficients de rserves obligatoires). La strilisation est rarement complte, cependant, et un assouplissement des conditions montaires ou de crdit est gnralement invitable. Les bilans des banques commerciales ont en fait connu une expansion spectaculaire dans quelques cas, refltant parfois laugmentation des dpts auprs de la banque centrale, qui peut tre associe la faiblesse des taux dintrt voque prcdemment. En outre, la liquidit des bilans des banques sest leve, car le volume des titres dtat quelles dtiennent en portefeuille a augment. Ces volutions

Rserves de change, titres de dette et crdit bancaire1


Rserves de change2
Chine Asie (hors Chine)3, 4 Brsil Amrique latine (hors Brsil)4, 5 Russie 50 40 30 20 10 0 01 02 03 04 05 06 07 01 02 03 04 05 06 07

Titres de dette publique domestique


50 40 30 20 10 0

Crdit bancaire au secteur priv


125 100 75 50 25 0 01 02 03 04 05 06 07

1 En % du PIB. 2 lexclusion de la monnaie en circulation. 3 Core, Hong-Kong RAS, Inde, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour, Tawan (Chine) et Thalande. 4 Moyenne pondre des conomies cites, sur la base des PIB et PPA de 2005. 5 Argentine, Chili, Colombie, Mexique et Prou.

Sources : CEIC ; Datastream ; donnes nationales ; calculs BRI.

Graphique III.9

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ont contribu une vive expansion du crdit bancaire au secteur priv, quivalente ou suprieure la croissance nominale du PIB, elle-mme rapide (graphique III.9, cadre de droite). Par exemple, de 2005 2007, le crdit au secteur priv sest accru un rythme annuel de 29 % en Amrique latine, 25 % en Inde et 17 % en Chine. Cette expansion massive des rserves de change na pas seulement eu une incidence sur les portefeuilles des banques commerciales ; elle a aussi accentu lexposition des banques centrales (ou des tats) des pertes lies la variation des carts de taux avec ltranger et aux fluctuations de change. Le recul substantiel du taux des fonds fdraux aux tats-Unis depuis le second semestre 2007 a creus lcart entre taux domestiques et taux amricains ; bon nombre de banques centrales sont ainsi exposes des pertes oprationnelles sur leurs avoirs en rserves de change finances par lmission de titres domestiques. En avril 2008, lcart de taux mdian stait accru 1,1 point de pourcentage pour lAsie mergente, 7,5 points pour lAmrique latine et 6,6 points pour les autres cm. De plus, la forte dprciation du dollar par rapport bon nombre de monnaies des cm a entran des pertes de valorisation sur les rserves de change. Mme si lon tient compte dune certaine diversification de la composition des rserves et du fait que celles-ci comprennent des euros (qui sapprcient), les effets de valorisation depuis aot 2007 ont d tre trs importants. Ces pertes peuvent compliquer encore le recours un resserrement montaire pour contrer lacclration de linflation. Diverses cm ont ragi aux tensions associes aux importantes entres de capitaux en autorisant une plus grande flexibilit du change (graphique III.10). Cette politique a contribu un mouvement de dsinflation. Elle semble aussi, dans certains cas (par exemple en Afrique du Sud, en Pologne et en Turquie), avoir dcourag les entres spculatives court

exposant les banques centrales des risques de taux et de change

Plus grande flexibilit du change

volution des cours de change1


Asie
CN ID IN KR MY PH TH 145

Amrique latine
AR BR CL CO MX 145

Autres
CZ HU PL RU TR ZA 145

130

130

130

115

115

115

100

100

100

85 2006 2007 2008 2006 2007

85 2008 2006 2007

85 2008

AR = Argentine ; BR = Brsil ; CL = Chili ; CN = Chine ; CO = Colombie ; CZ = Rpublique tchque ; HU = Hongrie ; ID = Indonsie ; IN = Inde ; KR = Core ; MX = Mexique ; MY = Malaysia ; PH = Philippines ; PL = Pologne ; RU = Russie ; TH = Thalande ; TR = Turquie ; ZA = Afrique du Sud.
1 En

dollars des tats-Unis par unit de monnaie locale ; 2005 = 100. Graphique III.10

Sources : donnes nationales.

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Contrles assouplis sur les sorties de capitaux

parfois instaurs sur les entres

Politique budgtaire anticyclique

Mesures prudentielles pour protger les systmes financiers

terme en exposant les intervenants des marchs au risque de change. En revanche, dans dautres pays (dont lIndonsie, la Rpublique tchque et la Slovaquie), lapprciation de la monnaie sest accompagne dentres de capitaux supplmentaires, anticipant sans doute une poursuite de lapprciation. Plusieurs pays ont fait face aux tensions lies aux entres de fonds en ajustant la rglementation des mouvements de capitaux. Certains ont assoupli les contrles sur les sorties : par exemple, la Chine, lInde et la Russie ont libralis davantage, en 2007, leur rglementation sur les investissements des rsidents en titres trangers. La rcente envole des investissements du secteur priv chinois en titres de dette trangers semble en partie lie cette initiative. Quelques pays, par exemple le Brsil et la Colombie, ont rintroduit des contrles slectifs sur les entres de capitaux. La plupart ont toutefois hsit prendre une telle mesure, en raison des distorsions microconomiques que cette mesure peut entraner ; en mars 2008, la Thalande a mme lev les contrles quelle avait institus en 2006. Le resserrement de la politique budgtaire permet aussi de contrer les tensions expansionnistes lies dimportantes entres de capitaux, mais il peut provoquer deux effets inverses sur le cours de change. Dun ct, mesure que le resserrement budgtaire freine la demande agrge, les taux dintrt peuvent baisser, ce qui dcouragerait les entres de capitaux. Dun autre ct, dans les pays o les fondamentaux ne sont pas particulirement bons, le resserrement budgtaire pourrait faire baisser les primes souveraines et donc renforcer la monnaie et les entres de capitaux. Selon limportance accorde lun ou lautre mcanisme, le recours la politique budgtaire a vari dun pays lautre. Au Chili, par exemple, laccroissement des dpenses publiques obit une rgle budgtaire qui a pour objectif de dgager un excdent structurel et exige que le surplus (qui peut tre substantiel quand les cours du cuivre sont levs) soit investi en totalit ltranger. De mme, plusieurs pays exportateurs de ptrole se sont appuys sur des fonds de stabilisation pour grer la hausse des recettes ptrolires. En dehors des pays exportateurs de produits de base et de certains pays rgime de change fixe, le resserrement budgtaire na pas t souvent utilis pour ragir laugmentation des entres de capitaux. La croissance relle des dpenses publiques sest en fait acclre ces dernires annes en Indonsie, en Thalande, en Amrique latine et en Europe centrale. En revanche, des mesures prudentielles et rglementaires ont t largement appliques pour matriser lincidence des entres de capitaux sur la solidit du systme bancaire et, plus gnralement, pour contrebalancer les effets dune croissance rapide du crdit et dune augmentation des prix des actifs (en particulier les prix des logements) sur le systme financier interne. Plusieurs banques centrales dAsie mergente ont utilis divers outils prudentiels pour protger leur secteur bancaire : diminution du ratio prt hypothcaire/valeur du bien (Chine, Core) ; renforcement des exigences de fonds propres et de provisions (Inde) ; durcissement des critres de prt (Core). Les PECO ont, avec un certain succs, dploy tout un arsenal de mesures pour limiter les entres achemines par les banques, dont : augmentation des pondrations de risque

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pour les crdits en devises ; majoration des exigences de liquidit pour les oprations de change ; abaissement des limites sur les positions de change ouvertes ; renforcement des normes de communication financire et intensification de la surveillance des banques et autres institutions financires. Ces mesures ont, dans certains cas, t associes des instruments plus classiques de politique montaire, comme le relvement du niveau et llargissement de lassiette des rserves obligatoires.

Vulnrabilits dans les conomies mergentes


Les turbulences du systme financier mondial et le ralentissement de la croissance aux tats-Unis assombrissent les perspectives conomiques des cm ; reste savoir dans quelle mesure elles seront affectes.

volution jusque-l satisfaisante


En mai 2008, la plupart des prvisions de croissance court terme pour les cm taient encore optimistes. Si les prvisions consensuelles pour 2008 ont t rvises la baisse ces derniers mois, elles laissent encore prsager une forte capacit de rsistance. Depuis septembre 2007, leur correction est de 0,2 point de pourcentage seulement (prvision mdiane), contre 1 point pour les tats-Unis (graphique III.11, cadre de gauche). 6,7 %, elles ne sont pas bien infrieures leur moyenne de 20032006. Plus prcisment, les prvisions annoncent une stabilit pour lAmrique latine, et un ralentissement en Asie et dans les autres rgions. Cependant, les prvisions consensuelles ont tendance ne pas rendre compte des points de retournement des cycles et scarter dautant plus des rsultats que le retournement est prononc (par exemple en priode de crise). Si lvolution de la conjoncture mondiale devait entraner une chute
Les prvisions de croissance sont solides

mais doivent tre considres avec prudence

Prvisions de croissance et marchs dactions


Prvisions de croissance en 20081
Asie2, 3 Amrique latine2, 4 Autres2, 5 tats-Unis Zone euro Japon 8 6 4 2 0 2007 2008 2007 2008

Actions6
Asie mergente7 Amrique latine7 Europe mergente7 G 38 200 175 150 125 100

1 Prvisions consensuelles ; les observations sont reprsentes au mois de publication de la prvision ; variation annuelle du PIB, en %. 2 Mdiane des conomies du groupe. 3 Chine, Core, Hong-Kong RAS, Inde, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour, Tawan (Chine) et Thalande. 4 Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou et Venezuela. 5 Afrique du Sud, Arabie Saoudite, Hongrie, Pologne, Rpublique tchque, Russie et Turquie. 6 2006 = 100 ; en termes de dollars. 7 Indice de rendement total MSCI (Morgan Stanley Capital International). 8 Moyenne pondre des indices S&P 500, DJ EURO STOXX Broad et Nikkei 225, sur la base des PIB et PPA de 2005.

Sources : FMI ; Consensus Economics ; Datastream.

Graphique III.11

50

78e Rapport annuel BRI

Les prix des actions dressent un tableau mitig

En 2001, la croissance des cm tait tombe au-dessous de la tendance

Aujourdhui, elle reste au-dessus de la tendance

de lactivit dans les cm, les prvisions consensuelles pourraient tre dmenties. Les marchs dactions fournissent des signaux mitigs sur les perspectives des cm. Fin 2007 ou dbut 2008, ils ont baiss, mais les cours levs des produits de base les ont soutenus dans certaines rgions, comme en Amrique latine (graphique III.11, cadre de droite). Lexprience du ralentissement observ aux tats-Unis en 2001 laisse penser que les cm pourraient tre fortement affectes. lpoque, celle de lclatement de la bulle des hautes technologies, la croissance amricaine avait chut 2 points de pourcentage au-dessous de la tendance. Simultanment, la progression des importations amricaines tait tombe de 15 points de pourcentage. Les exportations des cm avaient t largement pnalises, surtout celles de lEst asiatique, concentres sur le secteur des hautes technologies (graphique III.12, cadres du haut). Pendant le ralentissement de 2001, un taux de croissance de 1 point de pourcentage infrieur la tendance aux tats-Unis tait associ une perte de 0,6 point de pourcentage en Chine et plus importante encore dans les autres conomies dAsie. En Amrique latine, les pertes correspondantes allaient de 0,7 1,8 point de pourcentage. Cependant, lexprience de 2001 semble diffrer, pour linstant, de lpisode actuel de turbulences. Durant la rcession amricaine de 2001, le cycle dactivit des cm paraissait troitement li ( coupl ) celui des

Croissance par rapport la tendance1


En pts de %

Production2
4 2 0 2 4 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 4 2 0 2 4 2011

Commerce de marchandises3
20 10 0 10 20 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20 10 0 10 20 2011

tats-Unis Zone euro

Chine Asie (hors Chine)4 Amrique latine5 Autres6

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2005

2006

2007

2008

2009

2010

1 cart par rapport la croissance annuelle moyenne en 19982007 ; mdiane des conomies du groupe ; 2008 : estimations et prvisions consensuelles. 2 Croissance du PIB rel. 3 Hausse des exportations en termes nominaux ; tats-Unis et zone euro : importations en termes nominaux. 4 Core, Hong-Kong RAS, Inde, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour, Tawan (Chine) et Thalande. 5 Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou et Venezuela. 6 Afrique du Sud, Hongrie, Pologne, Rpublique tchque et Turquie.

Sources : FMI ; Consensus Economics ; donnes nationales ; calculs BRI.

Graphique III.12

78e Rapport annuel BRI

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tats-Unis. En revanche, le ralentissement rcent semble avoir t associ, jusqu prsent, une inflexion beaucoup plus modre dans les cm. La croissance de ces pays, malgr un certain tassement, est demeure suprieure la tendance (graphique III.12, cadre du bas, gauche), tandis que celle des tats-Unis chancelait. Cette diffrence entre les deux priodes peut sexpliquer de deux faons. Dune part, en 2007, les exportations des cm, contrairement 2001, ont continu de progresser au-dessus de leur taux moyen (graphique III.12, cadre du bas, droite), alors que la croissance des importations amricaines se situait en de. Cependant, le risque de rpercussions plus graves subsiste (infra). Dautre part, les cm sont parvenues contrer les effets dune ventuelle contraction de la demande trangre en dveloppant leur demande intrieure davantage quen 2001 (graphique III.1). La consommation prive a beaucoup progress depuis 2001 dans les cm dAmrique latine et dAsie. La contribution de linvestissement la croissance, ngative en 2001, est devenue fortement positive en 2007 pour lAmrique latine, lAsie et lEurope centrale. Il semble donc exister, dans la plupart des rgions mergentes, une dynamique de la demande intrieure, qui pourrait en partie expliquer pourquoi les recherches montrent, malgr la mondialisation croissante, une incidence moindre de lactivit des conomies avances sur celle des cm. Si les prvisions de croissance dans les cm restent solides pour 2008, elles ne doivent pas tre tenues pour certaines (infra). Premirement, les exportations des cm pourraient diminuer davantage quanticip par les prvisions consensuelles rcentes. Deuximement, la capacit de ces conomies stimuler la demande intrieure pour compenser un ventuel affaiblissement des exportations pourrait tre limite. Troisimement, les cm ayant un lourd dficit des paiements courants et une dette court terme leve, ainsi que celles qui dpendent fortement des financements bancaires transfrontires, pourraient tre fragilises par un renversement des flux de capitaux.

soutenue par la vigueur des exportations

et par la demande intrieure

Trois sources de vulnrabilit

Capacit de rsistance des exportations


Les exportations des cm pourraient tre fortement pnalises en cas de poursuite du ralentissement amricain et ce, pour trois raisons au moins. Premirement, les tats-Unis demeurent un dbouch important pour ces conomies. Si la part des tats-Unis dans les exportations des cm dAsie hors Chine a diminu, elle reste suffisamment importante (allant de 10 % Singapour 18 % en Malaysia, en 2007) pour que le total des exportations soit notablement affect par une forte rduction de la demande des tats-Unis. Pour la Chine, la part des tats-Unis est denviron 20 %. Un ralentissement de la croissance aux tats-Unis risquerait de faire baisser non seulement la demande directe dexportations chinoises, mais aussi les importations de biens intermdiaires et produits de base en provenance dautres cm que la Chine utilise pour produire ses exportations. Certes, la Chine serait capable de compenser un tel effet de contraction en stimulant sa demande intrieure (infra). Cependant, comme le soulignait lan dernier le 77e Rapport annuel, elle
Les exportations des cm sont vulnrables

52

78e Rapport annuel BRI

et la Chine pourrait napporter quune aide partielle

Risques lis un ventuel ralentissement en Europe

Vulnrabilit des exportateurs de produits finis

achte, en rgle gnrale, relativement peu aux autres cm, surtout dAsie, pour satisfaire sa demande intrieure. Celles-ci nen bnficieraient donc gure. Les vnements rcents attnuent ces proccupations sans toutefois les dissiper compltement. Ainsi, entre septembre 2007 et fvrier 2008, la croissance des importations chinoises totales (en dollars) sest acclre, passant de 16 % 35 %, avec une forte hausse des importations pour le commerce ordinaire, qui correspondent plus troitement la demande intrieure chinoise. Simultanment, les importations pour le commerce de transformation, directement lies aux exportations chinoises, ont diminu (graphique III.13, cadre de gauche). Durant cette priode, les importations chinoises originaires dAsie ont augment, mais un rythme beaucoup plus lent que celles provenant des pays exportateurs de ptrole et des conomies dAmrique latine (graphique III.13, cadre de droite). Ces chiffres tant fonds sur la valeur des importations en dollars, il convient de les considrer avec prudence. Ils donnent cependant penser quune augmentation des importations chinoises hors commerce de transformation pourrait bnficier relativement moins aux exportateurs des cm dAsie. Plus gnralement, il existe un risque que la croissance des importations chinoises totales ralentisse beaucoup, en cas de poursuite de laffaiblissement de lconomie amricaine, ce qui aurait des consquences nfastes pour les partenaires commerciaux de la Chine. De fait, les importations chinoises ont connu une dclration prononce en mars. Les exportations des cm sont galement soutenues par la rsistance, plus grande quen 2001, dont font preuve, jusqu prsent, les importations et la croissance de lUnion europenne. Toute dtrioration importante des perspectives de croissance en Europe pourrait avoir des consquences ngatives sur les cm (chapitre II). Deuximement, la demande amricaine pourrait chuter dans les secteurs sur lesquels se concentrent les exportations des cm, comme cela sest pass avec linformatique pour lAsie pendant la rcession amricaine de 2001. Si, jusqu prsent, le ralentissement a surtout frapp le secteur du logement, une contraction de la demande aux tats-Unis pourrait rduire davantage les

Chine : ventilation des importations1


Par utilisation finale
Pour le commerce de transformation Pour le commerce ordinaire 45 30 15 0 2005
1 Importations 2 Core,

Par origine
Asie2 Pays exportateurs de ptrole3 90 tats-Unis Amrique latine 60 30 0 2005 2006 2007 2008

2006

2007

2008

en valeur, en termes de dollars ; moyenne mobile sur 3 mois de la variation sur 1 an, en %. Hong-Kong RAS, Inde, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour, Tawan (Chine) et Thalande. 3 Arabie Saoudite, Bahren, mirats arabes unis, Irak, Iran, Kowet, Oman, Qatar et Russie. Source : Datastream. Graphique III.13

78e Rapport annuel BRI

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importations amricaines de produits finis en provenance des cm. La baisse de linvestissement en capital fixe non rsidentiel dans ce pays, au premier trimestre 2008, renforce encore cette proccupation. Certes, ce jour, les donnes agrges sont favorables : les importations des tats-Unis (chiffre global et composante cm) ont augment en valeur jusquau premier trimestre 2008. Elles ont cependant flchi dans des secteurs o les cm excellent. Ainsi, on a observ une diminution pour certains produits informatiques qui sont particulirement importants dans lEst asiatique (Core, Malaysia et Singapour, par exemple). Laugmentation de la demande de biens de consommation comme les jouets et de certains vhicules lourds a galement marqu le pas, affectant des pays producteurs comme la Chine et le Mexique. Comme indiqu prcdemment, un ralentissement plus marqu aux tats-Unis, conjugu une dclration de la croissance dans dautres conomies avances, pourrait aussi faire baisser les cours des produits de base, ce qui affaiblirait la croissance des pays dAfrique, dAmrique latine et du Moyen-Orient qui les exportent. Troisimement, la dprciation du dollar pourrait renforcer leffet dun ralentissement amricain sur les exportations nettes des cm. Si, en 2001, lapprciation du dollar par rapport aux monnaies des cm avait attnu leffet de contraction, depuis juillet 2007, le dollar sest nettement dprci vis--vis de bon nombre dentre elles, et cela pourrait bien continuer. En outre, plusieurs monnaies dcm sont demeures stables ou se sont dprcies en termes effectifs (graphique V.2) ; une apprciation future pourrait se justifier.

Risques lis la dprciation du dollar

Capacit de rsistance de la demande intrieure


Malgr le rle grandissant de la demande intrieure dans la croissance des cm (supra), la conjoncture mondiale prsente encore des risques, car laugmentation de la consommation ou de linvestissement, pour compenser le ralentissement, pourrait tre limite par plusieurs facteurs. Dune part, la baisse de la demande dexportations, en rduisant les perspectives de profits et de revenu, risque de faire reculer la consommation et linvestissement. Dans le cas des mnages, la pression sur le revenu est amplifie par une pousse dinflation, notamment dans les pays importateurs de produits de base. En outre, les faits rcents font penser que les cm pourraient avoir des difficults accrotre linvestissement pour contrebalancer un ralentissement de la croissance. Dans certains pays, comme en Chine, qui ont beaucoup investi, on craint dj quil y ait surinvestissement. Ailleurs, la progression de linvestissement na pas, dans lensemble, dpass celle du PIB, mme en phase dexpansion. Depuis la fin des annes 1990, le ratio investissement/PIB na augment que lgrement dans les cm dAsie, hors Chine et Inde (se situant en moyenne 24 %, rcemment, contre plus de 40 % en Chine), et en Amrique latine (autour de 20 % en moyenne). Dautre part, le resserrement des conditions de financement risque de limiter la dpense. Certes, la dette publique en pourcentage du PIB a gnralement diminu depuis le dbut de la dcennie (graphique III.14, cadre de gauche) et le solde budgtaire sest amlior dans la plupart des cas. Cependant, les situations budgtaires se dtrioreraient en cas de

La baisse des exportations pourrait rduire la demande intrieure

La marge est parfois limite pour une relance budgtaire

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78e Rapport annuel BRI

Endettement1
Dette publique2
50 40 30 20 10 0 Asie AmLat PECO Autres Asie AmLat5 PECO Autres

Crdit aux mnages3


2001 2007 50 40 30 20 10 0

Dette des entreprises4


50 40 30 20 10 0 Asie AmLat PECO Autres

Asie = Chine, Core, Hong-Kong RAS, Inde, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour, Tawan (Chine) et Thalande ; PECO = Hongrie, Pologne et Rpublique tchque ; AmLat = Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou et Venezuela ; autres = Afrique du Sud, Russie et Turquie.
1 En % du PIB ; moyenne pondre des conomies cites, sur la base des PIB et PPA de 2005. 2 Dette brute (Chine : dette nette). 3 Crdit bancaire. 4 Titres de dette mis par les entreprises (tablissements financiers compris). 5 Argentine, Brsil, Chili et Mexique.

Sources : FMI ; CEIC ; donnes nationales.

Graphique III.14

et la hausse de lendettement priv pourrait poser problme

retournement du cycle, alors que le ratio mdian de dette publique reste lev, environ 38 % du PIB. La hausse des prix du ptrole a galement un effet dfavorable sur la situation budgtaire de plusieurs cm qui subventionnent lnergie. Cela pourrait entraver leur capacit de recourir une politique anticyclique en cas de fort ralentissement. Mme si les primes souveraines demeurent bien infrieures aux niveaux observs durant les prcdents pisodes de turbulences financires, elles sont beaucoup plus leves quau premier semestre 2007 (chapitre VI), de sorte que les tensions sur les financements risquent de devenir contraignantes. Lendettement des mnages et des entreprises a augment depuis 2001 (graphique III.14, cadres du milieu et de droite). Si son niveau semble jusqu prsent soutenable, un resserrement des conditions de financement pourrait rduire les possibilits daccrotre la consommation ou linvestissement. Dans certains pays, le bas niveau du ratio dendettement reflte en ralit un manque de dveloppement du systme financier et un faible accs des mnages au crdit, de sorte quil serait, de toute faon, difficile ceux-ci demprunter pour consommer davantage. Dans dautres pays, o les mnages ont davantage la possibilit demprunter, la croissance rapide du crdit, ces dernires annes, prsente des risques (infra). En ce qui concerne les entreprises, la hausse rcente des primes de risque sur leurs obligations a souvent t plus forte que celle des primes souveraines, ce qui laisse penser que certains emprunteurs commencent ressentir les effets dun durcissement des conditions du crdit, aprs de nombreuses annes dendettement facile.

Vulnrabilit un renversement des flux de capitaux


Une certaine vulnrabilit un renversement des flux de capitaux

Malgr un certain resserrement des conditions de financement extrieur, les cm apparaissent aujourdhui moins vulnrables un renversement des flux de capitaux, parce quelles possdent de meilleurs fondamentaux, des

78e Rapport annuel BRI

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rserves de change abondantes et damples excdents courants. Elles prsentent des fragilits deux niveaux. Premirement, les conomies ayant dimportants dficits courants et une forte proportion de dette extrieure court terme pourraient avoir des difficults se procurer des capitaux trangers si les conditions devaient se durcir encore sur les marchs mondiaux. Deuximement, celles qui recourent largement aux crdits bancaires transfrontires sont exposes un tarissement des fonds en cas de problmes bancaires aussi bien dans les conomies avances que sur leur propre territoire (chapitre VII). Les conomies qui risquent davoir des difficults se procurer des capitaux trangers en cas de resserrement supplmentaire des conditions mondiales du crdit se situent parmi les tats baltes et en Europe du Sud-Est. Elles ont des dficits courants trs importants, dont seulement la moiti environ est couverte par lIDE, gnralement considr comme la forme la plus stable de financement extrieur (tableau III.4). Leur dette extrieure court terme est leve (120 % de leurs rserves de change en moyenne). En outre, les prts transfrontires reprsentent en moyenne 76 % de leur crdit intrieur. LAfrique du Sud, qui a un dficit courant suprieur 7 % du PIB et dpend largement dentres dinvestissements de portefeuille, est assez vulnrable, elle aussi. Dans le contexte des turbulences qui frappent les banques des conomies avances, la seconde grande source de vulnrabilit pour certaines cm est le risque de tarissement des entres de capitaux bancaires. Par le pass, ces flux se sont inverss brutalement plusieurs reprises, comme au dbut des annes 1980 pour lAmrique latine et en 19971998 pour lAsie mergente.

Les flux bancaires pourraient sinverser

Vulnrabilit des comptes extrieurs : slection dindicateurs, 2007


Solde des paiements courants1 Investissements, entres nettes1 IDE IP Autres2 Dette extrieure court terme3 8,0 29,3 44,3 34,5 49,3 38,4 56,4 61,6 119,2 20,5 52,6 55,1 Dette envers les banques trangres4 4,1 21,1 72,8 11,6 17,7 27,2 32,1 55,0 75,8 55,0 61,4 14,8

Chine Inde Asie m. : autres5, 6 Brsil Colombie Mexique Amrique latine : autres6, 7 Europe centrale6, 8 Europe m. : autres6, 9 Russie Moyen-Orient6, 10 Afrique du Sud

11,1 1,8 8,6 0,3 3,8 0,8 4,1 4,4 14,6 5,9 14,9 7,3

1,7 1,1 1,7 2,1 5,0 2,0 2,0 2,3 7,6 0,3 0,9 0,9

0,4 2,9 1,7 2,9 0,2 0,7 2,0 1,3 0,9 0,2 3,8 4,2

0,6 5,3 1,4 1,0 1,3 0,4 0,3 6,2 11,8 7,0 1,8 2,6

1 En % du PIB. 2 Secteurs bancaire et non bancaire. 3 En % des rserves de change. 4 Crances des banques dclarantes vis--vis des pays cits, sur la base du pays de rsidence ; en % du crdit intrieur. 5 Core, Indonsie, Malaysia, Philippines, Singapour et Thalande. 6 Moyenne simple des ratios des conomies cites. 7 Argentine, Chili, Prou et Venezuela. 8 Hongrie, Pologne, Rpublique tchque, Slovaquie et Slovnie. 9 Bulgarie, Croatie, Estonie, Lettonie, Lituanie, Roumanie et Turquie. 10 Arabie Saoudite et Isral.

Sources : FMI ; BRI, statistiques territoriales (crances bancaires et titres de dette).

Tableau III.4

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78e Rapport annuel BRI

en cas de problmes de financement des banques mres

Prsence de grandes banques internationales dans de petits pays

Possible sousestimation du risque de crdit

Si la part des capitaux trangers dans le crdit intrieur est assez importante dans de nombreuses cm, elle est toutefois nettement moins leve quautrefois. Cela sexplique notamment par le fait que les filiales locales des banques trangres se financent de plus en plus sur le march domestique et dpendent de moins en moins de crdits purement transfrontires. Les PECO constituent, comme indiqu ci-dessus, une exception : leurs emprunts extrieurs augmentent au rythme rapide de leur intgration conomique et financire la zone euro, et leurs systmes bancaires sont, pour la plupart, sous contrle tranger (ce qui est aussi le cas au Mexique). Il semble que, dans leur majorit, les banques mres dEurope occidentale ont pour stratgie de maintenir le financement de leurs filiales dans les PECO, tout en ralentissant progressivement leurs crdits aux conomies prsentant des signes de surchauffe. En outre, les banques sudoises, autrichiennes et italiennes, trs prsentes localement, ont tendance se placer dans une perspective de croissance long terme et elles ont toujours cherch prserver leur implantation. Quoi quil en soit, les entres de capitaux risquent de diminuer, voire de sinverser, en cas de problmes sur les marchs dorigine des banques mres ou sur les marchs daccueil dans les cm. Mme si les grandes banques mres nont pas, jusqu prsent, subi de pertes importantes sur les marchs hypothcaires subprime ou les produits structurs, elles se procurent une large part de leurs financements en devises sur les marchs internationaux de gros. Ainsi, les banques sudoises empruntent des euros quelles prtent ensuite leurs filiales des tats baltes, tandis que leurs homologues autrichiennes et italiennes empruntent des francs suisses pour prter leurs filiales dans les PECO. Si ces marchs de gros venaient se tarir, les principaux fournisseurs de financements trangers lEurope mergente seraient en mauvaise position. Il nexiste pas beaucoup dautres sources de crdit bancaire dans la rgion. En outre, les banques capitaux locaux nont gnralement gure accs aux emprunts ltranger, et celles qui y font appel (par exemple les tablissements russes) ont vu leur collecte diminuer fortement depuis aot 2007. Dans la plupart des PECO, la progression des dpts locaux est infrieure lexpansion du crdit depuis plusieurs annes, ce qui explique pourquoi les banques de la rgion staient mises rechercher des fonds ltranger. Ces risques sont accentus par le fait que lexposition dun tablissement parent vis--vis des PECO reprsente gnralement une faible proportion de son portefeuille mondial de prts, alors que linverse nest pas vrai. Une lgre modification de la politique de prt au sige peut donc avoir une incidence majeure sur la stabilit macroconomique et financire dans le pays daccueil (77e Rapport annuel, chapitre VII). Dans les PECO, mais aussi dans dautres cm, un facteur supplmentaire pourrait affecter les entres de capitaux transitant par les banques. Le crdit bancaire au secteur priv sest normment dvelopp durant les cinq dernires annes : de 7 points de pourcentage, en termes de PIB, en Amrique latine et de 30 points de pourcentage dans les PECO. Il nest pas impossible que cette expansion ait outrepass la capacit des tablissements valuer et surveiller efficacement leur exposition : en raison, par exemple, dune pnurie

78e Rapport annuel BRI

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de hauts cadres qualifis et dinsuffisances organisationnelles, les banques peuvent prouver des difficults valuer de faon fiable le risque de crdit ou le rendement ajust au risque, et recouvrer les srets. Si tel est le cas, les banques devront accrotre leurs provisions ds que la sous-estimation du risque aura t perue, ce qui pourrait amener leurs directions conclure que leurs objectifs de rendement des fonds propres (souvent assez ambitieux dans les cm) ne peuvent tre atteints et limiter la progression du crdit, sans doute de faon trs brutale. Les banques oprant dans les cm encourent galement un risque li leur exposition au march immobilier. Ces dernires annes, les prix du logement ont connu une augmentation rapide dans plusieurs cm dAsie (notamment Chine, Hong-Kong RAS, Inde et Singapour), et surtout dEurope. Si la qualit des actifs se dtriore beaucoup, les contrles internes des risques pourraient forcer les tablissements rduire nettement loctroi du crdit pour protger leurs fonds propres. Un tarissement soudain des entres de capitaux pourrait conduire de fortes corrections des cours de change, qui risqueraient dentraner damples effets de bilan et de richesse dans les pays ayant une importante dette en devises non couverte. Une fois encore, les PECO sont les plus vulnrables cet gard : ils ont beaucoup emprunt ltranger et, ces derniers temps, une part importante de la croissance du crdit est libelle en devises. Cette exposition est illustre par la corrlation positive entre variation du cot de lassurance contre un incident de crdit sur obligations souveraines des cm mesur par laugmentation des primes sur contrats drivs sur dfaut (CDS) depuis fin juillet 2007 et degr de dpendance envers les financements extrieurs mesur par la part des passifs trangers dans le passif total du secteur bancaire fin 2007 (graphique III.15). On ne discerne pas encore de signes clairs dun changement de comportement des banques prteuses. La croissance du crdit est reste soutenue, malgr un certain ralentissement, jusque dans les premiers mois de 2008. On ne peroit pas non plus de signe clair de baisse des flux bancaires transfrontires. Dans les cm dAmrique latine et dAsie, les tensions sur les financements trangers sont restes faibles durant le premier trimestre 2008, notamment parce quune grande partie de la croissance du crdit intrieur a t finance par lexpansion des dpts locaux. La rsilience des systmes bancaires nationaux, malgr les turbulences mondiales, est illustre par la stabilit gnrale des marchs interbancaires en monnaie locale. Les indicateurs prudentiels, tels que les niveaux de fonds propres et les ratios de prts improductifs et de provisionnement, certes rtrospectifs, sont gnralement assez solides et stables dans les trois grandes rgions mergentes, de sorte que leurs systmes bancaires apparaissent, dans une certaine mesure, protgs. Cependant, toutes les conomies nont pas volu de la mme faon. Dune part, des indicateurs de march (tels que les primes de risque sur les obligations en forint en Hongrie ou le cours des monnaies dAfrique du Sud et de Roumanie) font penser que les oprateurs commencent tre plus sensibles aux signes de vulnrabilit propres certains pays. Les conomies

Risques provenant de la hausse des prix du logement

et des asymtries de devises

Pas encore de dsengagement gnral des banques

mme si certaines cm sont dj touches

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78e Rapport annuel BRI

Importance du financement ltranger et cot de lassurance sur la dette souveraine


200 RO3 HU3 150 HR3 CO TH CN 0 ID 4 TR3 MY BR CL 8 KR PH PE CZ3 12 16 PL3 RU SK3 20 24 28 32 50 100 Cot de lassurance sur la dette souveraine2

Financement ltranger1 BR = Brsil ; CL = Chili ; CN = Chine ; CO = Colombie ; CZ = Rpublique tchque ; HR = Croatie ; HU = Hongrie ; ID = Indonsie ; KR = Core ; MY = Malaysia ; PE = Prou ; PH = Philippines ; PL = Pologne ; RO = Roumanie ; RU = Russie ; SK = Slovaquie ; TH = Thalande ; TR = Turquie. Sont hors du cadre les observations pour lAfrique du Sud, lArgentine, le Mexique et le Venezuela. extrieurs des tablissements bancaires fin 2007, en % du total de leurs engagements. des primes CDS 5 ans en dollars (sauf indication contraire), entre fin juillet 2007 et mi-mars 2008, en pb (cotes par Credit Market Analysis). 3 Obligations libelles en euros.
2 Hausse 1 Engagements

Sources : FMI ; Datastream ; donnes nationales.

Graphique III.15

Dautres conomies pourraient recevoir de nouveaux afflux de fonds

mais, dans lensemble, les entres pourraient diminuer

les plus atteintes par les turbulences rcentes ont t celles qui enregistrent les plus importants dsquilibres intrieurs et extrieurs et/ou celles o la politique applique napparat pas suffisamment crdible, mais aussi celles qui ont auparavant connu de fortes entres de capitaux, avec une hausse rapide des valorisations dactifs et un risque de surchauffe (comme lAfrique du Sud, la Roumanie, la Russie et la Turquie). Dautre part, certaines cm restent avantages par les cours des produits de base et par des facteurs doffre, ces derniers pouvant aussi renforcer les entres de capitaux. On peut citer, par exemple, la diversification des portefeuilles par les investisseurs institutionnels dAmrique du Nord et dEurope, la recherche de rendement par les petits investisseurs du Japon et le recyclage des excdents ptroliers par les investisseurs institutionnels ou souverains du Moyen-Orient. court terme, les proccupations croissantes concernant la qualit des actifs dans les conomies avances pourraient mme stimuler les flux de portefeuille, notamment vers les cm enregistrant de gros excdents extrieurs. Quoi quil en soit, un ralentissement conomique important induit par les tats-Unis amenuiserait les entres de capitaux, sous diverses formes, dans les cm. Les missions dobligations dentreprise et de titres souverains sur les marchs mondiaux ainsi que les flux lis aux oprations de portage (carry trade) impliquant les cm ont dj diminu (chapitre V). Outre la contraction des entres de capitaux, un ralentissement dans les conomies avances entranerait une baisse des transferts de fonds des travailleurs migrants. Ce phnomne pourrait avoir des rpercussions particulirement sensibles dans les pays dAmrique centrale, au Mexique, en Inde et aux Philippines, dont les besoins de financements extrieurs se trouveraient ainsi accrus, aprs quelques annes plus favorables.

78e Rapport annuel BRI

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IV. Politique montaire dans les conomies avances

Faits marquants
La politique montaire dans les conomies avances a t confronte deux dfis contradictoires au cours de la priode analyse. Dun ct, les tensions sur les marchs financiers ont menac de se rpercuter sur lconomie relle du fait du resserrement des conditions de crdit et dune dtrioration de la confiance. Toutes choses gales par ailleurs, une telle volution appellerait une rduction des taux dintrt afin de compenser la pression sur la demande globale. Dun autre ct, les tensions inflationnistes gnres par le renchrissement des produits de base, conjugues une forte utilisation des capacits et des marchs du travail tendus dans nombre dconomies, ont menac dalimenter les anticipations dinflation long terme, appelant ainsi plutt un resserrement montaire. Ces dfis se sont prsents sous diffrentes formes selon les pays et les rgions, ce qui explique, du moins en partie, la diversit des ripostes des banques centrales (tableau IV.1). Aux tats-Unis, latonie du secteur du logement et les turbulences financires associes ont nettement assombri les perspectives de croissance. La Rserve fdrale a ragi nergiquement en abaissant, par tapes, le taux cible des fonds fdraux, le ramenant de 5,25 % en septembre 2007 2 % en avril 2008. Dans dautres rgions, o les rpercussions des turbulences financires ont t moins prononces, la politique montaire a t guide davantage par lvolution de linflation. En Australie, en Norvge, en Nouvelle-Zlande et en Sude, la banque centrale a continu de resserrer les conditions montaires. Ailleurs, une voie intermdiaire a t suivie. La BCE a ainsi maintenu son taux directeur 4 % sur toute la priode, mme si linflation a atteint son plus haut niveau depuis lavnement de leuro en 1999. La Banque du Japon a galement laiss son principal taux inchang, 0,5 %. La Banque du Canada et la Banque dAngleterre, enfin, ont relev leurs taux en juillet 2007, pour les abaisser au cours des mois suivants et dbut 2008. Les modifications de taux dintrt nont constitu quune des mesures adoptes par les banques centrales pour rpondre au bouleversement des marchs financiers. Avant mme que les turbulences ne les conduisent modifier leurs objectifs de taux dintrt, plusieurs banques centrales ont adapt leurs oprations pour maintenir les taux de rfrence des niveaux proches de leurs cibles et fournir des financements sur les segments de marchs devenus illiquides. Le prsent chapitre est divis en trois sections. La premire donne un aperu des diffrentes mesures de politique montaire prises par les banques centrales et les met en contexte. La deuxime est axe sur des questions touchant la politique de communication des banques centrales. La dernire est consacre un examen des diffrents types doprations qui ont t menes et des raisons qui les ont motives.

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78e Rapport annuel BRI

Taux directeurs, croissance du PIB et projections dinflation


Taux directeurs1
Taux effectifs au 29 juin 2007 au 16 mai 2008 2,00 0,50 4,00 7,25 3,00 5,50 8,25 5,00 4,25 2,75 3,25 0,00 0,00 1,00 1,25 1,00 0,25 0,50 0,75 0,25 Variation Variation Taux anticips2 pour juin 2008 au 29 juin 2007 6,00 1,00 4,50 6,75 5,25 5,75 8,00 6,00 4,25 3,00 au 16 mai 2008 2,00 0,50 4,00 7,25 2,75 5,50 8,25 5,00 4,25 2,75 4,00 0,50 0,50 0,50 2,50 0,25 0,25 1,00 0,00 0,25 Variation Variation

Rserve fdrale Banque du Japon Banque centrale europenne Banque de Rserve dAustralie Banque du Canada Banque centrale de Norvge Banque de Rserve de Nouvelle-Zlande Banque dAngleterre Banque de Sude Banque nationale suisse Croissance et projections dinflation3

5,25 0,50 4,00 6,25 4,25 4,50 8,00 5,50 3,50 2,50

PIB rel pour 2008 la mi-2007 2,53,0 2,02,3 1,82,8 4,25 2,50 3,75 3,10 2,54 3,00 en mai 20084 0,01,5 1,41,6 1,32,1 2,25 1,40 3,50 3,00 1,29 2,60 1,52,0

Inflation pour 2008 la mi-2007 en mai 20084 1,92,5 2,42,8 2,63,2 4,50 1,80 3,00 3,40 3,77 3,50 2,00

Rserve fdrale Banque du Japon Banque centrale europenne Banque de Rserve dAustralie Banque du Canada Banque centrale de Norvge Banque de Rserve de Nouvelle-Zlande Banque dAngleterre5 Banque de Sude Banque nationale suisse

2,00 0,65 0,60 2,00 1,10 0,25 0,10 1,25 0,40

1,752,0 0,81,0 1,42,6 2,53,0 2,10 3,50 2,20 2,06 2,30 1,50

0,33 1,70 0,90 1,75 0,30 0,50 1,20 1,71 1,20 0,50

1 Rserve fdrale : taux cible des fonds fdraux ; Banque du Japon : taux cible pour des oprations non assorties de garanties ; BCE : taux de soumission minimal des oprations principales de refinancement ; Banque de Rserve dAustralie : taux cible des liquidits ; Banque du Canada : taux cible au jour le jour ; Banque centrale de Norvge : taux des dpts vue ; Banque de Rserve de Nouvelle-Zlande : taux officiel des liquidits ; Banque dAngleterre : taux de la Banque ; Banque de Sude : taux des prises en pension ; Banque nationale suisse : point mdian de la fourchette cible du Libor 3 mois. 2 Chiffres publis par JPMorgan Chase. 3 Chiffres publis par les banques centrales. 4 Ou dernier chiffre disponible. 5 Point mdian de la fourchette de prvisions.

Sources : banques centrales ; JPMorgan Chase.

Tableau IV.1

volutions des politiques montaires


Situation la mi-2007
Resserrements montaires en cours

Mi-2007, les banques centrales revenaient progressivement sur lorientation trs accommodante des politiques montaires mises en place depuis le dbut de la dcennie pour adopter une position plus restrictive. Elles sont cependant intervenues des moments diffrents en fonction des positions respectives au sein du cycle conjoncturel. Dans la plupart des pays, la croissance tait juge suprieure au niveau potentiel de long terme, mme si une dclration tait prvue dans certains cas (chapitre II). Aprs les sommets observs en dbut danne, les taux

78e Rapport annuel BRI

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dinflation staient presque partout replis (graphique IV.1), mais leur remonte tait attendue au second semestre. Une utilisation gnralement leve des capacits et des marchs du travail tendus, aprs une longue priode de croissance suprieure son potentiel dans plusieurs pays, alimentaient les inquitudes concernant les tensions inflationnistes. Le rythme lev dexpansion de la monnaie et du crdit dans nombre dconomies pouvait galement laisser prsager des risques dinflation. Dans la zone euro, lagrgat montaire large (M3) avait progress au taux annualis

Une croissance suprieure son potentiel et des tensions inflationnistes

Taux dinflation1
En %

Zone euro
Objectif dinflation2 Inflation IPC Inflation sous-jacente3 4 3 2 1 0

Japon
2 1 0 1 2

tats-Unis
4 3 2 1 0

Australie
4 3 2 1 0

Canada
4 3 2 1 0

Sude
3 2 1 0 1

Suisse
3 2 1 0 1 2008

Royaume-Uni
4 3 2 1 0 2008

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2002

2003

2004

2005

2006

2007

1 Taux dinflation : variation annuelle, en %. 2 Objectif dinflation IPC pour lAustralie, le Canada, la Sude et, depuis dcembre 2003, le Royaume-Uni. Zone euro et Suisse : limite suprieure de lobjectif de stabilit. Japon : objectif de stabilit de moyen long terme. 3 Australie : moyenne de la mdiane pondre et de la moyenne tronque de lIPC ; Canada : IPC hors 8 composantes volatiles et incidence des modifications des taxes indirectes et des subventions sur les autres composantes ; tats-Unis : dflateur DCM hors alimentation et nergie ; Japon : IPC hors produits frais ; Royaume-Uni : IPC hors nergie, alimentation et tabac (avant 2004 : indice des prix de dtail hors charges dintrts hypothcaires) ; Sude : IPC hors frais dintrts hypothcaires supports par les mnages et incidence des modifications des taxes indirectes et des subventions ; Suisse : IPSJ (mthode de la moyenne tronque) ; zone euro : IPCH hors nergie et produits alimentaires non transforms.

Sources : donnes nationales.

Graphique IV.1

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ainsi quune vive expansion de la monnaie et du crdit

de 12 % au premier semestre 2007, et sa croissance continuait de sacclrer. Le relvement des taux dintrt court terme avait, cependant, ralenti lexpansion de lagrgat troit (M1) et probablement contribu stabiliser la croissance des prts au secteur priv, un taux deux chiffres toutefois. Dans loptique de la stratgie de la BCE, qui accorde un rle important aux agrgats montaires, lessor de M3 signalait des risques la hausse pour linflation moyen terme, car il ne pouvait quen partie rsulter des ramnagements de portefeuille et dautres facteurs particuliers. Une rapide expansion de la monnaie et du crdit a galement t enregistre ailleurs. Ainsi, en Australie, les crdits aux entreprises ont progress, au premier semestre 2007, un taux annuel de 22 %, soit le rythme le plus rapide depuis la fin des annes 1980.

Taux directeurs
En %

Banque centrale europenne


Taux effectif1 Taux anticip2 5 4 3 2 1

Banque du Japon
3 2 1 0

Rserve fdrale
5 4 3 2 1

Banque de Rserve dAustralie


8 7 6 5 4

Banque du Canada
5 4 3 2 1

Banque de Sude
5 4 3 2 1

Banque nationale suisse


4 3 2 1 0 2005 2006 2007 2008

Banque dAngleterre
7 6 5 4 3 2005 2006 2007 2008

1 Voir tableau IV.1, note 1. 2 Aux dates suivantes : 2 juillet 2007, 17 septembre 2007, 3 janvier 2008, 2 avril 2008 et 15 mai 2008 ; tats-Unis : driv des taux des contrats terme sur fonds fdraux et de leurodollar 3 mois ; zone euro : calcul partir des taux des swaps EONIA, corrigs des primes moyennes par rapport au taux directeur ; autres pays (hors Suisse) : calcul partir des taux des OIS (overnight index swaps, swaps jour le jour indiciels).

Sources : banques centrales ; Bloomberg ; calculs BRI.

Graphique IV.2

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En rponse la vigueur de la croissance et aux tensions inflationnistes, les taux directeurs ont t relevs dans toutes les conomies analyses entre juin et dbut aot 2007 (graphique IV.2), lexception des tats-Unis et du Japon, o lenvironnement conomique tait diffrent. En dpit de ces resserrements, la politique montaire tait juge accommodante quasiment partout. Plusieurs banques centrales, dont la Banque du Canada, la Banque nationale suisse et la Banque de Sude, avaient dailleurs indiqu que de nouveaux relvements des taux pourraient tre ncessaires si les tensions inflationnistes persistaient. Aux tats-Unis, la Rserve fdrale avait port le taux cible des fonds fdraux de 1 % 5,25 % entre juin 2004 et juin 2006, mais lavait ensuite laiss inchang, malgr une dtrioration des perspectives de croissance. Sous leffet du recul de la construction de logements, la croissance avait t infrieure au potentiel estim par la Rserve fdrale au premier semestre 2007. Linflation sous-jacente stait lgrement acclre pendant la majeure partie de 2006 et dbut 2007 pour sattnuer quelque peu vers le milieu de 2007. La Rserve fdrale prvoyait une nouvelle modration de linflation sous-jacente au cours des trimestres suivants en raison du ralentissement de lconomie et de limpact progressif sur celle-ci des hausses de taux dintrt dcides prcdemment. La croissance devait revenir sa moyenne de long terme en 2008 grce la stabilisation du march du logement. Lconomie japonaise avait progress un rythme considr comme lgrement suprieur au potentiel au premier semestre 2007, mais cet tat de fait ne stait pas encore traduit par un glissement durable vers un taux dinflation positif. Les prix la consommation taient rests largement inchangs au premier semestre, alors que les prix la production avaient lgrement augment. La Banque du Japon avait ainsi laiss son taux directeur au niveau nominal trs faible de 0,5 %, mais elle avait indiqu que les taux dintrt devraient se raffermir par la suite, quand la croissance conomique se traduirait par une hausse des prix.

ont induit un resserrement de la politique montaire dans la plupart des conomies

Stabilit des taux directeurs aux tats-Unis

et au Japon

Priode de turbulences
La conduite de la politique montaire est devenue plus difficile au second semestre 2007. Mi-aot, les conditions se sont nettement dtriores sur les marchs financiers (chapitre VI), lorsque les problmes observs sur les marchs des titres adosss des actifs ont rejailli sur linterbancaire. Vers la fin de lanne, une hausse des cours des produits de base plus forte quanticip a entran une augmentation sensible du taux dinflation dans la plupart des pays, susceptible de se reflter dans les anticipations inflationnistes long terme. Les banques centrales taient donc confrontes un dilemme. Une rduction rapide et significative des taux pouvait conforter la confiance sur les marchs financiers et dans lconomie en gnral, et viter ainsi que les problmes du secteur financier ne se propagent au reste de lconomie. Tout assouplissement montaire excessif dans un environnement de forte inflation pouvait toutefois miner la confiance du public dans la dtermination de la banque centrale maintenir la stabilit des prix, ce qui peut se
Les turbulences sur les marchs financiers et le vif renchrissement des produits de base

ont engendr un dilemme

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78e Rapport annuel BRI

lexpectative initiale

a succd un assouplissement dans certains pays

traduire par un emballement des anticipations dinflation long terme. Il serait alors ncessaire de procder, terme, un nouveau resserrement, aux consquences encore plus funestes pour lconomie. En revanche, travers un maintien, voire un relvement des taux, un ralentissement de lconomie pourrait compenser leffet du renchrissement des produits de base sur linflation et les anticipations dinflation. Naturellement, en adoptant une telle approche, les autorits risqueraient daggraver des conditions financires dj fragiles et de provoquer un ralentissement conomique plus marqu que ncessaire pour ramener linflation dans la fourchette retenue comme cible. Le dilemme tait encore renforc par la difficult valuer en temps rel la dure probable des turbulences financires et leur incidence potentielle sur lconomie relle. Dans un premier temps, nul ne savait si les turbulences persisteraient et dans quelle mesure lactivit conomique pourrait tre affecte, soit par un resserrement des conditions de financement appliques au secteur non financier, soit par une dtrioration de la confiance. Les banques centrales ont donc attendu de disposer de plus dinformations avant de revoir lorientation de leur politique. Ainsi, la Banque de Rserve dAustralie a laiss son taux des liquidits inchang, 6,5 %, aprs la runion de son Conseil montaire dbut septembre, sans exclure la ncessit de le relever ultrieurement pour viter que la vigueur continue de lconomie ne porte linflation au-del de lobjectif fix. Le Conseil montaire a globalement estim que le durcissement des conditions financires pourrait permettre de matriser linflation indpendamment de modifications du taux des liquidits, ce qui rendait inutile toute dcision de politique montaire. De mme, le Conseil des gouverneurs de la BCE a maintenu le statu quo lors de sa runion du 6 septembre. Tout en notant les risques pour la stabilit des prix, la BCE a estim quil tait ncessaire de rassembler davantage dinformations avant de tirer dautres conclusions de politique montaire. Par ailleurs, dans la dclaration conscutive sa runion daot, la Banque du Japon a justifi sa dcision de diffrer un nouveau resserrement par les importantes corrections en cours sur les marchs financiers. Plus tard, il est devenu vident que les turbulences sur les marchs financiers ne sapaiseraient pas de sitt et quelles auraient de lourdes rpercussions, dont les autorits montaires seraient obliges de tenir compte. Dans le mme temps, le net renchrissement des produits alimentaires et de lnergie a entran une acclration beaucoup plus forte quanticip de linflation vers la fin de lanne. Il semble que les banques centrales ont fait face ces deux problmes de faon assez diffrente. Certaines banques centrales, la Rserve fdrale en particulier, ont sensiblement abaiss les taux dintrt afin dattnuer les rpercussions des turbulences sur lconomie. Le Comit fdral de lopen market (CFOM) a rduit le taux cible des fonds fdraux de 1 point de pourcentage au second semestre 2007, puis de 214 points dbut 2008, lorsquil a constat que le ralentissement conomique tait plus marqu quattendu. La Banque dAngleterre sest, quant elle, dabord abstenue de modifier ses taux, mais les a rduits globalement de 75 pb partir de dcembre 2007, en raison de la

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dgradation des perspectives conomiques. Un ralentissement conjoncturel a galement t enregistr au Canada, o leffet stimulant du renchrissement des produits de base a t, dans une large mesure, compens par la vive apprciation du taux de change. La Banque du Canada a donc abaiss lobjectif du taux au jour le jour de 112 point de pourcentage au total entre dcembre 2007 et avril 2008. Dautres banques centrales ont relev leurs taux dintrt devant la persistance des tensions inflationnistes. Ainsi, la Banque de Rserve dAustralie, la Banque centrale de Norvge et la Banque de Sude ont procd des hausses de 75 pb entre septembre 2007 et avril 2008. Une longue priode de croissance avait donn lieu une forte utilisation des capacits et des tensions sur les marchs du travail dans les trois pays. Aux effets sur les prix de ces facteurs sont venus sajouter ceux dus au renchrissement des produits alimentaires et de lnergie. Une croissance soutenue et une monte de linflation ont t constates en Suisse galement. Contrairement aux autres banques centrales, la Banque nationale suisse (BNS) nexprime pas son orientation en termes de taux au jour le jour mais vise maintenir le Libor 3 mois lintrieur dune fourchette prdfinie. Le bond enregistr mi-aot et les mois suivants par les primes dchance sur le march montaire a induit un fort dcalage entre les taux pays sur les oprations de prises de pension hebdomadaires de la banque centrale et son taux directeur. De fait, le Libor 3 mois a atteint, fin aot et dbut septembre, des niveaux bien suprieurs au point mdian de 2,5 % de la fourchette. Lors de sa runion du 13 septembre, le Conseil de la Banque nationale suisse a dcid de rehausser la fourchette cible de 25 pb, pour la porter 2,253,25 %, lalignant ainsi sur les taux dj observs sur le march. Pour raliser cet objectif, compte tenu de la hausse des primes dchance, la BNS a fortement rduit les taux sur ses oprations de prises de pension. Dans dautres conomies, en particulier la zone euro et le Japon, les taux directeurs ont t laisss inchangs. La BCE a interrompu le mouvement de resserrement montaire en dpit des tensions inflationnistes, au vu du ralentissement de la croissance et de lapprciation de leuro. Elle a toutefois soulign plusieurs reprises que les effets de second tour dune pousse de linflation ne seraient pas tolrs. De mme, la Banque du Japon sest abstenue de relever les taux fin 2007, en raison dune intensification des risques de ralentissement de lactivit. Dans le mme temps, le Conseil de politique montaire a confirm son intention de relever les taux dintrt lorsque la dflation serait vritablement surmonte et lconomie installe sur une trajectoire de croissance durable.

mais un resserrement dans dautres

La Suisse, un cas particulier

Statu quo dans la zone euro et au Japon

Conditions conomiques ou stratgies diffrentes ?


Les diffrentes rponses apportes selon les pays et les zones montaires au cours du second semestre 2007 et dbut 2008 traduisent, des degrs variables, des disparits de situation conomique, dampleur des tensions financires et de stratgies menes par les banques centrales pour faire face des vnements probabilit faible mais cot lev.
Des rponses diffrentes selon les pays

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Si le flchissement de la demande mondiale et le renchrissement des produits de base ont t partout ressentis, leur incidence prcise a fortement vari dun pays lautre. Ainsi, la hausse des cours a stimul lactivit dans les conomies productrices de produits de base comme lAustralie, le Canada, la Norvge et la Nouvelle-Zlande, mais la freine ailleurs. De mme, leur incidence sur linflation a t fonction, notamment, des fluctuations des cours de change et du degr dutilisation des capacits. Il semblerait que, quelques exceptions prs, les banques centrales auraient ragi peu prs de la mme faon que les annes prcdentes lvolution des conditions conomiques au second semestre 2007 et dbut 2008. Les prvisions dynamiques calcules partir dquations simples mettant en relation taux directeurs avec carts de production et inflation ainsi quavec taux directeurs dcals (pour tenir compte du lissage des taux dintrt) expliquent assez bien lvolution de lorientation montaire au Canada, dans la zone euro, au Japon, au Royaume-Uni et en Suisse (graphique IV.3), globalement conforme la tendance historique. En revanche, la Banque de Rserve dAustralie a augment ses taux directeurs, et la Rserve

Fonctions de raction des banques centrales


Banque centrale europenne
Taux Prvisions2 directeur1 4 3 2 1

Banque du Japon
1 0

Banque de Rserve dAustralie


7

Rserve fdrale
5 4 3 2 1

6 5

Banque nationale suisse


3 2 1

Banque du Canada
5 4 3 2 1 2008

Banque dAngleterre
6 5 4 2008

2005

2006

2007

2005

2006

2007

1 Voir tableau IV.1, note 1. 2 Obtenues par la rgression suivante : i = + i t t1 + t + cartt + t , o i = taux directeur, moyenne sur la priode ; = inflation ; cart = cart de production. Donnes trimestrielles, priode dchantillon 19902007 ; lignes en pointill : prvision dynamique ; zone ombre : 1 cart type. Lajustement serr de lquation jusqu mi-2007 rsulte essentiellement de la prise en compte des taux dintrt retards comme variables explicatives. Lincidence des taux dintrt retards diminue rgulirement dans la prvision dynamique pour la priode suivant le troisime trimestre 2007 par suite du recours aux prvisions du modle.

Sources : banques centrales ; FMI ; OCDE ; Bloomberg ; estimations BRI.

Graphique IV.3

78e Rapport annuel BRI

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fdrale a baiss les siens plus fortement que ne le prvoyaient les fonctions de raction sur la base des rponses apportes auparavant aux variations de lcart de production et de linflation. Pour ces deux banques centrales, un lment absent des quations, peut-tre une modification des perspectives conomiques qui ntait pas prise en compte dans les carts de production et les taux dinflation actuels, a d influencer lorientation montaire de manire dcisive. Lvolution des conditions conomiques relatives semble pouvoir expliquer en partie les diffrences dans les ripostes des banques centrales (graphique IV.4). La plupart des institutions qui ont relev leurs taux ou qui ne les ont pas modifis ont aussi revu davantage la hausse leurs prvisions dinflation que celles qui ont assoupli leur politique. De mme, de fortes rvisions la baisse des prvisions de croissance ont gnralement t associes un assouplissement montaire plus marqu. Toutefois, la corrlation nest pas parfaite. Ainsi, la Banque de Rserve dAustralie a nettement revu la baisse ses prvisions de croissance et la Banque centrale de Norvge a rduit ses prvisions dinflation. Pourtant, toutes deux ont relev leurs taux directeurs. Ce contraste pourrait tenir une certaine endognit, les corrections des prvisions sexpliquant par le ralentissement induit par le resserrement montaire. Une autre raison expliquant les diffrences de stratgie tient ce que les pays nont pas tous t aussi durement frapps par les bouleversements financiers. Si lon prend, comme mesure de la gravit des turbulences, lcart moyen entre le Libor 3 mois et le taux des swaps jour le jour indiciels (OIS) de mme chance dans une monnaie donne, on observe une relation troite entre les inflexions des taux directeurs et lampleur des perturbations sur les marchs montaires. Par exemple, les marchs montaires australien et sudois ont t moins touchs par les turbulences que les marchs du dollar

refltant des conditions conomiques contrastes

des bouleversements financiers dampleur variable

volution des taux directeurs et des conditions conomiques1


Prvisions dinflation2
NO CH SE XM AU 1

Prvisions de croissance2
AU NO SE JP NZ GB CA XM 1 1 CH 0

cart de taux 3 mois LiborOIS3


AU SE CH JP CA 1 NZ XM GB 0 1 2 3 US

0 NZ JP GB 1 2 3

CA

2 3 US

US 0,5 0 0,5 1,0 1,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,3

0,4

0,5

0,6

AU = Australie ; CA = Canada ; CH = Suisse ; GB = Royaume-Uni ; JP = Japon ; NO = Norvge ; NZ = NouvelleZlande ; SE = Sude ; US = tats-Unis ; XM = zone euro. fin juin 2007 et mi-mai 2008 ; en pts de %. En ordonne : volution des taux directeurs ; en abscisse : tel que mentionn dans le titre du cadre. 2 volution des prvisions des banques centrales (si non disponibles : prvisions consensuelles) pour 2008. 3 Niveau moyen. Sources : banques centrales ; Bloomberg ; Consensus Economics. Graphique IV.4
1 Entre

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78e Rapport annuel BRI

et une valuation des risques variable

La Rserve fdrale assume le rle de gestionnaire des risques macroconomiques

Le cadre deux perspectives de la Banque du Japon met laccent sur les risques long terme

Disparits des mandats

des tats-Unis et de la livre sterling. Ce constat cadre avec le fait que la Banque de Rserve dAustralie et la Banque de Sude ont relev leurs taux, tandis que la Rserve fdrale et la Banque dAngleterre les ont abaisss. La corrlation entre lampleur des perturbations et lassouplissement relatif de la politique montaire demeure mme aprs la prise en compte des rvisions des prvisions de croissance et dinflation (non reprsent par un graphique). Les modifications de taux dintrt peuvent sappuyer sur cette mesure des tensions sur le march montaire, mme aprs prise en compte des rvisions des prvisions, ce qui donne penser que les banques centrales ont galement intgr les risques qui psent sur ces prvisions. Toutes les banques centrales prtent une certaine attention ces risques, inhrents la prospective, dans leurs dcisions de politique montaire, mme si la nature prcise des risques analyss sur la priode, et leur incidence sur les dcisions, ont beaucoup vari selon les institutions. Certaines se sont surtout attaches viter le risque dun grave repli conjoncturel trs court terme, alors que dautres redoutaient davantage les rpercussions dun assouplissement sur les rsultats macroconomiques plus longue chance. Parmi les banques centrales des principales conomies avances, cest peut-tre la Rserve fdrale qui sest le plus applique viter la possibilit dun grave ralentissement conomique. Cette approche fonde sur la gestion des risques a constitu un facteur important dans les dcisions de rduction des taux dintrt sur la priode, comme mentionn plusieurs reprises dans les procs-verbaux des runions du CFOM et dans les dclarations de ses membres. Les autorits montaires japonaises ont sans doute soulign le plus explicitement les ventuelles rpercussions long terme de leurs choix de politique montaire. La seconde perspective de leur cadre danalyse montaire privilgie les risques pesant sur les volutions conomiques au-del dun horizon 2 ans. Fin 2007, le Conseil de politique montaire a conclu que la seconde perspective, elle seule, appelait un resserrement, en raison du risque dun recours excessif lemprunt et dun emballement des dpenses en capital fixe si les intervenants estimaient que les taux dintrt resteraient faibles sur une longue priode. Toutefois, en mars 2008, au moins un membre du Conseil a fait valoir que la seconde perspective signalait des risques la baisse pour la croissance et linflation, estimant quil serait donc judicieux de procder un assouplissement montaire pour viter le retour de la dflation. La plupart des autres banques centrales ont sembl moins mettre laccent sur les risques associs des volutions extrmes. Elles ont nanmoins d continuer dquilibrer les craintes dune acclration de linflation plus forte quanticip, susceptibles de provoquer une rupture de lancrage des anticipations dinflation avec le risque dun ralentissement conomique plus net que prvu. Les conditions conomiques actuelles et projetes ainsi que les risques pesant sur les prvisions sont lvidence des facteurs importants la base des dcisions de politique montaire. Cependant, les analyses divergentes du fonctionnement de lconomie et la varit des mandats des banques centrales semblent aussi jouer un rle. Ainsi, le double mandat de la Rserve fdrale,

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qui accorde autant dimportance la production qu linflation, semblerait justifier un assouplissement plus marqu face aux turbulences quun mandat ne faisant pas explicitement obligation de soutenir la production. A contrario, la politique de statu quo de la BCE, malgr la dclration de lactivit conomique, cadre avec la priorit accorde dans son mandat la stabilit des prix.

volution de la politique de communication des banques centrales


Lincertitude associe aux turbulences financires et leur incidence sur lconomie mondiale a pos des dfis considrables la stratgie de communication des banques centrales. Celles-ci ont d veiller, en particulier, ce quun assouplissement montaire ne soit pas vu comme un relchement des efforts de matrise de linflation ou une dcision de renflouer les banques. Les banques centrales ont, en outre, d tenir compte de linfluence quelles pouvaient avoir elles-mmes, travers leur communication, sur lvolution des turbulences financires, troitement lie la confiance des intervenants. La prsente section comporte deux parties. La premire est consacre lexamen des changements dordre gnral apports la politique de communication de plusieurs banques centrales au cours de lanne coule. La seconde porte sur la communication relative linjection de liquidits lors des turbulences.
Les dfis de la communication

Changements relatifs la communication de la politique montaire


Plusieurs banques centrales ont modifi leur stratgie de communication sur la priode afin de mieux faire comprendre au public la logique laquelle ont obi leurs dcisions, confirmant la tendance sur une dizaine dannes une transparence accrue. En mai 2007, bien avant lapparition des tensions sur le march montaire, la Banque de Sude a annonc quelle expliquerait davantage les raisons motivant ses dcisions. Elle tiendrait une confrence de presse aprs chaque runion de politique montaire et pas seulement aprs une modification des taux dintrt ou la publication dun rapport de politique montaire, comme ctait le cas auparavant et elle nommerait dans le procs-verbal de ses runions les auteurs des remarques formules. Seulement quelques mois plus tt, en fvrier, la Banque de Sude avait dcid de publier les projections du Conseil sur lorientation future des taux directeurs (77e Rapport annuel ). Dans le cadre de sa nouvelle stratgie de communication, elle a en outre dcid de ne plus fournir dindications, dans les discours prononcs et les communiqus de presse publis entre les runions, sur lorientation future des taux, dsormais juges redondantes. Elle est toutefois revenue en partie sur cette dernire dcision, en mai 2008, aprs examen des observations mises par les intervenants. La Banque de Sude sabstiendra dornavant dannoncer lavance ses intentions, mais elle a estim quil serait utile de commenter les nouveaux dveloppements conomiques et les derniers indicateurs, notamment sur la faon dont ils influencent son jugement.

Rvision de la politique de communication la Banque de Sude

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78e Rapport annuel BRI

la Rserve fdrale

et la Banque de Rserve dAustralie

Les dcisions imminentes sont prcdes de signaux moins nombreux

Deux autres modifications majeures des cadres de communication la Rserve fdrale des tats-Unis et la Banque de Rserve dAustralie taient galement largement engages bien avant lintensification des tensions financires. Au cur de la nouvelle stratgie de communication de la Rserve fdrale, annonce mi-novembre 2007, figure la publication quatre fois par an (au lieu de deux) des projections conomiques tablies en toute indpendance par chaque membre du CFOM. Comme par le pass, les projections seront labores dans lhypothse de la politique montaire approprie . La Rserve fdrale publiera la fourchette et la tendance centrale de ces prvisions, ainsi quune explication des lments de fond pris en considration. Lhorizon des projections a, en outre, t port trois annes civiles afin de communiquer au public lvaluation par le CFOM du comportement attendu long terme de lconomie amricaine. Cette mesure a pu donner une meilleure ide du taux dinflation que le CFOM jugeait compatible avec le double objectif de maximisation de lemploi et de stabilit des prix. En loccurrence, la fourchette 1,61,9 % pour le taux dinflation mesur par le dflateur des dpenses de consommation des mnages en 2010, qui ressortait de la tendance centrale des prvisions doctobre, correspondait dans une large mesure lobjectif dinflation du CFOM tel quanticip par les intervenants. Dans le cadre de sa nouvelle stratgie de communication, dvoile en dcembre 2007, la Banque de Rserve dAustralie a dcid de publier une explication de ses dcisions sur les taux, mme lorsque ceux-ci sont laisss inchangs, ainsi que le procs-verbal des runions du Conseil couvrant la politique montaire. Elle stait jusqualors abstenue de commenter les dcisions de maintien du statu quo, qui signifiaient souvent (mais pas toujours) quelle navait aucun renseignement nouveau communiquer. Compte tenu de lexprience dautres pays, elle a toutefois estim que les avantages dune explication lemporteraient sur les risques. Lincertitude accrue quant aux perspectives dinflation et de croissance sur la priode analyse a galement suscit certains changements dans la tactique de communication de quelques grandes banques centrales. De fait, elles ont estim quil tait plus difficile, ou moins souhaitable, de donner des indications sur les probables dcisions de politique montaire dans un tel contexte. Ainsi, le Conseil des gouverneurs de la BCE a laiss les taux inchangs lors de sa runion de septembre 2007, mme si le Prsident avait parl de trs grande vigilance dans le point presse un mois plus tt. Cette expression avait immanquablement t employe avant chaque relvement de taux depuis 2005. Aux tats-Unis, la Rserve fdrale a cess de donner une valuation explicite de lquilibre des risques dans la dclaration du CFOM, partir de la runion de dcembre 2007, compte tenu de la grande incertitude lie aux perspectives conomiques.

Communication en priode de crise financire


Volont de rassurer le public

Comme lors de crises prcdentes, la premire mesure adopte par plusieurs banques centrales au cours des rcentes turbulences a t dinformer le public quelles suivaient la situation de prs et quelles prendraient les mesures

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appropries. La BCE et la Banque du Canada ont fait des dclarations en ce sens, le 9 aot. De telles communications peuvent tre plus bnfiques que linjection de liquidits si elles permettent dassurer les intervenants que les autorits ont la situation bien en main. Les communiqus publis conjointement par un certain nombre de banques centrales en dcembre 2007 ainsi quen mars et mai 2008 ont suscit des ractions positives du march, mais de courte dure. Ces communiqus ont non seulement prcis les mesures que chaque banque centrale tait prte prendre mais aussi montr leur volont et leur capacit dopposer une action concerte aux turbulences. Un dfi pos la communication des banques centrales en priode de crise financire est la possibilit que le public interprte des mesures exceptionnelles comme le signe dune situation plus grave que prvu dans un pays particulier. En publiant conjointement des communiqus, les banques centrales ont peut-tre rduit le risque de signal ngatif , car les actions concertes ne font pas ressortir les conditions spcifiques dune zone montaire particulire. La communication a aussi t motive, en partie, par un besoin dexpliquer les modalits daction, spcialement lors de la mise en place de nouvelles facilits. Il restait convaincre le public que les oprations exceptionnelles dinjection de liquidits ne reprsentaient pas, en elles-mmes, une modification de lorientation montaire. Au contraire, toutes les banques centrales concernes ont t trs attentives faire la distinction entre la fixation des taux dintrt, dune part, et les stratgies visant redistribuer la liquidit banque centrale et amliorer celle des marchs, objet de la section suivante, dautre part.

par le biais de communiqus publis conjointement

Volont dexpliquer les oprations des banques centrales

Oprations des banques centrales face aux turbulences financires


Les banques centrales ont ajust leurs oprations de politique montaire de plusieurs faons exceptionnelles et indites pour faire face aux turbulences financires qui clatrent en aot 2007 (tableau IV.2). Quand les tensions ont gagn linterbancaire, au milieu du mois, la demande de liquidit banque centrale dans les conomies concernes est devenue plus instable et moins prvisible. Il a donc t beaucoup plus difficile pour les banques centrales de mettre en uvre une orientation donne travers les oprations dopen market classiques et les facilits permanentes, qui sont les principaux instruments leur disposition pour les interventions au jour le jour. En outre, les dpts et prts interbancaires terme, qui jouent un rle dterminant dans le systme financier et le mcanisme de transmission montaire, ont subi des pressions car les investisseurs nont consenti placer leurs fonds dans des instruments non garantis que pour les horizons les plus courts. Enfin, la liquidit sest dtriore sur plusieurs marchs des financements par nantissement, dont, en mars 2008, les titres pris en pension court terme libells en dollars. Les tablissements ont donc eu des difficults financer leurs portefeuilles dactifs devenus trs illiquides. Tous ces dveloppements justifiaient une intervention de la banque centrale, et sy prtaient dans une certaine mesure. Dans la prsente section sont examines
En raison des turbulences, les oprations ont d tre ajustes

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Mesures prises pendant les turbulences financires


Fed BoJ BCE BRA BdC BoE BNS

Mesures exceptionnelles de rglage fin (frquence, conditions) Oprations dopen market exceptionnelles long terme Rserves obligatoires constitues en dbut de priode par les tablissements financiers Modification de la facilit permanente largissement de la liste des srets ligibles Modification des rserves obligatoires ou de leurs objectifs largissement des contreparties ligibles Augmentation des prts de titres, ou instauration de ce type de prts

Fed = Rserve fdrale ; BoJ = Banque du Japon ; BCE = Banque centrale europenne ; BRA = Banque de Rserve dAustralie ; BdC = Banque du Canada ; BoE = Banque dAngleterre ; BNS = Banque nationale suisse. Coche ( ) = oui ; espace blanc ( ) = non ; point ( ) = sans objet.
1

Mesure non lie aux turbulences, entre en vigueur le 1er octobre. 2 Seulement pour 4 adjudications de financement terme annonces en septembre 2007, qui nont toutefois donn lieu aucune offre. Sources : banques centrales. Tableau IV.2

successivement la faon dont les banques centrales ont ajust leurs oprations de gestion de la liquidit afin de continuer piloter les taux au jour le jour, les mesures quelles ont prises pour remplacer les sources de financement taries ainsi que certaines questions souleves par les ripostes des banques centrales face aux turbulences.

Gestion de la liquidit banque centrale


Comme il en est question au chapitre VII, les turbulences financires ont plac les banques dans une situation de grande incertitude quant leurs futurs besoins de financement et de doute quant leur aptitude y faire face rapidement, en raison de lasschement des marchs montaires. Les banques sont devenues beaucoup plus prudentes, de sorte que la demande de liquidit banque centrale sest avre plus instable et moins prvisible. Les banques centrales conduisent la politique montaire en procdant rgulirement des oprations de march court terme qui visent maintenir leur offre de liquidits (les dpts des banques auprs de la banque centrale) autour des besoins des banques, conservant ainsi les taux de rfrence du march des niveaux proches des taux directeurs. Linstabilit de la demande de la part des banques ayant rendu plus difficile toute projection prcise de loffre ncessaire, les banques centrales ont procd des ajustements compensatoires. En Australie, au Canada, aux tats-Unis, dans la zone euro,

Linstabilit de la demande de liquidit banque centrale

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au Japon et en Suisse, et partir de septembre au Royaume-Uni, la banque centrale a men des oprations de march en dehors du calendrier annonc ou dun montant suprieur la normale, et pris dautres mesures pour quilibrer loffre et la demande au taux directeur. Ainsi, au dbut des turbulences, la BCE et la Rserve fdrale ont modifi leurs oprations sous linfluence de la forte pression haussire sur les taux au jour le jour, dans un contexte de profonde incertitude quant la demande des banques. Pour sa premire opration de riposte aux turbulences, le 9 aot, la BCE sest carte de sa procdure habituelle en satisfaisant la totalit de la demande 4 % (son taux directeur). Le 10 aot, la Rserve fdrale a procd trois prises en pension dun jour lautre sur appel doffres, la dernire en dbut daprs-midi, bien aprs ses heures douverture habituelles. Dans la plupart des cas, les banques centrales nont pas inject plus de liquidits quil ntait ncessaire pour maintenir les taux de rfrence des niveaux proches des taux directeurs. Dans toutes les rgions fortement touches par les turbulences, la demande globale dencaisses de prcaution dinstruments liquides a progress, mais la mesure dans laquelle cette augmentation a donn lieu une demande accrue de liquidit banque centrale a spcifiquement dpendu du cot dopportunit de ces liquidits. Aux tats-Unis, o ces encaisses auprs de la banque centrale ne sont pas rmunres, et dans la zone euro, o les dpts au-del des rserves obligatoires sont rmunrs un taux infrieur de 100 pb au taux directeur, la demande na pas cr sensiblement et les injections nettes ont, dans presque tous les cas, t assez rapidement rsorbes. La principale exception a t la priode de constitution des rserves aux tats-Unis dbut aot lorsque, pendant quelques jours, elles nont pas t draines, et le taux des fonds fdraux est rest en moyenne bien infrieur au taux cible. En revanche, la Banque dAngleterre, o les objectifs de soldes, rmunrs au taux directeur, sont fixs par chaque banque lavance, les dpts ont beaucoup augment partir de la priode de constitution de septembre. la Banque de Rserve dAustralie et la Banque du Canada, o le taux de rmunration nest infrieur que de 25 pb au taux directeur, les dpts ne se sont que lgrement accrus. Presque toutes les banques centrales ont des facilits de refinancement permanentes au titre desquelles des prts assortis de srets sont accords aux banques un taux suprieur au taux directeur. Ces facilits sont utilises diffrentes fins, dont celle de ligne de liquidit dans le cadre des oprations dopen market. Les prts accords au titre de ces facilits permettent dinjecter des liquidits supplmentaires, la demande, le taux dintrt servant gnralement de plafond au taux interbancaire au jour le jour. Les facilits de refinancement permanentes permettent aussi de fournir des fonds aux tablissements ayant des problmes de trsorerie isols ou de procurer des liquidits des tablissements provisoirement incapables de lever des fonds, mais par ailleurs solides. Enfin, gnralement travers une facilit distincte, elles peuvent aussi servir fournir les fonds ncessaires au traitement dun tablissement en difficult. En loccurrence, seule la Rserve fdrale a assoupli les conditions de sa facilit de prt permanente (facilit descompte primaire) pour faire face aux

est traite par des oprations plus frquentes et plus importantes

Rle de la rmunration des dpts auprs de la banque centrale

Lutilisation des facilits permanentes de liquidit

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est limite par la crainte dventuelles atteintes la rputation

turbulences. Elle a rduit lcart entre le taux dintrt applicable la facilit le taux descompte et son taux directeur, le ramenant de 100 50 pb en aot, puis 25 pb en mars 2008. Elle a, en outre, allong la dure possible des prts au-del du jour le jour, la portant 30, puis 90 jours. Ces mesures avaient pour objectif de rassurer les banques quant au cot et la disponibilit des financements. La rduction de lcart entre taux de la facilit et taux directeur visait faire reculer lincidence la hausse sur le taux des fonds fdraux de toute tension transitoire sur linterbancaire, tandis que lallongement de la dure possible des prts en a fait un meilleur substitut au crdit dchances comparables sur le march montaire, devenu de plus en plus rare. Toutefois, laversion des banques recourir la facilit de prt permanente de la Rserve fdrale a nettement rduit son efficacit, la fois plafonner les taux au jour le jour et attnuer les tensions sur le march montaire terme. Mme si les informations sur les emprunts individuels au guichet de lescompte ne sont pas communiques publiquement, il semble que les banques aient craint que leurs emprunts soient rvls et interprts comme le signe de difficults financires. Les banques ont parfois prsent des offres pour des prts interbancaires au jour le jour et des dpts en eurodollars 30 jours des taux bien suprieurs au taux de lescompte (graphique IV.5). Au Royaume-Uni galement, des informations de march ont fait tat de transactions bilatrales des taux levs, en particulier aprs loctroi, en septembre, de liquidits durgence un tablissement de crdit hypothcaire en difficult, Northern Rock (chapitre VII). Dans la zone euro, en revanche, le risque de rputation na pas pes autant, peut-tre parce que les recours la facilit de prt marginal de la BCE sont davantage courants. Aucune transaction interbancaire des taux plus levs na par consquent t observe.

Mesures de rticence de la part des banques


Banque centrale europenne
Taux de prt marginal Pic intrajournalier du taux au jour le jour (g)1 Prt marginal (d)2 5,0 (g)1

Rserve fdrale
Taux descompte primaire (g)1 Pic intrajournalier des fonds fdraux (g)1 Escompte primaire 12 (d)2, 3 10 8

Banque dAngleterre
Taux de la facilit de prt (g)1, 4 Pic intrajournalier du taux j/j non garanti (g)1 Recours la facilit de prt (d)2 6

4,5

4,0

3,5 2007 2008

0 2007 2008

4 2007 2008

1 En %. 2 En milliards dunits de monnaie locale. 3 Moyenne hebdomadaire. 4 Lcart entre le taux de la facilit de prt et le taux directeur passe de 100 25 pb le dernier jour de la priode mensuelle de constitution des rserves (observations non prises en compte).

Sources : banques centrales ; Bloomberg ; Datastream.

Graphique IV.5

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Substitut aux sources de financement taries


Les mesures prises pour maintenir les taux au jour le jour proches des taux directeurs visaient non seulement mettre en uvre lorientation de la politique montaire, mais aussi trouver une solution la relative pnurie de liquidits sur les autres chances du march montaire. Ainsi, les tablissements financiers pourraient tre plus disposs sengager terme sils taient srs de pouvoir se financer des taux raisonnables sur le march au jour le jour. En outre, ils seraient moins agressifs dans leur leve de fonds sils avaient la certitude de pouvoir se reporter tout moment sur les financements au jour le jour. mesure de lvolution des turbulences, nanmoins, les banques centrales ont tent dapaiser les tensions sur les segments les moins liquides du march montaire en octroyant directement des financements. Ainsi, la BCE et la Banque nationale suisse ont procd des oprations de financement supplmentaires 3 mois, partir respectivement daot et septembre. En avril, la BCE a lanc des appels doffres 6 mois. compter de dcembre, la Banque dAngleterre a procd des appels doffres 3 mois dun montant suprieur la normale alors que la Rserve fdrale a accord des prts 1 mois, au titre de son nouveau dispositif dadjudication, le TAF (Term Auction Facility), des tablissements prsentant une situation financire saine. Ces initiatives ont sensiblement accru la proportion doprations plus long terme (prts ou prises en pension) dans le total des oprations de cession temporaire menes par ces banques centrales (graphique IV.6). Grce ces oprations, les banques centrales ont pu rtablir le rle des taux de rfrence et apaiser les tensions sur les marchs montaires moins liquides, essentiellement en remdiant la mauvaise rpartition des dpts dtenus auprs delles par les banques, imputable la perte defficacit de linterbancaire. Dans plusieurs cas, les banques centrales ont largi la gamme des srets ligibles et parfois allong la liste des contreparties qui participent leurs oprations, permettant ainsi aux intervenants de financer des
Les tensions sur les marchs montaires terme

ont entran un report sur des oprations plus longues chances

Part des oprations de cession temporaire plus long terme dans certaines banques centrales1
BCE2 Rserve fdrale 80 60 40 20 0 Juin Aot 2007 Oct. Dc. Fv. Avril 2008 Juin Aot 2007 Oct. Dc. Fv. Avril 2008 Banque nationale suisse2 Banque dAngleterre 80 60 40 20 0

1 Oprations de cession temporaire 1 mois ou plus, en % du total des cessions temporaires en cours ; moyenne mensuelle. 2 Y compris les oprations libelles en dollars.

Sources : banques centrales ; calculs BRI.

Graphique IV.6

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et des changements concernant les srets ligibles

Initiatives prises conjointement au niveau international en dcembre 2007

et nouveau en mars 2008

instruments dont les marchs taient en proie de graves perturbations. La Banque du Canada a dcid, en aot, daccepter temporairement comme srets tous les titres dj ligibles pour sa facilit permanente de trsorerie. La Banque de Rserve dAustralie a, en septembre et octobre, inclus une gamme plus large de papier bancaire ainsi que les titres garantis par des crdits hypothcaires du secteur rsidentiel et du papier commercial hypothcaire dans la liste des srets ligibles pour ses oprations ordinaires et ses pensions au jour le jour. La Banque dAngleterre a lanc, en septembre, le premier de quatre appels doffres exceptionnels 3 mois, admettant une gamme plus large de srets qu laccoutume et un plus grand ventail de contreparties. En dcembre, elle a galement tendu la gamme de srets acceptes dans le cadre de ses oprations ordinaires 3 mois. Toujours en dcembre, la Rserve fdrale a procur, dans le cadre du dispositif TAF, un financement au prix du march des tablissements de dpt, acceptant une sret au guichet de lescompte, ce qui a largi sensiblement la gamme de contreparties et de srets ligibles par rapport ses autres oprations dopen market. Le dispositif TAF est un exemple des nombreuses mesures engages la suite de la dclaration conjointe, le 12 dcembre, des banques centrales de cinq zones montaires : Banque du Canada, BCE, Banque nationale suisse, Rserve fdrale et Banque dAngleterre. La mise en place de lignes de swap de devises entre la Rserve fdrale, dune part, et la BCE et la Banque nationale suisse, dautre part, a galement t annonce. La BCE et la BNS ont utilis ces lignes pour financer, dans leur juridiction, des adjudications rgulires de crdits en dollars terme. Le produit des adjudications a aid les banques situes dans la zone euro et en Suisse remplir leurs besoins de financement en dollars, ce que les perturbations du march des swaps cambistes avaient rendu difficile (chapitre V). La volont des banques europennes dobtenir des financements en dollars ds louverture des sances amricaines avait suscit, le matin, des tensions haussires considrables sur les taux au jour le jour, ce qui compliquait la mise en uvre de la politique montaire amricaine. Aprs le lancement des adjudications en dollars, ces tensions se sont temporairement dissipes. Les adjudications de financement en dollars terme effectues par les banques centrales en Europe se sont poursuivies en janvier, mais ont t suspendues en fvrier lorsque les conditions de march ont sembl samliorer. Le rpit a toutefois t de courte dure. Mi-mars, les conditions se sont nouveau dtriores sur les marchs financiers, et les banques centrales ont pris plusieurs mesures supplmentaires pour permettre de financer les actifs illiquides figurant au bilan des tablissements. La Rserve fdrale a sensiblement accru le montant disponible au titre du TAF et allong la dure maximale de ses prises de pension, la portant de 2 semaines 1 mois. Par ailleurs, les banques centrales qui avaient particip laction concerte en dcembre ont annonc ensemble des initiatives supplmentaires. Le volume des lignes de swap transatlantiques a t accru, tandis que la BCE et la Banque nationale suisse ont procd de nouvelles adjudications de crdits en dollars. En outre, la Rserve fdrale a lanc une nouvelle facilit de financement de prts de titres terme, la TSLF (Term Securities Lending Facility ), qui permet

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aux intermdiaires financiers spcialiss dans les titres du Trsor (la vingtaine de courtiers sur titres qui participent aux oprations dopen market ) demprunter ceux-ci auprs de la Rserve fdrale de New York en contrepartie de certains titres moins liquides, dont des titres bien nots adosss des hypothques prives qui ne runissaient pas les conditions requises pour les oprations dopen market. Les jours suivants, la Rserve fdrale a affich sa dtermination en accordant des prts des tablissements autres que les banques de dpt pour la premire fois depuis les annes 1930. Elle a tout dabord fourni un financement, le 14 mars, pour faciliter lacquisition par JPMorgan Chase de la banque daffaires Bear Stearns, qui tait au bord de la faillite. Puis, le dimanche 16 mars, elle a cr une facilit de crdit destine aux intermdiaires spcialiss, la PDCF (Primary Dealer Credit Facility ), pour des prts au jour le jour au taux descompte, en contrepartie de titres bien nots dmetteurs privs et publics. Cette facilit visait permettre aux intermdiaires spcialiss de fournir plus facilement des financements (par le biais de pensions) aux intervenants sur les produits titriss. Si le dispositif TAF avait rendu ligibles, pour un type doprations dopen market, les tablissements ayant accs au guichet de lescompte, la facilit PDCF a permis aux tablissements qui participent aux oprations dopen market de bnficier dune facilit permanente. En consquence, les deux nouvelles facilits ont dplac le cadre oprationnel de la Rserve fdrale, qui offre dsormais oprations de march et facilits permanentes la mme gamme tendue dtablissements en change dune srie plus homogne de srets. Mi-avril, la Banque dAngleterre a, quant elle, mis en place un dispositif de swap de titres en vue damliorer la liquidit des banques affichant un bilan alourdi par une surabondance dactifs illiquides. Ce dispositif, appel Special Liquidity Scheme, consiste permettre aux banques dchanger des actifs de qualit, temporairement illiquides, contre des bons du Trsor britannique. Les swaps ont t mis la disposition des banques pour toute priode dans une fentre de 6 mois, et assortis dchances pouvant aller jusqu 3 ans. En outre, dbut mai, les principales banques centrales ont fait une nouvelle annonce conjointe. Le volume des lignes de swap transatlantiques et des adjudications de crdits en dollars a de nouveau t augment, et la Rserve fdrale a dcid dinclure dans la liste des titres admissibles sa facilit TSLF dautres types de titres adosss des actifs trs bien nots. Pour lheure, il est difficile dvaluer lefficacit de ces oprations face aux turbulences financires. Les banques centrales sont parvenues contenir la hausse de la volatilit des taux de march cibls, malgr la demande moins prvisible de liquidit banque centrale et lefficacit rduite de certaines facilits de refinancement permanentes dans le plafonnement des taux. Mais les primes dchance sur le march montaire restent trs leves par rapport leurs niveaux antrieurs, mme en tenant compte dun certain ajustement la hausse par rapport des niveaux peut-tre excessivement bas avant les turbulences. Laugmentation des primes est sans nul doute imputable en partie aux proccupations lies au risque de contrepartie, qui ne peuvent pas tre dissipes grande chelle par les interventions des banques centrales.

La Fed accorde des crdits des tablissements autres que les tablissements de dpt

La Banque dAngleterre instaure un dispositif de swap de titres

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Toutefois, les primes dchance sont restes leves mme quand les primes de risque diminuaient pour les tablissements financiers, ce qui suggre que les proccupations concernant la liquidit nont pas t compltement surmontes, malgr les mesures sans prcdent mises en uvre ce jour par les banques centrales.

Questions souleves par la riposte des banques centrales aux turbulences financires
Les interventions des banques centrales engendrent des cots

et aussi des avantages

Au moment de dcider dintervenir ou non en situation de crise financire, la banque centrale doit oprer un arbitrage, car lintervention prsente des avantages mais entrane aussi des cots. Il peut sagir de cots financiers directs, lis, par exemple, loctroi dune garantie ex post des tablissements ou des investisseurs. Dautres cots, sans doute plus importants long terme, rsultent du risque subjectif ou ala moral associ lintervention, savoir la possibilit que les intervenants prennent plus de risque et accroissent ainsi la probabilit de futures interventions, et les ventuels cots y affrents, ds quils savent que la banque centrale interviendra en leur faveur. Les diffrents types de mesures que les banques centrales peuvent prendre saccompagnent de risques subjectifs et de cots financiers variables. Parmi celles prises lors des rcentes turbulences, une gestion des liquidits plus active dans les cadres en place, visant maintenir les taux de rfrence du march proches des taux directeurs, a probablement minimis lala moral. Lallongement des listes de srets et de contreparties la sans doute accru, tout en prsentant certains risques financiers, mme si lala moral aurait, en principe, d tre quelque peu attnu par le fait que la plupart des mesures prises relevaient doprations de march o le prix est fix par adjudication. Sagissant des risques financiers, les srets acquises par les banques centrales sont devenues un peu plus risques et moins liquides, mais tout accroissement du risque a vraisemblablement t limit, en partie en raison des dcotes plus importantes appliques aux actifs plus risqus ou moins liquides lors de la fixation du montant de crdit que la banque centrale est dispose offrir en contrepartie. Lala moral est sans doute plus important dans le cas des prts visant assister un tablissement en difficult. Gnralement, dans de telles circonstances, les banques centrales cherchent rpercuter sur les actionnaires, les cranciers et la direction les cots les plus levs possible tout en autorisant ltablissement poursuivre ses activits. Or, les mesures prises ont vit aux actionnaires et aux cranciers les cots plus levs dune faillite dsordonne. Le principal avantage de lintervention est quelle peut permettre dviter une crise financire, ou en rduire la gravit. Les crises financires peuvent diminuer fortement loffre de crdit et se traduire par une dtrioration de la confiance des entreprises et des mnages. Il sensuit un repli de lactivit conomique, de lemploi et de la richesse, qui affecte notablement la prosprit gnrale. Pour calculer lavantage de lintervention, il faut valuer non seulement les cots susceptibles dtre vits, mais aussi la probabilit de russite des ventuelles stratgies dintervention.

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Certaines interventions visant contenir une crise financire ont un autre avantage. Elles contribuent rduire la ncessit de recourir ultrieurement dautres types de mesures assorties dun ala moral ou de cots financiers encore plus levs. Ainsi, des injections rapides et massives de liquidits par le biais doprations de march peuvent rendre inutile loctroi ultrieur de liquidits durgence. Il nest pas toujours possible de calculer trs prcisment en temps rel les cots et avantages probables de mesures particulires, face une situation souvent trs volutive. Au final, avant de prendre une dcision, les autorits doivent faire preuve de beaucoup de discernement. Cela tant, la dfinition pralable des objectifs et lestimation des cots et avantages probables de lintervention constituent des tapes prparatoires importantes qui peuvent aider structurer et faciliter la prise de dcision, mme la plus rapide. Les rcentes interventions destines favoriser le bon fonctionnement des marchs des pensions et des marchs montaires au-del du trs court terme pourraient aussi indiquer que les banques centrales soutiendraient dautres marchs ou tablissements en cas de tensions similaires lavenir. Lala moral pourrait, de ce fait, encore saccrotre. En exposant clairement les objectifs quelles visent et les principes qui rgissent leur raction face aux perturbations financires, les banques centrales pourraient limiter un tel glissement de leur mission. Il pourrait aussi tre utile de prparer des stratgies de sortie de ces oprations exceptionnelles. La prochaine crise financire aura, coup sr, des caractristiques indites et amnera les banques centrales prendre des dcisions qui ne peuvent tre articules lavance. Il est donc probablement impossible de concevoir des cadres oprationnels comportant un arsenal complet de dispositifs durgence. Dans une certaine mesure, la gestion des crises financires sera efficace si les banques centrales parviennent prserver leur capacit innover. De ce point de vue, il importe de rester en contact troit avec les intervenants, de favoriser la communication avec les autres organismes financiers et les banques centrales et de disposer dun personnel bien inform pour pouvoir rapidement recueillir, changer et comprendre les donnes relatives aux situations nouvelles.

y compris celui dviter une intervention ultrieure plus coteuse

Difficile de peser le pour et le contre en temps rel

mais la clart des objectifs peut limiter un glissement de la mission

La riposte ncessitera toujours un lment novateur

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V. Marchs des changes

Faits marquants
La volatilit sur les marchs des changes sest fortement accrue en aot 2007, les turbulences sur dautres marchs financiers affectant considrablement leur dynamique. Avant le mois daot, la faiblesse historique de la volatilit et lampleur des carts de taux dintrt avaient favoris les flux de capitaux transfrontires, exerant des pressions la baisse sur les monnaies de financement, telles que le yen et le franc suisse, et soutenant les monnaies mieux rmunres, comme les dollars australien et no-zlandais. Plus tard, en raison de laccroissement de la volatilit, des oprations de portage de devises (carry trade ) effet de levier ont t dnoues, provoquant un revirement du cours de change des monnaies concernes. De plus, les anticipations relatives aux dcisions de politique montaire ont t trs nettement rvises lorsque lampleur des difficults sur les marchs financiers est apparue plus clairement. Dans ce contexte, des facteurs comme les carts de croissance attendus, qui sont importants pour lorientation future de la politique montaire, ont davantage dtermin le sentiment des marchs que le niveau des taux dintrt en vigueur. Le renforcement des anticipations dune rcession et la dtrioration des conditions sur les marchs du crdit aux tats-Unis ont accentu la baisse du dollar dbut 2008, la monnaie amricaine sinscrivant son plus faible niveau depuis douze ans vis--vis du yen et enregistrant des creux historiques par rapport leuro et au franc suisse. La dgradation des perspectives de croissance au Royaume-Uni vers la fin de 2007 a aussi provoqu une nette dprciation de la livre sterling. En revanche, dautres monnaies ont t stimules par des anticipations de poursuite dune forte croissance conomique. Pour certaines conomies mergentes, telles que la Chine et Singapour, les tensions la hausse sont venues du dynamisme de la demande intrieure et dune faible exposition directe aux turbulences financires mondiales. Dans dautres cas, comme lAustralie et le Brsil, la solidit de la monnaie sest appuye sur la vitalit des exportations de produits de base et lamlioration des termes de lchange. Malgr quelques fluctuations sensibles de cours, les marchs des changes au comptant ont dans lensemble continu de fonctionner sans heurts pendant toute la priode de forte volatilit. Paralllement, des signes de tension ont t observs sur certains marchs de swaps cambistes et de swaps de devises, qui sont plus troitement lis aux marchs du crdit et aux financements internationaux. Mme si des dveloppements plus long terme, comme llargissement de la base dinvestisseurs et lamlioration de la gestion du risque, ont sans doute renforc les marchs des changes, il semble

78e Rapport annuel BRI

81

que la relation troite entre certains segments des marchs des changes et dautres marchs financiers puisse rendre les premiers plus vulnrables aux chocs manant des seconds.

Synthse des volutions


Les perturbations qui ont secou les marchs montaires et du crdit en juillet et aot 2007 ont entran des modifications importantes des orientations des cours de change qui avaient prvalu pendant une bonne partie de 2006 et au premier semestre 2007, ainsi quune vive intensification de la volatilit sur de nombreuses paires de monnaies. Alors quen 2006 et pendant les six premiers mois de 2007 le dollar stait dprci face leuro au rythme annualis de 9 % et stait apprci marginalement vis--vis du yen, le recul rgulier du dollar sest acclr par la suite (graphique V.1). De dbut juillet 2007 fin avril 2008, sa dprciation a atteint environ 20 %, en rythme annuel, par rapport chacune de ces deux monnaies. Sur la base du taux effectif nominal, elle a plus que doubl (graphique V.2). De mme, la livre sterling a baiss de prs de 15 % en termes effectifs entre juillet 2007 et avril 2008. Dautres monnaies, comme le rouble russe, se sont replies rgulirement en termes effectifs nominaux pendant la priode. En revanche, plusieurs monnaies ont progress en termes effectifs au second semestre 2007 et dbut 2008. Lapprciation en rythme annuel de leuro, tout particulirement, a plus que doubl depuis aot 2007 (graphique V.2). La mi-2007 a galement marqu un tournant pour le yen et le franc suisse. Tandis quelles staient dprcies en 2006 et au premier semestre 2007, ces monnaies se sont apprcies, de 15 % et 9 % respectivement, au cours des dix mois jusqu avril 2008. Plusieurs monnaies asiatiques, dont le renminbi, le dollar de Singapour, le nouveau dollar de Tawan et le baht thalandais, ont aussi fortement augment durant les quatre premiers mois de 2008.

Le dollar et la livre sterling se sont dprcis aprs mi-2007

tandis que leuro, le yen et le franc suisse sapprciaient

Dollar, euro et yen : cours de change et volatilit implicite


Dollareuro
1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 02 03 04 05 06 07 08
1 Sur

Yendollar
16 13 10 7 4 160 140 120 100 80 02 03 04 05 06 07 08

Yeneuro
16 13 10 7 4 02 03 04 05 06 07 08

Cours de change (g) Volatilit implicite (d)1

1 mois, en %. Ligne horizontale : moyenne de janvier 1999avril 2008. Graphique V.1

Sources : Bloomberg ; donnes nationales.

82

78e Rapport annuel BRI

Cours de change effectif nominal1


Moyenne mensuelle, janvierjuin 2007 = 100
Royaume-Uni tats-Unis 120 Hong-Kong RAS Mexique Russie Sude 120 Zone euro Japon Pologne Suisse 120

110

110

110

100

100

100

90

90

90

2006

2007

80 2008 120

2006

2007

80 2008 120

2006

2007

80 2008

Chine Singapour Tawan, Chine Thalande

110

Australie Brsil Canada NouvelleZlande

110

120 Inde Core Afrique du Sud 110

100

100

100

90

Norvge

90

90

2006
1 Sur

2007

80 2008

2006

2007

80 2008

2006

2007

80 2008

la base du panier large BRI (52 conomies). Graphique V.2

Source : BRI.

Dautres monnaies ont subi des fluctuations sensibles

Certaines monnaies se sont nettement dmarques de leurs moyennes sur longue priode

Certaines monnaies ont subi des fluctuations importantes de mi-2007 avril 2008. Quelques-unes, le dollar australien et le real brsilien notamment, ont subi un net recul mi-aot 2007, la suite des difficults sur les marchs montaires internationaux, pour regagner le terrain perdu pendant les mois suivants (graphique V.2). Dautres, comme le dollar no-zlandais, ne se sont redresses que modestement aprs de fortes dprciations en aot. Enfin, certaines monnaies qui avaient bien rsist en aot, notamment le dollar canadien, la roupie indienne, le won coren et le rand sud-africain, ont baiss de faon plus marque entre novembre 2007 et avril 2008. Les cours de change effectifs rels de bon nombre de monnaies sont actuellement des niveaux trs loigns de leur moyenne sur longue priode (graphique V.3). En avril 2008, leuro et le dollar no-zlandais schangeaient des niveaux suprieurs de plus de 10 % ces moyennes, tandis que le yen, le dollar de Hong-Kong, la couronne sudoise et le dollar des tats-Unis se situaient des niveaux plus de 10 % infrieurs. Globalement, des estimations plus labores du FMI concernant les cours de change rels par rapport leur point dquilibre moyen terme dressent un tableau largement comparable. Les dollars australien et canadien, qui sont probablement moins survalus que ne le suggre le graphique V.3 en raison de lincidence positive de termes de lchange favorables sur les cours de change dquilibre, et le dollar, dont la dprciation est conforme au dficit important et persistant des paiements courants aux tats-Unis, constituent de notables exceptions.

78e Rapport annuel BRI

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Cours de change effectif rel sur longue priode1


Avril 2008 ; janvier 1973avril 2008 = 100
GB SG KR JP = = = = Royaume-Uni Singapour Core Japon 120 US = tats-Unis SE = Sude HK = Hong-Kong RAS 110 100 XM = NZ = AU = DK = XM
1 En

zone euro Nouvelle-Zlande Australie Danemark NZ AU DK

CA = MX = NO = CH = CA

Canada Mexique Norvge Suisse MX NO CH GB SG KR JP US SE HK

90 80

termes de prix la consommation relatifs. Sur la base du panier restreint BRI (27 conomies). Graphique V.3

Source : BRI.

Conditions sur les marchs des changes


La volatilit sur les marchs des changes, qui tait progressivement revenue des niveaux trs faibles au premier semestre 2007, a augment nouveau en juillet. La volatilit implicite a progress nettement en trois occasions mi-aot, fin novembre 2007 et mi-mars 2008 et plus modestement fin janvier 2008 (graphique V.4). Mme sils ont t moins marqus, ces pics ont concid avec ceux observs sur dautres marchs financiers. Contrairement ce qui a t constat par le pass, la volatilit implicite des cours de change des monnaies des grandes conomies avances a constamment dpass celle des monnaies des conomies mergentes partir du dbut du mois daot 2007. La volatilit implicite de certaines paires de monnaies sest nettement intensifie en mars 2008. En ce qui concerne le cours dollareuro, elle est remonte un niveau comparable celui observ lors du pic de septembre 2001, pendant que les volatilits dollaryen et euroyen atteignaient des valeurs inconnues depuis 1999 (graphique V.1). La volatilit implicite par rapport au dollar des tats-Unis sest aussi fortement accrue pour le real brsilien, le rand sud-africain et les dollars australien, canadien et no-zlandais. Les sommets atteints pour ces trois dernires paires de monnaies sont comparables aux niveaux doctobre 1998, pendant la priode de volatilit associe leffondrement du fonds LTCM et au dfaut de la Russie. La hausse de la volatilit sest accompagne dune augmentation des oprations au comptant. Les transactions effectues sur la plateforme de courtage lectronique EBS, qui reprsentent plus de 60 % du march interbancaire au comptant, ont culmin $456 milliards le 16 aot 2007. titre de comparaison, le volume de transactions quotidien moyen sest tabli en 2007 $182 milliards. Les donnes relatives aux montants des rglements des oprations de change communiques par CLS Bank (CLS), qui effectue le rglement final dune part importante de lensemble des oprations de change, tmoignent aussi dun pic trs net en aot 2007, en particulier pour le yen et les dollars australien et no-zlandais, monnaies trs prsentes dans les
La hausse de la volatilit a t plus forte

pour certaines paires de monnaies que pour dautres

Les transactions au comptant ont augment

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78e Rapport annuel BRI

Les swaps cambistes ont t confronts quelques difficults

tout comme les swaps de devises

oprations de portage. La hausse des transactions ne semble toutefois pas avoir t identique pour les diffrentes paires de monnaies. Les donnes dEBS, par exemple, indiquent une augmentation beaucoup plus forte pour les paires dollaryen et euroyen au cours de la semaine du 13 aot. La persistance de volumes levs de transactions et labsence dlargissement significatif des carts de cours acheteurvendeur donnent penser que la liquidit sur le march au comptant, pour les principales paires de monnaies, na pas souffert des perturbations sur dautres marchs financiers. Les distorsions ont t en revanche plus apparentes pour les swaps cambistes. Les carts de cours acheteurvendeur se sont sensiblement creuss pendant les priodes de volatilit accrue et les taux dintrt amricains drivs des prix des swaps cambistes se sont nettement carts du Libor effectif en dollars (graphique V.4 ; chapitre VI). Selon les statistiques de rglements communiques par CLS, lactivit sur swaps cambistes entre certaines paires de monnaies, comme la livre sterling et le dollar no-zlandais contre le dollar des tats-Unis, sest contracte tout au long du second semestre 2007. Pour la plupart des autres paires de monnaies, lactivit a t globalement stable pendant la priode sous revue. Ces volutions sont conformes aux donnes disponibles pour le Royaume-Uni et les tats-Unis. Des tensions sont aussi apparues sur les swaps de devises. Ces instruments sont comparables aux swaps cambistes, mais sont plus liquides des chances suprieures 1 an et prvoient lchange de paiements dintrts ainsi que du nominal dans diffrentes monnaies. Ils sont importants pour les institutions souhaitant couvrir un financement

Volatilit implicite et cart de cours acheteurvendeur


Volatilit implicite1
VIX2 Cours de change dans le G 73 Cours de change dans les conomies mergentes4 2,0

cart de cours acheteurvendeur moyen des swaps cambistes5


Yendollar Eurodollar Livre sterlingdollar 2,0

1,5 1,0

1,5 1,0

0,5 0 2005 2006 2007 2008

0,5 0 Juil. 07 Sept. 07 Nov. 07 Jan. 08 Mars 08 Mai 08

1 Niveau de volatilit divis par la moyenne sur lensemble de la priode reprsente ; moyenne hebdomadaire. 2 Indice de volatilit du Chicago Board Options Exchange ; mesure les anticipations de la volatilit court terme partir des prix des options sur lindice S&P 500. 3 Indice de rfrence de JPMorgan du niveau de volatilit implicite des monnaies du G 7. 4 Indice de rfrence de JPMorgan du niveau de volatilit implicite des monnaies des conomies mergentes. 5 Taux implicite du terme 3 mois ; en points pip. Un point pip est la plus petite unit de variation dun cours de change. Pour la plupart des paires de monnaies, dont celles reprsentes sur le graphique, un point pip correspond la variation de la quatrime dcimale. La valeur dun point pip dpend de la paire de monnaies, selon la diffrence entre la monnaie de base et la monnaie de croisement. Les donnes se rfrent aux moyennes journalires des relevs horaires des cours acheteurvendeur de Bloomberg.

Sources : Bloomberg ; JPMorgan Chase.

Graphique V.4

78e Rapport annuel BRI

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international long terme. Pour quelques paires de monnaies, les prix des swaps de devises ont fortement fluctu pendant certaines priodes de volatilit accrue. Les prix des swaps eurodollar et sterlingdollar 1 an ou plus, par exemple, sont brusquement devenus ngatifs aprs fin aot 2007, signalant une vive augmentation de la demande de financements plus long terme en dollars. Le fait que les perturbations financires se soient en partie rpercutes sur les marchs des swaps cambistes et de devises nest pas vritablement tonnant, dans la mesure o ces instruments sont troitement lis au march montaire et sont soumis un risque de contrepartie. Dailleurs, les tensions observes sur ces deux marchs ont concid avec une augmentation de la demande de financements en dollars. Cela peut sexpliquer en partie par la volont dinstitutions financires non amricaines dobtenir des liquidits en dollars en change dautres devises. Les tensions ont donc largement reflt la rapide dtrioration des conditions sur le march montaire, associe aux perturbations sur le march mondial du crdit.

ce qui concorde avec laugmentation de la demande de capitaux en dollars

Variations de change : dterminants


Dans ce contexte de volatilit financire accrue et de plus grande incertitude entourant les perspectives conomiques mondiales, les principaux dterminants de la dynamique des cours de change se sont modifis. En particulier, les carts de taux dintrt ont eu moins dimportance dans la mesure o les incertitudes quant aux volutions des changes ont rduit lattrait des oprations de portage. Lattention sest alors reporte sur les carts de croissance attendus ainsi que sur des facteurs plus structurels, comme les soldes des paiements courants. Si les politiques de change ont continu dinfluencer les variations des monnaies de certaines conomies mergentes, les volutions des prix des produits de base et celles, plus spcifiques, des flux de capitaux ont aussi exerc une incidence considrable.

carts de taux dintrt et de croissance


Dbut 2007, avec la persistance dune volatilit extrmement faible, les carts de taux dintrt et les oprations de portage sont demeurs les principaux facteurs de lvolution sur les changes. Dans un tel environnement, les monnaies de financement telles que le yen et le franc suisse ont subi des pressions la baisse, tandis que les monnaies haut rendement comme les dollars australien et no-zlandais se sont apprcies. Le terme carry trade ayant parfois t utilis de faon quelque peu imprcise, il importe de souligner quil se rfre strictement des oprations effet de levier exploitant dimportants carts de taux dintrt entre monnaies et la faible volatilit des cours de change en pariant sur lchec du principe de la parit des taux dintrt non couverte. En pratique, ces oprations de portage sont gnralement effectues en combinant une transaction de change au comptant et un swap cambiste pour obtenir une position terme synthtique , longue sur la monnaie mieux rmunre et courte sur la monnaie taux faible. Lapproche synthtique est privilgie essentiellement pour des raisons de liquidit. Avant
Les oprations de portage, attrayantes au premier semestre 2007,

86

78e Rapport annuel BRI

lont t moins par la suite

et ont t pour la plupart dnoues

tout, ces oprations permettent un effet de levier, car elles ne ncessitent pas de mises de fonds immdiates. Les fortes turbulences sur les principaux marchs financiers, qui ont commenc en aot et se sont amplifies en novembre, ont gravement compromis la viabilit des oprations de portage. Tandis que la rvaluation gnrale du risque et la soudaine diminution de lapptence pour le risque ont entran des baisses spectaculaires du prix dun large ventail dactifs financiers, la volatilit des changes sest accentue et les volutions de plusieurs monnaies faisant lobjet doprations de portage se sont brusquement retournes. Ces dveloppements sont conformes aux variations dindicateurs de mesure de lattrait de telles oprations comme le ratio portage/risque, qui exprime les carts de taux dintrt corrigs des anticipations de risque implicite intgres dans les options sur devise. Ces indicateurs ont recul trs nettement partir de juillet pour les paires de monnaies les plus concernes, refltant en grande partie la forte hausse des volatilits implicites voque dans la section prcdente (graphique V.5). Malgr labsence de donnes directes sur lampleur du portage, qui fait surtout intervenir des expositions hors bilan, des signes indirects donnent penser quun dnouement substantiel de ces stratgies sest produit au second semestre 2007. Par exemple, les positions ouvertes non commerciales sur contrats terme au Chicago Mercantile Exchange indiquent, pendant cette priode, une rduction sensible des positions ouvertes nettes sur les principales monnaies utilises dans les oprations de portage (graphique V.5). Notamment, les positions courtes spculatives nettes sur le yen se sont inverses fin 2007. Malgr damples fluctuations des cours mi-aot, ces dnouements nont pas provoqu de perturbations majeures sur le march au comptant, contrairement ce que certains avaient craint. De fait, alors que le yen sest apprci considrablement partir du second semestre 2007, le dollar australien, qui avait constitu une importante monnaie cible, a continu de sapprcier, en dpit dune forte dprciation initiale (graphique V.2).

Ratio portage/risque et contrats terme sur devise


Ratio portage/risque1
Yendollar australien Yendollar no-zlandais 1,0 0,8 0,6 0,4 Yenlivre sterling Franc suisselivre sterling 0,2 2007 2008 2007 Livre sterling Franc suisse

Position sur contrats terme2


Yen 16 Dollar australien Dollar no-zlandais 8 0 8 16 2008

2005
1 cart 2 Position

2006

de taux dintrt 3 mois divis par la volatilit implicite inscrite dans les options 3 mois parit. longue nette caractre non commercial sur le Chicago Mercantile Exchange ; sur la base des cours de change moyens en janvier 2007 ; en milliards de dollars. Sources : Bloomberg ; Datastream ; JPMorgan Chase. Graphique V.5

78e Rapport annuel BRI

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Cours de change, taux dintrt et paiements courants


Taux dintrt et CCE nominal
JP CH XM AU SG CN CA NZ US IN GB KR ZA IS BR AU NZ US GB TR ZA IS CA IN KR

Paiements courants et CCE nominal


JP XM CN SG

Solde des paiements courants4


6 0 6 12 18 Variation du CCE nominal3 2006 2007 800 400 0 400 800 US XM JP CN EAx Oil

CH

3 6 9 12 Taux dintrt 1 mois1

15 20 10 0 10 20 30 Solde des paiements courants2

AU = Australie ; BR = Brsil ; CA = Canada ; CH = Suisse ; CN = Chine ; GB = Royaume-Uni ; IN = Inde ; IS = Islande ; JP = Japon ; KR = Core ; NZ = Nouvelle-Zlande ; SG = Singapour ; TR = Turquie ; US = tats-Unis ; XM = zone euro ; ZA = Afrique du Sud. Autres conomies reprsentes dans les deux premiers cadres : Danemark, Hongrie, Mexique, Norvge, Pologne, Sude, Tawan (Chine) et Thalande. EAx = Asie mergente hors Chine ; Oil = pays exportateurs de ptrole.
1 Au 2 janvier 2008 ; en %. 2 2007; en % du PIB. 3 Variation, en %, du cours de change effectif (CCE) nominal entre dcembre 2007 et avril 2008. 4 En milliards de dollars.

Sources : FMI ; donnes nationales ; BRI.

Graphique V.6

Le portage devenant moins intressant, les intervenants se sont moins focaliss sur les carts de taux dintrt. En effet, les grandes monnaies ayant enregistr les plus fortes hausses au cours des trois premiers mois de 2008, en termes effectifs nominaux, ont t les deux monnaies les moins bien rmunres, savoir le yen et le franc suisse (graphique V.6). Dautres facteurs ont ds lors t pris en compte, comme les carts de croissance, qui fournissent des informations sur les volutions futures de politique montaire, devenues de plus en plus incertaines. Il convient de relever que, malgr lextraordinaire assouplissement montaire opr aux tats-Unis en janvier 2008, le dollar a fait preuve dans un premier temps dune tonnante rsistance ; il na subi de nouvelles pressions la baisse quen fvrier, lorsque la confiance quant aux perspectives conomiques a nettement recul. La rapide dprciation de la livre sterling vers la fin de 2007, puis en mars 2008, a galement t associe aux rvisions en baisse de la croissance.

Lattention du march sest tourne vers les perspectives de croissance

Situation des paiements courants


Une plus grande aversion au risque a, de surcrot, ramen lattention sur les soldes des paiements courants. Parmi les principales conomies, les tats-Unis et le Royaume-Uni, qui prsentent tous deux dimportants dficits courants, ont enregistr un recul sensible de leur monnaie dbut 2008. Plusieurs pays de plus petite taille affichant eux aussi un dficit lev, comme lAfrique du Sud, la Hongrie, lIslande et la Turquie, ont galement t confronts de fortes pressions la baisse sur leur monnaie lorsque les turbulences financires se sont amplifies fin 2007 (graphique V.6). Ces volutions suggrent que les investisseurs se sont peut-tre montrs plus rticents vis--vis de pays considrs comme vulnrables un retournement des flux de capitaux dans un contexte de volatilit accrue et de diminution du
et la situation des paiements courants

88

78e Rapport annuel BRI

got pour le risque. Sachant que, dans bon nombre de ces pays, les taux dintrt taient en outre levs, les pressions la baisse sur les monnaies peuvent, dans une certaine mesure, avoir reflt un dnouement des positions de portage. Plus gnralement, les volutions des principales monnaies pendant la priode sous revue en particulier la dprciation du dollar et lapprciation du yen sont cohrentes avec une diminution, ou du moins une stabilisation, des dsquilibres mondiaux (graphique V.6).

Politique de change
Laccumulation des rserves sest acclre

Les interventions des banques centrales ont continu dexercer une forte influence sur un certain nombre de monnaies. Les rserves de change officielles ont augment de plus de $1 300 milliards en 2007, un rythme

Rserves officielles en devises : variation annuelle


En milliards de dollars 2002 2003 2004 2005 2006 2007

cours de change courants

Encours (dcembre 2007) 6 392,8 1 501,2 45,8 203,5 948,4 2 912,6 1 528,3 261,8 152,6 266,6 54,7 100,6 30,1 162,5 270,3 85,1 397,2 44,2 179,4 16,7 86,3 23,7 223,6 135,9 464,0 958,8

Total conomies avances tats-Unis Zone euro Japon Asie Chine Core Hong-Kong RAS Inde Indonsie Malaysia Philippines Singapour Tawan, Chine Thalande Amrique latine1 Argentine Brsil Chili Mexique Venezuela PECO2 Moyen-Orient3 Russie Exportateurs nets de ptrole 4
1

358,6 117,4 4,8 8,0 63,7 173,9 74,2 18,3 0,7 21,7 3,7 3,8 0,2 6,4 39,4 5,7 4,2 4,1 1,6 0,8 5,5 0,8 24,2 0,7 11,5

617,1 216,2 5,9 27,6 201,3 264,1 116,8 33,7 6,5 30,6 4,0 10,4 0,3 13,9 45,0 2,9 30,6 2,7 11,7 0,4 7,8 7,5 21,1 5,7 29,1

723,1 198,0 3,0 7,0 171,5 363,7 206,7 43,7 5,2 27,5 0,0 22,1 0,5 16,4 35,1 7,5 21,1 4,9 3,6 0,3 5,0 2,3 21,4 12,8 47,6

426,2 23,1 4,9 14,0 4,5 250,2 208,9 11,8 0,7 5,9 1,8 4,5 2,8 3,9 11,6 2,0 25,4 4,7 0,8 1,2 10,2 5,6 15,3 17,0 54,9

862,0 102,1 3,1 16,9 46,1 396,0 247,5 28,4 8,9 39,2 7,9 12,3 4,1 20,1 12,9 14,6 53,7 7,7 31,9 2,5 2,4 5,5 26,0 26,2 119,6

1 356,0 97,5 4,9 19,4 73,4 694,9 461,9 23,4 19,5 96,4 13,9 18,9 10,2 26,7 4,2 20,0 126,7 13,8 94,3 2,5 10,9 5,2 42,2 34,5 168,7

27,7

67,0

100,0

114,8

216,2

255,2

Pays cits plus Colombie et Prou. 2 Pays dEurope centrale et orientale : Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Rpublique tchque, Roumanie, Slovaquie et Slovnie. 3 Arabie Saoudite, Kowet, Libye et Qatar. Arabie Saoudite : hors investissement en titres trangers. 4 Algrie, Angola, Kazakhstan, Mexique, Nigria, Norvge, Russie, Venezuela et Moyen-Orient. Sources : FMI ; Datastream ; donnes nationales. Tableau V.1

78e Rapport annuel BRI

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nettement suprieur celui observ en 2006 (tableau V.1). La majeure partie de cette expansion est encore mettre au compte de lAsie, en particulier la Chine, mais le taux daccumulation a plus que doubl en Amrique latine, par suite surtout dun gonflement trs sensible des rserves du Brsil. La Russie, de mme que plusieurs autres exportateurs de ptrole, ont aussi enregistr de nouveaux accroissements marqus de leurs rserves. Les excdents des paiements courants et les entres soutenues de capitaux ont une nouvelle fois constitu les facteurs dterminants, notamment pour lAmrique latine, qui a enregistr dimportantes entres de capitaux au second semestre 2007 (chapitre III). Malgr ces augmentations des rserves, les monnaies des pays dont les interventions ont t parmi les plus importantes, savoir la Chine et le Brsil, se sont sensiblement apprcies (graphique V.2). Sous leffet de la dprciation considrable du dollar, le cot associ un rgime de change troitement li cette monnaie est apparu plus clairement. Cela a aliment les spculations quant une ventuelle modification des politiques de change dun certain nombre de pays. Une attention particulire sest porte sur les pays du Golfe, o le recul persistant du dollar et la dtente des conditions montaires qui sen est suivie ont renforc lincidence des nettes amliorations des termes de lchange et ont contribu lacclration de linflation. En mai 2007, le Kowet a renonc lancrage au dollar, en place depuis 2003, pour privilgier une rfrence un panier de monnaies. Fin avril 2008, le dinar kowetien stait apprci de 8 % vis--vis du dollar, mais est rest relativement stable en termes effectifs nominaux. Par la suite, les spculations se sont concentres sur lArabie Saoudite, les mirats arabes unis et le Qatar, pays les plus susceptibles de suivre cet exemple (graphique V.7). De fortes tensions se sont exerces sur les prix dans ces conomies et des hauts responsables des deux derniers pays ont dclar quun ajustement ventuel du rgime de change tait ltude. Paralllement, la Chine a enregistr son taux dinflation le plus lev depuis onze ans et le renminbi a atteint de nouveaux pics par rapport au dollar, attisant les spculations selon

mais un cot conomique et financier plus apparent

Taux de change administrs et flux de capitaux vers les tats-Unis


Anticipation de rvaluation1
Dirham EAU Riyal saoudien Renminbi chinois (NDF, contrat terme non livrable) 12 9 6 3 0 2006 2007 2008 1990 1995 2000 2005

Entres nettes de capitaux aux tats-Unis2


Sources officielles Sources prives 600 450 300 150 0

1 Par rapport au dollar ; cart, en %, entre le cours au comptant et le cours terme 12 mois (Chine : taux des contrats terme non livrables) ; moyenne hebdomadaire. 2 Moyenne mobile sur 4 trimestres, en milliards de dollars.

Sources : Bloomberg ; donnes nationales.

Graphique V.7

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78e Rapport annuel BRI

Dventuelles modifications de la composition des rserves ont continu de concentrer lattention

Les politiques de change ont t modifies dans certains pays

lesquelles la Chine pourrait prendre des mesures pour entriner un rythme plus rapide dapprciation de sa monnaie (graphique V.7). Les importantes rductions des taux dintrt aux tats-Unis et la dprciation acclre du dollar ont galement alourdi le cot financier de laccumulation de rserves. Cela a accentu le sentiment que les banques centrales pourraient tre confrontes des pressions les incitant limiter les interventions. Dans ce contexte, les analystes de march ont aussi soulign la possibilit de rallocations majeures des rserves de change au dtriment du dollar. Bien que les entres nettes de capitaux officiels aux tats-Unis soient faibles par rapport aux entres nettes prives, elles peuvent influer de faon significative sur les anticipations du secteur priv (graphique V.7). Les informations sur des modifications possibles des flux et des stocks officiels peuvent donc en certaines occasions influencer les marchs. Cependant, la composition des rserves par devise tend voluer progressivement. Les donnes du FMI montrent que, au quatrime trimestre 2007, le dollar a gard son rle dominant, reprsentant environ 64 % du total des rserves investies, une proportion globalement inchange par rapport lanne prcdente. Dautres volutions notables des politiques de change nont pas t lies directement la faiblesse du dollar. En Hongrie, la banque centrale a abandonn la bande de fluctuation du forint par rapport leuro pour laisser flotter librement sa monnaie compter de fvrier 2008. Aprs une forte hausse initiale due leffet de surprise, le cours de change a quelque peu recul avant quune nette apprciation, fin avril 2008, le ramne peu prs au mme niveau contre leuro quen dbut danne. En Thalande, la banque centrale a supprim, en mars 2008, le contrle sur les mouvements de capitaux en place depuis dcembre 2006, voquant des conditions de march plus normales et des difficults mettre en uvre les contrles.

volutions des flux de capitaux


La tendance une diversification internationale a t marque

en particulier au Japon et aux tats-Unis

La tendance une plus grande diversification internationale des actifs a provoqu des changements significatifs dans les flux de capitaux ces quelque cinq dernires annes. Des opportunits linternational accrues et davantage dimportance accorde au retour sur investissement dans de nombreux pays ont contribu rduire la surpondration des actifs nationaux, ce que lon appelle le biais domestique . Ces forces ont continu dexercer une influence sensible sur les cours de change pendant la priode sous revue. Il est difficile, en raison du manque de donnes, dvaluer avec prcision le poids du biais domestique dans les diffrents pays. Des indications proches peuvent toutefois tre obtenues en examinant les volutions du comportement des investisseurs. LEnqute coordonne sur les investissements de portefeuille (Coordinated Portfolio Investment Survey CPIS) du FMI fournit des informations utiles en la matire pour un grand nombre de pays. Il en ressort que, pour les principales conomies de march, la part des actions et des obligations trangres sinscrit en hausse depuis 2001 (graphique V.8). Sagissant des actions, laccroissement du poids des actifs trangers pour les rsidents du Japon et des tats-Unis sest acclr ces dernires annes. Des donnes plus rcentes confirment que cette tendance sest poursuivie en 2007,

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Part des actions et obligations trangres dans le portefeuille


En %

Actions1
tats-Unis Japon Royaume-Uni Allemagne France 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Obligations2
125 100 75 50 25 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006

1 Part des titres trangers dans le portefeuille total dactions dun pays i. Le total correspond la capitalisation boursire plus les actions trangres dtenues par le pays i moins les actions du pays i dtenues par les trangers. 2 Part des titres trangers dans le portefeuille total de titres demprunt dun pays i. Le total correspond lencours de la dette intrieure plus les titres demprunt trangers dtenus par le pays i moins les titres demprunt du pays i dtenus par les trangers.

Sources : FMI ; Bloomberg ; World Federation of Exchanges ; BRI.

Graphique V.8

la proportion des fonds de placement du Japon et des tats-Unis investis dans des actifs trangers continuant de sinscrire rsolument en hausse jusqu la mi-2007 (graphique V.9). Depuis le dbut des perturbations, ces proportions semblent stre stabilises plutt quinverses. Au Japon, lachat par les particuliers dobligations en devises constitue un autre exemple notable de cette tendance la diversification. Lmission de ces titres (obligations uridashi ) a t stimule par une forte demande de la part des particuliers japonais, notamment pour des titres en monnaies haut rendement comme les dollars australien et no-zlandais (graphique V.9). Ces investissements ont continu de donner lieu des sorties soutenues de capitaux du Japon en 2007, avec une hausse sensible des obligations uridashi libelles en rands sud-africains au second semestre, puis dbut 2008. La forte diversification enregistre aux tats-Unis et au Japon peut en partie reflter le biais domestique qui tait auparavant assez marqu dans ces deux pays. Dans le cas des tats-Unis, la surpondration des actifs nationaux par le pass sexplique sans doute par la profondeur et lampleur exceptionnelles du systme financier interne, qui offrait dj un large choix sans devoir recourir aux actifs trangers. Pour ce qui est du Japon, la concomitance du recul du biais domestique avec les changements de rglementation tels que la privatisation du systme dpargne postal, la plus grande disponibilit de nouveaux instruments de placement et lvolution des tendances dmographiques donne penser que la diversification internationale avait t pour partie freine par des facteurs structurels. Des lments plus conjoncturels, comme la tendance soutenue la hausse du yen dans les annes 1980 et 1990, en rduisant la rentabilit des placements ltranger, avaient sans doute aussi jou un rle. Cette plus grande diversification a en effet concid avec une priode de faiblesse prolonge du yen depuis 2004 et avec des taux dintrt intrieurs exceptionnellement bas.

Les obligations en devises ont aussi eu du succs au Japon

Traditionnellement, le biais domestique a t assez marqu au Japon et aux tats-Unis

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Actifs trangers dans les fonds de placement et missions uridashi


Part des actifs trangers dans les fonds de placement1
tats-Unis Japon 40 30 20 10 0 2008

missions dobligations uridashi 2


Dollar australien Dollar no-zlandais Rand sud-africain Autres monnaies 300 225 150 75 0 2005 2006 2007 2008

2005

2006

2007

1 Part des actifs trangers dans le total des fonds de placement ; en %. 2 Sur la base des cours de change du 2 janvier 2006. Titres mis hors du Japon, mais classs selon la lgislation japonaise sur les valeurs mobilires comme tant destins aux investisseurs japonais ; en milliards de yens.

Sources : Bloomberg ; Investment Company Institute (ICI) ; The Investment Trusts Association. Graphique V.9

La tendance la diversification a eu une incidence significative sur les cours de change

Lintensification de la diversification internationale a eu une incidence significative sur les cours de change. la marge, laugmentation des investissements ltranger a probablement exerc des pressions la baisse sur les monnaies nationales. En ce qui concerne le dollar, cependant, le poids des tats-Unis sur les marchs financiers mondiaux est tel quune diminution du biais domestique dans les autres pays a vraisemblablement t associe des investissements privilgiant les actifs amricains, qui ont contrebalanc le gonflement des investissements ltranger par les rsidents des tats-Unis, lincidence nette sur le dollar tant ainsi incertaine.

Cours des produits de base


Plusieurs monnaies ont t soutenues par la chert des produits de base

La forte hausse des cours des produits de base a constitu un facteur important des fluctuations dun certain nombre de monnaies durant la priode sous revue. De trs nettes amliorations des termes de lchange ont contribu soutenir les monnaies de pays exportateurs de nombreux produits de base, tels que lAustralie et le Brsil. Le dollar australien, en particulier, est rest ferme, malgr le dnouement dun volume substantiel doprations de portage au second semestre 2007. Les cours levs du ptrole ont aussi, dans lensemble, soutenu les monnaies des pays exportateurs de ressources nergtiques comme le Canada et la Norvge, mme si le dollar canadien a subi un certain flchissement vers la fin de 2007 en raison de moins bonnes perspectives conomiques. Bien que le rouble russe ait atteint son plus haut niveau en plus de neuf ans par rapport au dollar en mars 2008, il a recul rgulirement en termes effectifs nominaux tout au long de 2007.

Rsilience des marchs des changes : analyse de long terme


Comme signal plus haut, les effets des extraordinaires turbulences sur les marchs financiers mondiaux pendant la priode sous revue nont pas t

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homognes sur les diffrents segments des marchs des changes. Dans une optique de long terme, un certain nombre dvolutions notables peuvent avoir influenc leur rsilience. Il sagit notamment de laugmentation du volume des oprations, de la diversit accrue de lactivit et des amliorations de linfrastructure de gestion des risques.

Augmentation du volume des oprations et plus grande diversit des participants


Le volume des oprations sur les marchs des changes a continu daugmenter rapidement ces dernires annes. De 2001 2007, les transactions journalires sur lensemble des instruments ont progress de quelque 18 % par an, pour atteindre une moyenne de $3 500 milliards (tableau V.2). Les transactions au comptant se sont accrues rgulirement, un rythme annuel de 17 % pendant la mme priode, tandis que les swaps cambistes ont cr de faon spectaculaire, doublant pratiquement entre 2004 et 2007. Paralllement, la composition par devise est prsent plus diversifie. Lenqute triennale BRI la plus rcente sur les marchs des changes et drivs montre que le dollar reste la monnaie dominante, tant impliqu dans environ 86 % de toutes les oprations en avril 2007. La part des trois monnaies les plus changes le dollar, leuro et le yen nen a pas moins recul entre 2001 et 2007. La proportion dautres monnaies a augment sensiblement durant cette priode, en particulier les dollars dAustralie, de Hong-Kong et de Nouvelle-Zlande, et la couronne norvgienne. La part des monnaies des conomies mergentes, notamment le renminbi et la roupie indienne, a aussi progress pendant la mme priode. La composition des intervenants a galement beaucoup volu. Lenqute triennale montre une prsence nettement accrue des institutions financires non dclarantes, une catgorie qui comporte des entits comme les fonds alternatifs, les entreprises dassurance et les fonds de pension (tableau V.3).
Le volume des oprations sest considrablement accru

La composition par devise est plus diversifie

Les clients financiers ont acquis une importance croissante

Transactions de change : volume global1


Moyenne journalire davril, en milliards de dollars 1992 1995 494 97 546 53 1 190 1998 568 128 734 10 87 0 53 1 580 2001 387 131 656 7 60 0 30 1 270 2004 631 209 954 21 117 2 90 2 025 2007 1 005 362 1 714 32 212 0 151 3 475

Comptant Terme sec Swaps cambistes Swaps de devises Options sur devise Autres drivs sur devise Lacunes dans les dclarations Total Total aux cours de change davril 2007
1

394 58 324 44 820

880

1 150

1 750

1 510

2 110

3 475

Chiffres nets des doubles comptages locaux et transfrontires. Tableau V.2

Source : BRI, enqute triennale des banques centrales sur les marchs des changes et drivs.

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Transactions de change : volume dclar, par contrepartie1


Moyenne journalire davril, en milliards de dollars 1998 2001 2004 2007

Comptant Courtiers dclarants Autres tablissements financiers Clientle non financire Volume total Courtiers dclarants Autres tablissements financiers Clientle non financire

347 121 99

218 111 58

310 213 108

426 394 184

614 178 166

503 235 115

707 421 169

966 945 409

1 Chiffres nets des doubles comptages locaux et transfrontires. Hors lacunes dans les dclarations. En raison de la ventilation incomplte par contrepartie, la somme des chiffres du tableau ne correspond pas toujours aux totaux publis dans lenqute triennale.

Source : BRI, enqute triennale des banques centrales sur les marchs des changes et drivs.

Tableau V.3

pour des raisons conjoncturelles

et structurelles, notamment le dveloppement des activits de courtage

Entre 2004 et 2007, ces contreparties ont reprsent plus de la moiti de la hausse du volume agrg des oprations de change et prs de la moiti de laugmentation des oprations au comptant. Des raisons conjoncturelles et structurelles expliquent cette croissance assez rapide des oprations avec les institutions financires non dclarantes. Du point de vue conjoncturel, lactivit des investisseurs a t encourage jusquen 2007 par la faible volatilit et les volutions des cours de change, qui ont, pendant une bonne partie des six dernires annes, gnr des rendements intressants en termes corrigs du risque. La diversification internationale des portefeuilles des mnages voque plus haut a sans doute aussi constitu un facteur favorable, la fois en termes dachat initial et probablement en termes de couverture rcurrente du risque de change. Par ailleurs, au moins trois changements structurels importants ont entran non seulement une augmentation du volume des oprations, mais aussi une plus grande diversit de tels intervenants. Premirement, les activits de courtage ont enregistr une forte croissance. Un courtier, gnralement une grande banque, met la disposition de sa clientle une gamme de services, y compris la possibilit de ngocier avec des contreparties, au nom du courtier, sous rserve de plafonds de crdit et de garanties. Les clients, habituellement de petites institutions financires comme des fonds alternatifs, peuvent ainsi utiliser la notation de ltablissement de courtage et accder des liquidits moindre cot. En change de lacceptation du risque de crdit du client, les courtiers reoivent une rmunration sous la forme de commissions et disposent de possibilits accrues de vendre dautres produits. Lactivit de courtage sest dveloppe rapidement la fin des annes 1990 mais, au dbut des annes 2000, le secteur est devenu plus concurrentiel, les commissions diminuant de faon sensible. Du point de vue de la profondeur du march, la croissance de cette activit a permis aux fonds alternatifs dintervenir plus activement sur les marchs des changes, mme si les rcentes turbulences financires ont peut-tre rduit loctroi de crdits par les courtiers ces institutions.

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Deuximement, le recours la ngociation automatise, appele aussi ngociation algorithmique, sest dvelopp rapidement. Ce phnomne, stimul par lapparition des plateformes de ngociation lectronique, a permis certaines institutions financires, en particulier les fonds alternatifs, de tirer parti de nouvelles stratgies, comme les oprations haute frquence. Paralllement, de nombreuses institutions financires ont pu utiliser le ngoce algorithmique pour accrotre leur efficacit. Par exemple, les petites oprations au comptant peuvent tre diriges vers des moteurs dautongociation , librant les oprateurs physiques qui peuvent ainsi se consacrer davantage des oprations complexes, tandis que les oprations de couverture peuvent tre automatises pour amliorer la gestion des risques. Les estimations de limportance de la ngociation algorithmique vont de plus de 20 % pour les oprations au comptant, qui sont relativement simples, un pourcentage ngligeable pour les options sur devise, qui sont moins homognes. La plupart des tudes sur les marchs signalent un dveloppement rapide de la ngociation algorithmique depuis 2005. Troisimement, la prsence de particuliers parmi les investisseurs a sensiblement augment, surtout ces cinq dernires annes. Selon certaines estimations, le volume des oprations de change ralises par des particuliers a progress denviron 30 % par an et reprsente dsormais peu prs 2 % du volume agrg et quelque 10 % des oprations au comptant en dehors du march interbancaire. Bien que les particuliers aux tats-Unis effectuent de nombreuses oprations de change, la croissance de ce segment ces dernires annes provient essentiellement de lAsie, notamment du Japon. La principale innovation dans ce domaine est luvre des retail aggregators (agrgateurs de positions dinvestisseurs individuels), qui proposent des interfaces sur Internet permettant leurs clients deffectuer des oprations de change la marge. Gnralement, les retail aggregators affichent des prix prsentant des carts relativement troits par rapport aux tarifs pour les oprations de gros volume : dans le cas du cours dollareuro, les carts ne dpassent parfois pas 2 points pip. Bon nombre de retail aggregators externalisent lapport de liquidit une grande banque effectuant des oprations de change de gros dans le cadre dun accord appel white labelling (commercialisation en marque blanche). Comme pour la ngociation algorithmique, les avances technologiques ont largement contribu au dveloppement de ce nouveau segment.

la ngociation algorithmique

et la demande des investisseurs individuels

Amlioration de la gestion des risques


Une autre volution essentielle de ces dernires annes est la consquence des efforts raliss pour amliorer la gestion du risque de rglement. En 1996, une tude sur le risque de rglement dans le cadre doprations de change ralise par le Comit sur les systmes de paiement et de rglement (CSPR), sis la BRI, avait confirm que certaines institutions financires devaient faire face, sur les oprations de change, des expositions de rglement extrmement importantes par rapport leurs fonds propres. Compte tenu de lampleur de ces expositions et de la taille des marchs des changes, il a t considr que cette situation faisait courir un risque important au systme financier mondial. En raction, les banques centrales du G 10 ont dfini une
Le risque de rglement a suscit des craintes

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78e Rapport annuel BRI

qui ont abouti la cration de CLS

et dautres efforts en cours

stratgie visant rduire le risque de rglement sur les marchs des changes, et demandant que des mesures soient prises par les banques, les groupes professionnels et les banques centrales. Cette stratgie a abouti une dcision importante, savoir la cration de CLS en 2002 par des intervenants majeurs du secteur priv. CLS propose ses membres un service de rglement de type paiement contre paiement qui, en veillant ce que les deux monnaies associes une transaction de change fassent lobjet dun rglement dfinitif simultan, limine le risque de capital qui survient quand un volet est rgl avant lautre, comme cela se produit souvent lors de rglements bancaires classiques entre tablissements correspondants. La valeur des oprations de change rgles travers CLS a augment rgulirement au fil du temps. Une autre tude mene par le CSPR en avril 2006 a montr que CLS servait rgler environ 55 % des engagements de change et que 550 institutions y avaient eu recours pour rgler des transactions dans 15 devises, soit directement en tant que membres de CLS, soit indirectement en tant que tiers. Le CSPR estime que les risques de rglement auraient t trois fois suprieurs si dautres mthodes, comme les activits traditionnelles de banques correspondantes, avaient t utilises. Si le risque est considrablement rduit, les expositions restent substantielles. Environ 32 % des obligations lies des oprations de change se rglent encore au moyen daccords classiques entre correspondants bancaires, et la moiti de cette valeur encourt un risque 24 heures et non pas seulement intrajournalier. De plus, un risque de retour en arrire existe, surtout compte tenu de lvolution des pratiques et des pressions sur les cots, comme la rduction des barrires lentre rsultant de lutilisation de la ngociation algorithmique. Au vu de cette valuation, le CSPR a recommand un certain nombre de mesures initiatives directes par les institutions elles-mmes, nouveaux services et efforts de formation de la part des associations professionnelles, soutien apport par les banques centrales pour permettre aux institutions de rduire et/ou de mieux contrler leurs risques en matire de rglement de change.

Consquences pour la rsilience des marchs


Les marchs des changes sont probablement devenus plus rsistants au fil du temps

mais des risques demeurent

Les tendances mises en lumire plus haut ont sans doute favoris la rsilience des marchs des changes jusqu prsent, en particulier sur le comptant. Dans la mesure o elle est structurelle, lexpansion continue des oprations a assurment apport un surcrot de liquidit, renforant la capacit des marchs absorber aisment de grosses transactions individuelles sans incidence sensible sur les prix. Dans le mme temps, la diversit croissante des intervenants et lhtrognit de motivations qui en rsulte ont pu contribuer une plus grande profondeur du march. Enfin, la diminution du risque de crdit dans le cadre de la compensation et du rglement des contrats interbancaires a probablement encourag la participation et a donc constitu un facteur dapprofondissement du march. En dpit de ces volutions, certaines raisons portent rester vigilant et soutenir la dynamique en faveur de meilleures pratiques de gestion des risques. Premirement, le fait que les marchs des changes ne se soient pas

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trouvs au cur des turbulences actuelles et que les segments du march qui ont t les plus troitement lis ces perturbations aient travers quelques difficults appelle naturellement une certaine prudence. Deuximement, la profondeur accrue du march travers larrive de nouveaux intervenants, comme les institutions fort effet de levier, et le dveloppement de certaines techniques de ngociation, en particulier la ngociation algorithmique, ne sont pas sans risque. Il se peut, par exemple, quun pic daversion au risque incite une majorit dintervenants se retirer au mme moment, rduisant ainsi la liquidit et la profondeur du march, surtout dans le contexte doprations effet de levier. En consquence, une part de laugmentation constate du volume des oprations peut constituer une liquidit de beau temps qui contribue la profondeur du march quand tout va bien, mais disparat en cas de tensions. Enfin, si la migration vers CLS sest faite sans heurts jusqu prsent, le systme na pas encore t mis totalement lpreuve par des difficults de rglement manant dun grand intervenant.

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VI. Marchs financiers

Faits marquants
De juin 2007 la mi-mai 2008, les proccupations suscites par les pertes sur prts hypothcaires risque (subprime ) aux tats-Unis nont cess de samplifier, donnant lieu des tensions financires gnralises. Elles ont engendr des craintes pour la stabilit des banques et autres tablissements financiers. Ce qui apparaissait au dpart comme un problme limit sest rapidement propag aux autres segments du crdit et aux marchs en gnral, au point de provoquer des dysfonctionnements importants au sein des composantes cls du systme. Une demande exacerbe de liquidit, conjugue des inquitudes croissantes au sujet du risque de contrepartie, a cr des tensions sans prcdent sur les grands marchs interbancaires. Paralllement, dans les conomies avances, les rendements obligataires ont chut, les investisseurs cherchant des valeurs refuges dans un contexte de craintes dun ralentissement conomique, et les valeurs boursires se sont replies, le recul tant particulirement marqu dans le secteur financier. Llment positif est venu des conomies mergentes, qui, la diffrence des prcdents pisodes de faiblesse gnralise des actifs, ont fait preuve dune plus grande rsilience que les conomies avances. Le droulement des vnements sest fait en six phases, partir de la mi-juin 2007 : i) augmentation spectaculaire des primes des prts hypothcaires risque, faisant suite dimportants dclassements de titres subprime et la fermeture dun certain nombre de fonds alternatifs prsentant des expositions dans ce domaine ; ii) mi-juillet : extension du repli de nombreux marchs, notamment celui de la dette, et ceux des produits structurs en gnral ; iii) fin juillet : propagation des perturbations aux segments du crdit court terme et, en particulier, linterbancaire ; iv) mi-octobre : aggravation des problmes du secteur financier, notamment pour les organismes de garantie financire ; v) dbut 2008 : accentuation des dysfonctionnements dans le contexte dune forte dgradation des perspectives macroconomiques aux tats-Unis ; paralllement, monte des craintes de risques systmiques, alors mme que les primes des actifs les mieux nots atteignaient des niveaux inhabituels ; vi) redressement, aprs le rachat facilit par la Rserve fdrale, en mars 2008, dune banque dinvestissement amricaine en difficult.

Anatomie des turbulences de 20072008 sur les marchs de la dette


Le net repli des marchs de la dette

Partout dans le monde, les marchs de la dette ont enregistr un net repli durant la priode tudie, avec la conjonction dun dsendettement gnralis et dincertitudes sur la taille et la valorisation des expositions de crdit. Tout a commenc par ce qui est apparu au dpart comme un problme relativement

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Principaux contrats drivs indiciels sur dfaut1


Catgorie investissement
DJ CDX IG iTraxx Europe iTraxx Japon 200 150 100 50 0 2007
1 Prime

Catgorie spculative (.-U.)


Corrlation de base (g)2 825 650 475 300 125 2007 2008

Crossover (Europe)
Prime CDS (d)1 Prime terme (d)3 0,42 0,30 0,18 0,06 2007 2008 1 050 825 600 375 150

0,42 0,30 0,18 0,06

2008

moyenne CDS 5 ans, en pb, dernire dfinition ; qualit investissement : DJ CDX IG, iTraxx Europe, iTraxx Japon ; qualit infrieure : DJ CDX High Yield, iTraxx Crossover. Les lignes horizontales reprsentent les moyennes antrieures 2007 (DJ CDX IG : 20032006 ; iTraxx Europe : 20022006 ; iTraxx Japon : 20042006 ; DJ CDX High Yield : 20012006 ; iTraxx Crossover : 20032006). 2 Corrlation de dfaut implicite dans les prix des tranches de pertes 010 % de chaque indice. 3 Prime CDS implicite 5 ans horizon 5 ans, calcule avec un taux de recouvrement de 40 %, en supposant un temps continu et le coupon couru, en pb. Sources : JPMorgan Chase ; Markit ; calculs BRI. Graphique VI.1

circonscrit au segment subprime aux tats-Unis, mais sest propag rapidement. En prsence de conditions financires plutt favorables et dun got affirm pour le risque, le recours la titrisation et aux drivs de crdit avait stimul leffet de levier dans lensemble du systme financier. Lorsque le processus a commenc sinverser par suite des pertes sur ces crances de qualit mdiocre, la dtrioration des prix a provoqu des appels de marge et de nouveaux dnouements de positions. Avec lasschement de la liquidit, les valorisations ont encore t pousses la baisse et sont devenues de plus en plus incertaines. Le dsengagement qui en est rsult a conduit une rvision brutale et dsordonne de la valeur des actifs risque, qui sest poursuivie sur une bonne partie de la priode. Les primes de risque sur les divers marchs ont nettement mont par rapport leurs niveaux exceptionnellement bas du dbut de 2007 (graphique VI.1). Ces relvements ont concid avec une augmentation substantielle de la volatilit implicite des options sur indices CDS (credit default swap, contrats drivs sur dfaut) (graphique VI.2, cadre de droite). Aprs un pic au dbut des turbulences, la volatilit est reste leve au regard des niveaux observs depuis la cration des indices en 20022003, signe dune incertitude accrue sur les perspectives court terme. son tour, le recul marqu de la tolrance des investisseurs lgard du risque sest traduit par une ample majoration des primes sur les instruments de dette (graphique VI.2, cadres de gauche et du milieu). Le prix du risque de crdit, driv des probabilits de dfaut la fois empiriques et implicites dans les primes de risque pour les emprunteurs de qualit infrieure, a fortement progress en juin et juillet, puis de nouveau en 2008. Malgr un redressement des marchs la fin de la priode examine, les primes de risque avaient, mi-mai 2008, atteint des niveaux comparables aux sommets des cycles prcdents, traduisant la perception dune forte

a marqu le dbut de la crise des subprime

Les primes se sont nettement largies

et la volatilit a atteint des sommets

correspondant des taux de dfaut en forte hausse

100

78e Rapport annuel BRI

Got pour le risque sur les marchs de la dette


Dollar
10 8 6 4 2 0 2006 2007 2008 Prix du risque (g)1 Moyenne EDF (d)2 Mdiane EDF (d)2 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0

Euro
10 8 6 4 2 0 2006 2007 2008 0,60 0,48 0,36 0,24 0,12 0

Volatilit implicite des CDS3


DJ CDX NA IG iTraxx Europe 170 140 110 80 50 20 2006 2007 2008

1 Ratio probabilit de dfaut implicite (dans lhypothse de neutralit au risque)/probabilit de dfaut empirique. Les probabilits de dfaut empiriques sont fondes sur les donnes Moodys KMV EDF relatives la probabilit de dfaut attendue. Les probabilits de dfaut dans lhypothse de neutralit au risque sont estimes partir des primes CDS (contrats avec clause de restructuration modifie MR) et du taux de recouvrement estim. Le ratio reprsent correspond la signature mdiane parmi un large chantillon de signatures notes BBB ou moins. 2 En %. 3 Volatilit, implicite dans le prix des options de 1 4 mois parit, des primes CDS 5 ans (dernire dfinition) qualit investissement aux tats-Unis (CDX IG) et en Europe (iTraxx Europe) en %.

Sources : JPMorgan Chase ; Markit ; Moodys KMV ; calculs BRI.

Graphique VI.2

accentuation du risque de dfaut. Ces dernires annes, les taux de dfaut sur obligations dentreprise sont invariablement ressortis en dessous des prvisions des agences de notation, sinscrivant de faibles niveaux tant en termes relatifs quabsolus (graphique VI.3). Nanmoins, contrairement aux annes prcdentes, les corrlations de dfaut implicites dans les produits structurs par tranches rfrencs sur indice sont devenues fortes, ce qui

Niveau des primes, taux de dfaut et volume des dfauts dentreprise


Taux de dfaut1
8 fv. 2005 8 fv. 2006 8 avril 2007 7 avril 2008 6

Niveau des primes2 et volume des dfauts


150 Prime CDS, variation mi-juin 2007mi-mars 2008 (d)3 Prime CDS, niveau mi-juin 2007 (d)3 Prime haut rendement (d)4 Montant total des dfauts (g)5 1 050

100

700

03

04

05

06

07

08

0 09

0 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

iTraxx XO

50

DJ CDX HY

350

1 Catgorie spculative globale ; lignes paisses : valeur effective ; lignes fines : prvisions 12 mois aux dates indiques (Moodys). 2 En pb. 3 Prime sur bon du Trsor (Europe : iTraxx XO ; tats-Unis : DJ CDX HY), ajuste des primes sur swap 5 ans ; le point reprsente le niveau enregistr mi-mai 2008. 4 Moyenne mensuelle des primes des obligations haut rendement au comptant sur bon du Trsor. 5 Montant annuel des dfauts dentreprise haut risque sur obligations et prts (Moodys), en milliards de dollars.

Sources : Deutsche Bank ; JPMorgan Chase ; Moodys ; calculs BRI.

Graphique VI.3

78e Rapport annuel BRI

101

Chronologie des principaux vnements


2007 1422 juin
Selon des rumeurs, deux fonds alternatifs investis en titres adosss des prts hypothcaires de moindre qualit (subprime ), grs par Bear Stearns, auraient subi de lourdes pertes et $3,8 milliards dobligations seraient mises en vente pour financer des appels de marge. Il est confirm par la suite que lun des fonds est maintenu grce linjection de capitaux, le second devant, en revanche, tre liquid. S&P met sous surveillance ngative $7,3 milliards dABS srie 2006 garantis par des prts au logement et met sous surveillance des oprations de CDO exposes ce type de sret ; Moodys dclasse $5 milliards dobligations adosses des hypothques subprime et place 184 tranches de CDO adosss des hypothques sous surveillance en vue dun possible dclassement. Fitch met sous surveillance ngative 33 classes de 19 CDO structurs. En Allemagne, la banque IKB annonce des pertes lies aux subprime et rvle stre tourne vers son principal actionnaire, Kreditanstalt fr Wiederaufbau (KfW), pour sacquitter de ses engagements financiers dans le cadre de lignes de crdit lies une structure dmission de papier commercial adoss des actifs (ABCP) expose aux subprime. Un fonds de secours de 3,5 milliards est constitu par KfW et un groupe de banques des secteurs public et priv. American Home Mortgage Investment Corp. annonce son incapacit financer ses obligations de prt puis demande, une semaine plus tard, bnficier du chapitre 11 de la loi sur les faillites. Union Investment, un gestionnaire de fonds allemand, interrompt les retraits de lun de ses fonds. Trois programmes ABCP, dont un li American Home, allongent lchance de leurs emprunts, fait sans prcdent. BNP Paribas gle les rachats sur trois fonds de placement, invoquant une incapacit procder une valuation approprie des actifs en raison du contexte. La BCE injecte 95 milliards de liquidits sur le march interbancaire, marquant le dbut dune srie dinterventions exceptionnelles des banques centrales. La Rserve fdrale procde trois appels doffres exceptionnels de fonds au jour le jour pour un total de $38 milliards et publie un communiqu comparable celui de la BCE. Northern Rock, banque britannique spcialise dans le crdit immobilier, connat des problmes de liquidit qui provoquent une fuite des pargnants et lannonce de linstauration, par le gouvernement britannique, dune garantie des dpts. De grands tablissements financiers font tat de dprciations successives et de pertes trimestrielles. Plusieurs dirigeants dtablissement quittent leur poste dans le cadre dune rorganisation de la haute direction. Moodys dclasse quelque 2 500 titres subprime mis en 2006, suivi par S&P. S&P met en outre sous surveillance ngative 590 CDO et dclasse 145 tranches de CDO reprsentant un total de $3,7 milliards ; la mme semaine, Moodys baisse la note de 117 tranches de CDO, Fitch place quelque $37 milliards de CDO sous revue. Plusieurs organismes de garantie financire dclarent des pertes au troisime trimestre ; Fitch annonce son intention de revoir la baisse la note AAA de certains rehausseurs de crdit. Les banques centrales de cinq zones montaires annoncent une action concerte destine fournir de nombreux tablissements financiers les liquidits ncessaires pour passer le changement danne. Lorganisme de garantie financire ACA est dclass de A CCC par S&P, ce qui provoque des appels de garantie de la part de ses contreparties, avec lesquelles plusieurs priodes de report sont ngocies au cours des mois suivants. S&P fait passer de stable ngative la perspective dautres rehausseurs de crdit.

1012 juillet

30 juillet1er aot

31 juillet9 aot

910 aot

1317 septembre

18 septembre 4 novembre 1123 octobre

24 octobre 5 novembre 12 dcembre

19 dcembre

102

78e Rapport annuel BRI

2008 24 janvier
La faiblesse de lindice dachat PMI et du march de lemploi rvle un ralentissement marqu de lconomie amricaine et suscite des craintes quant la croissance mondiale. La BCE, la Banque nationale suisse et la Rserve fdrale procdent de nouvelles oprations de financement long terme en dollars. Citigroup annonce des pertes au quatrime trimestre, du fait, en partie, de nouvelles dprciations hauteur de $18 milliards sur des positions lies des titres hypothcaires. Dautres tablissements financiers communiquent par la suite des informations similaires. Fitch rabaisse de deux crans (de AAA AA) la note du rehausseur de crdit Ambac, avant de ramener les rehausseurs SCA et FGIC respectivement A et AA. Quelque 290 000 missions assorties dune garantie financire, essentiellement des obligations de collectivits territoriales, sont alors dclasses. Plus tard, S&P rabaisse FGIC AA. Au cours des semaines suivantes, les trois grandes agences de notation interviennent de nouveau sur la note des rehausseurs de crdit. Dans un contexte de faiblesse gnralise des marchs des actions et de la dette, la Rserve fdrale abaisse de 75 pb son taux directeur hors runion du comit de politique montaire. Elle procde une rduction supplmentaire de 50 pb la semaine suivante. Peloton Partners annonce la liquidation dun fonds ABS de $2 milliards et gle les rachats sur un autre fonds en raison dappels de marge. Thornburg Mortgage admet avoir des difficults faire face aux appels de marge sur des oprations de pension et tre finalement en dfaut de paiement sur ses emprunts. Le fonds dobligations hypothcaires de Carlyle Group est galement incapable de rpondre aux appels de marge, ce qui entrane la suspension de sa cotation sous la pression des investisseurs requrant la vente de certains avoirs. Les tensions se propagent sur les marchs des emprunts dtat europens, avec une forte diffrenciation de liquidit entre metteurs et segments de march. La Rserve fdrale annonce une hausse de $40 milliards des montants allous son nouveau dispositif dadjudication (Term Auction Facility ). Quelques jours plus tard, elle tend son activit de prt de titres par une facilit terme (Term Securities Lending Facility ) de $200 milliards grce laquelle il est possible demprunter des titres du Trsor contre un large ventail dactifs ligibles. Plus tard dans la semaine, elle annonce une nouvelle facilit de crdit aux intermdiaires spcialiss (Primary Dealer Credit Facility ), qui octroie des prts comparables lescompte. Certaines banques centrales annoncent dautres initiatives, parmi lesquelles de nouvelles adjudications de crdits en dollars. Bear Stearns, dans lincapacit de reconduire des pensions, est court de liquidits. Elle obtient un emprunt durgence au guichet de lescompte avant dtre rachete par JPMorgan. La BCE, la Banque nationale suisse et la Rserve fdrale annoncent une nouvelle extension des oprations dapports de liquidit en dollars.
Tableau VI.1

1431 janvier 15 janvier

1831 janvier

2130 janvier

28 fvrier 7 mars

716 mars

1417 mars

2 mai

Sources : Bloomberg ; Financial Times ; The Wall Street Journal ; communiqus de presse des entreprises.

suggre que les marchs ont accord davantage dimportance aux risques dune augmentation soudaine des taux de dfaut. La stabilit relative des primes implicites dans les contrats terme pour les chances plus lointaines a montr, pour sa part, que ce risque supplmentaire tait en grande partie anticip sur le court terme (graphique VI.1, cadres du milieu et de droite). Dans le mme temps, leurs sommets de mars 2008, les primes CDS haut

78e Rapport annuel BRI

103

rendement restaient quelque 250 pb en de du niveau le plus lev comparable de septembre 2002 sur le march au comptant. Ce constat, ajout aux conditions de financement favorables et aux drives patentes des normes doctroi de prts ces dernires annes, laisse penser que les primes pourraient encore saccrotre si lenvironnement macroconomique et financier continuait de se dgrader (graphique VI.3, cadre de droite).

Premire phase : crise initiale des subprime (juin mi-juillet 2007)


La premire des six phases de turbulences sur les marchs de la dette a commenc mi-juin 2007. Des signes de rvaluation imminente du risque taient dj apparus en janvier et fvrier, la suite dun flchissement des prix de limmobilier rsidentiel aux tats-Unis remontant 2006, mais cette premire dprciation des instruments exposs aux prts hypothcaires stait partiellement inverse les mois suivants. En juin, toutefois, au vu des indications rvlant depuis 2006 une srieuse rosion de la qualit des titres hypothcaires, une vaste rvision des notations des RMBS (residential mortgage-backed securities, titres adosss des hypothques sur immobilier rsidentiel) sest effectue, au moment de lannonce de la fermeture prochaine de deux fonds alternatifs prsentant de grosses expositions sur le march subprime (tableau VI.1, pages 102103). Lorsque ces deux fonds ont t contraints de vendre des titres pour faire face leurs engagements, le risque de cessions prcipites dactifs a fait monter les primes sur ce march au-del de leurs sommets antrieurs (graphique VI.4, cadre de gauche).
Le repli initial limit aux subprime

Deuxime phase : propagation aux autres marchs de la dette (mi-juillet fin juillet 2007)
Si, au dpart, les pertes rsultant de la dprciation des expositions et instruments bien nots ont t relativement limites, hormis pour les titres

tats-Unis : march de la titrisation


Prime sur tranches ABX1
BBB AAA AA A 16 000 12 000 8 000 4 000 0 2007 2008 2007 2008

Horizon de perte totale2


ABX HE 07-1 50 ABX HE 07-2 40 30 20 10

Primes sur tranche AAA3


Indice CMBX4 Prts tudiants5 Cartes de crdit6 240 180 120 60 0 2007 2008

1 Primes CDS sur obligations hypothcaires risque (indices ABX HE 07-1), en pb. 2 Estimation du nombre de mois jusqu la perte totale du principal de la tranche BBB partir du prix des sries indicielles ABX HE 07-1 et 07-2 (adosses aux subprime MBS mis aux second semestre 2006 et premier semestre 2007, respectivement). 3 En pb. 4 Prime CDS indiciels des tranches notes AAA de titres adosss des prts hypothcaires commerciaux (indice CMBX, srie 3). 5 Marges des ABS adosss des prts tudiants 10 ans par rapport au Libor 1 mois. 6 Marges des prts 10 ans sur carte de crdit taux variable par rapport au Libor 1 mois.

Sources : JPMorgan Chase ; Markit ; calculs BRI.

Graphique VI.4

104

78e Rapport annuel BRI

Marchs subprime : projections de pertes et volution des notations


Pertes sur transactions1 Pertes sur CDO2
Juin 2007 Sept. 2007 Dc. 2007 40 30 20 10 0 5 20 35 50 65 80 95
1 Projections

volution des notations de CDO3


24 18 12 100 75 50 25 0
Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3

Dclassement : taux (g) ampleur (d)4

10 8 6 4

Juin 2007 6 Sept. 2007 Dc. 2007 0 20 35 50 65 80 95

de pertes moyennes (ordonne ; en % de lencours initial) sur la dure de vie des hypothques subprime titrises sous-jacentes lindice ABX HE 07-1 en fonction des pertes en cas de dfaut (abscisse ; en % de lencours initial), dans lhypothse dune transition vers le dfaut de 65 % des prts en souffrance (pour la mthodologie, voir le chapitre Vue densemble , Rapport trimestriel BRI, dcembre 2007). Les lignes horizontales dlimitent la tranche de 10 % 15 % de pertes. 2 Projections de pertes moyennes (ordonne ; en % de lencours initial) sur un CDO hypothtique adoss des tranches mezzanine (1015 %) de lindice ABX HE 07-1 pour diffrentes pertes en cas de dfaut (abscisse) et portant sur 25 % du total des crances sous-jacentes (le solde est suppos sans dfaillance). 3 Taux de dclassement fin 2007 (nombre de tranches dclasses, en % du nombre de tranches notes) ; tranches de CDO structurs aux tats-Unis des sries 2006 et 2007 notes par Moodys ; sur la base des notations dorigine. 4 Valeur moyenne des dclassements, en nombre de crans. Sources : JPMorgan Chase ; Moodys ; UBS ; calculs BRI. Graphique VI.5

a cependant gagn rapidement les autres marchs

refltant les incertitudes sur lampleur et la distribution des pertes

adosss des prts hypothcaires aux mnages, le repli sest rapidement tendu durant cette deuxime phase (graphique VI.4, cadres de gauche et de droite). De plus en plus, les bailleurs de fonds ont estim ne pas bnficier dune protection adquate dans un contexte de volatilit croissante, ce qui a entran des dcotes plus importantes sur les RMBS, des appels de marge et un dsendettement plus gnralis. En prsence de proccupations suscites par les ventes forces de titres de bonne qualit, les pertes sur valorisations au prix du march se sont amplifies. Les perturbations se sont alors aggraves de mi-juillet jusquen aot, touchant des secteurs tels que les prts effet de levier et les hypothques commerciales. Avec le tarissement de la demande de prts et dactifs analogues portant sur des CDO (collateralised debt obligations, titres garantis par des crances), de nombreuses oprations de LBO (leveraged buyout, rachat effet de levier) ont d tre diffres ou annules. Les titres adosss des crances hypothcaires commerciales ont galement connu des difficults, comme en tmoignent des indicateurs tels que lindice CMBX ; cette situation pouvait reflter les inquitudes des intervenants se demandant dans quelle mesure le relchement des normes doctroi de crdit pour limmobilier rsidentiel avait ventuellement gagn le segment de lhypothcaire commercial (graphique VI.4, cadre de droite). Les incertitudes sur lampleur et la distribution des pertes lies aux crances hypothcaires, ainsi que sur les dlais dans leur ralisation, ont constitu les principaux facteurs de lvolution sur les marchs. Elles se sont accompagnes dun scepticisme accru concernant la fiabilit de la notation

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Volume des missions


En milliards de dollars

Prts effet de levier1


80 60 40 20 0 2008

MBS2
Subprime Alt-A Autres signatures prives Agences parapubliques 2 400 1 600 800 0 00 02 04 06 T1 T3 T1 200708

CDO
Comptant3 Synthtiques4, 5 Tranches indicielles4, 6 1 000 750 500 250 0 2004 2005 2006 2007

2005

2006

2007

1 LBO (leveraged buyouts, rachats dentreprise effet de levier) ; volumes globaux. 2 MBS (mortgagebacked securities, titres adosss des hypothques) sur biens rsidentiels amricains. 3 Sur crances achetes. 4 Montant notionnel, non corrig du risque des diverses tranches. 5 Contrats sur dfaut se rfrant des portefeuilles composs dobligations dentreprise, de titres dtat et dinstruments adosss des actifs. 6 Contrats sur dfaut se rfrant des CDS indiciels.

Sources : Dealogic ; LoanPerformance ; SIFMA ; UBS.

Graphique VI.6

pour les produits structurs et le lien entre la baisse de qualit des crances hypothcaires et les rvisions des notes de crdit. Les dfauts sur prts immobiliers se multipliant, les pertes projetes ne pouvaient quaugmenter, impliquant des taux de pertes sur les lots dhypothques subprime rcentes de lordre de 20 % et plus, mme sur la base dhypothses relativement optimistes (graphique VI.5, cadre de gauche). Partant de l, les investisseurs ont donc redout un dbordement toute la chane de titrisation, par exemple aux instruments tels que les CDO, qui eux-mmes retitrisent les tranches mezzanine des crances subprime. Les pertes projetes sur ces CDO sont sensibles toute dtrioration de la qualit du crdit au sein des lots sous-jacents ainsi que de lampleur suppose des pertes ; ces deux lments ont peu peu renforc la probabilit dune disparition complte des tranches incluses dans le lot dadossement du CDO. La dgradation du march hypothcaire et les rvisions des hypothses des agences de notation se sont donc traduites par des dclassements sans prcdent, la fois en nombre et en ampleur, pour les instruments adosss aux subprime (graphique VI.5, cadres du milieu et de droite). Dans un tel contexte, beaucoup dinvestisseurs ont choisi de se dfaire de leurs actifs structurs. Ceux, en particulier, qui sen taient toujours remis essentiellement aux notations dans leur gestion du risque et leurs placements ont commenc sinterroger sur le bien-fond de cette pratique au vu de la multiplication inattendue des dclassements. En raison de cette perte de confiance, la demande dinstruments de crdit recomposs sest effondre par rapport aux sommets de ces dernires annes, accentuant ainsi la rgression des volumes dmissions amorce au dbut de la crise (graphique VI.6). En revanche, malgr les perturbations, lactivit sur CDS signature unique et multiple sest bien comporte, avec une progression de plus de 35 % des montants notionnels au second semestre 2007.

et le nombre record de dclassements

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Troisime phase : asschement et rintermdiation involontaire (aot 2007)


Apparition dune vritable crise en aot

suite au retrait des investisseurs en ABCP

et lessor de la demande de liquidit sur linterbancaire

Durant la troisime phase, les turbulences sur les marchs de la dette se sont propages ceux du crdit court terme et linterbancaire. Les premires corrections sur les titres hypothcaires ont t absorbes par les intermdiaires, qui ont repris les actifs affects en prsence dune diminution de la demande. Comme les tablissements metteurs continuaient dalimenter les titrisations avec de nouveaux prts, les oprateurs se sont retirs, forant ainsi les premiers se financer sur leurs lignes de crdit. Les investisseurs ont alors commenc sintresser de plus prs aux questions de qualit du crdit et de valorisation sur des marchs asschs, et plusieurs grants de fonds ont interrompu les remboursements aux souscripteurs. Comme la crise portait de plus en plus sur la valorisation des actifs, les investisseurs se sont dsengags, provoquant ainsi un afflux sans prcdent de rintermdiations involontaires. Les premiers signes de tarissement imminent de la liquidit sont apparus sur le march de lABCP (asset-backed commercial paper, papier commercial adoss des actifs), lorsque les metteurs ont commenc prouver des difficults se refinancer. Les problmes taient particulirement complexes pour les structures ne bnficiant pas de liquidits suffisantes de la part des tablissements promoteurs, comme lABCP destin financer les lots dactifs de SIV (structured investment vehicles, vhicules dinvestissements structurs) ou les titres adosss des actifs dun seul metteur (graphique VI.7, cadre de droite). Les volumes se sont effondrs et le profil dchances des encours sest dgrad, la stabilisation des marchs nintervenant quau dbut de 2008. Si certains des montages les plus prouvs ont t liquids, bien dautres ont t rintgrs au bilan de linitiateur, gonflant ainsi les portefeuilles des banques (graphique VI.7, cadres de gauche et du milieu). Par la suite, lorsque la nervosit entourant les besoins de financement et les engagements conditionnels des banques sest accentue, la demande de

Marchs du papier commercial (PC) adoss des actifs (ABCP)


Encours de PC aux tats-Unis1
Placements en titres des banques2 Adoss des actifs Non adoss des actifs

ABCP arrivant chance3


31 aot 2007 26 oct. 2007 25 janv. 2008 28 mars 2008 250

Volume de ABCP par type4


50 Hybrides/ arbitrage 40 Cdants uniques 30 CDO/CDO-lite 20 Autres 10 0

1,30 1,15 1,00 0,85 0,70

200 150 100 50 0 Multiples cdants

2007

2008

1 Papier commercial, en milliers de milliards de dollars. 2 Autres titres dtenus par les grandes banques commerciales amricaines et les tablissements amricains de banques trangres ; donnes non cvs. 3 ABCP arrivant chance dans les n semaines (en abscisse) suivant les dates cites ; en milliards de dollars. 4 Encours global dmissions fin mars 2007, en % du grand total.

Sources : Conseil des gouverneurs de la Rserve fdrale ; Bloomberg ; Citigroup ; calculs BRI. Graphique VI.7

SIV

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liquidit sest fortement accrue, entranant sur linterbancaire des perturbations dune intensit et dune dure inhabituelles annonant larrive dune crise financire plus gnralise.

Quatrime phase : gnralisation des tensions financires (septembrenovembre 2007)


Les marchs de la dette se sont momentanment repris en septembre, mais un nouvel largissement important des primes est intervenu en octobre et novembre. Le rpit tait d notamment des injections rptes de liquidit par des banques centrales, en vue de limiter lrosion sur les marchs montaires. Fin septembre, en particulier, un redressement gnral sest produit, la dcision du Comit fdral de lopen market dabaisser de 50 pb, le 18 du mois, le taux cible des fonds fdraux dclenchant une vive raction des prix dans tous les compartiments. Le sentiment positif a t renforc par lannonce de dprciations substantielles par de grandes banques commerciales et dinvestissement, qui ont t considres comme des gages de transparence indispensables par rapport aux pertes lies aux titres hypothcaires. Le regain de demande pour de telles expositions a alors permis aux banques de placer une partie de leurs encours de prts effet de levier et dobligations en attente de financement (graphique VI.6, cadre de gauche, et chapitre VII). Cependant, le climat sest nouveau dtrior partir de la mi-octobre, aprs une nouvelle srie de dclassements de RMBS et CDO et des nouvelles ngatives en provenance du secteur financier. Au cours de cette quatrime phase, les pertes de crdit se sont rvles suprieures aux prvisions, accentuant les incertitudes concernant les valorisations des actifs et les craintes de gnralisation du ralentissement conomique (chapitre VII). Dimportantes rvisions en hausse des dprciations dj annonces, en particulier, ont jet le trouble parmi les investisseurs quant
Aprs un court rpit

le climat sest nouveau dtrior

suite de multiples dprciations par de grandes banques

Primes de risque : secteur financier et collectivits territoriales


Secteur financier2
Banques nord-amricaines Banques europennes Rehausseurs de crdit

Indices CDS3
950

Collectivits territoriales .-U.


Taux dadjudication 7 jours (d)4 Taux dadjudication 1 mois (d)4 Primes (g)5

750

800

100

7,5

500

650

6,0

250 Ratio CDX Ratio iTraxx 0 2007


1 Les

500

100

4,5

2008

2007

350 2008

200 2007 2008

3,0

lignes horizontales reprsentent les moyennes antrieures 2007 (cadre de gauche : 20012006 ; cadre de droite : taux 7 jours et 1 mois : maidcembre 2006, municipalits : 20012006). 2 Lchantillon se compose de 14 banques commerciales et dinvestissement ayant leur sige en Amrique du Nord, de 11 banques universelles dont le sige se situe en Europe et, pour les rehausseurs de crdit, de 7 organismes de garantie financire ; en pb. 3 Donnes relatives aux derniers indices de CDS 5 ans ; CDX : haut rendement, par rapport la catgorie investissement ; iTraxx : catgorie crossover, par rapport lindice gnral. 4 Taux indiciel brut SIFMA ; en %. 5 Par rapport aux titres du Trsor 2 ans, en pb. Sources : Bloomberg ; Markit ; calculs BRI. Graphique VI.8

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aux proccupations suscites par des dnouements en srie de positions

et la perspective de dclassements de rehausseurs de crdit

la capacit des banques dvaluer et de grer correctement leurs expositions. Tout cela, ajout au nouvel accs de faiblesse des marchs de la dette, semblait annoncer limminence de nouvelles pertes effectives. La tarification des protections contre le risque de dfaut des banques et autres tablissements financiers, avec des primes dpassant leurs sommets de lt, traduisait ce climat dinquitude (graphique VI.8, cadre de gauche). Les incertitudes persistantes au sujet des valorisations se fondaient en partie sur les craintes de ventes dactifs par des vhicules structurs et dune nouvelle dgradation du march hypothcaire. Lun des sujets dinquitude concernait lexistence de clauses lies aux notations et la valeur de march, dans les CDO et les SIV, susceptibles de contraindre liquider les sous-jacents ds le franchissement de seuils spcifiques chaque contrat. Autre lment proccupant : les oprateurs sattendaient de plus en plus ce que les pertes sur les expositions risque finissent par franchir tous les seuils de protection (graphique VI.5, cadre de gauche), amenant les tranches privilgies des crances hypothcaires rcemment titrises enregistrer de moins bons rsultats que celles de notation infrieure. Les prix de ces dernires, leur tour, ont commenc reflter des anticipations de perte totale sur leur principal dici dbut 2010. Si laccentuation de la dgradation des fondamentaux du march hypothcaire a raccourci par la suite les dlais implicites jusqu la dprciation, on pensait nanmoins que laccumulation des pertes se poursuivrait durant une bonne partie de 2009 (graphique VI.4, cadre du milieu). Lors de ces corrections de prix, des pertes sur prts hypothcaires ont commenc apparatre hors du secteur bancaire, notamment parmi les rehausseurs de crdit spcialiss dans loctroi dassurance de divers produits structurs et obligations bien notes. Llargissement des primes sur les tranches suprieures des instruments structurs avait entran des dcotes sur la valeur de march des assurances offertes par ces organismes pour les produits hypothcaires. Laugmentation anticipe dune hausse des sinistres a fait ainsi fortement augmenter, au quatrime trimestre et au dbut 2008, les primes sur les CDS lis ces rehausseurs de crdit, laissant prsager une srie de dclassements parmi les plus importants dentre eux (graphique VI.8, cadre de gauche). Cette perspective tait, quant elle, synonyme de nouvelles pressions sur les bilans bancaires pour deux raisons : dune part, les banques dtenaient encore des expositions sur tranches suprieures de CDO garantis par ces organismes, dont la valorisation pouvait baisser ; dautre part, les banques avaient consenti des lignes de liquidit pour les instruments du march montaire garantis par ces organismes. En consquence, la majoration des primes du secteur financier a t plus marque que dans les autres segments, ce qui a contribu aux mauvais rsultats globaux des titres de qualit investissement par rapport aux actifs moins bien nots (graphique VI.8, cadre du milieu).

Cinquime phase : craintes pour la croissance et dysfonctionnement des marchs (janvier mi-mars 2008)
Aprs une brve accalmie sur les marchs de la dette en dcembre, une srie dindicateurs macroconomiques dcevants a entran, dbut 2008, une

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nouvelle rvaluation gnralise des risques. Ce cinquime pisode de pessimisme faisait suite la publication, dbut janvier, de chiffres signalant une faible croissance du secteur manufacturier aux tats-Unis ainsi quune volution dcevante sur le march du travail. Les inquitudes au sujet de la croissance ont t renforces par la crainte grandissante dun rationnement du crdit (chapitres II et VII). La nervosit qui en est rsult propos des interactions entre volutions macroconomique et financire a atteint son apoge les 21 et 22 janvier. Aprs la rtrogradation dun important rehausseur de crdit le vendredi prcdent, les actifs risque ont chut sur lensemble des marchs et pays, et la volatilit a persist jusquen fvrier et mars, malgr des abaissements exceptionnels des taux directeurs de la Rserve fdrale, les 22 et 30 janvier. ce moment-l, le retrait des investisseurs sur divers marchs stait tellement intensifi que des pans entiers du systme financier prsentaient des dysfonctionnements, provoquant donc de nouveaux dsengagements. Dans ces conditions, les primes des actifs pourtant les mieux nots et par ailleurs liquides sont montes, dbut 2008, des niveaux inhabituels. Cest ce qui sest pass notamment sur les marchs de la titrisation de prts tudiants aux tats-Unis, o les expositions sous-jacentes sont presque intgralement protges par des garanties fdrales (graphique VI.4, cadre de droite). Mme si, malgr ces primes leves, les missions de titres se sont poursuivies, les banques chefs de file nont russi placer que les tranches privilgies. Elles ont d conserver les autres, ce qui a accentu les contraintes dj existantes sur le capital bancaire. Fin fvrier et dbut mars, des pressions sur les bilans continuant de sintensifier, les banques ont tent de rduire encore leurs expositions dans divers secteurs, portant ainsi un nouveau coup au got des investisseurs pour le risque. On peut citer cet gard le retrait du soutien implicite de liquidit des banques au march des ARS (auction rate securities), estim $330 milliards ; il sagit de produits taux rvisable par voie denchres qui, aux tats-Unis, permettent aux collectivits territoriales notamment de se financer long terme. Les adjudications non abouties et les rvisions de taux qui en ont rsult ont relev le cot du financement pour ces emprunteurs (graphique VI.8, cadre de droite). Des pressions se sont galement fait sentir ailleurs, comme dans le compartiment des titres bien nots adosss des hypothques mis aux tats-Unis par les agences parapubliques et le secteur priv, o les incertitudes concernant les prix se sont rapidement amplifies. La perte de confiance dans la valeur des actifs a atteint son maximum dbut mars, lorsque le durcissement des dcotes sur les oprations de pension a contraint plusieurs fonds alternatifs et autres investisseurs effet de levier dnouer leurs positions, faisant planer la menace dune nouvelle succession dappels de marge et de relvements des primes. Les vnements se sont prcipits dans la semaine du 10 mars. Tout dabord, la Rserve fdrale a annonc quelle allait largir ses activits de prt de titres aux principaux intermdiaires spcialiss amricains ; ce dispositif a t ensuite complt par une facilit temporaire permettant dobtenir des prts au jour le jour en change dun large ventail de srets (chapitre IV). Si, dans

Dans le contexte dune intensification des craintes pour la croissance

les dysfonctionnements des marchs de la dette se sont multiplis

accentuant les dsengagements

et renforant les incertitudes sur les prix des actifs

Srie dactions de la banque centrale

110

78e Rapport annuel BRI

et rachat dune grande banque dinvestissement

un premier temps, cette annonce a sembl procurer quelque rpit, la banque dinvestissement amricaine Bear Stearns a pti dune grave pnurie de liquidit durant la semaine, qui a entran son rachat par JPMorgan le lundi suivant, avec laide de la Rserve fdrale.

Sixime phase : la crise du crdit son plus haut (mi-mars mai 2008)
qui ont sembl marquer une inflexion du sentiment du march

Ces dveloppements ont sembl constituer un point dinflexion, les marchs entrant dans la sixime et, pour linstant, dernire phase de la crise. Conformment aux perceptions dune ample rduction du risque systmique, les primes, surtout celles des entreprises financires et autres signatures de qualit investissement, ont sensiblement baiss aprs le rachat de Bear Stearns par rapport leurs sommets des semaines prcdentes. En prsence de signes de couvertures de positions courtes, le repli sest poursuivi tout le mois davril, les primes retrouvant leurs valeurs de la mi-janvier et paraissant sy stabiliser partir de dbut mai. Linterbancaire, cependant, ne sest pas repris. tant donn la persistance de contraintes en termes de capital et de financement pour certains investisseurs et la disparition de la demande manant de structures telles que les SIV et les CDO, la surabondance dactifs a continu peser sur les marchs. la mi-mai, avec la poursuite de la dgradation du cycle du crdit et la perspective dune lvation des taux de dfaut, il tait toujours difficile de dire si loffre de liquidit et le got pour le risque avaient retrouv des niveaux suffisants pour garantir un redressement durable des marchs de la dette.

Les marchs montaires touchs par lrosion de la liquidit


De graves perturbations sur linterbancaire

La crise financire a t notamment caractrise par des perturbations sans prcdent sur linterbancaire, ainsi que sur les marchs montaires plus gnralement, sous leffet de lessor de la demande de liquidit et dune perte de confiance dans la solvabilit des contreparties. Ces graves tensions ont dabord t dclenches par de srieux problmes de liquidit sur le segment de lABCP ($1 200 milliards) pendant la troisime phase (supra ). Ils ont rapidement suscit de vives inquitudes propos des effets dltres dune possible rintermdiation grande chelle, avec des banques procurant des lignes de crdit de soutien des vhicules actifs sur le march de lABCP puis sur dautres marchs. Les craintes lies aux implications pour les banques de ces questions de liquidit et de capital ont engendr une mfiance croissante lgard des contreparties, tandis que samplifiaient les doutes concernant la stabilit de lensemble du systme bancaire, comme lindiquait laugmentation des primes des swaps de taux (infra). Dans ces conditions, les banques sont devenues plus rticentes se prter entre elles, tandis que, simultanment, les inquitudes au sujet de leurs propres besoins de liquidit faisaient progresser rapidement la demande demprunts. De plus, leur got pour le risque ayant nettement diminu, les fonds de placement montaires, qui constituent leur source de financement traditionnelle, se sont dtourns des tablissements bancaires pour placer une grande partie de leurs ressources dans des titres srs de la dette publique (infra).

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Les injections de liquidit par les banques centrales ont attnu dans une certaine mesure les pressions sur linterbancaire (chapitre IV), mais elles nont pas dissip les incertitudes sur les besoins de liquidit venir et le risque de contrepartie. En consquence, les taux sur linterbancaire sont rests levs et volatils par rapport aux autres taux comparables pendant une bonne partie de la priode tudie. En outre, la plupart des banques centrales cherchant tout dabord apaiser les pressions sur le segment trs court terme, les difficults sur les autres chances se sont vite amplifies, amenant les banques centrales recentrer de plus en plus leur attention sur les pnuries de liquidit dans ces derniers compartiments. Ces tensions sur la liquidit ressortaient clairement de llargissement persistant et sans prcdent de lcart entre le taux interbancaire des prts terme et le taux OIS (overnight index swaps, swaps jour le jour indiciels) de mme chance. Ainsi, avant lclatement de la crise, le Libor 3 mois dpassait le taux OIS d peine quelques points de base en moyenne. compter de fin juillet 2007, la diffrence tait parfois suprieure 100 pb (graphique VI.9). Ces deux rfrences refltent les anticipations des investisseurs sur lvolution des taux dintrt ; cependant, comme les prts interbancaires apportent un financement immdiat tandis que les OIS sont rgls sur une base nette chance, leurs implications pour les risques de liquidit et de crdit diffrent sensiblement. Laccentuation de lcart LiborOIS indiquait donc clairement une prfrence accrue pour la liquidit ainsi quune hausse de la prime de risque de contrepartie. De surcrot, les carts terme implicites la fin de la priode considre suggrent que les investisseurs pensaient que ce phnomne allait durer (graphique VI.9). Il est trs difficile de distinguer les contributions relatives des risques de liquidit et de crdit dans la hausse des taux interbancaires, en raison notamment des interrelations troites entre ces deux composantes. Le comportement des primes CDS des banques membres du panel Libor vis--vis de lcart LiborOIS laisse penser que, si les inquitudes relatives au crdit

ont provoqu une forte tension des taux interbancaires

due aux proccupations sur le risque de contrepartie et la flambe de la demande de liquidit

Primes de risque sur linterbancaire et CDS


En pb

tats-Unis
LiborOIS1 160 120 80 40 0 2007 2008

Zone euro
CDS2 160 120 80 40 0 2007 2008

Royaume-Uni
Taux terme implicites 160 120 80 40 0 2007 2008

1 cart entre taux Libor 3 mois et taux OIS de mme chance (zone euro : EONIA). 2 Moyenne des primes des indices de CDS 5 ans (dernire dfinition) de lchantillon des banques du panel Libor pour les monnaies respectives.

Sources : Bloomberg ; calculs BRI.

Graphique VI.9

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78e Rapport annuel BRI

Les banques europennes ont t touches par des problmes de financement en dollars

ont effectivement influ sur lorientation des taux interbancaires durant les turbulences, les facteurs lis la liquidit sont essentiellement responsables de leur volution (graphique VI.9). De plus, la cyclicit de lcart LiborOIS tmoigne galement, dans une certaine mesure, de pnuries saisonnires de liquidit, lies aux problmes de financement de fin de trimestre et de fin danne, qui ont t plus importantes que dhabitude aprs le premier semestre 2007. cela sont venues sajouter des interrogations sur la fiabilit du mcanisme de fixation des taux Libor, qui ont commenc apparatre pendant le blocage des marchs interbancaires, surtout pour les prts en dollars. En fait, les intervenants souponnaient certaines banques membres du panel Libor davoir annonc des taux infrieurs leurs vritables cots demprunt afin de paratre plus solides en regard du risque de liquidit ou de crdit. la suite de dclarations indiquant, en avril, que la British Bankers Association examinait cette question, les taux Libor dollar sont brusquement monts des niveaux qui semblaient davantage correspondre la ralit. Lors des perturbations sur linterbancaire, les banques europennes, en particulier, semblent avoir prouv des difficults pour obtenir des financements en dollars, en raison dune forte augmentation de la demande dans cette monnaie. Selon des donnes BRI sur le montant total des positions transfrontires par pays dorigine des banques, des diffrences notables dans les schmas de financement des banques europennes et amricaines peuvent tre lorigine de ces problmes. Depuis quelques annes, les banques des tats-Unis empruntent de plus en plus en dollars auprs dtablissements non bancaires et acheminent ces fonds vers des banques non apparentes (graphique VI.10, cadre de gauche). Paralllement, les banques europennes transforment de plus en plus leurs ressources interbancaires,

Financement en dollars sur linterbancaire et taux swap implicites


Banques amricaines1
Total Interbancaire Autorits montaires 600 300 0 300 600 900 97 99 01 03 05 07 97 99 01 03 05 07

Banques europennes1
600 300 0 300 600 900

Taux swap implicites2


6,0 5,2 4,4 3,6 Swap cambiste Libor dollar 2,8 2,0 2007 2008

Autres banques Non bancaire

1 Crances nettes, par pays dorigine de la banque ; crances transfrontires moins engagements transfrontires. Llment Interbancaire se dcompose en crances intragroupes (non reprsentes), crances sur dautres banques et crances sur les autorits montaires officielles ; en milliards de dollars. 2 Taux 3 mois en dollars implicites dans les prix des swaps cambistes par rapport leuro Libor, en % ; estimations suivant la mthodologie dcrite dans larticle de N. Baba, F. Packer et T. Nagano, The spillover of money market turbulence to FX swap and cross-currency swap markets , Rapport trimestriel BRI, mars 2008.

Sources : Bloomberg ; BRI, statistiques bancaires territoriales (par pays dorigine de la banque dclarante) ; calculs BRI. Graphique VI.10

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et celles provenant des autorits montaires, en crances en dollars sur le secteur non bancaire (graphique VI.10, cadre du milieu). Globalement, au quatrime trimestre 2007, les crances nettes en dollars des banques amricaines sur les autres banques atteignaient au total $421 milliards, tandis que les engagements interbancaires nets en dollars des banques europennes sinscrivaient prs de $900 milliards. Pendant longtemps, les renouvellements frquents demprunts en dollars court terme sur linterbancaire, pratiqus par les banques europennes pour financer leurs investissements long terme dans le secteur non bancaire, nont pos aucun problme. Cependant, avec la monte des tensions au second semestre 2007, et compte tenu de la part des banques europennes dans le repli de $380 milliards de lencours dABCP qui a d tre rintgr dans les bilans, ce besoin constant de refinancement a contribu la crise de la liquidit sur linterbancaire. Certains marchs de swaps cambistes et de devises ont enregistr des signes de tension notables allant dans ce sens : les taux dintrt aux tats-Unis implicites dans les swaps de devises se sont parfois loigns sensiblement du Libor dollar durant les turbulences (graphique VI.10, cadre de droite).

Les turbulences gagnent les places boursires


Dans les conomies avances, sous leffet de llargissement des primes CDS au dbut des turbulences sur les marchs de la dette, les cours des actions ont commenc baisser durant lt 2007 (graphique VI.11, cadre de gauche). Le mouvement sest accentu en fin danne et dbut 2008, avec la recrudescence des perturbations et la dgradation des perspectives macroconomiques aux tats-Unis, qui ont suscit des doutes au sujet des bnfices attendus et rendu les investisseurs moins tolrants lgard du risque. partir de la mi-mars 2008, cependant, un redressement marqu sest opr sur lensemble des places, la suite du rachat de Bear Stearns par JPMorgan. Entre fin mars 2007 et la mi-mai 2008, lindice S&P est rest pratiquement inchang, alors que le Nikkei 225 et le DJ EURO STOXX ont perdu respectivement 18 % et 9 %.
Les cours des actions ont commenc baisser durant lt

Le secteur financier et les actions japonaises principalement touchs


Le repli boursier a dabord concern essentiellement le secteur financier, surtout les titres bancaires. De fin mars 2007 la mi-mai 2008, lensemble des valeurs financires a cd prs de 20 %, ce qui constitue la baisse la plus rapide depuis la cration de lindice Morgan Stanley Capital International (MSCI) la fin de 1994. Dans les autres secteurs, en revanche, le bilan a t plus contrast : si le tassement de limmobilier rsidentiel aux tats-Unis a t source de mauvais rsultats et dune chute des cours dans certains secteurs comme la construction de logements, des gains ont t enregistrs pour les matriaux et lnergie, grce au dynamisme des marchs des produits de base (graphique VI.11, cadre du milieu). Au sein des conomies avances, ce sont les actions japonaises qui ont t les plus durement touches (graphique VI.11, cadre de gauche). Alors que les tablissements financiers sont apparus moins exposs aux subprime que
surtout dans le secteur bancaire

Les actions japonaises les plus durement touches

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78e Rapport annuel BRI

Cours des actions et prvisions de bnfice


Principaux indices1
S&P 500 DJ EURO STOXX FTSE 100 Nikkei 225 125 100 75 50 Construction de maisons3 03 04 05 06 07 25 08 25 03 04 05 06 07 08 03 04 05 06 07

Indices sectoriels1, 2
Industrie Finance Matriaux nergie 125 100 75 50

Rvisions de prvisions4
70 55 40 S&P 500 DAX 30 TOPIX 25 10 08

1 Donnes de fin de semaine, en monnaie locale ; fin dcembre 2006 = 100. 2 Indices MSCI. 3 Indice tabli par Datastream. 4 Indice de diffusion des rvisions mensuelles concernant les prvisions de bnfices par action 12 mois. Lindice est calcul comme la somme du pourcentage des entreprises dont le bnfice prvu a t rvis la hausse et de la moiti du pourcentage de celles pour lesquelles les prvisions sont restes inchanges (afin de tenir compte dune tendance systmatique des analystes surestimer les bnfices).

Sources : Bloomberg ; Datastream ; I/B/E/S ; calculs BRI.

Graphique VI.11

leurs homologues aux tats-Unis et en Europe, les titres de ce secteur ont subi de lourdes pertes. Leur ampleur sexplique galement par les inquitudes suscites par lincidence dun ralentissement de lconomie amricaine sur les exportateurs japonais ainsi que par la poursuite de lapprciation du yen. Les pisodes de hausse rapide de la monnaie nipponne par rapport au dollar ont souvent concid dans le pass avec une faiblesse des cours des actions japonaises. Dailleurs, le principal indice boursier du pays sest repli de plus de 20 % entre fin 2007 et mi-mars 2008, priode o la progression du yen a t relativement marque (14 %) vis--vis du dollar.

Le risque lev de rcession aux tats-Unis pse sur les anticipations de bnfices
Retournement des anticipations de bnfices devant les signes daffaiblissement conomique

Dans les conomies avances, les cours des actions ont essentiellement pti du retournement brutal des anticipations de bnfices des socits cotes. Cette volution refltait dans une large mesure la probabilit croissante dun ralentissement de lconomie amricaine plus profond et plus prolong quon ne le pensait initialement. compter de mi-2007, les indicateurs de diffusion des rvisions du bnfice par action horizon 12 mois sur les principaux marchs sont tombs des niveaux que lon navait plus vus depuis 2002 (graphique VI.11, cadre de droite). Ces prvisions pessimistes ont t corrobores ensuite par les bnfices publis. Aux tats-Unis, les bnfices cumuls par action ont diminu de plus de 20 % au quatrime trimestre 2007 (dune anne sur lautre, en termes pondrs par le nombre dactions en circulation), soit bien plus que sur les trois mois prcdents (3 %). En janvier 2008, laccumulation de signes rvlant un affaiblissement de lconomie relle a entran de nouvelles rvisions en baisse des bnfices attendus. partir de mars 2008, toutefois, les anticipations ont commenc samliorer aux tats-Unis et en Europe.

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Dans le mme temps, les perspectives toujours plus incertaines ont nettement amplifi la volatilit et rduit la tolrance lgard du risque. Aux tats-Unis, la volatilit implicite dans les options, qui ne cesse daugmenter depuis dbut 2007, a atteint 30 % en aot 2007 et dbut 2008, non loin des niveaux observs pour la dernire fois en avril 2003. Cela reprsente plus du double de la moyenne de 20042006 (14 %) et sensiblement davantage que la moyenne historique (19862006) de quelque 20 % (graphique VI.12, cadre de gauche). Sur les autres marchs dactions, la volatilit a suivi une trajectoire analogue, avec une envole particulirement notable au Japon, o elle a approch le pic de 2001. Les indicateurs de la tolrance des investisseurs pour le risque, mesure par lcart entre la rpartition statistique des rendements rels des actions et des rendements attendus implicites dans les prix des options, se sont, eux aussi, fortement dtriors jusquen mars 2008, touchant leurs plus bas niveaux depuis 2005 (graphique VI.12, cadre du milieu). Suite lannonce du rachat de Bear Stearns par JPMorgan la mi-mars, cependant, les cours se sont redresss dans les conomies avances, en liaison avec une baisse de la volatilit et un got retrouv pour le risque. Le recul des valorisations, sur la base des ratios cours/bnfice, traduit galement la diminution du got pour le risque jusquen mars 2008. Sur la priode examine, les mesures prospectives ont chut, les rvisions en baisse des bnfices nayant pas suivi le rythme de la dprciation accentue des cours, malgr le pessimisme croissant des analystes. Ainsi, le S&P 500 est pass denviron quatorze fois les bnfices attendus 1 an en 2006 treize en mars 2008, son plus mauvais rsultat depuis 1995. Ce niveau de mars tait trs infrieur sa moyenne depuis 1988 mais cadrait avec celles de 1988 1997, qui excluent donc les extrmes de la fin des annes 1990 caractrise par un

Volatilit accrue et tolrance moindre lgard du risque

Les mesures prospectives des valorisations ont chut

Volatilit des actions et ratio cours/bnfice


Volatilit implicite1
VIX2 DJ EURO STOXX FTSE 100 Nikkei 225 60

Tolrance lgard du risque3


2

Ratio cours/bnfice horizon 12 mois5


S&P 500 DAX 30 TOPIX 80

45

60

30 S&P 500 DAX 30 FTSE 100 Composante princip.4 2005 2006 2007

40

15

20

0 87 90 93 96 99 02 05 08

6 2008

0 89 92 95 98 01 04 07

1 Volatilit (annualise) implicite dans le prix des contrats sur options dachat parit sur indices boursiers ; moyenne mensuelle, en %. 2 Sur la base du S&P 500 ; jusquen 1990 : sur la base du S&P 100. 3 Indicateur obtenu partir de la diffrence entre deux distributions des rendements, lune implicite dans les primes des options, lautre fonde sur les rendements effectifs estims partir de donnes historiques ; moyenne hebdomadaire des donnes journalires. 4 Premire composante principale obtenue partir des indicateurs de tolrance lgard du risque pour chaque indice. 5 Ratio cours/bnfice attendu par action horizon 12 mois.

Sources : Bloomberg ; I/B/E/S ; calculs BRI.

Graphique VI.12

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optimisme extrme des investisseurs en actions (graphique VI.12, cadre de droite). Les mesures des valorisations fondes sur le DAX et le TOPIX ont galement diminu et se situaient, en mars 2008, bien en dessous de leurs moyennes de long terme.

Chute des rendements obligataires avec laggravation des turbulences


Effondrement des rendements obligataires

Aprs avoir le plus souvent progress au premier semestre 2007, les rendements des titres souverains des conomies avances ont rapidement baiss lors de lapparition des turbulences. Ce mouvement sexplique par la conjonction de la recherche de valeurs refuges et danticipations de recul des taux dintrt en prsence dune dtrioration des perspectives de croissance. Lincidence de ces deux facteurs a t flagrante aux tats-Unis, o lconomie est apparue particulirement fragile. Entre le pic local de mi-juin 2007 antrieur aux turbulences, qui restait modeste par comparaison avec ses valeurs historiques, et leffondrement de Bear Stearns vers la mi-mars 2008, lobligation 10 ans du Trsor amricain a perdu prs de 200 pb, environ 3,35 %, son niveau de 2003 (graphique VI.13, cadre de gauche). Les rendements ont aussi diminu dans la zone euro et au Japon, mais un degr moindre, traduisant une perception de risques moins levs quaux tats-Unis : le 10 ans a cd non loin de 100 pb dans la zone euro, moins de 3,70 %, et autour de 70 pb au Japon, soit juste en dessous de 1,30 % (graphique VI.13, cadres du milieu et de droite). Lorsque la situation a paru se stabiliser sur les marchs financiers mondiaux, et samliorer quelque peu compter de la mi-mars 2008, ils se sont lgrement redresss : de mi-mars mi-mai, le 10 ans a repris autour de 50 pb aux tats-Unis ainsi que dans la zone euro et plus de 40 pb au Japon.

La recherche de la qualit provoque une rue sur les titres dtat


Lorsque les marchs de la dette ont amorc leur premier repli lt 2007, les investisseurs ont rapidement rduit leur portefeuille dactifs risque, ce qui

Taux dintrt
En %

tats-Unis
6

Zone euro
6

Japon
Long terme1 Court terme2 6

00

02

04

06

0 08

00

02

04

06
2

0 08

00

02

04

06

0 08

1 Rendement

de lobligation dtat 10 ans ; zone euro : Bund.

Taux interbancaire offert 3 mois. Graphique VI.13

Sources : Bloomberg ; donnes nationales.

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a fait bondir la demande de titres dtat, plus srs. Outre une chute des rendements, il en est rsult une pnurie de bons et dobligations du Trsor pour les oprations de pension, surtout vers la fin de 2007 et dbut 2008. Aux tats-Unis, cette pnurie sest traduite par une multiplication de manquements , cest--dire de cas o une transaction comportant des titres du Trsor nest pas rgle la date contractuelle (dfaut de rception et dfaut de livraison). En moyenne hebdomadaire, ces dfauts, qui se chiffraient environ $90 milliards au cours des trois premiers trimestres 2007, ont plus que doubl au quatrime, dpassant $200 milliards, puis sont monts en flche au-del de $700 milliards au premier trimestre 2008 et sur les six semaines suivantes. Lengouement pour les titres refuges, conjugu la recherche de liquidit, a provoqu une augmentation notable des apports aux fonds de placement montaires. Ainsi, aux tats-Unis, alors que le total de leur actif net fluctuait entre $1 800 et $2 400 milliards sur 20002006, il est pass $3 100 milliards fin 2007 et atteignait plus de $3 500 milliards trois mois plus tard, avant de se stabiliser. Ces capitaux ont t essentiellement placs en titres dtat court terme, qui ont t soumis de nouvelles pressions la baisse substantielles, en particulier les bons du Trsor (graphique VI.14, cadre de gauche). Il est arriv que le bon 3 mois se ngocie plus de 180 pb au-dessous du taux moyen attendu des fonds fdraux, qui ressort du taux des OIS. Paralllement, les turbulences ont affect plusieurs fonds ayant investi dans des titres court terme lis des prts immobiliers risque. Dans certains cas, ces fonds ont dailleurs d demander leur socit-mre des injections de liquidits pour empcher la valeur de leur actif net de tomber au dessous du pair. mesure que les turbulences saccentuaient, les primes des swaps se sont sensiblement largies, atteignant des niveaux jamais observs depuis 2001 pour le 10 ans aux tats-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni (graphique VI.14, cadre du milieu). Cette volution semblait reflter en partie

en raison de la recherche de valeurs refuges

Taux dintrt et carts de taux


Taux dintrt aux tats-Unis1
5 4 3 2 1 0 2007 2008 2004 2005 2006
2

Primes sur swaps2


tats-Unis Zone euro Royaume-Uni 75 60 45 30 15 0 2008
3

carts de rendement3
Italie Espagne Portugal Grce 60 45 30 15 0 15 2008

FF : taux cible FF : taux effectif BT 3 mois OIS 3 mois USD

2007

2004

2005

2006

2007

1 En %. FF = fonds fdraux ; BT = bons du Trsor. 10 ans moins rendement du Bund 10 ans, en pb.

10 ans, en pb.

Rendement de lobligation dtat

Sources : Conseil des gouverneurs de la Rserve fdrale ; Bloomberg ; JPMorgan Chase ; calculs BRI. Graphique VI.14

118

78e Rapport annuel BRI

en prsence dun got moindre pour le risque

les proccupations accrues des investisseurs au sujet des risques systmiques, avec des craintes de plus en plus fortes dinstabilit dans le systme bancaire. Elle traduisait, en outre, la dsaffection envers les actifs risque, au profit des titres de la dette publique, ainsi que le recours accru aux swaps pour tenter de couvrir les expositions de crdit, dans un contexte de rarfaction de la liquidit sur les marchs de couverture traditionnels. Autre signe de la prfrence accrue pour la liquidit et dun got moindre pour le risque, lcart de rendement entre les obligations dtat de lAllemagne et dautres pays de la zone euro sest largi des niveaux inhabituels aprs la mi-2007 (graphique VI.14, cadre de droite). Sur lobligation 10 ans, il est pass de quelque 5 pb en juin 2007 plus de 40 pb en mars 2008 vis--vis de lEspagne. Dans le cas de lItalie, il sest inscrit 60 pb, contre 20 pb environ auparavant, puis est lgrement redescendu mi-mai. Pour certains observateurs, cette volution tait due notamment des tensions croissantes au sein de lunion montaire lies des diffrences dans les fondamentaux. Il est toutefois plus probable quelle rsultait principalement de lextrme rticence des investisseurs dtenir autre chose que les titres les plus liquides.

Les craintes de rcession ont accentu la baisse des rendements


et danticipations de ralentissement de la croissance

Sous leffet de la perception dune dgradation des perspectives conomiques, la recherche de valeurs refuges a exerc des pressions de plus en plus fortes sur les rendements. cet gard, la baisse en valeur nominale des rendements sur lobligataire long terme aux tats-Unis et dans la zone euro depuis mi-2007 est imputable, pour les trois quarts environ, leur repli en termes rels. Celui-ci a t encore plus marqu pour le court et le moyen terme : ainsi, le rendement rel 3 ans estim des titres coupon zro aux tats-Unis a rgress de prs de 300 pb entre fin mai 2007 et mi-mars 2008, pour devenir ngatif (graphique VI.16, cadre de gauche). Cette volution refltait dans une large mesure des anticipations selon lesquelles les taux nominaux court terme

Taux directeurs et anticipations implicites


En %

tats-Unis
5 4 3 2 1 2007 2008

Zone euro
4,6 4,3 4,0 3,7 3,4 2007 2008

Japon
Taux cible1 1er juin 20072 30 nov. 20072 16 mai 20082 1,4 1,1 0,8 0,5 0,2 2007 2008

1 Taux directeur ; tats-Unis : taux cible des fonds fdraux ; zone euro : taux principal de refinancement de la BCE ; Japon : taux des prts en blanc au jour le jour de la Banque du Japon. 2 Taux implicite 1 mois ; les observations sont reprsentes au dernier jour ouvr du mois indiqu dans la lgende ; tats-Unis : contrats terme sur fonds fdraux ; zone euro : swaps rfrence EONIA ; Japon : OIS en yens.

Sources : Bloomberg ; calculs BRI.

Graphique VI.15

78e Rapport annuel BRI

119

resteraient en moyenne infrieurs linflation pendant plusieurs annes, en raison de la persistance de taux directeurs peu levs sous leffet probablement de la faiblesse de la croissance , et dune inflation tenace. Les rendements rels court terme ont galement diminu dans la zone euro, mais sensiblement moins quaux tats-Unis : sur cette mme priode, ils ont cd 130 pb, 0,90 % environ, sur le titre 3 ans. Lorsque les turbulences sur les marchs financiers se sont attnues, ils se sont lgrement redresss entre mi-mars et mi-mai 2008. Malgr des tensions inflationnistes persistantes, la dtrioration des perspectives de croissance a renforc les anticipations de baisse des taux directeurs, en particulier aux tats-Unis. Si, au dbut de lt 2007, les prix des contrats terme sur fonds fdraux traduisaient des attentes dune politique montaire relativement stable pendant quelque temps, cadrant alors avec lattitude de la Rserve fdrale, laggravation de la situation sur les marchs financiers a rapidement chang la donne (graphique VI.15, cadre de gauche). Lors de la quatrime phase de la crise, en novembre 2007, le taux cible des fonds fdraux avait dj t rduit de 75 pb, mais les marchs attendaient encore de nouveaux assouplissements pour les mois venir. Lorsque la situation a empir dbut 2008, labaissement supplmentaire de 200 pb annonc par la banque centrale amricaine au premier trimestre allait mme au-del des anticipations de fin 2007. Ces dcisions, conjugues aux nouvelles mesures prises pour injecter de la liquidit et au sauvetage de Bear Stearns en mars, semblent avoir redonn confiance aux investisseurs. la mi-mai, aprs une nouvelle rduction de 25 pb le 30 avril, les prix des contrats terme sur fonds fdraux anticipaient une priode de stabilit des taux dintrt. Dans la zone euro et au Japon, les turbulences ont aussi nourri des attentes de baisse des taux directeurs, mais de manire plus mesure quaux tats-Unis, comme lattitude des autorits la dailleurs confirm par la suite. Avant la crise, ces taux y avaient fait lobjet de relvements rguliers (graphique VI.15, cadres du milieu et de droite). Comme les acteurs du march avaient le sentiment que ces conomies taient moins vulnrables que celle des tats-Unis et quils tenaient compte des signaux donns par les banques centrales, ils nont que graduellement rvis leurs anticipations concernant les taux directeurs au second semestre 2007.

La Rserve fdrale a nettement abaiss ses taux

et les investisseurs attendaient un assouplissement montaire dans dautres pays

Hausse des points morts dinflation malgr la dtrioration des perspectives conomiques
La dgradation des perspectives conomiques lie aux turbulences financires ne parat gure avoir attnu les anticipations dinflation, mesures par des enqutes auprs danalystes. Ce constat sexplique sans doute en partie par lacclration de la hausse des prix du ptrole et le renchrissement marqu des denres alimentaires, qui se sont rpercuts sur les chiffres de lIPC. Cela a probablement contribu la stabilit et, parfois la hausse, des points morts dinflation calculs sur obligations au comptant coupon zro aux tats-Unis et dans la zone euro. Fait plus significatif, le point mort dinflation terme 5 ans horizon 5 ans, qui constitue une mesure courante de la prime dinflation moins

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78e Rapport annuel BRI

Rendement rel des obligations et point mort dinflation (PMI) terme


En %

Rendement rel des obligations1


.-U. : UE : 3 ans 3 ans 10 ans 10 ans 3 2 1 0 1 08

tats-Unis : PMI terme2


Observ Ajust 3,3 3,0 2,7 2,4 2,1 08

Zone euro : PMI terme2

2,7 2,4 2,1 1,8 1,5 08

04

05

06

07

04

05

06

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04

05

06

07

du rendement rel des obligations coupon zro, fonde sur les cours des obligations indexes ; moyenne mobile sur 5 jours. 2 PMI terme 5 ans horizon 5 ans, calcul partir des PMI estims sur obligations au comptant coupon zro ; au contraire des PMI observs, le PMI ajust prend en compte les primes de risque dinflation terme (estimations sur base mensuelle). Primes estimes au moyen dune version modifie du modle macrofinancier de type essentiellement affine de la structure dchances dcrit dans Inflation risk premia in the term structure of interest rates , P. Hrdahl et O. Tristani, BIS Working Papers, no 228, mai 2007. Estimations fondes sur des rendements nominaux et rels diverses chances, des donnes sur linflation, lcart de production et enqutes sur les anticipations des taux et de linflation. Sources : Conseil des gouverneurs de la Rserve fdrale ; Bloomberg ; calculs BRI. Graphique VI.16

1 Estimation

La hausse des points morts dinflation terme

susceptible dtre affecte par le renchrissement du ptrole et dautres chocs temporaires, a augment aux tats-Unis et dans la zone euro au second semestre 2007 et dbut 2008 (graphique VI.16, cadres du milieu et de droite). Cette augmentation a t particulirement prononce aux tats-Unis et a concid avec la rduction globale de 300 pb du taux cible des fonds fdraux opre par la banque centrale amricaine entre septembre 2007 et mars 2008. Les investisseurs en ont peut-tre dduit que cette dernire, et ventuellement dautres banques centrales, seraient amenes suivre une orientation plus accommodante que la normale pour prserver la croissance en prsence de marchs financiers durement prouvs, autrement dit dadopter une approche montaire de gestion du risque (chapitre IV). Lorsque la situation sest amliore aprs la mi-mars, et que les anticipations de nouvelles rductions substantielles des taux se sont attnues, les points morts sont redescendus de leurs sommets. Une certaine prudence simpose cependant dans linterprtation des points morts dinflation, qui refltent non seulement les anticipations dinflation mais aussi diverses primes de risque lies notamment linflation et la liquidit, voire les effets de certains facteurs institutionnels. De plus, en priode de vives tensions sur les marchs, des facteurs techniques tels que la recherche de la qualit et le dnouement rapide de positions peuvent influer sur ces points morts et compliquer leur interprtation. Abstraction faite de ces influences et des effets de liquidit, les points morts dinflation traduisent deux lments : linflation anticipe lhorizon vis et une prime de risque associe aux incertitudes relatives linflation. Pour se faire une ide un peu plus

78e Rapport annuel BRI

121

prcise des anticipations des investisseurs, on peut essayer de corriger les points morts observs en fonction de ces primes de risque estimes. Elles peuvent tre calcules, par exemple, en modlisant conjointement les trajectoires des rendements obligataires nominaux et indexs et en y associant des variables macroconomiques. Daprs les estimations ainsi obtenues, laugmentation du point mort dinflation terme aux tats-Unis semble due essentiellement, jusquaux environs de la mi-mars, la progression des anticipations dinflation horizon loign (graphique VI.16, cadre du milieu). En revanche, si certaines fluctuations transitoires des points morts terme dans la zone euro paraissent aussi avoir reflt des modifications dans les anticipations, les estimations du modle incitent penser que, pour une large part, la hausse intervenue au second semestre 2007 et dbut 2008 a rsult de laccroissement des primes de risque relatives linflation (graphique VI.16, cadre de droite).

a sembl annoncer une monte de linflation attendue aux tats-Unis

Rsilience des marchs dactifs des conomies mergentes


Les actifs des conomies mergentes, qui se sont sensiblement apprcis au premier semestre 2007, ont gnralement fait preuve, pendant les turbulences, dune plus grande rsilience que les catgories comparables des conomies avances, mais aussi que lors des prcdentes priodes de crise au sein du second groupe. Au premier semestre 2007, les prix des actifs des marchs mergents ont connu une ascension fulgurante, grce notamment une nouvelle anne de bons rsultats conomiques. La croissance y est reste vive et, dans bien des cas, le renchrissement des produits de base a contribu la poursuite de lamlioration du solde budgtaire et de la balance des paiements (chapitre III). Malgr un bref pisode de turbulences fin fvrier 2007, lindice JPMorgan

conomies mergentes : indicateurs financiers


Indices boursiers1
S&P 500 Asie Amrique latine Europe 175 150 125 100 75 2007 2008 2007 2008

Primes de risque de crdit


IG2, 3 HY2, 4 EMBIG5 EM2, 6 800 600 400 200 0

Performance relative7
MSCI EM S&P 500 103 100 97 94 91 15 10 5 0 5 10 15

1 3 janvier 2007 = 100. 2 Indices sur derniers contrats CDS dchance 5 ans, en pb. 3 DJ CDX IG High Volatility. 4 DJ CDX HY. 5 Obligations souveraines (hors clauses de garantie) ; JPMorgan Chase EMBI Global (EMBIG), en pb. 6 DJ CDX EM. 7 Lignes paisses : moyenne sur 11 priodes de turbulences entre 2000 et juillet 2007, dfinies comme une hausse brutale et durable de lindice VIX. Lignes fines : moyenne sur 3 priodes de turbulences depuis juillet 2007, commenant respectivement le 20 juillet, le 1er novembre et le 27 dcembre. En abscisse : nombre de jours ouvrs avant et aprs le dbut dune priode de turbulences.

Sources : Bloomberg ; JPMorgan Chase ; calculs BRI.

Graphique VI.17

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78e Rapport annuel BRI

Dans les conomies mergentes, les actifs ont suivi le mouvement mondial de baisse en aot

et dbut 2008

Dans certains pays, lenvole des cours des produits de base a soutenu les actions

EMBIG des primes sur la dette souveraine en dollars a continu de baisser jusquau milieu de lanne, pour inscrire un creux historique de 151 pb dbut juin (graphique VI.17, cadre du milieu). Les marchs dactions ont galement fortement progress, lindice MSCI affichant un gain de 16 % en milieu danne (graphique VI.17, cadre de gauche). Dans le contexte dune rvaluation gnrale du risque, la valeur des actifs des conomies mergentes a connu damples fluctuations au second semestre, moindres toutefois que celles observes dans certaines conomies avances. Entre fin juin et le 26 novembre 2007, les primes sur leur dette souveraine se sont largies de 107 pb, soit beaucoup moins, pour la mme priode, que celles des titres haut rendement aux tats-Unis. De plus, si le cot de lassurance contre le dfaut sur la dette des conomies mergentes, mesur par lindice CDX EM, sest renchri pendant les turbulences, les primes CDS dchance analogue sur certains titres de qualit investissement aux tats-Unis ont progress encore davantage. En novembre 2007, lindice CDX EM tait tomb bien au-dessous de la composante forte volatilit de lindice CDX Amrique du Nord, qualit investissement (graphique VI.17, cadre du milieu). Les marchs boursiers mergents ont t particulirement touchs lors des premires phases de la crise, mme si, par la suite, ils ont fait preuve dune plus grande rsilience que ceux de certaines conomies avances. Aprs avoir atteint un sommet le 23 juillet, ils ont perdu le mois suivant une grande partie du terrain gagn au premier semestre ; au 17 aot, lindice large MSCI marchs mergents cdait 18 %, contre 10 % pour lindice mondial sur la mme priode. Ils ont rebondi, cependant, en septembre et octobre, grce des rsultats particulirement bons en Asie (24 %) et en Amrique latine (25 %) pendant ces deux mois. la fin de lanne, les indices larges couvrant chacune des trois rgions mergentes demeuraient suprieurs leurs niveaux du 23 juillet, tandis que les principaux indices pour les tats-Unis, le Japon et lEurope taient tous en repli de 4 % ou plus. Comme dans les conomies avances, la crainte dune gnralisation du ralentissement de la croissance commenait peser, dbut 2008, sur de nombreux marchs mergents. La srie de mauvaises statistiques sur lconomie relle aux tats-Unis publies en janvier a provoqu un tassement mondial des actions, qui sest traduit par une baisse de plus de 10 % sur le mois de lindice large marchs mergents. Paralllement, les primes sur la dette souveraine se sont accentues, lEMBIG atteignant 339 pb le 17 mars, lannonce de laggravation des difficults financires de Bear Stearns. Le recul prononc des places boursires mergentes, dbut 2008, a pris une tournure diffrente selon les pays. En Russie, en Amrique latine et au Moyen-Orient, le renchrissement des produits de base a constitu un stimulant mais, dans le mme temps, il a aviv les craintes dune pousse inflationniste gnralise (chapitre III). Les marchs boursiers dAmrique latine ont rapidement rebondi aprs le repli de janvier, les indices pour le Brsil, le Chili et le Prou tant revenus, fin mars, prs de leurs sommets historiques. En revanche, les bourses asiatiques avaient perdu la mi-mars plus de 20 %, les plus touches tant celles de Chine, dInde et des Philippines. Dans ce premier pays, en particulier, les efforts dploys par les autorits

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Indicateurs de sensibilit des indices boursiers mergents1


AsiePacifique
0,6 Indice rgional (g) 1,2

Amrique latine
4,5 Indice S&P 500 (d) Cours ptroliers (d) 1,6

Europe mergente
0,9 Prix des produits agricoles (d) Indice haut rendement .-U. (d)

0,4

0,8

3,0

0,6

1,2

0,2

0,4

1,5

0,8

0,3

0,6

0,2 97

0,4 99 01 03 05 07

1,5 97

0,8 99 01 03 05 07

0,3 97

0,6 99 01 03 05 07

1 Les lignes reprsentent les coefficients de rgression estims sur 100 jours glissants de la variation quotidienne (en %) de lindice boursier rgional MSCI par rapport celle de chaque indicateur cit (indice haut rendement .-U. : prime de lindice Merrill Lynch US High Yield ajuste des options implicites). Uniquement les coefficients dont la valeur t de Student est suprieure 1,5.

Source : calculs BRI.

Graphique VI.18

nationales pour freiner lconomie, conjugus une apprciation du renminbi vis--vis du dollar et laugmentation des prix de lalimentaire et du ptrole, ont amen les investisseurs sinterroger sur la valorisation des entreprises chinoises, qui affichaient, fin 2007, des ratios cours/bnfice proches de 50. Le 18 avril 2008, lindice de la bourse de Shangha avait chut de prs de 50 % par rapport son maximum du 16 octobre 2007, effaant une bonne partie des gains raliss dans lanne. Pendant toute la priode de turbulences, dans beaucoup dconomies mergentes, les risques de ralentissement apparaissaient plus limits quaux tats-Unis et dans les autres conomies avances, ce qui a soutenu la valeur

Corrlation conditionnelle entre primes de risque marchs mergents/haut rendement amricain1


AsiePacifique
0,45 0,30 0,15 0 0,15 0,30 98
1 Modle

Amrique latine
Modle 1 (d) Modle 2 (d)

Europe mergente
0,9 0,6 0,3 0 0,3 0,6 08

Modle 1 moins modle 2 (g)

00

02

04

06

08

98

00

02

04

06

08

98

00

02

04

06

1 : corrlation conditionnelle dynamique entre la variation journalire de lindice JPMorgan Chase EMBI Global Diversified pour chaque rgion et celle de la prime de lindice Merrill Lynch US High Yield (ajuste des options implicites), estime partir dun modle GARCH bivari. Modle 2 : corrlation du modle 1 aprs prise en compte de facteurs globaux (sur base de la prime de lindice Merrill Lynch US Investment Grade ajuste des options implicites, MSCI Global Equity et GSCI Commodity Price de S&P) ; moyenne mobile sur 10 jours. Sources : Bloomberg ; JPMorgan Chase ; Merrill Lynch ; donnes nationales ; calculs BRI. Graphique VI.19

124

78e Rapport annuel BRI

La sensibilit des prix aux fluctuations des marchs amricains a diminu

tant sur les marchs dactions

que sur ceux de la dette

des actifs (chapitre III). Sur les marchs des actions et de la dette, les prix se sont donc montrs moins sensibles quavant aux fluctuations enregistres aux tats-Unis. Ainsi, pendant trois pisodes distincts dapprciation soudaine et durable de la volatilit des marchs dactions amricains depuis juillet 2007, les cours se sont relativement bien comports sur les marchs mergents, faisant mieux que le S&P 500 sur les quinze premires sances de chacune de ces priodes (graphique VI.17, cadre de droite). Cette bonne tenue contraste avec le phnomne inverse observ prcdemment. Pour beaucoup, la rsilience des marchs reflte en partie le dynamisme de la croissance interne et le soutien apport par le renchrissement marqu des produits de base. Des statistiques obtenues partir de rgressions dun panel sur fentre mobile paraissent confirmer cette observation (graphique VI.18). La sensibilit aux marchs dactions amricains, qui saccentuait dans la plupart des rgions depuis 2003, a commenc sattnuer mi-2006, puis a nettement diminu aprs juillet 2007, au dbut de la crise. Sur la mme priode, il semble que les variations au jour le jour des cours des produits de base aient jou un rle plus important dans la hausse des rendements boursiers des marchs mergents, surtout en Amrique latine. Les estimations reposant sur les primes de risque font apparatre un dcrochage analogue entre la dette souveraine des conomies mergentes et les titres haut rendement aux tats-Unis. Selon une projection simple, la corrlation, variable dans le temps, entre les primes sur ces marchs sest maintenue un niveau relativement plus lev que par le pass, aprs avoir suivi une tendance gnrale la hausse depuis au moins 2004 (graphique VI.19, ligne verte). Si lon tient compte toutefois (ligne rouge) dautres facteurs amricains et mondiaux (cours des produits de base, cours mondiaux des actions et primes des obligations de qualit investissement aux tats-Unis), les corrlations apparaissent en net recul durant la rcente priode de crise sur les marchs de la dette.

78e Rapport annuel BRI

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VII. Le systme financier dans les conomies avances

Faits marquants
La priode examine sest caractrise par des tensions gnralises dans le systme financier des conomies avances. Plusieurs annes de croissance et de rentabilit accrue des entreprises financires ont pris brutalement fin en 2007 lorsque des difficults provenant essentiellement dexpositions sur limmobilier rsidentiel se sont propages travers tout le systme financier. Des dfaillances rptition sur le march amricain des prts hypothcaires risque (subprime ) ont entran dnormes dprciations dans les portefeuilles de titrisation dactifs immobiliers de nombreux tablissements. La situation sest dtriore par vagues successives aprs lt, quand de nombreuses institutions ont eu du mal se financer sur linterbancaire. La dgradation a t ponctue par la quasi-faillite de quelques gros tablissements, qui a amen le secteur public intervenir pour viter les retombes systmiques dun effondrement dsordonn. La gravit des tensions et la vitesse avec laquelle elles se sont propages ont constitu un important test de la solidit de multiples structures innovantes introduites dans le systme financier ces dernires annes ; elles ont aussi soulign le degr dinterconnexion des marchs et des tablissements. Ce qui tait, lorigine, un problme spcifique un segment du march hypothcaire amricain est devenu source de pertes, dans le monde entier, pour les tablissements dtenant des titres sy rattachant. Lincertitude concernant lampleur et la rpartition des pertes a t accrue par la complexit des nouvelles structures utilises dans le processus de titrisation. Laversion pour le risque a entran un dsengagement qui a tari la liquidit et mis jour les faiblesses des modes de financement de divers acteurs du systme financier. Comme de nombreux tablissements cherchent maintenant remdier la faiblesse de leur bilan et que lenvironnement macroconomique continue de sassombrir, un renversement du cycle du crdit aura vraisemblablement des effets ngatifs durables. Lvolution de la situation dpendra avant tout des interactions dynamiques entre le systme financier et la macroconomie. Une contraction du crdit rsultant des efforts des entreprises financires pour protger leurs fonds propres pourrait prolonger la priode de faible rentabilit en affectant la dpense globale, lactivit conomique et la qualit des actifs. Les rpercussions pourraient stendre au-del des frontires, car les systmes bancaires affaiblis ont tendance rduire leur exposition internationale. Outre ses consquences conjoncturelles, cette priode de vives tensions annonce galement des changements structurels. Les tablissements financiers sappliquent rviser les hypothses qui les avaient conduits adopter un modle centr sur loctroi de prts, puis leur cession via la

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78e Rapport annuel BRI

titrisation. Pour leur part, les autorits rvisent les aspects du dispositif prudentiel qui nont pas fonctionn comme prvu.

Tensions dans le systme financier


La persistance et la complexit des turbulences

accroissent la perception des risques pesant sur tous les acteurs

Les turbulences ont affect, des degrs divers, les acteurs de pratiquement tous les segments du systme financier des conomies avances. Elles se sont rvles la fois plus persistantes et plus complexes que lors des prcdents pisodes de tensions. Les intervenants et les autorits ont t surpris par lampleur de leur propagation entre tablissements et marchs, et par lefficacit limite des instruments habituellement mis en uvre pour y remdier. Le cot de lassurance contre de fortes baisses de valeur des actifs des plus grands tablissements financiers constitue une mesure des rvaluations de la probabilit de risque systmique par les intervenants ainsi que de leur degr daversion pour le risque. Un indicateur de ce cot tir des primes CDS (credit derivative swaps, contrats drivs sur dfaut) a atteint un sommet sans prcdent durant lt 2007, et il est rest lev, jusqu la fin de la priode examine, dans tous les segments du systme financier (graphique VII.1). Cette envole peut tre attribue au fait que les intervenants parvenaient une perception plus aigu du risque de dfaillance et quils considraient que ce risque rsultait de facteurs touchant tous les segments. Cette priode de vives tensions sest caractrise par trois lments interdpendants. Premirement, les taux de dfaillance sur prts limmobilier rsidentiel ont t bien suprieurs aux anticipations contenues dans la tarification des prts. Deuximement, lincapacit de nombreux participants comprendre pleinement des montages financiers opaques en raison de leur structure complexe a rendu lvaluation des expositions malaise. Lorsque les tablissements se sont empresss de rvaluer les risques prsents dans

Prix de lassurance contre les difficults financires systmiques1


Par segment2
Banques commerciales nord-amricaines Banques dinvestissement nord-amricaines Banques europennes Entreprises dassurance 1,2 0,9 0,6 0,3 0 2006 2007 2008 2006 2007 2008

Importance des facteurs communs3


80 60 40 20 0

1 En %. Sur la base des primes CDS pour 10 banques commerciales et 8 banques dinvestissement ayant leur sige en Amrique du Nord, 16 banques universelles ayant leur sige en Europe et 14 entreprises dassurance ayant leur sige aux tats-Unis ou en Europe. 2 Anticipation, dans lhypothse de neutralit des prfrences lgard du risque, de pertes de crdit gales ou suprieures 15 % des engagements du segment en 2006 (par unit dexposition ces engagements). 3 Corrlation de rendement des actifs implicite dans lvolution parallle des primes CDS sur les entreprises financires du segment.

Sources : Bankscope ; Markit ; calculs BRI. Graphique VII.1

78e Rapport annuel BRI

127

leur bilan, ils ont pris conscience de la sensibilit des valorisations aux modifications des hypothses sur lesquelles reposaient leurs modles de valorisation. Troisimement, lincertitude des intervenants quant lampleur des pertes sous-jacentes et leur rpartition au sein du systme sest traduite par un asschement de la liquidit, qui, son tour, a aggrav les incertitudes sur les prix et rendu les conditions de financement de plus en plus difficiles.

Banques commerciales
Les banques commerciales et universelles ont t parmi les tablissements les plus touchs par les tensions. Les dprciations dactifs lies aux expositions sur les prts hypothcaires amricains ont largement entam leur rentabilit. Les bnfices des banques pour 2007, anne de la premire vague de dprciations, stables dans le meilleur des cas, ont diminu dans la plupart des pays (tableau VII.1). La nette dtrioration des bnfices des banques aux tats-Unis a reflt une dgradation gnrale des grandes composantes de leur revenu. Les marges dintrt ont diminu, tandis que les charges dexploitation augmentaient, aprs plusieurs annes de matrise des cots. Tous les indicateurs de cot du crdit se sont tendus. Les provisions pour crances irrcouvrables ont connu leur plus fort accroissement depuis vingt ans, en raison des problmes des marchs hypothcaires et, peut-tre, dans lanticipation du ralentissement progressif de lactivit conomique ainsi que la hausse des taux de dfaillance. Malgr cela, les provisions ne se sont pas accrues au mme rythme que les crances douteuses, de sorte que le ratio de couverture est tomb au-dessous de 1 pour la premire fois depuis 1993.

Forte baisse des bnfices pour les banques des tats-Unis

Grandes banques : rentabilit1


En % du total de lactif moyen Bnfice avant impt 2005 2006 1,64 1,62 1,32 0,87 0,55 1,51 0,87 0,97 1,12 0,67 0,57 1,06 1,82 2007 1,29 1,67 1,27 0,31 0,28 1,65 0,41 0,67 0,88 0,50 0,38 0,98 1,02 Provisions pour crances irrcouvrables 2005 0,30 0,14 0,10 0,00 0,06 0,23 0,06 0,23 0,23 0,12 0,05 0,01 0,20 2006 0,38 0,13 0,10 0,00 0,07 0,33 0,06 0,27 0,26 0,15 0,10 0,03 0,20 2007 0,28 0,15 0,14 0,01 0,04 0,41 0,09 0,23 0,25 0,13 0,10 0,01 0,56 Marge dintrt Charges dexploitation 2005 2,10 1,70 3,00 1,67 0,96 1,70 1,47 1,59 2,34 1,05 1,29 1,07 3,44 2006 2,40 1,64 2,56 1,73 1,32 1,91 1,43 1,70 2,34 1,15 1,48 1,11 3,12 2007 2,40 1,63 2,57 1,70 0,98 1,96 1,28 1,36 2,01 0,80 1,37 1,07 3,51

2005 1,64 1,92 1,79 0,63 0,65 1,55 0,93 1,23 1,95 0,89 1,09 1,03 2,72

2006 1,90 1,96 1,64 0,53 0,68 1,78 0,76 1,26 1,93 0,97 1,17 1,08 2,50

2007 2,24 2,01 1,68 0,45 0,52 1,94 0,47 0,94 1,71 0,75 0,99 1,07 2,47

Autriche (3) Australie (4) Canada (5) Suisse (6) Allemagne2 (7) Espagne (5) France (5) Royaume-Uni (8) Italie (4) 2 Japon (13) Pays-Bas (4) Sude (4) tats-Unis (11)

0,85 1,52 1,01 0,66 0,38 1,15 0,76 0,87 1,23 0,66 0,58 0,90 1,93

1 Chiffres tablis selon les normes IFRS ; entre parenthses : nombre de banques de lchantillon. 2 Chiffres tablis par combinaison des principes comptables nationaux gnralement reconnus et de ceux gnralement reconnus aux tats-Unis.

Sources : Bankscope ; FitchRatings.

Tableau VII.1

128

78e Rapport annuel BRI

de Suisse et dAllemagne

Au Royaume-Uni, des problmes de financement ont conduit la nationalisation dun tablissement

En Europe, la situation a t plus nuance. Les bnfices ont diminu dans lensemble, mais les charges dexploitation, dans plusieurs pays, ont poursuivi la baisse observe ces dernires annes. Les provisions sont restes stables dans la plupart des pays, et la perte de rentabilit semble plus troitement lie une baisse des marges dintrt. Celle-ci a pu tre provoque par un recours croissant aux financements de march et de gros, dont le prix est gnralement plus sensible aux variations de la courbe des rendements que les dpts de petite clientle. Les banques espagnoles ont constitu lexception, puisquelles ont connu une hausse de leurs bnfices, y compris au titre des marges dintrt, malgr une nette augmentation de leurs provisions. Les bnfices des tablissements suisses et allemands ont trs nettement chut, alors mme que leurs provisions restaient assez stables, sans doute parce que les tensions ont essentiellement pnalis leurs portefeuilles de titres plutt que leurs prts. En France, la dcouverte de la plus grande fraude attribuable un trader (4,9 milliards) a mis en relief des faiblesses dans les contrles internes, sans toutefois mener limplosion de ltablissement. Les banques du Royaume-Uni ont annonc dimportantes dprciations dactifs du fait de leur exposition limmobilier amricain, mais elles nont pas dclar de fortes pertes sur lanne. Toutefois, lorsque les difficults de Northern Rock financer son portefeuille de prts hypothcaires sur le march montaire de gros sont apparues au grand jour, une vague de retraits par les petits dposants a fourni une illustration des difficults au sein du systme bancaire. La dtrioration rapide de la liquidit de Northern Rock a provoqu lintervention des autorits prudentielles nationales, qui a dabord pris la forme dune injection de liquidits contre remise de srets non liquides. Finalement, ltablissement a d tre nationalis afin de le prserver, dans lattente dune

Grandes banques : ratios de fonds propres et de liquidit1


Fonds propres de base/ actifs pondrs des risques 2005 2006 8,9 7,2 10,4 11,7 8,4 7,6 7,9 7,9 5,0 7,9 9,4 7,2 8,6 2007 8,1 6,8 9,6 9,8 8,0 7,9 7,4 7,6 6,6 7,4 10,0 7,1 8,0 Crances douteuses/ total des actifs 2005 2,3 0,1 0,3 0,2 1,0 0,5 1,2 0,8 4,0 1,1 0,6 0,4 0,3 2006 2,1 0,2 0,2 0,2 0,6 0,5 1,2 0,7 3,2 1,0 0,6 0,4 0,3 2007 1,8 0,2 0,2 0,1 0,8 0,6 1,3 0,8 3,1 0,9 0,4 0,3 0,6 Prts nets/total des dpts 2005 56,4 88,3 58,3 25,2 36,2 69,9 32,3 54,8 42,7 53,1 54,1 71,7 63,4 2006 58,1 89,8 56,2 26,1 30,4 76,7 36,5 54,5 49,6 55,1 55,8 74,2 63,6 2007 63,2 85,1 57,2 27,3 25,4 76,1 25,8 51,1 70,9 62,5 55,1 74,9 61,5

Autriche Australie Canada Suisse Allemagne Espagne France Royaume-Uni Italie Japon Pays-Bas Sude tats-Unis
1

(3) (4) (5) (4) (7) (5) (4) (7) (4) (10) (4) (4) (11)

7,7 7,5 9,9 11,7 8,4 7,9 8,1 7,5 4,7 7,3 10,4 7,1 8,4

Moyenne pondre par le total des actifs des banques, en % ; entre parenthses : nombre de banques de lchantillon. Tableau VII.2

Source : Bankscope.

78e Rapport annuel BRI

129

amlioration des conditions de march. Pour viter un nouveau vent de panique chez les dposants, le gouvernement a annonc quil garantissait tous les dpts auprs de banques britanniques. Les autorits du Royaume-Uni ont galement entam une rvision en profondeur des dispositifs institutionnels pour le traitement des banques en grande difficult. Les banques du Japon ont vu leurs bnfices dcrotre pendant la priode examine, mais elles ont t moins affectes par les turbulences que leurs homologues dEurope et dAmrique du Nord. Le ratio crances douteuses/actifs a continu de baisser, mais les provisions nont gure diminu, surtout en raison dexpositions envers des socits de crdit la consommation. Pour les tablissements japonais globalement, les ratios de fonds propres nont pas trop souffert et leur accs aux financements na pas t mis en cause, grce notamment leur importante base de dpts.

alors que, au Japon, les banques ont t moins affectes par les turbulences

Banques dinvestissement
Les banques dinvestissement ont certainement t les plus affectes par les turbulences. Les bnfices ont chut de faon spectaculaire et plusieurs dentre elles ont t contraintes de procder dimportantes augmentations de capital. La quasi-faillite de lun des plus gros tablissements de Wall Street a marqu un point particulirement bas. Mais, par ailleurs, les soutiens de liquidit fournis ce secteur par les autorits amricaines signalent un changement dattitude qui pourrait avoir des rpercussions long terme sur larchitecture de la surveillance prudentielle. Pour les banques dinvestissement, la rentabilit a fortement baiss aprs aot 2007. Sur lanne, le rendement des fonds propres des plus grands tablissements des tats-Unis et dEurope a chut respectivement 7,4 % et 4,6 % environ, soit moins dun tiers des sommets de 2006 ; quelques tablissements ont mme enregistr des rsultats ngatifs. Cet effondrement des rsultats sexplique essentiellement par des pertes sur expositions aux titres adosss des hypothques, des prts la consommation et des drivs connexes. Les revenus des activits de ngociation ont diminu de moiti en raison des effets des turbulences sur de nombreux marchs de titres. En revanche, les bnfices ont t gnralement soutenus par les revenus provenant de la gestion de patrimoine ainsi que par des commissions sur introductions en bourse et conseil en fusionsacquisitions, du moins jusquen fin danne (graphique VII.2). Ces deux lignes de mtier ont, en effet, donn des signes clairs daffaiblissement au premier trimestre 2008, de nombreuses introductions en bourse tant mme annules. De par la nature de leurs activits, les banques dinvestissement sont plus exposes des conditions de march dfavorables que les banques commerciales. Elles ont un volant de fonds propres moins important et prennent volontiers plus de risques. Ne recevant pas de dpts de petite clientle, elles se reposent davantage sur les marchs des capitaux pour lever des fonds et sont plus tributaires du bon fonctionnement des marchs montaires pour grer leurs liquidits court terme. Pendant les turbulences financires, lincertitude de leurs contreparties concernant lampleur et la rpartition de leurs expositions envers des catgories dactifs dont la valeur
Les graves difficults des banques dinvestissement

dues une forte exposition aux risques de contrepartie et de liquidit

130

78e Rapport annuel BRI

Banques dinvestissement : indicateurs dactivit et de risque


Placement de titres1
Actions2 Obligations3 1 250 1 000 750 500 250 0 97 99 01 03 05 07 03 04 05 06 07

Valeur en risque4
Totale Sur taux 225 200 175 150 125 100

Financement1, 5
Trsor Agences MBS Entreprises Total 600 400 200 0 200 400 08

03

04

05

06

07

1 En milliards de dollars. 2 Introductions en bourse dans les pays suivants : Allemagne, tats-Unis, Japon et Royaume-Uni. 3 Titres de dette internationaux ; missions effectives. 4 Pour 8 grandes institutions ; moyenne, pondre par la capitalisation boursire ; 2002 T4 = 100. 5 Courtiers principaux aux tats-Unis : financement net, mesur comme montant net de fonds emprunts y compris sous forme de pensions , ventil par catgorie de titres revenu fixe utiliss comme srets ; encours.

Sources : Banque de Rserve fdrale de New York ; Dealogic ; Thomson Financial ; BRI.

Graphique VII.2

ont incit les autorits engager des actions de grande ampleur

diminuait a entran une forte pnurie de liquidits. Les tablissements non adosss un groupe comportant des activits de banque commerciale ont t les plus touchs. La gravit des problmes de financement a conduit la Rserve fdrale ouvrir exceptionnellement ses facilits aux maisons de titres qui sont galement courtiers principaux pour ses oprations de march (chapitre IV). Les banques dinvestissement y ont eu largement recours, prsentant leurs MBS (mortgage-backed securities, titres adosss des hypothques) pour obtenir des titres dtat quelles ont pu mettre en pension afin de se refinancer (graphique VII.2, cadre de droite). La quasi-faillite de Bear Stearns a constitu un moment cl de cette priode prolonge de difficults du systme financier. Ce grand tablissement de Wall Street sest retrouv au cur des vnements, ds le dbut des turbulences, en raison de son rle majeur dans la titrisation des prts hypothcaires. lt 2007, il sest senti oblig de soutenir des fonds alternatifs lui appartenant, qui avaient enregistr dimportantes pertes sur expositions aux prts hypothcaires risque. En mars 2008, la liquidit de ltablissement sest dtriore rapidement, de sorte que la Rserve fdrale a d intervenir. Elle a utilis une forme daction jamais mise en uvre depuis la Grande Dpression : elle a dabord accord un prt Bear Stearns par lintermdiaire dune banque commerciale, puis elle a fourni cette dernire des financements et des garanties pour lui permettre une prise de contrle totale quelques jours plus tard. Cette action exceptionnelle avait pour but dviter un dnouement dsordonn des importantes positions de Bear Stearns sur les marchs au comptant et drivs, qui aurait aggrav les incertitudes et le manque de liquidit du march. Les proccupations concernaient tout particulirement les expositions dcoulant des fonctions de Bear Stearns comme teneur de march pour les CDS et intermdiaire pour les pensions tripartites. La dtermination dont ont fait preuve les autorits

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131

pour stabiliser la situation a aid dissiper le sentiment ngatif des participants et elle a entran une baisse des marges et des primes de risque (graphique VII.1; chapitre VI). Mais, par ailleurs, la nature non conventionnelle des mesures prises a soulev des questions quant leur effet long terme sur les incitations donnes aux tablissements. La volont dmontre par les autorits dtendre le filet de scurit de la banque centrale aux banques dinvestissement, mme dans les circonstances les plus extrmes, risque davoir des rpercussions sur larchitecture de la surveillance prudentielle de ces tablissements, qui ne sont pas soumis au contrle de la banque centrale.

Entreprises dassurance
Dans lensemble, les entreprises dassurance ont moins souffert des turbulences que les tablissements bancaires. Elles ont, pour la plupart, enregistr des rsultats positifs, et les revenus tirs des primes sont rests solides. Hormis les rehausseurs de crdit, elles ntaient gnralement pas exposes envers les catgories dactifs les plus touchs par les perturbations. Dimportantes dprciations de portefeuilles lis aux crdits hypothcaires chez quelques-unes des plus grandes entreprises dassurance ont t grables, de rares exceptions prs, et ne se sont pas traduites par des problmes de liquidit comme pour les banques. Pour lassurance multirisque, labsence de grandes catastrophes naturelles a contribu comprimer le cot des sinistres et soutenir les bnfices et les ratios de fonds propres. Pour lavenir, cependant, la frquence de plus en plus leve des risques naturels de moindre ampleur peut laisser penser que les estimations de cots devront tre revues la hausse. Le segment le plus touch a t celui des rehausseurs de crdit, qui, lorigine, fournissaient des garanties surtout aux obligations des collectivits locales et ont peu peu tendu leurs activits aux produits structurs. Leffondrement de ces produits a entran des dboursements plus importants que prvu, ce qui a mis rude preuve le bilan des rehausseurs, qui sappuie sur un fort levier financier. En consquence, leur notation a t remise en question et la valorisation de leurs obligations a chut (graphique VI.8, cadre de gauche). Certains, parmi les plus petits, ont t dclasss et dautres ont t obligs de rechercher des apports en capital pour conserver leur note AAA, cruciale pour le maintien de leur activit. Les problmes quils ont rencontrs pour lever des capitaux ont amen les autorits prudentielles intervenir afin dviter des rpercussions sur les autres segments du march obligataire et sur les autres entreprises financires.
Rsilience gnrale du secteur de lassurance

mais difficults pour les rehausseurs de crdit fort levier financier

Investisseurs effet de levier


Le secteur des investisseurs effet de levier a, lui aussi, souffert des tensions dans le systme financier, quoique de manire essentiellement indirecte. Les teneurs de march et les bailleurs de fonds ont ragi laffaiblissement des bilans et la baisse des bnfices en resserrant les conditions de financement. En consquence, les fonds alternatifs et les fonds de capital-investissement ont d adapter leur prise de risques au renchrissement des ressources.
Avec le durcissement des conditions de financement

132

78e Rapport annuel BRI

lactivit des fonds alternatifs a fini par flchir

tandis que les tensions montaient sur les fonds de capitalinvestissement

entranant une contraction du march des LBO

Alors que les turbulences sont nes des fonds alternatifs associs de grosses banques dinvestissement, les rsultats du secteur ont t assez solides, dans un premier temps. En 2007, les rendements sont, pour la plupart, demeurs gnralement suprieurs ceux de 2006 pour les diverses familles de fonds, lexception majeure de la catgorie revenu fixe, qui a enregistr une baisse rgulire (graphique VII.3). Sur lanne, la collecte a t du mme ordre de grandeur que les annes prcdentes, pour toutes les familles. Durant les premiers mois de 2008, un environnement de march difficile a t la source de rsultats bien souvent dcevants pour les fonds alternatifs, qui ont incit les investisseurs se retirer. cela sest ajoute la volont des socits de courtage de rduire leur exposition en multipliant leurs appels de marge et en durcissant les conditions de financement. De nombreux fonds, notamment ceux de second rang, ont eu du mal conserver leurs positions ouvertes et ont t forcs de liquider une partie de leur portefeuille. Les fonds de capital-investissement ont subi de fortes tensions durant la priode examine, en raison du resserrement des conditions de financement et de la rarfaction des opportunits de placement. La collecte avait t telle, ces dernires annes, que les ressources navaient pas pu tre places selon les critres stratgiques de ces fonds. Les investissements de portefeuille en titres structurs ont entran dimportantes pertes pour quelques fonds de capital-investissement et la faillite retentissante dune entit, associe un grand fonds de capital-investissement, qui venait dtre introduite en bourse. Les financements de LBO (leveraged buyouts, rachats dentreprise avec effet de levier) ont fortement diminu au second semestre 2007 et pratiquement stopp au premier trimestre 2008 (graphique VII.4). Les prteurs, qui ne dsiraient pas conserver ces prts dans leur portefeuille et trouvaient

Fonds alternatifs : collecte, rsultats et effet de levier


Rendement1 et collecte
24 18 12 6 0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 2,4 1,8 1,2 0,6 0

Effet de levier2 et actifs


800 600 400 200 0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 Ensemble des fonds3 Fonds neutres Fonds directionnels 4 3 2 1 0 08

Zone ombre : flux et stocks, respectivement, en milliards de dollars (g).


1 Moyenne annualise (moyenne mobile sur 12 mois), en pts de % (d), sur lensemble des fonds alternatifs, de lcart par rapport au rendement des bons du Trsor amricain 3 mois. 2 Multiplicateur (d) ; estim selon la mthodologie dcrite dans ltude de P. McGuire, E. Remolona et K. Tsatsaronis, Fonds spculatifs : volution de lexposition au risque et effet de levier , Rapport trimestriel BRI, mars 2005. 3 Moyenne, pondre par les actifs sous gestion, de toutes les familles connues de fonds alternatifs.

Sources : Hedge Fund Research, Inc. ; calculs BRI.

Graphique VII.3

78e Rapport annuel BRI

133

LBO : emprunts, risque et prime


Emprunts
200 150 100 50 0 2004 2005 2006 2007 2008 tats-Unis Europe (g)1 Autres (g)1 Nombre (d) (g)1 800 600 400 200 0 2004 2005 2006 2007 2008

Risque et prime
Haut rendement2 Haut risque3 100 75 50 25 0

1 En milliards de dollars. 2 Emprunts LBO assortis dune prime gale ou suprieure 250 pb, en % du volume total des emprunts LBO nots. 3 Emprunts LBO de note infrieure BB, en % du volume total des emprunts LBO nots.

Source : Dealogic Loanware.

Graphique VII.4

de plus en plus difficile de les titriser en phase daversion pour le risque, ont donc cess de les octroyer, pour ne pas encore accrotre leurs risques de crdit et de concentration.

Rle des marchs immobiliers dans les dprciations dactifs


Lvolution du march immobilier a jou un rle dterminant dans lapparition et la dynamique des turbulences financires. Les expositions aux prts immobiliers amricains, surtout leur segment risque, ont t la principale source de pertes directes sur les portefeuilles de prts hypothcaires et indirectes sur les portefeuilles de titres adosss ces prts. Lorientation future du march immobilier pourrait aussi constituer un facteur cl de lvolution gnrale. La plupart des dprciations dactifs dclares par les tablissements financiers ont t lies une baisse de valeur de leurs portefeuilles lis des hypothques. Les pertes comptabilises depuis aot 2007 ont t trs importantes (tableau VII.3), sous leffet conjugu dune hausse du taux de dfaillance sur dette hypothcaire et dune dvalorisation massive des
Le ralentissement des marchs immobiliers

a caus de fortes dprciations dactifs dans les tablissements financiers

Dprciations lies aux subprime et leve de capitaux1


Dprciations Total2 % du bnfice3 % du capital4 Capitaux levs2

Banques commerciales5 Banques dinvestissement6

197 64

102 163

21 24

169 37

1 Donnes mi-mai 2008. 2 En milliards de dollars. 3 Bnfice avant impt en 2007 (2006 pour 2 banques commerciales). 4 Banques commerciales : fonds propres de base en 2007 ; banques dinvestissement : total des fonds propres. 5 Les 20 principaux tablissements. 6 Les 5 principaux tablissements.

Sources : Bankscope ; Bloomberg.

Tableau VII.3

134

78e Rapport annuel BRI

Prts hypothcaires : taux de dfaillance1


Qualit infrieure
2000 2003 2004 2005 2006 2007 30 24 18 12 6 0 1 4
1 Taux

Alt-A
15 12 9 6 3 0 1 4 7 10 13 16 19 22 25 Dure dimpay (mois) 28 31

10 13 16 19 22 25 Dure dimpay (mois)

28

31

de dfaillance (60 jours et plus) par anne dmission, en %. Graphique VII.5

Sources : CPR & CDR Technologies, Inc. ; UBS.

et une rvision des modles de valorisation

La complexit des structures a amplifi les dprciations

portefeuilles de titres hypothcaires. Lampleur des pertes a pouss un grand nombre dtablissements lever de nouveaux capitaux en vue dassainir leur bilan. Sur le march hypothcaire des tats-Unis, les taux de dfaillance taient monts, en septembre 2007, 3,1 % pour les prts de qualit et 16 % pour les prts risque. Parmi ces derniers, les plus rcents ont affich des taux bien plus hauts, ce qui rvle un relchement progressif des conditions doctroi pendant le boum de limmobilier (graphique VII.5). Laugmentation des dfaillances a dclench une rvaluation des hypothses sur lesquelles reposait la valorisation des titres hypothcaires. Le bas niveau des primes sur crances hypothcaires titrises refltait en partie lopinion que les emprunteurs fortement endetts nauraient pas de difficult se refinancer ou vendre leur bien sur un march immobilier en pleine expansion, vitant ainsi de coteuses procdures de saisie. En outre, la valorisation des produits structurs lis des hypothques sappuyait sur lhypothse optimiste dune relation troite entre dfaillances et facteurs de risque systmatique . En consquence, la perception dun accroissement des risques a entran dimportants abaissements de la note de crdit des MBS et une nette diminution de la valeur de march des produits structurs connexes. Deux caractristiques des produits structurs ont amplifi les baisses de prix. Premirement, la rpartition des flux de revenus entre investisseurs est rgie par une structure complexe. La titrisation consiste redistribuer les risques en les concentrant sur les tranches de rang infrieur. Le faible taux de pertes attendues sur les tranches suprieures est toutefois obtenu au prix dune plus grande sensibilit aux hypothses de valorisation sous-jacentes. Deuximement, les marchs secondaires de ces titres tant peu liquides, les valorisations taient de plus en plus fondes sur les prix lmission des nouvelles gnrations de structures semblables ou sur des modles, plutt que sur des informations actualises concernant les crances sous-jacentes. Lorsque la demande de nouveaux titres sest tarie et que les hypothses

78e Rapport annuel BRI

135

initiales sur les prix ont d tre rvises, la nature non linaire des rendements et des risques a ncessit des ajustements trs importants des valorisations comptabilises. Ceci explique pourquoi les dprciations dclares par les tablissements financiers ont t beaucoup plus leves que les pertes effectives sur les prts hypothcaires eux-mmes. Les tendances du march immobilier ont t les lments dterminants du retournement du cycle actuel. Lascension des prix de limmobilier rsidentiel sest interrompue pendant la priode examine (graphique VII.6). Dans la plupart des pays, ils se sont stabiliss ou nont progress qu un rythme nettement ralenti. Aux tats-Unis, ils ont diminu. Le repli de lindice national masque toutefois une importante disparit entre marchs locaux. Les zones ayant connu les augmentations de prix les plus rapides ces dernires annes sont aussi celles o ils ont le plus chut dernirement. En outre, les indices les plus reprsentatifs des grandes mtropoles et des biens financs par des hypothques importantes ou insuffisamment documentes affichent des baisses de prix de lordre de 12 % lan. Plus gnralement, lattnuation du renchrissement peut tre attribue surtout une contraction de la demande de logements, aprs un boum rcent de la construction dans certains pays. La monte des taux hypothcaires, un dbut de ralentissement conomique et les hauts niveaux dendettement des mnages ont, des degrs varis, souvent jou un rle dans le tassement de la demande. Le ralentissement a galement touch limmobilier commercial. Dans ce secteur, les prix staient emballs dans plusieurs pays au cours des dernires annes, partir dun rythme plus faible, toutefois, que celui de

Le net ralentissement de la hausse des prix du logement

sest tendu limmobilier commercial

Prix du logement corrigs de linflation1


Allemagne France Italie Suisse 180 140 100 60 20 tats-Unis Japon Pays-Bas Danemark Finlande 180 140 100 60 20 86 91 96 01 06 86 91 96 01 06 Royaume-Uni Australie Sude Norvge Irlande Canada Espagne Belgique 180 140 100 60 20 180 140 100 60 20

1 Prix nominaux corrigs par le dflateur des prix la consommation des mnages ; 2000 = 100. Allemagne, France, Italie et Japon : valeurs trimestrielles interpoles partir de relevs moins frquents par application des techniques Ginsburgh.

Sources : associations immobilires ; donnes nationales ; calculs BRI.

Graphique VII.6

136

78e Rapport annuel BRI

Prix de limmobilier commercial1


Variation nominale2 1998 2006 2006 2007 Niveau3 2007

Taux dinoccupation des bureaux 4 2005 2006 2007

tats-Unis Japon Allemagne Royaume-Uni France Italie Canada Espagne Pays-Bas Australie Suisse Sude Norvge Danemark Finlande Irlande
1 2

3,2 3,1 2,1 5,4 6,0 10,2 3,3 10,0 2,4 2,7 1,3 3,0 2,8 8,4 0,5 10,5

12,3 19,6 5,1 17,2 15,0 1,3 12,9 10,7 4,3 10,8 0,0 9,8 10,7 9,6 1,8 21,7

15,9 11,9 1,3 4,8 11,8 3,9 11,6 5,9 4,6 14,9 0,6 9,4 12,4 5,6 3,3 6,1

47,1 21,4 34,9 64,7 78,0 86,0 64,7 76,1 83,1 50,6 60,2 51,4 69,7 100,0 56,9 100,0

13,9 3,9 11,6 7,3 6,5 6,1 12,1 6,1 13,6 9,0 11,5 16,8 9,0 7,9 9,0 15,2

12,6 3,0 9,9 5,7 5,1 6,1 10,5 3,4 11,7 8,1 10,9 15,4 8,2 5,0 8,1 12,0

12,8 2,1 9,8 4,2 5,2 5,8 7,2 4,3 10,6 4,7 10,2 11,7 4,5 4,3 7,0 11,3

Australie, Espagne et Italie : immeubles de qualit dans les grandes villes ; Japon : prix des terrrains. Variation annuelle, en %. 3 Pic des prix de limmobilier commercial en termes rels = 100. 4 Espaces immdiatement disponibles (sous-locations comprises), en % du parc total. tats-Unis et Suisse : ensemble du pays ; Allemagne, Australie, Espagne, France, Italie et Pays-Bas : moyenne des grandes villes ; autres pays : ville la plus grande. Sources : Catella Property Consultants ; CB Richard Ellis ; Investment Property Databank Ltd ; Japan Real Estate Institute ; Jones Lang LaSalle ; National Council of Real Estate Investment Fiduciaries ; Sadolin & Albk ; West & Partner ; donnes nationales. Tableau VII.4

limmobilier rsidentiel et de faon moins uniforme entre pays (tableau VII.4). Les expositions des banques envers le secteur se sont aussi accrues. Aux tats-Unis, les expositions directes limmobilier commercial reprsentent prs

tats-Unis : immobilier commercial


Dette1
Autres tat Assurance vie Caisses dpargne CDO dABS Banques commerciales 4 3 2 1 0 91 96 01 06

Emprunts2
16 12 8 4 0 91 96 01 06 Grandes banques Autres banques 40 30 20 10 0

Prime MBS3
AAA AA A BBB 1 600 1 200 800 400 0 93 96 99 02 05 08

1 Dette hypothcaire de limmobilier commercial (logement multifamilial compris) ; encours, par secteur crancier, en milliers de milliards de dollars. 2 En %. Lignes paisses : ratio montant du prt/volume dactifs portant intrt (d). Lignes fines : taux de dfaillance (g). Grandes banques : 100 premiers tablissements. 3 En pb.

Sources : JPMorgan Chase ; donnes nationales.

Graphique VII.7

78e Rapport annuel BRI

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de 14 % du total des actifs des banques, et cette part a progress de 19 % 33 % pour les tablissements de taille moyenne au cours des six dernires annes (graphique VII.7). Des signes dune plus grande sensibilit des investisseurs aux risques lis limmobilier commercial se sont cependant accumuls. La hausse tendancielle des missions de titres adosss des investissements dans limmobilier commercial sest inverse lan dernier. Simultanment, les primes sur ces titres ont normment augment (graphique VII.7, cadre de droite). Cette volution intervient aprs des indices de relchement progressif des conditions doctroi ces dernires annes, comme dans limmobilier rsidentiel.

Analyse des turbulences financires


La priode de tensions qui a domin le paysage financier partir de mi-2007 compte certainement parmi les plus graves de lhistoire rcente. Elle a touch un grand nombre dentreprises financires et sest rvle plus persistante que maints pisodes antrieurs dinstabilit financire gnralise. Du point de vue des autorits, les turbulences ont soulev dimportantes questions concernant les interactions entre sphre financire et sphre relle de lconomie. La premire, essentielle, est de savoir si le cycle du crdit entrane un retournement du cycle conjoncturel quand les tablissements financiers ragissent la dtrioration de leur bilan en rduisant leur offre de crdit. Ensuite, la transmission des tensions travers le march bancaire international montre que les rpercussions conomiques pourraient aller bien au-del des foyers initiaux de tensions. La dernire srie de questions a trait la nature du risque systmique et au rle, cet gard, du modle dintermdiation fond sur loctroi, puis la cession de crdits.

Le cycle du crdit
Les vives tensions de la priode examine ont forc les institutions financires rviser leur stratgie. Dans de nombreux cas, les tablissements qui ont vu fondre leurs fonds propres ont d recourir une recapitalisation durgence pour conserver leur rang dans leur domaine dactivit. Une question essentielle pour lavenir, toutefois, est de savoir dans quelle mesure les rpercussions des turbulences affecteront loffre de crdit au secteur non financier. Les dprciations dactifs lis des hypothques ainsi que la perspective dune dtrioration supplmentaire de la qualit des actifs ont pouss de nombreuses banques prendre des mesures pour assainir leur bilan. lment le plus visible : de nombreux grands tablissements ont lev de nouveaux fonds propres par mission dactions ou par placement priv, pour un total de quelque $200 milliards (tableau VII.3). Ces oprations ont t particulirement coteuses dans des conditions de march dfavorables, les proccupations des investisseurs quant la fragilit des rsultats des tablissements financiers pesant sur le cours des actions (graphique VII.8). Pour plusieurs banques, cependant, le cot financier et latteinte la rputation lis une
Dimportantes pertes ont forc les banques

lever de nouveaux capitaux

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78e Rapport annuel BRI

Banques : cours des actions et cot du capital


Cours des actions1
220 180 140 100 60 20 95 97 99 01 03 05 07 95 97
2

Cot du capital2
tats-Unis Royaume-Uni Japon Suisse Allemagne 15 12 9 6 3 0 99 01 03 05 07

1 Indice sectoriel rapport lindice boursier large ; 1995 = 100. anticip 12 mois ; en %.

Implicite dans le ratio cours/bnfice Graphique VII.8

Sources : Datastream ; calculs BRI.

et resserrer les conditions du crdit

raction rapide ont t compenss par un double avantage : elles se procuraient un volant de fonds propres suffisant pour conserver leur rang et des conditions moins onreuses que si elles attendaient. Ces efforts ont, en outre, t approuvs par les autorits prudentielles, qui les ont encourages rexaminer leur niveau de fonds propres dun il critique et corriger leurs faiblesses sans tarder. Une autre raction, plus rpandue parmi les institutions financires, a consist en une attitude plus dfensive en termes de croissance du bilan. La dtrioration de la qualit des actifs a conduit les bailleurs de fonds se dsengager des segments de march les plus affects, comme ceux des prts hypothcaires et des crdits la consommation. Les enqutes indiquent toutes un resserrement des conditions du crdit dans ces deux segments, aussi bien aux tats-Unis, o le rendement de ces activits sest notablement dtrior, quen Europe, o les problmes de cette nature ont t bien moindres (chapitre II ; graphique II.12, cadre de droite). Le crdit aux entreprises prsente galement quelques signes de tension, car les banques ont resserr leurs conditions de prt. On a ainsi vu disparatre les contrats assortis de clauses peu contraignantes, qui staient multiplis pendant le boum rcent des financements effet de levier. En outre, les marges de crdit se sont gnralement largies, mme si cette augmentation a t plus sensible sur le march obligataire que sur celui des prts (graphique VII.9). Dans de nombreux pays, les taux de croissance du crdit ont lgrement baiss par rapport leurs sommets rcents (graphique VII.10). Cependant, ces statistiques peuvent, dans certains cas, sous-estimer la contraction de loffre de crdit et ce, pour plusieurs raisons. Premirement, du fait des mauvais rsultats des instruments titriss, les banques, ayant cr des entits juridiques distinctes dans le cadre de la titrisation, ont rintgr dans leur bilan les portefeuilles quelles leur avaient transfrs. La dcision a t motive par lexistence dengagements de financement lgard de ces entits, mais aussi par le dsir de rduire le plus possible leur risque de rputation en cas de dfaut de ces entits. Deuximement, de nombreux

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Crdits consortiaux et obligations : tarification du risque


cart moyen de tarification1
Obligations Crdits 50 25 0 25 50 93 95 97 99 01 03 05 07 93 95 97 99 01 03 05 07

Sensibilit relative de la tarification2


0,8 0,6 0,4 0,2 0

1 Moyenne, pondre du montant des facilits, des carts (en pb) entre primes observes et primes implicites dans un modle intgrant taux dintrt court terme, note, chance rsiduelle, garanties, srets, risque de change et montant. Une valeur ngative indique que les primes observes sont infrieures celles du modle. 2 volution de la sensibilit relative de la tarification des crdits et des obligations au risque de crdit, calcule comme le coefficient de rgression des taux des crdits sur lindice des rendements des obligations dentreprise de mme note, avec prise en compte de la taille et de la dure des facilits. Une valeur de 0,5 montre que lcart de prime entre deux facilits de note diffrente est moiti moins lev pour les crdits que pour les obligations.

Sources : Dealogic ; donnes nationales ; calculs BRI.

Graphique VII.9

grands tablissements qui avaient financ des LBO lapoge du boum de ces financements effet de levier se sont retrouvs avec de grandes quantits de prts non vendus au moment o le march secondaire sest tari, lt 2007. Leur accumulation, estime par des observateurs de march prs de $250 milliards leur maximum, a pes sur le bilan des banques. La rouverture progressive du march, vers la fin de la priode examine, sexplique en partie par la demande des fonds de capital-investissement. Troisimement, une sous-estimation de la contraction de loffre de crdit pourrait provenir du fait que, quand les prts sont plus difficiles obtenir, les

Prts bancaires, par secteur1


tats-Unis
30 15 0 15

Zone euro
30 15 0 15

Japon
Immobilier Entreprises Consommation 30 15 0 15

Royaume-Uni
30 15 0 15 92 95 98 01 04 07

Australie
30 15 0 15 92 95 98 01 04 07

Canada
30 15 0 15 92 95 98 01 04 07

1 Taux

de croissance en rythme annuel, en %. Graphique VII.10

Sources : Datastream ; donnes nationales.

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Marchs financiers et conomie relle1


tats-Unis
3 0 3 6

Japon
cart crditPIB cart des prix des actifs2 cart de PIB3 3 0 3 6

Royaume-Uni
3 0 3 6 86
1 carts

Sude
6 0 6 12 86 91 96 01
2

91

96

01

06

06

par rapport la tendance, en %. Chaque tendance est obtenue par calcul itratif annuel. Sur la base dun indice combinant cours rels des actions et prix rels de limmobilier rsidentiel et commercial ; reprsent lchelle 1/3. 3 Sur la base du logarithme du PIB rel. Sources : FMI ; OCDE ; donnes nationales ; calculs BRI. Graphique VII.11

emprunteurs ont gnralement recours des tirages sur les lignes de crdit que leur ont consenties leurs banques.
Interactions entre le cycle du crdit

et les rsultats de lconomie relle

court et moyen terme, la disponibilit du crdit dpendra de deux lments : la reconstitution des fonds propres par les banques et lvolution de la qualit de leurs actifs. Ces deux aspects sont troitement lis ; quant au second, il dpend beaucoup, son tour, de lvolution macroconomique. Les pisodes passs de tensions dans le systme financier peuvent aider anticiper lavenir, mme sils ne sauraient fournir des prvisions exactes. Les similitudes entre le prsent retournement du cycle du crdit et ceux des vingt dernires annes sautent aux yeux si lon examine lvolution de lexpansion du crdit, des prix des actifs et de lconomie relle (graphique VII.11). Indpendamment de leurs spcificits, les pisodes antrieurs ont t prcds de priodes de croissance du crdit suprieure la moyenne et dune envole des prix des actifs, trs souvent tire par les prix de limmobilier. Les phases dexpansion du crdit ont t associes un assouplissement des critres doctroi et une baisse du cot du risque (graphique VII.9, cadre de gauche) ; elles ont concid avec un grand dynamisme de lconomie. Linversion du processus a souvent t assez brutale. Lvolution des indicateurs du systme financier a gnralement prcd celle de lconomie relle : la croissance du crdit sest ralentie et les prix des actifs ont baiss avec un temps davance sur le PIB et la dpense. En phase descendante du cycle, la situation des tablissements financiers sest dtriore, comme le montrent

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les indicateurs de rsultats. Sil est difficile de tirer de ces indicateurs des relations gnrales de cause effet, la dynamique suivie par la situation du systme financier, par la croissance du crdit et des prix des actifs ainsi que par lconomie relle souligne de larges interactions. Au-del du court terme, les principaux risques semblent associs la raction de la demande globale devant laffaiblissement des banques et le durcissement des conditions de prt. Lendettement des mnages reste lev dans de nombreux pays, et la contraction de loffre de crdit pourrait avoir des rpercussions sur la dpense (chapitre II). Le niveau vers lequel tendent les prix du logement et la dure du processus de stabilisation joueront un rle trs important dans les conomies o le boum de limmobilier a t le plus vif.

March bancaire international et transmission des tensions


La mondialisation croissante de la finance signifie que ltat de sant du systme bancaire dun pays peut avoir des consquences au-del de ses frontires. Des difficults persistantes dans quelques grands tablissements qui dominent le march bancaire international peuvent influencer les conditions financires dans dautres conomies.
Les tensions risquent davoir des rpercussions mondiales via

Prts internationaux et expositions interbancaires


Croissance des crances internationales, par pays dorigine des banques1
Japon tats-Unis Pays nordiques2 Autres3 45 30 15 0 15 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

Crances sur les systmes bancaires4, 5


France Allemagne Japon Pays-Bas Suisse Royaume-Uni tats-Unis 1 600 1 200 800 400 0 2005 2006 2007

Exposition trangre5, 6
20 15 10 5 0 2005 2006 2007 Total (g) 4 3 2 1 0

1 Taux de croissance, en glissement annuel, des crances internationales comptabilises par les banques ayant

leur sige dans les pays cits ; hors crances en devises sur les rsidents. 2 Banques danoises, finlandaises, norvgiennes et sudoises. 3 Total des crances internationales, moins celles des banques ayant leur sige aux tats-Unis, au Japon et dans les pays nordiques. 4 Crances trangres des banques dclarantes BRI sur les banques des pays cits ; en milliards de dollars. 5 Sur la base du risque ultime et hors transferts intragroupes. 6 Crances trangres, comptabilises par les banques ayant leur sige dans les pays cits, sur les secteurs bancaire et non bancaire des conomies avances ; en milliers de milliards de dollars. Source : BRI, statistiques bancaires internationales. Graphique VII.12

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une baisse des prts transfrontires

et les relations interbancaires

Les annes 1990 offrent des exemples de crises bancaires dans des conomies avances qui ont eu des rpercussions directes dans le monde. Cest lpoque o les banques japonaises, greves par les crances douteuses rsultant de lclatement de la bulle des prix des actifs, ont rduit leurs oprations internationales (graphique VII.12, cadre du haut). lissue dune longue priode de croissance gnralement ngative, la part des banques japonaises dans les crances internationales est revenue de 38 % en 1990 moins de 8 % en 2007. La crise des banques nordiques a eu un effet semblable sur leurs crances internationales dont le volume tait toutefois dj peu lev lorigine. Les pisodes de contraction des oprations internationales des banques des tats-Unis sont galement associs des priodes de tensions financires locales, comme la fin des annes 1980, au dbut de la dcennie 1990 et lautomne 1998. Dans tous ces cas, les banques concernes ont rduit les crdits achemins par leurs implantations trangres. Ces rductions ont donc constitu des chocs ngatifs sur loffre de crdit dans les pays daccueil, induits par la situation de la banque dans son pays dorigine. loppos, pendant la majeure partie de cette priode, les prts internationaux accords par les autres tablissements ont suivi des variations moins sensibles, naffichant de croissance ngative que brivement en 1992. Depuis, le march bancaire international sest nettement dvelopp, augmentant par l leffet potentiel dun tel dsengagement. Les crances internationales des banques dclarantes BRI (prts locaux compris) sont passes de $6 000 milliards en 1990 $37 000 milliards en 2007 (soit plus de 70 % du PIB mondial), dont plus de $4 000 milliards de crances totales sur les conomies mergentes. Si les tablissements dun grand systme bancaire national venaient se retirer, cela pourrait, dune part, avoir des rpercussions sur les conomies avances et, dautre part, limiter les financements aux conomies mergentes (chapitre III). Plusieurs de ces dernires, en Europe et en Amrique latine, sont devenues plus dpendantes des crdits bancaires trangers, quils soient transfrontires ou achemins par lintermdiaire de succursales locales. Cela tant, les statistiques disponibles jusqu fin 2007 indiquent que les prts bancaires aux conomies mergentes ont continu de sacclrer, contrairement lactivit bancaire entre conomies avances. Mme si la situation actuelle des banques internationales peut tre considre comme moins problmatique quau dbut des annes 1990, leurs expositions communes (notamment aux actifs adosss aux prts hypothcaires amricains) ont augment, et les tablissements sont devenus fortement interdpendants en raison de relations interbancaires, dengagements de crdit et de garanties. Des signes de contraction du crdit ont commenc apparatre. Les banques internationales se sont mises rduire leur exposition directe envers divers systmes bancaires nationaux. Ce sont les tablissements du Royaume-Uni, de France et des tats-Unis qui ont t les plus touchs, suivis des banques dAllemagne et de Suisse (graphique VII.12, cadre du bas, gauche). leur tour, plusieurs systmes bancaires importants, comme ceux des tats-Unis, du Royaume-Uni et de Suisse, montrent des signes de repli de leur

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exposition linternational (cadre du bas, droite). Lexistence de relations bancaires trs tendues montre bien, plus gnralement, que des difficults locales persistantes peuvent pousser les banques un dsengagement international, dont les rpercussions risquent de se faire sentir bien au-del des grands centres financiers.

Modle octroi puis cession de crdits


Par maints aspects, les rcentes turbulences sur le march de la dette reproduisent les caractristiques des cycles financiers passs et font partie intgrante des mcanismes gouvernant lampleur des cycles dexpansion et de contraction. Un lment relativement nouveau du dernier pisode de tensions est le rle central jou par le modle dintermdiation appel octroi puis cession de crdits. Ce modle repose sur la dispersion des expositions travers divers marchs par transfert des risques et associe toute une gamme dintervenants aux diffrentes tapes du processus octroi du crdit, restructuration des caractristiques et acceptation du risque ultime. Si la titrisation nest pas une nouveaut, elle sest notablement dveloppe, ces dernires annes, notamment grce aux structures complexes. La croissance des marchs de la titrisation est indissociable de la phase dexpansion de lactuel cycle du crdit. Linnovation financire sous la forme de nouvelles structures rgissant la distribution aux investisseurs finals des flux de revenus gnrs par les actifs titriss a grandement favoris labondante offre de crdit aux mnages et aux entreprises. La restructuration de prts hypothcaires en tranches assorties de caractristiques de risque diffrentes a stimul les financements accords par divers types dinvestisseurs ayant des degrs varis de tolrance pour le risque. En outre, la plus large rpartition des risques au sein du systme financier a sans doute contribu la compression des primes de risque, les investisseurs sestimant plus aptes accorder leur apptit pour le risque avec la composition de leur portefeuille. Mais les turbulences de march qui ont dclench la phase de contraction du cycle ont aussi mis jour des faiblesses de ce modle dintermdiation financire, concernant surtout certaines pratiques plus rcentes. Ces faiblesses rsident essentiellement dans les interactions entre les incitations des divers participants au processus de titrisation et la qualit du flux dinformations. Une opration de titrisation bien conduite joue sur la complmentarit des diffrents intervenants ; encore faut-il que les dcisions prises chaque tape reposent sur des informations adquates, de faon favoriser une meilleure rpartition des risques et des ressources conomiques. La banque cdant ses crances tient un rle cl dans le succs de la structure de titrisation. Les informations fournies plus tard par les autres parties sont, tout au plus, un substitut imparfait de lvaluation de la qualit des actifs la phase initiale. Les insuffisances de linformation dues un manquement au devoir de diligence ou au laxisme des conditions de prt ce premier stade sont trs difficiles surmonter. Des dficiences sont clairement apparues dans le cas de la titrisation des prts subprime. La concurrence entre tablissements prteurs qui navaient jamais eu lintention dassumer le
Le modle doctroi puis cession de crdits

facilite le transfert des risques

mais souffre de faiblesses structurelles

dans le processus doctroi des prts

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de titrisation

et de notation

risque et recherchaient uniquement le revenu li au volume de titres cds a entran une baisse du niveau de vrification et de documentation des prts. Dans les cas les plus extrmes, des prts ont t accords des emprunteurs manifestement incapables de les rembourser, hormis dans des scnarios trs optimistes dapprciation future des prix du logement. Les intermdiaires financiers spcialiss dans la cration et la gestion des entits de titrisation ont les mmes incitations que les tablissements cdants. Leur revenu dpend essentiellement du volume dactivit plutt que du profil risquerendement des actifs titriss. Ils ne supportent gnralement quune faible partie du risque et, dans le contexte deuphorie qui entourait le boum du march, ils sont parvenus rduire notablement cette exposition. Enfin, la cration de structures complexes insrant plusieurs strates de titrisation superposes entre les actifs sous-jacents et les flux de revenus distribus aux agents endossant le risque ultime a souvent masqu le risque assum par les gestionnaires des structures. Linvestisseur final qui supporte le risque a pour rle dimposer la discipline dans le processus de titrisation en exigeant de recevoir des informations pertinentes concernant les risques sous-jacents avant de prendre des positions. Les incitations jouer ce rle ont toutefois t affaiblies par le fait que de nouvelles et complexes oprations de titrisation ont accord une grande quantit dactifs le statut de crances de premier rang recevant la meilleure note de la part des agences de notation. Dans cette catgorie de crances, les investisseurs reoivent une rmunration gnreuse, par rapport des titres de note comparable, mais pas assez leve pour justifier un examen exhaustif des risques inhrents aux structures complexes. Ce rle est dvolu aux investisseurs plus spcialiss de la tranche mezzanine, qui dtiennent des crances de moindre rang et sont mieux rmunrs. Leur aptitude analyser les montages et instiller la discipline financire a toutefois t mousse par le trs fort volume dmissions lances dans le cadre de titrisations, ces dernires annes, qui allait au-del de leurs capacits. En outre, la titrisation par strates, crant de nouvelles structures et crances privilgies partir des tranches mezzanine, a encore amoindri leur aptitude valuer et surveiller les risques de faon fiable. Le dveloppement de formes de titrisation plus complexes a pu affaiblir les incitations des tablissements cdants et des gestionnaires des structures excuter les procdures de vrification et de vigilance ; il a aussi accru linfluence des notations dans le fonctionnement du march. Les investisseurs dans les tranches de rang suprieur ont accord de plus en plus dimportance aux valuations des agences de notation, oubliant souvent que les notes se fondent surtout sur les pertes de crdit moyennes (ou attendues) et quelles ne rendent pas compte de ltendue des pertes potentielles. Or, du fait de la complexit des structures de titrisation strates multiples, lventail des pertes potentielles est bien plus large, note gale, que pour les prts ou les obligations. De plus, les notations font abstraction des pertes potentielles dues linteraction entre facteurs de risque de march et de crdit, qui est galement amplifie par certaines de ces structures. De fait, tirant les leons des turbulences, les investisseurs semblent avoir fui la complexit, et les

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agences de notation ont commenc chercher des moyens de mieux exprimer les importantes nuances de leurs valuations. Malgr ses imperfections, largement illustres par le prsent pisode de tensions, le modle doctroi puis cession de crdits prsente des avantages pour les tablissements individuellement et pour lefficacit du systme financier dans son ensemble. Le principal dfi, pour les intervenants et les autorits, est de corriger ses imperfections tout en amliorant ses points forts. Diverses initiatives sont actuellement en cours. Le secteur priv travaille dans plusieurs directions : rendre la documentation plus complte ds la cession des crdits et mieux diffuser linformation toutes les tapes de la titrisation ; mieux tenir compte du fait que la discipline est plus respecte lorsque les participants, chaque phase du processus, conservent une part suffisante dexposition au risque global ; sefforcer, pour les agences de notation, daffiner les valuations. Les autorits, pour leur part, sattachent concevoir et mener bien la mise jour des normes prudentielles la lumire de ce quelles ont appris sur les risques inhrents aux structures de titrisation les plus complexes et traiter les faiblesses rvles par les liens entre, dune part, la liquidit tant au niveau du march que de chaque intervenant et, dautre part, le risque global encouru par les tablissements financiers. Lenseignement gnral des turbulences financires est que le bon fonctionnement et la rsilience du systme financier reposent sur une interdpendance troite entre marchs et tablissements. Le modle doctroi puis cession de crdits est fond sur le postulat que le risque est transfr linvestisseur final par des transactions de march. Cependant, ainsi que la montr la priode examine, ce sont les fonds propres des tablissements financiers qui assurent, en fin de compte, la viabilit de toutes ces transactions. Comme nous lavons vu, les tablissements cdants et les gestionnaires des actifs titriss se sont vus dans lobligation de soutenir les structures de titrisation et les entits de placement auxquelles ils taient associs. Lincertitude quant la capacit de ces tablissements supporter les pertes sur les expositions connexes a engendr une mfiance gnralise vis--vis des actifs titriss et interrompu non seulement les transactions sur le march secondaire, mais aussi le montage de nouvelles oprations. Enfin, lorsque la liquidit sest tarie sur le march montaire, le financement des entits de hors-bilan est devenu entirement dpendant de la capacit des tablissements qui les avaient cres honorer leurs engagements de soutien de liquidit. Du point de vue de laction mener par les autorits, linterdpendance entre tablissements et marchs plaide en faveur dun renforcement des lments macroprudentiels dans la conception de larchitecture oprationnelle et dans le calibrage des instruments. Les lacunes du modle doctroi puis cession de crdits peuvent tre attribues essentiellement au fait que les divers intervenants ne sont pas parvenus avoir une perception densemble des risques, car ils taient trop troitement concentrs sur des considrations propres et ont perdu de vue les facteurs de risque et les interdpendances au niveau du systme. Il en est de mme pour les autorits : un point de vue trop troit peut les empcher dagir de faon prventive au moment o les

Mesures visant remdier ces faiblesses

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risques dinteractions perturbatrices saccumulent. Par ailleurs, lexprience de la gestion de cette priode de tensions a montr que, pour tre efficace, laction des autorits passe par des mesures visant la fois faciliter le bon fonctionnement des marchs et aider les tablissements financiers faire face aux difficults.

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VIII. Conclusion : limiter les dgts, tche dlicate

Les turbulences actuelles sur les principales places financires sont sans prcdent dans la priode de lAprs-guerre. Le risque important de rcession aux tats-Unis, conjugu la vive monte de linflation dans nombre de pays, fait natre la crainte que lconomie mondiale est peut-tre un tournant critique. Cette crainte nest pas infonde. Une interaction puissante et durable, associant innovation financire, gouvernance interne et externe insuffisante, et conditions montaires mondiales depuis longtemps accommodantes, a conduit aux difficults actuelles. Mais, plutt que de chercher les culpabilits, il convient avant tout de rflchir aux rponses les plus adaptes. Il est primordial de prendre en considration tous ces facteurs ainsi que leur interaction , sans se focaliser sur les innovations financires, comme cela a t fait jusqu prsent. Une vision trop troite prsente deux dangers. Premirement, elle dbouche sur des politiques correctives dune porte limite, potentiellement insuffisantes pour grer une crise ayant des causes profondes tant dans lconomie relle que dans le secteur financier. Il convient, en particulier, de faire face aux problmes dendettement (crances douteuses et poids du service de la dette) qui se posent depuis des annes dans certaines grandes conomies et de rsister avec dtermination la tentation de masquer ces problmes par encore plus de crdit et dinflation. Deuximement, braquer les projecteurs sur les dfauts des dernires innovations financires risque de pousser les autorits sattaquer aux symptmes, non aux causes profondes, dans les mesures correctives quelles adoptent. Il importe, sans conteste, disoler, dans les difficults actuelles, ce qui relve des diffrences par rapport au pass de ce qui relve des analogies. On ne saurait nier que certaines mutations financires, en particulier lapplication inapproprie du modle dintermdiation octroi puis cession de crdits (originate-to-distribute ), ont eu de dplorables effets secondaires. Des prts de qualit de plus en plus mdiocre ont t consentis puis cds des investisseurs crdules ou bien cupides, ces derniers recourant souvent leffet de levier par financement court terme dans le but daccrotre encore leurs gains. En soi source non ngligeable de vulnrabilit, ce processus sest caractris par une telle opacit que plus grave encore il nest pas toujours vident de dterminer le dtenteur du risque ultime. Comment alors corriger un problme dont on ne sait mme pas o il se situe ? Les innovations ont accentu ce qui semble tre une tendance inhrente la procyclicalit de systmes financiers libraliss. En effet, lexpansion du crdit, en stimulant la croissance conomique et donc le prix des actifs , encourage loptimisme, rduisant la perception du risque. Lexpansion du crdit sen trouve encore favorise, ne serait-ce que par laccroissement des

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garanties, ce qui mne des comportements en matire de dpenses potentiellement intenables la longue. Lexubrance, justifie au dpart, pourrait ainsi devenir irrationnelle et crer les conditions dun ventuel effondrement ultrieur. On ne saurait nier non plus que, comme ce fut le cas maintes reprises par le pass, la gouvernance interne et la surveillance externe des tablissements financiers ont t dfaillantes. Certains ont subi de lourdes pertes, et les recapitalisations forces entraneront une dilution des rendements pour les actionnaires. Rien de surprenant donc ce que ces derniers soient profondment indigns du comportement tant des directions que des conseils de surveillance. En outre, face laccumulation des signes de dysfonctionnement du systme financier tout entier, les responsables de la surveillance prudentielle doivent, eux aussi, sinterroger. Comment, par exemple, un systme bancaire parallle si important a-t-il pu se dvelopper sans que les autorits expriment haut et clair leurs proccupations ? Peut-tre, comme dans le cas des processus de gouvernance interne, est-ce simplement que personne na ressenti lurgence de poser la dlicate question de la source des profits quand tout allait si bien. On peut se consoler en se disant que les lments de Ble I qui ont contribu aux excs, en particulier labsence effective dexigences de fonds propres en regard des entits hors bilan associes aux banques, nauront plus leur place dans le cadre de Ble II. Plus tt le nouveau dispositif sera pleinement appliqu, mieux cela vaudra. Enfin, il est incontestable quun facteur encore plus classique tait aussi en cause. Les taux dintrt rels lchelle mondiale et pas seulement dans quelques conomies avances sont demeurs des niveaux exceptionnellement bas durant la majeure partie de la prsente dcennie. Dans un contexte dinflation initialement faible et stable, les taux directeurs, les taux longs et les primes de risque ne se sont pas ajusts au rythme de la croissance mondiale, qui atteignait des records. Lexpansion des agrgats de monnaie et de crdit sest acclre, alors mme que laugmentation des rserves de change tait sans prcdent, les autorits montaires des conomies mergentes tant intervenues massivement pour prvenir lapprciation de leurs monnaies respectives. En outre, comme le faible niveau des taux dintrt, lacclration de lexpansion des agrgats est une tendance gnralise, observe dans presque toutes les grandes rgions du monde. Une explication plausible pour cette longue priode de souplesse des conditions de liquidit et de crdit est que les banques centrales nont pas encore entirement intgr dans leurs politiques respectives les effets croissants de la mondialisation. Pendant des annes, linflation mondiale a t maintenue de bas niveaux par les retombes de chocs doffre positifs, nombreux et imbriqus, rsultant de la drglementation et du progrs technique, mais peut-tre davantage encore par lentre de grandes conomies mergentes dans le systme des changes mondiaux. Toutefois, au lieu de traiter ce recul de linflation comme un phnomne transitoire, ainsi quelles lavaient fait pour les chocs doffre ngatifs, les autorits y ont vu une raison de ne pas relever les taux dintrt en phase dexpansion acclre et de les abaisser aux premiers indices dun ralentissement. Il nest ds lors pas

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draisonnable davancer que ces bas niveaux de taux dintrt pourraient, malheureusement, avoir incit les emprunteurs limprudence et, au final, entran le retour de linflation. De mme, on peut sinterroger sur la pertinence de conduire une politique nationale qui ignorerait dlibrment les prix de lalimentation et de lnergie au prtexte quils sont soumis des facteurs externes. lchelle mondiale, il ne sagit pas l de chocs doffre externes, mais plutt, semble-t-il, deffets de demande. Ces considrations montrent que le cadre des politiques nationales doit tre mieux adapt aux ralits de la mondialisation. La multiplicit des facteurs lorigine des difficults conomiques et financires actuelles, leurs interactions et leur persistance sont telles quil ne faut pas sattendre un retour la normale rapide et spontan. Pas plus quil ne faut compter sur des solutions faciles et immdiates. Les difficults inhrentes la correction des excs passs renforcent la conviction quil est ncessaire de prvenir lapparition mme de tels excs lis au crdit facile en adoptant des politiques appropries. Si linstauration dun nouveau cadre dorientation prsente des difficults, les cots conomiques considrables des crises passes justifient, sans aucun doute, quon aborde srieusement la question.

Ampleur des risques pour les perspectives conomiques


Dans ce contexte, si un certain affaiblissement de la croissance mondiale est attendu par la plupart des observateurs, une incertitude exceptionnelle plane sur son degr de gravit. Pour preuve, la diversit croissante des prvisions dans la moyenne consensuelle ainsi que les carts atypiques entre les prvisions de certaines autorits nationales et celles du FMI. Des divergences entre les grandes zones dans lorientation de la politique montaire, quoique dnotant de multiples influences, tmoignent aussi dvaluations diffrentes quant aux effets potentiels des turbulences actuelles sur les conomies nationales. Une telle disparit se retrouve au niveau des prvisions dinflation, avec des indicateurs annonant cependant plutt une hausse quune chute brutale. Par consquent, daucuns voient des parallles entre la situation prsente et le dbut des annes 1970, quand les tensions inflationnistes ont fortement augment, dautres, avec le dbut des annes 1990, quand les systmes bancaires et lconomie ont souffert dun endettement excessif du secteur priv. Au bout du compte, les deux camps pourraient bien avoir raison. Un retour en arrire permet de comprendre, dans une certaine mesure, le degr dincertitude qui rgne actuellement. En soi, ce qui a conduit la situation prsente est trs inhabituel. Sur le front de lconomie relle, leffet de la mondialisation ces dernires annes a dj t not. Mais il ne faudrait pas oublier la dpendance exceptionnelle, dans de nombreux pays, lgard de la dpense des mnages et de leur endettement, lors de la dernire reprise. La sphre financire a, quant elle, connu une expansion en volume sans prcdent sur bien des marchs, avec la multiplication de nouveaux instruments et larrive dune multitude de nouveaux acteurs. Sur le front de

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laction des autorits, le degr de stimulation budgtaire et montaire quil a fallu maintenir pour assurer la reprise aprs le ralentissement de 2001 a t, lui aussi, ingal. Dans ce contexte, et au vu de la persistance des turbulences sur les marchs financiers, il est tout bonnement improbable que les modles de prvision classiques continuent tre fiables, pour autant quils laient jamais t. Si lon se tourne vers lavenir, lincertitude est grande quant lampleur des rpercussions, sur la croissance, dun certain nombre dinteractions au sein du systme financier et de lconomie relle, mais aussi entre les deux, vulnrabilits auxquelles sajoute le risque de contagion entre rgions gographiques. Il faut, en outre, compter avec les effets nfastes dune acclration de linflation sur lconomie relle et les possibles perturbations provoques par les dsquilibres commerciaux. Derrire ces interactions se profilent le spectre dune inversion de leffet de levier, aprs de nombreuses annes daccumulation de dettes, et le problme du sophisme de composition : en sefforant de rgler rationnellement leurs problmes, certains acteurs conomiques pourraient ne faire quaggraver ceux des autres. De tels processus, qui peuvent tre bien plus que simplement cumulatifs, risquent dentraner un ralentissement mondial beaucoup plus marqu que gnralement anticip et, pour un temps au moins, une hausse de linflation. Au sein du secteur financier, linteraction la plus dterminante sexerce entre les tablissements et les marchs. Ayant des difficults estimer leurs besoins futurs en fonds propres et en liquidits, avec laccumulation des pertes et le gonflement non voulu des bilans, les banques sises dans les principaux centres ont dj rduit loffre de crdit aux tablissements financiers et durci leurs conditions concernant les dpts de garantie, deux tendances qui pourraient bien saccentuer. De leur ct, les emprunteurs qui ne peuvent pas satisfaire aux exigences accrues pourraient tre obligs de brader des actifs sur des marchs qui demeurent illiquides en dpit des interventions exceptionnelles des banques centrales. Pareilles ventes au rabais pourraient avoir un impact non ngligeable sur les prix, ainsi que sur les fonds propres des tablissements financiers. Une telle dynamique pourrait entraner une nouvelle dtrioration de la liquidit si les teneurs de march, privs de financement, taient contraints de rduire encore leurs activits. Au sein de lconomie relle, la principale proccupation tient ce que les mnages lourdement endetts, et parfois confronts une chute des prix immobiliers, vont chercher augmenter le niveau historiquement faible de leur pargne en rduisant trs sensiblement leur consommation. Le fait que, aux tats-Unis et dans certaines autres conomies avances, les parcs de logements, voitures et autres biens durables semblent dj importants pourrait encourager un tel comportement. Malheureusement, tout le monde ne peut se mettre pargner davantage en mme temps, dans la mesure o la dpense des uns correspond au revenu des autres. Cela se traduirait, au final, par un flchissement de lactivit et de lemploi, non seulement dans ces conomies, mais aussi dans les pays qui en sont tributaires pour leurs exportations. Et il nest gure probable quune hausse de linvestissement aux tats-Unis ait un effet compensateur suffisant. En pareilles circonstances, il

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se pourrait fort que les entreprises, estimant que la demande pour leurs produits ne reprendra probablement pas de sitt, diffrent simplement leurs investissements tout en rduisant leurs cots. Certes, une chute du cours effectif du dollar crerait des emplois et rduirait le dficit commercial des tats-Unis, mais ne ferait quaffaiblir les exportations des autres pays. Entre les sphres financire et relle, il pourrait aussi se produire dinquitantes interactions. Pour lheure, le plus grand motif de proccupation tient ce que des conditions de crdit encore plus strictes seront appliques aux emprunteurs non financiers. Si, dans son ensemble, le secteur des entreprises nest vraiment pas court de liquidits, on ne peut pas en dire autant de beaucoup de grandes socits qui ont rcemment t impliques dans des rachats par effet de levier. Par ailleurs, la situation financire des mnages dans de nombreux pays nest pas bonne. Le simple fait de ne plus pouvoir mobiliser des fonds par nantissement de la valeur du bien immobilier a dj eu un effet sensible sur la consommation, tout le moins aux tats-Unis. Un resserrement encore plus marqu des conditions de crdit pourrait exacerber ces tendances et entraner encore des pertes demploi et des faillites, dont se ressentirait son tour le systme financier. Compte tenu du risque dune telle dtrioration de lenvironnement conomique et financier, il ne serait pas surprenant que la valorisation des actifs soit soumise de nouvelles pressions, les prix du logement restant souvent au cur des proccupations. Aux tats-Unis, le stock de maisons invendues demeure particulirement lev. Il pourrait bien augmenter encore si les propritaires sont tents de renoncer leur bien ds lors que la valeur de leur logement tombe en de du montant du prt rembourser. Cela pserait encore sur les fonds des prteurs et comprimerait un peu plus les prix du logement ainsi que les prix de lensemble des instruments financiers adosss aux instruments hypothcaires. Dans plusieurs pays, les prix de limmobilier commercial commencent aussi diminuer, tendance gnralement de mauvais augure pour les prteurs. Il est clair que ces interactions entre sphres relle et financire sont tout la fois complexes et potentiellement dangereuses. La mondialisation accrot le risque de contagion entre rgions gographiques. Il ne peut gure faire de doute ce stade que lconomie des tats-Unis est confronte de graves difficults et quelle est la plus susceptible de ptir des interactions dj mentionnes. Dautres pays affichant de faibles taux dpargne pourraient tre exposs, eux aussi, quoique peut-tre moins fortement. Il reste lespoir que le ralentissement ne se propage que sous une forme trs attnue. Le cur de lEurope semble fondamentalement solide, mais on ne peut pas en dire autant de sa priphrie. LEspagne et lIrlande connaissent des problmes dj manifestes dans le secteur du btiment, tandis que certains pays dEurope orientale affichent un dficit courant particulirement ample. En outre, leur dpendance lgard des banques dEurope occidentale est potentiellement une autre source importante de vulnrabilit, si les circonstances foraient ces banques se dsengager. Le Japon, de par ses liens commerciaux troits avec les tats-Unis, se trouve lui aussi expos, mais il semble ne pas connatre

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lendettement du secteur priv accumul ces dernires annes, qui menace dsormais maints autres pays. La capacit des conomies mergentes de se dcoupler totalement ou partiellement des contreperformances enregistres par les pays avancs constitue une source dincertitude supplmentaire. Certes, leur demande intrieure semble tre oriente la hausse et leurs exportations sont de plus en plus tournes vers le monde mergent. Cependant, une grande partie de linvestissement intrieur ainsi que lexportation de biens intermdiaires vers les autres conomies mergentes restent fondamentalement subordonnes la consommation finale dans les pays avancs. De plus, les conditions sur les marchs financiers et la confiance gnrale jouent probablement un rle dans un environnement de plus en plus mondialis . Ces considrations laissent supposer que les corrlations et les vulnrabilits observes lors de replis cycliques antrieurs sont loin davoir t limines. Autre source de proccupation grave et contradictoire : la monte de linflation mondiale. Quel niveau pourrait-elle atteindre et combien de temps y restera-t-elle ? La rcente acclration mondiale est essentiellement due aux cours des produits de base, en partie parce que ni leur demande ni leur offre ne ragissent rapidement aux variations des prix. Mais de plus en plus de produits sont concerns par les pressions sous-jacentes de la forte demande mondiale sur les capacits doffre court terme. En outre, si la stabilit des salaires et des anticipations dinflation, ce jour, est rassurante pour certains, dautres sont moins optimistes pour lavenir. Presque partout, laugmentation des prix a dj comprim les salaires rels, au point mme de provoquer des troubles sociaux et politiques dans plusieurs conomies mergentes. En rponse, un grand nombre de gouvernements ont recouru des mesures administratives pour contenir la hausse des prix et limiter les exportations, ce qui donne penser que les forces inflationnistes sous-jacentes sont mme plus vives encore quil ny parat. Un ralentissement conomique mondial permettrait, videmment, de rduire les tensions inflationnistes globales, mais compte tenu de linertie dans le processus dinflation, cela pourrait encore prolonger la priode de forte inflation et de flchissement de la croissance dune manire difficilement tenable. En outre, un ralentissement pourrait encourager des tendances protectionnistes gnralises et potentiellement dangereuses. Au-del de ces risques mondiaux propres linflation, les variations de change ne seront pas sans incidence sur les perspectives dinflation et de croissance dans chaque rgion. Lvolution sur les marchs des changes est, en soi, source de proccupations. Dans le contexte dun dficit courant toujours ample aux tats-Unis et dun alourdissement de la dette extrieure, la chute du cours effectif du dollar est, ce jour, reste remarquablement ordonne. Cela ne prsage toutefois pas ncessairement de lavenir. Les investisseurs trangers en actifs libells en dollars ont connu de lourdes pertes mesures en dollars, et plus lourdes encore mesures dans leur propre monnaie. Tout en tant peu vraisemblable, et de fait trs improbable dans le cas des avoirs officiels, un dgagement inopin ne saurait tre compltement exclu.

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Enfin, toute modification des cours de change prsentera des cots mais aussi des bnfices non ngligeables, quelle que soit leur ampleur. Des pays dont la monnaie se dprcie devraient voir lincidence bnfique des effets de substitution sur la croissance. Cest le cas des tats-Unis qui, en outre, continueront de bnficier des effets de valorisation, leurs dettes tant, pour lessentiel, libelles en dollars, contrairement leurs actifs, qui profitent de leffet de change. Par contre, les pays dont la monnaie sapprcie verront probablement leur croissance ptir et perdront ainsi sur les deux tableaux. Sagissant de lincidence sur linflation des variations de change, lvaluation cots/avantages est plus complexe et, pour certains pays, plus proccupante. Par exemple, si le dollar et la livre sterling continuaient de se dprcier en termes effectifs, les tensions inflationnistes devraient saccentuer aux tats-Unis et au Royaume-Uni. La transmission des variations de change aux prix a t relativement tnue ces dernires annes dans les deux pays, ce qui a eu tendance comprimer les marges bnficiaires dans les pays exportateurs et inciter les entreprises augmenter la productivit plus rapidement que les salaires. Toutefois, sur la dure, les deux processus se font de plus en plus laborieux, ce qui accrot le risque dinflation. Par contre, dans la plupart des pays dont la monnaie est susceptible de sapprcier, particulirement en Asie et en Europe occidentale, linflation dpasse lobjectif et les effets dsinflationnistes dune hausse de la monnaie par rapport au dollar seraient manifestement bienvenus. cet gard, le Japon reste un pays hors norme , au point den tre proccupant. Avec un cours effectif proche dun creux de trente ans, associ un important excdent courant et dnormes rserves de change, le yen pourrait donc encore sapprcier. Si tel tait le cas, dans un contexte de recul des changes commerciaux et de croissance toujours atone, un retour de la dflation ne saurait tre exclu. Si lconomie japonaise semble moins expose que bien dautres aux interactions dommageables dj voques, la marge de manuvre des autorits est devenue quasi inexistante. Le pays a une gigantesque dette publique et les taux directeurs sont proches de zro, hritage dune utilisation rpte et quasi exclusive des instruments macroconomiques pour faire face au contrecoup de lclatement, au dbut des annes 1990, de la bulle financire. Aprs une bonne dizaine dannes de croissance infrieure son potentiel, la persistance dun risque la baisse pour le Japon permet deux constats pertinents pour dautres pays dans le contexte actuel. Premirement, si les autorits japonaises staient attaques la bulle plus tt et plus nergiquement, on ne serait pas all si loin dans lexcs durant le boum. Deuximement, faute dune restructuration rapide et ordonne de la dette des entreprises et des tablissements financiers, le cot final de la phase ultrieure de contraction a t beaucoup plus lev quil naurait d ltre.

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Riposte face des risques contradictoires


Lapparition des problmes actuels tient fondamentalement une longue priode dexpansion excessive et imprudente du crdit qui, depuis longtemps dj, portait en elle deux risques, sans quon ne sache jamais lequel se matrialiserait en premier : une monte de linflation, au fur et mesure que lconomie mondiale se rapprochait de son potentiel de production, et une accumulation des dsquilibres lis lendettement dans la sphre financire et lconomie relle qui, terme, se rvlerait intenable et entranerait un important ralentissement. En loccurrence, lconomie mondiale semble avoir subi les deux phnomnes en mme temps, des degrs il est vrai trs diffrents selon les pays, comme cest souvent le cas. Les autorits voient ainsi leur tche considrablement complique. Ne pas agir nergiquement pour lutter contre linflation, qui sintensifie actuellement presque partout, fait courir le risque dune rvision la hausse des anticipations dans ce domaine, potentiellement trs coteuse corriger. Mais ne pas casser lengrenage dcrit plus haut fait planer la menace dune spirale la baisse dans lconomie, qui pourrait trs facilement semballer. Pourtant, ces menaces diffrent dans leur urgence : de fait, lacclration de linflation est dj une ralit, tandis que le fort ralentissement de la croissance nest, dans bien des cas, quune ventualit. En principe, cela devrait se traduire par une orientation gnrale des politiques beaucoup moins accommodante. Mme dans cette dernire hypothse, les risques contradictoires en jeu font quil est impossible de recommander des politiques montaire et budgtaire uniformes et valables pour tous. Chaque banque centrale doit valuer avec soin une srie de facteurs dont limportance relative varie dun pays lautre : la vigueur des tensions inflationnistes existantes et le risque de rvision la hausse des anticipations dinflation ; lventualit dautres chocs pour linflation, avec en point de mire les cours des produits de base, les cours de change et les termes de lchange ; linfluence sur les perspectives de variations, potentiellement amples, des prix des actifs et de la perception de richesse, en particulier dans le contexte dun lourd endettement ; enfin, ltat du systme financier et lventualit dune rarfaction du crdit. Lvaluation incontournable de tous ces facteurs ne peut mener qu des divergences, dun pays lautre, dans la trajectoire des taux dintrt. Si la monte de linflation est partout un risque vident, elle est dj une ralit dans la plupart des conomies mergentes. En effet, les produits alimentaires y reprsentent une plus grande part du panier du consommateur et les antcdents de stabilit des prix y sont, parfois, moins bien tablis. Par ailleurs, les menaces, pour la croissance, des excs bilantiels et le durcissement des critres doctroi de crdit semblent gnralement moins prsents que dans certains grands pays avancs. Il va de soi quun resserrement de la politique montaire relativement plus fort dans les conomies mergentes supposerait galement une volont plus affirme de permettre la monnaie de sapprcier en consquence. Cette seconde orientation devrait, de toute faon, tre recommande comme instrument la

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fois de lutte contre linflation et de rduction des dsquilibres commerciaux dans le monde. tant donn que, dans le monde avanc, des considrations analogues semblent justifier un durcissement en Europe continentale (par rapport aux tats-Unis, o la menace de rcession semble plus grande), lapprciation des monnaies dans les conomies mergentes contribuerait aussi attnuer les tensions haussires sur leuro. De toute vidence, la politique devrait en principe tre conduite non seulement dans loptique de remdier aux problmes du moment, mais aussi en se plaant dans une perspective de long terme, do l aussi des contradictions pouvant donner matire des choix divergents. Il nest pas impossible que lclatement de la bulle du crdit dbouche, au sortir dune priode transitoire de hausse de linflation, sur une dflation qui pourrait tre difficile grer, dautant que le niveau initial dendettement nominal est lev. De telles considrations ont conduit certains, surtout aux tats-Unis, plaider en faveur dun recours particulirement vigoureux lassouplissement montaire comme assurance contre la dflation, laquelle, quoique peu probable, pourrait tre lourde de consquences. Cela tant, dautres, surtout en Europe continentale, ont exprim des proccupations diffrentes. Outre les inquitudes court terme quant une pousse dinflation, nombreux sont ceux qui pensent quun assouplissement important des politiques montaires ne fera que favoriser la formation dune autre bulle intenable du crdit et des prix des actifs ce qui expliquerait, en partie, les volutions rcentes sur les marchs des produits de base et craignent que les dsquilibres de la dpense et des changes commerciaux actuels tendent saggraver. Ceux qui partagent ce point de vue rappelleront les bulles en srie, surtout aux tats-Unis, et lapparente ncessit dune riposte montaire toujours plus importante pour contrer les replis successifs. Une autre proccupation, troitement lie, tient ce que lassouplissement montaire pourrait mme, au final, ne plus stimuler du tout la croissance relle mais ninduire que des hausses de prix. De fait, plusieurs thoriciens avaient mis en garde, avant-guerre, contre une telle possibilit. Faute de prendre suffisamment en compte cette ventualit de lassouplissement montaire, les autorits risqueraient et cest le grand danger de trop tarder se tourner vers dautres mesures plus aptes attnuer un repli cumul de lactivit. Lautre solution la plus vidente, peut-tre, serait le recours des mesures budgtaires incitatives. Dans la plupart des pays avancs, les ralentissements dclenchent un certain degr de stabilisation automatique ; le phnomne est, toutefois, moins courant dans les conomies mergentes. Par ailleurs, les mesures budgtaires discrtionnaires restent une ralit politique, surtout face aux perspectives dun grave repli. Cest incontestablement, en partie, le cas aux tats-Unis, o les craintes dun grave repli ont servi justifier un train de mesures de relance budgtaire, dbut 2008, qualifi de opportun, cibl et temporaire . Dans le mme temps, nanmoins, il faut reconnatre certains inconvnients cette approche. Premirement, il se pourrait quune incitation budgtaire prventive, tout comme lassouplissement montaire, favorise une hausse des anticipations dinflation faute dun excdent de capacits pralable.

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Deuximement, dans nombre de pays, la dette publique, explicite et implicite, est dj tellement leve quon se demande si les engagements existants pourront tre honors en intgralit. Une nouvelle incitation budgtaire pourrait alors entraner une lvation des primes de risque qui pourrait faire remonter les taux dintrt. Troisimement, pour les pays affichant un ample dficit ou une lourde dette vis--vis de lextrieur, le cours de change pourrait aussi tre durement touch. Quatrimement, la marge de manuvre budgtaire serait encore limite par les craintes que le traitement des problmes de surendettement des tablissements financiers ou des mnages retomberait, au bout du compte, sur le contribuable. La dette, essentiellement aux tats-Unis aujourdhui, mais aussi terme dans plusieurs autres pays peut-tre, est si lourde que son service ne peut pas toujours tre assur aux conditions convenues initialement ; les prts hypothcaires risque aux tats-Unis lillustrent bien. Dans de telles circonstances, cranciers et dbiteurs devraient en principe viser un rchelonnement ordonn, afin de prserver la valeur rsiduelle, dans lintrt des deux parties, tout en limitant lala moral (ou risque subjectif). Lintervention des gouvernements pourrait nanmoins devenir ncessaire dans la mesure o les procdures actuelles de restructuration et de liquidation dans le secteur priv, ainsi que linfrastructure sur laquelle elles reposent, pourraient ne pas permettre un traitement rapide et efficace lchelle requise. Un autre obstacle de taille une solution exclusivement de march est larrive de nouveaux acteurs et instruments au sein du systme financier mondial. Les actifs sous-jacents continuant de se dprcier, la localisation, la valorisation et limportance finale des pertes restent incertaines. Se pose, de plus, la question de savoir qui possde le droit de rclamer le recouvrement de la valeur rsiduelle prsume des actifs. Un autre lment, qui distingue bien la situation prsente des crises rcurrentes de la dette souveraine, est la multiplicit des emprunteurs en difficult, notamment les mnages aux tats-Unis, ainsi que des prteurs. Outre la complexit accrue qui en rsulte, le recours gnralis aux instruments de transfert du risque de crdit a rompu la communaut dintrt des investisseurs dans larbitrage entre pertes et dfaut. En rsum, une sortie de crise ordonne par le seul secteur priv ne sera pas chose aise. Aussi, le rle le plus utile que pourraient jouer les gouvernements consisterait-il chercher des solutions aptes amliorer rapidement la situation. Si les gouvernements jugent ncessaire dintervenir directement pour rduire le poids de lendettement, il est crucial quils aient conscience de certaines vidences. Trop levs, les prix des actifs finiront par reculer. Trop bas, les taux dpargne finiront par se redresser. Et si le dbiteur est dfaillant, la crance finira en profits et pertes. Tenter de nier ces vidences en recourant toutes sortes dartifices ne fera quaggraver les choses. Peut-tre convient-il maintenant dnoncer certains principes, en se rfrant, pour ce faire, au traitement des crises antrieures au Japon, en Sude et ailleurs, mais en gardant lesprit que passer de la thorie la pratique nest pas sans poser dautres difficults.

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Premirement, le gouvernement doit, en principe, agir rapidement et avec dtermination, en levant toute ambigut quant aux pertes que devrait assumer le secteur priv. Ce fut le cas sagissant de la crise bancaire sudoise au dbut des annes 1990, alors quau Japon le gouvernement a par trop tergivers. En pratique, nanmoins, un certain dlai est toujours ncessaire pour valuer la gravit de la situation et les mesures appropries. Deuximement, les pertes devraient en principe tre supportes par ceux qui ont pris le risque lorigine : les emprunteurs dabord, puis les prteurs imprudents. En pratique, toutefois, il faut aussi prendre en compte les rpercussions que peut avoir une gnralisation des faillites dans le secteur des mnages (sans parler des litiges qui en rsultent). Troisimement, si le secteur public choisit de socialiser les pertes, il devrait le faire de manire explicite et transparente, sans faire porter les consquences bilantielles sur la banque centrale. En pratique, cependant, comme on la vu au Japon au dbut des annes 1990, une lgislation insuffisante en matire dassurance des dpts na gure laiss dautre choix la banque centrale que doctroyer des liquidits durgence aux tablissements insolvables. Quatrimement, enfin, en contrepartie de lala moral associ lutilisation des deniers publics, il faudrait instaurer des mesures visant viter que des problmes analogues se reproduisent lavenir. Les questions pratiques qui peuvent alors se poser sont voques ci-aprs. La plupart des suggestions formules jusquici sur le rle des pouvoirs publics visaient rduire lventualit dun asschement total du crdit au sein du systme financier mondial, en attnuant linteraction potentiellement dvastatrice des incertitudes quant la solvabilit des emprunteurs les mnages surtout et celle des prteurs. En fait, des mesures ont dj t prises aux tats-Unis pour soutenir les marchs hypothcaires, et ainsi indirectement, les prix du logement, les propritaires et les prteurs, en sappuyant sur les agences gouvernementales et paragouvernementales. Dans plusieurs pays, certains ont demand que le gouvernement procde des achats directs afin denrayer la chute des prix de divers instruments financiers. Bien entendu, cette solution nest pas compatible avec la dtermination du prix dquilibre dans un march appel retrouver sa propre dynamique et expose le gouvernement de futures pertes si les prix continuent de chuter malgr tout. Une autre proposition consisterait cibler non pas les actifs des mnages mais leur passif, par une forme dallgement gnral, troitement encadr par les pouvoirs publics. Les inconvnients apparaissent bien sr clairement : le cot potentiel direct la charge du gouvernement, lala moral qui en rsulte et la profonde indignation politique lide que les emprunteurs prudents et les contribuables subventionnent limprudence des autres. Par quelles actions les gouvernements pourraient-ils contribuer rduire les incertitudes quant la solvabilit des banques et, ainsi, la menace dun tarissement du crdit ? De toute vidence, il faudrait commencer par encourager lautofinancement. Il faudrait rduire aussi bien les dividendes que les primes pour augmenter les volants de fonds propres. Il faudrait galement mobiliser des capitaux privs, par le biais daugmentations de capital ou en

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faisant appel des investisseurs extrieurs. Une plus grande limpidit concernant les vritables besoins en fonds propres, dans la perspective de pertes potentielles et aussi dun ventuel gonflement non voulu des bilans, faciliterait, il va sans dire, le processus. Or, en labsence de march, de nombreux produits structurs sont difficiles valuer et lutilisation de modles prsente dimportantes lacunes. La solution suggre, savoir que les banques, conscientes de ces inconvnients, puissent convenir dune grille dvaluation commune, mrite quon sy attarde. Certes, cette procdure dvaluation pourrait aussi rvler de lourdes pertes, difficiles supporter, possibilit laquelle les autorits devraient se prparer. Si les instances rglementaires taient en mesure dtablir que les pertes estimes la juste valeur taient beaucoup plus leves que leur niveau effectif probable, une solution serait peut-tre de faire preuve dun certain degr de tolrance. En revanche, si les rgulateurs ne sestimaient pas en mesure de le faire, alors le gouvernement ne devrait pas hsiter intervenir directement sous rserve des principes susmentionns. Les fusions, les acquisitions, la mise en place dune structure de dfaisance (ou bad bank ) destine reprendre des crances douteuses, la recapitalisation au moyen des fonds publics, voire la nationalisation, sont autant de procdures quil convient denvisager au cas par cas. Quand une intervention directe des pouvoirs publics parat indispensable, son cadre juridique et lventuelle ncessit dimpliquer des instances trangres sont des facteurs importants qui restreignent, dans la pratique, le champ des ripostes possibles. ce stade, le manque de prparation une crise ventuelle apparatra clairement et rapidement. Si les autorits doivent, vaille que vaille, intervenir, lexprience acquise dans la gestion de la crise servira, au minimum, reprer ces insuffisances.

Amlioration de la prvention et de la gestion des crises


Il faut tre raliste : les crises financires ayant eu un cot conomique lev ne sont pas une nouveaut, et il ne faudrait pas croire quon pourra les liminer un jour. Cela tant, il est possible de sy prparer, autant pour attnuer les excs de la phase expansionniste du cycle du crdit que pour rduire les cots lors du repli, par des procdures de gestion de crise. Les cots du prsent retournement tant de plus en plus apparents, la volont politique de satteler cette tche devrait tre la hauteur des enjeux. En outre, un engagement en ce sens contribuerait rduire lala moral dune intervention directe du gouvernement, effective ou suppose, pour faire face aux difficults actuelles. Comme le note lIntroduction de ce rapport annuel, les causes des turbulences actuelles prsentent la fois des diffrences et des similitudes avec les pisodes antrieurs. Divers groupes de travail ont dj mis en vidence ce qui distingue les marchs financiers daujourdhui et ont dj formul maintes suggestions. Lobjectif est de rduire les risques manifestement imputables ces diffrences , tout en en prservant autant que possible les bienfaits. Dailleurs, cest le cas tout particulirement

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du modle doctroi puis cession de crdits dont les avantages thoriques restent encore concrtiser. Une moindre attention a t prte aux remdes apporter aux facteurs rcurrents les similitudes savoir : la procyclicalit inhrente du systme financier et lexpansion excessive du crdit. Ce manque dintrt est surprenant deux titres. Premirement, comprendre que lexpansion excessive du crdit est le problme de fond permet de mieux sexpliquer non seulement les turbulences actuelles, mais aussi les dsquilibres prsents dans lconomie relle et la monte de linflation, et cela en appliquant simplement le principe de parcimonie. Deuximement, il se pourrait fort que la propension, potentiellement nfaste, dune expansion rapide du crdit produire des effets secondaires aille en saccentuant. La mondialisation et la concentration, ainsi que la titrisation, sont des tendances qui rendent plus probables non seulement les comportements excessifs en priode dexpansion mais, sans doute, aussi les cots du renversement. Compte tenu de tout ce qui prcde, il parat ncessaire de mettre en place un nouveau cadre de stabilit macrofinancire pour contrer la procyclicalit inhrente du systme financier. Le recours des instruments rglementaires macroprudentiels ainsi qu un resserrement montaire pour freiner la reprise pourrait permettre dviter les pires excs. De fait, la perspective dune rsistance active par le secteur officiel pourrait temprer le comportement du secteur priv. Il convient, ainsi, de souligner comment la nouvelle priorit donne par les banques centrales linflation a influ sur les anticipations. Par ailleurs, des excs moins nombreux en priode dexpansion signifieraient probablement des dsquilibres moins nombreux corriger aprs coup, ainsi quune plus grande marge de manuvre pour assouplir une orientation qui aurait t plus systmatiquement durcie dans une prcdente phase. Un tel cadre privilgierait avant tout les aspects systmiques. Il veillerait mettre laccent sur les dangers que reprsente le fait quune multitude dtablissements soient exposs aux mmes chocs un renversement du cycle immobilier, par exemple. Il prendrait galement en considration les interactions endognes entre tablissements, et entre marchs et tablissements, dont les effets peuvent tre hautement non linaires. Cette approche ne conduirait pas accorder moins dattention la sant de tel ou tel tablissement, mais elle supposerait certainement une amlioration de la surveillance des socits de trs grande taille ou ayant des relations complexes avec dautres parties du systme. Le cadre dfinirait ensuite une application beaucoup plus symtrique ou anticyclique des instruments de politique montaire, prvoyant un resserrement lors de la phase expansionniste du cycle du crdit et un assouplissement lors du renversement. noter que le nouveau cadre ne ferait ainsi que traduire ce qui est dsormais le principe consacr en matire de politique budgtaire : les priodes de prosprit doivent servir se prparer aux priodes difficiles. lheure actuelle, en priode de reprise, il ny a pas un instrument montaire ni rglementaire qui serve rpondre en toute circonstance aux types de dsquilibres dcrits plus haut. En outre, les

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instruments rglementaires ne sont gnralement durcis que lorsque la situation se gte, au risque daggraver le repli. Pour tre plus prcis, un resserrement montaire serait envisageable, mme avec une inflation matrise, ds lors que la conjonction dune expansion rapide du crdit, dun renchrissement des actifs et de distorsions en matire de dpense ou de production, est suffisamment proccupante. Cette proposition est trs diffrente du simple ciblage des prix des actifs en ce quelle sarticule autour dun groupe dindicateurs systmiques. Les instruments macroprudentiels seraient utiliss dans une perspective comparable, soit en gardant une certaine libert dapprciation, soit en suivant certaines rgles de fonctionnement, pour faire en sorte que les primes de risques, les provisions pour crances irrcouvrables et les fonds propres rglementaires contribuent tous rduire lamplitude du cycle du crdit. Lune des difficults techniques serait de veiller ce que les exigences de fonds propres soient adaptes au comportement de chaque tablissement, tout en rpondant aux nouveaux dveloppements lchelle du systme. Heureusement, la flexibilit institue par les piliers de Ble II facilite la recherche dune solution. Enfin, le cadre de stabilit macrofinancire pourvoirait une coopration encore plus troite entre banques centrales et instances rglementaires pour tenter de reprer laccumulation de risques systmiques et dcider des mesures correctives mettre en uvre. Il faudrait aussi mieux intgrer les points de vue particuliers et les capacits danalyse de chacune des parties. Une dfinition plus claire des responsabilits respectives ainsi que des accords formels pour faire en sorte que les dcisions soient prises en temps voulu afin de veiller la stabilit systmique seraient aussi dune grande utilit pratique. Il existe de nombreux obstacles pratiques la mise en place dun cadre oprationnel macrofinancier. En premier lieu, tout le monde naccepte pas lide quune expansion excessive du crdit est lorigine du problme, ni quil pourrait tre difficile deffacer les squelles des phases dexcs. Sans aller jusquaux hypothses extrmes, si les cots des turbulences actuelles continuent monter et que les mesures prises par les autorits se rvlent dans lensemble inefficaces, il est probable que de telles convictions seront remises en question. Il est difficile, en second lieu, dans la pratique, de savoir quel moment il devient ncessaire de freiner la reprise, et, en troisime lieu, de trouver la volont dagir, surtout quand les conditions semblent encore favorables. Ces dfis sont rels mais ils ne devraient pas tre insurmontables, et ils paraissent presque drisoires ct des probables difficults qui surgissent au moment o une phase dexpansion non matrise cde la place une phase de contraction. Un cadre conu pour rduire lamplitude des cycles induits par le crdit ne les liminera pas. Il faudra toujours faire face des priodes de turbulences et de crise caractrise et les grer ; il faudra galement sy prparer en instaurant un train cohrent de mesures de type filet de scurit . Il convient dvaluer lefficacit des mcanismes dassurance des dpts et de sattaquer leurs insuffisances, de crer des banques de secours pour que les fonctions essentielles des banques en faillite soient maintenues, de promulguer des lois

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confrant aux autorits les pouvoirs ncessaires pour rpondre aux difficults mesure quelles apparaissent. Il faut aussi signer des protocoles daccord, au niveau tant national quinternational. Et ceux qui seraient appels grer en temps rel les problmes devraient se prter des exercices de simulation. Bien entendu, il y a une part dala moral dans toutes les initiatives de cette nature. Mais, si elle a la moindre valeur dexemple, lexprience montre que, faute de satteler cette tche, on se condamne devoir recourir des mesures encore plus onreuses et dangereuses durant la crise elle-mme. On juge naturel que les entreprises et les banques laborent des plans de continuit dexploitation pour se prparer dventuelles crises. On devrait donc sattendre ce que les autorits montaires en fassent au moins autant.

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Table des matires

Organisation, gouvernance et activits

........................

165 165 165 167 167 168 168 169 172 173 173 176 177 178 179 179 179 179 181 183 184 184 185 185 188 188 189 189 189 190 191 192 193 193 196 196 199 200 200 200 202

Organisation et gouvernance de la Banque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La Banque, sa structure de gouvernance et ses actionnaires . . . . . . . . . . . . Organigramme de la BRI au 31 mars 2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Changements dans la gouvernance de la Banque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Promotion de la coopration financire et montaire internationale : contribution de la BRI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Consultations rgulires sur des questions montaires et financires . . . . Bureaux de reprsentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Institut pour la stabilit financire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rle des comits permanents accueillis par la BRI dans la promotion de la stabilit financire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Comit de Ble sur le contrle bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Comit sur le systme financier mondial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Comit sur les systmes de paiement et de rglement . . . . . . . . . . . . . . . . . Comit des marchs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Groupe de dissuasion de la contrefaon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Contributions de la BRI la coopration financire internationale au sens large . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Groupe des Dix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Forum sur la stabilit financire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Association internationale des contrleurs dassurance . . . . . . . . . . . . . . . . Association internationale de protection des dpts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Autres domaines daction de la BRI en faveur de la coopration des banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Recherche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gouvernance des banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Coopration dans le domaine statistique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Groupe des experts informaticiens des banques centrales des pays du G 10 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Coopration avec les groupes rgionaux de banques centrales . . . . . . . . . . Audit interne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Services financiers de la Banque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gamme des services financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Oprations financires en 2007/08 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Graphique : Total du bilan et placements de la clientle, par produit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Fonctions dagent et de mandataire (trustee) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aspects institutionnels et administratifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Administration de la Banque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rsultats financiers et rpartition du bnfice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rsultats financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Proposition de dividende . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Proposition de rpartition du bnfice net pour lexercice . . . . . . . . . . . . . . Rpartition de la baisse des rserves statutaires de la Banque au 31 mars 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rapport des commissaires-vrificateurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Conseil dadministration et Direction

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Modifications dans la composition du Conseil dadministration et de la Direction de la Banque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

203 205

Banques centrales membres de la BRI

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tats financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Bilan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Compte de profits et pertes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tableau des flux de trsorerie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . volution des fonds propres de la Banque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Proposition daffectation du bnfice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . volution des rserves statutaires de la Banque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Conventions comptables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Notes annexes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Utilisation destimations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Incidence de la modification des conventions comptables . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Encaisse et comptes vue auprs des banques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Or et dpts en or . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Actifs en monnaies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Dpts terme et avances aux banques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8. Instruments drivs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9. Crances recouvrer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10. Immobilisations corporelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11. Dpts en monnaies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12. Dpts en or au passif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13. Titres donns en pension . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14. Engagements payer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15. Autres passifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16. Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17. Rserves statutaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18. Actions dtenues en propre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19. Autres comptes de fonds propres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20. Obligations au titre des avantages postrieurs lemploi . . . . . . . . . . . . . . . . 21. Produits dintrts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22. Charges dintrts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23. Variation nette dvaluation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24. Produit net dhonoraires et de commissions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25. Gain/(perte) de change net(te) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26. Charges dexploitation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27. Perte nette sur ventes de titres disponibles la vente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28. Gain net sur ventes dactifs de placement en or . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29. Bnfice par action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30. Trsorerie et quasi-trsorerie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31. Impts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32. Cours de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33. lments de hors-bilan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34. Engagements de crdit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35. Taux dintrt effectif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36. Analyse gographique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37. Parties lies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38. Passifs ventuels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Adquation des fonds propres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gestion des risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Risques auxquels la Banque est expose . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gestion des risques : approche et organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Risque de crdit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Risque de march . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Risque de liquidit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Risque oprationnel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

207 208 209 210 212 214 214 215 221 221 221 222 224 224 224 226 227 228 228 229 230 230 230 230 230 231 231 231 233 237 237 238 238 238 239 239 239 239 240 240 240 240 240 241 242 242 244 245 248 248 248 249 256 261 265 266 267

Rapport des commissaires-vrificateurs

....................... ......................

Rcapitulatif des cinq derniers exercices

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Organisation, gouvernance et activits

Le prsent chapitre dcrit lorganisation interne et la gouvernance de la Banque des Rglements Internationaux (BRI). Il passe galement en revue ses activits au cours de lexercice et celles des groupes internationaux quelle accueille. La BRI a pour mission essentielle de favoriser la coopration entre banques centrales et autres autorits financires ainsi que de fournir des services financiers sa clientle de banques centrales.

Organisation et gouvernance de la Banque

La Banque, sa structure de gouvernance et ses actionnaires


La BRI uvre la coopration montaire et financire internationale et fait office de banque des banques centrales. Outre son sige Ble (Suisse), elle dispose de deux bureaux de reprsentation, lun Hong-Kong, rgion administrative spciale de la Rpublique populaire de Chine, lautre Mexico. Elle emploie actuellement 578 personnes originaires de 48 pays. La BRI sacquitte de son mandat en remplissant diverses fonctions : forum visant promouvoir la concertation et faciliter le processus de prise de dcision entre banques centrales, et favoriser le dialogue avec les autres instances qui veillent au maintien de la stabilit financire ; centre de recherche sur les questions stratgiques auxquelles sont confrontes les banques centrales et autorits de surveillance du systme financier ; contrepartie dexcellente qualit pour les banques centrales dans leurs oprations financires ; agent ou mandataire (trustee) dans le cadre doprations financires internationales. La Banque accueille, par ailleurs, les secrtariats de divers comits et organisations qui ont pour objectif de promouvoir la stabilit financire : le Comit de Ble sur le contrle bancaire, le Comit sur le systme financier mondial, le Comit sur les systmes de paiement et de rglement et le Comit des marchs. Crs au cours des quarante dernires annes par les gouverneurs des banques centrales des pays du G 10, ces comits dterminent leur ordre du jour et conduisent leurs activits avec une large autonomie ; le Forum sur la stabilit financire, lAssociation internationale des contrleurs dassurance et lAssociation internationale de protection des dpts. Ces organisations indpendantes, dont les secrtariats sont galement accueillis par la Banque, ne relvent directement ni de la BRI ni de sa clientle de banques centrales ;

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lIrving Fisher Committee on Central Bank Statistics, qui est administr par la communaut des banques centrales, opre sous les auspices de la BRI. Le rle et les activits rcentes de ces comits et organisations sont dcrits en dtail plus avant dans ce chapitre. La Banque est constitue de trois grandes entits : le Dpartement montaire et conomique, le Dpartement bancaire et le Secrtariat gnral. Sy ajoutent le Service juridique, lunit Conformit et gestion du risque oprationnel, lAudit interne et le Contrle des risques ainsi que lInstitut pour la stabilit financire, lequel favorise la diffusion des normes et bonnes pratiques auprs des responsables de la surveillance des systmes financiers dans le monde. Pour les questions de gouvernance et de gestion de la Banque, il y a trois grands niveaux dcisionnels : lAssemble gnrale, laquelle 55 banques centrales ou autorits montaires disposent du droit de vote et de reprsentation. LAssemble gnrale ordinaire se tient dans les quatre mois suivant la date de clture de lexercice (31 mars). En 2007, 110 banques centrales dont 78 taient reprsentes par leur gouverneur ou prsident y ont particip et 17 institutions internationales y ont envoy des dlgus ; le Conseil dadministration, qui compte actuellement 20 membres. Charg principalement de dterminer les orientations stratgiques et politiques de la Banque et dexercer sa haute surveillance sur la Direction, il est assist dans sa tche par quatre comits, dont les membres sont choisis parmi les administrateurs : Comit administratif, Comit daudit, Comit des activits bancaires et de la gestion des risques et Comit des nominations ; le Directeur Gnral, qui est responsable devant le Conseil dadministration de la conduite de toutes les affaires importantes concernant la Banque dans son ensemble. Pour prendre ses dcisions, il est assist dun comit consultatif (Executive Committee). Ce comit, prsid par le Directeur Gnral, se compose aussi du Directeur Gnral Adjoint, des chefs de dpartement et dautres responsables de rang similaire, nomms par le Conseil dadministration. La liste des banques centrales membres, des administrateurs et de la Direction figure en fin de chapitre, ainsi que le rsum des modifications rcentes la composition du Conseil dadministration et de la Direction.

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Organigramme de la BRI au 31 mars 2008

Conseil dadministration Prsident du Conseil Comit des activits bancaires et de la gestion des risques Comit daudit Comit administratif Comit des nominations

Directeur Gnral Audit interne Directeur Gnral Adjoint

Dpartement bancaire Institut pour la stabilit financire Service juridique Trsorerie Gestion dactifs Bureau de reprsentation pour lAsie et le Pacifique Contrle des risques Services oprationnels bancaires Analyse financire

Secrtariat gnral Finance Immeubles, scurit et logistique Ressources humaines Services extrieurs Services dinformation et de documentation Services des technologies de linformation

Dpartement montaire et conomique Groupe des secrtariats Recherche et analyse des politiques Information, statistiques et administration Comit de Ble sur le contrle bancaire Forum sur la stabilit financire

Forum sur la gouvernance des banques centrales

Association internationale des contrleurs dassurance

Bureau de reprsentation pour les Amriques

Unit Conformit et gestion du risque oprationnel

Comit sur les systmes de paiement et de rglement 1

Association internationale de protection des dpts

Comit sur le systme financier mondial

Comit des marchs

Le secrtariat du CSPR est galement en charge du Groupe de dissuasion de la contrefaon.

Changements dans la gouvernance de la Banque


Organes consultatifs auprs du Conseil dadministration
Afin damliorer encore sa gouvernance, le Conseil dadministration a men, en 2007, un rexamen de la structure, du mandat et de la composition des comits qui lui sont rattachs. Il a dcid den tablir de nouveaux pour faire en sorte quun plus grand nombre de membres du Conseil prennent part llaboration de ses dcisions. Deux nouveaux comits sont ainsi venus sajouter, en juillet 2007, au Comit administratif (anciennement Comit consultatif) et au Comit daudit : le Comit des activits bancaires et de la gestion des risques, qui prpare lexamen, par le Conseil, de questions relevant de ces domaines et sur lesquelles le Conseil doit statuer ; le Comit des nominations, qui assiste le Conseil dans la slection des personnes appeles siger lExecutive Committee de la BRI.

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En outre, en novembre 2007, le Conseil dadministration a pris la dcision de crer un Comit consultatif Amriques (CCAm), constitu des gouverneurs des banques centrales membres de la BRI dans la rgion Amriques. Faisant cho au rle cl confi au Comit consultatif Asie (CCAs) dans lorientation des activits de la BRI en rgion AsiePacifique, la mission du CCAm consistera permettre une communication directe entre les banques centrales membres dans la rgion Amriques, dune part, et le Conseil dadministration et la Direction de la BRI, dautre part, sur des questions intressant la communaut des banques centrales de la rgion.

Promotion de la coopration financire et montaire internationale : contribution de la BRI

Consultations rgulires sur des questions montaires et financires


Tous les deux mois, les gouverneurs et autres hauts responsables des banques centrales membres de la BRI se runissent afin dexaminer la conjoncture conomique et financire, les perspectives de lconomie mondiale et lvolution des marchs financiers, ainsi que pour changer avis et exprience sur des sujets dactualit les concernant. Ces runions bimestrielles, qui se tiennent dordinaire Ble, sont, pour la BRI, un moyen privilgi de promouvoir la coopration au sein de la communaut des banques centrales. La runion de novembre 2007 a t accueillie par la Banque de Rserve dAfrique du Sud, au Cap. cette occasion, une table ronde spciale des gouverneurs de banques centrales africaines a t organise pour discuter des rsultats enregistrs par les pays africains au plan macroconomique et des dfis auxquels ces pays doivent faire face pour dvelopper leurs marchs financiers. Font notamment partie de ces rencontres bimestrielles la Runion sur lconomie mondiale et la Runion de tous les gouverneurs. La Runion sur lconomie mondiale offre plus dune trentaine de gouverneurs de grandes conomies industrialises et mergentes loccasion de se rencontrer pour faire le point sur les dveloppements conomiques et financiers rcents, et recenser les risques et opportunits de la situation conomique, notamment sur les marchs financiers. La Runion de tous les gouverneurs, laquelle sont convis les gouverneurs des banques centrales actionnaires, est loccasion daborder certaines questions intressant lensemble des banques centrales membres de la BRI. En 2007/08, les thmes suivants ont t voqus : causes sous-jacentes et ventuelles consquences conomiques des turbulences financires actuelles ; rle des agrgats de monnaie et de crdit dans la politique montaire ; raison dtre et conception des fonds souverains ainsi que rle des banques centrales dans ce domaine ; rle des banques centrales dans le dveloppement du systme financier. loccasion du dbat sur ce sujet, le Professeur Amartya Sen, laurat 1998 du Prix de la Banque de Sude en sciences conomiques en

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mmoire dAlfred Nobel, tait lhte de la BRI pour prsenter son point de vue sur le rle des banques centrales dans les socits dmocratiques. tant donn que toutes les banques centrales membres de la BRI ne participent pas directement aux travaux des diffrents comits, organes et groupes spcialiss ayant leur secrtariat la BRI, la Runion de tous les gouverneurs est aussi un moyen de faire le point sur les activits de ces groupes spcialiss. En 2007/08, les gouverneurs ont ainsi examin les travaux du Comit de Ble sur le contrle bancaire la lumire des vnements rcents sur les marchs financiers. Dautres runions se tiennent aussi loccasion des rencontres bimestrielles : la Runion des gouverneurs des pays du G 10 et la Runion des grandes conomies mergentes, au cours desquelles sont abordes des questions conjoncturelles intressant plus spcifiquement ces deux groupes dconomies. Les gouverneurs qui sont membres du Groupe de gouvernance se rencontrent aussi priodiquement. Sur les questions de stabilit financire, les gouverneurs accordent une grande importance au dialogue quils entretiennent avec les responsables des instances prudentielles, des autres autorits financires et du secteur financier priv. La BRI organise donc rgulirement des rencontres informelles entre reprsentants des secteurs public et priv, mettant laccent sur leur intrt commun promouvoir et prserver la solidit et le bon fonctionnement du systme financier international. La BRI organise, en outre, lintention des hauts responsables de banques centrales, des runions rgulires ou ponctuelles auxquelles sont souvent invits participer des reprsentants dautres autorits financires, du secteur financier priv ou du monde universitaire. Dautres runions sadressant de hauts responsables de banques centrales ont lieu moins frquemment, notamment : runions des groupes de travail sur les politiques montaires, qui se tiennent Ble ou, leur invitation, dans diffrentes banques centrales dAmrique latine, dAsie et dEurope centrale et orientale ; runion des sous-gouverneurs des conomies mergentes ; elle tait consacre, cette anne, aux flux de capitaux et actifs financiers destination des conomies mergentes : leurs dterminants, leurs consquences et les dfis quils prsentent pour les banques centrales.

Bureaux de reprsentation
Les bureaux de reprsentation pour lAsie et le Pacifique (Bureau dAsie) et pour les Amriques (Bureau des Amriques) ont pour mission de renforcer les relations entre la BRI et les banques centrales et autorits rgionales de contrle financier et de favoriser la coopration au sein de chaque rgion. Leurs principales tches consistent organiser des runions, encourager lchange dinformation et de donnes, et contribuer aux travaux de recherche financire et conomique de la Banque. Dans leur rgion, les bureaux participent loffre des services bancaires BRI en dpchant des missions priodiques auprs des responsables de la gestion des rserves des

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banques centrales et en organisant des rencontres avec des experts techniques et des hauts responsables.

AsiePacifique
Au cours de lanne coule, la BRI a approfondi ses relations avec ses actionnaires de la rgion AsiePacifique. cette fin, elle a organis des runions conjointes de haut niveau avec quatre banques centrales membres et collabor des travaux de recherche, en utilisant les ressources du programme de recherche Asie. Ces runions ont port sur les sujets suivants : implications du dveloppement des marchs financiers pour la politique montaire (Banque centrale de Malaysia) ; dveloppement du march montaire (Banque de Rserve de lInde) ; transparence et communication de la politique montaire (Banque centrale des Philippines) ; dfi prsent par lvolution de la dette des mnages du point de vue de laction des autorits (Banque de Core). Le Bureau dAsie a galement organis des runions lintention de gestionnaires de rserves des banques centrales, dacteurs de la politique montaire, dauditeurs et dexperts juridiques de banques centrales appartenant ou non la rgion. Des conomistes du Bureau dAsie ont assur des services de secrtariat lors des rencontres bisannuelles du Forum EMEAP (Executives Meeting of East Asia-Pacific Central Banks) ayant trait aux marchs des changes. Paralllement, le reprsentant de lInstitut pour la stabilit financire (ISF) au Bureau dAsie a fourni des services de secrtariat au Groupe de travail de lEMEAP sur la supervision bancaire loccasion de la runion consacre la stabilit financire et aux fonds propres rglementaires. Des conomistes du Bureau dAsie ont, par ailleurs, rdig une note dinformation pour la premire runion de sous-gouverneurs organise par le Comit EMEAP sur la stabilit montaire et financire.

Activits bancaires et Fonds obligataire Asie


La salle des oprations du Bureau dAsie a encore tendu les services bancaires offerts la clientle de la rgion. Un nombre croissant de banques centrales dAsie ngocient dsormais une gamme varie de produits avec la Trsorerie rgionale de la BRI. En outre, la salle des oprations a renforc son investissement dans la rgion en augmentant ses placements auprs de contreparties, dont elle a accru le nombre, tout en maintenant une gestion prudente des risques. La BRI a continu, en qualit dadministrateur, aider lintroduction en bourse des fonds de placement composant le second Fonds obligataire Asie (ABF2) de lEMEAP. Onze banques centrales ont fourni le capital de lancement, en prlevant sur leurs rserves internationales pour acqurir des parts de ces fonds, investis en obligations libelles en monnaies locales mises par des emprunteurs souverains et quasi souverains de huit conomies de lEMEAP. Fin mars 2008, lactif des fonds composant ABF2 totalisait $3,3 milliards, dont

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$765 millions provenaient du secteur priv, la part des banques centrales tant, quant elle, passe de $2 milliards $2,5 milliards. Aprs son lancement comme fonds de placement capital variable en Indonsie, en mars 2007, lIndonesia Bond Index Fund de lABF a t le premier fonds indiciel ngociable en bourse admis la cote Jakarta, en dcembre. Le Pan Asia Bond Index Fund a, de son ct, obtenu un rendement de prs de 29 % sur les 33 premiers mois fin mars 2008, rsultat nettement suprieur au rendement de la dette de duration quivalente du Trsor ou des agences des tats-Unis.

Comit consultatif Asie et Runion spciale des gouverneurs dAsie


Le Comit consultatif Asie (CCAs), actuellement prsid par Y. V. Reddy, Gouverneur de la Banque de Rserve de lInde, est un trait dunion entre les gouverneurs des banques centrales actionnaires de la BRI dans la rgion AsiePacifique, dune part, et le Conseil dadministration et la Direction de la BRI, dautre part. Lors des deux runions du CCAs tenues cette anne, les gouverneurs ont centr leurs discussions sur les rencontres organiser et les recherches entreprendre dans le cadre du programme de trois ans (infra). En faisant part de leurs points de vue sur ces questions au Conseil dadministration et la Direction de la BRI, les gouverneurs ont contribu dgager les domaines et les questions prioritaires et viter les doubles emplois. En fvrier, la BRI a organis une nouvelle runion spciale des gouverneurs dAsiePacifique qui a rassembl des banques centrales de la rgion et dailleurs. Accueillie, cette anne, Bombay, par la Banque de Rserve de lInde, la rencontre a port sur les leons prudentielles tirer des rcentes turbulences financires, les perspectives conomiques et le dveloppement de marchs montaires solides.

Programme de recherche Asie


Le programme de recherche sur trois ans est arriv mi-parcours dbut 2008. Des progrs ont t accomplis sur une srie de projets destins aider les autorits rgionales amliorer leur politique et leurs oprations montaires, dvelopper leurs marchs financiers, maintenir la stabilit financire et renforcer leur politique prudentielle. Cinq banques centrales ont dtach des chercheurs au Bureau dAsie. Dici au terme du programme, ce type de collaboration sur des sujets intressant les banques centrales et les autorits prudentielles de la rgion aura t men avec pratiquement toutes les banques centrales membres dAsiePacifique, ainsi quavec plusieurs universits et instituts de recherche de la rgion. Ces travaux non seulement ont fourni la matire de nombreuses runions avec les banques centrales rgionales, mais encore ont donn lieu des publications dans des revues spcialises ou dans le Rapport trimestriel BRI. la demande des gouverneurs du CCAs, les conomistes ayant particip au programme de recherche Asie ont galement rdig des notes sur des questions de stratgie spcifiques, lune notamment traitant des mesures prendre face aux flux de capitaux dans la rgion et une autre relative aux instruments structurs et entits de hors-bilan apparus sur

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les marchs rgionaux du crdit. Deux rseaux de recherche organiss lchelle rgionale dans le cadre du programme de recherche ont tenu leur premier atelier annuel en janvier.

Amriques
Les initiatives de la BRI ont vis servir les banques centrales actionnaires, mais aussi tablir de nouveaux contacts, en organisant des manifestations, avec des banques centrales non membres, les autorits rglementaires et le monde universitaire. Ces efforts ont donn lieu la publication de plusieurs articles dans diverses revues ainsi que dans le Rapport trimestriel BRI et dans la srie BIS Papers. Parmi les activits du Bureau des Amriques, il convient de noter : la premire confrence sur les nouvelles tendances de financement en Amrique latine, organise en collaboration avec la Banque de Rserve fdrale dAtlanta et tenue Mexico ; une runion sur les flux de capitaux, tenue en Uruguay, lintention des banques centrales de la rgion. En outre, le Bureau a accueilli la premire runion du Rseau de gouvernance des banques centrales avoir lieu dans la rgion Amriques ainsi quune runion du Comit de direction du Groupe de dissuasion de la contrefaon. Il a organis des rencontres lintention de grants de rserves de banques centrales appartenant ou non la rgion, ou encore de gestionnaires des risques de banques centrales, et appuy des manifestations de lISF (Institut pour la stabilit financire) dans la rgion. Le Bureau des Amriques a aussi apport son appui et particip des runions avec des pays tiers accueillies par des banques centrales de la rgion, notamment : runion, au Brsil, du Groupe dtude sur les marchs dAmrique latine coorganise avec le Comit des marchs ; runion, sur le financement du logement, tenue au Chili, en collaboration avec le Comit sur le systme financier mondial ; runion, au Mexique, du Groupe de travail de la BRI sur la politique montaire en Amrique latine. Comme indiqu prcdemment, le Conseil dadministration de la BRI a dcid en novembre 2007 de crer un Comit consultatif Amriques (CCAm), qui sera officiellement constitu en 2008. Le Bureau des Amriques fournira des services de secrtariat aux runions du CCAm, qui auront lieu au moins une fois lan.

Institut pour la stabilit financire


LInstitut pour la stabilit financire (ISF) a pour mandat daider les autorits prudentielles du secteur financier travers le monde renforcer la surveillance de leurs systmes financiers et, ce faisant, promouvoir la stabilit financire. LISF suit une double approche destine diffuser normes et bonnes pratiques, essentiellement auprs des superviseurs des secteurs de la banque et de lassurance.

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Runions, sminaires et confrences


Le premier volet des activits de lISF existe de longue date. Il comprend des sries de sminaires, de confrences et de runions de haut niveau, qui ont lieu Ble mais aussi ailleurs dans le monde. En 2007, lInstitut a organis 55 vnements portant sur un large ventail de thmes en rapport avec le secteur financier. Plus de 1 900 reprsentants des banques centrales et des autorits de surveillance de lassurance et du secteur bancaire y ont particip. LISF a poursuivi ses runions de haut niveau lintention des sous-gouverneurs et des responsables dautorits de contrle. Ces runions, qui se sont tenues en Afrique, en Asie, en Europe et au Moyen-Orient, ont en particulier port sur la mise en uvre de Ble II, ainsi que sur dautres questions prudentielles importantes.

FSI Connect
FSI Connect, outil dinformation et de formation en ligne destin aux superviseurs bancaires, constitue le second volet des activits de lISF. Cet outil, qui sadresse des superviseurs de tout niveau dexprience et de comptence, propose actuellement plus de 140 modules sur une grande diversit de sujets. Au cours de lanne coule, des modules ont t ajouts dans deux nouveaux domaines : comptabilit, et systmes de paiement et de rglement. Plus de 150 banques centrales et autorits prudentielles sont actuellement abonnes FSI Connect, soit quelque 8 000 utilisateurs.

Autres actions
En 2007, lISF a publi, dans un Occasional Paper, les rsultats dune enqute sur lorganisation institutionnelle de la supervision du secteur financier. Le document dgage les tendances rcentes dans ce domaine et prsente les principaux acteurs de la surveillance du secteur financier et du suivi global de la stabilit financire. Il traite galement de questions relatives la coopration prudentielle intersectorielle et transfrontire.

Rle des comits permanents accueillis par la BRI dans la promotion de la stabilit financire

Comit de Ble sur le contrle bancaire


Le Comit de Ble sur le contrle bancaire (CBCB), qui est prsid par Nout Wellink, Prsident de la Banque des Pays-Bas, a pour but damliorer la comprhension des questions prudentielles et la qualit de la surveillance bancaire dans le monde. Il permet aux superviseurs dentretenir un dialogue, qui inclut notamment lchange dinformation sur les pratiques prudentielles nationales, le renforcement de lefficacit des techniques de surveillance de lactivit bancaire internationale et la dtermination de normes prudentielles minimales dans les domaines o elles sont juges souhaitables.

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Ractions aux turbulences sur les marchs


Avant le dbut des turbulences sur les marchs financiers, mi-2007, le Comit avait form des groupes de travail sur divers sujets lis la gestion des risques et la surveillance prudentielle, comme, par exemple, le risque de liquidit et les pratiques de valorisation des instruments financiers par les banques. En raison des faiblesses rvles par les turbulences, le Comit a avanc et, dans certains cas, modifi son programme de travail. Les importants enseignements tirs des vnements survenus sur les marchs aideront galement le Comit renforcer le dispositif de Ble II. Ces initiatives constituent un lment essentiel des efforts dploys dans le monde pour accrotre la rsilience du systme bancaire.

Gestion et surveillance du risque de liquidit


Les travaux du Comit sur le risque de liquidit ont commenc fin 2006. Ils se sont dabord concentrs sur les pratiques prudentielles des pays membres. Compte tenu des vnements sur les marchs, le mandat initial a t tendu aux points forts et aux faiblesses de la gestion du risque de liquidit en temps de crise, et, en fvrier 2008, le Comit a publi un rapport intitul Liquidity risk: management and supervisory challenges. Ce document recense les dveloppements sur les marchs financiers qui ont une incidence sur la gestion du risque de liquidit. Il examine diffrents rgimes prudentiels nationaux, dgage quelques conclusions prliminaires de la priode actuelle de tensions et esquisse les grandes lignes des travaux futurs qui pourraient tre utilement mens concernant la gestion et la supervision du risque de liquidit. Le Comit procde actuellement une rvision complte des normes internationales de gestion et de surveillance du risque de liquidit (Sound practices for managing liquidity in banking organisations), parues en 2000. Les nouvelles normes devraient tre publies mi-2008.

Pratiques de valorisation des banques


Dbut 2007, le Comit de Ble a entrepris une tude des pratiques suivies par les banques pour valoriser les instruments financiers. Le but de cet exercice tait de mieux comprendre les mthodes faisant appel des modles afin de produire des valuations utilises pour la gestion des risques ou la communication financire. Il sagissait galement de passer en revue les pratiques de contrle, daudit et de gouvernance en rapport avec ces valuations. Aprs les turbulences sur les marchs, le Comit a tendu la porte de ses travaux afin dy englober les mesures prises par les banques pour faire face aux tensions et de dgager les premiers enseignements en tirer. Le Comit a conclu que, si les pratiques et procdures actuelles de valorisation ntaient pas la cause fondamentale des turbulences sur les marchs, les difficults dans ce domaine participaient aux effets de ces turbulences et les amplifiaient. Il entend mettre au point des recommandations pour aider les autorits prudentielles juger du caractre rigoureux des procdures de valorisation des banques et, ce faisant, amliorer la gestion des risques.

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Ble II
Les turbulences sur les marchs financiers ont confirm quil importe de mettre rapidement en uvre Ble II en vue damliorer la gestion des risques et le contrle bancaire. Face aux vnements sur les marchs, le Comit a entrepris de passer en revue le dispositif de Ble II afin de recenser les domaines susceptibles damlioration dans chacun des trois piliers : exigences minimales de fonds propres (1er pilier) ; processus de surveillance prudentielle (2e pilier) ; discipline de march (3e pilier). Parmi ces domaines, il faut citer les exigences de fonds propres applicables au portefeuille de ngociation, lesquelles pourraient tre renforces. En octobre 2007, le Comit a publi un document consultatif intitul Guidelines for computing capital for incremental default risk in the trading book. Il entend dsormais tendre la porte des recommandations initiales de faon prendre en compte dautres risques circonstanciels potentiels dans le portefeuille de ngociation. La proposition concernant le risque circonstanciel devrait tre mise en consultation en 2008. Les turbulences sur les marchs ont aussi soulign limportance dune application internationale, effective et homogne de Ble II. cet gard, en novembre 2007, le Comit a publi un document sur le risque oprationnel intitul Principles for home-host supervisory cooperation and allocation mechanisms in the context of advanced measurement approaches (AMA). En outre, le Groupe pour lapplication de laccord (GAA) continue de traiter les problmes pratiques que pose aux contrleurs bancaires dans le monde la mise en uvre de Ble II et duvrer en faveur dune application homogne.

Autres initiatives concernant la gestion des risques et la surveillance prudentielle


Le Comit a continu de participer activement llaboration de normes internationales de comptabilit et daudit. cet effet, il a travaill en troite collaboration avec lInternational Accounting Standards Board (IASB) et le Conseil des normes internationales daudit et dassurance (IAASB). Compte tenu de lapplication croissante du principe de la juste valeur, le Comit est soucieux de faire en sorte que les estimations prsentes dans les tats financiers tablis sur ce principe soient fiables, pertinentes et vrifiables. En plus de ses travaux sur les normes comptables relatives aux instruments financiers, le Comit sintresse des questions lies llaboration dun cadre conceptuel commun et lexamen des grandes questions daudit dans une perspective de contrle bancaire. Face limportance croissante prise par les activits bancaires transfrontires ces dernires annes, le Comit a form, en 2007, un groupe de travail charg dtudier les questions du traitement des difficults des grandes banques oprant dans plusieurs pays. Lanalyse des stratgies actuelles en la matire, de la rpartition des responsabilits et des cadres juridiques servira mieux comprendre quels obstacles peuvent se poser la coopration dans ce domaine et comment lamliorer. Le Comit continue, par ailleurs, jouer un rle de premier plan dans la lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme. Dans une lettre dinformation doctobre 2007, il a invit les reprsentants des

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secteurs public et priv accrotre la transparence des paiements internationaux pour soutenir les efforts de lutte contre la criminalit dans le monde. Le Comit poursuit son examen de questions de contrle bancaire lies aux paiements de couverture ( cover payments ) afin darriver un consensus sur les principes sur lesquels fonder politiques et priorits des autorits de contrle pour faire appliquer les rgles de transparence dans les paiements internationaux.

largissement du champ daction du Comit


Le Comit de Ble continue dtendre le champ de son action pour inclure les juridictions non membres et pour faciliter encore le dialogue avec les autorits prudentielles du monde entier. Outre les 13 pays reprsents au Comit, plus de 20 autres participent directement divers sous-groupes, ce qui a permis daccrotre les changes dinformation entre un grand nombre de pays. Cela sest aussi rvl tre un excellent moyen, pour le Comit, dobtenir des informations de rgions telles que lAmrique latine et lAsie, et de diffuser des donnes aux membres de groupes rgionaux de contrleurs bancaires. Le Groupe de liaison international du Comit permet galement des pays non membres de prendre part aux nouvelles initiatives du Comit de Ble et de mettre au point des propositions. Le Comit continuera duvrer llargissement du dialogue avec les pays non membres par le biais des travaux du Groupe de liaison international, de rencontres avec des groupes rgionaux dautorits de contrle bancaire ainsi que de la confrence bisannuelle ICBS et dautres mcanismes.

Comit sur le systme financier mondial


Prsid par Donald L. Kohn, Vice-Prsident du Conseil des gouverneurs du Systme de Rserve fdrale, le Comit sur le systme financier mondial (CSFM) suit lvolution des marchs financiers et en analyse les implications en termes de stabilit financire. Le Comit, qui compte parmi ses membres les banques centrales du G 10 et la Banque centrale du Luxembourg, invite rgulirement se joindre ses dbats des reprsentants des banques centrales ou autorits montaires des conomies suivantes : Australie, Brsil, Chine, Core, Espagne, Hong-Kong RAS, Inde, Mexique et Singapour. Au cours de lanne coule, lordre du jour du Comit a largement reflt lvolution des turbulences financires. Dans le cadre du suivi rgulier du systme financier mondial, les thmes suivants ont t voqus : causes de la dtrioration gnralise du crdit dans la finance structure et rpercussions dautres segments du systme financier ; effets des turbulences rcentes sur les bilans des banques, leur exposition la crise du march du crdit notamment du fait des risques encourus sur certains actifs dans lattente de leur cession et leur exposition aux entits de hors-bilan telles que celles qui investissent en produits structurs ; capacit des banques de lever des financements et capitaux court terme dans le contexte des perturbations ininterrompues des marchs montaires et financiers ;

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consquences de la dtrioration rapide des marchs du crdit et ventuel impact, pour lconomie, du resserrement des conditions du crdit. De plus, le Comit a tabli des groupes de travail chargs de passer en revue des aspects spcifiques des rcentes turbulences sur les marchs. Le premier avait pour tche dtudier comment les investisseurs utilisent les notations relatives aux produits structurs, thme ayant galement fait lobjet dun atelier qui a runi, Londres, le CSFM, des agences de notation et des investisseurs. Le second groupe de travail devait se pencher, avec le Comit des marchs, sur lefficacit des ractions des banques centrales aux tensions sur les marchs montaires. Enfin, le groupe de travail sur le capital-investissement et les financements effet de levier, cr avant le dbut des turbulences, a rorient ses travaux pour analyser les implications possibles, pour la stabilit financire, du dveloppement rapide des marchs des financements effet de levier la lumire des vnements rcents. Dans le cadre de ses efforts pour mieux comprendre les volutions structurelles des marchs financiers mondiaux, le Comit a cr un groupe de travail charg dtudier les incidences financires de la hausse importante des flux de capitaux destination des conomies mergentes ces dernires annes. En outre, le Comit a organis plusieurs runions spciales comprenant notamment une srie de rencontres rgionales sur le financement du logement (aprs la publication, en 2006, du rapport de son groupe de travail sur le crdit au logement dans le systme financier mondial), ainsi quune table ronde sur le dveloppement des marchs dobligations en monnaie locale en Afrique.

Comit sur les systmes de paiement et de rglement


Le Comit sur les systmes de paiement et de rglement (CSPR), prsid par Timothy F. Geithner, Prsident et Chief Executive Officer de la Banque de Rserve fdrale de New York, uvre au renforcement de linfrastructure des marchs financiers en encourageant la mise en place de systmes de paiement et de rglement srs et efficients. En juillet 2007, le Comit a publi un rapport consultatif intitul Progress in reducing foreign exchange settlement risk. Ce document sappuie sur une enqute de grande ampleur sur les modalits de gestion, dans les banques et autres tablissements financiers, des risques associs au rglement des oprations de change. Il conclut que, malgr les importants progrs accomplis (comme en tmoignent, notamment, la cration et le dveloppement de CLS Bank), une part significative des oprations de change demeure rgle selon des mthodes gnratrices de risque de rglement potentiellement lev. Le rapport recommande donc aux tablissements financiers, associations professionnelles et banques centrales des mesures spcifiques pour rduire et contrler les expositions durables de montant lev qui subsistent. Pour donner suite ce rapport, le Comit examinera, avec le Comit de Ble, quels pourraient tre les moyens de sassurer que les banques

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appliquent leurs expositions au risque de rglement de change des pratiques appropries de gestion des risques. Le Comit a continu de promouvoir la coopration entre banques centrales, et notamment avec celles des conomies mergentes. Il a galement apport son soutien et son savoir-faire lors dateliers et de sminaires organiss par la BRI, en collaboration avec les groupes rgionaux de banques centrales, sur des questions lies aux systmes de paiement.

Comit des marchs


Le Comit des marchs (CM), prsid par Hiroshi Nakaso, Directeur gnral du dpartement Marchs financiers de la Banque du Japon, runit les hauts responsables des oprations de march des banques centrales du G 10, pour des changes de vues. Participent aussi rgulirement ces dbats les reprsentants des banques centrales ou autorits montaires des conomies suivantes : Australie, Brsil, Chine, Core, Espagne, Hong-Kong RAS, Inde, Mexique et Singapour. Au cours de leurs runions bimestrielles, et aussi souvent quelles lestiment ncessaire, les banques centrales participantes (ou quelques-unes dentre elles) examinent ensemble les volutions rcentes des marchs financiers et leurs implications court terme pour le fonctionnement de ces marchs et leurs propres oprations. Cette anne, les runions rgulires ont t loccasion daborder les thmes suivants : impact des dcisions de politique montaire sur les marchs et ventuelles difficults lies la communication des banques centrales ; facteurs sous-jacents aux tensions observes sur les marchs, notamment montaires, ainsi que nature et effets des mesures correctrices prises par les banques centrales ; consquences sur les monnaies de revirements soudains dans les stratgies de carry trade ; tendances court terme des flux mondiaux de capitaux. Le Comit a galement tenu des runions spciales, parfois avec le secteur priv, pour voquer des sujets de nature plus structurelle, notamment : comprhension et suivi, par les banques centrales, des stratgies des fonds alternatifs ; volution des marchs de matires premires ; rle croissant des fonds souverains sur les marchs mondiaux des capitaux. Il a galement organis, en coopration avec le Bureau des Amriques, une runion sur les marchs dAmrique latine qui sest tenue la Banque centrale du Brsil. Par suite des tensions sur les marchs montaires, le Comit a jug ncessaire davoir des discussions plus frquentes et plus techniques concernant lvolution des marchs et les aspects techniques des oprations de march des banques centrales. Pour accrotre la transparence du march et la comprhension de laction des banques centrales, le Comit a galement publi, pour la premire fois, des informations sur le cadre oprationnel pour la prise de dcision et la mise en uvre de la politique montaire par ses membres, sous forme dun compendium. Enfin, il a pris part aux travaux dun

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groupe dtude charg dexaminer, en coordination avec le CSFM, lefficacit des mesures prises par les banques centrales face aux tensions sur les marchs montaires.

Groupe de dissuasion de la contrefaon


Le Groupe de dissuasion de la contrefaon (GDC) est mandat par les gouverneurs des banques centrales du G 10 pour tudier les menaces sur la scurit des billets de banque et proposer des solutions aux instituts dmission. Il a dfini des lments intgrer destins empcher la reproduction de billets au moyen de photocopieurs couleur ou dautres appareils faisant appel la technologie numrique (ordinateurs personnels, imprimantes, scanneurs). La BRI apporte son soutien au GDC en hbergeant son secrtariat et en lui servant dagent dans ses relations contractuelles.

Contributions de la BRI la coopration financire internationale au sens large

Groupe des Dix


La BRI a continu de contribuer aux travaux des ministres des Finances et des gouverneurs de banque centrale des pays du G 10, en assistant, en qualit dobservateur, aux runions du Groupe et en fournissant des services de secrtariat. Lors de leur rencontre annuelle, les ministres et gouverneurs du G 10 ont examin les progrs raliss dans la mise en uvre des recommandations nonces dans le rapport du Forum sur la stabilit financire (FSF) sur les institutions fort effet de levier (Report on highly leveraged institutions ). Ils se sont flicits des avances enregistres dans deux domaines : lexamen prudentiel conjoint des pratiques suivies par les grands intermdiaires en matire de gestion du risque de contrepartie ; les efforts entrepris par des groupes de travail du secteur priv, aux tats-Unis et au Royaume-Uni, pour mettre au point des pratiques optimales pour les fonds alternatifs afin de renforcer la discipline de march. Les ministres et gouverneurs du G 10 ont galement approuv le renouvellement, pour une priode de cinq ans, des Accords gnraux demprunt (AGE).

Forum sur la stabilit financire


Le Forum sur la stabilit financire (FSF) a t cr en 1999 la BRI par les ministres des Finances et gouverneurs de banque centrale du G 7 pour favoriser la stabilit financire internationale en dveloppant lchange dinformation et la coopration en matire de supervision et de surveillance financires. Il a pour mission dvaluer les risques et les vulnrabilits affectant le systme financier international, et dencourager et de coordonner les initiatives visant y remdier. Le FSF rassemble de hauts responsables des ministres des Finances, des banques centrales et des superviseurs des principales places financires ainsi que des reprsentants dinstitutions

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financires internationales (Banque mondiale, BRI, FMI et OCDE), de rgulateurs internationaux (Association internationale des contrleurs dassurance AICA , Comit de Ble, IASB et Organisation internationale des commissions de valeurs OICV) et de comits composs dexperts de banque centrale (CSFM et CSPR). Il est prsid par Mario Draghi, Gouverneur de la Banque dItalie. Le FSF tient habituellement deux runions plnires chaque anne ; les plus rcentes ont eu lieu New York, en septembre 2007, et Rome, en mars 2008. Lors de ces rencontres, les membres du FSF ont voqu les difficults et vulnrabilits actuelles des marchs financiers, les mesures prises pour y remdier et les actions envisageables lavenir. Le Forum organise aussi des runions rgionales ponctuelles destines favoriser de plus larges changes de vues sur les vulnrabilits du systme financier et les travaux en cours pour orienter les politiques mettre en uvre. En mai 2007, le Forum a publi une mise jour de son rapport sur les tablissements fort effet de levier. Si le secteur des fonds alternatifs nest pas la cause premire des rcentes turbulences sur les marchs, la gravit des problmes a soulign combien il importait dassurer une saine gestion du risque de contrepartie dans les tablissements soumis une surveillance prudentielle et de favoriser lchange dune information pertinente entre les fonds alternatifs et leurs contreparties. Le document passe en revue des questions cls dans ce domaine et formule une srie de recommandations. Par la suite, le Forum a salu les initiatives du secteur priv visant toffer les recommandations portant sur des pratiques saines de gestion et destines aux gestionnaires de fonds alternatifs ainsi quaux investisseurs. Lors de sa runion de Rome, le Forum a mis le souhait que des rapports soient tablis rgulirement sur ladoption des normes par le secteur des fonds alternatifs et sur ladquation entre ces normes et les objectifs viss (accrotre la transparence et perfectionner les pratiques de gestion des risques). Lors de sa runion de septembre 2007, le Forum a fait le point sur ltat davancement de son initiative sur les places franches financires (PFF), en examinant le rapport de son groupe charg du suivi des PFF. Il a reconnu les importants progrs accomplis par les PFF, mme si des motifs de proccupation subsistent. Il a ritr son engagement dencourager le respect des normes internationales, y compris en matire de coopration et dchange dinformation. la demande des ministres des Finances et des gouverneurs de banque centrale du G 7, le Forum a labor un rapport recensant les principales faiblesses lorigine des turbulences apparues sur les marchs lt 2007 et recommandant des mesures permettant dy rpondre. Ce rapport sur lamlioration de la rsilience des marchs et institutions, publi en avril 2008, a t rdig par un groupe de travail runissant les hauts responsables de grands centres financiers et dtablissements financiers internationaux ainsi que les prsidents dorganismes rglementaires et prudentiels internationaux. Il formule des recommandations spcifiques dans les domaines suivants : surveillance prudentielle en matire de fonds propres, de liquidit et de gestion des risques ; pratiques en matire de transparence, de communication

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et de valorisation ; rle et utilisation des notations de crdit ; ractivit des autorits vis--vis des risques et dispositifs pour faire face aux tensions dans le systme financier. Il sagit de recommandations concrtes et oprationnelles dont le Forum supervisera la prompte mise en uvre. Enfin, le FSF a continu de soutenir les efforts entrepris pour renforcer les normes et pratiques internationales en matire de comptabilit et daudit. Dans son rapport au G 7, il a invit les organes de normalisation de la comptabilit renforcer les normes de communication financire relatives aux entits de hors-bilan, aux valorisations et la publication des risques, alors que les organes de normalisation de laudit et les autorits prudentielles taient encourags prciser leurs recommandations sur la vrification de la valorisation des produits financiers complexes ou illiquides. Lors de leur runion davril 2008, Washington, les ministres et gouverneurs du G 7 ont rsolument adhr au rapport et dsign parmi les recommandations celles mettre en uvre en priorit, notamment : initiatives sur les normes de communication et de comptabilit ; renforcement des pratiques de gestion des risques et des niveaux de fonds propres ; publication de recommandations en matire de gestion du risque de liquidit ; rvision des codes de conduite lusage des agences de notation. Site web du FSF : www.fsforum.org.

Association internationale des contrleurs dassurance


LAssociation internationale des contrleurs dassurance (AICA), dont la BRI accueille le secrtariat depuis 1998, sest donn pour tche de contribuer la stabilit financire mondiale en renforant le contrle du secteur de lassurance, en laborant des normes relatives au contrle et en dveloppant la coopration internationale sur la base de lchange dinformation et de lassistance mutuelle. Elle a particip avec dautres rgulateurs internationaux (tels que ses partenaires de lInstance conjointe, le Comit de Ble et lOICV) la mise au point de principes pour la surveillance des conglomrats financiers. Elle sest fortement dveloppe ces dernires annes. LAICA participe activement aux travaux du FSF et, en particulier, ceux de son groupe de travail sur la rsilience des marchs et des institutions. Au cours de lanne, elle a men trois enqutes pour valuer limpact potentiel, sur le secteur de lassurance, des dveloppements sur les marchs financiers mondiaux. Les rsultats des enqutes aideront dterminer ses activits futures et en fixer le degr de priorit ; en outre, ils apporteront une perspective prudentielle aux travaux du FSF. Les principales initiatives de lanne coule concernaient les domaines traits ci-aprs.

Comptabilit
LAICA veille ce que la communication financire soit de grande qualit et offre une image significative et conomiquement fiable de la sant financire des assureurs. Elle suit de prs les volutions de la communication financire internationale susceptibles davoir le plus dinfluence sur le modle comptable

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global pour les compagnies dassurances soumises une surveillance prudentielle. En 2007, lAICA a largement contribu aux travaux de lIASB sur les contrats dassurance, ainsi qu divers autres projets intressant les assureurs, comme les valuations la juste valeur. LAICA formule aussi des commentaires sur les documents diffuss aux fins de consultation par la Fdration internationale des comptables (International Federation of Accountants ou IFAC) concernant les normes internationales daudit applicables au secteur de lassurance.

Adquation des fonds propres et solvabilit


En octobre 2007, lAICA a approuv trois documents dorientation visant faciliter la comparabilit et la convergence de lvaluation internationale de la solvabilit des assureurs. Ces documents portent sur les thmes suivants : exigences bases sur des principes de haut niveau pour un rgime de solvabilit concernant les fonds propres rglementaires ; mise en place et utilisation dun cadre de gestion du risque dentreprise par les assureurs ; recours des modles internes pour lvaluation quantitative et qualitative des risques, et pour la gestion des fonds propres.

Contrle consolid
Consciente de linternationalisation croissante du march de lassurance et du fait quune grande part de lactivit est traite au sein de structures de groupe, lAICA a continu de bien progresser dans llaboration dun ensemble de principes visant simplifier et rationaliser la surveillance des groupes dassurance. Dautres normes et documents dorientation viendront complter ces travaux.

Rassurance
En novembre 2007, lAICA a publi la quatrime dition de son rapport sur le march mondial de la rassurance (Global reinsurance market report ), qui repose sur des statistiques fournies par les plus grosses compagnies de rassurance. Le rapport montre que lanne 2006 a t beaucoup plus rentable pour le secteur que 2005, marque par des pertes sans prcdent.

change dinformation
Aprs ladoption, en fvrier 2007, dun protocole daccord multilatral dfinissant un ensemble de principes et procdures dchange dinformation, de points de vue et dvaluations, lAICA a commenc valider les demandes de participation manant des juridictions intresses.

Formation
Chaque anne, lAICA organise une quinzaine dateliers et de sminaires rgionaux pour aider les superviseurs de lassurance mettre en uvre ses principes et normes, en collaboration avec lISF, les autorits nationales de contrle de lassurance et dautres organismes. En janvier 2008, lAICA a lanc IAIS DISCOVER, une srie de didacticiels en ligne complts par des ateliers et

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des formations distance. Pkin, trois modules pilotes ont t tests par des contrleurs dassurance dAsie. LAICA entend dvelopper de nouveaux modules reposant sur le projet Core Curriculum mis au point avec la Banque mondiale. Site web de lAICA : www.iaisweb.org.

Association internationale de protection des dpts


LAssociation internationale de protection des dpts (International Association of Deposit Insurers IADI), cre la BRI en 2002, contribue la stabilit des systmes financiers par la promotion de la coopration et de llargissement des contacts internationaux entre organismes dassurance ou de garantie des dpts et autres parties intresses. Sa tche consiste notamment : amliorer la comprhension de sujets dintrt commun en matire de protection des dpts ; formuler des recommandations visant renforcer lefficacit des systmes de protection des dpts ; faciliter le partage dexpertise sur la protection des dpts grce des programmes de formation et de dveloppement ; fournir des conseils sur la mise en place ou le perfectionnement de systmes efficaces de protection des dpts. Elle regroupe 73 organismes du monde entier (51 en qualit de membres), dont plusieurs banques centrales intresses promouvoir ladoption ou le bon fonctionnement de systmes efficaces de garantie des dpts. Lun des principaux objectifs de lIADI est damliorer lefficacit des systmes en laborant des principes et de bonnes pratiques. En mars 2008, lIADI a publi Core Principles for effective deposit insurance systems lintention des pays qui envisagent dadopter ou de rformer un systme de garantie des dpts. Les 21 principes fondamentaux sont issus de trois sources : recherches et documents dorientation de lIADI ; recommandations formules par ses membres fondateurs (dont lIADI a beaucoup utilis lexprience) ; lignes directrices rdiges par des organisations internationales et approuves par lIADI. Les principes fondamentaux sont conus pour tre adaptables un large ventail de situations, structures et contextes nationaux. Durant sa sixime anne dactivit, lIADI a continu de faciliter les rencontres entre organismes de garantie des dpts et autres participants au filet de scurit financier, en organisant notamment : sa sixime Confrence annuelle, sur le thme Garantie des dpts et protection des consommateurs , qui a runi 250 reprsentants de la profession et responsables des orientations venus de 52 pays. Y taient prsentes les principales caractristiques des systmes de protection des dpts existant dans le monde (Kuala Lumpur, octobre 2007) ; un programme de formation des cadres proposant des tudes de cas sur la mise en place de systmes de protection des dpts et la gestion des

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demandes dindemnisation des dposants confronts une faillite bancaire (Washington, juillet 2007) ; un colloque sur les questions transfrontires (Ble, mai 2007) ; une confrence interrgionale sur le rle des systmes de protection des dpts dans le renforcement de la stabilit financire (Istanbul, juin 2007). lchelon rgional, lIADI a organis des confrences, sminaires et runions de comits qui ont eu lieu Istanbul, Prague, Washington DC, Kuala Lumpur, San Salvador, Ble et Bali. Le portail Internet interactif de lIADI facilite la recherche et fournit des informations sur la protection des dpts et les activits organises dans ce domaine. Site web de lIADI : www.iadi.org.

Autres domaines daction de la BRI en faveur de la coopration des banques centrales

Recherche
La BRI fournit des documents prparatoires pour les runions des hauts responsables des banques centrales et assure le secrtariat des comits. Elle contribue galement la coopration montaire et financire internationale en menant des travaux de recherche et danalyse sur des questions intressant les banques centrales et, de plus en plus, les autorits des marchs financiers. Ces travaux paraissent dans les publications rgulires de la Banque telles que le Rapport annuel, le Rapport trimestriel et les sries BIS Papers et Working Papers, ainsi que dans des publications professionnelles ou universitaires ; la plupart peuvent tre consults sur le site www.bis.org. Conformment la mission de la Banque, les questions de stabilit montaire et financire constituent lobjet principal de ces travaux de recherche. Ont t spcifiquement tudis lan dernier : les perturbations sur les marchs financiers, leurs causes et leurs implications en termes dorientation des politiques ; le comportement du march interbancaire ; lapproche macroprudentielle de la stabilit financire, et la coordination des politiques montaires et prudentielles ; les mutations du systme financier et le mcanisme de transmission de la politique montaire ; la transparence et la communication en matire de politique montaire ; le recours des modles dquilibre gnral intertemporels et stochastiques (DSGE) dans le processus dlaboration des politiques ; la mesure et la tarification du risque de crdit ; la structure par chance des taux dintrts, et, notamment, les primes dchance ; les tendances de lactivit bancaire internationale ; les pratiques de gestion des rserves de change.

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La BRI organise galement des confrences et sminaires runissant, le plus souvent, hauts responsables, universitaires renomms et acteurs du march. En juin 2007, la Sixime Confrence annuelle de la BRI a t consacre aux liens entre systme financier et rsilience macroconomique. Au second semestre 2007, la BRI a aussi organis deux runions dconomistes de banques centrales ayant trait la prise de dcisions stratgiques. La premire, tenue en septembre avec la participation duniversitaires, portait sur lutilit des modles DSGE comme instruments utiliss pour la dfinition des politiques. La seconde, qui a eu lieu en novembre, sappuyait en partie sur une enqute ad hoc. Il sagissait dun examen systmatique de la prparation des donnes statistiques et analytiques servant la prise de dcision en politique montaire et la communication de leurs rsultats.

Gouvernance des banques centrales


Le soutien apport par la BRI aux mesures visant amliorer la gouvernance des banques centrales dans laccomplissement de leur mission dintrt gnral est coordonn par le Forum sur la gouvernance des banques centrales. Celui-ci se compose du Groupe de gouvernance (runissant les gouverneurs dun grand nombre de banques centrales reprsentatives), du Rseau de gouvernance (qui rassemble dsormais prs dune cinquantaine de banques centrales et autorits montaires) et dun secrtariat. Les travaux de la BRI dans ce domaine consistent compiler, analyser et diffuser des informations sur diffrentes approches du fonctionnement et de la gouvernance des banques centrales. Les thmes tudis sont choisis en fonction de lintrt que leur portent les banques centrales. Lan dernier, ils ont t trs divers et incluaient notamment : communication ; fonctionnement des organes de dcision et instances de surveillance ; contributions du personnel aux dcisions de politique montaire ; organisation de la fonction de prteur en dernier recours ; principes et pratiques de rmunration. Par ailleurs, a t distribu un rapport dtaill sur lorganisation de la gestion des risques dans les banques centrales. lheure actuelle, un projet vise dgager de la masse dinformations accumules pendant des annes les lments essentiels la conception dune banque centrale moderne. Un nouveau systme dinformation est galement en cours dlaboration pour amliorer laccs des banques centrales aux donnes comparatives sur leur gouvernance et leur organisation.

Coopration dans le domaine statistique


Disposer de statistiques jour, fiables et comparables entre pays en matires conomique, montaire et financire est crucial pour les autorits et les acteurs du march. La BRI suit de prs les travaux entrepris pour amliorer ces statistiques aux niveaux international, rgional et national, et y participe activement, particulirement sagissant des statistiques relatives aux volutions dans le domaine financier.

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Irving Fisher Committee on Central Bank Statistics


Fin 2007, toutes les banques centrales actionnaires de la BRI taient devenues officiellement membres de droit de lIrving Fisher Committee on Central Banks Statistics (IFC). LIFC est un forum rassemblant utilisateurs et fournisseurs de statistiques, appartenant ou non la communaut des banques centrales, pour dbattre de questions statistiques relatives la stabilit conomique, montaire et financire. Il est prsid par Jan Smets, Directeur la Banque nationale de Belgique. En aot 2007, lors de la 56e Session de lInstitut international de statistique (IIS) Lisbonne, lIFC a organis diverses runions portant notamment sur les sujets suivants : comptabilisation dans les comptes nationaux des obligations au titre des retraites ; mesures des stocks et flux dans les comptes financiers ; mesures de la production et des prix des services financiers ; statistiques sur les investissements de portefeuille. Le Comit a galement organis une srie dateliers rgionaux en Inde, en Argentine et en Autriche sur lutilisation des enqutes par les banques centrales ; ces runions taient coparraines par les banques centrales des pays htes et les divers groupes rgionaux auxquels elles appartiennent. En mars 2008, le Comit a organis au FMI un atelier sur les difficults que pose lamlioration de la comparabilit internationale des statistiques sur les titres. Les comptes rendus des dbats du Comit sont publis dans lIFC Bulletin et sur le site Internet de la BRI. Le Comit a galement lanc une srie de Working Papers dans laquelle seront publies les analyses dexperts des membres de droit du Comit aussi bien que de ceux nappartenant pas la communaut des banques centrales.

Statistiques financires internationales


Lan dernier, 54 banques centrales ont particip la Septime enqute triennale BRI sur les marchs des changes et drivs, qui portait sur le volume dactivit journalier de ces marchs en avril 2007 ainsi que sur les encours notionnels et les valeurs brutes de march fin juin. Grce une amlioration des procdures de compilation des donnes, les rsultats dfinitifs de lenqute ont t publis ds le mois de dcembre, soit trois mois plus tt quen 2004. Les statistiques trimestrielles de la BRI sur lactivit bancaire transfrontire et les missions de titres, ainsi que ses statistiques semestrielles sur les drivs de gr gr, ont montr toute leur pertinence en rendant compte des volutions sur les marchs financiers au cours de la rcente priode de turbulences. Les statistiques BRI sur lactivit bancaire et les titres sont galement une source essentielle de donnes pour la plateforme commune sur les statistiques de dette extrieure (JEDH, Joint External Debt Hub), tablie en collaboration avec la Banque mondiale, le FMI et lOCDE. La coopration entre la BRI et lInternational Union of Credit and Investment Insurers (Union de Berne) a permis dinclure dans la plateforme JEDH, ds le dbut 2008, de nouvelles donnes sur les crdits commerciaux. En janvier 2008, 35 banques centrales taient reprsentes la Runion bisannuelle dexperts sur les statistiques financires internationales de la BRI,

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qui portait sur les aspects mthodologiques et organisationnels des divers exercices de collecte de donnes sous les auspices de la BRI. Lan dernier, la Banque a galement sollicit la coopration des banques centrales des pays couverts par la collecte BRI sur les titres de dette domestique afin damliorer les statistiques dans ce domaine, conformment aux propositions formules dans le rapport du CSFM intitul Financial stability and local currency bond markets.

Base de donnes BRI


Quarante et une banques centrales actionnaires de la BRI contribuent la base de donnes BRI, qui leur permet dchanger rgulirement des donnes nationales. Lan dernier, laccs Internet la base de donnes a t notablement amlior et le contenu de la base a t enrichi de donnes relatives aux systmes de paiement (en particulier celles publies par le CSPR), aux prix de limmobilier et aux oprations journalires des banques centrales sur le march montaire.

Technologie de linformation statistique


La collecte, la compilation, lanalyse et la diffusion de donnes statistiques consomment beaucoup de ressources, y compris en termes informatiques. Dans le cadre de la mise niveau sur plusieurs annes de ses applications informatiques, la BRI a mis en service une nouvelle application pour le traitement de ses statistiques bancaires internationales. Elle tudie galement des moyens de mettre niveau les applications sur lesquelles repose la base de donnes BRI et de favoriser lintgration de ses diverses bases de donnes et de ses applications destines aux utilisateurs finals. Un autre projet en cours vise amliorer la diffusion des statistiques sur le site BRI. La BRI travaille en troite collaboration avec les banques centrales pour amliorer les solutions informatiques facilitant lchange et le traitement des donnes et mtadonnes statistiques. Ainsi, elle contribue activement au programme dchange de donnes et mtadonnes statistiques (SDMX), qui associe la BCE, la Banque mondiale, Eurostat, le FMI, lOCDE et les Nations Unies. En fvrier 2008, lors dune runion qui a rassembl des reprsentants denviron 130 pays et 40 organisations internationales, la Commission de statistique des Nations Unies a dsign SDMX comme norme privilgie dchange et de partage de donnes et mtadonnes, et encourag les organisations statistiques nationales et internationales lappliquer. Les produits SDMX, disponibles sur le site Internet SDMX (www.sdmx.org), comprennent : des normes techniques approuves par lOrganisation internationale de normalisation ; des directives relatives au contenu des donnes et mtadonnes changes ; des outils de mise en uvre fournis par les organisations parrainantes ou des fournisseurs du secteur priv. Le site Internet contient, en outre, des informations sur des projets lis SDMX dans un nombre croissant de domaines statistiques.

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Groupe des experts informaticiens des banques centrales des pays du G 10


Le Groupe des experts informaticiens (GEI), qui se runit deux fois lan, permet aux grandes banques centrales dchanger leur exprience technique et organisationnelle dans le domaine informatique. En outre, le Groupe dtude sur les questions de scurit (WPSI) tient deux runions par an sur des sujets lis la scurit informatique. En juin 2007, le sminaire triennal du Groupe dnomm CBITX (Central Bank Information Technology Exchange) a t accueilli par lAutorit montaire de Singapour. Il tait prcd dun sminaire rgional qui a runi, la BRI, des membres du Groupe et des reprsentants du dpartement informatique de plusieurs banques centrales de la rgion. Les prsentations et discussions ont permis des changes de vues ouverts sur les sujets suivants : gestion des connaissances ; refacturation aux utilisateurs des services informatiques ; dploiement des applications dans des organisations de grande taille ; gestion du risque informatique ; dveloppement interne ou externe des applications ; besoins de maintenance des systmes haute disponibilit. Lors de leur runion de novembre, les membres du Groupe ont approuv la constitution dun groupe de travail charg damliorer la planification du contenu et du format des prochaines rencontres. Des groupes ad hoc seront mis en place pour traiter de faon cooprative de sujets de fond au cours de plusieurs runions. En mars 2008, un sminaire conjoint a t organis par le WPSI et les responsables de la scurit informatique des banques centrales du G 10 avec des experts de grandes banques centrales hors G 10 pour tudier les liens croissants entre scurit virtuelle et scurit physique. Il tait consacr notamment aux questions de continuit dexploitation, de gestion des risques ainsi que dorganisation et de stratgie. Ce sminaire ayant remport un grand succs, le WPSI et les groupes de responsables de la scurit informatique dans des banques centrales envisagent une possible future coopration.

Coopration avec les groupes rgionaux de banques centrales


La coopration entre la BRI et les groupes rgionaux de banques centrales a essentiellement pour but de diffuser les travaux de recherche, danalyse des politiques conomiques et les statistiques de la Banque auprs de banques centrales qui, normalement, ne participent pas ses activits rgulires. Au cours de lanne coule, cette coopration sest traduite notamment par : deux sminaires sur le thme Analyse et rapports relatifs la stabilit financire : lun, lintention des banques centrales dEurope centrale et orientale, et de la Communaut des tats indpendants, sest tenu lInstitut multilatral de Vienne ; lautre, qui sadresse aux banques centrales et agences montaires du Conseil de coopration du Golfe (CCG), a t accueilli par lAgence montaire dArabie Saoudite Riyad ; de plus, la BRI a aid SEACEN (South East Asian Central Banks) organiser un sminaire sur le mme sujet ;

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des confrences dans le cadre du Mastre en Banque et Finance du Centre africain dtudes suprieures en gestion (CESAG) de Dakar. Au printemps 2007, le Groupe des coordinateurs de coopration et de formation techniques a tenu son assemble gnrale annuelle Yerevan. Quelque 50 reprsentants de 36 institutions taient invits donner leur avis sur les volutions rcentes en matire de coopration technique dans les banques centrales et les organisations financires internationales participantes. Le Groupe a galement apport son soutien pour lorganisation, la BRI lautomne 2007, de la rencontre entre organismes de formation internationale laquelle ont assist les reprsentants de 30 institutions nationales et internationales offrant des programmes de formation pour les banques centrales. Les dbats ont port sur les activits de formation, les aspects organisationnels et oprationnels, ainsi que sur les domaines de coopration prsents et futurs.

Audit interne
Les responsables de laudit interne des banques centrales du G 10 se rencontrent rgulirement pour confronter leur exprience et leur savoir-faire, et dbattre des nouveaux enjeux et dfis pour la profession. Les normes internationales daudit et la ncessit damliorer constamment le contrle des risques dans les banques centrales sont gnralement des thmes au cur de leurs discussions. De plus, deux fois par an, lAudit interne de la BRI organise et accueille les runions du Groupe de travail du G 10 sur les mthodes daudit informatique. En juin 2007, la BRI a particip la 21e Confrence annuelle plnire des responsables de laudit interne du G 10, dont la Banque de Rserve fdrale de New York tait lhte. Figuraient notamment lordre du jour : compte rendu au conseil dadministration sur le contrle interne ; rle de laudit interne dans les questions culturelles ; gestion de la continuit dexploitation ; indicateurs cls de performance ; recours la modlisation du risque. LAudit interne de la BRI a mis en place des rseaux dchange dinformation avec ses homologues des banques centrales et autorits montaires dAsiePacifique, dAmrique latine et des Carabes. En octobre 2007, lAudit interne et le Bureau de reprsentation de la BRI en Asie ont organis, Hong-Kong RAS, la cinquime runion BRI des responsables de laudit interne des banques centrales de la rgion.

Services financiers de la Banque

Gamme des services financiers


La BRI propose une gamme tendue de services financiers, spcifiquement conus lintention des banques centrales, autorits montaires et autres, afin de les aider grer leurs rserves de change. Sa clientle est constitue de quelque 130 banques centrales, auxquelles sajoutent plusieurs institutions internationales.

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Scurit et liquidit sont les qualits essentielles des services dintermdiation de crdit de la Banque, lesquels sappuient sur un dispositif rigoureux de gestion interne des risques. Conformment aux meilleures pratiques, une unit de contrle des risques indpendante, faisant rapport directement au Directeur Gnral Adjoint et, par son intermdiaire, au Directeur Gnral surveille les risques de crdit, de liquidit et de march auxquels la Banque est expose ; une autre unit (en charge, par ailleurs, des questions de conformit) assure la surveillance des risques oprationnels de la Banque. Pour rpondre la diversit de leurs besoins en constante volution , la BRI offre aux banques centrales un large choix de placements, en termes de monnaies, de liquidit et dchances. Outre les produits classiques de court terme, tels que comptes vue/ pravis et dpts terme, elle propose deux instruments directement ngociables auprs delle ( lachat et la vente) : FIXBIS, placement taux fixe dont la dure peut aller de 1 semaine 1 an, et MTI, instrument moyen terme, de dure comprise entre 1 et 10 ans. Loffre standard de la BRI comporte galement des MTI avec option de remboursement anticip et dautres instruments comportant des caractristiques optionnelles. En outre, la Banque ralise des oprations de change et sur or pour le compte de sa clientle. loccasion, elle accorde aux banques centrales des crdits court terme, en principe contre srets. Elle assume galement des fonctions de mandataire (trustee ) et dagent dtenteur de srets (infra ). La BRI offre des services de gestion dactifs sur titres dmetteurs souverains et crances de premire qualit, sous deux formes : mandat spcifique de gestion de portefeuille ngoci entre la Banque et une banque centrale ; fonds commun de placement capital variable (BIS Investment Pool BISIP). Les deux fonds obligataires Asie (Asian Bond Fund 1 et 2) sont administrs par la BRI dans le cadre de la structure BISIP, le premier tant gr par la Banque elle-mme, et le second, par des gestionnaires externes. Deux salles de march interconnectes assurent les services financiers de la Banque : lune au sige, Ble, lautre au Bureau dAsie, Hong-Kong RAS.

Oprations financires en 2007/08


Dans le contexte des turbulences financires apparues au cours de lt 2007, la Banque a vu les dpts de sa clientle augmenter au moment mme o il devenait difficile, en raison de conditions extrmement perturbes, deffectuer des placements rentables en instruments financiers mis par le secteur priv, un niveau de risque acceptable. Pour faire face ces dfis, la BRI a pris plusieurs mesures vigoureuses concernant ses oprations bancaires et sa gestion des risques. Une srie de mesures visait ralentir lafflux de dpts en proposant aux clients des rendements un peu moins attractifs. Sous leffet de ces mesures, notamment, lexpansion des dpts en monnaies sest ralentie, revenant

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DTS 14,3 milliards pour 2007/08, aprs une moyenne annuelle de DTS 35,6 milliards les deux exercices prcdents. La part du total des rserves de change mondiales confie la BRI a lgrement diminu en 2007/08, stablissant 5,8 %, contre 6,2 % un an plus tt. La progression du bilan de la Banque sest modre en 2007/08 ( DTS 40,2 milliards, contre DTS 50,8 milliards en 2006/07). Le bilan totalisait DTS 311,1 milliards au 31 mars 2008.

Passif
La taille du bilan de la BRI est essentiellement dtermine par les apports de la clientle, qui constituent la plus grande part du total du passif (voir graphique). Au 31 mars 2008, ces apports (hors oprations de pension) se chiffraient DTS 265,2 milliards, contre DTS 234,9 milliards un an auparavant. Les apports de la clientle sont libells en monnaies hauteur denviron 89 % et, pour le reste, en or. Les dpts en monnaies se sont accrus : totalisant DTS 221,8 milliards il y a un an, ils atteignaient DTS 236,1 milliards fin mars 2008 ; cela reprsente 5,8 % du total des rserves de change mondiales, qui, prs de DTS 4 100 milliards, sont en hausse par rapport fin mars 2007 (DTS 3 600 milliards). La part du dollar des tats-Unis dans les dpts en monnaies slevait 66 %, celle de leuro, 20 %. DTS 29,1 milliards, fin mars 2008, les dpts en or ont progress de DTS 16,0 milliards sur lexercice. Laugmentation des dpts en monnaies de la clientle sexplique principalement par une hausse des versements sur comptes vue et pravis (+64 %) et des placements en MTI (+28 %). Cette progression a largement compens la baisse de 33 % des dpts terme. Pour ce qui est de leur rpartition par rgion gographique, on observe une relative stabilit des dpts auprs de la BRI, ceux de la clientle dAfrique et dEurope venant au premier rang.

Total du bilan et placements de la clientle, par produit


En fin de trimestre ; en milliards de DTS
Total du bilan FIXBIS Instruments moyen terme (MTI) Dpts en or Autres instruments

300

225

150

75

0 2005 2006 2007 2008

Chaque barre reprsente lencours trimestriel des placements de la clientle.

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Actif
Pour la plupart, les actifs de la BRI consistent en des placements auprs de banques commerciales internationales de tout premier rang ainsi quen des acquisitions de titres souverains et quasi souverains, et en prises en pension. Par ailleurs, la Banque dtenait 125 tonnes dor fin au 31 mars 2008, aprs en avoir cd 25 tonnes durant lexercice. La BRI gre trs prudemment son exposition au risque de crdit : au 31 mars 2008, la quasi-totalit de ses actifs taient assortis dune note gale ou suprieure A (note 3F de la section Gestion des risques des tats financiers). Les avoirs sous forme de dpts en monnaies et de titres, y compris titres pris en pension, totalisaient DTS 266,6 milliards au 31 mars 2008, contre DTS 247,9 milliards un an auparavant. Ces avoirs supplmentaires correspondent, pour lessentiel, des prts contre prises en pension de titres dtat ou des placements en bons du Trsor et en emprunts dtat et autres titres. Les dpts terme et avances aux banques ont t rduits. La Banque utilise divers instruments drivs pour optimiser la gestion de ses actifs et passifs (note 8 des tats financiers).

Fonctions dagent et de mandataire (trustee)


Mandataire (trustee) demprunts publics internationaux
Durant lexercice, la BRI a continu de remplir ses fonctions de mandataire pour les obligations de consolidation 19902010 des Emprunts Dawes et Young (se reporter au 63e Rapport annuel, juin 1993, pour plus de dtails). La Banque fdrale dAllemagne, en tant quagent payeur, a notifi la BRI que le Bundesamt fr zentrale Dienste und offene Vermgensfragen (BADV bureau fdral allemand charg, notamment, de rgler les questions patrimoniales en suspens) avait fait procder, en 2007, un versement dapproximativement 4,7 millions titre de remboursement du principal et de paiement dintrts. Les valeurs de remboursement et autres prcisions ont t publies par le BADV dans le Bundesanzeiger (Journal officiel). Sagissant de lapplication, par le BADV, de la clause de garantie de change pour lEmprunt Young, la Banque a maintenu les rserves quelle avait formules (se reporter au 50e Rapport annuel, juin 1980), lesquelles valent aussi pour les obligations de consolidation 19902010.

Agent dtenteur de srets


En vertu de plusieurs contrats, la BRI agit en qualit dagent dtenteur de srets, se chargeant de leur garde et de leur placement pour le compte des porteurs de certaines obligations souveraines en devises mises dans le cadre daccords de restructuration de la dette extrieure. En 2007/08, les contrats de nantissement ont concern les obligations du Prou (67e Rapport annuel, juin 1997) et de la Cte dIvoire (68e Rapport annuel, juin 1998).

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Aspects institutionnels et administratifs

Administration de la Banque
Plan stratgique trois ans
En 2007, la Direction a labor le premier plan stratgique trois ans de la Banque. Ce plan, qui couvre les trois prochains exercices, jusquen mars 2011, a t approuv par le Conseil en novembre 2007. Il vise toffer et tendre les grandes activits statutaires de la Banque, savoir : renforcer le travail entrepris par la BRI pour promouvoir la coopration des banques centrales ; approfondir le dialogue entre banques centrales et autorits de contrle du secteur financier sur les questions de stabilit financire ; amliorer les services bancaires que la BRI fournit aux banques centrales.

Politique budgtaire
Le processus dlaboration du budget des dpenses de la Banque commence environ six mois avant le dbut de lexercice, avec la dfinition, par la Direction, des grandes orientations et du cadre financier. Dans ce contexte, chaque unit oprationnelle expose ses projets et dtermine les ressources ncessaires pour les mettre en uvre. Le rapprochement de ces programmes dactivit dtaills avec les objectifs et les ressources disponibles pour lensemble de la Banque aboutit llaboration dun projet de budget financier. Celui-ci doit tre approuv par le Conseil avant le dbut de lexercice. Lors de ltablissement du budget, une distinction est faite entre frais dadministration et dpenses dinvestissement. Comme dans dautres organisations comparables, les charges au titre de la Direction et du personnel qui englobent les rmunrations, les pensions, et lassurance maladie et accidents reprsentent quelque 70 % des frais dadministration. Les dpenses dinvestissement, qui concernent principalement les immeubles et lquipement informatique, peuvent varier notablement dun exercice lautre. Le rglement de la plupart des dpenses administratives et dinvestissement de la Banque seffectue en francs suisses. Pour lexercice 2007/08, les frais dadministration avant amortissement se sont levs 233,1 millions de francs suisses, chiffre infrieur de 2,4 % au budget (238,8 millions de francs suisses)1, tandis que les dpenses dinvestissement, 24,0 millions de francs suisses, ont t infrieures de 0,7 million au budget.

La comptabilit budgtaire de la Banque exclut certains ajustements de comptabilit financire principalement au titre des obligations dcoulant du rgime de retraite oprs en fonction de lvolution des marchs financiers et des paramtres actuariels. Ces facteurs additionnels sont incorpors sous Charges dexploitation, au compte de profits et pertes (section Rsultats financiers et rpartition du bnfice).

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Les dpenses administratives et dinvestissement refltaient les priorits tablies dans le budget 2007/08, lesquelles visaient continuer daccrotre la rsilience des oprations de la Banque et de renforcer les contrles financiers, en particulier : renforcer linformation financire et les contrles financiers, au sein du Secrtariat gnral, et les fonctions de postmarch et dappui, au sein du Dpartement bancaire, dans le prolongement des amliorations apportes ces dernires annes aux fonctions de gestion des risques, daudit interne et de conformit ; programmer pour 2008/09 lamlioration du dispositif de continuit des activits dans un site europen loign du sige. Par ailleurs, afin de rpondre aux besoins des actionnaires de la Banque, les efforts se sont poursuivis dans le cadre dinitiatives visant : tendre les services BRI afin dapprofondir les relations avec les actionnaires dans la rgion AsiePacifique, en poursuivant le programme de recherche stratgique sur trois ans, commenc en septembre 2006, qui traite de questions lies aux secteurs montaire et financier en Asie ; mettre en uvre les conclusions de la revue dactivit effectue en 2005/06, qui a permis didentifier plusieurs domaines dans lesquels des gains defficience pouvaient tre raliss. Ce processus a entran et continuera dentraner ces prochaines annes une rduction des cots administratifs Ble, librant des ressources pour lamlioration des services aux banques centrales ; renforcer la scurit des btiments, ramnager des salles de runions dans les locaux de la Tour et rnover les btiments du Sport-Club.

Politique de rmunration
Les postes des agents de la BRI sont classs par catgories sur la base de plusieurs critres objectifs, notamment qualifications, exprience et responsabilits. chaque catgorie correspond une bande de rmunration. Tous les trois ans, une enqute approfondie est mene afin de comparer la grille des traitements de la BRI avec celle dinstitutions et de segments de march similaires. De manire attirer des personnes hautement qualifies, la Banque se rfre la moiti suprieure des salaires du march. Lanalyse tient compte des diffrences de rgime fiscal applicable au traitement des agents des institutions considres. La dernire enqute a t ralise au second semestre 2007. Ses conclusions serviront aligner, avec effet au 1er juillet 2008, les points mdians des bandes de rmunration de la Banque avec les salaires de rfrence observs. Entre deux enqutes, la structure des traitements est ajuste chaque anne en fonction du taux dinflation en Suisse et de laugmentation moyenne des salaires, en termes rels, dans les pays du G 10. Lajustement effectu en juillet 2007 a ainsi t de 2,9 % en termes nominaux. lintrieur de chaque bande, lvolution du traitement dun agent est fonde sur la performance. Les agents de la BRI bnficient, par lintermdiaire de la Banque, dune assurance maladie et accidents contributive ainsi que dun rgime de retraite contributif prestations dtermines. Ont en outre droit une indemnit

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dexpatriation les agents travaillant au sige membres de la Direction compris qui nont pas la nationalit suisse et qui nont pas t recruts localement. Cette indemnit reprsente actuellement 14 % (agents clibataires) ou 18 % (agents maris) du traitement annuel, dans les limites dun plafond. Les agents bnficiant de cette indemnit dexpatriation ont galement droit une indemnit de scolarit pour leurs enfants, sous rserve de certaines conditions2. Sagissant des bureaux de reprsentation, une distinction est faite entre les agents dtachs du sige et ceux recruts sur place. Les conditions demploi des premiers sont tablies conformment la politique de la Banque relative aux affectations temporaires ltranger. Pour le personnel embauch directement dans un bureau de reprsentation, les conditions sont alignes sur celles du march local. Ces agents bnficient de la mme assurance maladie et du mme systme de retraite que les agents recruts pour travailler au sige de la Banque. Les traitements des hauts responsables de la Banque sont rexamins priodiquement et compars avec la rmunration offerte, pour des niveaux quivalents, dans des institutions et segments de march analogues. Comme pour les autres agents, lenqute la plus rcente sur la rmunration des postes de haut niveau a t ralise au second semestre 2007. Ses conclusions ont confirm que la pratique suivie actuellement, qui consiste ajuster chaque anne les traitements des hauts responsables en fonction du taux dinflation en Suisse, est adquate. Au 1er juillet 2007, la rmunration annuelle des hauts responsables, hors indemnit dexpatriation, stablissait ainsi : Directeur Gnral3 734 990 francs suisses Directeur Gnral Adjoint 621 910 francs suisses Chefs de dpartement 565 380 francs suisses La rmunration des membres du Conseil dadministration est approuve par lAssemble gnrale. Des ajustements sont effectus tous les trois ans. La rmunration fixe globale paye annuellement au Conseil dadministration se chiffrait 992 760 francs suisses au 1er avril 2008. En outre, les membres du Conseil reoivent un jeton de prsence pour chacune des sances auxquelles ils participent. Dans lhypothse o les administrateurs sont tous prsents lensemble des sances, le total annuel de ces jetons de prsence est de 921 120 francs suisses.

Certains agents, engags par la Banque avant 1997, reoivent une indemnit dexpatriation de 25 %, mais ne peuvent prtendre lindemnit de scolarit. Le Directeur Gnral bnficie galement dune indemnit de reprsentation et dun rgime de pension particulier.

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Rsultats financiers et rpartition du bnfice

Rsultats financiers
Contexte conjoncturel
Les rsultats financiers de la Banque pour son 78e exercice, 2007/08, sont replacer dans le contexte des turbulences qui ont touch les marchs financiers mondiaux sur lesquels la BRI exerce son activit bancaire. Les principales volutions ont t : une amplification marque des incertitudes relatives la qualit des contreparties ; laugmentation des spreads de crdit ; limportante volatilit des prix de march. Ces conditions ont donn lieu une fuite vers la qualit , qui a entran une hausse sensible de la valeur de march des titres dtat et du cours de lor. Face la volatilit des marchs et laugmentation des dpts dune clientle en qute de qualit, la Banque sest trouve confronte un dfi complexe : ralentir lafflux des dpts et continuer investir ses ressources empruntes dans des placements rentables, tout en maintenant une gestion prudente des risques. La Direction a donc augment les marges clients par rapport au Libor pour les taux dintrt que la Banque sert sur les principales catgories de produits quelle propose sa clientle de banques centrales. Elle a procd en plusieurs tapes, valuant avec soin, chacune delles, lvolution des marchs. Paralllement, dautres mesures ont t prises pour diminuer lexposition de la Banque au risque de crdit envers les banques commerciales, tout en augmentant les placements en titres dtat et les prts au secteur bancaire contre srets sous la forme de prises en pension. Ces mesures ont limit lexpansion des dpts durant le reste de lexercice et prserv la rentabilit fondamentale de la Banque.

Principaux lments
Les phnomnes voqus ci-dessus ont eu plusieurs consquences : largissement des marges dintrt dans le portefeuille de la Banque sur ressources empruntes ; pertes dvaluation latentes sur les obligations dtenues par la Banque dans son portefeuille sur ressources empruntes, sous leffet de llargissement des spreads de crdit par rapport au Libor ; pertes dvaluation latentes, rsultant, en outre, de la hausse de la juste valeur des passifs de la Banque, sous leffet de laugmentation des marges clients par rapport au Libor ; importants gains raliss et latents sur les placements de la Banque sur ressources propres, du fait de la hausse sensible de la valeur de march des titres dtat et du cours de lor. Ces facteurs ont entran, leur tour, les volutions suivantes : baisse du bnfice net de la Banque (12,0 %) et de son bnfice dexploitation (49,9 %) par rapport 2006/074 ; si la rgle comptable de
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La baisse du bnfice dexploitation en 2007/08 sexplique en partie par le passage la valorisation aux cours acheteur/vendeur, conformment aux pratiques comptables gnralement admises.

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valorisation aux cours acheteur/vendeur navait pas t adopte, le recul du bnfice net aurait t de 3,1 %, et celui du bnfice dexploitation, de 37,7 % ; augmentation des fonds propres de la Banque dun montant de DTS 1 011 millions en 2007/08 (DTS 552 millions en 2006/07) ; hausse significative du rendement des fonds propres, qui stablit 9,1 % en 2007/08, contre 5,8 % en 2006/07.

Analyse dtaille (voir le compte de profits et pertes)


Le produit dintrts net a atteint DTS 973,4 millions pour 2007/08, en hausse de 57,8 % par rapport au chiffre de DTS 616,8 millions pour 2006/07. Cette hausse tient essentiellement laccroissement de la marge dintrt rsultant de llargissement des spreads par rapport au Libor, pour lintrt peru sur les actifs de la Banque, et de laugmentation des marges clients par rapport au Libor, pour lintrt servi sur les produits de la Banque, conscutive aux dcisions de la Direction (supra). En 2007/08, les variations nettes dvaluation se sont soldes par une perte de DTS 478,7 millions (en 2006/07, elles staient traduites par un gain de DTS 63,3 millions)5. Pour lessentiel (DTS 362,4 millions), cette perte est imputable la perte de valorisation latente rsultant de laugmentation des spreads de crdit par rapport au Libor, qui a diminu la juste valeur des obligations dtenues par la Banque dans ses portefeuilles. Cette perte latente reprsente environ 1 % de la valeur de ces portefeuilles (DTS 36 milliards), qui sont constitus dinstruments financiers dexcellente qualit. Comme la Banque conserve habituellement ces placements jusqu leur chance, cette perte sera en majeure partie annule lchance de ces instruments, au cours des deux ou trois prochaines annes. Pour le reste (DTS 116,3 millions), la perte sexplique par la hausse de la juste valeur des dpts au passif rsultant de laugmentation des marges clients par rapport au Libor. Cette perte de valorisation sera, elle aussi, en majeure partie efface au cours des deux prochains exercices. Ensemble, ces deux catgories de pertes latentes comptabilises en 2007/08 contribueront inscrire dans une solide dynamique le bnfice dexploitation des deux annes et demie venir. En 2007/08, la Banque a subi une perte de change nette de DTS 9,5 millions, sous leffet de lapprciation du franc suisse vis--vis du DTS, sur sa position dbitrice nette dans cette monnaie. En 2006/07, un faible gain de change (DTS 0,9 million) avait t enregistr.

Selon la convention comptable de la Banque, en vigueur depuis 2003, tous les instruments financiers inclus dans le portefeuille sur ressources empruntes sont comptabiliss la juste valeur. Les variations de la juste valeur de ces instruments sont portes au compte de profits et pertes. La Banque assumant le rle de teneur de march pour certains instruments mis contre dpts en monnaies au passif, elle enregistre donc, sur ces instruments, des profits et des pertes raliss. Le risque de march inhrent ces oprations est gr par la Banque de manire globale, sur la totalit des actifs, passifs et drivs la juste valeur dtenus dans ses portefeuilles bancaires sur ressources empruntes. Dans des conditions de march normales, o les spreads de crdit sont relativement stables, les gains/pertes ralis(e)s et latent(e)s sur les dpts en monnaies au passif sont compens(e)s par les gains/pertes ralis(e)s et latent(e)s sur les actifs en monnaies et drivs correspondants, ou sur dautres dpts en monnaies au passif.

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Les charges dexploitation (note 26 des tats financiers) se sont tablies DTS 154,5 millions, soit une progression de 3,1 % par rapport lexercice prcdent (DTS 149,8 millions). Les frais dadministration avant amortissement se sont chiffrs DTS 141,9 millions, en hausse de 3,4 % par rapport au montant de DTS 137,8 millions enregistr en 2006/07. La dotation aux amortissements (DTS 12,6 millions) est lgrement suprieure au chiffre quivalent de 2006/07. Du fait des diffrents facteurs dcrits ci-dessus, le bnfice dexploitation avant le changement de convention comptable (qui a instaur la valorisation des instruments financiers aux cours acheteur/vendeur), cest--dire rendant compte du bnfice de la Banque sur la mme base que pour les exercices prcdents, sinscrit DTS 331,5 millions, en recul de 37,7 % par rapport au chiffre de DTS 532,5 millions pour 2006/07. Le passage une convention comptable introduisant la valorisation aux cours acheteur/vendeur de tous les instruments financiers sest traduit par une variation nette dvaluation ngative de DTS 75,0 millions, essentiellement due laugmentation des spreads par rapport au Libor dterminant la rmunration des MTI proposs par la Banque. Le chiffre correspondant pour lexercice prcdent aurait t de DTS 20,2 millions. Depuis ladoption de la nouvelle convention comptable, les passifs financiers de la Banque sont valus leur cours vendeur et ses actifs financiers, leur cours acheteur. En appliquant la nouvelle convention comptable, le bnfice dexploitation de la Banque sest tabli DTS 256,5 millions, en baisse de 49,9 % par rapport 2006/07 (DTS 512,3 millions). Une perte nette de DTS 5,1 millions sur ventes de titres de placement a t subie lors du ralignement du portefeuille de la Banque sur son portefeuille de rfrence ; elle rsulte de la cession de titres qui avaient t acquis un moment o les taux dintrt taient moins levs. En 2006/07, une perte nette de DTS 27,0 millions avait t enregistre sur les ventes de titres de placement. Le gain ralis de DTS 293,3 millions sur ventes dactifs de placement en or correspond la cession de 25 tonnes dor, sur un total de 150 tonnes dtenu par la BRI au 31 mars 2007. En 2006/07, un gain moindre (DTS 133,9 millions) avait t enregistr par la cession aux cours moins levs qui prvalaient alors de 15 tonnes dor dtenues en propre par la BRI. Sous leffet des diffrents facteurs mentionns ci-avant, le bnfice net pour le 78e exercice, 2007/08, slve DTS 544,7 millions, en baisse de 12,0 % par rapport lexercice prcdent (DTS 619,2 millions, chiffre recalcul en fonction des nouvelles conventions comptables). Si les anciennes conventions avaient t maintenues, le bnfice net pour 2007/08 aurait t de DTS 619,7 millions, en baisse de 3,1 % par rapport lexercice 2006/07 (DTS 639,4 millions). Outre les lments inclus dans le compte de profits et pertes, les gains ou pertes latent(e)s sur les placements en or et les titres de placement de la Banque sont port(e)s au compte de rvaluation de lor et au compte de rvaluation des titres, respectivement, figurant au bilan sous Autres comptes de fonds propres.

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Le compte de rvaluation des titres a augment de DTS 352,5 millions, en raison de gains latents sur les titres de placement (+DTS 347,4 millions) et dun transfert de pertes ralises (+DTS 5,1 millions) portes au compte de profits et pertes. Le compte de rvaluation de lor sest accru de DTS 252,8 millions grce des gains latents de DTS 546,1 millions rsultant de lincidence de lapprciation du cours de lor en 2007/08 sur lor dtenu en propre par la Banque. De ce montant, DTS 293,3 millions, qui correspondent des gains raliss sur ventes dactifs de placement en or, ont t transfrs au compte de profits et pertes. Le rendement total6 de la Banque gains susmentionns compris sest tabli DTS 1 150,0 millions, soit un rendement de 9,1 % sur fonds propres moyens (DTS 12 586 millions). En 2006/07, le rendement total atteignait DTS 684,8 millions, le rendement sur fonds propres moyens (DTS 11 860 millions) tant de 5,8 %. Compte tenu des dividendes verss au titre de lexercice 2006/07 et de lincidence de ladoption de la valorisation aux cours acheteur/vendeur, les fonds propres de la Banque ont progress de DTS 1 010,7 millions en 2007/08, contre DTS 552,4 millions un an auparavant.

Proposition de dividende
Au cours de lexercice 2005/06, le Conseil dadministration avait examin la politique de dividende, en considrant les besoins en fonds propres de la Banque et lintrt de ses actionnaires obtenir un rendement juste et soutenable sur leurs placements en actions BRI. Le Conseil dadministration avait conclu que la pratique consistant augmenter le dividende de DTS 10 par an restait, dans lensemble, compatible avec ces considrations. Le dividende tait ainsi pass de DTS 235 par action en 2004/05 DTS 255 en 2006/07. Le Conseil dadministration avait galement dcid de rexaminer la politique de dividende tous les deux ou trois ans, afin de pouvoir tenir compte, si ncessaire, de tout lment nouveau. La prochaine rvaluation du dividende par le Conseil, programme initialement en 2007/08, se fera en 2008/09. Eu gard aux volutions observes au cours de lexercice coul (supra), le Conseil a propos que le dividende pour 2007/08 soit de nouveau augment de DTS 10, pour tre port DTS 265 par action.

Le rendement total est dsign par lexpression Total produits comptabiliss dans le tableau intitul volution des fonds propres de la Banque des tats financiers.

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Proposition de rpartition du bnfice net pour lexercice


En application de larticle 51 des Statuts, le Conseil dadministration recommande lAssemble gnrale de rpartir et daffecter comme suit le bnfice net de DTS 544,7 millions pour lexercice 2007/08 : 1. DTS 144,7 millions au paiement dun dividende de DTS 265 par action ; 2. DTS 40,0 millions transfrer au Fonds de rserve gnrale7 ; 3. DTS 6,0 millions transfrer au Fonds spcial de rserve de dividendes ; 4. DTS 354,0 millions, soit le reliquat du bnfice net disponible, transfrer au Fonds de rserve libre. Le Conseil dadministration peut utiliser ce fonds pour tout objet conforme aux Statuts. Si cette recommandation est approuve, le dividende sera pay le 3 juillet 2008 aux actionnaires inscrits sur les registres de la Banque au 31 mars 2008, dans toute monnaie entrant dans la composition du DTS ou en francs suisses, selon les instructions des actionnaires. Le dividende propos pour 2007/08, DTS 265 par action, est en hausse de 3,9 % par rapport 2006/07. Le dividende sera pay en totalit sur 546 125 actions. Les actions mises et libres sont au nombre de 547 125, dont 1 000 actions les actions suspendues de lmission albanaise dtenues en propre au 31 mars 2008. Les actions dtenues en propre ne reoivent pas de dividende.

Rpartition de la baisse des rserves statutaires de la Banque au 31 mars 2007


Ladoption de la nouvelle convention comptable instaurant la valorisation aux cours vendeur/acheteur des instruments financiers de la Banque sest traduite par une baisse de DTS 71,3 millions des rserves statutaires de la Banque au 31 mars 2007, dont DTS 20,2 millions pour lexercice 2006/07, et DTS 51,1 millions, pour les exercices antrieurs 2006/07. Le Conseil dadministration recommande que cette baisse soit comptabilise en prlevant du Fonds de rserve libre DTS 20,2 millions pour 2006/07 et DTS 51,1 millions pour les exercices antrieurs 2006/07.

Rapport des commissaires-vrificateurs


Les tats financiers de la Banque ont t dment vrifis par Deloitte SA, qui a confirm que ces tats donnent une prsentation sincre et rgulire de la situation financire de la Banque au 31 mars 2008 et des rsultats de ses oprations pour lexercice clos cette date. Le rapport des commissaires-vrificateurs figure la suite des tats financiers.

Larticle 51 des Statuts de la BRI dispose que, lorsque le Fonds de rserve gnrale atteint le quadruple du capital libr de la Banque (ce qui tait le cas au 31 mars 2007), 10 % du bnfice aprs paiement du dividende est affect ce fonds, jusqu ce quil atteigne le quintuple du capital effectivement vers.

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Conseil dadministration

Jean-Pierre Roth, Zurich Prsident du Conseil dadministration Hans Tietmeyer, Francfort-sur-le-Main Vice-Prsident Ben S. Bernanke, Washington Mark Carney, Ottawa Mario Draghi, Rome Timothy F. Geithner, New York Lord George, Londres Stefan Ingves, Stockholm Mervyn King, Londres Jean-Pierre Landau, Paris Christian Noyer, Paris Guillermo Ortiz, Mexico Guy Quaden, Bruxelles Fabrizio Saccomanni, Rome Masaaki Shirakawa, Tokyo Jean-Claude Trichet, Francfort-sur-le-Main Vicomte Alfons Verplaetse, Bruxelles Axel A. Weber, Francfort-sur-le-Main Nout H. E. M. Wellink, Amsterdam Zhou Xiaochuan, Pkin

Supplants
Giovanni Carosio ou Ignazio Visco, Rome Pierre Jaillet ou Michel Cardona, Paris Donald L. Kohn ou D. Nathan Sheets, Washington Peter Praet ou Jan Smets, Bruxelles Hermann Remsperger ou Wolfgang Mrke, Francfort-sur-le-Main Paul Tucker ou Paul Fisher, Londres

Comits du Conseil dadministration


Comit administratif, prsid par Hans Tietmeyer Comit daudit, prsid par Christian Noyer Comit des activits bancaires et de la gestion des risques, prsid par Stefan Ingves Comit des nominations, prsid par Jean-Pierre Roth

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Direction

Malcolm D. Knight Herv Hannoun Peter Dittus William R. White Gnter Pleines Daniel Lefort Mr Gudmundsson Jim Etherington Louis de Montpellier Josef Tosovsky

Directeur Gnral Directeur Gnral Adjoint Secrtaire Gnral, Chef de Dpartement Conseiller conomique, Chef du Dpartement montaire et conomique Chef du Dpartement bancaire Directeur juridique Chef Adjoint du Dpartement montaire et conomique Secrtaire Gnral Adjoint Chef Adjoint du Dpartement bancaire Prsident, Institut pour la stabilit financire

Modifications dans la composition du Conseil dadministration et de la Direction de la Banque


Par lettre en date du 20 juillet 2007, Christian Noyer, Gouverneur de la Banque de France, a nomm Jean-Pierre Landau, second Sous-Gouverneur de la Banque de France, membre du Conseil dadministration, pour une priode de trois ans allant du 1er septembre 2007 au 31 aot 2010. Le 31 janvier 2008, David Dodge a pris sa retraite de Gouverneur de la Banque du Canada, laissant ainsi vacant son sige au Conseil dadministration de la BRI. Lors de sa sance de mars 2008, le Conseil a lu Mark Carney, successeur de M. Dodge au poste de Gouverneur de la Banque du Canada, membre du Conseil dadministration pour la priode non coule du mandat de M. Dodge, soit jusquau 12 septembre 2009. cette mme sance, le Conseil rlu Stefan Ingves, Gouverneur de la Banque de Sude, membre du Conseil dadministration, pour une priode de trois ans qui sachvera le 31 mars 2011. Le 19 mars 2008, Toshihiko Fukui a pris sa retraite de Gouverneur de la Banque du Japon et a donc laiss vacant son sige au Conseil. Lors de sa sance de mai 2008, le Conseil a lu Masaaki Shirakawa, successeur de M. Fukui au poste de Gouverneur de la Banque du Japon, membre du Conseil dadministration pour la priode non coule du mandat de M. Fukui, soit jusquau 12 septembre 2009.

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Par lettre en date du 4 avril 2008, Mervyn King, Gouverneur de la Banque dAngleterre, a reconduit Lord George dans ses fonctions de membre du Conseil dadministration pour une priode de trois ans qui prendra fin le 6 mai 2011. Lors de sa sance de mai 2007, le Conseil a prorog au 30 juin 2009 le mandat de Malcolm D. Knight, Directeur Gnral (Chief Executive Officer) de la BRI, au-del du terme de son mandat initial de cinq ans (31 mars 2008). Son mandat prendra donc fin le 30 juin 2009. Lors de sa sance de mars 2008, le Conseil a nomm Stephen G. Cecchetti pour succder William R. White en tant que Conseiller conomique et Chef du Dpartement montaire et conomique de la BRI, pour une priode de cinq ans compter du 1er juillet 2008.

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Banques centrales membres de la BRI8


Banque de Rserve dAfrique du Sud Banque dAlgrie Banque centrale dIslande Banque fdrale dAllemagne Banque dIsral Agence montaire dArabie Saoudite Banque dItalie Banque centrale de la Rpublique argentine Banque de Rserve dAustralie Banque nationale dAutriche Banque nationale de Belgique Banque centrale de Bosnie-Herzgovine Banque centrale de Malaysia Banque centrale du Brsil Banque du Mexique Banque nationale de Bulgarie Banque centrale de Norvge Banque du Canada Banque de Rserve de Nouvelle-Zlande Banque centrale du Chili Banque des Pays-Bas Banque populaire de Chine Banque centrale des Philippines Banque de Core Banque nationale de Pologne Banque nationale croate Banque du Portugal Banque nationale du Danemark Banque nationale de Roumanie Banque dEspagne Banque dAngleterre Banque dEstonie Conseil des gouverneurs du Systme de Rserve fdrale Banque centrale europenne Banque nationale de Slovaquie Banque de Finlande Banque de Slovnie Banque de France Banque de Sude Banque de Grce Banque nationale suisse Autorit montaire de Hong-Kong Banque nationale tchque Banque centrale de Hongrie Banque de Thalande Banque de Rserve de lInde Banque dIndonsie Banque centrale de la Rpublique de Turquie Banque centrale de la Fdration de Russie Autorit montaire de Singapour Banque du Japon Banque de Lettonie Banque de Lituanie Banque nationale de la Rpublique de Macdoine Banque centrale et Autorit des services financiers dIrlande

8 Conformment larticle 15 des Statuts, le capital de la Banque est dtenu exclusivement par des banques centrales. Suite aux modifications constitutionnelles de fvrier 2003 qui ont transform la Rpublique fdrale de Yougoslavie en Union Serbie-Montngro, dote de deux banques centrales distinctes, ainsi qu la dclaration dindpendance, en mai 2006, par la Rpublique du Montngro vis--vis de cette union, le statut juridique de lmission yougoslave du capital de la Banque est en cours dexamen.

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tats financiers
Au 31 mars 2008

Les tats financiers (pages 208265) pour lexercice clos le 31 mars 2008 ont t approuvs le 5 mai 2008 en vue dtre soumis lAssemble gnrale, le 30 juin 2008. Ils sont prsents dans la forme approuve par le Conseil dadministration, conformment larticle 49 des Statuts de la Banque ; ils sont publis sous rserve de lapprobation des actionnaires lors de lAssemble gnrale.

Jean-Pierre Roth Prsident du Conseil

Malcolm D. Knight Directeur Gnral

Les tats financiers, y compris les notes annexes, sont prpars en anglais. En cas de doute, il convient de se rfrer la version anglaise.

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Bilan
au 31 mars 2008

Note
En millions de DTS

2008

2007 aprs retraitement

Actif Encaisse et comptes vue auprs des banques Or et dpts en or Bons du Trsor Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres Instruments drivs Crances recouvrer Immobilisations corporelles Total actif 4 5 6 6 7 6 8 9 10 36,8 31 537,7 50 736,9 91 884,6 62 095,9 61 918,5 7 426,4 5 311,8 190,4 311 139,0 92,4 15 457,6 43 159,3 61 189,8 91 233,8 52 244,0 1 850,8 5 473,6 188,0 270 889,3

Passif Dpts en monnaies Dpts en or Titres donns en pension Instruments drivs Engagements payer Autres passifs Total passif 11 12 13 8 14 15 236 120,9 29 101,4 1 894,1 6 227,7 24 365,4 326,5 298 036,0 221 798,7 13 134,9 1 062,5 2 843,0 19 584,1 373,8 258 797,0

Fonds propres Capital Rserves statutaires Compte de profits et pertes Moins : actions dtenues en propre Autres comptes de fonds propres Total fonds propres 18 19 16 17 683,9 9 967,3 544,7 (1,7) 1 908,8 13 103,0 683,9 9 487,4 619,2 (1,7) 1 303,5 12 092,3

Total passif et fonds propres

311 139,0

270 889,3

208

78e Rapport annuel BRI

Compte de profits et pertes


pour lexercice clos le 31 mars 2008

Note
En millions de DTS

2008 11 181,2 (10 207,8) 973,4

2007 aprs retraitement 8 858,0 (8 241,2) 616,8

Produits dintrts Charges dintrts Produit dintrts net

21 22

Variation nette dvaluation hors ajustement aux cours acheteur / vendeur Produit dintrts et de rvaluation

23

(478,7) 494,7

63,3 680,1

Produit net dhonoraires et de commissions Gain / (perte) de change net(te) Total produits dexploitation

24 25

0,8 (9,5) 486,0

1,3 0,9 682,3

Charges dexploitation Bnfice dexploitation avant modification des conventions comptables

26

(154,5) 331,5

(149,8) 532,5

Adoption de lvaluation des instruments financiers aux cours acheteur / vendeur Bnfice dexploitation

23

(75,0) 256,5

(20,2) 512,3

Perte nette sur ventes de titres disponibles la vente Gain net sur ventes dactifs de placement en or Bnfice net de lexercice

27 28

(5,1) 293,3 544,7

(27,0) 133,9 619,2

Bnfice de base et dilu par action (en DTS par action)

29

997,4

1 133,8

78e Rapport annuel BRI

209

Tableau des flux de trsorerie


pour lexercice clos le 31 mars 2008

Note
En millions de DTS

2008

2007 aprs retraitement

Flux provenant des / (affects aux) activits oprationnelles Produits dintrts et produits assimils reus Charges dintrts et charges assimiles payes Produit net dhonoraires et de commissions Revenu des oprations de change Charges dexploitation payes Produits dexploitation hors trsorerie Variation dvaluation sur actifs et passifs dexploitation Perte de conversion Variation au titre des intrts courus et de lamortissement Variation des actifs et passifs dexploitation Dpts en monnaies au passif la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes Actifs bancaires en monnaies Comptes de dpts vue et pravis au passif Dpts en or au passif Actifs bancaires en or, or et dpts Crances recouvrer Autres passifs/engagements payer Instruments drivs, en termes nets Flux net affect aux activits oprationnelles (1 445,5) (13 174,8) 15 966,5 15 842,8 (15 961,7) 13,4 (46,9) (2 190,9) (728,0) 36 228,9 (39 233,1) 2 106,3 3 899,3 (4 063,0) (15,8) 205,6 254,1 (93,4) (553,7) (14,0) (573,7) 43,1 (5,8) 181,8 11 665,4 (10 118,3) 0,8 4,5 (141,9) 8 260,0 (7 824,7) 1,3 6,7 (138,1)

Flux provenant des / (affects aux) activits de placement Instruments en monnaies disponibles la vente variation nette Instruments en monnaies la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes variation nette Titres donns en pension Actifs de placement en or variation nette Immobilisations corporelles achats nets Flux net affect aux activits de placement 5B 10 6B (1 479,4) (9,3) 831,6 245,0 (15,0) (427,1) 105,5 (548,9) (159,9) 208,4 (11,6) (406,5)

210

78e Rapport annuel BRI

Note
En millions de DTS

2008

2007 aprs retraitement

Flux affects aux activits de financement Paiement du dividende Rachat dactions en 2001 paiement aux anciens actionnaires Flux net affect aux activits de financement (139,3) (0,5) (139,8) (132,4) (1,3) (133,7)

Flux net total

(1 294,9)

(633,6)

Trsorerie et quasi-trsorerie effet de change net Trsorerie et quasi-trsorerie variation nette Trsorerie et quasi-trsorerie baisse nette

101,0 (1 395,9) (1 294,9)

(85,8) (547,8) (633,6)

Trsorerie et quasi-trsorerie, dbut dexercice Trsorerie et quasi-trsorerie, fin dexercice

30 30

2 231,0 936,1

2 864,6 2 231,0

78e Rapport annuel BRI

211

volution des fonds propres de la Banque


sur lexercice clos le 31 mars 2008

En millions de DTS

Note

Autres Actions comptes Capital Rserves Profits et dtenues de fonds libr statutaires pertes en propre propres 683,9 9 071,7 599,2 (1,7) 1 237,9

Total fonds propres 11 591,0

Fonds propres au 31 mars 2006 avant retraitement Adoption de lvaluation des instruments financiers aux cours acheteur / vendeur prlvement propos sur les rserves

(51,1)

(51,1)

Fonds propres au 31 mars 2006 aprs retraitement

683,9

9 020,6

599,2

(1,7)

1 237,9

11 539,9

Produits : Bnfice net pour 2006 / 07 Modification des conventions comptables : adoption de lvaluation des instruments financiers aux cours acheteur / vendeur Bnfice net pour 2006 / 07 aprs retraitement 639,4 639,4

(20,2) 619,2

(20,2) 619,2

Variation nette dvaluation sur actifs de placement en or Variation nette dvaluation sur titres disponibles la vente Total produits comptabiliss

19B 19A

619,2

41,8 23,8 65,6

41,8 23,8 684,8

Paiement du dividende 2005 / 06 Affectation du bnfice 2005 / 06 Fonds propres au 31 mars 2007 aprs retraitement

466,8

(132,4) (466,8)

(132,4)

683,9

9 487,4

619,2

(1,7)

1 303,5

12 092,3

212

78e Rapport annuel BRI

En millions de DTS

Note

Autres Actions comptes Capital Rserves Profits et dtenues de fonds libr statutaires pertes en propre propres 683,9 9 487,4 619,2 (1,7) 1 303,5

Total fonds propres 12 092,3

Fonds propres au 31 mars 2007 aprs retraitement Produits : Bnfice net pour 2007 / 08 Variation nette dvaluation sur actifs de placement en or Variation nette dvaluation sur titres disponibles la vente Total produits comptabiliss 19B 19A

544,7 544,7

252,8 352,5 605,3

544,7 252,8 352,5 1 150,0

Paiement du dividende 2006 / 07 Affectation du bnfice 2006 / 07 Adoption de lvaluation des instruments financiers aux cours acheteur / vendeur prlvement propos sur les rserves Fonds propres au 31 mars 2008 ports au bilan, avant affectation propose du bnfice

500,1

(139,3) (500,1)

(139,3)

(20,2)

20,2

683,9

9 967,3

544,7

(1,7)

1 908,8

13 103,0

Dividende propos Dotations proposes aux rserves Fonds propres au 31 mars 2008, aprs affectation propose du bnfice

683,9

400,0 10 367,3

(144,7) (400,0)

(1,7)

1 908,8

(144,7) 12 958,3

Au 31 mars 2008, les rserves statutaires comprennent des primes dmission dactions totalisant DTS 811,7 millions (comme au 31 mars 2007).

78e Rapport annuel BRI

213

Proposition daffectation du bnfice


pour lexercice clos le 31 mars 2008

En millions de DTS

Note

2008 544,7

Bnfice net de lexercice Dotation au Fonds de rserve lgale Dividende propos : DTS 265 par action, sur 546 125 actions 17

(144,7)

Dotations proposes aux rserves :

Fonds de rserve gnrale Fonds spcial de rserve de dividendes Fonds de rserve libre Solde aprs dotations aux rserves

17 17 17

(40,0) (6,0) (354,0)

La proposition daffectation du bnfice est conforme larticle 51 des Statuts de la Banque.

volution des rserves statutaires de la Banque


sur lexercice clos le 31 mars 2008

2008 Fonds spcial de Fonds de rserve Fonds de Total rserve de rserve rserves gnrale dividendes libre statutaires 2 959,8 50,0 142,0 6,0 6 368,4 444,1 9 538,5 500,1

En millions de DTS

Note

Fonds de rserve lgale 68,3

Solde au 31 mars 2007 Affectation du bnfice 2006/07 Modification des conventions comptables : incidence de ladoption de lvaluation des instruments financiers aux cours acheteur / vendeur rduction propose des rserves : exercices antrieurs 2006 / 07 2006 / 07 3 3 17

(51,1) (20,2)

(51,1) (20,2)

Solde au 31 mars 2008 port au bilan, avant affectation propose du bnfice Dotations proposes aux rserves 17

68,3

3 009,8 40,0

148,0 6,0

6 741,2 354,0

9 967,3 400,0

Solde au 31 mars 2008, aprs affectation propose du bnfice

68,3

3 049,8

154,0

7 095,2

10 367,3

214

78e Rapport annuel BRI

Conventions comptables

Sauf indication contraire, les conventions comptables appliques aux deux exercices prsents sont celles dcrites ci-aprs.

4. Dsignation des instruments financiers


Lors de sa comptabilisation initiale, chaque instrument financier est affect lune des catgories suivantes, en fonction de sa nature et de sa finalit (comme indiqu la section 5 infra) :

1. lments des tats financiers


Les tats financiers comprennent tous les actifs et passifs contrls par la Banque, et dont cest la Banque qui retire lavantage conomique, exerce les droits et assume les obligations. Les actifs et passifs au nom de la Banque, mais non contrls par cette dernire, et dont ce nest pas la Banque qui retire lavantage conomique, exerce les droits et assume les obligations, ne sont pas pris en compte. La note 33 fournit des informations sur les lments de hors-bilan.

prts et crances actifs et passifs financiers la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes actifs financiers disponibles la vente passifs financiers comptabiliss au cot amorti

Laffectation de linstrument financier lune de ces catgories dtermine son traitement comptable, selon les rgles ci-aprs. Lorsquun instrument est dsign comme instrument la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes, cette dsignation nest plus modifie ultrieurement par la Banque.

5. Structure des actifs et passifs 2. Monnaie fonctionnelle et de prsentation


La monnaie fonctionnelle et de prsentation des tats financiers de la Banque est le droit de tirage spcial (DTS) tel que dfini par le Fonds montaire international (FMI). Le DTS est calcul partir dun panier de grandes monnaies en application de la Rgle O1 adopte par le Conseil dadministration du FMI le 30 dcembre 2005, avec effet au 1er janvier 2006. Un DTS quivaut actuellement la somme des lments suivants : USD 0,632, EUR 0,410, JPY 18,4 et GBP 0,0903. Le FMI procde une rvision de la composition de ce panier tous les cinq ans ; la prochaine aura lieu en dcembre 2010. Sauf indication contraire, les chiffres figurant dans les prsents tats financiers sont exprims en millions de DTS. Les actifs et passifs sont rpartis en deux types de portefeuilles.

A. Portefeuilles bancaires
Les portefeuilles bancaires sont constitus des dpts en monnaies et en or au passif, et des actifs et drivs correspondants. La Banque effectue des oprations en monnaies et sur or pour le compte de sa clientle, dans le cadre desquelles elle assume un degr restreint de risques sur taux dintrt, cours de lor et cours de change. La Banque dsigne la totalit des instruments financiers en monnaies de ses portefeuilles bancaires (autres que lencaisse et les comptes vue auprs des banques, les comptes pravis, ainsi que les comptes de dpts vue et pravis au passif) comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes. Lutilisation de la juste valeur dans les portefeuilles bancaires en monnaies est prcise la section 9 infra. Tous les actifs financiers en or de ces portefeuilles sont dsigns comme prts et crances, et tous les passifs financiers en or sont dsigns comme passifs financiers comptabiliss au cot amorti.

3. Conversion des monnaies


Les actifs et passifs montaires sont convertis en DTS aux cours de change la date des tats financiers. Les autres actifs et passifs sont enregistrs en DTS aux cours de change la date de transaction. Les profits et pertes sont convertis en DTS un cours moyen. Les variations de change rsultant de la reconversion des actifs et passifs montaires et du rglement des oprations sont comptabilises comme gains ou pertes de change nets au compte de profits et pertes.

78e Rapport annuel BRI

215

B. Portefeuilles de placement
Les portefeuilles de placement sont composs des actifs, passifs et drivs lis principalement au placement des fonds propres de la Banque. La Banque dtient ses fonds propres pour lessentiel sous forme dinstruments financiers libells en monnaies du panier du DTS, grs par rfrence un portefeuille obligataire de duration dtermine. Les actifs en monnaies concerns (autres que lencaisse et les comptes vue auprs des banques ainsi que les comptes pravis) sont dsigns comme actifs disponibles la vente. Les titres donns en pension sont, eux, dsigns comme passifs financiers comptabiliss au cot amorti. En outre, la Banque dtient une partie de ses fonds propres dans des portefeuilles grs plus activement. Les actifs en monnaies de ces portefeuilles constituent des instruments de ngociation dsigns comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes. Les fonds propres de la Banque sont, pour le reste, constitus en or. Lor dtenu en propre par la Banque est dsign comme actif disponible la vente.

En raison de leur courte dure, ces instruments sont dsigns comme passifs financiers comptabiliss au cot amorti. Ils sont inscrits au bilan leur valeur de principal augmente des intrts courus. Ces derniers sont incorpors aux charges dintrts, selon le principe des intrts courus.

9. Utilisation de la juste valeur dans les portefeuilles bancaires en monnaies


Dans le cadre de ses oprations bancaires en monnaies, la Banque assume le rle de teneur de march pour certains passifs quelle met en contrepartie de dpts en monnaies et sur lesquels elle enregistre des profits et des pertes raliss. Conformment ses politiques de gestion des risques, la Banque gre le risque de march inhrent ces oprations de manire globale, sur la base de la juste valeur, pour la totalit des actifs, passifs et drivs concerns dtenus dans ses portefeuilles bancaires en monnaies. Les gains ou pertes raliss et latents sur les dpts en monnaies au passif sont ainsi dans lensemble compenss par les gains ou pertes raliss et latents sur les actifs en monnaies et drivs correspondants ou sur dautres dpts en monnaies au passif. Pour viter que la comptabilisation des profits et pertes raliss et latents sur des bases diffrentes ne donne lieu des incohrences, la Banque dsigne les actifs, passifs et drivs concerns de ses portefeuilles bancaires en monnaies comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes.

6. Encaisse et comptes vue auprs des banques


Lencaisse et les comptes vue auprs des banques sont inscrits au bilan leur valeur de principal augmente des intrts courus, le cas chant.

7. Comptes pravis
Les comptes pravis sont des actifs montaires court terme assortis dun pravis de 3 jours au maximum, qui figurent au bilan sous Dpts terme et avances aux banques. En raison de leur courte dure, ces instruments sont dsigns comme prts et crances. Ils sont inscrits au bilan leur valeur de principal augmente des intrts courus. Ces derniers sont incorpors aux produits dintrts, selon le principe des intrts courus.

10. Dpts en monnaies au passif la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes
Comme indiqu plus haut, tous les dpts en monnaies au passif, lexception des dpts sur comptes vue et pravis, sont dsigns comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes. lorigine, ils sont comptabiliss au bilan la date de transaction leur cot. Le montant rsultant par la suite des intrts courus verser et de lamortissement des primes reues et coupons pays est inclus dans les charges dintrts. Aprs la date de transaction, les dpts en monnaies au passif sont rvalus la juste valeur, tous les carts de valeur raliss et latents tant enregistrs sous Variation nette dvaluation au compte de profits et pertes.

8. Comptes de dpts vue et pravis au passif


Les comptes de dpts vue et pravis sont des passifs montaires court terme assortis dun pravis de 3 jours au maximum, qui figurent au bilan sous Dpts en monnaies.

216

78e Rapport annuel BRI

11. Actifs en monnaies la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes
Sous ce titre figurent bons du Trsor, titres pris en pension, dpts terme et avances aux banques, emprunts dtat et autres titres. Comme indiqu plus haut, la Banque dsigne la totalit des actifs en monnaies concerns de ses portefeuilles bancaires en monnaies comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes. En outre, la Banque dtient certains portefeuilles de placement grs plus activement. Les actifs en monnaies de ces portefeuilles constituent des instruments de ngociation dsigns comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes. lorigine, ces actifs en monnaies sont comptabiliss au bilan la date de transaction leur cot. Le montant rsultant par la suite des intrts courus et de lamortissement des primes payes et coupons reus est inclus dans les produits dintrts. Aprs la date de transaction, les actifs en monnaies sont rvalus la juste valeur, tous les carts de valeur raliss et latents tant enregistrs sous Variation nette dvaluation au compte de profits et pertes.

14. Or
Par or , on entend les barres dtenues en conservation et sur des comptes vue. La Banque considre lor comme un instrument financier. Lor est port au bilan sur la base de son poids (converti en dollars au cours du march puis en DTS). Les achats et ventes dor sont pris en compte la date de rglement. Les achats et ventes dor terme sont traits comme des drivs jusqu la date de rglement. Le traitement des gains et pertes raliss et latents sur or est dcrit la section 17 infra.

15. Dpts en or lactif


Les dpts en or lactif dsignent les prts dor terme des banques commerciales. La Banque considre lor comme un instrument financier. Les dpts en or lactif sont ports au bilan la date de transaction sur la base de leur poids dor (converti en dollars au cours du march puis en DTS), avec les intrts courus. Les intrts relatifs aux dpts en or lactif sont incorpors aux produits dintrts, selon le principe des intrts courus. Le traitement des gains et pertes raliss et latents sur or est dcrit la section 17 infra.

12. Actifs en monnaies disponibles la vente


Sous ce titre figurent bons du Trsor, titres pris en pension, dpts terme et avances aux banques, emprunts dtat et autres titres. Comme indiqu plus haut, la Banque dsigne la totalit des actifs concerns de ses portefeuilles de placement en monnaies comme instruments disponibles la vente, lexception des actifs figurant dans ses portefeuilles de placement grs plus activement. lorigine, ces actifs en monnaies sont comptabiliss au bilan la date de transaction leur cot. Le montant rsultant par la suite des intrts courus et de lamortissement des primes payes et coupons reus est inclus dans les produits dintrts. Aprs la date de transaction, les actifs en monnaies sont rvalus la juste valeur, les gains ou pertes latents tant ports au compte de rvaluation des titres, qui figure au bilan sous Autres comptes de fonds propres. Les gains raliss sur cessions sont comptabiliss sous Perte nette sur ventes de titres disponibles la vente, au compte de profits et pertes.

16. Dpts en or au passif


Les dpts en or au passif recouvrent les dpts vue et terme reus de banques centrales. La Banque considre lor comme un instrument financier. Les dpts en or au passif sont ports au bilan la date de transaction sur la base de leur poids dor (converti en dollars au cours du march puis en DTS), avec les intrts courus. Les intrts relatifs aux dpts en or au passif sont incorpors aux charges dintrts, selon le principe des intrts courus. Le traitement des gains et pertes raliss et latents sur or est dcrit la section 17 infra.

13. Positions courtes sur actifs en monnaies


Les positions courtes sur actifs en monnaies sont comptabilises au bilan sous Autres passifs, la date de transaction leur valeur de march.

78e Rapport annuel BRI

217

17. Gains et pertes raliss et latents sur or


Le traitement des gains et pertes raliss et latents sur or dpend de la dsignation, comme dcrit ci-aprs.

lorigine, ils sont comptabiliss au bilan la date de transaction leur cot. Le montant rsultant par la suite des intrts courus est inclus dans les charges dintrts. Aprs la date de transaction, les passifs dsigns comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes sont rvalus la juste valeur, les gains ou pertes latents tant ports sous Variation nette dvaluation au compte de profits et pertes.

A. Portefeuilles bancaires, composs des dpts en or au passif et des actifs bancaires en or correspondants
La Banque dsigne les dpts en or lactif de ses portefeuilles bancaires comme prts et crances, et les dpts en or au passif comme passifs financiers comptabiliss au cot amorti. Les drivs sur or figurant dans ces portefeuilles sont dsigns comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes. Les gains ou pertes rsultant de ces oprations sont comptabiliss sous Gain/(perte) de change net(te), au compte de profits et pertes, en tant que gain ou perte de transaction net. Les gains ou pertes rsultant de la reconversion de la position nette sur or dans les portefeuilles bancaires sont comptabiliss sous Gain/(perte) de change net(te), au compte de profits et pertes, en tant que gain ou perte de conversion net.

19. Instruments drivs


Les drivs sont utiliss par la Banque pour grer son risque de march ou des fins de ngociation. Ils sont dsigns comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes. lorigine, ils sont comptabiliss au bilan la date de transaction leur cot. Le montant rsultant par la suite des intrts courus et de lamortissement des primes payes et coupons reus est inclus dans les produits dintrts. Aprs la date de transaction, les drivs sont rvalus la juste valeur, tous les carts de valeur raliss et latents tant enregistrs sous Variation nette dvaluation au compte de profits et pertes. Les drivs sont inscrits lactif ou au passif, selon que la juste valeur du contrat est positive ou ngative pour la Banque. Lorsquun driv est incorpor dans un contrat hte qui nest pas comptabilis comme instrument la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes, il est spar du contrat hte des fins comptables et trait comme sil tait un driv autonome, selon les rgles indiques ci-avant.

B. Portefeuilles de placement, composs des actifs de placement en or


Lor dtenu en propre par la Banque est dsign et comptabilis comme actif disponible la vente. Les gains ou pertes latents sur les actifs de placement en or de la Banque par rapport leur cot dacquisition rput sont ports au compte de rvaluation de lor, figurant au bilan sous Autres comptes de fonds propres. Sagissant des placements en or lactif de la BRI au 31 mars 2003 (date laquelle le DTS a remplac le franc or comme monnaie fonctionnelle et de prsentation des tats financiers de la Banque), leur cot rput est denviron DTS 151 lonce, calcul sur la base du montant de 208 dollars appliqu de 1979 2003 suite une dcision du Conseil dadministration de la Banque, converti au cours de change en vigueur le 31 mars 2003. Les gains ou pertes raliss sur cessions dactifs de placement en or sont comptabiliss sous Gain net sur ventes dactifs de placement en or, au compte de profits et pertes.

20. Principes dvaluation


Les principes dvaluation de la Banque ont t approuvs par le Conseil dadministration. Dans ce cadre, la Banque dfinit le mode de dsignation des instruments financiers, qui dtermine leurs critres dvaluation et leur traitement comptable. Des procdures dvaluation dtailles viennent complter ces principes. La majorit des instruments financiers figurant au bilan sont comptabiliss la juste valeur. La juste valeur dun instrument financier se dfinit comme le montant pour lequel il pourrait tre chang entre des parties bien informes et agissant en toute libert dans des conditions de concurrence normales. Lutilisation de la juste valeur garantit que linformation financire du Conseil et des actionnaires reflte la faon dont les activits bancaires sont gres et quelle est conforme aux rsultats conomiques de la gestion des risques communiqus la Direction.

18. Titres donns en pension


Lorsque ces passifs correspondent la gestion dactifs en monnaies la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes, ils sont dsigns comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes. Lorsquils correspondent des actifs en monnaies disponibles la vente, ils sont classs comme passifs financiers comptabiliss au cot amorti.

218

78e Rapport annuel BRI

La Banque considre que les cours (prix/taux) tablis sur un march actif constituent la meilleure indication de la juste valeur. En labsence de cours cots, la Banque emploie une technique de valorisation adapte linstrument ; elle peut utiliser la valeur de march doprations effectues dans des conditions de concurrence normales et portant sur des instruments similaires, ou peut recourir des modles financiers. Lorsquelle a recours des modles financiers, la Banque vise se fonder, autant que possible, sur des donnes de march observables (taux dintrt et volatilit, par exemple), selon le cas, et sen remet le moins possible des estimations propres. Parmi les modles de valorisation figurent la mthode des flux de trsorerie actualiss et les modles de valorisation des options. Lorsque des techniques de valorisation sont utilises pour dterminer la juste valeur, les modles et les donnes cls sont revus priodiquement par des experts indpendants du Dpartement bancaire. La Banque dispose dune unit indpendante de vrification des cours qui passe priodiquement en revue lvaluation des instruments. Les contrles comprennent en outre le suivi et lanalyse des profits et pertes journaliers. La Banque value ses actifs au cours acheteur et ses passifs au cours vendeur. Les actifs et passifs financiers qui ne sont pas estims la juste valeur sont ports au bilan au cot amorti.

23. Provisions
Des provisions sont constitues lorsque la Banque a une obligation actuelle, juridique ou implicite, rsultant dvnements antrieurs la date des tats financiers, et lorsquil est probable que des ressources conomiques seront requises pour sacquitter de cette obligation, condition que son montant puisse tre raisonnablement estim. Le montant comptabilis en provision est dtermin sur la base des meilleures estimations et hypothses.

24. Obligations au titre des avantages postrieurs lemploi


La BRI gre trois systmes davantages postrieurs lemploi : deux rgimes de retraite, au bnfice de ses agents et de ses administrateurs ; un systme dassurance maladie et accidents en faveur de ses agents actuels et anciens. Ces systmes font chaque anne lobjet dune valuation actuarielle indpendante.

A. Pensions des agents


La Banque gre, au bnfice de ses agents, un rgime de retraite prestations dtermines sur la base du traitement de fin de carrire, reposant sur un fonds sans personnalit juridique propre. Les actifs du fonds sont grs par la Banque au seul profit des agents actuels et anciens admis y participer. La Banque est responsable en dernier ressort de toutes les prestations dues au titre du rgime. Le passif au titre du Fonds de pension des agents correspond la valeur actualise de lobligation de prestations dtermines la date des tats financiers, moins la juste valeur des actifs du fonds la date des tats financiers, en tenant compte des ajustements pour gains et pertes actuariels non comptabiliss et des cots des prestations pour services passs. Cette obligation est calcule selon la mthode de rpartition des prestations projetes. La valeur actualise de lobligation est calcule partir dune estimation des sorties de fonds futures. La Banque dtermine le taux servant actualiser les flux de trsorerie partir du rendement de march de titres de dette dentreprises de premire qualit, mis en francs suisses et assortis dchances rsiduelles avoisinant celles des passifs correspondants. Le montant imput au compte de profits et pertes reprsente la somme du cot actuel des prestations constitues dans le cadre du systme au cours de lexercice et des intrts au taux dactualisation appliqu lobligation de prestations dtermines. En outre, les gains et pertes actuariels rsultant des ajustements lis aux antcdents (en cas de divergence entre hypothses actuarielles prcdentes et rsultat effectif), des changements dhypothses actuarielles et des modifications du Rglement relatif au Systme de pensions sont imputs au compte de profits et pertes sur la priode de service des agents concerns, conformment au principe du corridor dcrit ci-aprs. Le passif correspondant est port au bilan sous Autres passifs.

21. Crances recouvrer et engagements payer


Il sagit principalement de montants trs court terme lis au rglement de transactions financires. Ils sont initialement comptabiliss la juste valeur et sont ensuite ports au bilan au cot amorti.

22. Immobilisations corporelles


Les immobilisations corporelles de la Banque sont inscrites lactif au cot historique amorti sur une base linaire par rapport leur dure dutilit estime : Immeubles 50 ans Installations et machines des immeubles 15 ans quipement, informatique jusqu 4 ans quipement, autre 4 10 ans Les terrains de la Banque ne sont pas amortis. La Banque effectue un examen annuel de la dprciation de ses immobilisations corporelles. Lorsque la valeur comptable dun actif est suprieure sa valeur recouvrable estime, elle est rduite dautant.

78e Rapport annuel BRI

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B. Pensions des administrateurs


La Banque gre, au bnfice de ses administrateurs, un rgime de retraite non capitalis prestations dtermines. Le passif, lobligation de prestations dtermines et le montant imput au compte de profits et pertes au titre du rgime de retraite des administrateurs sont calculs sur une base semblable ceux du Fonds de pension des agents.

C. Prestations dassurance maladie et accidents


La Banque gre, au bnfice de ses agents, un rgime dassurance maladie et accidents non capitalis prestations dtermines. Le passif, lobligation de prestations et le montant imput au compte de profits et pertes au titre du rgime dassurance maladie et accidents sont calculs sur une base semblable ceux du Fonds de pension des agents.

D. Principe du corridor
Des gains ou pertes actuariels rsultent des ajustements lis aux antcdents (en cas de divergence entre hypothses actuarielles prcdentes et rsultat effectif), des changements dhypothses actuarielles et des modifications du Rglement relatif au Systme de pensions. Lorsque les gains ou pertes actuariels non comptabiliss cumuls dpassent le montant le plus lev entre celui de lobligation de prestations et celui de tous les actifs utiliss pour capitaliser lobligation dun montant suprieur aux limites dun corridor de 10 %, le montant hors de ce corridor est amorti sur la priode de service rsiduelle estime des agents concerns.

25. Tableau des flux de trsorerie


La Banque tablit son tableau des flux de trsorerie selon une mthode indirecte en se fondant sur les variations du bilan, ajustes pour tenir compte des variations au titre des oprations financires en instance de recouvrement. La trsorerie et la quasi-trsorerie recouvrent lencaisse et les comptes vue auprs des banques ainsi que les comptes pravis, actifs financiers trs court terme assortis dun pravis de 3 jours au maximum.

220

78e Rapport annuel BRI

Notes annexes

1. Introduction
La Banque des Rglements Internationaux (BRI, la Banque ) est une institution financire internationale constitue en application des accords de La Haye du 20 janvier 1930, de sa Charte constitutive et de ses Statuts. Son sige social est situ Centralbahnplatz 2, 4002 Ble, Suisse. La Banque possde deux bureaux de reprsentation : lun Hong-Kong, rgion administrative spciale de la Rpublique populaire de Chine (pour lAsie et le Pacifique), et lautre Mexico, Mexique (pour les Amriques). Comme le prcise larticle 3 de ses Statuts, la Banque a pour objet de favoriser la coopration des banques centrales, de fournir des facilits additionnelles pour les oprations financires internationales et dagir comme mandataire (trustee) ou agent en ce qui concerne les rglements financiers internationaux. Cinquante-cinq banques centrales sont actuellement membres de la Banque. Elles exercent les droits de reprsentation et de vote aux Assembles gnrales en proportion du nombre dactions BRI mises dans leurs pays respectifs. Le Conseil dadministration de la BRI est compos des gouverneurs des membres fondateurs de la Banque banques centrales dAllemagne, de Belgique, des tats-Unis dAmrique, de France, dItalie et du Royaume-Uni , dadministrateurs que ces gouverneurs nomment, ainsi que des gouverneurs des banques centrales du Canada, de Chine, du Japon, du Mexique, des Pays-Bas, de Sude et de Suisse, et du Prsident de la Banque centrale europenne.

Les hypothses quelle met prennent la forme destimations prospectives relatives lvaluation des actifs et passifs, des obligations au titre des avantages postrieurs lemploi, et des provisions et passifs ventuels, par exemple. La Direction exerce son jugement en choisissant les conventions comptables de la Banque et en les mettant en application. Les jugements qui sous-tendent la dsignation et lvaluation des instruments financiers sont, en outre, dterminants pour la prparation des tats financiers. Les chiffres effectifs peuvent diffrer sensiblement de ces estimations.

Jugements comptables importants dans lvaluation des actifs et des passifs financiers
Comme il nexiste pas de march secondaire actif pour certains actifs financiers et passifs financiers de la Banque, la Banque utilise, pour ces instruments, des techniques de valorisation qui font appel au jugement afin de dterminer les paramtres de valorisation adquats. Une variation des hypothses concernant ces paramtres pourrait affecter notablement la juste valeur dclare des instruments financiers. Le tableau ci-aprs montre lincidence dune variation de 1 point de base des hypothses de marges de crdit.

Pour lexercice clos le 31 mars

En millions de DTS
Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques

2008 0,5 6,2 9,9 30,0 16,2

2007 0,4 4,8 9,3 23,3 11,1

2. Utilisation destimations
Pour prparer les tats financiers, la Direction de la Banque doit procder certaines estimations afin de calculer les montants dclars dactif et de passif, les actifs et passifs ventuels la date des tats financiers, ainsi que les montants dclars de produits et de charges durant lexercice. Pour arriver ces estimations, la Direction utilise les informations disponibles, exerce son jugement et met des hypothses.

Emprunts dtat et autres titres Dpts en monnaies Instruments drivs

78e Rapport annuel BRI

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3. Incidence de la modification des conventions comptables


Durant lexercice 2007/08, la Banque a modifi les principes dvaluation applicables aux instruments financiers. Tous les actifs financiers sont dsormais valus au cours acheteur et les passifs financiers au cours vendeur. La Banque estime que cette modification reflte mieux la juste valeur de ses instruments financiers et quelle met ses principes dvaluation en conformit avec la pratique rcemment adopte lchelle mondiale. Le tableau ci-aprs compare les nouveaux principes dvaluation avec les anciens.

Anciens principes dvaluation Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Dpts en monnaies Instruments drivs Cot de remplacement actuel (vendeur) Cot de remplacement actuel (vendeur) Prix moyen du march Prix moyen du march

Nouveaux principes dvaluation Cours acheteur Cours vendeur Cours acheteur cart cours acheteur/cours vendeur

La modification des principes dvaluation de la Banque a eu les incidences suivantes sur le bilan, le compte de profits et pertes, les fonds propres et le tableau des flux de trsorerie.

Pour lexercice clos le 31 mars 2008

En millions de DTS
Bilan Actif Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Incidence globale sur lactif

Avant la modification

Effet de la modification

Montant publi

91 889,4 62 137,8

(4,8) (41,9) (46,7)

91 884,6 62 095,9

Passif Dpts en monnaies Instruments drivs Incidence globale sur le passif 236 054,2 6 194,6 66,7 32,9 99,6 236 120,9 6 227,7

Fonds propres Bnfice dexploitation pour 2007/08 Rserves statutaires (bnfice des exercices antrieurs) Incidence globale sur les fonds propres 331,5 10 038,6 (75,0) (71,3) (146,3) 256,5 9 967,3

Tableau des flux de trsorerie Variation dvaluation sur actifs et passifs dexploitation Dpts en monnaies au passif variation nette Actifs bancaires en monnaies variation nette Instruments drivs variation nette Incidence globale sur les flux provenant des/(affects aux) activits oprationnelles (478,7) (1 503,5) (13 185,6) (2 197,1) (75,0) 58,0 10,8 6,2 (553,7) (1 445,5) (13 174,8) (2 190,9)

222

78e Rapport annuel BRI

Pour lexercice clos le 31 mars 2007

En millions de DTS
Bilan Actif Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Incidence globale sur lactif

Avant la modification

Effet de la modification

Montant publi

61 193,5 91 266,0

(3,7) (32,2) (35,9)

61 189,8 91 233,8

Passif Dpts en monnaies Instruments drivs Incidence globale sur le passif 221 790,1 2 816,2 8,6 26,8 35,4 221 798,7 2 843,0

Fonds propres Bnfice dexploitation pour 2006/07 Rserves statutaires (bnfice des exercices antrieurs) Incidence globale sur les fonds propres 532,5 9 538,5 (20,2) (51,1) (71,3) 512,3 9 487,4

Tableau des flux de trsorerie Variation dvaluation sur actifs et passifs dexploitation Dpts en monnaies au passif variation nette Actifs bancaires en monnaies variation nette Instruments drivs variation nette Incidence globale sur les flux provenant des/(affects aux) activits oprationnelles 63,3 36 225,5 (39 242,4) 246,6 (20,2) 3,4 9,3 7,5 43,1 36 228,9 (39 233,1) 254,1

78e Rapport annuel BRI

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4. Encaisse et comptes vue auprs des banques


Lencaisse et les comptes vue auprs des banques sont des liquidits auprs de banques centrales et de banques commerciales, dont la BRI peut disposer sur demande.

Pour lexercice clos le 31 mars

En millions de DTS
Solde douverture Actifs de placement en or variation nette Dpts Cessions dor Placements chus et divers

2008 2 306,0

2007 2 259,5

(414,3) 169,3 (245,0)

338,7 (206,7) (340,4) (208,4)

5. Or et dpts en or
A. Total des avoirs en or
Composition de lactif en or de la Banque :

Oprations en instance de rglement variation nette Effet de la variation du cours de lor Solde de clture

(182,7) 546,1 2 424,4

79,2 175,7 2 306,0

Au 31 mars

En millions de DTS
Barres dtenues auprs de banques centrales Total dpts terme en or Total or et dpts en or lactif

2008 27 530,9 4 006,8 31 537,7

2007 11 865,8 3 591,8 15 457,6

Au 1er avril 2007, les actifs de placement en or de la Banque taient constitus de 150 tonnes dor fin, dont 25 tonnes (31 mars 2007 : 15 tonnes) ont t cdes durant lexercice (note 28). Au 31 mars 2008, le solde stablit 125 tonnes dor fin.

Dont : Actifs de placement en or Actifs bancaires en or, or et dpts 2 424,4 29 113,3 2 306,0 13 151,6

6. Actifs en monnaies
A. Total
Sous ce titre figurent bons du Trsor, titres pris en pension, prts terme, emprunts dtat et autres titres. Les actifs en monnaies dsigns comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes sont constitus dactifs bancaires qui correspondent lemploi des dpts de la clientle et des actifs de placement qui font partie de portefeuilles grs plus activement. Les actifs en monnaies disponibles la vente comprennent le reste des actifs de placement de la Banque et correspondent, pour lessentiel, au placement des fonds propres de la Banque.

B. Actifs de placement en or
Les actifs de placement en or de la Banque sont ports au bilan sur la base de leur poids dor (converti en dollars au cours du march puis en DTS), avec les intrts courus. Leur plus-value par rapport leur cot rput est porte au compte de rvaluation de lor (figurant au bilan sous Autres comptes de fonds propres), et les gains ou pertes raliss sur cessions dactifs de placement en or sont enregistrs au compte de profits et pertes. Pour une description du compte de rvaluation de lor, voir la note 19. Le gain net sur ventes dactifs de placement en or est prsent la note 28. Le tableau ci-aprs analyse la variation de la valeur des actifs de placement en or de la Banque.

Titres pris en pension : oprations par lesquelles la Banque accorde un prt terme une contrepartie qui fournit une sret, sous forme de titres, contre le risque de crdit. Le taux de rmunration du prt est fix au dbut de la transaction et il y a un engagement irrvocable de restituer des titres quivalents, sous rserve du remboursement du prt. La juste valeur de la sret fait lobjet dun suivi pendant toute la dure du contrat et, le cas chant, la Banque obtient une sret supplmentaire. Prts terme : placements effectus essentiellement auprs de banques commerciales, ainsi que placements auprs de banques centrales et institutions internationales, dont avances dans le cadre de lignes de crdit avec ou sans engagement. Le total des dpts terme et avances aux banques figurant au bilan comprend galement les comptes pravis (note 7).

224

78e Rapport annuel BRI

Emprunts dtat et autres titres : titres de dette mis par des gouvernements, des institutions internationales et autres organismes publics, des banques commerciales et des entreprises, dont obligations taux fixe ou variable et titres adosss des actifs.

Les tableaux ci-dessous montrent la composition des actifs en monnaies de la Banque.

Au 31 mars 2008

Actifs bancaires la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes 50 708,8 89 991,1 61 196,6 Disponibles la vente

Actifs de placement la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes 28,1 Total

Total actifs en monnaies

En millions de DTS
Bons du Trsor Titres pris en pension Prts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres tat tablissements financiers Divers (dont secteur public)

1 893,5

28,1 1 893,5

50 736,9 91 884,6 61 196,6

4 532,4 30 814,0 16 154,4 51 500,8

7 642,7 1 012,5 1 158,7 9 813,9

603,8 603,8

7 642,7 1 616,3 1 158,7 10 417,7

12 175,1 32 430,4 17 313,1 61 918,5

Total actifs en monnaies

253 397,3

11 707,4

631,9

12 339,3

265 736,6

Au 31 mars 2007 aprs retraitement

Actifs bancaires la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes 43 135,1 60 127,3 89 095,2 Disponibles la vente

Actifs de placement la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes 24,2 Total

Total actifs en monnaies

En millions de DTS
Bons du Trsor Titres pris en pension Prts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres tat tablissements financiers Divers (dont secteur public)

1 062,5

24,2 1 062,5

43 159,3 61 189,8 89 095,2

3 397,3 27 866,0 11 601,0 42 864,3

6 717,6 953,6 1 110,1 8 781,3

598,4 598,4

6 717,6 1 552,0 1 110,1 9 379,7

10 114,9 29 418,0 12 711,1 52 244,0

Total actifs en monnaies

235 221,9

9 843,8

622,6

10 466,4

245 688,3

Comme il nexiste pas de march secondaire actif pour les oprations de la Banque concernant les titres pris en pension, les prts terme et avances aux banques ainsi que certains emprunts dtat et autres titres, la Banque utilise, pour ces catgories dinstruments, des techniques de valorisation qui font appel au jugement afin de dterminer les paramtres de valorisation adquats. Une variation de 1 point de base des hypothses de marges de crdit concernant ces trois catgories dinstruments financiers modifierait leur valuation de DTS 16,6 millions (2007 : DTS 14,5 millions).

78e Rapport annuel BRI

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B. Actifs en monnaies disponibles la vente


Les actifs de placement en monnaies de la Banque sont essentiellement lis lemploi de ses fonds propres. Ils sont dsigns comme actifs disponibles la vente sauf sils font partie dun portefeuille gr activement. Le tableau ci-dessous analyse lvolution des actifs en monnaies disponibles la vente.
Pour lexercice clos le 31 mars

7. Dpts terme et avances aux banques


Les dpts terme et avances aux banques comprennent les prts terme et les comptes pravis. Les prts terme sont dsigns comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes. Les comptes pravis sont dsigns comme prts et crances, et assimils la trsorerie et quasi-trsorerie. Il sagit dactifs financiers trs court terme assortis dun pravis de 3 jours au maximum, ports au bilan leur cot amorti.

En millions de DTS
Solde douverture Actifs en monnaies disponibles la vente variation nette Acquisitions Cessions Placements chus et divers

2008 9 843,8

2007 9 994,0 Au 31 mars 2008 2007 aprs retraitement 89 095,2 2 138,6

En millions de DTS
20 990,3 (2 195,9) 16 800,7 (2 265,5) Prts terme et avances aux banques Comptes pravis Total dpts terme et avances aux banques 61 196,6 899,3

(17 315,0) (14 640,7) 1 479,4 (105,5)

62 095,9

91 233,8

Oprations en instance de rglement variation nette Juste valeur et divers Solde de clture

36,8 347,4 11 707,4

(41,5) (3,2) 9 843,8

Un montant de DTS 88,8 millions (2007 : DTS 58,8 millions) a t port au compte de profits et pertes comme variation de la juste valeur sur dpts terme et avances aux banques.

Le compte de rvaluation des titres est prsent la note 19. La note 27 dcrit la perte nette sur ventes de titres disponibles la vente.

226

78e Rapport annuel BRI

8. Instruments drivs
La Banque a recours aux drivs suivants des fins de couverture et de ngociation.

Contrat terme sur taux et sur obligation : obligation contractuelle de recevoir ou de payer un montant net reposant sur la variation dun taux dintrt ou du cours dune obligation une date future et un prix dtermin par un march organis. Le march organis fixe, la fin de chaque sance journalire, le cours de compensation du contrat ; lappel de marge qui en rsulte est couvert par des liquidits ou des titres liquides. Option sur devise et sur or : contrat confrant lacqureur le droit, mais non lobligation, dacheter (option dachat) ou de vendre (option de vente), ou jusqu une date donne, un montant dtermin (devise ou or) un prix fix lavance. Lacheteur rmunre le vendeur par le versement dune prime. Option sur contrat terme : contrat confrant lacqureur le droit, mais non lobligation, dacheter ou de vendre un contrat terme un prix fix lavance durant une priode dtermine. Lacheteur rmunre le vendeur par le versement dune prime. Swap deviseor, swap crois tauxdevises, swap de taux : engagement dchanger un flux de trsorerie contre un autre. Un swap reprsente un change conomique de monnaies,

dor ou de taux dintrt (fixe contre variable, par exemple) ou un change simultan de taux dintrt et de monnaies (swap crois tauxdevises). Il ny a pas dchange de principal, sauf pour certains swaps deviseor et certains swaps croiss tauxdevises.

Instrument terme de gr gr sur devise et sur or : engagement dacheter une devise ou de lor une date future. Les oprations au comptant non livres entrent dans cette catgorie. Contrat garantie de taux : contrat de taux terme de gr gr donnant lieu un rglement en liquidits, une date donne, correspondant la diffrence entre un taux dintrt convenu et le taux du march. Option sur swap : contrat confrant lacheteur le droit, mais non lobligation, de conclure un swap de devises ou de taux un prix fix lavance, ou jusqu une date donne. Lacheteur rmunre le vendeur par le versement dune prime.
En outre, la Banque vend sa clientle des produits qui incorporent des drivs (notes 11 et 12). Les drivs incorpors sont spars du contrat hte des fins comptables et traits en tant que drivs lorsque le contrat principal nest pas comptabilis la juste valeur. Ainsi, les options sur devise et sur or incorpores dans les dpts en double devise or sont comptabilises avec les drivs en tant quoptions sur devise et sur or.

Le tableau ci-aprs dtaille la juste valeur des instruments drivs.

Au 31 mars Montant notionnel

2008 Juste valeur Actif 1 367,8 10 114,0 26 377,0 1 095,0 4 669,0 6 162,7 3 836,0 127 026,0 360 306,4 540 953,9 1,4 0,9 22,2 21,0 64,0 2,4 117,6 1 372,2 5 824,7 7 426,4 Passif (1,4) (0,2) (27,3) (13,4) (64,9) (56,7) (750,7) (3 119,1) (2 194,0) (6 227,7) 1 198,7 809,5 43 239,3 48 018,6 1 830,7 396,0 9 180,9 4 159,1 5 262,3 62 829,9 406 871,3 582 597,6 Montant notionnel

2007 aprs retraitement Juste valeur Actif 0,6 6,2 9,9 0,5 42,4 0,4 99,4 210,7 1 480,7 1 850,8 Passif (0,4) (1,3) (6,7) (13,9) (62,3) (8,7) (658,7) (497,5) (1 593,5) (2 843,0) (992,2)

En millions de DTS
Contrats terme sur obligation Contrats terme sur taux Contrats garantie de taux Instruments terme de gr gr sur devise et sur or Options sur contrat terme Options sur devise et sur or Options sur swap Swaps croiss tauxdevises Swaps deviseor Swaps de taux Total Montant net

Comme il ny a pas de march secondaire actif pour certains drivs ngocis par la Banque, la Banque utilise, pour ces actifs et passifs, des techniques de valorisation qui font appel au jugement afin de dterminer les paramtres de valorisation adquats. Une variation de 1 point de base des hypothses de marges de crdit modifierait leur valuation de DTS 16,2 millions (2007 : DTS 11,1 millions).

78e Rapport annuel BRI

227

9. Crances recouvrer
Au 31 mars

En millions de DTS
Oprations financires en instance de recouvrement Divers Total crances recouvrer

2008 5 301,1 10,7 5 311,8

2007 5 449,5 24,1 5 473,6

Les oprations financires en instance de recouvrement sont des transactions sur crances court terme (actifs vendus et passifs mis) effectues, mais pour lesquelles le transfert despces na pas encore eu lieu ( recouvrer gnralement dans un dlai maximum de 3 jours).

10. Immobilisations corporelles

Pour lexercice clos le 31 mars Terrains Immeubles quipement informatique et autre

2008 Total

2007 Total

En millions de DTS
Cot historique Solde douverture Dpenses dinvestissement Cessions et retraits Solde de clture 41,2 41,2 186,6 2,8 189,4

106,6 12,2 (0,3) 118,5

334,4 15,0 (0,3) 349,1

324,5 11,6 (1,7) 334,4

Amortissement Amortissement cumul douverture Amortissement Cessions et retraits Solde de clture Valeur comptable nette en clture 41,2 80,5 4,2 84,7 104,7 65,9 8,4 (0,3) 74,0 44,5 146,4 12,6 (0,3) 158,7 190,4 136,1 12,0 (1,7) 146,4 188,0

Lamortissement au titre de lexercice clos le 31 mars 2008 comprend une dprciation supplmentaire de DTS 1,1 million pour lquipement informatique et autre, suite un examen de la dprciation (2007 : DTS 0,8 million).

228

78e Rapport annuel BRI

11. Dpts en monnaies


Les dpts en monnaies sont des crances comptables sur la Banque. Les instruments de dpt en monnaies se dcomposent comme suit.

Comptes de dpts vue et pravis : passifs financiers trs court terme, assortis dun pravis de 3 jours au maximum. Ils sont dsigns comme passifs financiers comptabiliss au cot amorti.
La Banque assume le rle dunique teneur de march pour certains passifs quelle met en contrepartie de dpts en monnaies et sengage rembourser ces instruments financiers, en intgralit ou en partie, la juste valeur, avec un pravis de 12 jours ouvrs.

Au 31 mars 2008 2007 aprs retraitement

En millions de DTS
Instruments de dpt remboursables 12 jours de pravis Instruments moyen terme (MTI) MTI avec option de remboursement anticip FIXBIS 99 372,5 8 024,2 44 403,4 151 800,1

A. valuation des dpts en monnaies


76 112,0 7 740,5 50 513,2 134 365,7

Autres dpts en monnaies FRIBIS Dpts terme Comptes de dpts vue et pravis 4 218,1 39 606,2 40 496,5 84 320,8 Total dpts en monnaies 236 120,9 3 465,2 59 314,0 24 653,8 87 433,0 221 798,7

Les dpts en monnaies (hors comptes de dpts vue et pravis) sont comptabiliss au bilan la juste valeur. Cette valeur diffre du montant que la Banque est tenue de payer lchance au dposant. Augment des intrts courus, ce montant slve au total DTS 234 822,0 millions au 31 mars 2008 (2007 : DTS 224 059,0 millions). Pour calculer la juste valeur de ses dpts en monnaies, la Banque utilise des techniques de valorisation, parmi lesquelles la mthode des flux de trsorerie actualiss et les modles de valorisation des options. La premire estime les flux de trsorerie attendus des instruments financiers laide de facteurs dactualisation drivs en partie des taux dintrt cots (Libor et taux des swaps, par exemple) et en partie dhypothses de marges de crdit auxquelles chaque produit est offert et rachet la clientle. Les hypothses de marges de crdit se fondent, pour chaque produit, sur les rcentes transactions de march. Lorsquun produit ne fait plus lobjet dmissions (et quil nexiste donc plus de transactions rcentes sur celui-ci), la Banque utilise la dernire marge de crdit sur ce produit comme base pour dterminer les donnes appropries introduire dans le modle. Les modles de valorisation des options recourent des hypothses de volatilit drives de cotations de march. Une variation de 1 point de base dans les hypothses de marges de crdit utilises pour valuer les dpts en monnaies modifierait leur valuation de DTS 30,0 millions (2007 : DTS 23,3 millions).

Dont : Dsigns comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes Dsigns comme passifs financiers comptabiliss au cot amorti

195 624,4

197 144,9

40 496,5

24 653,8

Instruments moyen terme (MTI) : placements taux fixe auprs de la BRI dont la dure peut atteindre 10 ans (chance en fin de trimestre). MTI avec option de remboursement anticip : MTI que la Banque a la facult de rembourser au pair, des dates comprises entre juin 2008 et dcembre 2009 (2007 : entre avril 2007 et mai 2008). FIXBIS : placements taux fixe auprs de la BRI dont la dure peut aller de 1 semaine 1 an. FRIBIS : placements taux variable auprs de la BRI dont la dure est de 1 an au moins, et dont le taux dintrt est rvis en fonction des conditions du march. Dpts terme : placements taux fixe auprs de la BRI de dure gnralement infrieure 1 an. La Banque accepte galement des dpts terme quelle peut choisir de rembourser, lchance, soit dans la monnaie initiale, soit, pour un montant dtermin, dans une autre devise (dpts en double devise). Au 31 mars 2008, le montant des dpts en double devise figurant au bilan slve DTS 161,4 millions (2007 : DTS 6 654,9 millions). Tous ces dpts sont venus chance en avril 2008 (2007 : chances comprises entre avril et juin 2007).

B. Incidence dune modification de la qualit de crdit de la Banque


La juste valeur des passifs de la Banque serait affecte par une modification de sa qualit de crdit. La valeur de ses passifs diminuerait si la qualit de crdit de la Banque se dtriorait et la diminution de valeur serait reflte par une variation dvaluation au compte de profits et pertes. La Banque value rgulirement sa qualit de crdit dans le cadre de ses procdures de gestion des risques. Lvaluation de la qualit de crdit na pas montr de variation qui aurait pu avoir une incidence, durant lexercice, sur la juste valeur des passifs de la Banque.

78e Rapport annuel BRI

229

12. Dpts en or au passif


Les dpts en or placs auprs de la Banque proviennent exclusivement de banques centrales. Ils sont tous dsigns comme passifs financiers comptabiliss au cot amorti. La Banque accepte galement des dpts en or, quelle peut choisir de rembourser, lchance, soit en or, soit, pour un montant dtermin, en monnaie (dpts en double devise or). Loption incorpore sur devise et sur or est porte au bilan en tant quinstrument driv et comptabilise la juste valeur. Au 31 mars 2008, le montant des dpts en double devise or inscrit parmi les dpts en or au passif totalise DTS 54,1 millions (2007 : nant). Tous ces dpts sont arrivs chance en avril 2008.

15. Autres passifs


Au 31 mars

En millions de DTS
Obligations au titre des avantages postrieurs lemploi note 20 Pensions des administrateurs Prestations dassurance maladie et accidents Positions courtes sur actifs en monnaies Divers payer aux anciens actionnaires Total autres passifs

2008

2007

4,8 185,4 115,6 20,1 0,6 326,5

4,3 152,1 142,4 73,9 1,1 373,8

13. Titres donns en pension


Il sagit doprations de mise en pension par lesquelles la Banque reoit un dpt terme de la part dune contrepartie laquelle elle fournit une sret sous forme de titres. Le taux de rmunration du dpt est fix au dbut de la transaction, et il y a un engagement irrvocable de rembourser le dpt, sous rserve de la restitution de titres quivalents. Ces oprations sont exclusivement conclues linitiative de banques commerciales. Au 31 mars 2008, comme lanne prcdente, tous les titres donns en pension taient lis la gestion dactifs en monnaies disponibles la vente. Ils sont par consquent tous dsigns comme passifs financiers comptabiliss au cot amorti.

16. Capital
Le capital de la Banque est constitu comme suit.

Au 31 mars

En millions de DTS
Capital autoris : 600 000 actions, valeur nominale DTS 5 000 chacune, libres hauteur de DTS 1 250 Capital mis : 547 125 actions Capital libr (25 %)

2008

2007

3 000,0 2 735,6 683,9

3 000,0 2 735,6 683,9

Nombre dactions recevant un dividende :

14. Engagements payer


Il sagit doprations financires en instance de paiement pour des engagements court terme (achats dactifs et rachats de titres de dette) effectues, mais pour lesquelles le transfert despces na pas encore eu lieu ( payer gnralement dans un dlai maximum de 3 jours).

Au 31 mars Actions mises Moins : actions dtenues en propre Actions distribues recevant un dividende plein

2008 547 125 (1 000)

2007 547 125 (1 000)

546 125

546 125

Dividende par action (en DTS)

265

255

230

78e Rapport annuel BRI

17. Rserves statutaires


Les Statuts de la BRI disposent que, sur la proposition du Conseil dadministration, lAssemble gnrale dcide de laffectation du bnfice net annuel de la Banque trois fonds de rserve spcifiques : le Fonds de rserve lgale, le Fonds de rserve gnrale et le Fonds spcial de rserve de dividendes ; le solde du bnfice net, aprs paiement du dividende ventuel, est gnralement transfr au Fonds de rserve libre.

19. Autres comptes de fonds propres


Les autres comptes de fonds propres correspondent aux comptes de rvaluation des actifs en monnaies disponibles la vente et des actifs de placement en or, galement cits aux notes 5 et 6, respectivement. Autres comptes de fonds propres :

Au 31 mars

Fonds de rserve lgale. Ce fonds, qui reprsente actuellement 10 % du capital libr de la Banque, a atteint son maximum. Fonds de rserve gnrale. Aprs paiement du dividende, 10 % du solde du bnfice net annuel de la Banque doivent tre affects ce fonds, jusqu ce quil atteigne le quintuple du capital libr, la contribution annuelle passant alors 5 % du solde du bnfice net annuel. Fonds spcial de rserve de dividendes. Une part du solde du bnfice net annuel peut tre affecte au Fonds spcial de rserve de dividendes, destin verser, en cas de besoin, tout ou partie du dividende dclar. Le paiement du dividende est gnralement imput au bnfice net de la Banque. Fonds de rserve libre. Une fois effectues les affectations ci-dessus, tout solde du bnfice net est gnralement transfr au Fonds de rserve libre.
Le produit de la souscription des actions BRI est affect au Fonds de rserve lgale en tant que de besoin, pour le maintenir son niveau maximum, et le solde est affect au Fonds de rserve gnrale. Le Fonds de rserve libre, le Fonds de rserve gnrale et le Fonds de rserve lgale servent, dans cet ordre, couvrir les pertes ventuellement subies par la Banque. En cas de liquidation de la BRI, les soldes des fonds de rserve (aprs rglement des obligations de la Banque et des frais de liquidation) sont rpartis entre les actionnaires.

En millions de DTS
Compte de rvaluation des titres Compte de rvaluation de lor Total autres comptes de fonds propres

2008 272,0 1 636,8 1 908,8

2007 (80,5) 1 384,0 1 303,5

A. Compte de rvaluation des titres


Ce compte prsente la diffrence entre la juste valeur et le cot amorti des actifs en monnaies disponibles la vente. Il a volu comme suit.

Pour lexercice clos le 31 mars

En millions de DTS
Solde douverture Variation nette dvaluation Perte nette sur ventes Variation nette de la juste valeur et divers

2008 (80,5)

2007 (104,3)

5,1 347,4 352,5

27,0 (3,2) 23,8 (80,5)

Solde de clture

272,0

18. Actions dtenues en propre


Pour lexercice clos le 31 mars Situation louverture Variation au cours de lexercice Situation en clture 2008 1 000 1 000 2007 1 000 1 000

Les actions dtenues en propre sont constitues des 1 000 actions de lmission albanaise qui ont t suspendues en 1977.

78e Rapport annuel BRI

231

Les tableaux suivants montrent la composition du compte de rvaluation des titres.

Au 31 mars 2008

Juste valeur des actifs 1 893,5 9 813,9 11 707,4

Cot historique 1 894,2 9 541,2 11 435,4

En millions de DTS
Titres pris en pension Emprunts dtat et autres titres Total

Compte de rvaluation des titres (0,7) 272,7 272,0

Gain brut

Perte brute

305,4 305,4

(0,7) (32,7) (33,4)

Au 31 mars 2007

Juste valeur des actifs 1 062,5 8 781,3 9 843,8

Cot historique 1 062,5 8 861,8 9 924,3

En millions de DTS
Titres pris en pension Emprunts dtat et autres titres Total

Compte de rvaluation des titres (80,5) (80,5)

Gain brut

Perte brute

37,2 37,2

(117,7) (117,7)

B. Compte de rvaluation de lor


Ce compte prsente la diffrence entre la valeur comptable et le cot rput des actifs de placement en or de la Banque. Sagissant des placements en or lactif de la BRI au 31 mars 2003 (date laquelle le DTS a remplac le franc or comme monnaie fonctionnelle et de prsentation des tats financiers de la Banque), leur cot rput est denviron DTS 151 lonce, calcul sur la base du montant de 208 dollars appliqu de 1979 2003 suite une dcision du Conseil dadministration de la Banque, converti au cours de change en vigueur le 31 mars 2003. Ce compte a volu comme suit.

Pour lexercice clos le 31 mars

En millions de DTS
Solde douverture

2008 1 384,0

2007 1 342,2

Variation nette dvaluation Gain net sur ventes Variation du cours de lor (293,3) 546,1 252,8 Solde de clture 1 636,8 (133,9) 175,7 41,8 1 384,0

232

78e Rapport annuel BRI

20. Obligations au titre des avantages postrieurs lemploi


La Banque gre trois systmes davantages postrieurs lemploi. 1. Un rgime de retraite prestations dtermines sur la base du traitement de fin de carrire au bnfice de ses agents. Il repose sur un fonds sans personnalit juridique propre, sur lequel les prestations sont finances. Les actifs du fonds sont grs par la Banque au seul profit des agents actuels et anciens admis participer. La Banque est responsable en dernier ressort de toutes les prestations dues au titre du rgime. 2. Un rgime non capitalis prestations dtermines au bnfice de ses administrateurs, dont le droit pension est bas sur une priode de service minimale de quatre ans. 3. Un rgime non capitalis de prestations dassurance maladie et accidents postrieures lemploi au bnfice de ses agents, dont les droits sont en principe subordonns une priode de service minimale de dix ans et jusqu lge de 50 ans. Des actuaires indpendants procdent chaque anne une valuation de ces rgimes.

Au 31 mars

Pensions des administrateurs 2008 (5,4) (5,4) 0,6 (4,8) 2007 (4,6) (4,6) 0,3 (4,3) 2006 (4,6) (4,6) 0,3 (4,3)

En millions de DTS
Valeur actualise de lobligation Juste valeur des actifs du fonds Position de capitalisation Perte actuarielle non comptabilise Cot des services passs non comptabilis Passif

Au 31 mars

Prestations dassurance maladie et accidents postrieures lemploi 2008 (208,0) (208,0) 30,3 (7,7) (185,4) 2007 (186,3) (186,3) 42,0 (7,8) (152,1) 2006 (183,8) (183,8) 57,2 (8,6) (135,2)

En millions de DTS
Valeur actualise de lobligation Juste valeur des actifs du fonds

A. Montants comptabiliss au bilan


Au 31 mars Pensions des agents 2008 (709,7) 714,3 4,6 41,2 (45,8) 2007 (653,7) 648,6 (5,1) 47,3 (42,2) 2006 (606,4)

Position de capitalisation Perte actuarielle non comptabilise Cot des services passs non comptabilis Passif 602,2 (4,2) 46,8 (42,6)

En millions de DTS
Valeur actualise de lobligation Juste valeur des actifs du fonds Position de capitalisation Perte actuarielle non comptabilise Cot des services passs non comptabilis Passif

78e Rapport annuel BRI

233

B. Valeur actualise de lobligation de prestations


Le rapprochement entre la position douverture et la position de clture de la valeur actualise de lobligation stablit comme suit.

Au 31 mars

Pensions des agents

Pensions des administrateurs 2008 4,6 0,2 0,1 (0,3) 0,9 2007 4,5 0,2 0,1 (0,3) 0,1

Prestations dassurance maladie et accidents postrieures lemploi 2008 186,3 8,2 6,1 (13,9) (1,8) 23,1 2007 183,8 7,9 6,1 (13,9) (1,9) 4,3

En millions de DTS
Valeur actualise de lobligation louverture Cot actuel des prestations Contributions des agents Charges dintrts (Gain)/perte actuariel(le) Prestations verses Variations de change Valeur actualise de lobligation en clture

2008 653,7 30,5 3,7 21,3 (55,7) (23,1) 79,3

2007 606,4 28,3 3,4 19,8 3,5 (21,8) 14,1

709,7

653,7

5,4

4,6

208,0

186,3

C. Juste valeur des actifs du Fonds de pension des agents


Le rapprochement entre la position douverture et la position de clture de la juste valeur des actifs du Fonds de pension des agents stablit comme suit.

Pour lexercice clos le 31 mars

En millions de DTS
Juste valeur des actifs du fonds louverture Rendement attendu des actifs (Gain)/perte actuariel(le) Contributions de lemployeur Contributions des agents Prestations verses Variations de change Juste valeur des actifs du fonds en clture

2008 648,6 33,1 (44,8) 17,3 3,7 (23,1) 79,5

2007 602,2 30,6 4,1 15,9 3,4 (21,8) 14,2

714,3

648,6

234

78e Rapport annuel BRI

D. Montants imputs au compte de profits et pertes


Pour lexercice clos le 31 mars Pensions des agents Pensions des administrateurs 2008 28,3 19,8 (30,7) (1,5) 15,9 0,2 0,1 0,3 2007 0,2 0,1 0,3 Prestations dassurance maladie et accidents postrieures lemploi 2008 8,2 6,1 (1,0) 1,6 14,9 2007 7,9 6,1 (1,0) 2,6 15,6

En millions de DTS
Cot actuel des prestations Charges dintrts Moins : rendement attendu des actifs du fonds Moins : cot des services passs Perte actuarielle nette comptabilise Total port aux charges dexploitation

2008 30,5 21,3 (33,1) (1,5) 17,2

2007

La Banque prvoit dapporter une contribution de CHF 31,9 millions ses systmes davantages postrieurs lemploi en 2008/09.

E. Principales catgories dactifs du fonds


Au 31 mars

En % du total des actifs du fonds


Actions europennes Autres actions Titres revenu fixe, Europe Titres revenu fixe, autres Autres actifs

2008 12,8 17,4 32,2 27,1 10,5

2007 16,4 28,4 25,8 26,6 2,8

Rendement effectif des actifs du fonds

(1,7 %)

5,4 %

Le Fonds de pension des agents neffectue aucun placement en instruments financiers mis par la Banque.

78e Rapport annuel BRI

235

F. Principales hypothses actuarielles utilises dans les tats financiers


Au 31 mars 2008 Applicables aux trois rgimes de prestations postrieures lemploi Taux dactualisation taux de march des obligations dentreprises suisses de premire qualit 2007

Lhypothse de hausse des frais mdicaux influe de manire significative sur les montants imputs au compte de profits et pertes. Le tableau suivant montre lincidence dune variation de 1 % de cette hypothse par rapport au calcul effectu pour lexercice 2007/08.

Pour lexercice clos le 31 mars

En millions de DTS
3,75 % 3,25 % Hausse/(baisse) du cot total des prestations et des charges dintrts Hausse de 6 % des frais mdicaux Hausse de 4 % des frais mdicaux 1,50 % 1,50 %

2008

2007

Applicables aux rgimes de retraite des agents et des administrateurs Augmentation prsume des pensions payables

7,5 (4,9)

4,6 (3,3)

Applicables uniquement au rgime de retraite des agents Rendement attendu des actifs du fonds Taux daugmentation prsum des traitements 5,00 % 4,10 % 5,00 % 4,10 %

Au 31 mars

En millions de DTS
Hausse/(baisse) du cot de lobligation de prestations Hausse de 6 % des frais mdicaux

2008

2007

45,5 (34,5)

47,0 (35,4)

Applicables uniquement au rgime de retraite des administrateurs Taux daugmentation prsum de la rmunration des administrateurs 1,50 % 1,50 %

Hausse de 4 % des frais mdicaux

Applicables uniquement au rgime de prestations dassurance maladie et accidents postrieures lemploi Hypothse de hausse tendancielle des frais mdicaux 5,00 % 5,00 %

Au 31 mars 2008, la hausse prsume du traitement des agents, de la rmunration des administrateurs et des pensions payables inclut une hypothse dinflation de 1,5 % (comme au 31 mars 2007). Le rendement attendu des actifs du fonds est calcul partir danticipations long terme sur linflation, les taux dintrt, les primes de risque et lallocation des actifs. Cette estimation, tablie conjointement avec les actuaires indpendants du Fonds de pension, tient compte des rendements historiques.

236

78e Rapport annuel BRI

21. Produits dintrts


Pour lexercice clos le 31 mars

22. Charges dintrts


Pour lexercice clos le 31 mars 2008 2007

En millions de DTS
Actifs en monnaies disponibles la vente Titres pris en pension Emprunts dtat et autres titres

En millions de DTS
Passifs la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes

2008

2007

71,1 380,9 452,0

59,2 328,9 388,1

Dpts en monnaies

8 963,7

7 596,9

Passifs dsigns comme passifs financiers comptabiliss au cot amorti Dpts en or Comptes de dpts vue et pravis 3,9 1 171,7 68,5 1 244,1 Total charges dintrts 10 207,8 5,2 581,6 57,5 644,3 8 241,2

Actifs en monnaies la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes Bons du Trsor Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres 861,6 2 480,9 4 147,8 2 301,2 9 791,5 816,0 811,4 4 179,3 1 727,2 7 533,9

Titres donns en pension

Actifs dsigns comme prts et crances Comptes vue et pravis Actifs de placement en or Actifs bancaires en or 38,4 11,2 5,4 55,0 108,3 15,4 6,7 130,4

Instruments drivs la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes Total produits dintrts

882,7 11 181,2

805,6 8 858,0

78e Rapport annuel BRI

237

23. Variation nette dvaluation


La variation nette dvaluation ne concerne que les instruments financiers dsigns comme instruments la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes.

Pour lexercice clos le 31 mars Variation dvaluation hors ajustement cours acheteur/ vendeur

2008 Effet de lvaluation cours acheteur/ vendeur Variation totale nette dvaluation Variation dvaluation hors ajustement cours acheteur/ vendeur

2007 aprs retraitement Effet de lvaluation cours acheteur/ vendeur Variation totale nette dvaluation

En millions de DTS
Actifs en monnaies la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes Variation dvaluation latente sur actifs en monnaies Gain/(perte) ralis(e) sur actifs en monnaies

29,6 (11,7) 17,9

(10,8) (10,8)

18,8 (11,7) 7,1

(6,8) (30,2) (37,0)

(9,3) (9,3)

(16,1) (30,2) (46,3)

Passifs en monnaies la juste valeur par le biais du compte de profits et pertes Variation dvaluation latente sur passifs en monnaies Gains raliss sur passifs en monnaies (2 774,2) (257,2) (3 031,4) (58,0) (58,0) (2 832,2) (257,2) (3 089,4) (510,6) 132,4 (378,2) (3,4) (3,4) (514,0) 132,4 (381,6)

Variation dvaluation sur instruments drivs Variation nette dvaluation

2 534,8 (478,7)

(6,2) (75,0)

2 528,6 (553,7)

478,5 63,3

(7,5) (20,2)

471,0 43,1

24. Produit net dhonoraires et de commissions


Pour lexercice clos le 31 mars

25. Gain/(perte) de change net(te)


Pour lexercice clos le 31 mars

En millions de DTS
Produits dhonoraires et de commissions Charges dhonoraires et de commissions Produit net dhonoraires et de commissions

2008 6,8 (6,0)

2007 6,1 (4,8)

En millions de DTS
Gain de transaction net Perte de conversion nette Gain/(perte) de change net(te)

2008 4,5 (14,0) (9,5)

2007 6,7 (5,8) 0,9

0,8

1,3

238

78e Rapport annuel BRI

26. Charges dexploitation


Les charges dexploitation de la Banque sont dtailles ci-aprs en francs suisses (CHF), monnaie dans laquelle seffectue le rglement de la plupart des dpenses.

28. Gain net sur ventes dactifs de placement en or


Pour lexercice clos le 31 mars

En millions de DTS
Produit des cessions

2008 414,3 (121,0) 293,3

2007 206,7 (72,8) 133,9

Pour lexercice clos le 31 mars

Cot rput note 19B 2008 2007 Gain net ralis 1,9 0,6 1,7 4,2 1,9 0,6 1,7 4,2

En millions de CHF
Conseil dadministration Indemnits des administrateurs Pensions verses aux anciens administrateurs Dplacements, sances du Conseil hors sige et divers

29. Bnfice par action


Pour lexercice clos le 31 mars 2008 2007 aprs retraitement 619,2 546 125 1 133,8

Direction et personnel Rmunrations Pensions Autres dpenses de personnel 111,8 34,3 43,1 189,2 106,6 32,5 45,6 184,7

Bnfice net de lexercice (en millions de DTS) Nombre moyen pondr dactions recevant un dividende Bnfice de base et dilu par action (en DTS par action)

544,7 546 125 997,4

Dpenses de bureau et dpenses diverses

63,5

64,6

En millions de CHF Frais dadministration

256,9

253,5

Le dividende propos pour lexercice clos le 31 mars 2008 slve DTS 265 par action (2007 : DTS 255).

En millions de DTS Frais dadministration


Amortissement

141,9 12,6

137,8 12,0

En millions de DTS Charges dexploitation

154,5

149,8

Au cours de lexercice clos le 31 mars 2008, le nombre moyen dagents en quivalent temps plein slevait 542 (2007 : 530).

27. Perte nette sur ventes de titres disponibles la vente


Pour lexercice clos le 31 mars

En millions de DTS
Produit des cessions Cot amorti Perte nette

2008 2 195,9 (2 201,0) (5,1)

2007 2 265,5 (2 292,5) (27,0)

Dont : Gain brut ralis Perte brute ralise 51,8 (56,9) 63,0 (90,0)

78e Rapport annuel BRI

239

30. Trsorerie et quasi-trsorerie


Aux fins du tableau des flux de trsorerie, ce poste se dcompose comme suit.

33. lments de hors-bilan


Des transactions fiduciaires sont effectues au nom de la BRI pour le compte et au risque de sa clientle, sans possibilit de recours contre la Banque. Elles ne figurent pas au bilan de la Banque.

Au 31 mars

En millions de DTS
Encaisse et comptes vue auprs des banques Comptes pravis Total trsorerie et quasi-trsorerie

2008 36,8 899,3 936,1

2007 Au 31 mars 92,4 2 138,6 2 231,0

En millions de DTS
Valeur nominale des titres dtenus dans le cadre de : Conventions de dpt Contrats de nantissement Mandats de gestion de portefeuille Total

2008

2007

11 308,0 158,9 6 093,9 17 560,8

11 189,6 223,6 5 535,4 16 948,6

31. Impts
Le statut juridique particulier de la BRI en Suisse est, pour lessentiel, dfini dans lAccord de sige quelle a conclu avec le Conseil fdral suisse. Aux termes de cet acte, la Banque est exonre de pratiquement tous les impts directs et indirects des autorits fdrales, cantonales et communales en Suisse. Des conventions similaires ont t passes avec le gouvernement de la Rpublique populaire de Chine concernant le Bureau dAsie Hong-Kong RAS et avec le gouvernement du Mexique concernant le Bureau pour les Amriques. Les instruments financiers dtenus dans le cadre des mandats ci-dessus sont dposs auprs de conservateurs externes (banques centrales ou banques commerciales).

34. Engagements de crdit


La Banque a ouvert plusieurs lignes de crdit avec engagement en faveur de sa clientle. Au 31 mars 2008, leur encours slevait DTS 6 767,7 millions (2007 : DTS 7 211,8 millions), dont DTS 304,6 millions pour des engagements non assortis de garantie (2007 : DTS 336,0 millions).

32. Cours de change


Le tableau suivant montre les principaux cours utiliss pour convertir en DTS les soldes en devises et en or.

Cours au comptant au 31 mars 2008 USD EUR JPY GBP CHF Or 0,609 0,960 0,00610 1,208 0,612 557,8 2007 0,660 0,883 0,00562 1,300 0,544 438,3

Cours moyen sur lexercice clos en 2008 0,643 0,910 0,00564 1,291 0,556 490,2 2007 0,673 0,863 0,00576 1,274 0,544 422,8

240

78e Rapport annuel BRI

35. Taux dintrt effectif


Le taux dintrt effectif est le taux qui actualise les flux de trsorerie estims dun instrument financier pour obtenir sa valeur comptable. Les tableaux ci-dessous prsentent les taux effectifs par monnaie et par instrument financier.

Au 31 mars 2008 USD EUR GBP JPY

En %
Actif Dpts en or Bons du Trsor Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres 0,73 1,90 3,87 3,21 4,02 2,69 4,18 4,10 5,15 5,71 4,19 0,58 0,71 0,85 0,98

Autres monnaies

0,76 3,24 7,39

Passif Dpts en monnaies Dpts en or Titres donns en pension Positions courtes sur actifs en monnaies 3,24 1,65 4,03 3,77 5,00 5,10 0,34 5,16 0,35

Au 31 mars 2007 USD EUR GBP JPY

En %
Actif Dpts en or Bons du Trsor Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres 5,27 5,23 5,44 5,13 3,48 3,75 3,92 3,83 5,46 5,36 0,52 0,49 0,78

Autres monnaies

0,85 4,14 6,41

Passif Dpts en monnaies Dpts en or Titres donns en pension Positions courtes sur actifs en monnaies 5,04 5,42 5,51 3,79 3,88 5,21 5,36 0,36 0,54 6,56 0,54

78e Rapport annuel BRI

241

36. Analyse gographique


A. Total des passifs
Au 31 mars 2008 2007 aprs retraitement 99 765,6 99 335,5 51 776,2 7 919,7 258 797,0

37. Parties lies


La Banque dfinit ainsi les parties qui lui sont lies :

En millions de DTS
Afrique et Europe AsiePacifique Amriques Institutions internationales Total 132 229,9 102 353,8 54 810,3 8 642,0 298 036,0

les membres du Conseil dadministration ; les membres de la Direction de la Banque ; les parents proches des personnes ci-dessus ; les entits qui pourraient exercer une influence significative sur un membre du Conseil dadministration ou de la Direction, et les entits sur lesquelles une de ces personnes pourrait exercer une influence significative ; les rgimes de la Banque offrant des prestations postrieures lemploi ; les banques centrales dont le gouverneur est membre du Conseil dadministration et les institutions qui sont associes ces banques centrales.

B. Engagements de crdit
Au 31 mars

Une liste des membres du Conseil dadministration et de la Direction figure dans le prsent Rapport annuel sous Conseil dadministration et Direction. Les rgimes de prestations postrieures lemploi sont prsents la note 20.
2008 496,6 6 109,7 161,4 6 767,7 2007 328,0 6 817,8 66,0 7 211,8

En millions de DTS
Afrique et Europe AsiePacifique Amriques Total

A. Personnes
Le montant total des rmunrations et avantages accords aux membres de la Direction de la Banque, imput au compte de profits et pertes, est le suivant.

Voir galement la note 34.

Pour lexercice clos le 31 mars

En millions de CHF

2008 6,7 1,9

2007 6,7 1,8

C. lments de hors-bilan
Au 31 mars

Traitements, primes et couverture mdicale Prestations postrieures lemploi

En millions de DTS
Afrique et Europe AsiePacifique Amriques Total

2008 2 341,6 14 695,6 523,6 17 560,8

2007 1 892,1 14 325,4 731,1 16 948,6

Total rmunrations et avantages, en millions de CHF

8,6

8,5

quivalent en DTS

4,8

4,6

Voir galement la note 26. La Banque offre lensemble de ses agents et administrateurs la possibilit douvrir un compte personnel de dpts. Ce compte est rmunr un taux fix par la BRI sur la base de celui que la Banque nationale suisse applique des comptes similaires au bnfice de ses propres agents. Le tableau suivant indique lvolution des comptes de dpts dtenus par des membres du Conseil dadministration et de la Direction de la Banque et leur solde total.

Voir galement la note 33. La note 3D de la section Gestion des risques (infra ) prsente une analyse gographique des actifs de la Banque.

242

78e Rapport annuel BRI

Pour lexercice clos le 31 mars

En millions de CHF
Solde douverture Dpts reus, dont produits dintrts (nets des impts prlevs la source) Retraits Solde de clture, en millions de CHF quivalent en DTS

2008 15,6 3,8 (1,4) 18,0 11,0

2007 13,3

Dpts en monnaies des banques centrales lies et institutions associes

Pour lexercice clos le 31 mars 3,5 (1,2) 15,6 8,5

En millions de DTS
Solde douverture Dpts reus Placements chus, remboursements et variation de la juste valeur Variation nette sur comptes pravis Solde de clture

2008 53 240,1 130 847,9 (129 656,6) (433,1) 53 998,3

2007 53 280,0 184 721,8 (182 058,0) (2 703,7) 53 240,1

Charges dintrts sur dpts, en millions de CHF quivalent en DTS

0,6 0,3

0,4 0,2

Les soldes des comptes dtenus par des membres du Conseil dadministration et de la Direction de la Banque nomms durant lexercice sont inclus dans les dpts reus. Ceux des comptes dtenus par des membres du Conseil dadministration ou de la Direction quittant leurs fonctions durant lexercice sont incorpors aux retraits. La Banque gre galement un compte personnel de dpts bloqu pour les agents qui bnficiaient auparavant de son fonds dpargne, cltur le 1er avril 2003, aux conditions suivantes : les titulaires ne peuvent plus effectuer de dpt sur leur compte, dont ils peroivent le solde au moment de leur dpart de la Banque. Ce compte est rmunr un taux fix par la BRI sur la base de celui que la Banque nationale suisse applique des comptes similaires au bnfice de ses propres agents, plus 1 %. Le solde des comptes bloqus totalise DTS 20,8 millions au 31 mars 2008 (2007 : DTS 18,9 millions). Il est port au bilan sous Dpts en monnaies.

En % du total des dpts en monnaies en clture

22,9 %

24,0 %

Dpts en or au passif des banques centrales lies et institutions associes

Pour lexercice clos le 31 mars

En millions de DTS
Solde douverture Dpts reus Variation nette du compte vue en or Retraits nets et variation du cours de lor Solde de clture

2008 10 123,8 600,2 16 161,2 (549,1) 26 336,1

2007 6 267,3 83,3 3 875,5 (102,3) 10 123,8

B. Banques centrales lies et institutions associes


La BRI offre des services bancaires sa clientle, compose essentiellement de banques centrales, dautorits montaires et dinstitutions financires internationales. Dans le cadre normal de ses activits, la Banque effectue cette fin des oprations avec des banques centrales lies et des institutions qui leur sont associes. Ces oprations consistent consentir des avances et accepter des dpts en monnaies et en or. La Banque a pour politique deffectuer des oprations avec les banques centrales lies et les institutions qui leur sont associes des conditions similaires celles quelle applique aux transactions avec la clientle non lie.

En % du total des dpts en or en clture

90,5 %

77,1 %

Titres pris en pension des banques centrales lies et institutions associes

Pour lexercice clos le 31 mars

En millions de DTS
Solde douverture Prts contre titres pris en pension Placements chus et variation de la juste valeur Solde de clture

2008 470,2 776 745,9

2007 3 198,5 680 101,7

(773 944,2) (682 830,0) 3 271,9 470,2

En % du total des titres pris en pension en clture

3,6 %

0,8 %

78e Rapport annuel BRI

243

Autres expositions sur les banques centrales lies et institutions associes


La Banque dtient des comptes vue en monnaies auprs des banques centrales lies et des institutions qui leur sont associes, dont le solde total se chiffre DTS 539,3 millions au 31 mars 2008 (2007 : DTS 144,7 millions). Lor dtenu dans des comptes vue auprs des banques centrales lies et institutions associes totalise DTS 27 499,7 millions au 31 mars 2008 (2007 : DTS 11 837,7 millions).

38. Passifs ventuels


La Banque est indirectement implique dans une procdure judiciaire en France, lie au rachat obligatoire, en 2001, des actions BRI dtenues par des actionnaires privs. En septembre 2004, un groupe de demandeurs a dpos une demande dindemnisation auprs du Tribunal de Commerce de Paris, au motif quils avaient vendu leurs actions BRI sur le march entre lannonce de la proposition de rachat obligatoire des actions, le 11 septembre 2000, et la rsolution de lAssemble gnrale extraordinaire donnant effet ce rachat, le 8 janvier 2001. La requte nest pas dirige lencontre de la BRI, mais de JP Morgan & Cie SA et Barbier Frinault, qui avaient conseill la Banque sur le montant appropri de lindemnit verser. La responsabilit de la BRI est nanmoins indirectement engage, car le contrat conclu avec JP Morgan & Cie SA comporte une clause dindemnisation couvrant les litiges, et les frais de justice connexes, pouvant dcouler des services de conseil fournis. Aucune provision na t constitue en regard de cette demande. Dans sa dcision rendue le 9 octobre 2006, le Tribunal de Commerce de Paris a rejet la requte. Un certain nombre de demandeurs ont fait appel de cette dcision devant la Cour dappel de Paris. La Banque nest implique dans aucune autre procdure judiciaire importante.

Oprations sur drivs avec les banques centrales lies et institutions associes
La Banque effectue des oprations sur drivs avec les banques centrales lies et les institutions qui leur sont associes, y compris des oprations de change et swaps de taux. Sur lexercice clos le 31 mars 2008, la valeur nominale de ces oprations totalise DTS 43 655,5 millions (2007 : DTS 17 005,8 millions).

244

78e Rapport annuel BRI

Adquation des fonds propres

1. Fonds propres
Les fonds propres de la Banque sont constitus des lments suivants : capital, rserves statutaires, bnfice net pour lexercice et autres comptes de fonds propres, lesquels incluent les comptes de rvaluation de lor et des titres, moins les actions dtenues en propre. Le tableau ci-aprs montre la composition des fonds propres de base et du total des fonds propres.

Au 31 mars 2008 2007 aprs retraitement 683,9 9 487,4 (1,7) 10 169,6

En millions de DTS
Capital Rserves statutaires Moins : actions dtenues en propre Moins : comptes de rvaluation ngatifs Fonds propres de base 683,9 9 967,3 (1,7) 10 649,5

Compte de profits et pertes Autres comptes de fonds propres Total fonds propres

544,7 1 908,8 13 103,0

619,2 1 303,5 12 092,3

La Banque value en permanence ladquation de ses fonds propres. Cette valuation sappuie sur un processus annuel de planification de lutilisation du capital, qui repose lui-mme sur une planification oprationnelle. La Banque a mis en place un dispositif de gestion des risques conforme au document rvis Convergence internationale de la mesure et des normes de fonds propres (Ble II) publi, en juin 2006, par le Comit de Ble sur le contrle bancaire. La Banque met en uvre lensemble des trois piliers du dispositif de Ble II, tout en tenant compte du caractre particulier du domaine dactivit et de la nature des oprations de la Banque. tant donn que la Banque nest pas assujettie une rglementation bancaire nationale, lapplication du deuxime pilier se limite lvaluation, par la Banque elle-mme, de ladquation de ses fonds propres. Cette valuation suit essentiellement une mthodologie des fonds propres conomiques, qui est plus complte et fixe des exigences de solvabilit beaucoup plus leves que les exigences minimales (premier pilier) du dispositif de Ble II. Les fonds propres de base au 31 mars 2007 ont t rduits de DTS 51,1 millions en raison dune modification des conventions comptables qui a consist adopter la comptabilisation des instruments financiers aux cours acheteur/vendeur.

78e Rapport annuel BRI

245

2. Actifs pondrs des risques et exigences minimales de fonds propres dans le cadre de Ble II
Ble II prvoit plusieurs approches pour calculer les actifs pondrs des risques et les exigences minimales de fonds propres correspondantes. En principe, les exigences minimales correspondent 8 % des actifs pondrs. Sont rsumes au tableau suivant les expositions de la Banque, classes par nature du risque (risque de crdit, risque de march et risque oprationnel), avec, en regard, lapproche suivie ainsi que les actifs pondrs et les exigences minimales correspondantes.

Au 31 mars 2008

Approche utilise
En millions de DTS
Risque de crdit Exposition envers les emprunteurs souverains, banques et entreprises Expositions de titrisation, portefeuilles grs en externe et autres actifs Approche notations internes (NI) (traitement avanc), o (B) correspond (A) x 8 % Approche standard, o (B) correspond (A) x 8 % 4 048,3 Montant de lexposition

Actifs pondrs des risques


(A)

Exigences minimales de fonds propres


(B)

281 560,2

11 715,2

937,2

1 349,1

107,9

Risque de march Exposition au risque de change et au risque de variation du cours de lor Approche modles internes, o (A) correspond (B) / 8 % 8 197,5 655,8

Risque oprationnel

Approche de mesure avance, o (A) correspond (B) / 8 %

1 962,5 23 224,3

157,0 1 857,9

Total

La Banque a adopt le traitement avanc, dans le cadre de lapproche des notations internes (NI), pour la majorit de ses expositions au risque de crdit. Sous ce rgime, la pondration applicable une opration est dtermine par la fonction de pondration correspondante dans Ble II, en introduisant dans le systme interne les donnes estimes par la Banque. Pour certaines expositions, la Banque a adopt lapproche standard. Dans cette approche, lexposition est pondre en fonction de sa nature. La Banque a adopt une approche fonde sur les modles internes pour le risque de march et lapproche de mesure avance pour le risque oprationnel. Ces deux approches sappuient sur les mthodologies de valeur en risque (VeR). Les exigences minimales de fonds propres sont calcules partir des chiffres VeR, puis converties en actifs pondrs des risques en utilisant le taux de 8 %. Pour plus de prcisions sur les hypothses qui sous-tendent les calculs, se reporter aux sections sur le risque de crdit, le risque de march et le risque oprationnel.

246

78e Rapport annuel BRI

3. Ratio des fonds propres de base


Le ratio de fonds propres mesure ladquation des fonds propres de base en les rapportant aux actifs pondrs en fonction des risques. Le ratio de la Banque, conforme au dispositif de Ble II, est illustr au tableau suivant.

Au 31 mars

En millions de DTS
Fonds propres de base Moins : pertes attendues Fonds propres de base nets des pertes attendues (A)

2008 10 649,5 (30,9)

10 618,6

Total des actifs pondrs des risques (B)

23 224,3

Ratio des fonds propres de base (A) / (B)

45,7 %

Conformment au dispositif de Ble II, les pertes attendues sont calcules sur les expositions au risque de crdit vises par lapproche NI avance. Comme la BRI ne constitue pas de provisions en raison de la haute qualit de crdit de ses expositions, elle dduit les pertes attendues des fonds propres de base, conformment au dispositif de Ble II. La Banque sattache conserver une excellente qualit de crdit et effectue une valuation exhaustive de ses fonds propres qui tient compte de ses spcificits. Elle dispose ainsi dune solide base de fonds propres, bien suprieure aux exigences minimales. Le ratio des fonds propres de base calcul selon les dispositions de laccord de Ble de 1988 stablit 34,6 % au 31 mars 2008 (2007 : 29,7 %, aprs retraitement). La diffrence sensible entre les ratios obtenus par les deux formules tient essentiellement la plus grande sensibilit au risque des approches du dispositif de Ble II.

78e Rapport annuel BRI

247

Gestion des risques

1. Risques auxquels la Banque est expose


La Banque apporte sa clientle, compose surtout de banques centrales, dautorits montaires et dinstitutions financires internationales, des services pour la gestion des rserves et des activits financires connexes. Les activits bancaires constituent un lment essentiel des missions de la Banque et garantissent de ce fait sa solidit et son indpendance financires. La BRI effectue des oprations bancaires en employant les ressources de sa clientle ainsi que des oprations lies au placement de ses fonds propres. ces deux titres, la Banque peut encourir des risques financiers : risque de crdit, risque de march et risque de liquidit. La Banque est expose en outre au risque oprationnel. Dans le dispositif de gestion des risques dfini par le Conseil dadministration, la Direction de la Banque a mis en place des politiques de gestion des risques visant garantir que les risques sont identifis, mesurs, attnus, mais aussi surveills et communiqus de manire adquate.

Les principaux comits consultatifs sont lExecutive Committee, le Comit financier et le Comit de conformit et de gestion du risque oprationnel. Les deux premiers sont prsids par le Directeur Gnral et le troisime par le Directeur Gnral Adjoint. Ils comprennent tous des membres de la Haute Direction de la Banque. LExecutive Committee conseille le Directeur Gnral essentiellement sur la planification stratgique de la Banque et lallocation des ressources, ainsi que sur les dcisions relatives aux grands objectifs financiers des activits bancaires et la gestion du risque oprationnel. Le Comit financier conseille le Directeur Gnral sur la gestion financire et les aspects stratgiques des activits bancaires, dont lallocation des fonds propres conomiques par catgorie de risque. Le Comit de conformit et de gestion du risque oprationnel, comit consultatif auprs du Directeur Gnral Adjoint, assure la coordination des questions de conformit et de gestion du risque oprationnel dans lensemble de la Banque. La fonction indpendante de contrle des risques financiers est assure par lunit Contrle des risques. La fonction indpendante de contrle du risque oprationnel est partage entre lunit Contrle des risques, qui gre la quantification du risque oprationnel, et lunit Conformit et gestion du risque oprationnel. Les deux units font directement rapport au Directeur Gnral Adjoint. La fonction de conformit est assure par lunit Conformit et gestion du risque oprationnel, dont le rle est de fournir une assurance raisonnable que les activits et agents de la Banque observent les lois et rglements applicables, les Statuts de la BRI, le Code de conduite de la Banque et les autres rgles et politiques internes, ainsi que les normes de bonnes pratiques applicables. Lunit Conformit et gestion du risque oprationnel identifie et value les risques dontologiques ; elle guide et forme les agents sur les questions de conformit. Le chef de lunit Conformit et gestion du risque oprationnel fait galement rapport directement au Comit daudit, comit consultatif auprs du Conseil dadministration. Lunit Finance et le Service juridique participent aussi la gestion des risques de la Banque. Lunit Finance assure une fonction indpendante de contrle des valorisations, produit les tats financiers et contrle les dpenses en tablissant le budget de lexercice et en surveillant lexcution. La fonction indpendante de contrle des valorisations a pour objectif de sassurer que les valorisations effectues par la Banque sont conformes ses principes et procdures dvaluation et que les processus et procdures qui influencent ces valorisations suivent les meilleures pratiques. Lunit Finance rend directement compte au Secrtaire Gnral. Le Service juridique fournit conseil et assistance sur de nombreux aspects des activits de la Banque. Il fait directement rapport au Directeur Gnral. LAudit interne examine les procdures de contrle interne et exprime son avis sur leur conformit aux normes internes et aux meilleures pratiques de la profession. Il lui appartient danalyser les procdures de gestion des risques, les systmes internes de contrle, les systmes dinformation et

2. Gestion des risques : approche et organisation

Approche gnrale
La Banque sattache conserver une excellente qualit de crdit et adopte une stratgie prudente en matire de prise de risques financiers. Pour cela, elle :

conserve une base de exceptionnellement solide ;

fonds

propres

place ses actifs essentiellement dans des instruments financiers de premire qualit ; sefforce de diversifier ses actifs dans plusieurs secteurs ; adopte une approche prudente en matire de prise de risque de march sur ses positions tactiques et gre attentivement le risque de march associ ses positions stratgiques, dont ses avoirs en or ; maintient un degr lev de liquidit.

A. Organisation
Conformment larticle 39 des Statuts de la Banque, le Directeur Gnral est responsable de la gestion de la Banque vis--vis du Conseil dadministration. Il est assist dans ses fonctions par le Directeur Gnral Adjoint. Les fonctions indpendantes de contrle des risques et de conformit sont places sous lautorit du Directeur Gnral Adjoint. Le Directeur Gnral et le Directeur Gnral Adjoint bnficient de lassistance de comits consultatifs.

248

78e Rapport annuel BRI

les processus de gouvernance. Il rend directement compte au Comit daudit, mais il est aussi responsable vis--vis du Directeur Gnral et du Directeur Gnral Adjoint.

qui nentrent pas (ou pas intgralement) dans le calcul des fonds propres conomiques. Pour complter son valuation des risques (mthodologie VeR et calcul des fonds propres conomiques en regard du risque financier), la Banque effectue de manire exhaustive des exercices de simulation de crise qui testent les principaux facteurs de risque de march et les expositions au risque de crdit. La simulation de crise comprend lanalyse de scnarios historiques extrmes ou de scnarios de crises macroconomiques hypothtiques ; elle comporte aussi des analyses de sensibilit des mouvements extrmes mais nanmoins plausibles des facteurs de risque fondamentaux identifis. La Banque effectue aussi des simulations de crise pour le risque de liquidit.

B. Surveillance et communication interne des risques


Le profil de risque financier et oprationnel de la Banque, ses positions et ses rsultats sont surveills en permanence par les units correspondantes. Des rapports sur le risque financier et la conformit sont rgulirement adresss divers niveaux de responsabilit pour permettre la Direction dvaluer de faon adquate le profil de risque de la Banque et sa situation financire. La Direction rend compte au Conseil dadministration, tous les deux mois, de la situation financire de la Banque et des risques quelle encourt. En outre, le Comit daudit reoit des rapports priodiques des units Audit interne, Conformit et gestion du risque oprationnel, et Finance. Le Comit des activits bancaires et de la gestion des risques, autre comit consultatif du Conseil, reoit des rapports priodiques de lunit Contrle des risques et du Dpartement bancaire. Rgie par des politiques et des procdures exhaustives, la prparation de ces rapports assure des contrles rigoureux.

3. Risque de crdit
Le risque de crdit dcoule du fait quune contrepartie peut ne pas sacquitter de ses obligations dans les conditions contractuelles convenues. La Banque gre le risque de crdit dans le cadre dun dispositif et de politiques arrts par le Conseil dadministration et la Direction. Sy ajoutent des directives et procdures plus dtailles dfinies au niveau de la fonction indpendante de contrle des risques.

C. Mthodologies de gestion des risques


La Banque a recours une gamme complte de mthodologies quantitatives pour valuer les instruments financiers et pour mesurer les risques auxquels sont exposs son bnfice net et ses fonds propres. Elle rexamine ces mthodologies pour sadapter toute modification de lenvironnement et lvolution des meilleures pratiques. La politique de validation des modles de la Banque dfinit les rles, les responsabilits et les processus lis la mise en uvre de modles de risques nouveaux ou sensiblement modifis. Une mthode fondamentale utilise par la Banque pour mesurer et grer les risques est le calcul des fonds propres conomiques fond sur les mthodologies de valeur en risque (VeR), qui consistent valuer par des techniques statistiques la perte potentielle maximale sur les positions actuelles avec un niveau de confiance donn et un horizon temporel dfini. Le calcul des fonds propres conomiques sert estimer le montant de fonds propres ncessaires pour absorber les pertes lies aux expositions, avec un niveau de confiance statistique dtermin par lobjectif que sest fix la Banque de conserver la plus haute qualit de crdit. La Banque value ladquation de ses fonds propres par rfrence des rgles dutilisation des fonds propres conomiques couvrant le risque de march, le risque de crdit et le risque oprationnel, compltes par des analyses de sensibilit et de facteurs de risque. La Banque a dcid de mesurer ses fonds propres conomiques avec un niveau de confiance de 99,995 % sur une priode de dtention de 1 an. La Banque alloue des fonds propres conomiques chacune des catgories de risque ci-dessus. Un montant supplmentaire de fonds propres conomiques est affect, en fonction de lvaluation par la Direction, aux risques

A. valuation du risque de crdit


Le risque de crdit est contrl en permanence au niveau des contreparties et des portefeuilles. La fonction indpendante de contrle des risques comporte des valuations du crdit par contrepartie conformment une procdure bien dfinie de notation interne, utilisant 18 catgories de notation. Cette procdure recourt notamment une analyse des tats financiers de chaque contrepartie et des informations de march. Les mthodologies de notation dpendent de la nature de la contrepartie. Compte tenu de la notation interne et des spcificits de la contrepartie, la Banque fixe une srie de limites par contrepartie et par pays. Une notation interne est attribue chacune des contreparties. En principe, les notations et les limites correspondantes font lobjet dun examen au moins une fois par an. Le critre essentiel, dans les valuations, est la capacit des contreparties remplir leurs obligations de remboursement du principal et des intrts en temps voulu. Les limites pour risque de crdit au niveau des contreparties sont approuves par la Direction de la Banque dans le cadre dun dispositif fix par le Conseil dadministration. Au niveau global, le risque de crdit y compris les risques de dfaut et de transfert-pays est mesur, surveill et attnu sur la base du calcul des fonds propres conomiques en regard du risque de crdit. Ce calcul est effectu par portefeuille, en ayant recours un modle VeR paramtr avec un horizon de 1 an et un niveau de confiance de 99,995 %. La Direction assigne la Banque des limites sur lensemble des expositions au risque de crdit en leur affectant un montant de fonds propres conomiques.

78e Rapport annuel BRI

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B. Attnuation du risque de crdit


Le risque de crdit est attnu par lutilisation de srets et daccords de compensation dont la validit juridique est assure. Les actifs et passifs correspondants ne sont pas compenss au bilan. La Banque se fait remettre des srets pour les prises en pension, certains contrats sur drivs et certains dcaissements dans le cadre de facilits, afin dattnuer le risque de contrepartie conformment aux politiques et procdures applicables ces oprations. Elle suit constamment la valeur de la sret et, au besoin, exige une sret supplmentaire. La Banque attnue le risque de rglement en faisant appel des organismes de compensation bien tablis et en rglant ses oprations, autant que possible, par un mcanisme de rglement-livraison. Les limites journalires pour risque de rglement sont surveilles en permanence.

C. Risque de dfaut par catgorie dactif et par type de contrepartie


Les tableaux ci-aprs montrent, par type de contrepartie, lexposition de la Banque au risque de dfaut, sans tenir compte des srets dtenues ni des rehaussements de crdit la disposition de la Banque. Les lments indiqus correspondent la valeur comptable des actifs inscrits au bilan. Le poste Or et dpts en or exclut lor dtenu en conservation, et les crances recouvrer nincluent pas les passifs mis non rgls, car ces lments ne reprsentent pas des expositions de la Banque au risque de crdit. La valeur comptable est la juste valeur des instruments financiers, y compris pour les drivs, lexception des instruments financiers trs court terme (comptes vue et pravis) et de lor, qui sont comptabiliss au cot amorti. Les engagements de crdit sont prsents en termes de montant notionnel.

Exposition au risque de dfaut au 31 mars 2008 Catgorie dactif/type de contrepartie Emprunteurs souverains et banques centrales Secteur public Banques Entreprises Titrisation Total

En millions de DTS
Expositions de bilan Encaisse et comptes vue auprs des banques Or et dpts en or Bons du Trsor Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres Instruments drivs Crances recouvrer Total expositions de bilan

22,4 50 736,9 3 272,4 8 662,2 18 616,3 1 006,3 82 316,5

1 598,7 9 963,5 1,5 11 563,7

14,4 3 805,2 82 191,0 51 835,0 27 351,5 6 418,6 424,7 172 040,4

232,9 6 421,2 2 695,0 0 10,7 9 359,8

3 292,2 0 3 292,2

36,8 4 038,1 50 736,9 91 884,6 62 095,9 61 918,5 7 426,4 435,4 278 572,6

Engagements de crdit Facilits en blanc non tires Facilits garanties non tires Total engagements de crdit par type de contrepartie 304,6 6 463,1 304,6 6 463,1

6 767,7

6 767,7

Total expositions

89 084,2

11 563,7

172 040,4

9 359,8

3 292,2

285 340,3

250

78e Rapport annuel BRI

Exposition au risque de dfaut au 31 mars 2007 Catgorie dactif/type de contrepartie Emprunteurs souverains et banques centrales Secteur public Banques Entreprises Titrisation Total

En millions de DTS
Expositions de bilan Encaisse et comptes vue auprs des banques Or et dpts en or Bons du Trsor Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres Instruments drivs Crances recouvrer Total expositions de bilan

80,7 43 159,3 470,1 133,1 10 616,2 23,4 54 482,8

3 445,8 9 243,6 0,1 12 689,5

11,7 3 337,8 60 719,7 87 654,9 25 550,2 1 827,3 466,1 179 567,7

282,0 2 887,6 24,1 3 193,7

3 946,4 3 946,4

92,4 3 619,8 43 159,3 61 189,8 91 233,8 52 244,0 1 850,8 490,2 253 880,1

Engagements de crdit Facilits en blanc non tires Facilits garanties non tires Total engagements de crdit par type de contrepartie 336,0 6 875,8 336,0 6 875,8

7 211,8

7 211,8

Total expositions

61 694,6

12 689,5

179 567,7

3 193,7

3 946,4

261 091,9

Les avoirs de la Banque sont investis, pour la plupart, dans des titres mis par des gouvernements du G 10 ou par des tablissements financiers ayant une note gale ou suprieure A. Les contreparties de cette qualit tant en nombre limit, la Banque est expose un risque de concentration sur des signatures individuelles.

D. Risque de dfaut par rgion gographique


Les tableaux ci-aprs montrent, par rgion gographique, lexposition de la Banque au risque de dfaut. Les expositions sont affectes aux diverses rgions sur le critre du pays dtablissement de lentit juridique dont relve la contrepartie. Le poste Or et dpts en or exclut lor dtenu en conservation, et les crances recouvrer nincluent pas les passifs mis non rgls, car ces lments ne reprsentent pas des expositions de la Banque au risque de crdit. Les expositions figurent la juste valeur, lexception de lor et des instruments financiers trs court terme (comptes vue et pravis), qui sont comptabiliss au cot amorti. Les engagements de crdit sont prsents en termes de montant notionnel.

78e Rapport annuel BRI

251

Au 31 mars 2008 Exposition par rgion gographique Afrique et Europe AsiePacifique Amriques Institutions internationales Total

En millions de DTS
Expositions de bilan Encaisse et comptes vue auprs des banques Or et dpts en or Bons du Trsor Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres Instruments drivs Crances recouvrer Total expositions de bilan 25,6 1 891,4 12 931,6 89 251,3 49 740,0 36 722,9 6 111,1 38,3 196 712,2 1,2 116,4 37 777,2 2 463,3 7 740,3 88,8 48 187,2 10,0 2 030,3 28,1 2 633,3 8 966,9 11 882,7 1 225,0 397,1 27 173,4

925,7 5 572,6 1,5 6 499,8

36,8 4 038,1 50 736,9 91 884,6 62 095,9 61 918,5 7 426,4 435,4 278 572,6

Engagements de crdit Facilits en blanc non tires Facilits garanties non tires Total engagements de crdit par rgion 304,6 192,0 496,6 6 110,1 6 110,1 161,0 161,0 304,6 6 463,1 6 767,7

Total expositions par rgion

197 208,8

54 297,3

27 334,4

6 499,8

285 340,3

Au 31 mars 2007 Exposition par rgion gographique Afrique et Europe AsiePacifique Amriques Institutions internationales Total

En millions de DTS
Expositions de bilan Encaisse et comptes vue auprs des banques Or et dpts en or Bons du Trsor Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres Instruments drivs Crances recouvrer Total expositions de bilan 72,2 2 484,5 22 477,1 59 918,2 73 284,4 32 827,1 1 435,2 24,1 192 522,8 10,0 344,6 18 021,4 272,0 6 060,6 9 141,6 34,5 33 884,7 10,2 790,7 2 660,8 999,6 11 765,7 8 831,3 381,1 466,1 25 905,5

123,1 1 444,0 1 567,1

92,4 3 619,8 43 159,3 61 189,8 91 233,8 52 244,0 1 850,8 490,2 253 880,1

Engagements de crdit Facilits en blanc non tires Facilits garanties non tires Total engagements de crdit par rgion 138,0 190,0 328,0 198,0 6 619,8 6 817,8 66,0 66,0 336,0 6 875,8 7 211,8

Total expositions par rgion

192 850,8

40 702,5

25 971,5

1 567,1

261 091,9

252

78e Rapport annuel BRI

E. Attnuation du risque de crdit et srets


Au 31 mars Juste valeur des contrats concerns 2008 Valeur de la sret Juste valeur des contrats concerns 2007 Valeur de la sret

En millions de DTS
Srets obtenues pour : Prises en pension Swaps de taux Total srets obtenues

91 884,6 2 979,3 94 863,9

92 167,7 2 429,7 94 597,4

61 193,0 (128,5) 61 064,5

61 481,0 26,8 61 507,8

Srets fournies pour : Mises en pension Total srets fournies 1 894,1 1 894,1 1 898,2 1 898,2 1 062,5 1 062,5 1 055,9 1 055,9

Le tableau ci-avant montre les srets obtenues et fournies par la Banque. La Banque se fait remettre des srets pour les prises en pension et certains swaps de taux. La Banque est autorise vendre ou nantir nouveau ces srets, mais doit livrer des instruments financiers quivalents lexpiration du contrat. Les srets ligibles pour les prises en pension sont les titres souverains et supranationaux ainsi que les titres mis par les agences parapubliques des tats-Unis. Les srets ligibles pour les swaps de taux sont les titres du Trsor amricain. Aucune sret na t nantie nouveau ni vendue au cours de lexercice 2007/08. La BRI octroie des facilits qui sont garanties soit par des dpts auprs de la Banque, soit par des parts dans des fonds grs par la Banque. Au 31 mars 2008, le montant de facilits non tires qui pourraient faire lobjet dun tirage contre constitution de sret par la contrepartie totalise DTS 6 463,1 millions (2007 : DTS 6 875,8 millions). Pour les mises en pension, la Banque fournit des srets, savoir des emprunts dtat ou des titres mis par les agences parapubliques des tats-Unis.

78e Rapport annuel BRI

253

F. Qualit de crdit par catgorie dactif financier


Un actif financier est considr comme impay quand une contrepartie na pas effectu le paiement d lchance contractuelle. La Banque rvalue chaque jour quasiment tous ses actifs financiers la juste valeur et revoit ses valorisations tous les mois, en tenant compte des ajustements ventuels pour dprciation. Aux 31 mars 2008 et 2007, la Banque navait pas dactifs financiers considrs comme impays et aucun ajustement pour dprciation na t ncessaire. Le tableau ci-aprs montre la qualit de crdit des instruments financiers du bilan. Les notations indiques

refltent les notations internes de la Banque exprimes sous forme de notations externes quivalentes. Le poste Or et dpts en or exclut lor dtenu en conservation, et les crances recouvrer nincluent pas les passifs mis non rgls, car ces lments ne reprsentent pas des expositions de la Banque au risque de crdit. Les avoirs de la Banque en instruments financiers sont prsents la juste valeur au tableau ci-aprs, lexception des dpts en or et des instruments trs court terme (encaisse, comptes vue et comptes pravis), qui sont comptabiliss au cot amorti. Le tableau montre que, dans une large majorit, la Banque est expose envers des contreparties ayant une note gale ou suprieure A.

Au 31 mars 2008 Catgorie dactif/notation de la contrepartie En millions de DTS Expositions de bilan Encaisse et comptes vue auprs des banques Or et dpts en or Bons du Trsor Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres Instruments drivs Crances recouvrer Total expositions de bilan 9 878,9 182,7 8 843,2 25 990,6 994,0 397,1 46 309,2 22,7 12,0 3 123,2 38 735,2 71 573,5 31 847,6 26 135,8 5 291,3 4,8 176 723,4 1,6 914,9 2 122,8 20 128,4 20 348,5 9 754,8 1 096,1 22,8 54 389,9 0,5 37,3 11,2 49,0 1 056,6 33,8 1 090,4 10,7 10,7 36,8 4 038,1 50 736,9 91 884,6 62 095,9 61 918,5 7 426,4 435,4 278 572,6 AAA AA A BBB BB et moins Non not Total juste valeur

En %
Engagements de crdit En blanc Garantis Total engagements de crdit par notation de la contrepartie

17 %

63 %

20 %

100 %

304,6 180,0

531,0

4 087,1

713,0

952,0

304,6 6 463,1

484,6

531,0

4 087,1

713,0

952,0

6 767,7

Total expositions par notation de la contrepartie

46 793,8

177 254,4

58 477,0

762,0

2 042,4

10,7

285 340,3

254

78e Rapport annuel BRI

G. Exigences minimales de fonds propres en regard du risque de crdit Expositions envers les emprunteurs souverains, banques et entreprises
Pour le calcul des actifs pondrs des risques concernant les expositions envers les banques, emprunteurs souverains et entreprises, la Banque a adopt une approche conforme lapproche NI (notations internes) avance. Pour calculer les actifs pondrs, il convient gnralement, dans cette approche, de multiplier les expositions au risque de crdit par les coefficients dtermins au moyen de la fonction de pondration correspondante dans Ble II, en introduisant dans le systme interne les donnes estimes par la Banque. Ces estimations sont aussi utiles pour le calcul des fonds propres conomiques allous au risque de crdit. Lexposition au risque de crdit sur une transaction ou une position exposition en cas de dfaut (ECD) correspond au montant notionnel de toutes les expositions au risque de crdit, au bilan et au hors-bilan, lexception des drivs. Pour les drivs, lECD est calcule en utilisant une approche conforme la mthode des modles internes du dispositif de Ble II. Conformment cette mthodologie, la Banque calcule les expositions effectives attendues quelle multiple ensuite par un facteur alpha comme indiqu dans ce dispositif.

Dans la fonction de pondration, les donnes cls introduites par la Banque sont la probabilit de dfaut de la contrepartie estime sur 1 an (PD) ainsi que la perte en cas de dfaut estime (PCD) et lchance de chaque opration. En raison de la haute qualit des placements de la Banque et de la prudence qui prside au processus de gestion des risques la BRI, la Banque nest pas en mesure destimer les valeurs PD et PCD sur la base de sa propre exprience en matire de dfaut. En labsence de donnes internes, la Banque calibre les estimations PD des contreparties en convertissant les notations internes en valuations de crdit externes au moyen de donnes de dfaut externes. De mme, les estimations PCD sont obtenues partir de donnes externes. Ces estimations sont corriges, le cas chant, de leffet dattnuation du risque rsultant des srets obtenues, compte tenu de la volatilit des prix du march ainsi que de la frquence des appels de marge et des rvaluations. Le tableau ci-aprs donne le dtail du calcul des actifs pondrs des risques. Les expositions sont mesures en tenant compte de lincidence de la compensation et des srets. Au 31 mars 2008, le total des expositions comprend DTS 5 998,3 millions de produits de taux et DTS 2 823,1 millions de contrats sur devise et sur or.

Au 31 mars 2008 Notations internes exprimes sous forme de notations externes quivalentes Montant de lexposition PD pondre par lexposition PCD moyenne pondre par lexposition Coefficient Actifs pondrs moyen de des risques risque pondr (moyenne) par lexposition En % En millions de DTS 3,3 3,5 6,2 7,3 22,2 1 417,7 6 201,3 3 631,3 68,8 396,1 11 715,2

En %/millions de DTS
AAA AA A BBB BB et moins Total

En millions de DTS
42 393,0 178 155,6 58 280,9 947,2 1 783,5 281 560,2

En %
0,01 0,03 0,05 0,22 10,04

En %
34,0 22,2 25,4 11,1 5,2

H. Expositions de titrisation
La Banque ne dtient que des expositions de titrisation de premire qualit. Pour calculer les actifs pondrs des risques correspondants, elle a adopt lapproche standard. Compte tenu du domaine dactivit de la Banque, les actifs pondrs des risques sont dtermins, conformment au dispositif de Ble II, selon lapproche standard pour la titrisation. Dans cette approche, les coefficients de pondration sont dtermins sur la base des coefficients utiliss par des valuations de crdit externes fournies par des organismes externes dvaluation du crdit tels que Moodys Investors Service, Standard & Poors et Fitch Ratings. Les actifs pondrs des risques sont ensuite obtenus en multipliant les montants notionnels des expositions par les coefficients correspondants. Le tableau suivant montre les placements de la Banque en oprations de titrisation, par type dactif sous-jacent.

78e Rapport annuel BRI

255

Au 31 mars 2008

En millions de DTS
Papier commercial adoss des actifs Titres garantis par limmobilier rsidentiel Titres adosss des crances achetes sur carte de crdit Titres adosss dautres crances achetes (bnficiant dune garantie publique) Total

Notation externe A1/P1/F1+ AAA AAA AAA

Montant de lexposition 168,7 1 344,2 1 111,0 750,1 3 374,0

Coefficient de pondration 20 % 20 % 20 % 20 %

Actifs pondrs des risques 33,7 268,9 222,2 150,0 674,8

4. Risque de march
Le risque de march rside dans la vulnrabilit de la situation financire de la Banque une volution dfavorable des prix du march. Pour la BRI, ce risque est essentiellement li au cours de lor, aux taux dintrt et aux cours de change. La Banque y est expose principalement sur les actifs lis la gestion de ses fonds propres. Elle mesure le risque de march et calcule les fonds propres conomiques correspondants par une mthodologie VeR utilisant une technique de simulation Monte-Carlo. La Banque estime la volatilit et les corrlations de facteurs de risque sur une priode dobservation de 1 an. Elle calcule, en outre, des valeurs de sensibilit certains facteurs de march. Conformment lobjectif quelle sest fix de prserver son excellente qualit de crdit, la Banque mesure les fonds propres conomiques avec un niveau de confiance de 99,995 % et une priode de dtention de 1 an. La Direction gre lallocation des fonds propres conomiques au risque de march dans le cadre dun dispositif fix par le Conseil dadministration. Des limites de VeR sont compltes par des limites oprationnelles. La fiabilit des modles VeR dpend des hypothses statistiques et de la qualit des donnes de march disponibles : sils sont de nature prdictive, les modles VeR extrapolent partir dvnements passs. Pour sassurer que les modles fournissent une mesure fiable des pertes potentielles horizon 1 an, la Banque a mis en place un dispositif complet de contrles ex post rguliers, qui permet de comparer les rsultats effectifs au jour le jour avec les estimations de VeR correspondantes. Les rsultats sont analyss et communiqus la Direction. La Banque complte sa mesure du risque de march fonde sur le modle VeR et ses calculs de fonds propres conomiques correspondants par une srie de simulations de crise, dont des scnarios historiques extrmes, des scnarios de crise macroconomique hypothtiques et des analyses de sensibilit aux variations du cours de lor, des taux dintrt et des cours de change.

A. Risque de variation du cours de lor


Le risque de variation du cours de lor rside dans la vulnrabilit de la situation financire de la Banque une volution dfavorable du cours de lor. La Banque y est expose principalement sur ses actifs de placement en or, qui totalisent 125 tonnes (2007 : 150 tonnes). Ceux-ci sont dtenus en conservation ou placs auprs de banques commerciales. Au 31 mars 2008, la position sur or de la Banque stablissait DTS 2 247,0 millions (2007 : DTS 2 115,2 millions), ce qui correspond 17 % environ de ses fonds propres (2007 : 17 % galement). La Banque a aussi parfois de faibles expositions ce risque du fait de ses oprations bancaires avec les banques centrales et commerciales. Ce risque est pris en compte dans le modle VeR de la Banque, ainsi que dans son dispositif de fonds propres conomiques et ses simulations de crise.

B. Risque de taux dintrt


Le risque de taux dintrt rside dans la vulnrabilit de la situation financire de la Banque une volution dfavorable des taux dintrt. La Banque y est expose principalement sur les actifs porteurs dintrts lis la gestion de ses fonds propres. Ces actifs sont grs par rfrence un portefeuille obligataire de duration fixe. La Banque encourt galement un risque de taux restreint dans le cadre de la collecte et du placement des dpts de sa clientle. La Banque mesure et surveille ce risque par une mthodologie VeR et des analyses de sensibilit qui tiennent compte des variations des taux du march montaire, des cotations des obligations dtat, des primes des swaps et des primes de crdit.

256

78e Rapport annuel BRI

Les tableaux suivants montrent lincidence sur les fonds propres de la Banque, par tranche dchances, dune hausse de 1 % de la courbe des rendements.

Au 31 mars 2008

En millions de DTS
Euro Yen japonais Livre sterling Franc suisse Dollar Autres monnaies Total

Jusqu 6 mois (5,8) 0,1 3,9 (0,6) (2,6) (1,7) (6,7)

612 mois (3,4) (0,9) (3,8) 0,1 (15,0) (6,0) (29,0)

12 ans (26,9) (4,8) (4,6) (0,6) (23,9) (8,2) (69,0)

23 ans (16,6) (7,7) (5,8) (0,5) (12,4) (2,9) (45,9)

34 ans (17,3) (7,5) (5,8) (0,5) (16,3) (13,3) (60,7)

45 ans (31,7) (4,4) (6,9) (1,0) (26,1) (1,1) (71,2)

Plus de 5 ans (61,4) (19,9) (23,3) 2,2 (72,7) (175,1)

Au 31 mars 2007

En millions de DTS
Euro Yen japonais Livre sterling Franc suisse Dollar Autres monnaies Total

Jusqu 6 mois (10,7) (0,3) (8,0) (0,8) (25,6) (0,7) (46,1)

612 mois 5,8 0,2 8,3 (0,6) (2,6) (6,5) 4,6

12 ans (24,9) (4,8) (5,7) (0,4) (29,1) (13,9) (78,8)

23 ans (23,1) (5,7) (5,6) (0,7) (14,5) (10,1) (59,7)

34 ans (18,1) (6,7) (7,5) (0,6) (13,2) (2,7) (48,8)

45 ans (19,6) (6,3) (8,5) (0,9) (26,1) (13,9) (75,3)

Plus de 5 ans (52,9) (13,3) (17,8) 2,0 (68,7) (0,4) (151,1)

C. Risque de change
La monnaie fonctionnelle de la Banque, le DTS, est une monnaie composite constitue de montants dtermins des monnaies suivantes : USD, EUR, JPY et GBP. Le risque de change rside dans la vulnrabilit de la situation financire de la Banque une volution dfavorable des cours de change. La Banque y est expose principalement sur les actifs lis la gestion de ses fonds propres. Elle lencourt galement dans la gestion des dpts de sa clientle et en tant quintermdiaire dans les oprations de change entre banques centrales et commerciales. Elle rduit ce risque en alignant priodiquement les monnaies des actifs correspondants sur la composition du DTS et en limitant les expositions de change dcoulant des dpts de la clientle et de ses activits dintermdiation.

La Banque mesure et surveille le risque de change selon la mthodologie VeR et des analyses de sensibilit tenant compte des variations des principaux cours de change. Les tableaux suivants montrent la composition en monnaies et en or des actifs et passifs de la Banque. Ainsi, la position nette en monnaies et sur or indique dans ces tableaux inclut les placements en or de la Banque. Pour dterminer son exposition de change nette, la Banque doit donc liminer les montants en or. Pour obtenir son exposition de change nette en monnaies sur une base neutre en DTS, elle soustrait ensuite sa position neutre en DTS.

78e Rapport annuel BRI

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Au 31 mars 2008 DTS USD EUR GBP JPY CHF Or

En millions de DTS
Actif Encaisse et comptes vue auprs des banques Or et dpts en or Bons du Trsor Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres Crances recouvrer Immobilisations corporelles Total 669,8 190,4 860,2 9,3 17,2 28,1 1 823,5 45 677,1 29 690,6 4 400,1 81 645,9 14,5 12 931,5 79 059,5 4 565,0 22 395,8 35,8 119 002,1 2,1 7 911,8 9 250,4 4 195,1 710,5 22 069,9 37 777,3 3 089,8 182,7 1 472,5 24,4 42 546,7 4,7 972,1 62,4 7,4 1 046,6 31 520,5 31 520,5

Autres monnaies

Total

6,2 778,8 4 102,1 133,6 5 020,7

36,8 31 537,7 50 736,9 91 884,6 62 095,9 61 918,5 5 311,8 190,4 303 712,6

Passif Dpts en monnaies Dpts en or Titres donns en pension Engagements payer Autres passifs Total (2 238,8) (157 367,2) (8,9) (1 489,1) (2 094,5) (117,2) (45 777,9) (22 011,4) (0,5) (67 789,8) (17 837,7) (405,0) (146,9) (18 389,6) (3 601,3) (3 601,3) (987,0) (208,8) (1 195,8) (29 092,5) (29 092,5) (8 311,0) (236 120,9) (112,6) (29 101,4) (1 894,1) (24 365,4) (326,5)

(2 238,8) (161 076,9)

(8 423,6) (291 808,3)

Instruments drivs nets Position nette en monnaies et sur or

71,6

84 238,4

(46 363,2)

(2 340,1)

(37 560,1)

(49,2)

(181,0)

3 382,3

1 198,7

(1 307,0)

4 807,4

4 849,1

1 340,2

1 385,3

(198,4)

2 247,0

(20,6)

13 103,0

Ajustement pour actifs de placement en or Position nette en monnaies

(2 247,0)

(2 247,0)

(1 307,0)

4 807,4

4 849,1

1 340,2

1 385,3

(198,4)

(20,6)

10 856,0

Position neutre en DTS Exposition de change nette en monnaies neutre en DTS

1 307,0

(4 683,0)

(4 788,5)

(1 327,0)

(1 364,5)

(10 856,0)

124,4

60,6

13,2

20,8

(198,4)

(20,6)

258

78e Rapport annuel BRI

Au 31 mars 2007 DTS USD EUR GBP JPY CHF Or

En millions de DTS
Actif Encaisse et comptes vue auprs des banques Or et dpts en or Bons du Trsor Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres Crances recouvrer Immobilisations corporelles Total 73,4 188,0 261,4 10,0 2 658,4 1 087,2 72 844,2 18 185,0 4 657,2 99 442,0 56,0 22 479,5 54 235,8 724,7 23 361,5 213,6 101 071,1 1,1 5 594,7 15 419,0 3 476,6 458,7 24 950,1 18 021,4 272,1 2,8 1 993,2 28,0 20 317,5 2,5 936,6 61,6 115,8 1 116,5 15 434,3 15 434,3

Autres monnaies

Total

22,8 23,3 1 233,1 5 166,1 0,3 6 445,6

92,4 15 457,6 43 159,3 61 189,8 91 233,8 52 244,0 5 473,6 188,0 269 038,5

Passif Dpts en monnaies Dpts en or Titres donns en pension Engagements payer Autres passifs Total (2 006,3) (138 444,1) (12,8) (889,2) (1 118,8) (145,0) (46 372,0) (173,3) (17 772,5) (48,5) (64 366,3) (22 781,6) (132,2) (22 913,8) (3 381,4) (280,6) (3 662,0) (1 068,0) (173,2) (1 241,2) (13 122,1) (182,7) (13 304,8) (7 745,3) (221 798,7) (97,3) (7,1) (13 134,9) (1 062,5) (19 584,1) (373,8)

(2 006,3) (140 609,9)

(7 849,7) (255 954,0)

Instruments drivs nets Position nette en monnaies et sur or

118,5

46 066,1

(32 435,9)

(730,3)

(15 366,3)

(40,5)

(14,3)

1 410,5

(992,2)

(1 626,4)

4 898,2

4 268,9

1 306,0

1 289,2

(165,2)

2 115,2

6,4

12 092,3

Ajustement pour actifs de placement en or Position nette en monnaies

(2 115,2)

(2 115,2)

(1 626,4)

4 898,2

4 268,9

1 306,0

1 289,2

(165,2)

6,4

9 977,1

Position neutre en DTS Exposition de change nette en monnaies neutre en DTS

1 626,4

(4 819,0)

(4 214,7)

(1 363,0)

(1 206,8)

(9 977,1)

79,2

54,2

(57,0)

82,4

(165,2)

6,4

78e Rapport annuel BRI

259

D. Valeur en risque de march, par type de risque et au total


La Banque mesure le risque de march par une mthodologie VeR qui utilise une technique de simulation Monte-Carlo tenant compte des corrlations entre facteurs de risque. Elle calcule aussi par cette mthodologie les fonds propres conomiques allous au risque de march, avec un niveau de confiance de 99,995 % et une priode de dtention de 1 an. Elle mesure son risque de variation du cours de lor en termes de variations du cours de lor en dollars. La composante risque de change qui rsulte des variations du cours du dollar contre le DTS est intgre dans la mesure du risque de change. Les tableaux suivants prsentent les principaux chiffres de lexposition de la Banque au risque de march en termes de fonds propres conomiques sur les deux derniers exercices.

Sur lexercice clos le 31 mars 2008 2007 Au 31 mars 2 116,1 2 187,0 519,3 (2 132,7) 2 689,7 Moyenne 1 844,1 682,4 336,2 (992,0) 1 870,7 Maximum 2 690,7 937,8 461,0 (1 526,9) 2 562,6 Minimum 1 250,9 553,6 230,9 (734,4) 1 301,0 Au 31 mars 1 278,5 654,8 233,3 (777,5) 1 389,1

En millions de DTS
Risque de variation du cours de lor Risque de taux Risque de change Effets de corrlation et de diversification Total VeR

Moyenne 1 399,7 1 294,4 289,0 (1 227,6) 1 755,5

Maximum 2 163,9 2 200,6 574,0 (1 988,5) 2 950,0

Minimum 958,1 623,4 169,9 (571,9) 1 179,5

Pour calculer les exigences minimales de fonds propres en regard du risque de march conformment au dispositif de Ble II, la Banque a adopt une approche de portefeuille bancaire, conforme au domaine dactivit et la nature de ses activits. En consquence, les actifs pondrs du risque de march sont dtermins pour le risque de variation du cours de lor et le risque de change mais pas pour le risque de taux. Les exigences minimales de fonds propres sont calcules grce la mthode des modles internes VeR. Les calculs VeR sont effectus laide de la mthodologie VeR de la Banque, avec un niveau de confiance de 99 %, une priode de dtention de 10 jours et une priode dobservation historique de 1 an. Lexigence minimale effective de fonds propres correspond la valeur la plus leve entre la VeR la date du calcul et la moyenne des mesures VeR releves quotidiennement sur les 60 jours ouvrs antrieurs (date du calcul comprise), multiplie par trois, plus, ventuellement, un supplment dtermin en fonction des rsultats des contrles ex post. Sur la priode examine, le nombre de rsultats extrmes observs est rest dans lintervalle o aucun supplment nest requis. Lexigence minimale de fonds propres de la Banque en regard du risque de march et les actifs pondrs correspondants au 31 mars 2008 sont indiqus au tableau ci-aprs.

Au 31 mars 2008 VeR correspondante Actifs pondrs des risques (A) 8 197,5 Exigence minimale de fonds propres (B) 655,8

En millions de DTS
Risque de march (A) correspond (B) / 8 % 218,6

260

78e Rapport annuel BRI

5. Risque de liquidit
Le risque de liquidit rsulte de lventualit que la Banque ne soit pas en mesure de faire face aux flux de trsorerie actuels et futurs, attendus ou inattendus, et aux appels de srets sans nuire ses oprations journalires ou sa situation financire. La taille du bilan de la Banque volue essentiellement en fonction de lencours des dpts en monnaies et en or des banques centrales, autres autorits montaires et institutions internationales. La Banque sengage rembourser certains de ses instruments de dpt en monnaies, la juste valeur, avec un pravis de 12 jours ouvrs. Elle conduit ses oprations de manire prserver un degr lev de liquidit, afin dtre prte, tout moment, rpondre aux demandes de sa clientle. La Banque a labor un dispositif de gestion de la liquidit qui sappuie sur un modle statistique fond sur des hypothses prudentes concernant les entres de trsorerie et la liquidit des passifs. Dans le cadre de ce dispositif, le Conseil dadministration assigne une limite au ratio de liquidit de la Banque : les actifs liquides doivent reprsenter au moins 100 % des besoins de liquidit auxquels la Banque pourrait tre appele faire face. Des simulations de crise permettent en outre dimaginer divers scnarios comportant des retraits massifs. Les exigences supplmentaires de liquidit ainsi dfinies doivent galement tre satisfaites par la dtention dactifs liquides. Le ratio de liquidit de la BRI se situe bien au-dessus de son seuil minimal et des exigences ressortant de ses simulations de crise. Les dpts en monnaies et en or auprs de la BRI, principalement de banques centrales et institutions internationales, constituent 89 % (2007 : 91 %) du total de ses passifs. Au 31 mars 2008, ces dpts provenaient de 152 dposants (comme en 2007) et prsentaient une certaine concentration sur certains clients, 4 dentre eux contribuant chacun pour plus de 5 % du total sur la base de la date de rglement (2007 : 4 galement). Le tableau suivant montre le profil des chances des flux de trsorerie pour les actifs et les passifs. Les montants indiqus sont les flux de trsorerie non actualiss correspondant des engagements de la Banque.

78e Rapport annuel BRI

261

Au 31 mars 2008

En millions de DTS
Actif Encaisse et comptes vue auprs des banques Or et dpts en or Bons du Trsor Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres Total

Jusqu 1 mois

13 mois

36 mois

612 mois

12 ans

25 ans

510 ans

Plus de 10 ans

Total

36,8 27 836,1 15 043,0 53 803,9 24 550,5 7 940,5 129 210,8

215,9 27 977,7 14 279,9 24 058,1 8 755,7 75 287,3

379,1 6 629,3 2 079,3 9 636,4 5 245,0 23 969,1

558,8 1 195,5 3 140,8 6 710,1 11 605,2

1 446,3 10 340,2 11 786,5

974,8 15 696,2 16 671,0

151,6 12 543,5 12 695,1

923,7 923,7

36,8 31 562,6 50 845,5 70 163,1 61 385,8 68 154,9 282 148,7

Passif Dpts en monnaies Instruments de dpt remboursables pravis de 12 jours Autres dpts en monnaies Dpts en or Titres donns en pension Titres vendus dcouvert Total

(5 757,5) (56 610,6) (27 579,3) (1 896,3) (11,9) (91 855,6)

(21 501,1) (16 760,6) (38 261,7)

(20 601,1) (7 355,6) (18,2) (27 974,9)

(28 243,4) (3 229,8) (125,1) (31 598,3)

(35 374,1) (864,2) (36 238,3)

(33 370,0) (373,9) (16,2) (33 760,1)

(9 928,4) (150,1) (12,4) (10 090,9)

(9,3) (154 784,9) (75,1) (83 956,6) (29 110,8) (1 896,3) (115,6)

(84,4) (269 864,2)

Instruments drivs

Rgls sur base nette


Contrats de taux (59,6) 87,8 43,6 1 711,3 1 223,9 741,4 34,4 3 782,8

Rgls sur base brute


Contrats sur devise et sur or Entres Sorties Sous-total 77 731,6 (78 792,3) (1 060,7) 33 831,8 (34 443,3) (611,5) 8 236,2 (8 222,5) 13,7 10 349,7 (10 285,7) 64,0 135,2 (135,2) 130 284,5 (131 879,0) (1 594,5)

Contrats de taux rgls sur base brute Entres Sorties Sous-total 80,6 (99,8) (19,2) 121,1 (157,4) (36,3) 239,3 (279,4) (40,1) 529,6 (673,1) (143,5) 534,6 (610,6) (76,0) 917,6 (1 112,6) (195,0) 1 034,0 (1 316,8) (282,8) 3 456,8 (4 249,7) (792,9)

Total instruments drivs

(1 139,5)

(560,0)

17,2

1 631,8

1 147,9

546,4

(248,4)

1 395,4

Total flux de trsorerie futurs non actualiss

36 215,7

36 465,6

(3 988,6)

(18 361,3)

(23 303,9)

(16 542,7)

2 355,8

839,3

13 679,9

262

78e Rapport annuel BRI

Au 31 mars 2007

En millions de DTS
Actif Encaisse et comptes vue auprs des banques Or et dpts en or Bons du Trsor Titres pris en pension Dpts terme et avances aux banques Emprunts dtat et autres titres Total

Jusqu 1 mois

13 mois

36 mois

612 mois

12 ans

25 ans

510 ans

Plus de 10 ans

Total

92,4 12 011,9 13 913,7 32 709,7 29 884,2 2 315,2 90 927,1

115,5 16 142,5 4 553,5 23 350,6 6 133,8 50 295,9

60,4 7 616,5 6 750,3 22 574,6 4 278,1 41 279,9

205,3 5 513,1 15 926,7 8 291,5 29 936,6

1 008,6 534,9 11 156,9 12 700,4

1 609,0 2,4 13 387,8 14 999,2

333,2 12 371,4 12 704,6

972,1 972,1

92,4 15 343,9 43 188,2 44 013,5 92 271,0 58 906,8 253 815,8

Passif Dpts en monnaies Instruments de dpt remboursables pravis de 12 jours Autres dpts en monnaies Dpts en or Titres donns en pension Titres vendus dcouvert Total

(8 073,2) (48 814,3) (11 965,5) (961,7) (0,3) (69 815,0)

(11 707,8)

(23 952,7)

(34 078,5) (15 528,1) (73,2) (49 679,8)

(25 290,4) (4,7) (14,3) (25 309,4)

(28 253,5) (889,4) (41,5) (29 184,4)

(7 997,8) (120,1) (7,9) (8 125,8)

(92,8)

(139 353,9) (87 227,4) (13 147,5) (1 065,4) (142,5)

(11 830,0) (11 050,30) (28,3) (103,7) (23 669,8) (56,7) (35 059,7)

(92,8) (240 936,7)

Instruments drivs

Rgls sur base nette


Contrats de taux 78,6 (350,3) (263,3) (132,9) 269,6 291,2 50,4 (4,3) (61,0)

Rgls sur base brute


Contrats sur devise et sur or Entres Sorties Sous-total 45 092,9 (45 324,5) (231,6) 17 810,5 (17 824,2) (13,7) 920,4 (906,4) 14,0 3 349,8 (3 270,3) 79,5 239,1 (238,4) 0,7 134,5 (134,5) 0 67 547,2 (67 698,3) (151,1)

Contrats de taux rgls sur base brute Entres Sorties Sous-total 223,6 (307,4) (83,8) 144,8 (159,5) (14,7) 578,4 (649,7) (71,3) 637,9 (771,0) (133,1) 967,2 (1 031,0) (63,8) 1 297,5 (1 336,1) (38,6) 1 454,2 (1 559,5) (105,3) 5 303,6 (5 814,2) (510,6)

Total instruments drivs

(236,8)

(378,7)

(320,6)

(186,5)

206,5

252,6

(54,9)

(4,3)

(722,7)

Total flux de trsorerie futurs non actualiss

20 875,3

26 247,4

5 899,6

(19 929,7)

(12 402,5)

(13 932,6)

4 523,9

875,0

12 156,4

78e Rapport annuel BRI

263

Dans le cadre de ses activits bancaires ordinaires, la Banque met des options. Le tableau ci-aprs indique, en fonction de la date dexercice, la juste valeur de ces options.

Options mises

En millions de DTS
Au 31 mars 2008 Au 31 mars 2007

Jusqu 1 mois (0,9) (8,5)

13 mois (11,3) (9,7)

36 mois (9,7) (3,1)

612 mois (94,3) (46,5)

12 ans (5,3) (0,1)

25 ans

510 ans

Plus de 10 ans

Total (121,5) (67,9)

Le tableau suivant indique, en fonction de la date dexpiration contractuelle, les engagements de crdit de la Banque la date des tats financiers.

Date dexpiration contractuelle

En millions de DTS
Au 31 mars 2008 Au 31 mars 2007

Jusqu 1 mois 243,7 66,0

13 mois 466,3 330,4

36 mois

612 mois 4 212,7 4 815,4

12 ans

25 ans

510 ans

Plus de 10 ans 1 845,0 2 000,0

Total 6 767,7 7 211,8

264

78e Rapport annuel BRI

6. Risque oprationnel
Le risque oprationnel est dfini par la Banque comme le risque de pertes financires et/ou datteinte la rputation de la Banque. Il peut avoir une ou plusieurs des sources suivantes.

La Banque a mis en place une procdure de communication immdiate des incidents lis au risque oprationnel. Lunit Conformit et gestion du risque oprationnel labore des plans daction avec chaque unit et assure le suivi rgulier de leur mise en uvre. Pour mesurer le risque oprationnel, la Banque a adopt une approche conforme lapproche de mesure avance propose dans le dispositif de Ble II pour calculer les actifs pondrs du risque oprationnel et les fonds propres conomiques allous au risque oprationnel. Les donnes cls introduites pour le calcul sont les suivantes : donnes internes et externes sur les pertes ; estimations dcoulant des scnarios ; autovaluations des contrles destines prendre en compte lvolution de lenvironnement oprationnel et les modifications dans le contrle interne de la Banque. Conformment aux hypothses et paramtres cls du dispositif de Ble II, le calcul des exigences minimales de fonds propres allous au risque oprationnel ne tient pas compte du risque de rputation. Il est effectu avec un niveau de confiance de 99,9 % et un horizon de 1 an. Dans sa quantification du risque oprationnel, la Banque ne tient pas compte de la protection dont elle peut bnficier dans le cadre des polices dassurance. Comme elle le fait pour le calcul des fonds propres conomiques allous au risque financier, la Banque mesure aussi les fonds propres conomiques allous au risque oprationnel avec un niveau de confiance de 99,995 % et une priode de dtention de 1 an.

Facteur humain : effectif insuffisant, manque de connaissances, de comptences ou dexprience, inadaptation de la formation ou de la mise en valeur des ressources humaines, contrle inadquat, perte de personnel essentiel, programme de succession inadapt, manque dintgrit ou manquement la dontologie. Procdure dfaillante ou inadquate : procdure dficiente dans sa conception ou inadquate, imparfaitement documente, comprise, mise en uvre, applique ou contrle. Systme dfaillant ou inadapt : systme dficient dans sa conception, inadapt, indisponible ou mal utilis. Cause externe : hors du contrle de la Banque.

Le risque oprationnel inclut le risque juridique mais exclut le risque stratgique. Le dispositif de gestion du risque oprationnel de la Banque, ses politiques et ses procdures dans ce domaine couvrent la gestion et la mesure du risque oprationnel et notamment la dtermination des paramtres cls et des donnes correspondantes , la planification des programmes de continuit dexploitation et le suivi des grands indicateurs de risque.

Le tableau suivant montre lexigence minimale de fonds propres en regard du risque oprationnel et les actifs pondrs correspondants au 31 mars 2008.

Au 31 mars 2008 VeR Actifs pondrs des risques (A) 1 962,5 Exigence minimale de fonds propres (B) 157,0

En millions de DTS
Risque oprationnel, o (A) correspond (B) / 8 % 157,0

78e Rapport annuel BRI

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Rapport des commissaires-vrificateurs


Rapport des commissaires-vrificateurs au Conseil dadministration et lAssemble gnrale de la Banque des Rglements Internationaux, Ble Nous avons examin les tats financiers (pages 208265) de la Banque des Rglements Internationaux. Ces tats financiers se composent du bilan au 31 mars 2008, du compte de profits et pertes pour lexercice clos cette date, prsents en application des Statuts, ainsi que des notes annexes. Les tats financiers ont t prpars par la Direction de la Banque en conformit avec les Statuts et avec les principes dvaluation dcrits dans les notes annexes comme conventions comptables. La Direction de la Banque est responsable de la conception, de la mise en uvre et de lexcution dun contrle interne relatif ltablissement et la prsentation sincre dtats financiers ne comportant pas danomalie significative, rsultant de fraude ou derreurs ; du choix et de lapplication des conventions comptables appropries ; de la formulation destimations comptables raisonnables compte tenu des circonstances. Notre responsabilit, dfinie dans les Statuts de la Banque, consiste former une opinion indpendante sur le bilan et le compte de profits et pertes, en nous fondant sur notre vrification, et de vous en faire rapport. Notre rvision a t effectue selon les Normes internationales daudit (ISA). Ces normes requirent de notre part de nous conformer des rgles dontologiques et de planifier et de raliser la vrification de manire obtenir lassurance raisonnable que les tats financiers ne comportent pas danomalie significative. Nous avons excut des procdures en vue de recueillir des lments probants concernant les montants et les informations fournies dans les tats financiers. Le choix de ces procdures relve de notre jugement, de mme que lvaluation du risque que les tats financiers contiennent des anomalies significatives rsultant de fraude ou derreurs. Dans le cadre de lvaluation de ce risque, nous avons examin le contrle interne relatif ltablissement et la prsentation sincre des tats financiers, afin de dfinir des procdures de vrification adaptes la situation, et non dans le but de former une opinion sur lefficacit de ce contrle. En outre, nous avons valu la pertinence des rgles comptables retenues, le caractre raisonnable des estimations comptables tablies par la Direction, ainsi que la prsentation des tats financiers dans leur ensemble. Nous avons obtenu tous les renseignements et explications que nous avons demands pour acqurir lassurance que le bilan et le compte de profits et pertes sont exempts danomalie significative et estimons que notre vrification constitue une base suffisante pour former notre opinion. Selon notre apprciation, les tats financiers, y compris les notes annexes, ont t correctement tablis et donnent une image fidle de la situation financire de la Banque des Rglements Internationaux au 31 mars 2008 ainsi que du rsultat de ses oprations pour lexercice clos cette date, en conformit avec les principes comptables dfinis dans les notes annexes aux tats financiers et avec les Statuts de la Banque. Deloitte SA Dr Philip Gth Zurich, 5 mai 2008 Pavel Nemecek

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Rcapitulatif des cinq derniers exercices


Bnfice dexploitation
En millions de DTS 600

Bnfice net
En millions de DTS 600

500

500

400

400

300

300

200

200

100

100

0 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08

Produits dintrts nets sur placements en monnaies Dpts en monnaies (moyenne)


En millions de DTS Fonds propres de la Banque Dpts et souscriptions de la clientle 500 En milliards de DTS, la date de rglement 240

400

200

300

160

200

120

100

80

40

100 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08

Effectifs moyens
En quivalent temps plein 600

Charges dexploitation
En millions de francs suisses Amortissement et ajustements pour obligations au titre des retraites (prestations et provisions) Dpenses de bureau et dpenses diverses* Direction et personnel* 360

500

300

400

240

300

180

200

120

100

60

0 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08

Les chiffres sur lesquels se fondent les quatre cadres du haut ont t retraits pour tenir compte dune modification des conventions comptables en 2007/08. * Sur la base du budget.

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