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Les crises financires

Rapport

Robert Boyer, Mario Dehove et Dominique Plihon


Commentaires

Antoine dAutume Gilles trillard


Complments

Patrick Allard, Christophe Boucher, Andr Cartapanis, Virginie Coudert, Mario Dehove et Andr Orlan

Ralis en PAO au Conseil dAnalyse conomique par Christine Carl

La Documentation franaise. Paris, 2004 - ISBN : 2-11-005815-3


En application de la loi du 11 mars 1957 (article 41) et du Code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992, toute reproduction partielle ou totale usage collectif de la prsente publication est strictement interdite sans lautorisation expresse de lditeur. Il est rappel cet gard que lusage abusif de la photocopie met en danger lquilibre conomique des circuits du livre.

Sommaire

Introduction ............................................................................................ 7 Christian de Boissieu RAPPORT Les crises financires : analyse et propositions .......................... 9 Robert Boyer, Mario Dehove et Dominique Plihon Chapitre 1. Les crises financires : ce qui a chang ............................. 13 1. Dlimiter le champ de cette approche liminaire ..................................... 13 2. Reprer les crises : quelques conventions usuelles ................................ 14 3. Les crises financires plus frquentes depuis leffondrement de Bretton Woods ............................................................................ 15 4. mais qui ne sacclrent pas dans les annes quatre-vingt-dix .......... 18 5. Le retour des crises bancaires .............................................................. 19 6. Des cots budgtaires levs ............................................................... 23 7. La frquence des crises jumelles dans les pays rcemment ouverts la globalisation financire .................................... 26 8. Le retour de crises financires dvastatrices en termes de croissance et de bien-tre ................................................................ 29 9. Les dsquilibres des fondamentaux ne sont pas lorigine de toutes les crises ............................................................................... 32 10. Lampleur des phnomnes de contagion .............................................. 33 11. Une nouvelle forme de crise boursire : le krach rampant ou lent .... 39 Chapitre II. Du ct des thories des crises financires : sept propositions ..................................................................................... 43 1. Premire proposition : les marchs financiers sont des marchs de promesses ....................................................... 45 2. Deuxime proposition : lorigine de la plupart des crises, une prise de risque procyclique ............................................................. 53 3. Troisime proposition : les crises financires sont dautant plus graves que la procyclicit du crdit entre en rsonance avec celle des autres actifs................................................................... 69 4. Quatrime proposition : le systme bancaire joue un rle dterminant dans lissue des crises financires ..................................... 83 5. Cinquime proposition : une crise systmique spectaculaire peut tre le rsultat de lincohrence dun rgime macroconomique ................................................................................ 93
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6. Sixime proposition : les institutions financires nationales nont pas dquivalent lchelle internationale................................... 101 7. Dernire proposition : dissiper lillusion selon laquelle la capacit de contrle des marchs financiers dominerait celle des banques ........ 105 8. Conclusion : de notables progrs dans la comprhension des crises financires ..........................................................................112 Chapitre III. Au cur des crises financires contemporaines trois innovations financires majeures : la drglementation, la globalisation et la sophistication des nouveaux instruments ...........115 1. La drglementation, justifie au regard de considrations defficacit, favorise des formes originales de fragilit financire ............................118 2. Lintgration financire internationale des conomies en voie dindustrialisation affecte leur mode de dveloppement ....................... 124 3. Un troisime facteur : la multiplication dinnovations financires aux effets incertains quant la stabilit systmique ............................. 132 Conclusion .............................................................................................. 136 Chapitre IV. Pourquoi les pouvoirs publics ne peuvent se dsintresser des crises financires ................................................. 137 1. La stabilit financire est un bien public .............................................. 138 2. Un bien public mondial en voie dmergence : la stabilit financire .... 139 3. Les failles des marchs financiers peuvent tre thoriquement identifies .................................................................... 141 4. Le difficile apprentissage des acteurs privs face la fragilit financire ........................................................................ 142 5. La mmoire longue des institutions publiques ...................................... 147 6. Largument de lala moral doit tre relativis .................................... 147 7. Il nest pas de systme financier parfait .............................................. 150 8. Corriger une source de crise par un dispositif qui lui-mme suscitera terme de nouveaux risques ........................... 151 Conclusion .............................................................................................. 152 Chapitre V. Propositions pour une meilleure rgulation financire nationale et internationale .................................................. 155 Introduction ............................................................................................. 155 1. Amliorer la qualit de linformation des superviseurs et des marchs ................................................................................... 156 2. Les crises financires se dtectent aussi dans le rtroviseur de lHistoire ! ..................................................................................... 162 3. La politique montaire doit inclure la stabilit financire parmi ses objectifs .............................................................................. 172 4. Amliorer les rformes prudentielles et comptables en cours .............. 179 5. Une rvaluation de la libralisation financire et des contrles de capitaux ............................................................... 189 6. Une rforme de larchitecture financire internationale adapte aux enjeux des annes 2000 .................................................. 195

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COMMENTAIRES Antoine dAutume ................................................................................ 231 Gilles trillard ....................................................................................... 237 COMPLMENTS A. Efficience, finance comportementale et convention : une synthse thorique ................................................................ 241

Andr Orlan
B. Trois gnrations de modles de crises de change ....... 271

Andr Cartapanis
C. Les taux de change fixes sont-ils injustement supects ? .................................................... 293

Virginie Coudert
D. Le dficit de la balance courante amricaine fait-il peser un risque sur le reste du monde ? ..................... 309 Patrick Allard E. La dtection avance des crises financires .................... 341 Mario Dehove F. Identification et comparaison des crises boursires ....... 375 Christophe Boucher RSUM ............................................................................................. 397 SUMMARY .......................................................................................... 405

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Introduction

Les crises financires se sont multiplies depuis quelques annes, prenant souvent la forme de crises jumelles (conjugaison de crises bancaires et de crises de change). Elles ont aussi chang de nature, les crises dites de premire gnration (avec un rgime de change non soutenable parce quincompatible avec les dsquilibres extrieurs et budgtaires), relayes par des crises financires de deuxime ou troisime gnration mettant en uvre dautres mcanismes et appelant dautres rponses. Mais, quelle que soit leur nature, la plupart de ces crises restent difficiles prvoir, et mme leur interprtation aprs coup est sujette dbats. Lobjet du rapport qui suit est de brosser un tableau trs complet et clairant des crises bancaires et financires, danalyser les mcanismes de leur apparition et de leur propagation (les phnomnes de contagion jouant un rle dcisif dans les crises systmiques) et, comme tout rapport du CAE, de dboucher sur des recommandations de politique conomique. Ces recommandations sont ncessairement en ligne avec les consquences, certaines nettement positives, dautres plus problmatiques, de la libralisation financire et de lacclration des innovations financires, avec le coup de projecteur mis sur le rle du crdit, sur celui des rglementations prudentielles appliques aux banques (qui parfois deviennent procycliques car, sans le vouloir, elles accentuent les fluctuations et linstabilit), etc. Dans cette affaire, il nest gure besoin de justifier lintervention de ltat (au sens large, y compris via des banques centrales indpendantes), tant les externalits sont foisonnantes et tant la stabilit financire est devenue, ct de la stabilit montaire, un bien public, dsormais mondial sous leffet de la globalisation financire. Les propositions mises dans ce rapport sont nombreuses et dotes dune grande actualit. Certaines dentre elles prennent dj leur sens dans le cadre institutionnel prsent. En voici quelques exemples : lappel une meilleure transparence de linformation ; la ncessit pour la politique montaire de mieux prendre en compte, ct de son objectif de stabilit des prix, la stabilit financire et les prix des actifs financiers, immobiliers ; le besoin aussi dadapter lambition et le rythme de libralisation financire selon le niveau de dveloppement des pays. Dautres propositions, parce quelles touchent directement la gouvernance mondiale, supposent de chanLES CRISES FINANCIRES

ger ce cadre institutionnel. Ainsi, le message sadresse certes aux autorits franaises, mais il va bien au-del de lhexagone. Ce rapport a t prsent lors de la sance plnire du CAE du 7 juin 2004, en prsence de Christian Noyer, Gouverneur de la Banque de France.

Christian de Boissieu
Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique

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Les crises financires : analyse et propositions


Robert Boyer
Directeur de Recherche au CNRS, CEPREMAP

Mario Dehove
Professeur associ lUniversit de Paris XIII, Centre dconomie de Paris-Nord

Dominique Plihon
Professeur lUniversit de Paris XIII, Centre dconomie de Paris-Nord

Les crises financires secouent depuis dix ans, presque sans interruption, lconomie mondiale. Elles ont t spcialement frquentes et profondes pour les conomies les plus rcemment intgres aux mouvements financiers internationaux, alors que les conomies qui sinscrivent dans une longue tradition dintermdiation financire ont t moins svrement touches. En effet, la crise mexicaine, la fin de 1994 et au dbut de 1995, ouvre le nouveau cycle. Elle est suivie deux ans plus tard, en juillet 1997, par la crise thalandaise, qui, se propageant une large partie de lAsie en 1997 et 1998, frappe la Core, la Malaisie, lIndonsie et les Philippines. En aot 1998, cest au tour de la Russie, et la crise russe dstabilise le Brsil la fin de 1998 et au dbut de 1999. La Turquie entre en crise la fin 2000, lArgentine en 2001 puis le Brsil nouveau en 2002. Dans ce sombre, et pourtant partiel, tableau des crises des conomies mergentes la Chine et lInde font figures de rares exceptions, jusqu maintenant. Pour autant, les grands pays industriels ne sont pas pargns. Aux tatsUnis, en 1998, la faillite dun grand fonds dinvestissement LTCM met en pril les quilibres financiers des marchs amricains. Et partir de 2000, tous les grands pays industriels affrontent une des plus grandes crises boursires de leur histoire, qui met un terme leuphorie de la nouvelle conomie et porte au jour les fraudes qui lont accompagne et nourrie.
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Il ny a pas de capitalisme sans crises financires. Charles P. Kindleberger la montr sur la longue priode depuis le XVIIe sicle jusqu la crise boursire de 1987 dans le tableau quasi exhaustif quil a dress des pisodes spculatifs qui reviennent inlassablement dstabiliser les marchs, ruiner les institutions et redistribuer les richesses. De la clbre crise des bulbes de tulipes de 1634 1637 en passant par celles de la South Sea Company et de la Compagnie des Indes de 1720, de la crise des compagnies de chemins de fer, des canaux du XIXe sicle, des crises financires engendres par les guerres (huit entre 1713 et 1820), jusquaux lancinantes crises de changes et des krachs boursiers rcurrents, lhistoire conomique est scande par ces pisodes priodiques deffondrements des prix des actifs montaires et financiers. Dailleurs la priode rcente sinscrit pour partie dans la continuit de celle qui la prcdait. Certes, les crises des changes des monnaies des pays dvelopps se sont progressivement rarfies aprs la crise du dollar daot 1971 et labandon du systme de change fixe de Bretton Woods, lexception de la crise du systme montaire europen de 1993. Mais en 1987 les bourses mondiales ont t secoues par une crise dune rare violence. Et la crise de la dette des pays en voie de dveloppement les plus dynamiques (que lon appelait alors les nouveaux pays industrialiss NPI) qui a dbut en aot 1982 a touch un nombre lev de pays et a menac la stabilit du systme montaire et financier mondial. Elle a prfigur maints gards la crise des pays asiatiques des annes 1997 et 1998, bien que le rle des facteurs exognes (le taux dintrt amricain) et des banques des pays dvelopps y aient t beaucoup plus importants. Premire grande crise de la dette souveraine daprs guerre, elle sest accompagne dun repli massif et durable des financements internationaux, et, avec celui-ci, un tarissement des grandes crises financires des pays mergents. Ce nest que douze ans aprs cette crise de la dette de 1982, aprs un retour brutal et massif des capitaux trangers vers ces pays, sous la forme de titres financiers (obligations, actions) plus que de crdits bancaires, que ressurgissent dans ces pays les grandes crises financires. Les crises sont un ternel recommencement , les historiens le savent et les spculateurs veulent lignorer, sans doute parce quils sont intresss le perdre rgulirement de vue. Pourtant, au-del de cette litanie, beaucoup de choses ont chang quant lanalyse des crises financires au cours de la dernire dcennie. Traditionnellement, les crises financires taient tudies par des tudes historiques, monographiques et comparatives. Leurs rptitions et le recueil systmatique de donnes statistiques permettent aujourdhui lutilisation des mthodes conomtriques et estimations sur donnes de panel. En consquence, lanalyste peut tenter dexpliciter certaines des configurations qui conduisent une vulnrabilit financire. Si la prvision des crises ne sen trouve pas ncessairement amliore, leur comprhension a significativement progress. Les thoriciens ne sont pas rests indiffrents face aux dfis que constituait la formalisation de modles susceptibles de reproduire certains des 10
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traits majeurs des crises observes au cours des deux dernires dcennies. Aprs avoir construit une succession de modles correspondant respectivement aux crises latino-amricaines des annes quatre-vingt, la crise du systme montaire europen de 1993, puis aux crises asiatiques de 1997, les conomistes sorientent vers la recherche des mcanismes de base conduisant la fragilit financire et, dans certains cas, une crise ouverte. La richesse de ces modles permet de discuter et dclairer les interventions publiques susceptibles de rduire la frquence des crises ou dfaut den attnuer la gravit. La question est alors : quels sont les facteurs susceptibles dexpliquer le regain des crises financires au cours des annes rcentes ? Une fraction croissante de la littrature sattache cerner les consquences de la double libralisation financire, interne et externe, tant sur la stabilit macroconomique que sur les performances en matire de croissance. Ainsi, les innovations, tant financires que relles, semblent avoir jou un rle dterminant dans le dclenchement de processus conduisant aux crises financires qui ont t observes. Chaque crise apparat spcifique car elle sinscrit dans un contexte diffrent et combine de diverses manires un certain nombre de mcanismes gnraux. lorigine de la plupart des pisodes de fragilit financire, se trouve un emballement du crdit qui dclenche un mcanisme dacclrateur financier qui se propage diffrents marchs, boursiers, immobiliers, des changes. Cette fragilit se convertit en une crise ouverte avec une probabilit dautant plus forte quentrent en rsonance ces diffrents marchs dactifs, quil sagisse des marchs bancaires et des changes dans le cas des crises jumelles des pays dits mergents, ou des marchs immobilier et boursier dans le cas du Japon. Cest dans ce contexte quil faut sinterroger sur les politiques et dispositifs institutionnels qui permettraient de rduire la vulnrabilit financire associe cette vague de libralisation et dinnovations qui accentue une prise de risque procyclique et multiplie les processus de rsonance entre actifs financiers. Contrairement lopinion selon laquelle les crises contemporaines ne seraient que la consquence naturelle de laccroissement des flux financiers internationaux, face auxquelles les pouvoirs publics seraient dsarms, le rapport souligne certaines des inefficacits des marchs de capitaux quant lallocation de capital, ce qui appelle diverses actions correctrices. De plus, comme la stabilit financire est un bien public, la prvention de crises systmiques constitue une tche essentielle pour les responsables de la politique conomique, au premier rang desquels les banquiers centraux. De la conjonction de ces divers angles danalyse, le rapport tire une srie de propositions tendant rduire la probabilit de crises financires tant pour les pays les plus rcemment ouverts la finance internationale que pour ceux qui explorent une forme originale de crise par rapport la longue histoire de la succession de leurs crises financires.
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Ce sont ces thmes que dveloppent les cinq chapitres dont se compose le prsent rapport. Lobjet du chapitre I est de faire apparatre ce qui a chang dans les crises financires au cours des deux dernires dcennies. Lambition du chapitre II est de construire un cadre danalyse des crises financires. Il prsente cet effet sept propositions thoriques articules entre elles. Le chapitre III interprte les crises comme la consquence des trois sries de changements majeurs : la drglementation, la globalisation financire, et la multiplication des innovations tant de la sphre financire que des systmes technologiques et productifs. Le chapitre IV explique pourquoi les autorits publiques, nationales et internationales, ne peuvent se dsintresser de la stabilit financire dans la mesure o celle-ci est un bien public dont la dimension internationale devient prpondrante. Enfin, dans le prolongement des analyses prcdentes, le dernier chapitre prsente des propositions, articules autour de six thmes et destines amliorer la rgulation financire nationale et internationale.

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Chapitre I

Les crises financires : ce qui a chang


Les crises financires rythment lhistoire du capitalisme. Elles prennent des formes diverses de sorte quil nest pas ais den tirer des enseignements gnraux. Cependant, le regain dintrt des conomistes pour les crises financires a renouvel les tudes historiques et comparatives sur la question. Aux travaux historiques traditionnels sur les crises qui sappuient principalement sur lanalyse monographique et ltude dtaille de chaque crise, dont louvrage de Kindleberger (1978) est un modle du genre, se sont ajoutes depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix un ensemble rapidement croissant dtudes appliquant aux crises les mthodes statistiques danalyses des vnements nombreux et rptables qui traitent chacune delles comme un cas particulier dune population donne de cas semblables. En 1998, par exemple, sur un chantillon de cinquante pays dvelopps et en dveloppement le FMI estimait 158 le nombre de crises de change et 54 le nombre de crises bancaires sur la priode 1975-1997. Il est ainsi devenu possible dappliquer aux crises les mthodes dveloppes par la statistique de comparaison contrle des cas et de recherche des causes des vnements. Ces travaux aident cerner quelques traits gnraux des crises mais aussi les nouveauts dont les deux dernires dcennies ont t riches. Reprer quelques faits styliss majeurs partir de ces travaux historiques et statistiques pour tenter ensuite de les expliquer, tel est le propos de ce chapitre liminaire.

1. Dlimiter le champ de cette approche liminaire


Les crises financires sont trs diverses dabord par les marchs ou les institutions quelles frappent. Ce chapitre de prsentation empirique ne traite pas de toutes les crises financires. Il analyse principalement trois types de crises financires : les crises de change ; les crises bancaires ; et les crises boursires. Il ignore ainsi, en tant que telles, des crises qui ont jou un rle essentiel dans lhistoire financire des dernires dcennies, notamment les crises immobilires, les crises obligataires et les crises de la dette souveraine qui seront pourtant prises en compte dans les chapitres suivants. Et aussi des
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crises sans doute plus anecdotiques par les objets de la spculation dont elles sont la consquence, tels par exemple que les mtaux prcieux, les matires premires, mais qui fournissent beaucoup denseignements sur leurs ressorts profonds. Ce choix sexplique par des raisons de disponibilit de donnes et dinformations synthtiques fournies par les approches statistiques dtudes des crises qui sont privilgies dans ce chapitre. Seules les crises bancaires et les crises de change ont fait lobjet de recensement systmatique et danalyses statistiques et conomtriques macro-financires nombreuses (Bordo et al., 2001, Stone et Weeks, 2001, FMI, 1998 et Kaminsky et Reinhart, 1999 et 2000). Les crises boursires, depuis le dclenchement de la crise actuelle, commencent seulement tre tudies avec ces mthodes quantitatives (Mischkin, 2001, Plihon, 2002 et complment de Boucher au prsent rapport). Dans la perspective gnrale des crises financires adopte dans cet ouvrage, il aurait t utile de disposer dinformations et dtudes de mme type pour dautres marchs (obligataire, immobilier, dette souveraine, notamment) et pour dautres acteurs tels les intermdiaires non bancaires et les investisseurs institutionnels (assurance, fonds de pension, fonds dinvestissement). Mais ces trois types de crises apportent dj beaucoup dinformations sur les faits styliss des crises rcentes. Elles sont en outre les plus frquentes. Par ailleurs, les autres crises qui ne sont pas prises en compte en tant que telles dans ce chapitre peuvent leur tre facilement rattaches (par exemple les crises immobilires et les crises bancaires ; les crises de la dette souveraine et les crises de change, puis les crises bancaires ; les crises industrielles et les crises boursires). Ainsi, il ne parat pas totalement illgitime dun point de vue thorique de limiter la notion de crises financires aux seuls marchs financiers et aux seuls intermdiaires financiers, ds lors que les autres crises (une crise immobilire, une crise industrielle, une crise des comptes publics) ne dbouchent pas ncessairement sur des crises financires, quelles ne deviennent des crises financires qu partir du moment o elles ont un impact sur les marchs financiers ou les intermdiaires financiers travers la contrainte de liquidit. Mais certaines de ces crises, non financires par nature, tendent plus que dautres dboucher sur des crises financires. cet gard, on sera amen traiter des consquences des crises des finances publiques car elles ont jou un rle important dans divers pisodes rcents.

2. Reprer les crises : quelques conventions usuelles


Premire difficult surmonter : il faut identifier empiriquement avec assez de prcision et de pertinence les pisodes de la vie conomique qui constituent des vnements pouvant tre considrs comme des crises financires (telles que lon vient de les dfinir, crise de change, crise boursire, crise bancaire). quoi reconnat-on une crise financire ? 14
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Les questions souleves par le reprage des crises de marchs financiers (change, bourse) et les crises dinstitutions financires sont trs diffrentes, mme si elles sont, les unes et les autres, toutes aussi complexes et dlicates. Lannexe I du prsent rapport passe en revue les questions, tant thoriques que statistiques, associes lidentification de ces diverses formes de crise. Pour le march des changes deux solutions sont habituellement retenues. La premire consiste considrer quune monnaie subit une crise de change lorsque sa valeur exprime dans une monnaie de rfrence subit une dprciation au cours dune anne suprieure un certain seuil gal, en gnral, 25 %. La seconde consiste construire un indicateur de pression spculative, combinant la variation du change aux variations des rserves officielles et du taux dintrt supposes reprsenter lintensit de la dfense de la parit par les autorits montaires et considrer quau-del dun certain seuil de variation de cet indicateur par rapport sa valeur moyenne, choisie en gnral 1,5 fois lcart-type, le march des changes subit une crise spculative. Pour les crises bancaires le reprage utilise les donnes financires bancaires (taux dactifs non performants notamment) lorsquelles existent, les informations de diverses sources (presse, tudes), les dires dexpert, les indices de panique (gel des dpts, fermeture de banques, garantie gnrale des dpts) ou lexistence du plan de sauvetage dune certaine ampleur organis par les pouvoirs publics. Pour les crises boursires deux solutions sont aussi habituellement retenues. La premire, qui sapparente la premire mthode de reprage des crises de change, consiste considrer quun march boursier est en crise lorsquau cours dune priode donne (dite fentre ) la variation de lindice du cours a dpass un certain seuil, dont la valeur choisie est 20 %, en gnral, par rfrence aux krachs de 1929 et 1987. La seconde sappuie sur une variable de tension gale au rapport des cours linstant t au maximum du cours pendant une priode prcdente prise comme rfrence. Un cart suprieur un certain seuil gal 1,5 ou 2 carts-types de cette variable signale une crise boursire.

3. Les crises financires plus frquentes depuis leffondrement de Bretton Woods


Il importe de se poser une premire question : les crises financires sontelles devenues plus frquentes dans la priode rcente ? Des volutions qui tendent a priori lintensification des crises financiarisation croissante et libralisation et de celles qui peuvent rduire leur nombre lapprentissage par les agents des nouvelles rgles et la conception de nouveaux produits financiers susceptibles de limiter les risques lesquelles lemportent au total ? cette question simple des rponses nuances doivent tre apportes.
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I.1. Frquence des crises bancaires, crises de change, crises doubles : 1890-1997
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Crises bancaires

12 10 8 6 4 2 0

Crises de change Crises jumelles Toutes crises

1880-1913

1919-1930

1945-1971

1973-1997
21 pays

1973-1997
56 pays

Note : La frquence des crises est gale au nombre de crises divis par le nombre dannes multipli par le nombre de pays pour chaque priode. Source : Bordo et al. (2001).

I.2. Frquence des crises boursires aux tats-Unis : 1900-2003


50
1er trimestre 1 an 2 ans 3 ans

40

30

20

10

1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 20002003 Mthodologie : Nombre de mois qui prsentent (sur les diffrentes fentres temporelles) un effondrement dau moins 20 % du cours divis par le nombre de mois de la priode considre. Source : Boucher (2003).

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En longue priode, la frquence des crises financires (entendues comme crises bancaires ou de change) sest accrue aprs 1971, cest--dire depuis labandon du systme de Bretton Woods qui rgissait les relations internationales et avait institu en particulier le rgime de taux de changes fixes mais ajustables daprs-guerre (Bordo et al., 2001). Ainsi, daprs ces travaux, la probabilit de subir une crise de change ou une crise bancaire pendant la priode 1973-1997 slevait 10 ou 13 % environ (selon lchantillon utilis), alors quelle ntait que de 7 % sur la priode de 1945-1971 (figure I.1). Cette frquence de plus en plus leve des crises rapprocherait la priode actuelle de la priode trs agite de lentre-deux-guerres (frquence de 13 %) et la distinguerait trs fortement de la priode 1880-1913, pourtant trs internationalise, dont la frquence des crises de change et bancaire apparat avec le recul du temps particulirement faible (frquence des crises de 5 %). On est ainsi frapp par la rapparition des crises bancaires partir des annes soixante-dix, par la frquence des crises de change, et par le retour des crises doubles (de change et bancaires) quasiment absentes de la priode 1945-1971 (figure I.1). Toutes formes confondues, la frquence des crises financires serait donc passe dun peu plus de 6 % dans la priode de Bretton Woods prs de 12 % dans la priode postrieure 1973. Est aussi frappant le fait que de nouveaux pays sont touchs par les crises de change, de sorte que se diffusent dans lespace les crises financires, souvent dailleurs par contagion rgionale.
I.1. La frquence des crises financires varie selon les priodes
Entre deuxguerres ++ + ++ Bretton Woods ++ ++ ++ Aprs Bretton Woods + ++ + + +

talon-or Crises bancaires Crises de change Double crise Contrle des capitaux Contrles bancaires + ++

Source : Dehove (2003), p. 16.

Lanalyse sur un sicle des crises boursires (Boucher, 2003 et complment) confirme cette mme volution dans le temps (figure I2). La frquence des priodes de crises tend diminuer au cours des deux premires dcennies du XXe sicle, avant de culminer des niveaux sans prcdent dans les annes trente. Le plus remarquable est sans doute la raret de ces crises dans les annes cinquante et soixante puis dans les annes quatreLES CRISES FINANCIRES

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vingt-dix, ce qui contraste avec leur rsurgence dans les annes 2000. Lanalyse statistique des crises boursires fait ressortir deux autres rsultats importants. Dabord, on ne peut reprer de crises types se reproduisant de faon invariante au cours du temps. Ensuite, la crise boursire ouverte en 2000 se caractrise par labsence de variations importantes des cours en courte priode mais aussi par la longueur de la priode dajustement, la baisse.

4. mais qui ne sacclrent pas dans les annes quatre-vingt-dix


Ce diagnostic tir de la longue priode doit tre corrig par lobservation des annes les plus rcentes. En effet, lorsque lon considre lensemble de la priode 1977-1999 (Stone et Weeks, 2001), on ne trouve pas de confirmation de lhypothse dune nette acclration des crises financires au cours des annes quatre-vingt-dix (figure I.3). Si les crises bancaires deviennent plus nombreuses, la frquence des crises bancaires et cambiaires prises globalement, ne semble pas augmenter. Ce rsultat statistique ne confirme pas limpression donne par le caractre spectaculaire et rcurrent de ces crises : crise du SME, crises des pays dits mergents dAsie du Sud-Est, du Mexique, de lAmrique latine, de lEurope centrale et orientale.
I.3. Nombre de crises entre 1977 et 1999
12
Crises de change

10 8 6 4 2 0

Crises bancaires

1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999

Source : Stone et Weeks (2001).

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Quen est-il pour les crises boursires rcentes ? Elles sont videmment trs globalises. Les pays de lOCDE (tableau I.2), Hong Kong et Singapour (tableau I.3), pour lesquels on dispose dun recul historique suffisant (depuis 1967 et 1969), ont tous, avec quelquefois un an davance ou de retard, subi quatre crises boursires au cours des trois dernires dcennies : 19721973, 1980-1981, 1987 et 2000. Mais dans chaque pays, des crises spcifiques ont pu se produire. Le Royaume Uni et la France ont connu une crise en 1976, lAllemagne et lItalie en 1990, Hong Kong et Singapour en 1997, le Canada en 1998. Quant au Japon qui a t le seul pays pargn en 1987, il enchane crises sur crises depuis la fin des annes quatre-vingt : 1989, 1991, 1996 et 1997. Le seul pays qui a subi les quatre crises communes toutes les grandes conomies et na subi que celles-l est les tats-Unis. Cette singularit tmoigne dune asymtrie financire : rares sont les conomies qui peuvent chapper une crise qui frappe les tats-Unis, mais, jusqu prsent, les tats-Unis ont chapp toutes les crises qui frappent spcifiquement les autres conomies. Certains indices incitent mme penser que lors de la crise asiatique de 1997, le reflux des capitaux vers les places financires les plus sres a bnfici lconomie amricaine grce la prolongation de la phase dexpansion initie par la vague des nouvelles technologies. La finance globalise nest donc pas exempte dasymtrie : entre les places financires majeures et les autres dun ct, entre les pays de vieille industrialisation et les conomies les plus dynamiques de lautre. Cette asymtrie est importante pour lanalyse de la nature et de la propagation des crises.

5. Le retour des crises bancaires


Revenons maintenant sur cette sorte de cycle long qui semble dicter la dynamique des crises bancaires dans la longue dure : peu frquentes sur la priode 1880-1913, elles se sont multiplies pendant lentre deux guerres et aprs une clipse totale pendant la priode de Bretton Woods, elles ont rapparu au dbut des annes soixante dix et, depuis, leur frquence na cess de slever (Bordo et al., 2000 et Stone et Weeks, 2001). Dans le dcompte quasi exhaustif le plus rcent des crises bancaires depuis 1970, Caprio et Klingebiel (2003) montrent lampleur du phnomne de crise bancaire et son universalit. Ils recensent 117 crises bancaires dites caractre systmique quils dfinissent empiriquement comme une crise ayant exig une recapitalisation quasi gnrale des banques. Ces crises ont frapp 93 pays. Sajoutent ces crises de grande ampleur des crises bancaires moins profondes que les auteurs appellent border line and smaller ou non systmiques , et dont le nombre slve sur la mme priode 51 et qui ont frapp 45 pays.
LES CRISES FINANCIRES

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I.2. Les crises boursires dans les pays du G7 depuis les annes soixante-dix
Indices MSCI au 31/01/2003
Date Sommet tats-Unis Dcembre 1972 Juillet 1981 Aot 1987 Mars 2000 Mars 1973 Novembre 1989 Octobre 1991 Avril 1996 Juin 1997 Mars 2000 Novembre 1972 Janvier 1976 Octobre 1980 Septembre 1987 Aot 2000 Juin 1973 Fvrier 1976 Juin 1980 Avril 1987 Juin 2000 Mars 1973 Juillet 1980 Aot 1987 Juillet 1990 Fvrier 2000 Juin 1973 Mai 1981 Avril 1987 Juillet 1990 Janvier 2001 Octobre 1973 Novembre 1980 Juillet 1987 Avril 1998 Aot 2000 Amplitude En % 18,39 17,63 30,04 47,95 14,69 39,38 32,38 30,12 42,55 57,52 68,59 43,88 34,49 25,48 37,59 57,17 42,19 48,84 40,24 53,09 29,02 28,54 36,61 30,13 48,92 71,65 50,23 35,61 36,48 44,94 37,69 47,73 25,69 31,46 52,50 Dure Plancher 21 mois 12 mois 3 mois 2 ans et 6 mois 19 mois 12 mois 9 mois 11 mois 15 mois 2 ans et 10 mois 2 mois 7 mois 11 mois 2 mois 2 ans et 1 mois 15 mois 12 mois 12 mois 9 mois 2 ans et 3 mois 18 mois 14 mois 5 mois 2 mois 2 ans et 11 mois 3 ans et 10 mois 5 mois 9 mois 15 mois 21 mois 13 mois 19 mois 4 mois 4 mois 2 ans et 1 mois Recouvrement 8 ans et 3 mois 15 mois 23 mois nc 4 ans et 11 mois nc 2 ans et 6 mois 3 ans et 11 mois 2 ans et 6 mois nc 6 ans et 4 mois 19 mois 3 ans et 6 mois 22 mois nc 6 ans et 5 mois 2 ans et 5 mois 5 ans et 5 mois 2 ans nc 23 mois 3 ans et 7 mois 2 ans et 3 mois 3 ans et 9 mois nc 7 ans et 11 mois 4 ans et 4 mois 3 ans et 3 mois 3 ans et 10 mois nc 5 ans et 8 mois 3 ans 23 mois 18 mois nc

Japon

Royaume-Uni

France

Allemagne

Italie

Canada

Source : Boucher (2003).

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

I.3. Les crises boursires npargnent pas les pays nouvellement financiariss
Indices MSCI ; PVD au 31/01/2003
Date Sommet Hong Kong Fvrier 1973 Novembre 1981 Septembre 1987 Juillet 1997 Janvier 1973 Juin 1981 Mai 1985 Novembre 1987 Janvier 1997 Septembre 2000 Amplitude En % 88,87 56,33 45,50 60,12 71,55 33,46 34,03 41,43 63,46 38,73 42,82 52,69 48,48 41,31 69,79 57,60 Dure Plancher 22 mois 12 mois 2 mois 13 mois 23 mois 2 mois 11 mois 1 mois 19 mois 2 ans et 4 mois 6 mois 11 mois 13 mois 6 mois 18 mois 21 mois Recouvrement 7 ans et 11 mois 4 ans et 8 mois 3 ans et 6 mois 2 ans et 5 mois 7 ans 6 ans 17 mois 20 mois 22 mois nc 2 ans et 9 mois nc nc nc nc nc

Singapour

Amrique latine Septembre 1994 Septembre 1997 Dcembre 1997 Mars 2001 Asie Fvrier 1997 Janvier 2000

Source : Boucher (2003).

En Asie, toutes les crises des pays dits mergents, que nous prfrons appeler nouvellement financiariss, ayant subi la crise de 1997-1998 sont comptes dans la catgorie des grandes crises. Selon la convention de mesure des crises bancaires, la Chine(1) (des annes quatre-vingt-dix) et le Vietnam font partie de ce groupe. LInde est le rare pays asiatique navoir subi quune crise de faible ampleur. Pratiquement aucun pays de lEurope de lEst na pu viter une grande crise bancaire. La Russie en a subi deux, lune en 1995, lautre en 19981999. Aucun pays dAmrique latine na t pargn. Beaucoup ont subi plusieurs crises bancaires : lArgentine en a subi quatre (1979-1982, 19891990, 1995 et partir de 2001), le Brsil deux (1990 et 1994-1999), le Mexique deux (1981-1991 et 1994-1997). Trente et un pays dAfrique subsaharienne et six pays dAfrique du Nord ont aussi t secous par une crise bancaire majeure, les autres parmi lesquels le Nigeria, lAfrique du Sud et la Tunisie, nont subi quune crise ponc(1) la fin de 1998, les quatre plus grandes banques commerciales publiques dtenant 68 % des actifs du systme bancaire chinois, taient potentiellement insolvables, les prts compromis du systme bancaire chinois sont estims par ailleurs 50 %. Les pertes nettes sont estimes 47 % du PIB (428 milliards de dollars).
LES CRISES FINANCIRES

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tuelle. Le tableau des crises bancaires des conomies dveloppes, sil est un peu plus favorable, est nanmoins trs sombre. Cinq pays ont subi une crise profonde (Finlande, Sude, Norvge, Espagne et Japon depuis 1991), onze pays, parmi lesquels la France (1994-1995), les tats-Unis (1984-1991), une crise de plus faible intensit. Les crises des pays dvelopps sont en gnral plus anciennes, lexception du Japon, et, surtout, elles sont dans leur trs grande majorit uniques (le Royaume-Uni constituant avec lIslande une rare exception, puisquil a connu une crise en 1974-1976 et une vague de grandes faillites en 1984 et au dbut des annes quatre-vingt-dix, Bank of Credit and Commerce International en 1991 et Barings en 1995). Cette mise en perspective historique soulve videmment la question du lien entre crise bancaire et libralisation. Elle suggre que cette longue pandmie de crises bancaires, parallle la libralisation financire, en est, partiellement au moins, la consquence. Quelle est la rponse des analyses statistiques cette question aux rponses thoriques trs controverses ? Les tudes conomtriques confirment nettement lexistence dune causalit directe (Demirg-Kunt et Detragiache, 1998a et b et Eichengreen et Arteta, 2000). Elles montrent que la libralisation intrieure accrot significativement la probabilit quune conomie subisse une crise bancaire (augmentation denviron 8 % pour les pays nouvellement financiariss daprs ltude dEichengreen et Arteta, 2000). Dans ltude de Demirgs-Kunt et Detragiache (1998a et b), 78 % des crises bancaires se sont produites dans des priodes de systmes bancaires libraliss qui reprsentent 63 % des priodes totales de ltude. La libralisation intrieure accrot la probabilit doccurrence dune crise bancaire. Cette probabilit est encore augmente lorsque la libralisation extrieure se conjugue avec la libralisation intrieure. On reviendra longuement sur ce diagnostic dans la suite de cette tude. Disons ds maintenant cependant que des arguments thoriques simples expliquent ce lien entre crise bancaire et libralisation. La libralisation intrieure accrot la concurrence interbancaire par les dpts, les taux crditeurs tant drglements, et induit des comportements moins adverses aux risques visant compenser la diminution de la rente de monopole (Caprio et Summers, 1993 et Hellman, Murdock et Stiglitz, 2000). Quant la libralisation extrieure, cest--dire celle du compte de capital, elle dclenche une substitution dactifs trangers aux actifs nationaux (Calvo et Goldstein, 1996), qui accrot lexposition au risque de change et au risque de dfaut. De plus, ces deux libralisations introduisent un systme dincitations nouveau qui favorise la spculation, y compris des rsidents, ce qui ne manque pas dexacerber les risques de fragilit financire dans des conomies o la surveillance prudentielle est par nature en retard par rapport au dveloppement des stratgies prives. 22
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Mais lanalyse statistique des crises bancaires apporte un lment dapprciation supplmentaire trs important : toutes les crises bancaires ne sont pas identiques, car les banques sont des institutions qui varient selon les pays et qui sont places dans des contextes rglementaires et prudentiels diffrents. Les crises bancaires ont de ce fait une importante composante idiosyncrasique. Elle montre aussi que les crises bancaires diffrent fortement les unes des autres, cause du rle que peut y jouer la spculation (Miotti et Plihon, 2000 et Bell et Pain, 2000). Les banques qui sont les premires touches par une crise sont celles dont, paradoxalement, la rentabilit avant la crise tait la plus leve parce que le niveau de risque des prts quelles consentaient tait trs lev, leurs capitaux propres plus faibles, et que leur profit tait davantage tir des activits de march. De ce tableau densemble, on retiendra quaucun pays na pratiquement su ou pu se mettre labri de sinistres plus ou moins massifs de son systme bancaire, que cette succession de crises bancaires nationales pourrait tre regarde comme une seule et mme crise mondiale, partant des pays dvelopps et essaimant vers les pays en voie de dveloppement, les pays nouvellement financiariss et les pays en transition. Les premiers sen sortent en gnral rapidement avec peu de rcidive court terme ; les autres mettent beaucoup plus de temps trouver les voies du rquilibrage et les mcanismes et institutions dimmunisation contre tout retour. Le Japon fait exception puisque la non-rsolution de la crise bancaire est lorigine dune stagnation de la croissance (la dcennie perdue) sans que pour autant on observe de paniques bancaires au sens strict. Pour sa part, la Chine continue crotre rapidement en dpit de la fragilit persistante de son systme bancaire au-del des nombreuses tentatives de rformes (Lardy, 2002).

6. Des cots budgtaires levs


Lincidence budgtaire des crises financires est un canal central de leur diffusion macroconomique. Lorsquune crise financire se dclenche, lexprience montre que ltat sabstient rarement sil le fait jamais dintervenir. Cette intervention pourtant ne va pas de soi, on le sait. Elle soulve de difficiles problmes de principe : des problmes dinformation : Si les marchs financiers sont efficients, les mouvements des prix des divers actifs refltent la ralit des rendements. Pourquoi les autorits publiques disposeraient-elles dune meilleure information que les agents qui ont intrt collecter toute information pertinente puisquils ralisent ainsi des profits dintermdiation ? On aura reconnu un argument dj avanc par Milton Friedman concernant le rle stabilisateur du spculateur rationnel ;
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des problmes defficacit : lala moral, induit par le secours prvisible de ltat en cas de sinistre, compromet le bon fonctionnement normal des marchs en modifiant lvaluation des risques. Nest-il pas ds lors prfrable de corriger limperfection des marchs qui peuvent tre lorigine des crises asymtrie dinformation, caractre public du bien monnaie, respect des engagements financiers par des systmes dincitations adapts ? des problmes dconomie politique enfin : comment protger ces interventions de la corruption et de la collusion des intrts publics et privs ? La varit des configurations des groupes dintrt par rapport au pouvoir politique expliquerait alors la grande diversit dintensit des engagements financiers des autorits politiques en cas de crise bancaire. Malgr tous ces obstacles thoriques, sur lesquels un chapitre ultrieur revient en dtail, qui devraient inhiber laction de ltat face aux crises financires il nen est que plus frappant de noter la gnralit pratique de ces interventions, quelle que soit lorientation politique des gouvernements et ce dans la quasi-totalit des pays, quils soient industrialiss ou non. En effet, une analyse rcente limite aux crises bancaires (Honoban et Klingebiel, 2000) montre la fois la grande diversit des cots budgtaires des crises bancaires, selon les crises, selon les pays, selon les mthodes de sauvetage, et leur ampleur.

I.4. Les crises bancaires sont coteuses en termes de budget public


50 En % du PIB

40

30
Indonsie (1997) Chili (1981) Thalande (1997) Uruguay (1981) Core (1997) Cte dIvoire (1988) Venezuela (1994) Japon (1992) Mexique (1994) Malaisie (1997) Slovaquie (1992) Philippines (1983) Brsil (1994) quateur (1996) Bulgarie (1996) Rpublique tchque (1989) Finlande (1991) Hongrie (1991) Sngal (1988) Norvge (1987) Espagne (1977) Paraguay (1995) Sri Lanka (1989) Colombie (1982) Malaisie (1991) Sude (1991)

20

10

Source : Honoban et Klingebiel (2000).

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Le montant moyen des sommes engages par les tats pour venir en aide aux banques en dtresse est important, puisquil est valu par cette tude qui porte sur trente-quatre pays dvelopps, en dveloppement, et en transition, sur la priode 1970-2000, 12,8 % du PIB. Et ce cot est encore plus lev pour les pays en dveloppement, puisquil slve alors 14,3 %. La crise asiatique a pes lourdement sur les finances publiques de lIndonsie (50 % de PIB), de la Thalande (34 %) et de la Core (27 %). Mais ce ne sont pas les seuls cas de crises ruinant ltat. Le cot budgtaire de la crise bancaire du Chili en 1981 slevait 42 % du PIB, et ceux de lUruguay en 1981 et de la Cte-dIvoire en 1988 taient suprieurs 22 % du PIB. Dans dautres pays, en revanche, lintervention publique a t moins coteuse. Pour les crises bancaires de la Sude et de la Malaisie en 1991, de la Colombie en 1982, et du Paraguay en 1995, les interventions publiques nont pas dpass 5 % du PIB. Elles se sont leves respectivement 3,2 % du PIB et 0,7 % du PIB pour les crises bancaires des tats-Unis (19811992), et de la France (1994-1995). Ces estimations sont videmment trs imprcises, car elles soulvent de difficiles questions de mthode qui tiennent ce que les soutiens financiers de ltat peuvent tre des avances rembourses longtemps aprs la crise, ou des prises en charge dactifs dvaloriss dont le prix peut apparatre lors de la cession dfinitive par ltat, sous-estim ou surestim. Leur ordre de grandeur est cependant suffisamment significatif. Elles suggrent en outre, que les stratgies de rsolution des crises (cf. tableau I.4) sont des facteurs importants des cots budgtaires des crises : les stratgies de sauvetage des banques sont dautant plus coteuses pour les finances publiques quelles sont associes des politiques montaires et rglementaires accommodantes (offre illimite de liquidits, garantie illimite des dpts, tolrance rglementaire transitoire). De mme, une intervention une fois pour toutes et un retour une contrainte rglementaire stricte savrent plus efficaces que des oprations rptition dans un contexte rglementaire laxiste. Le premier cas correspond la crise bancaire japonaise des annes quatre-vingt-dix, le second, la crise amricaine des savings and loans du milieu des annes quatre-vingt.

LES CRISES FINANCIRES

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I.4. La diversit des stratgies de sauvetage bancaire


Moyens Phase dendiguement Apport de liquidit Garantie des dpts et des crdits Tolrance rglementaire temporaire implicite ou explicite Recapitalisations rptes ou unique Gestion des actifs compromis Programme public dallgement des dettes Cration dune agence gouvernementale Responsabilit laisse aux banques Modalits Limit ou illimit (suprieur au capital cumul des intermdiaires financiers) Limit ou illimit (dpts dans les banques dtenus par ltat suprieurs 75 % des dpts bancaires) Non-fermeture des banques insolvables Dlais de recapitalisation Tolrances rglementaires temporaires Classement des prts compromis Provisionnement Rglementation des activits Frquence 23 / 40 23 / 40

9 / 40 26 / 40

Phase de rhabilitation et de restructuration

9 / 40

15 / 40

9 / 40

Source : Daprs Honoban et Klingebiel (2000).

7. La frquence des crises jumelles dans les pays rcemment ouverts la globalisation financire
Si les crises de change frappent maintenant, comme on la vu, plus rarement les pays dvelopps, elles sont devenues plus frquentes pour les pays nouvellement financiariss. En se combinant aux crises bancaires renaissantes, elles ont engendr un type de crise financire nouvelle pour la priode daprs-guerre : les crises jumelles. Ces crises jumelles se manifestent par la combinaison dune spculation intense contre la monnaie nationale et une vague de dfaillances bancaires. Elles associent une mfiance lgard de la stabilit du taux de change (et donc du rgime de change sil existe), et une mfiance lgard de la liquidit ou de la solvabilit des intermdiaires bancaires, qui rtroagissent lune sur lautre en se renforant mutuellement. Quasi inexistantes sur la priode de Bretton Woods, les crises jumelles ont dsormais une frquence suprieure celle enregistre pendant la priode prcdant la Premire Guerre mondiale, mme si cette frquence de26
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

meure infrieure celle de lentre-deux-guerres. Dans ltude quelles leur consacrent, Kaminsky et Reinhart (1999) en comptent dix-huit sur la priode 1980-1995, antrieure la crise asiatique, sur un total de soixantetreize crises repres sur un chantillon de vingt pays. Au cours de la priode prcdente, 1970-1979, elles nen recensent quune seule sur un total de vingt-neuf crises. Pour leur part, Stone et Weeks (2001) en recensent six sur la priode 1992-1999 sur un chantillon de quarante-neuf pays. Les pays asiatiques nont pas invent la crise jumelle, mais celle-ci a t la forme dominante de crise financire pendant lpisode 1977-1998 : Indonsie, Malaisie, Philippines, Thalande, Core, ont eu affronter simultanment une crise de change et une crise bancaire. A priori, en avenir certain, il est possible de dvelopper trois hypothses alternatives simples concernant cette simultanit : selon une premire conception, la crise de change et la crise bancaire ont les mmes causes (Reinhart et Vgh, 1996), cette cause commune tant souvent, pour les pays mergents, un programme de stabilisation trop russi qui provoque une euphorie excessive. In fine, ce sont les tensions sur le dficit courant et laccroissement de lendettement extrieur, qui rsultent du programme de stabilisation (de son succs, dans un premier temps), qui provoquent le dclenchement dune attaque spculative contre la monnaie dont la crise bancaire est la consquence indirecte, les capitaux fuyant et le march des changes seffondrant ; dans un deuxime modle, la crise bancaire entrane la crise de change (Velasco, 1987) par lintermdiaire de lmission de monnaie domestique excessive provoque par le secours exceptionnel en liquidit que la Banque centrale apporte au systme bancaire pour le stabiliser ; dans un troisime modle, cest au contraire la crise de change qui entrane la crise bancaire (Stoker, 1994) ; les banques ne rsistent pas aux pertes de change dues la dvaluation, qui sajoutent aux pressions sur leur solvabilit induites par la perte de rserves non strilise de la Banque centrale amenant une contraction du crdit bancaire. La mise en parallle de ces deux dernires interprtations (figure I.5) illustre les difficults que rencontre lanalyse de ces crises doubles. Les analyses en termes de prophtie auto-ralisatrice (Jeanne et Wyplosz, 2001) en avenir incertain, qui seront prsentes ultrieurement, accroissent le ralisme de ces trois types de modles sans en rduire ni le nombre ni la complexit. Les analyses statistiques des crises jumelles menes par Kaminsky et Reinhart (1999) et Eichengreen et Arteta (2000) suggrent que les crises bancaires prcdent plus souvent les crises de change quelles ne les suivent. Dun ct, la probabilit inconditionnelle de survenance dune crise de balance des paiements est de 29 %. Conditionnellement une crise bancaire elle slve 46 % : une conomie qui subit une crise bancaire a deux
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I.5. Au moins deux causalits opposes dans la gense des crises jumelles

a. Les crises bancaires entranent les crises de change Le modle de Velasco (1987)

Crises bancaires

Financement du sauvetage (bail out par la Banque centrale)

mission montaire excessive

Crises de change

b. Les crises de change entranent les crises bancaires Le modle de Stoker (1994)

Choc externe (hausse du taux dintrt) en change fixe

Perte de rserves

Crdit crunch

Faillites et crises financires

Pertes de change Pas de strilisation

Dvaluation

Crises bancaires

Hypothse de Mishkin (1996)

Exposition de banques aux crises de change (fort endettement en devises)

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

fois plus de chance de subir une crise de change quune conomie dont le systme bancaire est robuste. De son ct, la probabilit de dclenchement dune crise bancaire naugmente pas pour les conomies qui subissent une crise de change, elle aurait mme tendance dcliner (8 % pour la probabilit inconditionnelle, 10 % pour la probabilit conditionnelle). Ces rsultats concernant la frquence et lorigine des crises jumelles sont aussi confirms par des tudes monographiques, plus fouilles, des crises asiatiques et aussi, ce qui est plus tonnant, par la crise russe (Sgard, 2002). Toutefois, il convient dtre prudent sur une question aussi dlicate et importante. La convergence entre les rsultats des analyses de panel et de figures emblmatiques de crises financires ne rgle pas ncessairement la question des causalits en jeu. En effet, il faut se souvenir que la causalit statistique, au sens de Granger, nest pas quivalente la conception habituelle des conomistes, ds lors quinterviennent les anticipations des agents. En conomie, ladage post hoc ergo propter hoc (2) peut entraner de redoutables erreurs dinterprtation. Aussi, le chapitre II revient-il sur les mcanismes de base des crises financires jumelles afin den tirer des prdictions concernant le profil dvolution des variables financires et relles.

8. Le retour de crises financires dvastatrices en termes de croissance et de bien-tre


Un des traits marquants des crises financires rcentes est leur impact fortement rcessionniste. Le FMI (1998) a ainsi estim 11,5 % limpact des crises bancaires rcentes sur le PIB (mesure par lcart entre la croissance des deux ou trois annes sans crise qui prcdent la crise et la croissance des deux ou trois annes qui suivent la crise)(3) des conomies frappes par une telle crise et 14 % celui des crises jumelles. Stone et Weeks (2001) ont valu 14 % le cot en output de la crise asiatique de 19971998, ce qui correspond au double du cot de la crise dAmrique latine du dbut des annes quatre-vingt et du cot de la transition des conomies de lEurope de lEst. Pour la seule Indonsie, la crise asiatique a cot 30 % de PIB. La dernire dcennie a ainsi vu le retour des grandes crises financires dvastatrices. Les comparaisons historiques de leffet rcessionniste des crises financires sont difficiles interprter. Les analyses de longue priode (Bordo et al., 2001) montrent en effet que les impacts sur la croissance et la richesse des conomies des crises financires bancaires et de change sont trs variables, non seulement selon les priodes, mais aussi selon les types de crises et les pays (tableau I.5).
(2) Cet adage avait dj t dmenti par les recherches portant sur les relations entre politique montaire et activit conomique (Tobin, 1970). (3) Voir par exemple Gupta et al. (2000) pour une discussion dtaille de la mthode danalyse du cot en croissance des crises financires.
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I.5. volution en longue priode de la dure et de la profondeur des crises


1880-1913 1919-1939 1945-1971 1973-1997 21 pays 1,9 3,1 3,7 2,6 3,8 7,0 15,7 7,8 1973-1997 56 pays 2,1 2,6 3,8 2,5 5,9 6,2 18,6 8,3

Dure moyenne des crises (en annes) crises de change crises bancaires crises jumelles toutes crises crises de change crises bancaires crises jumelles toutes crises 2,6 2,3 2,2 2,4 8,3 8,4 14,5 9,8 1,9 2,4 2,7 2,4 14,2 10,5 15,8 13,4 1,8 1,0 1,8 5,2 1,7 5,2

Profondeur moyenne des crises (pertes cumules de PIB)

Source : Bordo et al. (2001).

Les crises jumelles sont toujours les plus graves, elles font perdre environ 16 % de PIB, et leur cot en croissance est relativement stable sur longue priode. La priode de lentre-deux-guerres est celle o toutes les crises, de change, bancaires, jumelles ont limpact le plus fort (dans la suite, les commentaires font rfrence lchantillon de 21 pays pour la priode 1973-1997). Le cas des crises de change est un peu singulier car, comme le laissait prvoir la thorie standard du taux de change dans un monde o les capitaux ne sont pas mobiles, toutes les crises de change ne sont pas rcessionnistes Il en rsulte quen moyenne les crises de change, dans la longue priode, psent peu sur la prosprit dun pays, sauf videmment, sur la priode de lentre-deux-guerres. Leur incidence globale ngative aurait plutt tendance diminuer. Lanalyse de la dure des crises offre un tableau tout aussi contrast mme sil suggre un allongement continu des crises bancaires (trois ans au cours de la dernire priode) et un lger raccourcissement des crises de change. Ce raccourcissement des crises infirme dailleurs, il faut le noter, la thorie de la resumption rule (les pays qui adoptent pour politique de sortie de crise le retour la parit davant crise subissent des crises plus courtes) dont lapplication aux crises rcentes a t dfendue par Hanke (1998) et Mc Kinnon (1997). Ltude de Gupta et al. (2000) sur les trois dernires dcennies, et pour les seuls pays en dveloppement, confirme lanalyse des crises de change de Borlo et al. (2001) mene sur quatre grandes priodes couvrant un sicle. Sur la dernire priode limpact moyen des crises de change est positif de 1,2 %, 57 % sont rcessionnistes, 43 % expansionnistes ; sur les 195 crises 30
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

tudies, onze sont trs rcessionnistes (perte de croissance suprieure 10 %) dont quatre dans les annes quatre-vingt-dix et six au dbut des annes quatre-vingt. Cette analyse montre en outre la grande stabilit de la dynamique des crises de change (figure I.6).
I.6. Effets des crises de change sur la croissance pour les pays en voie de dveloppement
7 6 5 4 3 2 1 0 T4 T3 T2 T1 T T+1 T+2 T+3 T+4 Note : T est lanne de la crise de change. Source : Gupta, Mishra et Sahay (2000).
Annes quatre-vingt-dix (88 crises) 1970-1998 (195 crises)

Taux de croissance du PIB en volume

Annes soixante-dix (24 crises)

Annes quatre-vingt (83 crises)

Et cette tude montre (ainsi que celle du FMI, 1998) que les crises financires des pays en dveloppement ont un impact sur la croissance plus fort que les crises des pays dvelopps. Au total ces analyses historiques, qui confirment la complexit des crises financires et leur extrme diversit, suggrent que la priode actuelle est bien marque par le retour de crises financires majeures, cause de leur ampleur, de leur impact et de leurs retentissements internationaux. Elles appartiennent cette catgorie de crises que Kindleberger nomme systmiques et quil oppose aux crises isoles, facilement matrisables, et sans effet sur lensemble du systme conomique. Ces tudes suggrent aussi que limpact des crises financires sur la croissance dpend du degr dintgration financire des conomies lconomie mondiale, notamment pour les pays nouvellement financiariss. Elles tablissent, en effet, que les crises les plus ruineuses de la priode rcente se sont en gnral produites dans des pays ayant bnfici dun afflux massif de capitaux trangers, dans la priode immdiatement antrieure la crise
LES CRISES FINANCIRES

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(les annes soixante-dix jusquen 1981 ; le dbut des annes quatre-vingtdix jusquen 1997). Gupta et al. (2000), notamment, montrent que plus une crise de change est prcde de flux de capitaux (toutes catgories) intenses avec ltranger, plus son effet dpressif est puissant, lorsque le compte de capital est libralis : ils estiment quun afflux supplmentaire de 10 % du PIB de capitaux trangers induit une contraction relative de la croissance comprise entre 2,6 et 3,5 % toutes choses gales par ailleurs(4). Ce rsultat est confirm pour lensemble des crises financires, par ltude de Stone et Weeks (2001). Est ainsi introduit lun des principaux rsultats du prsent rapport : les conomies qui se sont rcemment ouvertes la globalisation financire ont plus souffert que bnfici de cette stratgie, tout au moins jusqu maintenant. Cette analyse met en vidence le caractre brutal des crises financires suscites par un boom qui apparat rtrospectivement comme le rsultat dun brusque afflux de capitaux internationaux auquel les agents conomiques (financiers et non financiers) domestiques ntaient pas prpars.

9. Les dsquilibres des fondamentaux ne sont pas lorigine de toutes les crises
La premire grande crise gnralise des pays nouvellement financiariss (PNF), celle qui a clat en 1982 avec le dfaut du Mexique, pouvait largement sexpliquer par la conjonction dun choc trs fort le resserrement brutal de la politique montaire aux tats-Unis et la hausse du taux dintrt sur les marchs mondiaux quil a entrane et laccumulation de dsquilibres financiers, notamment lendettement extrieur court terme en devises de ltat (Dehove et Mathis, 1986). Cest en ce sens que la recherche sest oriente vers le diagnostic des dsquilibres concernant les variables fondamentales que sont le dficit extrieur, le dficit public, le taux dendettement des agents privs. Les crises des PNF des annes quatre-vingt-dix, pour nombre de pays, apparaissent beaucoup moins quauparavant comme la consquence directe de dsquilibres non soutenables des fondamentaux. Ceci peut sexpliquer par le phnomne de contagion sur lequel on reviendra. Mais dans certains cas ce mcanisme lui-mme napparat pas comme une explication suffisante. Il faut alors faire appel pour expliquer ces crises des enchanements subtils commands par les inter-ractions entre les anticipations des investisseurs et les ractions des autorits montaires qui seront explicites dans la suite et qui sont rassembles sous le terme gnrique danticipations auto-ralisatrices.
(4) Si le compte de capital nest pas ouvert, leffet dun afflux de capitaux trangers avant la crise, est au contraire anti-dpressif lorsque la crise clate, avec peu prs la mme intensit (10 % de PIB dentre affaiblit leffet rcessif de 3 3,7 % de PIB).

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Ce phnomne est difficile mettre en vidence par le simple examen de lvolution des fondamentaux macroconomiques dans les pays qui ont subi des crises (Artus, 2002b, par exemple, qui fournit un panorama complet des principaux fondamentaux des conomies ayant subi des crises financires majeures dans la priode rcente). Ces pays suivent des trajectoires de croissance trs contrastes, ayant chacune leur propre cycle, et donc leurs propres dsquilibres temporaires de fondamentaux. Et, par ailleurs, la science conomique na pas mis en vidence de seuils thoriques de dsquilibres des fondamentaux au-del desquels le cycle tournant mal dgnre en crise. Nanmoins cet examen suggre que, si pour certains pays, certains dsquilibres de fondamentaux apparaissaient a priori non soutenables, et non auto-rquilibrants (la Russie, la Turquie ou lArgentine, par exemple), pour dautres ils ne suffisent pas tablir de lien clair de causalit entre dsquilibres macroconomiques et crise. Et ceci est notamment vrai pour les pays asiatiques, mme en tenant compte de la faiblesse structurelle de leur croissance induite par la relative faible efficacit de leurs investissements massifs (Krugman, 2001, pour une mise en perspective des divers mcanismes invoqus pour expliquer la succession des crises financires). Mais des mthodes empiriques beaucoup plus prcises que le seul examen des fondamentaux telle que la mthode des vnements ou events (FMI, 1998 et Kaminsky et Reinhart, 1999) ou encore les modles conomtriques dexplication des crises tant pour les crises de change que pour les crises bancaires ont t utiliss pour reprer lincidence des dsquilibres des fondamentaux. Toutes ces tudes montrent que les crises financires sont prcdes dune phase de vulnrabilit financire pendant laquelle se produit une dtrioration gnrale des fondamentaux, ou plus exactement un accroissement des dsquilibres apparents, mais aucune cause ou ensemble de causes assignables aux crises financires nest dtectable (complment de Cartapanis). Ce constat est corrobor par le fait quen Asie comme en Amrique latine et en Russie les marchs nont pas anticip la crise : les spreads (carts de taux mesurant la prime de risque) de taux qui prcdent la crise sont modrs voire faibles et ils sont dclinants, pour toutes les conomies y compris pour la Turquie, condition de considrer les spreads rels. Il est aussi confirm par le fait que les modles de crises construits avant la crise asiatique (Frankel et Rose, 1996 et Sachs, Tornell et Velasco, 1996), ne permettaient pas de la prvoir (Berg et Patillo, 1999, Furman et Stiglitz, 1998 et Bell et Pain, 2000). Mais cela ne veut pas dire que lon ne puisse pas voir venir les crises financires (complment de Dehove).

10. Lampleur des phnomnes de contagion


La contagion est un des traits marquants des crises financires des annes quatre-vingt-dix, le plus nigmatique aussi et le plus dangereux pour la croissance et la stabilit des relations internationales : la crise du SME en 1992-1993, est une des premires grandes manifestations de la grande contagiosit des crises rcentes : partie de la FinLES CRISES FINANCIRES

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lande (ou de lItalie, qui fut la premire conomie europenne dprcier sa monnaie aprs le rfrendum danois), elle sest tendue aux autres pays europens avec le caractre massif, en partie aveugle et largement mystrieux dune pidmie : massif, parce que presque tous les pays europens ont t frapps et la crise de change a fait voler en clat un systme montaire europen qui paraissait robuste depuis 1987 ; en partie aveugle, la crise a frapp des pays dont la monnaie pouvait paratre fragile (Italie, Espagne), et sest propage des conomies dont la monnaie ne prsentait aucun risque de faiblesse (France, Irlande) tout en pargnant certaines monnaies (Pays-Bas) ; cette crise est galement mystrieuse, parce que sa diffusion na pas emprunt les canaux traditionnels (commerciaux, financiers ou strictement montaires) de linterdpendance conomique ; la crise mexicaine de 1994 et son effet tequila confirment limportance de la contagion dans les crises rcentes. Lanalyse de la prime de risque (le spread) sur les titres Brady (issus du dernier plan de rsoption de la crise de 1982) montre une concomitance frappante entre la dstabilisation des monnaies mexicaine, argentine, brsilienne et mme, en Asie, de la monnaie des Philippines. Dautres indicateurs que les primes de risque suggrent, par ailleurs, quen Amrique latine les monnaies du Prou et du Venezuela ont aussi t attaques, en Asie les monnaies de Thalande et de Hong Kong, en Europe la monnaie hongroise. Sans pour autant que toutes les conomies proches de lpicentre mexicain soient touches puisque, par exemple, la monnaie chilienne a t pargne par la spculation grce des politiques efficaces, fondes en partie sur le contrle des entres de capitaux. Cette concomitance, l encore, est largement mystrieuse car, ni une cause commune de crise la hausse des taux dintrt amricains comme en 1982, au moment de la crise de la dette ni de fortes interdpendances par le commerce notamment ne peuvent tre invoques de faon convaincante ; la crise asiatique de 1997 se prte un diagnostic en tout point comparable. La contagion est encore plus frappante dans le cas de la crise asiatique qui affecte simultanment les Philippines, la Thalande, lIndonsie et mme la Core dont la conjoncture conomique et les spcialisations sont pourtant trs diffrentes (figure I.7) ; pour sa part, la crise russe de 1998 lverait les derniers doutes : le dcrochement du rouble en 1998 a t suivi dans le mois suivant par une brutale chute, inexplicable par les fondamentaux, de 50 % de la bourse brsilienne alors que les liens entre le Brsil et la Russie sont capillaires et que les deux conomies ont des structures conomiques et financires trs diffrentes ; enfin, au-del du march des changes et des systmes bancaires, les crashes simultans des marchs boursiers de 1987 des pays dvelopps, des pays latino-amricains partir de 1994 et des marchs asiatiques en 1997-1998 montrent que le phnomne de contagion npargne ni le march des actions, ni le march des obligations. 34
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

I.7. Taux de change des diffrents pays asiatiques


a. Taux de change effectif nominal 140
Philippines

120 100

Malaisie Thalande Core

80 60 40 20 0 1992

Japon

Indonsie

1993

1994

1995

1996

1997

b. Taux de change effectif rel 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Indonsie Core Malaisie Philippines

Thalande

Source : FMI.
LES CRISES FINANCIRES

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La recherche conomique rcente sest intresse de trs prs ce phnomne, qui nest pas nouveau, pour en prciser les formes actuelles nouvelles et en valuer les effets. Elle sest heurte de grandes difficults conceptuelles et empiriques quil est important dvoquer ds prsent tant lide de contagion des crises financires est dune familiarit trompeuse, une explication faussement simple de la propagation des crises financires rcentes. Difficults conceptuelles dabord : derrire cette ralit en apparence simple de contagion emprunte, sans grande prcaution, la mdecine des formes trs diffrentes de transmission des crises dune conomie une autre, ou mme dun march un autre, sont confondues. Le concept de contagion des crises financires est complexe. Masson (1998) pour clarifier la notion de contagion a suggr den distinguer trois formes principales, selon les causes possibles de la concomitance, ventuellement dcale, dpisodes de crise identiques ou semblables dans des pays diffrents, proches gographiquement et conomiquement, sans que cette proximit soit gnrale : une mme srie de perturbations se dveloppe dans des pays diffrents parce que ces vnements dcoulent dune mme srie de causes communes aux deux pays. Exemples : la hausse brutale des taux dintrt amricains dans la priode prcdant la crise de la dette des pays en dveloppement au dbut des annes quatre-vingt qui a dbut par la dclaration de dfaut du Mexique en aot 1982 ; la dprciation du dollar par rapport au yen peu avant la crise asiatique de 1997. Masson appelle monsoonal ce type de contagion ; des perturbations, identiques ou non, affectent des conomies diffrentes parce que ces conomies entretiennent des relations dchanges nourries, commerciales ou financires. Exemple : la crise des changes en Europe en 1992 et 1993 sexplique, pour une part, par le caractre fortement intgr des conomies europennes. Cette forme de contagion est dite dbordement ou spill-over ; les propagations internationales des secousses financires qui ne sont ni des effets monsoonal ni des effets de dbordement, qui restent largement inexpliques par les thories courantes et pour lesquelles il faut faire appel des causes subjectives (le sentiment des oprateurs, le climat des affaires) ou objectives (le cot de linformation, la concurrence des intermdiaires financiers, etc.), relvent pour Masson de la contagion pure . Elles peuvent tre intgres dans des modles quilibres multiples (par leffet sun spot ) ou non. Elles sont rapportes au comportement des investisseurs et, en gnral, associes des comportements moutonniers, mais pas toujours, ce qui est trs important dun point de vue thorique et politique. Les deux premires formes de contagion sont fondes sur la synchronisation de fondamentaux (fundamentals-based contagion) selon lexpression de Calvo et Reinhart (1996). Mais cette diffrenciation thorique de la contagion selon les canaux de transmission des crises sajoute une autre diffrenciation thorique plus 36
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

subtile, selon le degr dintensit de la crise. La contagion proprement dite est alors dfinie comme une augmentation brutale de linterdpendance financire des conomies. Elle est mesure par laugmentation exceptionnelle de la corrlation des rendements des titres financiers, des flux financiers, de la vitesse de propagation dun choc, de la probabilit dune attaque spculative, ou, enfin, de la volatilit des marchs. Cette shift contagion est la contagion du stress et de la panique financire. Difficults empiriques ensuite : les tudes relatives la premire dfinition de la contagion (celle de Masson dans ses trois formes, oppose la shift contagion ) sont nombreuses et menes avec des techniques didentification trs diffrentes ; elles concluent toutes lexistence dun fort effet de contagion des crises financires rcentes et la trs grande complexit du phnomne. Les rsultats des tudes relatives la shift contagion sont beaucoup plus discutes. Si lon se limite la premire dfinition de la contagion, celle de Masson, qui ne se pose pas la question de la contagion de stress de la shift contagion , les rsultats des tudes empiriques sont trs convergents et assez simples. En ce qui concerne les crises de change, Eichengreen, Rose et Wyplosz (1996a et b) par exemple, suggrent quune attaque spculative dune autre monnaie accrot de 8 % la probabilit dune crise de change. Glick et Rose (1999) montrent que la contagion varie selon les types de crise et quelle est indpendante des dsquilibres fondamentaux. Masson (1998) tablit que les conditions thoriques de la contagion pure taient runies pour certains pays dAmrique latine. Enfin Kaminsky et Reinhart (2000) montrent que la contagion est avant tout un phnomne rgional qui transite principalement par le canal bancaire plus que par les marchs financiers et les marchs des biens, et quil est non linaire (le risque de contagion apparat seulement lorsquun certain nombre dconomies appartenant une mme rgion entrent en crise). Sur les marchs financiers, le calcul des coefficients de corrlation des volutions des prix des titres entre les marchs fait apparatre lexistence dune forte interdpendance qui confirme que les mcanismes de contagion financire qui sont luvre lchelle internationale sont puissants. Ainsi, sur la priode 1994-2001 sur donnes journalires Rigobon (2002) obtient des coefficients de corrlation de 56,6 % pour les pays dAmrique latine, de 60,8 % pour les pays du sud-est asiatique et de 41,8 % pour les pays de lOCDE. Forbes et Rigobon (2000) montrent aussi que ce degr lev de contagion est encore plus lev pour le march des titres publics en Amrique latine, et, plus gnralement, pour les pays nouvellement financiariss, alors que le prix de ces bons (latin eurobons ou le stripped yields on the EMBI+, index construit par JP Morgan et principalement compos de bons Brady) est trs volatil, cause de la prime de risque, et trs sensible aux crises internationales. Mais la prime de risque relative entre les pays est remarquablement stable. La dimension rgionale du risque est donc tout fait importante. Et cette conclusion peut tre tendue aux autres pays nouvelLES CRISES FINANCIRES

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38
I.6. La crise boursire ouverte en 2000 est atypique (tats-Unis)
Niveau des PER et indicateurs de la situation du march pr-crise pour chacune des crises du S&P 500
Dure de la chute des cours PER Sommet/ Plancher Longueur du march pr-crise Dure de recouvrement Krach de 20 % sur 1-2 jours Return pr-crise En % oui oui 13 mois 14 mois 27 mois 13 mois 22 mois 33 mois 14 mois 30 mois 6 mois 6 mois 18 mois 23 mois 4 mois 26 mois 2 ans et 6 mois 2 ans et 11 mois 4 ans et 1 mois 8 ans et 2 mois 3 ans et 5 mois 25 ans 9 ans et 2 mois 4 ans et 9 mois 4 ans et 1 mois 21 mois 3 ans et 3 mois 7 ans et 6 mois 23 mois nc 14,81/11,45 13,60/9,35 14,66/14,14 6,92/5,31 10,07/14,02 20,17/9,35 16,77/10,95 15,36/7,69 21,74/14,64 22,49/16,03 18,49/13,69 18,09/7,54 21,42/13,77 27,97/29,05 > 4 ans 3 ans et 1 mois 12 mois 23 mois 22 mois 3 ans et 6 mois > 4 ans 18 mois > 4 ans > 4 ans 26 mois 2 ans et 7 mois 3 ans et 1 mois > 4 ans + 14,49 + 17,54 + 13,73 + 18,70 + 19,80 + 33,19 + 30,57 + 19,38 + 23,92 + 15,49 + 16,05 + 18,97 + 28,76 + 22,36

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Date du Sommet

Amplitude En %

Septembre 1902 Septembre 1906 Septembre 1912 Novembre 1916 Octobre 1919 Septembre 1929 Fvrier 1937 Octobre 1939 Mai 1946 Dcembre 1961 Dcembre 1968 Janvier 1973 Aot 1987

Aot 2000

29,27 37,69 25,46 43,40 31,89 84,76 45,39 39,22 21,44 22,46 29,02 43,35 26,84 42,51

Source : Boucher (2003).

lement financiariss dAfrique, dAsie et la Russie. Pour un chantillon large et diversifi de pays sur toute la priode 1994-2001, le plus petit coefficient de corrlation entre les marchs est de 80 %. Forbes et Rigobon montrent aussi que les marchs dactions des pays nouvellement financiariss sont extrmement volatils, trs sensibles aux chocs extrieurs (notamment extrieurs leur rgion) et corrls entre eux, pour certains dentre eux, sans que cette interdpendance ait un caractre aussi systmatique que pour le march des titres. Quant la shift contagion , nombre dtudes concluaient lexistence dune contagion spcifique de la panique (cf. le survey dans Forbes et Rigobon, 2000), se fondant sur lobservation de laugmentation du coefficient de corrlation des cours des titres des diffrents marchs nationaux avec laugmentation de la volatilit de ces cours. Mais, et cest ici que la difficult empirique relative la shift contagion brouille tout, Forbes et Rigobon (1999) ont montr que cette augmentation pouvait tre due, en partie ou en totalit, de simples effets statistiques (dhtroscdasticit, dendognit des variables ou domission de variables). Les diffrentes techniques statistiques mises en uvre pour corriger ces biais statistiques aprs cette critique (Forbes et Rigobon, 2002, Rigobon, 2002, Dungey et Martin, 2002, Ganapolsky et Schmukler, 1998 et Corsetti, Pericoli et Sbracia, 2002), ne permettent pas encore de conclure sur ce point.

11. Une nouvelle forme de crise boursire : le krach rampant ou lent


La crise boursire qui sest dclenche aux tats-Unis en mars 2000 compte parmi les plus dures de lhistoire des crises boursires. La chute des cours aux tats-Unis slve 42,5 % aprs une priode de 26 mois, ce qui la met sur le mme rang que les crises les plus svres (1916, 1937, 1973), lexception de la crise de 1929 qui ne semble, ce jour, comparable aucune autre par sa gravit (tableau I.6). Ce constat est aussi valable pour la crise franaise (baisse des cours de 56,66 % en fvrier 2003, soit trois ans aprs le dbut du krach), plus profonde que la crise amricaine. Comme les autres crises boursires, la crise boursire actuelle est universelle et profonde (cf. tableau I.2, supra). Elle a cependant dimportantes spcificits qui la distinguent des prcdentes grandes crises boursires. Elle est lente, sans cependant tre la plus lente (1912, 1919, 1939, 1968). Elle est plus continue : la plus importante variation journalire du Dow Jones enregistre pendant toute la crise a t de 4,6 %, le 19 juillet 2002 (mis part le 17 septembre 2001, suite aux attentats terroristes). Enfin, cette crise prsente un caractre unique : tandis que lors des autres crises, le PER (rapport entre le cours et le bnfice net par action) tendait
LES CRISES FINANCIRES

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progressivement diminuer avec les cours, ce ratio est rest remarquablement stable pendant la crise de 2000, alors quil avait atteint des niveaux jamais observs dans le pass avant une crise (27,97) et au plancher de la crise (29,05). Ce niveau est le double de sa moyenne depuis 1871 (14,72), moyenne que certains observateurs (Campbell et Shiller, 1998) considrent comme sa valeur dquilibre. Ce niveau lev du PER pouvait traduire une survaluation des cours, suggrant une poursuite de la dpression boursire. Loriginalit de ces mouvements appelle interprtation. Dans les capitalismes contemporains, laccroissement des richesses quils dtenaient a gnralis les comportements patrimoniaux de la part des individus alors que simultanment, lessor de la valeur actionnariale a focalis lattention des gestionnaires dentreprises sur la gestion des variables de stock : capital productif, endettement, gestion optimise des actifs financiers et rels. Ds lors simpose une hypothse : lvolution atypique des cours boursiers, mais aussi la longueur de la phase dajustement observe aux tats-Unis aprs lclatement de la bulle Internet tiendrait un progressif ajustement des structures de bilan par la rsorption des surcapacits productives, la rduction du volume et de la maturit de lendettement ou encore la recomposition de la rpartition de lactionnariat aprs la flambe des mgas fusions. En effet, aprs limplosion de la bulle financire, un nombre important de grandes entreprises se sont retrouves avec des structures de bilan fortement dtriores la suite doprations de fusions-acquisitions payes au prix fort et qui avaient entran un gonflement considrable de leur endettement et de leurs actifs intangibles (carts entre le prix dacquisition et le prix courant, cest--dire plus-values latentes) (Picart, INSEE, 2003). De fait, lextrme plasticit de loffre financire dans un rgime libralis et globalis semble avoir pouss la spculation des niveaux sans prcdent. Les politiques forces dassainissement des bilans, et notamment la dprciation des carts dacquisition, ont dgrad les rsultats financiers des entreprises, ce qui a pes sur la conjoncture conomique et financire des annes 2000 (Plihon, CGP, 2002). Toutefois, plusieurs facteurs semblent avoir jou le rle damortisseur de la crise. Ce sont, en premier lieu, les politiques de soutien du march immobilier et de relance budgtaire menes aux tats-Unis. En second lieu, les systmes bancaires ont fait preuve de rsilience dans les principaux pays industrialiss ( lexception du Japon) grce des politiques prudentielles et de gestion des risques efficaces. Enfin, la varit des dtenteurs dactions, et notamment limportance prise par la gestion collective de lpargne (on songe aux investisseurs institutionnels), a rduit le risque de comportements de panique tels que ceux observs lors du krach de 1929. Les donnes collectes pour les tats-Unis (figure I.8a), et un moindre degr pour la France (figure I.8b), tendraient confirmer ce diagnostic dun krach boursier atypique et paradoxal, la fois lent et profond, qui ne semble pas devoir dboucher sur une crise systmique et dflationniste, mais dont lissue demeure incertaine plus de trois ans aprs son dclenchement. Face ces observations et anomalies par rapport lhistoire longue des crises financires, les conomistes ont dvelopp un large ensemble de recherches, non seulement empiriques mais aussi thoriques. Cest lobjet du chapitre suivant que de faire le point sur les avances correspondantes. 40
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

I.8. Les socits non financires en comptabilit nationale

a. Socits amricaines 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 1952
En valeur de remplacement

Dernier point estim : juin 2002


Price to book : Capitalisation (Prix de march) / Fonds propres (Actif total Dette)

En valeur historique

1956

1960

1964

1968

1972

1976

1980

1984

1988

2002

b. Socits franaises 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 1977
Price to book au sens du Q de Tobin : Capitalisation (au prix de march) diminue des participations dtenues lactif / Fonds propres (Actif total Dette) diminue des participations lactif

Dernier point estim : fin juillet 2002

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

Source : Plihon (2002), pp. 55-56.


LES CRISES FINANCIRES

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Chapitre II

Du ct des thories des crises financires : sept propositions

Le propos de ce chapitre est de livrer des outils danalyse permettant une interprtation, la plus gnrale possible, de lorigine des processus qui conduisent aux faits styliss successivement prsents par le prcdent chapitre. Ainsi que le note Olivier Jeanne (2003), tout comme entre les deux guerres la crise de 1929 avait suscit une gnration de thories et de formalisations tant des crises boursires que des crises frappant lconomie internationale, la priode contemporaine a suscit un regain dintrt pour les crises financires de la part des thoriciens, alors que le phnomne mme tait quasiment absent de lanalyse macroconomique comme des thories financires (figure II.1). Fort logiquement les premiers modles ont cherch rendre compte des crises latino-amricaines des annes quatre-vingt, partir de la formalisation de lincompatibilit entre un rgime de change fixe et une extension du crdit pour financer des dficits budgtaires (tel est le point de dpart du complment dAndr Cartapanis). Ce sont les modles de premire gnration pour reprendre la terminologie de Paul Krugman, auteur du premier de ces modles de crise de change (Krugman, 1979). Pourtant ce cadre danalyse devait savrer incapable de rendre compte de la crise de change des monnaies europennes en 1992-1993, do en raction une seconde gnration de modles dans lesquels les anticipations des agents concernant la viabilit dune politique conomique poursuivant un arbitrage entre lutte contre linflation et plein emploi taient susceptibles dengendrer soit un quilibre avec change stable soit au contraire une brutale dvaluation. Ces modles qui tentent de rendre compte du processus de dclenchement des crises de change dans les rgimes de change fixe sinscrivent dans des cadres thoriques opposs. Les premiers se placent dans le cadre de lapLES CRISES FINANCIRES

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proche montaire de la balance des paiements, les seconds dans le cadre des hypothses keynsiennes, dans la mesure o le gouvernement doit arbitrer entre niveau dactivit et stabilit du change, ce qui cre une incertitude que les marchs financiers peuvent exploiter et prcipiter ainsi un brutal changement de lquilibre macroconomique (Jeanne, 2000). Mais la crise asiatique de 1997 devait nouveau dfier les progrs de lanalyse et faire apparatre le rle crucial des mouvements de capitaux courts dans une conomie caractrise par des mcanismes de surveillance prudentielle des banques fort imparfaits et un rgime de change fixe de facto ou de jure (cf. complment de Virginie Coudert). Ds lors, pointe lanxit du thoricien : quelle sera la forme de la prochaine crise financire (Krugman, 2001) ?
II.1. La recherche thorique stimule par loccurence des crises financires internationales (nombre darticles sy rfrant)
500

400

300

200

100

0 1980

1985

1990

1995

2000

Source : Jeanne (2003).

Fort de la richesse et de la diversit de ces travaux, le prsent chapitre renonant lide quil puisse exister un modle unique des crises financires tente dextraire de toutes les recherches foisonnantes quelques-uns des mcanismes gnraux que lon retrouve des degrs divers et diffremment combins dans les diverses crises qui se sont succd. En un sens, chaque crise est spcifique quant son origine, son droulement et son issue et pourtant, un certain niveau dabstraction, ne cessent de jouer dans toutes les crises une srie de mcanismes lmentaires, trs largement identiques quant leur nature mais diffrents quant leur intensit, et surtout leur combinaison. Par souci de clart, ces mcanismes primaires sont prsents sous forme de propositions. Ils sont ordonns partir des plus lmentaires et fondamentaux et sont ensuite recomposs au niveau dun systme financier. 44
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

1. Premire proposition : les marchs financiers sont des marchs de promesses


Dans un monde la Arrow-Debreu (1954), rfrence canonique des conomistes, dans lequel linformation est complte, tous les marchs, y compris les marchs contingents et terme, sont ouverts, les agents prennent comme une donne les prix auxquels ils font face et en labsence de toute externalit, il existe sous certaines conditions concernant les prfrences et les possibilits techniques, un systme de prix dquilibre de march qui est Pareto optimal. Or ces hypothses ne sont que faiblement ou pas du tout satisfaites pour les conomies et les marchs financiers contemporains : linformation est incomplte, asymtrique, seul un petit nombre de marchs permet de mener bien des transactions terme, la concurrence oligopolistique tend tre la rgle et de nombreuses externalits perturbent lefficience des allocations de march, quil sagisse deffets dencombrement, ou au contraire des externalits positives lies aux innovations et lavance des connaissances fondamentales. De ce fait on pourrait mme stonner de la facilit avec laquelle conomistes et opinion publique saccordent pour parler de marchs financiers, sous entendant ainsi quils ne sont gure diffrents du march des biens durables ou de consommation courante alors quils en diffrent substantiellement maints gards. Une caractristique essentielle des instruments financiers est dappartenir une catgorie tout fait particulire de biens (Spencer, 2000). Ce ne sont dabord pas des biens dont on connat la qualit de sorte quil suffirait de rechercher le prix le plus bas (search goods). Ce ne sont pas non plus des services dont on dcouvre la qualit aprs lachat (experience or taste goods) tel une voiture doccasion. En effet, mme une fois que le rsultat de lusage a t observ, il nest toujours pas possible dtablir avec certitude quelle a t la qualit de la prestation (credence goods). Lorsquun gestionnaire de fonds a obtenu de bons rsultats il est difficile, mme ex post de faire la part de la chance, du talent, ou tout simplement de la conjoncture gnrale. La variabilit du classement des divers gestionnaires au cours du temps tmoigne de cette difficult dvaluation ex ante comme ex post de la qualit de la prestation en matire financire. 1.1. donc frapps dincertitudes majeures si ce nest radicales Lorsquun individu place son pargne sur un instrument financier, conseill par un expert ou sa banque, il fait face aux mmes problmes que le patient face au chirurgien ou le plaignant face son avocat. Incapacit couvrir le risque par une assurance et ncessaire dlgation un tiers (le banquier dans la gestion du dpt, lagent de change dans le placement en bourse) marquent une spcificit forte de lconomie financire. Consquence importante, si le libre mouvement des marchandises entrane thoriquement une amlioration du bien-tre, linternationalisation financire ne bnficie pas ncessairement des mmes rsultats, car cette internationalisation accrot lincertitude et la dimension de credence goods des biens financiers.
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Il est une autre approche de la spcificit de la finance, qui dbouche sur un rsultat similaire, celle qui insiste sur le fait que les marchs financiers sont le lieu dun commerce de promesses pour reprendre lexpression de Pierre-Nol Giraud (2001). La valeur dun actif financier dpendant de lvaluation par un agent dun flux de revenus futurs est expose de nombreux biais par rapport lidal que serait la formation du prix dquilibre dun bien standard. Dabord il nest pas de mthode assure pour valuer limpact dune innovation, par opposition la ritration dun produit ou dun procd dj connu, par exemple sur un autre espace. Ensuite le rendement dpend aussi bien des tats de la nature qui se rvleront en 2010 le rchauffement climatique persistera-t-il ? que des interactions stratgiques entre agents le chacun pour soi prvaudra-t-il ou une large coopration internationale aura-t-elle merg ? Personne ne savait quel serait le rythme de croissance long terme de la demande de biens informatiques et de communication. De plus, la rentabilit dune jeune pousse dpend aussi beaucoup du nombre de ses concurrents et cette externalit est impossible prendre en compte, mme par le plus sophistiqu des entrepreneurs qui aurait tudi la thorie moderne des jeux. Enfin, tout pari sur lavenir, effectu au plan individuel, voit ses chances de succs conditionnes pour une part notable par lvolution des conditions macroconomiques : taux dintrt, taux de croissance, taux de change, nature de la fiscalit autant de variables qui sont hors de la porte et de laction de chaque individu. Autant de raisons qui expliquent que les cambistes sont le plus souvent surpris par les brutales volutions du change, les boursiers ne rvaluent quex post les perspectives de profit et les porteurs dobligations ne rajustent quavec retard la rmunration quils demandent en fonction de linflation (Brender et Pisani, 2001). Les tenants de lefficience des marchs (Malkiel, 2003), tout comme ceux de la finance comportementale et exprimentale (Shiller, 2003a et b), saccordent ainsi pour reconnatre que lincertitude intrinsque aux vues sur lavenir est susceptible dengendrer une grande variabilit de lvaluation financire et par consquent de brutaux rajustements. Les valeurs boursires constituent un bon exemple du caractre conventionnel des principes dvaluation. En effet, la valeur fondamentale (cf. encadr II.1), en imaginant quelle ait un sens dans des marchs principalement caractriss par leur liquidit, est extrmement sensible lvaluation du taux dintrt long terme, de la prime de risque et des anticipations de croissance. Des variations marginales de ces grandeurs suffisent engendrer de notables fluctuations du cours boursier, conformment la formule de Gordon et Shapiro. Cette proprit, essentielle pour lanalyse des crises, nest pas observe seulement sur les marchs financiers puisque sur le march du crdit bancaire par exemple, lvaluation du risque et des perspectives de croissance dun projet est troitement dpendante du contexte macroconomique. Interviennent donc les mmes facteurs, mais les erreurs de prvision se traduisent par un ajustement la baisse des cours pour la bourse, par linsolvabilit et la faillite de lintermdiaire pour le crdit bancaire (encadr II.1). 46
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II.1 Lincertitude comme facteur explicatif de la volatilit des valuations financires


Tant les tenants de lefficience des marchs du fait de la rationalit des comportements et de lexistence de larbitrage que les chercheurs se rclamant de la finance comportementale saccordent sur loriginalit de lvaluation financire, ce qui distingue les marchs correspondants des marchs traditionnels de biens et services.

1. Une incertitude propre la finance


Comme le souligne Burton G. Malkiel (2003), le prix des actions est fortement sensible la rponse dagents purement rationnels des variations mmes petites des taux dintrt et de la prime de risque. Supposant quune action soit value sa valeur fondamentale partir dune actualisation dune anticipation du flux de dividendes, la valeur correspondante pour un porteur long terme, soit P, sexprime simplement partir du taux de rendement r, du dividende D et du taux de croissance long terme g. Soit la formule : r = D/P + g Si lon suppose que le taux de rendement sans risque est de 9 % et que la prime de risque est de 2 % et quest anticipe une croissance de 7 % et si enfin le dividende est de 4 euros par action, il est facile de vrifier que le prix de laction stablira P = 100 euros. Si le rendement des titres publics passe 10, 5 % et que le march boursier demande une prime de risque de 2,5 %, alors la valeur fondamentale est rduite dun tiers puisque P = 66,67 euros. Ainsi, comme le souligne nombre dauteurs il nest pas besoin dinvoquer une quelconque irrationalit pour que les cours boursiers enregistrent des variations trs marques en rponse des changements finalement mineurs, dautant plus quon peut recommencer le mme exercice propos de lanticipation de la croissance g. Pour ne prendre que cet exemple, si les perspectives de vente du secteur de la nouvelle conomie avaient effectivement conserv loptimisme des toutes premires annes, les cours boursiers des jeunes pousses nauraient pas t survalus. Lapprciation de la prime de risque est tout aussi fluctuante, tout particulirement pour la dette prive comme souveraine des conomies mergentes.

2. Des facteurs psychologiques peuvent accentuer la volatilit


Le calcul prcdent supposait la perfection de lanticipation des perspectives de croissance, or face des innovations, les acteurs du march financier ne peuvent se reprer grce lquivalent du calcul rationnel qui leur permet de calculer la valeur fondamentale une fois connu lavenir. Il leur faut donc mobiliser dautres mthodes, elles sont ncessairement imparfaites et impression-

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nistes. la variabilit intrinsque des dividendes sajoute le rajustement des vues sur lavenir, de sorte que pour les tenants de la finance comportementale, cest lun des facteurs qui est susceptible dexpliquer la volatilit des cours boursiers, beaucoup plus importante que celle des dividendes. Les analyses de Robert Shiller (1981-2003) suggrent quil nest pas possible de retracer la volatilit observe mme si lon tient compte de la variabilit du taux dactualisation, de limpact du taux dintrt ou encore du taux marginal de substitution intertemporel de la consommation (figure).

La sensibilit de lvaluation des cours boursiers rels, supposant mme connus les dividendes futurs
10 000

Indice Standard & Poor 500(1)

1 000
Valeur actualise des dividendes : taux dactualisation constant(2)

100
Valeur actualise des dividendes : consommation (4) Valeur actualise des dividendes : taux dactualisation variable(3)

10 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020

Notes : (1) Indice relev en janvier de chaque anne ; (2) Valeur prsente des dividendes des actions de lindice Standard & Poor 500 actualise par un taux dintrt rel constant gal 6,1 % ; (3) Valeur prsente des dividendes sur la base dun taux dactualisation variable, calcul partir du taux dintrt du march un an incrment dune prime de risque ; (4) Valeur prsente des dividendes avec un taux dactualisation calcul partir des taux marginaux de substitution pour la consommation pour des individus reprsentatifs supposs avoir un niveau donn daversion au risque. Source : Shiller (2003a), p. 86.

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Cette forte dpendance par rapport une squence dvnements futurs dont les agents ne sont pas srs de connatre la liste ex ante, pose ainsi de redoutables problmes quant au fonctionnement des marchs financiers. Comment tenter de rduire ou lever cette incertitude ? Deux grandes voies apparaissent dans la littrature thorique : certains thoriciens de la finance proposent de concevoir autant de produits financiers quil est ncessaire pour combler les lacunes des institutions contemporaines hrites du pass, largement idiosyncrasiques. Cest ainsi que Robert Shiller (2003b) propose dtendre les produits financiers des assurances couvrant les alas macroconomiques, les risques dingalit, les dsquilibres intergnrationnels au sein des systmes de Scurit sociale ou encore les risques globaux qui sexpriment au niveau du systme international. Robert Merton et Zvi Bodie (2002) poussent plus loin le scnario de finance-fiction en considrant quune approche en termes de finance fonctionnelle et structurelle est capable, une fois que, dans le trs long terme, les structures institutionnelles se seront pleinement dveloppes, de conduire un systme conomique dans lequel les prdictions du modle noclassique pour la formation du prix des actifs et lallocation des ressources seront approximativement satisfaites ; dautres analystes de la finance proposent des hypothses moins irralistes plus proches de ltat actuel du dveloppement des marchs financiers qui ne comportent quun nombre rduit mais croissant de marchs susceptibles de codifier des transactions intertemporelles. Sur les marchs financiers, les agents ont donc coordonner leurs vues sur lavenir et rduire une partie de lincertitude grce lobservation du prix de march et laccord sur certains dterminants censs gouverner lvolution du prix des actifs (Orlan, 1990, 1994 et 1999). Selon cette conception, lefficience des marchs financiers fait problme. En effet, si lvaluation boursire dune firme particulire tend vers lefficience, ce nest pas le cas pour lagrgat que reprsente le total de la valeur boursire. Ce qui a conduit Paul Samuelson conclure que la bourse tait micro-efficiente mais macro-inefficiente (cit par Robert Shiller, 2003b). Il importe dexplorer plus particulirement cette seconde option. 1.2. de sorte que les valuations ont caractre conventionnel propice lalternance de phases deuphorie puis de crise Ainsi, face lincertitude, les agents doivent se donner des procdures, des rgles ou encore observer lmergence dune convention pour valuer le taux dintrt de long terme, la croissance anticipe, la prime de risque, et lvolution du rsultat des firmes. Ils ont leur disposition au moins deux mthodes : soit procder leur propre analyse de la valeur quils attribuent un projet, soit observer lvaluation des autres intervenants sur le march pour en dduire leur propre jugement. On aura reconnu une opposition chre Keynes qui, sur les marchs boursiers, distingue la valeur fondamentale et
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II.2. Un modle de contagion financire ou pourquoi les marchs financiers peuvent ne pas converger vers la valeur fondamentale
La littrature thorique a montr comment une bulle spculative pouvait correspondre un quilibre dans lequel tant les stratgies que les anticipations sont rationnelles (Blanchard et Watson, 1984). Mais comment mergent ces bulles ? Un modle trs simple (Orlan, 1990) aide comprendre pourquoi le mimtisme est rationnel et comment il explique que les marchs financiers peuvent osciller entre une valuation haussire et baissire, sans converger, si ce nest dans le trs long terme, vers la valeur fondamentale. Soit un titre dont la valeur fondamentale est une variable alatoire pouvant prendre, avec la mme probabilit 1/2, deux valeurs, notes V1 et V2, telles V1 soit infrieure V2. Dans ces conditions, la bonne estimation de la valeur fondamentale, note Vm, est gale la moyenne de ces deux valeurs, soir (V1 + V2)/2. On suppose que le march sur lequel ce titre est chang est constitu de 2N oprateurs. Chaque oprateur reoit une information prive sur la base de laquelle il forme son estimation personnelle. Cette information prive est un signal alatoire quon suppose conforme la ralit fondamentale du titre. Autrement dit, il peut prendre, de manire quiprobable, deux valeurs notes (1) et (2), conduisant, respectivement, aux estimations V1 et V2. Il sensuit que le nombre doprateurs ayant observ le signal (1) est, en moyenne, gal au nombre doprateurs ayant observ le signal (2). Si, par ailleurs, on suppose que les oprateurs forment leur estimation sur la seule base de cette information prive, sans se proccuper des autres, alors le march sera constitu de N haussiers anticipant la valeur V2 et de N baissiers anticipant la valeur V1, le prix stablissant leur moyenne. Le march est alors efficient puisque le cours est gal Vm, soit lestimation juste de la valeur fondamentale. On peut cependant critiquer lhypothse dindpendance des comportements. Un oprateur rationnel, lorsquil a choisir son opinion, doit tenir compte, non seulement de son information prive, mais galement de ce que les autres intervenants font. Andr Orlan suppose que, via le prix, chaque oprateur est capable de connatre la manire dont se rpartissent les opinions du march entre (1) et (2). La rationnalit baysienne nous indique quil convient alors de pondrer chaque information par sa prcision. Cest cette voie quAndr Orlan suit. Pour ce faire, il introduit le paramtre s qui mesure la manire dont les acteurs valuent la prcision du signal fondamental et il fait lhypothse que les investisseurs considrent que lopinion du march est dautant plus prcise que lunanimit y est forte. Cette hypothse permet dintroduire le mimtisme dans les comportements financiers rationnels. Il est dautant plus fort que s est faible et que lunanimit sur une opinion est dj forte. On peut alors calculer la distribution asymptotique des opinions Ps(x) o x indique la proportion des opinions (1). x varie entre 0, quand il y a unanimit sur lopinion (2), et 1, quand il y a unanimit sur lopinion (1), 1/2 correspondant lquidistribution. Il vient : si chacun se fie fortement son information prive (s = 100), on observe bien un pic autour dune quidistribution de lopinion des oprateurs (figure a) ; si cette confiance diminue (s passe de 100 10), la variance de la distribution saccrot mais lquidistribution est conserve (figure b) ; par contre il existe un seuil partir duquel apparaissent deux maxima locaux de la distribution correspondant respectivement la domination de lune

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Ps(x) 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 0,0 Ps(x)

a. s = 100
0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 x 0,5 1,0

Ps(x)

b. s = 10

0,00 0,0 Ps(x) 0,05

0,5

x 1,0

c. s = 3

d. s = 1/1 000

0,040 0,04 0,030 0,020 0,010 0,000 0,0 x 0,5 1,0 0,03 0,02 0,01 0,00 0,0 x 0,5 1,0

Source : Orlan (1990).

des deux valuations (figure c). Ce phnomne de distribution bipolaire est dautant plus marqu que les oprateurs perdent totalement confiance en leur propre valuation (s = 1/1000) (figure d). Sur un march bien tabli o les diffrents oprateurs sont mme de se forger une opinion sur la valeur fondamentale (s lev), le cours boursier a bien la proprit defficience informationnelle. Par contre, face des innovations qui dstabilisent les mthodes dvaluation traditionnelles (s faible), les oprateurs peuvent penser que le march dispose dune meilleure information queuxmmes, de sorte quune dviation par rapport la valeur fondamentale peut se trouver amplifie par la gnralisation dun comportement mimtique. Dans la mesure o il est moins coteux dobserver les prix de march que de se livrer une tude analytique conduisant une valuation propre, la succession de dcisions individuelles et rationnelles peut conduire une bulle spculative. En un sens, ce modle, mme trs simplifi, livre une interprtation intressante de lobservation de la succession dvaluation optimiste puis pessimiste des marchs financiers : cela pourrait correspondre une contagion mimtique, au demeurant rationnelle. Il nest pas exclu que ce mcanisme ait t luvre loccasion de la bulle Internet.

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le prix de march. La premire devrait gouverner le choix des investissements en actualisant un flux de recettes nettes sur lensemble de la dure du projet. La seconde, au contraire prend en compte la possibilit dachatvente indpendamment de la valeur de long terme, du fait de la liquidit dun march des actifs. Lopration de crdit bancaire fait surtout appel la premire procdure, tout au moins avant que se dveloppe la titrisation, cest--dire le regroupement de divers crdits et leur conversion en des titres changeables sur les marchs financiers. La finance directe repose sur les arbitrages de march et la considration du prix est dautant plus dterminante que le march de lactif correspondant est liquide et profond. La confrontation de ces deux stratgies garantit-elle lefficience des marchs ? Pas ncessairement, ds lors que les oprateurs, mme fondamentalistes, incits livrer un rendement au moins gal celui du march, auront tenir compte de la valeur de march. Lissue dpend donc du nombre relatif des oprateurs utilisant lune et lautre des deux stratgies et cette possibilit de contagion conduit un prix dquilibre qui incorpore lquivalent dune convention dvaluation. Il est toujours possible ex post de rationaliser cette valuation en dcrivant des scnarios dvolution sur lesquels saccorde le march et qui valident les cours observs. Cest la raison pour laquelle quelques spcialistes de la finance continuent nier la possibilit de mettre en vidence des bulles spculatives. Sur les marchs boursiers, lapproche propose est dautant plus pertinente que les innovations sont importantes. Lorsquil sagit dvaluer une entreprise oprant dans un secteur mr, les oprateurs ont accumul dans le pass suffisamment dinformations et de modles interprtatifs pour calculer la valeur fondamentale laquelle ils sont prts acheter un titre. Il est possible dadmettre que la conjonction de ces valuations indpendantes gravite autour de la valeur fondamentale et utilise au mieux linformation dissmine dans lconomie (encadr II.1.1). Cependant, face des projets qui se prsentent comme radicalement nouveaux, ces mthodes apparaissent inadquates en particulier parce quelles ne permettent pas de recourir une valuation des probabilits de rendement travers lanalyse des frquences observes. Une fois cette convention tablie, pour ne pas encourir des cots dvaluation, les agents ont intrt se fier au prix du march quel quil soit. Lorsque cette dmarche est pousse son extrme, cest--dire adopte par tous les acteurs, apparat le paradoxe mis en vidence par Stiglitz et Grossman (1980) : le cours ne contient plus aucune information. Le phnomne est dautant plus marqu que lincertitude est grande et que, par ailleurs, le march est liquide, cest--dire que se gnralise la croyance en le fait quil sera toujours possible de revendre profit avant que nclate la bulle financire, pour ceux des oprateurs qui sont conscients dun cart cumulatif avec la valeur fondamentale. Tel est le premier des mcanismes qui est au cur des crises boursires, mais aussi de la plupart des crises financires. Mais ce nest pas le seul. 52
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2. Deuxime proposition : lorigine de la plupart des crises, une prise de risque procyclique
On peut rinterprter les rsultats prcdents en considrant que lcart entre le prix du march et la valeur fondamentale mesure la prime de risque. Au voisinage de lquilibre haut, la perception dun risque faible est valide par les cours alors quau voisinage de lquilibre bas, lestimation implicite du risque est leve. Ainsi, dans les phases dexpansion les oprateurs nhsitent pas prendre des risques car ils les estiment faibles, alors que dans les priodes de marasme, les risques tendent tre survalus. Cette prise de risque procyclique explique lalternance de phases deuphorie et de stress qui est au cur des crises financires : sur tous les marchs (du crdit, des actifs financiers, de limmobilier et par ricochet du capital productif) on enregistre le mme profil cyclique qui associe une prise de risque croissant au fur et mesure que lexpansion gnralise loptimisme des vues sur lavenir. Ces risques accumuls se manifestent dans une phase de retournement qui a pour origine une mauvaise nouvelle concernant le rendement dentreprises phares, limpossibilit de poursuite de la croissance du crdit au rythme requis pour soutenir la spculation sur les actifs ou encore le renversement de la politique de la banque centrale qui de permissive devient restrictive. 2.1. Un mcanisme qui est au cur de la relation de prt Les recherches microconomiques sur la relation de crdit confirment le caractre gnral de la procyclicit de la prise de risque. En effet, par contraste avec le modle dquilibre gnral information complte, elles tiennent compte de lasymtrie dinformation entre le prteur et lemprunteur, de la possibilit dun comportement stratgique une fois le prt accord et elles nignorent pas la possibilit de faillite du fait de chocs dfavorables, par exemple sur la productivit. La prise en compte de ces caractristiques, en un sens intrinsques la relation de crdit, bien quelles soient souvent qualifies de friction, livre une interprtation de lacclrateur financier qui luimme justifie lalternance de phases dexpansion et de rcession face un choc pourtant transitoire. En effet, cest la dformation des structures de bilan et la dformation du partage du financement par actions ou par crdit qui met en marche un mouvement dabord ascendant puis descendant de linvestissement et finalement de la production (encadr III.3). Cette analyse a pour consquence une double modification du cadre standard des modles nokeynsiens : lintroduction de la prime de risque sur les financements externes comme dterminant supplmentaire du cot du capital et donc des dcisions dinvestissement des entreprises ; ladjonction dune relation liant cette prime de risque la situation financire des entreprises, variant elle-mme en fonction du prix des actifs, selon la situation des marchs financiers.
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II.3. Le modle dacclrateur financier : une explication de la procyclicit de la prise de risque


Lintroduction de la relation de crdit dans les formalisations macroconomiques a renouvel la comprhension du rle du crdit dans la gense et lampleur des cycles. On retiendra plus particulirement la reprsentation de Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999). Pour lessentiel, ils montrent que le fonctionnement du march du crdit interagit avec la dcision dinvestissement des firmes pour amplifier tout choc li la politique montaire, linnovation ou encore la demande. On peut simplifier la prsentation en mettant en avant trois hypothses. En premier lieu, les prteurs ont se couvrir face au risque de non-remboursement du prt, de sorte que sils entendent obtenir le rendement moyen du capital, il importe de compenser la possibilit de faillite de lentreprise par le paiement dune prime de risque. Elle sera dautant plus leve que la rentabilit de la firme savre faible. Ensuite, le programme de maximisation du profit par les firmes, sous la contrainte dobtention du prt permettant datteindre le niveau optimal dinvestissement conduit une fonction dinvestissement qui savre proportionnelle la valeur nette de la firme. Mais ce coefficient de proportionnalit est lui-mme croissant avec la rentabilit anticipe. Lorsque lon conjugue ces deux mcanismes, un choc positif sur la rentabilit de la firme rduit la probabilit de dfaut de paiement. En consquence, lentrepreneur a intrt accrotre le crdit et tendre la taille de sa firme. Ce processus a nanmoins une limite puisque le cot du dfaut de paiement augmente avec le ratio endettement/valeur nette de la firme. Si lon plonge ces deux relations dans un modle densemble dcrivant la formation de la valeur nette des firmes en fonction de leur capital action et de la rmunration de lentrepreneur, on obtient une troisime relation qui fait dpendre de faon cruciale lvaluation de la firme des variations du taux de rendement. Le coefficient multiplicateur tient au fait quune partie du capital est finance par le crdit et non par les actions. Un choc positif sur la rentabilit conduit aussi accrotre la valeur de la firme ce qui alimente lquivalent dun acclrateur financier. Enfin, lampleur de cet effet dacclration crot avec la rigidit des prix et ne disparat pas avec lintroduction dune htrognit des firmes. Lorsque les auteurs simulent une maquette log linarise de ce modle, pour des valeurs vraisemblables des diffrents paramtres apparat un rle significatif de la prime de risque. Ainsi, un choc montaire favorable fait baisser la prime de risque ce qui stimule linvestissement et, par voie de consquence, la production. On peut mesurer leffet propre de lacclrateur financier par rapport au mme modle, alors formellement trs proche dun modle de cycle rel.

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1. Limpact dun choc montaire avec et sans acclrateur financier


a. Production 1,4 1,0 0,6 0,2 0 4 3 2 1 0 4 8 b. Investissement 12

4 8 c. Taux dintrt nominal

12

0,05

0,15

0,25 0 0,00 4 8 d. Prime de risque 12

0,05

Avec acclrateur financier

0,15

Sans acclrateur financier

Source : Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999).

12

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Ces rsultats sobservent aussi en rponse des chocs technologiques de demande ou encore de richesse (figure 2). Le rsultat est particulirement spectaculaire pour ce dernier choc. Un transfert de richesse des mnages vers les entrepreneurs de lordre de 1 % de leur valeur nette conduit un accroissement suprieur 2 % du prix des actifs. En effet, le transfert de richesse stimule linvestissement, ce qui fait monter le prix du capital, donc la richesse des entrepreneurs, de sorte que samorce une boucle positive. Pour le chiffrement retenu le rythme de croissance de loutput est relev de 1 % et lon note une notable persistance qui tient linertie de la valeur nette des entreprises. Comme le font remarquer Bernanke et al. (1999), la prise en compte du march du crdit introduit une source majeure de fluctuations cycliques. Si lon inverse les chocs de positifs ngatifs, on peut reconnatre une formulation moderne de la thorie avance par Irwin Fisher (1933) pour rendre compte dune dflation lie la perte de valeur de la richesse des entrepreneurs. Mutatis mutandis, cette formalisation permet de comprendre pourquoi laccs dans certains des entreprises de nouvelles formes de crdit a lanc un cycle mettant en jeu un acclrateur financier. Lorsque la crise clate, les transferts au dtriment des entrepreneurs peuvent expliquer la plus ou moins grande svrit de la rcession/dpression qui sensuit.

2. Une forte amplification dun choc de richesse

a. Choc technologique

b. Choc de demande

c. Choc de richesse

1,2

0,4 0,3 0,2

0,6

1,0

0,4

0,8 0,1 0 4 8 12 0 4 8 12

0,2

12

Avec acclrateur financier

Sans acclrateur financier

Source : Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999).

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Par ces deux relations les mouvements procycliques de la situation financire des entreprises se transforment en des mouvements contracycliques de la prime de risque qui, en retour, exercent des effets damplification sur les fluctuations de linvestissement et de la productivit. Lapparition dun cycle comme rponse un choc transitoire rsulte en effet de la conjonction de deux mcanismes impliquant le prteur et lemprunteur : le prteur prend en compte le fait que si la productivit nest pas suffisante, lentreprise sera incapable de rembourser le prt. En consquence, il fait payer une prime de risque directement lie la probabilit de faillite, elle-mme conditionne par la distribution de la rentabilit selon les chocs de productivit. Face un choc positif, le prteur baisse sa prime de risque, il laugmente en rponse un choc ngatif ; de son ct lemprunteur enregistre une croissance de la valeur nette de son entreprise en rponse ce mme choc, ce qui le fait bnficier dune possibilit dendettement supplmentaire, un taux dintrt rduit. La formation de capital qui en dcoule alimente un second multiplicateur de limpact initial, qui transite par la formation de la demande effective qui, elle-mme, se rpercute sur le march du travail. Ainsi est fournie une explication cohrente et confirme par nombre dobservations du profil cyclique de lconomie qui rsulte de lvolution retarde des structures de bilan, profil dont lamplitude est accrue du fait du jeu de lacclrateur financier. Ce rsultat est gnral pour une grande varit de chocs, quil sagisse dune rduction du taux dintrt, dun choc technologique de productivit ou encore dun accroissement exogne de la demande. Cependant les effets les plus spectaculaires concernent un choc de richesse affectant positivement les entreprises. Lintrt de cette approche est de montrer que lintroduction de la caractristique majeure du contrat de prt, associe une hypothse dajustement retard des prix, suffit rendre compte de lvolution de la prime de risque au cours du cycle, dans un univers o les agents agissent rationnellement et forment des anticipations rationnelles sur lvolution de lconomie. 2.2. qui peut tre renforc par des biais psychologiques ou institutionnels Les acteurs sur les marchs financiers se comportent-ils comme le postule la thorie de lefficience ? Le programme de recherche de la finance comportementale apporte nombre de tests qui suggrent que tel nest pas le cas (Shiller, 2000, Shleifer, 2002 et Shefrin, 2000). Comme le souligne Shiller (2003a) il serait tout fait absurde de revendiquer que chaque acteur sait comment rsoudre les modles complexes doptimisation stochastique qui font le charme des publications acadmiques. Mais il suffit peut-tre que des agents avertis (smart money) puissent contrecarrer le comportement des investisseurs ordinaires, prompts senthousiasmer face lobservaLES CRISES FINANCIRES

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tion dune flambe du crdit, des cours boursiers et de lactivit. Les agents avertis ne vont-ils pas vendre des optimistes irrationnels dans le cas dun emballement boursier et, rciproquement, acheter les titres dprcis sils sont tout aussi irrationnels dans le pessimisme dans le cas dun engouement boursier ? Encore faut-il que les agents les mieux informs qui ne disposent pas des titres et qui participent un mouvement spculatif puisquils sont accapars par les agents suiveurs puissent les vendre puis les acheter dcouvert. Compte tenu du nombre respectif des deux types dagents et des limitations quimposent la rglementation boursire et laccs au crdit, il se peut que les agents rationnels soient incapables de contrer lemballement inflationniste. Cest un argument essentiel qui limite lefficience des marchs financiers et qui na cess dtre invoqu au cours des deux dernires dcennies (Miller, 1977, Shleifer, 2002 et Shiller, 2003a). La finance comportementale met en effet en vidence limportance dun second facteur li au fait que samorce une spirale spculative qui finit par affecter la psychologie des agents. En effet, lorsque le prix des actifs et/ou le crdit se dveloppent, et se manifeste le succs de certains investisseurs, ces volutions attirent lattention du public et suscite un enthousiasme qui renforce les anticipations dun nouvel accroissement du prix des actifs. Les magazines et la presse parlent alors dune nouvelle poque, et des croissances de prix tout fait exceptionnelles sont interprtes comme justifies. Parfois mme les thoriciens sabandonnent des analyses montrant labsence de bulle spculative, tant les perspectives de profit et de croissance sont leves en rponse une innovation devant faire poque. Lhistoire financire est riche de tels pisodes marqus par lexistence dune boucle positive rgissant le prix des actifs et le crdit dune priode lautre (Kindelberger, 2000). Mme si dautres analystes (Garber, 2000) continuent considrer que les marchs financiers sont rationnels, et que la rationalit des agents est complte au cur mme des bulles spculatives, lconomie exprimentale a montr la gnralit du phnomne psychologique qui veut que les sujets soient conditionns par lobservation de la croissance passe, et forment ainsi des anticipations qui favorisent le dveloppement dune bulle (Marimon, Spear et Sunder, 1993). Beaucoup dautres traits psychologiques peuvent aussi expliquer en pratique la sous-estimation du risque dans les priodes demballement : excs doptimisme quant aux capacits personnelles par rapport celles des autres acteurs, aveuglement au dsastre, mimtisme, cupidit De faon plus technique, sur les marchs financiers, les agents peuvent faire usage de lheuristique de reprsentativit et non pas prendre en compte un calcul de probabilit, ils ont tendance persvrer dans lusage dun modle cognitif alors mme que des vnements dfavorables en dmentent la pertinence, ou encore, ils sous-estiment trs gnralement des possibilits de pertes extrmement leves mais de probabilit trs faible. Le rsultat essentiel de ces deux courants de la littrature tenants de lefficience des marchs ou de la finance comportementale est cependant 58
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

de saccorder sur le comportement fortement procyclique de la prise de risque. Les agents prennent des risques de plus en plus importants au fur et mesure que se dveloppe la phase de boom mais ils nen ont pas conscience. A contrario, le retournement krach boursier, arrt brutal du crdit conduit une brutale rvaluation du risque qui tend tre surestim par opposition la sous-estimation antrieure. 2.3. Un phnomne qui se rpte de dcennies en dcennies Ces processus sont loin dtre propres la priode contemporaine. Il nest pas question de reprendre ici lhistoire des crises financires depuis le clbre pisode de la tulipemania, mais simplement souligner que le mcanisme correspondant a t identifi ds les premires tensions sur lordre financier, tant domestique quinternational, tel quhrit de Bretton Woods. Ds cette poque il est possible de dtecter une tendance la fragilit financire avec un danger toujours prsent de crises systmiques (Davis, 1992) en particulier lors des chocs provenant des changements de rgime : abandon des changes fixes en mai 1971, durcissement de la politique montaire amricaine partir doctobre 1979, consquence de lanticipation de la mise en place des ratios prudentiels de Ble pour les banques, introduction des techniques de computer trading en novembre 1986. Un profil type, largement conforme aux prdictions de la thorie se dgage de la mise en parallle de ces divers pisodes : dans la quasi-totalit des cas, la prime de risque ne cesse de baisser au cours des quatre annes qui prcdent la crise (tableau II.1). Ce nest quau moment de lclatement de la crise que cette prime de risque se redresse. Il est remarquable de noter cette permanence au-del de la diversit des marchs et de leur caractre international ou domestique ; ces vues sur lavenir de plus en plus favorables stimulent la croissance du crdit, parfois explosive dans les annes qui prcdent la crise. Ce phnomne est gnral lors de chacune des crises et dautant plus marqu que linnovation porte sur le secteur financier lui-mme (tableau II.2) ; lors des tout premiers pisodes cest--dire jusquau tout dbut des annes quatre-vingt, les banques amricaines comme britanniques voient le ratio de leurs rserves au capital dcliner tout au long des quatre annes qui prcdent la crise. Cest un indice convergent du caractre procyclique de la prise de risque (tableau II.3). La mise en place de ratios prudentiels la suite des travaux de la BRI traduit lexistence dun phnomne dapprentissage. En effet, aprs 1986, les banques sont contraintes ou incites relever leur taux de rserve au fur et mesure que se droule la phase dexpansion. Cette constatation introduit un thme important du prsent rapport : face la rptition des crises, les institutions nationales ou internationales peuvent dgager des rgles susceptibles de rduire, voire dannuler la possibilit des crises financires antrieurement observes. Pourtant, certaines de ces mesures qui visent cerner le risque instantan dune part vont dans
LES CRISES FINANCIRES

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le sens dune accentuation de la procyclicit de la prise de risque, dautre part introduisent de nouveaux risques de crise en affectant la stratgie des banques et institutions financires (cf. chapitre V, propos des ratios prudentiels associs Ble I et Ble II) ; lacclrateur financier influence le profil dvolution des variables relles. Le profil type du PNB en volume rvle un ralentissement de lactivit qui prcde de deux trois annes lclatement de la crise (tableau II.4). Mais ce profil varie au cours du temps puisque lors de la crise boursire de 1987, lconomie amricaine connaissait une acclration du rythme de croissance. Cest un premier indice en faveur dun thme qui sera dvelopp plus compltement dans la suite de ce rapport : bien que le caractre procyclique de la prise de risque se retrouve de priode en priode et pour la quasi-totalit des pays, larticulation avec lconomie relle varie dans le temps et dans lespace. Ce qui peut susciter limpression que toutes les crises sont idiosyncrasiques et quil est vain de proposer un cadre gnral dinterprtation. Les quinze dernires annes ont confirm la gnralit de cette procyclicit de la prise de risque, mme si son impact varie beaucoup selon les pays, tout particulirement selon quils ont pu bnficier dune lente maturation de leur organisation financire ou si au contraire, ils ont enregistr une volution rapide sous leffet de la globalisation financire.

II.1. Une tendance la rduction de la prime de risque dans les annes qui prcdent la crise
t5 International 1974 : spread interbancaire 1982 : spread sur les crdits aux nouveaux PVD 1986 : spread sur les titres taux dintrt variables des banques 1987 : spread sur la dette des entreprises Crdit Obligation Domestique (Royaume-Uni) 1973 : march montaire spread sur les obligations 1980 : march montaire march hypothcaire 1986 : march montaire march hypothcaire Source : Davis (1992). n/a 1,6 0,6 0,8 0,9 0,7 0,67 1,1 1,89 2,7 t4 n/a 1,3 0,23 0,6 0,63 1,3 1,25 0,28 1,3 1,66 3,1 t3 2,4 1,0 0,19 0,7 0,02 1,0 1,28 0,37 1,4 0,46 2,1 t2 1,3 0,9 0,14 0,4 0,09 0,8 1,21 1,03 1,2 0,84 1,4 t1 2,2 1,1 0,17 0,4 0,29 0,3 0,82 1,15 1,8 0,57 1,8 t 3,1 1,0 0,19 0,3 0,99 1,7 0,7 1,63 2,3 0,54 2,5

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CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

II.2. Une forte croissance de lendettement avant la crise


t4 International 1974 : croissance du march interbancaire 1982 : croissance de la dette des PVD 1986 : croissance des titres taux dintrt variables 1987 : croissance de la dette des entreprises amricaines Domestique 1973 : Crdit limmobilier britannique 1980 : Crdit des savings and loans tats-Unis 1986 : Crdit des savings and loans tats-Unis
Source : Davis (1992).

t3 152 124 109 115

t2 201 152 244 127

t1 217 180 398 142

t 232 200 502 156

100 100 100 100

100 100 100

113 117 117

167 133 140

331 148 152

523 165 163

II.3. Lvolution du coefficient de rserve des banques


t4 Euromarch 1974 : Banques amricaines Banques britanniques 1982 : Banques amricaines Banques britanniques 1986 : Banques amricaines Banques britanniques 1987 : Banques amricaines Banques britanniques Domestique 1973 : Banques britanniques 1980 : Crdit des savings and loans amricains 1986 : Crdit des savings and loans amricains 6,6 7,7 5,8 8,0 5,9 6,9 6,0 7,3 t3 0,4 7,6 5,8 7,7 6,0 7,3 6,1 6,9 t2 6,1 7,3 5,8 7,4 6,1 6,9 6,2 8,5 t1 5,8 6,8 5,8 6,9 6,2 8,5 6,2 8,9 t 5,7 6,4 5,9 6,9 6,2 8,9 6,9 8,5

7,9 7,5 7,0 6,3 6,5 5,6 5,5 5,5 5,6 5,3 3,7 4,0 3,8 4,4 4,5 (3,0) (3,1) (2,8) (3,3) (3,4)

Source : Davis (1992).

II.4. Lvolution du PNB avant les crises financires


Variation du PNB amricain par rapport aux mmes trimestres de lanne antrieure

t4 International 1974 : (T2) 1982 : (T3) 1986 : (T4) 1987 : (T4) Domestique 1973 : (T4) 1980 : (T4) 1986 : (T4)
Source : Davis (1992).

t3 4,1 0,3 4,0 1,8 9,5 1,3 4,0

t2 3,1 2,7 3,4 3,1 5,4 0,8 3,4

t1 0,1 2,2 2,5 4,1 5,4 1,4 2,5

t 0,2 3,3 2,3 5,1 3,2 0,3 2,3

5,4 3,4 3,8 2,3 4,6 0,3 3,8

LES CRISES FINANCIRES

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2.4. Une confirmation par les analyses statistiques rcentes Les analyses statistiques des crises financires et de leurs signes prcurseurs qui se sont multiplies au cours de la dernire dcennie (Dehove, 2003) confirment que la procyclicit de lvaluation du risque joue un rle central dans lapparition de nombre de crises bancaires et du rgime de change : lhypothse selon laquelle la plupart des crises financires sont prcdes dun boom du crdit est largement confirme par la mthode simple des events tout particulirement pour les crises de change (Kaminsky et Reinhart, 1999 et FMI, 1998) et par la grande majorit des tudes conomtriques sur donnes individuelles (modle logit ou probit) portant sur des priodes et sur des conomies diffrentes et avec des mthodes et des modles thoriques eux aussi diffrents. Sur des chantillons de crises antrieures la crise asiatique, les tudes de Frankel et Rose (1996) pour cent PVD, sur la priode 1971-1992 et pour les seules crises de change, de Sachs, Tornell et Velasco (1996) pour la crise mexicaine de 1994-1995, de Demirg, Kunt et Detragiache (1998a et b) pour les crises bancaires font toutes ressortir que la croissance forte du crdit bancaire est un des principaux facteurs explicatifs des crises financires, avec des intensits diverses cependant selon les tudes ; lanalyse de la crise asiatique ninfirme pas cette conclusion bien au contraire. Eichengreen et Arteta (2001) ont montr que les crises bancaires sont devenues plus endognes et que dynamique du crdit bancaire et dynamique des crises financires se sont encore davantage synchronises. Mais cest sans doute lanalyse statistique de Borio et Lowe (2002) qui est la plus probante. Elle fait apparatre quavec une spcification du modle estim meilleure sur le plan thorique que celle des tudes antrieures, puisquelle retient comme variable explicative de la probabilit de crise non pas la croissance du crdit mais lcart du crdit une valeur de rfrence normale , la capacit de prdiction des crises financires par la mthode des signaux (ou des indicateurs avancs ) samliore et permet de dtecter les crises avec une bonne chance de ne pas se tromper ; ces rsultats sont dautant plus remarquables, mmes sils restent fragiles, que les facteurs de dclenchement des crises financires considrs habituellement par la plupart des modles thoriques comme les plus importants, le dficit budgtaire notamment, napparaissent pas comme des causes des crises financires dans toutes ces analyses ; cependant, toute croissance excessive du crdit nengendre pas systmatiquement une crise financire. Par exemple Boyd, Gomis, Kwak et Smith (2000) montrent quil nest pas rare quun boom du crdit ne se traduise pas par une crise bancaire. Car le boom du crdit, comme le suggrent toutes les analyses conomtriques voques ci-dessus, nest un facteur de crises que sil sinscrit dans une dynamique conomique susceptible denclencher un pisode cyclique. En effet, outre les facteurs reprsentatifs des chocs exognes qui ajoutent la vulnrabilit aux crises financires des conomies (taux dintrt mondiaux, termes de lchange), et outre aussi les facteurs institutionnels et les facteurs de contagion, les facteurs macro62
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

conomiques qui se combinent lexpansion du crdit pour prcipiter une crise sont ceux qui sont les plus caractristiques des cycles : le taux de croissance de lactivit lui-mme, le taux dintrt rel, le taux dinflation. 2.5. et qui perdure mais varie selon les systmes financiers On pourrait imaginer que les acteurs sur les marchs financiers aient progressivement pris conscience du danger que fait peser ce comportement sur la stabilit financire et quils aient dvelopp en consquence des stratgies, des dispositifs institutionnels ou de nouveaux instruments permettant de lliminer ou tout au moins de le rduire (Shiller, 2000). De fait, rares sont les innovations de ce type qui ont fait cole, mme si les produits drivs rpondent partiellement cet objectif. En effet, lorsque lon rapproche la plus ou moins grande abondance du crdit dun indicateur de cycle, tel lcart entre la croissance potentielle et effective, nombre de pays de lOCDE continuent manifester une forte procyclicit de loctroi du crdit. Cette mme procyclicit affecte les marchs dactifs (figure II.2). Pour la plupart des pays de lOCDE la somme pondre de la valeur boursire totale et de la valeur du parc immobilier tant rsidentiel que commercial, une fois dflate par lindice du prix la consommation tend voluer comme lutilisation des capacits de production. De plus, lorsque lon prend en compte plus exactement la diversit des risques selon les actifs et que lon fixe en consquence le capital requis pour chaque banque, il semble que saccroisse le caractre procyclique de la prise de risque. Ou encore, les provisions faites par les banques enregistrent plus les pertes quelles ne les anticipent. Les organismes de notation qui sont chargs dvaluer la solidit financire des grandes entreprises cotes en bourse ont-ils la capacit danticiper les volutions ? Cela ne semble pas tre le cas puisque les mouvements de rvision tendent se concentrer dans les priodes de creux conjoncturels et non pas lorsque se forment les risques, savoir dans la priode dexpansion (tableau II.5). Nombreuses sont les tudes qui confirment la faible capacit danticipation des agences de notation et plus gnralement des analystes financiers, ce qui appelle diverses propositions (cf. chapitre V).
II.5. Probabilits de dgradation (%) et cycles dactivit
Notation initiale Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca/C
Source : Borio, Furfine et Lowe (2001).
LES CRISES FINANCIRES

Phase du cycle Creux 16,9 15,0 5,9 1,9 4,1 5,4 25,6 46,3 Sommet 12,2 9,1 6,0 2,0 3,6 4,1 15,8 30,9

63

II.2. Le prix rel du total des actifs est aussi procyclique


160 140 120 100 80 60 40 160 140 120 100 80 60 40 160 140 120 100 80 60 40 160 140 120 100 80 60 40 160 140 120 100 80 60 40

a. tats-Unis

6 4 2 0 2 4 6

160 140 120 100 80 60 40 160 140 120 100 80 60 40 160 140 120 100 80 60 40 160 140 120 100 80 60 40 160 140 120 100 80 60 40

b. Japon

6 4 2 0 2 4 6

c. Allemagne

6 4 2 0 2 4 6

d. Italie

6 4 2 0 2 4 6

e. Roy.-Uni

6 4 2 0 2 4 6

f. Espagne

6 4 2 0 2 4 6

g. Australie

6 4 2 0 2 4 6

h. Sude

6 4 2 0 2 4 6

i. Finlande

6 4 2 0 2 4 6

j. Norvge

6 4 2 0 2 4 6

Prix rel global des actifs(1)

cart la production potentielle(2)

Notes : (1) Moyenne pondre des prix des actions et des actifs immobiliers (commercial et rsidentiel), dflate par les prix la consommation ; les coefficients de pondration sont bass sur la structure de la richesse du secteur priv. (2) Daprs les calculs de lOCDE. Sources : Borio, Furfine et Lowe (2001), p. 14. Graphiques construits daprs les donnes de lOCDE et de la BRI.

64

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Dans leur tude trs documente sur la crise asiatique Furman et Stiglitz (1998) ont montr que les agences de notation non seulement ne dcourageaient pas dans les semaines prcdant la crise linvestissement tranger dans les pays qui allaient connatre une des pires crises de toute lhistoire financire, mais elles le conseillaient. Toutes les tudes statistiques des crises financires ont relev quaucune des variables de march ntait pertinente, ni dans lexplication des crises, ni dans leur dtection. Le point, par exemple, est soulign par Kaminsky, Lizondon et Reinhart (1998) pour le diffrentiel de taux dintrt et Goldfajn et Valds (1996) pour les anticipations de taux de change, ce qui inspire aux premiers cette remarque dsabuse ceci met en question lhypothse, contenue dans la plupart des modles thoriques que ceux-ci soient de la premire ou de la seconde gnration, selon laquelle les agents rationnels connaissent le vrai modle et forment leurs anticipations daprs ce modle . La simple observation des valeurs de march (Brender et Pisani, 2001) confirme la faible capacit des marchs de voir lavenir autrement que comme la simple continuation du pass. Par exemple les spreads de taux avant les crises asiatiques, russe et latino-amricaine sont rests faibles, voire dclinants (Artus, 2002a). Seule la Turquie fait exception cette rgle, mais essentiellement cause de linflation tendancielle. Et mme si les marchs financiers connaissaient et appliquaient les modles de prvision les plus labors ils ne seraient pas labri de srieuses dconvenues. Berg et Patillo (1999) ont systmatiquement et minutieusement compar les probabilits de crises pronostiques par les trois modles empiriques les plus labors de dtection des crises financires estims avant la crise asiatique aux pays qui ont subi la crise asiatique (modles de Frankel et Rose, 1996, Sachs, Tornell et Velasco, 1996 et Kaminsky, Lizondo et Reinhart, 1998). Lexercice ne tourne pas lavantage de ces modles. Par exemple le modle dindicateurs avancs de Kaminsky et al. ne prvoit quune probabilit de crise faible pour les pays qui ont t frapps par la crise asiatique, lexception des Philippines : 12,4 % pour la Thalande, 11,2 % pour lIndonsie, 25 % pour la Core. Alors mme que pour dautres pays, non touchs par la crise asiatique de 1997-1998, paraissaient, la lumire des prdictions du mme modle beaucoup plus exposs : la probabilit de crise du Brsil tait de 37 %, celle de lAfrique du Sud de 21 %, celle de la Turquie de 18 %. Enfin, il semblerait que ce phnomne de procyclicit nait pas la mme amplitude ou gnralit dans tous les systmes financiers. Il est par exemple des systmes bancaires qui continuent manifester un traitement contracyclique (tats-Unis) ou encore un lissage sur lensemble du cycle (lAustralie). Ainsi, lorganisation financire compte quant lampleur de lacclrateur financier que diagnostique la littrature thorique. Ce nest pas sans ouvrir des pistes en vue de limiter la frquence et surtout lampleur des crises financires.
LES CRISES FINANCIRES

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2.6. Une procyclicit exporte vers des pays soumis des formes nouvelles de contagion Une nouveaut des dernires annes tient lexportation des crises financires aux conomies mergentes. La procyclicit de lvaluation du risque joue un rle important dans la gense de ces pisodes. Il est en effet tout fait frappant dobserver que le profil dvolution de la prime de risque des pays mergents tend suivre fidlement lvolution des titres haut rendement aux tats-Unis (les junk bonds). Comme le souligne le rapport 2003 de la Banque des rglements internationaux : les changements dattitude des investisseurs internationaux lgard du risque ont prsent la principale source de contagion. La rvaluation du risque de crdit qui a suivi la rvision des rsultats de WorldCom en juin 2002 a accru les marges pour de nombreux emprunteurs dconomies mergentes. Dailleurs les primes de risque, pour lensemble de ces rgions ont suivi de trs prs les marges sur obligations amricaines haut rendement, ces dernires annes malgr des donnes fondamentalement diffrentes (figure II.3) (BRI, 2003, p. 123). Le phnomne nest pas nouveau puisque ce lien a t remarqu pour lensemble des annes quatre-vingt-dix : la rvaluation brutale au cours du temps du risque semble atteindre un grand nombre dactifs appartenant tant aux conomies dveloppes quaux pays mergents. Ce facteur est essentiel dans la gense des crises qui ont frapp ces pays depuis le milieu des annes quatre-vingt et dans lapprciation des effets de la globalisation. En effet, celle-ci tait suppose relcher la contrainte dendettement en permettant au pays de sendetter de faon contracyclique en vue de lisser le profil de croissance et lvolution de la consommation. Cest la configuration inverse que lon observe puisque linvestissement international se borne suivre la conjoncture (Kaminsky, 2003) : les capitaux affluent lorsque la croissance semballe et linverse, ils se tarissent lorsque pointe une rcession ou une dpression. Le phnomne sobserve dans les trois rgions que reprsentent lAsie, lAmrique latine et les conomies en transition de lEurope centrale et orientale (figure II.4). Pour sa part, le crdit bancaire suit le mme profil, alors quil pourrait tre crucial pour surmonter ce qui est essentiellement une crise de liquidits, par exemple pour les pays du sud-est asiatique (figure II.5). La procyclicit de la plupart des variables financires exerce donc un rle dterminant tant dans la phase demballement que dans la priode de retournement et de crise. De ce fait, laccs au march international, loin de lisser le profil dvolution de la consommation face des chocs et dattnuer limpact des crises, aggraverait plutt lampleur des fluctuations qui caractrisent les conomies nouvellement ouvertes aux flux financiers internationaux (Prasad, Rogoff, Wei et Kose, 2003). 66
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

II.3. volution de la prime de risque pour certaines conomie mergentes


Moyenne mensuelle en points de base 1 150 1 000 850 700 550
Pays mergents Haut rendement tats-Unis

2001

2002

2003

Moyenne mensuelle en points de base 2 000 1 600 1 200 800


Turquie Brsil

400 2001 2002 2003

Moyenne mensuelle en points de base 450 350 250 150 50 2001 2002 2003
Pologne Mexique

Notes : Prime hors garanties de lindice obligataire : calculs de JP Morgan Chase. Haut rendement EU : prime aprs ajustement pour clauses optionnelles : calculs Merrill Lynch. Sources : Bloomberg, JP Morgan Chase et Merrill Lynch.
LES CRISES FINANCIRES

67

II.4. Un autre exemple de procyclit : les flux internationaux de capitaux suivent la conjoncture plus quils ne lanticipent
a. Asie(1)
Flux nets de capitaux privs en milliards de dollars Taux de croissance de la production

10 % 8% 6%

120 80 40 0

Taux de croissance du PIB

Flux de capitaux

4% 2% 0%

40 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

b. Amrique latine(2)
Flux nets de capitaux privs en milliards de dollars

60 40 20 0

Taux de croissance du PIB

Flux de capitaux

8% 6% 4% 2% 0% 2%

20 1970 60
Flux nets de capitaux privs en milliards de dollars

1975

1980

1985

1990

1995
Flux de capitaux

2000

4%

c. conomies en transition(3)
Taux de croissance du PIB

5% 0% 5% 10 %

30

30 15 % 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 Notes : (1) Bangladesh, Chine, Hong Kong, Inde, Core, Malaisie, Pakistan, Philippines, Singapour, Tawan, Thalande et Vietnam. (2) Argentine, Brsil, Chili, Colombie et Dominique ; (3) Albanie, Armnie, Azerbadjan, Bilorussie, Bosnie-Herzgovine, Bulgarie, Croatie, Rpublique tchque, Estonie, Georgie, Hongrie, Kazakhstan, Kirghizistan, Lettonie, Lituanie, Macdoine, Moldavie, Pologne, Roumanie, Russie, Serbie-Montngro, Slovaquie, Slovnie, Tajikistan, Turkmnistan, Ukraine et Oubkistan. Source : Kaminsky (2003).

68

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Taux de croissance de la production

10 %

Taux de croissance de la production

10 %

II.5. Le crdit bancaire aux pays mergents : largement procyclique


Variation dencours, en milliards de dollars 150
Total

100
Asie

50

0
Europe orientale Amrique latine

50

100 1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

Source : Jeanneau et Micu (2002).

Ainsi la priode contemporaine est-elle marque par une premire contagion : les pays de vieille industrialisation tendent exporter leurs cycles financiers au reste du monde ou plus exactement au petit nombre de pays qui bnficient de linvestissement direct, de portefeuille ou encore de laccs au crdit bancaire. Mais il en est une seconde : au sein dun mme pays, lemballement spculatif sur un actif tend se propager dautres actifs, sachant que laccs au crdit bancaire joue un rle dterminant dans la propagation des dsquilibres correspondants au sein de lconomie domestique. Lapprciation dun actif renforce le collatral partir duquel la banque value le risque de non-remboursement, de sorte que samorce une spirale entre crdit, cours boursiers, prix de limmobilier, relchement de la politique montaire et fiscale. Double contagion (Jeanne, 2003) qui conduit une troisime proposition.

3. Troisime proposition : les crises financires sont dautant plus graves que la procyclicit du crdit entre en rsonance avec celle des autres actifs
Au sein de chaque sphre de lactivit financire, il est possible que les dsquilibres tendent se rsorber deux-mmes, une double condition : dabord que la spculation sur lactif correspondant reste modre (cest-dire que les fondamentalistes lemportent sur les suiveurs ) donc rquilibrante, ensuite que les ventuelles bulles spculatives ne se transLES CRISES FINANCIRES

69

mettent pas dautres marchs. Dans ce cas, il y a peu de chances quun choc mme majeur entrane une dstabilisation densemble. Mais, on la dj soulign, la gnralisation dun comportement mimtique est susceptible de remettre en cause la vertu rquilibrante que lon prte la spculation (cf. II.1 supra). Par ailleurs, face une dformation du rendement dun des actifs et des variations correspondantes de richesse, cest lensemble du patrimoine financier qui fait lobjet de rallocation par des agents rationnels. Le modle dacclrateur financier prend en compte diverses de ces interdpendances. Mais alors, lorsque deux ou plusieurs actifs financiers se trouvent voluer de concert (afflux de capitaux dans les banques et dans limmobilier, dans limmobilier et le march boursier du fait de prts sur collatral) alors que chacun des deux marchs pouvait tre stable, leur entre en rsonance peut prcipiter une crise du systme financier dans son ensemble. Les formalisations et exemples de ce type dinteraction sont nombreux mais ils ont en commun de retenir le rle dterminant du crdit dans lalimentation dune srie demballements spculatifs portant sur le change, la bourse, limmobilier, la formation de capital productif. 3.1. Un cas exemplaire : les crises doubles, bancaire et de change Parmi les faits styliss signals dans le premier chapitre du prsent rapport se trouve la constatation de la nouveaut et de lampleur des cots associs aux doubles crises bancaire et de change dans les conomies qui ne disposent pas dune autonomie financire et qui se sont rcemment ouvertes aux flux internationaux. La gravit des crises dans ces pays sexplique prcisment par lentre en rsonance des craintes de dvaluation de la monnaie nationale et la perte de valeur des actifs nets des agents domestiques bancaires et non bancaires. Les chercheurs contemporains ont labor de trs nombreux modles montrant comment interagissent ces deux facteurs. On peut rsumer de faon simple et suggestive les mcanismes luvre. lorigine se trouve ce que la littrature qualifie de pch originel (Eichengreen et Hausmann, 1999), savoir lincapacit des agents de lconomie domestique sendetter lextrieur dans leur propre monnaie, que cela tienne labsence de confiance dans la conduite de la politique conomique ou linsuffisante profondeur du march correspondant. Une deuxime caractristique est quil est impossible pour lconomie en question de sassurer contre le risque de change. Ds lors, les anticipations de change jouent un rle dterminant dans la nature de lquilibre macroconomique, qui nest plus ncessairement unique mais juxtapose au moins deux configurations : un quilibre avec confiance dans la monnaie et activit leve, un autre quilibre, bien plus dfavorable, dans lequel la monnaie domestique est fortement dprcie et lactivit faible (encadr II.4). De ce fait, les autorits montaires perdent la capacit de mener des politiques stabilisatrices car elles ont faire face simultanment la dfiance lgard de la monnaie nationale, ce qui les conduit relever le taux dintrt, aggravant ainsi la fragilit, voire linsolvabilit, du systme bancaire domestique. 70
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

De fait, se combinent des mcanismes emprunts deux pans de la littrature antrieurement dconnects lun de lautre. Dun ct, la formalisation emprunte la thorie des paniques bancaires (Diamond et Byvig, 1983), mais dun autre ct, cest la manifestation du risque de change qui prcipite linsolvabilit de tout ou partie des banques domestiques. En effet, partir du crdit obtenu sur le march international, ces dernires octroient des crdits en monnaie domestique qui, mme en cas de succs des projets ainsi financs, ne gnrent pas des recettes en monnaie nationale permettant le remboursement des prts correspondants. Alors que dans les modles de paniques bancaires pures, cest lanticipation de lilliquidit ou de linsolvabilit de certaines banques qui dclenche une panique et prcipite le basculement dun quilibre un autre, dans les modles de doubles crises, cest la rvision des anticipations de change. Comme, toutes choses gales par ailleurs, la capacit de remboursement en monnaie internationale dcrot avec la dvalorisation de la monnaie domestique, on conoit quexiste un quilibre dfavorable, infrieur au sens de Pareto, puisque tous les agents sont plus mal lotis dans ce nouvel quilibre. Les mcanismes qui sont impliqus sont finalement communs de trs nombreux modles, comme le soulignent Jeanne et Zettelmeyer (2002) : limpact du taux de change peut dabord transiter travers le bilan des banques. Apparat bien un double quilibre : dune part une faillite de la totalit du systme bancaire associe une forte dprciation de la monnaie nationale, dautre part une bonne sant du systme bancaire associe une monnaie domestique forte (cf. figure de lencadr II.4) ; un deuxime canal porte sur la dcision dinvestissement qui dpend de la valeur nette des entreprises correspondantes. En monnaie domestique les entreprises qui produisent des biens qui ne sont pas exports sont solvables mais elles ne peuvent contribuer au remboursement des prts en dollar si la valeur de la monnaie domestique dcline au-del dun certain seuil critique. Cette situation restreint le volume du crdit qui leur est accord, de sorte que lon retrouve lquivalent de lacclrateur de crdit (Aghion et Bacchetta, 2001). Si le taux de change est suffisamment favorable, les entreprises ne sont pas contraintes par laccs au crdit. Par contre, audel dun certain seuil cest leur valeur nette exprime en dollar qui limite linvestissement et si le change se dtriore encore, les entreprises font faillite et ne peuvent investir ; un troisime canal met en vidence les relations entre lendettement du gouvernement en monnaie internationale et lalimentation en base montaire du systme bancaire domestique, dans un rgime montaire dans lequel lmission de monnaie dpend des entres de capitaux. Ds lors que le niveau dendettement public atteint un seuil qui dclenche la dfiance, larrt brutal de lachat de titres publics par les trangers rduit de ce mme fait le crdit aux entreprises domestiques (Hausmann et Velasco, 2002 et Kalantzis, 2003). On aura reconnu lun des aspects de la crise argentine de lhiver 2001-2002.
LES CRISES FINANCIRES

71

II.4. Les crises de bilan lies lendettement international


De trs nombreux modles (Chang et Velasco, 2000, Jeanne et Wyplosz, 2001 et Krugman, 1999b) ont formalis les interdpendances potentiellement explosives pour les pays mergents entre risque de change et crise bancaire. On retiendra pour sa simplicit et sa pertinence celui propos par Jeanne et Zettelmeyer (2002). Soit un modle deux priodes (t = 1 et 2) dune conomie mergente ouverte, et le taux de change de la devise domestique est dfini comme le prix en monnaie domestique dun dollar. Tout le propos est dclairer les liens entre lanticipation du taux de change e la seconde priode S 2 et la structure de bilan, en loccurrence rsume par la richesse nette des agents privs domestiques exprime en dollar, W*. Dun ct, limpact du taux de change anticip sur la richesse rsulte de mouvements de change contre lesquels les agents domestiques ne peuvent sassurer. Mais dun autre ct, la dtrioration des bilans lie lanticipation dune dprciation du change peut aussi contribuer dterminer le taux de change dquilibre. A priori, plusieurs quilibres stables existent mais lun dentre eux est Pareto domin. De faon trs synthtique on peut rsumer la dmarche par la squence suivante. Le modle se rsume en trois relations, respectivement (1), (2) et (3).

e S2

W*

Facteur de crise X

Crise de change

La premire relation analyse limpact du taux de change anticip sur la valeur nette, sous lhypothse dune parit du taux dintrt compte tenu des anticipations de variation du change soit la relation :
1 i* e S2 1 i avec i et i*, taux dintrt sans risque domestique et en dollar.

(1)

S1

Les agents domestiques privs ont des dettes et des flux de revenu tant en dollar quen monnaie nationale. Soit Dt le remboursement de la dette en pesos * * en t ; Dt la dette en dollar, Rt le revenu en monnaie domestique et Rt le revenu en dollar. Il est possible de dfinir la valeur nette des agents privs en utilisant lquation (1) pour dfinir respectivement la dette actualise en dollar D* et le revenu actualis en dollar R*. Le modle est fond sur lide que panique bancaire et/ou contraction du crdit surviennent lorsque cette valeur nette W* devient ngative : (2)
W* R1 D1 R2 1 i
*

D2 1 i
e S2

R*

D*

Mme si lagent est capable de rembourser sa dette domestique chacune des priodes, cest--dire que R1 D1 et R2 D2 cette valeur nette est dcroissante avec le taux de change anticip et peut devenir ngative si lagent est fortement endett en dollar.

72

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

La seconde relation examine la probabilit dune crise bancaire dans le cas o la dette en dollar de la premire priode excde les recettes en dollar tant pour la premire priode quen valeur actualise. On suppose aussi pour simplifier que la dette et le revenu en monnaie domestique de la premire priode sont nuls. Si lon adopte les mmes hypothses que dans le modle de panique bancaire de Diamond et Dybvig (1983) on pourrait montrer que la panique est impossible si et seulement si :
D* R* e 1 i* S 2 Si lon suppose que les banques sont htrognes et comme on a suppos que D* > R*, on peut dterminer pour chaque banque un taux de change anticip limite qui annule sa valeur nette. Si lon suppose que la distribution correspondante suit une fonction cumulative F(.) il ressort que la proportion des banques qui subissent une panique bancaire la premire priode soit n est une fonction continue et croissante du taux de change anticip :

(3)

D*

R*

R2

(4)

e F S2

F' 0

e F S2

e Il existe donc un seuil S 2

au-del duquel toutes les banques sont insolvables.

La troisime composante du modle traite par une quation rduite la relation que dautres modles formalisent savoir le lien entre lampleur de la crise bancaire et la dprciation du change la seconde priode. Soit : (5) S2 = G(n) G > 0 On peut alors reprsenter les solutions du modle partir dun graphique qui associe lampleur de la crise bancaire avec le taux de change de la seconde priode, en supposant que le taux de change anticip et ralis concident, cest--dire que les anticipations sont rationnelles et mme en loccurrence parfaites. Sous ces hypothses, on note lexistence de deux quilibres stables, lun A dans lequel le taux de change sapprcie et les banques sont en bonne sant et un mauvais quilibre C marqu par leffondrement du systme bancaire et une forte dprciation du change. On observe un troisime quilibre instable B.
Les trois quilibres du modle
e S2

Rues bancaires Fonction (4)

Taux de change Fonction (5)

Crises bancaires

n (rues bancaires)

LES CRISES FINANCIRES

73

Il faut souligner que les mcanismes ne reposent pas sur le fait que le risque de change commande la solvabilit de tout ou partie des banques domestiques parce quelles sont, ainsi que leurs cranciers, endettes en monnaie trangres auprs de non-rsidents et de ce fait exposes au risque de change et donc lapprciation de ce risque par les investisseurs trangers. 3.2. Une gnralisation plusieurs actifs : une brve revue de la littrature Les mcanismes invoqus dans le cas de la crise jumelle de change et bancaire sont finalement trs gnraux et peuvent a priori impliquer lensemble des marchs et actifs financiers : capital productif, valeur boursire, march des changes, crdit domestique par opposition au crdit obtenu sur les marchs internationaux, dette publique et lon peut aussi traiter ainsi les relations entre secteur abrit et secteur expos la concurrence internationale. Les dsquilibres correspondants peuvent se renforcer mutuellement deux deux mais aussi faire intervenir un troisime ou quatrime actif. Lorigine et le droulement des crises sont diffrents mais les mcanismes impliqus sont trs largement les mmes au niveau dabstraction retenu (tableau II.6). Dans tous les cas, lexpansion procyclique du crdit joue un rle dterminant dans lmergence de fragilits financires et le dclenchement de la crise survient lorsque la rvision de lanticipation de lautre actif met en pril la solvabilit de tout ou partie du systme de crdit. On peut ainsi rinterprter les modles dacclrateur de crdit, conformment la formalisation propose par Bernanke et al. (1999), comme un effet de rsonance entre le crdit et les actifs financiers. Ces actifs correspondants servent de collatral au crdit et linverse, laccs au crdit permet de dvelopper linvestissement (Kyotaki et Moore, 1997). Le mcanisme vaut tant dans la priode de perception dun risque faible et dexpansion du crdit que dans les phases de rationnement brutal de laccs au crdit (credit crunch). On peut examiner selon la mme ligne dinterprtation les liens entre accs au crdit international et expansion du crdit aux agents domestiques dont les recettes sont exclusivement en monnaie nationale (Chang et Velasco, 2000). La logique est fondamentalement la mme que celle du modle de Jeanne et Zettelmeyer (2002) : larrt de laccs au crdit international peut entraner la faillite des banques domestiques, mme si elles noprent quen monnaie nationale. Dans certains modles, le fait quaucun bailleur de fonds international ne vient leur secours tient labsence dun collatral digne de confiance cest--dire exprim en monnaie internationale (Caballero et Krishnamurthy, 2001). Toutefois, la littrature thorique fait ressortir deux configurations diffrentes selon que les pays sont financirement dvelopps, quils peuvent sendetter dans leur propre monnaie ou quils ne sont pas financirement dvelopps et quils sont contraints de sendetter dans la monnaie internationale, en loccurrence en dollar : dans un cas, la brivet de la priode douverture financire fragilise la confiance dans la stabilit des contrats ngocis en monnaie internatio74
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

nale, de sorte que, trs souvent, il revient au secteur public dhonorer les dettes contractes par les agents privs. La question de la dette souveraine surgit toujours in fine au premier plan ; la situation est bien diffrente pour les pays financirement dvelopps qui ont une longue histoire financire marque par la succession de crises et de rformes rglementaires et institutionnelles. La communaut financire internationale sinterroge rarement sur la crdibilit de la dette amricaine ou mme japonaise mais cest alors la bourse qui introduit une source dinstabilit beaucoup moins prsente dans les autres conomies (figure II.6). Nanmoins, dans lune et lautre des deux configurations, cest la structure des bilans qui joue un rle dterminant dans la gense, lclatement puis le droulement des crises financires. Dans les pays dans lesquels la financiarisation est rcente, larrt brutal du financement extrieur prcipite une crise violente, suivie ou non dune rcupration rapide (les pays asiatiques versus lArgentine). Dans les pays de longue tradition financire, les acteurs publics mais aussi privs ont su dvelopper des dispositifs permettant dviter les enchanements dramatiques qui furent observs par exemple dans lentre-deux-guerres. En consquence, et cest tout particulirement le cas pour lclatement de la bulle Internet, lajustement des bilans na pas la mme brutalit et sopre par un rajustement des parts respectives du financement par actions, obligations, crdit bancaire et surtout autofinancement (Plihon, 2002). Aux brutales paniques des premiers (Sgard, 2002) soppose le krach violent ou lent des seconds. Cette troisime proposition est essentielle : les crises sont dautant plus probables et/ou svres quelles rsultent de lentre en rsonance de la procyclicit du crdit avec celle de plusieurs actifs financiers. On peut le montrer dans le cas des conomies mergentes nouvellement financiarises comme dans le cas des pays dvelopps. 3.3. Crises des conomies mergentes : une explication clairante En effet, on peut dresser pour les conomies mergentes qui ont connu de graves crises un tableau de la prsence de crises au sein de chaque march dactifs ou composantes du systme financier et en examiner limpact sur le droulement et la gravit de la crise financire quil faut alors qualifier de globale. grands traits on observe bien la corrlation attendue avec quelques exceptions cependant (tableau II.7). Dans la plupart des pays asiatiques, les prdictions tires dun modle dacclrateur financier sont assez bien vrifies. En effet, lemballement du crdit li lentre des capitaux trangers aggrave les tendances antrieures la suraccumulation tout en dtournant, dans certains pays, laccumulation du secteur expos vers le secteur abrit, dont limmobilier. Ainsi se trouvent durablement perturbes lallocation des ressources aussi bien que la formation des prix relatifs.
LES CRISES FINANCIRES

75

76
Mcanismes Kiyotaki et Moore (1997) Bernanke, Gerther, Christ (1999) Jeanne et Zettelmeyer (2002) Chang, Velasco (2000) Consquences Auteurs Les actifs servent de collatral au crdit et vice versa le crdit permet lacquisition dactifs productifs Les prts dpendent de lactif net et vice versa, via une prime de risque dcroissante avec le volume de lactif net Persistance dun choc alimentant des fluctuations de loutput et du prix des actifs Existence dun acclrateur financier, la hausse comme la baisse Lanticipation du taux de change dtermine la capacit de remboursement, et rciproquement Le risque de faillite bancaire ne dpend plus seulement des retraits domestiques mais aussi du comportement des cranciers internationaux Labsence de collatral international prcipite la vente de dtresse dactifs, y compris du secteur abrit Larrt des prts ltat implique simultanment une crise bancaire et une crise du change Possibilit dune double crise dbouchant sur une chute de linvestissement Possibilit danticipations de crise auto-ralisatrises des cranciers internationaux Caballero, Krishnamurthy (1998) Les banques transforment les fonds trangers en des prts au secteur abrit, do un possible excs dinvestissement sans collatral international Lendettement extrieur de ltat alimente la liquidit bancaire, donc le crdit et lactivit dans un rgime de currency board Kalantzis (2003)

II.6. Les crises comme consquence de lentre en rsonance de dsquilibres entre le crdit et un autre actif

Nature des interactions

Crdit et capital productif

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Crdit et actifs financiers

Change et crdit

Crdit international et crdit bancaire domestique

Crdit au secteur abrit, au secteur expos et collatral

Dette publique en monnaie internationale, crdit priv et rgime de change fixe

Source : laboration des auteurs.

II.7. Des crises gomtrie variable : les conomies mergentes


Crise bancaire Fuite des capitaux Crise immobilire non non oui non non Crise de la dette souveraine Crise du secteur financier non oui oui oui oui non oui oui Crise de change Brsil Indonsie Core Mexique Thalande Russie Turquie Argentine oui oui oui oui oui oui oui oui

non oui oui oui oui oui oui oui

oui non non oui non oui non oui

oui oui oui oui oui oui oui oui

Source : Jeanne (2003) reprenant Summers (2000).

3.4. Pourquoi la crise japonaise des annes quatre-vingt-dix diffre de lvolution amricaine des annes 2000 Cette mme hypothse rend compte des diffrences entre la crise amricaine conscutive lclatement de la bulle Internet et la crise japonaise qui clate au dbut des annes quatre-vingt-dix, condition que lon prenne en compte la bourse et limmobilier quil convient dajouter aux quatre marchs que retient la figure II.6.
II.6. Entre en rsonnance des divers marchs financiers, facteur de crise
a. Pays soumis la globalisation financire Change (5) (1) (2) (1) (3) (1) Crdit bancaire b. Pays longue exprience financire Change (6) (2) (7) (3) Crdit bancaire

Dette souveraine

(4)

Accumulation productive

Bourse

(6)

Accumulation productive

Lecture : (1) Krugman (1979) ; (2) Jeanne et Zelttelmeyer (2002) et Chang et Velasco (2000) ; (3) Kyotaki et Moore (1997) ; (4) Kalantzis (2003) ; (5) Hausmann et Velasco (2002) ; (6) Caballero et Krishnamurthy (2001) ; (7) Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999).
LES CRISES FINANCIRES

77

II.7. Emballement simultan de la bourse de limmobilier et de la conjoncture au Japon : aux origines de la crise des annes quatre-vingt-dix
30
Indice Nikkei

25 20 15 10 5 0 5 1965
Taux de croissance rel du PIB Prix foncier commercial Prix foncier rsidentiel

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

Source : Kobayashi et Inaba (2002).

II.8. Les prix de limmobilier nont pas suivi les cours boursiers aux tats-Unis
1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 Source : Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEQ) cit par Boucher (2003).
Bourse (S&P500) Immobilier

Indice 110 = 1980

78

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Une premire diffrence entre les deux crises tient une diffrence dans la chronologie de flambe du prix des actifs. Au Japon, dans les annes quatre-vingt, bulles immobilires et boursires vont de pair, alimentes par la facilit dobtention des crdits. On conoit sans peine que lclatement de la bulle spculative prcipite un renversement brutal du prix de limmobilier, du Nikkei et du crdit (figure II.7). Cette entre en rsonance du crdit et de deux actifs explique tant la gravit que la longueur de la crise japonaise (Boyer, 2004). Par contraste, on est frapp par la modestie de la monte des prix de limmobilier aux tats-Unis, mme si certaines rgions comme la Silicon Valley ont enregistr une flambe de limmobilier qui ntait pas sans rappeler celle qui frappait les grandes villes japonaises dans les annes quatre-vingt. Ds lors, lorsque la bulle Internet clate, la rapide dcrue des taux dintrt alimente la consommation de biens durables (lachat dautomobiles taux dintrt nul, mais aussi lachat de biens immobiliers dont laugmentation des prix attnue la perte de richesse du portefeuille boursier figure II.8). Ces profils diffrents tiennent eux-mmes une conception et mise en uvre de la politique montaire distinctes : aux tats-Unis, le Federal Reserve Board met en uvre une politique de frappe prventive de lutte contre linflation, ds le milieu des annes quatre-vingt-dix, avant mme quelle sacclre, ce qui a pour mrite de prolonger la phase dexpansion sans risque majeur demballement inflationniste (Zarnowitz, 2000). Mais la baisse des taux dintrt qui suit laction prventive favorise lemballement spculatif puisque lon sait que le taux dintrt court exerce une influence directe sur le taux de moyen terme. Il se peut donc que la non prise en compte de la flambe du prix des actifs par la Banque centrale ait jou un rle dans la dure de la phase dexpansion de lconomie amricaine des annes quatre-vingt-dix. Cependant, la rapidit de la baisse du taux dintrt une fois clate la bulle Internet et lacceptation dun dficit public limitent les risques dune dpression cumulative ; au Japon, la Banque centrale conduit une politique beaucoup plus traditionnelle et tarde percevoir les risques de dpression et de dflation en ne baissant quavec circonspection les taux dintrt. De plus, la bulle immobilire avait accompagn la bulle boursire et mme si la progressive baisse des prix de limmobilier commercial et rsidentiel rend solvable une partie de la demande, on nobserve pas de reprise tire par limmobilier et lacquisition de biens durables grce au crdit. Il faut souligner enfin une dernire diffrence importante qui explique les trajectoires trs opposes des deux conomies, une fois clate la bulle spculative. Aux tats-Unis, une partie de la spculation passe par le canal du crdit bancaire mais les banques amricaines ont diffus les risques correspondants grce la titrisation, des swaps de taux dintrt ou lmission doptions sur les crdits accords. Les tensions se reportent sur la valoriLES CRISES FINANCIRES

79

sation des actifs boursiers et leur traduction dans le bilan des entreprises non financires qui ont adopt une comptabilit mark to market. Cest une raison supplmentaire qui explique que la crise amricaine ne ressemble pas la crise japonaise, car au Japon ce sont les banques qui vont porter lensemble des risques lis au crdit, aux moins-values boursires et lvolution des taux dintrt. Cest en effet lobjet dune quatrime proposition que de souligner que lissue dune crise financire dpend beaucoup de la rsilience et de la qualit du systme bancaire, mme si ce ne sont pas des proprits suffisantes pour mettre lconomie labri dune dpression ou dune dflation. Pourtant au-del de ces diffrences, aussi bien dans le Japon des annes quatre-vingt que dans les tats-Unis des annes quatre-vingt-dix, il existe un point commun qui nest autre que lentre en rsonance des procyclicits du crdit bancaire, du march boursier et de la formation du capital productif (figure III.9).

II.9. Les crises financires japonaise et amricaine comme rsultat de lentre en rsonance de trois dsquilibres

Fonds spculatifs Investissement Accentuation des mouvements de crise Crdit Accentuation du caractre anticyclique de la prise de risque Niveau dactivit conomique

March boursier

Banques

Niveau des profits Rpercussion rapide des variations en cours

Faible taux dintrt Entreprises non financires

Dcision dinvestissement Source : Auteurs.

80

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

3.5. Une ingale capacit mener des politiques montaire et budgtaire contracycliques Depuis lmergence de la thorie keynsienne, les conomistes saccordent en gnral pour considrer que la politique conomique devrait tenter de limiter lampleur des fluctuations conomiques. En particulier face une rcession, voire au risque de dflation et de dpression, il est important que les autorits publiques aient un rle contracyclique : baisse des taux dintrt pour consolider la situation des banques et relancer la demande de crdit, acceptation de stabilisateurs automatiques en matire de financement public. Mais il nest pas toujours possible de mettre en uvre ce principe gnral compte tenu de linsertion internationale du pays et de son degr dautonomie financire. Sopposent cet gard nouveau les pays anciennement et nouvellement financiariss : lorsque survient une crise financire, les premiers nont en gnral pas se proccuper de la dfense de la parit externe. Ds lors la Banque centrale peut baisser les taux dintrt pour maintenir la demande et majorer la richesse nette des agents domestiques et soulager ainsi linsolvabilit de certaines banques ou entreprises non financires. Au Royaume-Uni par exemple, on observe effectivement un rle contracyclique de la politique budgtaire et en particulier de la dpense publique (figure II.10). La stratgie des responsables de la politique conomique est donc claire et sans ambigut ; tel nest pas le cas pour les pays qui dtiennent une dette importante (sous entendue par rapport leurs exportations et rserves) libelle en dollar comme le cas du Prou le montre la figure II.10. En effet, face une double crise bancaire et de change, configuration frquente depuis une quinzaine dannes, les autorits font face un dilemme. La pression est forte de relever le taux dintrt pour faire revenir les capitaux, dautant plus que les marchs internationaux ont fortement relev le spread. Mais ce faisant, saggravent les problmes dinsolvabilit des banques, des entreprises et sont aussi en difficult les mnages endetts des taux variables, ce qui appelerait une baisse de taux dintrt. Or cette voie savre problmatique ds lors que les gouvernements renoncent au contrle, fut-ce provisoirement, des mouvements de capitaux qui permettent de dconnecter le taux dintrt national du taux requis par la communaut financire internationale. Cest encore lasymtrie montaire qui explique lopposition entre les politiques de gestion de crise des pays riches du centre et celle des pays nouvellement financiariss. Il ne sagit pas seulement de laffirmation selon laquelle deux poids, deux mesures prvalent entre les conomies ou encore de la primaut des intrts des capitaux financiers multinationaux (Stiglitz, 2002) mais de lexpression dune contrainte structurelle qui se situe au cur de la souverainet montaire. Ainsi lhypothse de covariation et de contagion dune sphre de lactivit financire lautre explique pourquoi les crises financires sont plus marques dans les pays mergents que dans ceux de vieille industrialisation.
LES CRISES FINANCIRES

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II.10. Politique cyclique ou contracyclique ? Opposition Prou/Royaume-Uni


a. Prou Corrlation = 0,83

10

Dpenses publiques

Production

10

2 1980

15 1985 1990 1995 2000

b. Royaume-Uni Corrlation = 0,44 0,10

Dpenses publiques

0,05 0,4 0,00 0,2 0 0,2 0,10 0,4 0,6 1980 0,15 1985 1990 1995 2000
Production

0,05

Source : Kaminsky (2003).

82

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

4. Quatrime proposition : le systme bancaire joue un rle dterminant dans lissue des crises financires
Ainsi, dans leur quasi-totalit, les marchs dactifs sont susceptibles de dsquilibres cumulatifs dbouchant sur des fragilits, susceptibles dinduire une crise financire plus ou moins grave. Comme il a t dj soulign, la dynamique du crdit bancaire joue un rle souvent dterminant dans lmergence et le dveloppement dun emballement spculatif sur ces divers marchs dactifs. Lorsque le mcanisme de lacclrateur financier induit un renversement du processus, apparaissent des fragilits, spcialement marques pour le systme bancaire. En effet, le contrat de dpt et celui de crdit bancaire sont soumis des risques spcifiques. Les banques ont pour fonction de transformer pour partie des actifs illiquides (des prts des entreprises ou des particuliers) en un passif susceptible en permanence de retraits, puisque dominent les dpts liquides. Ds lors, les banques sont exposes deux types de crise : une crise par le passif est la premire de ces deux formes. Elle se prsente souvent comme une panique bancaire qui drive du caractre alatoire des retraits des dposants : la crainte de certains dposants qui retirent leur fonds peut susciter un mouvement en chane de demande de retraits, alors mme que la banque est en bonne sant au sens o sa solvabilit ne pose pas question. Ce phnomne repose sur la polarisation des anticipations et marque les limites du dploiement de stratgies strictement individuelles. Le principe, en vertu duquel le premier des dposants arrivs est le premier servi, prcipite une crise dont chacun cherchait se prmunir ; une crise dactif constitue la seconde forme de crise. Elle tient lirrversibilit de la relation de prt : si un choc ngatif affecte la rentabilit ou la chronique des remboursements pour les prts dj consentis, alors la banque fait face un risque de solvabilit qui, lui-mme, peut dclencher une course la liquidit. Le propre de lune et lautre de ces crises est de prcipiter la faillite dune banque. Celle-ci, par contagion, peut se transmettre au systme bancaire dans sa totalit. De ce fait, tant le systme de paiement que celui du crdit sont affects, ce qui implique une perte de confiance gnralise et une monte de lincertitude plus ou moins radicale, susceptible de dclencher une rcession, voire dans certains cas extrmes une dpression ou une crise systmique. 4.1. Une source de fragilit propre aux banques Le retour des crises bancaires, la fin des annes soixante-dix et au dbut des annes quatre-vingt a retenu, nouveau, lattention des thoriciens qui ont cherch en formaliser les mcanismes, dj connus qualitativement (Diamond et Dybvig, 1983)(1). Le crdit bancaire partage avec les autres activits financires dtre affect ngativement par une rentabilit
(1) En effet, dans la thorie sociologique, la panique bancaire est un exemple cl de prophtie autoralisatrice, mcanisme qui sapplique aussi aux phnomnes de sgrgation sur le march du travail (Merton, 1953).
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ex post des projets financs infrieure celle qui tait anticipe lors de la signature du contrat. Lorsquun tel vnement dfavorable frappe une socit cote en Bourse, cest la valeur des actions et/ou des obligations mises qui assure lajustement en diffusant les pertes correspondantes sur lensemble des dtenteurs de ces titres financiers. Par contre ce qui est spcifique lactivit bancaire, a trait son essence mme : financer des activits dont lhorizon temporel est trs gnralement plus lointain que celui des dpts. Ce rle dintermdiation introduit une irrversibilit de lengagement des actifs, alors que les dpts sont par nature liquides, cest--dire susceptibles, tout moment, dtre retirs de la banque. Ainsi, lilliquidit des actifs bancaires fournit la raison tout la fois de lexistence des banques et de leur vulnrabilit. Les modles de panique bancaire formalisent les facteurs qui dterminent la probabilit de cette seconde forme de crise. Ils partagent un certain nombre de traits communs. Ils font dabord intervenir, de faon cruciale, la chronologie des dcisions et du temps de maturation permettant dobtenir le rendement attendu des actifs immobiliss. Ils interprtent ensuite les dpts comme une forme du partage du risque entre des individus qui ont un calendrier de consommation stochastique et diffrent les uns des autres. Cet avantage est contrebalanc par lexistence en gnral de deux quilibres : lun dans lequel la majorit des dposants ont confiance en la liquidit de leur banque et plus gnralement du systme bancaire, lautre au contraire o la dfiance de certains va prcipiter une course aux retraits. Ces formalisations ont de plus pour intrt dexaminer lefficacit de divers dispositifs susceptibles de prvenir cet quilibre tout fait dfavorable puisque la totalit des agents est pnalise par une panique bancaire. Trois dispositifs au moins sont concevables, mais seulement deux dentre eux sobservent dans les conomies contemporaines : une suspension de la convertibilit, savoir la fermeture des tablissements bancaires pendant une priode suffisante pour que soit restaure la confiance grce linjection de liquidits par la Banque centrale qui agit ainsi en tant que prteur en dernier ressort (PDR). Pour sa part, lexprience historique montre que la cration dun march de la liquidit interbancaire nest pas mme de prvenir une crise bancaire systmique de ce type. Mme si, sous certaines hypothses restrictives, il est possible de construire des modles thoriques qui montrent le contraire (Tirole, 2002) ; il est une mesure destine prvenir la rptition de ces crises, savoir une assurance des dpts qui a pour fonction denrayer les mouvements de panique ds lors quune fraction suffisante des dpts est couverte par lassurance correspondante. Mais se pose alors un problme dala moral : le dposant confiant dans le fait quil est couvert par lassurance des dpts peut tre tent de prendre plus de risque dans le choix de son banquier ; des contrats optimaux prenant en compte le caractre stochastique des retraits ne peuvent pas assurer le partage du risque optimal quassurent les dpts bancaires. En quelque sorte, lintervention par le PDR ou lassu84
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rance des dpts est ncessaire, puisque les acteurs nont pas la possibilit de dgager des contrats optimaux. Ainsi, les banques sont vulnrables aux mouvements de panique qui rsultent de lanticipation par certains dposants de lilliquidit de leur banque, ce qui, par ricochet, peut provoquer la convergence de lconomie vers un quilibre dfavorable marqu par une dfiance gnrale lgard des banques, un arrt du crdit et en consquence un faible niveau dactivit. Le mcanisme part dune banque locale pour se propager lensemble du systme. Des dispositions institutionnelles et rglementaires peuvent enrayer ces mouvements pour viter quils se propagent du niveau micro au plan macroconomique. Ex ante, grce une assurance dpt, ex post grce lapprovisionnement par la banque centrale des banques en liquidit, supposant que lconomie soit ferme cest--dire que les rsidents naient pas la possibilit de convertir la monnaie nationale en devises internationales. Pourtant, ces dispositifs ne suffisent pas liminer tout risque de crise puisquau contraire, forts de ces garanties, les agents peuvent tre incits prendre plus de risque, comptant sur la socialisation des pertes en cas dvolution dfavorable. 4.2. Leffet boomerang de lacclrateur financier sur la rsilience du systme bancaire Lanalyse microconomique et statique doit tre complte par la prise en compte de lhypothse dune prise de risque procyclique, dont a dj trait la seconde proposition et qui concerne les banques au premier chef. Ces processus sont par nature dynamiques puisquils empruntent lacclrateur financier et ont des effets macroconomiques. En effet, le systme bancaire fait plus quoctroyer des crdits en vue de former du capital productif et donc dtre soumis aux crises lies limpossibilit du remboursement de ces prts. Comme la plupart des autres actifs financiers font intervenir des effets de levier plus ou moins importants, les erreurs danticipation en matire de bourse, dimmobilier ou de rendement des obligations se rpercutent dans le bilan de banques. Or ces dernires ont en charge lorganisation du systme des paiements qui est elle-mme lune des institutions fondamentales des conomies de marchs. Par un effet de dominos, la mise en faillite des banques, ou pire encore leur maintien artificiel en activit alors quelles sont en faillite, ne manque pas de prcipiter la remise en cause des contrats passs, ce qui en un sens affecte la distribution des droits de proprit (Sgard, 2002) (figure II.10). On mesure nouveau la centralit du systme bancaire dans lmergence de fragilits financires et le risque de crises systmiques. Lobservation de la succession des crises fait effectivement ressortir la centralit de la relation de crdit dans la propagation et lamplification des crises financires. De mme que loptimisme de loctroi du crdit lance la phase deuphorie financire, le retournement du rendement des actifs se
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rpercute sur la capacit de remboursement des prts. La perte de valeur des collatraux renforce la contraction du crdit et, ce faisant, peut samorcer une rcession, voire dpression, marque par la tentative de remboursement des prts passs grce la vente dactifs, mais des prix de dtresse, ce qui aggrave encore la charge de remboursement (Fisher, 1933).
II.10. Le systme bancaire au cur des crises financires

Bourse Crise japonaise Immobilier Crise de la nouvelle conomie Crise des Savings and Loans Capital productif Acclrateur financier Crdit bancaire Crise argentine Crise boursire typique Crise de 3e gnration (Asie) Rgime de change

Modle 1re gnration (AL) Dette publique

Crise par effet dviction

Source : Auteurs.

4.3. Lintervention rglementaire et prudentielle vise surmonter ces limites Les risques pris par les banques au titre des placements et crdits inscrits leur actif appellent la constitution de provisions en fonction de la probabilit de ralisation de ces risques, afin si possible de les taler dans le temps sans attendre quils se ralisent et sinscrivent au bilan comme des pertes. Cest la fonction des dispositions micro-prudentielles qui ont t institues pour les banques internationales par le comit de Ble. Fondamentalement, les banques doivent constituer des rserves au prorata du volume de leur activit. Face la multiplication des instruments financiers et lhtrognit des risques encourus, pour chacun dentre eux, il est apparu ncessaire de perfectionner ce premier dispositif par le calcul du volume des pertes encourues compte tenu des volatilits observes pour les divers actifs composants le portefeuille et ce pour un seuil donn de risque (value at risk). 86
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La fonction de ces dispositifs est claire : corriger les dfaillances des marchs. Il sagit dvaluer la qualit de la gestion des institutions financires par rapport leur stratgie, pour une conjoncture macroconomique donne. Cest pour lessentiel la protection du dposant ou de linvestisseur qui est vise, ainsi quune hirarchisation des institutions financires. Des modles de simulation sont utiliss pour cerner limpact dun choc exogne frappant sparment chacune de ces institutions. Le dclenchement dune crise bancaire densemble est conu comme le rsultat de la propagation dun choc purement microconomique affectant, par exemple, une banque particulire. De fait, lhistoire financire montre la pertinence de cette approche lorsquon considre la faillite de banques individuelles, de Herstatt Barings. Le chapitre V tire les consquences de ces analyses et propose le dveloppement dune approche macro-prudentielle. 4.4. Une comparaison de quatre crises financires : elles sont dautant plus graves quun grand nombre de risques se concentrent sur les banques En un sens donc, la plupart des dsquilibres financiers se totalisent dans le bilan des banques au point de pouvoir engendrer des crises systmiques lorsque, par exemple, elles sont les seules institutions financires porter le risque direct. Si, par contre, les banques se dchargent des diverses composantes du risque, sans que ces dernires se concentrent dans des agents non couverts par la supervision financire, alors une crise boursire ou immobilire, mme majeure, na pas de consquence systmique. Nombre de recherches rcentes montrent le rle dterminant de la rsilience ou au contraire de la fragilit du systme bancaire dans le cours que prennent les crises financires (Sgard, 2002, Dehove, 2003 et Kaminsky et Reinhart, 1999). Cest, avec la fragilit intrinsque de la monnaie nationale (cf. supra), lune des origines majeures de lingale gravit des crises financires dans les pays de vieille financiarisation par opposition ceux qui se sont ouverts plus rcemment la finance internationale. Cette hypothse claire aussi le changement au cours du temps du profil des crises dans les pays aujourdhui dvelopps. Cest par exemple le cas concernant les diffrences entre les trois grandes crises financires amricaines (1929, 1987 et 2000) et la dcennie perdue japonaise des annes quatre-vingt-dix. La crise est spcialement svre dans lentre-deux-guerres car les banques sont trs vite touches par leffondrement boursier et la contraction du crdit qui en drive prcipite lconomie dans une debtdeflation-depression la Irving Fisher. En octobre 1987, lampleur de la chute initiale de la bourse est quivalente celle observe en 1929 mais du fait de la rapidit de raction de la Federal Reserve, le march est approvisionn en liquidit et le systme bancaire est dautant moins affect quune prcdente crise des Savings and Loans intervenue au dbut des annes quatre-vingt avait conduit au renforcement de la surveillance prudentielle des banques qui ont ainsi pu rsister leffondrement des cours boursiers. Il faut ajouter que les dsquilibres macroconomiques taient beaucoup moins marqus, voire mme absents.
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tats-Unis (1929-1939) Mthode de production de masse Forte croissance * non non * * * * Pas jusqu prsent Faible et localise tats-Unis (1987) Reprise de la croissance pas de bulle financire Priode dajustements structurels Japon (1991-2003) Un modle productif original Tendance la dclration de la croissance tats-Unis (2000-) Essor des TIC et nouvelle conomie Croissance forte et non inflationniste * * Ne pas rpter 1929 raction rapide de la FED approvisionnement en liquidit du march financier non * Au fil de leau action tardive de la BdJ et du MdF pas de restructuration rapide des banques * Prvenir une dflation rapide baisse des taux dintrt relance budgtaire, y compris consquences du 11 septembre 2001 * non non *

II.8. Comparaison de trois crises amricaines et de la crise japonaise contemporaine : le rle dterminant des banques

Origine relle de la bulle

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Conjoncture pr-crise

Type de crise crise boursire * crise bancaire * crise immobilire non Manifestation de la crise dpression et dflation * puis reprise tardive Croissance et inflation quasi-stagnation puis dflation rcession, sans dflation Politique Suivre lorthodoxie dabord laisser faire puis tentative de reconfiguration institutionnelle (New Deal) Lien gravit de la crise / * fragilit des banques absence de crise / non Rsilience des banques

Source : Auteurs.

Lclatement de la bulle financire japonaise frappe un systme bancaire qui navait pas encore adopt les formes modernes de contrle prudentiel. De plus, tous les risques tendent se concentrer sur les banques : accumulation des mauvais crdits, perte de valeur des actifs boursiers, fuite des grands emprunteurs hors du crdit bancaire, aversion au risque des mnages japonais. La crise prend une forme originale ds lors que les autorits dcident de tolrer laccumulation des mauvaises dettes et repousser les chances. Apparat le spectre de la trappe liquidit mise en vidence par Keynes pour la crise des annes trente et les acteurs de la politique conomique mesurent la difficult de sortir dun pisode de dflation (Krugman, 1999c). Nanmoins, les difficults tiennent moins la conduite de la politique conomique la Banque centrale du Japon alimente largement le march montaire quau comportement doctroi de crdit par les banques, qui se contracte car il est accord avec parcimonie compte tenu de lampleur des crances irrcouvrables et des pertes correspondantes (Boyer, 2004). La crise se propage alors lensemble de lconomie travers le rle dterminant du systme de paiements. La banque centrale baisse les taux jusqu la limite extrme pour soutenir les banques mais les dsquilibres se transmettent alors au taux de rendement long terme, ce qui fragilise les socits dassurance et la part des retraites couverte par capitalisation. La crise bancaire se propage son tour au reste du systme financier (tableau II.8). Cette hypothse, savoir le rle dterminant de la rsilience bancaire dans la propagation des crises financires, dpasse le cadre de la comparaison des trois crises amricaines et de la dcennie perdue japonaise. Ainsi, bien que les crises financires manifestent une grande variabilit dans leurs origines et droulements, elles combinent un petit nombre de mcanismes cls, largement invariants quant leur nature mais pas ncessairement leur intensit. Do un systme danalyse qui permet simultanment de rendre compte des invariances et des spcificits des crises financires dans le temps et dans lespace. 4.5. Trois formes de crise bancaire Sil est exact que les banques constituent la caisse de rsonance des crises financires, la forme quelles revtent varie selon au moins trois formes canoniques (tableau II.9). 4.5.1. Un choc localis ou une dfaillance ponctuelle stend lensemble du systme bancaire et, par voie de consquence, lconomie Cest le type de crise que lon observe tout au long de lhistoire des banques et que formalisent les modles de panique bancaire. Lorigine en est trs variable dans le temps et dans lespace : douloureux apprentissage des limites de la transformation lors des faillites des premires banques commerciales de dpt au milieu du XIXe sicle ; erreur danticipation dune
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II. 9. Au sein des crises financires, trois formes de crise bancaire
Mauvaise gestion, choc exogne micro contagion Une mauvaise valuation du risque se manifeste loccasion dun choc local Cycle financier endogne et risque systmique Prise de risque dans les priodes favorables qui se rvle lors du retournement endogne du couple crdit / prix des actifs Spirale entre march du crdit, prix des actifs du fait du mme profil de perception du risque Contagion travers les engagements rciproques des institutions financires Choc macro sans prcdent lorigine de la crise bancaire Choc macroconomique (relvement du Libor) ou choix dun rgime conomique non viable (change fixe, libralisation du compte de capital, faible capacit exportatrice) Les tensions se totalisent dans le systme financier mme correctement gr Microsurveillance prudentielle (Ble I et II) Faillite Paniques bancaires Diamond et Dybvig (1983) Saving and loans (1985) Bulle japonaise 1980 Hypothse sur linstabilit financire Hyman Minsky (1975-1982) Macrosurveillance prudentielle (Borio 2002-2003) Restauration de la liquidit Dtection prcoce de rgimes macro non viables Changement dune ou plusieurs composantes Modle de crise de change, 1re et 2e gnrations Paul Krugman (1979) Crise du SME 1993 Crises latino-amricaines des annes quatre-vingt Crise argentine 2000

Vision

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Composantes Origine

Mcanismes de transmission

Thrapie Prvention des crises

Sortie de crise

Rfrences thoriques

Exemples historiques

Source : Auteurs.

banque engage dans le crdit concentr sur un secteur dynamique spculative, tel limmobilier ; malversation et pratiques dlictueuses en labsence dautorits de contrle ou dans le contexte dune priode deuphorie et dexpansion. Dans certains cas mme, la perte de confiance purement subjective fait passer dun quilibre faible taux de faillite des banques un autre marqu par un effondrement systmique. Le mcanisme de transmission est double : propagation de la confiance ou de la dfiance entre les dposants ou effet domino li aux engagements rciproques des institutions financires. Ces crises sont loin davoir disparu des conomies contemporaines, tout particulirement dans les conomies mergentes. Elles suscitent un approfondissement des procdures de surveillance micro-prudentielle, par exemple le passage de Ble I Ble II. 4.5.2. Les crises bancaires comme consquence de lacclrateur financier Par contraste avec les prcdentes, ces crises touchent simultanment un grand nombre dtablissements bancaires plus quelles ne se propagent dun tablissement mal gr la perte de confiance en lensemble du systme. Lquivalent dune haute mare doptimisme attnue la vigilance de la quasi-totalit des gestionnaires et les incite prendre des risques excessifs. Leur importance se manifeste dans la dtrioration souvent latente de la structure de bilan ou encore la concentration des risques. Une brutale prise de conscience des risques encourus se traduit tant par la monte des crdits impays bien au-del des provisionnements antrieurs que par la rvision des procdures doctroi des nouveaux prts. Ce comportement se propage lensemble du systme financier, de sorte que laccs au crdit est de plus en plus difficile alors mme que des agents solvables mais illiquides auraient besoin dun crdit contracyclique. Cest mare basse que se manifeste lilliquidit du systme bancaire lui-mme en labsence dune intervention telle que la fermeture provisoire des banques ou lapprovisionnement en liquidit par la Banque centrale. En effet, tout cycle, consquence de lacclrateur financier, ne dbouche pas sur une crise bancaire. Lhistoire suggre que cette dernire est dautant plus probable quintervient une innovation rpute radicale, affectant soit lconomie relle dcouverte de nouveaux procds, ouverture de nouveaux espaces conomiques soit la finance elle-mme cration de nouveaux produits financiers, nouveaux principes de gestion de la Banque centrale, ouverture dconomies dites mergentes aux instruments financiers des pays les plus avancs (figure II.11). Les mthodes micro-prudentielles sont largement insuffisantes pour prvenir ce type de crise, certains auteurs affirmeraient mme quelles les aggraveraient plutt (Moshirian et Szeg, 2001). Do un plaidoyer de nombre de chercheurs en faveur de mesures complmentaires sattaquant linstabilit macro-systmique (Borio, 2003 et Aglietta, 2001 et 2003). Le chapitre consacr aux propositions drives du prsent rapport revient sur les mesures proposes. Elles sont dautant plus ncessaires que louverture la concurrence et la dsintermdiation financire ont aliment des mcaLES CRISES FINANCIRES

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nismes dacclration financire dune intensit telle que les crises bancaires se sont multiplies tant pour les pays de vieille tradition financire (les pays scandinaves par exemple) que les nouveaux marchs pour lesquels les dsquilibres financiers et conomiques se sont propags dautant plus rapidement que les agents financiers nont pas appris matriser les risques correspondants (chapitre I).
II.12. La crise bancaire comme consquence du cycle financier
Optimisme mergence de fragilit Convention dvaluation Levier dendettement Apptence pour le risque Excs dendettement

Retour de la confiance

Rvaluation de la fragilit financire

Renversement endogne

Rvaluation de la prise de risque

Source : Auteurs.

4.5.3. Un choc macroconomique dune telle amplitude quil dpasse la capacit dabsorption et de rsilience du systme bancaire Pour autant, il nest pas assur que la conjonction de bonnes procdures micro et macro-prudentielles constitue une assurance tout risque contre les crises bancaires. En effet, la rsilience bancaire peut trouver ses limites dans diverses circonstances. Un brutal changement de la politique macroconomique par exemple une rapide monte des taux dintrt rend fragile la quasi-totalit des bilans des agents non financiers, introduisant un risque que les procdures prives dvaluation au niveau microconomique nont pas pour fonction de prendre en compte. En effet, comme il a dj t soulign, les ruptures dans le rythme dinflation, le taux dintrt, le taux de change ou encore lvolution des profits, peuvent avoir des effets dvastateurs sur lvaluation de la richesse nette et partant la sovabilit des banques et de leur clientle. Le relvement de la contrainte daccs au crdit peut avoir de tels effets sur la demande de biens immobiliers, de capital productif, de valeurs mobilires, que le risque de fait pris par les banques dpasse largement celui qui tait associ lopration de crdit bilatral, pour concerner la structure de bilan des agents non financiers dans sa totalit. En quelque sorte, lentre 92
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Zone de fragilit

Probabilit de dfaut

en rsonance des divers marchs financiers fait retour sur les banques sans que soit en cause la qualit de leur gestion. Une srie de risques pris au niveau microconomique se conjuguent et samplifient en un risque systmique qui chappe au contrle de chacun des acteurs pris isolment. Lorsque damples rformes institutionnelles affectent le mode de rgulation mme dune conomie, rien ne garantit que leur conjonction dfinisse un mode de croissance stable. Do un redoutable paradoxe. Dun ct, une rapide modernisation du systme bancaire permet la mise en uvre des mthodes les plus modernes dvaluation du risque au niveau microconomique et de supervision prudentielle au niveau de la profession bancaire ; les agents conomiques peuvent en tirer la consquence que nulle crise bancaire du type de celles appartenant au pass ne peut se produire. Dun autre ct, le bouclage du circuit macroconomique peut faire apparatre un ou plusieurs dsquilibres persistants, voire mme qui saggravent, et que vient combler un temps un crdit bancaire facile ou, alternativement de massives entres de capitaux trangers. Vient un temps o le dsquilibre macroconomique se manifeste par larrt du crdit et, dans certains cas, une crise systmique peut se dvelopper et de diffracter dans un systme bancaire pourtant bien gr et reconnu comme tel par les organismes dvaluation et de notation internationaux. Cest une invitation une cinquime proposition qui traite des relations entre viabilit dun rgime macroconomique et crises financires.

5. Cinquime proposition : une crise systmique spectaculaire peut tre le rsultat de lincohrence dun rgime macroconomique
Lanalyse de ces relations par les conomistes a beaucoup volu au cours des deux dernires dcennies, car la chronologie des crises a souvent pris le contre-pied des enseignements tirs des prcdentes. Ainsi, les modles de la premire gnration (Krugman, 1979) reposaient sur la nonsoutenabilit dune politique montaire et budgtaire laxiste en rgime de change fixe : il ntait nullement question de lorganisation du systme financier ou des banques en tant que telles. La question des crises de change se ramenait donc un problme de macroconomie en conomie ouverte. Ces modles correspondaient la crise des pays latino-amricains dans les annes quatre-vingt. Or la crise des changes qui intervient au sein du SME en 1992-1993 est apparemment dun autre type : les menaces sur la stabilit des taux de change rsultaient de la dfiance des marchs financiers lgard de la politique de certains gouvernements qui cherchaient rendre compatibles objectifs externes (stabilit du taux de change) et internes (limitation du taux de chmage). Comme il ntait pas assur a priori quun tel compromis existe, des formalisations sous lhypothse danticipation rationnelle livrent deux quilibres, lun avec maintien du change, lautre avec dvaluation. Ce risque de crise ne rsulte pas tant des fondamentaux macroLES CRISES FINANCIRES

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conomiques que de la formation de la politique conomique. Les marchs financiers jouent ici un rle de slection entre divers quilibres macroconomiques. Une crise financire survient lorsque bascule lopinion des agents qui oprent sur le march des changes. Lorsquclate la crise asiatique en 1997, certains linterprtent dabord comme la manifestation de faiblesses intrinsques du rgime de croissance : excs dinvestissement, absence de croissance endogne de la productivit globale des facteurs, surendettement bancaire (Krugman, 1998). Enfin une troisime gnration de modles de crise insiste sur les biais quintroduit une surveillance insuffisante du systme bancaire quant la dynamique de linvestissement et de la croissance (voir le complment de Andr Cartapanis). lextrme rigueur dans cette interprtation, disparat presque compltement la rfrence au rgime de croissance, comme source possible de fragilit financire. Cest dans ce contexte que survient la crise argentine en dcembre 2001 : en un sens, elle est paradoxale puisque lun des systmes bancaires latino-amricains les mieux organiss seffondre sous leffet des tensions que dveloppe une stratgie conomique fonde sur ladoption dun rgime de change fixe et irrversible. Cest une invitation examiner le rle des rgimes macroconomiques comme origine de certaines crises financires. 5.1. Diversit des rgimes de croissance et diffrenciation des crises Lexamen des volutions macroconomiques des pays mergents ayant subi des crises financires profondes fait apparatre leur grande diversit et ne livre pas dindications claires sur les causes macroconomiques des crises financires. lexception des Philippines qui avaient subi une crise en 1991, les pays dAsie bnficiaient de taux de croissance soutenus et rguliers (entre 7 et 10 %), avec des rythmes dinflation moyens dcroissants et modrs pour des pays en rattrapage (entre 3 et 6 %) et des taux dinvestissement stables et levs (40 % en Thalande et en Malaisie, 37 % en Core, prs de 30 % en Indonsie, 22 % aux Philippines). Les dficits publics taient faibles (jamais infrieurs 4 %) au dbut des annes quatre-vingt-dix et avaient partout laiss la place des excdents dans les annes prcdant la crise. Sauf au Philippines, o elle atteignait 60 % du PIB, la dette publique tait toujours infrieure 40 %. Laccumulation rapide du capital tait finance par une pargne nationale abondante, complte de financements extrieurs stables par rapport au PIB depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix. Ces financements trangers taient relativement modestes en Core et en Indonsie (dficits courants infrieurs 4 % du PIB) ils taient plus importants en Thalande et Malaisie (les dficits courants varient entre 5 et 10 %). Les taux de change rels ne semblaient pas tre dsquilibrs en Core, en Indonsie et aux Philippines. En Thalande et en Malaisie, ils staient lgrement apprcis depuis quelques annes. Les seules faiblesses apparentes communes 94
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aux pays asiatiques taient financires : dune part, les flux de capitaux court terme staient stabiliss depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix des niveaux relativement levs (compris entre 5 et 10 % du PIB en Thalande et en Malaisie, entre 2 et 5 % du PIB aux Philippines et en Indonsie, croissant de 0 5 % du PIB en Core de 1993 1996). Dautre part, dans tous les pays, sauf en Core et Indonsie, les indices boursiers staient fortement apprcis au cours des cinq annes prcdant la crise et staient retourns peu avant la crise (fin de 1996 et dbut de 1997). Mais il parat excessif de regarder ces volutions comme des pisodes de formation de bulles financires . LAmrique latine, hors lArgentine, suivait une trajectoire macroconomique trs diffrente des pays dAsie. La croissance tait plus instable, structurellement plus faible (voisine de 5 %) et tendanciellement dclinante dans les priodes prcdant les crises. Tous ces pays sortaient de priodes de trs haute inflation, voire dhyperinflation (encore au dbut des annes quatre-vingt-dix) dont ils commenaient seulement venir bout. Leur rythme daccumulation du capital tait soutenu mais plus instable et plus faible (entre 18 et 20 % en moyenne) que celui des pays dAsie. Sauf au Brsil (entre 5 et 10 % depuis 1995), les dficits publics taient faibles (infrieurs 2 % du PIB) voire ngatifs (excdents) pour le Mexique en 1993. La dette publique nominale au taux de change courant tait modre et stable au Brsil (infrieure 60 % en 1998) depuis 1994. Cependant, les taux dpargne structurellement faibles et peu robustes craient des pressions constantes sur des quilibres extrieurs tendanciellement dclinants (solde courant de 0 5 % du PIB pour le Brsil entre 1993 et 1999, de 3 8 % du PIB pour le Mexique de 1990 1994). Les indices boursiers taient en phase de forte croissance au Mexique et de dtente au Brsil mais linflation des actifs y tait plus faible quen Asie. Les flux de capitaux court terme taient modrs au Mexique, mais les investissements de portefeuille levs (5 % du PIB en 1992). La Russie quant elle tait en rcession profonde depuis 1990 (le PIB cesse dtre fortement dcroissant pour se stabiliser en 1997). Son taux dinvestissement tait faible et dclinant (de 25 % en 1991 environ 17 % en 1998) cause dun taux dpargne faible et en dpit dune balance courante structurellement excdentaire lui fournissant des apports de capitaux extrieurs continus. Les dficits publics oscillaient entre 6 et 10 %. La dette publique leve en dbut de priode avait t ramene 30 % du PIB en 1995. Linflation tait infrieure 10 % avant la crise aprs 100 % en 1996. Ces analyses suggrent que si toutes les conomies financirement mergentes qui ont t frappes par des crises financires dans la priode rcente prsentaient des degrs divers mais existe-t-il une dynamique conomique parfaitement quilibre ? des vulnrabilits dynamiques structurelles, il nest pas ais didentifier pour chacune delle une claire trajectoire de divergence des fondamentaux la conduisant inluctablement vers une grande crise conomique. Et cest sans doute pour lAsie, o la crise a t la plus violente, que cette identification est la plus problmatique.
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5.2. Des dsquilibres structurels parfois difficiles discerner : le cas de lAsie Certains auteurs (Krugman, 1994 et Young, 1995) pour expliquer la crise des pays asiatiques ont mis en avant les dsquilibres structurels susceptibles dtre engendrs par leur rgime daccumulation du capital. Plus extensif quintensif et crant de faibles gains de productivit linvestissement productif, soutenu par une offre de crdit excessive, elle-mme stimule par lafflux de capitaux trangers et encourage par la protection implicite de ltat (ala moral domestique) et des organisations internationales (ala moral international) alimentait un processus de surendettement progressif des entreprises. Leurs revenus actualiss naugmentant pas au rythme de lendettement, leur trajectoire conomique ne pouvait que dboucher sur une situation gnralise dinsolvabilit du secteur productif et une crise de la dette prive. Cette hypothse pourtant sduisante na jamais t confirme par les analyses conomtriques : les indicateurs defficacit de laccumulation du capital (ICOR, incremental capital ouput ratio qui rapporte linvestissement dune priode laugmentation de la production) napparaissent jamais significatifs dans les modles dexplication des crises financires (Cartapanis, Dropsy et Mametz, 1999 et 2002 et Corsetti, Pesenti et Roubini, 1998). Mais cette analyse ne signifie pas que toutes les crises financires rcentes ne peuvent sexpliquer par des tensions cumulatives et insoutenables engendres par les incohrences dynamiques de leur rgime daccumulation, comme le montre le cas exemplaire de lArgentine. 5.3. Les apparences dune crise de premire gnration : lArgentine La vue dominante, aujourdhui encore, est simple : lconomie argentine aurait t victime dune gestion irresponsable des dpenses publiques et ce serait la cause majeure de la crise (Mussa, 2002). La contradiction serait entre une politique budgtaire laxiste et un principe strict de convertibilit. Linterprtation parat dautant plus convaincante que le fdralisme argentin cre des problmes dvaluation statistique de la dette publique consolide, de sorte que, mme si les chiffres bruts ne manifestent pas lexplosion attendue des dpenses, les tenants de cette thse maintiennent quelle a eu lieu mais de faon dissimule au niveau des rgions. De fait, le fdralisme est un problme rcurrent pour lArgentine, mais en loccurrence, sa responsabilit directe nest pas engage dans leffondrement de lconomie argentine (encadr II.5). Cest sans doute linertie des reprsentations concernant lAmrique latine et tout particulirement lArgentine, qui conduit dcrire la stratgie conomique du gouvernement de Carlos Menem comme rptition des drives populistes des annes quatre-vingt. Cest aussi la prgnance dun 96
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modle de premire gnration : puisque leffondrement du peso argentin est si profond en dcembre 2001, ce ne peut tre que la consquence dune montisation des dficits publics ! Clair contresens puisque le currency board introduit limpossibilit dune telle opration, tout au moins directement. Ricardo Hausmann et Andres Velasco (2002) ont construit un modle simple et convaincant qui tient compte de linterdpendance entre valuation de la dette et volution du change, en fonction dune politique dendettement du gouvernement. Les simulations quils mnent suggrent que le taux de change en vigueur ntait tenable quau prix de forts dficits des comptes courants et de croissance du ratio dendettement. Do le dilemme, que les auteurs rsument ainsi : lArgentine sest trouve dans une impasse : si elle essayait de crotre, elle risquait daccumuler une dette jusquau point dinsolvabilit ; si elle choisissait dassurer lquilibre de la balance extrieure, il fallait alors que lconomie subisse une dcroissance forte qui, elle-mme conduisait linsolvabilit.

II.5. Leffondrement de lArgentine correspond-il une crise de premire gnration ? La thse est difficile admettre. Tout dabord, les statistiques brutes montrent une remarquable stabilit de la dpense publique depuis 1993, exprime en pourcentage du PIB. Si lon exclut les dpenses de Scurit sociale, les autres dpenses primaires ont en fait dclin de 13,8 12,3 % de 1993 1998. Ce sont par contre les frais de paiement de la dette publique qui augmentent au cours de la priode du fait de la rpercussion de la crise russe sur la prime de risque argentine. Si lon corrige le budget des pertes de recettes associes la privatisation de la couverture sociale, on est surpris de constater que lArgentine dgage en 2000 un excdent primaire de 3,3 %, tout fait comparable celui du Brsil si navait pas t privatis le systme de scurit sociale (Hausmann et Velasco, 2002). En second lieu, une analyse conomtrique de la sensibilit respective des recettes fiscales et des dpenses fiscales lvolution du PIB confirme lide que les gouvernements argentins nont pas men une politique laxiste face la longue rcession ouverte en 1998. En effet, sur la base des rgularits antrieurement observes, llasticit de la fiscalit au PIB est de 1,47 alors quelle est seulement de 0,72 pour la dpense primaire, exclusion faite de la Scurit sociale. De ce seul fait, lexpansion finit par engendrer un excdent budgtaire mais une rcession, surtout longue, est condamne faire apparatre des dficits. Au cours de la priode 1998-2000, il nest pas ncessaire dintroduire une variable dcart (sous entendue positive) pour expliquer lvolution du dficit. Troisime et dernier contre argument, si sur la priode 1995-2000 la dette publique saccrot de 42,7 milliards de dollars, le dficit public cumul nen explique que 20,9 milliards de dollar. La diffrence sexplique par laccumulation dactifs dont environ 10,4 milliards correspondent la reconnaissance de dettes antrieures (Hausmann et Velasco, 2002). Or cet endettement a modr la contraction du crdit et donc attnu lampleur de la dpression.

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F4 Concentration des risques sur les banques Crises de change et bancaire F1 Non prise en compte du risque de change par les banques Dclration du crdit F2 Prise de risque procyclique Tarissement de lIDE Dpression Dflation Une crise systmique F3 Politique conomique procyclique Dficit public comme stabilisateur automatique : des difficults croissantes Crise de la dette souveraine

II.13. Une crise financire systmique, consquence de lincohrence dun rgime macroconomique : lArgentine

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Le facteur dclenchant Privatisation Hirarchisation Ouverture

Change fixe et irrversible

Attraction de linvestissement international

Libre mouvement des capitaux

Source : Auteurs.

5.4. La non-viabilit dun rgime de currency board pour lArgentine Force est de revenir lhistoire du choix, fort particulier, opr par le gouvernement argentin au dbut des annes quatre-vingt-dix. Le choix dune caisse de change sexplique par la volont dun ancrage de la monnaie nationale afin de stopper la fuite devant le peso et lhyperinflation. Simultanment louverture complte aux flux de capitaux tant productifs que financiers fait intgralement dpendre le crdit domestique de lentre des devises. La conjoncture dpend alors totalement du volume de cet investissement, dabord trs lev puisquil correspond au rachat dentreprises privatises oprant le plus souvent dans le secteur abrit. Cependant, si le choix dune parit un pour un entre le peso et le dollar rtablit la confiance dans le systme bancaire, au prix de la gnralisation de la croyance que cette parit est irrvocable, il suffit pourtant quaprs une priode de remarquable croissance et de quasi-stabilit des prix succdent des difficults croissantes de financement pour que la situation se renverse, dautant plus quaucun excdent de la balance commerciale ne vient compenser la perte dattractivit du territoire argentin. Un tel rgime est absolument incompatible avec un rgime de croissance aux cycles marqus. Un temps le gouvernement sendette, non seulement pour financer son modeste dficit mais encore pour alimenter en liquidit lensemble de lconomie (Kalantzis, 2003) mais il est inluctable que cette stratgie vienne buter sur linsolvabilit, ds lors quune rcession se prolonge sur plusieurs annes, rodant les recettes fiscales. Ds lors, lincapacit de remboursement de la dette publique en dollar prcipite la suspension des retraits bancaires et leffondrement du peso. Ainsi se conjuguent une crise de change et une crise bancaire, sur le modle de ce que lon avait dj observ pour la crise asiatique de 1997, mais sy ajoute la rpudiation de la dette publique. Dans ce contexte la crise conomique et financire dbouche sur une crise sociale et politique au cours de laquelle seffondre en particulier lune des institutions de base, savoir le systme de paiements. 5.5. La crise argentine : une interprtation dans les termes du prsent rapport Les propositions centrales avances au cours de ce chapitre clairent lvolution de lconomie argentine et sa marche vers sa crise (figure II.13). lorigine, se trouve un changement de rgime des relations avec lconomie internationale et de lorganisation interne de lconomie. La donne de base est la conjonction dune ouverture complte aux mouvements de capitaux et de lannonce dun taux de change irrversiblement fix. Ce changement de stratgie, en situation de complte mobilit des capitaux, a bien sr pour effet de supprimer deux des variables daction traditionnelles : le taux de change et le taux dintrt. En consquence, il revient dautres variables le soin de procder aux ajustements qui taient antrieurement oprs
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grce lusage de ces deux instruments de la politique conomique. On songe a priori au jeu de la fiscalit qui, dans une certaine mesure et pour une priode de temps limite permet de dconnecter les prix intrieurs des prix internationaux (ce que tentera en dernire extrmit le ministre des Finances argentin, mais sans succs, la fin de lan 2001). La seconde variable est bien sr le salaire, avec une limite bien particulire : sa flexibilit la baisse est a priori bien infrieure ce quexigerait le maintien au cours du temps de la comptitivit extrieure (Salama, 2002). Ds lors que ces deux variables dajustement rencontrent des limites videntes, quatre facteurs se conjuguent pour conduire irrmdiablement la crise : lArgentine subit de plein fouet linstabilit propre lentre des capitaux qui sont minemment procycliques, une fois ralise la masse des privatisations. En loccurrence le lien est tout fait direct puisque cest ce flux de devises qui permet le dveloppement du crdit interne ; la politique conomique elle-mme devient procyclique. Avec le currency board, cest mcaniquement le cas pour la politique montaire. Cette procyclicit prvaut aussi pour les recettes fiscales et par voie de consquence les dpenses si le gouvernement entend conserver sa crdibilit en tant quemprunteur sur les marchs internationaux ; facteur plus cach, les banques nont pas conscience de prendre un risque de change puisque la parit peso-dollar est solennellement affirme comme irrversible. Pourtant ce sont elles qui acceptent des dpts et des crdits en dollars. Toute remise en cause de la parit ne peut que prcipiter la crise bancaire. En loccurrence la causalit se dploie de la crise de change vers la crise bancaire et non pas linverse comme lenseignent les tudes conomtriques en donnes de panel (cf. chapitre I) ; bien que le systme bancaire soit correctement supervis, les risques pris en compte ne sont que ceux du non-remboursement des crdits et pas le risque de change, encore moins celui de non-paiement de la dette publique. En consquence, tous les risques se concentrent sur le systme bancaire ds lors que se rompt la parit peso-dollar. tant donn la place centrale du systme bancaire, sa crise prcipite une dclration de lactivit conomique et se conjugue avec lincapacit de paiement de la dette pour dclencher une crise qui est aussi sociale et politique. Cette crise est bien diffrente des pisodes antrieurs au cours desquels lconomie argentine, spcialise dans les produits primaires et donc fortement soumise au cycle du commerce international, entrait en rcession aprs une phase dexpansion. En effet le mcanisme de stop and go tait loin de dboucher sur leffondrement du systme financier. Il nest donc pas exagr de parler de crise systmique, la fin de lanne 2001, sous la conjonction de trois mcanismes : la croyance de la communaut financire en la stabilit dun rgime, laccentuation des volutions macroconomiques procycliques et enfin la concentration des dsquilibres sur le systme bancaire puis les finances publiques. 100
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6. Sixime proposition : les institutions financires nationales nont pas dquivalent lchelle internationale
Le dcalage entre les interdpendances nouvelles cres par la globalisation financire et les possibilits de surveillance de contrle et dintervention au niveau pertinent est une source potentielle de crise. Certes, jusqu prsent, lintervention concerte des banques centrales et des organisations internationales a permis dviter lclatement dune crise systmique au niveau mondial, bien que certains des acteurs de la crise de 1997 aient admis que lconomie mondiale avait frl leffondrement. Une autre faon dexprimer cette mme hypothse consiste souligner que les drglementations au niveau national sont intervenues plus rapidement que ne se sont dgages des rglementations satisfaisantes au niveau international. Certes, la couverture prudentielle du systme bancaire a t tendue des pays mergents sans pour autant viter, pour la plupart dentre eux, leffondrement de leur systme bancaire. De ces observations on tire en gnral deux conclusions. La premire insiste sur le fait que la stabilit financire tant devenue un bien public global, il importe de rformer les institutions internationales, en particulier le FMI afin de leur permettre dassurer ce nouveau rle. Le deuxime prcepte concerne lextension aux pays nouvellement financiariss des principes de gestion du risque financier et dorganisation des banques progressivement mis au point pour les pays de vieille tradition financire. 6.1. Les risques dune comparaison avec la constitution des systmes financiers nationaux Il est possible dinterprter le regain de crises observ aprs 1971 comme initiant un processus dapprentissage travers lequel les responsables nationaux et organisations internationales prennent conscience des fragilits financires propres linternationalisation des flux financiers. Ils exprimenteraient donc lquivalent du long processus travers lequel les autorits publiques nationales se sont progressivement donnes les moyens dviter la rptition de crises majeures : cration dune chambre de compensation entre banques pour surmonter une crise de liquidit affectant lune dentre elles, institution dune Banque centrale assurant la liquidit du systme bancaire en jouant le rle de banque des banques, combinant ainsi fractionnement du crdit mais centralisation de la hirarchie de la cration montaire. Dans cette optique, certains analystes considrent que le rle du FMI qui na cess dvoluer depuis sa cration, a t progressivement redfini au cours des annes quatre-vingt-dix comme apporteur de liquidit lors de crise nationale risquant de dboucher sur une instabilit du systme financier international lui-mme. Mais, comparaison nest pas raison car le FMI actuel est loin de pouvoir jouer le rle de prteur en dernier ressort international (PDRI). En effet,
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dun strict point de vue technique, on observe de nombreuses diffrences entre les systmes domestiques et la configuration financire internationale actuelle. En situation de crise, laction du prteur en dernier ressort national (PDRN) consiste en lapport exceptionnel de liquidit en urgence par la Banque centrale une banque de second rang (ou plusieurs banques, voire au march) dans le but de mettre un terme une situation de dtresse financire due une perte de confiance gnralise des dposants de cette banque (ou de ces banques ou de lensemble des banques), que ces derniers soient non bancaires (clientle) ou bancaires (interbancaire). Cette perte de confiance gnralise susceptible de dclencher une panique des dposants, et une rue sur les dpts, est intrinsquement lie quatre facteurs indissociables : la structure de bilan des banques (mismatch ou dsappariement de maturit et illiquidit des actifs) elle-mme lie la fonction dintermdiation des banques ; lasymtrie dinformation des dposants qui rend possible une prise excessive de risque des banques et, symtriquement, une mauvaise valuation de lquilibre financier des banques par les dposants ; le contrat de dpt (premier arriv premier servi ou exigibilit immdiate des dpts) qui sous-tend la course au retrait ; lexistence de comportements mimtiques et de comportements stratgiques qui prcipitent la course la qualit ou la scurit (Diamond et Dybvig, 1983). Certains de ces facteurs ceux qui sont lis au comportement des agents financiers ou non financiers dpendent des conditions macroconomiques. Les crises de confiance prennent souvent la forme dun retournement brutal des anticipations et surviennent en gnral en haut de cycle. Laction de PDRN de la Banque centrale est recommande parce que les paniques sont coteuses parce quelles atteignent le systme de paiement et la continuit des crdits. Elles crent aussi des irrversibilits structurelles dont les dommages, en termes de croissance, sont bien suprieurs aux ajustements cycliques normaux. Nanmoins, comme tout systme dassurance, laction du PDRN peut engendrer des cots structurels par le biais de lala de moralit, cest--dire lincitation une prise de risque excessive, engendre par la mutualisation de ses ventuelles consquences dfavorables. Il existe des similitudes entre les crises financires ncessitant une action de PDRN dans une conomie ferme et les crises internationales des pays mergents les plus rcentes qui ont ncessit une intervention du FMI, ou plus gnralement, dune institution capable dapporter lconomie dstabilise, en urgence, des quantits massives de devises. Les flux de capitaux internationaux initis par les non-rsidents et libells en monnaie trangre ne sont pas soumis au risque de change mais au risque de dfaut des banques domestiques ou des emprunteurs domestiques, et plus gnralement, au risque dilliquidit des banques des conomies dans lesquelles ils 102
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sont investis. Les crises financires des pays mergents sont trs contagieuses, et peuvent crer une crise systmique exigeant une intervention publique. Le montant des apports du FMI, leur urgence, lincertitude sur leur montant et sur la russite du soutien, leur remboursement rapide en cas de succs, placent le FMI dans une situation comparable celle dune Banque centrale nationale agissant comme PDRN. Les risques de la nonintervention comme de lintervention sont trs levs. Comme dans tout processus impliquant des comportements stratgiques (entre les dposants et linstitution apporteur de soutiens durgence, telle que la Banque centrale dans le systme national ou le FMI dans le systme international), il existe des quilibres multiples qui dpendent des institutions de coordination (Tirole, 2002). Mais la transposition de lanalyse dans le cadre international se heurte des difficults : en premier lieu, sur lespace national de la souverainet montaire, la Banque centrale se voit reconnu un pouvoir hirarchique par rapport aux banques de second rang, puisquelle est la seule grer la base montaire. On ne trouve rien de tel dans lespace international puisque coexistent toute une srie de monnaies, qui trs gnralement entretiennent des rgimes de change flexible. On est donc loppos de lunit de compte montaire qui caractrise un systme domestique ; cest spcialement important lorsquon note la frquence des doubles crises de change et bancaire dans lesquelles lenjeu est tout la fois la restauration de la confiance et la rouverture des banques et la convergence du taux de change vers une valeur soutenable compte tenu des fondamentaux de lconomie considre. Dans ce cas, laction dun PDRI na plus lefficacit attendue car lapprovisionnement en liquidit peut tout simplement alimenter la dfiance lgard de la monnaie nationale. Cest dans ce contexte quune forme ou une autre de contrle des mouvements de capitaux savre ncessaire, au mme titre dailleurs quune fermeture des banques afin dviter un mcanisme de panique, alors mme que les banques seraient nouveau approvisionnes correctement en liquidit. Lconomie internationale est fractionne selon les tats-nations et les souverainets montaires locales ; il nest pas dorganisme international qui soit aujourdhui lquivalent dune banque centrale mondiale, pour la simple raison que nexiste pas de gouvernement mondial. Le FMI a traditionnellement la charge de veiller sur les politiques publiques nationales en matire de change et de conduite de la politique macroconomique. Pour sa part, la BRI soccupe de la gestion des banques mais se borne proposer des outils afin de mieux cerner le risque et de rduire la probabilit de crise financire domestique. Ce nest en rien lembryon dune banque centrale mondiale ; le propre dun PDR et de son efficacit dans la prvention de la sortie des crises tient la crdibilit de la croyance selon laquelle le PDR peut offrir une liquidit illimite, quitte ponger la liquidit excdentaire une fois
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surmonte la panique. Or sur ce point, le FMI ne fait que prter aux tats membres des rserves existantes qui ont t mises en commun. Il existe certes des droits de tirage spciaux (SDR) mais ils ont pour finalit de rsoudre dautres problmes, concernant, par exemple, laide au dveloppement et des situations de dtresse sans lien direct avec les crises financires. De plus, la longueur des ngociations qui prludent loctroi dun prt du FMI, conditionn par la prise de certaines mesures par les autorits nationales, est aux antipodes de la rapidit de raction qui est requise de la part dun PDR. Systmes financiers nationaux et configurations financires internationales se distinguent donc par de nombreux traits qui rendent la transposition dun dispositif institutionnel efficace dans le cadre national problmatique lchelle internationale. Mais ce nest pas le seul type de difficults auxquelles fait face un PDRI. 6.2. La stabilit financire est un bien public global Lessor de linternationalisation et plus encore linterdpendance financire accrue des divers pays a suscit lextension de la thorie des biens publics du niveau national lespace international. Ce problme a fait lobjet dun prcdent rapport du CAE (Jacquet, Pisani-Ferry et Tubiana, 2002). De mme que le rchauffement climatique fait ressortir la prservation de lenvironnement cologique comme un bien public global, la rptition des crises financires et les contagions quelles suscitent, sans oublier le cot considrable en termes de croissance, dengagement budgtaire et dveloppement des ingalits, ont fait merger lide que la scurit financire tait en passe de devenir un bien public global (Kaul, 2003 et Stiglitz, 2003). Il est exact que llimination des crises financires, pour autant quelle ne pnalise pas la croissance, ne pourrait que bnficier lensemble des pays. La reconnaissance deffets de diffusion des crises alors mme que les fondamentaux diffrent considrablement entre les pays concerns tmoigne de lexistence dune externalit, susceptible dtre surmonte par des dispositifs et une intervention publique adquats. 6.3. mais les institutions internationales actuelles ne peuvent en assurer la gestion Pourtant, contrairement ce que postule lconomie publique, lexistence dune externalit nest pas une condition suffisante pour qumerge loffre du bien public correspondant. Tel est le cas, mme pour les biens publics qui sorganisent au niveau local ou national : lhistoire comme le droit montrent quils rsultent dune construction politique qui elle-mme rpond la prise de conscience associe aux consquences dfavorables de linexistence de ce bien public. Le problme est plus svre encore au niveau international puisque les intrts et les ressources des pays diffrent considrablement quant aux consquences des crises financires. Ce sont 104
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les pays nouvellement financiariss, en gnral plus pauvres que les pays anciennement financiariss, qui souffrent le plus des crises financires, alors quils nont pas en gnral les moyens de faire entendre leur voix dans les organisations internationales. Les pays sont devenus plus interdpendants que dans le pass du fait de leur ouverture financire. Ils sattachent donc grer au mieux, et au cas par cas, ces interdpendances, sans qumerge clairement la ncessit de rgles du jeu mondiales. Voil pourquoi les annes quatre-vingt-dix ont connu le succs du concept de gouvernance, car il apparat clair tous les acteurs que la constitution dun gouvernement mondial qui aurait pour attribut de grer tous les biens publics globaux, appartient encore lutopie. Les difficults croissantes que rencontrent les organisations multinationales de type ONU montrent le chemin quil reste parcourir. Il est un dernier obstacle la mise en uvre dun principe de stabilit financire globale : lhistoire montre de faon rcurrente que les crises bancaires et financires ne supposent pas simplement un approvisionnement en liquidit mais aussi assez souvent des interventions budgtaires pour recapitaliser des banques devenues insolvables et qui font de ce fait peser un risque de crise systmique sur le systme financier et conomique. De ce fait, lorganisation au niveau directement global de la prvention et du traitement des crises financires suppose des ressources budgtaires. Mais si lon applique le principe fondateur des dmocraties pas de taxation sans reprsentation se pose la question du contrle dmocratique de linstitution qui aurait en charge de veiller sur la stabilit financire globale. Ds lors, faisant de ncessit vertu, les acteurs de la finance ont inventer des procdures et des institutions qui prennent en compte le fractionnement considrable des systmes financiers nationaux et, simultanment, reconnaissent quune intervention centralise et hirarchique est hors datteinte. Le dernier chapitre du prsent rapport fait des propositions en la matire.

7. Dernire proposition : dissiper lillusion selon laquelle la capacit de contrle des marchs financiers dominerait celle des banques
De la constatation du fait que les banques sont au centre des grandes crises financires, il est tentant de conclure quelles sont la cause de ces crises. Certains thoriciens et nombre dexperts considrent quintrinsquement la qualit de lallocation du capital assure par la finance directe lemporte partout et toujours sur celle quorganise un systme bancaire. De ce fait, une conomie qui ne recourrait plus qu la finance directe connatrait moins de crises et ses crises seraient aisment surmontes. Les quinze dernires annes conduisent relativiser ce point de vue.
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7.1. En thorie, chacune des deux formes polaires de systme financier manifeste des imperfections, prjudiciables lefficacit Limperfection du contrat traditionnel de prt bancaire est bien connue puisquil incite le dbiteur prendre plus de risque car il bnficie du surcrot de rendement dans les cas favorables et sa perte est limite en cas dchec et de faillite. Lintroduction dun collatral permet de mieux rvler le type demprunteur et de risque mais cest au prix dune possible bulle alimente par la flambe des prix des actifs sous leffet de loctroi de crdit, dont il constitue le collatral. Limperfection des marchs financiers est tout aussi reconnue par les thoriciens : impact des structures de la concurrence concernant les gestionnaires de fonds sur la prise en compte du prix du march et non pas de lvaluation propre de la valeur fondamentale ; caractre rationnel face lincertitude du mimtisme ; insistance de la finance comportementale quant aux limitations des comportements en avenir incertain ; nature de la rglementation interdisant que les fondamentalistes puissent exercer un rle sur le march terme(2). A priori, aucune des deux formes pures nest suprieure (tableau II.10). Il nest ds lors pas surprenant que chacune soit soumise une forme de rglementation et que dans tous les systmes coexistent finance directe et intermdiation financire. Concernant le traitement de linformation, chacune des deux formes polaires prsente tout la fois des avantages et des inconvnients : la relation de crdit a pour avantage de gnrer un flux continu dinformations entre le crditeur et lemprunteur, ce qui peut justifier une supriorit de cette forme ds lors que laccumulation de cette information, qui reste bilatrale et non publique, permet de rduire lala moral. Mais, on la dj soulign, la contrepartie de cette forme du crdit est une irrversibilit de la dcision de prt, qui peut gnrer une fragilit bancaire ds lors que ltablissement correspondant ne peut se dgager dune opration quil ne juge plus rentable ou justifiant le montant du prt accord. Telle est lune des origines des crises bancaires lorsque le rendement, observ ex post, savre dramatiquement infrieur celui qui tait anticip au moment de loctroi du prt. Une seconde source intrinsque de crise est, par exemple, la panique bancaire, mise en route par la crainte des dposants dun dsajustement entre la maturit de lactif et du passif des banques ; la finance directe permet une division du travail pousse dans lvaluation de la situation financire des firmes et des gouvernements, puisque des spcialistes peuvent concentrer leur expertise sur un petit nombre dentits. De plus, lorsque le march est liquide et profond, les transactions au jour le jour permettent en permanence une redistribution du risque et sous certaines hypothses son fractionnement et sa dispersion sur un grand nom(2) Quil sagisse des rgles rgissant les garanties de couverture des transactions ou, dans certains cas, limpossibilit dachat et de vente dcouvert.

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bre de porteurs des titres financiers correspondants. La contrepartie peut en tre une certaine tyrannie de la recherche du rendement court terme, quelle que soit par ailleurs lapprciation de la valeur dune entreprise moyen-long terme(3). En consquence, les crises prennent une tout autre forme, savoir un renversement brutal de la valeur de march et dans certains cas limpossibilit de coter les titres correspondants. On aura reconnu le profil typique des phases de spculation puis de krach boursier ; paradoxalement la combinaison de ces deux formes peut dboucher sur de meilleurs rsultats que les configurations pures. Ds lors que les banques transforment une partie de leurs actifs en obligations, elles peuvent diffuser le risque de crdit et rduire ainsi la probabilit dune crise bancaire. Symtriquement, la qualit des dcisions du systme bancaire concernant les oprateurs sur le march boursier peut limiter lampleur du mcanisme dacclrateur financier et donc rduire la frquence des pisodes o se manifeste une fragilit financire systmique.

II.10. Imperfections et facteurs de crise compars dans les systmes financiers


Systme dominante dintermdiation bancaire Avantages Asymtrie dinformation limite par laccumulation dinformations sur le client de la banque Prise en compte du moyenlong terme Irrversibilit de la dcision doctroi de prt Poursuite du financement de mauvaises oprations Trop grande concentration des prts Dcalage entre la maturit de lactif et du passif Panique bancaire Systme de marchs financiers Division du travail dvaluation des firmes, des pays entre analystes La liquidit favorise les ajustements de lpargne et linvestissement Possible biais en faveur du court-termisme Succession de mouvements haussiers et baissiers, loin de la valeur fondamentale Renversement brutal des anticipations Mauvaise allocation du capital Krach boursier

Points faibles

Nature des crises

Source : Auteurs.

(3) Mais ce nest pas une consquence inluctable dans la mesure o prvaut une htrognit suffisante des objectifs et horizons que poursuivent les gestionnaires de fonds. Pour ne prendre quun exemple, dans les annes quatre-vingt-dix aux tats-Unis, les day traders coexistaient avec les fonds de pension des employs publics de ltat de Californie et les investisseurs de type Buffet partisans dune analyse en termes de croissance de la valeur long terme.
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7.2. Limperfection des marchs : significative la lumire des tudes empiriques Limperfection du fonctionnement des marchs est clairement un phnomne gnral, ds lors quinterfrent lapprciation de la qualit et du prix, elle est spcialement marque pour les marchs financiers (cf. premire proposition), ce que confirme un grand nombre dtudes conomtriques : les agences de notation mettent rarement un signal de dclassement permettant danticiper les difficults financires dun metteur ou dun dbiteur ; les investisseurs institutionnels, ou tout au moins certains dentre eux, ont pour effet daccentuer les bulles spculatives, sous leffet de la concurrence, de sorte quun abaissement des barrires dentre a plutt leffet daccentuer linstabilit financire (Miotti et Plihon, 2000) ; la capacit danticipation et de prvision des marchs financiers est largement surestime. lchelle dun trimestre, les anticipations sont plutt adaptatives tant pour lvaluation des profits, et donc des cours boursiers, que pour les perspectives dinflation qui influent sur le rendement obligatoire. Il en est de mme pour le march des changes (Brender et Pisani, 2001) ; lclatement de la bulle Internet aux tats-Unis a montr que lextrme liquidit du march des actions pouvait avoir favoris et accentu le surinvestissement dans le secteur des technologies de linformation et de la communication (Shiller, 2000) ; certes, les anomalies mineures tendent disparatre sous leffet de leur dcouverte par certains des acteurs du march qui peuvent les faire disparatre, pour autant que les cots de transaction ne soient pas suprieurs aux gains attendus (Malkiel, 2003). Pour autant, cela ne signifie pas que lallocation du capital ainsi ralise soit efficiente (Shiller, 2003a), au sens o lentendrait un planificateur social miraculeusement dot de linformation ncessaire. 7.3. La banque : une capacit dadaptation sous-estime Pendant les annes quatre-vingt-dix, la dynamique des cours boursiers tait telle que nombre dacteurs financiers tendaient en conclure que la Banque avait fait son temps et quelle serait remplace terme par une multiplication de nouveaux instruments recourant la finance directe. Certains grands banquiers amricains se demandaient mme comment leur banque pouvait encore exister lre de la finance globalise. Le renversement intervenu au dbut des annes 2000, et plus encore les travaux thoriques invalident ce pronostic. Pour certains analystes, la rsilience des banques serait la consquence du dlai inhrent ladaptation une nouvelle configuration du systme de contraintes et dincitations ou encore la consquence inintentionnelle de 108
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certains dispositifs rglementaires, telle lassurance de dpts, qui donneraient une prime dassurance aux banques et les inciteraient se lancer dans des oprations de crdit risques. Un retour lgalisation des conditions de la concurrence devrait donc manifester la faiblesse intrinsque des banques. Do, dailleurs, la proposition de sparer en deux entits les banques commerciales, dune part en une compagnie financire charge doctroyer des prts sans accs la liquidit et dautre part en un mutual fund grant les oprations de dpts mais sans possibilit doctroyer des prts (Litan, 1988 et Allais, 1999). Selon cette proposition, devraient aussi tre spares les banques daffaire dont le rle serait demprunter au public et les banques de prt pour acheter des titres. Au moins trois sries darguments thoriques conduisent contester lanalyse qui conduit ce type de proposition : certains thoriciens ont revisit les raisons dexistence dune banque et ont montr quelles avaient pour objectif de fournir des liquidits et que tel est le point commun tant la gestion des dpts quau processus dengagement des oprations de crdit. Tant au passif qu lactif, lobjectif des banques est de grer au mieux la liquidit de sorte quapparat une synergie entre les deux activits antrieurement conues comme indpendantes (Kashyap, Rajan et Stein, 2002). Une analyse empirique portant sur les tats-Unis ninvalide pas le modle que construisent ces auteurs partir de cette hypothse gnrale ; force est de reconnatre que lactivit bancaire sest considrablement transforme, ne serait-ce que par la proposition au public de nouveaux instruments financiers visant garantir une bonne, voire totale, liquidit, avec lobtention dun rendement financier significatif. Il nen demeure pas moins que la conversion de ces actifs en liquidit est loin dtre garantie, encore moins automatique, comme le montrent lvidence les crises bancaires. Lors de tels pisodes, tous les marchs financiers sont hypothqus par la rarfaction de la liquidit, de sorte que laccs la monnaie devient essentiel. Si les banques commerciales ne peuvent lassurer, cest la Banque centrale de jouer le rle de prteur en dernier ressort. Ce rle nest en rien diminu par la multiplication des innovations financires mme si la conduite de la politique montaire devient de ce fait beaucoup plus dlicate. Le chapitre V propose une analyse plus dtaille de ce problme et suggre quelques nouveaux dispositifs en la matire ; observant la forte croissance des transactions sur les marchs financiers tout au long des annes quatre-vingt-dix, il tait tentant dimaginer que la rfrence ces derniers deviendrait dterminante dans la formation des reprsentations et des vues sur lavenir. titre dhypothse ou de scnario, on pouvait mme imaginer que le march boursier remplace le banquier central dans son rle directeur des vues sur lavenir et par consquent les dcisions dinvestissement (Orlan, 1999). Or, les vnements ultrieurs, savoir lclatement de la bulle Internet, devaient montrer la forte indpendance entre march boursier et politique montaire, ce quavaient dj diagnostiqu quelques analystes aviss (Blinder, 1998). De plus, le fait que les cours boursiers chutent partir de mars 2000, dun montant quivalent
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celui observ en 1929, na pas entran leffondrement du systme financier du fait de la rsilience des banques qui elles-mmes avaient diffus les risques travers la scuritisation (cf. tableau II.8, supra). On ne saurait mieux montrer la forte interdpendance entre systme bancaire et finance directe. ces raisons proprement thoriques, sajoutent diverses observations empiriques. Tout dabord, les procdures dvaluation des actions et des obligations supposent dimportants cots fixes qui ne rendent intressante la finance directe que pour les grands volumes dmission. Ces mmes cots fixes existent pour la banque mais ils pnalisent beaucoup moins les transactions de taille rduite. Ensuite et surtout, il faut reconnatre la place dterminante du crdit la consommation des mnages et plus encore des prts hypothcaires dans la dynamique de la consommation des biens durables et des actifs immobiliers. Or, dans ce processus, les institutions financires traditionnelles jouent un grand rle. Par parenthse, leurs stratgies, diffrentes de celles des banques dinvestissement, peuvent contribuer la stabilisation contracyclique des phases de spculation boursire. Enfin, dans la mesure o une partie significative de la production continue tre assure par des petites et moyennes entreprises, laccs au crdit bancaire est dterminant (Chatelain, 1993). Il est un dernier indice de la capacit dadaptation des banques au nouvel environnement conomique et rglementaire, savoir lexcellence des rendements financiers observs pour les banques amricaines depuis le dbut des annes deux mille. Tel nest pas le cas pour le systme bancaire japonais ou un moindre degr allemand, ce qui suggre une dernire proposition.

7.4. Transformation mais varit persistante des systmes financiers La multiplication des innovations financires et linternationalisation des grands acteurs de la finance ont significativement attnu la distinction canonique entre des systmes financiers domins par lintermdiation bancaire dun ct et ceux qui recourent principalement la finance directe. Pourtant, une significative diversit persiste, ne serait-ce que parce que les marchs financiers nont pas acquis la position quune analyse superficielle contribuerait leur attribuer : lorsquon analyse les sources de financement des grandes entreprises, on note que les investissements sont raliss dans une proportion considrable travers lautofinancement. Ce nest gure surprenant puisque cette variable est reprsentative de la situation de chaque entit vis--vis de la cration de valeur, indpendamment de lvaluation que peut en donner le march financier travers la formation des cours boursiers. Lorsque saccrot lincertitude, simpose lobjectif de minimiser la probabilit de faillite et par consquent le caractre privilgi des sources internes de finan110
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cement(4). Face la succession des modes managriales et des conventions financires vhicules par les marchs boursiers, il est tentant pour les entreprises non financires de moins dpendre des valuations de la communaut financire et de limiter les ratios dendettement qui psent sur le cot daccs au crdit ; il a t montr que, tout au long des annes quatre-vingt-dix, la pratique par les grandes entreprises amricaines du rachat de leurs propres actions afin den soutenir le cours a conduit au rsultat paradoxal dune absence de contribution des missions nettes au financement du capital productif. Ainsi, lessor des marchs financiers a moins affect lajustement quantitatif et direct de lpargne et de linvestissement quil na contribu rpartir diffremment les risques et donc chang le cours des crises. Ds lors, une analyse comparative des systmes financiers contemporains (Gale et Allen, 1999) est loin de conclure la convergence des systmes financiers vers une seule forme canonique. Les auteurs soulignent que face aux nombreuses imperfections des diverses composantes du systme financier, il se pourrait que lentreprise devienne une institution financire part entire, en recourant de faon privilgie lautofinancement. De mme ils soulignent que les marchs sont certes des inventions remarquables mais ils requirent une extrme sophistication de la part des investisseurs. Quand les cots dacquisition de linformation sont considrables, une solution de second rang peut tre de dvelopper des institutions qui conomisent ces cots. On songe la multiplication des dlgations qui vont des fonds de pension la gestion effective des fonds (Montagne, 2003) et qui crent autant de spcialisations dans lanalyse financire. Dans ce processus dacquisition de linformation pertinente au meilleur cot, les banques ne sont pas les plus mal places pour traiter des prts qui concernent les agents dont lactivit conomique est localise sur un espace gographique prcis (prts aux PME, prts immobiliers). Sintroduit ainsi une seconde forme de complmentarit, non plus simplement fonctionnelle, mais encore en termes de clientle des institutions financires. Les barrires que rencontrent les marchs financiers rvler linformation pertinente constituent autant dincitations dvelopper des intermdiations adquates. Ds lors la question nest plus lopposition entre march et intermdiaire mais laccent se dplace vers lanalyse conjointe de ces deux modalits. Les facteurs de rsilience, mais aussi dinstabilit financire sen trouvent transforms. Cest lobjet du chapitre III.

(4) Cette stratgie soppose aux comportements des firmes lors des annes quatre-vingt-dix alors que la faiblesse des taux dintrt induisait la mobilisation deffets de levier travers un endettement, accroissant la fragilit financire, tout particulirement des entreprises dites de la nouvelle conomie .
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8. Conclusion : de notables progrs dans la comprhension des crises financires


Ainsi la multiplication des recherches tant thoriques quempiriques sur les crises financires, elles-mmes stimules par leur multiplication et le changement de leurs formes apporte certaines clarifications quant aux raisons de ces pisodes : tant le march du crdit que les marchs financiers ne sont pas de mme type que le march des biens et services, dans la mesure o ils mettent en jeu des anticipations sur des flux de valeur, qui mettent en pleine lumire limportance de lincertitude concernant les tats de la nature qui prvaudront, mais aussi les comportements stratgiques que suscitent les contrats financiers. On ne peut donc esprer de la concurrence les mmes effets bnfiques que sur les marchs de biens standardiss. Une srie danomalies, dinefficiences et de fragilits dont les crises financires, drive de cette particularit ; au cur du processus dmergence puis dclatement des crises financires, se trouve un mcanisme gnral qui traverse tant le crdit bancaire que la finance, savoir une prise de risque procyclique par la quasitotalit des agents conomiques. Ce trait peut rsulter dabord dune forme de calcul rationnel qui nincorpore que les valeurs de court terme, puisque les marchs financiers liquides et profonds permettent un mouvement rapide dachat et de vente. Ce premier mcanisme est renforc si lon tient compte des phnomnes doubli des prcdentes crises, daveuglement au dsastre ou autres traits psychologiques qui perturbent les comportements par diffrence avec la thorie des choix rationnels. Enfin, lconomie industrielle enseigne que la mise en concurrence des intermdiaires financiers peut les conduire adopter une stratgie risque qui va gnraliser les facteurs de fragilit de lensemble du systme. Cest une prise de risque excessive pendant la priode dexpansion quelle tienne un comportement rationnel ou des biais cognitifs qui fragilise le systme et est susceptible de dboucher sur une crise ouverte ; la dynamique du crdit bancaire est au cur des processus qui conduisent lmergence dune fragilit financire. En effet, laccs ce dernier en fonction des anticipations de rendements induit un phnomne dacclration financire travers lequel lensemble des bilans des entreprises non financires se trouve crotre, ce qui conduit de fait leur faire assumer une plus grande part de risque. Le processus fait intervenir des variables de stock et non pas de flux et implique une dformation de la structure des bilans des agents financiers et non financiers. Ds lors, la dynamique manifeste une tendance linertie jusqu ce que se manifestent des forces endognes de retournement de lendettement et de la formation de capital(5). Dans ces
(5) Mutatis mutandis les mcanismes ne sont pas sans rappeler ceux que mettent en uvre les modles dconomie ouverte dans lesquels le dlais dajustement entre variables de flux et de stock induit la succession de phases de surajustement la hausse puis la baisse du taux de change (Dornbush, 1976 et 1980).

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conditions, le passage dune phase de fragilit financire une entre effective en crise fait intervenir de faon dterminante le degr de rsilience du systme bancaire et la promptitude de son alimentation en liquidit par la Banque centrale. Les crises sont dautant plus graves que sont entrs en rsonance les divers dsquilibres affectant la bourse, limmobilier, le capital productif et que le systme bancaire est plus fragile, soit du fait de lacunes dans lvaluation du risque au plan microconomique, soit la suite dun choc macroconomique dune ampleur telle que se trouve ncessairement affecte la continuit du circuit de paiement ; de ce fait, si les mesures micro-prudentielles qui visent faire intgrer dans la gestion des intermdiaires financiers les risques associs leurs oprations, sont ncessaires et sont rajustes priodiquement en fonction de nouveaux risques, elles ne suffisent pas liminer tout risque de crise. Limperfection de lorganisation des marchs financiers joue bien sr un rle dans nombre de crises mais il ne faut pas ngliger deux autres facteurs : dabord lincertitude souvent radicale propre tout projet dinvestissement, ensuite le fait quun rgime macroconomique incohrent peut entraner la dstabilisation dun systme financier par ailleurs bien gr. Cest tout particulirement le cas pour les doubles crises bancaire et de change qui ont frapp les pays nouvellement financiariss. Ds lors simposent des mesures macro-prudentielles qui renforcent la rsistance dun systme financier la synchronisation dun certain nombre de chocs ou encore leffondrement dun rgime de politique conomique, tel celui dun rgime de change fixe. La conduite de la politique macroconomique, en particulier celle de la Banque centrale, peut tre dterminante dans la gense de certaines crises, donc a contrario, dans la possibilit de leur prvention, thme qui fait lobjet des propositions du chapitre V ; les travaux thoriques les plus rcents ont pour traits communs de reconnatre quil nexiste pas de configuration dun systme financier qui limmunise par principe et ad vitam eternam de tout risque de crise systmique. En conomie financire, ne serait-ce que du fait de limperfection de linformation et de lincertitude radicale, loptimum walrasien de premier rang est hors datteinte. La responsabilit des dcideurs publics et privs tient au choix entre divers systmes imparfaits, dots chacun de certains avantages mais aussi de formes propres de crise. De plus, finance directe et finance intermdie ne sont pas des alternatives mais des instruments complmentaires, dont chaque systme explicite un dosage particulier. Les systmes de finance directe ne sont pas exempts demballements puis de crises boursires, mais ils ont pour proprit den diffuser ensuite largement le cot. Les systmes domins par le crdit bancaire peuvent tre convenablement encadrs et viter ainsi les paniques et les crises bancaires, tout en favorisant le rattrapage et la prise en compte du temps long dans les projets dinvestissement. Mais alors comment expliquer que les crises bancaires, quasiment absentes dans la priode des Trente glorieuses se soient multiplies au cours
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des vingt dernires annes ? Cest une invitation lexamen de limpact de certaines innovations, tant relles que financires, sur les mcanismes qui viennent dtre explicits par le prsent chapitre.

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Chapitre III

Au cur des crises financires contemporaines trois innovations financires majeures : la drglementation, la globalisation et la sophistication des nouveaux instruments

Ce chapitre vise montrer que les mcanismes prcdemment mis en vidence ont dautant plus de chances de dboucher sur des fragilits financires et, dans certains cas sur une crise, quinterviennent des changements structurels et des innovations potentiellement radicales. Dans ce contexte, les agents conomiques et financiers adoptent de nouvelles stratgies sans tre assurs ni de la cohrence du systme financier, ni de la viabilit du rgime de croissance qui rsultera de leurs interactions et de ladaptation du cadre institutionnel. En effet, cohrence et viabilit dun mode de rgulation sont des proprits que lon observe seulement ex post, lissue dun processus historique plus ou moins long. Ce nest autre quune extension de largument de Robert Lucas, transpos de lanalyse de lquilibre celle des enchanements conduisant une crise : si changent les rgles du jeu et le contexte, changent aussi les crises financires. Or, les quinze dernires annes ont t marques par trois changements majeurs, respectivement la drglementation des systmes financiers domestiques, la globalisation financire qui se traduit par lintgration de nouveaux pays aux flux des mouvements de capitaux, enfin la multiplication des innovations rputes radicales, quelles soient financires, par exemple les produits drivs, ou relles comme les technologies de linformation et de la communication. On peut donner une prsentation schmatique de ces trois sources de renouvellement des crises partir de la reprsentation graphique de la figure III.1 : le progressif dcloisonnement des marchs dans les pays de vieille tradition financire conduit en particulier revenir sur la distinction, hrite de la crise des annes trente, entre banques commerciales et banques dinLES CRISES FINANCIRES

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III.1. Les trois dimensions de la nouveaut des crises financires
Innovations majeures Relles conomies dveloppes Flux conomies mergentes Intgration financire internationale A Crise de change B Crise bancaire 2 Crise jumelle change/bancaire 1 Crise de change Acclration de linnovation financire Libralisation des mouvements de capitaux Division du travail et nouvelles interdpendances entre composantes du systme financier C Crise de valorisation des actifs 3 Crise systmique : change/banque/dette souveraine

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II Crise ( venir ?) de la dconnexion entre financement et risque

I Bulles et crises japonaise (1980) puis amricaine (1990)

Encours

Drglementations financires

vestissement ou encore entre banque et assurance. De ce fait, la stratgie de chacun des acteurs financiers sen trouve affecte. Par exemple, les banques sont incites accorder des crdits de nouveaux clients plus risqus pour compenser les pertes associes au fait que les grandes entreprises font directement appel aux marchs financiers. De ce fait, se gnralisent les comportements patrimoniaux de gestion des actifs et non plus simplement ladquation respective des flux dpargne et dinvestissement (Plihon, 2002). Simultanment, sapprofondit la division du travail entre les divers intermdiaires concerns, ce qui nest pas sans affecter les proprits du systme financier dans son ensemble (Montagne, 2003). Cest ce mouvement que reprsente la flche qui sinscrit le long de laxe Flux/ encours ; ce mouvement de libralisation interne se superpose louverture du compte de capital dconomies prcdemment largement autarciques en matire de financement. Cette libralisation externe a pour effet de mettre en jeu un nouveau puissant acclrateur financier, dautant plus dstabilisateur pour ces conomies, que leur rglementation interne et les modalits de couverture du risque taient inadquates. Les instruments financiers correspondants ne sont pas nouveaux dans labsolu puisquils avaient t expriments auparavant par les pays anciennement financiariss. Mais ils constituent une innovation pour les acteurs de lconomie daccueil, de sorte que sinitie en gnral un boom tir par lacclrateur financier, phase dexpansion que les acteurs ninterprtent pas comme transitoire puisquils supposent quelle est susceptible de se prolonger long terme. Cette ouverture du compte de capital explique pourquoi crises de change et crises bancaires sont frquemment associes car les pays se sont endetts en monnaies trangres et les rsidents ont vu souvrir la possibilit dun arbitrage entre monnaie domestique et monnaie internationale, ce qui nest pas sans dstabiliser la confiance dans le systme bancaire domestique. Cest ce type de crise qui correspond la flche de la figure III.1 ; ces deux types dinnovation il faut en ajouter un troisime qui porte plus directement sur les relations entre lapparition de nouveaux instruments financiers et des innovations, dans lconomie relle, considres comme suffisamment radicales pour impliquer un relvement durable des perspectives de profit. Ce type de facteur dclenchant sinscrit dans lhistoire longue ce que traduit la flche de cette mme figure III.1. Au demeurant, certaines de ces innovations peuvent tre stabilisatrices en diffusant le risque des agents mme de lassumer, tout en induisant plus long terme un changement des comportements susceptibles daccrotre la prise de risque par les agents non financiers.

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1. La drglementation, justifie au regard de considrations defficacit, favorise des formes originales de fragilit financire
1.1. La finance, composante ncessaire de la croissance Traditionnellement les analyses de la croissance insistent sur le rle des facteurs rels que sont la formation de capital, la taille de la population, la qualification de la main duvre, lintensification du coefficient capital-travail, et plus encore le rythme des innovations et le changement technique. Certes, les travaux dhistoire conomique et financire suggraient un rle essentiel des innovations financires telles que la lettre de change, la comptabilit, la banque commerciale, la socit responsabilit limite, la socit par actions, les bourses de valeurs. Les thoriciens contemporains de la finance (Rajan et Zingales, 2003) ont remis au premier plan ce thme et dvelopp nombre darguments montrant les divers canaux travers lesquels la qualit de lajustement de lpargne et de linvestissement, ou encore la distribution des risques, peuvent affecter la direction comme lintensit de la croissance (tableau III.1).
III.1. Le dveloppement de la finance : source de croissance et origine de crises
Fonction Transfert de richesse dans le temps Gestion des risques Impact sur la croissance Favorise linvestissement en liminant lirrversibilit des choix Permet des investissements grce la sparation financement / risque Meilleure allocation du capital les crises Possibilit de cration de droits en excs de la richesse future Prise de risque excessive, car mal value du fait de la division du travail entre acteurs financiers La liquidit du march favorise lmergence de bulles et une mauvaise allocation du capital Le mimtisme, mme rationnel, ne dgage pas la meilleure apprciation Il est la chambre de rsonance des crises financires y compris systmiques

Accumulation du capital

Cration et dissmination de linformation Organisation des paiements

Socialise les vues sur lavenir Un systme bancaire efficient favorise la croissance

Source : Inspir de Rajan et Zingales (2003).

Dun strict point de vue thorique en effet, la qualit de lintermdiation financire a un impact sur les dterminants de la croissance. Dabord en organisant un transfert intertemporel de ressources sans lequel linvestis118
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sement ne peut intervenir. Ensuite, le systme financier assure une redistribution des risques, ce qui facilite son tour lajustement de lpargne et de linvestissement. De mme, la centralisation de lpargne permet a priori une meilleure allocation du capital en fonction des opportunits, sans reproduire lidentique lallocation antrieure. Dailleurs, le grand groupe financier avait traditionnellement cette mme fonction, savoir la raffectation de lautofinancement des produits et des branches mrs vers des produits et des procds plus prometteurs. Cet argument est prsent ds les premiers travaux sur la finance (Gurley et Shaw, 1956 et Goldsmith, 1975). Les recherches les plus rcentes insistent sur la composante informationnelle des marchs financiers : compte tenu de lincertitude intrinsque quant aux tats de la nature qui prvaudront, le fonctionnement des marchs financiers conduit rassembler linformation disponible et faire merger ce qui apparat ex post comme lopinion du march . Cette socialisation des vues sur lavenir est essentielle, mme si elle apporte tout autant davantages (mise en commun de linformation) quelle ne suscite des comportements mimtiques donc de dperdition de linformation. Enfin, il est clair que le systme bancaire a la fonction essentielle dassurer les flux de paiements, sans lesquels une conomie de march ne saurait fonctionner. Cet impact positif sur la croissance se trouve confirm par des tudes de panel portant sur les tats amricains, caractriss, on le sait, par une certaine diversit de la chronologie de leur drglementation. Mme en corrigeant par une srie de variables visant neutraliser lhtrognit des facteurs rels du potentiel de croissance, il ressort que la drglementation initie au dbut des annes soixante-dix aurait eu un effet favorable sur la croissance (Jayaratne et Strahan, 1999). 1.2. Et simultanment source potentielle de crise Pourtant ce mouvement rcent de dveloppement de la finance a t associ diverses crises qui schelonnent des Savings and Loans jusqu lemballement boursier li la bulle Internet. Cette association nest pas ncessairement la preuve dune irrationalit des agents, dans la mesure o, comme le soulignait dj Joseph Schumpeter, le mouvement qui acclre linvestissement et linnovation a pour contrepartie une phase de rajustement plus ou moins svre (rcession ou dpression) qui peut parfois dboucher sur une crise financire majeure. Dun strict point de vue thorique, ce nest que la contrepartie du processus qui permet le changement des structures productives et des modes de consommation (cf. les colonnes 2 et 3 du tableau III.1) : le transfert intertemporel de ressources est fond sur des anticipations qui peuvent savrer errones : le danger le plus grand concerne la cration de droits montaires en excs de la richesse effectivement produite. Si dans la priode des Trente glorieuses, linflation tait la soupape qui procdait lajustement correspondant, au cours des deux dernires dcennies, ce sont plutt les faillites et les concentrations qui jouent ce rle ;
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si la sparation progressive des deux composantes (ajustement financier de lpargne et de linvestissement dun ct et prise de risque de lautre) permet une remarquable souplesse du financement (Brender et Pisani, 2001), la conjonction de ces deux processus distincts peut conduire une mauvaise allocation du capital(1). De fait, lallocation sectorielle du capital, partir du milieu des annes quatre-vingt-dix, a favoris les technologies de linformation grce la multiplication du capital-risque. Ce facteur, qui tait peru comme un avantage du systme amricain, a t relativis une fois que lclatement de la bulle Internet a rvl lampleur des surcapacits dans le secteur des TIC ; la centralisation des marchs financiers cre une grande profondeur et simultanment une liquidit qui transforme le mode de gestion des intermdiaires financiers. Alors que sur un march peu liquide, ces derniers devraient se proccuper de la valeur fondamentale, lorsque les marchs sont devenus trs liquides, cest le prix du march qui domine et rend de plus en plus probable le mimtisme rationnel. Ds lors, la possibilit dmergence de bulles est paradoxalement la contrepartie directe de lefficience prte aux marchs financiers contemporains (ce point a t trs largement dvelopp au chapitre II) ; ds lors, le prix des actifs financiers ne vhicule plus linformation pertinente en vue dune allocation efficace du capital productif. La synthse des vues sur lavenir, loin de faire transparatre lopinion moyenne, ne reflte que lopinion des acteurs qui ne retiennent que le mouvement rcent du prix sans aucune considration de la valeur sous-jacente. Paradoxalement donc, les marchs financiers dissminent linformation mais, au bout dun certain temps, ce sont les acteurs les moins informs qui font le march. Ainsi se succdent des phases de surestimation puis de sous-estimation durable des cours boursiers, des taux de rendement ou encore des taux de change. Ce nest quen trs longue priode et encore que finit par merger linformation pertinente ; enfin, comme on la dj not plusieurs reprises, la croyance en lefficacit de la finance directe conduit parfois ngliger la surveillance bancaire. Or cest le systme bancaire qui finit par totaliser les tensions sur la liquidit, elle-mme arbitre par la Banque centrale. Ds lors, les crises boursires ou encore immobilires nont un impact dfavorable sur lactivit relle que si la stabilit du circuit des paiements est menace. Ce fut souvent le cas pour les pays qui se sont le plus rcemment ouverts la finance internationale.

(1) Par exemple, des pargnants japonais qui refusaient de prter au gouvernement russe, finissent par le faire nanmoins grce une redistribution du risque sur les marchs internationaux. Ex post est-on sr que telle tait la meilleure allocation du capital ? Lapparence de la disparition de la prime de risque dans les annes quatre-vingt-dix, ne tient-elle pas ce phnomne ?

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1.3. La drglementation financire affecte la quasi-totalit des pays, mais selon des formes et des rythmes diffrents Il est certes difficile de distinguer la libralisation formelle, qui lve les obstacles juridiques la mobilit des capitaux entre les conomies et les marchs et la pntration des acteurs privs, dune part, et lintgration relle qui en est la manifestation concrte, dautre part. Pourtant, nombre dindices (Kaminsky et Schmukler, 2002) suggrent lampleur du processus de drglementation qui affecte simultanment ou successivement le systme financier domestique, la bourse et le compte de capital de la balance des paiements (figure III.2) : au dbut des annes quatre-vingt-dix la libralisation des systmes financiers des conomies dveloppes est pratiquement acheve, tant la libralisation domestique que la libralisation externe (compte de capital). Engage la fin des annes soixante-dix, elle sest progressivement dploye, sans que lon puisse savoir cependant si cette progression est horizontale (de plus en plus de pays sont libraliss) ou verticale (les pays librent progressivement leur conomie) ; le tableau gnral quoffrent les pays nouvellement ouverts la finance internationale est trs diffrent. Leur libralisation financire est beaucoup plus rcente : elle commence vraiment au dbut des annes quatrevingt-dix ; elle est beaucoup plus brutale : les pays mergents rattrapent pratiquement le degr de libralisation des pays dvelopps en trois ans.
III.2. volution dun indice global de libralisation
Moins de libralisation Marchs mergents

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0

Marchs volus

Plus de libralisation 1973 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999

Lecture : Lindice global de libralisation value conjointement la libralisation du compte de capital, du march boursier et du secteur financier domestique. 3 = Fortes restrictions ; 2 = Libralisation partielle ; 1 = Libralisation totale. Les marchs volus incluent : Allemagne, Canada, Danemark, Espagne, tats-Unis, Finlande, France, Irlande, Italie, Japon, Norvge, Portugal, Royaume-Uni et Sude. Les marchs mergents incluent : Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Core, Hong Kong, Indonsie, Malaisie, Mexique, Prou, Philippines, Tawan, Thalande et Venezuela. Source : Kaminsky et Schmukler, 2002, Annexe figure 1.
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Or, les dernires grandes crises financires se sont surtout dveloppes dans les pays nouvellement ouverts la finance, ce qui peut sinterprter en termes dapprentissage. Les pays de vieille industrialisation et qui ont innov en matire financire ont connu tout au long de lhistoire des crises plus ou moins svres qui ont suscit en retour lmergence dinterventions publiques, de rgles et de routines de gestion et mme dans certains cas dintriorisation de certains risques financiers. Malgr cette exprience, certains de ces pays ont connu des crises bancaires et des crises de changes, tout particulirement pour les pays engags dans lintgration montaire europenne. Il nest ds lors pas surprenant que les autres pays qui ont simultanment libralis leur secteur domestique et leurs relations avec lconomie internationale, et qui en outre lont fait trs rapidement, naient pas bnfici de ces effets dexprience. 1.4. Ce mouvement introduit diverses sources de fragilit financire Si lon concentre dabord lanalyse sur le secteur domestique, un certain nombre de facteurs communs de crise se dgagent (tableau III.2) : labolition des contrles sur les taux dintrt entrane trs gnralement une baisse des cots du fait dune concurrence accrue, tout particulirement du fait que les grandes entreprises se tournent vers les marchs financiers plus que vers le crdit bancaire. Dans ces conditions, les banques commerciales sont incites prendre de plus grands risques en dveloppant des prts des clientles diffrentes et sur lesquelles elles nont pas ncessairement les informations pertinentes ; ceci renforce les effets de labandon de lencadrement du crdit. Cette mesure permet un accs plus facile au crdit et renforce leffet multiplicateur de celui-ci pour ces nouvelles clientles : march immobilier, march boursier pour les particuliers ; les autorits publiques sont incites dvelopper la finance directe, pour financer les dficits budgtaires, ainsi que la rforme des retraites dont elles entendent dvelopper la composante par capitalisation, sur le modle de la loi ERISA mise en place aux tats-Unis. Le march boursier devient ainsi le lieu sur lequel se forment les vues sur lavenir. Celles-ci ont un impact sur la synchronisation macroconomique, probablement plus fort que ne lavait lactivit doctroi de prts par les banques commerciales ; le dcloisonnement des marchs financiers contribue aussi cette synchronisation de la bourse, du crdit bancaire, du prix de limmobilier et du niveau dactivit macroconomique. De ce fait, une variation, mme minime, du taux dintrt ou encore des annonces de profit, se trouve avoir des effets multiplicateurs qui renforcent le phnomne dacclration mis en avant par la littrature thorique. la libert de fixation des tarifs et commissions des divers intermdiaires financiers les met en concurrence et suscite linnovation. Pourtant, ce durcissement de la concurrence nest pas sans inconvnients : le fait, par exemple, que les gestionnaires soient pays en fonction de lcart par rapport au rendement moyen du march induit des processus potentiellement dstabi122
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lisateurs. Comme tous les agents ne peuvent pas battre le march , une conclusion logique serait de recourir une gestion indiciellece qui ferait disparatre progressivement tout contenu informationnel dans les cours. Do la possibilit dune crise quon pourrait qualifier dindiffrenciation. Dune faon ou dune autre et selon des modalits variables en fonction des pays, tous ces facteurs se sont actualiss au cours des annes quatrevingt-dix. Cest la lumire de ces mcanismes que lont peut rinterprter les principaux faits styliss mis en vidence dans le chapitre I concernant surtout les pays dvelopps, en loccurrence un retour des crises bancaires, la synchronisation des crises bancaires et de change, la possibilit de crises boursires originales marques par un long processus de correction de la phase spculative. Pour interprter les autres faits styliss qui concernent les pays nouvellement financiariss, il faut faire intervenir une seconde innovation : louverture du compte de capital.
III.2. Les effets de la drglementation financire
Les mesures Les motivations Des consquences indsirables Plus grande prise de risque par les banques Jeu de lacclrateur de crdit, source de fragilit financire Excessive ractivit des marchs aux anticipations Risque de cumul des dsquilibres dun march lautre Le durcissement de la concurrence induit une plus grande prise de risque Les taux de change sont gouverns par les anticipations financires Cration de risques systmiques, interdpendance crise de change / crise bancaire

Systme financier domestique Abolition des contrles des Baisse des cots grce la taux dintrt concurrence Abandon de lencadrement Meilleur accs au crdit du crdit Dveloppement du march du crdit, des titres et des actions Dcloisonnement des marchs financiers Libert de fixation des tarifs et commissions Plus grande efficience de lallocation des fonds Lutte contre les cartels Meilleure rponse la demande et innovation

Relations avec linternational Leve du contrle des Volont de maintenir la changes comptitivit des firmes domestiques Crer un march profond Libert dtablissement pour les titres privs et dinstitutions financires publics trangres Consquence pour la rglementation financire Renforcement du contrle Stabilisation du systme micro-prudentiel face la prise de risque individuel Harmonisation au niveau international

Non prise en compte de la synchronisation des risques, ni de limpact de lenvironnement macroconomique Prise en compte du caractre Pas dquivalent du prteur transnational de la finance en dernier ressort au niveau international
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2. Lintgration financire internationale des conomies en voie dindustrialisation affecte leur mode de dveloppement
Cest en effet la conjonction de la libralisation interne et externe qui explique la monte de la frquence des crises dans ces pays, de mme que lampleur des phnomnes de contagion, dont les mcanismes changent eux-mmes au cours du temps, tant sont varis les facteurs dinterdpendance entre conomies nationales. 2.1. Un mouvement rapide de libralisation, tant interne quexterne Lintgration financire internationale sest dveloppe paralllement lintgration financire domestique. Mais ce mouvement gnral de libralisation est beaucoup plus asymtrique et dsquilibr (figures III.3a, b et c). Lorsque lon compare les conomies anciennement financiarises aux conomies nouvellement financiarises, on note une drglementation du secteur domestique quivalente en fin de priode, mais celle du compte de capital na pas converg puisque les pays mergents conservent en moyenne un degr de protection plus lev, comme en tmoignent par exemple la Chine et lInde. Cest cependant linteraction entre ces deux drglementations qui a jou un rle dterminant dans les crises rcentes, par exemple dans la crise asiatique : comme les pays sendettent en dollars, toute fragilit financire affecte successivement ou simultanment le rgime de change et le systme bancaire. En loccurrence, la variabilit de la conjoncture sen trouve accrue et les risques de crise systmique majors.
III.3. Dcomposition de lindice de drglementation
a. Compte de capital 3,0 Moins de libralisation Marchs mergents

2,5

2,0

1,5 Marchs volus

1,0

Plus de libralisation 1978 1981 1984 1987 1990 1993

1973

1996

1999

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b. March boursier 3,0 Moins de libralisation

Marchs mergents

2,5

2,0

1,5

Marchs volus

1,0

Plus de libralisation 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999

1973

c. Secteur financier 3,0 Moins de libralisation Marchs mergents

2,5

2,0

1,5

1,0 Plus de libralisation 1973 1978 1981 1984 1987 1990 1993

Marchs volus

1996

1999

Note : Indices moyens de libralisation. Source : Kaminsky et Schmukler, 2002, Annexe, figure 2.
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Apparat un paradoxe : la globalisation financire devrait favoriser durablement, sur longue priode, laccs au crdit des pays en crise de liquidit. Or le jeu de lacclrateur financier joue globalement en sens inverse puisquil implique des pisodes de tarissement simultan du crdit international et domestique. Lespoir mis dans la stabilisation grce lextension internationale du crdit a t trs largement du. Autre surprise : lpargne mondiale aurait d se redistribuer en faveur des pays en voie de dveloppement puisque cest a priori dans ces derniers que le taux de rendement du capital est le plus lev, que les besoins sont les plus vidents et que prvaut une structure dmographique plus favorable que celle qui attend les pays de vieille industrialisation. cet gard le systme financier est loin dtre optimal puisquil nassure pas la mission qui devrait tre la sienne doprer une redistribution des capitaux disponibles entre les pays dvelopps et les pays en dveloppement en fonction des besoins, de la rentabilit ou des structures dmographiques (Aglietta, 2002). Ainsi, si on se limite aux seuls pays en dveloppement, en distinguant en leur sein les pays les plus intgrs (MFI), les pays mergents pour lessentiel, et les pays les moins intgrs financirement (LFI) (les autres lexception des pays pauvres hautement endetts, des trs petits pays et des pays exportateurs de ptrole du moyen orient) (cf. Prasad et al., 2003), la dernire dcennie prsente des caractristiques nouvelles qui ne sont pas dans le sens attendu : une forte intgration la fin des annes quatre-vingt des MFI (les flux bruts de capitaux atteignent 7,5 % du PIB) ; une forte polarisation des flux de capitaux sur les MFI (les flux bruts ne dpassent jamais 1,5 % du PIB pour les LFI) ; lexistence de cycles et de sudden stop des entres de capitaux (Calvo et Reinhart, 1999) confirmant le caractre largement pro-cyclique des flux de capitaux (Kaminsky, 2003) ; le dclin des financements bancaires et la monte en puissance des investissements directs, moins volatils (surtout pour les MFI). Ces faits ne doivent cependant pas tre abusivement extraits de leur contexte institutionnel qui agit sur les facteurs tant pull que push de ces mouvements qui leur donne un caractre contingent. La privatisation de nombre dentreprises dans les conomies en dveloppement na pas manqu de stimuler les exportations de capitaux. De son ct, la monte en puissance dintermdiaires financiers dans les pays dvelopps et notamment dinvestisseurs institutionnels (fonds de pension), a favoris la diversification des portefeuilles en fonction de la distribution des risques telle quelle tait perue avant lapprofondissement de la globalisation financire. Un dernier facteur ne doit pas tre nglig : linflation du prix des actions (bulle boursire) a mcaniquement provoqu un gonflement (nominal) des flux, ce qui peut fausser lapprciation. 126
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2.2. Cette ouverture induit une forte procyclicit des volutions macroconomiques Les donnes statistiques sur les flux nets de capitaux privs en direction des conomies en dveloppement montrent leur caractre explosif partir du dbut des annes quatre-vingt-dix (figure III.4). Si linvestissement direct international enregistre une croissance relativement rgulire jusquen 1997-1998, les autres flux financiers croissent plus vite encore et sont marqus par des mouvements de flux et reflux (stop and go) trs marqus pour les pays qui sont les plus intgrs financirement. loppos, ceux qui le sont moins dpendent beaucoup plus de linvestissement direct et du crdit bancaire. Il nest pas surprenant que lampleur des booms et des krachs boursiers se trouve systmatiquement accrue sur les marchs de ces pays nouvellement ouverts la finance (figure III.5). Pour autant que la brivet de la priode sous revue permette den juger, au fur et mesure que la libralisation sinscrit dans le long terme, la variabilit des cours boursiers semble pourtant se rduire pour atteindre des niveaux infrieurs ou gaux ceux de la priode dite de rpression , cest-dire de fort encadrement des marchs financiers. Selon lhypothse optimiste de Kaminsky et Schmukler (2002), les pays nouvellement financiariss (PNF) rejoindraient progressivement les pays anciennement financiariss (PAF), la financiarisation jouant, terme, aprs une longue priode dapprentissage, un rle stabilisateur sur les cours boursiers (figure III.5). Cette conclusion repose cependant sur des donnes fragiles et des travaux qui demandent confirmation. Ces mouvements financiers qui sont la consquence directe du caractre procyclique des entres de capitaux confirment clairement les rsultats des modles dacclrateur financier avec ouverture internationale et endognit du taux de change (cf. chapitre II). Conformment lhypothse gnrale pose dans le chapitre prcdent selon laquelle la synchronisation de dsquilibres financiers aggrave la probabilit et souvent lampleur de la crise financire qui en rsulte, la conjonction dune libralisation interne et externe a jou un rle dterminant dans la gense des crises subies par les pays en voie de dveloppement dans les annes quatre-vingt-dix. Ces politiques de libralisation ont-elles malgr ces crises favoris la croissance ? On peut en douter en observant simplement les donnes macroconomiques brutes des pays asiatiques qui se remettent lentement de la crise de la fin des annes quatre-vingt-dix. Des analyses plus systmatiques sont venues confirmer ces doutes concernant le poids relatif de la perte de bien-tre associe une plus grande variabilit conjoncturelle et du gain attendu de croissance moyen long terme.
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III.4. Les mouvements internationaux de capitaux vers les PVD


a. Ensemble des pays en dveloppement 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20 1970 1975 1980 1985 1990 1995
Prts bancaires Investissement de portefeuille Investissements directs

En milliards de dollars

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20 1970

b. conomies financirement les plus intgres (MFI) En milliards de dollars


Prts bancaires Investissement de portefeuille Investissements directs

1975

1980

1985

1990

1995

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c. conomies financirement les moins intgres (LFI) En milliards de dollars


Prts bancaires Investissement de portefeuille Investissements directs

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1 2 1970

1975

1980

1985

1990

1995

Source : Prasad, Rogoff, Wei et Kose, 2003, p. 9.

III.5. Louverture financire aurait dabord aggrav lamplitude(*) des phases dexpansion puis de krach avant de la rduire
En % 120 100 80 60 40 20 0

Booms Tous les marchs

Crises Tous les marchs

Booms Marchs mergents

Crises Marchs mergents

Note : (*) Amplitude moyenne (en %) des booms et des krachs. Source : Kaminsky et Schmukler (2002).
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54321 54321 54321

Rpression Libralisation court terme Libralisation long terme

Booms Marchs volus

Crises Marchs volus

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2.3. La financiarisation a des effets incertains sur la croissance des pays mergents. Dun point de vue thorique, on la vu, la libralisation interne accentue les effets de lacclrateur financier. Dans les pays nouvellement financiariss sajoute une distorsion des relations avec lextrieur. Alors que leur croissance dpend fondamentalement de la comptitivit de leurs exportateurs, le taux de change rel se trouve gouvern par le jeu des anticipations sur les marchs financiers. Le niveau de lactivit et la direction de linvestissement peuvent sen trouver durablement altrs. Plus encore, la libert dtablissement accorde aux institutions financires trangres et laccs des rsidents aux devises sont lourds de risques pour le systme bancaire (cf. tableau III.2, supra). En effet, ladoption de mesures micro-prudentielles souvent tardives ne permet pas de neutraliser le risque systmique que court ainsi le systme financier dans son ensemble. Seule lanalyse empirique permet de trancher sur le bilan net de limpact de la financiarisation sur la croissance. Or, les tudes rcentes livrent un bilan trs pessimiste, comme en tmoignent les travaux de Pradad et al. (2003)(2) qui montrent que : on ne dispose pour linstant daucune confirmation empirique claire et robuste que lintgration financire ait eu un effet positif sur la croissance ; le processus de libralisation du compte de capital semble stre accompagn dans certains cas dune plus grande vulnrabilit aux crises ; la rduction de la volatilit nest observe quaprs que les pays ont atteint un niveau suffisant de maturit financire. Le caractre incertain des gains en termes de croissance et une claire aggravation de la probabilit de fragilit financire font apparatre les cots de la libralisation financire pour ces pays (tableau III.4). La conclusion gnrale est que lintgration financire internationale devrait, au moins, tre mene avec prudence dans le contexte dinstitutions et de politique macroconomique adquates. Une sorte de condens des rsultats peut tre trouve dans lexamen du degr de libralisation des pays qui connaissent le plus grand succs en matire de croissance et de ceux qui enregistrent les plus pitres performances, qui fait ressortir que lintgration financire internationale nest pas un critre significativement discriminant (tableau III.5).

(2) Parmi les recherches rcentes, seuls Rancire, Tornell et Westermann (2003) concluent que le dveloppement du crdit, mme sil conduit des profils macroconomiques plus irrguliers, finit par favoriser la croissance ds lors quopre un minimum de rgles en matire financire.

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III.4. La libralisation financire, facteur de crises ?

Domaine Bancaire

Raisons thoriques Inexprience dans lapprciation du risque Durcissement de la concurrence entre banques Perte de march au profit de lintermdiation directe

vidences empiriques 18 des 26 crises bancaires ont t prcdes dune libralisation financire (Kaminsky et Reinhart, 1998) La libration des taux dintrt accrot la probabilit de crise (Demirgc-Kunt, Detragiache, 1998) Bulle spculative japonaise des annes quatre-vingt

Ouverture du march boursier

Favorise lmergence de bulles spculatives Inexprience des traders locaux Rapidit de lafflux des capitaux, puis de leur reflux, face lirrversibilit de linvestissement productif (Jeanne, 2002) Fragilise une politique de changes fixes ou de currency board Fragilise les banques soumises un risque de change

Ouverture du compte de capital

Moindre frquence de crises dans les pays qui nont pas ouvert leur compte de capital Plus grande frquence des crises de change

Libert du march des changes

Source : Auteurs du rapport.

Les remarquables performances de la Chine et de lInde montrent que la libralisation financire nest pas une condition ncessaire une croissance rapide. loppos, la Jordanie et le Prou qui se sont relativement ouverts aux flux de capitaux ont enregistr une dcroissance de leur production et non pas la croissance attendue. Ces travaux empiriques confirment quil est erron dassimiler cet gard libralisation du commerce des marchandises et libralisation financire. Si la premire enclenche un processus de dveloppement humain (augmentation de lesprance de vie, rduction de la mortalit infantile), la seconde apparat sans lien direct avec ce processus. Ces considrations plaident pour un rexamen des stratgies douverture rapide et indiscrimine aux flux financiers internationaux. Ce thme est repris au chapitre V dans la proposition quatre concernant une matrise de la mobilit internationale des capitaux.
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III.5. Pas de lien automatique entre libralisation financire et croissance


conomies dont le taux de croissance a t plus rapide en 1980-2000 Chine Core Singapour Thalande le Maurice Botswana Hong Kong Malaisie Inde Chili Indonsie Sri Lanka Variation totale du PIB par tte en % 391,6 234,0 155,5 151,1 145,8 135,4 114,5 108,8 130,2 100,9 97,6 90,8 Plus intgr financirement ? oui/non oui oui oui non non oui oui oui/non oui oui non conomies dont le taux de croissance a t plus lent en 1980-2000 Hati Niger Nicaragua Togo Cte dIvoire Burundi Venezuela Afrique du Sud Jordanie Paraguay quateur Prou Variation totale du PIB par tte en % 39,5 37,8 30,6 30,0 29,0 20,2 17,3 13,7 10,9 9,5 7,9 7,8 Plus intgr financirement ? non non non non non non oui/non oui oui non non oui

Note : Taux de croissance rel du PIB par tte, en unit montaire locale constante. Source : Prasad et al. (2003), p. 278, tableau 2.

3. Un troisime facteur : la multiplication dinnovations financires aux effets incertains quant la stabilit systmique
Les spcialistes de la finance (tel Robert Shiller, 2003) insistent sur le fait que linnovation est au cur du fonctionnement des systmes financiers. Certaines innovations sont marginales et/ou locales de sorte que les processus dapprentissage dploys par les agents ne sont pas exposs au risque de divergence. Mais il est dautres innovations qui sont susceptibles de dstabiliser lensemble du systme financier. 3.1. Une longue histoire : innovation, crise, apprentissage cet gard, la chronologie labore par Philip Davis (1995) est particulirement clairante. Elle montre que chaque innovation majeure, en stimulant de nouvelles stratgies, a dbouch sur une fragilit financire, appelant 132
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en retour une forme ou une autre de rglementation. Ainsi, linvention puis le dveloppement de leuro-dollar ne sont pas sans lien avec la remise en cause du systme de change fixe et du mode de surveillance bancaire. La faillite de la Banque Herstatt fournit un premier exemple dune synergie perverse entre instabilit des taux de change et activit bancaire. La crise mexicaine 1982-1984 montre les limites de lvaluation du risque pays par un syndicat de grandes banques dont les mthodes avaient t labores pour leur march domestique respectif. La crise boursire amricaine de 1987 semble pour sa part rsulter de la conjonction de deux changements majeurs : dabord limpact long terme de la loi ERISA pour lallocation de lpargne des mnages amricains, ensuite la gnralisation de routines dachat/vente incorpores dans des logiciels (program trading). La faillite de LTCM en 1998 montre que lutilisation des modles VaR (Value at Risk) les plus sophistiqus permet une meilleure apprciation du risque et amliore la situation des participants au march mais simultanment incite ceux-ci prendre plus de risque, ce qui a conduit lapparition dun risque systmique et une intervention de la Fed amricaine. Do la conclusion de lun des inventeurs de la formalisation du prix des produits drivs : Les crises financires sobservent tout au long de lhistoire et frappent les divers pays. Cela peut sembler quelque peu dcourageant et constituer un argument contre la modlisation financire, mais tel nest pas le cas. En effet, comme de meilleurs modles de mesure du risque rduisent les cots, les firmes financires dveloppent en consquence de nouveaux produits et activits qui rendent des services leurs clients. Trs vraisemblablement ces nouveaux dveloppements accroissent le risque une fois de plus (Scholes, 2000). Ces modles sophistiqus dvaluation des risques ne sont pas les seules innovations contemporaines. Ainsi la gnralisation du principe de la valeur actionnariale, la diffusion des stocks options comme mthode de stimulation et de rmunration des dirigeants des entreprises cotes en bourse, nont pas manqu de susciter en retour une innovation surprenante : un usage cratif des principes gnraux de la comptabilit dont Enron et Ahold donnent des exemples emblmatiques au dbut des annes 2000, mme si, la diffrence du cas de LTCM, ces pisodes de quasi-faillite nont pas dbouch sur la propagation dune fragilit financire susceptible dinduire une crise systmique. Lmergence puis lclatement de la bulle Internet livrent un autre enseignement, savoir la possible synchronisation entre des innovations technologiques rputes radicales et linvention de nouveaux outils permettant aux jeunes pousses de dvelopper ces innovations. Ds lors, la conjonction de lessor des TIC, du rle dterminant du capital-risque et de la liquidit quoffrait le NASDAQ est au cur de la crise de la nouvelle conomie. Elle dbouche sur une rcession mais pas sur une dpression analogue celle qui avait t observe de 1929 1932 aux tats-Unis. La rsilience du systme bancaire et la promptitude de lintervention du banquier central ne
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sont pas trangres cette diffrence de trajectoiredautant plus que les modes de rgulation et les rgimes de croissance eux-mmes ne sont plus les mmes dans lune et lautre priode (cf. tableau II.8, chapitre II supra). 3.2. Les drivs de crdit, dernire innovation facteur dinstabilit financire ? Si lon devait appliquer la lettre la squence mise en vidence tant par Myron Scholes que par Robert Shiller, lanalyse devrait se tourner vers les drivs de crdit : nont-ils par permis aux banques amricaines de rsister lclatement de la bulle Internet, mais ce faisant nont-elles pas diffus des risques des agents qui nont pas les moyens de les valuer avec exactitude ? Do une possible concentration des risques dans un compartiment du march mal ou pas du tout couvert par les rglementations qui encadrent la prise de risque pour les banques. En effet, le dveloppement rapide et incontrl des drivs de crdit au cours de la dernire dcennie nest pas sans poser problmes. Au cours de la seconde moiti des annes quatre-vingt-dix, lapparition des produits drivs de crdit a largi la gamme des instruments de transfert du risque de crdit. Ces instruments connaissent une progression gomtrique. Selon les estimations de la BRI, lencours notionnel des drivs de crdit pourrait passer de 187 milliards de dollars en 1987 plus de 4 800 milliards de dollars en 2004. En France, les statistiques de la Commission bancaire indiquent que lencours notionnel des drivs de crdit des six tablissements de crdit les plus actifs sur ce march a progress en 2001 tant lachat de protection (+ 111 %) qu la vente de protection (+ 169 %). Les banques demeurent les acteurs prdominants sur ce march, mais leur part de march diminue au profit principalement des compagnies dassurance et de rassurance qui reprsentaient en 2001 plus dun vendeur de protection sur trois (Commission bancaire, 2002). Les drivs de crdit sont, en principe, un facteur damlioration de lefficience des marchs et de la gestion des risques. On leur attribue deux avantages principaux. Dabord, ils permettent le transfert et la dispersion des risques parmi un nombre accru dacteurs financiers. Ensuite, ils facilitent la diversification des portefeuilles en tant aisment ngociables. Leur grande ngociabilit a permis la cration de vritables marchs de transfert du risque de crdit (credit risk transfer CRT). Au dbut des annes 2000, le systme financier international a subi une srie de chocs : le premier ralentissement synchronis de lre de la mondialisation, les attentats du 11 septembre 2001, la poursuite de la crise boursire Les systmes bancaires et financiers ont fait preuve dune grande rsilience dans les principaux pays industrialiss, lexception notable du Japon. Parmi les lments avancs pour expliquer cette rsistance, les instances internationales ont soulign que les marchs de CRT auraient permis une meilleure dispersion du risque de crdit (FMI, 2002 et BRI, 2002). Selon cette analyse, les marchs 134
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de CRT auraient contribu rduire le risque systmique en permettant un largissement de la population des dtenteurs finaux du risque de crdit. Pour autant, cette vision optimiste mrite dtre nuance, pour deux sries de raisons au moins (Kiff et al., 2003). En premier lieu, lintroduction des marchs de CRT pourrait accentuer les problmes dasymtrie dinformation entre prteurs et emprunteurs. Diamond (1984) a mis en garde trs tt contre le risque que les cessions de prts namoindrissent lincitation dune banque slectionner et surveiller adquatement les emprunteurs. En effet, si le prteur considre quil peut se protger contre le risque de dfaut dun emprunteur en achetant de la protection par le biais dun instrument de CRT une fois le crdit accord, il pourrait tre tent de rduire sa vigilance pour la slection des demandes de crdit. Ainsi, le problme de la slection adverse ne serait plus rsolu (internalis) par la banque. Cette dernire pourrait, la limite, tre dispose satisfaire toute demande de crdit tant quil existe des acheteurs prts lui acheter son risque de crdit. Par ailleurs, ds quil est couvert contre le risque de crdit, le prteur risque dtre moins incit surveiller son emprunteur (Gorton et Pennacchi, 1995). Le problme dala moral est accru par rapport ltat dquilibre existant en labsence de marchs de CRT, si aucun autre acteur nest en mesure de se substituer efficacement pour la surveillance de lemprunteur. Cette conjecture est dautant plus plausible que la qualit de lemprunteur est connue du prteur, mais pas du vendeur de protection. Morrison (2002) montre ainsi que lintroduction dun march du transfert de risque peut avoir un effet ngatif sur le bien-tre collectif. En second lieu, les marchs de CRT pourraient ne pas avoir toutes les vertus quon leur prte en matire de dispersion des risques. On constate, en effet, une trs forte concentration des intermdiaires sur les marchs de CRT (Commission bancaire, 2002). Par ailleurs, comme le rvlent les analyses du FMI (2002) et de la BRI (2002), les stratgies darbitrages rglementaires des acteurs financiers ont entran une concentration du risque dans les tablissements soumis une rglementation plus souple et moins capitaliss. Troisimement, lapparition dinstruments de CRT de plus en plus complexes sur ces marchs de gr gr rend plus difficile lvaluation du niveau de risque global et de sa rpartition dans le systme financier. Enfin, le risque systmique ne serait pas totalement supprim par la dispersion du risque parmi une population importante dinvestisseurs. En cas de dfaillances en chane, ces derniers pourraient tre en difficult et menacer la stabilit du systme financier dans son ensemble. Ce constat fonde la proposition, prsente au chapitre V, dune supervision accrue des investisseurs et des marchs de produits drivs de gr gr, tels que les marchs de CRT. Au total, les drivs de crdit, comme dautres innovations majeures telles que la titrisation des crances, sont un puissant instrument de gestion et de diffusion des risques. Mais, dans le mme temps, comme on la vu, les CRT peuvent avoir des effets collatraux ngatifs sur le comportement de prise de risque des agents individuels et sur la stabilit du systme financier global.
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Il y aurait ainsi une relation stratgique entre les innovations financires et les politiques publiques. Dun ct, les innovations financires ont souvent pour effet daffaiblir lefficacit des politiques publiques. Dans le cas des CRT, on est en prsence de marchs de gr gr qui sont par nature peu transparents et chappent au contrle des autorits de tutelle. Dun autre ct, ces innovations financires suscitent de nouveaux risques qui requirent une surveillance renforce et une clarification des rgles par les superviseurs. Ainsi, le dveloppement des CRT pose la question dune rglementation comptable spcifique (aujourdhui inexistante) pour les oprations sur produits drivs (concernant notamment le hors bilan). Rien nassure que cette relation stratgique converge vers un systme globalement moins risqu et plus prospre si lon tient compte des crises financires qui scandent fatalement la succession des squences dinnovation et de rglementation.

Conclusion
Ainsi, les mcanismes gnriques qui ont t dtaills prcdemment (chapitre II, supra) ont dautant plus de chance dtre activs et de dboucher sur une crise financire que se multiplient les innovations : la drglementation et le dcloisonnement quasi-complet des systmes financiers domestiques entrent dans cette catgorie et sont lorigine de la plupart des crises bancaires observes dans les pays de vieille tradition financire. Quon songe leffondrement du systme bancaire sudois au dbut des annes quatre-vingt-dix, ou encore la longue crise sur systme financier japonais tout au long de cette mme dcennie ; louverture du compte de capital par des pays beaucoup plus rcemment convertis la libralisation financire a accru la probabilit dune double crise, bancaire et de change, dautant plus que ces pays sont contraints de sendetter en devises internationales, dans un contexte o leurs rsidents entretiennent une dfiance endmique lgard de la monnaie domestique ; les innovations financires visant une meilleure valuation du risque par certains agents peuvent leur tour inciter dautres agents ou des entits une prise de risque accrue alors quils sont mal ou pas du tout quips pour les valuer. La monte des drivs de crdit est ce titre proccupante puisque les meilleurs experts et les organisations internationales tels la BRI ou le FMI avouent ne pas savoir quels sont les agents qui finalement portent le risque. La confiance accorde ce type dinstrument tiendrait plus une conception hayekienne du bienfait dun certain degr dignorance qu la clart du calcul doptimisation intertemporelle que suppose lhypothse danticipation rationnelle.

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Chapitre IV

Pourquoi les pouvoirs publics ne peuvent se dsintresser des crises financires

Lhistoire financire montre que les conomistes se sont souvent diviss quant au rle des autorits publiques. Pour les uns, la concurrence sur le march se charge de slectionner les banques bien gres et les meilleurs placements financiers. Pour les autres au contraire, les pouvoirs publics se doivent dmettre des rgles afin dviter les consquences nfastes des comportements opportunistes des agents les mieux informs ou les moins coopratifs. Lexprience accumule et les progrs des thories conduisent mettre en doute la capacit des marchs financiers sautoquilibrer. Dune part, la rcurrence des crises financires a conduit nolens volens les autorits montaires intervenir dans lorganisation des systmes financiers. Dautre part, les analyses en termes dasymtrie dinformation, dala moral ou encore dconomie industrielle montrent la ncessit de rgles simposant aux acteurs. Il existe donc un trs large consensus parmi les conomistes quant lutilit des interventions publiques face aux crises financires. Toutefois, le dbat subsiste sur lampleur et la nature de laction publique qui dcoule largement des diffrentes reprsentations thoriques de la finance (Plihon, 2001). Deux paradigmes principaux sopposent. Dun ct, les tenants de lhypothse defficience des marchs prconisent une intervention minimale des autorits publiques essentiellement pour assurer la transparence de linformation et la discipline des marchs. Ils mettent en avant les effets pervers des interventions publiques. De lautre ct, les conomistes keynsiens considrent que les marchs financiers sont fondamentalement instables et que des interventions publiques fortes hors march sont ncessaires pour assurer la prvention et la gestion des crises.
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1. La stabilit financire est un bien public


La raison dtre des politiques de prvention et de gestion des crises financires est directement lie au fait que la stabilit du systme bancaire et financier est un bien public au sens o elle profite lensemble des agents conomiques. Selon cette conception, les cots pour la collectivit de linstabilit financire ne sont pas correctement pris en compte (internaliss) par les acteurs financiers individuels, ce qui justifie lintervention des autorits publiques. Les dfaillances bancaires sont, cet gard, exemplaires. Elles peuvent tre lorigine dun risque systmique dont le cot global chappe au calcul microconomique. Les banques sont en effet des acteurs vulnrables car leurs structures de bilan sont asymtriques : celles-ci ont des engagements liquides dont la valeur nominale est fixe (les moyens de paiement), tandis que leurs crances (les crdits bancaires) sont peu liquides et difficiles valoriser. Par ailleurs, les banques sont troitement lies entre elles, dans la mesure o une part importante de leurs oprations est interbancaire. Il sagit dune externalit manifeste : la sant de chaque banque dpend de celle des autres banques. Cette asymtrie de bilan rend les banques vulnrables en cas de crise de confiance, surtout lors des paniques bancaires : une banque peut tre mise en difficult si sa clientle procde des retraits massifs la suite dun mouvement de dfiance. Et linterbancarit peut amener les dfaillances bancaires individuelles se propager en chane, ce qui induit un risque de crise systmique. Par ailleurs, les systmes de paiement, qui sont grs par les banques, sont un rouage essentiel des conomies de march, par nature, dcentralises. La masse considrable des rglements intrajournaliers qui transite dans les systmes de paiement donne lieu dimportants risques potentiels de dfaillance pouvant dgnrer rapidement dans une crise systmique susceptible daffecter le fonctionnement global de lconomie. Cest ainsi que la scurit des systmes de paiement est devenue lune des proccupations majeures des autorits montaires (Padoa Schioppa, 1999). Plus gnralement, lanalyse des crises financires montre que celles-ci peuvent avoir un cot conomique et social important (cf. infra). Cette externalit ngative constitue le principal fondement des politiques de prvention et de gestion des crises. Lexprience historique enseigne que les interventions publiques sont endognes au fonctionnement (et donc aux dysfonctionnements) de la sphre financire. Ainsi, les plus grandes avances dans le domaine de la rglementation ont t ralises loccasion des crises financires. La crise des annes trente, dont lampleur est lie aux dfaillances bancaires, a t le point de dpart dune importante vague de rglementation bancaire initie aux tats-Unis (Banking Act, 1933). De mme, la crise du systme montaire international et linstabilit des taux de change au dbut des annes soixante-dix, qui ont amen des faillites bancaires en chane (Banque Herstatt et Franklin National Bank en 1974), ont 138
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conduit la cration du Comit de Ble sur le contrle bancaire en dcembre 1974. Cette nouvelle institution, qui regroupe les autorits montaires des principaux pays industrialiss (G10), a permis un dveloppement salutaire de la supervision prudentielle lchelle internationale. On peut, notamment, considrer que la rsilience actuelle des systmes bancaires des pays industrialiss, qui est largement due au contrle prudentiel, explique pourquoi la profonde crise boursire des annes 2000 na pas dgnr en crise systmique, comme ce fut le cas au moment de la grande dpression.

2. Un bien public mondial en voie dmergence : la stabilit financire


Avec la mondialisation, les externalits prennent une dimension globale : cest le cas des crises financires internationales qui affectent les structures conomiques et sociales des pays touchs par la crise (Sgard, 2002) et ont des effets en chane sur la croissance et les finances publiques des nombreux autres pays affects par les mcanismes de contagion. La prservation de la stabilit financire internationale peut tre, dans ce cadre, assimile un bien public mondial dont la production implique des interventions globales hors march, menes dans le cadre de politiques publiques coordonnes entre pays ou par des organisations internationales, mettant en uvre des instruments tels que les contrles de capitaux. Le concept de bien public mondial (BPM), initialement dvelopp par Kindleberger (1986), est intressant pour penser laction publique lchelle internationale. Une premire conception des BPM consiste tendre lchelle internationale le raisonnement dvelopp par Pigou fond sur la notion dexternalit ou dchec du march. Mais cette premire conception des BPM, qui correspond lapproche standard, peut tre largie (Plihon, 2003). Tout dabord, en reprenant la distinction de Musgrave (1959), il est souhaitable de ne pas se limiter la notion de biens publics purs fonde sur les externalits, et dinclure galement les biens publics sous tutelle , fonds sur la notion plus large dintrt gnral. En ce cas, la production de BPM apparat non seulement comme une question conomique, mais aussi comme un choix politique, refltant les prfrences sociales (Faust et al., 2001). Cette approche est dautant plus ncessaire que, si la stabilit financire peut tre considre comme un bien public, elle nest pas un bien commun au sens o tous les acteurs nont pas le mme intrt dans la lutte contre linstabilit financire. En effet, une partie importante des oprateurs tire directement partie de la volatilit des marchs financiers. Des politiques publiques coercitives et coordonnes sont alors ncessaires pour agir contre ces sources dinstabilit. En second lieu, ct des market failures , il faut introduire la notion de State failures dans le contexte national (Wolf, 1990) et plus encore de la mondialisation (Stiglitz, 2000). On peut, en effet, montrer quil y a
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Titres Grandes Petites entreprises entreprises Multilatrale Multilatrale Unilatrale Faiseurs de march Titres publics Prts bancaires Dpts banques commerciales

IV.1. Chaque march appelle une forme particulire dintervention publique

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Activit

Asymtrie Unilatrale Unilatrale Unilatrale dinformation Transparence Confidentielle Confidentielle Confidentielle Ouverte Ouverte Ouverte ? Ouverte Confidentielle Confidentielle du march Information Information Information Information Activit de Recherche Information Recherche Examen Information exogne, exogne exogne exogne recherche sur les titres exogne ? sur les titres des projets, du principal activits et activit de audit, suivi de recherche recherche Rmunration Rmunration Participation Convexe Marge fixe Participation Participation Convexe Convexe Convexe de lagent fixe en fonction en fonction en fonction de lactif de lactif de lactif Prise Slection Slection ad- Ala moral, Ala moral, Substitution Principales Slection Slection Slection excessive vrification dactifs adverse, verse (spcia- vrification difficults adverse adverse, adverse, de risque, ala moral, vrification ala moral, lement petites rationnement vrification vrification compagnies) Collatral, Examen Information Conventions Rgles Limitation Contrle Rponse Contrle Mesures de des projets, surveillance et audit, sur les dannonce, des ordres, mutuel performance mutuel du march mutuelle relations procdure transactions audit systme et assurance, et audit, et assurance, avec la de dfaut du directeur, de prix deux standard standard standard clientle, audit minimum niveaux minimum minimum collatral et procdures et procdures et procdures disciplinaires disciplinaires disciplinaires Rgles dan- Dclaration Rgles Ratio Contrle Ratios Ratios Loi Contrle Rponse dannonce, nonce, stan-dard de capital, public de capital de capital, de protection public de la des standard contrle assurance rglementation et assurance, et assurance, transactions des crditeurs minimum, minimum public standard de dpts standard procdures du directeur, ombudsman et procdures disciplinaires, minimum minimum loi disciplinaires lois protgeant de protection et procdures et procdures disciplinaires disciplinaires des les investisseurs investisseurs

Services financiers de base Conseillers Gestionnaires Assureurs financiers de portefeuille Unilatrale Unilatrale Bilatrale

Source : Spencer (2000), p. 239.

sous-production de certains BPM si ceux-ci sont produits sparment par les tats, chaque tat tant incit minimiser la production de ces biens, dans la mesure o ceux-ci profitent aux autres tats. Il est alors ncessaire denvisager, dune part, des mcanismes de coordination intergouvernementaux, et dautre part, de faire intervenir de nouveaux acteurs (par exemple des autorits de tutelle supranationales, ou les acteurs de la socit civile internationale). Lvolution de la rglementation bancaire est exemplaire cet gard. En effet, les banques centrales, et plus gnralement les grandes organisations financires oprant lchelle internationale, ont pris conscience dans les annes quatre-vingt de linsuffisance de rglementations strictement nationales ds lors que saccroissait linterdpendance des systmes nationaux sous leffet de la diversification des portefeuilles. La banque des rglements internationaux a t le lieu de la concertation aboutissant llaboration de ratios prudentiels, progressivement sophistiqus lorsque lon passe des accords de Ble I Ble II. Les pratiques correspondantes sont proposes lensemble des banques, quelle que soit leur localisation, et aussi aux tats qui peuvent les rendre obligatoires. Mais, contrepartie du principe de la souverainet, cette adoption des rgles internationales est facultative. Nanmoins, le principe de rgles du jeu encadrant lactivit bancaire nest plus contest.

3. Les failles des marchs financiers peuvent tre thoriquement identifies


Chaque type de march financier est en proie certaines imperfections, dont lanalyse thorique peut clairer lorigine et les mcanismes (Spencer, 2000). Sur cette base, des autorits publiques peuvent proposer des modalits dintervention pour en attnuer les consquences dfavorables (tableau IV.1) : en labsence dala moral, la combinaison dune assurance de dpts et dun prteur en dernier ressort livre une solution optimale pour les banques commerciales, ce quun secteur priv laiss lui-mme ne peut raliser ; la situation est tout autre pour les services financiers mais lanalyse permet de dtecter que le problme principal est celui de la slection adverse, ce qui appelle une surveillance mutuelle, la mise en uvre de standards minimaux et finalement de procdures disciplinaires. Les mesures lgislatives prises aux tats-Unis aprs les scandales financiers de type Enron sinscrivent compltement dans cette logique et montrent que lautoorganisation des participants au march nest pas suffisante. En effet, en dernire instance, seules des procdures pnales et des sanctions judiciaires peuvent restaurer la confiance en la transparence et le bon fonctionnement des institutions et marchs financiers. Au-del dun certain seuil de drglement, le march est en effet incapable de restaurer les conditions de sa lgitimit et de son efficacit ;
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les faiseurs de marchs sont soumis des risques, pour ne pas dire des tentations quivalentes, ce qui appelle des rgles de transparence, des standards concernant les procdures utilises et finalement des procdures de sanction introduites par les autorits judiciaires. Le passage llectronisation des transactions peut contribuer surmonter cet obstacle ; concernant les actions et les obligations mises par les grandes entreprises, la question centrale est celle de la transparence de la livraison, au march, des informations pertinentes. Objectif qui nest pas aisment ralisable car le dlit diniti est tentant et nest pas toujours dtect et poursuivi. Aussi le renforcement des lois protgeant les petits porteurs, les actionnaires minoritaires par exemple, fait-il partie intgrante dune stratgie permettant de dvelopper la confiance sur les marchs financiers correspondants ; la confiance sur les marchs obligataires publics peut certes faire appel la construction dune rputation, mais elle suppose aussi que des rgles soient dictes en vue de prciser le droit des crditeurs en cas de dfaut. cet gard, les annes rcentes ont t riches en propositions concernant linclusion de clauses daction collective ou encore de procdures en vue de restructurer et de rchelonner une dette publique. Compte tenu de lexprience accumule et des progrs dans lanalyse des divers dsquilibres caractristiques des marchs financiers ou du crdit, les autorits publiques ne sont donc pas dsarmes, non seulement pour grer les instruments financiers dj connus mais aussi pour tenter danticiper le type de comportement opportuniste et donc de dsquilibres qui ont toutes chances de se dvelopper face une innovation apportant de nouvelles perspectives de profit au plan microconomique et de risque de crise lchelle du systme financier.

4. Le difficile apprentissage des acteurs privs face la fragilit financire


Cest dans ce contexte que trouve sa pertinence lopposition entre de simples crises locales et des crises potentiellement systmiques. En effet, on peut sattendre ce que les professionnels finissent par matriser les risques de crises travers un usage journalier des formules canoniques de lvaluation des risques et de la rentabilit des actifs et de leurs dveloppements. Il est cependant deux limites cet apprentissage individuel et localis (Sornette, 2003, p. 279). Dabord, si lensemble des participants au march est dot des mmes instruments dvaluation, dobjectifs et de ressources identiques, lexistence dun march devient problmatique et les problmes de liquidit peuvent prendre un tour dramatique lorsque se retournent les anticipations. En effet, 142
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un certain nombre de crises financires drivent de leffet en retour dune stratgie sur ses conditions de possibilit. Le spculateur stratge qui est repr puis imit na plus les mmes sources de profit. De mme, le trader qui se fie au prix du march alors quil procdait auparavant sa propre estimation de la valeur, risque fort de prcipiter une crise dindiffrenciation sur le march correspondant. Ensuite et surtout, chaque gnration de trader connat au pire une crise systmique ou grande crise financire, qui apparat alors comme un phnomne traumatique, drivant de dterminismes globaux chappant lentendement immdiat. Leffet dexprience ne joue pas au niveau individuel mais plutt celui de la mmoire collective et de sa transcription dans la lgislation et les procdures de supervision. Aprs la Seconde Guerre mondiale, la sparation de lactivit bancaire et financire rsulte de la constatation faite dans les annes trente du danger de propagation dune crise dune sphre lautre. Ce message est ensuite oubli dans les annes quatrevingt-dix, ce qui ne manque pas de renforcer les risques dune dstabilisation des banques. Ces dernires ragissent par une stratgie gnrale de diffusion du risque en direction dautres acteurs : scuritisation des prts, recherche des commissions plutt que dun jeu sur les spreads, neutralisation du risque de taux travers des oprations de swaps et rduction du risque de crdit travers des produits drivs. Mais quels sont les acteurs qui portent les risques correspondants ? Ont-ils des outils danalyse leur permettant dapprcier le risque tant dans les priodes normales que dans les cas extrmes ? Ces risques sont-ils rellement disperss ou tendent-ils se concentrer sur des entits qui cherchent exploiter au mieux un spread important, souvent annonciateur dune crise prochaine ? Nombre de spcialistes des marchs financiers avouent ne pas avoir de rponse assure (Goodhart, 2003). Lactualit rcente fournit un exemple supplmentaire de la rapidit de loubli des crises passes et de la rptition des circonstances qui conduisent les acteurs des marchs financiers se lancer dans des stratgies risques, la recherche de la rentabilit et pour rpondre la pression concurrentielle. Ainsi, au dbut de lanne 2004 observe-t-on une nouvelle vague de mga-fusions-aquisitions et dun excs de confiance dans les modles dvaluation du risque et plus encore dans la stabilit des relations sur lesquelles ils sont fonds (encadr ci-aprs). Or la gnralisation de ces stratgies conduit prcisment lapparition dun risque systmique, qui invalide les indicateurs traditionnels de risque. Lapproche micro-prudentielle est ncessaire mais non suffisante puisquelle doit tre complte par des tests macro-prudentiels, linitiative des autorits de march : quelle est la rsilience du systme face un choc macroconomique majeur ou une excessive synchronisation des stratgies par mimtisme ou contagion ?

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Les acteurs du march financier ont la mmoire courte


Les dboires enregistrs lissue de lclatement de la bulle Internet ont profondment marqu le dbut des annes 2000. Il tait possible dimaginer que les leons du pass concernant limpact des fusions gantes sur la valeur actionnariale ou encore lexcs de confiance associ au dveloppement doutils sophistiqus dapprciation du risque marqueraient durablement la communaut financire. Il nen est rien, puisque le dbut de lanne 2004 est marqu par la rsurgence de stratgies qui avaient montr la fois leur pouvoir de sduction mais aussi de fragilit (The Economist, 2004b et c).

1. Les mga-fusions comme destruction massive de valeur actionnariale


Diverses recherches portant sur les firmes amricaines analyses depuis 1950 avaient montr que lannonce dune fusion conduisait en moyenne un accroissement de la valeur combine des deux firmes concernes denviron 5 %, lessentiel des gains tant appropri par les actionnaires qui vendaient leurs titres. Cependant, les recherches taient en dsaccord concernant le fait que les actionnaires des firmes lorigine de la fusion enregistraient des gains ou des pertes, en loccurrence faibles. Par contraste, la performance des fusions gantes menes de 1998 2001 na pas donn les mmes rsultats : 87 des oprations dabsorption-fusion soit 2 % du total ont dtruit chacune environ 1 milliard de dollars de la richesse de la firme lorigine de la fusion. Beaucoup de fusions-absorptions qui ont enregistr les plus grandes pertes ont t payes par les titres de la firme afin dchanger une action survalue contre des actifs rels (Moeller et al., 2004). 1. changes de position entre banques dinvestissement
300 250 200 150
JP Morgan Chase Morgan Stanley Goldman Sachs

VaR(*), en millions de dollars, anne fiscale


2002 2003

100 50 0
UBS

Note : (*) valuation du risque en capital. Source : The Economist (2004c).

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Lehman Brothers

Citygroup

CSFB

Une mise en perspective historique longue suggre le caractre ambigu de ces oprations (Jovanovic et Rousseau, 2002). Dun ct, elles interviennent lors de changements technologiques majeurs, par exemple, llectrification dans les annes vingt, la diffusion des TIC dans les annes quatre-vingt-dix. En ce sens, les fusions cherchent tirer avantage des perspectives ouvertes par le changement technique. Mais dun autre ct, elles concident le plus souvent avec des priodes de cours boursiers levs et survalus. Ds lors ce second facteur rduit considrablement les gains potentiels pour lactionnaire qui rsultent des rvolutions technologiques. Dautres travaux sattachent valuer le gain pour les actionnaires de ces fusions, selon des mthodes comptables plus rigoureuses et font ainsi ressortir que, sur la priode 1998-2001, le gain a t de 7,3 % contre 5,3 % pour les valuations traditionnelles (Bhagat et al., 2004). On est donc trs loin des rendements annoncs par les promoteurs de ces oprations et la fragilit financire de certaines des firmes lissue de ces oprations mrite rflexion (Worldcom, Vivendi). Et pourtant, en 2004, le volume des fusions-acquisitions connat nouveau une explosion qui semble les ramener ce que lon a observ la fin des annes quatre-vingt-dix. Les oprations menes nouveau dans le secteur des TIC (OPA sur Walt Disney) mais aussi dans la pharmacie (OPA sur Aventis) ou encore dans les banques connatront-elles le mme destin que celles des annes quatre-vingt-dix ?

2. Une surestimation de la stabilit des rgularits sur lesquelles sont fonds les modles dvaluation du risque
Lapplication de mthodes statistiques de plus en plus sophistiques au choix de portefeuille et lvaluation du risque a marqu les vingt dernires annes. Les gestionnaires des institutions financires ont pu croire quils avaient ainsi rduit leur exposition au risque de fragilit financire. Or, comme le rappelle larticle de The Economist (2004c) sous le titre Lorage qui vient , en 1998 le responsable de la Banque dinvestissement du Crdit suisse First Boston reconnaissait lampleur des pertes qui avaient t associes aux paris faits sur la bonne sant de lconomie russe. Lorsque celle-ci fit dfaut, tous les calculs incorpors dans lvaluation du risque se rvlrent faux. La leon a-t-elle port ? Pas ncessairement car deux raisons se conjuguent pour expliquer le renouveau de paris risqus. Dun ct, comme le rendement des actifs a fortement baiss et que les commissions diverses dont vivent les banques se sont elles aussi rduites, elles ont de fortes incitations rechercher des rendements plus levs, quitte accepter un plus grand risque. Or, dun autre ct, les modles dvaluation des risques se sont considrablement dvelopps et ils incitent accrotre le volume de certains placements hauts rendements car, la volatilit stant rduite sur les marchs boursiers, lvaluation du risque (VAR) fait apparatre que les banques disposent de marges pour prendre plus de risques. Or, comme un spcialiste de Risk-Metrics laffirme, la situation prsente nest pas sans rappeler celle qui a prcd leffondrement de LTCM. En effet, les modles VAR sous-estiment compltement le risque de chocs majeurs et inattendus qui prcipitent la gnralisation de stratgies de sauve-qui-peut rendant les marchs illiquides et surtout qui dtruisent les rgularits statistiques sur lesquelles tait fonde lvaluation du risque. En loccurrence ce nest plus le CSFB mais lUnion de banques suisses (UBS) qui semble redployer ses fonds propres vers une prise de risque croissante.

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La fragilit de ce systme dvaluation du risque rside dans le fait quil ne tient pas compte du petit nombre de crises qui synchronisent les stratgies et bouleversent les corrlations sur lesquelles sont fonds les modles qui deviennent inoprants au moment ou ils seraient les plus ncessaires. 2. LHistoire se rpte-t-elle ?
Total des fusions-acquisitions, valeur en milliards de dollars 1,75 1,50 1,25
Reste du monde tats-Unis

1,00 0,75 0,50


Japon Allemagne, France et Royaume-Uni

0,25 1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Source : The Economist (2004c).

3. Un rle pour les autorits publiques


Face la rcurrence de tels emballements, les autorits publiques ne sont pas sans ressources puisquelles peuvent : susciter le dbat public entre analystes et acteurs du march financier propos du ralisme des perspectives de rendement et des primes de risques qui sont associes aux valuations et aux stratgies des firmes comme des pargnants ; ds lors que la probabilit dune bulle spculative dpasse un certain seuil, les autorits en charge du march financier comme le banquier central auraient la possibilit de dclarer solennellement : lconomie est entre dans une phase spculative qui fragilise le systme financier ; le gouvernement, et en particulier le ministre des Finances, ne devrait pas extrapoler les recettes exceptionnelles qui sont retires de lemballement de la croissance et de la taxation des plus-values financires ; pour autant quune action prventive savre impossible, les autorits publiques se doivent de ragir rapidement face un retournement brutal des marchs qui compromettrait la stabilit financire sans pour autant lannoncer et gnraliser les phnomnes dala moral.

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5. La mmoire longue des institutions publiques


Lacclration du rythme des innovations financires au cours des deux dernires dcennies renforce encore les arguments avancs en faveur dune intervention des pouvoirs publics. Lobservation et lexprience historique suggrent que la mmoire des principaux acteurs du march traders et analystes notamment est relativement courte, cest--dire que la traditionnelle myopie de ces derniers, se doublerait dune amnsie. Cette facult doubli et cette mmoire courte ont plusieurs causes : effets de mode ; fonctionnement en temps rel des salles de march ; carrires courtes des oprateurs de march ; restructurations continuelles des quipes. En revanche, les institutions publiques seraient dotes dune mmoire plus longue, qui serait la contrepartie de leur plus grande inertie et longvit. La mise en place des politiques, et notamment de la rglementation, sinscrit dans la dure et souvent lembotement de dispositifs antrieurs qui portent la trace des expriences anciennes. Dans la mesure o les crises successives ont des lments de permanence, comme cela a t montr, la mmoire longue des institutions publique leur donne un avantage dans lart de prvoir et donc de prvenir certaines crises. Lapprentissage est donc principalement celui des autorits publiques. Il est partiel, retard, toujours imparfait mais lchelle de lhistoire longue, cet apprentissage est lorigine dune plus grande rsilience des systmes financiers, tout au moins dans les pays pour lesquels les structures financires et conomiques voluent de concert dans la longue priode (tableau IV.2). A contrario, les pays mergents se sont souvent vu imposer des innovations financires venues dailleurs, sans quils disposent des outils leur permettant dvaluer les risques ainsi pris. Linstabilit macroconomique de ces pays sen est trouve accrue, dans un premier temps tout au moins (Kaminsky, 2003).

6. Largument de lala moral doit tre relativis


Lun des principaux arguments invoqus lencontre des interventions publiques loccasion des crises financires est celui de lala moral. Lide est simple : sachant quils seront secourus au moment des crises par une institution publique (aides de ltat, prts de la Banque centrale ou du FMI), les acteurs concerns sont incits prendre plus de risques que sils ntaient pas secourus pour accrotre la rentabilit de leur placement. Les interventions publiques seraient donc contre-productives.
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Crises bancaires Longue histoire de faillites et crises bancaires Segmentation des institutions de crdit Contrle par les autorits publiques Drglementation, nouveaux risques, globalisation Class Steagall Act Cration de la SEC Fusions conglomrales US-1960, puis krach 1970-1971 Rforme de la comptabilit/ Williams Krach de 1987 Boom de 1920 Id. tats-Unis 1873 Krach, mais pas de changement rglementation Nouvelles possibilits offertes par linflation et lhyperinflation Conflit avec la viabilit dun rgime montaire Crises boursires Boom des chemins de fer (18456) (1845-46) en Angleterre, mais pas de Krach Crise de la dette publique Rpudiation priodique de la dette des tats Globalisation Nouvelle forme des crises de la dette : dvaluation Interventions du FMI Intervention du FMI Rchelonnement (club de Paris) Pays dvelopps Dconnexion Financement / risque Scuritisation des crdits Argentine Exprimentation dune nouvelle stratgie Crises asiatiques Double risque Crdit/change PVD Scuritisation de la dette Institutions de court-circuit Krach Internet Nouvelle rglementation Sarbanes-Oxley Persistance des crises obligataires SDRM et CAC Prvention dune crise systmique

IV.2. Les effets dapprentissage sont surtout le fait des autorits publiques et sinscrivent dans le temps long

Crises de change Dvaluations comptitives des annes trente

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Parits fixes, mais ajustables + financement public

Tensions du fait de lincompatibilit des politiques conomiques nationales et changements structurels de la comptitivit (tats-Unis, Europe, Japon)

Changes flexibles

Globalisation

Instabilit

Zones montaires

Caisse de change

Tensions

Tensions

Euro

Crise (Argentine)

Instabilit des devises cls

Abandon des systmes de change rigides

Les comportements et mcanismes induits par lala moral en cas de sauvetage (bail out) par les autorits publiques ont t modliss, notamment par Corsetti et al. (1998). Les enchanements sont les suivants, dans le cadre dun modle de crise jumelle (Dehove, 2003). Escomptant un sauvetage des autorits publiques en cas de difficult, les agents bancaires et non bancaires sont incits prendre des risques excessifs, ce qui accrot leur risque de dfaut. De plus, ceux-ci anticipent une politique montaire accommodante et des dficits budgtaires plus importants cause du sauvetage escompt, ce qui accrot la probabilit dune dvaluation future (par exemple, selon les mcanismes du modle de Krugman, 1979). Cette probabilit de dvaluation rend encore plus risqu le crdit bancaire, ajoutant le risque de change au risque de dfaut. Par ailleurs, elle provoque une hausse des taux dintrt domestiques qui pousse les banques prendre encore plus de risques. En effet, le refinancement de la Banque centrale devenant plus coteux, les banques sendettent lextrieur car elles anticipent que les pertes de change dues la dvaluation anticipe seront couvertes par lassureur domestique (tat) ou international (FMI) qui viendra leur secours par un plan de sauvetage montaire ou fiscal. Toutes les conditions sont ainsi runies pour une crise jumelle (bancaire et cambiaire). Cette analyse des crises fonde sur lala moral a t utilise lencontre des diffrents plans de sauvetage mis en place par le FMI depuis la crise mexicaine de 1995 (Calomiris, 1998 et Meltzer, 1999). Lexistence dun risque dala moral li aux interventions publiques est relle. Les travaux empiriques confirment le phnomne de lala moral, comme lillustre une tude rcente du FMI (2002) mene sur les pays mergents. Des tudes sur les crises passes (1830, 1850, 1890) (Bordo, 1990) et 1930 (Calomiris et Masson, 1997) suggrent galement lexistence dun lien entre une forte probabilit de sauvetage et lampleur des crises financires. Ces analyses ont conduit des recommandations de politique conomique et de rforme institutionnelle radicales : arrt des sauvetages internationaux, notamment parce quils aggravent la corruption et freinent les processus dapprentissage et de rforme ncessaires ; refus daugmenter les moyens dintervention du FMI (Calomiris, 1998) ; cantonnement de la Banque mondiale aux prts long terme ; dissolution du fonds de stabilisation des changes amricain. Toutefois, il convient de relativiser la porte de ces conclusions. Il faut noter, tout dabord, que cette critique ne sadresse quaux politiques curatives de gestion (ex post) des crises, mais ne concerne pas les politiques prventives (ex ante) ou prudentielles. Les dispositifs prudentiels, tels que ceux mis en place par le comit de Ble sur le contrle bancaire, tendent rduire les prises de risques excessifs par les banques.
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En second lieu, il convient doprer une distinction entre prteurs et emprunteurs quant limportance de lala de moralit. On peut considrer, en effet, que cette asymtrie dinformation est moins importante du ct des emprunteurs au motif que le cot lev des crises financires et de change serait souvent assez dissuasif pour amener ces acteurs sauto-discipliner (Strauss-Kahn, 1998). Enfin, lala de moralit doit tre regard comme une limite inhrente aux oprations de sauvetage et non comme une condition suffisante pour empcher toute intervention publique, surtout en prsence dun risque systmique. La bonne rponse doit tre de trouver un quilibre entre une intervention publique ncessaire, dune part, et la mise en place de bonnes incitations minimiser le risque de la part des oprateurs, dautre part (FMI, 2003). De ce point de vue, limplication des cranciers dans la rsolution des crises apparat comme une bonne solution. Ctait lun des objectifs de la procdure de restructuration des dettes souveraines, connue sous le sigle de SDRM (Sovereign Debt Restructuring Mechanism) propose par le FMI.

7. Il nest pas de systme financier parfait


Il nest pas question de revenir en dtail sur lanalyse des mrites compars des banques et des marchs financiers dans lajustement de lpargne et de linvestissement (se reporter aux dveloppements du chapitre II). Tout au plus faut-il noter que les annes soixante taient implicitement marques par la domination du systme bancaire, peru comme mettant en uvre des pratiques et routines relativement efficaces quant la slection des projets dinvestissements quil sagisse du monitoring implicite toute opration de crdit, de la gestion de la trsorerie ou encore de la contribution de la banque au placement des actions et obligations mises par lentreprise. La multiplication des crises bancaires a conduit un basculement des conceptions, les auteurs insistant alors sur le risque de poursuite de financement de mauvais projets du fait de la dpendance mutuelle de la banque et de son client ou encore leur incapacit financer des innovations radicales et de nouvelles entreprises. Par contraste, la finance directe tait suppose exercer un contrle beaucoup plus strict sur la gestion des firmes, grce laction danalystes et de gestionnaires de fonds, travers lachat-vente de titres. Les scandales lis lclatement de la bulle Internet ont montr que les marchs financiers ntaient pas sans dfaut majeur : contrle distant et parfois biais par les analystes financiers, collusion entre analystes et grandes firmes, danger des dlais dinitis, conflits dintrt. Ds lors quaux crises bancaires des annes quatre-vingt dans les pays industrialiss succde la crise boursire du dbut des annes 2000, les analystes sont contraints de dresser un bilan beaucoup plus quilibr des mrites respectifs des deux systmes. Sachant que le systme bancaire en tant que garant de la continuit des payements ne saurait tre remplac par un ensemble de marchs financiers fussent-ils hypertrophis (figure suivante). 150
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Les marchs financiers peuvent corriger certaines faiblesses structurelles des banques mais butent eux-mmes sur lasymtrie dinformation
a. Lintermdiation bancaire : les flux dinformation associs
Crdit

b. La finance directe : dlgation et extrme division du traitement de linformation

Clients

Banque principale

Entreprise non financire

Entreprise non financire

Auditeurs

Gestion de la trsorerie Agences de notations Placement des missions Gestionnaire des fonds Investisseurs institutionnels

Analyses financires

Liens entre les dirigeants

pargnants

8. Corriger une source de crise par un dispositif qui lui-mme suscitera terme de nouveaux risques
Ds lors, il est de bonne mthode de reconnatre les sources de crise propres chaque organisation financire et de tenter den rduire la frquence et la gravit travers des mcanismes correcteurs diffrencis et robustes. Tel est le message central des travaux thoriques portant sur la structure et rglementation des marchs financiers (Spencer, 2000). Il est remarquable que, pour chacune des grandes sphres de lactivit financire, la dynamique du systme ne peut tre laisse linitiative des acteurs ou mme de la profession. Une surveillance publique, une forme dassurance, des procdures disciplinaires, des ratios prudentiels, des rgles de transparence, la mise en uvre et le respect de standard, des lois protgeant le public, autant de dispositifs qui traversent lensemble des champs de la finance (tableau IV.1, supra). Face de nouveaux produits financiers, supposs introduire des innovations radicales dans lallocation du capital, il est probable que le simple jeu des acteurs impliqus finisse par dboucher sur une imperfection qui apparatra prcisment lissue du processus qui gnralise les stratgies que favorisent ces nouveaux produits financiers. Dans certains cas, la fragilit financire peut dboucher sur un effondrement du march et une perte de confiance. Ainsi samorce, en gnral, un nouveau cycle de rglementation publique et de dispositifs prudentiels.
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Conclusion
Dans un monde o tous les marchs terme seraient ouverts et dans lequel les agents partageraient une mme description des tats de la nature et formeraient ainsi des anticipations convergentes, les crises financires seraient absentes et lintervention publique non justifie. Dans les conomies concrtes au contraire, seul un petit nombre de marchs permet doprer les transferts intertemporels de ressources, dans un contexte o les tats de la nature ne sont pas donns ex ante. Ds lors, les marchs financiers sont soumis diverses instabilits qui sont propres la relation de crdit (prise de risque procyclique) et la finance directe (autonomisation du prix de march par rapport la valeur fondamentale, et mergence de conventions sous limpact du mimtisme). Il est donc courant qumergent des dsquilibres sur les marchs financiers, ces derniers pouvant se rsorber loccasion dun retournement des vues sur lavenir. A priori, ces dsquilibres ne sont pas suffisants pour justifier une intervention publique. Ds lors, pourquoi les rglementations sur les marchs financiers et les interventions directes des pouvoirs publics sont-elles frquentes et rcurrentes ? Diverses raisons convergent en faveur de lintervention publique : en termes thoriques, le transfert dagent agent et de march march dune crise financire dabord locale, implique la possibilit dune crise systmique mettant en pril la permanence du systme de paiement et de crdit. Cest pourquoi les autorits publiques et les banques centrales ne manquent pas dintervenir lorsque pointe le risque dun tel effondrement de linstitution de base dune conomie de march. lHistoire montre que, nolens volens, ces interventions publiques se sont dveloppes dans tous les pays, au-del mme des oppositions de principe, sous lempire de la ncessit et de lurgence cre par lclatement dune crise financire majeure. Il appartient laction collective denrayer le mouvement de panique et de sauve-qui-peut qui rsultent de linteraction de stratgies purement individuelles et leur conjugaison rapidement divergente ; au regard de telles ventualits, les risques dala moral ne doivent pas tre surestims. Dabord les interventions publiques sont toujours marques par un degr dincertitude, ce qui dissuade les agents privs de considrer comme garanti leur sauvetage. Ensuite et surtout, les crises financires majeures changent de lieu et de forme et sont loin dtre la rptition lidentique. Les dangers associs lala moral sen trouvent rduits. Enfin, il est des dispositifs qui cherchent faire internaliser les risques par ceux qui les prennent et donc rduire la probabilit de fragilit financire ; alors que les agents privs sont soumis aux pressions de la concurrence et exposs la tentation du mimtisme sur les marchs financiers, les acteurs publics ont en gnral une mmoire longue des crises passes, ne serait-ce que parce que le cadre lgislatif, rglementaire, institutionnel, in152
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corpore des dispositifs visant viter la reproduction des crises financires prcdentes. Ainsi, le rseau dinformations qui convergent vers une banque centrale est mme de livrer une information sur la liquidit globale et la prise de risque que nont pas directement les acteurs individuels. De mme, une organisation internationale dont lobjet est dassurer la stabilit financire peut accumuler une exprience lui permettant de dtecter plus aisment que les acteurs locaux lmergence dune crise radicalement nouvelle pour ces derniers mais bien connue lchelle internationale ; pour toute configuration institutionnelle donne, il est possible de diagnostiquer la nature et la plus ou moins grande probabilit de crise, grce lanalyse de la stratgie des acteurs privs et de la ligne de plus grande pente des innovations quils vont chercher dvelopper pour contourner le cadre prudentiel existant. Ds lors, des dispositifs permanents institus par les pouvoirs publics peuvent chercher faire internaliser par les intermdiaires financiers les cots associs aux externalits propres aux crises financires. En un sens, les autorits de march ont la capacit de rduire certains risques de crise ; enfin, les innovations financires prives tendent affaiblir la capacit de contrle des autorits publiques. Une reconfiguration du cadre rglementaire et prudentiel tend alors simposer, ds lors que saccrot la probabilit de fragilit financire, donc de crise systmique. Les crises financires majeures manifestent moins linefficacit de tout contrle public quelles ne manifestent les limites dune configuration institutionnelle et prudentielle et en appellent la redfinition.

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Chapitre V

Propositions pour une meilleure rgulation financire nationale et internationale


Introduction
Tant les thories contemporaines que lanalyse rtrospective montrent que fragilit financire et clatement de crises spculatives sont des caractristiques intrinsques de la finance. Les priodes qui enregistrent une libration de linnovation et un accroissement rapide de la circulation financire voient la frquence des crises saccrotre (voir chapitres I et III). Cest aussi lors de tels pisodes quapparaissent, au grand jour, diverses malversations financires qui avaient pour but de promettre les rendements exorbitants requis au cur de la bulle (Mistral, 2003b). Certains analystes comparent les mouvements financiers la circulation routire et concluent que les crises sont la ranon du dveloppement des marchs financiers et quen un sens on ne peut les liminer (Brender et Pisani, 2001). Dans lun et lautre cas cependant, des dispositifs rglementaires et des campagnes de prvention peuvent significativement rduire le nombre des accidents et crises financires. Ainsi, face aux crises financires, se retrouvent les deux stratgies habituelles : tenter de rduire les facteurs de fragilit financire et donc prvenir les crises dune part, les traiter au mieux et le plus rapidement possible ds lors quil na pas t possible de les viter, dautre part. Si lon saccorde sur cette vision, ce nest pas le principe de lintervention publique quil importe de discuter (voir chapitre IV, supra) mais ce sont ses modalits prcises afin dviter que les cots long terme du traitement dune crise ne lemportent sur les bnfices lis au rtablissement de la continuit des paiements et de la confiance en la stabilit financire. Lidal est bien sr de prvenir les crises travers des incitations et des contraintes visant une apprciation, la plus exacte possible, du risque. La difficult est bien connue : la plupart des crises financires systmiques surprennent les meilleurs observateurs mais peut-tre pas lhistorien qui sait dtecter, sous lapparence de linnovation radicale, la rptition dune squence bien connue demballement puis de crise. Pour sa part, lconomiste se doit de mobiliser dans sa bote outils les mcanismes qui sont au cur de toutes les crises financires (cf. chapitre II, supra), afin de mieux dtecter lentre dans une zone de fragilit financire.
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Cest dans cette optique que le prsent rapport dveloppe ses propositions organises autour de six grandes questions. Il entend ne pas faire double emploi avec de prcdents rapports du Conseil danalyse conomique qui ont successivement explor la nature des crises financires internationales (Davanne, 1998) et plus gnralement larchitecture et la rforme de la gouvernance mondiale (Jacquet, Pisani-Ferry et Tubiana, 2002), et lorganisation de laction collective : une fois une crise clate, comment organiser la procdure de faillite pour les dettes souveraines (Cohen et Portes, 2003). Sans oublier les propositions plus rcentes sur lorganisation de lindustrie financire et les problmes de normes comptables (Mistral, 2003a et Boissieu et Lorenzi, 2003).

1. Amliorer la qualit de linformation des superviseurs et des marchs


Tout le monde saccorde considrer que la diffusion dune information fiable est une condition ncessaire au bon fonctionnement des marchs. Des progrs importants ont t raliss rcemment pour amliorer la transparence de linformation conomique et financire. Cest dans le monde bancaire que les rgles concernant la diffusion de linformation ont t codifies avec le plus de prcision. Le Comit de Ble sur le contrle bancaire a ainsi prcis le cahier des charges des banques en ce qui concerne linformation communique aux autorits de tutelle (reporting) et la diffusion (disclosure) de linformation en direction des marchs. Le troisime pilier du nouveau dispositif prudentiel de Ble II, qui devrait entrer en application partir de 2006, est consacr au renforcement de la discipline de march et met laccent sur la communication dinformations fiables et priodiques par les banques. Les mesures proposes sont spcialement pertinentes pour les pays qui se sont les plus rcemment ouverts la finance internationale et dont la monnaie nationale est en permanence arbitre par rapport aux grandes devises : plutt que de pays mergents on prfre les qualifier de pays nouvellement financiariss , les PNF (voir supra, chapitre III). Mais ces mesures sappliquent aussi aux pays centraux de vieille tradition financire. Ainsi, la suite des crises bancaires des annes quatre-vingt-dix, les travaux du Comit de Ble ont abouti la dfinition dune charte de vingt-cinq principes fondamentaux pour un contrle bancaire efficace (1998). Cette charte prcise et adapte aux pays nouvellement financiariss (PNF) les rgles de supervision prudentielle et de diffusion des informations sur la situation des banques locales. Ces mesures sont essentielles car lopacit des comptes bancaires a contribu aux mouvements de dfiance et de panique lors des crises rcentes. 1.1. Accrotre la transparence des investisseurs Toutefois, une limite importante du dispositif prudentiel international existant est que celui-ci porte essentiellement sur les banques. Or les deux dernires dcennies ont t caractrises par la monte en puissance des investisseurs institutionnels (fonds de pension, fonds mutuels et socits dassu156
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rance) qui sont lorigine dune part importante des mouvements internationaux de capitaux, ct des banques. Ces acteurs portent des risques importants. Ils sont ainsi trs actifs sur les marchs de drivs de crdit, comme on la vu (chapitre III, supra). Ils peuvent tre lorigine dun risque systmique, ainsi que lillustrent la dfaillance et le sauvetage du fonds spculatif amricain LTCM en 1998 au moment de la crise asiatique. Or les investisseurs sont beaucoup moins encadrs que les banques ; leurs obligations en matire de diffusion dinformations au public et aux rgulateurs sont moins contraignantes, ce qui pose un rel problme dapprciation du risque. Il nest pas sr que les pargnants soient pleinement informs des risques pris par les fonds dinvestissement. Cette question se pose dautant plus en France que se dveloppent des techniques de gestion dites alternatives qui sapparentent celles utilises par les fameux hedge funds. Ces produits, qui sont en principe rservs des professionnels ou des personnes averties, commencent tre vendus au public directement ou indirectement. En France, les organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) font lobjet dun classement par la presse financire. Les mthodes employes sont diverses et schelonnent des plus rudimentaires aux plus sophistiques : lpoque de la bulle Internet, il ntait pas rare que des informations qui sapparentent des publicits donnent comme argument le doublement de lactif au cours dune priode de trois ans. Le public non inform pouvait en dduire que les rendements passs devaient se prolonger dans le futur, alors que les spcialistes ont montr que des cours boursiers extrmement levs sont des indicateurs avancs dune priode dajustement et de baisse des rendements (Shiller, 2000) ; une seconde prsentation en direction des pargnants vise faire apparatre la performance relative par rapport au march ; or il ressort que cette caractristique est rarement durable ; une approche plus sophistique consiste cerner la qualit des procdures et des comptences des analystes, sous lhypothse que cest une variable prdictive de la performance attendue. Ce critre a connu une large application et une reconnaissance par la jurisprudence, tout particulirement aux tats-Unis, sous leffet de la monte en rgime des fonds de pension et de la division du travail laquelle leur gestion a donn lieu (Montagne, 2003). En fait, ces divers classements (rating) officieux sont loin dtre suffisants pour assurer la protection des pargnants. Un classement plus explicite des fonds dinvestissement par nature et degr de risque, qui pourrait tre supervis par les autorits de tutelle, serait donc utile. Se pose aussi la question du rgime de responsabilit des gestionnaires de fonds et par extension de tous les intervenants de la filire de linformation financire. Aux tats-Unis, cest la jurisprudence que revient ce rle et cest la conformit des procdures avec les standards de la profession qui a fini par simposer comme critre dfinissant la bonne gestion, indpendamment de lvolution des rendements absolus et relatifs.
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De leur ct, les autorits se trouvent galement, et massivement, en situation de sous-information. Par exemple, sagissant des drivs de crdits, les autorits internationales doivent se contenter de procder des enqutes qui ne donnent pas une information dtaille et en temps rel des positions prises par les investisseurs(1). Ces positions sont dautant plus mal connues que ces oprations sur produits drivs se droulent sur des marchs de gr gr, qui ne font pas lobjet dune rgulation normalise et quelles sont enregistres dans les hors bilans dont les rgles de comptabilisation sont peu codifies. On peut sinterroger sur un systme plus rsilient : une standardisation des produits drivs permettrait de crer des marchs plus liquides et profonds, donc a priori plus stables, mais au risque daccrotre, dans certains cas, les comportements mimtiques propres des marchs minemment liquides. A contrario, les marchs de gr gr qui chappent toute supervision sont plus diversifis et, potentiellement, rpartissent le risque sur un plus grand nombre dinstruments et dacteurs, mais ces instruments demeurent opaques et peuvent, dans certaines circonstances, concentrer tous les risques sur un petit nombre doprateurs. Dans lun et lautre cas, un renforcement de la supervision des investisseurs, et de leurs obligations dans le domaine de linformation, apparat donc souhaitable. 1.2. Renforcer la rgulation des principaux acteurs de lindustrie financire Les scandales boursiers des annes 2000 montrent que la qualit de linformation transmise aux marchs a eu tendance se dgrader. La Banque des rglements internationaux note ainsi dans son rapport (BRI, 2003, p. 126) : Laffaire Enron nest que la manifestation la plus spectaculaire dune tendance actuelle qui a men un affaiblissement progressif des mcanismes produisant les informations requises . Linformation qui circule sur les marchs modernes est largement labore par les acteurs qui constituent ce quil est convenu dappeler lindustrie du chiffre (Mistral, 2003a et Boissieu et Lorenzi, 2003). Il sagit des analystes financiers, des cabinets daudit, des banques dinvestissement et des agences de notation. Comme il a t dmontr prcdemment (chapitre IV, figure IV.1), cette division du travail est loin dassurer lefficience des marchs. En effet, cette industrie souffre de deux maux principaux : elle se caractrise, en premier lieu, par des structures de march oligopolistiques, ce qui cre des situations de positions dominantes peu propices la discipline de march. Ainsi, les banques daffaires sont domines par les big three amricaines (Goldman Sachs, Morgan Stanley et Merryl Lynch), tandis que le march de la notation est un quasi-duopole amricain (les agences Standard & Poors et Moodys), lagence europenne Fitch & IBCA faisant figure de Petit Poucet ;
(1) Le Joint Forum, qui regroupe au niveau du G10 largi les autorits de tutelle bancaires, des investisseurs et des socits dassurance, vient de mener une enqute sur les drivs de crdit.

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en second lieu, les acteurs de cette industrie sont souvent en proie des conflits dintrts entre leurs fonctions dvaluation et de contrle, dune part, de conseil et de prestations de services, dautre part. Cest ainsi que la socit Arthur Andersen, charge dauditer la comptabilit dEnron, a pu galement conseiller les dirigeants dEnron dans leur entreprise de maquillage des comptes. Dautres cas de ce type peuvent tre cits ; ainsi en est-il des relations entre le cabinet Deloitte & Touche et le groupe italien Parmalat. Les rformes ralises la suite des scandales boursiers aux tats-Unis (loi Sarbanes-Oxley en 2002) et en France (loi sur la scurit financire en 2003) ont cherch assainir lindustrie des services financiers en renforant le rle des autorits de tutelle (cration en France de lAutorit des marchs financiers, dote de la personnalit morale et de larges pouvoirs disciplinaires) et la sparation (la muraille de Chine ) entre les diffrents acteurs de la filire du chiffre, de manire rduire les conflits dintrts. Si elles vont dans le bon sens, ces rformes sont loin davoir rsolu les problmes soulevs par le manque de concurrence et par les conflits dintrts. Ainsi en est-il de la rmunration des commissaires aux comptes et des cabinets daudit. Tant que celle-ci sera assure par les entreprises ellesmmes, les conflits dintrt subsisteront. Une solution serait de crer un fonds collectif, abond par une redevance paye par les entreprises, qui aurait la charge de rmunrer les cabinets daudit (Pastr et Vigier, 2003). La question de la rgulation des agences de notation se pose galement. Ces acteurs jouent un rle considrable pour lvaluation des entreprises, et donc pour linformation des marchs. La plupart des valuations effectues par ces agences sont sollicites et payes par les clients, do un risque permanent de conflit dintrts, aggrav par le fait quune part croissante des revenus des agences provient de la fourniture de prestations annexes aux clients, linstar des services de conseil fournis par les cabinets daudit. Mistral (2003a) et Boissieu et Lorenzi (2003) proposent dassainir le march de la notation par ladoption par les agences dun code de bonne conduite qui serait dfini par le Forum de stabilit financire, conformment la dcision du G8 dvian (2003). De son ct, la SEC (autorit boursire) amricaine propose de soumettre les agences de notation des inspections et des enqutes diligentes par ses services. Mais aucune proposition nest avance pour rduire les conflits dintrts, ce qui tranche par rapport aux mesures radicales imposes dans ce domaine aux cabinets daudit (notamment linterdiction de laudit fiscal). Ces mesures apparaissent insuffisantes. Pour rduire les conflits dintrts, il est souhaitable dinterdire aux agences la fourniture de services annexes aux clients lorsque ceux-ci font lobjet dune notation. Par ailleurs, il est ncessaire de renforcer la concurrence sur ce march en favorisant lentre de nouvelles agences ou en procdant au dmantlement des agences existantes, en situation de quasi-monopole. Il ne faut pas se cacher que ces dispositions seront difficiles mettre en uvre
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car elles se heurtent lopposition rsolue des agences de notation, et requirent lappui des autorits amricaines. Mais ne peut-on compter sur lintervention de la Commission europenne, gnralement prompte pourfendre les positions dominantes(2), pour rguler ce march bien peu concurrentiel de la notation ? En tout tat de cause, comme les scandales financiers ne concernent plus seulement les tats-Unis mais des entreprises europennes (Ahold, Parmalat, Adecco), la gnralit de ce problme apparat clairement, ainsi que lintrt de la comparaison, et ventuellement de la mise en concurrence, des diverses approches de la supervision des intermdiaires financiers.

1. Propositions
Renforcer la supervision et les obligations des investisseurs institutionnels en matire de diffusion dinformations aux marchs et aux autorits de tutelle. Crer destination des pargnants un classement officiel prcis et supervis des investisseurs en fonction de leur degr de risque. Imposer, comme aux tats-Unis, des conditions restrictives : souscription minimum, informations pralables sur les risques encourus, fournies aux pargnants se dirigeant sur les fonds alternatifs. Renforcer les politiques de la concurrence dans lindustrie des marchs de services financiers, notamment lgard des agences de notation. Assurer lindpendance des mtiers de contrle, afin de rduire les conflits dintrts. Une mesure efficace serait de rmunrer les cabinets daudit par lintermdiaire dun fonds collectif abond par les redevances payes par les entreprises. Rechercher un rgime de responsabilit (accountability) pour chacune des grandes composantes de lindustrie de linformation financire. Une mesure viserait crer une carte professionnelle dlivre par lAutorit des marchs financiers (AMF), conformment aux propositions du rapport Marigny.

Ces propositions ne sont pas sans poser problmes. Si la supervision est renforce et quen dpit des efforts des autorits survient une malversation ou mauvaise pratique, les pargnants pourront-ils se retourner contre ces autorits ? Sil est facile, un moment donn du temps de cerner le degr de risque, est-ce quune annonce officielle ne risque pas de susciter un

(2) Les enjeux de la rgulation de la concurrence au sein de lindustrie financire, et notamment entre les agences de notation, ne sont-ils pas plus importants que pour dautres secteurs industriels (cf. lAffaire Schneider-Legrand) ?

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optimisme qui risque de dstabiliser les rgularits antrieures sur lesquelles le risque tait mesur ? Mme si la concurrence entre les agences de notation est renforce, parviendront-elles cerner plus exactement les rendements futurs, compte tenu de lincertitude, souvent radicale, qui caractrise nombre de projets ? Enfin, la mise en pratique dun rgime de responsabilit peut avoir des effets considrables sur le mtier danalyste(3), tout comme aux tats-Unis, la monte en rgime de la responsabilit des mdecins a eu des effets considrables sur le choix des spcialisations et les cots de la sant. 1.3. La qualit de linformation, une condition ncessaire, mais non suffisante du bon fonctionnement des marchs Les effets bnfiques dune meilleure information sur les marchs ne doivent pas tre surestims pour deux sries de raisons. En premier lieu, la qualit de linformation namliore le fonctionnement des marchs que dans la mesure o ceux-ci sont efficients, avec des oprateurs obissant une rationalit optimisatrice et fondamentaliste. Sous cette hypothse, les prix qui se forment sur les marchs intgrent en thorie toute linformation disponible, ce qui favorise une allocation optimale des ressources. Toutefois, lexprience montre que les marchs sont gnralement loin dtre efficients, car les acteurs financiers ont des comportements mimtiques et font preuve d aveuglement au dsastre en priode de crise, comme lenseigne lhistoire des crises financires (Kindleberger, 1978). En ce cas, la qualit de linformation ne joue quun rle secondaire. Il est mme permis de penser que linformation vhicule par les marchs suscite un mimtisme rationnel ou alternativement stratgique, qui met en branle un processus dacclration financire, porteur de crise (complment au prsent rapport de Andr Orlan). En second lieu, lactivit des banques et des autres intermdiaires financiers est fondamentalement assise sur lexploitation dune rente informationnelle, comme le suggrent les dveloppements contemporains de la thorie de lintermdiation financire fonde sur les asymtries dinformation et la relation dagence (Diamond, 1984). Les exigences de transparence lgard des acteurs financiers se heurtent donc des limites qui ne peuvent tre dpasses, sauf remettre en question les fondements mmes de lintermdiation. Il est donc des limites intrinsques la transparence dans le domaine bancaire (Rochet, 2003).

(3) Le verdict condamnant la banque daffaires amricaine Morgan Stanley payer 30 millions deuros au groupe Louis Vuitton-Mot-Hennessy au titre du prjudice moral associ une notation tendancieuse et dfavorable ce groupe au profit de son concurrent Gucci, a t qualifi par le dirigeant de Morgan Stanley France de jugement terrifiant pour tous les analystes (Le Monde, 14 janvier 2004, p. 16).
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2. Les crises financires se dtectent aussi dans le rtroviseur de lHistoire !


Cest lincertitude des vues sur lavenir qui fait toute la spcificit des marchs financiers et lamlioration de la qualit de linformation ne saurait compltement lever cette incertitude. Par contre, les historiens conomistes connaissent mieux le pass que les oprateurs financiers ne serait-ce que parce quils le revisitent priodiquement soit pour tester les derniers dveloppements thoriques, soit pour en tirer des enseignements gnriques qui caractrisent la plupart des crises financires.

2.1. Savoir dtecter les enchanements conduisant aux bulles spculatives Sur les marchs financiers les intervenants cherchent valuer les rendements futurs partir de lanalyse de linformation que fournissent les donnes les plus rcentes sur le rsultat des entreprises, le mouvement des taux dintrt court terme, lvolution des taux de change, les perspectives du changement technique, lorientation de la fiscalit, etc. Le mcanisme est gouvern par des anticipations et une analyse qui se projette dans le futur, forward looking. Il se peut nanmoins que des intervenants, sur le march financier, se contentent dune analyse rtrospective, backward looking, ce que font par exemple les chartistes pour les cours de bourse ou de change. Comme le montrent certains modles, le comportement des chartistes ou des suivistes amplifie le mouvement de hausse initi par lanalyse des agents les mieux informs et quips pour valuer limpact dune innovation susceptible de relever durablement le taux de rendement du capital dans une entreprise, dans un secteur, voire dans lconomie tout entire. Dans lun et lautre cas, lhorizon ne dpasse pas quelques annes et leffort de recherche dinformations et danalyse se concentre sur les volutions les plus rcentes. Ainsi, les acteurs sur ces marchs nont gure dincitation rechercher, dans un pass plus lointain, des pisodes quivalents : en effet, travers la formation du prix de march, tend se dgager lopinion commune de louverture dune nouvelle poque marque par des rendements sans prcdent quant leur niveau et/ou stabilit. Cest le grand mrite de lhistoire financire que davoir dtect la rptition dune mme squence demballement spculatif. Ces travaux sont aujourdhui nombreux : dabord isols (Kindleberger, 1978), ils se sont multiplis du fait de la monte de la frquence des crises depuis le milieu des annes quatre-vingt (Eichengreen, 2003b). La nouveaut est que les thoriciens de la macroconomie et de la finance eux-mmes ont fait rfrence la succession des phases demballement spculatif pour construire des modles qui cherchent expliquer linefficience des marchs travers des modifications plus ou moins substantielles concernant soit lhypothse de rationalit (Shiller, 2000), soit lorganisation des marchs (Shleifer, 2002). 162
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Une telle mise en perspective permet dclairer la situation contemporaine : ce nest pas la premire fois quune innovation technique est considre comme radicale et susceptible de relever durablement les profits. Le mme phnomne fut observ dans les annes vingt aux tats-Unis, les avances de lorganisation scientifique du travail tant alors lquivalent de la restructuration des entreprises et des frontires entre secteurs sous limpact des technologies de linformation et de la communication. Lessor de la liquidit sur le march boursier suscite lui-mme une vague de fusions et dacquisitions qui, en un sens, rplique celle observe dans les annes soixante aux tats-Unis (tableau V.1). Il est remarquable que, dans tous ces pisodes, senchanent les mmes squences : lorigine se trouve une impulsion qui a trait une innovation qui peut tre technique (une nouvelle mthode pour produire des tulipes ou linvention des mthodes de la production de masse), un nouvel instrument financier (les actions dune compagnie de navigation), la fin dun pisode guerrier (lessor des chemins de fer aprs la guerre de scession), lmergence dune clientle pour de nouveaux services (passer ses vacances en Floride grce la location ou lachat dun appartement) ou encore les possibilits ouvertes par une conjoncture financire nouvelle (lafflux de liquidits sur le march boursier qui permet la multiplication des OPA) ; les agents conomiques informs adoptent une stratgie slective travers laquelle ils sassurent de la ralit des rendements promis par linnovation. Ils procdent des achats aviss, profitant de leur expertise technique (comment cultiver ces nouvelles tulipes ? Quels immeubles construire en Floride ?) ou de linformation privilgie dont ils disposent, ce qui est trs gnralement le cas concernant les innovations financires. Leur comportement est pleinement rationnel et, lui seul, ne conduit pas un emballement spculatif ; en effet, la stratgie des agents informs se traduit dans la monte du prix des produits et, par rpercussion, des actifs financiers des entreprises qui participent leur production. Cest en raction ces signaux de prix quentrent sur le march des agents qui nont que peu ou pas du tout de connaissance de la nature de linnovation, mais qui se fient une extrapolation de lenvol des prix. Un individu qui na jamais achet dactions de sa vie et qui en connat peine le fonctionnement va transfrer une partie significative de son patrimoine vers cet instrument financier. Dans cette troisime tape, les agents suiveurs et le crdit jouent un rle dterminant dans lenvole spculative ; lemballement a dautant plus de vigueur quune autorit authentifie la ralit des promesses faites aux petits pargnants et, plus gnralement, aux agents suiveurs. Dans la bulle du Mississipi, le gouvernement franais apporte son soutien officiel Law. Dans les annes vingt aux tats-Unis un conomiste aussi renomm quIrwin Fisher dclare que lenvole boursire
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Reconnaissance par les autorits ? 1637 ? Krach Raction politique/Rforme Approbation du gouvernement, implication du pouvoir royal 1720 1720 Sanction contre les directeurs, restriction lutilisation de la forme socit Chute de Law ; arrt (jusquen 1787) des efforts en vue de rformer les finances publiques franaises Pas deffon- Rforme des normes drement comptables ; rgles brutal, imposant le paiement ajustement des dividendes partir des seuls revenus progressif et non du capital 1873, faillite de Jay Cooke & Cie ?

V.1. Les bulles les plus clbres : un rvlateur du fonctionnement de la finance et du crdit

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Rponse des agents Mcanismes informs de propagation Spculation sur les tulipes aux Pays-Bas (1630-1636) Des virus permettent de produire Recherche de mthode Essor des contrats des tulipes attractives ; devant notaire portant de slection des tulipes et achats sur les tulipes, croisprosprit du pays sance des transactions sur le march South Sea Bubble (1710-1720) Profits tirs de la conversion de la dette Achat de la dette avant Dveloppement publique ; anticipation dun monopole conversion et profits de la spculation en prsentant les titres travers un rseau sur le commerce avec les Espagnols la conversion destaminets

Innovation

Bulle du Mississipi (1717-1720) Croissance rapide du commerce avec le nouveau monde ; succs de Law en tant que financier

Plan de Law pour Soutien du gouverneSoutien officiel senrichir et accrotre ment, forte expansion du Duc dOrlans, son pouvoir en du crdit par la banque sanction contre convertissant la dette de Law pour soutenir les critiques de Law publique franaise la vague dachat Premier boom du chemin de fer en Grande-Bretagne (1845-1848) Lois pour chaque Fin de la dpression ; enthousiasme Multiplication des Dveloppement rseau, suggrant de schmas de lgard de ce nouveau mode de transport projets ferroviaires une approbation financement la Ponzi (utilisation du capital gouvernementale pour payer les dividendes) Boom du Chemin de fer aux Etats-Unis (1868-1873) Fin de la guerre civile ; colonisation de Construction de Multiplication Henry Varnum Poor rseaux subventionne des contrats de chemin et Charles Frances lOuest amricain par le gouvernement de fer ; anticipation Adams de poursuite de subventions

Prts lArgentine (1880) Forte demande mondiale des produits agricoles argentins ; profits considrables des premiers investisseurs Flux dinvestissements de la GrandeBretagne vers lArgentine ; extension du rseau ferr 1926 Poursuites pour fraude Nouvelles missions Propos du Prsident Faillite de la de titres sur le march Argentin ; optimisme compagnie Baring londonien ; cration de Baring quant lade compagnies mlioration de la si- (novembre 18 spculant sur le prix tuation et la possibi90) des terrains lit de remboursement Coup dtat en Argentine ; lois dfavorables linvestissement tranger

Octobre 1929 et annes ultrieures

Fragmentation des grandes socits ; rglementation finacire et bancaire ; interventions multiformes de ltat 1970-1971 Rforme des pratiques comptables, Williams Act

Boom immobilier en Floride (1920-1925) Clmence du climat en hiver ; proximit Construction du Cration dun rseau William Jennings des grands centres amricains de chemin de fer ; dve- dagents immobiliers Bryan vante la Floloppement de Miami ; vendant des terrains ride ; troitesse des repopulation ; prosprit conomique lations entre les maires projets fonciers en Floride et les dveloppeurs Bulle boursire amricaine (1920-1928) Rapide expansion de la production de Croissance de loffre Croissance Bndiction par masse ; rapidit de la croissance ; fin de Coolidge, Hoover, de titres ; cration de la marge Mellon et Irving la crainte de dflation de nouveaux fonds des intermdiaires Fisher dinvestissement financiers ; essor du crdit Vague de fusions aux tats-Unis (1960-1969) Deux dcennies de croissance des cours mergence de changes de titres en Le fonds dinvestisboursiers livrant une forte rentabilit des conglomrats grs vue de susciter sements de Harvard professionnellement : lapparence dune prend des positions actions ITT, Textron, sur le march, croissance des gains McGeorge Bundy Teledyne incite les institutions financires investir agressivement Bulle Internet et vague de fusions (1999-2000) Cration de nouveaux Abondance de Alan Greenspan, Ouverture aux marchs financiers instruments finanlpargne lie la aprs avoir dnonc dconomies en forte croissance ; ciers ; redploiement croissance des fonds lexubrance perspectives ouvertes par les TIC des portefeuilles de pension et essor de irrationnelle se range lchelle internalinvestissement de lopinion du march tionale ; utilisation portefeuille ; entre des imperfections du sur le march de march pour des nouveaux agents oprations de rachat Mars 2000juin 2003

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Loi Sarbannes-Oxley encadrant la comptabilit, la responsabilit des PDG, la communication des rsultats financiers ; monte de mouvements contre la globalisation financire

Source : Adapt et complt partir de Shleifer (2002), pp. 170-171.

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et la prosprit de lconomie sont faites pour durer, diagnostic quil maintient jusqu la veille de lclatement de la crise. Dans la priode contemporaine, le tournant de la bulle Internet intervient lorsquAlan Greenspan, qui avait auparavant dnonc lexubrance irrationnelle, se range lopinion des marchs, dclarant que les agents privs connaissent mieux que le banquier central quel doit tre le cours des actions ; lorsque ce mouvement atteint son maximum, on est proche du retournement brutal par lequel se manifeste le fait que les rendements obtenus savrent bien infrieurs aux rendements attendus. Soit cause de lrosion endogne des rendements du fait de la suraccumulation, soit en rponse une mauvaise nouvelle, apparemment mineure, mais qui dclenche un rajustement des vues sur lavenir. Une autre possibilit est que les agents les mieux informs estiment que, compte tenu du niveau atteint par le prix des actifs, il est prudent de se dsengager en vendant leurs actifs ; dernire squence, les autorits politiques, face la gravit des consquences sociales et politiques du krach, sont contraintes dintervenir tant pour rechercher les responsables que pour introduire des nouvelles rgles et des rformes afin dviter la rptition de tels pisodes et rtablir la confiance sans laquelle les marchs ne peuvent fonctionner. Dans la plupart des cas, ces mesures parviennent faire oublier la crise passe, au point que peut samorcer un nouveau cycle long : toute innovation qui frappe les esprits est susceptible damorcer une nouvelle phase dexpansion puis demballement spculatif (figure ci-aprs).

Dune innovation rpute majeure au mimtisme qui dbouche sur la fragilit financire

Amorce dun nouveau cycle Innovation importante Reprise de la confiance Intervention publique Krach Fragilit croissante Mimtisme rationnel /stratgique Anticipations nouvelles de demande/profit Acclrateur financier via le crdit Explosion du prix des actifs

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2.2. Utiliser en permanence les prdicteurs de fragilit financire tirs de la chronique des crises passes Ds lors, lune des tches des analystes, comme des intervenants et des autorits publiques, est de dtecter de faon prcoce ce type denchanements, en saffranchissant du propos rassurant trop frquent selon lequel une nouvelle conomie aurait suspendu les lois de fonctionnement et les rgles de prudence qui prvalaient antrieurement. Mais cela ne suffit pas puisquil importe alors de trouver des indicateurs statistiques permettant destimer la vraisemblance de lamorce dune bulle financire en la distinguant bien dune phase cyclique haussire ordinaire. Or prcisment, tant les chercheurs que les conomistes des organisations internationales (Kaminsky et al., 1998, Kaminsky et Reinhart, 1999, Furman et Stiglitz, 1998, Borio et Lowe, 2002 et Borio, 2003), ont recouru des estimations de modles permettant destimer la probabilit de crises financires partir dindicateurs conomiques disponibles avec une frquence suffisamment leve pour que le diagnostic puisse dboucher sur dventuelles actions correctrices. Il faut certes reconnatre que lapplication des modles qui avaient t estims partir des crises latino-amricaines des annes quatre-vingt tait loin de fournir un diagnostic correct concernant ceux des pays asiatiques qui taient susceptibles de connatre un effondrement financier. Pourtant, laccumulation des travaux a permis de dgager quelques facteurs dterminants. Par ailleurs, il est intressant de distinguer selon le type de dsquilibre qui lance le processus dacclrateur financier, sachant que cest la propagation de ces dsquilibres qui explique la gravit des crises, lemballement du crdit jouant un rle dterminant (tableau V.2) : concernant les crises de change, il nest pas surprenant que, de faon assez systmatique, la hausse du rapport de la masse montaire M2 aux rserves ressorte comme un indicateur annonciateur de fragilit de rgime de change, ce qui nest pas toujours le cas pour un indice de survaluation mesur partir des prix du commerce extrieur. compte tenu de la frquence des doubles crises, bancaire et de change, ce mme indicateur est aussi un prdicteur de fragilit bancaire pour les conomies nouvellement ouvertes la globalisation financire. Certaines tudes font ressortir que, pour les pays dans lesquels lassurance de dpt est tablie de longue date, la confiance dans lintervention de ce mcanisme peut-tre un facteur qui accentue la probabilit de crises bancaires, en conformit avec un mcanisme dala moral. Mais dans lun et lautre cas, lacclration du crdit est un indicateur avanc souvent pertinent. Enfin, une crise bancaire est dautant plus probable que lconomie entre dans une rcession et que la dfense de la position extrieure dun pays contraint la Banque centrale un relvement du taux dintrt ;

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Crise de change

Crise bancaire

Crise boursire

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V.2. Prdicteurs de crise, moyens de les viter et thrapies
Moyens de les viter Politique de constitution de rserves (Feldstein, 1999) Thrapies Limites la mobilit des capitaux courts (Chili) Politique montaire contracyclique Stabilisation du cycle Assurance dpt pour les pays mergents Choix du rgime de change : abandon de parits fixes Cration dun prteur international en dernier ressort (Meltzer) Usage de droits de tirage sur le FMI conditionns par la poursuite dune bonne politique Amlioration du contrle prudentiel (BRI) Interdiction de prise de risque de change par les banques Couverture du risque de change (Eichengreen et Haussmann, 1999) pour PVD Programmation dynamique des rserves prudentielles Prteur en dernier ressort national Limitation des effets de levier travers la lgislation prudentielle Annonce solennelle par le banquier central dune bulle Relvement (prudent) du taux dintrt Approvisionnement en liquidit du march financier aprs le krach (Greenspan, 1987) Restructuration financire rapide des foyers de perte, aprs clatement de la bulle (Greenspan et ltcm, 1998) Achat par la Banque centrale des titres dtenus par les banques (BC japonaise, 2003)

Prdicteurs Hausse du ratio M2/Rserves

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Survaluation de la monnaie nationale

Hausse du ratio M2/Rserve Ralentissement de la croissance

Taux dintrt levs

Acclration du crdit Assurance dpt pour les pays dvelopps Price earning ratio en dehors de lintervalle de confiance estim sur sries longues Croyance en une nouvelle poque, sans crise

Prdicteurs cart croissant entre prix de limmobilier et loyers

Crise immobilire

cart systmatique avec lvolution tendancielle

Moyens de les viter Contractualisation pluriannuelle des loyers (contre exemple, bulle RU annes 2000) Libration de loffre de terrain

Thrapies valuation par une agence publique (indpendante) du prix tendanciel de limmobilier Restructuration du secteur et mises aux enchres pour rduire les surcapacits Rvision de la surveillance prudentielle : modulation des ratios selon la phase du cycle Rvaluation des avantages compars de lintermdiation bancaire et de la finance de march Rvision de la croyance big is beautiful

Crise des entreprises non financires

Hausse cumulative du price to book au-del de la valeur de long terme Goodwill lev Multiplication des oprations de fusion - acquisition impliquant des effets de levier Rvision prcoce du classement par les agences de notation Procdure dvaluation de la qualit de la gestion des finances publiques

Rvaluation par les banques du risque li aux prts immobiliers selon la phase du cycle Plus grand poids accord aux anticipations de moyen terme (rentabilit, demande) dans la dcision dinvestissement Relvement de la prime de risque par les banques

Drive du rapport dette publique/PIB

limination des conflits dintrt, indpendance, transparence, concurrence Tribunal des faillites pour les tats-Unis Inclusion de clauses dactions collectives dans les contrats de prts Accs un financement privilgi du FMI Protection des pays dbiteurs du risque de change Accs un financement privilgi auprs du FMI Politique publique contracyclique

Accs prcoce un rchelonnement de la dette Dveloppement dun march financier domestique/rgional Financement long de la dette publique Fond de stabilisation domestique/mondial

Crise de la dette souveraine

Concentration de la maturit de la dette Endettement en monnaie trangre sans couverture du risque de change Monte des taux dintrt court lchelle internationale Ralentissement brutal de la croissance

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Source : laboration des auteurs.

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la prvision est apparemment plus difficile concernant les crises boursires. Pourtant, ds lors que lon prend en considration les facteurs structurels qui loignent le march boursier de lhypothse defficience (Orlan, 1999), et que lon procde des analyses de longue priode de la dynamique du cours des actions, il ressort que le rapport du prix des actions aux dividendes (price earning ratio) est un prdicteur de crise lorsquil sort de lintervalle de confiance estim sur sries sculaires (Shiller, 2000). De faon plus anecdotique, il est clairant danalyser la frquence de la mention du terme nouveau propos du rgime de croissance qui est suppos prvaloir lors des emballements spculatifs : cest un surprenant indicateur avanc de la crise de 1929 aux tats-Unis (Heffer, 1976), mais aussi de lclatement de la bulle Internet (Boyer, 2002a) ; mme si elles ont un statut thorique modeste, les crises immobilires ne sont pas sans importance dans lapparition de fragilits financires. Or lconomiste nest pas totalement dpourvu dinstruments pour dtecter lentre dans une telle zone. Pour faire image, au Japon la fin des annes quatre-vingt, il ne fallait pas moins de deux fois le revenu permanent tout au long du cycle de vie dun salari pour acheter un appartement familial Tokyo. De faon plus prcise, la relation entre le prix des actifs immobiliers et les loyers tant rsidentiels que commerciaux , mais aussi la dtection dun cart systmatique par rapport aux volutions tendancielles, peut donner des indications prcieuses sur une des sources demballement spculatif (Gonnand, 2003) ; la contrepartie des dsquilibres prcdents se manifeste souvent dans une crise de laccumulation du capital productif. Un tel pisode se dtecte travers un rythme de formation du capital en rupture par rapport aux tendances de moyenne priode, ce que lon observe frquemment au fur et mesure que se droule la phase dexpansion. Ainsi, lemballement de la commande de biens dquipement en TIC tait aisment dtectable la fin des annes quatre-vingt-dix. Un second indicateur tient la forte croissance du rapport du prix de march des actifs leur valuation au cot de la reproduction du capital productif, ce qui correspond sensiblement au q de Tobin ou encore en termes comptables au price to book. Enfin, la monte de la part du goodwill dans lactif des entreprises non financires et la multiplication des oprations de fusions-acquisitions par change dactions ou recours au crdit bancaire constituent deux autres indicateurs dentre dans la zone dangereuse dune bulle spculative. Ces indicateurs sappliquent la bulle Internet de la fin des annes quatre-vingt-dix (Plihon (dir.), 2002). Des analystes aviss des entreprises non financires (Perkins et Perkins, 1999) nont pas manqu de dtecter de faon prcoce cette bulle spculative. Une fois clate, beaucoup plus nombreux furent ceux qui reconnurent aprs coup lexistence dune bulle spculative ; enfin, les annes quatre-vingt-dix ont fait rapparatre une forme de crise que lon pouvait croire disparue : la rpudiation dune dette souveraine par un gouvernement incapable dhonorer les chances financires prvues. nouveau lconomiste peut tenter de construire des indicateurs permettant de dtecter ex ante la probabilit dune telle crise partir dune 170
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analyse de la soutenabilit dun programme de dpenses publiques associ un type de fiscalit. En la matire, toute la difficult tient encore la grande sensibilit de lvaluation par rapport des hypothses concernant le rythme de croissance de lconomie domestique, lvolution des taux dintrt au niveau mondial, sans oublier le plus ou moins grand dynamisme du commerce international et des flux dinvestissements directs et de portefeuille. La prvision est spcialement difficile pour les pays qui sendettent en devises internationales et dont le rgime de change est incertain, comme le suggre la comparaison de lArgentine avec le Brsil. Pour sa part, la monte du risque pays est un indicateur trop tardif du dsquilibre des finances publiques. En outre, beaucoup dpend de lobtention ou non dun prt du FMI et de la politique des institutions internationales. Un rapport antrieur du Conseil danalyse conomique a explor plus compltement la possibilit dune prvision de ce type de crise (Cohen et Portes, 2003 et Marcus, 2003). 2.3. Puiser dans la longue histoire des dispositifs anti-crises et des faons de les surmonter Cette mme mise en perspective historique livre non seulement les moyens danticiper lentre dans une zone de fragilit financire, mais aussi les dispositifs qui permettraient den rduire la frquence. Sans oublier les mthodes pour traiter les crises que les autorits nationales et internationales nont pas su viter (cf. tableau V.2, dj cit). De cette liste on peut extraire quelques principes gnraux : certains des dispositifs, qui ont fait leur preuve dans des conomies de longue tradition financire, peuvent sans doute tre adopts ou adapts aux conomies nouvellement confrontes la globalisation financire ; sont les bienvenus, tous les dispositifs qui rduisent la procyclicit de la prise de risque tant sur les marchs financiers quau titre du crdit bancaire ; il est important de veiller ce que lacclrateur financier ne propage pas les dsquilibres dun secteur lautre. En effet, les difficults potentielles sont fonction de lintensit et de ltendue des dsquilibres (Schinasi, 2003) : sils sont limits un seul march, la stabilit du systme financier dans son ensemble nest pas en question, ce qui donne toute leur importance aux dispositifs sectoriels qui cantonnent les emballements spculatifs respectivement dans les domaines du crdit, de la bourse, de limmobilier, de la dette publique ou encore du change ; les problmes saggravent lorsque plusieurs marchs et institutions rencontrent simultanment des difficults car la contagion accrot la probabilit dentre dans une crise systmique. cet gard, la centralisation de la surveillance par une Autorit des marchs financiers peut savrer utile pour dtecter un tel pisode ; lorsque ces dsquilibres se propagent et se cumulent dun march lautre et dinstitution institution, le systme financier entre dans une zone de fragilit, au point de buter sur un problme majeur
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dilliquidit, ds lors que le moindre vnement vient rajuster les anticipations. La Banque centrale, quels que soient ses statuts, ne peut ignorer les consquences dun tel pisode sur la possibilit mme dune politique montaire (Bandt, de, et Pfister, 2003) ; le crdit bancaire est au cur tant des phases demballement que des crises financires, de sorte que sa supervision et son adaptation aux volutions technologique, conomique et la globalisation financire, sont essentielles ; enfin, il ne faut pas oublier que les dsquilibres dun rgime de croissance et lincohrence dune politique conomique ne manquent pas de dboucher sur une crise qui prend une forme financire, au-del mme de la qualit de la supervision du crdit et des marchs financiers. 2. Propositions
Donner une place plus grande lenseignement de lhistoire des crises financires auprs de tous les oprateurs financiers : banquiers, agences de notation, gestionnaires de portefeuilles, comptables, directeurs financiers, traders Inciter les divers acteurs dvelopper des modles cherchant estimer la probabilit de retournement brutal des cours, des taux dintrt, des taux de change, des risques de faillites des entreprises non financires, du prix de limmobilier commercial et rsidentiel. Encourager le dveloppement des travaux visant estimer la probabilit dmergence dune bulle spculative se diffusant entre les diverses composantes du systme financier et susceptible de dboucher sur une crise majeure, cest--dire ayant un impact sur lvolution macroconomique. Grer en consquence les diverses composantes de la politique conomique : politique budgtaire contracyclique, examen priodique de la viabilit du rgime de change en vigueur, politique anticipatrice de la Banque centrale en matire de taux dintrt et de refinancement.

3. La politique montaire doit inclure la stabilit financire parmi ses objectifs


Le dveloppement rapide de marchs financiers et la monte de linstabilit financire ne peuvent laisser indiffrents les banquiers centraux, ne serait-ce quen raison de leurs effets sur lefficacit et les mcanismes de transmission de la politique montaire. La configuration originale engendre par la globalisation financire appelle ainsi un renouvellement des objectifs et des instruments de la politique montaire. Dans les annes soixante, le banquier central keynsien avait pour objectif de raliser le meilleur arbitrage entre inflation et plein emploi, favorisant souvent le second au dtriment du premier. Les annes quatre-vingt ont vu apparatre les banquiers centraux conservateurs, presque exclusivement ddis lobjectif de lutte contre linflation et de prservation de la stabilit montaire. On doit se demander sil nest pas souhaitable qumerge aujourdhui une troisime 172
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gnration de banquiers centraux qui ajouterait lobjectif de stabilit financire celui de la stabilit montaire (tableau V.3). Ce qui impliquerait, en particulier, que les banques centrales ne restent pas inactives face lvolution des prix dactifs. Comment expliquer ce conservatisme de la plupart des banques centrales, et singulirement de la Banque centrale europenne ? Quelles formes pourraient prendre les interventions des autorits montaires sur les marchs dactifs ? 3.1. Le scepticisme des banquiers centraux La plupart des banques centrales ne scartent de la thorie montariste des crises financires quavec un grand luxe de prcaution (Ferguson, 2002). Elles admettent que, la politique montaire agissant par des canaux financiers, la stabilit financire doit tre une proccupation des Banques centrales. Partant du principe que les dsquilibres du march qui refltent les chocs normaux de la dynamique conomique, notamment les innovations technologiques et financires, sont spontanment rsorbables, elles ne constestent nanmoins pas que des imperfections de march peuvent conduire des crises inopportunes quil peut tre utile de contrer ds leurs premiers dveloppements. Mais les banquiers centraux considrent en gnral que la correction des dfaillances des marchs doit relever principalement de la responsabilit de la supervision et de la rglementation. Tout au plus peuvent-ils tenir compte de lincidence des dsquilibres financiers sur la formation de la demande et de loffre potentielle dans la dfinition des objectifs de la politique montaire. Et, lextrme limite, lorsque le cours ordinaire des affaires semble perturb, les banquiers centraux doivent-ils utiliser les informations fournies par les marchs financiers pour valuer les risques de constitution de scnarios de stress. Telle fut la stratgie de la Fed, par exemple en 1998 lors de la crise de LTCM, et pendant toute la priode des annes quatrevingt-dix. Dans cette hypothse, si la politique montaire savre insuffisante, voire contre-productive, les banques centrales doivent accrotre leur vigilance pour agir en tant que prteur en dernier ressort, si apparat un risque dasschement brutal de la liquidit des banques et du march. Cette proccupation se retrouve dans un grand nombre de pays, au-del mme de la distribution des comptences entre politique montaire et supervision bancaire (Schinasi, 2004). Trois raisons principales traditionnelles sont avances pour justifier cette relative passivit. Dabord, les risques dinterfrences entre la stabilisation des marchs financiers et les objectifs principaux de la stratgie montaire au nom de la rgle universelle nonce formellement par Tinbergen, selon laquelle dans les conomies de march, les politiques conomiques sont exemptes de dilemmes : chaque objectif correspond un instrument de politique publique, rgle qui implique que lon sexpose un risque de mauLES CRISES FINANCIRES

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Entre-deux-guerres Laisser faire (1929, US) Les Trente glorieuses Les Vingt douloureuses Politique active et ractive au contexte macro Optimisation du couple (chmage-inflation) Le policy mix Objectif quantifi pour M1, M2, M3, , M7 Cible dinflation Nouvelle conomie classique Annonce dune rgle de politique montaire Figure du banquier central conservateur Dsinflation, puis stabilit montaire Compensation interbancaire Dfense du change Intervention sur la liquidit Neutralit de la monnaie Thorie keynsienne ; action discrtionnaire Relative autonomisation de la finance Un systme dtalon-or Le banquier central soutient le compromis industriels/salaris La relation de Phillips Le banquier central soutient lalliance entrepreneurs/financiers Le NAIRU Une analyse prospective lpoque de la finance globalise Ractivit lvolution de la finance Stabiliser les variables financires, dans un contexte dinflation faible Le taux dintrt La communication en direction des agents conomiques et de la finance Action sur les anticipations Prservation de la liquidit des marchs financiers Le banquier central, membre de la communaut financire Lcart entre taux dintrt naturel et taux montaire

V.3. Les quatre ges de la politique montaire et leurs relations avec la finance

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Pratique

Objectifs

Instruments de la politique

Thorie de la politique montaire

Interprtation sociopolitique

Rfrence conomique

vais dosage des instruments si on les utilise conjointement pour atteindre une combinaison dobjectifs. Et sil existait une contradiction entre les orientations souhaitables de la politique montaire, dues des situations opposes des marchs financiers et des marchs montaires, il importe de faire prvaloir celle qui est dicte par lquilibre montaire. En second lieu, la prise en compte des dsquilibres financiers par la Banque centrale ou pire, son intervention directe, qui ne peuvent tre durablement ignores par les agents non financiers, instillent une dose variable mais toujours maligne dala moral. Enfin, les banques centrales ne disposent pas des informations privilgies qui pourraient justifier une action publique sur les marchs privs, alors mme quest toujours grande leur incertitude sur la politique montaire elle-mme, ses dlais, ses canaux de transmission et son efficacit. Elles peuvent ds lors craindre quune intervention minime puisse dclencher une panique ou, loppos, quune intervention, mme dtermine, reste sans effet, comme la pu ltre la clbre mise en garde, au dbut de la dernire bulle des bourses mondiales, du Prsident de la Fed sur lexubrance excessive des marchs , affaiblissant alors la crdibilit de la banque centrale. Loption montariste des banquiers centraux leur suggre de sen tenir prudemment un strict rgime dinflation targeting . Cest la position que dcrit la colonne de droite du tableau V.4.

V.4. Le banquier central et la prvention des crises financires


Pour Il peut viter quune crise majeure affecte ngativement la croissance et implique des dpenses publiques importantes Contre long terme, efficience des marchs Ce nest pas son rle, mais celui des autorits de surveillance des banques et de la bourse Non, car les agents privs sont les mieux informs. Laction sur les taux ne peut viser quun seul objectif (linflation) ou au mieux un compromis (inflation/output gap) Greenspan lui-mme na pas pu agir sur la bulle Internet Une action prventive de la Banque centrale en complment de lintervention des autorits boursires

Pourquoi le banquier central ?

Peut-il dtecter une bulle ?

Oui, en sen donnant les moyens (il estime le NAIRU, pourquoi pas un cours boursier normal ?) A-t-il les moyens condition de disposer de dintervenir ? moyens fiables de dtection dune bulle Peut-tre sil combine action sur les anticipations et mouvement des taux Idalement une agence intervenant sur le march boursier

Dautres instances ne sont-elles pas mieux places ?

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3.2. La doctrine des banquiers centraux lpreuve des crises financires Plusieurs raisons tires de lexprience rcente des crises financires, tant dans les conomies mergentes que dans les pays dvelopps, invitent cependant remettre en cause le scepticisme des banquiers centraux. Tout dabord, ces derniers ne peuvent ignorer que les prix dactifs sont susceptibles dexercer un impact important sur les mcanismes de transmission de la politique montaire et sur lconomie relle (sur linvestissement par le biais du q de Tobin, sur les mnages par les effets de richesse et de bilan). Cest, en second lieu, le rle croissant des banques dans le dclenchement et le dveloppement des crises financires. Ce fait est illustr par les effets de rsonance, dj analyss dans ce rapport (chapitre II, supra), entre les dfaillances bancaires et les drglements boursiers ou cambiaires. Lanalyse empririque de lvolution rcente des prix des actifs et de leur lien avec les crises bancaires plaide pour une prise en compte plus importante du prix des actifs dans la politique montaire (Borio et Lowe, 2002). Troisimement, lhistoire conomique des dix dernires annes a amplement dmontr que la stabilisation des prix des biens et services na pas permis de rduire loccurrence des crises bancaires et des crises des marchs financiers mme si lon tient compte, dans ce diagnostic, des invitables turbulences engendres par la transition dun rgime de haute inflation un rgime de basse inflation. On peut mme considrer que la victoire remporte sur linflation des prix des biens et services, qui a amen une forte baisse des taux dintrt, a contribu indirectement lemballement des cours boursiers, du crdit bancaire et souvent des prix de limmobilier, tant rsidentiel que commercial. Largument selon lequel les banques centrales ne disposeraient daucun avantage informationnel par rapport aux investisseurs privs sur les valeurs fondamentales des actifs mrite dtre reconsidr la lumire des progrs de lanalyse conomique. Les misalignments financiers, ne sont pas strictement indtectables car les valeurs dquilibres de long terme peuvent tre dtermines avec une marge derreur raisonnable. Les banquiers centraux ont appris calculer des productions potentielles qui leur servent de rfrences cardinales dans leurs raisonnements conomiques. Pourquoi ne pourraient-ils pas faire de mme pour les valeurs fondamentales des actifs financiers (Blanchard, 2000) ? Mme si les banques centrales navaient pas davantages informationnels sur les investisseurs, les imperfections structurelles des marchs financiers, qui portent les oprateurs scarter durablement et cumulativement dun sentier dvolution viable long terme, ventuellement en toute connaissance de cause, justifient elles seules les interventions dune autorit de rgulation extrieure au march (Goodhart, 2003). La priode qui a suivi lclatement de la bulle financire rcente a rappel que la politique mon176
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taire est inefficace contre les risques de dflation(4). Ce risque justifie de luimme les actions prventives contre le dveloppement des bulles, car audel dun certain seuil de dflation brutale des prix des actifs, les canaux de la politique montaire peuvent tre atteints et en quelque sorte ncross, paralysant laction de la Banque centrale elle-mme. Lexprience du Japon en apporte maints tmoignages. Enfin, les responsables de la politique montaire ne peuvent sen remettre la seule supervision prudentielle pour promouvoir la stabilit financire. Car les autorits prudentielles ne peuvent porter, elles seules, le fardeau de la stabilit financire. Dune part, les avances ralises dans le domaine microprudentiel dans les pays dvelopps ont peut-tre atteint leurs limites. Dautre part, la rgulation macroprudentielle, qui implique la neutralisation des mimtismes et des effets de rsonance, ainsi que celle de la procyclicit de lvaluation des risques par les investisseurs, nen est qu ses dbuts (Aglietta, 2002). En fin de compte, il existe de bonnes raisons de considrer que les banques centrales ne peuvent plus rester inactives face aux fluctuations intempestives des prix dactifs. Ce point de vue semble partag tant par certains experts du FMI (Schinasi, 2004) que par des conomistes europens (Bandt, de, et Pfister, 2003). 3.3. Interventions indirectes ou directes sur les marchs dactifs ? Comment la banque centrale peut-elle intervenir sur les marchs dactifs lorsque surgissent et se confirment des risques demballement dont les consquences peuvent savrer coteuses pour lconomie ? Indirectement en utilisant les instruments de la politique montaire et en comptant sur leurs effets indirects sur les marchs financiers, ou directement en achetant ou vendant, selon les circonstances, les actifs dont les prix senflamment ? Tout dabord, comme le rappelle Goodhart (2003), il faut considrer quil nexiste aucune objection thorique de telles interventions directes. Les banques centrales interviennent dj sur un march dactif, le march montaire ; et si elles interviennent uniquement sur le march interbancaire, cest essentiellement pour des raisons pratiques dhomognit du risque et de centralit de ce march par rapport aux autres marchs. Laction directe soulve toutefois un certain nombre dobjections pratiques. Il existe aujourdhui beaucoup dincertitude sur les effets des impulsions montaires sur le prix des actifs. Par ailleurs, les risques de perte en capital de la Banque centrale sont grands et peuvent tre dmesurs. La crdibilit, indivisible, de la Banque centrale peut souffrir dinterventions malvenues, ou simplement mal interprtes. Elle peut tre ainsi accuse de
(4) Alors que les autres solutions imagines pour contrer la dflation demeurent ce jour trs aventureuses, telles que lobligation de rotation des titres par exemple (Goodhart, 2003).
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brider la croissance. La banque centrale doit galement tre protge soit de suspicion de favoritisme et de corruption si elle est conduite intervenir sur des titres particuliers, soit de reproches de non-discrimination sur le march dans son ensemble. Enfin les interventions sur les marchs des actifs financiers, comme celles sur le march de change impliquent des actions de strilisation afin de protger la politique montaire des turbulences financires qui soulvent des questions difficiles. Toutefois, certaines objections notamment celles lies aux conflits dobjectifs pourraient tre leves si les interventions publiques sur les marchs dactifs taient spares de la politique montaire et menes par une agence spcialise et indpendante. En France, la Caisse des dpts et consignations, qui a jou un rle de rgulation des marchs obligataires dans le pass, aurait t toute dsigne pour accomplir cette mission si sa restructuration rcente ne len avait pas loigne. Au total, il apparat que les interventions directes des autorits comptentes sur les marchs dactifs, malgr leurs limites, ne doivent pas tre exclues par principe. De telles interventions nont-elles pas dj t pratiques (Hong Kong), et mme promises par les autorits amricaines en cas de risque de dflation ? Cette ouverture de la Fed amricaine aux questions de stabilit financire, tranche avec la prudence, que certains qualifieraient de conservatisme, de la BCE, dont les proccupations en matire de stabilit financire semblent trs limites puisquelles ne concernent que la robustesse du systme de paiement TARGET. Dans le pass, la lutte contre linflation des prix des biens et services a exig de briser des routines et de secouer des habitudes. Pourquoi, aujourdhui, un tel effort ne serait-il pas engag pour venir bout de linflation du prix des actifs financiers qui est souvent beaucoup plus meurtrire ? Au minimum, il semble dsormais ncessaire que soit mise en uvre une action indirecte de la Banque centrale, fonde sur la prise en compte ferme du prix des actifs parmi les objectifs de la politique montaire (Artus, 2002c et Wyplosz, 2002). Dans cette perspectives il est dabord important que la Banque centrale se dote des moyens statistiques dvaluer en temps rel la probabilit dexistence dune bulle, et quelle confronte le rsultat de ses estimations avec dautres expertises manant dorganismes publics et privs, nationaux et internationaux. Pour autant qumerge un consensus en termes de diagnostic entre experts, la Banque centrale ne devrait alors pas hsiter mener une politique de communication dtermine quant lapprofondissement de dsquilibres majeurs des marchs financiers, afin de contrebalancer et neutraliser les engouements irrationnels en re-coordonnant les anticipations des investisseurs autour de cours plus raisonnables et plus stables.

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3. Propositions Prise en compte par les Banques centrales des consquences de leur politique sur la stabilit financire et a contrario de la possibilit de crise systmique du fait dune raction inadquate ou retarde une bulle financire. Doter les services techniques des banques centrales des informations et moyens statistiques permettant destimer en temps rel la probabilit dune bulle spculative. Organiser le dbat autour du diagnostic avanc et, en cas daccord, user de la communication pour convaincre les acteurs du march du caractre non viable des volutions observes. Compte tenu des trois principaux objectifs susceptibles dtre poursuivis par une Banque centrale (faible inflation, contribution la croissance, prservation de la stabilit financire), mobiliser la communication pour complter laction sur le taux dintrt court terme en privilgiant un ou deux de ces objectifs selon les perspectives conjoncturelles. Combiner trois instruments : politique montaire mene par la Banque centrale, supervision du systme bancaire et financier par les autorits de tutelle comptentes, et possibilit dinterventions dune autre agence spcialise et indpendante sur les marchs sur lesquels se dveloppe une spculation prjudiciable la stabilit financire.

4. Amliorer les rformes prudentielles et comptables en cours


Des progrs importants ont t raliss en ce qui concerne la prvention des crises grce une gestion de plus en plus rigoureuse des diffrentes formes de risque par les banques. Si les banques amricaines et europennes ont jusquici remarquablement rsist aux fortes turbulences boursires de la dernire dcennie, alors que le systme bancaire japonais na pas surmont une crise ouverte dans les annes quatre-vingt-dix, la raison en tient largement une meilleure valuation des risques et la qualit de la surveillance prudentielle, mesures introduites beaucoup plus tardivement au Japon. Les recommandations du Comit de Ble sur le contrle bancaire ont jou un rle dcisif dans ce domaine en incitant les banques perfectionner leurs mthodes de gestion des risques et en cherchant gnraliser ces procdures lensemble des pays, rpondant en cela aux exigences nes de la globalisation financire. Le nouvel accord de Ble (Ble II), en gestation depuis 1999, repose sur deux innovations majeures. Dune part, il propose une rglementation qui ne se limite pas aux seules exigences minimales de fonds propres (pilier 1), mais
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englobe galement le processus de surveillance prudentielle et le contrle interne (pilier 2) ainsi que la discipline de march et la transparence de linformation (pilier 3). Dautre part, le nouvel accord renforce la sensibilit des banques aux risques via les normes de fonds propres. De nouveaux risques sont pris en compte, tels que les risques oprationnels lis notamment aux dysfonctionnements dordre technique ou technologique(5). Pour le risque de crdit, qui demeure le plus important, lallocation rglementaire des fonds propres sera dsormais diffrencie en fonction de la qualit des crances bancaires et non plus selon leur nature juridique (comme cest le cas dans le premier accord). La rforme propose deux approches pour le calcul des exigences minimales de fonds propres. La premire, dite standardise , prvoit une pondration des actifs en fonction de leur notation externe (agences de notation). La seconde repose sur la notation interne (Internal Ratings Based Approach, IRB) fonde sur la probabilit de risque de dfaut de la contrepartie et la perte en cas de dfaut, telles que calcules par la banque. Ce dispositif intgre les rsultats des travaux raliss ces dernires annes dans le domaine de la modlisation du risque de crdit (Gordy, 2003). 4.1. Avances et risques de la rforme Ble II La rforme Ble II comporte des avances favorables la stabilit des systmes bancaires. Ce nouveau dispositif devrait en effet contribuer amliorer la prise en compte du risque par les banques. Mais une large fraction des spcialistes et des chercheurs a soulign les dangers lis laccroissement de la sensibilit des banques aux risques et aux exigences minimales de fonds propres. En particulier, les pressions auxquelles seront soumises les banques pourraient affecter de faon mal venue leur offre de crdit au cours du cycle (Danielsson et al., 2001). Si cette pression a tendance saccrotre ( se rduire) durant les phases dexpansion (rcession), alors les nouvelles rgles dadquation du capital sont procycliques. Le nouvel accord renforcerait ainsi le comportement des banques dont on a montr quil est spontanment procyclique (cf. chapitre II, deuxime proposition). Selon Borio et al. (2001), la difficult qui rside dans lidentification de la relation entre le niveau du risque et ltat de la conjoncture se traduit par une sous-estimation du risque en haut du cycle et sa surestimation en bas du cycle, ce qui a tendance amplifier le cycle. Ce phnomne entrane une amlioration (dtrioration) des notations internes ou externes en bonne (mauvaise) conjoncture et une dynamique similaire des fonds propres requis, avec des rpercussions invitables sur le comportement doffre de crdit des banques. De nombreux travaux ont t raliss sur les effets procycliques des exigences de fonds propres depuis lentre en vigueur du premier accord de
(5) Le risque oprationnel est dfini par le Comit de Ble comme le risque de pertes rsultant dune inadquation ou dune dfaillance attribuable aux procdures, au facteur humain et aux systmes ou des causes externes .

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Ble en 1988. Un certain nombre dtudes sur les banques amricaines recenses par Barkat Daoud (2003), notamment celle mene par Bernanke et Lown (1991), suggrent que les banques contraintes par le ratio Cooke rduisent plus fortement que les autres banques leur offre de crdit en phase de rcession, crant ainsi un credit crunch . Des travaux mens plus rcemment sur les banques europennes vont dans le mme sens. Ainsi Carling et al., (2001) analysent le comportement dune grande banque sudoise soumise lapproche IRB et trouvent une sensibilit accrue des fonds propres au cycle conjoncturel. De mme Estrella (2003) montre que lvaluation des risques par la mthode VaR (Value at Risk) a amen les banques commerciales amricaines adopter un comportement procyclique. Pour sa part, le Japon fournit un autre exemple dun renforcement de la procyclicit du fait de lintroduction des mesures prudentielles de Ble I. Comme elle intervient au cur dune priode de faible conjoncture et basse rentabilit bancaire, la contraction du crdit sen trouve renforce. Ainsi, on doit craindre que la sensibilit accrue des banques aux risques et aux exigences de fonds propres renforce les cycles conomiques. Si, en effet, loffre de crdit nest pas parfaitement substituable aux sources alternatives de financement, la discipline exerce par les ratios de capital peut engendrer des consquences relles en affectant les dcisions dinvestissement des entreprises (Branger et Teletche, 2003). On pense, ce sujet, que les effets de sur-raction des banques en matire de distribution du crdit dans le cadre du dispositif Ble II risquent dtre plus prononcs lgard des emprunteurs les moins bien nots ou des emprunteurs dont les risques sont les plus difficiles valuer et qui accdent moins facilement aux financements non bancaires. Cest le cas des petites et moyennes entreprises ou de certains pays en dveloppement. La rforme modifie en effet la pondration attribue aux pays en dveloppement pour le calcul du risque : pour les pays mergents membres de lOCDE (Mexique, Turquie, Core), cette pondration passerait de 0 % (dans la situation actuelle) 50 ou 100 %, selon les ratings, et pourrait aller jusqu 150 % pour les autres pays mergents. Considrs comme plus risqus par le nouveau dispositif prudentiel, ces emprunteurs pourraient connatre des difficults de financement accrues au moment des phases dincertitude et de ralentissement conomiques. Le Comit de Ble ne conteste pas les effets procycliques de sa rforme, mais il considre que ceux-ci sont du second ordre : Le Comit a galement considr largument selon lequel un systme plus sensible au risque est susceptible damplifier les cycles conomiques. Le Comit considre que les avantages dun systme plus sensible aux risques dpassent largement ces inconvnients (6). Cette position du Comit de Ble est fonde sur une conception optimiste du fonctionnement des systmes financiers, qui correspond au paradigme de lefficience des marchs (Plihon, 2001). Selon cette vision, les marchs sont en mesure de sautorguler, et
(6) Overview of the New Basel Capital Accord, p. 8, 40.
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les crises sont dabord le rsultat de chocs exognes ou de mauvaises politiques. Il suffit donc, pour assurer la stabilit du systme bancaire et financier, de fixer des rgles favorisant la transparence de linformation et la discipline du march (pilier 3), et de rduire les asymtries dinformation (en particulier lala moral) par une prise en compte rigoureuse des risques (piliers 1 et 2). Cest ainsi que le Comit de Ble a choisi de privilgier un dispositif de nature micro-prudentielle , cest--dire qui cherche promouvoir la stabilit du systme bancaire et financier en rgulant les banques individuelles. Ce choix est li la reprsentation thorique qui sous-tend laction du Comit de Ble, qui tend minimiser les risques dinstabilit systmique lis aux interactions entre les diffrentes catgories dacteurs, ainsi que les relations entre cycles financiers et cycles rels. Une large partie de la communaut des chercheurs acadmiques saccorde donc pour considrer que Ble II a de fortes chances daccrotre la procyclicit du crdit et, par voie de consquence, damplifier lamplitude des variations de la conjoncture dans ceux des pays o tel est le dterminant de la conjoncture macroconomique (Journal of Money, Credit and Banking, special issue, 2001), Revue dconomie financire, numro spcial, Ble II, 2003). Il est cependant des voix dissidentes qui manent des spcialistes de lconomie bancaire (Van Nguyen The, 2003). En effet, en pratique, du fait du nombre considrable de rformes intervenues depuis deux dcennies, les banques des pays de lOCDE disposeraient de marges de manuvre confortables en pratique du fait du niveau atteint par leurs marges bnficiaires. Mais, selon nous, cette situation favorable pourrait se retourner loccasion dune rcession inattendue, ce qui doit modrer loptimisme que lon pourrait tirer de lobservation des grandes banques, en particulier amricaines, qui ont remarquablement travers lclatement de la bulle Internet. De plus, cest aux tats-Unis que crdits et cycles conomiques sont le plus troitement lis. Par contre, la distribution des crdits entre grandes et petites entreprises, crdits immobiliers, crdits la consommation, a toutes chances dtre trs significativement affecte par la rforme (Simon, 2003). En tout tat de cause, lun des effets de Ble II sera de renforcer lincitation des banques rduire leurs coteuses exigences en fonds propres en externalisant leurs risques grce aux innovations financires (titrisation des crdits, produits drivs). On devrait assister une diffusion accrue du risque sur le march par les intermdiaires bancaires qui le portaient traditionnellement dans leur bilan avant quapparaissent ces innovations financires. Il y a l un risque de nature systmique li au transfert des risques sur dautres acteurs moins surveills et moins performants pour la gestion des risques, tels que les investisseurs institutionnels. Ainsi, alors mme que la robustesse des banques parat renforce, on pourrait assister des enchanements susceptibles daggraver la vulnrabilit des acteurs non bancaires et, par effet de contagion, dentraner la dstabilisation du systme financier. Les risques de dfaillance des banques individuelles seront rduits par Ble II. Mais il nest pas sr que soit galement rduit le risque systmique qui concerne le systme financier dans son ensemble (tous acteurs financiers confondus). 182
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4.2. La ncessit dune surveillance macro-prudentielle des banques La supervision micro-prudentielle est donc une condition ncessaire mais non suffisante de la stabilit financire. Car la matrise du risque par les acteurs financiers individuels, et notamment par les banques, ne suffit pas garantir la stabilit financire globale. Il est ainsi souhaitable de complter les dispositifs micro-prudentiels actuels ou prvus par une approche macroprudentielle destine stabiliser le systme bancaire et financier dans sa dimension globale et macroconomique, et donc, contenir le risque systmique (Cartapanis, 2003a). Cette approche, comme le suggre le chapitre II, pourrait tre fonde sur lanalyse de la rsistance des systmes financiers la synchronisation de certaines dfaillances ou loccurrence dun choc macroconomique majeur (crise de change, relvement brutal des taux dintrt, entre dans une rcession) susceptibles daffecter lexposition commune des tablissements financiers aux risques. Un nombre croissant dtudes, manant en particulier de la Banque des Rglements Internationaux (Borio, 2003), souligne limportance des risques affectant directement lensemble du systme financier. Plusieurs raisons plaident en faveur dune politique globale, fonde sur les deux volets de la surveillance prudentielle (tableau V.5) : dabord, comme la perception du risque est trs largement commune aux acteurs des marchs financiers, les risques sont en fait corrls et tendent manifester un profil cyclique. Le caractre gnral du retournement des anticipations provient moins dun choc exogne, celui dune mauvaise nouvelle, que du mouvement endogne propre lacclrateur financier. Les tudes empiriques montrent par exemple que limpact dune mauvaise nouvelle sera dautant plus important quelle intervient lissue dune longue phase deuphorie boursire ; ensuite, certaines variables macroconomiques qui chappent au contrle de chaque institution financire, prise individuellement, affectent la formation des anticipations : cest le cas de linflation, du taux de change, du taux dintrt ou encore du taux de croissance. Or il ressort que les acteurs des marchs financiers se trompent presque systmatiquement lorsquintervient un renversement de ces variables (Brender et Pisani, 2001) ; enfin, mme si dans la priode immdiatement postrieure une crise financire, les agents prennent en compte dans leurs calculs le risque de rptition dun tel pisode, au fur et mesure que se droule un nouveau cycle conomique favorable, ils tendent minorer la probabilit dun tel choc macroconomique, au point den oublier lexistence mme (Guttentag et Herring, 1986). Lenjeu est de dtecter les sources de crise systmique associe une synchronisation des comportements et une amplification des dsquilibres de march march. On ne peut plus se contenter de modles de type gestion des portefeuilles en quilibre partiel, puisque le propos est plutt de cerner quel peut tre limpact dune dfaillance locale sur la stabilit de lensemble
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du systme. Symtriquement, un test de stress doit examiner les consquences dun choc macroconomique, par exemple une dvalorisation marque du change sur la viabilit des banques. Il sagit de cerner limpact macroconomique dune crise bancaire sur la croissance et lemploi et de rviser en consquence les dispositifs institutionnels et rglementaires. Enfin, il ne sagit plus dexpliquer la dfaillance dune banque mais la crise dun systme bancaire dans son ensemble, ce qui correspond aux crises latino-amricaines des annes quatre-vingt, celles des pays scandinaves des annes quatre-vingt-dix, puis la crise asiatique, sans oublier la longue crise bancaire japonaise (voir chapitre I).

V.5. Les deux volets de la supervision prudentielle : micro et macro


Perspective macro-prudentielle Limiter les pisodes de crise affectant lensemble du systme financier Modalit Anticiper le profil temporel du risque commun un grand nombre dinstitutions financires Objectif ultime viter les cots dune crise financire en terme de perte de croissance et implication budgtaire Type de risque Choc exogne souvent idiosynProcessus endogne, la crasique rvlant des faiblesses gnralit des prises de risque de la gestion individuelle du individuelles dans la priode de risque croissance se manifeste lors du retournement conjoncturel par une crise financire Type de modle quilibre partiel, modle typique quilibre gnral, prise en de rfrence pour de gestion de portefeuille compte des interdpendances la supervision entre institutions et corrlations entre risques et marchs Calibrage des En termes de risque individuel En fonction du risque de crise contrles en fonction de chocs le plus systmique que fait courir une prudentiels souvent idiosyncrasiques institution financire Approche ascendante : du micro Approche descendante : du au macro macro au micro Thorisation/ Modles de panique bancaire Modle dinstabilit financire Formalisation Minsky (1982) Diamond et Dybvig (1983) Guttentag et Herring (1986) Rfrences Herstatt, Drexel Burnham, Crises latino-amricaines des historiques Lambert, BCCI, Barings annes quatre-vingt Crises bancaires des pays nordiques la fin des annes quatre-vingt-dix Crises du Sud-Est asiatique Crise japonaise Objectif premier Perspective micro-prudentielle Limiter les pisodes de dtresse des institutions financires considres individuellement Hirarchiser les institutions financires en fonction du risque un moment donn Protection du consommateur (dposant/investisseur)

Source : Adaptation et extension partir de Borio (2003).

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4.3. La normalisation comptable internationale et les dangers de la fair value Le processus de mondialisation ncessite une normalisation des rgles comptables lchelle internationale, comme le souligne un prcdent rapport du CAE (Mistral, 2003a et Boissieu et Lorenzi, 2003). Une rforme est en cours cet effet sous lgide de lInternational Accounting System Board (IASB) qui est une structure de droit priv, base Londres, filiale 100 % dune fondation amricaine (IASC Foundation). La Commission europenne a dcid en juillet 2003 dappliquer les normes comptables recommandes par lIASB aux socits de lespace europen faisant appel public lpargne. Cette dcision pose plusieurs problmes. On peut tout dabord se demander sil est souhaitable que la rgulation comptable, qui est une question dintrt gnral, dans la mesure o elle concerne un grand nombre dacteurs (lensemble des partenaires de lentreprise), chappe largement au contrle des autorits publiques. En second lieu, les nouvelles normes proposes soulvent de nombreuses critiques, en particulier dans le monde bancaire. Lune des rgles les plus controverses, est lapplication du principe de la juste valeur (fair value), qui consiste valoriser le maximum dlments de bilan et de hors bilan la valeur de march ou, lorsquelle nexiste pas, calculer une valeur de march thorique drive dun modle mathmatique. Les milieux professionnels et les autorits bancaires franaises ont mis dimportantes rserves concernant ce principe (Mathrat, 2003). Tout dabord, valoriser tous les lments de bilan, quelle que soit leur nature leur valeur de march contrevient au principe de prudence dans la mesure o certaines plus-values ou moins-values ainsi gnres peuvent savrer totalement illusoires et sans fondement conomique rel. Concernant les crdits, il nexiste pas de marchs suffisamment profonds et liquides dans les pays dEurope continentale pour que les prix de march soient pertinents. Et les bases de donnes disponibles ne sont pas assez fiables pour effectuer du mark to model au sein des banques. Certains redoutent quaux erreurs lies au suivisme du march sajoutent des erreurs tout aussi considrables lies lusage de modles inadquats. En second lieu et surtout, ce dispositif se traduira mcaniquement par une volatilit beaucoup plus forte des comptes de rsultats et des capitaux propres, dans des priodes o les marchs eux-mmes sont perturbs par une volatilit excessive sans que celle-ci soit conomiquement justifie. En consquence, ce dispositif risque daggraver les phnomnes de procyclicit, notamment par ses effets sur le comportement des banques dont la valorisation des capitaux propres, variable centrale dans le dispositif prudentiel, fluctuera en fonction des cycles boursiers. Par ailleurs, les banques disposeront de linformation plus fiable sur la rentabilit du capital ajuste du risque de leurs clients, mais leur gestion devra sadapter une volatilit accrue des rsultats et des fonds propres (Guidoux, 2003). Enfin, peuvent sintroduire des distorsions entre les secteurs rglements et les autres dune part, ou encore apparatre des carts dapplication nationale des mmes principes (Garabiol, 2003).
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Au total, lapplication de la rforme dite IAS39 entranerait une instabilit des comptes bancaires, et rendrait leur lecture difficile, ce qui est contraire lobjectif souhaitable de transparence de linformation. De plus, elle pousserait les banques vers les crdits court terme et taux variables, ce qui remet en cause la fonction bancaire de transformation et dintermdiation telle quelle est aujourdhui pratique en Europe continentale. On aboutit ainsi un bilan mitig qui combine avances vers une meilleure stabilit et risques daccentuation de certaines fragilits financires (tableau V.6). Cest la raison pour laquelle il est important dexpliciter les conditions de la russite de Ble II et de proposer divers amendements.
V.6. propos de quelques consquences prvisibles de lapplication des normes comptables de IASB
Intrt Problmes

Principes comptables Cerner la valeur patrimoniale Obscurcit les sources du flux de lentreprise de cration de valeur Amlioration de la qualit et frquence de Les deux mesures sont entaches lvaluation du patrimoine de lentreprise dimperfection Prix de march, nglige la spcificit des actifs et leur individualit pour la firme La valeur actualise est fonde sur une apprciation ad hoc Se rapprocher dun fondement en thorie Dconnexion de la comptabilit conomique de la comptabilit par rapport aux transactions effectives dentreprise et au revenu cr donc distribuable Degr dhomognisation de la corporate governance Les firmes peuvent opter pour le maintien Absence de normalisation dfavorable de leur comptabilit aux cots historiques la transparence et lefficacit de lallocation du capital Donne une prime aux activits Favoriser une meilleure allocation du mergentes mais en perte grce capital en promouvant la prise en compte la cration de bulles boursires dun horizon long de valorisation autorisant des OPA en direction dactivits mres et rentables. Relation avec les marchs financiers et stabilit macroconomique Gnraliser et exacerber les bulles Traduire en comptabilit une conception financires, via un acclrateur de la firme dj prsente dans les annes comptable se superposant un quatre-vingt-dix acclrateur financier conventionnel Rpondre aux attentes des investisseurs Dstabilise le noyau de complmentarit et financiers qui est lorigine de lexistence et du profit de la firme Risque de favoriser la dsintermdiation Faciliter laccs au financement par une financire et les ingalits daccs au valuation plus exacte de la valeur financement (difficults pour les PME) dune firme. Promouvoir la transparence et la rapidit Possibles effets pervers dun excs de linformation, ncessaires aux marchs dinformation et pnalisation de lintermdiation bancaire, ncessaire financiers pour nombre de secteurs

Source : Inspir de Biondi, Bignon et Ragot (2004).

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4.4. Pour un provisionnement dynamique et diffrenci Sans remettre en cause la rforme Ble II dans son ensemble car celleci comporte des aspects positifs pour la stabilit des banques, il apparat souhaitable den restreindre le primtre dapplication et de la complter par des procdures de nature macro-prudentielle ainsi que par des instruments destins en limiter ses effets procycliques : il importe dabord de limiter le champ dapplication de la rforme Ble II, et dadapter son dispositif aux diffrents types de banques. En principe, seules les grandes banques internationales relvent des recommandations du Comit de Ble. Ce qui signifie que les banques locales ou rgionales pourraient dpendre dun dispositif prudentiel diffrent, dautant que ces banques ont souvent une clientle demprunteurs (telle que les petites et moyennes entreprises) qui nont gnralement pas daccs direct des sources de financement non bancaire. Cette position semble tre celle de certaines autorits de tutelle des banques aux tats-Unis o le systme bancaire est trs htrogne, de nombreuses banques tant de petite taille et peu ouvertes lactivit internationale ; en second lieu, il serait intressant de dvelopper des mthodes dvaluation et de gestion des risques moins dfavorables certaines catgories dacteurs susceptibles dtre pnaliss par les approches du risque de Ble II (PME et pays en voie de dveloppement, notamment). Il serait ainsi utile de promouvoir un systme de notation publique des acteurs et des pays qui ne sont pas ou sont mal couverts par les agences de notation prives. On rappelle que la plupart de ces notations sont sollicites , cest--dire quelles ont un cot pour les emprunteurs, ce qui cre une asymtrie dinformation lencontre des emprunteurs qui ne sont pas clients des agences. cet effet, une agence internationale publique de notation pourrait tre cre et soumise la supervision de la BRI (Griffith-Jones et Spratt, 2002). Il serait galement souhaitable de dvelopper les systmes de notation des entreprises mis en place par les banques centrales dans certains pays, tel la cotation Banque de France ; de mme, on peut envisager des mcanismes limitant la procyclicit des comportements bancaires. Dans cette perspective, il serait utile de mettre en place des mthodes de gestion des risques qui favorisent le lissage des cycles, telles que le provisionnement dynamique ou pr-provisionnement. Cette mesure, compatible avec la rforme Ble II, est actuellement ltude dans certains pays, dont la France (Jaudoin, 2001). Le systme actuel de provisionnement dit ex post amne les banques provisionner une fois que la dgradation des crances est constate, ce qui se produit souvent dans la partie basse du cycle conjoncturel et pse sur les rsultats des banques. Le provisionnement dynamique, en amenant les banques calculer leurs provisions ex ante sur les pertes attendues sur la dure dun cycle entier, rduirait la volatilit de leurs rsultats. Il attnuerait le comportement procyclique des banques, amliorerait la gestion interne du risque par les
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banques dans la mesure o le risque serait couvert ds son apparition, et faciliterait la tarification des risques ; comme il a dj t soulign dans la seconde srie de propositions, il serait clairant dintroduire dans la mesure du risque des intermdiaires des indicateurs dalerte, de nature macro-prudentielle, qui signalent la monte des vulnrabilits et des probabilits de dtresse future (tels que les dviations cumules par rapport au trend pour le ratio crdits privs/PIB, pour les prix dactifs ou le niveau dinvestissement) ; enfin, il serait prudent de rduire le champ dapplication de la rforme comptable propose par lIASB et de la mthode de la fair value , en particulier pour les banques (ce que proposent les autorits bancaires franaises), tant donn les risques systmiques et procycliques quelle est susceptible dengendrer. Afin de rduire les phnomnes de volatilit des rsultats et des capitaux propres, seuls certains postes des bilans bien dlimits (tels le portefeuille titres ou trading book) pourraient faire lobjet dune valuation la juste valeur .

4. Propositions Instaurer un systme de provisionnement dynamique, ou prprovisionnement, afin dattnuer la procyclicit des comportements bancaires. Complter les dispositifs micro-prudentiels par des instruments macroprudentiels prenant en compte limpact de chocs macroconomiques sur lensemble du systme financier. Envisager une application de la rforme prudentielle Ble II restreinte aux grandes banques ; prvoir des dispositifs spcifiques aux banques locales et rgionales, afin de prserver la rsilience dynamique du systme grce sa diversit. Prendre en compte dune manire explicite les effets redistributifs de la rforme Ble II, de manire en attnuer les effets pervers sur certaines catgories demprunteurs, notamment les PME et les pays en dveloppement. Mettre en place une agence de notation internationale publique qui aurait la charge de lvaluation des pays non couverts par les agences de notation prives. Elle serait soumise au mme rgime de responsabilit que ces dernires. Pour les entreprises, gnraliser les systmes publics dvaluation, tels que la cotation ralise par la Banque de France. Limiter lapplication de la fair value aux entits pour lesquelles lvaluation au jour le jour des actifs et des passifs est au cur de lactivit, afin de ne pas tendre la procyclicit des agents oprants dans le secteur non financier.

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5. Une rvaluation de la libralisation financire et des contrles de capitaux


Le climat intellectuel lgard de la libralisation financire et de son contraire les contrles de capitaux a chang au cours de la priode rcente. La position critique lgard des contrles de capitaux, affiche il y a peu de temps encore par la plupart des dcideurs publics et privs, les milieux acadmiques et les mdias(7), semble faire place un discours plus nuanc. Par exemple la BRI, gardienne de la stabilit financire internationale, reconnat dans son rapport 2003 (p. 104) : Lhistoire rcente montre que, dans certains cas, sils sont correctement conus et appliqus, ils (les contrles de capitaux) peuvent permettre de soutenir les autres politiques ou de protger lconomie contre les aspects dstabilisants des flux de capitaux . Les raisons de cette volution de lopinion sont simples. Les crises financires des annes quatre-vingt-dix ont souvent eu un cot conomique et social lev, suprieur aux cots conomiques lis aux distorsions associes au contrle des capitaux (Eichengreen, 2004). Le caractre procyclique des mouvements internationaux de capitaux et les effets dstabilisateurs dune libralisation financire trop rapide et mal matrise ont t mis en avant. Ainsi, Krugman (1999a) a montr que les pays mergents qui ont t pargns par les crises financires (par exemple la Chine et lInde) sont ceux qui ont peu libralis leurs systmes financiers et qui ont maintenu des systmes de contrle des capitaux. Enfin, des travaux rcents mens notamment au FMI (Prasad, Rogoff et al., 2003), aboutissent la conclusion selon laquelle il nest pas possible dtablir empiriquement lexistence dune relation positive et significative entre libralisation financire et croissance dans les pays en dveloppement (cf. supra, chapitre III). 5.1. Promouvoir une limitation slective de la mobilit internationale des capitaux Trois sries de raisons peuvent tre avances pour mettre des grains de sable dans les rouages trop bien huils de la finance internationale , selon lexpression fameuse de James Tobin, cest--dire rglementer la circulation des flux internationaux des capitaux. 5.1.1. La mobilit des capitaux ne peut tre assimile la libre circulation des biens et services Les conomistes ont longtemps justifi la mobilit internationale des capitaux, et critiqu les contrles de capitaux, en considrant que la libre circulation des capitaux apporte les mmes avantages (en termes de croissance) que la libert des changes de biens et services. Ce raisonnement par analogie
(7) On voit ainsi certains dfenseurs affichs du libralisme conomique, tels que le magazine britannique The Economist (2003a), admettre lutilit des contrles de capitaux dans les pays en voie de dveloppement !
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est fallacieux, ce qui a t soulign par de nombreux auteurs, dont certains dfendent par ailleurs la libert des changes (Bhagwati, 1998). En effet, les mouvements de capitaux prsentent deux caractristiques qui les diffrencient fondamentalement des flux commerciaux. Dune part, comme la montr lhistorien Charles Kindleberger, les marchs de capitaux sont toutes les poques soumis des mouvements demballement, deuphorie et de panique. Lhistoire rcente confirme que les entres et sorties de capitaux peuvent avoir un rle fortement dstabilisant en priode de crise. Dautre part, la punition subie par les pays soumis ces mouvements spculatifs est souvent trs leve, et peut frapper des acteurs trangers ces mouvements financiers en raison des phnomnes de contagion. 5.1.2. Les mouvements de capitaux sont htrognes Tous les mouvements de capitaux ne peuvent tre mis sur le mme plan au regard de leur mobilit internationale. Il convient dtablir une distinction entre les investissements directs ltranger (IDE), et les autres mouvements de capitaux. Sil est admis que les investissements directs exercent des effets positifs sur la croissance des pays daccueil sous certaines conditions (transferts de technologie, rapatriement limit des profits), les risques deffets pervers des autres types de mouvements de capitaux sont potentiellement beaucoup plus importants. Cest le cas, en particulier, des investissements de portefeuille et des capitaux bancaires dont la logique est financire, et souvent spculative, et qui sont beaucoup plus volatils, tant sujets des phnomnes de flux et de reflux massifs et imprvisibles. Lanalyse des crises financires rcentes subies par les pays mergents montre que les entres et sorties massives de capitaux en devises trangres ralises par les banques sont un des rouages principaux de linstabilit financire (voir chapitre II, supra). 5.1.3. Le degr de libralisation financire doit tre fonction du niveau de dveloppement La libralisation du compte de capital na des effets clairement positifs sur la croissance que lorsque les pays ont atteint un certain niveau de dveloppement (Edwards, 1999). La plupart des pays aujourdhui dvelopps ont libralis progressivement leur compte de capital et ont appliqu des mesures de contrle des capitaux (contrle des changes) jusqu une priode rcente : cest le cas de la France et de la plupart des pays europens. Quant aux pays en dveloppement, ils ne remplissent pas, en gnral, les conditions dune ouverture totale de leur compte de capital. Ces conditions, qui permettent de limiter les risques dinstabilit, sont principalement de trois ordres : la stabilisation macroconomique ; lexistence dun systme financier domestique rsilient ; la mise en place dun systme de supervision prudentielle efficace. 190
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Dautres conditions doivent galement tre remplies : transparence des informations concernant les acteurs financiers locaux, lutte contre la corruption, mise en uvre des techniques de gestion des risques des banques locales (notamment le risque de change), suppression des garanties implicites accordes aux cranciers trangers par les gouvernements (source dala moral), mise en place dun cadre juridique pour les faillites Ces diffrents lments plaident pour une libralisation graduelle et contrle du compte de capital. Cest lapproche dite du sequencing , prne par les organisations internationales, qui proposent de favoriser dabord les IDE et de libraliser en dernier les entres de capitaux bancaires court terme, ainsi que les sorties de capitaux par les rsidents. Ce qui revient reconnatre lutilit du maintien, ou de la mise en place, dinstruments de contrle des capitaux afin de protger les systmes financiers locaux tant que les conditions de louverture extrieure ne sont pas remplies.

5.2. Le dbat sur lefficacit des politiques de contrle des capitaux Les pays dits mergents ont appliqu une grande varit de mesures de contrle des capitaux, que lon peut classer en trois grandes catgories (Allgret, 2000) : taxes sur les entres de capitaux (Brsil, Chili, Colombie) ; mesures quantitatives (Rpublique tchque, Malaisie) ; mesures prudentielles (Indonsie, Philippines, Thalande). Le modle chilien de l encaje , qui a fonctionn de 1991 1998, est gnralement considr comme le plus performant dans la mesure o il a le triple mrite dtre simple, cibl sur les entres de capitaux et fond sur des mcanismes de march (cf. encadr V.3). De nombreux travaux empiriques ont t mens sur les diffrentes expriences de contrle des capitaux. Les principales conclusions qui sen dgagent et semblent faire consensus aujourdhui sont que : les contrles de capitaux agissent moins sur le volume que sur la structure des mouvements de capitaux, en rduisant le poids des mouvements de capitaux court terme ; les effets des mesures de contrle des capitaux tendent, comme tout dispositif, saffaiblir avec le temps, notamment parce que les acteurs privs sadaptent et apprennent contourner les dispositifs en place, ce qui appelle un ramnagement des mesures ; lefficacit des mesures de contrle des capitaux est lie aux politiques qui les accompagnent (politiques de stabilisation macroconomique, politiques prudentielles, politiques de rformes structurelles), celles-ci agissant notamment sur les anticipations des oprateurs.
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V.3. Le systme chilien de contrle des capitaux


De 1991 1998, les autorits chiliennes ont mis en place un systme de rserves obligatoires non rmunres sur une dure dun an (qualifi d encaje ) sur les entres de capitaux autres que les investissements directs. Lencaje a constitu le principal instrument de rgulation montaire externe. Son objectif explicite est dgaliser le cot du financement domestique et externe dans le but de donner des marges de manuvre la politique montaire domestique dans une priode de risque de surchauffe de la conjoncture. Ce systme peut tre caractris par les relations suivantes : (1)

Rt = Rt* + t + Dt' + t

Lquation (1) dcrit la parit des taux dintrt non couverte o Rt est le taux dintrt domestique, Rt* le taux dintrt tranger, t la prime de risque sur le change, Dt le taux de dprciation anticipe du taux de change et t le cot de la taxe constitue par lencaje. Le paramtre t doit tre gr selon lexpression : (2)

t = Rt' Rt* t Dt'

o Rt' est la cible de taux dintrt compatible avec les objectifs de la politique montaire. Si lon admet que les autorits montaires dterminent leur cible de taux dintrt Rt' partir dune relation du type Taylor, elles fixent Rt' de faon minimiser lcart entre leur cible dinflation et le taux courant dinflation, dune part, et lcart entre le taux de croissance potentiel et le taux courant de croissance, dautre part. Le cot de la taxe t constitue par lencaje, exprim en pourcentage, est approxim par : (3) t = ( / 1 )(h / m ) Rm + m* + t + m o est le pourcentage des dpts non rmunrs, h la dure des dpts et m la maturit des actifs mis en dpt.

Trois paramtres sont manipuls par les autorits pour moduler le niveau de taxation des capitaux t . Il sagit de , de m, et de lassiette retenue pour la taxation. Le taux de rserves obligatoires de lencaje, initialement fix 20 % a t modul selon ltat de la conjoncture. Il a t remont jusqu 30 % au dbut des annes quatre-vingt-dix pour faire face aux tensions inflationnistes et dcourager lafflux de liquidits provenant des entres de capitaux, puis rduit progressivement jusqu 0 % en septembre 1998. Le principal bnfice de la politique de lencaje est davoir agi sur le volume, et surtout la structure des mouvements de capitaux, en rduisant la proportion des entres de capitaux court terme (Ffrench-Davis et Tapia, 2003). Ce qui a donn aux autorits montaires des marges de manuvre pour atteindre leurs objectifs domestiques. Le succs de lencaje sexplique en grande partie par le fait quelle sest inscrite dans une politique conomique globale fonde sur un ensemble dinstruments (budgtaires, fiscaux, cambiaires, prudentiels).

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5.2.1. Distinguer les politiques prventives et curatives Pour valuer lutilit et lefficacit des politiques de contrle des capitaux, il est ncessaire dtablir une distinction entre les politiques prventives ou ex ante et les politiques curatives ou ex post. Lexprience chilienne de lencaje sinscrit dans le premier groupe. Celle-ci a t mise en place pour protger lconomie chilienne des risques dinstabilit lis la monte des dsquilibres sur le continent sud-amricain au dbut des annes quatrevingt-dix. Les politiques curatives sont dune tout autre nature, car elles sont dcides chaud et en urgence aprs que la crise a clat et que les sorties de capitaux menacent la stabilit du systme bancaire et financier local. Dans une telle situation, des mesures radicales simposent. Le recours au contrle des sorties de capitaux fonctionne alors comme un coupecircuit destin isoler lconomie pour permettre aux autorits de prendre des mesures correctrices (Krugman, 1998). Ce contrle permet de surmonter le dilemme auquel font face les autorits montaires aprs que la crise a clat. Dun ct, la dfense du change appellerait une hausse des taux dintrt mais dun autre ct, le soutien un systme bancaire en crise inciterait au contraire une baisse des taux. Trs gnralement, les pays de vieille tradition financire peuvent arbitrer en faveur de la seconde stratgie et mettre en uvre des mesures contracycliques. Ce nest pas le cas des pays financirement dpendants, car endetts en monnaie trangre, ils sont le plus souvent contraints darbitrer en faveur de la dfense de la monnaie nationale, donc de relever les taux (Furman et Stiglitz, 1998). De ce fait, le seul moyen pour restaurer lefficacit dun prteur en dernier ressort, en cas de panique, nest autre que le contrle des capitaux. Lobjectif est galement de rduire les effets des fluctuations de change sur le bilan des entreprises et des banques. Le systme de contrle quantitatif des sorties de capitaux mis en uvre par la Malaisie en 1998-1999 rentre dans cette catgorie de mesures. Il y a un dbat sur lefficacit de ce type de politiques curatives. Edwards (1999) prsente une analyse plutt rserve sur lefficacit du contrle des sorties de capitaux. Mais on peut reprocher son analyse dtre biaise dans la mesure o elle ne compare pas vraiment le cot du contrle des capitaux avec le cot de la crise, en labsence de tels contrles. Cest prcisment ce que Kaplan et Rodrik (2001) ont tent de faire en utilisant une approche plus sophistique (time-shifted differences-in-differences) qui leur permet de comparer les diffrents types de politiques (avec ou sans contrle des sorties de capitaux). Ceux-ci concluent que, par comparaison aux politiques recommandes par le FMI (sans contrles), les mesures prises par la Malaisie ont conduit un redmarrage plus rapide de la croissance, une moindre rduction de lemploi et des salaires rels, et un rtablissement plus rapide des marchs financiers.
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5.2.2. La question de la mobilisation de lpargne domestique Le problme du financement extrieur des pays en dveloppement est presque toujours exclusivement abord sous langle de lquilibre entre besoin de financement du compte courant et entres de capitaux des investisseurs trangers. Or les sorties de capitaux effectues par les rsidents posent un problme tout aussi important. En effet, lexprience enseigne que les pays en dveloppement subissent dimportantes sorties de capitaux linitiative de leurs rsidents (estimes 15 % de leurs exportations en 2000 pour les pays mergents par Laurent et al., 2003). Cette constatation rejoint le rsultat dObstfeld et Rogoff (2000) qui montrent que, durant la priode 1990-1997, le taux de rtention de lpargne domestique est plus lev pour les pays de lOCDE que pour les pays en dveloppement. On peut tre tent de considrer que, sans ces sorties de capitaux, ces pays auraient un moindre besoin de financement extrieur, donc moins de dettes ; ils seraient ainsi moins vulnrables car comme on la montr (chapitre II, supra), les difficults rencontres au moment des crises de change proviennent largement de ce que leur dette est libelle en devises trangres. A priori, trois stratgies sont ouvertes pour tenter de surmonter ce pcher originel qui affecte la quasi-totalit des pays en voie de dveloppement : en premier lieu il convient de choisir un rgime de change qui soit compatible avec le mode de dveloppement domestique et la stabilit du systme financier. Sur ce point, les annes rcentes ont fait clater les ides simples qui conduisaient recommander soit un ancrage nominal fort sur une monnaie de rserve soit recourir une forme ou une autre de changes flexibles impurs. On ne dispose pas, en 2004, dune rponse pleinement assure concernant la question du rgime de change optimal des pays en dveloppement (voir le complment de Coudert ce mme rapport) ; un deuxime volet de la stratgie vise augmenter directement la part des financements domestiques en monnaie locale, en mobilisant lpargne des rsidents. Cet objectif doit tre atteint, en premier lieu, par une modernisation du systme bancaire et financier domestique, destine accrotre le taux de rtention de lpargne locale. Il faut noter que lamlioration de lorganisation et de la rsilience du systme financier domestique nimplique pas ncessairement sa libralisation complte, au moins dans un premier temps. Il convient de se rappeler ce sujet que, jusqu une priode rcente, les conomies dun grand nombre de pays europens ont assis leur dveloppement sur des systmes financiers largement administrs, comprenant notamment des contrles sur les sorties de capitaux de leurs rsidents. Les pays en dveloppement doivent pouvoir sappuyer sur ces prcdents plutt positifs ; une troisime proposition entrine le fait que certains pays en voie de dveloppement peuvent avoir besoin, un temps, dun apport financier extrieur pour amorcer leur stratgie. Une solution serait donc de crer un march international de titres libells en pesos, bahts, rupiahs mais pour rduire le risque des prteurs, serait cr un march en unit de compte 194
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synthtique, compos dun panier des devises de pays mergents (Eichengreen, 2004). Si cette unit savre relativement stable et que les titres livrent un rendement attractif, ce serait une faon de financer le dveloppement tout en rpartissant le risque sur les pargnants des pays riches. En opposition donc avec la tendance actuelle qui met en vidence le paradoxe en vertu duquel ce sont les pays pauvres qui absorbent la plupart des risques et cots associs aux crises de la finance internationale.

5. Propositions
Prvoir un dispositif permanent de contrle de lentre des capitaux, sous la forme dun taux de rserves obligatoires, taux qui peut tre annul si la conjoncture internationale et domestique le permet. Rexaminer priodiquement ladquation du rgime de change la situation macroconomique domestique et aux tendances internationales. Face aux crises que lon naurait pas su ou pu viter, le contrle des sorties de capitaux par des mesures de coupe-circuits permet de minimiser les cots conomiques et sociaux des crises de change, souvent associes des crises bancaires et de retrouver certains degrs de libert pour la politique de stabilisation de lconomie domestique. Les contrles de capitaux doivent aller de pair avec la recherche dune politique macroconomique densemble cohrente et la mise en place de rformes structurelles destines renforcer la solidit du systme bancaire et financier domestique. La rduction de la vulnrabilit financire extrieure des pays en dveloppement passe par une mobilisation accrue de lpargne domestique.

6. Une rforme de larchitecture financire internationale adapte aux enjeux des annes 2000
Pour la troisime fois de son histoire aprs labandon des changes fixes et la crise de la dette souveraine du dbut des annes quatre-vingt le FMI affrontait avec les crises financires des pays nouvellement financiariss (mergents) du dbut des annes quatre-vingt-dix des crises montaires internationales nouvelles contre lesquelles il ne disposait pas des outils financiers qui convenaient et qui le mettaient en porte faux. Le FMI nest pas intervenu en premire ligne lors de la crise tequila, laissant le Trsor amricain mener lopration de financement du Mexique. Il est intervenu dans la crise asiatique, en saffranchissant de certaines de ses rgles, en prenant de gros risques, en subissant beaucoup dchecs, et finalement, en suscitant des critiques dune rare svrit qui atteignaient sa lgitimit.
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Des projets de rformes ont t demands par les tats membres, et en premier lieu par les tats-Unis, afin que le FMI soit en mesure daider les pays dits mergents surmonter les nouvelles formes de crises financires. Un large dbat sest dvelopp et des propositions de rformes ont t retenues et appliques. Le FMI a t en particulier dot de nouveaux instruments dintervention. Le bilan, que lon peut tirer de ces rformes et rflexions, est ngatif, puisque le FMI se trouve pratiquement aujourdhui aussi dsarm pour affronter ces crises quau dbut des annes quatre-vingt-dix. Une des raisons principales de cet chec tient au fait que les experts et les conomistes se sont laisss abuser par les ressemblances formelles entre les nouvelles formes de crises internationales et les crises de liquidits nationales. Ce qui les a amens vouloir transposer, lchelle internationale, la thorie du prteur en dernier ressort national et perdre de vue le rle essentiel du fractionnement montaire dans les crises internationales. Il serait dangereux de se satisfaire de la situation actuelle et du traitement au cas par cas, sans doctrine ni rgles, des crises internationales des pays mergents. Le FMI doit tre rform afin dtre en mesure dintervenir dune manire efficace et lgitime. Cette rforme ne doit pas prendre pour rfrence le modle thorique du prteur en dernier ressort national.

6.1. Les propositions visant instituer une fonction de prteur en dernier ressort international Cette transposition de la thorie du PDRN au champ international a suscit deux rponses opposes, non dnues dailleurs darrire-pense politiques et de prventions, justifies, lgard du FMI actuel. Du FMI (Fisher, 1999) est venu un plaidoyer pour que cette institution sassume pleinement comme PDRI et quon lui en donne les moyens institutionnels et financiers. Il repose sur les arguments thoriques suivants : la fonction de PDR nest pas seulement de prt, elle est aussi de gestion de crise pour assurer la bonne coordination des agents privs , et celle-ci peut tre assure par la Banque centrale mais pas ncessairement (Trsor aux tats-Unis, cas de LTCM), selon les caractristiques institutionnelles du pays. Il faut cependant que le PDR puisse agir vite, avec les moyens adquats, et en coordination avec les autorits de supervision (de plus en plus distinctes de la Banque centrale) ; cest la Banque centrale de fournir les liquidits lorsque la rue est une rue des dposants (une demande massive de billets), mais ce nest pas ncessairement elle de le faire sil sagit dune rue interbancaire (cas le plus frquent). Dans ce cas elle doit organiser le refinancement interbancaire et notamment organiser le tri entre les organismes solvables et les organismes illiquides ; 196
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il y a toujours un risque de hasard moral ( hidden action ), mais il nest pas socialement optimum de supprimer le PDR pour lliminer (cest une sorte de solution finale ). La perfection nest pas de ce monde. Il faut vivre avec lala moral. Le PDRN doit tre associ la rglementation, la supervision, des incitations adquates, lautorgulation, le bail-in, la loi de faillite. Plus quune institution, cest un lment dun dispositif institutionnel qui lui est insparable. Pour contrer lala moral, lessentiel est que, dune part, lintervention soit directe (et pas par le march) et prsente un certain degr dincertitude et de discrtion cest l ambigut constructive et que, dautre part, les principes gnraux daction (videmment crdibles) soient pralablement annoncs afin davoir un effet dassurance et de rendre ainsi les crises moins probables. Sopposant Fisher, dautres conomistes (Giannini, 1998, Aglietta, 2003 et Wyplosz, 2003), sappuyant sur une interprtation stricte des critres daction du PDRN(8) ont considr, linverse, que le FMI ne pouvait pas jouer le rle de PDRI, mme aprs les ventuelles rformes ncessaires de ses instruments, pour les trois raisons principales que ses ressources mobilisables pour une telle action ntaient pas illimites, quil ne pouvait agir qu la demande des pays en crise, avec laccord de fait des tats-Unis, et quil ne pouvait pas avoir de lien troit avec le superviseur afin de faire la diffrence entre les tablissements insolvables, quil ne convenait pas daider, et les tablissements illiquides, quil fallait soutenir. Dans le droit fil des rflexions de Fisher, le FMI sest vu octroyer des moyens dintervention largis : accroissement des limites des Accord gnraux demprunts (AGE), cration en 1997 de la SFR, abolition de linterdiction de financement de pays en arrirs de paiement, cration enfin de la LCC (Ligne de crdit contingente) reprenant la proposition de la commission Meltzer (1999), permettant au FMI dapporter une aide durgence des pays soumis une crise de confiance injustifie. Ces rformes, dont certaines ntaient que la lgalisation de pratiques adoptes par le FMI sous lempire de lurgence et contraires ses statuts, nont pas permis dinstituer le FMI dans des fonctions officielles de PDRI, telles que la doctrine conomique les conoit. Notamment, la LCC na pas t mise en uvre car elle contraignait les pays qui elle tait destine se soumettre une procdure de pr(8) Les principes daction quun PDRN doit suivre pour limiter lala moral ont t dgags par Baghat : la liquidit doit tre apporte en urgence par la Banque centrale, avant la panique, aux seules banques solvables, les autres banques tant liquides selon les procdures normales, afin de limiter lala moral ; la liquidit doit tre apporte en quantit illimite (ce qui suppose quil ny a pas de fuite gnralise de la monnaie vers les biens rels) ; la liquidit doit tre fournie un taux pnalisant (par rapport au taux de lquilibre vis) pour ne pas paralyser le march et pour venir en appoint du march (et non, prioritairement, contrairement une ide reue, dans un but de sanction).
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qualification contraire lobjectif vis puisquelle pouvait tre interprte par les marchs comme un signe de faiblesse, et donc tre coteuse, en termes de taux pour les pays y recourant. Elle tait en outre quelque peu humiliante. Cette procdure, contre-productive et peu raliste, a t finalement supprime. Aucune doctrine daide durgence du FMI na plus t labore. On en est rest une gestion au cas par cas, au risque de soumettre les ngociations menes par le FMI des conditions de plus en plus politiques et propices lala moral. Le statut quo actuel nest pas satisfaisant. Ds lors, il importe aujourdhui de raffirmer la ncessit quune institution internationale puisse venir en aide aux pays mergents soumis un reflux massif de capitaux trangers non justifis par des dsquilibres financiers fondamentaux. Mais il convient aussi, pour en dterminer le fonctionnement, de ne pas la concevoir comme un PDR, mme international, car ses fonctions ne peuvent tre assimiles celles dune banque centrale, agissant comme PDR en conomie ferme. Et il faut enfin raffirmer la vocation du FMI apporter un tel soutien, condition de le rformer. 6.2. Des diffrences profondes entre les crises financires nationale et internationale Tant la thorie conomique que lexprience historique suggrent quil serait tmraire de laisser sans rgulation un systme financier international montairement fractionn mais de plus en plus intgr et globalis conomiquement et financirement, comme le rappelle le chapitre prcdent. LEurope a montr la contribution la stabilit financire et conomique que pouvait apporter un systme montaire intgr associ un accord de coopration sur les taux de change, en dpit des invitables dfauts que ce type darrangements prsente toujours (asymtrie, ala moral, possibilit daccumulation de dsquilibres insoutenables, perte de capacit dinformation des prix). Il ne serait pire mondialisation que celle qui se ferait sans rgles et sans institutions. La coopration montaire, pour des raisons de stabilit commerciale et financire, est une des toutes premires conditions organiser. Mais linstitutionnalisation dune coopration montaire internationale ne doit pas tre conue sur le modle dun systme montaire national hirarchis, ds lors que lon considre comme peu raliste linstauration dune monnaie mondiale (et non dune monnaie internationale, cest--dire dune monnaie ou plusieurs nationales internationalises), telle que Keynes a pu limaginer. Ainsi, les interventions de soutien en devises aux pays mergents (ou dautres) ne peuvent tre assimiles aux interventions en dernier ressort des banques centrales nationales, en dpit de toutes les ressemblances apparentes qui peuvent tre releves, comme cela a t indiqu ci-dessus. En effet, le fractionnement montaire lexistence au cur des crises financires des pays mergents de la dualit des monnaies avec lesquelles travaillent les banques ajoute une dimension supplmentaire irrductible 198
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aux crises de liquidits traditionnelles qui justifient une action en dernier ressort. Et cette dimension supplmentaire rend les deux types de crises (nationales et internationales) incomparables et, laction de linstitution internationale charge de la stabilisation montaire internationale, trs diffrente de celle dune banque nationale. Au niveau le plus abstrait, leurs fonctions peuvent mme tre regardes comme symtriques. La mission dune banque centrale nationale est dassurer lunit dun systme montaire intgr dcentralis et hirarchis, cest-dire de garantir la parit irrvocable des units montaires mises par les diffrents ples dmission montaires que sont les banques commerciales ou les banques de second rang. Lorsque cette intgration est compromise par une crise de confiance, la Banque centrale garantit la parit en rintgrant temporairement lensemble des ples dmission privs dans son propre systme institutionnel, passant provisoirement dun systme plusieurs banques, intrinsquement fragile, un systme une seule banque beaucoup plus robuste, puisque seulement expose au risque de fuite devant la monnaie (achats massifs de biens) en conomie ferme. Une institution montaire internationale nest pas charge de cette mission dintgration montaire. Elle a pour vocation dassurer la stabilit dun systme montaire international fractionn, mme, comme les crises rcentes ne cessent de le rappeler, pour les rgimes de dollarisation et de peg troit qui tentent de surmonter ce fractionnement mais qui ne peuvent le faire que partiellement, tant quils ne sont pas pleinement intgrs au systme montaire de la monnaie ancre. La comparaison des modles thoriques les plus purs du PDR national (Rochet et Vives, 2002) et de la formalisation rcente du soutien en devises dun pays soumis un reflux massif de capitaux trangers et domestiques (Jeanne et Wyplosz, 2001) montre les grandes diffrences qui sparent ces deux actions. Dans les deux cas, il y a bien une mme confrontation stratgique entre les dposants, dune part, et la Banque centrale ou lAgence de rgulation internationale, dautre part. Cette confrontation a pour enjeu la confiance que lon peut attribuer la solvabilit du systme bancaire et sa liquidit par lintermdiaire de la confiance que la communaut des dposants lui accorde. Mais, dans le cas du PDR national, cette confrontation est directe et ne porte que sur la liquidit en monnaie nationale du systme bancaire national. Il convient dailleurs de le souligner, les modles thoriques du PDR retiennent lhypothse dconomie ferme, et dobserver que dans la pratique, ds les premires actions du PDR, la convertibilit de la monnaie a t suspendue (sortie du systme dtalon ou dans le cas des premires actions de PDR de la Banque centrale dAngleterre). Dans le cas international, la confrontation entre les dposants en devises et lagence de rgulation internationale est indirecte puisquelle dpend de la liquidit en monnaie nationale du systme bancaire, et donc de laction de PDR national cette fois de la Banque centrale nationale du pays en
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crise. Et la crise ne peut trouver dissue que dans une coordination troite et trs difficile (cf. le problme de la politique montaire mettre en uvre : faut-il une baisse des taux pour renforcer le taux de change qui en dpend positivement directement, mais qui dpend aussi de la liquidit en devises nationales du systme bancaire ?) entre la Banque centrale de lconomie en crise et le rgulateur international. 6.3. Rformer le FMI pour une meilleure rgulation financire internationale On est donc ramen la mme question que celle qui a t pose dans les confrences de prparation la cration du FMI : Quel organisme international peut aujourdhui assurer cette fonction classique de stabilisation dun systme montaire international non intgr ? . Lassimilation de son action un PDRN, et lapplication ses structures, ses moyens financiers et ses instruments de contrle des rgles classiques de laction de PDRN a conduit certains conomistes, on la vu, conclure limpossibilit de transformation du FMI en un tel acteur identifi un PDRI, et confier cette fonction la BRI, jouant le rle de coordonnateur des banques centrales nationales. Lanalyse de ces propositions montre que ces institutions sont encore moins prpares exercer ces fonctions que le FMI lui-mme. Ni la BRI, ni une coordination ad hoc de banques centrales ne disposent des moyens dont a dj t dot le FMI : instruments financiers daide, connaissance des interdpendances macroconomiques, exprience accumule, lgitimit internationale mme embryonnaire, unicit et capacit dagir vite et de faon universelle. Si lon abandonne lassimilation de laction de stabilisation dun systme montaire international celle dun PDRI, mme dans le cas de crise de la balance des capitaux impliquant les banques de lconomie en crise, et quon traite cette action en elle-mme, force est dobserver que la seule institution susceptible de lassurer est le FMI. Mais, videmment, il convient de ladapter aux formes nouvelles prises par les crises financires et au nouveau contexte international. Des nombreuses propositions de rformes ont t avances dans cette perspective (Cartapanis et Gilles, 2002). Leur mise en uvre est une question de volont politique parmi les principaux pays membres du FMI. De tous les principaux membres, car les difficults rencontres par lOMC lors du sommet de Cancun montrent quune rforme densemble de la gouvernance mondiale est devenue ncessaire, et que celle-ci devra prendre en compte les intrts des pays du Sud et les nouveaux rapports de force qui se sont manifests avec la monte en puissance des grands pays mergents, tels que la Chine, lInde et le Brsil.

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6. Propositions
Rquilibrer les pouvoirs au sein du FMI pour en faire une organisation internationale reprsentative et lgitime (Plihon, 2003) (participation des pays du Sud aux instances de direction, reprsentation unique de lUnion europenne), dans la continuit des objectifs gnraux poursuivis par le trait de Bretton Woods. Amliorer le systme de sauvetage en introduisant une implication des cranciers privs (bail-in) ; instituer des clauses daction collective concernant lendettement international et des procdures de faillite des pays en dveloppement (Cohen et Portes, 2003). Organiser une meilleure rpartition des tches entre le FMI et les banques centrales des pays en crise : au premier irait le rle de rtablissement de la confiance sur le march des changes, les secondes auraient en charge le rtablissement de la confiance dans le systme bancaire domestique. Repenser les recommandations de politique conomique adresses aux conomies en crise (Furman et Stiglitz, 1998). Ne pas recourir systmatiquement une hausse des taux dintrt qui tente de rtablir la confiance externe mais qui aggrave les problmes bancaires et financiers domestiques. Repenser larticulation entre les impratifs de dveloppement conomique et social long terme et les objectifs dquilibre macroconomique court terme. Autoriser le contrle des mouvements des capitaux prventifs et curatifs (cf. partie prcdente).

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Commentaire
Antoine dAutume
Professeur lUniversit de Paris I-Panthon-Sorbonne, EUREQua

Robert Boyer, Mario Dehove et Dominique Plihon prsentent un rapport impressionnant par son ampleur. Ils ordonnent et synthtisent un immense matriau, pour en faire merger progressivement des perspectives originales et prsenter un grand luxe de propositions pour prvenir lapparition de crises et mieux rguler le systme financier international.

1. Lextension du cadre de lanalyse des crises


Les prmisses sur lesquelles le rapport est bti sont convaincantes. Une analyse pertinente doit intgrer les diffrentes sortes de crises : crises de change, crise bancaire, crise boursire, crise de la dette souveraine. Le contexte gnral est celui de la libralisation des mouvements de capitaux et de lintgration financire mondiale. Celle-ci, pourtant, ne concerne lheure actuelle quune partie des pays en dveloppement. Ces pays, plus intgrs financirement, reoivent des flux de capitaux importants. Toutefois, le principe selon lequel ceci devrait augmenter leur croissance et diminuer sa volatilit peut tre mis en doute quand on observe le nombre de crises qui touchent ces pays. Ce scepticisme semble aujourdhui largement partag et les auteurs reprennent sur ce point les apprciations, par exemple, de Prasad, Rogoff, Wei et Kose (2003).
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Le double mismatch, en termes de maturit et de monnaie-support, dans les bilans des emprunteurs constitue le facteur de fragilit le plus vident. La bonne organisation et la rsilience du systme bancaire et financier sont un lment crucial de prvention des crises. Sur cette toile de fond, peu contestable, les auteurs font apparatre au premier plan quelques lments plus spcifiques. Les comportements moutonniers se trouvent la racine de lexubrance irrationnelle caractristique des marchs financiers et prcipitent lapparition des crises. Plusieurs outils se rejoignent aujourdhui pour rendre compte de ces phnomnes bien connus mais souvent oublis dans les analyses thoriques. On pense ici lanalyse des comportements mimtiques dOrlan, la finance comportementale de Shiller ou la thorie des cascades informationnelles. Le lien entre phnomnes financiers et rels joue un rle essentiel dans le dveloppement des crises. Il est mis en lumire dans les analyses dexpriences historiques, bien informes, qui constituent lune des richesses du rapport. Il est thoris, de manire gnrale, travers la notion dacclrateur financier. On sait que, selon ce mcanisme, les expansions saccompagnent dune augmentation des fonds propres, qui rduit les cots dagence et facilite linvestissement. Le crdit est donc procyclique. Le jeu des rendements dcroissants de laccumulation du capital physique assure pourtant un passage progressif dune phase ascendante une phase descendante. En dfinitive, les effets des chocs sont amplifis et la cyclicit de lconomie accrue, mais on ne peut parler vritablement de crises. Les auteurs prsentent une interprtation personnelle, plus heurte, de cet acclrateur financier. Le risque peru diminue pendant les booms. La prise de risque est procyclique et excessive. Elle est amplifie par les comportements dimitation et risque donc fort de conduire une crise ouverte. Linterdpendance entre les conomies produit des effets de crise systmique mondiale. Lanalyse va ici plus loin que celle, maintenant bien tablie, des mcanismes de contagion. Elle tente de les hirarchiser en montrant que la procyclicit de lapprciation du risque se manifeste dans les pays dvelopps avant dtre, pour ainsi dire, exporte vers les pays mergents, rcemment financiariss et particulirement vulnrables aux crises.

2. Des analyses empiriques complmentaires


Ce canevas thorique est mobilis pour dvelopper deux types danalyses empiriques. La premire adopte un point de vue transversal. Le rapport reprend les tudes conomtriques qui tentent dexpliquer loccurrence des crises et, comme Kaminsky, Lizondo et Reinhart (1998), den dgager des indica232
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teurs avancs. Les rsultats de la littrature sont ici un peu contradictoires et une valuation prcise de la situation est dlicate. La seconde voie consiste prendre des exemples historiques. Ils sont apprhends travers la notion de crises jumelles, de change et de banque, avance par Kaminsky et Reinhart (1999), dont le prototype est la crise asiatique de 1997. De manire gnrale, la crise bancaire prcde la crise des changes et ce sont les faiblesses du systme bancaire, dans un contexte de libralisation, qui expliquent son largissement.

3. LArgentine et le Chili
Le rapport prsente en particulier une bonne discussion du cas argentin. Il est intressant de le rapprocher du cas chilien, galement trait et mme pris comme exemple positif de contrle de la mobilit des capitaux. La crise argentine est un exemple de choix o crises de change, bancaire, et de la dette vont de pair. Les auteurs montrent de manire convaincante que la crise, en Argentine, nat de la conjonction de linsolvabilit de ltat et dune conjoncture dfavorable. Des chocs successifs ont frapp lconomie argentine qui a d faire face en quelques annes aux rpercussions des crises mexicaines, russe, asiatique ainsi qu lvolution dfavorable des marchs des matires premires. Les difficults du redressement conomique, sur un fond de difficults budgtaires rendaient la crise difficilement vitable. Initialement, le currency board fonctionne bien. Les capitaux court terme entrent, notamment pour acheter les entreprises privatises du secteur public. La productivit dans ces secteurs se redresse, en particulier dans la production dlectricit. Les auteurs soulignent les limites de ce processus en remarquant que cette amlioration reste cantonne au secteur abrit et ne se traduit pas par des excdents commerciaux, dune part, et quelle constitue, dautre part, un gain une fois pour toutes plutt quun repositionnement sur un sentier de croissance durable. Ce diagnostic est sans doute un peu pessimiste. Rtablir un secteur comme llectricit est fondamental et permettra, par exemple, dexporter de laluminium. Lopposition dresse entre secteur abrit et secteur expos apparat donc un peu rigide. Quoi quil en soit, lArgentine rsiste bien dans un premier temps. Les auteurs soulignent que le secteur bancaire argentin est sain. Le problme, disent-ils, est que le risque de change associ un endettement en dollars nest pas couvert, car la confiance dans le currency board prvaut. Il nest pas sr, pourtant, que le phnomne soit si net. La figure II.23 montre quune prime de change et de pays, de lordre de 750 points de base, sparait les emprunts en dollar et en monnaie nationale. On ne peut considrer quun endettement en monnaie domestique ne prsente que des avantages, car il
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reprsente aussi un surcot pour les emprunteurs. La question est plutt de savoir pourquoi lquilibre trouv par les marchs ntait pas satisfaisant et pourquoi il a t amen se dplacer brusquement. La conjoncture relle joue ici un rle essentiel. Le ralentissement de lconomie saccompagne dune baisse des entres fiscales, alors mme que ltat est dj endett de manire excessive. Le systme ne peut que scrouler. Le rapport ne traite pas explicitement du rle du FMI. Il semble pourtant quon ait assist un inflchissement de sa politique, le faisant passer trop rapidement dune politique de soutien constant un arrt brutal des prts. Le Chili peut servir de contrepoint cette exprience malheureuse. Il est voqu notamment propos de sa politique de contrle des entres de capitaux. Le rapport propose de sinspirer de ce systme, qui agit au niveau des entres, plutt que des sorties. Est-ce vritablement ce systme qui a fait le succs du Chili, en lui permettant de rsister aux chocs successifs ? Ou estce simplement le fait que ltat chilien a toujours t solvable, avec des taux dendettement beaucoup plus faibles ? Lide dun contrle des entres comporte aussi un paradoxe. Nest-il pas vident quon le ferait disparatre en cas de crise ouverte ? Il ne sagit donc pas dune panace.

4. Les prconisations
Lide selon laquelle la stabilit financire constitue un bien public mondial est incontestable. Les crises ont un cot lev, aussi bien en termes dactivit que de cot budgtaire pour les tats. Mais, surtout, il existe de multiples raisons thoriques pour penser que le fonctionnement spontan des marchs financiers ne peut tre pleinement satisfaisant. Trop dasymtries dinformation et dexternalits sont prsentes. Des instances de rgulation sont donc ncessaires. Mais le problme, bien entendu, est que leurs interventions sont soumises aux mmes imperfections que celles quelles doivent combattre. Il est donc difficile dvaluer les propositions de rforme. Un cadre thorique unifi constitue sans doute une aide apprciable, comme le montre lanalyse de Tirole (2002). Mais une attitude prudente et pragmatique simpose. Plusieurs pistes me semblent merger du rapport. La rgulation micro-prudentielle doit tre complte par une surveillance macro-prudentielle consistant au minimum tenir compte de la conjoncture macroconomique dans la surveillance des marchs. Il ne me semble pas sr, en revanche, que la recherche de la stabilit financire incombe aux banques centrales. On peut leur demander un peu 234
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de prudence dans la fixation des taux dintrt, mais pas dintervenir de manire massive. La question dun prteur en dernier ressort au niveau international nest sans doute pas trs bien pose, comme le soulignent les auteurs la suite de Tirole. Le problme, ce niveau, nest pas un problme gnral de liquidit. Mais un besoin dintervention locale, et mme de sauvetage, existe. Qui dautre que le FMI peut continuer lassurer ?

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Commentaire
Gilles trillard
Associ-grant de Lazard Frres, Directeur de la Revue franaise dconomie

Lanalyse des crises, financires entre autres, ne se conoit ne semblet-il pas sans la dsignation de coupables, tant le caractre inacceptable et condamnable de la crise est ancr dans les esprits. La permanence et la rcurrence des crises auraient pu, et d, depuis longtemps, amener sinterroger sur leur ncessit mais il nen est rien : le rapport et ses complments, notamment par linventaire auquel ils procdent, tmoignent du fait que les modles dinterprtation sont tous des modles de responsabilit et se distinguent entre eux par la dsignation du coupable ultime. Pourtant, la multiplicit des modles, reflet de leur incapacit dcrire et prvoir la crise suivante, devrait inciter la prudence et sinterroger sur la place et le rle que joue une crise dans la dynamique de croissance. La crise financire est dabord la correction dun excs. La spcificit mme du prix dun actif financier, rappele par les auteurs, tient ce quil est un change de vues sur le monde. Tant le taux sans risque, indissociable de la tenue des comptes publics, que le taux de croissance long terme sont extrieurs lanalyse financire qui se concentre, elle, sur le flux de dividendes et lapprciation de la prime de risque. Autrement dit, linvestisseur doit tre particulirement averti puisquil doit obtenir le mme degr dinformation sur ce qui lui est proche (lapprciation du dbiteur) et loign (la macroconomie). La taille du march financier et le nombre des acteurs ntant en rien une protection contre le mimtisme, il parat naturel den conclure que les excs seront tout la fois dautant plus nombreux et plus violents que les deux points de vue de linvestisseur sont au mme moment
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dans lerreur. Cette double erreur se mesure, aprs la crise, par la distance prise dans la valorisation des actifs envers la valeur fondamentale. La crise ne fait, par essence, que ramener les acteurs et le march vers les quations simples de valeur : lcart un multiple des bnfices inverse du niveau gnral des taux dintrt, lexcs de dpenses publiques, la cration montaire excessive, lexcs de transformation ou deffet de levier chez les agents non bancaires. Un tel rappel fait videmment pitre figure en comparaison des analyses sophistiques, systmatiques et globalisantes. Il a pour lui lexprience et contre lui lattrait des modes ou lesprit de systme. De ce point de vue, lanalyse de la vie boursire rcente, qui devrait mieux distinguer entre les valeurs Internet et les valeurs technologiques, est intressante : les affaires Enron et al. sont, au regard de lhistoire conomique, de peu dintrt et les leons en tirer ont t amplement crites et seront probablement rdites sous une autre forme dans quelques annes Toute autre fut lide de coter des affaires fondes sur un modle conomique gratuit et de substituer au chiffre daffaires un indicateur dactivit dans le jugement port sur une entreprise. Cette crise vient sanctionner un garement collectif qui ne peut tre rduit une simple erreur dapprciation sur la valeur dun actif. En cela, elle fut innovante car trs diffrente des crises de change ou des crises doubles de la mme poque. Elle se nourrit naturellement dune offre de crdit massive, dun systme de rmunration des acteurs fond sur la commission l o un paiement en papier eut sans doute ralenti les ardeurs. Laxe de rflexion du rapport est danalyser les mcanismes de propagation de la crise pour aboutir lide que globalisation et libralisation sont au cur des crises contemporaines. La procyclicit du crdit et lacclrateur financier sont abondamment comments et la dmonstration est convaincante. Mais ce qui accrot la propagation a galement contribu paradoxalement en rduire la contagion. La capacit dabsorption des crises financires sest sans doute accrue car la diffusion du risque travers la diversification des marchs et des acteurs est fondamentale. Loin dtre une source de dsquilibre, les instruments drivs, la division des mtiers et la titrisation ont permis une meilleure allocation emploi-ressources et une slection des investisseurs en fonction de leurs gots pour le risque, luimme fonction de leur mode de financement. Le dmembrement dun mme actif ou dun portefeuille en classes de risque diffrentes qui caractrise la finance contemporaine joue un rle majeur en ce sens et ny voir quune source de dsquilibre est abusivement simplificateur. En effet, les acteurs eux-mmes ne peuvent tre rduits un march et donc un mtier. La concentration bancaire et financire se rvle tre un facteur de rduction du risque de faillite et la forte indpendance des mtiers bancaires, encourage par les autorits publiques, introduit, au sein mme de lacteur bancaire, une diversification. Cest cette diversification qui est, comme tout bon gestionnaire de portefeuille le sait, le meilleur rempart contre la dvalorisation soudaine dun actif. En contradiction avec le 238
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rapport, cest bien la globalisation et la libralisation des marchs qui expliquent la rsilience rcente des conomies financires dveloppes face aux crises financires et la fragilit des conomies rcemment financiarises. On peut donc esprer un apprentissage qui amnerait une plus grande stabilit financire mondiale. Cette amlioration progressive par le march, cet optimisme dans la capacit faire face aux chocs qui sont, eux, peu prs inluctables, nest videmment pas du got de ceux qui considrent la stabilit financire comme un bien public mondial Cette notion ma toujours paru aussi sduisante que vide de sens. La thorie des externalits aboutit en fait introduire dans un premier temps des doutes sur la rigueur et la vracit du prix pour mieux fonder le paradigme de la supriorit de jugement des autorits publiques. On aurait pu croire enterres de telles illusions mais elles ont manifestement encore cours et reposent sur la suppose mmoire longue des autorits : en juger par la croissance des dettes publiques et ladoption de politiques conomiques et financires rebours, par exemple, dans les pays dvelopps, du vieillissement de leurs populations, il est permis den douter. Au demeurant, il nest nul besoin de croire en la supriorit prvisionnelle des autorits publiques pour justifier lintervention dun arbitre public dans la prvention des crises financires. Ds lors que lautorit publique nationale et internationale prend son compte la dfinition de rgles prudentielles et de mcanismes tendant rendre plus coteux et non pas plus rentable lloignement des prix et des comportements des valeurs fondamentales. La dmarche centrale dans le traitement des crises financires nest pas tant den supprimer les causes tentative dont on voit bien par la translation permanente des analyses offertes pour leur explication quelle sinspire de Sisyphe que daccrotre la capacit dabsorption qui conjugue la vitesse de rcupration et le partage du risque et donc du cot. Elle dpend de la structure bilantielle tant des banques et acteurs financiers que des nations elles-mmes. En cela, elle renvoie des critres finalement assez simples : provisionner par le renforcement des fonds propres le risque non encore ralis, veiller la proportion des flux court et long terme dans le financement de lconomie nationale, sinquiter dune baisse excessive de la prime de risque et de lcrasement des diffrences de prix entre biens de mme catgorie mais de qualit diffrente, limiter leffet de levier par laugmentation des exigences de fonds propres en corrlation avec le cycle. Accepter linluctabilit de la crise en conomie de march conduit en prparer labsorption avant quelle narrive. Si tu veux la richesse, prpare la crise.

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Complment A

Efficience, finance comportementale et convention : une synthse thorique


Andr Orlan
CEPREMAP

Le temps nest plus o Michael Jensen pouvait crire sans crainte dtre dmenti : Aucune autre proposition en conomie na de plus solides fondements empiriques que lhypothse defficience des marchs (1978, p. 95). Aujourdhui, partisans et adversaires de cette hypothse saffrontent dans des dbats intenses et riches o arguments thoriques et preuves empiriques sont contradictoirement mobiliss par les deux camps. Le numro du Journal of Economic Perspectives (hiver 2003) mettant face face Burton Malkiel et Robert Shiller nous en offre une illustration exemplaire. lvidence, ces dbats sont fondamentaux pour qui cherche penser les crises financires globales : selon quon se situe dans tel ou tel cadre thorique, quon retient telle proprit ou telle autre, se construisent des images contrastes de la finance de march et de ses fragilits. Tel est lobjet du prsent article : proposer une synthse de ces dbats avec lide que, ce faisant, on pourra mesurer plus prcisment quelle part revient aux marchs boursiers dans le dclenchement et la propagation des crises. Ce sont principalement les marchs dactions, dont le rle est central, qui retiendront notre attention. Aprs une premire partie consacre la thorie de lefficience, nous analyserons, dans une deuxime partie, les thses dfendues par ce quil est convenu de nommer la behavioral finance avant de prsenter notre propre point de vue, centr sur le concept de finance autorfrentielle , dans une troisime et dernire partie. En raison de la place limite qui nous est impartie, nous nous restreindrons aux seuls aspects thoriques et encore dune manire qui restera trop souvent schmatique.
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1. Efficience informationnelle et primat de la rationalit fondamentaliste


Au fondement de la thorie de lefficience financire, on trouve lhypothse selon laquelle les titres possdent une vraie valeur, objectivement dfinie, encore appele valeur intrinsque ou valeur fondamentale . Cette valeur intrinsque se calcule partir du flux des revenus auxquels le titre donne droit. Dans le cas dune action, ces revenus sont les dividendes distribus par lentreprise que cette action reprsente. Sa valeur intrinsque est gale la valeur escompte du flux des dividendes futurs distribus par cette entreprise durant sa vie tout entire. Si lon note VFt la valeur fondamentale de cette action linstant t et si lon fait lhypothse simplificatrice dun taux dactualisation, not r, constant, on peut crire : (VF)
VFt Dt 1 (1 r ) Dt
2 2

(1 r )

...

( 1 r )n

Dt

...

o Dt+n reprsente le dividende distribu la date t + n. Le calcul par un investisseur de cette grandeur pose de redoutables difficults dans la mesure o le flux des dividendes futurs est largement inconnu. Linvestisseur est alors conduit les anticiper subjectivement, en fonction des connaissances et des informations dont il dispose. Il sagit de percer le mystre qui entoure le futur pour reprendre les termes dune citation tire de la Thorie gnrale(1). Cela passe par une analyse dtaille de la firme considre et de la macroconomie dans laquelle elle prend place. Je propose dappeler rationalit fondamentaliste , cette forme spcifique de rationalit qui, tourne vers la nature , se donne pour but llucidation de vrits objectives, en loccurrence la loi des dividendes futurs(2). On peut alors caractriser la thorie de lefficience par le primat quelle accorde la rationalit fondamentaliste. Si lon convient de nommer rationalit financire , le comportement visant la maximisation du gain boursier conformment au critre de maximisation de lesprance dutilit de la richesse boursire, on est amen dire que, pour la thorie de lefficience, la rationalit financire se rduit, en dernire instance, la seule rationalit fondamentaliste : ceux qui font du profit en bourse long terme, ce sont les investisseurs capables de former les meilleures estimations des valeurs fondamentales des actions ; cest--dire ceux dont le comportement est le plus profitable pour lensemble de la communaut. Cest l un rsultat trs puissant puisquil rduit du trs complexe, en loccurrence la maximisation intertemporelle de la richesse boursire, une forme plus simple , le calcul des valeurs fondamentales.

(1) Keynes, 1971, p. 167. (2) Se reporter Orlan (1999), en particulier pp. 65-66.

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1.1. Retour sur lhypothse defficience informationnelle La qualit des rsultats que peut obtenir la rationalit fondamentaliste dpend crucialement des caractristiques de lincertitude quelle affronte et tente de percer . Dans le cadre de la thorie de lefficience, est faite lhypothse trs forte que le futur est probabilisable de telle sorte que les Dt+n deviennent des variables alatoires dont la distribution de probabilit peut tre dfinie objectivement linstant t. Dans ces conditions, il est possible de dfinir une anticipation optimale, savoir celle qui utilise correctement toute linformation disponible linstant t, note t. On peut dfinir mathmatiquement cette anticipation rationnelle grce loprateur desprance conditionnelle, conformment lquation suivante : (AR)

d ta n

E dt n

Et dt n

Il sensuit que lanticipation perd totalement son caractre subjectif. La seule variable pertinente est t, linformation disponible la date t, et non les opinions idiosyncrasiques des agents. Lhypothse defficience informationnelle des marchs financiers sen dduit. Elle nous dit que le march financier est un espace o la concurrence entre acteurs rationnels fait en sorte qu tout instant, le prix form reflte au mieux, compte tenu de linformation disponible, la valeur fondamentale. On peut lcrire simplement de la manire suivante : (HEI)
Pt E VFt
t

Et VFt

Cest trs prcisment ce que nous dit Fama (1965) lorsquil dfinit la notion defficience des marchs financiers : sur un march efficient, le prix dun titre constituera, tout moment, un bon estimateur de sa valeur intrinsque (3). Ou encore : sur un march efficient, la concurrence fera en sorte quen moyenne, toutes les consquences des nouvelles informations quant la valeur intrinsque seront instantanment refltes dans les prix (4). Aussi peut-on dire que lhypothse defficience informationnelle construit une thorie dans laquelle la finance est pense comme tant un reflet fidle de lconomie productive. En effet, comme on vient de le voir, dans ce cadre thorique, la valeur fondamentale prexiste objectivement aux marchs financiers et ceux-ci ont pour rle central den fournir lestimation la plus fiable et la plus prcise, conformment lquation (HEI). Dans une telle perspective, lvaluation financire ne possde aucune autonomie et cest prcisment parce quil en est ainsi quelle peut tre mise tout entire au service de lconomie productive laquelle elle livre les signaux qui feront que le capital sinvestira l o il est le plus utile.
(3) in an efficient market at any point in time the actual price of a security will be a good estimate of its intrinsic value (Fama, 1965). (4) In an efficient market, on the average, competition will cause the full effects of new information on intrinsic value to be reflected instantaneously in actual prices (Fama, 1965).
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Soulignons quil nest pas ncessaire, pour que lhypothse defficience soit valide, que tous les investisseurs soient rationnels au sens de la rationalit fondamentaliste, cest--dire valuent correctement les titres conformment leur valeur intrinsque. lvidence, sil en est ainsi, lhypothse defficience est confirme puisque chacun forme son anticipation conformment lquation (HEI). Mais cela nest pas ncessaire. Lefficience peut tre galement obtenue lorsque sont prsents sur le march des investisseurs irrationnels. Il en est ainsi lorsque les estimations de ces investisseurs irrationnels ne sont pas corrles de telle sorte quen raison de la loi des grands nombres, elles se compensent mutuellement et annulent leurs effets, le prix demeurant au voisinage de la valeur fondamentale. Mais on peut faire encore mieux : mme dans le cas o les estimations des investisseurs irrationnels ou ignorants sont corrles, il est possible que lefficience lemporte du fait de la stratgie darbitrage des spculateurs rationnels. En effet, lorsquun titre est sous-valu (survalu), cette stratgie conduit les spculateurs rationnels acheter (vendre dcouvert) ce titre jusqu ramener le prix son niveau fondamental. Qui plus est, comme, par dfinition, un spculateur irrationnel achte des titres survalus et vend des titres sous-valus, il est conduit ncessairement perdre de largent de telle sorte que laction des forces concurrentielles entranera son limination. On reconnat ici largument friedmanien niant la possibilit dune spculation dstabilisatrice durable (Friedman, 1953). In fine, larbitrage et la slection conjuguent leurs effets pour faire en sorte que lefficience prvale. Pour rsumer ces analyses, il nest que de citer Shleifer (2000, pp. 4-5) : Il est difficile de ne pas tre impressionn par ltendue et la puissance des arguments thoriques en faveur de lefficience des marchs. Quand les individus sont rationnels, les marchs sont efficients par dfinition. Quand certains individus sont irrationnels, toute ou une grande partie de leurs changes se droulent entre eux de telle sorte quils nont quune influence limite sur les prix, mme en labsence dchanges compensatoires de la part des investisseurs rationnels. Cependant, de tels changes compensatoires existent bel et bien et agissent de faon ramener les prix au plus prs des valeurs fondamentales. La concurrence entre les arbitragistes pour lobtention de meilleurs rendements assure que lajustement des prix aux valeurs fondamentales sera trs rapide. Finalement, dans la mesure o les investisseurs irrationnels transactent des prix diffrents des valeurs fondamentales, ils ne peuvent que se faire du mal eux-mmes et provoquer leur propre perte. Non seulement la rationalit des investisseurs, mais aussi les forces de march elles-mmes conduisent lefficience des marchs financiers . Tout est dit. La centralit de la rationalit fondamentaliste, soit directement pour faire advenir lefficience, soir indirectement pour compenser laction des investisseurs irrationnels, sy donne voir pleinement. La thorie de lefficience nest gure adapte pour qui cherche penser les crises puisquelle soutient quil est dans la nature mme de la logique financire de produire des estimations justes. Aussi, ses yeux, les crises sont-elles essentiellement des accidents momentans, lis une irrationalit 244
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gnralise ponctuelle des agents. La position de Malkiel est trs rvlatrice de ce point de vue lorsquil crit propos des anomalies(5) quon devrait tre prudent et ne pas les surestimer (2003, p. 71) dans la mesure o la seule rvlation publique dun tel phnomne fait natre spontanment les forces concurrentielles qui le dtruiront. Il en donne comme exemple leffet janvier. Cependant, dans ce mme article, cet auteur est prt reconnatre quau moment de la bulle Internet, les prix des actifs sont rests des niveaux inadquats pendant un certain temps Aussi, le march des actions a-t-il pu temporairement faillir sa tche dallouer efficacement le capital . Mais, cest pour ajouter immdiatement : Heureusement, les priodes de bulles sont lexception plutt que la rgle et lacceptation de telles erreurs occasionnelles est le prix ncessaire payer pour avoir un systme de marchs flexibles qui, dordinaire, effectuent efficacement leur tche dallouer le capital vers ses usages les plus productifs (Malkiel, 2003, pp. 75-76). Cette position nous semble trs reprsentative dune approche qui, parce quelle conoit la logique financire comme tant fondamentalement efficace et stabilisatrice, ne peut penser la crise que comme un garement transitoire, produit de lirrationalit passagre des agents. De ce point de vue, la crise est essentiellement exogne. Le choix de structurer la finance autour de marchs organiss nest jamais mis en cause. 1.2. Limites internes de la thorie de lefficience : bulles rationnelles et paradoxe de Grossman-Stiglitz On ne peut pas clore cette prsentation schmatique de lhypothse defficience informationnelle sans mentionner deux rsultats thoriques qui montrent quau-del mme des nombreuses interrogations que lon peut avoir quant la validit empirique de cette thorie(6), se posent de brlantes questions quant la cohrence interne de ldifice thorique quelle propose. Le premier rsultat a t obtenu au cours dun travail visant explicitement dduire les quations (VF) et (HEI) de comportements individuels darbitrage (Blanchard et Watson, 1984). Pour ce faire, on considre le rendement associ la dtention dune action entre lanne t et lanne t + 1 qui scrit :
Pt Dt 1 Pt et on suppose que des investisseurs neutres au risque, possdant tous la mme information t, ont le choix entre dtenir ce titre ou acheter un titre

(REND) Rt

Pt

(5) La littrature financire utilise le terme danomalie pour dsigner certaines situations rcurrentes o lon observe une mise en dfaut de lhypothse defficience, par exemple leffet PER, leffet taille ou leffet janvier (Jacquillat et Solnik, 1997, pp. 67-73). (6) Pour une synthse des travaux empiriques infirmant lhypothse defficience, on peut se reporter Shiller (2003) ou Shleifer (2000, chapitre 1).
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sans risque donnant le taux dintrt r suppos constant jusqu la fin des temps. Dans ces conditions, si lon suppose que ces investisseurs forment leurs anticipations rationnellement, la condition darbitrage lquilibre scrit : (ARB)

Rta 1

E Rt 1 t

Lorsquon rsout cette dernire quation pour dterminer le prix Pt dquilibre, il vient quen effet, la valeur fondamentale telle quelle est estime linstant t, savoir EtVFt, est bien une solution, ce qui valide lquation (HEI), mais quil sagit seulement dune solution particulire. La forme gnrale de la solution scrit : (PRIX)

Pt

EtVFt

Bt

o Bt vrifie lquation suivante : (BR)


Et Bt
1

( 1 r )Bt

Si lon se souvient quune bulle se dfinit comme lcart existant entre la valeur fondamentale et le prix observ, il vient immdiatement, daprs lquation (PRIX), que Bt est une bulle. La particularit de cette bulle est quelle ne doit rien lirrationalit des acteurs. Tout au contraire, comme il est crit dans lquation (ARB), les acteurs arbitrent entre laction et le titre sans risque en anticipant rationnellement les rendements futurs. Pour bien souligner ce fait, les bulles vrifiant lquation (BR) sont appeles des bulles rationnelles . Lexistence de bulles rationnelles met mal la thorie de lefficience. Celles-ci trouvent leur origine dans le phnomne dautovalidation des croyances. La logique de ce phnomne na rien voir avec la rationalit fondamentaliste. Elle a pour point de dpart une anticipation portant, non sur la valeur fondamentale, mais sur le prix lui-mme, anticipation qui a la proprit, une fois que tous les participants y adhrent, de sautoraliser. Cette logique apparat le plus clairement dans larticle de Harrison et Kreps (1978) o lon voit nettement comment chaque investisseur est amen modifier son valuation en fonction de lvaluation propose par autrui. mon sens, la grande leon quil faut tirer des bulles rationnelles est que la rationalit financire, dfinie prcdemment comme recherche du profit maximal par le jeu de linvestissement boursier, ne se confond pas ncessairement avec la rationalit fondamentaliste. Il peut tre rationnel de tenir compte de ce qui se passe sur le march, mme sil sagit de phnomnes ininterprtables en termes fondamentalistes. Cest cette piste que nous allons explorer dans les deux parties suivantes. Avant de faire ceci, notons un second rsultat, celui-ci tabli par Grossman et Stiglitz (1980). Le point de dpart de leur rflexion consiste noter que, 246
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dans le cadre mme de la thorie de lefficience, les acteurs ne sont plus limits la seule information fondamentaliste telle quils lobtiennent au travers de lobservation directe de lconomie relle. En effet, ds lors que le prix est efficient, ce dernier constitue de ce fait mme une source alternative dinformation, particulirement fiable. nouveau, comme pour les bulles rationnelles, il apparat ici que, mme dans le cadre de la thorie de lefficience, les investisseurs peuvent tre conduits rationnellement sintresser au prix lui-mme. Cependant, introduire explicitement cette possibilit na rien danodin dun point de vue thorique. Cela peut avoir des consquences dramatiques pour lefficience comme lont dj illustr les bulles rationnelles car cela dstabilise le primat accord la rationalit fondamentaliste. Cest ce que dmontre nouveau sans ambigut le travail de Grossman et Stiglitz. Leur argument est bien connu : si le prix est efficient et si linformation est coteuse, alors il est rationnel de ne pas sinformer directement pour simplement observer les prix. Mais sil en est ainsi, plus personne ntant incit sinformer, le prix ne saurait tre efficient. En rsum, ces deux thoriciens dmontrent que le prix efficient ne saurait tre un prix dquilibre si linformation est coteuse(7), ce qui est le cas en gnral. Il en est ainsi parce quil peut tre rationnel pour les investisseurs de ne plus sinformer directement pour prendre appui sur la seule observation du prix(8). Ces deux rsultats convergent pour dire quil est erron didentifier la rationalit financire(9) la seule rationalit fondamentaliste car il peut tre galement rationnel pour linvestisseur en qute du profit boursier maximal de sintresser lvolution des prix en tant que telle, y compris lorsque cette volution est dconnecte des fondamentaux. Ce faisant, on sloigne dun modle qui penserait le march comme uniquement constitu dindividus indpendants, calculant chacun isolment, au mieux de ses informations, la valeur fondamentale et intervenant sur le march sur la base de cette seule anticipation. Il sagit dintroduire la possibilit dinteractions stratgiques entre les investisseurs. Cette dimension stratgique simpose naturellement au thoricien ds lors quest pleinement intgr au cadre danalyse le fait de la liquidit. La possibilit dacheter ou de revendre au prix du march affecte en profondeur lvaluation des titres comme lont bien montr Harrison et Kreps (1978). Cest cette dimension quil sagit maintenant danalyser en dtail.

(7) Cette ide a conduit des modles o les prix dquilibre ne sont plus informationnellement efficients. Cest, par exemple, le cas du modle de Gennotte et Leland (1990). Nous ne les tudierons pas dans le cadre de cet article (cf. Orlan et Taddjedine, 1998). (8) Dans Orlan et Taddjedine (1998), on a montr que la prise en compte du prix chez Grossman et Stiglitz pouvait sinterprter comme le rsultat dun comportement mimtique portant sur lopinion majoritaire du march. (9) Conformment la dfinition qui en a t donne prcdemment.
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2. Noise trader approach et introduction de la rationalit stratgique


Le point de dpart de la NTA ( noise trader approach ) consiste intgrer pleinement au cadre danalyse lexistence dinvestisseurs ignorants, appels noise traders(10) . Les investisseurs ignorants sont des investisseurs qui forment leurs anticipations de manire non rationnelle, soit quils utilisent de faux signaux pour intervenir, soit quils suivent des rgles stratgiques irrationnelles, la manire des popular models de Shiller (1990), comme, par exemple, les partisans de lanalyse technique ou les suiveurs de tendance qui achtent (vendent) lorsquune tendance haussire (baissire) sur les prix sest forme. Plus prcisment, la NTA sintresse des configurations de march dans lesquelles les conduites ignorantes sont suivies simultanment par un grand nombre dinvestisseurs de telle sorte que leur impact sur les prix devient effectif. On nest donc pas dans les situations o, faute dtre corrles, les stratgies ignorantes sannuleraient en se compensant. On reviendra plus loin sur les raisons invoques par la NTA pour justifier cette hypothse. 2.1. Limpact des investisseurs ignorants : de la rationalit fondamentaliste la rationalit stratgique Comme on la vu, la possibilit dune telle corrlation entre investisseurs irrationnels nest en rien trangre la thorie de lefficience. Largument invoqu par celle-ci pour justifier la permanence de lefficience dans une telle configuration repose sur lexistence darbitragistes rationnels dont laction fait en sorte de ramener les prix leur niveau fondamental. Cest cette possibilit que conteste fortement la NTA au nom dun argument de bon sens : larbitrage(11) rel tel quil est pratiqu sur les marchs dactions est risqu et, en consquence, dampleur limite. En effet, larbitrage en question se rsume le plus souvent acheter les titres sous-valus ou vendre (ou vendre dcouvert) les titres survalus(12). Or, celui qui suit une telle
(10) Stricto sensu, les noise traders sont des investisseurs qui agissent sur la base de bruits et non dinformations (Black, 1986). (11) Il faudrait avoir ici plus de place pour tre tout fait prcis. Stricto sensu, larbitrage parfait, parce quil porte sur deux portefeuilles parfaitement substituables, i.e. donnant les mmes revenus dans tous les tats du monde, est absolument sans risque. Sil en est ainsi, le prix des deux portefeuilles considrs sgalise ncessairement. Dans la ralit des marchs, hors cas particulier comme certains drivs, on nobserve pas de substituabilit parfaite. Dans ces conditions, parce quil est imparfait, larbitrage est risqu et donc limit. Il demeure un risque fondamental. Dans un tel cadre, on dsigne, par extension, la stratgie fondamentaliste consistant acheter (vendre dcouvert) un titre sous-valu (survalu) par le terme darbitrage. Par ailleurs, soulignons que le risque de march (voir infra), quant lui, peut mme tre prsent dans les cas de substituabilit parfaite. Cest ce que dmontre un remarquable article de De Long, Shleifer, Summers et Waldman (1990a). (12) Avec la possibilit de se couvrir en, respectivement, vendant ou achetant un titre imparfaitement substituable (Shleifer, 2000, p. 14 et note prcdente).

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stratgie encourt deux risques importants qui limitent fortement lampleur de son engagement et, par voie de consquence, sa capacit corriger les carts de prix. Le premier risque est de nature fondamentale. Il tient la nature alatoire des donnes conomiques. Supposons que notre investisseur observe une action dont le cours est suprieur sa valeur fondamentale et, en consquence, vende cette action dcouvert. Cet arbitragiste court le risque que les dividendes qui se raliseront la priode future soient plus levs que prvus du fait de leur variabilit naturelle de telle sorte que le cours ralis sera suprieur au cours anticip. Un second risque joue un rle central dans la NTA. Il a pour fondement lincertitude du prix de revente futur (Shleifer et Summers, 1990, p. 21), autrement dit le fait que lcart de prix peut court terme encore saccrotre avant de disparatre. Cest ce que nous nommerons dsormais le risque de march(13) . Pour illustrer ces deux risques, Shleifer et Summers considrent la situation du march japonais des actions avant lclatement de la bulle, dans les annes quatre vingt : Durant cette priode, les actions japonaises ont t vendues des multiples(14) prix-bnfices compris entre 20 et 60 et ont continu crotre. Les taux de croissance anticips des dividendes comme les primes de risque qui auraient justifi de tels multiples paraissaient totalement irralistes. Nanmoins, un investisseur qui aurait jug les actions japonaises survalues et aurait dsir les vendre dcouvert se serait trouv confront deux risques. Dune part, quarrivera-t-il si les performances du Japon savrent si bonnes quelles justifient ces valuations ? Dautre part, de combien lcart peut-il encore grandir et pour combien de temps avant que les actions japonaises reviennent des niveaux de prix plus ralistes ? Nimporte quel investisseur qui a vendu dcouvert des actions japonaises en 1985, quand les multiples taient de 30, aura perdu sa chemise lorsque les multiples ont mont jusqu 60 en 1986 (Shleifer et Summers, 1990, pp. 21-22). Encore cette analyse minimise-t-elle le risque vritable que court larbitragiste dans la mesure o elle fait lhypothse irraliste que celui-ci connat parfaitement la valeur fondamentale de telle sorte quil est capable, sans se tromper, de reprer la prsence dinefficiences. Dans la ralit, il en va tout autrement et les capacits darbitrage sen trouvent rduites dautant. partir de ces deux hypothses, savoir les investisseurs ne sont pas pleinement rationnels et larbitrage est risqu et, en consquence, limit (Shleifer et Summers, 1990, pp. 19-20), il vient que le march cesse dtre efficient. Sous laction des investisseurs ignorants, le prix peut scarter de manire durable de la valeur fondamentale sans que les arbitragistes ration(13) Lappellation risque de march nous parat plus pertinente que le terme employ par la NTA, savoir noise trader risk . Par ailleurs, notons que le risque de march est troitement li lhypothse dhorizon de placement limit. En effet, linvestisseur ayant un horizon de placement infini a toujours la possibilit, par exemple lorsque le prix de laction est survalu, de vendre celle-ci pour, en change, verser les dividendes durant toutes les priodes futures, ce qui supprime le risque de march. (14) savoir le rapport cours-bnfices, appel en anglais PER pour Price Earning Ratio .
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nels ne puissent ramener entirement le cours de laction sa valeur fondamentale(15). Cette situation transforme en profondeur la rationalit financire. En effet, il dcoule de cette analyse que la rationalit financire, celle qui se donne pour but la maximisation de la richesse boursire (voir supra), ne peut plus tre limite la seule rationalit fondamentaliste. Il ne suffit plus linvestisseur rationnel de se dterminer en fonction des seuls fondamentaux. Lopinion des ignorants est dsormais une variable qui importe. Avec la NTA, cest la dimension stratgique des comportements boursiers qui se trouve prise en considration par la thorie financire. On peut caractriser la NTA par la place centrale quelle accorde la rationalit stratgique. On trouve cette ide dj prsente avec force chez Keynes lorsquil crit : (Les investisseurs professionnels) se proccupent, non pas de la valeur vritable dun investissement pour un homme qui lacquiert afin de le mettre en portefeuille, mais de la valeur que le march, sous linfluence de la psychologie de masse, lui attribuera trois mois ou un an plus tard. Et cette attitude ne rsulte pas dune aberration systmatique Il ne serait pas raisonnable en effet de payer 25 pour un investissement dont on croit que la valeur justifie par le rendement escompt est 30, si lon croit aussi que trois mois plus tard le march lvaluera 20 (1971, p. 167). Dans cet exemple, Keynes souligne que lattitude rationnelle sur un march boursier, i.e. celle qui conduit au rendement maximal, requiert de sintresser, non seulement la valeur fondamentale, mais galement lopinion du march. Pour se faire comprendre, Keynes considre un investisseur fondamentaliste valuant 30 la valeur dune action. Sil suivait uniquement sa rationalit fondamentaliste, constatant que le cours actuel vaut 25, il serait amen acheter laction considre. Cest ce que lui conseillerait la thorie de lefficience. Il obtiendrait alors un profit de 5. Ce nest pourtant pas la stratgie optimale. En effet, sachant (ou anticipant) que demain le prix tombera 20 sous laction des investisseurs ignorants, linvestisseur rationnel a intrt vendre aujourdhui pour racheter le titre lorsque son cours sera tomb 20, puis le revendre lorsque le cours aura atteint 30. De cette manire, il obtient un profit global de 15. Ce petit exemple illustre bien lide selon laquelle la rationalit financire ne saurait tre rduite la seule rationalit fondamentaliste parce que la nature spcifique du jeu boursier fait quil est essentiel de tenir compte de ce que croient et font les autres. Alors que, dans lexemple propos par Keynes, un fondamentaliste se serait trouv dans le camp des haussiers, un investisseur rationnel se retrouve dans le camp des baissiers, non pas parce quil pense que le titre est, au regard des fondamentaux, survalu, mais parce quil anticipe que telle est la croyance dominante du march.

(15) Par ailleurs, la NTA dmontre que largument friedmanien ne tient pas. Les stratgies ignorantes peuvent engendrer des rendements suprieurs ceux obtenus par les investisseurs rationnels (De Long, Shleifer, Summers et Waldmann, 1990a). En consquence, ni larbitrage, ni la slection, nest oprant pour conduire llimination des investisseurs ignorants.

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Le concept de rationalit quutilise la NTA illustre parfaitement ce point. En effet, la NTA dsigne par le terme d investisseur rationnel , un investisseur qui, non seulement connat les fondamentaux, mais galement prend en compte la manire dont les divers groupes dacteurs prsents sur le march ragissent aux volutions de prix et influent sur eux. Il sagit donc bien dune rationalit qui intgre rationalit fondamentaliste et rationalit stratgique. Cet investissement rationnel, encore appel smart money , trouve face lui des investisseurs non fondamentalistes et non stratges, savoir les investisseurs ignorants, et des investisseurs fondamentalistes mais non stratges, savoir des investisseurs fondamentalistes passifs qui agissent sur la seule base des fondamentaux sans prendre en compte lopinion du march. On a donc affaire trois catgories dacteurs. 2.2. Les consquences financires de la rationalit stratgique Quen est-il des consquences de la rationalit stratgique sur lefficience ? Jusqu maintenant, on sest content de montrer que la prsence dun risque de march conduit de linefficience au sens o les risques de larbitrage, limitant laction des arbitragistes rationnels, font obstacle un plein alignement du prix sur la valeur fondamentale. Mais le fait que la rationalit financire soit de nature stabilisatrice, i.e. aille dans le sens dune diminution de lcart existant entre le cours et la valeur fondamentale, mme si elle ne russit pas labolir, na pas t remis en cause. Pourtant, ds lors quon prend conscience pleinement de ce que signifie la NTA, ce point na plus rien dvident. En effet, sil semble naturel que la rationalit fondamentaliste conduise un tel effet, quen est-il de la rationalit stratgique ? Nestil pas possible quelle puisse, dans certains cas, pousser les investisseurs rationnels manipuler laction des ignorants et des passifs dans une direction dstabilisante dans le but daccrotre leurs profits ? Cest prcisment ce que dmontre le modle de De Long, Shleifer, Summers et Waldmann (1990b). Ce modle considre un march boursier suppos ne durer que quatre priodes, notes t = 0, 1, 2, 3. On fait lhypothse qu la priode finale, la valeur fondamentale est rendue publique et que tous les titres dtenus cet instant sont ngocis conformment cette grandeur. Par ailleurs, on suppose que, sur ce march, coexistent les trois catgories dinvestisseurs dfinies prcdemment, savoir des rationnels, des fondamentalistes passifs et des ignorants. Il est fait lhypothse supplmentaire que les ignorants ont pour stratgie de suivre les tendances. En anglais, on les appelle des feedback traders : ils achtent (vendent) quand une tendance haussire (baissire) sur les prix passs a t observe. Notons que, non seulement ces ignorants ne connaissent pas les fondamentaux, mais que leur comportement est galement mcanique et myope. linstant t > 1, la fonction de demande des chasseurs de tendance, indics par c, scrit : (CT)

Dtc

( Pt

Pt

o Pt reprsente le cours observ linstant t. Ils achtent (vendent) en t lorsque la variation des prix sur les deux priodes prcdentes a t haussire
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(baissire). Comme les fondamentalistes, indics par f, sont passifs eux aussi, il est galement possible dcrire sans difficult leur fonction de demande, soit : (F)
Dt f ( VFt a Pt )

o VFt a dsigne la valeur fondamentale telle quils lanticipent rationnellement linstant t. Le comportement des rationnels, quant lui, ne peut tre reprsent aussi simplement puisquil se calcule partir de la maximisation intertemporelle de lesprance dutilit de ces investisseurs, compte tenu dun ensemble complexe dinformations dans lequel on trouve, outre les fondamentaux, les quations (CT) et (F) dcrivant, respectivement, le comportement des chasseurs de tendance et des fondamentalistes, et la loi du prix telle quelle sen dduit. Lanalyse rationnelle de cette situation procde, la manire de la thorie des jeux, par backward induction . Aussi, la supriorit des investisseurs rationnels est-elle, dans ce modle, patente. Elle tient au fait queux seuls se comportent de manire parfaitement adapte au contexte objectif dans lequel ils oprent : pour dterminer leurs choix dinvestissement, ils tiennent compte rationnellement de la nature objective des interactions boursires telles que les produit un march o coexistent des stratgies htrognes, alors que tous les autres se contentent de suivre des comportements passifs et myopes. La dimension stratgique de la rationalit financire est ici clairement apparente. Les investisseurs fondamentalistes passifs, quant eux, agissent comme si la valeur fondamentale, quils calculent rationnellement sans commettre derreurs, devait prvaloir tout instant, ce que dment lvolution constate des cours. On note ici que rationalit financire et rationalit fondamentaliste sont dissocies. Le rsultat quobtient ce modle est des plus instructifs. La rationalit stratgique conduit linvestisseur rationnel faire en sorte que le prix de la priode 1 scarte de la valeur fondamentale de faon faire natre une tendance haussire conduisant, la priode 2, les chasseurs de tendance acheter massivement. Il sensuit un prix de la priode 2 encore plus loign de la valeur fondamentale. Cest le moment idal pour vendre, y compris dcouvert, ce que font les rationnels, juste avant le krach de la priode 3 qui voit les chasseurs de tendance essuyer de lourdes pertes. Les plus-values empoches par les rationnels sont fonction de la diffrence (P2 P1). On voit ici nettement que la rationalit financire, ds lors que sa dimension stratgique se trouve reconnue, cesse dtre ncessairement stabilisante. Elle peut, tout au contraire, conduire un accroissement des inefficiences comme le montre le prsent exemple pour lequel, en labsence des investisseurs rationnels, le march aurait t moins inefficient. On retrouve ici une thse dj dfendue par Keynes dans la Thorie gnrale : Lexprience nindique pas clairement que la politique de placement qui est socialement avantageuse concide avec celle qui rapporte le plus (1971, p. 169), thse 252
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qui va lencontre dun des dogmes les plus centraux de la pense librale, savoir : le bonheur de tous rsulte de la recherche par chacun de son profit maximal. 2.3. Apports et limites de la finance comportementale Ces analyses sont fort instructives. Elles offrent une comprhension en profondeur de la rationalit boursire, l o la thorie de lefficience se limitait au seul fondamentalisme. Linteraction de march y est pense dune manire plus adquate, plus proche de la ralit vcue par les investisseurs dont on sait combien leur importe lopinion des autres. Cest l une dimension que lon trouve frquemment mise en exergue par les praticiens de la finance, parce quelle correspond trs exactement ce quils exprimentent quotidiennement. Pierre Balley rsume parfaitement ce point de vue lorsquil crit : Peu importe la qualit du raisonnement sil doit tre dmenti par la Bourse, cest--dire par lopinion collective qui y prdomine. Pas plus quun homme politique, le gestionnaire ou lanalyste ne peut avoir raison contre lopinion majoritaire de ses lecteurs : cest le march qui vote. Cest pourquoi il importe, par-del ltude des entreprises, de prendre conscience des courants dopinion qui peuvent agiter la Bourse et lamener, divers moments de son existence, porter sur les mmes affaires et parfois sur la mme conjoncture des apprciations radicalement diffrentes (Balley, 1987, p. 137). Pour cette raison centrale, la NTA a permis un pas en avant thorique de trs grande importance. Cependant, cette analyse bute sur le fait que, pour y engendrer une dviation entre la valeur fondamentale et les cours, il faut ncessairement quil y ait au dpart des investisseurs ignorants, se trompant sur les fondamentaux. Shleifer est trs clair ce sujet : Sans lubie des investisseurs, il ny a pas au dpart de perturbations sur les prix efficients de telle sorte que les prix ne dvient pas de lefficience. Pour cette raison, la thorie comportementale requiert la fois des perturbations irrationnelles et un arbitrage limit qui ne les annule pas (Shleifer, 2000, p. 24). Il se peut tout fait que, dans telle ou telle conjoncture spcifique, il existe, en effet, sur le march, des investisseurs mal informs ou des chasseurs de tendance. Cest l une question de fait. Keynes retient frquemment cette hypothse lorsquil analyse la logique boursire dans le chapitre 12 de la Thorie gnrale. La rfrence la psychologie de masse dun grand nombre dindividus ignorants (Keynes, 1971, p. 166) y est trs prsente. Cependant, la question vritablement pertinente consiste se demander si, comme le soutient la NTA, la prsence dinvestisseurs ignorants est une condition ncessaire pour que des bulles ou de linefficience se produisent. On a vu que la thorie des bulles rationnelles rpond cette question par la ngative. Cette question mrite dautant plus dtre pose que lhypothse dont a besoin la NTA ne se rduit pas la seule prsence dinvestisseurs ignorants. Elle exige bien plus, savoir des investisseurs ignorants corrls
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autour dune mme erreur. En effet, comme le souligne la thorie de lefficience, lexistence dinvestisseurs ignorants non corrls naffecte pas lefficience dans la mesure o les estimations ignorantes, faute de corrlation entre elles, tendent statistiquement sannuler en se compensant. Mais alors, comment justifier cette tonnante corrlation ? Lerreur tant par nature multiforme, comment expliquer quune majorit dagents choisissent la mme ? Ny a-t-il pas l une hypothse ad hoc, particulirement dlicate lgitimer ? Dautant plus que cette ignorance nest mme pas universelle puisque certains investisseurs sont parfaitement rationnels. Pourquoi une telle dissymtrie ? La rponse ces questions passe par la mobilisation dun second ensemble de travaux, savoir ceux portant sur la psychologie des comportements en situation dincertitude. En la matire, cest luvre de Daniel Kahneman et Amos Tversky qui constitue la rfrence centrale. On appelle finance comportementale(16) , le corps de doctrine issu de lalliance de la thorie financire, en loccurrence la NTA, et des recherches que la psychologie cognitive a consacres aux heuristiques de dcision. Ainsi dfinie, la finance comportementale rpond aux critiques prcdentes en mobilisant les rsultats empiriques obtenus par Kahneman et Tversky. Il sagit de souligner, avec eux, que le nombre des biais cognitifs est limit. Shleifer (2000) lexprime dune faon lumineuse : Rappelons-nous que la seconde ligne de dfense de la thorie des marchs efficients consiste soutenir que les investisseurs irrationnels, bien quils puissent exister, transactent de manire alatoire et quen consquence, leurs changes sannulent les uns les autres. Cest l un argument que les thories de Kahneman et Tversky rejettent entirement. Les analyses empiriques dmontrent trs prcisment que les gens ne dvient pas de la rationalit dune manire alatoire, mais bien plutt que la plupart dvie dune faon identique (Shleifer, 2000, p. 13). Cette rponse nest pas entirement convaincante. Il reste suffisamment de biais, mme si leur nombre est limit, pour que la conformit de tous au mme biais continue poser problme, mme pour qui adhre aux conceptions dveloppes par Kahneman et Tversky. De mme, il nest pas apport dexplication au fait que certains investisseurs chappent la fatalit des biais pour se comporter de manire parfaitement rationnelle. Cela demande galement un supplment denqute.

(16) Dordinaire, noise trader approach et finance comportementale ( behavorial finance ) sont utilises comme des synonymes (Shleifer, 2000), cette seconde dsignation lemportant dsormais. Il me semble nanmoins quon peut utilement les distinguer en restreignant lusage du terme de NTA pour dsigner cette partie spcifique de lanalyse financire thorique qui sintresse la logique boursire sous lhypothse que sont prsents des investisseurs ignorants corrls. Ainsi dfinie, la NTA est essentiellement thorique et ne prend pas partie sur la nature des stratgies ignorantes.

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2.4. Les rsultats de lconomie exprimentale Ces doutes nous semblent dautant plus fonds que, paralllement, lconomie exprimentale a produit des rsultats qui incitent retenir une perspective danalyse diffrente de celle propose par la NTA et la finance comportementale, bien que rejetant galement lhypothse defficience. Au moins est-ce l notre conviction personnelle. Pour bien le comprendre, rappelons que les exprimentalistes se donnent pour but de tester les propositions de la thorie conomique partir dexpriences menes en laboratoire avec des gens rels , des homo sapiens par opposition aux homo conomicus de la thorie. Or que constatent-ils ? La totalit des travaux exprimentaux consacrs aux marchs boursiers conclut lexistence de bulles spculatives suivies de krachs. Considrons, titre dexemple, la recherche pionnire de Smith, Suchanek et Williams (1988). Ils tudient un actif dont la dure de vie est, soit de quinze priodes, soit de trente priodes. chaque priode, la dtention de cet actif donne droit un dividende. Ce dividende est alatoire et sa loi de probabilit est de connaissance commune pour tous les participants, au sens technique du common knowledge . Notons Ed son esprance mathmatique. Par ailleurs, lexprimentateur rend public le fait qu la fin du jeu, le titre sera rachet aux participants une certaine valeur quon notera V. Dans ces conditions, il est ais de calculer, tout instant, la valeur fondamentale de laction considre. Elle dpend du nombre de priodes quil reste jouer avant la fin du jeu. Si lon note n, le nombre de priodes restant jouer, et VFn, la valeur fondamentale ce moment, on a immdiatement(17) : VFn = n.Ed + V. Or, lorsquon observe la chronique des prix que cette exprimentation produit, on constate, dans la trs grande majorit des cas, quau dbut de lexprience, le prix sloigne de cette valeur pour, ensuite, monter trs haut, bien au-del de la valeur fondamentale et, lapproche de la fin, connatre un krach brutal qui ramne le cours au niveau de la valeur fondamentale. Ce rsultat a t souvent rpliqu et montre une robustesse remarquable. notre sens, ce rsultat quelque peu ignor des thoriciens de la finance est dune trs grande importance. Dune part, parce quil confirme la nonvalidit de lhypothse defficience, et avec quelle force(18). Dautre part, parce quil dmontre quune bulle peut tre produite alors mme quaucun aveuglement gnralis ne vient perturber lvaluation fondamentaliste des investisseurs ! Cest l un point important dans la mesure o la thse qui impute les bulles aux engouements collectifs enflammant limagination des investisseurs et les poussant perdre de vue la vraie valeur des choses, apparat chez de nombreux analystes. Ainsi, en a-t-on not la prsence la

(17) La brivet des expriences rend inutile le recours lactualisation. (18) Cette force est dautant plus grande que, pour les marchandises ordinaires, lconomie exprimentale conclut lefficacit des procdures de march, y compris dans des cas o les hypothses de la concurrence parfaite ne sont pas vrifies.
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fois du ct de la thorie de lefficience comme du ct de la NTA. Pour ces deux courants, lirrationalit des investisseurs simpose comme la cause essentielle de linefficience des prix(19). Lconomie exprimentale nous montre que ce nest pas aussi simple. Lexprience prsente exclut radicalement lignorance de la valeur fondamentale comme elle exclut les phnomnes collectifs dinfluence et pourtant, malgr cela, des bulles spculatives sont observes. Tous les joueurs savent parfaitement quelle est la valeur fondamentale de telle sorte qu aucun moment, ils ne sauraient justifier la hausse des prix par une brutale augmentation de cette valeur. Par ailleurs, on ny observe aucune dynamique collective puisque les joueurs nont aucun contact entre eux, except lobservation des prix. Ils ne se parlent mme pas. Il faut se rendre lvidence, les bulles spculatives sont compatibles avec une parfaite connaissance des donnes fondamentales ! Trs clairement, cette exprience constitue un cas limite dans la mesure o elle repose sur des hypothses trs exigeantes, et absolument irralistes, en matire de fondamentaux. En effet, la connaissance de la valeur fondamentale par tous les joueurs, tout comme le fait que cette valeur simpose eux, y est construite artificiellement comme la consquence de deux hypothses extrmes, sans rapport avec ce qui se passe sur un march rel, savoir : une loi de probabilit stationnaire sur les dividendes, parfaitement explicite et connue des investisseurs ; une valeur finale simposant la dernire priode tous par le fait souverain du meneur de jeu, i.e. hors de tout processus de march(20). Rien de tel sur un march. Aussi, serait-il plus exact de dire, concernant cette exprience, quelle teste la thorie et non la ralit. Mais, par ce fait mme, elle apporte la thorie de lefficience un dmenti dune force extrme. Car, si mme dans des conditions aussi favorables, on observe lmergence de bulles, quen sera-t-il dans des configurations o il ny a nulle fin de jeu et o les dividendes sont entachs dune incertitude extrme ? Corrlativement, pour ce qui est de lapproche alternative que nous prsentons dans la partie suivante, rendre intelligible cette forme dinefficience constitue un dfi fondamental en ce que la situation dcrite indique clairement quil ne suffira pas de mettre en cause la connaissance commune des fondamentaux par tous pour justifier lexistence dune bulle. La thorie propose doit tre plus riche que cela.

(19) En mettant part la thorie des bulles rationnelles. (20) On retrouve ces mmes hypothses la base des modles formels qutudie la NTA. Voir, par exemple, De Long, Shleifer, Summers et Waldmann (1990b).

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3. De lintroduction de la rationalit autorfrentielle au concept de convention financire


Indiquons dentre de jeu que lhypothse autorfrentielle ne possde pas le mme degr dachvement que les thories prcdentes. Loin sen faut ! vrai dire, il serait proprement absurde de vouloir mettre sur le mme plan des corps de doctrine qui, comme la thorie de lefficience ou, un degr moindre, la finance comportementale, ont bnfici de lapport constant dun trs grand nombre dconomistes travaillant cumulativement sur de longues priodes et la thorie autorfrentielle sur laquelle seule une poigne de chercheurs, tout au plus, rflchit. Aussi, la prsente partie doitelle plutt se comprendre comme tant de nature essentiellement conjecturale : elle vise montrer quil est possible de concevoir un cadre thorique qui, bien que rejetant lhypothse defficience, se refuse galement faire de lirrationalit des acteurs une pice centrale de sa comprhension des bulles spculatives. Bien videmment, il ne sagit pas de refuser le fait que, dans telle ou telle conjoncture spcifique, lignorance ou lirrationalit ait jou effectivement un rle important dans la constitution de telle ou telle bulle. Ce serait absurde. Il est tout fait possible que de tels phnomnes aient pu exister. Il sagit, plus profondment, de montrer quil nest pas ncessaire de recourir lhypothse dirrationalit des acteurs pour penser lmergence des bulles, hypothse quon retrouve, selon des formes trs diverses(21), la fois chez les partisans de lefficience comme chez ceux se rclamant de la finance comportementaliste. Pour le dire dune manire diffrente, notre projet peut sinterprter comme visant tendre le concept de bulles rationnelles des configurations plus riches que celles dcrites par les quations (ARB) et (BR). Avant daborder ce point central dans les paragraphes qui suivent, signalons ds maintenant une troisime caractristique de lapproche autorfrentielle, au-del de son refus de lefficience et de lirrationalit : le refus de faire de la valeur fondamentale une donne objective, prexistant au march, susceptible dtre connue par tous les investisseurs au sens dune connaissance commune ou common knowledge . Notons que, sur ce point galement, lapproche de lefficience et la finance comportementale se rejoignent puisque que toutes deux adhrent la conception dune valeur fondamentale connue des investisseurs rationnels. Nous y reviendrons.

(21) Pour les partisans de lefficience, lirrationalit collective nest, au plus, quun phnomne transitoire et phmre, contrairement la finance comportementaliste qui y voit un phnomne essentiel et durable. Dailleurs, il faut souligner que la pente naturelle aux thoriciens de lefficience consisterait plutt refuser lide mme dirrationalit collective pour considrer que lefficience prvaut en toutes circonstances. Cest ainsi que certains dentre eux se refusent voir des bulles dans la crise de 1929 ou dans la Tulipmania (Garber, 1989).
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3.1. Introduction la conception autorfrentielle de la finance Au dpart de lapproche autorfrentielle, il y a lide, partage avec la NTA, selon laquelle, en matire boursire, le stratgique est essentiel. On a dfini le stratgique par le fait que les investisseurs ont se soucier de lopinion des autres, mme lorsque cette opinion diffre de la valeur fondamentale, ds lors que cette opinion reoit une adhsion suffisamment importante pour faire en sorte quelle influence lvolution des cours(22). Comme on la vu, la NTA justifie cette conception stratgique de la rationalit financire partir dun raisonnement riche et complexe, savoir lexistence dun risque de march faisant obstacle laction des arbitragistes rationnels et, consquemment, lefficience. Dans ces conditions, la rationalit financire cesse de sidentifier la seule rationalit fondamentaliste : il nest plus rationnel dintervenir la Bourse sur la seule base des fondamentaux puisquil nest plus vrai que les cours salignent, chaque instant, sur les valeurs intrinsques des titres. Dsormais, des carts durables sont possibles qui dpendent des croyances des ignorants. tre rationnel impose de tirer toutes les conclusions de cet tat de fait, savoir considrer les opinions ignorantes comme constituant une information essentielle pour le choix des investissements boursiers au mme titre que les donnes fondamentales. Autrement dit, il convient de distinguer, chez loprateur rationnel, deux valuations diffrentes car portant sur deux ralits distinctes : la premire, lvaluation fondamentale, a pour objet la vraie valeur de laction considre autant que linvestisseur rationnel puisse lestimer sur la base de son information et de ses connaissances ; la seconde a pour objet lopinion des ignorants telle quelle est susceptible de sinscrire dans le prix de demain. La force de la NTA est davoir dmontr que cette seconde valuation pouvait supplanter la premire. Cette distinction et cette hirarchie apparaissent trs clairement dans la citation suivante. Elle est le fait dun cambiste interrog en septembre 2000 par Libration un moment o leuro, dj considr cette poque comme sous-valu par la majorit des spcialistes, connat un nouveau mouvement de ventes conduisant une sous-valuation encore plus marque. Le cambiste considr pour se dfendre de laccusation dirrationalit y dveloppe largumentaire suivant : Loprateur que je suis a beau croire une apprciation de leuro, il ne fait pas le poids lorsquil constate quun peu partout les positions des autres intervenants sur le march des changes sont la vente de leuro. Du mme coup, mme si jestime que leuro mrite dtre plus cher par rapport au dollar, jhsite toujours acheter la devise europenne. En effet, si je suis le seul acheteur deuros face cinquante intervenants vendeurs, je suis sr dy laisser des plumes Je ne fais pas forcment ce que je crois intimement, mais plutt ce que je crois que fera globalement le march qui in fine lemportera. Le travail de loprateur est de tenter dvaluer au plus juste le sentiment du march des devises(23) .
(22) On reconnat ici lhypothse de corrlation des estimations ignorantes. (23) Libration, 8 septembre 2000, p. 24.

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Voil une parfaite illustration de la rationalit stratgique telle que la NTA la met en scne : malgr sa conviction fondamentaliste dune sous-valuation de leuro, ce cambiste joue la baisse et cest l un comportement parfaitement rationnel. On retrouve ici, trs exactement, le cas hypothtique considr par Keynes dans la Thorie gnrale (cf. supra) : un investisseur haussier au regard de son valuation fondamentaliste devient baissier en raison de sa perception de lopinion majoritaire du march. Il ny a aucune irrationalit dans cette transformation. Lirrationalit est ailleurs, savoir dans le comportement des cinquante intervenants vendeurs . Cest en tout cas la lecture quen propose le cambiste lui-mme et celle qui est conforme la NTA. Le cambiste interrog sait parfaitement que la devise est sous-value, et pourtant il demeure vendeur. Ce qui compte pour lui lorsquil intervient sur le march nest pas ce quil pense tre la vraie valeur , autant quil en peut juger, mais ce quil anticipe que le march va faire. Sur un march, on fait du profit quand on russit prvoir lvolution de lopinion majoritaire. Telle est la rgle du jeu si lon souhaite maximiser sa richesse boursire. Comme on le voit, dans linterprtation quen donne la NTA, la rationalit stratgique elle seule ne produit pas la bulle. Sans lexistence des cinquante intervenants vendeurs supposs ignorants, il ny aurait pas de bulles. Lapproche autorfrentielle dfend une autre interprtation de ce mme pisode. Son point de dpart consiste abandonner lhypothse dirrationalit des cinquante vendeurs . Comme on la dj not, ses fondements empiriques et thoriques sont des plus sujets caution : pourquoi sont-ils irrationnels et pourquoi seulement et unanimement sous la forme baissire ? En lespce, il est peu probable que le recours aux travaux de Kahneman et Tversky puisse apporter une rponse satisfaisante ces questions. Dautant quune autre interprtation plus satisfaisante et plus directe peut tre propose, interprtation que suggrent les travaux mmes de la NTA. En effet, avec insistance, celle-ci nous dit que le comportement dun agent rationnel nexprime pas ncessairement son estimation fondamentaliste. Cest prcisment sur la base de ce raisonnement quon a pu dmontrer quun cambiste rationnel, parfaitement conscient du caractre sous-valu de leuro, pouvait tre vendeur ds lors quil croyait dans lexistence dune opinion majoritairement baissire. Pourquoi chercher chez autrui une autre motivation ? Pourquoi interprter le comportement vendeur des cinquante intervenants comme exprimant des convictions fondamentalistes au lieu dy voir le rsultat dun raisonnement stratgique portant sur la conviction dune opinion majoritairement baissire ? Telle est, dans ce cas prcis, linterprtation que propose lapproche autorfrentielle. De ce point de vue, la rationalit autorfrentielle se dfinit comme un cas particulier de rationalit stratgique lorsque celle-ci se trouve partage par tous les investisseurs. Examinons-en en dtail la logique. Pour fixer des ides, considrons le march dune devise dont la valeur fondamentale, de quelque manire quelle se dfinisse, est gale 100. Supposons que tous les cambistes prsents sur ce march partagent cette estiLES CRISES FINANCIRES

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mation, i.e. chacun estime la valeur intrinsque de cette devise 100. Faisons aussi lhypothse que tous les cambistes croient que le prix du march se fixera, au jour considr, 75, pour des raisons que nous laisserons pour linstant de ct. Que se passe-t-il alors ? Chacun anticipant un prix final de 75, en fin de journe, sera vendeur pour tout prix propos suprieur cette valeur et acheteur pour tout prix propos infrieur de telle sorte que le prix dquilibre se fixera la valeur de 75(24). On observe ici un phnomne classique dautoralisation des croyances. Le point central de notre raisonnement consiste remarquer que, dans une telle configuration hypothtique, les acteurs sont parfaitement rationnels. Mais, pourrait-on objecter, comment peuvent-ils tre parfaitement rationnels alors mme quils estiment 75 un titre quils savent valoir 100 ! cela lapproche autorfrentielle rpond que ces deux valuations ne sont en rien contradictoires. Elles sont mme simultanment rationnelles. Il en est ainsi parce quelles ne portent pas sur la mme grandeur. Dune part, lvaluation de 100 est bien videmment rationnelle puisque, par construction, il a t suppos que telle tait la valeur fondamentale. Aussi, lvidence, les investisseurs forment-ils une estimation juste lorsquils estiment 100 cette grandeur. Mais, dautre part, 75 nest pas moins rationnel ds lors quon comprend que cette estimation na pas pour objet la valeur fondamentale. En effet, comme la montr en dtail la NTA, la rationalit financire oblige linvestisseur agir en fonction de lopinion majoritaire. Tel est ce qui importe pour lui. Or, dans le cas considr, lorsque tous les agents valuent 75 lopinion majoritaire, ils ont galement parfaitement raison puisque 75 est, en effet, lopinion majoritaire telle quelle saffirmera pleinement la fin des changes. Tel est la clef du raisonnement autorfrentiel. Elle repose sur lhypothse dautonomisation de lopinion majoritaire en tant quopinion majoritaire. La complexit de cette configuration apparat pleinement lorsquon se demande : de quoi cette opinion majoritaire est-elle lopinion ? Ou encore : sur quelle grandeur porte-t-elle ? cette question, lapproche autorfrentielle apporte une rponse trs diffrente des approches alternatives : lopinion majoritaire a pour objet lopinion majoritaire elle-mme. Il en est ainsi parce quon a suppos que tous les investisseurs sont galement des stratges rationnels qui agissent sur le march, non pas partir de leur valuation fondamentaliste personnelle, mais partir de ce quils croient que croient les autres qui tous font de mme. Chacun porte donc ses anticipations vers ce que les autres anticipent quand les autres font de mme. On est ici en plein concours de beaut keynsien. La place manque pour traiter en dtail cette situation que, par ailleurs, jai dj longuement analyse(25). Dans le cadre de ce texte, il nous suffira de dire que cette structure dinteractions donne voir une forme spcifique dactivit rationnelle, que jai propos de
(24) Notons qu lquilibre, les changes nets de chacun des cambistes sont nuls du fait de lunanimit des anticipations. (25) Jy reviens en dtail dans (Orlan, 1999 et 2004).

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nommer rationalit autorfrentielle , qui surgit de luniversalisation de la rationalit stratgique tous les acteurs. Autrement dit, la rationalit autorfrentielle sidentifie la rationalit stratgique quand on abandonne lhypothse dinvestisseurs ignorants pour considrer que tous les joueurs sont galement des stratges. Les travaux, mon sens fondamentaux, de Mehta, Starmer et Sugden (1994) permettent dexpliciter la manire dont la rationalit autorfrentielle procde. Leurs concepts centraux sont ceux de saillance la Schelling et de point focal . Le groupe considr, en qute de repres communs, se coordonne sur des saillances mergentes, qui polarisent les croyances individuelles et forment la base dun accord gnralis des joueurs(26). La notion de convention sen dduit partir de la stabilisation du point focal. La convention donne voir une autonomisation de la croyance collective et, en consquence du groupe, par rapport aux croyances personnelles. La forme institutionnelle qui constitue le support social de cette opinion majoritaire autonomise, objet dsormais de toutes les attentions au dtriment de la vraie valeur de lentreprise, cest bien videmment le prix lui-mme. Au travers du prix, le march boursier accde une vie sociale autonome et oblige chacun se positionner par rapport lui. On peut rsumer lapproche autorfrentielle en disant quil sagit dune thorie qui pense lespace des prix comme un espace social, irrductible aux estimations fondamentalistes, de quelque manire quon les forme. Ces dernires sont de lordre du monde priv de chacun. Ce qui importe, pour un joueur rationnel, nest pas principalement ce que chacun, lintrieur de soi, pense sur la vraie valeur des titres, mais la manire dont effectivement, chacun va se positionner par rapport au march et aux prix. En ce sens, la thorie autorfrentielle est la thorie qui tire toutes les consquences thoriques de ce quon peut appeler la liquidit , savoir cette architecture institutionnelle spcifique, les marchs financiers organiss, qui fait en sorte qu chaque instant, selon des rgles socialement fixes, des prix sont crs qui dterminent la richesse des protagonistes. La meilleure preuve en est que, si lon voulait vraiment que tous les individus se positionnassent uniquement en fonction de leur valuation fondamentaliste, il suffirait dabroger la liquidit des titres. En effet, si laction, une fois dtenue, ne pouvait plus tre change, alors linvestisseur potentiel serait ncessairement conduit se focaliser sur sa seule source de revenus, savoir les dividendes. Dans un tel cadre, la dcision de linvestisseur se rduit la comparaison entre la valeur du flux des dividendes, ce quon a appel la valeur fondamentale (quation (VF)) et le prix dacquisition de laction. Linvention de la liquidit, en ouvrant la possibilit dchanger, perturbe en profondeur lvaluation fondamentaliste (Harrison et Kreps, 1978 et Orlan, 1999, pp. 28-31).

(26) On peut rsumer notre point de vue en disant que la rationalit fondamentaliste a pour objet la nature, la rationalit stratgique, les autres et la rationalit autorfrentielle, le groupe en tant quentit autonome (Orlan, 1999, pp. 65-66).
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3.2. Abandon de lhypothse dune valeur fondamentale objective, connue de tous Comme on le comprend maintenant, lapproche autorfrentielle se situe aux antipodes de la thorie du reflet. Selon notre approche, le march financier na pas pour fonction de reflter une ralit qui lui prexisterait. Son rle est de construire des prix qui vont modifier la ralit conomique. Autrement dit, le march est actif et il faut lvaluer au regard des transformations productives quil engendre(27). Mais, pour aller jusquau bout de cette ide dun march boursier crateur, il nous faut franchir une tape supplmentaire : saffranchir de lide de valeur fondamentale objective. Nous avons dsormais tous les moyens de le faire puisque nous avons exhib un processus de coordination des investisseurs qui ne doit rien aux estimations fondamentalistes mais se construit comme une convention. Pour penser lmergence dune valuation lgitime, lapproche autorfrentielle na plus besoin de lhypothse dune valeur objective coordonnant leur insu les anticipations des acteurs. Lvaluation lgitime est le rsultat du processus autorfrentiel lui-mme au cours duquel chacun cherche se positionner face aux anticipations des autres. Cependant, avant den arriver l, il tait intressant de montrer que, mme dans un cadre thorique qui retient lhypothse de fondamentaux objectifs(28), on peut montrer que le prix du march peut sen carter. Cela nous a permis de dialoguer directement avec la thorie de lefficience et la NTA qui, toutes deux, adhrent cette hypothse. Demeurer provisoirement dans le cadre fondamentaliste tait galement important pour nous en raison de limportance que nous accordons aux rsultats de lconomie exprimentale. En effet, lexprience de Smith, Suchanek et Williams (1988) porte sur une situation exprimentale dans laquelle est postule, non seulement lobjectivit des fondamentaux, mais galement le fait que la valeur fondamentale est de connaissance commune. Ce que montre, de manire insolite, cette exprience est que, lorsque les stratges rationnels cherchent des points focaux sur lesquels prendre appui pour anticiper lvolution future des cours et intervenir, simposent leur esprit des modles de comportements boursiers dconnects des fondamentaux, et cela alors mme que la valeur fondamentale est de connaissance commune et semblerait pouvoir constituer un point focal naturel ! Cest l un rsultat trs inattendu. Lide dautonomisation du march par
(27) Sans entrer dans le dtail, lide selon laquelle la valeur fondamentale pourrait tre dtermine antrieurement aux changes boursiers est en pleine contradiction avec le fait dassigner la bourse une efficacit dans lallocation des ressources. Car, si tel est le cas, cela implique que lvolution des cours puisse modifier cette allocation, modification qui affectera ncessairement la profitabilit de entreprises. Mais, sil en est ainsi, la valeur fondamentale nest plus une donne objective, prexistant au march : elle est une consquence des cours et de leur volution. Cest seulement dans le cadre de lquilibre gnral intertemporel que cette contradiction tombe puisque toutes les valeurs, prsentes et futures, sont dtermines de manire simultane. Mais, il nen nest plus de mme dans le cadre squentiel qui est celui des conomies concrtes. (28) En loccurrence, les lois de distribution des dividendes aux poques futures.

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rapport aux fondamentaux trouve, dans cette exprience, sa forme extrme. Chacun des acteurs semble comprendre que le jeu jouer na rien voir avec cette valeur, sauf la toute fin du jeu au moment o prcisment cette valeur cesse dtre virtuelle pour se transformer, sous laction discrtionnaire du meneur de jeu, en un prix effectif, celui qui valuera les portefeuilles finaux. Il y a plusieurs manires de justifier labandon de la valeur fondamentale en tant que rfrence objective prexistant aux transactions. La manire la plus complte, mais galement la plus complexe, consiste mettre en cause lide mme dobjectivit du futur. Ce nest pas la voie qui sera ici suivie. Nous nous contenterons de soutenir que, dans la ralit des conomies concrtes, il est tout simplement impossible dexhiber une estimation de la valeur fondamentale susceptible de recueillir laccord de tous les analystes fondamentalistes. Ou, pour dire la mme chose autrement, les estimations fondamentalistes sont irrductiblement subjectives au sens o il nexiste aucune procdure permettant de mettre daccord deux investisseurs aux estimations divergentes. Il en est ainsi parce que chacun est libre davoir du futur une version personnelle. Cela sest vu clairement lors de la bulle Internet o des estimations proprement dlirantes ont pu tre justifies sur la base de scnarios fondamentalistes extravagants. ceux qui faisaient valoir que les hypothses contenues dans ces scnarios impliquaient des taux de croissance ou des niveaux de productivit jamais observs par le pass, il tait rpliqu quils manquaient singulirement dimagination et que ce ntait pas parce que une chose navait jamais t observe que cette chose ne pouvait pas advenir. Argument irrfutable ! Mais ds lors quon sautorise repousser les enseignements du pass au motif, par ailleurs parfaitement exact(29), que le monde nest en rien stationnaire et que du nouveau y apparat de manire rcurrente, il est possible de neutraliser toutes les objections. Il sensuit une irrductible subjectivit de lvaluation fondamentaliste qui nous semble dcrire trs exactement la situation des conomies relles. Ce nest que dans les modles de la finance thorique quexiste une description du futur sous la forme dune liste exhaustive dvnements venir, faisant lobjet dune adhsion unanime. Lconomie capitaliste est dune tout autre nature. Elle fait face un futur radicalement incertain, conforme la vision quen avait Keynes. Aussi, le rle du march financier nest-il pas, comme le croit la thorie orthodoxe, de coter des vnements pralablement dfinis, mais, tout au contraire, de construire un scnario de rfrence capable dclairer les choix dinvestissement. Tel est le contenu de la convention financire(30). Au travers de cette construction, le rle actif de la Bourse sexprime pleinement. La convention boursire svalue uniquement ex post, dune part, au regard de la justesse de ses prdictions, dautre part, en mesurant ses effets dans lallocation du capital. Trs claire(29) Voir, sur la question du dterminisme, lanalyse dveloppe par Popper (1984). (30) Sur le lien entre cette dfinition de la convention financire et celle propose par Keynes, se reporter (Orlan, 1999, pp. 125-145).
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ment, la convention Nouvelle conomie qui a prvalu la fin des annes quatre-vingt-dix sest rvle excessive dans ses anticipations et a conduit un gchis important de capital. Il ne faudrait pas conclure de cette analyse que la thorie autorfrentielle ignore les fondamentaux(31) . Ce contre quoi sinsurge cette thorie est lhypothse dune valeur fondamentale objective, pouvant tre connue de tous et rglant de manire exogne lvolution des anticipations et des prix. Selon lapproche autorfrentielle, les prix trouvent leur intelligibilit dans la convention qui, la priode considre, prvaut et informe les anticipations individuelles. Mais, bien videmment, cette convention exprime le plus souvent une vision du futur de lconomie de type fondamentaliste. Il en a t ainsi pour la convention Internet qui justifiait ses valuations sur la base dune certaine ide du dveloppement venir du commerce lectronique. On peut mme aller plus loin et noter qu un instant donn, la convention a naturellement tendance, pour affirmer sa lgitimit, se prsenter comme lexpression pertinente des potentialits objectives de lconomie considre, i.e. comme fournissant la meilleure estimation des valeurs fondamentales. Le propre de lapproche autorfrentielle est de refuser de se laisser prendre cette intoxication pour faire valoir quil nexiste rien comme une valeur fondamentale prexistant aux changes boursiers. Il sagit de souligner que la valeur fondamentale a toujours la dimension dune croyance partage, et rien dautre. chaque priode, la manire de concevoir les fondamentaux qui importent varie en fonction de la convention financire dominante. Ainsi, Marie Brire (2002), propos des marchs de taux, a montr que les grandeurs prises en compte par les investisseurs se modifiaient avec le temps : Ce travail nous a permis de reconstituer lhistorique des chiffres importants pour les marchs : masse montaire la fin des annes soixante-dix, indicateurs du dficit extrieur (balance commerciale ou dficit courant) dans les annes quatre-vingt, emploi et inflation partir du milieu des annes quatre-vingt, et plus rcemment deux indicateurs dactivit (NAPM, ventes de dtail) . Autrement dit, lapproche autorfrentielle ne nie aucunement limpact des fondamentaux dans lvaluation boursire. Mais, elle pense cet impact, non pas partir du postulat dune grandeur objective, directement connaissable par les agents, mais sur la base dvaluations conventionnelles propages par le march selon des logiques spcifiques. Notons, par ailleurs, que la convention pour se stabiliser durablement doit faire la preuve de son adquation lconomie quelle est cense dcrire. Lorsque des carts trop importants ou trop nombreux entre ce que
(31) La manire la plus radicale de contester cette affirmation consiste remarquer que, dans un monde o sont connues les lois de distribution des dividendes futurs de telle sorte que la valeur fondamentale puisse tre objectivement dfinie et calcule, le fait de former ses anticipations conformment au modle fondamentaliste constitue un cas particulier de convention financire. Autrement dit, la thorie de lefficience est un cas particulier de la thorie autorfrentielle dans laquelle, non seulement la valeur fondamentale est dfinie, mais tous les investisseurs sy rfrent dans leurs interventions boursires. Lexemple des marchs financiers exprimentaux a montr que lun nentranait pas ncessairement lautre.

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prvoit la convention et ce quobservent les investisseurs sont constats, la convention(32) entre en crise. Tous ces points montrent que lapproche conventionnelle en abandonnant lhypothse de la valeur fondamentale ne conduit pas ncessairement au nimporte quoi. Pour autant, lvidence, la thorie autorfrentielle ne rgle pas dun coup de baguette magique tous les problmes. Aprs avoir construit ce cadre danalyse, pratiquement tout reste faire : Comment les conventions se dterminent-elles ? Le march boursier ainsi pens constitue-t-il un jeu quitable(33) ? Les prix conventionnels suivent-ils une marche au hasard ? Le march boursier conduit-il rendre plus efficace lallocation du capital ? Les questions sont multiples. mon sens, lintrt central de cette problmatique est den finir avec cette notion de valeur fondamentale, jamais dfinie, jamais calcule et toujours postule. Dans le cadre de la thorie autorfrentielle, le prix, de quelque manire quil ait t form, constitue lvaluation de rfrence, celle qui informe, au premier chef, les stratgies dinvestissement. En tant que tel, ce prix possde des caractristiques formellement similaires celles mises en avant par lefficience : par exemple, le fait que les acteurs lui attribuent, par convention, la proprit de reflter toute linformation disponible(34). La lgitimit du prix est fonde sur cette croyance conventionnelle dun type particulier, dont Keynes a bien vu toute limportance (1971, pp. 164-165). Pour autant, certains investisseurs peuvent parfaitement juger, linstar du cambiste interrog par Libration, que le prix nest pas conforme la manire dont eux-mmes valuent le fondamental. Tant quune telle dfiance ne donne pas lieu une stratgie publique dintervention sur le march, elle est sans effet. Elle appartient au monde intrieur des acteurs. La tendance ce quil en soit ainsi sera dautant plus forte que le prix sera peru par les investisseurs comme absolument lgitime parce quexprimant avec exactitude lopinion du march. On note dailleurs, dans ces conditions, que le mouvement de rvision va plutt du prix vers les estimations fondamentalistes prives que dans lautre sens. Durant la bulle Internet , on a pu observer, loccasion dtudes publiques prcdant des introductions en Bourse, que, lorsquun cart tait constat entre les prix observs et les estimations fondamentalistes a priori, ctaient ces dernires qui se trouvaient modifies.
(32) Dans Le pouvoir de la finance, jessaie un parallle entre la convention financire et le concept de paradigme chez Kuhn. Comme pour le changement paradigmatique chez Kuhn, le changement de convention peut provenir de laccumulation danomalies non rsolues. (33) Comme le montre Pauline Hyme (2004), il convient de distinguer deux dfinitions possibles de lefficience, celle que nous avons rappel au tout dbut de ce texte, qui nous semble tre la bonne dfinition, et celle qui identifie efficience et jeu quitable. La proprit de marche alatoire est une consquence de cette seconde dfinition. Aussi, le fait pour nous de rejeter lefficience comprise comme adquation du cours la valeur intrinsque des titres, nimplique en rien que les proprits de marche alatoire ne soient plus vrifies. Si cest le cas, ce sera pour des raisons spcifiques, et non comme un simple prolongement logique de lide de convention. (34) Voir Orlan (1999, pp. 125-130).
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3.3. Autorfrentialit et crise boursire Lanalyse autorfrentielle dcrit une logique boursire notablement diffrente de celle que postule la thorie de lefficience. Les intervenants y sont perptuellement la recherche des saillances aptes recueillir lagrment du march. Face une nouvelle information, cest cette activit que sont centralement affectes les capacits cognitives des investisseurs : chacun mesure la capacit de telle ou telle information rpondre aux attentes conventionnelles du march telles quelles sexpriment un moment donn. Loin de se concentrer uniquement sur les donnes conomiques exognes, les investisseurs sy donnent voir comme extrmement sensibles aux volutions des croyances collectives. Les phnomnes analyss par Cutler, Poterba et Summers (1989) trouvent l leur explication. Autant dire que lactivit mimtique y est intense dans la mesure o lautorfrentialit a fondamentalement pour mot dordre de mimer les mouvements de lopinion majoritaire pour la prcder dans ses volutions, aussi erratiques soientelles. Cest l un mcanisme qui peut engendrer une puissante instabilit et conduire des sauts de prix dont la forme statistique est trs loin de lhypothse gaussienne (Bouchaud, 2000 et Walter, 1989). Comme chacun se dtermine par rapport aux autres qui se comportement de manire identique, une petite variation initiale peut conduire une mutation dampleur disproportionne par rapport sa cause ds lors que les interprtations convergent, chacun trouvant alors chez autrui de quoi renforcer sa propre conviction. Les consquences de cette analyse, mme schmatiquement esquisse, sont importantes par ce quelles impliquent quant la dynamique des crises financires globales. Alors que, dans le cadre de lefficience, le march boursier peut prtendre un rle rgulateur en ce que les prix y suivent lvolution, le plus souvent inerte(35), des fondamentaux, cela nest plus vrai si lon adhre lapproche autorfrentielle. La bourse y apparat comme le lieu de possibles amplifications catastrophiques caractrises par des variations de prix incontrles. Les cas en sont si nombreux et frquents quon doit ici se contenter den citer les illustrations les plus clbres, telles que les paniques du jeudi noir de 1929 ou du lundi 19 octobre 1987. Dans un contexte conomique globale potentiellement fragile, la chute boursire (ou du change) peut avoir pour consquence de transformer une dfiance latente en une crise ouverte qui, dans un contexte institutionnel diffrent, aurait pu tre vite. Aprs de tels pisodes, ds lors que les anticipations se polarisent sur un scnario pessimiste, la reconstruction dun climat de confiance, apte susciter le renouveau de la croissance, peut savrer une tche complexe et ncessiter une action vigoureuse de la part des autorits en charge de la politique conomique. Plus gnralement, lorsque lopinion financire se stabilise durablement sur une convention inadquate produire une croissance satisfaisante, sa rsistance toute transformation peut constituer, en
(35) Le plus souvent seulement, car si lon considre la possibilit de changement dans le taux r dactualisation, alors des volutions brutales de la valeur fondamentale sont tout fait envisageables (Boyer, Dehove et Plihon, 2004).

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tant que tel, un obstacle srieux lamlioration de lconomie. Le cas est analys par Keynes dans le chapitre 15 de la Thorie gnrale propos du march obligataire. Il crit : Un taux dintrt quelconque que lon accepte avec une foi suffisante en ses chances de durer durera effectivement il peut osciller pendant des dcennies autour dun niveau chroniquement trop lev pour permettre le plein emploi, surtout si lopinion dominante croit que le taux de lintrt sajuste automatiquement, de sorte que le niveau tabli par convention est considr comme ancr en des fondements beaucoup plus rsistants quune convention Si lon peut tirer quelque rconfort de rflexions plus encourageantes, il faut le chercher dans lespoir que la convention, prcisment parce quelle nest pas ancre dans une connaissance sre, nopposera pas toujours une rsistance excessive une dose modeste de persvrance et de rsolution de la part des autorits montaires (Keynes, 1971, pp. 212-213). Cette analyse magistrale de subtilit illustre bien le rle central que jouent les croyances dans les dynamiques boursires. Nimporte quel taux peut durer , nous dit Keynes, pourvu que les acteurs croient en ses chances de durer . Et, mme, comble du paradoxe, dautant plus fortement que chacun croit que le taux se dtermine automatiquement, ce qui renforce sa lgitimit aux yeux des investisseurs et, par ce fait mme, renforce sa stabilit. Pour ne pas sombrer tout fait dans le pessimisme, Keynes fait valoir quune action rsolue et persvrante peut cependant par bonds discontinus en venir bout. En rsum, lanalyse autorfrentielle voit dans le march boursier une source autonome de crises et de difficults dans la mesure o rien dans son fonctionnement nassure que les valuations produites soient conformes aux ncessits de lconomie productive, a fortiori du bonheur collectif. Cette dconnexion, inscrite dans le fonctionnement mme de la liquidit, est une source de difficults. Elles peuvent prendre dans les crises trois formes. Dune part, par le jeu du mcanisme damplification, elles peuvent conduire au travers de variations brutales, dans le style de ce qua connu la bourse new-yorkaise en 1929 ou les marchs des changes du sud-est asiatique en 1987, prcipiter la crise en en accentuant la brutalit. Au moment mme o lconomie aurait le plus grand besoin de sagesse et de mesure, linstabilit des cours transforme les fragilits conomiques sous-jacentes en une crise dampleur extrme. Dautre part, les marchs peuvent se stabiliser de manire durable, mais sur des valuations touffant la croissance. Face cela, la capacit des autorits publiques faire valoir une vision alternative du dveloppement conomique long terme peut tre rduite. Ainsi, les taux de rendement exigs par la finance peuvent tre dun niveau qui pse structurellement sur la possibilit datteindre le plein-emploi. Enfin, ce caractre procyclique de la logique financire se retrouve galement dans les phases euphoriques quand la croissance des cours nourrit un climat de croyance gnralise dans une hausse continue des cours. On assiste alors un mimtisme demballement et la construction dune convention haussire. Un tel contexte est caractris par une sous-valuation financire du risque.
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Conclusion
Dans ce texte, nous avons cherch prsenter et comparer trois thories de la finance aux statuts htrognes : la thorie de lefficience qui reste largement dominante ; la finance comportementale qui a connu rcemment dimportants dveloppements et est bien reprsente dans le monde universitaire ; la finance autorfrentielle (ou conventionnaliste) ultra minoritaire qui trouve son inspiration originelle dans luvre de Keynes. Le fil directeur de notre comparaison a consist montrer que ces trois courants pouvaient tre distingus en se fondant sur la manire dont chacun conoit la rationalit financire. Pour lefficience, domine la rationalit fondamentaliste car le but de la finance y est dvaluer au mieux les valeurs fondamentales. Pour la NTA, linvestisseur rationnel est essentiellement un stratge. Il ne limite pas son champ de vision aux seuls fondamentaux. Il intgre pleinement son analyse le fait que des investisseurs ignorants sont prsents sur les marchs et la manire dont cette prsence perturbe lvaluation. Ce dernier courant se distingue fortement du prcdent en ce quil ne croit pas lefficience des marchs financiers. Cest l un point essentiel eu gard au rle central que joue lhypothse defficience en conomie. Mais, ces deux courants se retrouvent dans le fait que tous deux adhrent lide dune valeur fondamentale objectivement dfinissable ex ante. Pour lapproche conventionnaliste, la rationalit financire consiste penser le prix comme rsultant des croyances de tous les participants, quand tous les participants agissent de mme. La rationalit autorfrentielle est cette forme spcifique que prend la rationalit stratgique lorsque tous les participants sont supposs galement rationnels. La convention est la forme sur laquelle se stabilise linteraction autorfrentielle. La force de cette approche est de pouvoir se passer de lhypothse dune valeur fondamentale dfinissable objectivement et connaissable par tous les acteurs. En effet, le processus de coordination autorfrentielle nest pas fond sur lide dune convergence objective des valuations personnelles mais sur celle dune convergence mimtique des croyances de chacun quant au prix. Pour ce qui est plus spcifiquement de lanalyse des crises financires globales, lapproche autorfrentielle conduit une conception qui fait des marchs boursiers un lieu autonome damplification, voire mme de cration des difficults, selon trois formes : comme point de dpart dune crise ouverte, en rvlant des difficults encore latentes par de brutales variations de prix ; comme convention touffant la croissance au travers destimations dflationnistes ; comme emballement mimtique conduisant une sous-estimation des primes de risque. Le rle spcifique que jouent ces fragilits intrinsques la finance de march dans le droulement de la crise dpend de la place quoccupe la liquidit au sein de la rgulation du pays considr. 268
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Complment B

Trois gnrations de modles de crises de change


Andr Cartapanis
Professeur lUniversit de la Mditerrane, Aix-Marseille II, CEFI

1. Introduction
En rponse aux crises majeures qui ont touch lEurope, en 1992-1993, le Mexique en 1994-1995 et lAsie du Sud-Est, en 1997-1998, la littrature consacre aux crises de change est rapidement devenue considrable, tant sur le plan de la modlisation thorique quen ce qui concerne lestimation conomtrique des facteurs ou des indicateurs de crises. De faon gnrale, puisque les modles de crises de change traitent des situations dans lesquelles une attaque spculative provoque une dvaluation, en changes fixes, ou une forte dprciation du taux de change, en changes flexibles impurs, malgr les interventions massives des banques centrales, il tait naturel dassocier ces crises aux dsquilibres de balances des paiements et la situation macroconomique dun pays donn. Mais la prvalence rcente des crises jumelles, qui associent des turbulences sur le march des changes et des dfaillances parmi les institutions bancaires ou financires, a provoqu une rorientation des analyses. Les crises de change ne sauraient seulement sinterprter comme la sanction dune situation macroconomique insoutenable. Elles peuvent galement tre associes aux fragilits de caractre microconomique apparaissant au sein des systmes bancaires ou financiers. On a donc assist une floraison de modles de crises, surtout depuis 1998, suscitant de nouvelles typologies. Ainsi, Dornbusch (2001) distinguait-t-il les old style crises, principalement lies des distorsions de taux de change rels et des dsquilibres externes insoutenables, et les new style balance sheet crises qui rpondent surtout des facteurs de
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fragilit bancaires. Dautres auteurs distinguent plusieurs gnrations de modles de crises (Eichengreen, Rose et Wyplosz, 1995), selon la place principalement accorde aux causes macroconomiques (modles de premire ou de deuxime gnration), ou prioritairement aux sources strictement financires ou bancaires (modles de troisime gnration). Mais les modles de crise se diffrencient aussi en rponse de profondes divergences thoriques, non seulement du point de vue des spcifications adoptes quant au comportement des investisseurs internationaux ou sagissant des thories sous-jacentes de la dtermination des taux de change, mais aussi selon que lon conserve un cadre danalyse macroconomique ou bien que lon adopte une modlisation de limperfection des marchs financiers et des crises systmiques qui provoquent la contagion globale dun choc financier local. La prsente analyse propose un aperu de la littrature thorique rcente consacre au dclenchement des crises de change(*).

2. Les modles de crises de change de premire et de deuxime gnration


Dans une premire gnration de modles, dans la ligne des articles fondateurs de Krugman (1979) ou de Flood et Garber (1984), la crise est indissociable de lapparition de dsquilibres persistants, sur le march de la monnaie ou sur le plan budgtaire, qui entrent en conflit avec la contrainte dun stock limit de rserves de change. Ds que celles-ci atteignent un niveau critique, les investisseurs jugent inluctable le changement de parit et se dsengagent du pays concern afin de se protger de la perte de change pouvant atteindre leur portefeuille. Labandon de la parit, ou la modification des taux pivots si lon maintient une zone cible, est donc provoqu par lattaque spculative, mais serait intervenu, tt ou tard, mme en son absence. De nombreuses extensions ont t apportes ce modle de base en intgrant explicitement dautres fondamentaux, des dsquilibres courants cumulatifs ou la survaluation du taux de change par exemple, sans que leur logique densemble ait t modifie. Ce sont toujours des options errones de politique macroconomique qui impulsent la perte de confiance des dtenteurs dactifs dont le comportement dclenche une crise que les fondamentaux rendaient inluctable. Dans les modles de la deuxime gnration, dvelopps dans les annes quatre-vingt-dix sous limpulsion de Obstfeld (1994), le scnario de crise nest plus dterministe et sapparente un jeu dinfluence entre le gouvernement et les marchs. Une crise peut alors tre dclenche sans aggravation significative, ex ante, des fondamentaux. On considre en effet
(*) Nous reprenons ici certains dveloppements issus de deux prcdents articles (cf. Cartapanis, 2003a et b).

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que les politiques conomiques ne sont pas prdtermines, mais rpondent lensemble des chocs qui touchent lconomie, y compris les dveloppements intervenant sur le march des changes, ce que les investisseurs nignorent pas. On est donc en prsence dune configuration dquilibres multiples et des crises autoralisatrices peuvent alors apparatre. Le comportement des autorits montaires et du gouvernement reste au centre du processus de crise, mais selon un cheminement logique tout diffrent. Le gouvernement est suppos arbitrer entre sa prfrence pour des taux de change fixes et ses objectifs fondamentaux long terme. Ds quun doute sinstaure quant son engagement de change court terme, compte tenu de la ncessaire cohrence intertemporelle de son action et des cots de la dfense du taux de change, en termes de taux dintrt anormalement levs par exemple, lattaque spculative intervient en prvision dune renonciation de la banque centrale. Elle y est alors contrainte et la crise sanalyse en termes de prophties autoralisatrices. Ici, les anticipations des agents dpendent, non pas des fondamentaux observs linstant t, mais de la prennit des options macroconomiques du pays en fonction du jugement port sur la soutenabilit de la situation en t + 1 et en rfrence la fonction-objectif des autorits. Cest ce qui justifie lintroduction de certaines variables, le taux de chmage ou le stock de dette publique ou de dette externe, en se demandant si les autorits ne seront pas tenues, dans lavenir, dinflchir leur politique de change en fonction de lvolution de ces donnes mme si, en tant que telles, elles nont pas dinfluence immdiate sur le taux de change. Prenant appui, notamment, sur la crise du SME en 1992-1993, Obstfeld envisage ainsi loccurrence de crises de change sans modification significative des fondamentaux. Les anticipations de change deviennent contingentes lorientation future des politiques conomiques qui, elle-mme, nest pas prdtermine et rpond tout autant la fonction objectif des autorits quaux volutions futures de lconomie, y compris les dveloppements apparaissant sur le march des changes. Cest cette circularit qui donne naissance des quilibres multiples et rend possible le dclenchement de crises autoralisatrices ds que la confiance des marchs est entame. Lattaque spculative intervient, et peut russir, simplement parce qu un moment donn les marchs se persuadent, en cho, souvent, des informations extra-conomiques, la proximit dune chance lectorale par exemple, ou des tches solaires, que les taux de change prvalant jusqualors ne sont plus crdibles, mme si les fondamentaux sont rests inchangs. Toutefois, si lon intgre lincertitude radicale et les surractions qui marquent la dtermination des prix des actifs vers lesquels sont diversifis les portefeuilles dans les pays mergents (actions, actifs immobiliers), les euphories spculatives sont ncessairement la merci dun renversement dopinion et, donc, dune dfiance gnralise que les facteurs macroconomiques nexpliquent alors que trs partiellement. Lhistoire montaire et financire en donne de nombreux exemples (Kindleberger, 1978) et cest ce qui justifie lapparition de nouvelles gnrations de modles de crises accordant un rle croissant la psychologie des marchs.
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3. Des gnrations de modles qui semblent toujours en retard dune crise


Comme le notait rcemment Rose : que savons-nous, finalement, propos des crises [de change] ? Quelles ne se ressemblent pas. La nature htrogne des crises est leur caractristique premire. Cela explique pourquoi il est si difficile de les modliser sur le plan empirique, et pourquoi de nouveaux modles thoriques semblent toujours ncessaires, ex post, pour expliquer les derniers dclenchements (2001a, p. 77). La plupart des crises de change observes au cours des annes quatre-vingt-dix ont fait lobjet dinterprtations divergentes ou incompltes, et cest ce qui a suscit lapparition de nouvelles modlisations. Tel fut dabord le cas de la crise du SME. Si certains, notamment Krugman (1994, 1996), y virent un cas dcole pour les modles de premire gnration, Obstfeld (1994) fit au contraire de cette crise larchtype des scnarios de deuxime gnration. Il semble cependant que les crises de change qui se succdrent sur le continent europen et en Grande-Bretagne, au dbut de la dcennie quatre-vingt-dix, ne puissent pas sinterprter en termes dinsoutenabilit macroconomique des taux pivots de chaque pays touch. La crise du mcanisme de change europen aura surtout rvl, ds septembre 1992, une perte globale de crdibilit et un chec de coordination des politiques conomiques en Europe, en rponse la runification allemande. Les attaques spculatives qui samplifient en juillet-aot 1993 semblent donc illustrer le scnario des prophties autoralisatrices et de la perte de confiance chez les investisseurs internationaux et les traders, tout en constituant sans doute le premier exemple de contagion vaste chelle. Plus encore que la crise du SME, la crise asiatique de 1997-1998 a suscit de relles controverses chez les conomistes. Cette crise a rpondu un accroissement radical du risque peru par les investisseurs internationaux, se traduisant par une perte drastique de confiance. Mais cette dfiance tait-elle justifie par les fondamentaux, autant en Thalande, en Indonsie, en Core, aux Philippines ? Certains laffirment, et peroivent cette crise comme laboutissement dune dtrioration des fondamentaux macroconomiques et la sanction de politiques inadaptes, mme si lampleur de la crise et sa diffusion dans la rgion dnotent un manque de discernement et une contagion irrationnelle, dans un contexte de fragilit des marchs financiers domestiques (Corsetti, Pesenti et Roubini, 1999). linverse, pour dautres conomistes, la crise asiatique sapparente une panique financire qui ne peut tre directement associe une aggravation subite des dsquilibres macroconomiques. Elle doit plutt faire lobjet dune analyse en termes de prophties autoralisatrices ou de tches solaires (Krugman, 1998b) et donc tre perue comme une crise dilliquidit (Radelet et Sachs, 1998a et b), cause dun asschement imprvu des entres de capitaux. La crise asiatique a donc conduit les conomistes redfinir de faon extensive les facteurs de vulnrabilit, en largissant les variables explicatives aux faiblesses des systmes bancaires et financiers, et en parlant de 274
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crise dilliquidit provoque par des anticipations autoralisatrices des investisseurs internationaux. La plupart des pays asiatiques enregistraient alors un quilibre budgtaire, ou quasiment. Ils ntaient pas engags dans des politiques dexpansion du crdit qui puissent tre jugs irresponsables et leurs taux dinflation restaient peu levs. On nassistait pas une accentuation des dsquilibres des paiements courants, qui paraissaient, jusqualors, soutenables. Aucun de ces pays, enfin, ne se heurtait, avant la crise, un chmage lev de nature les inciter poursuivre, dans lavenir, une politique montaire nettement expansionniste exigeant un relchement de leurs objectifs de change (Cartapanis, Dropsy et Mametz, 1998 et 2002). En ce sens, la crise asiatique nest pas une crise de change conventionnelle et sapparente une crise financire profonde qui prsente tous les ingrdients dune crise systmique enchsse dans les structures de la finance mondiale contemporaine (rle-cl des financements courts renouvelables en devises, forte concentration parmi les investisseurs internationaux, transformations dchances leves, forte volatilit des collatraux, corrlations croissantes des prix dactifs sur les marchs mergents). Cest ce qui justifie le renouvellement des modlisations accordant dsormais un rle cl aux fragilits financires et bancaires. Peut-on alors parler dun dissensus, parmi les conomistes, quant aux facteurs qui dclenchent ces crises de change ? Cela pourrait tout simplement sexpliquer par la diversit des configurations historiques qui provoquent les attaques spculatives, chaque modle se trouvant toujours en retard dune crise. Est-ce dire que le poids croissant accord aux facteurs financiers ou bancaires rend dsormais obsoltes les modles de crise de premire et de deuxime gnration ? ce sujet, Edwards (2001) note fort justement que si les pays qui enregistrent dimportants dsquilibres de balance courante ne sont pas invitablement conduits la crise, dans le mme temps il est peu dexemples de dficits importants et durables, au-del de 45 ans, qui ne se soldent pas par une crise de change si aucun ajustement nintervient. Si la dtrioration de fondamentaux macroconomiques ne constitue pas un facteur automatique de crise, elle en augmente la probabilit et peut conduire une conomie dans ce que Dornbusch (2001) appelait une zone rouge (apprciation relle du taux de change de lordre de 25 % en 23 ans, dficit courant suprieur 4 %). Mais le dclenchement de la crise suppose que vienne sy greffer un autre type de choc, de caractre macrofinancier ou dorigine purement bancaire.

4. Limperfection des marchs financiers et les modles de troisime gnration


Cest aprs la crise asiatique de 1997 quapparaissent les modles de crise de change de troisime gnration (Pesenti et Tille, 2000 et Krugman, 2001), quelquefois qualifis de modles intergnrations (Flood et Marion, 1999) au sens o ils combinent des squences de crises dj spcifies dans les deux gnrations prcdentes. Cette inflexion touche dabord la nature
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des chocs ou des dsquilibres susceptibles denclencher une attaque spculative puisque lon privilgie dsormais limperfection de linformation sur les marchs financiers et la fragilit des systmes bancaires, plutt que les distorsions macroconomiques. Ce faisant, de multiples squences de crises sont spcifies sans que lon dispose dun nouveau modle canonique de caractre synthtique. La crise qui se dclenche avec la dvaluation du bath thalandais, en juillet 1997, avant de contaminer lensemble des pays mergents asiatiques, nest pas une crise de change de premire ou de deuxime gnration, comparable par exemple la crise du peso mexicain, fin 1994. Bien sr, le contexte macroconomique rgional pouvait tre jug incertain (survaluation de plusieurs devises au sein de la zone, ralentissement des exportations, dsquilibres courants levs depuis plusieurs annes, inversion des courbes sur les marchs boursiers), et les investisseurs internationaux pouvaient lgitimement se poser des questions sur les perspectives de croissance moyen terme au sein de lEst et du Sud-Est asiatique. Mais cette situation ntait pas nouvelle et de tels signes dessoufflement taient perceptibles depuis plusieurs annes, sans ralentissement des entres de capitaux jusqualors. Ce sont pour lessentiel des difficults bancaires qui vont provoquer la crise de change. Les trs fortes entres de capitaux dans les conomies mergentes dAsie, depuis 1992-1993, avaient considrablement accru la liquidit disponible et par l le crdit domestique. Lvaluation trs imparfaite du risque de dfaut et labsence de supervision solide furent lorigine dune augmentation de la part des crances douteuses dans les bilans bancaires, suivie de restrictions des crdits en rponse linsolvabilit de certaines banques et la chute de la richesse nette de nombreux emprunteurs. La crise bancaire sest alors rapidement transforme en crise de change compte tenu de linterruption dune large part des entres de capitaux sous la forme de prts bancaires court terme et en devises, dans un contexte de dficits courants considrs jusquici comme pleinement soutenables, mais qui ne ltaient plus face la rarfaction des capitaux bancaires internationaux et la chute des rserves de change. Cette crise de liquidit bancaire, qui se trouve lorigine de la crise de change, sest ensuite transforme en crise de solvabilit bancaire ds lors que la dfiance stendait, que la dprciation du change augmentait la charge relle de la dette et que les sorties de capitaux sacclraient. Comment, alors, thoriser, une telle crise de change ? Avec le concept de crise jumelle, la littrature offrait dj des analyses associant crises de change et crises bancaires. Mais cela soprait surtout sur le plan empirique, dans lextension des indicateurs dalerte aux fragilits financires, par exemple en intgrant parmi les facteurs potentiels de crise le montant des crdits bancaires rapports au PIB ou les engagements extrieurs des banques (Kaminsky et Reinhart, 1998 et IMF, 1997). Dsormais, cest sur le plan thorique que les facteurs bancaires ou les engagements financiers 276
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devaient tre pris en compte, autant en amont des crises de change quen ce qui concerne leur droulement. Cest la caractristique premire des modles de troisime gnration que de traiter de ce nouveau type de crise de change, dominante bancaire. Dans ces modlisations, on admet dabord que les crises de change peuvent rpondre une srie de causes, provoquant un mouvement de panique, et non pas un dterminant unique. Cela intervient dans une configuration macroconomique qui prsente des failles ou suscite des interrogations, mais ce sont les dsquilibres bancaires qui dans un tel contexte provoquent un basculement dopinion de vaste ampleur qui stend au march des changes. Cela peut rpondre lapparition de dsajustements dchances dans les bilans bancaires ou bien des chocs touchant ponctuellement les collatraux, par exemple en prsence de lclatement dune bulle sur les marchs dactifs ou dune bulle sectorielle (immobilier, microprocesseurs...). Ces perturbations engendrent alors des problmes dilliquidit bancaire qui deviennent le vecteur dune propagation systmique. De multiples contagions peuvent en effet surgir, tant sur les divers marchs financiers domestiques, qu lchelle internationale, avec des boucles autoaggravantes : crise de liquidit, soit en rponse au surinvestissement, soit cause dune inversion conjoncturelle ou de faiblesses sectorielles ; contexte macroconomique offrant plusieurs scnarios contradictoires ; modification brutale des anticipations collectives ; retrait des capitaux trangers et extension contagieuse ; crise de solvabilit ; chute de lactivit Du coup, lune des particularits des modles de troisime gnration apparat nettement : ce ne sont pas des modles de crises de change stricto sensu, lis des distorsions de change, et suscitant des tensions sur le march des devises. Leur objet est plutt de spcifier une dynamique dinstabilit financire ou bancaire, sur la base de modles initialement conus en conomie ferme, quil sagisse des modles de run bancaire (Diamond et Dybvig, 1983) ou des modles de dsajustements dchances au sein des bilans bancaires (Bernanke et Gertler, 1989), mais en intgrant de nouvelles ramifications avec le march des changes. Au-del du dplacement de lanalyse vers la sphre bancaire, ce qui caractrise galement ces approches, cest la place quoccupent les mouvements internationaux de capitaux, non seulement dans le droulement concret de la crise de change, aprs le choc bancaire ou financier, mais surtout, en amont, dans les entres excessives de capitaux. Ce sont les afflux de capitaux bancaires ou les investissements massifs de portefeuille qui ont fragilis les conomies mergentes, tant lchelle des marchs financiers domestiques que sur le plan rel. Dans un contexte dinformation imparfaite, ce sont ces afflux dpargne qui se trouvent la source des tensions bancaires internes, puis au cur du renversement des anticipations qui dclenche, in fine, une crise dilliquidit bancaire.
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5. Illiquidit et dsquilibres de bilans bancaires


Un risque dilliquidit peut apparatre au niveau des bilans bancaires, dans une logique microconomique, ou bien lchelle macrofinancire, partir dune situation agrge de surendettement externe trs court terme. Dans les deux cas, larrive dun choc exogne ou lpuisement du cycle vertueux de lendettement et du boom peuvent susciter un mouvement de panique, et cest ce moment que le risque dilliquidit se transforme en crise dilliquidit internationale, et donc en crise de change. Les fragilits bancaires qui sous-tendent les risques dilliquidit internationale sont explicitement spcifies dans une srie de modles de Chang et Velasco (1998, 2000a, 2000b et 2001). Il sagit alors de retracer les interactions entre un run sur les dpts domestiques et un mouvement de panique touchant les crditeurs trangers en rponse la perception subite dune maturit excessivement courte de la dette externe et, par l, de la probabilit accrue dun dfaut international. La crise se dclenche partir dun jugement port par les banques crancires sur lventuelle situation dilliquidit internationale des banques domestiques. nouveau, on ne se trouve pas dans une problmatique de crise de change stricto sensu, mais plutt de crise financire induisant un impact collatral sur le march des changes. Ce sont les excs dentres de capitaux, sous la forme de dpts auprs des banques domestiques, qui se trouvent au cur de la monte des risques, dans un contexte prudentiel et informationnel trs imparfait, avant dtre lorigine de la crise elle-mme lorsquun renversement dopinion se produit. Sur le plan de la spcification thorique, cette dmarche conduit transposer le modle canonique de Diamond et Dybvig lconomie ouverte, notamment en se focalisant sur les transformations dchances ralises par les banques domestiques et, donc, sur le problme de lilliquidit possible de leurs crances. Si le run a pour initiateurs les cranciers internationaux lorsquils rvaluent leur risque, son dclenchement nest pas endogne. Lilliquidit internationale rpond un jugement sur la valeur de liquidation des actifs qui dpend elle-mme du montant des engagements extrieurs accumuls vis--vis de lensemble des banques crancires. On est donc dans un contexte dquilibres multiples, conditionnels ce type de jugement, et comprenant par consquent des quilibres de run, incluant mme un risque de dfaut parmi les banques domestiques. Dans cette ligne, tout un ensemble de modles, en particulier chez Caballero et Krishnamurthy (1998), mettent laccent sur lilliquidit bancaire dans les pays mergents fortement endetts et les failles qui naissent de linsuffisance des collatraux. En se focalisant sur les fragilits bancaires, on est naturellement conduit souligner le rle des dsajustements dans les structures de bilans, autant du point de vue de la qualit des crances, lactif, que de la part des financements trangers court terme, du ct du passif (Allen et al., 2002). Cest en ce sens que Dornbusch (2001) parlait de new-style balance sheet crises. En effet, dans lhypothse dune dvaluation, intervient une aug278
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mentation mcanique du poids des engagements externes conduisant une diminution de la richesse nette des banques que peut accentuer, lactif, une baisse de la valeur des titres possds ou une dvalorisation des crances rendues de plus en plus douteuses quand la crise stend. Ces effets se propagent galement vers les entreprises et la sphre relle avec une diminution autoralisatrice de linvestissement qui rpond la dgradation de la valeur des collatraux. L encore, les flux de capitaux contribuent la fragilisation et dclenchent la crise selon un scnario avr. Dabord, une phase euphorique : un optimisme dmesur du ct des cranciers internationaux, des banques en particulier, conduisant des situations de surfinancement, au-del en tout cas des besoins lis aux dficits courants et aux carts entre pargne et investissement domestiques, provoquant tout la fois un boom du crdit, avec slections adverses et risque moral, une profitabilit bancaire leve mais prcaire, un choc dinvestissement et un boom dactivit, des augmentations de rserves jouant un rle de collatral implicite, des surractions, voire des bulles sur les marchs dactifs, en particulier sur le taux de change Puis une phase neurasthnique qui provoque une inversion de toutes ces squences : dtrioration de la situation financire des entreprises, dgradation des bilans bancaires, pessimisme excessif, sous-investissement, ralentissement de lactivit, pertes massives de rserves, chute des cours boursiers, faillites bancaires, tranglement du crdit et crise relle, diffusion de la panique, attaque spculative, sorties de capitaux, crise de change Chez Mishkin, cest linformation asymtrique, source de slections adverses sous lemprise de lala moral, qui fonde une telle dynamique et la situation macroconomique, si elle nest pas totalement nglige, passe dsormais au second plan. Lie lvolution relative de la valeur des collatraux face la structure et la maturit des engagements, la richesse nette des banques est au cur du scnario. Mais cest la liquidit associe aux engagements financiers qui en est le vecteur. Cette liquidit nest pas attache un march particulier, ni telle ou telle institution financire, contrairement la solvabilit. Cest une externalit, une relation stratgique (Aglietta, 1998) qui sous-tend la confiance collective, et se trouve donc assujettie un risque de dfiance collective puisquelle ne peut tre satisfaite que par liquidation des actifs dtenus ou des engagements antrieurs, crant alors des dbordements, des contagions, de marchs en marchs, la recherche de liquidit imposant la liquidation des collatraux et accentuant la dflation des prix dactifs. Tout choc sur la valeur anticipe des collatraux peut donc conduire au basculement dans la dfiance, au non-renouvellement des prts externes, et la crise de change. Si les modles de troisime gnration offrent une certaine unit, celle dune microconomie des fragilits financires et des risques de dfaillances pouvant se propager au march des changes, on observe dans le mme temps un rel clatement des facteurs de dclenchement des crises.
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6. Une pluralit de facteurs de dclenchement des crises


Sur le plan thorique, il est extrmement difficile darticuler et dintgrer dans un cadre analytique homogne lensemble des squences qui se combinent dans une crise dilliquidit internationale dbouchant sur une crise de change. Sils privilgient telle ou telle squence, tel ou tel scnario, les diffrents modles de troisime gnration semblent plus complmentaires que concurrents, y compris vis--vis des modlisations de premire et de deuxime gnration. Si lon admet que les autorits montaires sont attaches lancrage du taux de change tout en restant conscientes quune sorte de clause de sortie peut toujours tre active si les cots de la dfense de la monnaie deviennent excessifs, les investisseurs ou les cranciers internationaux, conscients de cet tat de fait, peuvent exiger des primes de risque se diffusant sous la forme dune augmentation des taux dintrt, amplifiant les slections adverses et crant les conditions dun retournement futur des flux de capitaux. De la mme manire, on peut considrer que les dsquilibres fondamentaux, fussent-ils soutenables, accentuent la vulnrabilit dune conomie un changement dopinion qui se diffusera alors selon un scnario spcifiquement bancaire ou financier. Cette combinaison de facteurs macroconomiques et microfinanciers se retrouve ainsi dans lanalyse des contagions et des canaux de propagation dune crise de change : choc politique ou choc macroconomique commun, venant du reste du monde ; rajustement densemble des portefeuilles (actifs ou crances bancaires) en prsence dune incertitude gnrale suscitant alors une contagion pure ; effets de dbordement (spill over) lis aux interdpendances commerciales ou financires, ou rpondant un crancier commun Compte tenu de ltendue des mcanismes dinstabilit financire ou bancaire, les modlisateurs de troisime gnration vont ainsi retenir des facteurs de dclenchement des crises trs divers : les uns mettent laccent sur lendettement externe excessif, li un phnomne dala moral (Krugman, 1998a et Corsetti, Pesenti et Roubini, 1999) ; dautres se cantonnent la transposition du modle canonique de run bancaire en substituant aux dposants domestiques les cranciers internationaux (Chang et Velasco, 1998) ; certains placent au cur de lanalyse la dgradation des bilans bancaires ou des bilans des entreprises, en fonction de la structure dappariement par chances entre crances et engagements (Krugman, 1999 et Mishkin, 1998, 1999 et 2000) ; dautres, enfin, sans tre exhaustif, combinent des bulles sur les prix dactifs et des crises de bilan (Schneider et Tornell, 2000). Dans tous les cas, la crise de change et la dprciation qui en est laboutissement sapparentent un effet collatral, voire un symptme (Krugman, 2001), au sein dune crise financire plus tendue, tout en jouant un rle important dans lamplification du choc et son extension lensemble de lconomie, via les ractions de politique conomique et les effets de contagion, mcaniques ou psychologiques. Telle est galement la position dfendue par Furman et Stiglitz (1998) pour qui la crise asiatique a dabord rpondu la dgradation du ratio dettes extrieures court terme 280
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sur rserves de change, peu de temps avant la perte de confiance qui emportera les monnaies asiatiques, et sapparente alors une crise dilliquidit bancaire internationale : les engagements court terme en devises des banques, pour lessentiel en dollars, sont subitement devenus plus levs que la valeur de liquidation en devises de leurs collatraux. Dans ces modles, on est donc en prsence dune imbrication de facteurs de crises, selon des boucles pouvant devenir non pas additives mais explosives, en runissant tout un ensemble de phases ou de squences dont la combinaison dbouche sur une crise systmique.

7. Des crises de change peu dissociables du risque systmique dans les pays mergents
Dans les modles de troisime gnration, les crises de change sanctionnent un dfaut gnralis de coordination parmi les intermdiaires financiers, domestiques et trangers, en prsence de bilans bancaires dsquilibrs. La dvaluation qui en rsulte exerce des effets daggravation si les engagements externes en devises sont levs, mais galement si les tentatives de sauvetage de la part des autorits induisent, soit une forte augmentation des taux dintrt, soit encore, sur le plan budgtaire, de nouveaux besoins de financement montiser. Cest dailleurs ce qui conduit Krugman (2001) parler de modles de quatrime gnration en adjoignant un modle IS-LM des structures de bilan dsquilibres et des bulles sur les prix dactifs. Mais alors, la crise de change devient indissociable dune crise systmique. On ne saurait parler dun paradigme tabli propos du risque systmique (De Bandt et Hartmann, 2000), certains jugeant mme ce concept encore mthodologiquement non solide (Marshall, 1998). Si elle fait lobjet de dfinitions multiples (De Bandt et Hartmann, 2000, Aglietta et Brender, 1990, Aglietta et Moutot, 1993 et Tirole, 2002), la notion de risque systmique recouvre dabord le risque de contagion rgionale ou globale dun choc local. Pour la BRI (1994) : cest le risque que la dfaillance dun participant face ses engagements contractuels puisse se transmettre aux autres participants en proie des dfaillances, le long dune chane de ractions conduisant des difficults financires croissantes . Lide de base est donc que certains chocs, dans un contexte spcifique, peuvent exercer des effets qui dpassent leur dimension initiale et prendre la forme dune crise qui met en cause la stabilit du systme financier global (Eichengreen, 2001), autant du ct des dbiteurs que des cranciers. Mais le risque de systme ne se rduit pas la simple juxtaposition, voire la propagation des risques individuels. Cette notion recouvre lventualit que les rponses rationnelles des agents puissent conduire, de faon endogne, des modifications brutales des anticipations, refltant des sauts dans linscurit perue, de nature perturber la dtermination des prix sur les
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marchs dactifs et la rationalit de lallocation de lpargne. Ces anomalies ne sont pas imputables la concurrence financire, per se, mais au fait que la libralisation des mouvements de capitaux sest le plus souvent traduite par une forte augmentation des engagements liquides, notamment de lendettement court terme en devises par lentremise des banques, ce qui a considrablement accentu la vulnrabilit des conomies concernes un changement dans ltat de confiance, un choc dans lvaluation des risques de la part des investisseurs internationaux. De ce fait, la mobilit internationale des capitaux accentue et multiplie les sources de turbulences et de crises, tout particulirement dans les conomies mergentes encore marques, depuis des dcennies, par des connexions trs troites entre les banques et les tats qui assuraient la stabilit des engagements financiers. Quant la rversibilit de ces transferts dpargne, elle a t considrablement accentue par la monte en puissance des engagements bancaires trs court terme et la liquidit de ces crdits devient hautement hypothtique en priode de stress. Si lacception donne au risque de systme, on la dit, reste encore peu unifie, cest sans doute aussi parce quon lapplique des champs trs divers allant des problmes poss un systme de paiement par une faillite ou un run bancaire, limits un seul tablissement, jusquau dclenchement dune crise financire internationale qui se propage lchelle de lensemble dune rgion du monde. Plusieurs traits saillants se dgagent toutefois de la littrature se rfrant explicitement au risque systmique. Dabord avec la prise en compte de multiples externalits, les prises de risques excessives chez les uns provoquant des fragilits croissantes chez dautres, fussent-ils les plus pusillanimes jusqualors. Ensuite, en se rfrant un environnement informationnel trs loign des hypothses habituelles de lefficience des marchs ou des anticipations rationnelles, en loccurrence un univers dinformation imparfaite chez Mishkin ou de fragilit financire intrinsque en rfrence Minsky. galement, en traitant explicitement des effets de contagion ou de dbordement, de marchs en marchs, faute de coordination suffisante, et conduisant par l mme lextension globale dun choc local. Enfin, en se posant explicitement la question des formes que devraient prendre les politiques publiques pour y rpondre, sous langle de la supervision, puisque les logiques dassurance et de gestion individuelle des risques savrent dfaillantes, ou bien en justifiant une intervention en dernier ressort. La thorie conomique standard du risque apprhende celui-ci sur un plan microconomique, ce qui assure sa sparabilit et rend possible sa gestion au moyen de la diversification. Mais on se situe ici une chelle macrofinancire o lconomie nest pas compose dune juxtaposition de risques individuels mais dune combinaison et dun enchevtrement dexternalits et dinterdpendances stratgiques. La valeur nette dune institution financire dpend alors de la valeur des autres tablissements financiers, autant sous langle des crances croises quen rfrence la con282
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fiance systmique. Quand le risque de systme se transforme en crise systmique, rvlant des perturbations allant au-del des limites o les organisations tablies sont efficaces (Aglietta et Moutot, 1993), alors les ractions saggravent, les processus de propagation et damplification des chocs entrent en jeu et se diffusent, en particulier vers le march des changes.

8. Le dclenchement de la crise de change systmique : chocs exognes versus instabilit endogne


Comment sopre le changement de rgime qui provoque le basculement dopinion et le passage de la phase deuphorie la phase de dtresse, pour reprendre lexpression de Kindleberger (1978) ? Cette question bnficie souvent de rponses ad hoc mobilisant des causes exognes. De Bandt et Hartmann (2000) tablissent un distinguo entre les chocs idiosyncratiques qui affectent une seule institution ou un seul actif et les chocs systmatiques qui touchent de faon commune lensemble des acteurs et des marchs financiers. Dornbusch (2001) soulignait combien la situation dun systme bancaire national pouvait changer en trs peu de temps, typiquement si une concentration dengagements, par exemple dans limmobilier, se rvlaient subitement trop risqus aprs une hausse des taux dintrt, surtout sil sagissait de prts courts renouvelables ou encore si, subitement l encore, les crditeurs internationaux changeaient de scnario, se proccupant dsormais de fragilits macroconomiques jusqualors totalement ngliges. Artus (2000) note quen prsence dquilibres multiples interviennent des sauts, dun quilibre sans crise un quilibre avec crise, en rponse une modification brutale des anticipations pouvant rpondre deux types de causes possibles : en rfrence aux modles la Obstfeld, si apparat un nouvel tat des anticipations quant aux politiques conomiques futures ; ou encore, dans la ligne des modles la Masson, en prsence danticipations de dfaut sur la dette extrieure. Mais chaque fois, le changement brutal des anticipations est exogne, comme le run bancaire dans le modle canonique de Diamond et Dybvig, et reste donc inexpliqu. En revanche, chez Aglietta (2001), ou parmi les conomistes post-keynsiens qui ont transpos lconomie ouverte les schmas danalyse de Minsky, le renversement dopinion qui conduit de leuphorie la crise prsente un caractre endogne et se trouve associ aux interactions entre cycle du crdit et fragilits financires. Cette approche trouve ses sources dans lhistoire de la pense montaire. Ds 1802, Thornton dcrivait parfaitement les risques croissants de solvabilit bancaire quoccasionne loverbanking, en loccurrence lexcs de crdit et de spculation lorsque ltat de confiance stend et que les taux dintrt restent infrieurs aux taux de profit esprs (Cartapanis et Gilles, 2003). Cette situation alimente la croissance sans que les banques puissent toujours valuer correctement la solvaLES CRISES FINANCIRES

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bilit des emprunteurs. Lemballement du crdit encourage lexcs la spculation, puis la hausse des prix, ce qui rduit les taux dintrt rels et alimente nouveau le processus cumulatif. On est videmment trs proche, ici, de Wicksell et cest un mcanisme endogne qui conduit avec une probabilit croissante linflation, la contraction des affaires et la crise bancaire ds que la spculation sinverse et suscite une crise de liquidit. Ce type de mcanisme, qui associe au cycle du crdit une instabilit endogne de la finance, est rcemment rapparu dans la littrature contemporaine autour du thme de la procyclicit des comportements bancaires et de la monte endogne des risques. Il sagit de comprendre pourquoi le risque financier (risque de non-recouvrement des crances bancaires, risque deffondrement des prix dactifs) se trouve sous-estim pendant les phases de boom et deuphorie, ce dont tmoignent, parmi les banques, la faiblesse des spreads, la croissance excessive des encours, linflation artificielle des collatraux, la rduction des provisions, et, linverse, pourquoi ce risque se trouve-t-il surestim dans les phases de ralentissement ou de retournement de lactivit conomique ? Cest en ce sens que les systmes financiers engendrent, tout la fois, des effets procycliques sur loutput et une accentuation de linstabilit financire, occasionnant une prolongation des phases dexpansion mais aussi une augmentation de la svrit et de la dure des retournements, associe aux difficults et aux crises bancaires. Au cur dune telle dynamique figure lvaluation trs imparfaite du risque global. Les institutions financires sont en effet beaucoup plus mme destimer le risque relatif des diffrentes catgories de titres ou dinstitutions, voire de pays, lchelle internationale, quelles ne sont capables dvaluer le risque systmatique adoss lvolution globale du cycle des affaires. Au plan microconomique, cela sexplique par un ensemble de biais cognitifs comme la myopie face au dsastre, la sous-estimation des risques de chocs massifs probabilit trs faible mais non nulle, la surestimation de la mmoire accorde aux vnements les plus rcents. On est alors ramen aux facteurs constitutifs du risque systmique et la succession de vagues doptimisme ou de pessimisme excessif. Dans la phase haute du cycle, le crdit stend, les prix des actifs et des collatraux bancaires senvolent et la confiance dbride se trouve lgitime par une rentabilit financire leve. Du coup, les provisions pour risques naugmentent pas, voire se rduisent, alors mme que cest au cours de cette phase que les comportements les plus risqus se multiplient et que le risque global saccentue, port par les asymtries dinformation. Comme le notait Minsky (1982), la fragilit financire est toujours dissimule parce quelle est engendre au cours de la phase deuphorie. Cest un scnario dont la pertinence, pour les pays en dveloppement, a t maintes fois atteste sur le plan empirique, les crises bancaires ou les crises jumelles apparaissant au terme de priodes de forte croissance domestique ou de boom du crdit. Lorsque les inflexions se manifestent, au niveau des prix dactifs mobiliers ou immobiliers, quand les dbiteurs dvoilent leur fragilit, alors 284
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une dfiance excessive peut intervenir et dclencher la panique, phase dans laquelle vont se combiner et sautoalimenter les crises de liquidit et de solvabilit, mais aussi, pour des pays mergents endetts en devises, la crise de change systmique. On sest beaucoup interrog sur les causes du dveloppement massif des mouvements de capitaux court terme vers les pays mergents, tout au moins jusquen 1997, et sans doute cette dynamique explosive et les crises qui lont bien souvent accompagne sont-elles lies au choc structurel de la libralisation financire, tout particulirement en Asie. Mais dans le mme temps, certaines tudes rcentes ont permis de souligner combien la dynamique des flux bancaires internationaux vers les mergents et, plus encore le dclenchement des crises bancaires ou des crises jumelles dans ces pays, relevaient trs largement de facteurs externes, en loccurrence de dterminants situs pour une part significative parmi les pays dvelopps. Ainsi, il apparat quau cours de la priode 1986-2000 les causes externes (push factors), comme la croissance leve des pays les plus dvelopps, mesure par loutput gap, ou la forte liquidit des systmes bancaires occidentaux, ont jou un rle important et procyclique dans la taille des mouvements de capitaux bancaires vers les pays mergents, ct des dterminants internes (pull factors) que sont les rendements boursiers ou la croissance de loutput domestique (Jeanneau et Micu, 2002). Il y aurait donc une forme de diffusion internationale de la croissance conomique et du climat des affaires des pays dvelopps en direction de certains pays mergents, via les mouvements internationaux de capitaux. Ces afflux dpargne ont ainsi aliment la croissance relle des pays concerns, tout particulirement en Asie, mais ils ont aussi particip lapparition de phnomnes de bulle spculative sur les marchs dactifs locaux. Cela peut rsulter de la profitabilit leve des banques occidentales, en phase de haute conjoncture, de nature les encourager prendre plus de risques, en loccurrence en augmentant leurs engagements avec des dbiteurs des pays mergents qui ont ainsi bnfici dune convention financire optimiste (Aglietta, 2001). Mais on voit bien quau-del de la monte endogne des risques que le crdit international, surtout sil est libell en devises, tend engendrer, une telle connexion conduit placer le risque de crise de change systmique sous la menace dun retournement des conditions macroconomiques ou financires des pays cranciers, surtout si le tarissement de ces flux vient affaiblir la crdibilit des engagements de change. Or, sil est une relation bien tablie propos des dterminants des crises de change ou des crises bancaires parmi les pays en dveloppement, cest bien celle qui les associe aux contractions de la politique montaire dans les pays industrialiss, principalement aux tats-Unis, et donc aux augmentations touchant les taux dintrt occidentaux (Eichengreen et Mody, 1998 et Frankel et Roubini, 2000). lvidence, le basculement dopinion qui dclenche un scnario de crise de change systmique nest pas rationnellement explicable en termes
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dterministes comme tel tait le cas dans les modles de premire gnration qui prvalaient au dbut de la dcennie quatre-vingt-dix. Dans certaines configurations macroconomiques ou macrofinancires qui suscitent le doute chez les investisseurs, cest la psychologie grgaire des marchs qui provoque, ou non, la crise de change et qui la transforme, ou non, en crise systmique. Sil est vrai que les relations entre le dclenchement des crises de change et les divers facteurs de vulnrabilit ou de fragilit sont loin dtre stables, des dficits courants importants, financs par des fonds bancaires court terme ou des investissements de portefeuille, avec des taux de change rigides, constituent la configuration la plus propice une inversion des flux de capitaux provoquant la crise de change, sans quil y ait l, rptons-le, un phnomne inluctable.

9. En guise de conclusion : une gouvernance financire internationale en chantier


La doctrine officielle justifiant la libralisation rapide des mouvements de capitaux, autrefois prsente comme un pralable au dveloppement conomique des pays mergents, laune du Consensus de Washington, parat dsormais beaucoup plus hsitante. Une tude rcemment mene au FMI, notamment par Rogoff, montre clairement quil ny a pas dvidence empirique avre quant au lien positif entre lintgration financire internationale des conomies en dveloppement et leur taux de croissance (Prasad, Rogoff, Wei et Kose, 2003). Par contre, la volatilit des performances macroconomiques et la vulnrabilit aux crises slvent de faon significative. Compte tenu des flux et des reflux massifs de capitaux crant des effets procycliques et dsquilibrants, Kaminsky sinterrogeait mme, lors de la dernire Confrence ABCDE de la Banque mondiale (2003), sur lopportunit dun ventuel retour des contrles sur les mouvements internationaux de capitaux vers les pays mergents. Quant Williamson, il juge quil ny a dsormais plus aucun consensus Washington et il plaide en faveur dun aggiornamento des Institutions financires internationales afin de faire oublier leur discours idologique creux des annes quatre-vingtdix, notamment propos des rformes imposes lAmrique latine (2003). Cet inflchissement de la pense conomiquement correcte, Washington, sexplique trs certainement par la succession et lampleur des crises qui ont touch les pays mergents dAmrique latine et dAsie depuis lessor de la globalisation financire. Sans rellement dboucher sur un plaidoyer en faveur dune re-rglementation financire vaste chelle, ces commentaires conduisent aujourdhui un certain agnosticisme quant aux effets de lintgration financire internationale. Autrement dit, la globalisation des marchs financiers ne mriterait ni excs dhonneur, ni excs dindignit, et le triomphe du march ne signifierait nullement que les tats devraient se retirer de la scne 286
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financire internationale. Ainsi, de nouvelles alliances se dessinent entre responsabilits publiques et rationalits prives lchelle internationale. Les rformes connues sous le terme de nouvelle architecture financire internationale, esquisses en juin 1999 sous lgide du G7 et mises en uvre, depuis, par le FMI, visent non pas un nouveau Bretton Woods, reconstruction dun systme montaire et financier lchelle globale, mais se proposent plus modestement damliorer le fonctionnement des marchs financiers, surtout dans les pays mergents (Cartapanis et Herland, 2002). Ceci recouvre en principe plusieurs objectifs : amliorer la transparence et laccs linformation ; moderniser la rglementation prudentielle des institutions financires ; conforter la place des Institutions financires internationales existantes et rformer leurs modes dintervention afin de mieux rpondre aux dfis de linstabilit des marchs ; corriger le systme dincitations qui gouverne les dcisions du secteur priv et lui faire supporter une part approprie du fardeau en temps de crise. En ce sens, la rponse politique apporte aux crises systmiques qui se sont succd depuis le choc asiatique de 1997 consiste introduire des instruments de gouvernance financire internationale et apporter des rponses la question de savoir comment gouverner sans gouvernement dclinant ainsi dans le domaine particulier de la finance internationale la question minemment contemporaine de la gouvernance mondiale (Cartapanis, Cur et Debonneuil, 2003). ce jour, les principales ralisations concernent lamlioration de ltendue et de la qualit des donnes macroconomiques ou des indicateurs macroprudentiels dsormais publis et faisant lobjet dune surveillance de la part des Institutions internationales ou des autorits nationales. En consultation avec dautres Institutions, le FMI a galement dfini des normes ou des codes de bonnes pratiques (Code of Good Practices on Fiscal Transparency, Code of Good Practices on Transparency in Monetary and Financial Policies), tandis que dautres organismes conduisent des travaux dans des domaines connexes : comptabilit et vrification des comptes, rglementation des marchs boursiers Mais ces dispositions ne sappliquent aux pays membres qu titre volontaire. Sagissant de la consolidation des rglementations prudentielles sous lgide du Comit de Ble, les consultations se poursuivent et la mise en uvre du nouveau ratio dadquation des fonds propres se trouve reporte au-del de lhorizon initial 20042005. Enfin, propos de limplication du secteur priv dans la gestion des crises, par lintroduction dune slectivit des crances en cas de dfaillance souveraine, les difficults juridiques, ou de principe, sont loin dtre surmontes. La mise en place dun mcanisme de restructuration des dettes souveraines sous lautorit du FMI, dans la logique des propositions de Krueger (2001), semble aujourdhui abandonne au profit dhypothtiques clauses dactions collectives (Cline, 2003). Autant dire que la gouvernance des crises financires internationales de troisime gnration reste encore en chantier 287

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Complment C

Rgimes de change et crises : les taux de change fixes sont-ils injustement suspects ?
Virginie Coudert
Banque de France et Universit de Paris XIII, CEPN

1. Introduction
Les crises de change les plus retentissantes de la dernire dcennie sont intervenues dans des contextes de taux de change fixe, si lon dfinit cette catgorie au sens large. Ceci est vrai pour les crises lintrieur du mcanisme de change europen en 1992-1993, au Mexique en 1994-1995, dans les pays dAsie du sud-est en 1997, en Russie en 1998, au Brsil en 1999, en Turquie en 2001. Ces pisodes avaient conduit le FMI la fin des annes quatre-vingt-dix prconiser labandon des changes fixes traditionnels, jugs trop vulnrables, au profit de solutions en coin ; changes flottants ou de changes fixes dits durs , comme les currency boards. Cependant, leffondrement du currency board argentin au dbut de lanne 2002 a dcrdibilis ce type de rgime, forant le FMI adapter sa doctrine ; ce sont dsormais lensemble des taux de change fixes qui sont dconseills aux pays mergents, au profit de la mise en flottement des monnaies avec cible dinflation. Dans tous ces pisodes, durant les annes prcdant la crise, la fixit du taux de change nominal, ou sa dprciation trop faible dans le cadre dun systme parit rampante (crawling peg) avait conduit une apprciation du taux de change rel, entranant une dgradation de la balance courante. Cette situation avait engendr la suspicion des investisseurs lgard dune survaluation ventuelle de la monnaie, dclenchant des sorties de capitaux spculatives et in fine une crise ouverte sur le march des changes.
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La concidence entre crise et rgime de changes fixes peut tre explique de diffrentes manires. Certains conomistes la suite de Obstfeld et Rogoff (1995) y voient une faiblesse inluctable des taux de change fixes et recommandent en consquence un passage aux parits flottantes. Il y a effectivement un certain nombre de raisons de penser que les rgimes de taux de change fixes sont plus enclins aux crises. Ce nest sans doute pas un hasard si la plupart des modles thoriques de crises se placent dans le cadre de taux de change fixes, que ce soit Krugman (1979), Flood et Garber (1984) ou Eichengreen, Rose et Wyplosz (1995). Dans ces modles, la Banque centrale se trouve confronte soit une incapacit, soit un cot trop lev dfendre le taux de change fixe. Les modles de crises financires, comme celui de Chang et Velasco (1998), mettent aussi en garde contre les dangers des taux de change fixes. En thorie, comme le rappellent Calvo et Mishkin (2003), les changes flexibles sont mieux mme de protger les conomies contre les chocs rels, alors que les changes fixes seraient plus favorables en cas de chocs nominaux. Face un choc nominal, par exemple sur loffre de monnaie, un taux de change fixe joue un rle stabilisateur en imposant une discipline montaire, alors que le change flottant a tendance transmettre la perturbation la sphre relle, accroissant ainsi la volatilit de lconomie. Au contraire, en cas de choc rel sur la productivit ou sur les termes de lchange, les changes flottants seraient mieux mme de rtablir lquilibre. A priori, les pays mergents ouverts au commerce et aux mouvements de capitaux sont soumis de nombreux chocs rels externes ; sur les prix des matires premires, sur les taux dintrt mondiaux, auxquels un change flottant pourrait leur permettre de sadapter. Selon une tude rcente de Edwards et LevyYeyati (2003), les changes flottants permettraient effectivement de limiter les chocs sur les termes de lchange. Il sagit cependant dun rsultat isol par rapport un ensemble dtudes montrant que les changes flottants nont pas jou le rle stabilisateur quils taient censs jouer. De nombreuses tudes empiriques montrent en effet que les changes flottants ne parviennent pas amortir les chocs que subissent les pays mergents ; ils auraient mme tendance les amplifier (Hausmann et al., 1999, Dornbusch, 2001 et Calvo et Reinhart, 2000 et 2002). Ce paradoxe tient plusieurs caractristiques de ces conomies, et notamment au pch originel , terme employ par Eichengreen et Hausmann (1999), pour reprsenter lincapacit de ces pays emprunter dans leur propre monnaie, quelque soit la rigueur de leur politique conomique. Ces pays souffrent galement dune intolrance la dette de la part des investisseurs internationaux (Reinhart, Rogoff et Savastano, 2003), qui se rvlent souponneux vis--vis de niveaux de dettes, qui seraient pourtant jugs acceptables pour des pays avancs. Les autres obstacles au bon fonctionnement des changes flottants dans les pays mergents tiennent la faible crdibilit des autorits montaires, et la rapide transmission des changes aux prix, qui a tendance annuler les effets rels des dprciations. 294
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Ainsi, contrairement la thorie, les changes flottants ne protgent pas contre les chocs externes, notamment les variations de taux dintrt amricains, comme lont montr Frankel, Schmukler et Serven (2002). Pire encore, en Amrique latine, une hausse du taux dintrt amricain se rpercuterait davantage dans les pays changes flottants que dans les pays taux de change fixe (Haussman et al., 1999). En ralit, pour toutes ces raisons, trs peu de pays mergents laissent leur taux de change flotter, comme le montrent les travaux de Calvo et Reinhart (2002). Dans cette situation, o la quasi-totalit des pays mergents est en change fixe de facto, il nest sans doute pas tonnant de trouver des pays taux de change fixes parmi les pays en crise. Cela peut simplement tenir un biais dans lchantillon. Rien nassure que le nombre de crises diminuerait si les pays adoptaient des changes flottants. Sur le plan des crises bancaires, les arguments sont encore moins tranchs. En effet, une partie des crises bancaires peut tre due des crises jumelles lies une brusque dvaluation de la monnaie, plus probable en taux de change fixe, mais une autre partie peut rsulter dune fragilit interne du systme bancaire. Dans ces cas-l, il est possible quun systme de change fixe soit mme de procurer davantage de stabilit macroconomique et savrer moins dangereux pour le pays. Ce complment vise analyser les diffrentes raisons qui conduisent gnralement considrer que les taux de change fixes sont plus vulnrables aux crises et les soumettre une analyse critique. La section 2 prcise les dfinitions des rgimes de change fixes et flottants, au travers des diffrentes classifications existantes ; elle rsume aussi les principaux rsultats en matire de performance conomique. La section 3 analyse les vulnrabilits des rgimes de change fixes ; les interventions ncessaires stabiliser les cours peuvent conduire lpuisement des rserves en devises et dclencher une crise ; la fixit du taux de change est susceptible dentraner une apprciation de la monnaie, dommageable la comptitivit du pays ; lapproche des bandes de fluctuations admissibles peut tre perue par les spculateurs comme un signe de faiblesse. La section 4 remet en question deux autres arguments souvent invoqus ; les parits fixes peuvent conduire les agents sous-estimer le risque de change, les poussant sendetter en devises ; enfin elles augmenteraient le risque de crise bancaire en affaiblissant la fonction de prteur en dernier ressort.

2. Rgimes de change et peur du flottement


Une question pralable est de se demander ce quil faut entendre prcisment par taux de change fixe. Selon la dfinition troite, il sagit de rgimes o le taux de change est maintenu lintrieur de bandes de fluctuations plus ou moins larges autour dune parit centrale annonce lavance. Cependant, la dfinition large est plus pertinente au regard des risques de
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crise. Elle inclut deux autres catgories ; dune part, les crawling pegs, systme o les parits sont maintenues autour dun taux de rfrence, qui lui-mme est dvalu rgulirement un taux annonc lavance ctait le rgime adopt par exemple par le Mexique et la Turquie dans les annes prcdant leur crise, respectivement en 1994 et 2000. Dautre part, il faut aussi inclure les taux de change fixes de facto annoncs comme des changes flottants. Cette dernire catgorie est trs importante pour les pays mergents. Elle a t rvle par les travaux de Calvo et Reinhart (2000 et 2002). La plupart des pays asiatiques (Thalande, Core, Indonsie, Philippines) en faisaient partie avant leur crise de 1997, comme le montrent notamment Bnassy-Qur et Cur (2002) et Coudert et Dubert (2004). 2.1. Comment dfinir les rgimes de change Ds lors quil existe des taux de change fixes dguiss , la catgorie des changes fixes revt un contour flou. Une tape pralable toute tude sur limpact des rgimes de change est donc de les identifier. Pour cela, il existe diffrentes mthodes, qui tentent de dterminer les rgimes de change dits de facto par opposition ceux dclars par les pays au FMI ( rgimes dits de jure ) en se basant sur les politiques mises en uvre et leurs rsultats. Jusquen 1999, les pays dclaraient au FMI leur rgime de change en remplissant un formulaire, ces dclarations donnant lieu la publication dune classification, dite de jure. Les nombreux carts entre cette classification de jure et la ralit des mouvements de parit ont conduit le FMI rviser sa mthode ; les dclarations des pays sont dsormais corriges par lobservation statistique des fluctuations sur le march des changes. Calvo et Reinhart (2002) montrent notamment que de nombreux pays annonant un rgime de change flottant interviennent en ralit rgulirement sur le march des changes pour contenir leur parit. Ils en dduisent une peur du flottement gnralise dans les pays mergents, quon peut attribuer lincapacit des changes flottants garantir des politiques montaires autonomes et stabiliser les chocs conomiques. Calvo et Reinhart (2002) croisent plusieurs critres pour identifier les rgimes de change de facto ; en prenant en compte la variance des taux de change, des taux dintrt et des rserves officielles. Le rgime de change flottant est caractris par une variance forte pour le taux de change et faible pour les rserves. Au contraire, par nature, les rgimes de change fixe prsentent une faible variance des cours de change ; ils peuvent saccompagner selon les cas par une forte variance des rserves ou des taux dintrt, selon que les autorits montaires choisissent de dfendre leur parit en intervenant par des achats-ventes de devises ou en maniant leur taux dintrt. La classification tablie par Levy-Yeyati et Sturzenegger (2000 et 2003) repose aussi sur une analyse statistique exhaustive des rgimes suivis par lensemble des pays du monde. Elle est souvent reprise dans les tudes sur les effets des rgimes de change, car les auteurs ont mis leur fichier 296
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disposition du public sur lInternet. Leur classification (dite par la suite LYS) est base sur trois variables ; la moyenne de la variation mensuelle du taux de change en valeur absolue, lcart-type de la variation mensuelle du taux de change et la moyenne de la variation mensuelle des rserves officielles. Dautres tudes ont aussi cherch amliorer les critres utiliss. Bnassy et Cur (2002) proposent une mthode destine estimer plus prcisment la dtermination de lancrage, en prenant en compte les ancrages de facto sur des paniers de monnaies, qui sont souvent ngligs dans les classifications prcdentes. En introduisant une nouvelle classification, dite naturelle , Reinhart et Rogoff (2002) ont aussi amlior les mthodes existantes sur deux points ; en utilisant les taux de change sur les marchs parallles, pour les pays o il existait un double march des changes, et en utilisant une classification mensuelle, ce qui permet de saffranchir des problmes de changement de rgimes en cours danne. Ils ont aussi introduit une nouvelle catgorie de monnaies, dites tombant librement (freely falling) qui caractrisent les pays forte inflation dans le pays (plus de 40 % lan). Ces monnaies taient auparavant regroupes tort avec les taux de change flottants, ce qui contribuait surestimer le biais inflationniste des changes flottants. Les classifications de facto montrent quun grand nombre de pays annonce des flottements mais pratique des politiques de taux de change fixes ou intermdiaires, ce qui traduit une peur du flottement selon lanalyse de Calvo et Reinhart (2002). Par exemple, pour la classification naturelle de Reinhart et Rogoff (2002), seuls 20 % des pays annonant un flottement pur le pratiquent effectivement.

2.2. Les performances macroconomiques compares Un premier facteur de vulnrabilit aux crises rside dans la faiblesse des fondamentaux macroconomiques ; une faible croissance, en favorisant le chmage, affaiblit la rponse dun pays en cas dattaques spculatives ; les taux dintrt ne peuvent gure tre relevs pour lutter contre la spculation ; une forte inflation cre aussi les conditions dune dvaluation du taux de change, en cas de rgime de change fixe. De mme les crises bancaires sont favorises par un environnement macroconomique instable. Une premire question se poser est donc de savoir si les diffrents rgimes de change conduisent des rsultats macroconomiques diffrents. Les tudes sur cette question (Gosh et al., 1997, Levy-Yeyati et Sturzennegger, 2001 et Rogoff et al., 2003) obtiennent des rsultats peu prs convergents. Ces rsultats sont rassembls par Rogoff et al. (2003), qui utilisent les trois classifications principales : celle du FMI de jure, celle de Levy-Yeyati et Sturzenegger (LYS) et celle de Reinhart et Rogoff (2003). Il en ressort deux conclusions. Premirement, les rgimes se diffrencient peu en matire de croissance du PIB. Deuximement, les rgimes de change
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fixe ont une inflation significativement plus faible que les autres. Ce dernier rsultat, obtenu sur un grand chantillon de pays, est vrifi pour les pays en dveloppement et mergents, mais nest pas significatif pour les pays avancs. La baisse de linflation dans les pays en dveloppement en changes fixes sexpliquerait principalement par le gain de crdibilit engendr par lannonce de la fixit, et non par une meilleure discipline (dfinie comme une croissance plus basse de la masse montaire). Ainsi, un taux de change fixe de facto sans annonce pralable, ne donne aucun rsultat significatif sur linflation.

3. En quoi les changes fixes sont-ils plus vulnrables ?


Il existe plusieurs canaux de transmission par lesquels les taux de change fixes peuvent prcipiter les crises de change. 3.1. Lpuisement des rserves officielles Un facteur dcisif dans le dclenchement des crises rside dans lpuisement des rserves en devises. Pour maintenir le cours en cas de pressions la baisse de la monnaie nationale, la banque centrale doit racheter sa monnaie sur le march des changes, vendant ainsi ses rserves en devises. Cependant, le niveau des rserves dtenues par les banques centrales est faible par rapport la taille des marchs des changes, lorsque les mouvements de capitaux sont libraliss. Aprs quelques jours dattaques spculatives intenses, ventuellement quelques semaines, les rserves en devises sont gnralement puises. Cette stratgie atteint donc sa limite. La disparition rapide des rserves officielles signale gnralement une dvaluation imminente. Cette causalit fondamentale liant les crises aux changes fixes par lintermdiaire de lpuisement des rserves est la base des modles de crises dits de la premire gnration, (Krugman, 1979), mais aussi ceux de la deuxime (Eichengreen, Rose et Wyplosz, 1995). Elle est confirme par la plupart des tudes empiriques sur les crises (comme celle de Kaminsly, Lizondo et Reinhart, 1998 et Burkart et Coudert, 2000) ; lapproche des crises se caractrise gnralement par une baisse des ratios de rserves qui intervient plusieurs trimestres avant la crise. Certes, le pays taux de change fixes peut aussi lever son taux dintrt pour dfendre sa monnaie. Mais cette stratgie a aussi ses limites, car les hausses de taux ne peuvent tre maintenues suffisamment longtemps sans asphyxier lconomie. Un pays change flottant, qui par dfinition nintervient pas sur le march pour maintenir sa monnaie nest naturellement pas confront ce type de problmes. 298
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3.2. La spculation lapproche des bornes de fluctuation Dans les rgimes de change fixe non crdibles, lapproche de la borne suprieure de la bande de fluctuation peut donner un signal qui prcipite la spculation la dvaluation. Le fait de grer le taux de change au jour le jour lintrieur dune bande de fluctuations annonce a tendance signaler un peu trop prcisment au march les moments de difficults. En effet, lorsque le cours le plus dprci autoris est atteint, la marge suprieure de la bande, les autorits sont tenues dintervenir pour stabiliser les cours. Deux cas peuvent se produire. Soit le cours central est crdible, et il ny a pas de spculation la dvaluation, les interventions de la banque centrale ramnent alors le taux de change lintrieur des bandes, par un mouvement dapprciation de la monnaie. Soit le rgime nest pas crdible, les spculateurs anticipent une dvaluation imminente, et vendent la monnaie nationale sur le march, obligeant les autorits sortir le taux de change de sa bande de fluctuation autorise. Cest pourquoi un systme plus lche de gestion des taux de change est considr comme tant mieux mme de contrer la spculation. Cest ce qui conduisait notamment Williamson (2000) prconiser lusage dun systme de bandes de fluctuations glissantes et molles autour de panier de monnaies. Le systme sapparente un crawling peg, mais o le taux de change devrait rester lintrieur des bandes seulement en moyenne mobile sur une priode et non tout moment, comme dans les crawling pegs ou les systmes classiques. Au lieu de sarc-bouter sur la dfense au jour le jour dun taux de change fixe, il est sans doute prfrable que la banque centrale ait la possibilit de laisser le taux de change sortir de la bande de fluctuations pendant les priodes o les pressions du march sont trs fortes. Elle vite ainsi de perdre des rserves inutilement, tout en gardant la possibilit de revenir vers des niveaux de parits plus souhaitables, lorsque le march est plus favorable. Dune manire gnrale, les rgimes de flottement gr bnficient aussi de cette souplesse dans les interventions ; ils ont aussi un avantage supplmentaire ; en nannonant ni parit de rfrence dfendre, ni largeur de bandes de fluctuations, les autorits montaires peuvent limiter leurs interventions aux priodes les plus propices. 3.3. Les risques de survaluation du taux de change rel Une autre source de vulnrabilit rside dans la survaluation possible du taux de change rel. Les changes fixes ont gnralement tendance provoquer une apprciation du taux de change rel. Par dfinition, cela se produit ds lors que linflation est plus forte que dans le pays metteur de la monnaie dancrage. Cette situation est frquente, car la mise en place de changes fixes rpond souvent une volont de lutter contre une inflation trop forte ; comme celle-ci ne diminue que progressivement aprs le changement de rgime, il en rsulte une apprciation relle de la monnaie. La perte de comptitivit, qui en dcoule, peut aboutir creuser un dficit de la
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balance courante, et conduire soit des difficults de financement, soit une attaque spculative. Rogoff (1995) par exemple y voit un biais inluctable des taux de change fixes, dont la dure de vie est ncessairement finie, de lordre quatre ou cinq ans(1). Au terme de cette priode de fixit, le pays est souvent confront une dvaluation chaud qui se traduit par une crise plus ou moins grave. Goldfajn et Valds (1996) montrent aussi que les pisodes dapprciation du taux de change rel sont plus frquents en rgimes de change fixe. Un grand nombre dtudes empiriques ont mis laccent sur le rle de la survaluation dans le dclenchement des crises. Par exemple, Sachs, Tornell et Velasco (1996) ont mis en vidence le lien entre la survaluation du peso mexicain et la crise de 1994-1995. Les tudes sur les indicateurs avancs de crise montrent aussi que lapprciation du taux de change rel a tendance prcder les crises (Kaminsky, Lizondo et Reinhart, 1998, Cartapanis et alii, 1998 et Burkart et Coudert, 2000). Dans la plupart des tudes sur la question, la survaluation est base sur la parit de pouvoir dachat (PPA), en prenant en compte lapprciation du taux de change rel au-dessus de sa moyenne de long terme. En toute rigueur, la survaluation devrait tre estime non pas par rapport la PPA mais par rapport un taux de change dquilibre refltant les fondamentaux conomiques. Cest ce qui est fait par exemple dans ltude de Coudert (1999), o les rsultats montrent aussi une survaluation du taux de change dans les priodes prcdant les crises, au Mexique, en 1994 et dans les pays asiatiques en 1996. Les priodes dapprciation du taux de change rel ne sont pas rserves aux seuls taux de change fixes durs , comme le currency board argentin ; ou mous comme les ancrages de facto des pays asiatiques, elles touchent aussi des rgimes dits intermdiaires, notamment comme les crawling pegs, comme en tmoigne lexprience turque de 2001. La mise en place dun crawling peg en Turquie au dbut de lanne 2000 na pas permis de faire baisser suffisamment linflation, en prsence dune politique budgtaire expansive. Il en est rsult une forte apprciation relle (estime 16 % au cours de lanne 2000 en termes de taux de change effectif), qui, combine une demande expansive, a contribu au creusement du dficit commercial 12 % du PNB. Cette brusque dgradation du commerce extrieur a servi dlment dclencheur la crise de fvrier 2001. En dehors de la vulnrabilit aux crises gnre par lapprciation relle, ltude de Gosh et al. (1997) montre quil peut y avoir un lien entre rgimes de change et comportement du taux de change rel long terme. Sur longue priode, les monnaies de lensemble des pays mergents et en dveloppement ont tendance se dprcier en termes rels. Mais cette tendance est beaucoup plus prononce pour les pays en changes flottants. En effet, les
(1) Dans les estimations de Rogoff et Reinhart (2002), la dure des taux de change fixes est beaucoup plus longue, de douze annes, mais cest parce que le rgime est toujours considr comme fixe aprs une rupture dancrage, si celle-ci est suivie dun retour aux changes fixes.

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taux de change fixes empchent les pays de raliser des gains de comptitivit par des dprciations nominales, en dehors des priodes de rupture dancrage. Mme si thoriquement long terme les variables nominales sont neutres, empiriquement, on constate une diffrence de comportement du taux de change rel ; les pays taux de change fixes se dprciant moins en termes rels que les autres.

4. Lendettement en devises et la vulnrabilit aux crises bancaires


Deux autres types darguments souvent voqus ne semblent gure convaincants ; les changes fixes favoriseraient lendettement en devises non couvert et ils rendraient les systmes bancaires plus vulnrables aux crises. 4.1. Lendettement en devises non couvert Un autre effet des taux de change fixes serait dencourager les agents libeller leurs dettes en monnaie trangre (Obstfeld, 1998). Lorsque les autorits montaires insistent sur leur engagement maintenir leur taux de change fixe, et si elles sont crdibles, les agents peuvent prendre la lettre ces dclarations et prendre ainsi des risques de change inconsidrs, sans en avoir conscience, notamment en contractant des emprunts en monnaie trangre sans couverture de change. Au contraire les agents des pays changes flottants sont mis en garde contre ces comportements imprudents par la volatilit permanente de leur monnaie. Si les changes fixes ont tendance inciter lendettement en devises, cest aussi parce quils saccompagnent souvent de garanties implicites donnes par les gouvernements. Ce point est mis en vidence par Burnside et alii (2001). En effet, si les gouvernements des pays mergents garantissent aux investisseurs quils seront rembourss en cas de dvaluation ou de dfaut, les banques nont plus intrt couvrir leur risque de change, cest-dire acheter des devises terme pour compenser leur endettement. Soit il ny a pas dvaluation, et la couverture est coteuse sans apporter de bnfice ; soit il y a une dvaluation, et la banque se voit alors retirer le bnfice de son opration terme pour rembourser le crditeur, alors quelle aurait pu attendre dtre renfloue par le gouvernement. Dans cette situation, la stratgie optimale pour les banques consiste prendre des positions de change ouvertes qui maximisent les gains en cas de non-dvaluation et minimiser les actifs qui gnrent des profits pendant les dvaluations. Ces garanties implicites et lendettement excessif en devises sont en cause dans le dclenchement de la crise asiatique de 1997 (Cartapanis, 2002). court terme, certes, les emprunts en devises ont tendance renforcer la monnaie puisque les devises empruntes par les rsidents sont gnralement converties sur le march des changes, contribuant alimenter la
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demande de monnaie nationale. Cependant, moyen terme, ces entres de capitaux peuvent conduire une apprciation artificielle des cours de change, qui se rsout par une brusque dvaluation. Le facteur le plus important est cependant que lendettement en monnaie trangre accrot notablement le cot des crises puisque en cas de dvaluation, les charges de remboursement sont augmentes (Bordo et al., 2001). En toute rigueur, il faut considrer non pas lendettement non couvert en devises mais le dsquilibre des bilans, en ce qui concerne la composition en devises ou en monnaie nationale des actifs et passifs (dits currency mismatch ). Pour beaucoup dconomistes, ces dsquilibres seraient accentus par les taux de change fixes, qui encouragent lendettement non couvert en devises. Une autre faon de comprendre lorigine de ce dsquilibre est de revenir au pch originel qui empche les pays mergents demprunter ltranger dans leur propre monnaie. Cest ce que font Eichengreen, Haussman, et Panizza (2003) en mesurant la corrlation entre un indicateur chiffr du pch originel (2) et les rgimes de change. Leurs rsultats montrent que, plus le pays souffre du pch originel , plus il sera susceptible dadopter un taux de change fixe. Cependant, lquilibre du bilan en devises ne suffit pas faire disparatre le risque pour les banques. Mme si leur bilan est quilibr en terme de devises, en cas de dvaluation, les banques sont confrontes une augmentation de leur passif en devises, quil faut rembourser. De plus, une large partie de leur actif en devises devient irrcouvrable, puisquil est constitu de prts aux entreprises nationales, sans couverture de change. Cette augmentation subite des crances irrcouvrables peut mener des faillites en chane comme dans le cas de la crise asiatique de 1997-1998. Finalement, les deux risques risque de dfaut et risque de change ont tendance se compenser ; si les banques ont des bilans quilibrs en termes de devises, elles diminuent leur exposition au risque de change, mais augmentent leur risque de dfaut. Si lactif est en monnaie nationale et le passif en devises, le risque de dfaut diminue, mais le risque de change augmente. Autre lment qui rend le dbat plus complexe quil ny parat, et empche de conclure htivement, les taux de change fixes ne sont pas les seuls gnrer des currency mismatch. Les taux de change flottants ont tendance en produire aussi, avec le biais inverse. En changes flexibles, les agents ont tendance se protger contre la dprciation de leur monnaie et sa volatilit en effectuant des dpts en dollars, alors que lendettement en devises est dcourag. Il en rsulte un dsquilibre des bilans bancaires. Cest ce que montre ltude empirique de Arteta (2003) sur un grand chantillon de pays mergents ; le dsquilibre des dpts et crdits en dollars est significatif en changes flottants, les dpts tant suprieurs aux crdits, alors quil ne lest pas en changes fixes.
(2) Indice de pch originel du pays i = Max [1 (titres dans la monnaie i/titres mis par le pays i),0].

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4.2. Crises bancaires et prteur en dernier ressort Un courant de la littrature conomique sest attach dmontrer la vulnrabilit des changes fixes aux crises bancaires. Largument principal tient surtout aux entres de capitaux excessives quils peuvent susciter. Introduire une flexibilit du taux de change permet aux investisseurs de mieux mesurer leurs risques et dviter des situations de surinvestissement . Un deuxime argument souvent invoqu tient labsence de prteur en dernier ressort. Les banques centrales sont contraintes dans leur cration montaire par le maintien du change. Cette contrainte les empche de fournir les liquidits ncessaires aux banques en cas de crise et donc de lutter contre le risque systmique. Ce travers est particulirement aigu dans les currency boards, o limpossibilit de crer la monnaie est totale. Ce phnomne est apparu lors des crises bancaires survenues en Argentine en 1995. En fait labsence de prteur en dernier ressort peut aussi conduire des problmes danticipations autoralisatrices, du style de celles mises en vidence par Diamond et Dybvig (1983), qui poussent les agents provoquer une course aux retraits de dpts. Pourtant, il faut reconnatre que cet argument peut tre invers ; que la fonction de prteur en dernier ressort soit contrainte par un taux de change fixe peut avoir un effet salutaire pour limiter le hasard moral et renforcer la politique prudentielle de supervision. A contrario, en changes flottants, la prsence dun prteur en dernier ressort cre un ala moral , qui peut inciter les banques prendre des risques excessifs, en comptant sur un renflouement en cas de crise. En effet, la prise de risque par la recherche de taux de rendements levs est un facteur important dans le dclenchement des crises bancaires, comme le montre ltude empirique de Miotti et Plihon (2001). Une autre variante de ce type dargument est dveloppe par Chang et Velasco (1998), en introduisant le risque de change. Selon eux, dans les pays en changes fixes, un run bancaire est plus probable sous leffet danticipations autoralisatrices. En effet, si les agents ont des doutes sur la capacit des banques rembourser leurs dpts, ils ont toujours tendance vouloir les retirer. Or en changes fixes, les premiers agents retirer leurs dpts (en monnaie nationale) peuvent les convertir en devises au taux de change maintenu par la banque centrale ; linverse, les derniers risquent de subir une dvaluation. Dans ce contexte, mieux vaut ne pas attendre et se prcipiter en premier au guichet. Cette situation pousse donc les anticipations devenir autoralisatrices. Les changes flexibles introduisent une incertitude qui empche ce type de raisonnement. Les premiers retirer leur argent peuvent subir une dprciation, et les agents plus patients peuvent ne pas subir cette perte sils attendent un moment o la monnaie sest nouveau apprcie. Cependant, lide inverse a galement ses partisans (Eichengreen et Rose, 1998). Les rgimes de change fixe seraient moins enclins produire des crises bancaires car la politique conomique y serait plus rigoureuse et stabilisante que dans les pays changes flexibles. En effet, le danger de la
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dvaluation agit comme un instrument de discipline pour lier les mains des pouvoirs publics, selon la formule fameuse de Giavazzi et Pagano (1988). Le contexte de stabilit macroconomique qui en rsulterait serait propice la stabilit du secteur bancaire. Notamment, on rduirait ainsi lemballement chronique du crdit et de la cration montaire, qui est souvent responsable de crise aux priodes suivantes. Les tudes empiriques de Eichengreen et Rose (1998), montrent quil ny a pas de lien significatif entre survenue dune crise bancaire et rgimes de change fixe. Au contraire, les rgimes de change fixe ont mme une probabilit moyenne de crise plus faible que les rgimes intermdiaires et les changes flottants. Ce rsultat est confirm par ltude de Doma et Soledad Martinez Peria (2003), qui teste si les probabilits de crise bancaire sont affectes par le rgime de change, en reprenant la classification de facto tablie par Levy-Yeyati et Sturzenegger (2000). Cest seulement en croisant un rgime de change fixe avec la prsence de passif en devises non couvert, que lon obtient une probabilit plus forte de crise. Sinon, la fixit des changes tend rduire la probabilit de crise. Autrement dit, les rgimes de change fixe ne seraient a priori pas plus vulnrables que les autres. Ils ne le deviendraient quen prsence de forts endettements non couverts. Encore faut-il signaler lincertitude de ce dernier rsultat, car la variable reprsentant les dsquilibres dans les bilans bancaires nest quune approximation assez frustre de la ralit, puisquelle ne mesure que lactif et le passif par rapport aux non-rsidents, sans considration de la dnomination en devises et sans prendre en compte les dpts et crdits en devises des rsidents. Les rgressions sur le cot et la dure des crises montrent un effet non significatif des rgimes de change. Au total, le seul rsultat robuste semble tre la plus faible probabilit de crise dans les pays changes fixes, lorsque les variables de contrle sont introduites.

5. Conclusion
Un certain nombre dlments thoriques et empiriques apparus dans la littrature conomique rcente laisse penser que les rgimes de change fixe seraient plus vulnrables face aux attaques spculatives. Ces considrations ont conduit rcemment le FMI prconiser labandon de ces rgimes en faveur de changes flexibles. Cependant, il faut reconnatre que la vulnrabilit des changes flottants aux crises a t moins tudie jusqu prsent, peut-tre en raison dun biais de lchantillon, la plupart des pays mergents et en dveloppement ayant tendance maintenir leur parit. Aprs avoir pass en revue les diffrents arguments et les avoir confronts aux rsultats des tudes existantes, force est de constater que les suspicions sur les changes fixes ne sont pas suffisamment tayes. Certes, trois arguments bien connus sont difficilement contestables ; premirement, la dfense des taux de change se heurte la limite des rserves des ban304
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ques centrales, et leur puisement a tendance dchaner la spculation ; deuximement, dans les rgimes bandes de fluctuations, en cas de faible crdibilit, lapproche de la borne suprieure des cours admissibles peut aussi dclencher une attaque spculative autoralisatrice ; troisimement, les parits fixes ont souvent tendance produire des apprciations du taux de change rel, qui se rsorbent brutalement par des dvaluations nominales. linverse, deux autres arguments souvent invoqus ne semblent gure rsister la confrontation aux tudes empiriques ; les taux de change fixes peuvent effectivement encourager lendettement non couvert en devises et le dsquilibre des bilans bancaires en devises ; mais les changes flottants ont tendance gnrer le biais inverse ; un excs de dpts en devises par rapport aux emprunts, aussi dangereux pour les banques en cas de brusque dprciation. De plus, bien que la fonction de prteur en dernier ressort soit limite en changes fixes, la probabilit de crise bancaire aurait plutt tendance diminuer, en raison dune plus grande stabilit macroconomique. Les crises dans les pays mergents sont souvent lies un retournement brutal des flux de capitaux ; la perte de confiance des investisseurs pour des raisons objectives lies aux fondamentaux ou en raison de phnomnes de contagion dclenche le retrait des investisseurs, la chute des prix des actifs et la dprciation du change. Les tudes empiriques montrent que ces retournements se produisent autant dans les rgimes de change fixe que flottant. De mme l intolrance la dette des pays mergents que lon constate de la part des investisseurs internationaux ainsi que le pch originel de ces pays, incapables demprunter ltranger dans leur propre devise, sont des facteurs de fragilit qui persistent quel que soit le rgime de change.

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Complment D

Le dficit de la balance courante amricaine fait-il peser un risque sur le reste du monde ?
Patrick Allard
Centre danalyse et de prvision, ministre des Affaires trangres

Le dficit de la balance courante amricaine fait-il peser un risque sur le reste du monde ? Aprs avoir tutoy, 530,6 milliards de dollars, les 5 % du PIB en 2003, il devrait encore dpasser 4 % du PIB en 2004 et 2005, cest-dire des chiffres sans prcdent sagissant des tats-Unis et considrs, par le consensus des experts, comme des seuils dangereusement franchissables. La crainte gnrale est quune crise du financement du dficit de la balance courante ne provoque tt ou tard une crise majeure du dollar, crise qui marquerait le point culminant des crises montaires qui ont ponctu les dix ou quinze dernires annes. Le mcanisme en serait une rallocation massive des portefeuilles des investisseurs internationaux en faveur de titres libells en dautres monnaies que le dollar. Le signal pourrait provenir des banques centrales asiatiques, dont la politique de stabilisation de leurs devises vis--vis du dollar a pour consquence une forte accumulation de rserves de changes, lesquelles sont replaces sur les marchs amricains, principalement sous forme des titres du Trsor. la diffrence de ce quon a observ de 1995 2000, priode o le dollar sapprciait alors que le solde extrieur ne cessait de se creuser, beaucoup dexperts, notamment en Europe, considrent que le dficit courant amricain est entr dans une zone de non-soutenabilit. Les risques se concentrent sur la parit euro-dollar, bien que le dficit commercial des tatsUnis avec la zone euro ne reprsente pas plus dun tiers du dficit amricain total. En effet, les tats-Unis enregistrent la plus grosse part de leur dficit commercial avec des pays dont la politique de change vise stabiliser la
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parit de leur monnaie avec le dollar et qui, pour cette raison, dsirent accumuler des rserves en dollar, qui sont places en titres amricains, sans exercer deffet sur le change. De fait, entre le pic atteint lautomne 2000 et le dbut de lt 2004, le dollar a perdu 30 % de sa valeur par rapport leuro mme sil est rest stable par rapport au yen et na perdu que 8 % de sa valeur pondre par rapport aux principales monnaies des partenaires commerciaux des tats-Unis (voir graphique 1).
1. Parit euro/dollar, yen/dollar et taux de change effectif rel du dollar
170 160 150 140 130 120 110 100 90 80
Yen/Dollar TCER USD Euro/dollar

Donnes mensuelles, juillet 1995 = 100

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sources : Datastream et JP Morgan.

Pour tenter dexpliquer les relations entre les comptes extrieurs, le financement de lconomie amricaine et lvolution du dollar, il faut percer le voile des comptes courants, considrer autant que possible la totalit des flux de la balance des paiements, tenir compte des fondamentaux comparatifs de lconomie amricaine par rapport aux zones dinvestissements alternatives, ainsi que des risques gopolitiques qui psent dune manire particulire sur lAmrique. Rapport au PIB, lendettement total des deux zones est parfaitement comparable, et dailleurs plus dynamique dans la zone euro, au cours des dernires annes. La diffrence entre les deux tient au solde courant, ce qui signifie avant tout que les agents conomiques amricains disposent dun financement plus internationalis que ceux de la zone euro. 310
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Au-del dune forte volatilit de court terme, les perspectives moyen terme de la parit du dollar avec leuro rsulteront de la combinaison de deux ensembles de forces contradictoires : la dgradation de la qualit du dficit courant , dsormais creus par les dficits publics joue contre le dollar, de mme que laccumulation de risques gopolitiques centrs sur les tats-Unis ; la persistance dun potentiel de croissance plus fort aux tats-Unis pourrait, si elle est confirme, entretenir des flux dentres nettes de capitaux, probablement plus faibles que dans la seconde moiti des annes quatre-vingt-dix, mais suffisantes pour financer le dficit courant et stabiliser, voire redresser le dollar. On peut nanmoins se demander si une redistribution des ressources vers les dpenses de scurit est compatible, moyen terme, avec la persistance dune surperformance conomique : lexprience historique des annes soixante-quatre-vingt suggre plutt linverse. Si les forces ngatives devaient lemporter, le rle contra-cyclique des volutions de change serait contrari : les pays de la zone euro seraient pnaliss par un dollar faible ; et cela mme dans le cas o leurs performances conomiques resteraient moins dynamiques que celles des tats-Unis. Ces perspectives, plutt sombres quel que soit le scnario, devraient inciter les gouvernements des grandes conomies europennes renforcer le dynamisme de la demande intrieure, afin de rechercher une plus grande autonomie de la croissance par rapport la demande mondiale.

1. Signification de la balance courante


1.1. Dun point de vue comptable Dun point de vue comptable, le solde de la balance des paiements courants mesure lcart entre la production domestique (le PIB) et la demande intrieure. Le solde de la balance courante mesure galement lexcdent de lpargne domestique sur linvestissement domestique. On peut aussi parler de cash flow national(1). Ces dfinitions font ressortir les origines potentiellement diverses dun dficit courant. Celui-ci peut rsulter (en supposant inchanges les grandeurs correspondantes dans le reste du monde) : dune hausse de la consommation PIB inchang (baisse du taux dpargne) ; dune hausse de linvestissement, PIB inchang (hausse du taux dinvestissement) ; dune baisse du PIB, demande intrieure inchange (baisse des exportations).
(1) Formellement, CA = X M = Y C I, o CA : balance des oprations courantes, Y : PNB, X : exportations, M : importations, C : consommation finale (prive et publique) et I : investissement (priv et public). On peut aussi crire : CA/Y = (X M)/Y = 1 C/Y I/Y.
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1.2. Dun point de vue conomique Dun point de vue conomique, le solde de la balance des paiements courants mesure la capacit ou le besoin de financement dune conomie nationale. Un besoin de financement doit tre couvert par la vente de titres de placement (dette ou actions) domestiques, la vente dactifs domestiques (investissements directs financiers dans le pays) des non-rsidents ou encore la cration dactifs par des non-rsidents ( greenfields ). La balance courante reprsente la somme des besoins de financement des diffrents agents qui composent lconomie nationale, qui sont regroups en trois grandes catgories : mnages, entreprises, administrations publiques. En thorie, une situation de dficit extrieur est temporaire, en ce sens que lendettement actuel doit tre couvert par des excdents venir. Une version faible repose sur lhypothse de la stabilisation du rapport revenu/ richesse nette. Dans le modle fond sur lhypothse dun agent reprsentatif dun petit pays prenant comme donn le taux dintrt mondial, un dficit courant peut provenir : dun comportement de lissage de la consommation en cas de choc temporaire affectant le cash flow de lagent ; dun cart entre le taux dactualisation de lagent et le taux dintrt mondial. En ce cas un pays est incit anticiper ou retarder sa consommation par rapport au reste du monde, accumuler dans un premier temps des dettes ou des actifs vis--vis du reste du monde puis dnouer ces positions ensuite, en ajustant sa consommation ; un choc permanent sur le PIB se traduit par une hausse de la consommation et na pas deffet sur la balance courante. Quid dun choc sur linvestissement ? Sil se traduit par une hausse des gains de productivit, il aura des effets permanents mais graduels sur le PIB et sur la consommation, avec une possible avance de celle-ci. Do un creusement temporaire du dficit courant, par effet de lissage. 1.3. Implications pour une conomie en dficit Un pays en dficit sendette vis--vis de ltranger ou doit cder des actifs physiques ou financiers des non-rsidents, au risque de voir son conomie passer de plus en plus sous contrle de ces derniers. Un dficit courant dans un pays a pour contrepartie un excdent courant dans un ou plusieurs autres pays. Cela entrane donc des r-allocations de portefeuille entre pays. leur tour, celles-ci impliquent des mouvements de prix des actifs dans chacun des pays, qui modifient les conditions financires (taux dintrt) et les parits des monnaies les unes par rapport aux autres (sauf si les pays sont en union montaire). 312
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Si le dficit rsulte dun choc sur la demande intrieure, il aura un effet dapprciation du change. Dans le modle, dinspiration keynsienne, le plus frquemment utilis (modle de Mundell et Fleming), le mcanisme est le suivant : la hausse de la demande fait monter la production, do une hausse de la demande de monnaie ; le rquilibrage du march de la monnaie exige une hausse du taux dintrt, do des entres de capitaux internationaux qui apprcient la devise du pays. Sil rsulte dun choc (ngatif) sur les exportations, le change se dprciera. Ces rsultats ne sont toutefois valables qu court terme et en situation de dficit modr ou soutenable, lorsquon peut se contenter de considrer les flux de capitaux, cest--dire les r-allocations de portefeuille la marge. En cas de dficit important et durable, cest la question de la structure (rpartition par actifs et par pays) des portefeuilles qui prend le pas. Dans ce cas, laugmentation continue de loffre de titres par un pays en dficit peut se traduire par la perception dun risque li la dtention de ces titres et le recours des procds de couverture et lapparition dune prime de risque qui dprimeront le change. Ds lors, lorigine de louverture du besoin de financement importe. Si celui-ci a pour origine un choc ngatif sur le taux dpargne nationale (hausse de la consommation prive ou hausse du dficit public), on peut sattendre une monte des primes de risque et une pression sur le change en cas de dficit persistant. En revanche, si le dficit trouve son origine dans une hausse du taux dinvestissement, il peut avoir pour contrepartie des entres spontanes de capitaux la recherche de rendements plus levs, qui au contraire du cas prcdent, apprcieront le change et contribueront au creusement du dficit. Encore faut-il que les perspectives de rendement se vrifient. Sinon, la dgradation de la qualit des bilans des entreprises peut galement conduire lapparition de primes de risque sur les titres privs et conduire des retraits de capitaux et une baisse du change. En pratique, les dsquilibres montrent une forte persistance (exemple : Japon, tats-Unis). La raison en est la faiblesse et la lenteur des mcanismes dajustement. Dans le cas des effets du change, on peut voquer : le phnomne de surajustement ; celui de la courbe en J ; le comportement de prix des producteurs trangers ou des importateurs, qui pourront choisir de laisser inchangs leur prix de vente sur le march du pays, pour ne pas perdre de part de march ( pricing to market ). Dans le cas des effets de richesse, faible raction de la demande intrieure lendettement externe.
LES CRISES FINANCIRES

313

2. Le financement de la balance courante lheure de la mondialisation financire


Le discours commun sur la balance courante en gnral et la balance courante amricaine en particulier repose sur lhypothse que la position nette des crances et des dettes dun pays par rapport au reste du monde est dtermine par ses changes commerciaux. On qualifie cette approche de trade view. Les flux de capitaux nont dautre rle que de compenser le solde du compte courant. Selon cette approche, un pays en dficit courant voit son change se dvaluer, ce qui permet terme, la correction du dficit courant. La thorie du transfert de volatilit , qui sous-tend laffirmation que le mouvement de la parit euro-dollar est amplifie en raison de la politique de stabilisation des monnaies asiatiques avec le dollar, ne fait sens que dans le cadre de cette approche. En effet, si on adhre lide que les mouvements de change sont dtermins par les ncessits du rquilibrage des balances courantes, on est amen penser que les pays dont les monnaies flottent supportent seuls lajustement. La simplicit de la reprsentation ne doit pas marquer son caractre erron, car dpass. Pour profondment ancre quelle soit dans la doxa, on peut sinterroger sur sa pleine pertinence. Et dabord, en raison dune disproportion massive : les marchs financiers brassent journellement des sommes gargantuesques : on sait que sur le march des changes, le montant des transactions atteint 1 200 milliards de dollars par jour(2). Mais, lorsquon considre le financement la balance courante amricaine, les chiffres brandis tombent des niveaux presque microconomiques : 500 milliards de dollars par an. On reste dans le mme ordre de grandeur quand on dit que les banques asiatiques couvrent, par leurs accumulations de rserve, les deux tiers du dficit courant amricain ou que ceux-ci absorbent les deux tiers de lpargne mondiale : comme si lpargne mondiale ne dpassait pas 750 milliards de dollars, soit 2 % du PIB mondial(3). La remarque qui nest pas que rhtorique, vise pointer une incohrence du discours commun sur la question du dficit du courant amricain. Lapproche courante commence par singulariser le solde courant par rapport aux autres postes de la balance des paiements amricaines. Puis, elle singularise les variations dactifs placs aux tats-Unis par les autorits montaires trangres par rapport aux autres flux de capitaux. Elle les rap(2) Selon le chiffrage ralis pour le mois davril 2001 ; cf. Bank for International Settlements (2001) : Central Bank Survey or Foreign Exchange and Derivatives Markets Activity in April 2001, Preliminary global data, press release, 9 octobre. Disponible sur : http://www.bis.org/publ/rpfx02.htm (3) Selon la base de donnes associe aux perspectives conomiques du FMI publies au printemps 2004, lpargne mondiale, gale linvestissement mondial (en principe) est denviron 8 500 milliards de dollars courants en 2003. Le dficit de la balance courante amricaine reprsente donc moins de 10 % de lpargne mondiale. Voir IMF (2004) : World Economic And Financial Surveys, World Economic Outlook Database, avril. Disponible sur : http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2004/01/data/index.htm

314

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

proche du solde de la balance courante, pour montrer que, les banques centrales (asiatiques) ont couvert un tiers du besoin de financement amricain sur les deux ou trois dernires annes. Elle en dduit que limportance des acquisitions de dollar par les banques centrales compare au dficit leur confre une capacit amortir la baisse du dollar mcaniquement engendre par le dficit courant, en se substituant une demande insuffisante de placements (nets) en dollars manant du secteur priv. On doit sinterroger sur la pertinence de ces dcoupages. Pourquoi les dollars placs par les banques centrales (asiatiques) financeraient-elles la balance courante plutt que, par exemple, les importations des jours pairs ou des mois en r , les IDE sortants ou les achats de titres par trangers par les rsidents amricains. Pourquoi, reprsentant 30 % des capitaux entrants nets aux tats-Unis en 2003, les variations davoirs officiels aux tats-Unis (249 milliards de dollars en 2003) joueraient-elles un rle singulier par rapport aux acquisitions dactions ou dobligations par les non-rsidents non officiels (251 milliards de dollars en 2003), ou encore aux crdits interbancaires, pour couvrir le solde courant ? Dailleurs, mme si on adopte cette problmatique, on pourrait tout aussi bien observer que les entres de capitaux privs (580 milliards de dollars en 2003) suffisent couvrir le dficit courant (voir graphique 2).

2. tats-Unis : balance courante (signe invers) et flux de capitaux entrants


0,12
Flux privs

0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 -0,02 1960 1965

Balance des paiements courants (signe invers) Flux publics

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

Source : Calcul daprs donnes du BEA (2004) : US International Transactions, 1960Present, 18 juin.
LES CRISES FINANCIRES

315

la trade view , on peut raisonnablement prfrer une reprsentation alternative, qui fait des flux de capitaux les dterminants de la position extrieure nette dun pays. On qualifie cette approche d international capital markets view. Selon cette approche, un pays qui devient importateur net de capitaux, par exemple, pour financer un effort dinvestissement accru aura un change qui sapprcie et un dficit courant provoqu par lapprciation du change. Lampleur des changements introduits par la mondialisation financire dans les relations entre espaces montaires ne doit pas tre sous-estime. La mondialisation financire consiste en un accroissement de la diversification internationale des capitaux au cours des quinze vingt dernires annes. Le niveau de diversification atteint nest pas sans prcdent, puisquil semble que les portefeuilles des grands pays taient encore plus diversifis internationalement quaujourdhui. Il est compatible avec une forte prfrence pour les titres nationaux (home bias) et une corrlation forte, quoiquaffaiblie, entre lpargne et linvestissement au niveau national. La mondialisation financire se lit, par exemple, dans la convergence des niveaux de taux dintrt longs de part et dautre de lAtlantique (voir graphique 3).
3. Taux 10 ans
20 En %

15

tats-Unis

10

Allemagne

cart

5 1980

1984

1988

1992

1996

2000

2004

Sources : Datastream et CDX IXIS.

Les tests statistiques de causalit (sur donnes journalires) montrent que le taux 10 ans amricain cause le taux 10 ans en Allemagne, sans que la rciproque soit vrifie. De mme, les cours boursiers amricains (par exemple, le S&P) causent les cours europens (Eurostoxx, CAC, DAX), galement sans causalit inverse. Les spreads de crdit aux tats-Unis et 316
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

dans la zone euro sont troitement lis, et on observe une causalit bidirectionnelle : les spreads de crdit de la zone euro causent ceux des tatsUnis, ceux des tats-Unis causent ceux de la zone euro(4). Pour un pays dont les changes extrieurs sont libres, et dont les agents se financent principalement dans leur propre monnaie, il na pas de raison de singulariser un poste quelconque de la balance des paiements : dans le cas des tats-Unis, seul compte lquilibre entre loffre totale et la demande totale de titres en dollars. Dans ce cadre, il nest pas possible didentifier des oprations commerciales et des oprations financires qui auraient pour objet dquilibrer les premires. Au contraire, on a une myriade doprations simultanes et disjointes, les unes portant sur des biens ou des services, les autres sur des titres. Certaines de ces oprations sur les titres correspondent des placements, dautres des oprations de couverture, dautres des oprations de spculation(5) Certaines de ces oprations donnent lieu des oprations de change. Loffre et la demande de titres en une monnaie donne sont donc des grandeurs brutes, qui ne se compensent quau plan comptable et ex post, en grandeurs nettes. Et ce sont ces donnes brutes qui concourent la formation des prix des actifs. Au sein de ces masses doprations, rien ne permet de singulariser telle ou telle en fonction de la rsidence des oprateurs ; il ny a pas de raisons de penser que linvestisseur marginal en titres du trsor amricain est chinois, franais ou amricain Il ny a pas de raison de penser que les oprateurs oprent de manire squentielle, commenant par acheter des titres nationaux , puis plaant un surplus ltranger. Il y a plutt choix entre tous les types de titres, en fonction du rendement attendu sur un horizon donn. Tout ce quon peut dire, cest quun dsquilibre courant cre un excdent net doffre de
(4) Pour une estimation rcente, voir Patrick Artus ( 2004) : Deux asymtries importantes entre les tats-Unis et la zone euro , Flash CDC-IXIS, n 2004-97, 25 mars. (5) Comme le dit joliment Richard Olsen, exposant lapproche des marchs financiers en termes de fractales, propose par Benoit Mandelbrot, people arent rational, and they dont all think alike. Some are quick-trigger speculators who pop in and out of the market hundreds of times a day. Some are corporate treasurers, deliberately buying or selling big contracts to fund a merger or hedge an export risk. Some are central bankers, who trade only occasionally, and at critical moments. Others are long-term investors who buy and hold for months or years. Each one, operating on his own time scale, comes together at one moment of trading, like all of time compressing into an instant, or the entirety of a rainbow spectrum focusing onto one white point. That is where the multifractal analysis comes in, he says: It is a mathematical tool for decomposing the market into its different elements and seeing how they interrelate and interact ( Les gens ne sont pas rationnels et ils ne pensent pas tous de la mme manire. Certains sont des spculateurs la dtente rapide qui entrent et sortent du march plusieurs centaines de fois par jour. Dautres sont des trsoriers dentreprise, qui prennent de grosses positions pour financer une fusion ou couvrir un risque lexportation. Quelques-uns sont des banquiers centraux, qui ralisent de manire occasionnelle des transactions, des moments critiques. Dautres encore sont des investisseurs de long terme qui acquirent et maintiennent des positions pendant des mois voire des annes. Chacun de ces acteurs, intervenant dans une chelle de temps qui lui est propre, se retrouve avec les autres un moment du march, comme, si tous les temps se comprimaient un seul instant ou comme si tout le spectre de la lumire se concentrait en un point blanc. Cest l quintervient lanalyste multifractal, qui dit : voil un outil mathmatique qui permet de dcomposer le march en ses diffrents lments et de voir comment ceux-ci entrent en relation et interagissent [traduction de lauteur]) , cf. The Wall Street Journal (2004) : A Look at Market-Moving Numbers. Literally, 2 juillet.
LES CRISES FINANCIRES

317

titres en monnaie du pays dficitaire et que ce dficit est forcment la contrepartie dun ou de plusieurs dficits dagents domestiques : il y a toujours, par construction, des dficits jumeaux ; mais, comme le monte lobservation, on solde courant ngatif, nul ou positif peut coexister avec un change apprci quun change dprci. Ce qui signifie que ce sont les oprations financires qui jouent le rle essentiel dans la dtermination du change. Avec cette consquence, que le change prsent dpend du change futur, puisque les oprations financires internationales, comme toutes les oprations financires, refltent les anticipations des agents, y compris sur lvolution venir des parits. Au total, la reprsentation la plus vraisemblable des relations financires internationale consiste postuler lexistence de marchs largement intgrs, peupls doprateurs ayant des caractristiques et des prfrences diffrentes, mais distribues de manire indiffrente par rapport leur lieu de rsidence, et oprant des arbitrages entre les diffrents types dactifs en fonction des anticipations de rendement et en fonction du risque peru. Une telle reprsentation des marchs, qui est privilgie par les dirigeants amricains, leur permet de relativiser la question du financement du dficit extrieur amricain, dans la mesure o il ne reprsente quune fraction du montant total des marchs financiers. Comme la soulign Alan Greenspan, lintgration et la diversification des marchs financiers lchelle mondiale rendent soutenables des dsquilibres courants de taille plus importante que dans le pass(6). Si tel est le cas, laugmentation de loffre de titres amricains associe au creusement des dficits jumeaux naura deffet notable sur les taux dintrts amricains, et du mme coup, sur ceux du reste du monde, que par un effet dviction des titres privs par les titres publics. Mais un tel effet suppose une situation de plein emploi ou du moins de surchauffe, ce qui nest la situation ni de lconomie amricaine ni des autres grandes zones conomiques, sauf peut-tre la Chine. Le rle primordial des anticipations des investisseurs internationaux dans lquilibre des marchs financiers, dont celui des changes ne laisse gure de pertinence lide dun rle stabilisateur des banques centrales asiatiques qui se porteraient acheteuses de dollars la place dinvestisseurs privs se dtournant des actifs amricains. La crise asiatique, et les autres crises de change qui ont ponctu les dix ou douze dernires annes ont t provo(6) Presumably, a US current account deficit of 5 percent or more of GDP would not have been readily fundable a half-century ago or perhaps even a couple of decades ago.5 The ability to move that much of world saving to the United States in response to relative rates of return would have been hindered by a far lower degree of international financial intermediation. Endeavoring to transfer the equivalent of 5 percent of US GDP from foreign financial institutions and persons to the United States would presumably have induced changes in the prices of assets that would have proved inhibiting (On peut penser quun dficit courant atteignant 5 % ou plus du PIB naurait pas t financ sans difficult il y a un demi-sicle ou mme seulement vingt ans plus tt. La capacit transfrer aux tats-Unis une part consquente de lpargne mondiale, en rponse aux carts de rendement aurait t limite en prsence dun degr plus faible dintermdiation internationale. Tenter de transfrer lquivalent de 5 % du PIB amricain dinstitutions ou de personnes trangres aux tats-Unis aurait probablement eu pour consquence des modifications du prix des actifs qui auraient eu un effet inhibant [traduction de lauteur]) ; Alan Greenspan (2004) : Globalization. Remarks Before the Bundesbank Lecture 2004, Berlin, 13 janvier. Disponible sur : http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20040113/default.htm

318

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

ques par des mouvements de capitaux soudains et dune ampleur sans rapport aucun avec les soldes courants des pays concerns. Si lconomie amricaine devait connatre une pareille crise, sa gravit devrait potentielle devrait tre mesure non laune du dficit courant mais celui du reflux potentiel des capitaux placs aux tats-Unis. Au total, il y a nen pas douter, stabilisation du dollar en Asie, en raison des politiques menes ; mais dans le reste du monde, la parit du dollar reflte avant tout un quilibre de march, dtermin par un mixte de fondamentaux et danticipations. Il ne fait pas plus doute que ces anticipations des investisseurs internationaux tiennent compte du dficit courant amricain, ct dautres facteurs, tels que le dficit public et quils prennent galement en considration les risques gostratgiques, qui psent dun poids particulier sur lconomie amricaine et le dollar, ainsi que lillustre la ractivit du dollar aux nouvelles sur lvolution de la situation en Irak et plus gnralement dans le Golfe.

3. Le cas amricain(7)
3.1. La chronicit du dficit courant amricain est rcente La chronicit du dficit courant amricain est rcente apparue dans les annes quatre-vingt. Ce dficit vient de la balance des biens et services : 5,1 % du PIB en 2003, contre 0,44 % en 1992 ; le dernier excdent date de 1975, 0,83 %) ; les revenus nets de facteurs restant positifs (mais de moins en moins : 0,4 % du PIB en 2003, contre 0,5 0,4 % au dbut des annes quatre-vingt-dix et un maximum 1,3 % atteint en 1979 (voir graphique 4). La persistance et laggravation du dficit courant se traduit par une forte dgradation de la position financire nette des tats-Unis par rapport au reste du monde : lexcdent des actifs sur les passifs, calcul au cot historique passe de 164 milliards de dollars (9 % du PIB) en 1976, 361 milliards de dollars en 1980 (13 %), 36 milliards ( 0,8 %) en 1986, 245 milliards en 1990 ( 4,2 %), 458 milliards en 1995 ( 6,2 %), 1 389 milliards en 2000 ( 14,1 %), 2 431 milliards en 2003 ( 22,1 %) (voir graphique 5). La dgradation de la position financire nette des tats-Unis rsulte de forts mouvements tant du ct de lactif que ct du passif. Les actifs passent de 25 % du PIB 65,6 % entre 1976 et 2003 ; dont : investissements directs trangers (IDE) : de 12,2 18,8 ; dont titres trangers : de 2,4 22,5. Sur la mme priode, le passif passe de 16 % du PIB 87,7 % ; dont : avoirs des autorits trangres : de 5,7 13,4 % ; avoirs privs : de 10,3 74,3 ; dont : IDE : 2,6 14,1 ; treasuries : de 0,4 4,9 % ; obligations prives : 0,7 16,9 ; actions : 2,4 14 %.
(7) Lanalyse qui suit emprunte une partie des donnes tudies et des graphiques ou tableaux prsents divers numros de la revue Flash, publie par CDC IXIS.
LES CRISES FINANCIRES

319

4. tats-Unis : balance courante et principales composantes


6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 1936 1944 1952 1960 1968 1976 1984 1992 2000

En % du PIB
Revenus de facteurs Transferts nets Balance des biens et services Balance courante Balance commerciale

Note : Dfinition NIPA, donnes annuelles, 1929-2003. Source : Calcul daprs donnes du BEA (2004) : US International Transactions, 1960present, 18 juin.

5. tats-Unis : position nette vis--vis de lextrieur


0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 -1 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
Actifs amricains dtenus par des rsidents trangers Position nette Actifs trangers dtenus par des rsidents amricains Position nette hors IDE et actions dtenues par des non-rsidents

En % du PIB

Source : Calcul daprs donnes du BEA (2004) : International Investment Position, 30 juin.

320

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Il faut se garder dassimiler le passif net des tats-Unis envers ltranger un endettement, en raison de la monte des investissements trangers directs et financiers sous forme dactions aux tats-Unis : 28 % du PIB amricain fin 2003, contre 5 % en 1976. En fait, si on ne considre que les instruments de dette publics ou privs mis par des entits amricaines et dtenues par des non-rsidents, la position nette des tats-Unis vis--vis du reste du monde reste positive, hauteur de 9 % du PIB amricain la fin de 2003, mme si elle accuse en forte baisse par rapport au milieu des annes quatre-vingt-dix(8). 3.2. Comment analyser le dficit courant amricain ? Si on considre les contreparties du solde courant, on peut distinguer quatre priodes (voir graphique 6) : dans les annes soixante-dix : relative stabilit la fois du taux dpargne et du taux dinvestissement du pays ; dans les annes quatre-vingt : recul du taux dinvestissement et recul plus marqu du taux dpargne, surtout en raison de la hausse des dficits publics, do creusement du dficit courant ; dans les annes quatre-vingt-dix : hausse du taux dinvestissement et lgre hausse du taux dpargne, le passage aux excdents publics lemportant sur le recul de lpargne prive ; dans les annes 2000-2003 : baisse quasi parallle du taux dinvestissement et du taux dpargne, cette dernire rsultant dune forte hausse du dficit public et dune lgre hausse du taux dpargne prive (mnages et entreprises).
6. tats-Unis : investissement, pargne et solde courant
24
Taux dinvestissement

En % du PIB

18
Taux dpargne

12

6
Balance courante

6 1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

Sources : OCDE et CDC IXIS. (8) On recalcule la position nette des tats-Unis en faisant la somme algbrique des actifs dtenus par les tats-Unis sur le reste du monde et des actifs dtenus par le reste du monde aux tats-Unis, en excluant de ces derniers les investissements directs et les actions dentreprises amricaines.
LES CRISES FINANCIRES

321

3.3. O sont aujourdhui situs les excdents du reste du monde ? Rappelons quaux tats-Unis, on observe sur les deux dernires annes une dgradation de la balance courante avec un recul plus rapide de lpargne que de linvestissement : dans le reste du continent amricain, on note une amlioration de la balance courante, refltant un fort recul du taux dinvestissement ; de mme, dans la zone euro, depuis 2000, on observe lapparition dexcdents courants, rsultant de la baisse du taux dinvestissement ; au Royaume-Uni, comme aux tats-Unis, on observe un creusement du dficit courant d la forte baisse de lpargne de la Nation depuis 1999 ; au Japon, on note que louverture de lexcdent courant se poursuit sous leffet du fort recul de linvestissement ; en Chine, on observe le dclin de lexcdent courant en raison dune forte progression des investissements ; en Core, on constate que lexcdent courant apparu aprs la crise de 1997 tend se tasser mais persiste, en raison dun taux dinvestissement plus faible quavant la crise ; dans les autres pays mergents dAsie, on relve la persistance dun considrable excdent courant, soutenu par la rduction de linvestissement rduit par rapport au dbut des annes quatre-vingt-dix (voir graphiques 7a f).
7. Taux dinvestissement, taux dpargne et balance courante
a. Zone euro 25 20 15 10 5
Balance courante Taux dinvestissement

En % du PIB
Taux dpargne

0 5 1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

322

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

b. Amrique latine (hors Mexique) 25 20 15 10 5 0 5 1995


Taux dinvestissement

En % du PIB

Taux dpargne

Balance courante

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

c. Pays mergents dAsie 40


Taux dpargne

En % du PIB

30

Taux dinvestissement

20

10
Balance courante

10 1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

LES CRISES FINANCIRES

323

d. Japon 35 30 25 20 15 10 5 0 1995 1996 1997 1998


Balance courante Taux dpargne Taux dinvestissement

En % du PIB

1999

2000

2001

2002

2003

e. PECO et Russie 25 20 15 10 5 0
Balance courante Taux dinvestissement

En % du PIB

Taux dpargne

5 1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

f. Royaume-Uni, Sude et Danemark 20 15 10 5


Balance courante Taux dinvestissement Taux dpargne

En % du PIB

0 5 1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Sources : OCDE, CDC IXIS et EIU.

324

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

3.4. Quel financement extrieur des agents conomiques amricains ? Entre 2000 et 2003, le taux dinvestissement des entreprises diminue et le besoin de financement des entreprises disparat presque. Le taux dpargne des mnages se redresse et il apparat une petite capacit de financement. Mais les administrations publiques passent dune capacit de financement un fort besoin de financement : la forte dgradation des finances publiques fait baisser le taux dpargne de la nation (voir graphique 8).
8. tats-Unis : Besoin / capacit de financement et balance courante
4
Besoin de financement des administrations publiques Besoin de financement des entreprises

En % du PIB

0
Besoin de financement des mnages

4
Balance courante

6 1998 Source : BEA.

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Du financement des investissements dans les nouvelles technologies, on passe progressivement au financement du dficit public (et de linvestissement en logements des mnages amricains). Les investissements directs et les achats nets dactions dentreprises amricaines par les non-rsidents sont levs de 1987 1989, puis de 1997 2000, ce qui correspond aux priodes o le besoin de financement des entreprises explique le dficit courant. Ils sont faibles ou ngatifs (sorties de capitaux) de 1982 1996, de 1991 1996, en 2001-2003, cest--dire dans les priodes de dficits publics. Lorsque le dficit extrieur des tats-Unis a comme source les investissements productifs des entreprises, il est facile financer puisque les capitaux trangers sont attirs par la rentabilit du capital mis en place par les entreprises amricaines. Ceci a t vrai pour les investissements directs, de 1998 2000, les achats dactions de 1997 2001, les achats dobligations prives, de 1996 2001 (voir graphique 9a).
LES CRISES FINANCIRES

325

9. tats-Unis

a. Entres de capitaux privs et solde courant 8 6 4 2 0 2 4


Balance courante Flux de capitaux nets privs

En % du PIB

6 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 Sources : BEA et FoF.

b. Taux de change effectif et balance courante 180 1 0


Balance courante (en % du PIB) (chelle de droite)

160

1 2 3 4

140

120

100

Taux de change effectif nominal(*) (chelle de gauche)

5 6 2004

80 1980

1984

1988

1992

1996

2000

Sources : BEA et CDC IXIS.

326

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Lorsque le besoin de financement extrieur net de lconomie amricaine vient des dpenses publiques, des achats de maisons ou de biens durables, il ne correspond pas de laccumulation de capital productif, donc nattire plus autant de capitaux internationaux privs long terme. 3.5. Le dficit courant et la parit du dollar On peut donc opposer deux types de dficits extrieurs : ceux qui sont surtout dus aux dficits publics (1983-1990 puis 2001-2003) ; ceux qui sont surtout dus au besoin de financement des entreprises (1989-1990 et surtout 1996-2000). Depuis les annes quatre-vingt, on peut donc distinguer : deux priodes o le dficit extrieur des tats-Unis est de mauvaise qualit : 1983 1988 et depuis 2000 ; une priode o il est de bonne qualit de 1996 2000. On peut observer que le dollar se dprcie de 1985 1988, de 1991 1995, et depuis la fin de 2001, sapprcie en 1989, de 1996 2000. Avec parfois un dcalage dun an, dans le premier cas dficit de mauvaise qualit , le dollar dficit de bonne qualit se dprcie ; dans le second cas, il sapprcie. Le dollar est donc faible quand il y a besoin de financement extrieur engendr par le dficit public, fort quand le besoin de financement extrieur vient des entreprises. La composition du besoin de financement extrieur importe donc et ni le signe ni la taille du dficit courant. Il ny a pas de lien constant dans le temps entre le dficit courant des tats-Unis et la parit du dollar (voir graphique 9b) : de 1995 2000, par exemple, le dficit extrieur coexiste avec une apprciation du dollar, de 2001 2004 avec une dprciation.

4. Perspectives pour le dollar


La question qui se pose est celle de savoir si les flux de placements aux tats-Unis seront dans le futur suffisants pour financer le dficit courant au niveau actuel de la parit du dollar. Comme par le pass, la rponse dpendra de lattrait des titres amricains par rapport loffre des autres grandes conomies du monde : les marchs crditeront-ils lconomie amricaine dune performance suprieure dans le futur ? Quel sera leffet du creusement des dficits publics ? Toutefois, les incertitudes gopolitiques introduisent un lment indit : lAmrique est un pays en en guerre ; alors que les autres grandes rgions conomiques et financires du monde, se peroivent, tort ou raison, diffremment.
LES CRISES FINANCIRES

327

1. Dcomposition du solde commercial des tats-Unis, 1993-2003


2003 En milliards de dollars Amrique du Nord(*) Europe occidentale Zone euro Union europenne AELE Europe orientale CEI OCDE Europe Pays riverains du Pacifique Proche-Orient NPI d'Asie Asie mridionale ASEAN APEC Amrique centrale et du Sud Amrique latine March commun d'Am. centrale Mercosur Pays membres de l'Otan OPEP Divers Total, dont : Mexique Chine et Hong Kong Japon 92,3 100,3 74,1 93,1 6,1 11,2 6,6 100,0 230,5 22,1 21,2 13,4 36,6 342,0 26,9 67,2 1,6 67,5 147,1 51,1 0,2 532,4 40,6 119,4 66,0 % 17,3 18,8 13,9 17,5 1,1 2,1 1,2 18,8 43,3 4,2 4,0 2,5 6,9 64,2 5,0 12,6 0,3 12,7 27,6 9,6 0,0 7,6 22,4 12,4 1993 En milliards de dollars 9,1 1,9 0,0 1,0 3,1 2,6 1,9 1,9 98,0 1,4 12,1 3,4 14,0 0,0 2,4 2,3 0,5 1,1 10,5 12,2 0,3 1,7 22,5 59,3 % 7,9 1,6 0,0 0,8 2,7 2,2 1,6 1,6 1,2 10,4 2,9 12,1 0,0 2,1 2,0 0,4 1,0 10,6 0,3 1,4 19,4 51,4 1993-2003 En milliards Contribution de dollars 83,2 98,4 92,1 3,0 13,8 8,5 98,2 23,5 9,1 10,0 22,6 29,3 69,5 2,1 68,6 38,8 0,2 42,3 96,9 6,7 20,0 23,6 22,1 0,7 3,3 2,0 23,6 31,8 5,6 2,2 2,4 5,4 7,0 16,7 0,5 16,5 32,8 9,3 0,0 100,0 10,2 23,3 1,6

84,8 132,6

9,1 136,5

100,0 115,6

100,0 416,8

Note : (*) Canada et Mexique. Sources : US Census Bureau (2004) : FT900 US International Trade in Goods and Services , Foreign Trade Statistics. Disponible sur : http://www.census.gov/foreign-trade/Press-Release/ current_press_release/press.html ; Calculs de lauteur.

328

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

4.1. Introduction de deux facteurs Avant denvisager les perspectives pour le dollar, il convient dintroduire deux facteurs susceptibles de distendre, dans le cas des tats-Unis, les liens entre dficit extrieur et parits. 4.1.1. Lexistence dune zone dollar de facto Une partie importante du dficit extrieur des tats-Unis apparat avec des pays qui, appartenant officiellement ou officieusement la zone dollar, acceptent daccumuler des dollars sans rechercher diversifier leurs rserves. Pour lanne 2003, les contributions des principales rgions du monde au dficit commercial amricain ont t les suivantes : Chine (10 milliards de dollars par mois en 2003), pays de lAsean (3 milliards de dollars par trimestre), Japon (5,5 milliards de dollars par mois), Canada et Mexique (8 milliards par mois), zone euro (6 milliards), pays dEurope occidentale nonmembres de la zone euro (2 milliards). Le solde du commerce avec la zone euro et le Japon nexplique quun peu plus dun quart du dficit commercial total des tats-Unis (voir tableau 1). Cette situation reflte la structure gographique du commerce extrieur des tats-Unis : le plus gros des changes des tats-Unis est ralis avec des pays dont la monnaie est trs lie au dollar ou qui acceptent daccumuler des rserves en dollars (pays dAsie, Canada, Mexique, Amrique latine, Moyen Orient). Il convient dobserver que leffet zone dollar ne porte pas simplement ni mme principalement sur le recyclage sur les marchs financiers amricains des excdents commerciaux des pays mergents dAsie orientale puisquil stend au recyclage des entres nettes de capitaux dans ces mmes pays, entres dont la contribution laugmentation des rserves lemporte nettement sur les excdents courants (voir tableau 2).

2. Financement externe des pays mergents dAsie orientale


En milliards de dollars
2001 Balance courante Financement externe (net) Flux privs Flux officiels Autres Variations de rserves 48,2 51,1 8,1 20,9 70,3 2 002 71,9 64,8 15,5 9,5 111,8 2003 73,4 111,3 12,6 15 187,1 2004 56,9 96,7 5,4 5,6 142,5

Source : Institute of International Finance (2004) : Capital Flows to Emerging Market Economies, 2 octobre. Disponible sur http://www.iif.com/verify/data/report_docs/cf_1004.pdf
LES CRISES FINANCIRES

329

Les autorits montaires et les agents conomiques de ces pays dsirant conserver leurs excdents en dollars, la politique montaire vise neutraliser leffet de ces excdents et des entres de capitaux sur la parit de leur monnaie. Le cas de la Chine est particulirement clairant. La Banque populaire de Chine, dit-on, achte des titres du trsor amricain pour prvenir lapprciation du RMB. Or, laugmentation des rserves ne provient pas tant de lexcdent commercial celui-ci a t tellement rod par limptuosit des importations chinoises que la Chine enregistre dailleurs un dficit commercial depuis le dbut de 2004 , que des entres de capitaux en Chine (voir graphique 10).
10. Chine et Hong Kong : balance des paiements
10 En % du PIB

8
Capitaux long terme privs

4
Balance courante

2
Variation de rserves de change (de la zone)

0 1996 Source : EIU.

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

4.1.2. Une balance commerciale corrige des changes revenus nets de services des multinationales amricaines Le Bureau of Economic Analysis (BEA) du Department of Commerce prsente une balance courante fonde sur laffiliation des oprateurs. En pratique, cela revient ajouter aux exportations de biens et services les revenus nets en provenance des filiales trangres des firmes rsidant aux tats-Unis et inversement pour les exportations. La correction fait apparatre que lessentiel des paiements des services nets ltranger effectus par les firmes rsidentes aux tats-Unis va des filiales de firmes amricaines ltranger. La correction rduit le solde courant de 100 milliards de dollars en 2001. La dmarche a lintrt de faire apparatre lampleur des flux de revenus intrafirmes multinationales amricaines, flux dont on peut penser quils ne psent pas sur le dollar, en raison du pays dorigine de leurs bnficiaires. 330
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

4.2. Le mirage de la nouvelle conomie sest dissip, mais lconomie amricaine ne demeure-t-elle pas plus attrayante que dautres ? La croissance, aprs avoir fortement ralenti semble stre raffermie depuis le dbut de lanne 2004 (voir graphique 11) ; le taux dinvestissement des entreprises sans retrouver les niveaux des annes quatre-vingt-dix, sest rajust la hausse ; lemploi sest nettement redress depuis le dbut de 2004 (voir graphiques 12 et 13) ; dans tous les cas, plus vivement que dans la zone euro. Surtout, lconomie amricaine semble bnficier de gains de productivit durablement en hausse, la diffrence de la zone euro (productivit en baisse) et du Japon (voir graphique 14). ces perspectives plus favorables sajoute celle dun dynamisme dmographique modr mais persistant, alors que lEurope et surtout le Japon sont lore dune phase de dclin dmographique (voir graphique 15). Enfin, les bilans des entreprises se sont redresss plus rapidement que dans la zone euro. Les entreprises sont moins endettes (voir graphiques 16 17) et elles sont probablement plus profitables, comme le montre une comparaison du Return on Equity (ROE) (voir graphique 18). Seul lendettement des mnages est nettement plus lev aux tatsUnis (prs de 90 % du PIB en 2003) que dans la zone euro (un peu plus de 50 %). Mais, il est comparable celui de lAllemagne. La situation financire de lconomie amricaine ne prsente pas de dsquilibres gnraliss par rapport aux conomies europennes, sans parler du Japon. Les anticipations dinflation sur le long terme, rvles par le rendement des obligations publiques indexes sont modres et comparables celles des autres pays (voir graphique 20). Lendettement total des deux zones est parfaitement comparable, et dailleurs plus dynamique dans la zone euro, au cours des dernires annes (voir graphiques 21a et b) La diffrence entre les deux tient au solde courant, ce qui signifie avant tout que les agents conomiques amricains disposent dun financement plus internationalis que ceux de la zone euro. On peut dire que la situation de lconomie amricaine est donc est la pire, lexception de la plupart des autres. Il ny a pas de raison de ne pas anticiper la persistance de flux dentres de capitaux attirs par des perspectives de rendement plus fort aux tats-Unis que dans le reste du monde. Mais, ces flux resteront plus faibles que dans la seconde moiti des annes quatre-vingt-dix. Et, au-del des volutions lies au dcalage de conjoncture, ils ne seront assurs sur le moyen terme que si la surperformance de lconomie amricaine se confirme. Dans le cas contraire, on peut craindre des liquidations de portefeuilles et une inversion des flux de capitaux, qui pserait sur la parit du dollar. Or, deux facteurs, propres lconomie amricaine devraient peser ngativement sur le dollar et compenser leffet des perspectives favorables qui viennent dtre exposes brivement.
LES CRISES FINANCIRES

331

11. PIB
5 4 3 2 1 0 1 1996
Zone euro

En volume, GA en %
tats-Unis

Royaume-Uni

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Sources : Datastream et CDC IXIS.

12. Investissement
30
tats-Unis : investissement IT

En volume, GA en %

20
tats-Unis : investissement productif

10

Zone euro : investissement productif

10 1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Sources : BEA, Datastream et CDC IXIS.

332

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

13. Emploi total


125
tats-Unis

1990 = 100

120 115 110 105


Allemagne France

100 95 1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

Sources : Statistisches Bundesamt, INSEE, CDC IXIS et BLS.

14. Productivit par tte


6 5 4 3 2 1 0 1 1996
Zone euro

En volume, GA en %

tats-Unis

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Sources : Datastream et CDC IXIS.


LES CRISES FINANCIRES

333

15. Population de 20 60 ans


2
tats-Unis

En % par an

Zone euro

1 1990

1994

1998

2002

2006

2010

2014

2018

Source : Census.

16. taux dautofinancement des entreprises non financires


80 60 40 20 0 20 40 60 1990
Allemagne France Japon

En %

tats-Unis

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

Sources : Buba, INSEE, BEA et ministre des Finances du Japon.

334

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

17. Dette des entreprises


160 140 120 100 80
France Japon

En % du PIB

60 40 20 1990

Allemagne tats-Unis

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

Sources : Buba, BdF BOJ et FoF.

18. ROE
20 18 14 12
France tats-Unis

10 8 6 4 2 1990
Allemagne

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

Sources : JCF et CDC IXIS.


LES CRISES FINANCIRES

335

19. Dette des mnages


120 110 100 90 80 70 60 50 1996
France tats-Unis Allemagne

En % RDB

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Sources : FoF, Buba et BdF.

20. Inflation implicite mesure par le rendement des obligations publiques capital index