UNIVERSIDADE DE UBERABA

Gesto financeira empresarial

Juliane Miziara Machado Borges
Srgio Querino Antunes
Alexandre Alvarez




















Uberaba - MG
2011


2011 by Universidade de Uberaba

Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta publicao poder ser reproduzida ou transmitida
de qualquer modo ou por qualquer outro meio, eletrnico ou mecnico, incluindo fotocpia, gravao
ou qualquer outro tipo de sistema de armazenamento e transmisso de informao, sem prvia
autorizao, por escrito, da Universidade de Uberaba.

Universidade de Uberaba

Reitor:
Marcelo Palmrio

Pr-Reitora de Ensino Superior:
Inara Barbosa Pena Elias

Pr-Reitor de Logstica para Educao a Distancia:
Fernando Csar Marra e Silva

Assessoria Tcnica:
Ymiracy N. Sousa Polak

Produo de Material Didtico:
Comisso Central de Produo
Subcomisso de Produo

Editorao
Superviso de Editorao
Equipe de Diagramao e Arte

Edio
Universidade de Uberaba
Av. Nen Sabino, 1801 Bairro Universitrio







Sobre os Autores



Juliane Miziara Machado Borges
Especialista em Gesto Empresarial pela Fundao Getlio Vargas-FGV-RJ; graduada em
Administrao de Empresas pela Fundao Getlio Vargas-FGV-SP. Professora do curso
de Cincias Contbeis da Universidade de Uberaba-UNIUBE.


Srgio Querino Antunes
Ps-Graduado em Administrao Financeira e Controladoria pelo Instituto Nacional de Ps-
graduao em So Jos do Rio Preto. MBA em Gesto Empresarial pelo Instituto Nacional
de Ps-graduao em So Jos do Rio Preto. Bacharel em Administrao de Empresas pela
Universidade de Uberaba. professor da Universidade de Uberaba nos cursos de
Administrao e Cincias Contbeis.


Alexandre Alvarez
Especialista em Gerenciamento de Pequenas e Micro Empresas pela Universidade Federal
de Lavras-UFLA; graduado em Cincias Contbeis e em Administrao pela Faculdade de
Cincias Econmicas do Tringulo -Mineiro-FCTM.

































Sumrio

Apresentao.............................................................................................................................5


Parte I

Componente Curricular: Administrao Financeira I

Captulo 1 - Conhecendo o mundo das finanas......................................................................6


Captulo 2 - Fontes de financiamento: aes e obrigaes....................................................28



Captulo 3 - Ttulos isolados: risco e retorno..........................................................................56


Captulo 4 - Carteira de aes e modelo de precificao de ativos.......................................70


Captulo 5 - Projetos: conceito e tcnicas matemticas aplicadas.........................................86


Captulo 6 - Elaborao de fluxos de caixa para anlise de investimentos..........................104


Captulo 7 - Viabilidade econmico-financeira de projetos sem risco..................................116


Captulo 8 - Viabilidade econmico financeira de projetos com risco..................................142



















5






Apresentao



A constante evoluo do mundo dos negcios e, consequentemente, dos mercados
nanceiros, tornaram cada vez maior o desao dos administradores nanceiros. O
mercado espera que os profissionais de finanas tenham uma viso abrangente da
empresa e de suas relaes com o ambiente externo, pois o mesmo realiza a
ligao entre o mercado financeiro e as necessidades demandadas pela
organizao. Logo, fundamental o conhecimento das duas pontas dessa relao.
O conhecimento nanceiro deve abranger no s as tcnicas nanceiras, mas
tambm saber como utiliz-las, conjuntamente com outros valores estratgicos da
organizao.
Neste livro, voc aprender a utilizar matemtica financeira na avaliao de aes e
obrigaes, que so fontes de financiamento de longo prazo das empresas, como
tambm, avaliar as aes individualmente, e em carteira, calculando o risco e
retorno.
Em uma segunda etapa, passaremos a analisar projetos de investimentos,
considerando projetos sem risco e com risco.
Desta forma, voc ter uma viso abrangente das fontes de recursos e suas
aplicaes.


























6



1
Conhecendo o mundo das finanas

Juliane Miziara Machado Borges


Introduo

Caro(a) aluno(a), este primeiro captulo de Administrao Financeira foi elaborado com
satisfao para apresentar-lhe ao universo das Finanas Corporativas.

A constante evoluo do mundo dos negcios e, consequentemente, dos mercados
nanceiros tornaram cada vez maiores o desao dos administradores nanceiros. O
mercado espera que os profissionais de finanas tenham uma viso abrangente da empresa
e de suas relaes com o ambiente externo, pois o mesmo realiza a ligao entre o
mercado financeiro e as necessidades demandadas pela organizao. Logo, fundamental
o conhecimento das duas pontas dessa relao.

O conhecimento nanceiro deve abranger no s as tcnicas nanceiras, mas tambm as
suas respectivas aplicaes, conjuntamente com outros valores estratgicos da
organizao.

recomendvel que, para o melhor aproveitamento desta disciplina, voc tenha
conhecimento de matemtica nanceira, contabilidade bsica e estatstica. Estaremos
utilizando, principalmente, a calculadora HP-12C, com que voc j teve contato na
matemtica financeira.

Bons Estudos!


Objetivos


Espero que ao final de seus estudos deste primeiro captulo, voc seja capaz de:

identificar o campo de estudo da Administrao Financeira e suas principais
caractersticas;

descrever a relao entre administrador financeiro e acionistas;

decidir entre projetos, por intermdio do clculo do Valor Presente Lquido,
considerando as decises intertemporais de consumo;




7


Esquema







1.1 O que so finanas corporativas?

Finanas corporativas tambm so conhecidas como finanas empresarias e esto muito
mais presente no seu dia a dia do que voc percebe. Imagine que voc quer abrir uma
fbrica de trufas de chocolate. Antes de efetivar a inaugurao de sua empresa, voc deve
analisar se possui dinheiro suficiente para comprar equipamentos, instalar a fbrica,
comprar matria prima. Tambm tem que calcular como ir vender a produo, pagar
funcionrios, receber dos clientes e inmeras outras tarefas.

As finanas corporativas abordam exatamente as questes acima levantadas.

Quando voc pensa em como levantar o recurso necessrio para montar seu negcio: ir
utilizar o dinheiro que voc economizou, ir recorrer a uma instituio financeira ou chamar
algum para entrar como scio? So dvidas referentes s fontes de financiamento da
organizao. A escolha das fontes de financiamentos (capital prprio e capital de terceiro) e
em que propores sero utilizadas so chamados de estrutura de capital e se localizam no
lado direito do balano patrimonial.

No momento em que voc passa a estudar quais equipamentos adquirir para sua fbrica de
trufas de chocolate, se deve construir ou alugar instalaes, voc est decidindo sobre o
Administrao Financeira
O que so Finanas Corporativas
Evoluo da Administrao Financeira
Caractersticas da Administrao Financeira

Relao da Administrao Financeira com outras disciplinas
Administradores Financeiros e Acionistas
Mercado Financeiro
Equilbrio de Mercado
Deciso Intertemporal de Consumo
Princpio Bsico da tomada de decises de investimento
Valor Presente Lquido - VPL
8

oramento de capital da empresa, que se situa no ativo realizvel a longo prazo e no
permanente, do lado do ativo no balano patrimonial.

Ao analisar o dia a dia da empresa: h recursos disponveis para pagar funcionrios e
fornecedores? Devo realizar um desconto de duplicatas? So assuntos sobre o capital de
giro da sua fbrica de trufas de chocolate. O capital de giro lquido est localizado no curto
prazo do balano patrimonial e corresponde diferena entre ativo circulante e passivo
circulante. (Figura 1).



Figura 1: Localizao das funes da Administrao Financeira no Balano Patrimonial
Fonte: Acervo do autor


Logo, em finanas empresarias h trs grandes temas a serem estudados:
estrutura de capital;
oramento de capital;
capital de giro lquido.

Todas as decises tomadas em finanas, ao considerar todos os temas acima, visam
maximizar a riqueza do acionista, ou dos scios da empresa. importante enfatizar que,
maximizar a riqueza do acionista significa que o administrador financeiro deve analisar
cuidadosamente a estrutura de capital da empresa e procurar fontes de financiamento que
gerem mais caixa do que custam. Ao estudar as opes de investimento (oramento de
capital), deve optar por aquelas que produzam mais caixa do que custam e o montante a ser
pago aos acionistas e credores deve superar o montante que os mesmos investiram na
empresa.

Mas, nem sempre o objetivo da administrao financeira foi a maximizao da riqueza do
acionista. Vejamos agora a evoluo da administrao financeira.






9

1.2 Evoluo da administrao financeira


No comeo do sculo XX, a administrao financeira voltava-se para a regularizao e
legalizao de novas empresas, principalmente, buscando levantar recursos via a emisso
de variados tipos de papis.

Logo aps a quebra da bolsa de Nova Iorque, em 1929, a administrao financeira transfere
seu foco para a solvncia e liquidez das empresas.

Nos anos 40, a teoria financeira descrevia a empresa do ponto de vista externo, possua a
viso de um fornecedor de recursos. Esta viso externa da empresa foi decorrente do
aumento da demanda aps o fim da II Guerra mundial que imprimiu a necessidade de se
obter emprstimos e financiamentos para aplicar no capital de giro das empresas e para
suprir as necessidades da populao.

A dcada de 50 foi marcada por um acelerado crescimento econmico, mas persistia o
receio de uma recesso no ps-guerra, haja vista o aumento do custo de mo de obra e a
crescente dificuldade na obteno de recursos. Logo, os controles de caixa e a parte
gerencial interna ganharam relevncia.

J no final dos anos 50 e incio dos anos 60, a rentabilidade das organizaes comeou a
cair, de forma que o custo do capital e a alocao adequada dos recursos destinados a
investimento ganham grande importncia.

Na dcada de 70, com a crise do petrleo, aumentou o interesse nas teorias de risco e de
portflio.

Os anos 80 se caracterizaram por uma forte oscilao das taxas de juros e alm de grande
movimentao na rea de fuses e aquisies. Assume grande importncia investimentos
com grande grau de complexidade, utilizando derivativos como proteo ao risco.












Na dcada seguinte, efetivou-se a globalizao que, junto com o aumento das
oportunidades de investimento trouxe um significativo aumento dos riscos, logo se
procuraram instrumentos para avaliar a relao risco e retorno.

O sculo XXI comea com escndalos financeiros de grandes empresas multinacionais que
motivaram um interesse especial governana corporativa e transparncia de
informaes.






Pesquise na Internet sobre derivativos e aprofunde seus conhecimentos. Por
exemplo, no site do InvestBolsa, voc poder compreender como funcionam estas
operaes no Brasil diante do mercado de derivativos. Lembre-se de socializar a sua
pesquisa com colegas e professores.

Saiba mais
10

















1.3 Caractersticas da administrao financeira


Agora que voc j sabe os principais objetos de estudo da administrao financeira
(estrutura de capital, oramento de capital e administrao do capital de giro lquido) e seu
objetivo (maximizar a riqueza do acionista), vamos ver suas principais peculiaridades.


1.3.1 Regime de caixa

A contabilidade elabora seus relatrios utilizando o regime de competncia, significando que
as receitas so reconhecidas no ato da venda, e as despesas quando incorridas.

A administrao financeira adota o regime de caixa, ou seja, as receitas so reconhecidas
no momento do efetivo recebimento, e as despesas, no momento do efetivo pagamento
(desembolso). Portanto, trabalha com entrada e sada de caixa.



















Trabalhando com o regime de caixa, o administrador financeiro consegue visualizar e
acompanhar a entrada e a sada de dinheiro, podendo tomar medidas que garantam que as
necessidades de caixa da empresa sejam supridas.


Ao pesquisar na Internet, voc pode aprofundar seus conhecimentos sobre a evoluo da
administrao financeira. Procure artigos relacionados a esta temtica e conhea mais
sobre as influncias dos acontecimentos nacionais e internacionais na administrao
financeira.

Sugerimos o artigo de Elizabeth Krauter e Rubens Fam, intitulado Um estudo sobre a
evoluo da funo financeira da empresa(<http:// www. ead. fea. usp. br/
semead/8semead/resultado/trabalhosPDF/42.pdf>), que apresenta a evoluo da funo
financeira do incio do sculo XX at o incio do sculo XXI. Esta leitura vale a pena!!.
Lembre-se de socializar o que leu com seus colegas e professores.

Saiba mais

Imagine que a sua fbrica de trufas realizou sua primeira venda. Para conquistar o
cliente, voc concedeu um prazo de 30 dias,sendo que o valor da venda foi de
R$1.000,00. O custo das trufas vendidas foi de R$300,00. Vamos realizar os
lanamentos com a viso contbil e com a viso financeira para voc perceber a
diferena.

Viso Contbil Viso Financeira
Venda 1.000 Venda 0,00
Custos -300 Custos -300
Resultado 700 Resultado -300

Exemplificando!
11


1.3.2 Valor do dinheiro no tempo


Alm de trabalhar com o regime de caixa, a administrao financeira utiliza o conceito do
valor do dinheiro no tempo. Conceito esse que voc aprendeu em matemtica financeira.
Quer dizer que, uma unidade monetria recebida hoje vale mais do que uma unidade
monetria a ser recebida daqui a um ano. Para finanas, os momentos da ocorrncia de
entradas e sadas no caixa so extremamente importantes.













Como voc pode visualizar, no exemplo acima, o valor do dinheiro no tempo, ou seja, o
conhecimento de matemtica financeira imprescindvel para que o administrador financeiro
realize suas atividades com sucesso.


1.3.3 Riscos dos fluxos de caixa


Frequentemente, o administrador financeiro tem que tomar decises relacionadas aos fluxos
de caixa projetados. Toda projeo envolve incertezas, sendo o risco a medida da incerteza.
A oscilao esperada do resultado esperado deve ser levada em considerao. A
administrao financeira deve levar em conta o risco referente ao volume e distribuio
dos fluxos de caixa. Tais riscos, geralmente, no so conhecidos com certeza.


1.4 Relao da administrao financeira com outras disciplinas


Para entender melhor a administrao financeira, fundamental que voc tenha
conhecimento de economia, estatstica e contabilidade. Alm da matemtica financeira
importante considerar que o valor do dinheiro uma das principais caractersticas da
administrao financeira.


a) Administrao financeira e economia

Ao projetar fluxos de caixa para realizar suas avaliaes, os administradores financeiros
consideram as alteraes que podem ocorrer nas caractersticas da demanda, oferta e
preos. Logo, o entendimento sobre o comportamento destes conceitos microeconmicos
ajuda os administradores a tomarem decises que maximizem a riqueza do acionista.




Vamos voltar ao exemplo da venda das trufas com prazo de 30 dias. Suponha
que voc tenha que pagar um fornecedor hoje e est contando com o dinheiro
desta venda para realizar o pagamento. Mas a venda foi realizada com 30 dias,
logo voc foi ao banco para descontar a duplicata e pagar seu fornecedor. Ao
realizar o desconto da duplicata, voc percebe que entrou em sua conta apena R$
900,00 e no R$ 1.000,00 que foi o valor da venda.

Exemplificando!
12

Conceitos microeconmicos
So conceitos relacionados interao da empresa e consumidores com foco na formao de preos no
mercado, ou seja, interao do conjunto de consumidores com o conjunto de empresas que fabricam um dado
bem ou servio.


Tambm so imprescindveis conhecimentos macroeconmicos, pois mostram a
evoluo da economia nacional, regional e setorial. Mudanas no nvel de emprego, no PIB,
na balana comercial so analisadas pela macroeconomia e exercem grande influncia na
anlise de cenrios possveis por uma empresa.


Conceitos macroeconmicos
So conceitos relacionados ao comportamento da economia como um todo considerando a renda, os
investimentos e o consumo nacional.


b) Administrao financeira e contabilidade

O contabilista foca sua ateno para a coleta, registro e elaborao de relatrios utilizando o
regime de competncia. Esses relatrios ajudam os administradores financeiros na
elaborao de fluxos de caixa para a tomada de decises.

O balano patrimonial tambm fornece uma viso da estrutura de capital da empresa, fato
este indispensvel para calcular o custo mdio ponderado de capital da firma.


c) Administrao financeira e estatstica

Como voc tomou conhecimento no tpico anterior, uma das caractersticas da
administrao financeira considerar o risco. O risco medido pelo desvio padro. Ou seja,
o desvio padro indica em quanto deve oscilar determinado retorno esperado.


1.5 Administradores financeiros e acionistas


Voc j sabe que o objetivo da administrao financeira e, consequentemente, do
administrador financeiro maximizar a riqueza do acionista, que delega ao administrador
financeiro a tarefa de gerenciar sua empresa, assumindo o papel de agente da companhia.

Mesmo assumindo o papel de agente da empresa e sendo essa funo delegada pelo
acionista, surgem conflitos de interesses entre administradores e acionistas.












13





1.5.1 Custos de Agency


Os administradores de uma empresa de capital aberto utilizam poderes delegados pelos
acionistas e devem agir de forma a atingir os objetivos e preservar os interesses dos
acionistas.

Mas como voc acabou de ver, no tpico anterior, administradores e acionistas podem ter
vises diferentes.

Visando desestimular interesses divergentes por parte do administrador, o acionista lana
mo de incentivos e vrias ferramentas de controle. Os custos destes incentivos e dos
procedimentos de controle so conhecidos como custos de agency.


Os custos de agency so os custos provenientes da gesto do conflito de interesses entre
acionistas e administradores.


1.6 Mercado financeiro


A administrao financeira faz a ligao entre a empresa e o mercado financeiro. Logo se
faz fundamental que o administrador conhea o mercado financeiro.

no mercado financeiro que acontece a ligao entre pessoas e/ou empresas
superavitrias com pessoas e/ou empresas deficitrias. Esta ponte entre unidades
superavitrias e deficitrias realizada pelas instituies financeiras.

Para facilitar a compreenso, o mercado financeiro divido em: mercado de capital,
mercado de crdito, mercado de cmbio e mercado monetrio.



os administradores tm preferncia por despesas e por verbas para gastos individuais,
que muitas vezes superam a produtividade alcanada pelos mesmos. Por exemplo:
automveis da empresa, verbas para gastos individuais, dentre outros.

os administradores buscam sobrevivncia, liberdade e auto suficincia: sobrevivncia para
controlar recursos suficientes para que a empresa deixe de existir; liberdade e
autossuficincia para tomar decises sem ter que dar satisfaes a agentes externos ou
depender de financiamento externos. Preferem depender somente do fluxo de caixa
gerado internamente. Nem sempre depender exclusivamente do caixa da empresa a
deciso que maximiza a riqueza do acionista.

os administradores querem maximizar a riqueza da empresa, reinvestindo o fluxo de caixa
gerado pela mesma. Essa deciso de reinvestimento pode no coincidir com a
maximizao da riqueza do acionista. O acionista quer o retorno sobre seu investimento e
parte deste retorno proporcionado sobre a forma de dividendos.
Exemplificando!
14


a) Mercado monetrio

O mercado monetrio regula a liquidez da economia, ou seja, a quantidade de moeda em
circulao.

As operaes realizadas no mercado monetrio so de curto e curtssimo prazos, sendo o
Banco Central e o Tesouro Nacional os principais responsveis pela execuo da poltica
monetria nacional.


b) Mercado de crdito


Como o prprio nome diz, ele fornece recursos s unidades econmicas deficitrias.
Quando voc compra um carro utilizando um financiamento bancrio, voc est participando
do mercado de crdito.


c) Mercado de capitais


Quando voc compra uma ao de uma empresa de capital aberto, ou quando compra uma
debnture de uma empresa, voc est operando no mercado de capitais. O mercado de
capitais se divide em mercado primrio e secundrio.

No mercado primrio, so negociadas aes e ttulos pela primeira vez. Quando isso ocorre,
a empresa emissora recebe uma entrada de caixa proveniente da venda desses ttulos e/ou
aes.

J no mercado secundrio, ocorre a negociao de aes que j se encontram disponveis
no mercado, ou seja, papeis que j foram adquiridos anteriormente por terceiros.


d) Mercado de cmbio

No Brasil, a nica moeda que pode circular livremente o real, logo se faz necessrio a
converso de divisas estrangeiras para o real. O mercado de cmbio o responsvel por
esta converso.






Para aprofundar seus conhecimentos sobre o mercado financeiro brasileiro, pesquise na Internet
artigos, notcias e vdeos. Sugerimos um link da Presidncia da Repblica, que traz uma sntese
sobre Estrutura do Mercado Financeiro(http://www.portaldoinvestidor.
gov.br/Acad%C3%AAmico/EntendendooMercadodeValoresMobili%C3%A1rios/OSistemaFinanceir
oNacional/tabid/91/Default.aspx?controleConteudo=viewRespConteudo&ItemID=332) que
contempla as caractersticas deste mercado. No deixe de ler e compartilhar seu aprendizado com
colegas e professores.
Saiba mais
15


1.7 Equilbrio de mercado


Agora que voc j conhece o conceito de mercado financeiro, ir conhecer a figura do
equilbrio de mercado. Vale ressaltar que o equilbrio de mercado uma figura terica.

O mercado encontra-se em equilbrio quando o volume de dinheiro disponvel no mercado
para ser emprestado se iguala ao volume de recursos procurado para ser tomado.


Outro pressuposto do equilbrio de mercado que o dinheiro aplicado e emprestado
mesma taxa de juros. Sendo que a taxa de juros que regula a quantidade de dinheiro
disponvel para aplicar e para emprestar.


Quando h mais dinheiro disponvel para aplicar, ou seja, para ser emprestado, do que
pessoas e/ou empresas interessadas em captar este recurso porque a taxa de juros
vigente no mercado encontra-se elevada. Existem pessoas e empresas que esto
deficitrias e consequentemente necessitam de recursos, mas no concordam em contratar
emprstimos e financiamentos a esta taxa, por considerarem-na muito cara.


O inverso ocorre quando a taxa de juros menor do que a taxa de juros de equilbrio de
mercado. Nesse caso, h mais unidades econmicas interessadas em tomar recursos do
que as poucas pessoas e/ou empresas dispostas a fornecer recursos. O volume procurado
para a contratao de emprstimos e financiamentos supera o volume ofertado.


Quando o volume a ser emprestado se equipara ao montante a ser tomado, o mercado est
em equilbrio. Nesse ponto, a taxa atrativa para emprstimos e aplicaes de recursos;
logo a taxa praticada a taxa de equilbrio de mercado.


1.7.1 Mercado competitivo


Outra figura terica muito utilizada o mercado competitivo. Os mercados competitivos so
tambm conhecidos como mercados financeiros em perfeita concorrncia ou mercados
perfeitos.

Agora vejamos as principais caractersticas do mercado competitivo.

No mercado competitivo, o acesso livre a todos. Quer dizer que no h barreiras de
entrada e/ou sada. No h pr-requisitos para qualquer pessoa e/ou empresa que deseje
atuar no mercado financeiro.

Outra caracterstica a no existncia de informao privilegiada. Ou seja, todas as
informaes so de domnio pblico.






16




O mercado competitivo extremamente pulverizado, de forma que nenhum participante
individualmente seja pessoa fsica ou pessoa jurdica consegue manipul-lo.


1.8 Deciso de consumo intertemporal

Agora voc vai aprender sobre as decises intertemporais. Isto , quanto e quando
consumir, ou seja, se voc deve poupar sua renda e adiar o consumo ou antecipar sua
renda e consumir agora.

Sempre que trabalhamos com as decises intertemporais de consumo, assumimos o
pressuposto de que estamos inseridos em um mercado competitivo e que o mesmo
encontra-se em equilbrio.

Vamos analisar alguns exemplos para auxiliar o entendimento:





A principal pergunta a ser feita : - qual o mximo que se pode consumir no Ano 0, hoje, e
qual o mximo que se pode consumir no ano seguinte, somente antecipando e adiando o
consumo?











Para saber mais sobre informao privilegiada, pesquise na Internet os diversos artigos sobre esta
temtica. Sugerimos o site do portal do Administrador, que traz um artigo intitulado Entenda o que
informao privilegiada, que explica o porqu dos segredos corporativos serem to valiosos.
No deixe de ler e compartilhar seu aprendizado com colegas e professores.



Todos exemplos analisados, a seguir, consideram a antecipao ou adiamento do consumo por
um nico perodo.

Ser utilizada a frmula do juro composto:

( ) 1
n
FV PV i = + , como o perodo nico, a frmula pode ser simplificada da seguinte maneira:
( ) 1 FV PV i = +
Saiba mais
Saiba mais
17





Voc, como consultor, acabou de fechar um contrato de consultoria financeira
com a Uniube por dois anos. Esse contrato estipula que voc receber por seus
servios este ano uma quantia de $50.000,00. No ano seguinte, receber
$60.000,00 por seus servios. A taxa de juros praticada atualmente pelo
mercado de 10% a.a..
Dados:

Renda esperada para o ano atual : R
0
= 50.000,00
Renda esperada para o prximo ano : R
1
= 60.000,00
i = taxa de juros, interest = 10%a.a.



Figura 2: Grfico do consumo mximo e mnimo de cada perodo
Fonte: dados do autor


Verifique que o Ponto A o nvel mximo de riqueza que se pode consumir no
prximo ano, assumindo que no corrente no h consumo e o mesmo
postergado integralmente para o seguinte.

Logo, o mximo que se pode consumir no prximo ano a renda disponvel no
ano seguinte somada renda do ano atual, transferida para o ano seguinte.

Para levar ou trazer valores de um ano para outro, vamos utilizar a frmula do
Juro Composto:

FV = PV * (1 + i)
n


Em que:
FV = valor futuro
PV = valor presente
i = taxa de juros (no nosso caso, a taxa de equilbrio de mercado)
n = tempo

A = renda Ano Seguinte + renda Ano Atual levada ao Ano Seguinte
Calculando Renda Ano 1 levada ao Ano 2: FV = PV * (1 + i)
n

FV = 50.000 * ( 1 + 0,10)
1

FV = 55.000

Logo,
Exemplificando!
18

A = 60.000,00 + 55.000,00
A = 115.000,00

Ponto B = nvel mximo de riqueza que se pode consumir no Ano Atual,
assumindo o pressuposto de que no Ano 2 no haver consumo, e o mesmo
ser antecipado integralmente para o Ano 1.

Logo, o mximo que se pode consumir no Ano Atual a renda disponvel neste
ano, somada renda do prximo ano, sendo essa trazida para o ano atual.

B = renda Ano Atual + renda Ano Seguinte trazida ao Ano Atual

Calculando Renda do Ano Seguinte trazida ao Ano Atual
FV = PV * (1 + i)
n

60.000 = PV * ( 1 + 0,10)
1

PV = 60.000 / ( 1 + 0,10)
1
PV = 54.545,00

Logo,

B = 50.000 + 54.545
B = 104.545





1.9 Princpio bsico da tomada de decises de investimento

Quanto maior o volume de recursos disponvel, mais amplo seu leque de alternativas de
investimentos.

Analisando a afirmao acima chega-se concluso que trabalhar com capital de terceiros
amplia a possibilidade de realizar projetos mais dispendiosos que no seria possvel
utilizando apenas capital prprio.

Quanto se trabalha com capital de terceiros, deve-se ser muito mais seletivo com o projeto a
ser realizado, pois tem que se pagar o capital e os juros do emprstimo e/ou financiamento
contratado. Logo, o projeto escolhido deve no mnimo ser to atrativo quanto o mercado
financeiro.

O mesmo princpio aplica-se quando se investe somente capital prprio, pois se um projeto
proporcionar um retorno inferior ao praticado no mercado financeiro recomendvel no
realizar o projeto e aplicar o recurso no mercado financeiro.





A frmula dos juros compostos utilizada para colocar todos os valores na mesma data, pois
como voc se recorda da matemtica financeira s podemos adicionar ou subtrair valores que
estejam situados na mesma data.

Importante!
19




Vamos analisar alguns exemplos para ilustrar essa afirmao, lembrando que estamos
inseridos em um mercado competitivo e que o mesmo encontra-se em equilbrio.





Clarice tem a oportunidade de comprar um terreno por $ 70.000,00 e vend-lo,
no ano seguinte, por $ 75.000,00. Considerando a taxa de mercado de 10% a.a.
vamos decidir se melhor Clarice comprar o terreno ou aplicar no mercado
financeiro.



Dados:
Investimento Ano 0 (compra terreno) = 70.000,00
Venda terreno no Ano 1 = 75.000,00

Resoluo:

Simular uma aplicao financeira no valor da aquisio do terreno. Para aplicar
no mercado financeiro, utilizaremos novamente a frmula de juro composto:

FV = PV * (1 + i)
n

FV = 70.000,00 * ( 1 + 0,10)
1

FV = 77.000,00

Se Clarice aplicar $ 70.000,00 no mercado financeiro ter $ 77.000,00 ao
trmino de um ano. Clarice ter $ 2.000,00 a mais se aplicar no mercado
financeiro em vez de comprar o terreno. Ento, a deciso : melhor aplicar no
mercado financeiro.

Como voc j sabe, Clarice optou por no adquirir o terreno em questo e
continua procurando por outro terreno e, desta vez, encontrou um imvel que
pode ser adquirido por $70.000,00 e vendido no ano seguinte por $ 80.000,00.
Considerando a taxa de mercado de 10% a.a., decida se melhor Clarice
comprar o terreno ou aplicar no mercado financeiro. A renda de Clarice,
independente da compra do terreno, para este ano e para o prximo de
$100.000,00.

Fique atento, este exemplo conta com duas simulaes. Veja, a seguir:

Dados:
Investimento Ano 0 (compra terreno) = 70.000,00
Venda terreno no Ano 1 = 80.000,00


O principal princpio da anlise e tomada de deciso sobre projetos de investimento que
o projeto escolhido deve ser no mnimo to atrativo quanto o mercado financeiro.

Exemplificando!
Importante!
20

Renda Atual = R
0
=100.000,00
Renda Prximo Ano = R
1
= 100.000,00
i = 10% a.a.


Mais uma vez, para simular uma aplicao no mercado financeiro, utilizaremos a
frmula de juro composto:

FV = PV * (1 + i)
n

FV = 70.000,00 * ( 1 + 0,10)
1

FV = 77.000,00

Simulao 1: investindo 70.000,00 do prprio capital.

Neste caso a melhor deciso comprar o terreno, pois no ano seguinte Clarice
ter $80.000,00 em vez de $ 77.000,00 se optasse aplicar no mercado
financeiro.

Simulao 2: Pegando $70.000,00 emprestado no mercado para pagar no
seguinte, sendo que o terreno ser comprado com o recurso levantado pelo
emprstimo.

Primeiro, vamos calcular quanto ser o saldo devedor do emprstimo que
Clarice contratou, ao final do ano seguinte.

Valor a pagar no ano seguinte:

FV = PV * (1 + i)
n

FV = 70.000,00 * ( 1 + 0,10)
1

FV = 77.000,00

Em que:

PV = valor do emprstimo
FV = valor a pagar do emprstimo
i = taxa de mercado = taxa do emprstimo
n = durao ou prazo do emprstimo

Valor da venda do terreno no prximo ano: 80.000,00

Caso Clarice opte por comprar o terreno com o dinheiro do emprstimo, a situao
ser a seguinte: a prpria transao comercial com o terreno pagar o emprstimo e
sobrar $3.000,00 ($ 80.000,00 - $ 77.000,00). Adicionalmente Clarice ainda poder
usufruir integralmente da sua renda do ano atual e do ano seguinte, fato que no
ocorre se ela comprar o terreno com seu prprio dinheiro.


Vamos ver os diagramas do fluxo de caixa que representam a transao comercial com o
terreno adquirido usando o dinheiro do emprstimo.

21











Resultado lquido do fluxo de caixa:


Figura 3: representao grfica da compra e venda do terreno utilizando emprstimo.


Esta renda adicional de $3.000,00 no prximo ano, o mesmo que ter um acrscimo
de $ 2.727,27 no ano atual. Veja a demonstrao, a seguir:

FV = PV * (1 + i)
n

3.000 = PV * ( 1 + 0,10)
1

PV = 3.000 / ( 1 + 0,10)
1

PV = 2.727,27


1.10 Valor Presente Lquido (VPL)


Um dos mtodos mais usados, e completos de se avaliar a viabilidade financeira de um
investimento calcular o seu valor presente lquido (VPL).

Foi exatamente o que fizemos no exemplo que acabamos de ver, quando calculamos o fluxo
lquido do investimento com a captao no mercado para a compra do investimento e,
depois trouxemos este valor para o momento atual.

Logo, para calcularmos o Valor Presente Lquido de um projeto, devemos calcular o valor
presente dos fluxos de caixa deste investimento, menos o custo inicial do investimento.

O critrio do Valor Presente Lquido aceitar os investimentos que apresentem Valor
Presente Lquido superior a zero e recusar os investimentos que apresentem Valor Presente
Lquido inferior a zero.


22





Para facilitar a compreenso sobre o VPL vamos analisar um exemplo.






Uma firma de engenharia de Ribeiro Preto deseja montar uma filial em Uberaba
e entrou em contato com o Sr. Jos Elias para propor um negcio. Foi oferecida
ao mesmo uma oportunidade de investimento de $ 30.000,00 que ir gerar no
prximo ano um fluxo de caixa de $ 40.000,00.

Sem realizar o investimento o Sr. Jos Elias tem uma renda atual de $ 50.000,00
e de $ 60.000,00 para o prximo ano. A taxa atual de juros de 10% a.a.

O Sr. Jos Elias est em dvida se aceita ou no a proposta que lhe foi ofertada.
O grfico abaixo representa a situao atual sem a realizao do investimento e
a situao com a aceitao do negcio.




Figura 4: representao grfica da situao atual sem a realizao do investimento e a
situao com a aceitao do negcio compra e venda do terreno utilizando emprstimo.


A linha na qual est situado o ponto A, representa a situao atual do Sr. Jos


Critrio do VPL para anlise de investimentos:

VPL > 0, projeto vivel financeiramente e deve ser aceito.
VPL < 0, projeto invivel financeiramente e deve ser recusado.
Importante!
Exemplificando!
23

Elias. Agora vamos analisar essa reta. Para tal, utilizaremos os conceitos e
pressupostos que voc estudou no item 8 Deciso Intertemporal de Consumo
deste captulo.

O ponto onde a reta corta o eixo X, representa o mximo que se pode consumir
no Ano Atual sem realizar o investimento; o resultado da renda disponvel
neste ano somada a 104.545 = renda Ano Atual + renda Ano Seguinte trazida ao
Ano Atual

Calculando Renda do Ano Seguinte trazida ao Ano Atual,
FV = PV * (1 + i)
n

60.000 = PV * ( 1 + 0,10)
1

PV = 60.000 / ( 1 + 0,10)
1
PV = 54.545,00

Logo,

50.000 + 54.545
104.545

O ponto onde a reta corta o eixo Y representa o mximo que se pode consumir
no prximo ano sem realizar o investimento o resultado da renda disponvel no
ano seguinte somado renda do ano atual, transferida para o ano seguinte.

115.000 = renda Ano Seguinte + renda Ano Atual levada ao Ano Seguinte

Calculando Renda Ano Atual levada ao Ano Seguinte:

FV = PV * (1 + i)
n

FV = 50.000 * ( 1 + 0,10)
1

FV = 55.000

Logo,
60.000,00 + 55.000,00
115.000,00

Agora vamos analisar a outra reta, que representa a situao com a aceitao
do projeto.

Calculando o ponto onde a reta corta o eixo X, ou seja, consumindo toda a renda
no ano corrente e realizando o investimento:

50.000 30.000 + (60.000 + 40.000) / (1+0,1) = 110.909


60.000 = renda do prximo ano + 40.000 = renda gerada pelo investimento
trazida a valores do ano corrente, utilizando a frmula do juro composto.


Consumo adicional no ano corrente = 110.909 104 545 = 6.364

Este consumo adicional no ano corrente corresponde ao VPL do projeto, como o
mesmo positivo, o Sr. Jos Elias deve realizar o projeto.

24

Graficamente, o VPL corresponde a diferena entre os pontos que cortam o eixo
X, com investimento menos o sem investimento.

Agora, vamos calcular o ponto onde a reta, com o investimento, corta o eixo Y.

Consumindo toda a renda no prximo ano e realizando o investimento

((50.000-30.000) x 1,1) + 60.000 + 40.000 = 122.000

122.000 115.000 = 7.000 valor a mais que pode consumir no prximo ano
com a realizao do investimento.





Resumo

Neste nosso primeiro captulo, voc conheceu o campo de estudo da Administrao
Financeira, sua evoluo e principais caractersticas.

Teve uma breve viso do mercado financeiro, uma vez que a administrao financeira
responsvel por estabelecer a ligao entre a empresa e o mercado financeiro.

Depois estudou as decises intertemporais de consumo, que serviu de base para
compreender o Princpio Bsico da Tomada de Decises de Investimento e
consequentemente do Valor Presente Lquido (VPL).

Bons estudos!


Atividades


Atividade 1
A situao de algumas contas patrimoniais da Argos Engenharia Ltda. esto representadas
no quadro abaixo. Calcule o Capital de Giro Lquido (CGL) da empresa, tomando como base
o quadro abaixo. Lembre-se que o Capital de Giro Lquido a diferena entre o ativo
circulante e o passivo circulante.

Dica: para facilitar o clculo do CGL, primeiro separe as contas do ativo circulante e passivo
circulante

31/12/2008
($000)
Caixa e Bancos R$ 20.000,00
Proviso para distribuio de dividendos R$ 0,00
Participaes em controladas/coligadas R$ 76.000,00
Duplicatas descontadas R$ 9.800,00
PDD R$ 5.400,00
Bancos conta vinculada R$ 3.800,00
Vendas para entrega futura R$ 29.400,00
Fornecedores R$ 162.000,00
25

Impostos e Contribuies a recolher R$ 86.000,00
Incentivos Fiscais R$ 3.600,00
Pagamentos antecipados a fornecedores R$ 2.600,00
Estoques R$ 240.000,00
Clientes R$ 260.000,00
Proviso para IR R$ 0,00
Emprstimos bancrios de curto prazo R$ 140.000,00



Atividade 2
Tomando por base a definio de capital de giro lquido e estrutura do balano patrimonial,
analise: pagar uma dvida que vence hoje com o dinheiro disponvel no caixa, afeta ou no o
Capital de Giro Lquido? Explique


Atividade 3
Discuta se o lucro contbil o critrio mais indicado para avaliar uma empresa? Justifique.

Dica: Para responder essa questo, utilize o conhecimento adquirido no item Caractersticas
da Administrao Financeira que voc estudou neste captulo.


Atividade 4
Atualmente, Joaquim ganha $ 100.000,00. No prximo ano, sua renda ser de $ 120.000,00.
Joaquim tem um perfil consumista e deseja consumir $ 150.000,00 no ano corrente. A taxa
de juros anual de mercado de 10%. Quanto Joaquim poder consumir no prximo ano se
consumir $ 150.000,00 agora ?


Atividade 5
O grfico abaixo representa a situao financeira do Sr. Cludio. No Perodo 0, a renda de
sua atividade produtiva e seu consumo corrente so iguais e correspondem a $ 35. No
Perodo 1, seus ganhos e seus gastos sero de $ 57. Ele tem a oportunidade de fazer o
investimento representado pelo ponto X . Por intermdio de operaes de captao e
aplicao no mercado financeiros ser capaz de atingir qualquer posio da linha em que se
encontra o ponto X .

a) Qual a taxa de juros de mercado?
b) Qual o VPL do investimento?
c) O Sr. Claudio deseja consumir o mesmo montante em cada perodo, quanto dever
consumir no perodo 0?

Dica: Para responder s questes acima, voc ter que usar o grfico e o conhecimento
adquirido no item Deciso Intertemporal de Consumo e no item VPL.

26



Perodo 1 ( $ )


W



X




57



Perodo 0 ($)
35 89 120


27

















































28

2
Fontes de financiamento: aes e obrigaes

Juliane Miziara Machado Borges


Introduo


Caro aluno, neste captulo, voc recordar o tema rendas que conheceu na matemtica
financeira, e que ser complementado com as sries crescentes. Logo em seguida, aplicar
a matemtica financeira na avaliao de aes e obrigaes, que so fontes de
financiamento de longo prazo das empresas.

Para seu bom desempenho, neste captulo, fundamental que voc tenha conhecimento da
matemtica financeira, sendo que a HP 12C ser uma ferramenta facilitadora. Caso ache
necessrio, recorde o captulo 3 da Matemtica financeira Diferindo o capital no tempo:
Rendas.

Bons Estudos!


Objetivos

Espero que ao final do estudo do deste segundo captulo, voc esteja apto a:

Calcular o valor presente de anuidades e perpetuidades.
Avaliar obrigaes com cupom e principal e decidir sobre a escolha de ttulos.
Avaliar aes, considerando crescimento de dividendos.














29

Esquema




30

2.1 Valor do dinheiro no tempo

Vamos iniciar o nosso estudo falando de anuidades e perpetuidades.

O que difere as anuidades das perpetuidades o nmero de termos. A anuidade apresenta
um nmero de termos determinado, enquanto nas perpetuidades estes termos no
apresentam trmino, so infinitos.

Para facilitar seu estudo, ser adotada a mesma simbologia utilizada na matemtica
financeira.


2.1.1 Perpetuidade

Como o prprio nome diz, o que caracteriza esta srie de pagamentos a no existncia de
uma durao determinada, no h uma data limite para o trmino da mesma, ou seja, uma
srie de pagamentos infinita. Como voc estudou em matemtica financeira, trata-se de
uma renda imediata perptua.

Dessa forma o valor presente de uma perpetuidade ocorrer um perodo antes da primeira
parcela.

O valor presente de uma perpetuidade dado pela frmula, a seguir:

PMT
PV
i
= , sendo:

PV = Valor Presente da Perpetuidade
PMT = Valor da parcela ou valor do termo da renda, sendo o mesmo
constante
i = Taxa de juros
31






Voc foi transferido de cidade e pretende vender a cota do clube do qual scio.
A mensalidade de $ 100,00 e no h previso de reajustes.

Sabendo que a taxa de juros de 8% a.m., por quanto voc deve vender sua
cota do clube?

100
1.250, 00
0, 08
PMT
PV
i
= = =

Como voc deve se lembrar, o valor presente de uma renda imediata perptua,
ou perpetuidade, cai sempre um perodo antes da primeira parcela.

Seu primo lhe ofereceu um ttulo que paga rendimentos anuais de $ 200,00 por
prazo indeterminado. Ele est pedindo $900,00 por esse papel. Sabendo que a
taxa de juros do mercado de 2% a.m., voc deve aceitar a proposta de seu
primo?

Primeiro transformar a taxa de mensal para anual utilizando a frmula do quero-
tenho
( ) ( )
12
1
1 1 100 1 0, 02 1 100 26,82% .
q
t
q t
i i x x a a
( (
= + = +
( (






A taxa de juros tem que estar na mesma frequncia das parcelas. Se forem parcelas
mensais, a taxa utilizada ser mensal. Caso sejam parcelas semestrais, a taxa utilizada
ser ao semestre.

Para realizar esta adequao de taxas, utilizaremos a frmula do quero-tenho, que voc
aprendeu na matemtica financeira.


Importante!
Exemplificando!
32

Agora, calcular o valor da perpetuidade utilizando a frmula:

200
745, 71
0, 2682
PMT
PV
i
= = =

Resposta: Voc no deve aceitar a proposta de seu primo. O valor mximo que
voc pode pagar por este papel $ 745,71.


2.1.2 Perpetuidade crescente


Perpetuidade continua sendo uma srie infinita de pagamentos, s que agora esses
pagamentos crescem com o passar do tempo. importante ressaltar que as parcelas
crescem sempre mesma taxa, ou seja, o crescimento constante.

O valor presente de uma perpetuidade crescente calculado pela frmula abaixo:

( )
PMT
PV
i g
=

, sendo,

PV = Valor presente da perpetuidade
PMT = Valor da parcela ou valor do termo da renda
i = Taxa de juros
g = growth, (crescimento, em ingls). Taxa de crescimento


Fique atento, pois, assim, como na perpetuidade, o valor presente de uma perpetuidade
crescente cai um perodo antes da parcela adotada na frmula.






Exemplo 1

Como diretor financeiro da Inova Corporation, voc est analisando se deve
comprar ou alugar um prdio para instalar a empresa por tempo indefinido.

O dono do imvel aluga o prdio por $ 100.000,00 por ano, reajustados a 5%
anualmente ou vende o mesmo, vista, por $ 1.800.000,00.

Considerando que a Inova Corporation no apresenta restries de capital e que
a taxa de juros vigente no mercado de 11% a.a., decida qual opo mais
vantajosa para a companhia.

100.000
1.666.666, 67
( ) (0,11 0, 05)
PMT
PV
i g
= = =



Exemplificando!
33

Resposta: melhor alugar o prdio, pois com as atuais taxas de crescimento e
de juros o mximo que a Inova poderia pagar por este imvel $ 1.666.666,67.


Exemplo 2

A empresa Bom Motivo est pagando dividendos de $ 3,00 por ao. A
expectativa dos acionistas que esse dividendo cresa a uma taxa de 6% ao
ano. A taxa de juros do mercado de 11% ao ano. Supondo que a expectativa
de crescimento dos acionistas se confirme e que a taxa de juros do mercado
permanea inalterada, at que valor voc pagaria por uma ao da Bom Motivo.

Dividendo hoje = $ 3,00

Dividendo do prximo perodo = 3 * (1+0,06) = 3,18 Dividendo atual
reajustado pela taxa de crescimento.

3,18
Dividendo atual 3 3 63, 60 66, 60
( ) (0,11 0, 06)
PMT
PV
i g
= + = + = + =



Foi utilizado, na frmula, o dividendo do prximo perodo, pois o valor presente
do mesmo est situado no ano atual.

Veja o mesmo exemplo abaixo, somente com alterao na parte escrita em
negrito.


Exemplo 3

A empresa Bom Motivo acabou de pagar dividendos de $ 3,00 por ao. A
expectativa dos acionistas que este dividendo cresa a uma taxa de 6% ao
ano. A taxa de juros do mercado de 11% ao ano. Supondo que a expectativa
de crescimento dos acionistas se confirme e que a taxa de juros do mercado
permanea inalterada, at que valor voc pagaria por uma ao da Bom
Motivo?

Dividendo do prximo perodo = 3 * (1+0,06) = 3,18 Dividendo atual
reajustado pela taxa de crescimento.

3,18
63, 60
( ) (0,11 0, 06)
PMT
PV
i g
= = =



Foi utilizado, na frmula, o dividendo do prximo perodo, pois o valor presente
do mesmo est situado no ano atual.

Nesse exemplo, o dividendo j foi pago servindo somente de referncia para
calcular o dividendo do prximo perodo.





34

2.1.3 Anuidade

Anuidade uma srie de pagamentos uniformes por prazo determinado.










Para encontrar o valor presente de uma anuidade, voc pode utilizar as frmulas abaixo:

Frmula 1
1 1
(1 )
n
PV PMT
i i i
( | |
=
( |
+
\


Frmula 2
( ) 1 1
n
i
PV PMT
i

(
+
= (
(



PV = Valor presente da anuidade
PMT = Valor da parcela ou valor do termo da renda
i = Taxa de juros
n = nmero de parcelas

Voc tambm possui duas maneiras de resolver uma anuidade utilizando a HP12C.

Na primeira modalidade, voc resolve da mesma maneira que resolveu na matemtica
financeira. Caso necessrio, recorde revendo seu material da terceira etapa. A outra forma
de resoluo utilizando as teclas do fluxo de caixa da calculadora HP12C.










Para acionar as teclas de fluxo caixa, voc deve acionar a tecla azul g e utilizar as teclas
abaixo:

Cf
0
fluxo de caixa na data zero importante salientar que se no houver entrada ou sada
de valores nesta data, deve-se informar zero.

Cf
j
fluxo de caixa subsequentes.



Em matemtica financeira, voc estudou esse assunto com o nome de rendas. Caso
sinta necessidade de reforar seu conhecimento utilize o material de matemtica
financeira para recordar.

Relembrando
35

N
j
quantas vezes o dado imediatamente anterior repetido.

Nos exemplos, a seguir, a utilizao das teclas referentes ao fluxo de caixa ficar mais clara.






Voc acabou de ser o grande vencedor da Loteria do Milho. Como o prprio
nome diz, o prmio totaliza $ 1 milho, sendo pago em 20 parcelas anuais de
$50.000,00. Voc tambm tem a opo de receber o prmio vista. Sabendo
que a taxa de juros do mercado de 8% ao ano, qual o valor que voc receber
se optar pelo pagamento nico no ato.


Resoluo 1

( )
20
1 1
1 (1 0, 08)
50.000 490.907, 37
0, 08
n
i
PV PMT
i

(
+ ( +
= = = (
(
(




Resoluo 2 utilizando a HP 12C

f fin f reg
50000 PMT
20 n
8 i
PV
PV = 490.907,37


Resoluo 3 utilizando a HP 12C Fluxo de Caixa

f fin f reg
g CF
0

50000 g Cf
j

20 gN
j

8 i
f NPV = 490.907,37

Nessa terceira resoluo, utilizando o fluxo de caixa, inserimos 0 no Cf
0
pois no
h o recebimento de nenhuma parcela no ato. Logo depois, voc recebe 20
pagamentos de $50.000,00; ento digitamos 50000 no Cfj e informamos quantas
vezes esse valor se repete no Nj. Inserimos a taxa no i e chamamos o NPV
(Net Present Value, ou seja Valor Presente Lquido).







Exemplificando!
36

Anuidade diferida

Anuidade diferida uma renda diferida, assunto que voc j estudou em matemtica
financeira.

A renda diferida ou anuidade diferida recebe esse nome porque o primeiro pagamento ou
recebimento ocorre aps certo perodo de tempo denominado carncia ou diferimento,
sendo que esse prazo tem que ser superior aos intervalos entre os pagamentos e/ou
recebimentos.

Agora alm de relembrar a matemtica financeira, voc aprender a resolver uma anuidade
diferida utilizando o fluxo de caixa.


( )
1 (1 )
. 1
n
m
PV
PMT
i
i
i

=
+
+


Sendo o m o perodo de carncia, note que m e n devem estar na mesma unidade de
tempo e em sintonia com a taxa de juros.





Vamos ver o exemplo abaixo.






Voc est estudando a possibilidade de trocar seu computador. Na loja SOCOMP, o modelo
que voc deseja est sendo ofertado em 4 pagamentos mensais de $ 500,00, sendo que h
uma carncia de cinco meses antes do primeiro pagamento, ou seja, voc s comear
efetivamente a pagar no sexto ms. Sabendo que a taxa de juros do mercado de 10%
a.m., quanto voc deveria pagar caso fosse comprar o computador pagando vista.










Voc tambm pode resolver as atividades de renda diferida situando o valor presente um
perodo antes da primeira prestao e tratando essa renda como uma renda imediata ou
anuidade regular.

Exemplificando!
Importante!
37

Resoluo 1

( )
1 (1 )
. 1
n
m
PV
PMT
i
i
i

=
+
+

( )
( )
4
5
4
5
500
1 (1 0,10)
. 1 0,10
0,10
1 (1 0,10)
500 . 1 0,10
0,10
984,12
PV
PV
PV

=
+
+
( +
+ =
(

=



Resoluo 2 utilizando a HP12 C

f fin f reg
500 PMT
4 n
10 i
PV = 1584,93 Este valor est situado num perodo antes da primeira parcela, ou seja, no
ms 5. Agora dever ser trazido para a data zero.
f fin FV
5 n
10 i
PV = 984,12


Resoluo 3 utilizando a HP 12 C fluxo de caixa

f fin f reg
gCf0
g Cfj
5 g Nj
500 gCfj
4 g Nj
10 i
F NPV = 984,12








importante ressaltar que, no perodo de carncia, incide juros, s no h pagamentos
e/ou recebimentos. Caso no haja a incidncia de juros durante a carncia, este fato
estar claramente explicitado.
Importante!
38

Anuidade irregular

Em uma anuidade irregular os termos e/ou parcelas so fixos, mas a frequncia de
ocorrncia dos mesmos difere da periodicidade da taxa de juros. Por exemplo, as parcelas
so mensais e a taxa de juro anual.











Para encontrar o valor presente de uma anuidade irregular, deve-se equalizar a
frequncia das parcelas com a periodicidade da taxa utilizando a frmula da taxa
equivalente.








Voc est pensando em comprar um ttulo que paga juros de $450,00 a cada dois anos
durante vinte anos. Sabendo que a taxa anual de juros de 6%, calcule o valor mximo que
voc pode pagar por este papel.

Como voc j percebeu, sua taxa de juros anual e as parcelas bienais, logo o primeiro
passo adequar a taxa de juros.

Transformando a taxa:

A taxa deve ser transformada utilizando o conceito de taxa equivalente, aprendido na
matemtica financeira. A taxa deve ser transformada de anual para bienal.



Lembrando da matemtica financeira, deve-se adequar a frequncia dos termos a
periodicidade da taxa. Como isto pode ser feito? Troque ideia com seus colegas.
Parada para reflexo
Exemplificando!
39

( )
( )
2
1
1 1 100
1 0, 06 1 100 12, 36 ao binio
q
t
q
q
i i x
i x
(
= +
(

(
= + =
(



Resoluo 1 pela HP12C

f fin f reg
0 g Cf
0
450 g Cfj
10 gNj
12,36 i
f NPV
NPV = 2.505,57, este valor j est na data 0.


Resoluo 2 pela HP12C

f fin f reg
450 chs PMT
10 n
12,36 i
PV
PV = 2.507,57

Resoluo 3 Utilizando frmula

( )
10
1 1 0,1236
450 2505, 57
0,1236
PV

(
+
= = (
(







Anuidade crescente

Anuidade continua sendo uma srie de pagamentos com durao definida, s que agora
esses pagamentos crescem com o passar do tempo. importante ressaltar que as parcelas
crescem sempre mesma taxa, ou seja, o crescimento constante.

O valor presente de uma anuidade crescente calculado pela frmula abaixo:


Como voc pode perceber, independente da maneira utilizada (seja utilizando a HP12C
ou por frmula) para resolver uma anuidade irregular a taxa de juros, sempre deve estar
na mesma frequncia das parcelas.
Importante!
40

1 1 1
1
n
g
PV PMT x
i g i g i
(
+ | |
=
( `
|
+
\
(
)
, sendo,

PV = Valor presente da anuidade
PMT = Valor da parcela ou valor do termo da renda
i = Taxa de juros
g = growth (crescimento em ingls). Taxa de crescimento






Uma loja localizada na rua comercial de Porto Belo foi recm-alugada por cinco anos. O
contrato de aluguel prev que o mesmo ser pago anualmente e sempre no incio do
perodo; alm disto, estipula um reajuste anual de 5%. O valor inicial do aluguel de
$10.000,00 e a taxa de juros do mercado de 10% ao ano. Determine o valor total deste
contrato na data de sua contratao.





Resoluo 1 Frmula matemtica

1 1 1
1
n
g
PV PMT x
i g i g i
(
+ | |
=
( `
|
+
\
(
)

4
1 1 1 0, 05
10.500
0,10 0, 05 0,10 0, 05 1 0,10
PV x
(
+ | |
= (
`
|
+
\ (

)

( )
{ }
[ ] { }
4
10.500 20 20 0, 95 10.500 20 20 0, 83 35.656, 50 PV x x
(
= = =




Como voc deve se lembrar, o valor presente de uma renda imediata situa-se sempre um
perodo antes da parcela utilizada na frmula, o mesmo ocorre com uma anuidade
crescente.

Como foi utilizado o aluguel do primeiro ano de $ 10.500, o valor desta anuidade crescente
est situado na data zero.

Logo, falta considerar o aluguel inicial de $10.000,00. Desta forma, o valor do contrato :

Valor contrato = 35.656,30 + 10.000 = 45.656,30


Exemplificando!
41

Resoluo pela HP 12C
f fin f reg
10000 g Cfo
10500 g Cfj
11025 g Cfj
11576,25 g Cfj
12155,06 g Cfj
10 i
f NPV
NPV = 45.656,50


Essa resoluo s possvel quando no h um grande nmero de perodos, seno deve-
se utilizar a frmula acima.


2.2 Conhecendo obrigaes e aes

Aes e obrigaes so algumas das fontes de financiamento, a longo prazo, da empresa.


2.2.1 Obrigao

Obrigao um ttulo de crdito que indica que um tomador de recursos deve uma quantia
especificada. O credor que detm esse papel recebe juros periodicamente e o principal, em
uma data predeterminada.

Sempre que se fala em obrigaes, utiliza-se uma terminologia especfica, conforme
relacionado abaixo:

Valor de face, principal da obrigao ou valor nominal quantia devida pela
empresa ao investidor na data de vencimento.

Data de vencimento momento no qual a obrigao vence e o principal deve ser
devolvido.

Taxa contratada de juros ou Taxa de Cupom taxa de juros predeterminada, que
incide sempre sobre o valor de face, a ser paga periodicamente.

Retorno esperado at o vencimento (yield-to-maturity YTM) da obrigao
rendimento (expresso sob a forma de uma taxa de retorno composta) que o ttulo
promete desde o momento em que adquirido at a data de vencimento. o retorno
que uma pessoa que adquiriu esta obrigao ter desde o momento da compra at o
vencimento do mesmo.

Agora que voc j sabe a definio de obrigao, vamos analisar algumas modalidades de
obrigaes.


a) Obrigaes descontadas puras

Promete um nico pagamento em uma data futura, sendo que o Valor de Face valor do
pagamento feito no vencimento; refere-se ao valor nominal do ttulo. No h o pagamento
de juros (cupom) entre a emisso e o vencimento do ttulo.
42


Nesse caso, o valor presente deste papel calculado utilizando a frmula dos juros
compostos. Deve-se trazer o valor de face para a data atual descontando o juro:
(1 )
n
FV
PV
i
=
+






Calcular o preo mximo que deve ser pago por uma obrigao com valor de face de
$1.000.000,00 e prazo de vencimento daqui a 20 anos. A taxa de juros do mercado de
10% a.a.



20
1.000.000
148.643, 63
(1 ) (1 0,10)
n
FV
PV
i
= = =
+ +



Ou utilizando a HP 12C

1.000.000 FV
10 i
20 n
PV = 148.644



b) Obrigaes com cupons uniformes

Esses ttulos pagam a seus compradores juros, nesse caso cupons, uniformes e em
intervalos regulares. Na data de vencimento da obrigao pago o principal ou valor de face
mais uma parcela de cupom.

O preo a ser pago por uma obrigao com cupom uniforme o valor presente de sua srie
de pagamentos de cupom mais o valor presente da devoluo do principal.

Calculando o valor de uma obrigao:

A taxa de cupom incide sempre sobre o valor de face.
Adequar o cupom sua frequncia de pagamento.
Adequar a taxa de mercado frequncia de pagamento do cupom, tratando esta
taxa como juros simples.
Encontrar o valor presente do fluxo, lembrando que no vencimento do papel h o
pagamento de um cupom mais o valor de face.

Para ilustrar os passos acima vamos analisar o exemplo abaixo.



Exemplificando!
43








Agora, vamos calcular, passo a passo, o preo que voc pode pagar pela obrigao abaixo:

Dados da obrigao:

Valor de face: 1.000,00
Taxa anual de cupom 13%
Cupom pago semestralmente
Prazo at o vencimento: 4 anos
Taxa de mercado: 10% a.a.


a) A taxa de cupom incide sempre sobre o valor de face.
0,13 1.000 130 x = , como a taxa de cupom anual o cupom encontrado est ao ano.

b) Adequar o cupom sua frequncia de pagamento.
130 2 65 = , como o pagamento de cupom semestral dividimos o valor anual
encontrado acima por 2.

c) Adequar a taxa de mercado frequncia de pagamento do cupom, tratando esta
taxa como juros simples.
0,10 2 0, 05 5% . a s = =

d) Encontrar o valor presente do fluxo, lembrando que, no vencimento do papel, h o
pagamento de um cupom mais o valor de face.



O fluxo de caixa acima foi montado do ponto de vista do investidor, ou seja do comprador do
ttulo.




O fluxo de caixa decorrente de uma obrigao sempre deve ser descontado utilizando a
taxa de juros do mercado.
Exemplificando!
Importante!
44

Resoluo utilizando frmulas:

Como voc pode perceber os cupons de $65,00 formam uma anuidade e vamos encontrar o
valor presente dos mesmos utilizando a frmula da anuidade:

( ) ( )
8
1 1 1 1 0, 05
65 420,11
0, 05
n
i
PV PMT
i

( (
+ +
= = = ( (
( (



Depois trazemos o valor de face para a data atual

( )
8
1000
676, 84
(1, 05)
1
n
FV
PV
i
= = =
+


Agora, somamos o valor presente dos cupons com o valor presente do valor de face.

420,11 676, 84 1.096, 95 + = , este o valor que deve ser pago na aquisio deste papel.

Resoluo por fluxo de caixa na HP 12C

f fin f reg
0 g Cf
0
65 gCf
j
7 gNj
1065 gCf
j
5 i
f NPV = 1096,95


Resoluo 2 utilizando a HP 12 C

f fin f reg
65 CHS PMT
8 n
5 i
PV = 420,11

f fin f reg
1000 CHS FV
8 n
5 i
PV = 676,84
Valor do ttulo = 420,11 + 676,84 = 1.096,95


c) Consols

Consols so as obrigaes que pagam cupons por prazo indeterminado, logo so tratadas
como perpetuidade. No mundo prtico, muito raro nos depararmos com este modalidade
de obrigao.

A frmula para calcular o valor presente de uma obrigao que paga cupons
indefinidamente :
45

Cupon
PV
i
= ,
lembrando que a taxa de mercado tem que estar ajustada frequncia de pagamentos dos
cupons.


d) Taxas de juros, taxa de cupom e comercializao de obrigaes

Frequentemente escutamos expresses como: este papel est sendo vendido com gio ou
com desgio, mas o que isto significa?

Uma obrigao com pagamentos uniformes vendida com gio quando a taxa de cupom for
superior taxa de mercado, nesse caso a obrigao ser negociada por um valor que
supera seu valor de face.

J quando uma obrigao com cupons uniformes apresenta uma taxa de cupom inferior
taxa de juros do mercado, ela est sendo comercializada com desgio; ou seja, o valor de
comercializao inferior ao valor de face da mesma.

Quando uma obrigao vendida exatamente pelo seu valor de face porque a taxa de
cupom igual taxa de mercado.


e) Retorno esperado at o vencimento

Quando um investidor compra uma obrigao ele deseja saber qual o retorno em termos
percentuais que este papel lhe proporcionar. A pessoa que adquire este ttulo quer saber
qual ser o retorno que o mesmo lhe proporcionar caso o mantenha em sua carteira at o
vencimento.







Imagine que lhe foi oferecida uma obrigao por $ 1.035,67, sendo que o valor de face da
mesma de $ 1.000,00 com vencimento para daqui a dois anos. Este papel paga cupons
anualmente e a taxa de cupom est cotada em 10% a.a. Qual o retorno que este papel te
proporcionar caso resolva adquiri-lo.


Dados da Obrigao:

Obrigao negociada a $ 1.035,67
Valor de face $ 1.000,00
Taxa de Cupom anual de 10%
Cupons com pagamentos anuais
Prazo at o vencimento: 2 anos

Exemplificando!
46




Clculo do cupom

0,10*1.000 100 = , como a taxa anual e a frequncia de pagamentos tambm, o valor
encontrado j est ajustado frequncia de pagamentos.

Para encontrar o retorno proporcionado pelo ttulo, igualamos o valor presente do mesmo,
ou seja por quanto est sendo negociado, ao somatrio do valor presente dos fluxos de
caixa proporcionados pelo mesmo.
2
100 1.100
1.035, 67
(1 ) (1 ) i i
= +
+ +
,

a taxa que torna esta igualdade verdadeira o retorno proporcionado pela obrigao.


Resoluo pela HP12C

f fin f reg
1035,67 CHS g Cf
0

100 g Cfj
1100 g Cfj
f IRR 8% a.a.

Logo, dizemos que a obrigao com o seu cupom de 10%a.a. est cotada a $1.035,67,
rendendo 8% a.a.

Agora vamos avaliar a outra fonte de financiamento a longo prazo que citamos: as aes.

Neste captulo, estaremos avaliando as aes em funo dos dividendos pagos e dos
ganhos de capital.


2.2.2 Aes

As aes so ttulos mobilirios de propriedade, ou seja, o indivduo que adquire aes de
uma empresa torna-se scio da mesma.

Nosso estudo neste captulo se restringe s aes ordinrias, ou seja, aquelas que recebem
dividendos quando h lucro alm de dependerem da poltica de dividendos adotada pela
empresa.

Dividendos: Parte do lucro distribuda aos acionistas.

47


a) Valor presente das aes ordinrias

Uma das metodologias mais utilizada para calcular o valor presente de qualquer ativo
trazer para a data atual os fluxos de caixa gerados por este ativo. Essa forma de clculo
tambm utilizada para avaliar uma ao ordinria.










So identificados dois tipos de fluxos de caixa provenientes das aes ordinrias.

O primeiro fluxo considera que a ao foi comprada para fins especulativos, neste caso o
fluxo gerado por este papel o dividendo que ser recebido no prximo perodo somado ao
preo de venda desta ao no prximo perodo.




O segundo fluxo considera que esta ao foi adquirida para fazer parte do patrimnio do
indivduo, quer dizer que no h o interesse em vend-la. Neste segundo caso, considera-se
todos os dividendos que sero pagos por esta ao. Como se trata do mesmo papel, o valor
presente do primeiro fluxo igual ao valor presente do segundo fluxo.

Neste momento, vamos considerar que o preo de uma ao ordinria somatrio do valor
presente de todos os dividendos futuros.


b) Calculando o preo de aes ordinrias com comportamentos diferentes


Ao ordinria com dividendos constantes

So aes ordinrias que pagam o mesmo dividendo por prazo indeterminado. Para calcular
o preo de uma ao ordinria com esta caracterstica, utilizamos a frmula da
perpetuidade:
Frmula da perpetuidade
PMT
PV
i
= ,

Muitas vezes, associamos um carter negativo ao termo especulao, mas no mercado
de capitais, o especulador d liquidez a este mercado. Ou seja, ele movimenta o maior
volume negociado nas bolsas de valores, comprando ttulos quando estes esto baratos
e vendendo-os quando o preo destes sobe.
Importante

Quais os tipos de fluxo de caixa que uma ao ordinria pode gerar?

Parada para reflexo
48

Frmula da perpetuidade adaptada para calcular o preo da ao
0
Div
P
i
= ,
Sendo:
Po preo da ao
Div valor do dividendo pago pela ao
i taxa de juros do mercado


Ao ordinria com crescimento constante

So aes ordinrias cujos dividendos crescem sempre mesma taxa. Para calcular o valor
atual de uma ao ordinria com crescimento constante utilizamos a frmula da
perpetuidade crescente.
Frmula da perpetuidade crescente
( )
PMT
PV
i g
=

Frmula da perpetuidade crescente adaptada com o objetivo de calcular o preo de uma
ao ordinria com crescimento constante.
0
( )
Div
P
i g
=

Sendo:

Po preo da ao
Div valor do dividendo inicial
i taxa de juros do mercado
g g = growth (crescimento, em ingls). Taxa de crescimento


Ao ordinria com crescimento varivel

Como o prprio nome diz a taxa de crescimento destas aes ordinrias no constante.
Nesse caso, o valor presente de uma ao ordinria com estas caractersticas calculado
por partes e depois totalizado na data zero. Vamos analisar um exemplo para auxiliar o
entendimento.






Voc est estudando a possibilidade de comprar uma ao da empresa Biorritmo. Espera-
se que o prximo dividendo a ser pago no ano seguinte seja de $1,15 e que o mesmo
cresa 15%a.a. durante os quatro primeiros anos. Aps este perodo, o crescimento do
dividendo se estabilizar em 5%a.a. Sabendo que a taxa de juros de mercado est cotada
em 10% a.a., qual o valor mximo que voc se dispe a pagar por esta ao?
1 Parte - Valor presente dos cinco primeiros dividendos.

O perodo de crescimento anual de 15% limitado ao prazo de cinco anos, caracterizando
uma anuidade crescente.


Resoluo 1 Utilizando a frmula da anuidade crescente
Exemplificando!
49


5
1 1 1 1 1 1 0,15
1,15
1 0,10 0,15 0,10 0,15 1 0,10
n
g
PV PMT x x
i g i g i
( (
+ + | | | |
= = ( ( ` `
| |
+ +
\ \ ( ( ) )

[ ] { } [ ] { }
1,15 20 20 1, 2.489 1,15 20 24, 9780 1,15 4, 9.780 5, 72 PV x x = = = =




Resoluo 2 Utilizando a HP 12C Fluxo de Caixa

f fin f reg
g Cf0
1,15 g Cfj
15 % + gCfj no visor aparece 1,3225 depois teclar Cfj
15 % + gCfj no visor aparece 1,5209 depois teclar Cfj
15 % + gCfj no visor aparece 1,7490 depois teclar Cfj
15 % + gCfj no visor aparece 2,0114 depois teclar Cfj
10 i
f NPV = 5,72



2 Parte Valor presente do dividendo com crescimento constante

Aps o quinto ano, o dividendo passa a crescer 10% a.a. por prazo indeterminado, logo se
trata de uma perpetuidade crescente.

Como voc estudou anteriormente, o valor presente de uma perpetuidade crescente situa-se
um perodo antes do primeiro termo, nesse caso o valor presente ser encontrado no quinto
ano, devendo depois ser trazido data zero e adicionado ao valor atual dos cinco
dividendos iniciais.

O primeiro dividendo com crescimento constante : 2, 014 1,10 2, 2154 x = e est situado no
sexto ano.
0
2, 2154
44, 31
( ) (0,10 0, 05)
Div
P
i g
= = =

, no quinto ano. Esse valor deve ser trazido data atual
pela frmula do juro composto.

5
44, 31
27, 51
(1 ) (1 0,10)
n
FV
PV
i
= = =
+ +
.

Logo, o valor mximo a ser pago por esta ao 27, 51 5, 72 33, 23 + = .


C) Calculando os parmetros do modelo de dividendos descontados

Observando o exemplo acima, percebe-se que o crescimento de uma empresa depende da
taxa de crescimento (g) e da taxa utilizada para descontar o fluxo de dividendos (i).

Agora ser analisado como se encontra a taxa de crescimento (g) e a taxa de desconto (i)

50


Calculando a taxa de crescimento

Uma empresa s apresenta crescimento quando parte do lucro obtido reinvestido na
companhia. Alm disto, este lucro deve ser reinvestido em projetos que apresentem valor
presente lquido (VPL) positivo. Desta forma a taxa de crescimento depende da reteno de
parte do lucro e do retorno proporcionado pelo mesmo.


Conforme demonstrao acima, a frmula da taxa de crescimento :

g = ndice de reteno x retorno sobre o lucro retido







A Saupe Vacations apresentou um lucro de $ 2.000.000,00 no ltimo exerccio.
Tradicionalmente, a Saupe Vacations distribui 60% de seu lucro e ir manter esta poltica de
distribuio de dividendos. O retorno histrico sobre o patrimnio da empresa tem sido de
16%. Qual ser a taxa de crescimento desta empresa.

Resoluo:


Exemplificando!


Para utilizar a frmula acima, assume-se dois pressupostos:

1) que o projeto no qual parte do lucro foi reinvestido proporciona o mesmo retorno que
projetos de anos anteriores.

2) o retorno sobre o lucro retido o mesmo retorno obtido sobre o patrimnio da
empresa (ROE)

Importante!
51

A Saupe Vacations distribui 60% de seu lucro, quer dizer que a mesma apresenta um ndice
de reteno de 40%.

Calcular o valor a ser retido:
2.000.000 0, 40 800.000 x =

Calcular o aumento no lucro que os $ 800.000,00 retidos causaro.
800.000 0,16 128.000 x =

Calcular a taxa de crescimento do lucro:
lucro / lucro total = 128.000 / 2.000.000 = 0,064 = 6,4 %

Confirmao do clculo acima utilizando a frmula da taxa de crescimento

g = ndice de reteno x retorno sobre o lucro retido
g = 0,40 x 0,16 = 0,064 = 6,4%


Encontrando a taxa de desconto

A taxa utilizada para descontar o fluxo gerado pelo pagamento de dividendos influencia
diretamente o preo da ao. Quanto maior a taxa de desconto, menor ser o preo da
ao.

Para determinar a taxa de desconto, vamos utilizar a frmula abaixo:

0
( )
Div
P
i g
=

, isolando a taxa de desconto (i).

0
( ) P i g Div =
0
( )
Div
i g
P
=
0
Div
i g
P
= +





Vamos continuar analisando o exemplo da Saupe Vacations e adicionar as
seguintes informaes. A Saupe Vacations possui um total de 1.000.000 de
aes, sendo que suas aes esto cotadas a $10,00 unitariamente. Qual o
retorno exigido da ao da Saupe Vacation?


0
Div
i g
P
= + ,
observando a frmula, percebe-se que falta encontrar o dividendo.

Lucro prximo ano = Lucro ano atual + Aumento do lucro
Lucro prximo ano = 2.000.000 + 128.000 = 2.128.000,00

Exemplificando!
52

O ndice de reteno de lucro da Saupe Vacations de 40%, logo 60% do lucro
distribudo na forma de dividendos.

Dividendos totais a serem distribudos = lucro prximo ano x ndice de
distribuio
Dividendos totais a serem distribudos = 2.128.000 x 0,6 = 1.276.800
Dividendo por ao = Dividendos totais a serem distribudos nmero de
aes
Dividendo por ao = 1.276.800 1.000.000 = 1,2768

Agora, vamos substituir na frmula abaixo:

0
1, 2768
0, 064 0,19168 19,168%
10
Div
i g
P
= + = + = =
0
Div
i g
P
= +



d) Oportunidades de crescimento

A oportunidade de crescimento acontece quando uma empresa reinveste parte de seu lucro
em projetos com VPL positivo.


Distribuindo integralmente o lucro

H casos em que no existe a reteno de parte do lucro, ou seja, todo ele distribudo sob
a forma de dividendos.

Quando uma organizao distribui todo seu lucro, o dividendo igual ao lucro por ao e
seu preo calculado pela frmula abaixo:

0
lucro por ao dividendo
P
i i
= =

Deciso de investimento influenciando o preo da ao

Para calcular o impacto de uma deciso de investimento no preo de uma ao,
necessrio somar o VPL da deciso de investimento divido pelo nmero de aes ao preo
da ao antes da realizao do projeto de investimento.

O VPL da deciso de investimento dividido pelo nmero de aes conhecido como valor
presente lquido da oportunidade de investimento (VPLOC)

investimento
nmero de aes
VPL
VPLOC =








53






A empresa Coney S.A acabou de realizar seus estudos de projees econmico-
financeiras e espera ter um lucro de $ 1.000.000,00 por prazo indeterminado.
Este lucro atende s expectativas da empresa de forma que ela no pretende
realizar nenhum novo investimento.


Entretanto, foi apresentado um projeto de investimento Coney S.A para ser
realizado no prximo ano. Esse projeto despertou o interesse da empresa, seu
desembolso inicial de $ 1.000.000,00 e acarretar um aumento de $210.000,00
no fluxo de caixa da companhia por tempo indeterminado.

Sabendo que a Coney S.A. possui 100.000 aes e que a taxa de juros de mercado de
10% a.a., qual ser o preo da ao caso a Coney S.A. opte por realizar o investimento?

Calcular o preo da ao antes da realizao do investimento:

como no foi mencionada reteno de parte do lucro, assume-se que a empresa distribuir
integralmente o lucro sob a forma de dividendos; neste caso o lucro por ao ser igual ao
dividendo.

1.000.000
Dividendo = Lucro por ao = 10
100.000
Lucro
n aes
= =

0
lucro por ao 10
100
0,10
dividendo
P
i i
= = = =

Calcular o VPL do investimento



O fluxo de $210.000,00 gerado pelo investimento uma perpetuidade, por este motivo foi
utilizada a frmula do valor presente da perpetuidade.

210.000
1.000.000 1.100.000
0,10
Fc
VPL Inv
i
= + = + =

Exemplificando!
54

Como o Investimento ser realizado no Ano 1, o VPL encontrado est situado no prximo
ano. O mesmo deve ser trazido ao ano atual pela frmula do juro composto.

( )
1.100.000
1.000.000
1,10
1
n
FV
PV
i
= = =
+


Calcular o Valor Presente Lquido da Oportunidade de Investimento (VPLOC)

investimento 1.000.000
10
nmero de aes 100.000
VPL
VPLOC = = =


Calcular o valor da ao aps a realizao do investimento

0
Preo da ao antes do investimento + VPLOC = 100 + 10 = 110 P =


Resumo

Neste segundo captulo voc recordou alguns conceitos j aprendidos e utilizados na
matemtica financeira, adicionando os conceitos de anuidade crescente e perpetuidade
crescente.

Logo depois, aplicou o conhecimento descrito acima para calcular o valor presente de
obrigaes e aes, que so fontes de financiamento a longo prazo das empresas.

Para fixar o contedo deste captulo faa as atividades propostas abaixo.

Bons Estudos!


Atividades


Atividade 1

A Sistemas S.A. est desenvolvendo um sistema avanado de informtica para ser utilizado
na rea de logstica. Espera-se que esse programa se torne disponvel ao mercado daqui a
dois anos, gerando receitas anuais de $200.000,00 que crescero a 5% ao ano para
sempre. Como a Sistemas S.A. est precisando de recursos para a manuteno de suas
atividades dirias, ofertou a Creations S.A. o software que est desenvolvendo. Sabendo
que a taxa de juros de mercado de 10% a.a., qual o valor mximo que a Creations pode
pagar pelo programa de Sistemas?


Atividade 2

Voc atua como gerente financeiro da Copa S.A. Com o aquecimento do mercado, sua atual
capacidade instalada de produo no est conseguindo suprir a demanda. Precisa decidir
se compra ou no um novo equipamento. A mquina custa $10.000,00. Produzir os
seguintes fluxos de caixa. A taxa de desconto de 10% a.a.

55

Ano Fluxo de Caixa($)
1 1.400
2 1.800
3 2.000
4 2.000
5 2.000
6 2.000
7 2.500
8 2.750

Vale a pena comprar a mquina?




Atividade 3

Voc est pensando em diversificar seus investimentos e um amigo sugeriu que voc
comprasse obrigaes da empresa Nethard. Os papis emitidos pela Nethard apresentam
as seguintes caractersticas:

Principal: 1.000
Prazo de vencimento: 20 anos
Taxa de cupom: 8%a.a.
Pagamentos semestrais

Qual o valor mximo que voc se dispe a pagar pelas obrigaes da Nethard, sendo a taxa
de juros de mercado 8% a.a., 10%a.a. e 6% a.a..

Atividade 4

Voc est analisando a compra da obrigao da empresa Finesoft. Esta obrigao paga $80
de juros por ano e tem valor de face de $1.000. Calcule qual ser seu retorno esperado at
o vencimento quando a obrigao da Finesoft apresentar as caractersticas abaixo:

a) prazo de vencimento de 20 anos e negociada a $1.200.
b) prazo de vencimento de 10 anos e negociada a $950.


Atividade 5

Durante a reunio de encerramento do ano, o presidente do conselho da HexaFood
anunciou que os dividendos da empresa crescero taxa de 20% a.a. durante os prximos
trs anos, em consequncia do lanamento de uma nova linha de produtos, e aps isso, a
taxa anual de crescimento se estabilizar em 5%. O dividendo anual, para o prximo ano,
deve ser de $ 10,00. Se supusermos uma taxa requerida de retorno de 15% a.a., qual o
preo mais alto que voc estaria disposto a pagar pelas aes da HexaFood?


Referncias

ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao nanceira. 2 ed. So
Paulo: Atlas, 2002.

ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 2 ed. So Paulo: Atlas, 2005.
56

3
Ttulos isolados: risco e retorno


Juliane Miziara Machado Borges


Introduo

O captulo anterior revisou parte da matemtica financeira e adicionou conhecimento sobre
anuidade crescente e perpetuidade crescente. Em seguida esses conceitos foram utilizados
para calcular o valor presente de aes e obrigaes, alm do retorno proporcionado por
estes papis.

O valor presente destes papis foi calculado trazendo para data atual os fluxos de caixa
gerados por eles.

Neste captulo, voc aprender a calcular outras modalidades de retorno e a analisar uma
ao envolvendo risco.

Para seu melhor aproveitamento deste captulo, faz-se necessrio a utilizao de conceitos
que voc j aprendeu de matemtica financeira e estatstica.


Objetivos

Espero que, ao final deste captulo, voc seja capaz de:

calcular o retorno absoluto, percentual e acumulado de uma ao ordinria;
estimar o retorno esperado de um ativo isolado com base em retornos histricos;
entender o conceito de risco;
determinar o risco de uma ao.

















57


Esquema




3.1 Retornos de um ativo


O retorno de um ativo isolado dividido no retorno proporcionado pelo pagamento de
dividendos e pelo ganho de capital, que a diferena entre o preo de venda e o preo de
aquisio do ttulo. Esse retorno pode ser expresso de vrias formas: retorno absoluto,
retorno percentual e retorno acumulado.

Vamos analisar cada um deles.





58

3.1.1 Retorno absoluto

Como o prprio nome diz, essa modalidade de retorno calculada em valores absolutos, de
forma que ser aplicada em situaes especficas e pr-determinadas.

composto por um componente de rendimentos, ou seja, o pagamento de dividendos ao
detentor do ttulo e pelo ganho, positivo ou negativo, de capital.

O ganho de capital positivo quando o valor de venda do ativo supera seu preo de
aquisio, e negativo quando o preo de venda inferior ao preo pelo qual o ativo foi
adquirido.








Voc possui em carteira 100 aes da empresa Hot Coffe. Essas aes foram
compradas no incio do ano por $ 37,00 a unidade. Passado um ano, voc
decide se desfazer das aes. Atualmente as aes da Hot Coffe esto cotadas
a $ 40,33. Durante o prazo que voc permaneceu com essas aes, foram
pagos $ 1,85 de dividendo por ao.

Com base nos dados acima, calcule qual o retorno total proporcionado pelo
investimento nas aes Hot Coffe. Qual o valor recebido pela venda das aes
da Hot Coffe?

Retorno total = Ganho de rendimento + ganho de capital

Ganho de Rendimento = 1,85 x 100 Ganho de Rendimento = 185,00

Ganho de Capital = (preo de venda preo de compra) x quantidade de aes
Ganho de Capital = (40,33 37,00)x100 Ganho de Capital = 333,00

Retorno total = Ganho de rendimento + ganho de capital
Retorno Total = 185 + 333 = 518

Volume total de dinheiro se as aes fossem vendidas = Investimento inicial +
Retorno Total

Invest. inicial = 37,00 x 100 = 3.700,00

Volume total de dinheiro se as aes fossem vendidas = 3.700 + 518 = 4.218





Retorno total absoluto = componente de rendimento + ganho ou perda de capital
Exemplificando!
Importante!
59


3.1.2 Retorno percentual

O retorno percentual pode ser aplicado para qualquer quantidade de aes. Essa
caracterstica facilita sua utilizao em relao ao retorno absoluto.

O retorno percentual formado pela taxa de dividendo somada taxa de ganho ou perda de
capital.

A taxa de dividendo o dividendo pago durante o ano dividido pelo preo de aquisio da
ao.

Dividendo pago durante o ano
.
Preo da ao no incio do ano
Tx Dividendo =

A definio de ganho ou perda de capital continua a mesma, ou seja, a diferena entre o
preo de venda e o preo de compra. Para transformar em perda ou ganho de capital
percentual a diferena encontrada deve ser dividida pelo preo de aquisio do ativo.

( ) preo de venda - preo de compra
Tx. de ganho ou perda de capital=
preo de compra



Desta forma, o retorno total percentual o somatrio das duas taxas acima:


( ) Dividendo pago durante o ano variao do preo durante o ano
Ret. Total Perc.=
preo de compra
+













H um ano voc adquiriu uma ao da AgroSoft por $25,00 e deve vend-la
hoje por $35,00. Durante este perodo a AgroSoft pagou um dividendo de $2,00
por ao. Calcular a taxa de dividendo, a taxa de ganho de capital e o retorno
percentual que esta ao te proporcionou.

Taxa de dividendo = Div. Pago durante o ano / preo da ao do incio do ano
Taxa de dividendo = 2 / 25 = 0,08
Taxa de dividendo = 0,08 x 100 = 8%

Ganho de capital = (Preo de venda Preo de compra) / Preo de compra
Ganho de capital = (35 25) / 25 = 0,40
Ganho de capital = 0,40 x 100 = 40%

Exemplificando!


Os valores encontrados utilizando as frmulas acima devem ser multiplicados por cem
para ficarem em valores percentuais.
Importante
60

Retorno Total Percentual=Taxa de dividendo + Ganho de capital
Retorno total percentual = 8% + 40%
Retorno total percentual = 48%


3.1.3 Retorno acumulado


O retorno acumulado o somatrio dos retornos percentuais de um ttulo ano aps ano.





3 1 2
Retorno acumulado= 1 1 1 .... 1 100
100 100 100
R R R
x x x

( | | | | | |
+ + +
`
| | | (
\ \ \
)







Qual o retorno acumulado de uma ao que apresentou os seguintes
rendimentos anuais durante 3 anos consecutivos : 11%, 5% e 9%

11 5 9
Retorno acumulado= 1 1 1 1 100
100 100 100
x x x
( | | | | | |
+ + +
`
| | | (
\ \ \ )

[ ] { }
Retorno acumulado= 1,11 1, 05 1, 09 1 100 x x x
{ } Retorno acumulado= 1, 270395 1 100 x
Retorno acumulado=27, 0395%



3.2 Retorno mdio ou retorno esperado

A partir deste ponto, voc ir aprender a calcular o retorno esperado de uma ao tomando
por base retornos j ocorridos. uma expectativa de retorno futuro.


3.2.1 Retorno mdio

O retorno mdio de um ativo a mdia aritmtica simples dos retornos j incorridos.


Ao somar taxas, deve-se proceder da seguinte maneira: dividir a taxa por 100, somar um
e depois multiplic-la pela prxima taxa divida por 100 e adicionada de um. O resultado
obtido deve ser subtrado de um e multiplicado por 100.
Importante
Exemplificando!
61

1 2 3
....
n
R R R R
R
n
+ + + +
=

recomendvel trabalhar com os retornos divididos por cem.






Voc est estudando a possibilidade de comprar uma ao da Jack S.A. O
retorno proporcionado por este papel nos ltimos anos foram: 11,62%, 37,49%,
43,61% e -8,42. Qual retorno que voc espera obter com a compra deste ttulo?




1 2 3
.... 0,1162 0, 3749 0, 4361 0, 0842
4
n
R R R R
R
n
+ + + + + +
= =
0, 843
0, 21075 21, 075%
4
R = = =

Resoluo pela HP12C

0,1162
0, 3749
0, 4361
0, 0842 CHS
o resultado encontrado de 0,21075 ou seja 21,075% g x
+
+
+
+

3.2.2 Retorno esperado com probabilidade







Quando consideramos a probabilidade de um retorno, estamos analisando sua chance de
ocorrncia.

Para calcularmos o retorno esperado de um ativo, utilizamos a mdia ponderada.



Exemplificando!


Caso voc opte por utilizar a HP12C para encontrar a mdia aritmtica preste muita
ateno ao digitar o primeiro dado. Verifique se aps apertar a tecla + aparece no visor
o nmero 1, pois esse indica a entrada do primeiro nmero que ser utilizado no clculo
da mdia. Caso esteja aparecendo outro nmero limpe a memria da mquina e reinicie
o clculo.
Importante!
62

Retorno do Ttulo Probabilidade
R
1
P
1

R
2
P
2



( )
1 1
E r R P =

Vicente est analisando os provveis retornos que podem ocorrer para a ao
da empresa Dream S.A. Qual o retorno esperado por Vicente?


Situao
Econmica
Retorno
Esperado
Probabilidade
de Ocorrncia
Recesso -20% 20%
Estabilidade 60% 50%
Crescimento 80% 30%


( )
1 1
E r R P =

( ) ( ) ( ) ( ) 0, 20 0, 2 0, 60 0, 5 0, 80 0, 30 0, 04 0, 3 0, 24 0, 50 50% E r x x x = + + = + + = =


Resoluo pela HP 12 C

Para calcular a mdia ponderada pela HP 12 C, primeiro entre com o retorno e
depois com a probabilidade de ocorrncia conforme demonstrado abaixo:

0,2 CHS Enter 0,20
0, 6 Enter 0,50
0, 8 Enter 0,30
o resultado encontrado de 0,5, ou seja de 50% g x w
+
+
+

3.2.2 Retornos mdios de aes e retornos livres de risco


Um conceito frequentemente utilizado o prmio por risco. O prmio por risco a diferena
entre o retorno proporcionado por um ativo com risco e o retorno de um ttulo livre de risco.

Um ttulo livre de risco aquele que apresenta nenhuma ou pequena oscilao do retorno
esperado do mesmo. Geralmente so considerados ttulos livre de risco, ttulos do governo
federal. Logo o prmio por risco o retorno adicional que um investidor obtm ao decidir
alocar seus recursos em ativos com risco em vez de adquirir papis livres de risco.
Exemplificando!
63


O conceito de prmio por risco evidencia uma das mximas em administrao de risco.
Quanto maior o risco incorrido, maior o retorno esperado. Dessa forma, risco e retorno so
diretamente proporcionais.












3.3 Risco

O risco a medida da incerteza. Quando inserimos o conceito de risco no mundo financeiro,
ele pode ser entendido como a possibilidade de ocorrer uma perda financeira.

O risco de uma ao ordinria a oscilao que pode ocorrer no retorno do papel quando
comparado ao retorno esperado, sendo esta variao medida pelo desvio-padro do retorno
esperado.

3.3.1 Estatsticas de risco
O risco medido pelo desvio-padro do retorno esperado. Quanto maior o desvio padro
encontrado, maior o risco do papel, ou seja, o retorno dele pode oscilar mais.

Quanto maior a disperso, mais incerto o retorno esperado, mas a reduo desta disperso
no elimina o risco, apenas torna menos incerto o retorno esperado.






3.3.2 Calculando o risco sem probabilidade

Para calcular o risco de um ativo, utilizamos a frmula abaixo. Para facilitar a compreenso,
vamos desenvolver um exemplo aps a frmula.

( ) ( )
2 2
1 2
1
varincia = ......
1
R R R R
T
(
+ +
(




Quanto maior o risco, maior o retorno esperado.


O desvio-padro a medida de risco de um determinado ativo. Quanto maior o
desvio-padro maior o risco.
Lembre-se que o risco a raiz quadrada da varincia.
Importante!
Importante!
64

( ) ( )
2 2
1 2
1
......
1
DP R R R R
T

(
= = + +
(


retorno mdio ou retorno esperado
T nmero de retornos da amostra
R

A empresa Jack S.A apresentou os seguintes retornos nos ltimos quatro anos:
11,62% , 37,49% , 43,61% e -8,42%. Calcule o risco da ao desta empresa.

Resoluo 1

O primeiro passo para calcular o risco de uma ao encontrar o retorno mdio
da mesma, pois este ser utilizado no clculo do desviopadro. Lembrando
sempre que o desvio-padro a raiz quadrada da varincia.


1 2 3
.... 0,1162 0, 3749 0, 4361 0, 0842
4
n
R R R R
R
n
+ + + + + +
= =
0, 843
0, 210275 21, 0275%
4
R = = =
( ) ( )
( ) ( )
2 2
2 2
0,1162 0, 210725 0, 3749 0, 210725
1
varincia=
4 1
0, 4361 0, 210725 0, 0842 0, 210725
(
+
(

(
+ +


1
varincia= 0,173663 0, 057888
3
x =
varincia 0, 057888 0, 240599 24, 06% DP = = = =


Resoluo 2

Resoluo pela HP12C

Primeiro encontrar a mdia para depois calcular o desvio-padro.
0,1162
0, 3749
0, 4361
0, 0842 CHS
o resultado encontrado de 0,21075
o resultado encontrado de 0,240598, ou seja apro
g x
g s
+
+
+
+

ximadamente 24,06%


Exemplificando!
65

3.3.3 Calculando o risco com probabilidade

Para calcular o risco com probabilidade, utiliza-se a frmula abaixo:

( ) ( ) ( )
2 2 2
1 1 2 2
Varincia=Prob Prob ..... Prob
n n
R R R R R R + + + ,

sendo o desvio-padro a raiz da varincia

( ) ( ) ( )
2 2 2
1 1 2 2
DP= = Prob Prob ..... Prob
n n
R R R R R R + + +


Para facilitar a organizao e evitar erros, a frmula acima transposta para a tabela
abaixo:

Prob. Retorno
(R
n
- R ) (R
n
- R )
2
Prob. (R
n
- R )
2




O somatrio da ltima coluna corresponde varincia, depois tirar a raiz do valor
encontrado para chegar no risco que o desvio padro.

Vamos analisar um exemplo para facilitar a compreenso:






Vicente adquiriu aes da Dream S.A. e deseja saber qual o risco deste papel
conforme os dados abaixo:

Situao
Econmica
Retorno
Esperado
Probabilidade
de Ocorrncia
Recesso -20% 20%
Estabilidade 60% 50%
Crescimento 80% 30%


( )
1 1
E r R P =

( ) ( ) ( ) ( ) 0, 20 0, 2 0, 60 0, 5 0, 80 0, 30 0, 04 0, 3 0, 24 0, 50 50% E r x x x = + + = + + = =

Resoluo pela HP 12 C

Para calcular a mdia ponderada pela HP 12 C, primeiro entre com o retorno e depois
com a probabilidade de ocorrncia conforme demonstrado abaixo:





Exemplificando!
66









Prob. Retorno
(R
n
- R ) (R
n
- R )
2
Prob. (R
n
- R )
2

0,2 - 0,2 (-0,2-0,5) = - 0,7 (-0,7)
2
=0,49 0,2 x 0,49 = 0,098000
0,5 0,6 (0,6-0,5) = 0,10 (0,10)
2
=0,01 0,5 x 0,01 = 0,005000
0,3 0,8 (0,8-0,5) = 0,30 (0,30)
2
=0,09 0,3 x 0,09 = 0,027000
Varincia = 0,130000
Desvio =
0,13 0, 360555 36, 06 =













RESUMO

Neste terceiro captulo voc aprendeu a calcular os retornos absoluto e percentual de uma
ao. Tambm teve contato com um dos principais conceitos de finanas, o de risco e
retorno de um ativo e verificou que quanto maior o risco de um papel, maior o retorno
esperado do mesmo.

Desta forma, espera-se que uma ao proporcione um retorno maior do que um ttulo do
governo federal, considerado um ativo livre de risco. A diferena entre os retornos
proporcionados por um ativo com risco e um ativo sem risco o prmio por risco que o
investidor espera obter quando investe seus recursos em um papel com risco.

Para fixar o contedo deste captulo faa as atividades propostas abaixo.

Bons estudos!














Voc deve ter percebido que tanto nos clculos com probabilidade e sem probabilidade
deve-se iniciar a anlise da ao calculando o retorno (mdia), somente depois
possvel calcular o risco (desvio padro). Logo, mesmo que algum exerccio solicite
apenas o risco de um papel deve-se primeiro calcular o retorno do mesmo.
Importante!
0,2 CHS Enter 0,20
0, 6 Enter 0,50
0, 8 Enter 0,30
o resultado encontrado de 0,5, ou seja de 50% g x w
+
+
+

67

Atividades

Atividade 1

A ao da Kau Participaes est sendo negociada hoje a $ 51,00. Voc est analisando a
hiptese de compr-la e mant-la por 2 anos. Nesse perodo, voc espera receber
dividendos anuais de $ 5,10 por ao. Depois desse prazo, pretende vender esta ao por $
55,00. Qual o retorno esperado desta ao ?


Atividade 2

a) Imagine que uma ao tenha um preo inicial de $ 69, pague um dividendo por ao de $
1,95 durante o ano e tenha um preo final de $ 53 . Calcule o retorno percentual total.

b) No problema anterior, qual foi a taxa de dividendo ? E a taxa de ganho de capital?


Atividade 3

Com base nos dados abaixo, calcule o retorno e risco proporcionado pelas aes da
empresa X e da empresa Y. As aes abaixo se enquadram dentro do princpio risco e
retorno de finanas? Explique



Atividade 4

Voc est analisando dois investimentos. O critrio de anlise somente o retorno
proporcionado por eles, uma vez que, voc possui um perfil arriscado, no se importando
em correr risco. Qual dos investimentos apresentados abaixo voc escolheria?






68

Atividade 5

Calcule o risco e retorno da ao abaixo, sabendo que os trs cenrios apresentam a
mesma probabilidade de ocorrncia:

Cenrios Retorno
Estabilidade 25,20%
Crescimento Moderado 30,80%
Crescimento Rpido 39,60%



Referncias

ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao nanceira. 2 ed. So
Paulo: Atlas, 2002.

ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 2 ed. So Paulo: Atlas, 2005.


































69
























































70

4
Carteira de aes e modelo de precificao de
ativos


Juliane Miziara Machado Borges


Introduo

A unidade anterior analisou o risco de um ativo individual pelo desvio-padro de suas taxas
de retorno. A partir desta unidade, abordaremos como dois ativos se relacionam formando
uma carteira e como um ativo se comporta frente s oscilaes do mercado.

recomendvel que para o melhor aproveitamento deste roteiro, voc tenha conhecimento
de matemtica financeira e estatstica.

Estaremos utilizando principalmente a calculadora HP12C.


Objetivos

Espero que ao final deste captulo voc seja capaz de:

Relacionar ttulos isolados utilizando a correlao e covarincia.
Compreender o objetivo de se montar carteira de aes.
Calcular o retorno de uma carteira composta por dois ativos.
Avaliar o risco e retorno de carteiras de n-ativos e decidir sobre a escolha das
carteiras.
Compreender e utilizar o CAPM (Capital Asset Pricing Model ou modelo de
precificao de ativos).















71

Esquema








4.1 Definindo carteira de aes

Conjunto de aes constitudo com o intuito de alcanar um retorno esperado e reduzindo o
risco total, ou seja, o risco da carteira deve ser inferior soma dos riscos individuais das
aes.


4.1.1 Relacionando ttulos isolados

No captulo 3, voc aprendeu que o retorno esperado de uma ao o ganho que o
investidor considera provvel em obter com a aquisio deste papel. Tambm conheceu o
conceito de risco de uma ao. O risco mede a probabilidade de o retorno obtido pelo
investidor ser diferente de o retorno esperado.

O conceito de risco e retorno para ativos individuais no sofre alteraes quando tratamos
de carteira de ativos, apenas deve-se levar em considerao como o retorno dos mesmos
se relaciona e com que intensidade esto relacionados.
Carteira de Aes
Relacionamento de Ttulos Isolados
Retorno de uma carteira
Varincia e Desvio-padro de uma carteira


Carteira composta por um ativo sem risco e um
ativo com risco

Carteira com captao de recursos em ativos sem
risco para aplicar em ativos com risco

Equilbrio de Mercado
Modelo de Precificao de Ativos - CAPM
72


A medida da relao entre duas aes mediada pela correlao e pela covarincia.


4.1.2 Covarincia e correlao

A covarincia e a correlao medem a tendncia e a fora da relao entre duas variveis.
Sendo calculadas pelas frmulas abaixo:

( )
( ) ( )
, Valor esperado de
AB A B A A B B
Cov R R R R x R R = =
( )
( ) ,
,
A B
AB A B
A B
Cov R R
Corr R R
x

= =
Covarincia dos retornos da ao A com os retornos da ao B
AB

Retorno esperado da ao A
A
R
Retorno esperado da ao B
B
R
Risco ou desvio-padro da ao A
A

Risco ou desvio-padro da ao B
B

Correlao dos retornos da da ao A com os retornos da ao B
AB


O sinal da covarincia de extrema importncia, pois indica em que direo esto seguindo
os retornos dos papis analisados. Quando a covarincia positiva o retorno da ao A e o
retorno da ao B esto, acima do retorno esperado, ou abaixo da mdia. Ou seja, os
retornos das aes A e B se movem na mesma direo.

O inverso ocorre quando a covarincia negativa. Ou seja, o retorno de A est acima do
retorno esperado e o retorno de B abaixo da mdia, ou vice e versa. Indica que os retornos
se movem em direes opostas.

J na covarincia nula, no identificado nenhum padro de comportamento entre o retorno
das duas aes.

Observando a frmula da correlao percebe-se que esta ter sempre o mesmo sinal da
covarincia, sendo idntica a interpretao do sinal das duas.

Muitas vezes difcil interpretar o resultado da covarincia, no sabemos se um valor
significativo ou no. Neste caso, utilizamos a correlao que varia de -1 a +1. Dessa forma,
conseguimos visualizar a intensidade da relao entre os retornos das duas aes.















A correlao e a covarincia sempre apresentam o mesmo sinal.
Importante!
73




Calcule a covarincia e a correlao da ao A e da ao B conforme dados
apresentados abaixo:


Cenrios
Econmicos
Probabilidade Retornos
Esperados Ao A
Retornos
Esperados Ao B
Recesso 20% -20% 10%
Estabilidade 25% 20% 10%
Crescimento 15% 30% 16%
Crescimento
Acelerado
40% 40% 20%



Primeiro, deve-se calcular o retorno esperado individual de cada ao, como voc aprendeu
no captulo anterior.

( )
1 1
E r R P =

( )
( 0, 20 0, 20) (0, 20 0, 25) (0, 30 0,15) (0, 40 0, 40) 0, 2150 21, 50%
A
E x x x x = + + + = =

Utilizando a HP 12C

0,20 CHS Enter 0,20
0, 20 Enter 0,25
0, 30 Enter 0,15
0, 40 Enter 0,40
o resultado encontrado de 0,2150 ou seja de 21,50%

g x w
+
+
+
+

( )
(0,10 0, 20) (0,10 0, 25) (0,16 0,15) (0, 20 0, 40) 0,1490 14, 90%
B
E x x x x = + + + = =

Utilizando a HP 12C

0,10 Enter 0,20
0,10 Enter 0,25
0,16 Enter 0,15
0, 20 Enter 0,40
o resultado encontrado de 0,1490 ou seja de 14,90% g x w
+
+
+
+

Agora, como voc j encontrou os retornos esperados da ao A e da ao B, vamos
calcular a covarincia entre elas, ou seja, descobrir como seus retornos se relacionam.


Exemplificando!
74

( )
( ) ( )
, Valor esperado de
AB A B A A B B
Cov R R R R x R R = =

Para organizar o clculo da covarincia, vamos transpor a frmula acima para a tabela
abaixo. A utilizao da tabela opcional, realize o clculo da maneira pela qual voc se
sentir o mais confortvel.

Prob.

R
A

R
B

(R )
A A
R (R )
B B
R
(R ) (R )
A A B B
R x R

Prob(R ) (R )
A A B B
R x R

0,20 -
0,2
0,10 -0,20-
0,2150=
-0,4150
0,10-0,1490=
-0,049
-0,4150x-
0,049=
0,020335
0,20 x 0,020335
=0,004067
0,25 0,2 0,10 -0,015 -0,049 0,000735000 0,000183750
0,15 0,3 0,16 0,085 0,011 0,000935000 0,000140250
0,40 0,4 0,20 0,185 0,051 0,009435000 0,003774000


A covarincia o somatrio da ltima coluna

0,004067+0,000183750+0,000140250+0,003774000=0,0008165000

Para calcular a correlao, deve-se utilizar a frmula abaixo:

( )
( ) ,
,
A B
AB A B
A B
Cov R R
Corr R R
x

= = ,
entretanto ainda no calculamos o desvio-padro de cada ttulo. De modo que
comearemos calculando o risco individual das aes, conforme voc aprendeu no captulo
anterior.

Desvio-Padro da Ao A

Prob. Retorno
(R
A
- R ) (R
A
- R )
2
Prob. (R
A
- R )
2

0,20 -0,20 (-0,20-0,2150)=-0,4150 (-0,4150)
2
=0,172225 0,20x0,17225 =
0,034445
0,25 0,20 -0,015 0,000225 0,000056250
0,15 0,30 0,085 0,007225 0,001083750
0,40 0,40 0,185 0,034225 0,013690000
Varincia 0,049275000

varincia

Desvio =

0,221979729

O risco da ao A de aproximadamente 22,20%.

Agora vamos realizar o mesmo clculo para a ao B.






75

Prob. Retorno
(R
B
- R ) (R
B
- R )
2
Prob. (R
B
- R )
2

0,20 0,10 -0,049 0,002401 0,000480200
0,25 0,10 -0,049 0,002401 0,000600250
0,15 0,16 0,011 0,000121 0,000018150
0,40 0,20 0,051 0,002601 0,001040400
Varincia 0,002139000

varincia

Desvio =

0,046249324


O risco da ao B de aproximadamente 4,62%.

Agora vamos aplicar a frmula abaixo:

( )
( ) ,
,
A B
AB A B
A B
Cov R R
Corr R R
x

= =
( )
( ) ,
0, 003774
, 0, 367965 0, 3680
0, 2220 0, 0462
A B
AB A B
A B
Cov R R
Corr R R
x x

= = = =

A correlao entre as aes acima 0,3680.





4.1.3 Retorno esperado de uma carteira

O retorno esperado de uma carteira a mdia ponderada dos retornos individuais das
aes que compem este conjunto. Multiplica-se o percentual que cada ao representa na
carteira pelo retorno individual da mesma.

% %
A B
AxR BxR +
% percentual de participao da ao A na carteira A
% percentual de participao da ao B na carteira B
retorno esperado da ao A
A
R
retorno esperado da ao B
B
R



A partir de agora comearemos a analisar o retorno e o risco de carteiras. Analisaremos
carteiras compostas por 2 ativos. Para isto, devemos considerar:
relao entre o retorno esperado de ttulos isolados e o retorno esperado de
uma carteira composta por estes ttulos;
relao entre os riscos individuais dos ttulos que compem a carteira, a
covarincia entre o retorno destes ttulos e o desvio-padro de uma carteira
formada por esses ttulos.
Importante!
76






Sua carteira totaliza $ 100.000,00 e est concentrada nas aes da empresa Life
SA e na empresa Time SA. O montante aplicado na empresa Life de $
60.000,00 sendo o restante aplicado na empresa Time. O retorno esperado da
Life de 17,5% e da Time de 5,50%. Qual retorno que voc espera obter com
a carteira mencionada?

Calcular o percentual de participao de cada ao:

Life =
60.000
0, 6 60%
100.000
= =
Time = 1 0, 6 0, 40 40% = =

Aplicar a frmula do retorno da carteira:

% %
A B
AxR BxR +
(0, 6 0,175) (0, 4 0, 055) 0,1270 12, 70% x x + = =

Voc espera obter um retorno de 12,70% com esta carteira.



4.1.4 Varincia e desvio-padro de uma carteira

Ao constituir uma carteira, o principal objetivo a minimizao do risco, por isto, de
extrema importncia analisar o comportamento dos papis que compem a carteira frente a
determinada situao e relacion-los. a, que se insere a covarincia e a correlao.

O risco continua sendo medido pelo desvio-padro, e a frmula para calcular a varincia da
carteira composta pelas aes A e B, :

2 2 2 2
(% ) ( ) 2(% )(% )( ) (% ) ( )
A A A B AB B B
+ +

O risco encontrado tirando a raiz quadrada da varincia.

2 2 2 2
(% ) ( ) 2(% )(% )( ) (% ) ( )
Carteira A A A B AB B B
= + + , ou
1
2 2 2 2
2
(% ) ( ) 2(% )(% )( ) (% ) ( )
Carteira A A A B AB B B
( = + +



% percentual de participao da ao A na carteira A
% percentual de participao da ao B na carteira B
2
varincia da ao A, que o mesmo que elevar ao quadrado o risco da mesma
A

2
varincia da ao B, que o mesmo que elevar ao quadrado o risco da mesma
B

covarincia dos retornos das aes A e B
AB



Exemplificando!
77






Voc continua analisando sua carteira composta pelas aes da empresa Life e
da empresa Time, sendo 60% da Life e o restante da Time. Com base nos dados
fornecidos abaixo, calcule o risco de seu investimento.


Varincia Life: 0,066875
Varincia Time: 0,013225
Covarincia: -0,004875


2 2 2 2 2
(% ) ( ) 2(% )(% )( ) (% ) ( )
Carteira A A A B AB B B
= + +
2 2 2
(0, 6) (0, 066875) 2(0, 6)(0, 4)( 0, 004875) (0, 4) (0, 013225)
Carteira
= + +
2
0, 023851
Carteira
=
0, 023851 0,1544376 15, 44%
Carteira
= =

A anlise do desviopadro ou risco de uma carteira a mesma interpretao que fazemos
para um ttulo isolado.





Agora, que voc j sabe calcular o retorno e o risco de uma carteira composta por dois
ativos como risco, vamos estudar duas carteiras especficas: a primeira composta por um
ativo sem risco e um ativo com risco e segunda com captao de recursos em ativos sem
risco para aplicar em ativos com risco.





Observando a frmula do desvio-padro de uma carteira composta por dois ttulos
percebe-se que:

Quando a correlao entre os dois ttulos componentes de uma carteira for menor
do que 1 (
AB
< 1) o desvio padro desta carteira ser menor do que a mdia
ponderada dos desvios-padres dos retornos dos ttulos individuais.
Quando a correlao entre os dois ttulos componentes de uma carteira for igual a
1 (
AB
= 1), ou seja que exista uma correlao perfeita entre os ttulos o risco
desta carteira ser igual mdia ponderada dos desvios-padres de cada ttulo.
Quando a correlao entre os dois ttulos componentes de uma carteira for
superior a 1 (
AB
> 1) o risco desta carteira ser superior mdia ponderada
dos desvios-padres de cada ttulo.
Importante!
Exemplificando!
78



4.1.5 Carteira composta por um ativo sem risco e um ativo com risco

O retorno esperado de uma carteira composta por um ativo sem risco e um ativo com risco
calculado pela mdia ponderada do retorno esperado do ativo com risco e do ativo sem
risco, ou seja, utiliza-se o mesmo clculo empregado para calcular o retorno esperado de
uma carteira formada por dois ativos de risco.

ativo sem risco ativo com risco
(%Ativo sem risco ) (%Ativo com risco ) xR xR +

%Ativo sem risco percentual de participao do ativo sem risco na carteira
%Ativo com risco percentual de participao do ativo com risco na carteira
ativo sem risco
retorno esperado do ativo sem risco R
ativo com risco
retorno esperado do ativo com risco R

J na frmula do risco, h alterao, pois como o prprio nome diz, um dos ativos no
apresenta risco. Como um dos ativos no possui desvio padro, a covarincia e a
correlao so inexistentes. De modo que a varincia da carteira fica reduzida frmula
( )
2
2
ativo com risco
%Ativo com risco ( ) x , sendo o risco a raiz quadrada da varincia. De forma
que o risco desta carteira :

( )
ativo com risco
%Ativo com risco ( ) x


Analise o exemplo abaixo:





Adriana possui uma carteira de $ 1.000,00 aplicados em ttulos do tesouro e
aes da empresa Sucupira S.A. O valor aplicado nas aes de $ 350,00,
sendo o restante destinado aos ttulos do governo. Utilizando a tabela abaixo
calcule o retorno e o risco da carteira de Adriana.

Sucupira Ttulos do Tesouro
Retorno esperado 14% 10%
Desvio-padro 20% 0%


Calculando o retorno da carteira:

ativo sem risco ativo com risco
(%Ativo sem risco ) (%Ativo com risco ) xR xR +
350
%Ativo com risco 0, 35 35%
1.000
= = =
650
%Ativo sem risco 0, 65 65%
1.000
= = =
( ) ( ) 0, 65 0,10 0, 35 0,14 0, 065 0, 049 0,1140 11, 40% x x + = + = =

Exemplificando!
79



Calculando o risco da carteira:

( )
ativo com risco
%Ativo com risco ( ) x


0, 35 0, 20 0, 07 7% x = =



4.1.6 Anlise de uma carteira com captao de recursos em ativos sem risco para
aplicar em ativos com risco

Imagine a seguinte situao: Voc deseja investir $1.200,00 nas aes da empresa
Sucupira S.A. O valor que voc possui para investir de $1.000,00, ento decide captar
$200,00 no mercado.





Os dados da empresa Sucupira e dos ttulos livres de risco permanecem os mesmos,
conforme quadro abaixo:

Sucupira Ttulos do Tesouro
Retorno esperado 14% 10%
Desvio-padro 20% 0%


Para calcular o retorno esperado de uma carteira que tem parte captada no mercado, deve-
se ter em mente que o recurso captado tem que ser remunerado ao credor, fato este que
reduz o retorno esperado.

Logo, a frmula para calcular o retorno de uma carteira :

( ) ( ) % aplicado no ativo com risco em relao ao capital prprio retorno esperado do ativo com risco x (

+

( ) ( ) % recursos de terceiros em relao ao capital prprio retorno esperado do ativo sem risco x (






Levando em considerao estar operando em um mercado perfeito em equilbrio a que
taxa voc consegue captar recursos no mercado financeiro?

O mercado perfeito em equilbrio uma figura terica, que voc j estudou nos captulos
anteriores, logo voc conseguir captar taxa de mercado, ou seja taxa de um ttulo do
governo que considerado um ttulo livre de risco
Importante!
80

[ ] [ ]
1.200 200
0,14 0,10 1, 20 0,14 0, 2 0,10
1.000 1.000
x x x x
( ( | | | |
+ = + =
| | ( (
\ \

0,168 0, 02 0,148 14, 80% = =





Agora, vamos analisar o risco desta carteira. Todo o risco que esta carteira possui est
centrado no ttulo com risco, sendo calculado pela frmula abaixo:

( ) ( ) % aplicado no ativo com risco em relao ao capital prprio desvio-padro do ativo com risco x (



Vamos continuar analisando a carteira composta pela ao da empresa Sucupira, com
recursos captados no mercado.

1.200
0, 20 1, 20 0, 2 0, 24 24%
1.000
x x
( | |
= = =
| (
\





4.2 Equilbrio de mercado

O conceito de equilbrio de mercado voc conhece: todos os agentes do mercado tm pleno
acesso s informaes, no h barreiras de entradas e sadas e nenhum agente
individualmente consegue manipular o mercado, pois o mesmo amplamente pulverizado.

Entretanto o equilbrio de mercado uma abstrao terica, e nos deparamos com
mercados imperfeitos e arriscados. De maneira geral, os investidores tm averso ao risco,
ento por que motivo aplicam no mercado acionrio?




Observando a frmula acima, percebe-se que o retorno da carteira supera o retorno do
ativo com risco quando a taxa de captao for inferior taxa de aplicao, ou seja, a taxa
cobrada pelos recursos de terceiros inferior ao retorno esperado da ao.

J quando o capital de terceiros captado a uma taxa superior ao retorno esperado do
ttulo com risco, o retorno da carteira ser inferior ao retorno da ao.


O desvio ou risco da carteira superior ao risco da ao Sucupira individualmente, pois o
fato de trabalhar com capital de terceiros aumenta a variao do valor do investimento.
Importante!
Importante!
81

Quando se opta por investir recursos em ativos com risco, o investidor espera receber um
prmio por esta escolha, conhecido como prmio por risco.










Todos os investidores fazem anlises a partir dos mesmos dados de variaes passadas de
preos e de outras informaes de domnio pblico o que gera expectativas homogneas,
como consequncia, levaria todos os investidores a aplicarem na mesma carteira.

Logo, consideramos a carteira de mercado como sendo a carteira formada por todos os
ttulos existentes, ponderados por seus valores de mercado.

Um ndice amplo de mercado uma boa aproximao das carteiras altamente diversificadas
de vrios investidores. No caso brasileiro utiliza-se o IBOVESPA






Para calcular o retorno esperado de um ttulo com base no prmio por risco, os americanos
William Sharpe e John Lintner no incio da dcada de 60, criaram o Modelo de Precificao
de Ativos, o CAPM (Capital Assets Pricing Model), que voc ir estudar agora.


4.2.1 Modelo de precificao de ativos CAPM


O risco de um ativo possui um componente no diversificvel e uma parte diversificvel.

O risco diversificvel, conhecido tambm como risco no sistemtico, especfico de uma
empresa, como um cancelamento de um contrato de vendas, greve trabalhista entre outros.
a parte do risco total que pode ser minimizada por meio da diversificao.

J o risco no diversificvel ou sistemtico abrange situaes que afetam a economia como
um todo, como por exemplo, inflao, guerras, etc.





Pesquise na internet sobre o IBOVESPA e compartilhe o seu aprendizado com colegas e
professores.


A questo de como calcular o prmio que desperte interesse nos acionistas?
Parada para reflexo
Saiba mais
82

O CAPM utiliza o beta, que determina com que intensidade uma ao reage frente s
foras de mercado. calculado relacionando os retornos histricos de uma ao ao
desempenho obtido pelo mercado

( , )
2
Ri Rm
i
Rm
Cov

=
beta do ttulo "i"
i

( , )
Covarincia entre o retorno do ttulo "i" e o retorno do mercado
Ri Rm
Cov
2
Varincia do retorno do mercado
Rm


O beta do mercado 1, sendo que o beta dos ttulos so sempre comparados com o beta
do mercado.














A CAPM une noes de risco e retorno; utiliza o beta, a taxa livre de risco e o retorno de
mercado com o objetivo de definir o retorno esperado de um ttulo. Veja a frmula do CAPM:

( )
i F i m F
R R R R = +
retorno esperado do ttulo "i"
i
R
retorno do ativo livre de risco, conhecido tambm como taxa livre de risco
F
R

Beta do ttulo "i"
i

retorno do mercado
m
R
( ) prmio por risco
m F
R R

















Analisando o beta:
aes com betas maiores que 1, reagem com mais intensidade que as alteraes
ocorridas com o mercado, indicando um risco superior ao mercado;
aes com betas menores que 1, oscilam menos que as mudanas ocorridas com
o mercado, sinalizando um risco inferior ao mercado.
Importante!
83










Utilizando o CAPM, calcule o retorno esperado da ao da empresa Hexa S.A.,
sabendo que a taxa de juros de ativos livres de risco de 8% a.a..Os dados para
este clculo so apresentados abaixo:


Economia Probabilidade Retorno Hexa Retorno
Mercado
Estabilidade 10% 12% 10%
Crescimento
Lento
20% 16% 16%
Crescimento
Moderado
50% 28% 18%
Crescimento
Rpido
20% 20% 24%


1 passo: calcular o retorno esperado do mercado

(0,10 0,10) (0,16 0, 20) (0,18 0, 50) (0, 24 0, 20) 0,18 18%
M
R x x x x = + + + = =


Ou pela HP12C
0,10 enter 0,10
0,16 enter 0,20
0,18 enter 0,50
0,24 enter 0,20
0,18 =18% g xw
+
+
+
+

2 passo: calcular o retorno esperado da ao da empresa Hexa

(0,12 0,10) (0,16 0, 20) (0, 28 0, 50) (0, 20 0, 20) 0, 2240 22, 40%
H
R x x x x = + + + = =

Ou pela HP12C

Exemplificando!
84

0,12 enter 0,10
0,16 enter 0,20
0,28 enter 0,50
0,20 enter 0,20
0,2240=22,40% g xw
+
+
+
+

3 passo: calcular o beta da ao da empresa Hexa

Vamos calcular a varincia do mercado e a covarincia entre o retorno da companhia Hexa
e o retorno do mercado,

Prob Ret.
Hexa
Ret
Merca
do
R
H H
R

R
M M
R

( )
2
Pr R
M M
ob R
( )( )
Pr R R
H H M M
ob R R

0,1 0,12 0,10 0,12-
0,2240=
- 0,104
0,10- 0,18
= -0,08
0,10(-0,08)
2
=
0,00064

0,10(-0,104)(-0,08)=
0,000832
0,2 0,16 0,16 -0,064 -0,02 0,00008 0,000256
0,5 0,28 0,18 0,056 0 0,00000 0,000000
0,2 0,20 0,24 -0,024 0,06 0,00072 -0,000288

0,00144
Varincia
Mercado 0,000800 Covarincia

( , )
2
0, 0008
0, 555556
0, 00144
Ri Rm
i
Rm
Cov

= = =


4 passo: Utilizar o CAPM

( )
i F i m F
R R R R = +
( ) 0, 08 0, 555556(0,18 0, 08) 0,135556 13, 56%
i F i m F
R R R R = + = + =

Resumo

Neste captulo, voc aprendeu a estabelecer uma relao entre o retorno de dois ativos e
consequentemente a montar uma carteira. Tambm calculou o risco de uma carteira
formada por dois ativos.

Teve contato com o CAPM, modelo de precificao de ativos, em que, utilizando o beta, o
retorno do mercado e o retorno de um ttulo livre de risco, consegue calcular o retorno de um
ativo com risco.

Agora, para fixar este contedo leia o material indicado e faa as atividades propostas
abaixo.

Bons estudos!
85



Atividades

Atividade 1

Lus Fabiano possui uma carteira composta por 45% em aes e 55% em ttulos pblicos
federais, papis estes considerados sem risco. O ttulo federal oferece um retorno anual de
6%, enquanto o retorno esperado da ao de 15% a.a. com um risco de 20%. Analise a
carteira de Lus Fabiano calculando o risco e retorno da mesma.

Atividade 2

Voc est estudando a possibilidade de montar uma carteira com as aes das empresas
Totte S.A e Puddle S.A. em igual proporo. Sabendo que o risco da Totte S.A. de 13% e
da Puddle S.A. de 18%, alm da correlao entre elas ser de 0,875; calcule o risco da
carteira em questo.

Atividade 3

Um investidor mantm uma carteira formada por 1.500 aes da MADONNA Co. e 2.500
aes da JACKSON Co., cotadas no mercado respectivamente por $ 6,00 e $ 5,00 cada
uma. Os dados das aes so apresentados a seguir:

Madonna Co. Jackson Co.
Retorno Esperado 15% 25%
Desvio-Padro 10% 40%

O coeficiente de correlao entre os ativos de 0,5.
Com base nas informaes acima calcule o retorno da carteira.


Atividade 4

Calcule o risco da carteira acima (atividade 3), utilizando os dados do enunciado anterior.



Atividade 5

Calcule o coeficiente beta da ao da empresa JC S.A., sabendo que o desvio padro do
IBOVESPA de 8,65% e a covarincia entre o retorno da ao da JC S.A. e a carteira de
mercado de 0,00865.


Referncias

ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao nanceira. 2 ed. So
Paulo: Atlas, 2002.

ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 2 ed. So Paulo: Atlas, 2005.




86



5
Projetos: conceito e tcnicas matemticas
aplicadas
Alexandre Alvarez
Srgio Querino Antunes


Introduo

com entusiasmo que iniciamos uma nova etapa do nosso processo de desenvolvimento e
crescimento. Processo porque no paramos. Neste captulo, daremos nfase viabilidade
econmica de um projeto, uma vez que a forma de apresentao j foi vista em mdulos
anteriores.

O estudo deste componente curricular - Elaborao e Anlise de Projetos - compreende
trs captulos em que sero vistos, inicialmente, os conceitos bsicos de projetos e,
posteriormente, o modo de elaborao do estudo da viabilidade do projeto, como elaborar
os clculos e como analis-los.

Podemos dizer que esse captulo , basicamente, relacionado ao estudo da Viabilidade
Econmico-financeira voltado para uma empresa industrial. , portanto, fundamental e
imprescindvel sua dedicao, para que consiga aprender e entender o que estamos
desenvolvendo. Ento, vamos iniciar a nossa caminhada, desejando a todos bons estudos.


Objetivos

Ao finalizar os estudos propostos neste captulo, voc estar apto a:

explicar os conceitos introdutrios de Projetos;
estabelecer relao entre a Matemtica Financeira e os Projetos;
explicar as formas e utilizao dos financiamentos nos Projetos;
elaborar parte de um Projeto voltado para o estudo da Viabilidade Econmico-
financeira, relacionado com as projees contbeis da DRE (Demonstrao do
Resultado do Exerccio) e do BP (Balano Patrimonial).












87


Esquema




5.1 Projetos: conceitos e caractersticas

Primeiramente, vamos conceituar o termo Projeto, voltado para os nossos objetivos:












Como podemos ver, neste caso, se estamos projetando dados financeiros para um perodo
futuro, com certeza no acertaremos em 100%, portanto, necessrio que tenhamos todas
as informaes que cercam este projeto bem como, tambm, todas as informaes
possveis sobre o que poder acontecer no perodo mencionado, como por exemplo:

as tendncias relacionadas com o setor no que diz respeito ao crescimento, parte
fiscal e localizao fsica;
os recursos necessrios para a realizao/implementao do projeto em si;
os profissionais necessrios para o bom desempenho do projeto, entre outras.



Projeto algo que estamos fazendo agora (hoje) relacionado ao futuro, ou seja, na fase referente
ao estudo da viabilidade econmico-financeira de um projeto, a elaborao de dados
financeiros projetados para o futuro, baseado em informaes colhidas atualmente.

Saiba mais
88
















Vide quadro 1, a seguir:


Quadro 1: Caractersticas dos projetos
mais
Pequeno nmero de variveis e elevada
incerteza quanto ao resultado final;
Projetos monodisciplinares de pesquisa.
Grande nmero de variveis e elevada
incerteza quanto ao resultado final;
Projetos multidisciplinares de pesquisa.

Pequeno nmero de variveis e pouca
incerteza quanto ao resultado final;
Pequenos projetos de Engenharia.
Grande nmero de variveis e pouca
incerteza quanto ao resultado final;
Projetos do tipo: Jogos Olmpicos.
menos mais



Fonte: Adaptado de Maximiano (1997).


Outras caractersticas que podemos citar em relao aos projetos so:

atividade nica: um projeto no se repete; ele nico. No existem dois iguais.
Mesmo que tenhamos que fazer um novo projeto, sobre o mesmo tema ou problema,
ser outro projeto com caractersticas individuais, diferentes do anterior. Podemos
citar, como exemplo, a construo de um edifcio se formos fazer outro edifcio,
teremos que elaborar outro projeto;
como toda atividade, o projeto tem incio, meio e fim;
normalmente tem um tempo de execuo maior e requer uma administrao
especfica;
tm um objetivo principal que o motivo da elaborao do projeto e diversos outros
objetivos secundrios, ligados ao projeto em questo. Podemos citar, como exemplo,
a elaborao de uma rodovia; o objetivo principal do projeto a execuo
(realizao) da rodovia e como objetivos secundrios, podemos citar: melhoria no
I
I
N
C
E
R
T
E
Z
COMPLEXIDADE

Podemos, ento, dizer que uma caracterstica dos projetos o grau de incerteza e
complexidade que o envolve. A incerteza est relacionada com o conhecimento do resultado
final do projeto, e a complexidade est relacionada com o nmero de variveis envolvidas,
tambm, com este projeto. Quanto maior for o nmero de variveis envolvidas com o projeto,
maior ser a sua complexidade.

Importante!
89

deslocamento da populao na regio; crescimento econmico da regio por
intermdio de transportes de mercadorias (aumento das negociaes comerciais)
etc.
implica em um relacionamento entre o fornecedor e o cliente ou o fornecedor e o
usurio. H necessidade de se identificar as entidades envolvidas no projeto para
melhor entend-lo e atingir com maior eficincia os objetivos traados.

Essas entidades envolvidas no projeto podem ser classificadas em:

clientes que pagam e usam: como exemplo, podemos citar um projeto de
construo de uma residncia, em que o cliente que contrata vai residir no imvel;

clientes que pagam e no usam: podemos citar como exemplo um projeto pblico
referente criao de uma praa, em que o governo contrata mas quem vai usufruir
a populao daquela cidade.

Estas so algumas das caractersticas que identificam uma atividade como sendo um
Projeto, e que a diferencia de uma Atividade Funcional. E, por falar em Atividade Funcional,
vamos conhecer um pouco das caractersticas dela, at porque, teremos que saber
diferenciar uma da outra.











Para estas atividades no devemos desenvolver um projeto uma vez que so rotineiras, e
tem um tempo considerado pequeno de execuo. Outras caractersticas relacionadas s
Atividades Funcionais, alm das citadas, so baixo grau de incerteza e de complexidade, ou
seja, o resultado final conhecido e tem poucas variveis relacionadas atividade.
Normalmente estas variveis so internas e controlveis.

Alm disso, para essas atividades, as empresas devem:

fazer um descritivo (passo a passo);
indicar um responsvel por aquele processo;
treinar as pessoas e departamentos envolvidos com a tarefa em questo;
quando necessrio, fazer as devidas revises/alteraes e reiniciar o ciclo.

Dessa forma, as empresas garantem a qualidade dos servios/tarefas a serem
desenvolvidas.









Atividades Funcionais: tambm conhecidas como Atividades Operacionais, referem-se s
tarefas cotidianas, que se repetem normalmente, e que, ao longo do tempo, sofrem pequenas
alteraes. Podemos citar, como exemplo: classificao dos documentos, pela contabilidade de
uma empresa.

Saiba mais
90















Enfim, todos os passos necessrios para que se pudesse garantir o padro de qualidade do
caf feito pela empresa, que seria servido aos seus colaboradores, clientes, fornecedores,
etc.

Com esse procedimento, a pessoa que fosse fazer o caf, seguindo as orientaes do
procedimento, f-lo-ia no mesmo padro de qualquer outra que porventura fosse, tambm,
faz-lo, em uma eventualidade de falta daquela designada a fazer o caf, diariamente, na
empresa.

A seguir, mostraremos, no quadro 2, as diferenas e semelhanas entre os Projetos e as
Atividades Funcionais.


Quadro 1: Diferenas e semelhanas entre os Projetos e as Atividades Funcionais
FATORES PROJETOS ATIVIDADES FUNCIONAIS
Tempo de realizao Normalmente longo Normalmente curto
Tempo de ocorrncia Eventualmente Cotidianamente
Quanto singularidade nico; no existem dois iguais Existem muitas iguais
Incerteza/complexidade Depende de cada projeto Irrelevante


Baseado no exposto, podemos afirmar que existem empresas que praticamente s
trabalham com projetos, o caso das empresas da construo civil (edificaes), estaleiros
(navios) e aviao. Essas empresas, para desempenharem as suas atividades, necessitam
elaborar um projeto para cada cliente e, consequentemente, para cada atividade que for
realizar.

Da mesma maneira, h empresas que no necessitam de elaborar um projeto para
desenvolverem suas atividades, como por exemplo: escritrios de contabilidade, comrcio
varejista em geral, indstrias manufatureiras, entre outras.

Isto no quer dizer que as empresas que s trabalhem com projetos no tenham atividades
funcionais, nem que as empresas que no necessitam de projetos para desenvolver suas
atividades no possam ter, em um determinado momento, um projeto. O que podemos
afirmar que, em um projeto, teremos, com certeza, atividades funcionais; j no podemos
afirmar o mesmo para as atividades funcionas. Essas no tero, dentro delas, um projeto.




Seria como, por exemplo, a empresa ter uma descrio da seguinte tarefa:

Elaborao de caf, em que descreveria:

as medidas usadas;
os utenslios necessrios para a realizao, inclusive os que seriam usados para a medio
das quantidades de gua, acar, p de caf etc.;
os horrios em que seria feito o caf.

Explicando melhor
91

Outra caracterstica que pode ser considerada em um projeto relaciona-se com o seu
tamanho. Projetos normalmente so grandes e podem, em funo disso, serem
subdivididos, criando-se a os subprojetos. Podemos ento dizer que grandes projetos
podem ter subprojetos ligados a ele. Como exemplo, podemos citar o estudo de viabilidade
econmico-financeira de um projeto que pode ser tratado como um subprojeto. E este o
foco do nosso trabalho.


5.1.1 Fases do projeto


Todo projeto tem um ciclo subdividido em quatro fases: preparao, estruturao,
desenvolvimento e encerramento.

A - Preparao

Diz respeito definio do objetivo principal e secundrio, bem como, tambm, ao
esclarecimento das expectativas das entidades envolvidas clientes ou usurios.

Nessa fase, devemos usar algumas tcnicas como perguntas ao cliente e/ou usurio para
melhor esclarecer os objetivos e o resultado final esperado. Deve-se, tambm, caso seja
necessrio e dependendo do projeto, visitar o local onde ser a implantao, verificando-se:

as formas de acesso;
o tempo de acesso;
se existem, nas proximidades, meios e fornecedores que podero dar subsdios
execuo do projeto;
se ser necessrio permanecer no local do projeto desde o seu incio at o seu final
em funo da dificuldade de locomoo que pode ser pelas condies de acesso ou
pelo tempo.

Enfim, tudo que ser necessrio para a realizao do projeto, sem que haja imprevistos
como falta de materiais, equipamentos e outros recursos que podero atras-lo ou
inviabiliz-lo.












B - Estruturao: Diz respeito definio dos recursos pessoais e materiais que
devero ser utilizados na execuo do projeto. Fase muito importante uma vez que
devemos prever tudo que ser necessrio para a sua realizao ou implementao.






bom lembrar que, dependendo do tipo de projeto, h que se prever a possvel utilizao de
recursos que no os diretamente ligados a ele, como, por exemplo, refeies no local,
medicamentos para o pessoal, alojamento, segurana, profissionais de outras reas no ligadas
diretamente ao projeto, entre outras.

Importante!
92










A estruturao vem logo aps a preparao, haja vista que em funo do conhecimento
detalhado do projeto, levantado na fase de preparao, que vamos poder prever todos os
recursos necessrios com relao:

aos profissionais ligados direta e indiretamente ao projeto;
aos recursos materiais;
aos equipamentos;
a medicamentos;
a equipamentos de proteo individual e coletivo;
a alimentos.

Enfim, tudo que dever ser utilizado na execuo do projeto. Nesta fase, tambm
deveremos elaborar os cronogramas das atividades funcionais do projeto, com suas
prioridades e tempos para um melhor fluxo dos recursos necessrios.











Em se tratando de um projeto de investimento, voltado para uma empresa industrial, objeto
do nosso estudo, nesta fase que deveremos realizar o estudo de viabilidade econmico-
financeira do projeto, antes da fase de desenvolvimento, que apontar se ele ser ou no
vivel.

Caso o projeto apresente resultado econmico-financeiro negativo, poder ser encerrado
nessa fase. Para este estudo que utilizaremos as tcnicas da Matemtica Financeira e da
Contabilidade, na preparao dos dados a serem projetados por meio dos Balanos e
Demonstraes de Resultados, e, por fim, avaliados por tcnicas especficas para obtermos
o resultado final.

Os profissionais requisitados para esse estudo devero:

ter conhecimento do negcio;
entender o cenrio atual;
prever o futuro.



bom salientar que, dependendo do projeto, a falta de um recurso no previsto pode
inviabiliz-lo.

Importante!

Os cronogramas so de fundamental importncia no sentido de otimizar tempo e recursos a
serem utilizados no desenvolvimento do projeto, fazendo com que seu custo seja,
impreterivelmente, o necessrio, evitando-se perda de tempo e desperdcios.

Importante!
93

Isso, para que possam diminuir os riscos provveis. Nunca demais lembrar que, a partir da
fase seguinte do projeto, o cliente que estiver bancando j ter desembolsos e qualquer
inconveniente trar um prejuzo efetivo, sem condies de ser revertido.

Por exemplo, em se tratando de um projeto de abertura de uma empresa, deveremos
analisar:

o ramo de negcio;
como o setor vem se comportando nos ltimos anos;
as perspectivas para o futuro desse negcio;
o melhor enquadramento fiscal para a empresa em questo;
a melhor forma de tratar os impostos, tanto nas aquisies como nas vendas;
se o projeto vai ser feito, no seu total;
se ele vai ser feito com capital prprio ou se ter parte financiada com capital de
terceiros;
os valores de aquisies dos equipamentos que a empresa dever ter para
operar.

Alm dessas, outras informaes importantes e relevantes que se fizerem necessrias.












H de se pensar tambm, nesta fase, no custo do projeto, ou seja, quanto custar
implementao do projeto desde o seu incio, at o seu encerramento. Este custo do projeto
implica nos valores a serem pagos com os recursos materiais, equipamentos, pessoal,
transportes etc., a serem utilizados na execuo do projeto, que devero ser pagos pelo
cliente.

Podemos perceber, em funo do exposto, a importncia desta fase. Aps ela, j haver
desembolsos reais e qualquer fato indesejvel, que possa inviabilizar o projeto j ocasionar
um prejuzo real, muitas vezes sem retorno.


C - Desenvolvimento: a fase em que se comea a execuo do projeto, pela utilizao
de todos os recursos previstos na fase anterior, de acordo com os cronogramas traados.

Entendemos que o projeto j foi analisado em termos econmico-financeiros, j foram
firmados alguns contratos de execuo e fornecimento dos recursos, entre outros.
Mobilizam-se todos os esforos no sentido de iniciar, efetivamente, o projeto, de acordo com
os cronogramas traados. Os recursos j devero estar disponveis e nos locais certos para
serem utilizados.


D - Encerramento: Refere-se concluso do projeto. Trmino do desenvolvimento do
projeto em que os beneficirios podero utiliz-lo para o fim a que foi programado.

Estamos falando aqui somente de uma fase do projeto Viabilidade Econmico-financeira.
Outros aspectos, to importantes quanto s informaes citadas sero necessrios para a
implementao do projeto.
Relembrando
94


A administrao do projeto dever estar presente em todas as fases citadas anteriormente,
para que se possa obter os resultados com maior eficincia bem como paralelamente, ir
ajustando as variaes que ocorrero. Essa administrao apresenta quatro fases distintas,
a saber: Planejamento, Organizao, Execuo e Controle.

Planejamento: Preparao de todas as fases do ciclo de vida do projeto. Tomar
decises, esclarecer pontos importantes e relevantes para o perfeito andamento do
projeto. Preparar os cronogramas das atividades bem detalhadamente.
















Enfim, tudo que for possvel para que o restante do projeto possa ser feito com maior
segurana e menor risco.

Brainstorming: Tempestade de ideias. Dentre diversos outros mtodos, a
tcnica de brainstorming prope que um grupo de pessoas - de duas at
dez pessoas - se renam e se utilizem das diferenas em seus
pensamentos e ideias para que possam chegar a um denominador comum
eficaz e com qualidade, gerando assim ideias inovadoras que levem o
projeto adiante. (WIKIPDIA, 2009).


Organizao: Delegar as responsabilidades e distribuir as atividades (tarefas). Preparar
as equipes e os materiais necessrios para a execuo de cada tarefa do projeto.
Disponibilizar nos locais e em tempo todos os recursos necessrios para a execuo do
projeto.

Execuo: Colocar em prtica o que foi planejado e organizado nas duas fases
anteriores, de acordo com os planos e cronogramas traados.

Controle: Acompanhamento do planejado com o realizado, de forma a garantir que os
resultados traados sejam alcanados. Em caso de desvios, reorganizar os dados e os
cronogramas para que os mesmos voltem ao padro estabelecido e alcancem os
resultados esperados.


5.2 Viabilidade econmico-financeira

Aps termos visto a parte conceitual do tema Projetos, vamos direcionar nossos estudos
para a parte da Viabilidade econmico-financeira, que o nosso maior objetivo.


O planejamento estar presente em todas as fases do ciclo de vida dos projetos.

Deve-se:
usar muitas ferramentas como, por exemplo, o brainstorming;
fazer o levantamento de dados necessrios;
ter conhecimento do local onde ser implantado o projeto;
relacionar as variveis internas e externas envolvidas no projeto que podero atuar de
forma favorvel, ou no, no mesmo.
Importante!
95

Sabemos que, normalmente, os projetos de investimentos, objeto do nosso estudo,
requerem financiamentos para serem realizados. Em funo disso, vamos relembrar as
tcnicas da matemtica financeira, uma vez que muito utilizada na anlise econmico
financeira dos Projetos.

Grande parte dos Projetos so, totalmente ou parcialmente, financiada junto a entidades
financeiras (bancos). Estes financiamentos, s vezes, viabilizam o projeto no que se refere
parte financeira, quando no se tem recursos prprios (Capital Prprio) suficientes para
banc-lo.

A modalidade mais utilizada o Sistema Price, que j foi visto em perodos anteriores, em
que liberada parte do dinheiro do financiamento para o projeto, cobrando-se IOF (por
dentro ou por fora), prestaes mensais, e muita das vezes, com carncia.

Este financiamento age direta e indiretamente no resultado financeiro do projeto (Fluxo de
Caixa). Ento vamos relembrar estes conceitos e suas formas de atuao e reflexos nos
demonstrativos (DRE e BP) das empresas. Outras tcnicas como a elaborao do fluxo de
caixa, a composio e clculo do resultado sero vistos nos captulos seguintes dessa
disciplina.

Normalmente, estes financiamentos so contratados com parcelas mensais e os projetos
so analisados anualmente. Para no precisarmos desenvolver uma planilha Price mensal,
o que daria muito trabalho, vamos aprender uma tcnica da calculadora HP-12C, que
facilitar bastante este problema, diminuindo o tamanho das planilhas a serem
desenvolvidas.

Cabe aqui salientar a importncia dos conhecimentos relacionados disciplina de
Contabilidade, no que se refere ao Balano Patrimonial e Demonstrao do Resultado do
Exerccio, uma vez que estaremos projetando os resultados para um perodo futuro
(normalmente 5 ou 10 anos) e, sem estes fundamentos, no conseguiremos atingir os
objetivos.

A projeo do Balano Patrimonial e da Demonstrao do Resultado fundamental para a
concluso das anlises de viabilidade econmico-financeira, principalmente no auxlio da
elaborao da Demonstrao do Fluxo de Caixa pelo mtodo indireto e na recuperao de
prejuzos acumulados.



















96






































Resoluo:
Considerando o IOF como parte do Valor Financiado (por dentro).


1
o
passo: Clculo da taxa equivalente trimestral:
Digitao
Teclas Visor
Observaes
15 Enter 15,000000 taxa anual contratada
100 : 0,150000
1 + 1,150000
4 1/x 0,250000
y
x
1,035558
1 - 0,035558
100 X 3,555808% at taxa trimestral


Para relembrarmos estes conceitos, tanto contbeis como matemticos, vamos pegar, como
exemplo, o seguinte exerccio:

Exerccio resolvido
Sua empresa realiza um financiamento, modalidade price, em 31/12/X0, nas seguintes
condies:

valor a vista do bem a ser financiado: R$ 100.000,00;
valor do financiamento: 85% do valor a vista do bem;
IOF de 2% sobre o valor financiado (VF), cobrado no ato;
prazo total do financiamento: 5 anos;
carncia: 6 meses;
taxa efetiva: 15% ao ano;
nmero de parcelas: 18 trimestrais.

De acordo com esses dados, pede-se:

1. Considerando que o IOF far parte do valor financiado (VF):

a) calcular e demonstrar, com a calculadora HP-12C, a planilha price, anual, da transao;
b) projetar, atravs do Balano Patrimonial (BP), a transao referente ao financiamento
em questo, para os anos de X0, X1, X2, X3, X4 e X5.

2. Considerando que o IOF no far parte do valor financiado (VF):

a) calcular e demonstrar, pela calculadora HP-12C, a planilha price, anual, da transao;
b) projetar, atravs do Balano Patrimonial (BP), a transao referente ao financiamento
em questo, para os anos de X0, X1, X2, X3, X4 e X5.

Obs.: usar 6 casas decimais, aps a vrgula, para os clculos financeiros.

Exemplificando!
97



2
o
passo: Clculo do Valor Financiado (VF):
100% VF 2% VF = 100.000,00 x 0,85
98% VF = 85.000,00
VF = 85.000,00 / 0,98
VF = 86.734,69


3
o
passo: Clculo do valor do Iof:
Iof = 86.734,69 x 0,02
Iof = 1.734,69


4
o
passo: Clculo do Valor Liberado (VL):
VL = 86.734,69 1.734,69
VL = 85.000,00


5
o
passo: Correo do valor financiado pelo tempo de carncia:
Digitao Teclas Visor Observaes
86.734,69 Chs Pv - 86.734,690000
3,555808 I 3,555808
2 N 2,000000
Fv 93.012,59344 valor corrigido


6
o
passo: Clculo do financiamento price (parcelas):
Digitao
Teclas Visor
Observaes
93.012,59 Chs Pv - 93.012,59
3,555808 I 3,555808
18 N 18,000000
Pmt 7.084,584986 valor das parcelas
2 F N 6.480,386977 valor acumulado dos juros da 1
a
e da 2
a
parcelas
X<>Y 7.688,782995 valor acumulado da amortizao da 1
a
e da 2
a
parcelas
Rcl Pv - 85.323,80701 valor do saldo devedor aps a 2
a
parcela
4 * F N valor acumulado dos juros referente a 4 parcelas do ano
* X<>Y valor acumulado da amortizao referente a 4 parcelas do ano
* Rcl Pv valor do saldo devedor aps o pagamento de 4 parcelas

Repetir estes passos, na calculadora, mais 3 vezes, at zerar o saldo devedor.



98

7
o
passo: Elaborao da planilha Price anual:
Perodos Sd. Devedor Amortizao Juros Prestao
X0 86.734,69 1.734,69 1.734,69
X1
93.012,59
85.323,81 7.688,78 6.480,39 14.169,17
X2 68.236,41 17.087,40 11.250,94 28.338,34
X3 48.585,89 19.650,51 8.687,83 28.338,34
X4 25.987,80 22.598,09 5.740,25 28.338,34
X5 0,00 25.987,80 2.350,54 28.338,34
Totais 0,00 93.012,58 36.244,64 129.257,22


8
o
passo:Elaborao do BP Balano Patrimonial, anual:
CONTAS X0 X1 X2 X3 X4 X5
ATIVO

Circulante
Disponvel
Caixa e Bancos (15.000,00) (29.169,17) (57.507,51) (85.845,85) (114.184,19) (142.522,53)
Despesas Antecipadas

Juros a Apropriar 12.758,29 11.250,94 8.687,83 5.740,25 2.350,54
Realizvel Longo Prazo

Despesas Antecipadas
Juros a Apropriar 28.029,56 16.778,62 8.090,79 2.350,54
Permanente

Imobilizado


Mquinas/Equipamento
100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00
TOTAL ATIVO
125.787,8
5
98.860,39 59.271,11 22.244,94 (11.833,65) (42.522,53)
PASSIVO

Circulante
Financiamentos a Pagar 14.169,17 28.338,34 28.338,34 28.338,34 28.338,34
Exigvel Longo Prazo

Financiamento a Pagar 113.353,36 85.015,02 56.676,68 28.338,34
PATRIMNIO LQUIDO

Prejuzo Acumulado (1.734,69) (14.492,98) (25.743,92) (34.431,75) (40.172,00) (42.522,54)
TOTAL P + PL
125.787,8
4
98.860,38 59.271,10 22.244,93 (11.833,66) (42.522,54)







99














Resoluo:
Considerando que o Iof no far parte do Valor Financiado:

1
o
passo: Clculo da taxa equivalente bimestral:
Digitao
Teclas Visor
Observaes
15 Enter 15,000000
taxa anual
contratada
100 : 0,150000
1 + 1,150000
4 1/x 0,250000
Y
x
1,035558
1 - 0,035558
100 X 3,555808% at taxa trimestral


2
o
passo: Clculo do Valor Financiado (VF):
VF = 100.000 x 0,85
VF = 85.000,00


3
o
passo: Clculo do valor do Iof:
Iof = 85.000,00 x 0,02
Iof = 1.700,00


4
o
passo: Clculo do Valor Liberado (VL):
VL = 85.000,00 1.700,00
VL = 83.300,00









A diferena de R$ 0,01 entre o total do Ativo e o total do Passivo e do Patrimnio Lquido
refere-se ao arredondamento que em uma situao contbil dever ser ajustado nos valores
dos juros. Para efeito acadmico, vamos manter os valores arredondados das planilhas, uma
vez que no temos o objetivo de elaborar a parte contbil.

Importante!
100



5
o
passo: Correo do valor financiado pelo tempo de carncia:
Digitao Teclas Visor Observaes
85.000,00 Chs Pv - 85.000,000000
3,555808 I 3,555808
2 N 2,000000
Fv 91.152,34565 valor corrigido


6
o
passo: Clculo do financiamento price (parcelas):
Digitao Teclas Visor Observaes
91.152,35 Chs Pv - 91.152,35
3,555808 I 3,555808
18 N 18,000000
Pmt 6.942,894185 valor das parcelas
2 F N 6.350,780059 Valor acumulado dos juros da 1 e da 2 parcelas
X<>Y 7.535,008311 valor acumulado da amortizao da 1 e da 2 parcelas
rcl pv - 83.617,34169 valor do saldo devedor aps a 2 parcela
4 * F N valor acumulado dos juros referente a 4 parcelas do ano
* X<>Y valor acumulado da amortizao referente a 4 parcelas do ano
* Rcl Pv valor do saldo devedor aps o pagamento de 4 parcelas
* repetir estes passos, na calculadora, mais 3 vezes, at zerar o saldo devedor.


7
o
passo: Elaborao da planilha price anual:
Perodos
Sd. Devedor Amortizao Juros Prestao
X0 85.000,00 1.700,00 1.700,00
X1
91.152,35
83.617,34 7.535,01 6.350,78 13.885,79
X2 66.871,69 16.745,66 11.025,92 27.771,58
X3 47.614,18 19.257,50 8.514,08 27.771,58
X4 25.468,05 22.146,13 5.625,45 27.771,58
X5 0,00 25.468,05 2.303,53 27.771,58
Totais 0,00 91.152,35 25.619,76 126.672,11








101



8
o
passo: Elaborao do BP Balano Patrimonial, anual:
CONTAS X0 X1 X2 X3 X4 X5
ATIVO

Circulante
Disponvel
Caixa e Bancos
(16.700,00
)
(30.585,79) (58.357,37) (86.128,95) (113.900,53) (141.672,11)
Desp. Antecipadas

Juros a Apropriar 12.503,13 11.025,92 8.514,08 5.625,45 2.303,53
Realizvel Longo Prazo

Desp. Antecipadas
Juros a Apropriar 27.468,98 16.443,06 7.928,98 2.303,53
Permanente

Imobilizado

Mquinas/Equip.
100.000,0
0
100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00
TOTAL ATIVO
123.272,1
1
96.883,19 58.085,69 21.800,03 (11.597,00) (41.672,11)
PASSIVO

Circulante
Financiamentos a Pg. 13.885,79 27.771,58 27.771,58 27.771,58 27.771,58
Exigvel Longo Prazo

Financiamento a Pg.
111.086,3
2
83.314,74 55.543,16 27.771,58
PATRIMNIO LQUIDO

Prejuzo Acumulado (1.700,00) (14.203,13) (25.229,05) (33.743,13) (39.368,58) (41.672,11)
TOTAL P + PL
123.272,1
1
96.883,19 58.085,69 21.800,03 (11.597,00) (41.672,11)



Resumo

Neste primeiro captulo, estudamos os conceitos e tcnicas matemticas aplicadas e,
principalmente, a utilizao das mesmas para a anlise da viabilidade econmica e
financeira dos projetos.

Atendendo aos objetivos traados para este capitulo, notamos que os conhecimentos
adquiridos durante o curso so importantes para o bom desempenho do aprendizado como,
por exemplo, a parte voltada para a Matemtica Financeira e a parte voltada para os
conhecimentos da Contabilidade, no que diz respeito s projees contbeis, que so
imprescindveis para a elaborao da anlise da viabilidade econmica e financeira dos
projetos.


Nossos estudos de Elaborao e Anlise de Projetos no terminam aqui. Encontramo-nos
no prximo captulo Viabilidade econmico-financeira de projetos sem risco. At l!





102

Atividades

A seguir, desenvolva as atividades propostas para aprimorar o seu conhecimento, que muito
contribuiro para o seu desenvolvimento.

Sua empresa realiza um financiamento, modalidade price, em 31/12/X0, nas seguintes
condies, a saber:
valor a vista do bem a ser financiado: R$ 125.000,00;
valor do financiamento: 80% do valor a vista do bem;
Iof de 1,2%, cobrado no ato;
prazo total do financiamento: 5 anos;
carncia: 6 meses;
taxa efetiva: 7,5% ao ano;
parcelas mensais.


Atividade 1

De acordo com os dados apresentados pede-se: elaborar os clculos e a planilha price,
anual, da transao, considerando que o IOF faa parte do Valor Financiado.


Atividade 2

De acordo com o resultado da atividade 1, elabore o Balano Patrimonial, anual, para os
perodos de X0, X1, X2, X3, X4 e X5.



Atividade 3

Refaa o exerccio inicial, considerando que o IOF no faa parte do Valor Financiado, e
elabore a planilha price, anual, da transao.


Atividade 4

De acordo com o resultado da atividade 3, elabore o Balano Patrimonial, anual, para os
perodos de X0, X1, X2, X3, X4 e X5.


Atividade 5

O Governo Federal deseja retomar a construo da rodovia Transamaznica, projeto
desativado h muito tempo. No entendimento dos polticos, a retomada com um novo
projeto ir promover o crescimento econmico e financeiro, bem como tambm vrios outros
benefcios para a regio, e consequentemente, para o pas.

Para tanto, voc, um profissional bastante conceituado para a elaborao do novo projeto,
foi contratado para gerenciar o mesmo.




103

Sua funo de preparar o projeto em todas as suas fases, at o encerramento do mesmo.

Em funo disto, voc deve responder s questes, a seguir, justificando-as, na medida do
possvel, e detalhando alguns passos, na forma de tpicos, conforme se segue:

a) Explique, justificando sua resposta, por que voc deve tratar esse evento como
um projeto.
b) Indique quem (so) o(s) cliente(s) envolvido(s) neste evento. Justifique.
c) Classifique o evento com relao incerteza e complexidade. Justifique.
d) Determine se poderia haver sub-projetos relacionados a esse evento, justificando
sua resposta.
e) Determine se podem existir, dentro desse evento, atividades funcionais.
Justifique.
f) Caso a resposta da pergunta de no. 5 seja sim, relacione, no mnimo, duas
atividades funcionais que voc julga que ocorrero. Explique-as.
g) Cite alguns profissionais conhecimento e habilidade que voc julga ser
necessrio para fazer parte da equipe do evento. Justifique.
h) Relacione alguns recursos fsicos que voc julga necessrios e bsicos para o
desenvolvimento do evento. Justifique.
i) Identifique o objetivo geral desse evento. Explique-o.
j) Identifique, no mnimo, dois objetivos especficos que o evento ter. Justifique-os.
k) Cite, pelo menos, uma Especificao Funcional e uma Tcnica que o evento ter.
Explique-as.
l) Relacione, no mnimo, trs atividades que o evento dever ter, em ordem
prioritria (hierrquica) de execuo. Justifique-as.



Referncias



ASSAF NETO, Alexandre. Matemtica Financeira e suas aplicaes. 8. ed. So Paulo:
Atlas, 2003.

IUDCIBUS, Srgio de; Equipe de professores da FEA/USP. Contabilidade Introdutria.
10. ed. So Paulo: Atlas, 2006.

MAXIMIANO, Antonio Cesar Amaru. Administrao de projetos: como transformar ideias
em resultados. So Paulo. Atlas. 1997

WIKIPEDIA. Disponvel em:
<http://pt.wikipedia.org/w/index.php?title=Brainstorming&oldid=16391918>. Acesso em: 17
ago. 2009.










104

6
Elaborao de fluxos de caixa para anlise de
investimentos

Juliane Miziara

Introduo

Continuando nosso estudo de anlise de projetos, vamos aprender neste captulo como
estruturar um fluxo de caixa para anlise de investimentos. A anlise de investimentos pode
ser dividida em trs grandes etapas: a elaborao do fluxo de caixa, a anlise de viabilidade
econmico-financeira e a escolha entre as alternativas.

Saber montar corretamente o fluxo de caixa extremamente importante, pois com base
nele que os mtodos de anlise de investimentos so aplicados. Conhecimento de
matemtica financeira, principalmente sistemas de amortizao, e de contabilidade so
necessrios para a construo dos fluxos de caixa para anlise de investimentos.

Objetivos

Ao finalizar os estudos propostos neste captulo, voc estar apto a:

determinar o valor do investimento inicial;
elaborar os fluxos de caixa operacionais;
estabelecer o fluxo de caixa residual;
construir os fluxos finais de caixa.

Esquema


105


6.1 Determinando o investimento inicial

Investimento inicial ou desembolso inicial de caixa refere-se ao montante desembolsado
para colocar o projeto que est sendo analisado em operao.
Para determinar o valor a ser desembolsado, deve-se considerar o quadro abaixo:












Agora vamos analisar cada item que compe o investimento inicial:

2.1.1 Aquisio ou construo de novos ativos



Deve ser realizado um planejamento detalhado de todos os ativos que sero imobilizados e
indispensveis ao funcionamento do projeto. Incluem-se ativos de valor expressivo e ativos
de valores individuais pequenos.








2.1.2 Instalao de novos ativos



Alguns ativos necessitam de uma instalao tcnica para entrar em atividade, como por
exemplo: a instalao dos aparelhos de ar condicionado, antenas de TV por assinatura e
outros. Muitas vezes os valores gastos com a instalao de equipamentos so esquecidos
na montagem do fluxo de caixa, influenciando na apurao do investimento inicial.

6.1.1 Valor apurado na venda de ativos a serem substitudos

O valor obtido com a venda de ativos no processo de aquisio e/ou substituio por novos
equipamentos deve ser deduzido do valor a ser pago pelo novo ativo.






Imagine que voc est analisando o projeto de construir uma pousada em Porto Seguro, a
Tropicaliente. Nesse caso, seu levantamento deve incluir: aquisio de terreno, construo do
prdio, mveis para hospedagem e para a administrao, van para transportar hspedes e
funcionrios, computadores; alm de itens de menor valor individual: roupa de cama, mesa e banho,
uniformes, itens de decorao, material de faxina, copo, talheres, louas, etc.
Exemplificando!


Calculando o Investimento Inicial:
Valor dos novos ativos, adquiridos e/ou construdos
+ Valor de instalao dos novos ativos
Valor apurado pela venda de ativos a serem trocados em funo do projeto
Imposto resultante da venda dos ati

vos a serem substitudos

Alteraes no Capital de Giro decorrentes do projeto em anlise
_____________________________________________________________
= Investimento Inicial

Importante!
106
















6.1.2 Mensurando a tributao decorrente da venda de ativos a serem substitudos

Para apurar o impacto tributrio devido venda de um ativo, deve-se considerar e comparar
dois valores: o VAPV (Valor Apurado Pela Venda) e o VRC (Valor Residual Contbil). A
diferena entre o VAPV e o VRC impacta diretamente no clculo do Imposto de Renda.
Vamos analisar trs situaes aplicadas no exemplo da pousada Tropicaliente.


















6.1.3 Valor apurado pela venda o mesmo que o valor residual contbil (VAPV =
VRC)

O fornecedor do novo sistema central de ar condicionado concordou em comprar os
aparelhos antigos como parte do negcio.











O atual sistema de ar condicionado da Tropicaliente foi adquirido h sete anos por
$200.000,00. O mesmo depreciado pelo mtodo da linha reta, sabendo que a vida til dos
aparelhos de dez anos.
Calculando o Valor Residual Contbil ao final de sete anos:

Valor original de aquisio dos aparelhos (h sete anos) $200.000,00
Depreciao anual (200.000/10=20.000) $ 20.000,00
Depreciao acumulado em sete anos (20.000x7) $140.000,00
Valor Residual Contbil (200.000 140.000) $ 60.000,00
Exemplificando!

J se passaram sete anos desde a inaugurao da pousada Tropicaliente, e os hspedes
comearam a reclamar do ar condicionado. Devido a vrias queixas, voc decidiu trocar os
aparelhos de cada quarto por um sistema central computadorizado de refrigerao. A empresa
responsvel pela venda deste sistema e instalao do mesmo aceitou receber os aparelhos
antigos no negcio. Desta maneira, voc dever subtrair o valor que a empresa estar pagando
por estes equipamentos do valor da aquisio e instalao do novo sistema.
Exemplificando!
107












Quando o resultado na venda de ativos nulo no h incidncia de Imposto de renda e o
valor apurado com a venda do ativo igual a entrada efetiva de caixa.


6.1.1 Valor Apurado pela venda maior que o valor residual contbil (VAPV > VRC)

O valor residual contbil dos aparelhos a serem substitudos de $ 60.000,00, conforme
calculado anteriormente. O fornecedor do novo sistema central de ar condicionado avaliou
seu equipamento e decidiu pagar $ 100.000,00 por ele. Sabendo que a alquota de Imposto
de Renda de 40%, vamos apurar quanto efetivamente entrou no caixa da Pousada
Tropicaliente com a venda dos aparelhos a serem substitudos.












Embora tenha vendido os equipamentos por $100.000,00 entrou efetivamente no caixa
$84.000,00, pois houve reteno de Imposto de Renda (alquota de 40%) sobre o lucro
obtido com a venda dos ativos.


6.1.2 Valor apurado pela venda menor que o valor residual contbil (VAPV<VRC)
O valor residual contbil dos aparelhos a serem substitudos de $ 60.000,00, conforme
calculado anteriormente. O fornecedor do novo sistema central de ar condicionado avaliou
seu equipamento e fez uma oferta de $ 20.000,00 por ele. Sabendo que a alquota de
Imposto de Renda de 40%, vamos apurar quanto efetivamente entraria no caixa da
Pousada Tropicaliente com a venda dos aparelhos a serem substitudos por um valor inferior
ao valor residual contbil









Valor Apurado pela Venda do Ativo a ser substitudo $ 60.000,00
( - ) Valor Residual Contbil do Ativo a ser substitudo $ 60.000,00
( = ) Resultado na Venda de Ativos $ 0,00
( - ) Imposto de Renda (alquota de 40%) $ 0,00
Entrada real de Caixa $ 60.000,00
Exemplificando!


Valor Apurado pela Venda do Ativo a ser substitudo $ 100.000
( - ) Valor Residual Contbil do Ativo a ser substitudo $ 60.000
( = ) Resultado na Venda de Ativos $ 40.000
( - ) Imposto de Renda (0,4 x 40.000) $ 16.000
Entrada real de Caixa (100.000-(0,4x40.000)) $ 84.000
Exemplificando!
108












Quando o resultado da venda de ativos negativo h uma economia no imposto de renda a
ser pago pela Tropicaliente como um todo. Quer dizer que a venda por um valor inferior ao
valor residual contbil reduz o resultado final da empresa e, consequentemente, o imposto
de renda a ser pago por ela. Logo, deve-se considerar que haver uma entrada de caixa de
$ 36.000,00 quando for realizada a aquisio do novo sistema de ar condicionado.

6.1.4 Alteraes no capital de giro lquido decorrentes do projeto em anlise

Como voc deve se recordar, o capital de giro lquido a diferena entre ativo circulante e
passivo circulante e est relacionado manuteno das atividades cotidianas da empresa;
logo entendido como uma necessidade operacional e deve ser levado em considerao
quando formos estabelecer o montante do investimento inicial.

Investimentos de modernizao e ampliao geralmente causam impacto no capital de giro
lquido. O que interessa na determinao do investimento inicial a variao sofrida no
capital de giro lquido decorrente do projeto em estudo e no o valor do capital de giro
lquido da empresa. Vamos analisar um exemplo que engloba tudo o que vimos at agora
para determinar o valor do investimento inicial.





A pousada Tropicaliente tem perdido inmeros hspedes por no ter quartos suficientes. Por
este motivo, est estudando a aquisio do terreno ao lado e a construo de 20 novos
apartamentos, alm de trocar os mveis dos apartamentos j existentes. Com o objetivo de
realizar esta expanso e modernizao, a Tropicaliente realizou o seguinte levantamento:

Compra do terreno, construo dos apartamentos, mveis: $600.000,00 a serem
desembolsados integralmente no momento da aquisio. Sendo $100.000,00 do terreno,
$300.000,00 da construo e $200.000,00 de mveis.
A edificao e os mveis sero depreciados linearmente. Os apartamentos sero
totalmente depreciados em 20 anos e a moblia em 10 anos.
A expanso acarretar um aumento no capital de giro, verificado por alteraes nas
seguintes contas do balano:
o Contas a receber: + $ 40.000,00
o Fornecedores: + $ 10.000,00
o Caixa: + $ 20.000,00



Valor Apurado pela Venda do Ativo a ser substitudo $ 20.000
( - ) Valor Residual Contbil do Ativo a ser substitudo $ 60.000
( = ) Resultado na Venda de Ativos ($ 40.000)
( + ) Imposto de Renda (0,4 x 40.000) $ 16.000
Entrada real de Caixa (20.000+(0,4x40.000)) $ 36.000
Exemplificando!
Exemplificando!
109

O fornecedor dos mveis aceitou receber os mveis j existentes por $60.000,00. Vale
ressaltar que esta moblia no possui valor residual, uma vez que se encontra totalmente
depreciada.
A modernizao e expanso da pousada Tropicaliente deve gerar receitas anuais
lquidas de $360.000,00 no primeiro ano e de $432.000,00 no segundo ano.
Os custos fixos anuais sem a depreciao esto estimados em $ 100.000,00 para o
primeiro ano e, depois, de $160.000 do segundo ao dcimo ano.
Sabendo que a alquota de Imposto de Renda de 40%, determine o valor do investimento
inicial.



6.2 Montando os fluxos de caixa operacionais

Cada projeto em estudo analisado como um novo negcio, isto , deve-se levar em
considerao somente os fluxos de caixa proporcionados pelo projeto em anlise, mesmo
que a empresa executora desse projeto possua fluxos provenientes de outras atividades.
Para calcular os fluxos de caixa operacionais, devemos primeiramente, montar a
Demonstrao de Resultados DRE. Do lucro lquido encontrado, subtraia os desembolsos
que no so levados em considerao quando da elaborao da DRE.











110

















A pousada Tropicaliente espera ter uma ocupao de 50% para os novos 20 apartamentos
no primeiro ano, que deve sofrer uma elevao para 60% a partir do segundo ano. A diria
lquida (ou seja, livre dos impostos) dos novos apartamentos ser de $400,00. Os custos
variveis de um apartamento com 3 pessoas $120,00 reais por dia no primeiro ano e a
partir do segundo passa a ser de $112,00 reais por ano. Estima-se que os custos fixos do
primeiro ano sero de $100.000,00 elevando-se para $160.000,00 a partir do segundo ano.
Os custos fixos mencionados no consideram a despesa de depreciao.

O prdio que abriga os novos apartamentos ser depreciado totalmente em 20 anos pelo
mtodo da linha reta. O mesmo mtodo utilizado para depreciar a moblia, sendo a vida
til dos mveis de dez anos. Monte os fluxos de caixa operacionais da pousada
Tropicaliente do primeiro ao dcimo ano.

Receita Lquida 1 ano
Receita Lquida Diria=0,5 x 20 x 400 = 4.000
Receita Lquida Mensal = 30 x 4.000= 120.000
Receita Lquida Anual = 120.000 x 12 = 1.440.000,00

Receita Lquida do 2 ano ao 10 ano
Receita Lquida Diria=0,6 x 20 x 400 = 4.800
Receita Lquida Mensal = 30 x 4.800= 144.000
Receita Lquida Anual = 144.000 x 12 = 1.728.000,00

Custos Variveis 1 ano
Custos Variveis ao dia = 0,5 x 20 x 120 = 1.200
Custos Variveis ao ms = 30 x 1.200 = 36.000
Custos Variveis ao ano = 12 x 36.000 = 432.000,00

Custos Variveis do 2 ano ao 10 ano
Custos Variveis ao dia = 0,6 x 20 x 112 = 1.344
Custos Variveis ao ms = 30 x 1.344 = 40.320,00
Custos Variveis ao ano = 12 x 36.000 = 483.840,00

Depreciao anual construo
300000 / 20 = 15.000,00 por ano pelo perodo de 20 anos

Depreciao moblia
200000 / 10 = 20.000,00 por ano pelo prazo de 10 anos


Um exemplo de desembolso que no aparece na DRE, mas que representa uma sada de caixa
a parte de um emprstimo e/ou financiamento referente amortizao do principal. Uma vez que a
despesa financeira representa apenas o pagamento de juros, a amortizao do principal no
considera na DRE, entretanto, efetivamente uma sada de caixa.
Logo se torna de vital importncia o conhecimento sobre a elaborao das planilhas de
amortizao de dvidas.
Um exemplo de despesa que aparece na DRE, mas que no significa sada de caixa a despesa
de depreciao que efetivamente no uma sada de caixa.

Saiba mais
Exemplificando!
111















6.3 Fluxo de caixa residual

Agora vamos estimar o valor residual esperado de um projeto ao final de um perodo
estabelecido. A idia se desfazer do negcio aps um prazo. Existem situaes em que o
valor residual pode ser desprezado, uma vez que o impacto no fluxo de caixa mnimo.
Outras vezes, no considerar o valor residual pode inviabilizar o projeto.

Por exemplo, ao trmino de um projeto o Capital de Giro Lquido (Ativo Circulante Passivo
Circulante) no tem mais utilidade, logo deve ser reembolsado ao investidor. O imobilizado
que no foi vendido no encerramento do projeto deve ser considerado como uma entrada de
caixa pelo valor residual.


O fluxo de caixa residual ocorre no ltimo perodo, no caso da Pousada Tropicaliente, no
dcimo ano. Para calcular o valor residual do projeto a ser considerado vamos resgatar
alguns dados:

Capital de Giro Lquido:
A expanso acarretar um aumento no capital de giro, verificado por alteraes nas
seguintes contas do balano:
Contas a receber: + $ 40.000,00
Fornecedores: + $ 10.000,00
Caixa: + $ 20.000,00
Variao do capital de giro lquido a ser recuperado ao trmino do projeto
CGL = Ativo Circulante Passivo Circulante
CGL = (20000 + 40000) 10000 =50.000,00

Neste exemplo analisamos um novo projeto. Quando analisamos uma substituio de
equipamentos, devemos trabalhar com os fluxos incrementais, que a diferena entre o novo
projeto e a situao atual; somente assim podemos visualizar a diferena proporcionada pelo novo
investimento.
Importante!
112


Imobilizado

O prdio que abriga os novos apartamentos ser depreciado totalmente em 20 anos
pelo mtodo da linha reta. O mesmo mtodo utilizado para depreciar a moblia,
sendo a vida til dos mveis de dez anos. O terreno no sofre alterao.

Valor da moblia ao final de 10 anos: 0
Valor do prdio ao final de 10 anos = 300.000 (15.000 x 10) = 150.000
Valor do Terreno: 100.000,00; o terreno no sofre depreciao
Valor total do imobilizado ao final de 10 anos: 250.000,00
Valor residual total ao final do dcimo ano = 50000+25000 = 300000




Resumo

Agora voc j sabe como construir um fluxo de caixa a partir dos Demonstrativos Contbeis.
Para chegar at aqui, voc passou por vrias etapas at a construo do fluxo de caixa
final: comeou determinando o montante do investimento inicial e calculou os fluxos de caixa
operacionais e residuais. O fluxo de caixa de extrema importncia, uma vez que utilizando
os fluxos de caixas finais que determinaremos a viabilidade financeira do projeto. Logo, a
elaborao correta do fluxo de caixa a base para a aplicao das tcnicas de anlise de
projetos com risco e sem risco, nossos prximos captulos.

Bons Estudos!

Atividades


Agora exercite o conhecimento adquirido realizando as atividades abaixo.

O enunciado abaixo, Pizzaria Tarantella, refere-se s atividades 1,2,3 e 4.
Os scios da pizzaria Tarantella esto estudando reformar ou substituir o atual forno. O
lucro lquido para os prximos cinco anos so:




113









O atual forno da pizzaria j est totalmente depreciado e apresenta um valor de revenda de
$ 230.000,00. A expectativa que o valor de mercado do forno daqui a cinco anos seja nulo.
A alquota de imposto de renda vigente de 40%.

Reforma do forno atual:
A reforma do forno atual est orada em $ 350.000,00, aps o melhoramento do forno sua
vida til passa a ser de cinco anos e ser depreciado linearmente durante sua vida til. Ao
final do quinto ano o forno reformado ter um valor de revenda de $ 200.000,00.

Em decorrncia da reforma do forno espera-se um aumento de $ 76.000,00 do capital de
giro lquido.


As receitas e despesas para os prximos cinco anos so apresentadas abaixo:
Ano Receitas ($) Despesas ($)
1 600.000 350.000
2 600.000 400.000
3 400.000 250.000
4 400.000 260.000
5 300.000 150.000


Aquisio do forno novo:

O preo de aquisio do novo equipamento de $ 1.000.000,00, que ser depreciado em 5
anos pelo mtodo da linha reta. A substituio do forno atual causar um aumento de $
130.000,00 no capital de giro lquido. Ao final de cinco anos estima-se que o valor de
revenda deste forno seja $ 400.000,00.

As receitas e despesas para os prximos cinco anos so apresentadas abaixo:

Ano Receita ($) Despesa ($)
1 700.000 500.000
2 900.000 700.000
3 500.000 300.000
4 500.000 250.000
5 400.000 180.000

Atividade 1
Analisando a Pizzaria Tarantella calcule o investimento inicial a ser feito na compra do forno
novo.

Atividade 2
Calcule o investimento inicial a ser realizado pela Pizzaria Tarantella para realizar a reforma
do forno atual.

Ano Lucro Lquido ($)
1 60.000
2 90.000
3 85.000
4 70.000
5 80.000
114

Atividade 3
Ainda analisando a Pizzaria Tarantella elabore o fluxo de caixa lquido. Lembre-se de utilizar
o fluxo incremental decorrente da aquisio do novo forno.

Atividade 4

Com relao a Pizzaria Tarantella monte o fluxo de caixa lquido. Lembre-se de utilizar o
fluxo incremental decorrente da reforma do forno existente.

Atividade 5
Seu primo Marcelo te convidou para abrir uma retfica na cidade de Conquista. As receitas e
despesas esperadas para os prximos cinco anos esto apresentadas na planilha abaixo. O
investimento em equipamentos est orado em $ 2.000.000,00 e ser depreciada a taxa de
10% a.a.. Sabendo que a alquota de imposto de renda de 40%, elabore o fluxo de caixa
operacional esperado deste investimento.


Ano Receitas ($) Despesas sem
depreciao ($)
1 850.000 490.000
2 1.100.000 700.000
3 1.200.000 750.000
4 900.000 650.000
5 650.000 430.000



Referncias


ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 2 ed. So Paulo: Atlas, 2005.
GROPPELLI, A.A.; NIKBAKHT, Ehsan. Administrao Financeira. So Paulo: Saraiva,
2006.
MOTTA, Regis da Rocha; CALBA, Guilherme Marques. Anlise de investimentos:
tomada de decises em projetos industriais. So Paulo: Atlas, 2009.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao nanceira Corporat e
Finance. 2 ed. So Paulo: Atlas, 2002

















115


















































116

7
Viabilidade econmico-financeira de projetos
sem risco

Juliane Miziara
Srgio Querino Antunes



Introduo


Caro estudante

Neste captulo voc ir aprender a utilizar ferramentas que favorecem a anlise de
investimentos e contribuam para a tomada de deciso com vistas a identificar aquele que
apresente melhor performance dentro dos objetivos estabelecidos pela empresa.

Voc sabe o que leva uma empresa a realizar anlise de investimentos?

O capital um recurso limitado, tanto de terceiros quanto na forma de recursos prprios. O
sistema bancrio impe limitaes de acesso ao crdito, muitas vezes designadas pelo
governo, leia-se Banco Central, gestor da poltica monetria.

Quando pensamos em capital prprio muitas vezes cremos que o mesmo pode ser ilimitado,
mas isso no verdade, pois quanto mais aes uma empresa emite, mais fracionado seu
patrimnio j existente fica.

Dessa forma, antes de uma empresa investir seu capital em um projeto qualquer, um estudo
de viabilidade deve ser realizado pela a administrao desta empresa.

Portanto convidamos voc para estudar as ferramentas que podem auxiliar o gestor na
tomada de decises de investimentos. Desse modo primordial e indispensvel sua
dedicao para que consiga aprender e entender o que estamos desenvolvendo.

Bons estudos!


Objetivos

Aps os estudos realizados a partir deste captulo, esperamos que voc esteja apto a:

classificar as modalidades de investimentos;
definir os princpios bsicos de anlise de investimentos e utiliz-los para escolher a
melhor alternativa;
utilizar as funes NPV e IRR da calculadora HP12C;
aplicar os mtodos de anlise investimentos para decidir sobre a melhor opo;
explicar investimentos.


117

Esquema






7.1 Primeiras consideraes


7.1.1 Investimento

Investimento a aplicao de algum tipo de recurso com a expectativa de receber algum
retorno futuro em determinado prazo. Devem apresentar, pelo menos, as seguintes
caractersticas:

perspectiva de longo prazo;
expectativa de retorno;
levarem em considerao risco e retorno e;
responsabilidade social.

A deciso de investimento de capital refere-se aos ativos permanentes da organizao e
tm peculiaridades como: montante elevado, longo prazo de maturao e baixa
reversibilidade.

Neste captulo vamos analisar investimentos em bens industriais: como por exemplo,
aquisio de um novo equipamento.

Princpios bsicos da anlise de investimentos:

a. No h o que ser decidido se houver somente uma proposta de investimento
Para tomar uma deciso devem-se analisar todas as alternativas passveis de
execuo.

Exemplo: comprar um novo caminho ou continuar utilizando o j existente.
118


b. S podemos comparar alternativas homogneas, deste modo o resultado das
anlises tambm poder ser comparado
Por exemplo: um investimento especfico para a abertura de uma churrascaria.
Todas as alternativas giram em torno da abertura de uma churrascaria, diferem
quanto ao local, pblico alvo, investimento inicial e outros.

c. Apenas as diferenas entre os projetos a serem analisados so relevantes
(incremental)
necessrio analisar em quais aspectos uma proposta de investimento difere da
outra. As semelhanas so irrelevantes.
Exemplo: voc resolveu reformar seu escritrio e est analisando dois projetos
distintos. O projeto A necessita de um investimento de R$ 25.000,00, enquanto o
projeto B precisa de um aporte de recursos no montante de R$ 50.000,00. O que
voc deve estar se perguntando: vale a pena investir R$ 25.000,00 a mais na
reforma do escritrio? Independente do projeto escolhido, o investimento mnimo
da ordem de R$ 25.000,00.

d. Custos incorridos
Esses custos esto situados em tempo j decorrido e no devem afetar a deciso de
aceitar ou no determinado projeto. Assim, todos os fluxos de caixa anteriores
deciso de investimento so irrelevantes para a anlise da proposta.

Exemplo: voc pretende lanar um novo produto no mercado. Como parte desta
deciso voc contratou e pagou, h um ano, uma empresa que realiza pesquisa de
mercado para verificar a aceitao deste novo produto. Este custo importante para
a deciso de lanar este produto? A reposta no, pois lanando ou no o novo
produto a consultoria j foi paga.

e. Valor do dinheiro no tempo
Esse o princpio bsico da matemtica financeira, que tambm aplicado em
anlise de projetos. Todas as alternativas devem ser comparadas utilizando a
mesma taxa de juros ou de desconto. Por este motivo, quando comparamos
investimentos que apresentam vidas teis diferentes temos que procurar um
horizonte de tempo comum. Esta especificidade ser analisada mais adiante.

f. Racionamento de Capital
De nada adianta analisar um projeto de investimento fenomenal, se a empresa no
consegue atingir o valor inicial de aporte do mesmo. Considerando tanto o capital
prprio quanto o capital de terceiros.

g. Decises separveis devem ser tomadas separadamente
Toda deciso possui vrios aspectos. Aspectos financeiros, ambientais, polticos e
outros. Devemos dividir a anlise em cada um de seus aspectos e ponderar cada um
deles.

Exemplo: A deciso de adquirir uma nova mquina devido a mudanas tecnolgicas
no deve determinar qual modalidade de financiamento deve ser realizado (deciso
financeira).

h. Atribuir pesos para os graus relativos de incerteza associada com as vrias
previses
Em todos os projetos de investimentos h valores estimados e previses de
ocorrncias. Essas incertezas no invalidam as anlises dos investimentos, mas
119

devem ser levadas em considerao. Por este motivo atribumos pesos s
ocorrncias.

Exemplo: oscilaes na demanda, incertezas em relao ao preo da matria prima,
etc.

i. As decises de investimento devem considerar as ocorrncias qualitativas no
quantificveis em termos monetrios
Sempre que possvel a seleo de alternativas deve tentar quantificar (em unidades
monetrias) as diferenas entre alternativas. Os fatos no quantificveis devem ser
explicitados e especificados para que no falte subsdios aos tomadores de deciso.

j. O sucesso dos procedimentos de oramento de capital depende de sua
implantao e aceitao dentro dos vrios nveis da organizao
De nada adianta o projeto ser selecionado na alta administrao se o mesmo no for
divulgado e explicado a todas as reas envolvidas em sua execuo.

k. Dados econmicos/gerenciais
Para realizar uma anlise de investimento devemos utilizar dados gerenciais e no
contbeis. Os dados contbeis tornam-se importantes na avaliao aps o Imposto
de Renda.

l. Custo de oportunidade
Ao realizar determinado projeto a empresa renuncia a outras oportunidades de
utilizao deste mesmo ativo.

Exemplo: voc possui um imvel que est pensando em alug-lo. Caso voc acabe
abrindo uma loja neste imvel na anlise, as receitas que voc teria com o
recebimento de aluguel devem ser vistas como custos. Ou seja, para ser
interessante a sua loja deve lhe proporcionar, no mnimo, o mesmo retorno que o
aluguel proporcionaria.

m. Realimentao de dados
A qualidade das decises deve ser reavaliada por meio de comparaes entre as
previses e o efetivamente ocorrido. Desta forma pode-se realizar o reajuste de
estimativas, alm de possibilitar o aumento do grau de sensibilidade e a previso de
erros em decises futuras.
Aprendemos com os erros e aprimoramos o que est dando certo.

7.1.2 Modalidades de investimento


Os projetos de investimentos podem ser classificados conforme suas finalidades:












120



















Alm da classificao anterior, podemos tambm classificar os investimentos de acordo com
o critrio de escolha a ser realizado pela organizao em:

Investimentos ou projetos mutuamente excludentes ou exclusivos:
So projetos que visam atender a um mesmo propsito. A escolha de um projeto
implica automaticamente na rejeio dos demais. Se considerarmos que os projetos
J e M so mutuamente excludentes seria possvel aceitar o projeto J ou o projeto M,
ou ainda recusar os dois; mas no seria possvel acatar os dois projetos de
investimentos.

Investimentos ou projetos independentes:
Os projetos podem ser analisados separadamente, de acordo com as respectivas
viabilidades. A aceitao ou recusa de um projeto independe da aceitao ou recusa
do outro projeto. Se considerarmos que J e M so projetos independente podemos:
aceitar J e M, aceitar J ou M, recusar J e M ou recusar J ou M.

Investimentos ou projetos complementares:
So projetos que apresentam alto grau de interdependncia. Por exemplo: as
condies de acesso so de fundamental importncia para a instalao de um novo
complexo hoteleiro. Pode-se entender que esta infra-estrutura deve ser
providenciada pelo setor pblico ou que este investimento em condies de acesso
parte de um projeto maior com o objetivo de complement-lo. nesse segundo
sentido que devemos entender investimentos complementares. De que adianta
construir um novo complexo hoteleiro se ningum consegue chegar at o local
escolhido.












Modernizao
Readaptao de uma instalao
ou mquina para obter maior
eficincia

Intangveis
Gastos com propaganda, PeD,
treinamentos, consultorias, etc.

Substituio
Troca de ativos ultrapassados
ou desgastados pelo longo
tempo de utilizao. Reposio
tecnolgica: saiu uma nova
verso do software gerenciador
de estoques.

Expanso
Aquisio de ativos
permanentes (imobilizados)
para aumentar a produo.
Ocorre quando a empresa opta
por abrir novas unidades, ou
comprar novos equipamentos,
etc.

Investimento
121

7.2 Mtodos de anlises de investimentos















Payback o perodo de recuperao do capital investido, o tempo que os fluxos de caixa
provenientes de um projeto de investimento leva para se igualarem ao montante do
investimento inicial. Expresso em unidade de tempo.

Deve ser visto como um indicador e no como ferramenta para tomada de deciso
sobre alternativas de investimentos.

Investimentos de grande porte, geralmente ligados infraestrutura apresentam um
payback elevado.

De maneira geral quanto maior o perodo de payback de um investimento menos
interessante ele se torna para o investidor.

Muitas empresas estabelecem um prazo mximo para recuperao do capital investido.
Desta maneira, os investimentos que apresentarem um payback igual ou menor que o
perodo de corte estabelecido so aceitos e os projetos com perodos de recuperao do
capital superiores ao perodo de corte so descartados.

Vale ressaltar que os projetos aceitos pelo mtodo do payback devem sofrer outra forma de
anlise quanto ao retorno proporcionado por este investimento. Pois, como dito
anteriormente o payback apenas um indicativo.

H trs modalidades de payback: o mdio, o efetivo e o atualizado ou descontado.

Vamos iniciar nosso estudo sobre o payback analisando os fluxos dos projetos de
investimento mutuamente excludentes, a seguir, utilizando payback mdio. A taxa de
mercado de 5% a.a. A empresa que est analisando os projetos pretende recuperar seu
investimento em at trs anos.


Investimento1 Ano1 Ano2 Ano3 Ano4
-100 20 30 50 60
Investimento2 Ano1 Ano2 Ano3 Ano4
-100 50 20 30 60



1 mtodo - PAYBACK


Todos os mtodos que vamos apresentar, a seguir, utilizam o fluxo de caixa para sua
realizao. Caso seja necessrio relembre a montagem de fluxos de caixa vista
anteriormente.
Importante!
122



A - PayBack Mdio
Investimento Inicial
Mdia Aritmtica Entradas Caixa

PayBack Mdio Projeto 1
100
= 2,5 anos
(20 + 30 + 50 + 60) / 4

PayBack Mdio Projeto 2
100
= 2,5 anos
(50 + 20 + 30 + 60) / 4


Pelo mtodo do PayBack Mdio ambos possuem o mesmo perodo de recuperao e esto
dentro do prazo estabelecido pela empresa.

Mas vamos analisar os dois projetos pelo mtodo do VPL (valor presente lquido), que voc
j conhece.

VPL Projeto 1
(
= + + + + =
(
+ + + +

2 3 4
20 30 50 60
100 38,81
1 0,05 (1 0,05) (1 0,05) (1 0,05)
VPL
f fin f reg
100 CHS g Cfo
20 g Cfj
30 g Cfj
50 g Cfj
60 g Cfj
5 i
f NPV = 38,81


VPL Projeto 2

2 3 4
50 20 30 60
100 41, 04
1 0, 05 (1 0, 05) (1 0, 05) (1 0, 05)
VPL
(
= + + + + =
(
+ + + +



f fin f reg
100 CHS g Cfo
50 g Cfj
20 g Cfj
30 g Cfj
60 g Cfj
5 i
f NPV = 41,04

Pelo critrio do PayBack os dois projetos poderiam ser aceitos, mas o VPL foi decisivo.

Percebemos que, apesar dos dois projetos apresentarem o mesmo PayBack, o
projeto 2 mais vantajoso para a empresa. Refora o fato de o payback ser utilizado
como um indicador e no como um mtodo decisivo para a anlise de investimento.


123

B - Agora vamos analisar dois projetos pelo mdio e pelo payback efetivo, so projetos
mutuamente excludentes. A taxa de mercado de 5% a.a. e a empresa pretende recuperar
o capital investido em at trs anos.

Investimento1 Ano1 Ano2 Ano3 Ano4
-100 60 30 50 20
Investimento2 Ano1 Ano2 Ano3 Ano4
-100 50 20 30 60


PayBack Mdio Projeto 1
anos 5 , 2
4 / ) 20 50 30 60 (
100
=
+ + +

PayBack Mdio Projeto 2
100
2, 5
(50 20 30 60) / 4
anos =
+ + +



PayBack Efetivo Projeto 1

Entradas Somatrio das entradas
Anos
Utilizados
Ano 1 60 60 1
Ano 2 30 60+30=90 2
Ano 3 ????? ???? 0,2
Ano 4

???? = Quanto falta para atingir o investimento inicial

100-90=10

As entradas do Ano 3 totalizam 50,mas faltam apenas 10 para atingir os 100.



O investimento recuperado em 2,20 anos

PayBack Efetivo Projeto 2

Entradas Somatrio das entradas
Anos
Utilizados
Ano 1 50 50 1
Ano 2 20 50+20=70 2
Ano 3 30 70+30=100 3
Ano 4





????
Entrada Total Prximo Ano
10
= 0,20 ano
50
124

Nesse caso, o investimento se paga em exatamente 3 anos.


Pelo critrio do PayBack, quanto mais rpido a empresa recuperar o capital
investido melhor; desta maneira melhor o projeto 1.

Mas como o PayBack apenas um indicativo, vamos calcular o VPL de cada um dos
projetos.



VPL Projeto 1 VPL Projeto 2

f fin f reg f fin f reg
100 CHS g Cfo 100 CHS g Cfo
60 g Cfj 50 g Cfj
30 g Cfj 20 g Cfj
50 g Cfj 30 g Cfj
20 g Cfj 60 g Cfj
5 i 5 i

f NPV = 44,00 f NPV = 41,04

Melhor opo: Projeto 1 - alm de recuperar o capital investido mais rapidamente, possui
maior VPL.


C - Agora vamos analisar os dois projetos acima utilizando o payback descontado ou
atualizado. Lembrando que os mesmos so mutuamente excludentes. A taxa de mercado
permanece em 5% a.a. e o prazo de corte da empresa para recuperar seu investimento de
trs anos.



PayBack Descontado ou Atualizado

Investimento Inicial
VP entradas


Para determinar o prazo em unidades de tempo, o coeficiente (resultado) da diviso acima
deve ser multiplicado pela vida til do projeto.

Se quiser realizar uma anlise somente pelo coeficiente deve-se:











Coeficiente > 1
Coeficiente < 1
Projeto vivel economicamente, pois se recupera o
capital investido dentro da vida til do projeto.
Projeto invivel economicamente, pois no se
recupera o capital investido dentro da vida til do
projeto.
125

PayBack Descontado Projeto 1

Investimento Inicial
VP entradas


2 3 4
60 30 50 20
144
(1 0, 05) (1 0, 05) (1 0, 05) (1 0, 05)
VPentradas = + + + =
+ + + +

Calculando o somatrio do valor presentes das entradas pela HP 12C

f fin f reg
0 g Cfo
60 g Cfj
30 g Cfj
50 g Cfj
20 g Cfj
5 i
f NPV = 144,00


Aplicando a frmula:

Investimento Inicial
VP entradas


100
0, 6944
144
=

0,6944 x vida til - 0,6944 x 4 = 2,78 anos


PayBack Descontado Projeto 2

Investimento Inicial
VP entradas


2 3 4
50 20 30 60
141, 04
(1 0, 05) (1 0, 05) (1 0, 05) (1 0, 05)
VPentradas = + + + =
+ + + +

Calculando o somatrio do valor presentes das entradas pela HP 12C

f fin f reg
0 g Cfo
50 g Cfj
20 g Cfj
30 g Cfj
60 g Cfj
5 i
f NPV = 141,04




126

Aplicando a frmula:

Investimento Inicial
VP entradas


100
0, 71
141, 04
=

0,71 x vida til - 0,71 x 4 = 2,84 anos
Melhor opo: Projeto 1, pois possui menor payback e maior VPL, como calculado
anteriormente.















Ponto de vista gerencial com relao ao payback:

utilizado para projetos de pequenos valores;
com o VPL pode-se necessitar de um longo perodo de tempo para se avaliar um
projeto, enquanto com o Payback descontado pode-se saber com maior agilidade se
as previses de gerao de fluxos de caixa esto corretas;
empresas sem capital prprio para alocar em um projeto tm vantagem em utilizar o
mtodo do payback , pois quanto mais rpida a recuperao do montante investido,
mais rpido o mesmo poder ser reinvestido;
pode ser utilizado para optar entre projetos que apresentam VPL muito parecidos;
quando isto ocorre a recuperao mais rpida do capital investido relevante.





a taxa que faz com que o VPL seja nulo.

Regra da TIR para Investimentos Regra da TIR para Financiamentos
TIR > Taxa de desconto
aceita projeto

TIR < Taxa de desconto
rejeita projeto
TIR > Taxa de desconto rejeita
emprstimo

TIR < Taxa de desconto aceita
emprstimo


Falhas no mtodo do PayBack

1. No leva em considerao a distribuio dos fluxos de caixa dentro do perodo do payback.
2. No considera os pagamentos aps o perodo de payback.
3. Padro arbitrrio de perodo de payback: no existe um critrio para determinar o perodo de
corte.
4. Somente o payback descontado leva em considerao o valor do dinheiro no tempo.

Importante!
2 mtodo - Taxa Interna de Retorno (TIR ou IRR)

127


TIR Incremental

Usada para comparar investimentos que apresentam escalas diferentes e que sejam
mutuamente excludentes.





Escolher entre 2 Projetos: o de verba pequena ou o de verba grande.

0 1 VPL TIR
Verba pequena - 10 MM 40 MM 22 MM 300%
Verba grande - 25 MM 65 MM 27 MM 160%
Tx. de mercado: 25% a.a.

Somente pelo VPL deve-se selecionar o projeto da verba grande, mas como h uma
diferena muito grande entre os valores da TIR pode haver dvida, neste caso utiliza-se a
TIR incremental

Fluxo incremental: verba grande verba pequena

0 1
Verba grande
- - 25 - (-10) = -15 65 -40 = 25
Verba pequena



TIR Incremental

15 chs g Cfo
25 g Cfj
f IRR

IRR = 66.67%

A TIR Incremental a TIR resultante da escolha do projeto maior em lugar do projeto
menor.


VPL Incremental

15 chs g Cfo
25 g Cfj
25 i
f NPV
VPL = 5 MM


Exemplificando!
128

























































Vale a pena gastar $15 MM a mais para conseguir $25 MM em receita adicional daqui a um ano?

Resposta: Sim, a TIR Incremental de 66,67%, maior que a taxa de mercado, alm do VPL
Incremental ser positivo.

Parada para reflexo


Pontos de Comparao

1) Comparar o VPL das 2 opes.
VPL verba grande > VPL verba pequena

2) Comparar VPL Incremental
Verba grande verba pequena = VPL Incremental de 5MM; logo escolhe-se o filme com a
verba grande.

3) Comparar a TIR Incremental taxa de mercado.
TIR Incremental > Taxa de mercado, logo opta-se pelo projeto de verba grande.

Todos os trs enfoques apontam a mesma deciso. Logo percebemos que no devemos
comparar apenas a TIR dos dois projetos.

Comparando
O resultado uma taxa
de juros que pode ser
comparada com o
custo de capital

Vantagens da
TIR
Vrios administradores preferem
tomar decises com base em uma
taxa de juros, neste caso a TIR o
melhor mtodo a ser utilizado.
Fluxos de caixa com
vrias entradas e sadas
podem no possibilitar o
clculo da TIR
Necessidade de uma calculadora
financeira ou de um computador
com planilha eletrnica para chegar
ao resultado da TIR.

Desvantagens
da TIR
129




Voc j deve ter percebido que o critrio decisivo e mais confivel em relao anlise de
investimentos o VPL.

VPL = -Inv + FC data 0

Superioridade do VPL

1) usa fluxos de caixa e no lucro contbil
2) utiliza todos os fluxos gerados pelo projeto
3) desconta os fluxos de caixa pela taxa de mercado
4) premissa: os fluxos de caixa gerados pelo projeto so reinvestidos taxa utilizada
para descont-lo

Critrios de aceitao do VPL

VPL > 0, deve-se aceitar o projeto.
VPL = 0, indiferente aceitao ou no do projeto.
VPL < 0, deve-se recusar o projeto.


O que significa que um projeto possui VPL positivo?

na data 0, o valor presente de todos os fluxos de caixa descontados taxa de
atratividade escolhida supera todo o capital investido.
o capital investido foi plenamente recuperado.
retorno proporcionado pelo capital maior que a taxa de atratividade utilizada para
descontar o fluxo de caixa.
o projeto gera um aumento de riqueza, que no momento zero, explicitado pelo VPL






Vamos agora aplicar o mtodo do VPL nos exemplos abaixo, sendo que cada um nos
apresenta uma situao diferente:


Exemplo 1

Uma rede de chocolates que trabalha com franquias oferece ao Sr. Marcello a oportunidade
de abrir uma nova unidade desta loja (franquia). Mesmo apreciando muito os produtos
oferecidos por esta empresa, o Sr. Marcello optou por contratar uma consultoria para auxili-
lo em sua deciso. Para abrir essa franquia, o investimento inicial de R$ 350.000,00 e
espera-se os seguintes fluxos de caixa lquidos durante os prximos nove anos:



3 mtodo Valor presente lquido (VPL ou NPV)
Exemplificando!
130

Ano1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9
30.000 50.000 70.000 90.000 100.000 140.000 140.000 140.000 140.000

O custo de oportunidade do capital do investidor de 15% a.a.

O que voc recomendaria ao Sr. Marcello, assumindo que voc o responsvel pela
consultoria contratada?

Resoluo pela frmula:

0 VPL Inv FCdata = +

2 3 4 5 6 7 8 9
30000 50000 70000 90.000 100000 140000 140000 140000 140000
VPL=-350000+ + + + + + + + +
1,15 (1,15) (1,15) (1,15) (1,15) (1,15) (1,15) (1,15) (1,15)


VPL= 59.815,78

Resoluo pela HP 12C

f fin freg
350000 chs g Cfo
30000 g Cfj
50000 g Cfj
70000 g Cfj
90000 g Cfj
100000 g Cfj
140000 g Cfj
4 g Nj
15 i
f NPV = 59.815,78

Resposta: Recomendo que o Sr. Marcello realize o investimento nesta franquia, pois o
VPL de R$ 59.815,78 representa que esta proposta supera em R$ 59.815,78 a melhor
alternativa de investimento disponvel para o investidor (custo de oportunidade).

Exemplo 2

A Indstria Patativa est estudando uma oportunidade de ampliar sua capacidade de
produo mediante a construo de uma nova unidade fabril. O custo de implantao deste
projeto de R$ 3.000.000,00. Esse empreendimento ser depreciado linearmente em 6
anos, apresentando ao final deste prazo um valor residual de R$ 300.000,00. A previso de
vendas anual para os prximos seis anos de R$ 850.000,00. Custo varivel anual de
20% das vendas. Os custos fixos anuais so de R$ 130.000,00. A alquota do IR de 35% e
o custo de oportunidade do capital industrial de 20% a.a. Ao final de seis anos, o negcio
ser encerrado e as instalaes vendidas por R$ 400.000,00. A Indstria Patativa deve
construir essa nova unidade?







131

1) Calcular a depreciao anual

3000000-300000
=450.000
6

2) Calcular o IR da Venda do Negcio
(400000 - 300000) x 0,35 = 35000
3) Calcular o custo varivel
850000 x 0,2 = 170000
4) Elaborar a DRE e o fluxo de caixa


Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6
Receita de
Vendas
850.000,00 850.000,00 850.000,00 850.000,00 850.000,00 850.000,00
( - ) Custos
Variveis
170.000,00 170.000,00 170.000,00 170.000,00 170.000,00 170.000,00
( - ) Custos Fixos 130.000,00 130.000,00 130.000,00 130.000,00 130.000,00 130.000,00
( - ) Depreciao 450.000,00 450.000,00 450.000,00 450.000,00 450.000,00 450.000,00
= Lajir 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00
( - ) IR de 35% 35.000,00 35.000,00 35.000,00 35.000,00 35.000,00 35.000,00
Lucro Lquido 65.000,00 65.000,00 65.000,00 65.000,00 65.000,00 65.000,00
Venda do
Negcio
400.000,00
( - ) IR da venda
do negcio
35.000,00
Fluxo de Caixa
( - )Investimento (3.000.000,00)
Lucro Lquido 65.000,00 65.000,00 65.000,00 65.000,00 65.000,00 65.000,00
( + ) Depreciao 450.000,00 450.000,00 450.000,00 450.000,00 450.000,00 450.000,00
( + ) valor lquido
venda negcio
365.000,00
Fluxo de Caixa (3.000.000,00) 515.000,00 515.000,00 515.000,00 515.000,00 515.000,00 880.000,00

5) Calcular o VPL com base no fluxo de caixa :

VPL = -Inv + FC data 0

( ) ( ) ( ) ( )
(
(
(

2 3 4 5 6
515000 515000 515000 515000 515000 880000
VPL = -3000000 + + + + + +
1,20 (1,20)
1,20 1,20 1,20 1,20

VPL = -1165124,53

Pela HP 12C

f fin f reg
3000000 chs gCf0
515000 gCfj
5 gNj
132

880000 gCfj
20 i
f NPV = -1.165.124,53

Resposta: O VPL negativo mostra que o projeto no vivel taxa de 20%a.a.. Caso a
empresa insista realiz-lo, dever ter uma perda de riqueza a valor presente de
R$1.165.124,53.


Exemplo 3

Seu diretor quer ampliar rea de cobertura das atividades da empresa. Para isso, estuda a
criao de um e-commerce. Ele apresenta o fluxo do projeto e pede que voc o analise.
Sendo o custo mdio ponderado de capital (WACC) de sua empresa de 15% a.a., faa um
estudo sobre a viabilidade deste projeto,

Ano 0 1 2 3 4 5 6
Fluxo de caixa - 200.000 70.0000 70.0000 70.0000 70.0000 70.0000 70.0000
70.000(VR)


VPL pela HP 12 C

f fin f reg
200000 chs gCF0
70000 gCfj
5 gNj
140000 gCfj
15 i
f NPV = 95.176,72, deve realizar o projeto pois o VPL>0

Exemplo 4

Os fluxos gerados no exemplo anterior sero reinvestidos em um fundo que proporciona
10% a.a. de retorno lquido. Calcule o novo VPL.











levando os fluxos de 70.000,00 para a data 6

70000 chs PMT
6 n
10 i
FV = 124.009,27



Quando o valor reinvestido a uma taxa diferente da taxa utilizada para descontar o fluxo, devemos
levar a futuro todos os fluxos gerados no projeto de e-commerce utilizando a taxa do fundo e depois
descont-lo utilizando a taxa do custo de capital da empresa.

133

o residual j est na data 6: 70.000,00

Calculando o novo VPL

6 6
124009,07 70000
VPL = -200000 + + = -116124,44
(1,15) (1,15)


Pela HP12C

200000 Chs gCfo
0 g Cfj
5 g Nj
194009,27 g Cfj
15 i
f NPV = -116.124,44

Resposta: Percebemos que, quando os fluxos do projetos foram reinvestidos a uma taxa
inferior taxa de desconto, o projeto deixou de ser interessante.
Exemplo 5

Voc est analisando dois projetos imobilirios mutuamente excludentes, com vidas teis
diferentes. Sabe-se que a taxa de juros de mercado de 10% a.a..

As tabelas, a seguir, mostram os fluxos de caixa de cada projeto:

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Projeto A -150 80 100 90
Projeto B -250 190 130



























Quando analisamos projetos com vidas teis diferentes, devemos:

encontrar o VPL individual de cada projeto;
anualizar o VPL encontrado, ou seja, transform-lo em uma PMT.;
escolher o projeto com maior PMT;

ou

calcular o mnimo mltiplo comum entre as vidas teis de cada proposta e supor
que, dentro deste prazo, os investimentos vo se repetindo.

Importante!
134

Calculando o VPL do Projeto A

0 VPL Inv FCdata = +

2 3
80 100 90
VPL = -150 + + + = 72,99
1,10 (1,10) (1,10)


Agora o VPL passa a ser o PV para calcular o PMT

-n
PV
PMT =
1- (1 + i)
i


-3
72,99
PMT = = 29,35
1 - (1 + 0,10)
0,10

Utilizando a HP 12C

f fin f reg
150 chs gCfo
80 gCfj
100 gCfj
90 gCfj
10 i
f NPV = 72,99
f fin chs PV
3 n
10 i
PMT = 29,35

Calculando o VPL do Projeto B pela HP 12C

f fin f reg
250 chs gCfo
190 gCfj
130 gCfj
10 i
f NPV = 30,17
f fin chs PV
2 n
10 i
PMT=17,38

Pelo mtodo do mnimo mltiplo comum:

O mnimo mltiplo comum entre 2anos e 3anos 6anos. Logo, vamos trabalhar com um
horizonte de 6 anos.


Projeto A
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6
Projeto
A
-150 80 100
90 150 =
- 60
80 100 90

135

Observe que no ano 3 termina a vida til e reinicia o projeto.
2 3 4 5 6
80 100 60 80 100 90
VPL= -150 + + - + + +
1,10 (1,10) (1,10) (1,10) (1,10) (1,10)
VPL = 127,83


Pela HP 12C

ffin freg
150 chs gCfo
80 gCfj
100 gCfj
60 chs gCfj
80 gCfj
100 gCfj
90 gCfj
10 i
fNPV=127,83


Projeto B
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6
Projeto B - 250 190
130 250 =
-120
190
130 250 =
- 120
190 130

2 3 4 5 6
190 120 190 120 190 130
VPL=-250+ - + - + +
1,10 (1,10) (1,10) (1,10) (1,10) (1,10)
VPL=75,70



Pela HP12C

ffin freg
250 chs gCfo
190 gCfj
120 chs gCfj
190 gCfj
120 chs gCfj
190 gCfj
130 gCfj
10 i
fNPV = 75,70

Resposta: A melhor opo o projeto A que apresenta maior VPL.





Medida relativa entre o valor presente dos fluxos de caixa do investimento e o valor inicial
aplicado para a realizao deste projeto.

4 mtodo ndice de lucratividade (IL) ou ndice de rentabilidade
136

VP fluxos de caixa
L =
Investimento


Obs: O investimento sempre entra positivo na frmula acima.


Critrio de deciso:
IL>1
aceita o projeto. O investimento ser recuperado e ainda haver
um aumento de riqueza, quer dizer que o VPL deste projeto
maior que zero.
IL=1
pode-se aceitar ou no o projeto, quer dizer que o VPL deste
projeto igual a 0
IL<1
rejeita-se o projeto. O investimento no ser recuperado e ainda
haver uma perda de riqueza, ou seja, o VPL deste projeto
menor que zero.

O ndice de rentabilidade utilizado principalmente em projetos dependentes ou
complementares com restrio de capital. Neste caso, os projetos devem ser classificados
em ordem decrescente pelo ndice de Lucratividade.


Uma empresa est estudando a viabilidade de trs projetos. Entretanto, a mesma possui
apenas R$400 milhes para alocar nestes investimentos. Os dados dos 3 projetos so:

Fluxo de caixa em milhes

Ano 0 Ano 1 Ano 2
Projeto A (400) 900 200
Projeto B (200) 300 500
Projeto C (200) (100) 1000

O custo de capital da empresa de 12% a.a..

Projeto A

VP fluxos de caixa
IL =
Investimento

900 200
+
1,12 1,12
IL = = 2,408
400


Pela HP 12C

f fin f reg
0 g Cfo
900 g Cfj
200 g Cfj
12 i
f NPV = 963,01
enter 400
2,408

137

Agora vamos calcular tambm o VPL do projeto A

f fin f reg
400 chs gCfo
900 gCfj
200 gCfj
12 i
f NPV = 563,01

Faa os mesmos clculos para os projetos B e C.
Dessa forma teremos os resultados, a seguir:



Projetos
Valor presente dos fluxos
de caixa gerados
ndice de
Lucratividade
VPL
A 963,01 2,408 563,01
B 666,45 3,332 466,45
C 707,91 3,540 507,91


Como a empresa possui apenas R$ 400 milhes para investir, ela dever optar entre o
projeto A ou os projetos B e C em conjunto. O projeto A apresenta maior VPL e seria a
escolha bvia se estivssemos utilizando o critrio do VPL.

Mas percebemos que a soma do VPL dos projetos B e C supera o VPL do projeto A. Pelo
mtodo do ndice de lucratividade, os projetos B e C seriam selecionados primeiramente,
pois apresentam maiores ndices de lucratividade.


Resumo

No transcorrer deste captulo, voc estudou as modalidades de investimento, aprendeu os
princpios bsicos de anlise de investimentos e a utiliz-los para escolher a melhor
alternativa.

Estudou tambm as funes NPV e IRR da calculadora HP12C, para aplicar os mtodos de
anlise de investimentos para decidir sobre a melhor opo.

importante destacar que o sucesso da anlise de viabilidade econmico-financeira de
projeto sem risco, depende de estudo de diversos cenrios, analisados minuciosamente e
combinados de forma eficiente e eficaz para atingir objetivos.

Nossos estudos de Elaborao e Anlise de Projetos no terminam aqui. Iremos nos
encontrar no prximo captulo Viabilidade econmico-financeira de projetos com risco.
At l!



Atividades

A seguir, desenvolva as atividades propostas para aprimorar o seu conhecimento, que muito
contribuiro para o seu desenvolvimento.

138

Atividade 1

O Sr. Antnio possui um terreno localizado a 200 metros da praia no balnerio de Sossego
Manso. H alguns anos pensou em construir uma casa de praia e mandou asfaltar o
caminho do vilarejo de Sossego Manso at sua propriedade. Entretanto, por razes de
doena em sua famlia, no concretizou a construo da casa de praia.

Atualmente, com o aumento do movimento de turistas no balnerio, Antnio est analisando
a construo de uma pousada no local.

Decida e escreva se os gastos realizados com a pavimentao devem entrar no valor do
investimento inicial para a construo da pousada. Justifique sua resposta.

Atividade 2

A empresa XPTO est analisando a possibilidade de construir uma nova unidade. Mas seus
acionistas determinaram que o capital investido deve ser recuperado em at 3 anos. O fluxo
de caixa para a construo desta nova empresa est demonstrado, a seguir. Sabe-se que o
nico critrio de avaliao de investimento a ser utilizado o payback. A taxa atual de juros
do mercado de 10% a.a..

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
-150.000 70.000 62.500 80.000 45.000 30.000

a) Calcule o payback mdio.
b) Calcule o payback efetivo.
c) Calcule o payback descontado.

Em seguida, analise para cada uma das situaes, se o projeto deve ou no ser aceito pela
empresa.


Atividade 3

A empresa gua Fcil deseja adquirir mais um equipamento de perfurao de poo
artesiano. Aps ampla pesquisa de mercado, encontrou dois modelos de equipamento que
atendem suas necessidades. O equipamento Deep mais difcil de ser transportado do que
o equipamento Water. Entretanto a vida til do equipamento Water inferior do Deep.
Seguem alguns dados que a empresa est analisando para tomar a melhor deciso sobre
qual equipamento comprar:

Equipamentos Water Deep
Investimento Inicial 40.000,00 56.000,00
Manuteno 1 ano 8.000,00 6.000,00
Aumento anual da manuteno 1.600,00 800,00
Vida til 4 anos 6 anos
Valor residual 8.000,00 8.000,00

O equipamento Water dever sofrer uma reforma geral de R$ 10.000,00 aps dois anos de
uso, e o equipamento Deep ter um reparo geral no valor de R$ 7.200,00 ao fim do terceiro
ano de utilizao.

a) Monte o fluxo de caixa para os dois equipamentos para um perodo de 12 anos .
139

b) Compare os custos presentes lquidos para cada um dos equipamentos a uma taxa
de 15%a.a.(Como estamos falando de custos, vamos optar pelo menor VPL).
c) Calcule os custos anuais(PMT) de cada equipamento e faa uma opo entre eles.


Atividade 4

A Locavan, empresa de locao de vans, realiza transporte de passageiros na regio dos
Lagos no Rio de Janeiro. O dono da Locavan, Sr. Jorge, est estudando a possibilidade de
trocar uma de suas vans. A van que o Sr. Jorge deseja trocar foi comprada h cinco anos
por R$160.000,00 e ainda possui 5 anos de vida til. Ela est sendo depreciada linearmente
e pode ser vendida, hoje para uma garagem, por R$40.000,00. A alquota de IR que a
Locavan utiliza de 40%.
As receitas e despesas (inclusive a depreciao) da van que o Sr. Jorge deseja trocar esto
no quadro abaixo:

Ano Receitas Despesas
1 921.600,00 184.320,00
2 921.600,00 196.000,00
3 806.400,00 205.800,00
4 806.400,00 220.000,00
5 806.400,00 230.000,00

Esta van tem uma ocupao mxima de 16 passageiros e realiza, em mdia, 60 viagens por
ms. O preo da passagem acabou de sofrer reajuste, e est em R$100,00 por passageiro,
devendo-se manter inalterado por prazo indeterminado. A taxa de ocupao do veculo de
80% para os prximos dois anos devendo sofrer uma reduo para 70% para os prximos
anos, devido concorrncia estar investindo em veculos novos com ar condicionado.
O Sr. Jorge est analisando duas alternativas de substituio para a van. Troc-la por uma
van nova ou substitu-la por um micronibus.

Substituio pela van nova:

Compra da nova van: R$ 270.000,00
Licenciamento: R$ 4.000,00
Valor residual ao fim de 5 anos : R$ 80.000,00
Vida til: 10 anos
Economia no capital circulante lquido: R$ 2.000,00
As receitas e despesas (inclusive a depreciao) da van nova esto no quadro abaixo:


Ano Receitas Despesas
1 1.013.600,00 192.600,00
2 1.013.600,00 202.200,00
3 921.600,00 212.000,00
4 921.600,00 224.000,00
5 864.000,00 234.000,00

Substituio pelo micronibus:
Compra do micronibus: R$ 430.000,00
Licenciamento: R$ 7.000,00
Valor residual ao fim de 5 anos : R$ 120.000,00
Vida til: 10 anos
Economia no capital circulante lquido: R$ 6.000,00
As receitas e despesas (inclusive a depreciao) do micronibus esto no quadro abaixo:
140


Ano Receitas Despesas
1 1.098.400,00 222.400,00
2 1.098.400,00 234.000,00
3 1.098.400,00 250.000,00
4 988.560 260.000,00
5 988.560 276.000,00

Com base nos dados fornecidos, calcule:

a) VPL e TIR de cada alternativa de substituio, considerando uma taxa de juros de
18% a.a..
b) Indique e justifique a melhor alternativa.

Dica: Monte o fluxo de caixa da van a ser trocada, da van nova e do micronibus.


Atividade 5

A prefeitura de Uberaba est analisando a montagem de uma estrutura permanente para
shows. Foram apresentadas duas propostas. Conforme quadro abaixo:

Estrutura Elis Estrutura Gal
Investimento Inicial 18.000,00 40.000,00
Vida til 12 anos 24 anos
Valor residual esperado 0 8.000,00
Custos operacionais anuais 4.400,00 2.800,00

a) Calcule os custos presentes lquidos de cada estrutura utilizando um horizonte de 24
anos de operao das estruturas, usando uma taxa de 6%a.a..
b) Calcule os custos anuais equivalentes de cada estrutura, utilizando uma taxa de
6%a.a..
c) Escolha uma das alternativas e justifique.

Dica: Todos os fluxos so sadas de caixa; quando e se aparecerem com sinal negativo
sero receitas, pois estamos analisando custos e neste caso, devemos optar sempre
pelo menor.


Referncias

ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 2 ed. So Paulo: Atlas, 2005.

GROPPELLI, A.A.; NIKBAKHT, Ehsan. Administrao Financeira. So Paulo: Saraiva,
2006.

MENDES, Mauro Roberto da Costa; HUMMEL, Paulo Roberto Vampr. Anlise e deciso
sobre investimentos e financiamentos. 4 ed. So Paulo: Atlas, 1995.

MOTTA, Regis da Rocha; CALBA, Guilherme Marques. Anlise de investimentos:
tomada de decises em projetos industriais. So Paulo: Atlas, 2009.

ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao nanceira. 2 ed. So
Paulo: Atlas, 2002
141























































142

8
Viabilidade econmico financeira de projetos
com risco



Juliane Miziara
Srgio Querino Antunes


Introduo

Caro estudante

No captulo anterior deste componente curricular do curso, voc estudou as ferramentas que
auxiliam o gestor na anlise da viabilidade econmico-financeira de projetos sem risco,
porm, quando realizamos anlise de projetos, sempre surgem dvidas em relao
certeza absoluta dos resultados.

As decises de investimentos das empresas so tomadas em ambientes dinmicos, que
causam incertezas referentes aos resultados previstos.

Por isso, a partir de agora vamos analisar projetos que envolvam incertezas. No vamos
eliminar as incertezas, mas utilizaremos tcnicas para minimizar o efeito das mesmas.

O termo incerteza automaticamente relacionado disperso de valores, logo
conhecimentos de probabilidade e estatstica sero necessrios para entender anlise de
risco.

Convidamos voc para o estudo deste captulo, aprendendo e aprofundando seus
conhecimentos sobre as tcnicas de avaliao do risco. Deste modo, primordial e
indispensvel sua dedicao para que consiga aprender e entender o que estamos
desenvolvendo.

Bons estudos!


Objetivos

Aps os estudos realizados a partir deste captulo, esperamos que voc esteja apto a:

definir incerteza e risco
conceituar tipos de risco
aplicar as tcnicas de avaliao do risco isolado: Equivalente Certeza, Anlise de
Sensibilidade, Anlise de Cenrios, Valor Esperado e Independncia dos Fluxos de
Caixa e Fluxos de Caixa Dependentes no Tempo.




143

Esquema





8.1 Incerteza e risco

A incerteza acontece quando determinado fato no pode ser medido em termos de
probabilidade. So situaes pouco comuns e que no apresentam um padro de
ocorrncia.

O risco ocorre quando todas as situaes possveis de um evento podem ser quantificadas
atravs da atribuio de probabilidades aos resultados previstos. Esses resultados e suas
probabilidades so conhecidos por meio de experincias passadas ou que podem ser
calculados com algum grau de preciso.


8.1.1Tipos de risco

Conforme Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p.120), encontramos trs tipos de risco:

Risco de um projeto isolado:
Refere-se exclusivamente ao risco do projeto. No leva em considerao o
peso do investimento dentro da carteira de ativos da empresa. Est
relacionado s incertezas que afetam os fluxos de caixa futuros, sendo o
mesmo medido pelas alteraes dos retornos esperados.

Risco da empresa:
Diz respeito ao risco da empresa em relao ao projeto. Como a carteira de
ativos da empresa afetada pelo novo projeto, mostra de que maneira o
projeto afeta a variabilidade dos fluxos de caixa da empresa.
No leva em considerao o impacto que este projeto pode provocar na
carteira individual dos acionistas.



144

Risco de mercado:
o impacto que o projeto ocasiona sobre a variao dos retornos de um
acionista com uma carteira bem diversificada.
Esse risco afeta mais aqueles investidores que apresentam uma carteira de
aes pouco diversificada.


Geralmente, as trs modalidades de risco so relacionadas entre si e h maior facilidade em
auferir o risco isolado de um projeto.

Passaremos agora a analisar os mtodos de ajuste ou tcnicas de avaliao do risco
isolado.


8.2 Mtodos de ajuste ou tcnicas de avaliao do risco isolado


8.2.1 Equivalente certeza

Transforma os fluxos de caixa esperados em fluxos de caixa certos e desconta-os taxa de
mercado, ou seja, calcula-se o VPL dos fluxos de caixa certos.



































Veja o passo a passo abaixo:

1 monte os fluxos de caixa previstos do projeto;
2 estabelea os fatores equivalentes certeza, ou seja, quais os percentuais dos
fluxos de caixa previstos so tidos como certos;
3 elabore os fluxos de caixa certos multiplicando os fluxos de caixa previstos pelos
respectivos fatores equivalentes certeza;
4 calcule o VPL dos fluxos de caixa certos;
5 se VPL dos fluxos de caixa certos > 0, deve-se aceitar o projeto.

Explicando melhor

A empresa de comrcio varejista Vende Tudo est analisando dois projetos mutuamente
excludentes para a construo de uma nova filial na cidade de Uberaba. O projeto A prev
um desembolso inicial de $ 225.000 e estima-se que os fluxos de caixa dos prximos 3
anos sero de $ 145.000, $125.000 e $50.000 respectivamente. Os fatores equivalentes
certeza para os mesmos perodos so estimados em 100%, 90%, e 80%. O projeto B ter
um desembolso inicial de $ 250.000 e os fluxos de caixa previstos para os prximos 3 anos
sero de $165.000, $195.000 e $30.000. Os equivalentes certeza do projeto B para os
mesmos perodos so 90%, 80% e 60%. Sabe-se que a taxa livre de risco de 7% a.a..
Utilizando a tcnica do equivalente certeza, decida qual o melhor projeto.

Exemplificando!
145

Para voc perceber melhor o impacto deste mtodo de anlise vamos calcular o VPL de
cada projeto sem utilizar os fatores equivalentes certeza e posteriormente utilizando os
fatores equivalentes certeza.
Clculo dos VPLs sem utilizar os fatores equivalentes certeza:

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Projeto A -225.000 145.000 125.000 50.000
Projeto B -250.000 165.000 195.000 30.000

2 3
145000 125000 50000
225000 60.508, 75
1, 07 (1, 07) (1, 07)
A VPL = + + + = ou pela HP12C:
f fin f reg
225000 chs gCfo
145000 gCfj
125000 gCfj
50000 gCfj
7 i
f NPV = 60.508,75

2 3
165000 195000 30000
250000 99.015,10
1, 07 (1, 07) (1, 07)
b VPL = + + + = ou pela HP 12 C

f fin f reg
250000 chs gCfo
165000 gCfj
195000 gCfj
30000 gCfj
7 i
f NPV = 99.015,10

Clculo dos VPLs utilizando os fatores equivalentes certeza:

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Projeto A -225000 145000 125000 50000
Fator de equivalncia certeza 1,00 0,90 0,80
Fluxo de Caixa Certo Projeto A -225000 145000 112500 40000
Projeto B -250000 165000 195000 30000
Fator de equivalncia certeza 0,90 0,80 0,60
Fluxo de Caixa Certo Projeto B -250000 148500 156000 18000

2 3
145000 112500 40000
225000 41.427, 79
1, 07 (1, 07) (1, 07)
A VPL = + + + = ou pela HP 12 C
f fin f reg
225000 chs gCfo
145000 gCfj
112500 gCfj
40000 gCfj
7 i
f NPV = 41.427,79
146


2 3
148500 156000 18000
250000 39.734,85
1, 07 (1, 07) (1, 07)
b VPL = + + + = ou pela HP12C
f fin f reg
250000 chs gCfo
148500 gCfj
156000 gCfj
18000 gCfj
7 i
f NPV = 39.734,85

Percebemos que o projeto mais recomendado, utilizando o fator equivalente certeza, o
Projeto A, pois apresenta maior VPL.


8.2.2 Anlise de sensibilidade

A anlise de sensibilidade mede as alteraes no VPL, na TIR e em outras variveis como
taxa de desconto, vendas, etc. O objetivo determinar o grau de sensibilidade do VPL ou da
TIR s alteraes ocorridas em uma dada varivel. Quanto mais sensvel um projeto for
mudana maior o risco do mesmo.



















Sr. Elias contratou uma consultoria para analisar duas propostas de investimentos para o
montante de $3.200,00. Os fluxos de caixa de projeto so apresentados no quadro abaixo:

Ano 1 Ano 2
Projeto A 2000 3000
Projeto B 3600 1400


O Sr. Elias tem grande averso ao risco e deseja realizar o projeto mais seguro. A taxa de
juros atual de 10% a.a., mas tudo indica que a mesma deve brevemente subir para 12%
a.a.. Qual o projeto mais adequado para o Sr. Elias?



1 Calcula-se o VPL e/ou a TIR utilizando o fluxo de caixa original.
2 Calcula-se o VPL e/ou a TIR utilizando o fluxo de caixa com as
alteraes, ou alteraes na taxa de desconto.
3 Calcula-se a variao percentual sofrida pelo VPL e/ou pela TIR.
4 Quanto maior a variao percentual, maior o risco do projeto frente a
alteraes em uma determinada varivel.

Exemplificando!
Explicando melhor
147

Clculo de VPL a 10% a.a.
2
2000 3000
3200 1.097, 52
1,10 (1,10)
A
VPL = + + = ; ou pela HP12C
f fin f reg
3200 chs gCfo
2000 gCfj
3000 gCfj
10 i
f NPV = 1.097,52

2
3600 1400
3200 1.229, 75
1,10 (1,10)
B
VPL = + + =

f fin f reg
3200 chs gCfo
3600 gCfj
1400 gCfj
10 i
f NPV = 1.229,75


Clculo de VPL a 12% a.a.

2
2000 3000
3200 977, 30
1,12 (1,12)
A
VPL = + + = , ou pela HP12C
f fin f reg
3200 chs gCfo
2000 gCfj
3000 gCfj
12 i
f NPV = 977,30
2
3600 1400
3200 1.130, 36
1,12 (1,12)
B
VPL = + + = , ou pela HP12C
f fin f reg
3200 chs gCfo
3600 gCfj
1400 gCfj
12 i
f NPV = 1.130,36

Sensibilidade VPL
A
= [(1.097,52 977,30)/977,30] . 100 = - 10,95% ou pela HP12C:

977,30 enter
1.097,52 %
-10,95%




148

Sensibilidade VPL
B
= [(1.130,36 1.229,75) / 1.229,75]. 100 = - 8,08% ou pela
HP12C:


1.229,75 enter
1.130,36 %
- 8,08%

Percebemos que o projeto A mais sensvel a variaes na taxa de juros, pois seu VPL
variou mais do que o VPL do projeto B, logo o projeto B menos arriscado do que o projeto
A.


8.2.3 Anlise de cenrios


Analisa a sensibilidade do VPL a oscilaes em suas principais variveis de deciso, bem
como disponibiliza os valores das variveis conforme sua distribuio de probabilidade.

Geralmente, a equipe que gerencia o projeto disponibiliza dados para a construo dos
cenrios: pessimista, otimista e provvel. Com esses dados, calculamos o VPL esperado,
seu desvio padro e seu coeficiente de variao.

Quanto mais alto o coeficiente de variao, maior o risco do ativo.
Pode-se comparar o coeficiente de variao de um projeto com o coeficiente de variao
mdio dos projetos da empresa; desta maneira teremos o risco isolado relativo do projeto.

esperado
VPL PROBxVPL =

Desvio Padro VPL (
VPL
DP ou
VPL
)
( )
2
Pr
VPL esperado
ob VPL VPL
(
=
(

Coeficiente de Variao do VPL
VPL
VPL
esperado
CV
VPL

=





Exemplo 1:

Com base na tabela abaixo, desenvolva a anlise de cenrio.

Cenrio Probabilidade VPL
Pessimista 25% (10.000)
Provvel 50% 30.000
Otimista 25% 44.000

Exemplificando!
149

esperado
VPL PROBxVPL =

0, 25 ( 10000) 0, 50 30000 0, 25 44000 23500
esperado
VPL x x x = + + =

( )
2
Pr
VPL esperado
ob VPL VPL
(
=
(

2 2 2
0, 25( 10000 23500) 0, 50(30000 23500) 0, 25(44000 23500) 406750000
20168, 04
VPL
VPL

= + + =
=

VPL
VPL
esperado
CV
VPL

=
20168, 04
0, 86
23500
VPL
CV = =

A grande utilidade do coeficiente de variao est na comparao de projetos que
apresentam diferentes retornos esperados; devendo-se optar por aquele que apresente
menor coeficiente.

Projeto A Projeto B
(1) Retorno Esperado 36% 24%
(2) Desvio-Padro 20% 16%
(3) Coef. Variao (2) / (1) 0,56 0,67

A melhor opo o projeto A.


8.2.2 Valor esperado e independncia dos fluxos de caixa

No mtodo anterior (avaliao de cenrios), j tnhamos os VPLs calculados, agora vamos
apresentar os fluxos de caixa com suas probabilidades.















Veja o passo a passo abaixo:

1 calcule a mdia ponderada das entradas para cada ano;
2 calcule o VPL do projeto adotando como valor de entrada a mdia calculada para cada ano;
3calcule o desvio padro para cada ano;
4 calcule o desvio padro do VPL do projeto utilizando a frmula apropriada.

Explicando melhor
150






Vejamos o exemplo abaixo, que apresenta as frmulas a serem utilizadas.

A empresa USC est analisando um projeto de investimento de $ 200.000,00.

A equipe de anlise do projeto recebeu projees de valores e probabilidades oriundos
deste investimento, conforme tabela abaixo:

Probabilidades Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
10% $ 60.000,00 $ 56.000,00 $ 52.000,00 $ 52.000,00
30% $ 66.000,00 $ 60.000,00 $ 56.000,00 $ 60.000,00
30% $ 70.000,00 $ 64.000,00 $ 60.000,00 $ 64.000,00
20% $ 76.000,00 $ 70.000,00 $ 64.000,00 $ 70.000,00
10% $ 80.000,00 $ 76.000,00 $ 70.000,00 $ 76.000,00
Obs: Adotar que a taxa de juros livre de risco de 6%a.a..


1 Calcule a mdia ponderada das entradas para cada ano.

1
1
(0,10 60000) (0, 30 66000) (0, 30 70000) (0, 20 76000) (0,10 80000)
70000
FC x x x x x
FC
= + + + +
=

Ou pela HP 12C
60000 enter 0,10
+

66000 enter 0,30
+

70000 enter 0,30
+

76000 enter 0,20
+

80000 enter 0,10
+

g xw obs : corresponde tecla de nmero 6 ou seja g 6
70.000,00

Para os demais anos, utilizando a mesma metodologia de clculo acima, teremos:
2
3
4
64400
59800
64000
FC
FC
FC
=
=
=





Exemplificando!
151

2 Calcule o VPL do projeto adotando como valor de entrada, a mdia calculada para cada
ano.
1 2
3 4
2 3 4
200000
1, 06 (1, 06) (1, 06) (1, 06)
FC FC FC FC
VPL = + + + +
2 3 4
70000 64400 59800 64000
200000
1, 06 (1, 06) (1, 06) (1, 06)
VPL = + + + +
24256, 73 VPL =

3Calcule o desvio padro para cada ano.
( )
2
Pr
anual n n
ob FC FC
(
=
(

2 2 2 2 2
1
0,10 (60000 70000) 0, 30 (66000 70000) 0, 30 (70000 70000) 0, 20 (76000 70000) 0,10 (80000 70000) x x X x x ( = + + + +


1
10000000 4800000 0 7200000 10000000 = + + + +
1
5.656, 85 =

Realizando o mesmo procedimento para os demais anos, teremos:
2
3
4
5.713, 20
4.935, 60
6.387, 40

=
=
=


4 Calcule o desvio padro do VPL do projeto utilizando a frmula apropriada

2
2
(1 )
VPL n
i

(
=
(
+

2 2 2 2
2 1 2 2 2 3 2 4
(5656,85) (5.713, 20) (4.935, 60) (6.387, 40)
(1, 06) (1, 06) (1, 06) (1, 06)
VPL x x x x
= + + +

28.479.843, 29 25.854.455, 39 17.172.942, 65 25.597.721, 26
VPL
= + + +

9.854,19
VPL
=


152

8.3 Fluxos de caixa dependentes no tempo


Fluxos de caixa dependentes no tempo so aqueles nos quais o desempenho passado
impacta o desempenho atual. Ou seja, os fluxos de caixa esto relacionados. Quanto maior
a correlao ou dependncia entre os mesmos, maior o risco apresentado.

O risco deste tipo de investimento determinado pela intensidade de dependncia
(correlao) que os fluxos possuem.
Vamos analisar investimentos com fluxos de caixa perfeitamente correlacionados e
investimentos com fluxos de caixa moderadamente correlacionados.


8.3.1 Investimentos com fluxos de caixa perfeitamente correlacionados

So aqueles projetos cujos fluxos de caixa apresentam uma correlao prxima de 1
(correlao perfeita positiva). O risco destes investimentos calculado utilizando a frmula
abaixo:
( )

=
+
=
n
k
k
F
k
R
0
1

Vamos aplicar a frmula acima no exemplo utilizado no tpico anterior (Independncia dos
Fluxos de Caixa).

Os riscos (desvio-padro) calculados no exemplo anterior foram:

1
5.656, 85 =
2
3
4
5.713, 20
4.935, 60
6.387, 40

=
=
=

Se considerarmos uma taxa de juros de 6%a.a., teremos um risco de:
( ) ( ) ( )
42 , 5059 02 , 4144 73 , 5084 65 , 5336
06 , 1
40 , 6387
06 , 1
60 , 4935
06 , 1
20 , 5713
06 , 1
85 , 5656
4 3 2
+ + + = + + + =
82 , 19624 =
Verificamos que o risco do investimento analisado aumentou quando consideramos que os
fluxos de caixa deste projeto so dependentes.


8.3.2 Investimentos com fluxos de caixa moderadamente correlacionados

Esses projetos so dependentes uns dos outros, mas com menor intensidade, ou seja, os
fluxos de caixa esperados podem variar dependendo do resultado obtido anteriormente.

Nesses casos utilizamos probabilidades condicionadas. Vejamos o exemplo abaixo de
probabilidades condicionadas:

- Investimento Inicial: $ 140.000,00
- Taxa de juros: 12% a.a.
153



ANO 1 ANO 2

Fluxos de
Caixa Prob.
Fluxos de
Caixa Prob.
$120.000 60%
$100.000,00 60%
$140.000 40%
$ 100.000 50%
$80.000,00 40%
$ 120.000 50%


Combinaes possveis:

Fluxos de Caixa
Combinaes ANO 1 ANO 2
Probabilidades
Combinadas
Fluxo Prob. Fluxo Prob.
1 100.000,00 60% 120.000,00 60% 0,6 x 0,6 = 0,36
2 100.000,00 60% 140.000,00 40% 0,6 x 0,4 = 0,24
3 80.000,00 40% 100.000,00 50% 0,4 x 0,5 = 0,20
4 80.000,00 40% 120.000,00 50% 0,4 x 0,5 = 0,20


Para calcularmos o risco deste tipo de projeto, utilizamos a frmula abaixo:

[ ]
k
n
K
K
ob x VPL VPL Pr
1
2

= , onde K representa as possveis combinaes.

Antes de aplicarmos a frmula do desvio padro acima, devemos realizar as aes abaixo:

Calcular o VPL para cada uma das combinaes.

Combinaes VPL
1
( )
98 , 948 . 44
12 , 1
120000
12 , 1
100000
140000
2
=
|
|

\
|
+ |

\
|
+ = VPL
2
( )
86 , 60892
12 , 1
140000
12 , 1
100000
140000
2
=
|
|

\
|
+ |

\
|
+ = VPL
3
( )
96 , 11147
12 , 1
100000
12 , 1
80000
140000
2
=
|
|

\
|
+ |

\
|
+ = VPL
4
( )
84 , 27091
12 , 1
120000
12 , 1
80000
140000
2
=
|
|

\
|
+ |

\
|
+ = VPL

154

Agora vamos calcular o VPL esperado (VPL), que a mdia ponderada dos VPLs
individuais das combinaes. Para isto, utilizaremos as probabilidades combinadas
calculadas anteriormente:

( ) ( ) ( ) 88 , 443 . 38 ) 84 , 27091 20 , 0 ( 96 , 11147 20 , 0 86 , 60892 24 , 0 98 , 44948 36 , 0 = + + + = x x x x VPL

Ou pela HP 12C
44984,98 enter 0,36
+

60892,86 enter 0,24
+

11147,96 enter 0,20
+

27091,84 enter 0,20
+

g xw 38443,88 obs : corresponde a tecla de nmero 6 ou seja g 6

Agora estamos prontos para aplicar a frmula do desvio padro j mencionada:

[ ]
k
n
K
K
ob x VPL VPL Pr
1
2

= ,
Para facilitar a aplicao da mesma vamos transcrev-la na forma da tabela abaixo:

Com
b.
VPL VPL
( )
2
VPL VPL

Prob
( )
2
VPL VPL PROBx
1 44984,98 - 38443,88 = 6541,02 42.785.989,21 0,36 15.402.956,12
2 60892,86 - 38443,88 = 22448,98 503.956.703,04 0,24 120.949.608,73
3 11147,96 - 38443,88 = - 27295,92 745.067.248,65 0,20 149.013.449,73
4 27091,84 - 38443,88 = - 11352,04 128.868.812,16 0,20 25.773.762,43

01 , 777 . 139 . 311
2
= = Var

15 , 639 . 17 01 , 777 . 139 . 311 = =










Resumo




1 passo: montar as combinaes possveis
2 passo: calcular as probabilidades combinadas
3 passo: calcular o VPL individual de cada combinao
4 passo: calcular o VPL esperado do projeto
5 passo: calcular o desvio padro do projeto

Relembrando
155

Neste captulo, voc descobriu que incerteza quando acontece determinado fato que no
pode ser medido em termos de probabilidades; e que risco ocorre quando todas as
situaes possveis de um evento podem ser quantificadas atravs da atribuio de
probabilidades aos resultados.

Aprende tambm a aplicar os diversos mtodos de ajustes e as tcnicas de avaliao do
risco isolado que so ferramentas fundamentais para auxiliar o gestor na tomada de deciso
de investimentos em projetos de risco.

Nossos estudos de Elaborao e Anlise de Projetos terminam aqui. Agora necessrio
aprofundar seus conhecimentos para a construo do aprendizado. Bons estudos!



Atividades


A seguir, desenvolva as atividades propostas para aprimorar o seu conhecimento.



Atividade 1

Com relao ao risco, errado afirmar:

a) Evidencia uma possvel perda
b) medido pelo desvio-padro
c) Est relacionado com decises futuras
d) a mensurao da incerteza
e) Investimentos com correlao positiva reduzem seus riscos


Atividade 2

A empresa NOEL S.A. espera que os fluxos de caixa, provenientes da expanso de sua
linha de produo, dos prximos cinco anos sero de $14.000, $12.000, $10.000, $8.000, e
$6.000, respectivamente. Os fatores equivalentes certeza para os respectivos so 95%,
80%, 70%, 60% e 40%. O investimento inicial para a expanso da linha de produo est
orado em $22.000. A taxa livre de riso de 10%a.a. Utilizando o mtodo do equivalente
certeza, decida se o projeto vivel.


Atividade 3

Voc est analisando dois projetos de investimentos com prazos de dois anos cada. Esse
recurso ser utilizado depois do trmino do investimento na compra de sua futura
residncia; logo o projeto deve ser o menos arriscado possvel. O projeto A tem fluxos de
caixa de $ 4.000 e de $ 5.000 para o primeiro e segundo ano respectivamente. O projeto B
proporciona fluxos de caixa de $ 6.000 para o ano 1 e de $ 3.000,00 para o ano 2. O
investimento inicial para cada projeto de $ 4.400. Utilizando a tcnica de Anlise de
Sensibilidade indique a melhor opo, ou seja, o projeto mais conservador se a taxa de
mercado sofrer uma alterao de 12% a.a. para 14%a.a.



156

Atividade 4

A empresa EBUINU elaborou simulaes para as 3 propostas de projetos de modernizao
de seu sistema de pedidos. Os resultados so apresentados na tabela abaixo. Utilizando a
tcnica de anlise de cenrios, qual projeto que a empresa EBUINU deve realizar?

Projeto 1 Projeto 2 Projeto 3
VPL Desv.Padro VPL Desv.Padro VPL Desv.Padro
300 24 200 68 200 22
500 34 600 82 400 70
900 42 1000 54 600 102
1300 40 1400 62 1400 136
1700 66 1800 36 1800 126

Dica: como neste exerccio no foi fornecido nenhuma probabilidade, o VPL esperado de
cada projeto a mdia aritmtica dos VPLs de cada simulao. O desvio padro de cada
simulao tambm j foi fornecido e no h probabilidades, logo o desvio de cada projeto
a mdia aritmtica dos desvios de cada simulao.


Atividade 5

O Sra. Marcela, diretora financeira da Expand S.A., acabou de receber os provveis fluxos
de caixa de um projeto de $ 6.000.000,00 para a construo de uma nova unidade. A
mesma tem que fazer uma apresentao do projeto na prxima reunio de diretoria da
empresa, com o intuito de explicar a deciso por ela tomada. Para ficar uma apresentao
mais objetiva, Marcela optou por apresentar o retorno esperado deste projeto e o risco do
mesmo. Sabendo que os fluxos de caixa so independentes e que a taxa de juros do
mercado de 6%a.a., qual a deciso de Marcela? Justifique mostrando quais os valores
apresentados por ela.

Prob. Ano 1 Ano 2 Ano 3
20% 1.800.000 1.700.000 1.940.000
25% 1.700.000 1.800.000 2.000.000
30% 2.000.000 1.400.000 1.200.000
25% 1.960.000 2.400.000 1.940.000


Referncias


ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 2 ed. So Paulo: Atlas, 2005.

ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano Guasti. Curso de Administrao Financeira.
So Paulo: Atlas, 2009.

BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael C. Administrao
Financeira. So Paulo: Atlas, 2001. Cap. 13.

157

GROPPELLI, A.A.; NIKBAKHT, Ehsan. Administrao Financeira. So Paulo: Saraiva,
2006.

MATIAS, Alberto Borges. Centro de Pesquisas em finanas, Equipe de professores do
INEPAD Finanas corporativas de longo prazo, criao de valor com
sustentabilidade financeira, v. 2. So Paulo: Atlas, 2007.

MENDES, Mauro Roberto da Costa; HUMMEL, Paulo Roberto Vampr. Anlise e deciso
sobre investimentos e financiamentos. 4 ed. So Paulo: Atlas, 1995.

MOTTA, Regis da Rocha; CALBA, Guilherme Marques. Anlise de investimentos:
tomada de decises em projetos industriais. So Paulo: Atlas, 2009.

ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao nanceira. 2 ed. So
Paulo: Atlas, 2002.







































158