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2011

Lendettement: un mode de contrle interne des dirigeants.


Gestion Financire

Jad NAJA

Sommaire

Sommaire ............................................................................................. 1 I. Introduction ................................................................................... 2 II. Le rle de lendettement dans le contrle du comportement managrial :.......................................................................................... 3 A. Le comportement des dirigeants envers lendettement : ..... 3 B. Le mcanisme du contrle interne des dirigeants travers lendettement : ................................................................................. 4 C. Les systmes de contrle des dirigeants : .............................. 5 III. Le dveloppement des LBO : ................................................... 8 A. Dfinition et principe du Leveraged Buy-out ............... 8 B. Les LBO et le contrle des dirigeants : ................................. 9 C. Les risques lis au dveloppement des LBO : .................... 10 IV. Conclusion : ............................................................................... 12 Bibliographie et sources : ................................................................ 13

I. Introduction
La dette fait partie des divers moyens de financement mis la disposition dune entreprise. Les firmes ont recours la dette pour financer leurs oprations. Dans une optique de gestion financire, il est ncessaire de souligner les diffrents degrs dexigibilit, c'est--dire allant des dettes de court et moyen termes aux dettes de long termes. On sintresse dans notre tude surtout aux dettes de long terme qui gnralement financent les dpenses dinvestissement dune entreprise, rparties sur plusieurs exercices. Lorsquune entreprise prend une dette elle augmente sa valeur sur le march financier, ceci attire les actionnaires qui eux diversifient leurs patrimoines et visent les socits de valeurs importantes. Mais cela engendre un risque indsirable pour les dirigeants : frais financiers, chances de remboursements respecter, hausse du point mort etc. En allant de lide ci-dessus, lendettement apparait comme une variable du contrle managrial et une variable daction utilise par les actionnaires pour se procurer de la valeur. De plus, la thorie du Leveraged Buy-out 1 (ou LBO) va provoquer une distinction positive dans la relation dirigeants/actionnaires.

Quel est le rle de lendettement dans le contrle des dirigeants ? Et comment la thorie du Leveraged Buy-out contribue cette dernire ide ?
On tudiera dans une premire partie le mcanisme du contrle des dirigeants travers lendettement, et dans une deuxime partie lincidence du LBO sur la gestion des firmes

Leveraged Buy-out : Le rachat de lentreprise par effet de levier, ou Leveraged Buy-Out en anglais (LBO), est l'acquisition du contrle dune socit par un ou plusieurs fonds dinvestissement spcialiss, finance majoritairement par endettement.
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II. Le

rle

de

lendettement

dans

le

contrle du comportement managrial :


A. Le comportement des dirigeants envers lendettement :
Lors de la prparation pour le commencement dun projet dinvestissement, les dirigeants recherchent le meilleur moyen de financement qui minimise les couts, diminue le risque et potentiellement augmente la valeur de lentreprise. En 1961, G. Donaldson met en avant la thorie du Pecking Order qui est ensuite dveloppe par S. Myers en 1984. Le Pecking Order (ou hirarchisation) reprsente lordre de prfrence dans le choix des sources de financement chez les entreprises. Selon cette thorie, lordre est le suivant : en premier lieu, l'autofinancement. Elles adaptent leurs objectifs de paiement de dividendes en fonction de leurs opportunits d'investissement ; selon les annes, les rsultats et les opportunits tant variables, les entreprises devront tirer sur leur trsorerie ; puis, si cela ne suffit pas et qu'il faut faire appel un financement externe, elles choisiront d'mettre de la dette peu risque. Pour tre sres de pouvoir le faire tout moment, elles conservent des lignes de crdits ; si les entreprises ne peuvent faire appel l'endettement classique, elles mettront des titres en partant du moins risqu vers le plus risqu ; enfin si tout ce qui prcde s'est rvl insuffisant, des actions seront mises. Rfrence : VERNIMMEN Finance dentreprise dition 2011. Le dirigeant a tendance viter lendettement classique via les institutions financires car il est vident quil devra respecter des chances, payer des frais financiers et supporter les

consquences dune hausse du point de mort. Ainsi le dirigeant sera surcharg de responsabilits risque lev. En effet, les actionnaires ont intrt lendettement pour mettre les dirigeants sous pression et rsoudre ainsi des problmes dagence.

B.

Le mcanisme du contrle interne des dirigeants travers

lendettement : Le cout de la dette reprsente un pouvoir de contrle extraordinaire au niveau managrial. Le rle que peuvent jouer les actionnaires dans le contrle du comportement du dirigeant suppos maximiser en priorit sa propre fonction d'utilit a dj fait l'objet de nombreux dveloppement. S.C. Myers suggre que le dirigeant devrait choisir l'endettement en dernier ressort alors que M.C. Jensen considre que les firmes auraient intrt tre davantage endettes. Le paiement rgulier des intrts et les remboursements que l'endettement implique, donnent aux actionnaires la possibilit de contraindre le dirigeant renoncer des investissements non rentables, sous peine de faillite. Inversement, les actionnaires ne peuvent l'obliger verser de liquidit sous forme de dividendes. Dans le modle de M.C. Jensen les actionnaires sont censs contrler indirectement le dirigeant par l'intermdiaire de la structure de financement. La fonction de contrle serait ainsi donne aux actionnaires et sexercerait sous forme dune contrainte sur les choix de financement du dirigeant. La plausibilit de ce scnario ne peut tre tudie quen examinant conjointement lincidence des mcanismes de contrle des dcisions du dirigeant dont disposent les actionnaires, notamment, la structure de l'actionnariat et la composition du conseil d'administration. Si le contrle par les actionnaires, intervient de faon indirecte, sous la pression des actionnaires, ces derniers, s'ils exercent dj un contrle important par les autres mcanismes, ne souhaitent pas ncessairement accrotre l'endettement. Plusieurs arguments permettent de justifier l'intrt de lendettement pour les actionnaires :

en augmentant les engagements de lentreprise vis--vis des cranciers financiers, le dirigeant accrot la probabilit de faillite, ainsi le dirigeant travaillerait de son mieux. le remboursement de la dette et le paiement des intrts constituent des sorties de fonds obligatoires qui contraignent le dirigeant ne pas gaspiller la rentabilit du projet. Les lments dune dette se traduisent dans la trsorerie de lentreprise alors que le financement par capitaux propres se traduit par des plus ou moins-values au niveau de lactionnaire. Du point de vue du dirigeant son intrt primaire est celui de lentreprise, de cette ide on peut dire quil vaut mieux faire des investissements profitables lorsquils sont financs par endettement, car les profits se traduiront dans les disponibilits de lentreprise tandis quun financement par capitaux propres traduira les profits de linvestissement en forme de dividendes pour les actionnaires. C. Les systmes de contrle des dirigeants :

Les systmes de contrle des activits du dirigeant par les actionnaires sont notamment la structure de lactionnariat et le conseil dadministration : La structure de l'actionnariat : Selon G. Charreaux, J.P. Pitol-Belin [1990], les socits par actions cotes en France

peuvent tre rparties en trois grandes familles : les socits managriales (actionnariat diffus), les socits contrles (par une autre firme, le plus souvent, un ou plusieurs groupes financiers), et les socits familiales (dont le capital est dtenu principalement par la famille). Pour la premire catgorie de firmes, A.A. Berle, G.C. Means [1933] et les auteurs qui se sont inspirs de leur ouvrage, ont soulign la position de force de la direction par rapport aux actionnaires. Pour la deuxime catgorie, si le capital est concentr entre les mains d'un petit groupe d'actionnaires, ces derniers disposeront dun contrle plus fort. Selon H. Demsetz [1995], les actionnaires qui ont une position dominante dans le capital, bnficient d'un accs

privilgi aux informations internes, comparativement aux actionnaires minoritaires et aux autres tiers extrieurs. Le dirigeant, qui redoute son viction, jouit alors dune permission plus faible pour prendre des dcisions contraires leurs intrts. videmment, si le capital est dtenu principalement par le dirigeant et sa famille (directement ou par l'intermdiaire d'une socit qu'il (ou elle) contrle), ces derniers cumulent deux fonctions, celle d'actionnaire et celle de dirigeant, ce qui complexifie leur fonction d'utilit.

La structure du conseil d'administration Selon la thorie de l'agence, la fonction du conseil d'administration est de grer la relation d'agence entre actionnaires et dirigeants. Le contrle par les actionnaires est direct lorsquils participent au conseil dadministration. Il peut tre galement dlgu des administrateurs qualifis. Les administrateurs externes (ni dirigeants, ni actionnaires) sont, en effet, incits assurer une mission de contrle. En tant administrateurs de socits dont ils contribuent amliorer la performance, ils signalent leurs propres comptences et se construisent une rputation dexperts dans le contrle des dcisions managriales. Ces comptences sont d'autant plus reconnues qu'ils sont eux-mmes dirigeants d'autres socits et disposent d'un nombre lev de mandats. De nombreuses tudes empiriques ont eu pour objet de tester la relation entre la composition du conseil d'administration ou la structure de l'actionnariat et la performance mesure par divers indicateurs. L. Godard [1996] et A. Agrawal, C.R. Knoeber [1996] en dressent une liste. Mais, la relation entre ces variables et la structure de financement n'a pas t teste, except par A. Agrawal et C.R. Knoeber, leur tude portant sur 400 firmes amricaines et sur l'anne 1987. Ils obtiennent par la mthode des doubles moindres carrs une relation positive et significative au seuil de 5 % entre le pourcentage d'administrateurs externes et le ratio d'endettement. Le pourcentage de capital dtenu par les administrateurs

est corrl positivement au ratio d'endettement au seuil de 10 %. Le ratio d'endettement est calcul ainsi :

En fait, le mcanisme de contrle externe reprsent par l'endettement ne devrait intervenir que dans le cas o le dirigeant est contraint dans ses choix de financement, directement, par les administrateurs externes ou, indirectement, par la structure de l'actionnariat. A. Agrawal et C.R. Knoeber ont constat galement que le ratio d'endettement et le pourcentage d'administrateurs externes sont lis ngativement la performance mesure par le Q de Tobin2 au seuil de 1 %. Le pourcentage de capital dtenu par les administrateurs est li positivement au mme indicateur de performance, au seuil de 10 %. Ces rsultats induisent diffrentes remarques. L'hypothse selon laquelle les firmes sous-performant sont davantage contrles est corrobore. Le rsultat concernant le pourcentage de capital dtenu par les administrateurs est plus difficilement interprtable car ce pourcentage n'est pas rellement une variable de contrle, les auteurs ayant fait abstraction de la structure de proprit et, par consquent, conserv les firmes familiales dans leur chantillon. La thorie de M.C. Jensen [1986] est confirme. Les rsultats confortent galement l'hypothse que les deux mcanismes de contrle (endettement et administrateurs externes) jouent de faon complmentaire. La porte de ces rsultats empiriques doit tre relativise dans la mesure o ils n'intgrent pas l'volution du ratio d'endettement et surtout parce que le pourcentage de capital dtenu par les administrateurs et la proportion dadministrateurs externes prsents au conseil d'administration ont t estims et non directement calculs. Il en

Le Q de Tobin est une thorie des choix d'investissement labore en 1969 par l'conomiste James Tobin. Cette thorie dfinit un ratio Q tel que :
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rsulte vraisemblablement un biais important. Les tests qui ont t fais par des gestionnaires ont abouti 3 conclusions : Premirement, les tests ont mis en vidence une relation ngative entre le degr de valorisation boursire et le contrle exerc par les actionnaires, apprhend par le pourcentage d'administrateurs externes ayant un nombre de mandats lev. Une performance conomique mdiocre conduirait un conseil d'administration plus attentif. Deuximement, une relation ngative entre le contrle interne et l'endettement a t identifie. Autrement dit, il existerait un effet de substitution plutt que de complmentarit entre les systmes de contrle internes (contrle par les actionnaires) et externes (contrle par les cranciers financiers). Enfin et troisimement, le modle de M.C. Jensen parat rejet double titre. En premier lieu, les dcisions financires ne sont pas statistiquement diffrentes selon le degr de valorisation boursire. En second lieu, il semblerait que l'endettement soit une variable manipule par les dirigeants plutt quune variable de contrle. Cette interprtation serait conforme au rsultat du deuxime test portant uniquement sur les firmes sous-performant parmi lesquelles les moins contrles seraient davantage endettes. Par ailleurs, la relation entre le contrle interne et les dcisions financires diffre selon le niveau de performance conomique.

III. Le dveloppement des LBO :


A. Dfinition et principe du Leveraged Buy-out Le rachat de lentreprise par effet de levier, ou Leveraged Buy-Out en anglais (LBO), est l'acquisition du contrle dune socit par un ou plusieurs fonds dinvestissement spcialiss, finance majoritairement par endettement.

Le principe de base est de constituer une socit holding (cest--dire une socit dont le but essentiel est de dtenir des titres financiers) qui sendette pour acheter une autre socit appele Cible . La socit holding payera les intrts de sa dette et remboursera le principal partir des excdents de trsorerie dgags par la socit rachete. Les actifs exploits sont les mmes avant et aprs lopration. Seule la structure financire du groupe est modifie. Les capitaux propres consolids ont largement diminu, les anciens actionnaires se sont partiellement ou totalement dsengags. B. Les LBO et le contrle des dirigeants :

Lorsquune entreprise acquiert une autre socit par fonds de LBO, le succs de cette opration sexplique par la motivation des dirigeants qui sont maintenant plus engags dans la russite de lentreprise. Ils raliseront une meilleure distribution des ressources en faveur des actionnaires dont ils font ncessairement partie aprs la dmarche de lacquisition par LBO travers la cration dune socit de type Holding. Le but des LBO est souvent interprt comme tant obtenir une meilleure rentabilit en jouant sur leffet de levier comptable. En effet, cet ide est errone puisque leffet de levier comptable ne cre pas de la valeur, or la cration de valeur est lorigine du succs des LBO et par suite du succs du contrle des dirigeants. Durant ces deux dernires dcennies, les acquisitions de socits l'aide de holding endett, ou leveraged buy-outs (LBO), ont connu un essor remarquable aux Etats-Unis et en Europe. Elles permettent leurs initiateurs (entreprises, socits financires, dirigeants...) de s'assurer le contrle d'une socit tout en minimisant leurs apports en fonds propres. Laccomplissement dun LBO est sens provoquer une rupture positive dans la structure de lorganisation et dans les relations contractuelles entre dirigeants et actionnaires. Le recours des montages endetts, la concentration de l'actionnariat entre les mains des dirigeants et le contrle exerc par les financiers crent conjointement de

multiples incitations grer la firme dans une optique de cration de valeur (Jensen 1989). A ce titre, lorsque les firmes ainsi reprises sont cotes, le march boursier anticipe un accroissement de valeur actionnariale. De nombreuses tudes empiriques ont analys aux Etats-Unis et au Royaume-Uni les effets des LBO et LMBO (leveraged management buy-outs) sur la performance et sur la structure organisationnelle des firmes acquises. Elles montrent quaprs l'opration, ces entreprises surperforment les firmes du mme secteur d'activit. Ce rsultat proviendrait de plusieurs facteurs : la rduction des conflits d'intrts provenant de l'augmentation du niveau d'endettement et de la runion des fonctions de proprit et de dcision, les nouveaux choix organisationnels, stratgiques, technologiques et commerciaux, le rattrapage de mauvaises performances antrieures, le transfert de richesse des prteurs vers les repreneurs, les gains fiscaux, la rupture de contrats implicites. C. Les risques lis au dveloppement des LBO :

Les LBO sont critiquables dans la faon avec laquelle ils modifient les techniques de gestion, en intgrant deux paramtres dapprciation : qui sort de lentreprise sous forme de dividende pour rembourser la dette du fond dinvestissement acqureur de lentreprise. Cette exigence de cash-flow pour rembourser la dette est dterminante sur les pratiques de management et a de graves consquences sur la gestion sociale de l'entreprise. Cest dsormais au niveau des fonds dinvestissement que se prennent les dcisions stratgiques de lentreprise cible : business plan, projets de dveloppement, restructurations... Or, ces fonds dinvestissement sont souvent situs ltranger, loin des enjeux locaux de lentreprise cible. Pourtant les reprsentants du personnel de lentreprise cible par les fonds restent prisonniers des modes de reprsentation nationale auprs des dirigeants de lentreprise, alors que ceux-ci ne sont plus vritablement aux commandes de

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lentreprise. Il en rsulte un loignement de la dcision des institutions reprsentatives du personnel qui restent attaches la ralit locale de lentreprise. Les banques qui ont un simple mtier de crdit, prte de manire importante aux fonds dinvestissement qui rachtent une entreprise cible. Pour viter de supporter seules le risque, elles transforment leur dette en titres sur le march financier. Ainsi la dette se dilue, et les banques reportent le risque sur dautres agents conomiques. Cest une situation qui peut fragiliser lconomie. Labondance des liquidits mondiales, la mondialisation des financements des entreprises et le dveloppement du march de la reprise dentreprise devraient concourir au dveloppement des fonds dinvestissement. Ce nest pas sans risques. Les banques ont externalis leurs risques. En effet, les banques ne conservent pas les risques des prts consentis aux fonds dinvestissement pour pratiquer des LBO. Elles revendent ces prts sous formes de titres sur le march boursier, plus particulirement aux fonds gestion alternative (hedge funds3) voire mme des fonds de pension allchs par des promesses de rentabilit plus leve de ce type dinvestissement. Si le fonds rembourse la banque, il ny a pas de problme. Si le fonds se trouve en difficult pour rembourser, ce nest pas la banque qui a prt qui sera en difficult. Ce sont les fonds (hedge funds ou fonds de pension) qui ont achet les titres reprsentant lemprunt des LBO qui perdent leur investissement. Le risque est donc diffus lensemble des acteurs financiers mondiaux.

Hedge Funds: Contrairement leur nom qui signifie couverture, ce sont des fonds d'investissement non cots vocation spculative. Ce sont des fonds spculatifs recherchant des rentabilits leves et qui utilisent abondamment les produits drivs, en particuliers les options. Ils utilisent leffet de levier, cest--dire la capacit engager un volume de capitaux qui soit un multiple plus ou moins grand de la valeur de leurs capitaux propres.
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IV. Conclusion :
Enfin, dans le cadre de la thorie de lagence, lendettement est analys comme un moyen de contrle interne des dirigeants qui, ainsi, ne devront pas relcher leurs efforts pour faire face aux chances de la dette. Endetter une socit maturit sans forte perspective de croissance et forte profitabilit vite ses dirigeants de consacrer des fonds des diversifications hasardeuses ou des expansions inconsidres, toutes deux destructrices de valeur. On retrouve l linnovation des annes 1980, le LBO qui cre de la valeur, non grce lillusion comptable de leffet de levier, mais grce une meilleure motivation des dirigeants mis sous pression par le poids de lendettement et financirement incits par la mise en place de systmes dintressement potentiellement trs rmunrateurs.

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Bibliographie et sources :
Finance dentreprise , Pierre Vernimmen, Pascal Quiry, Yan Le Fur dition 2010 Agency Problems and Residual Claims , Jensen M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers , Jensen M.C. www.vernimmen.net www.vernimmen.net/ftp/chapitre49.pdf www.wikipedia.org http://gerard.charreaux.pagesperso-orange.fr/perso/articles/RECOIND92.pdf

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