Thème 1 -

Identifier les circonstances

justifiant une évaluation et les
différentes familles de méthodes
 Introduction : pourquoi l’évaluation
 Quand et pourquoi réalise-t-on une évaluation ?
Les situations nécessitant l’évaluation d’une activité, unité de production, entreprise…
sont nombreuses et variées.

Elles découlent de plusieurs logiques qu’il est important de connaître pour cerner au
mieux l’environnement de l’évaluation et pour atteindre plus facilement son objectif.

Evaluer une entreprise

 Réflexions en commun
 Quand évaluer?

 Pourquoi évaluer?

 Qu’évalue-t-on?

 quels sont les éléments qui donnent de la valeur à une

entreprise?

 Evaluation et normes comptables

 Valeur et prix

 Logiques d’évaluation et d’acquisition

 Les principales logiques sont les suivantes

La logique industrielle : l’acquéreur veut prendre le contrôle d’un outil de production.
Il peut vouloir acquérir une taille critique, des parts de marché, faire des économies
d’échelle, avoir accès à de nouvelles technologies etc. Il souhaite alors en général
prendre le contrôle des activités achetées pour pouvoir développer des synergies avec
ses activités existantes.

La logique financière : l’acquéreur réalise alors un placement financier dans le cadre

d’un arbitrage risque/rentabilité espérée. C’est le cas du capital risque, capital
développement, des privatisations. Il recherche la plus value lors de la revente de son
acquisition après une certaine période de temps. L’investisseur ne souhaite pas alors
nécessairement acquérir la majorité de l’entreprise. Pour l’entreprise, il s’agit d’une
recherche de partenaires. Elle est à la recherche de capitaux pour financer son
développement. C’est le cas des introductions en bourse.
 La logique de prédateur (« raider ») : l’acquéreur envisage la prise de contrôle d’un
ensemble pour le recéder par parties (revente par appartements) en faisant une plus
value à court terme.

L’évaluation sans transaction : il peut être nécessaire de faire une valorisation

d’entreprise dans le cadre des normes IFRS (impairment test), de titres apportés en
garantie, pour un assujettissement à l’ISF, ou encore une valorisation dans le cadre
d’une succession…

Évaluation et normes comptables

Notons d’ors et déjà ici que les méthodes d’évaluation que nous allons étudier ne
dépendent pas du référentiel comptable utilisé par l’entité à évaluer : elles sont
universelles. Mais elles intègrent des données comptables et financières qui elles sont
potentiellement impactées par les normes comptables, voire même par les choix
comptables de l’entreprise. Il appartient à l’évaluateur de retraiter éventuellement
certains éléments de bilan ou de compte de résultat pour mettre les différents agrégats
à utiliser dans les calculs en adéquation avec les définitions exigées par les méthodes.

 Valeur et prix

L’évaluation d’une entreprise : qu’est-ce qui

donne de la valeur à une entreprise ?

Evaluer consiste à apprécier les éléments qui font

la valeur de l'entreprise non à en déterminer le
prix

Valeur # prix

Les méthodes d’évaluation ont pour objet de déterminer la valeur du capital d’une
entreprise : celle-ci est le résultat de méthodes d’évaluation « objectives », ne prenant
pas en compte les motivations des parties ni les circonstances de la transaction.
 Le prix qui sera effectivement agréé est le résultat d’une négociation. Il pourra être
significativement différent de la valeur calculée préalablement à la négociation. Le prix
intègre notamment :

 les motivations propres à chaque partie (impératifs de liquidité, souhait de départ

à la retraite, volonté d’assurer la pérennité de son entreprise,….).

 du point de vue de l’acheteur, les synergies, c'est-à-dire la valeur supplémentaire

dégagée par l’intégration de la cible dans son propre groupe (réductions de coûts
de structure, effets de gamme,…).

 Les éléments spécifiques à chaque catégorie d’action abordés dans la suite du

stage : prime de contrôle, décote d’illiquidité,…

Évidemment, le vendeur négocie d’autant mieux qu’il connaît les motivations réelles
de l’acquéreur potentiel et vice versa.

 De quoi se compose la valeur du capital de

l’entreprise ?

Qu’est-ce qui donne de la valeur à une

entreprise ?
Éléments donnant
de la valeur

Les éléments de son patrimoine

Les actifs incorporels non valorisés au bilan :

marque, savoir faire, emplacement, …

Sa croissance future

Les synergies apportées

à l’acquéreur

Le prix de marché (prix

de cession connu
d’entreprises similaires)

Différentes approches permettent donc d’aborder la valeur de l’entreprise.

À ces différentes approches correspondent différentes méthodes d’évaluation.

 Les trois grands types de méthodes
Il y a trois grands types de méthodes d’évaluation, correspondant chacune à une
approche différente.
 Les méthodes patrimoniales : l’entreprise vaut ce que valent ses biens et créances diminuées
de la valeur des dettes.

 Les méthodes de flux : l’entreprise vaut ce qu’elle rapportera à ses actionnaires dans le futur.

 Les méthodes analogiques ou comparatives : l’entreprise vaut ce que des actifs équivalents
valent aujourd’hui sur des marchés organisés.

Qu’est-ce qui donne de la valeur à une

entreprise ?

Éléments donnant Méthodes

de la valeur d’évaluation

Les éléments de son

Méthode patrimoniale : ANC
patrimoine

Les actifs incorporels non

valorisés au bilan :
marque créée, savoir Méthodes specifiques
faire, emplacement, …

Sa croissance future Méthode des DCF

Les synergies apportées

Méthode des DCF
à l’acquéreur

Le prix de marché (prix

de cession connu Méthode des comparables
d’entreprises similaires
5

N.B. On peut aussi appréhender la valeur de l’entreprise du point de vue des

actionnaires : quels revenus futurs vont-ils en retirer ? La méthode qui s’applique alors
est la méthode du rendement.

 L’évaluation : un processus long et complexe

La mise en œuvre de ces méthodes est longue et complexe car elles nécessitent
toutes de déterminer, préalablement à la phase de calcul proprement dite, de
multiples variables, éventuellement prévisionnelles : valeur des éléments du
patrimoine (bâtiments, terrains, matériel, provisions, titres de participation,…), résultat
reproductible ou courant, hypothèse de croissance future, connaissance de transactions
similaires,…

La recherche de ces éléments est un processus long et complexe qui ne peut

être négligé au risque d’aboutir à une évaluation erronée. Une fois ces éléments
définis, la mise en œuvre des méthodes est très rapide.
L’évaluation n’est pas une science exacte : l’évaluateur doit retenir un certain
nombre d’hypothèses pour définir ces variables. Cela peut donc conduire à de
multiples résultats.

L’utilisation de différentes méthodes pour une même entreprise, toujours préconisée

lorsque cela est possible, conduit à plusieurs valeurs. Cela est inévitable et n’est
pas une anomalie. Il faut comprendre et pouvoir justifier ces différences de
valeur, souvent liées à la nature de l’activité évaluée, notamment au cycle de
vie de l’entreprise et de privilégier celle qui semble la plus pertinente par
rapport au contexte.

Le processus peut donc se décomposer en 3 phases clefs :

1. Les travaux préalables : la recherche de l’ensemble des informations qui doivent permettre
des définir les hypothèses qui devront être utilisées dans les calculs.

2. L’évaluation ou la phase calculatoire proprement dite : si le travail préliminaire a été bien

conduit, c’est l’étape la plus rapide.

3. La détermination du prix : c’est la phase de négociation s’il y a transaction. Elle peut être
rapide ou dure des mois … voire des années. S’il n’y a pas transaction, le processus s’arrête
à l’étape 2.

Le processus d’évaluation :
3 grandes phases
1 2 3
Travaux Détermination
préalables Évaluation
du prix

collecte Mise en œuvre Négociation

d’informations des méthodes
d’évaluation
Passer de la
valeur au prix
Audit stratégique de transaction
Arbitrage
et financier
entre les méthodes

Business plan :
établissement
« Phase calculatoire »
de prévisions

 Ne pas sous-estimer la longueur du processus

 Ne pas négliger la phase 1 qui est la plus longue des trois
6
 Les travaux préalables : la collecte et l’analyse des données
Il s’agit de collecter les informations nécessaires à l’établissement d’un
diagnostic complet de l’entreprise. Elles sont de nature externe
(économiques et sectorielles) et interne (documents financiers pluri annuels, tels
les bilans annuels, liasses fiscales, documents juridiques, tels les statuts, actes de
propriété, dépôts de brevets, documents sociaux, tels les PV des réunions avec les
représentants du personnel …).

Le diagnostic doit permettre d’anticiper l’avenir de l’entreprise, tout en

appréciant correctement son niveau de risque. Il n’est donc pas seulement
financier. L’objectif est d’appréhender le business model de l’entreprise
évaluée.

La phase de préparation préalable

1
 De la qualité de la phase de préparation
Travaux
préalable dépend la qualité et la fiabilité de
préalables
l’évaluation
Collecte d’informations
 Cette phase comporte trois étapes dans le but
premier diagnostic
de bien comprendre le business model de
financier
l’entreprise que l’on veut évaluer
 collecte d’informations et premier diagnostic
Audit stratégique économique et financier
et financier  Audit stratégique et financier
 Business plan prévisionnel
Business plan :
établissement
de prévisions

Cette phase cruciale est assez longue, en tout cas, en général, beaucoup plus
longue que la phase calculatoire.

La collecte et l’étude des informations recueillies est bien évidemment d’autant plus
simple si elle a été préparée par le vendeur qui fournit l’ensemble des éléments
internes (Vendor Due Diligence). Il demeure toutefois nécessaire de porter un regard
critique sur la fiabilité des données fournies dans la cadre d’un audit d’acquisition bien
préparé (due diligence d’acquisitions).
Comprendre le business model de l’entreprise
que l’on évalue

 les produits ou services

 Principaux produits (ou services) de l’entreprise
 Répartition du chiffre d’affaires par produits
 Caractéristiques, fonctionnalités, performances du produit ou
du service

 Analyse du marché
 Clientèle
 clientèle-cible ? Comprendre les attentes de la clientèle

Comprendre le business model de l’entreprise

que l’on évalue
 Concurrence
 Principaux concurrents directs de l'entreprise ? Où sont-ils
localisés (en France, à l'étranger) ?
 Profil des concurrents (positionnement, image de marque,
actionnariat, capitaux, chiffre d'affaires, rentabilité, parts de
marché, stratégie, etc.) ?
 Points forts de l’entreprise par rapport à la concurrence? Ses
points faibles ?
 Sont-ils en mesure de réaliser les produits ou services de
l'entreprise ? sous quels délais ?
 Quels sont les éléments de différenciation de l’entreprise/ du
projet par rapport à la concurrence?
 Quels sont les concurrents indirects de l'entreprise (produits ou
services de substitution) ?

9
Comprendre le business model de l’entreprise
que l’on évalue
 Production
 Analyser l’outil de production en fonction des objectifs
stratégiques
 Quels sont les investissements déjà réalisés, ceux qui restent à
réaliser
 Cout de production, économies d’échelle, formation des opérateurs
de production, liens R&D/production
 Sous-traitance
 Commercialisation/distribution
 Liens produits/clients : comment s’organise la prospection commerciale
 Liens marketing stratégiques/R&D/politique commerciale : L’analyse de
la valeur du client (comment le produit est adapté aux fonctions
recherchées par le client)
 Politique de prix
 Comment l’organisation de la logistique s’inscrit-elle dans ce contexte

10

Comprendre le business model de l’entreprise

que l’on évalue

 Technologies, brevets, marques

 techniques/technologies utilisées par l’entreprise pour l’élaboration du
produit ou du service
 S'agit-il de technologies standardisées ou développées spécifiquement?
Savoir-faire spécifiques?
 Les technologies utilisées font-elles l’objet d’une protection (brevet,
licence, etc.) ?
 Sites de production, matériel et équipements
 Liste des sites d’activité (en précisant si site de productions, de R&D, de
commercialisation, de service..)
 Marques utilisées pour commercialiser les produits ou les
services ;

11
 La phase calculatoire
Idéalement, si les informations nécessaires sont disponibles, les trois grandes
familles de méthode d’évaluation (patrimoniales, de flux et analogiques)
devront être utilisées systématiquement.

La phase calculatoire

2
 Dans cette phase seront mise en œuvre les
Évaluation différentes méthodes d’évaluation retenues,
notamment :
Mise en œuvre
 Méthodes patrimoniales (méthode de
des méthodes l’Actif Net Corrigé)
d’évaluation  Méthodes par les flux (Discounted Cash
Flow)
Arbitrage
 Méthodes analogiques (multiples de
entre les méthodes
sociétés comparables)
« Phase calculatoire »
 Notions de primes/décotes de contrôle et
d’illiquidité

12

En effet, une évaluation sérieuse prend en compte à la fois la valeur de marché des
actifs mis en œuvre (approche patrimoniale, comparaisons de marché) mais
s’interrogera aussi sur la manière dont ces actifs sont utilisés (valeur actuelle des flux
futurs).

Les calculs déboucheront en général sur plusieurs valeurs. Il convient de

s’interroger sur l’origine des différences et de proposer une valeur de
synthèse, le cas échéant en pondérant le résultat des différentes méthodes.

 Le passage de la valeur au prix : la négociation

Le passage de la valeur obtenue par l’application des méthodes d’évaluation

à la proposition de prix se fera en incluant des éléments extérieurs pouvant
aboutir à une décote ou à une prime, par exemple :
 Acquisition d’une position de minoritaire,
 Synergies potentielles pour l’acquéreur,
 Possibilité de paiement différé, garantie de passif,…
 Le processus d’évaluation :
de la valeur au prix
1 2 3
Travaux Détermination
préalables Évaluation
du prix

collecte Mise en œuvre Négociation

d’informations des méthodes
d’évaluation
Passer de la valeur
au prix
Audit stratégique de transaction :
Arbitrage
et financier - prise en compte du
entre les méthodes
contexte
Business plan :
- Eléments qui
« Phase calculatoire » peuvent influer sur
établissement
le prix?
de prévisions

13

De plus, des aspects subjectifs entrent souvent en ligne de compte :

 Le vendeur éprouve une sympathie plus particulière vis-à-vis d’un des candidats à
l’acquisition.
 Le vendeur préfère vendre à un actionnaire personne physique plutôt qu’à un grand groupe
qui supprimerait l’identité de son entreprise ou à un actionnaire purement financier…
Cette phase peut-être plus moins longue et, bien sûr, éventuellement ne pas aboutir.

 Normes IFRS et « Juste valeur »

L’utilisation des normes comptables IFRS (International Financing Reportig Standards)
est obligatoire depuis 2005 pour l’élaboration des comptes consolidés et
notamment du bilan consolidé pour les sociétés européennes cotées et optionnelles
pour les autres sociétés.

Ces normes permettent le remplacement du coût historique, que l’on trouve

dans les bilans en normes françaises, pour les immobilisations incorporelles et
corporelles par la « juste valeur » et impose même cette juste valeur pour
certains actifs et passifs financiers.

Selon ces normes, la juste valeur est « le montant pour lequel un actif pourrait
être échangé, ou un passif éteint, entre des parties bien informées et
consentantes dans le cadre d’une transaction effectuée dans des conditions de
concurrence normales ».
Il peut donc s’agir de valeur de transactions mais pas seulement. L’objectif des normes
est de se rapprocher le plus possible de la valeur économique de l’entreprise ; elles
admettent d’autres types de valorisation pour l’inscription des actifs et passifs au bilan :
valeur vénale, d’assurance etc. mais aussi valeur d’utilité, déterminée par l’actualisation
de flux futurs.

Les sociétés ayant retenu l’utilisation de la juste valeur dans leur bilan
consolidé ont donc procédé à des réévaluations d’actif et réévalué leurs fonds
propres d’autant, ce qui peut faciliter grandement la tâche de l’évaluateur,
d’autant plus qu’elles sont alors contraintes d’apprécier la juste valeur à chaque fin
d’exercice et éventuellement de l’ajuster à la hausse comme à la baisse.

En pratique cependant, une grande partie des entreprises n’a pas opté pour l’application
de la juste valeur dans les cas où elle est optionnelle, par exemple :

 Norme IAS 16 : immobilisations corporelles ;

 Norme IAS 40 : Immeubles de placement.

Thème 2 -
Les méthodes patrimoniales
La méthode de l’Actif Net Corrigé
(ANC)
Les méthodes patrimoniales se fondent sur le bilan de l’entreprise. Selon ces méthodes,
l’entreprise vaut ce qu’elle possède (biens + créances) déduction faite de tout ce
qu’elle doit (dettes).

La valeur des actifs et de passifs qui peut être retenue peut être leur valeur comptable
(on parle alors d’actif net) ou bien leur valeur réévaluée (on parle alors d’actif net
comptable réévalué ou corrigé).

Actif net = Biens + Créances – Dettes

L’actif net correspond donc aux fonds propres de l’entreprise, dont la

représentation comptable ne correspond en général pas à une valeur proche de la réalité
de l’entreprise. C’est pourquoi, l’évaluation patrimoniale consiste à remplacer la valeur
comptable par une valeur de marché, c'est-à-dire une valeur représentant un montant
auquel chaque actif ou passif pourrait être cédé.

La méthode de l’ANC

 Base de départ : bilan

 Actif net = Biens + créances – dettes

 Actif net = fonds propres de l’entreprise

 Objectif : vrai valeur des fonds propres
 Remplacer la valeur comptable des fonds propres par
valeur de marché

Concrètement, les valeurs comptables du bilan sont corrigées si nécessaire une

à une pour les remplacer par leur valeur de marché (valeur vénale), c'est-à-dire par
le montant auquel l’actif pourrait être cédé ou remplacé :
 Par exemple, la valeur d’un immeuble doit être retenue pour sa valeur de marché, c’est-à-dire
le prix auquel il pourrait être cédé au jour de l’évaluation.

 À l’inverse, la valeur d’un stock peut être réduite, s’il est obsolète et ne pourra être vendu sans
ristourne ou réduction.
 Il existe deux grandes familles de méthodes patrimoniales :
 L’Actif net corrigé (ANC), aussi appelé Actif Net Réévalué (ANR)

 La méthode du goodwill et ses dérivés

 L’actif net corrigé ou réévalué

La méthode de l’actif net corrigé

L’actif net comptable corrigé (ANC) ou réévalué (ANR) correspond à la différence

entre la valeur économique des actifs réels (généralement supérieure à la valeur
nette comptable) et la valeur économique des dettes réelles (qui correspond
généralement à leur valeur comptable).

Mode de calcul :
Actif Net Réévalué (ou Corrigé) =
Actifs Immobilisés réévalués (y.c actifs en crédit‐bail, hors non‐valeurs)
+ Créances réévaluées (y.c. créances cédées au factor et effets escomptés)
Dettes réévaluées (y.c Dettes de crédit‐bail, affacturage et escompte,
provisions réajustées)

Ce mode de calcul de l’ANR ne prend pas en compte la fiscalité latente sur les plus
et moins‐values de cession. Elle suppose donc que la société n’envisage pas de céder
les actifs générateurs de plus‐values. Elle s’inscrit par conséquent dans une logique
de continuité d’exploitation

Ces ajustements de valeur feront apparaître des plus ou moins values latentes qui
peuvent impacter la valeur des capitaux propres si les actifs réévalués feront l’objet
d’une cession.

L’Actif net comptable corrigé(ANC) est donc égal à la somme algébrique suivante :

+ Actif net comptable

± Plus ou moins values sur éléments d'actif

+ Réserves occultes (provisions non justifiées)

+ Fiscalité différée Actif

- Fiscalité différée Passif

La question de l’impact fiscal doit être posée dans le cadre d’une évaluation par la
méthode de l’ANC. La détermination des valeurs actuelles devrait être effectuée en
distinguant les biens nécessaires à l'exploitation et les biens non nécessaires à
l’exploitation. Ces derniers seront réputés comme pouvant être cédés, il faudra tenir
compte de la fiscalité sur la plus-value des actifs réévalués. Il faudra procéder de même
dans le cadre d’une évaluation avant liquidation.

La méthode de l’actif net corrigé

Dans certains cas (actifs non opérationnels, ou logique de liquidation : cession

d’actifs pour rembourser la dette et indemniser les actionnaires), la fiscalité latente
doit être retenue.
Dans ce cas le calcul devient le suivant

ANR après impôts =

ANC
+ Plus‐values latentes
– impôt latent sur les plus‐values latentes
‐Moins‐values latentes
‐+ économies d’impôt latentes sur les moins‐values latentes.

 Méthodologie
À partir du bilan, on effectue, pour chacun des postes dont la valeur de marché
s’écarte de la valeur comptable, des retraitements pour se rapprocher de cette
valeur de marché.

On distingue différentes catégories de retraitements sur les postes de bilan :

 La suppression des non valeurs : frais d’établissement, capital souscrit non appelé ;

 La réévaluation ou dépréciation des actifs figurant déjà au bilan. La plupart des actifs
étant comptabilisés à leur « coût historique » il convient d’ajuster l’ANC à leur valeur au jour de
l’évaluation. Il convient également de déprécier des stocks ou créances clients insuffisamment
provisionnés et d’effectuer si les normes comptables l’imposent des tests de dépréciation
(nécessité de due diligence),…

 Le retraitement des postes de passif par exemple, ré estimation des provisions pour risques
et charges ;

 La prise en compte d’actifs ou de passifs ne figurant pas au bilan (hors bilan), par
exemple les biens en crédit-bail dans les comptes individuels français ;

 La prise en compte de l’imposition différée (impôts différés actifs ou passifs).

 La réévaluation des actifs corporels
L’évaluateur recherche en priorité la valeur vénale, c’est-à-dire le prix auquel le bien
peut être échangé sur un marché liquide (existence d’échanges fréquents). Des
mercuriales constituent une référence pour les matériels professionnels.

La valeur vénale est le montant (net des coûts de cession) qui pourrait être obtenu
lors de la vente d'un actif conclue à des conditions normales de marché. Les coûts de
cession sont les coûts directement attribuables à la sortie d'un actif du bilan (frais de
démontage, commissions de vente etc..), à l'exclusion des charges financières.

Il n’existe toutefois pas une valeur vénale pour tous les actifs. L’évaluateur recherche
alors une valeur à partir d’une autre approche, qui peut être :
 La valeur de liquidation de l’actif qui résulte d’une liquidation forcée de l’entreprise. C’est
une hypothèse à la fois pessimiste car dans ce cas les actifs sont souvent bradés. La valeur
à la casse est encore plus pessimiste car elle part de l’hypothèse que le bien sera démantelé.
 La valeur d’utilisation représente la dépense qu’il faudrait engager pour acquérir et faire
fonctionner un bien ayant les mêmes qualités et performances. Pour le déterminer, on peut
définir la valeur à neuf égale à la dépense nécessaire pour remplacer le bien existant par un
bien équivalent neuf ajustée d’une décote d’obsolescence.
 La valeur d’assurance. Elle doit être considérée avec prudence car en pratique, elle est
parfois surévaluée. Un abattement de l’ordre de 20 à 30% est souvent réalisé.

La réévaluation des actifs corporels : illustration

 Un bâtiment figure au bilan à son coût historique pour une valeur

comptable de 200 000 €. Il a été évalué par un expert indépendant à
650 000 €.

 L’évaluation conduit tout d’abord à augmenter l’ANC de

450 000 €.

 Si le bien considéré doit être cédé dans un avenir proche, un impôt

latent est calculé sur la réévaluation et déduit de l’ANC (ici 450 000 x
33,33 %= 150 000 euros). Il correspond à l’impôt sur la plus value
que l’entreprise paiera si elle cède le bien postérieurement à la
cession.

 Cet impôt latent n’est pris en compte que s’il est probable que le bien
sera revendu.

Valeur Plus value - Impôt latent Variation de

=
comptable latente sur la plus value l’ANC
200 000 + 450 000 - 150 000 = + 300 000

7
 La réévaluation des titres de participation
De même que pour les immobilisations corporelles, l’évaluateur va tenter d’évaluer
les immobilisations financières au plus près de leur valeur vénale, d’autant
plus qu’il peut s’agir de titres de participation dans des sociétés qui ne participent pas
ou peu au cycle de production de l’entreprise et pourraient donc être cédés
indépendamment de l’activité principale ou revendus par l’acquéreur.

Lorsque les titres détenus sont ceux d’une société cotée, la valeur retenue est le cours
de bourse moyen sur l’année écoulée.

Lorsque les titres sont ceux d’une société non cotée, il est nécessaire de procéder à
une « évaluation dans l’évaluation », surtout dans le cas où les titres de
participation représentent une valeur potentiellement importante pour
l’entreprise à évaluer (cas pour les holdings).

Néanmoins, s’il s’agit de participations très minoritaires (inferieures à 20%) dans des
sociétés non cotées de petite taille (et donc éventuellement difficilement cessibles),
retenir la valeur comptable du bilan semble l’approche la plus prudente et la plus
rapide.

Réévaluation ou dépréciation des actifs (suite)

 Réévaluation des titres de participation

 Titres cotés : cours de bourse

 Titres non cotés : « évaluation dans l’ évaluation »

 Titres minoritaires non cotés : valeur comptable

 Actifs incorporels
 Brevets, marques, fonds de commerce

 Valeur de marché, valeur de rendement, valeur de

remplacement

8
I

 La réévaluation des actifs incorporels

La réévaluation des actifs incorporels inscrits au bilan peut également s’avérer délicate
(brevets, fonds de commerce, marques,..). Ce sont souvent des actifs propres
à l’entreprise, pour lesquels il n’existe pas de valeur de marché, liquidative ou
d’assurance…

De plus, certains éléments, telles les marques créées par l’entreprise, ne peuvent être
activées dans les comptes sociaux et n’ont donc même pas de valeur comptable
 identifiée. Cette marque est réévaluée dans les comptes consolidés si l’entreprise
passe sous le contrôle d’une maison mère.

Si aucune valeur de marché n’est disponible (pas de transaction récente connue pour
un actif similaire), l’évaluateur va chercher la valeur de remplacement de l’actif
(combien faudrait-il aujourd’hui investir d’argent pour re-créer cet actif) ou sa valeur
de rendement, s’il génère un flux régulier identifiable : par exemple, la valeur d’un
brevet qui génère un flux de licence régulier (redevances) correspond à la somme de
ces redevances actualisées sur la durée de vie restant à courir du brevet.

Si aucune de ces trois valeurs (marché, remplacement ou rendement) ne peut être

déterminée et si la valeur des actifs incorporels semble importante, l’évaluateur ne
peut se reposer uniquement sur l’ANC, mais doit appliquer d’autres méthodes
(méthode du goodwill, méthodes par les flux), ou recourir à l’expertise d’un
cabinet spécialisé dans l’évaluation des marques ou des brevets (cas de
l’affectation de l’écart de première consolidation à une marque).

 L’évaluation des postes du passif

Seules les dettes (par opposition aux fonds propres), y compris éventuellement les
provisions, sont à examiner. En général, les retraitements sont limités voire inexistant
pour les dettes bancaires et les passifs circulants.

Mais on peut être amenés à faire des ajustements sur les postes de
provisions ou d’impôts, par exemple :
 les provisions qui ne sont pas justifiées sont considérées comme des réserves et doivent être
reclassées dans les capitaux propres ;
 les provisions considérées comme des réserves doivent être portées nettes d'impôts en
majoration de l'actif net (en effet, elles ont été fiscalement déduites du résultat fiscal
d'exercices antérieurs et leur reprise ultérieure constituera un produit imposable).

Les retraitements de postes de passif -

illustration

 Une provision pour litiges de 100 000 € figure au passif. Depuis la

clôture des comptes, de nouvelles informations sur le litige conduisent à
évaluer le risque à 60 000 €. Le retraitement à effectuer est le suivant :
 Le montant de la provision est diminué de 40 000 € ce qui augmente
l’ANC du même montant,
 Un impôt latent de 12 000 € est déduit de l’ANC. Il est calculé sur la
partie excessive de la provision
(40 000 € x 30%). Il représente l’impôt qui sera payé par l’entreprise
lors de la reprise de la provision sans objet.
 En net, l’ANC augmente donc de 28 000 €.

Incidence sur l’ANC

Réduction de la provision + 40 000
Incidence de la fiscalité - 12 000

9
 La prise en compte du hors bilan
L’évaluation n’est correcte que si elle tient compte de l’ensemble du
patrimoine de la société, y compris ses engagements qui ne figurent pas
nécessairement au bilan. En normes comptables françaises, il s’agit souvent de la
location financement (crédit-bail ou location financière) ou des créances clients
affacturées, qui peuvent représenter une dette future. Il faut donc les inclure dans les
calculs en les retraitants comme actifs et dettes.

La prise en compte d’actifs ou passifs ne figurant pas

au bilan
 Un exemple : le crédit bail
 Les biens en crédit bail ne figurent pas dans les comptes sociaux en France car ceux-ci
reposent sur une notion de propriété juridique. Toutefois, le locataire a la possibilité de
devenir propriétaire à la fin de la période de location pour une valeur vénale définie au
contrat. Il convient de prendre en compte ce contrat s’il est probable que l’option
d’achat sera exercée.
 L’incidence sur l’ANC est égal à :

Valeur de marché du bien – capital restant du – option d’achat

Valeur - Capital - Option Variation

=
de marché restant du d’achat de l’ANC
+ 1 500 000 - 700 000 - 100 000 = + 700 000

 Par ailleurs, un impôt latent est calculé sur la plus value que réaliserait l’entreprise en
revendant le bien après l’exercice de l’option d’achat.
 Une fois acquis, le bien figurerait au bilan pour un montant de 100 000 € (option
d’achat). La plus value de cession serait alors de 1,4 millions. Pour un taux d’impôt de
30%, un impôt de 420 K€ (1,4 millions x 30%) serait alors déduit de l’ANC.
 Il convient de noter que les biens en crédit bail figurent le plus souvent au bilan en
normes IFRS.

10

 La prise en compte de la fiscalité différée

 Prise en compte de la fiscalité différée active

Elle correspond à des créances d'impôt potentielles pouvant provenir de certains

postes d'actif fictif :

- frais d'établissement,

- frais de recherche et développement,

- frais d'acquisition et d'immobilisations,

- frais d'émission d'emprunts,

- primes de remboursement d'obligations.

Les impôts différés actifs, une fois calculés, doivent être ajoutés à l’Actif Net
Réévalué.

NB : aucune créance d'impôt ne doit être retenue au titre des charges différées et des
charges à étaler puisque leur déduction fiscale a déjà été opérée.
 Prise en compte de la fiscalité différée passive

Elle correspond à des dettes d'impôt potentielles pouvant provenir de certains postes
des capitaux propres :

- subventions d'investissement,

- provisions réglementées dont la reprise ultérieure est certaine,

- amortissements dérogatoires.

Les impôts différés passifs, une fois calculés, doivent être déduits de l’Actif Net
Réévalué.

 Méthode de l’Actif Net Corrigé : avantages et inconvénients

Avantages et inconvénients de la méthode de

l’Actif Net Corrigé
Limites
 Cette méthode pêche essentiellement par le fait qu'elle ne prend pas du tout en compte
le potentiel économique futur de l'entreprise
 Les calculs nécessaires à la réévaluation des actifs ne pas toujours sont faciles à mettre
en œuvre (identifier les sources d’information) et peuvent être très consommateur de
temps. Les rapports destinés aux assurances (par ex. Galtier) peuvent cependant être
d’une grande utilité

Avantages
 Cette méthode peut éclairer l’acquéreur qui hésiterait entre achat des titres et achats
des actifs (fonds de commerce)
 Elle permet aussi de comprendre combien l’acquéreur devrait dépenser s’il voulait
reconstituer l’ensemble des actifs de l’entreprise
 Elle peut éclairer le cédant dans son processus de cession; vaut‐il mieux vendre certains
actifs "au détail" ou la totalité des titres de l’entreprise?

La méthode de l’ANC est très souvent utilisée pour valoriser des holdings.
Si les titres de participations de ces holdings sont cotés, ces derniers sont valorisés sur la base
de leur cours de bourse. S’ils ne sont pas cotés, il faudra utiliser une ou plusieurs autres
méthodes (DCF, comparables) pour évaluer les titres et l’ANC pour évaluer la holding
11
 Les limites des méthodes patrimoniales
 Les points forts
Ces méthodes sont particulièrement bien adaptées à certains cas particuliers :
 Actifs importants et facilement identifiables : sociétés foncières, sociétés holdings,
 Pour toute entreprise dans une optique de cessation d’activité (car alors il n’y a pas de
création de valeur prévue dans le futur),
 Sociétés en phase de déclin.
De plus, elles sont applicables à tous types de sociétés : elles donnent alors en
général une valeur « plancher » permettant une première approche de
la valorisation.

 Les points faibles

Les méthodes patrimoniales sont dites statiques : elles ne prennent pas en compte la
création de richesse dans le futur. Elles sont donc inadaptées aux sociétés en
forte croissance ou à forte rentabilité et dont la valeur patrimoniale est
faible.

Il n’existe pas nécessairement de valeur de marché pour chaque bien détenu

alors qu’elles peuvent être lourdes et coûteuses à mettre en œuvre s’il y a beaucoup
d’actifs immobiliers.

Enfin, les actifs incorporels ne figurant pas au bilan sont imparfaitement valorisés et ils
ne le sont pas individuellement mais éventuellement globalement via la méthode du
goodwill.
 La technique de l’actualisation
 L’actualisation

L’actualisation, élément essentiel de

l’évaluation
 Actualisation : technique fondamentale du
processus d’évaluation : goodwill, valeur de
rendement, DCF, EVA …

 Réflexion en commun :
 qu’est ce que l’actualisation?
 À quoi sert-elle?

 Actualisation vs capitalisation

L’actualisation est une technique fondamentale pour les méthodes d’évaluation se basant
sur des flux futurs.
L'actualisation est fondée sur deux principes fondamentaux des investisseurs :
- La préférence pour la jouissance immédiate ;
- L'aversion au risque.
La préférence pour la jouissance immédiate traduit le « coût du temps » ; ce cout du
temps reflète le fait qu'un euro d'aujourd'hui vaut plus qu'un euro de demain. En effet un
euro aujourd'hui peut être investi et rapporter plus d'un euro demain.
Le coût du risque reflète le fait qu'un euro certain aujourd’hui vaut plus qu'un euro futur
mais incertain. Ce principe sera matérialisé en finance par la notion de "prime de risque"
qui s'ajoute au taux sans risque pour constituer le rendement attendu d'un actif risqué.
Notion de valeur-temps de l’argent : un flux de trésorerie perçu aujourd’hui a plus de
valeur qu’un flux perçu dans un an car il peut être placé sur cette période et percevoir des
intérêts. En outre, il est moins aléatoire.
L’objectif de l’actualisation consiste à enlever d’un flux la part qui va servir à rémunérer
dans le temps les ressources financières qui ont permis d’obtenir ce flux. L’actualisation
permet donc de comparer des flux indépendamment de l’année au cours de laquelle ils ont
été générés, puisqu’ils sont nets de cette valeur-temps de l’argent. Elle permet d’obtenir
la « valeur actuelle » des flux (= valeur des flux nette de la « valeur temps » de
l’argent) : en actualisant les flux, on obtient leur valeur à la date à laquelle on effectue
l’actualisation.
L’actualisation est un mécanisme qui peut sembler abstrait, c’est pourquoi on la définit
habituellement comme étant l’inverse de la capitalisation, intellectuellement plus intuitive.

La capitalisation permet de calculer

la valeur future
Capitalisation ?
Valeur
Valeur
actuelle
future
CN = C 0 x (1 + i) N

 Exemple : un particulier place une somme de 1000 à 5% l’an

sur une durée de 5 ans. Les intérêts acquis à la fin de chaque
année se rajoutent au capital et portent eux-mêmes intérêt sur
les périodes suivantes :
1. 1000,0 x 1,05 = 1050,0
2. 1050,0 x 1,05 = 1102,5
3. 1102,5 x 1,05 = 1157,6
4. 1157,6 x 1,05 = 1215,5
5. 1215,5 x 1,05 = 1276,3

 La valeur future de cet investissement est de 1276,3 :

1276,30 = 1 000 x (1,05)5
3

L’actualisation est l’opération inverse de la

capitalisation
 Elle permet consiste à calculer la valeur actuelle (ou valeur à aujourd’hui)
de flux de trésorerie futurs en ôtant de chaque flux la part qui correspond
à la rémunération de l’argent (rémunération de l’argent = taux
d’actualisation). On ne peut comparer des flux de trésorerie intervenant à
des dates différentes qu’après les avoir actualisés.

? Actualisation
Valeur Valeur
actuelle C0 =
CN future
(1 + i)N

 Si nous reprenons l’exemple précédent :

1276,6
1000 =
(1,05)5
 Le taux d’actualisation i correspond au cout des ressources financières
(par ex. : rémunération attendue par l’investisseur - taux d’un
placement + estimation du risque lié à la réalisation du flux).
4
La valeur actuelle d’un flux peut être obtenue :
1. par la formule de l’actualisation

où
- CN represente le flux que l’on veut actualiser
- i représente le taux d’actualisation
- N représente l’année au cours de laquelle est réalisé ce flux ; N est
un nombre entier (1, 2 3 etc.) et non l’année calendaire
2. en utilisant la fonction VAN sur tableur
VAN (taux;valeur1;valeur2; ...)
où :
- « taux » représente le taux d’actualisation pour une période.
- valeur1, valeur2, représentent les flux de la période
3. en utilisant une table d’actualisation

Table d’actualisation
I
1% 3% 5% 7% 10% 12% 15% 18% 24%
N

1 0,9901 0,9709 0,9524 0,9346 0,9091 0,8929 0,8696 0,8475 0,8075

3 0,9706 0,9151 0,8638 0,8163 0,7513 0,7118 0,6575 0,6086 0,5245

5 0,9515 0,8626 0,7835 0,7130 0,6209 0,5674 0,4972 0,4371 0,3411

7 0,9327 0,8131 0,7107 0,6227 0,5132 0,4532 0,3759 0,3139 0,2218

9 0,9143 0,7664 0,6446 0,5439 0,4241 0,3606 0,2843 0,2255 0,1443

11 0,8963 0,7224 0,5847 0,4751 0,3505 0,2875 0,2149 0,1619 0,0938

13 0,8787 0,6810 0,5303 0,4150 0,2897 0,2292 0,1625 0,1163 0,0610

15 0,8613 0,6419 0,4810 0,3624 0,2394 0,1827 0,1229 0,0835 0,0397

18 0,8360 0,5874 0,4155 0,2959 0,1799 0,1300 0,0808 0,0508 0,0208

20 0,8195 0,5537 0,3769 0,2584 0,1486 0,1037 0,0611 0,0365 0,0135

30 0,7419 0,4120 0,2314 0,1314 0,0573 0,0334 0,0151 0,0070 0,0016

Plus le taux est élevé, plus vite l’argent

perd de la valeur avec le temps
5

L’actualisation peut être effectué sur une période définie (« horizon explicite ») ou
à l’infini.
Dans ce cas cette technique permet de déterminer la valeur d’un bien sur la base de son
rendement à l’infini.
Les économistes et prix Nobel américains Gordon et Shapiro ont perfectionné la formule
classique d’actualisation des flux à l’infini en introduisant la notion de taux de croissance
à l’infini du flux.
Les formules de perpétuité

 Valeur d’un flux F constant à perpétuité au taux

d’actualisation t

V = F/t

 Valeur d’un flux F en croissance constante g au

taux d’actualisation t (formule de Gordon Shapiro)

V= F / (t-g)

F = flux
t = taux d’actualisation
g = taux de croissance (peut être négatif)

La valeur actuelle d’un flux obtenu à l’infini

 En finance une rente est un flux de trésorerie annuel perçu à l’infini. La

valeur actuelle d’un flux obtenu à l’infini se détermine par la formule
suivante :
Valeur actuelle = Flux (Hypothèse d’un flux constant)
i
Flux Flux Flux Flux
Elle correspond au = + + + À l’infini...
calcul suivant : i (1+ i) 1 (1+ i) 2
(1+ i) 3

 Lorsque le flux obtenu à l’infini augmente d’un taux de progression

constant, on utilise la formule de Gordon Shapiro :

Flux
Valeur =
(i – g)

Ce qui correspond au calcul suivant :

Flux Flux1 Flux2 Flux 3

i-g = (i - g) 1 + (i - g) 2 + (i - g) 3 + À l’infini…

i = taux d’actualisation g = taux de croissance de l’activité Condition : i > g

9
 Le taux d’actualisation
Le taux d’actualisation représente le cout de l’argent ; il peut avoir plusieurs
composantes :
 le cout de la dette
 l’attente de rendement d’un investisseur

Certaines formules combinent ces deux éléments ; c’est le cas du Coût Moyen Pondéré des
Capitaux (CPMC ou WACC).
L’attente de rendement des investisseurs (actionnaires) : le modèle d’évaluation des actifs
financiers (MEDAF ou CAPM).
L’attente de rendement des investisseurs est l’un des éléments les plus difficiles
à déterminer pour calculer un taux d’actualisation.
De nombreux évaluateurs s’appuient sur le modèle d'évaluation des actifs financiers
(MEDAF), traduction de l'anglais Capital Asset Pricing Model (CAPM). Ce modèle a été
élaboré dans les années 1960 par plusieurs économistes américains, dont les prix Sharpe,
Markowitz et Merton Miller. Ce modèle permet de déterminer le taux de rendement
attendu par le marché pour un actif financier en fonction de son risque systématique.
Le CAPM s’appuie sur les travaux de Harry Markowitz sur la diversification et la théorie
moderne du portefeuille et sur l'hypothèse d'efficience du marché financier, développée
par Eugène Fama.

Selon le modèle :
K cp a = Tx sr + [βa x (Rm – Tx sr)]

où :
- K cp a = Taux de rendement attendu par l’actionnaire sur une action A.
- β a = bêta constaté sur l’action A.
- Tx sr = taux d’intérêt sans risque.
- Rm = attente de rendement des actionnaires sur le portefeuille du marché.

Le taux de rendement attendu par l’actionnaire sur une action est égal au taux sans risque
auquel s’ajoute la prime de risque du marché multipliée par le bêta de l’entreprise.

Cette formule est donc une fonction :

 du taux d'intérêt sans risque (généralement des emprunts d'État)
 de la rentabilité espérée sur le marché (d’où la prime de risque du marché, qui
correspond à (Rm – Tx sr)]
 de la mesure du risque systématique de l'actif, c'est-à-dire au risque non diversifiable
(l'investisseur diversifiera son portefeuille directement sur le marché), (coefficient bêta
de l'actif).
 La formule du MEDAF

Exemple de calcul du taux de rendement actionnaire attendu

sur l’action de la société S

- taux d’intérêt sans risque = 3%

- prime de risque du marché = 4%

- Bêta constaté sur l’action S : 0,90

Quel est le taux de rendement actionnaire attendu sur l’action de la société S ?

14

La formule du MEDAF

Exemple de calcul du taux de rendement actionnaire attendu

sur l’action de la société S

Rappel de la formule du MEDAF :

K cp s = Tx sr + [(Rm – Tx sr) x βs]

Calcul :

- Tx sr (taux d’intérêt sans risque) = 3%

- (Rm – Tx sr) - prime de risque du marché = 4%

- Βs (Bêta constaté sur l’action S ) = 0,90

=> K cp s = 3% + [4% *0,90] = 6,6%

15

Le modèle d’évaluation des actifs financiers (Medaf) repose sur le bêta (β) qui est un
indicateur statistique de volatilité du cours de bourse d’une action donnée et donc du
risque pris par l’investisseur. Il est généralement compris entre 0,5 et 2.

Covariance K a , K m
Coefficien t  a 
Variance K m
Le calcul du bêta résulte d’une régression statistique : il est égal à la covariance des
rentabilités de l’action et du marché divisé par la variance de la rentabilité du marché.
Cette régression doit être réalisée sur une durée suffisamment longue pour être
significative, mais pas non plus trop longue pour être encore représentative de
la conjoncture.

La formule du MEDAF : la notion de Bêta

 Le Bêta mesure le rapport historique de la volatilité du prix d'un actif (en

général une action) sur celle des prix du marché en général (en général un
indice boursier significatif).

 Un bêta > 1 signifie que le cours de l’action fluctue plus que la

moyenne de la bourse (industries cycliques : informatique, BTP,…).

 Un bêta < 1 signifie que le cours de l’action fluctue moins que la

moyenne de la bourse (secteurs d’activité stables : agro alimentaire,
énergie,….).

 Plus le bêta est élevé plus l’exigence de rentabilité des investisseurs est
forte.

 Les bêtas des sociétés cotées sont calculés chaque jour par des sociétés
financières et sont donc immédiatement disponibles.

 Il est possible de calculer le Beta d’un titre coté directement sur le Web
http://www.smallcapsvision.fr/produits/outils/beta-action.php

16

La formule du MEDAF : la notion de Bêta

 Le taux des emprunts d’état à 10 ans est de 5 % et l’attente de rendement

moyen sur le marché des actions est de 9 %. Niveau de prime de risque
marché?

 L’entreprise A travaille dans le secteur agro-alimentaire, a des résultats

assez stables, son bêta est de 0,7.

 L’entreprise B travaille dans l’électronique, ses résultats sont fluctuants,

son bêta est de 1,67. L’attente de rendement des actionnaires de B reflète
le risque résultant du caractère volatile de l’action.

 Attente de Rendement actionnaires Entreprise A : ?

 Attente de Rendement actionnaires Entreprise B : ?

17
 La formule du MEDAF : illustration

 Le taux des emprunts d’état à 10 ans est de 5 % et l’attente de rendement

moyen sur le marché des actions est de 9 %. Prime de risque marché = 4%

 L’entreprise A travaille dans le secteur agro-alimentaire, a des résultats

assez stables, son bêta est de 0,7.

 L’entreprise B travaille dans l’électronique, ses résultats sont fluctuants, son

bêta est de 1,67. L’attente de rendement des actionnaires de B reflète le
risque résultant du caractère volatile de l’action.

 Attente de Rendement actionnaires Entreprise A :

5 % + [0,7 x (9 % - 5 %)] = 7,8 %

 Attente de Rendement actionnaires Entreprise B :

5 % + [1,67 x (9 % - 5 %)] = 11,7 %

18

 La détermination du bêta d’une entreprise non cotée

La formule du MEDAF : problématiques d’application

pour les sociétés non cotées
 En l’absence de cours coté, il n’est pas possible d’utiliser le mode de calcul
du bêta des sociétés cotées pour une société non cotée.
 Une étude publiée par le cabinet d’évaluation Absoluce (mars 2012) met en évidence
un Beta moyen de 0,60 pour les sociétés cotées et de 1,4 pour les sociétés non cotées
 Cette différence provient d’un niveau de risque plus important pour les sociétés non
cotées qui résulte
 d’une structure financière en général plus fragile (risque financier)
 d’autres éléments d’appréciation du risque spécifique de la société (taille,
concurrence …)

 Dans le cas des sociétés cotées le Bêta devra donc être remplacé par une
prime de risque spécifique (Bêta spécifique)

19

La détermination du bêta d’une entreprise non cotée repose sur son diagnostic stratégique
(évaluation du risque), la sélection de bêtas d’entreprises cotées comparables ou encore
sur le bêta de son secteur d’activité.
 Utilisation du β sectoriel pour une société non cotée.
Le β d’une société est dépendant de sa structure financière (risque financier), de son
secteur d’activité (risque sectoriel) et d’éléments spécifiques à la société (taille, marché…).
Le β est dit endetté dans la mesure où il tient compte de la structure financière de la
société.
Dans ces conditions on peut écrire :
β « endetté » = β « désendetté » x [1 + (1-IS) x Vd / Vcp]
IS = taux d’imposition
Vd = valeur des dettes financières nettes
Vcp = Valeur économique des capitaux propres
Le β désendetté retenu peut être le β sectoriel ce qui permet de prendre en compte le
risque sectoriel et le risque financier lié à la structure financière.
Il suffit donc d’appliquer à ce bêta la structure financière de la société non cotée à évaluer
(soit [1 + (1-IS) x Vd / Vcp]) pour obtenir le bêta de cette même société. Toutefois pour
de nombreux évaluateurs, le β désendetté ne traduit qu’imparfaitement la notion de
risque spécifique. La problématique du calcul de la prime de risque spécifique reste un des
points clés de l’évaluation, en particulier pour la méthode du DCF.

Utiliser la formule du MEDAF pour une société non

cotée
 Constat : Il n’est pas possible de calculer directement le bêta d’une entreprise non
cotée. On cherchera donc à approcher le Bêta d’une société non cotée par d’autres
méthodes.
 Une des approches consiste à considérer que le Bêta d’un titre non coté dépend à la
fois du secteur auquel il appartient (Bêta sectoriel calculé à partir de groupes cotés)
et du risque spécifique de la société évaluée
 Dans l’évaluation d’une société non cotée, certains praticiens adaptent donc la
formule du MEDAF comme suit :
Attente de rendement =
Taux sans risque
+
[prime de risque du marché
x
(beta sectoriel x coefficient de risque spécifique à l’entreprise
évaluée)]

18
 Prime de risque spécifique : l’approche empirique
(échelle de Maire et Brilman)

 L’échelle de MM Maire et Brilman permet de déterminer l’attente de rendement des

capitaux propres de façon empirique. D’après ces auteurs, le béta spécifique de
l’entreprise étudiée s’exprime de façon pragmatique en appliquant au beta sectoriel
un beta spécifique qui exprime le niveau de risque propre à l’entreprise évaluée

 Par exemple, pour un taux sans risque (OAT TEC 10) de 5%, une prime de risque
marché de 4%, un Beta sectoriel de 1,2, les taux d’actualisation seraient les suivants
en fonction des niveaux de risque retenus
Table de C. Maire et J.B

Prime
Risque calcul taux
spécifique
Faible 25% 5 %+ [4%*(1,2*1,25)] 11,0%
Moyen 50% 5 %+ [4%*(1,2*1,5)] 12,2%
Assez élevé 100% 5 %+ [4%*(1,2*2)] 14,6%
Élevé 150% 5 %+ [4%*(1,2*2,5)] 17,0%
Très élevé 200% 5 %+ [4%*(1,2*3)] 19,4%

21
Les méthodes du Goodwill
Ces méthodes cherchent à remédier à deux insuffisances majeures de l’ANC à savoir :
 Le bilan ne traduit pas correctement la valeur des actifs incorporels car tous n’apparaissent pas
au bilan : marque créée, savoir faire, zone de chalandise,… De plus, ceux qui apparaissent au
bilan y figurent le plus souvent pour leur coût historique et non pour leur valeur de marché.
Il est souvent impossible de trouver une valeur de marché.

 L’ANC ne prend pas en compte la capacité à générer des bénéfices dans le futur.

La méthode du goodwill

 Les insuffisances de l’ANC

 Le bilan ne traduit qu’imparfaitement les actifs incorporels
(problème pour trouver une valeur de marché)
 L’ANC ne prend pas en compte les résultats futurs de
l’entreprise (capacité bénéficiaire future)

 Corriger l’ANC en y intégrant:

 Une évaluation des actifs incorporels
 Une évaluation de la rentabilité normée de l’entreprise,
voire la croissance future de cette rentabilité normée

La méthode va donc consister à corriger l’ANC pour y introduire une évaluation de

la valeur des actifs incorporels de la société et une notion de rentabilité via le bénéfice,
voire de croissance future par le biais de ce résultat.

Cet ajout sera appelé « super-profit » ou « goodwill »

Selon cette méthode, la valeur d'une entreprise n'est pas reliée uniquement à ses
moyens de production (son patrimoine) mais elle dépend essentiellement de l'aptitude
du management à mettre en œuvre les moyens matériels & humains pour générer de la
rentabilité. De ce fait, le Goodwill est une approche qui combine le patrimoine et la
rentabilité.

Selon la méthode du Goodwill, la valeur d’une entreprise est égale au montant de l'actif
net corrigé augmenté de la valeur du Goodwill (GW).

V= Actif net corrigé + GW

 La méthode du goodwill

 Ces ajouts portent le nom de « super-profit » ou de « goodwill » (GW)

 Selon la méthode du Goodwill, la valeur d’une entreprise est égale au

montant de l'actif net corrigé augmenté de la valeur du Goodwill

V= Actif net corrigé + GW

 Il existe plusieurs méthodes de calcul du Goodwill

 La méthode dite des « praticiens », peu utilisée
 la plus utilisée est la méthode dite des anglo-saxons ou « rente
abrégée du goodwill »
 La rente du goodwill calcule le superbénéfice de deux façons
> Soit sur la base du bénéfice net courant prévisionnel retraité de la
dernière année disponible (« capacité bénéficiaire ») actualisée à l’infini
> Soit sur la base de résultats prévisionnels actualisés

Le Goodwill peut être calculé selon plusieurs méthodes différentes

 1. Méthode dite des praticiens

Méthode des praticiens

 Valeur de l’entreprise

= ½ (ANC +Bénéfice net courant/i)

ANC = Actif Net Corrigé

i = Taux sans risque

 Cette méthode dite des praticiens cherche à faire la

moyenne entre la valeur patrimoniale et de rendement mais
de ce fait mélange deux valorisations différentes. Elle n’est
plus guère utilisée.

5
 2-La méthode dite des anglo-saxons ou « rente
abrégée du Goodwill »
Dans cette méthode, le Goodwill peut être calculé soit à partir de la capacité bénéficiaire
(voir ci-après) soit à partir des résultats prévisionnels sur un horizon défini.

 Calcul à partir de la capacité bénéficiaire

Dans cette approche, le Goodwill est déterminé directement comme la valeur
actualisée sur un horizon infini au taux k, d'un super profit calculé par rapport à la
rémunération au taux i de l’ANC.

GW= (CB - i ANC) /k

CB: capacité bénéficiaire (défini comme le bénéfice net comptable reproductible sur
longue période corrigé des incidences des charges et produits exceptionnels
et financiers).

La rente abrégée du goodwill à partir de la

capacité bénéficiaire
 Détermination de la rente abrégée du GW :
 (Bt - i x ANC)

 i : taux d’un placement MLT sans risque

 Bt : bénéfice net courant prévisionnel retraité d’une année ou
« capacité bénéficiaire » (voir infra).
 Les flux de GW sont calculés puis actualisés au taux k.
 Selon la méthode du goodwill, la valeur de l’entreprise est égale à
son ANC hors éléments incorporels augmentée de la valeur du
goodwill.

Bt - (ANC x i)
V  ANC 
k

ANC (1) : ANC hors valeur des incorporels

K : taux risqué
6

L’ANC est calculé hors éléments incorporels : la valeur des éléments

incorporels est prise en compte globalement dans le goodwill. Il n’est pas
procédé à une évaluation individuelle des actifs incorporels.

Un « superprofit » est calculé, égal à la différence entre la capacité

bénéficiaire et l’ANC auquel est appliqué un taux d’intérêt sans risque. Ce
superprofit est actualisé à l’infini au taux k qui correspond au rendement attendu par
les actionnaires.

Le goodwill est égal au « superprofit » actualisé à un taux reflétant le niveau

de risque. Il représente la valeur globale qui résulte de la bonne utilisation de
l’ensemble des actifs incorporels de l’entreprise.
La valeur de l’entreprise est égale à l’ANC hors éléments incorporels auquel
s’ajoute le goodwill.
 La notion de capacité bénéficiaire

La capacité bénéficiaire (ou bénéfice net courant reproductible) est le

résultat courant après impôt qui sert de base pour les prévisions de
bénéfices ou qui est censé se renouveler à l’infini (rente).

Concrètement, une moyenne des trois dernières années de résultat courant est
généralement calculée, avec éventuellement des coefficients de pondération différents
par année.

Des retraitements sont souvent nécessaires, ils portent sur :

 Des produits et charges non récurrents qui par définition ne doivent pas influer sur les
résultats futurs ;
 Des produits et charges sur ou sous estimés.
Exemples de corrections couramment observées :
 Charges financières : avances en comptes courants d’associés non rémunérés ;
 Loyer d’une SCI familiale sur facturé
 Rémunération des dirigeants sous évaluée (entreprise peu profitable ou rémunération via
des dividendes) ;
 Avantages en nature excessifs ;
 Dotations aux amortissements et aux provisions ne correspondant pas à la réalité
économique (amortissements calculés sur une durée d’usage et non d’utilité, sous
investissements) ;
La charge d’impôt doit être recalculée en appliquant le taux statutaire au résultat
courant avant l’impôt sur les sociétés.

La rente abrégée du goodwill à partir de la capacité

bénéficiaire

 La notion de capacité bénéficiaire (résultat net courant

reproductible)
 La capacité bénéficiaire est le résultat courant après impôt qui
sert de base pour les prévisions de bénéfices ou qui est censé
se renouveler à l’infini (rente).
 Concrètement, une moyenne des trois dernières années de
résultat courant est généralement calculée (avec
éventuellement des coefficients de pondération différents par
année).
 Des retraitements sont souvent nécessaires, ils portent sur :
> Des produits et charges non récurrents qui par définition ne doivent pas
influer sur les résultats futurs ;
> Des produits et charges sur ou sous estimés.

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Exemple de calcul de la rente abrégée du Goodwill à partir de la capacité bénéficiaire

La rente abrégée du goodwill à partir de la

capacité bénéficiaire : exemple

Calculer la valeur de l’entreprise E en utilisant la méthode de le rente

abrégée du goodwill à partir de la capacité bénéficiaire

 i (taux sans risque) = 5%

 Bt : bénéfice net courant prévisionnel retraité d’une année ou
« capacité bénéficiaire » ( voir calcul ci-après)
 ANC = 17 000
 ANC hors valeur incorporelles = 15 000
 k = 12%
 Période d’actualisation : 5 ans

La rente abrégée du goodwill à partir de la

capacité bénéficiaire : exemple
Calcul de la capacité bénéficiaire
 L’examen des charges de l’entreprise indique :
 Une sous-évaluation de 200 K€ de la rémunération des dirigeants par rapport
à celle de dirigeants d’entreprise de cette taille,
 Une sous-évaluation du loyer facturé par la SCI familiale pour 250 K€,
 Les éléments du résultat exceptionnel ne sont pas reproductibles.

 La moyenne des résultats courants avant impôt des trois derniers exercices
est de 3000 K€.
 La capacité bénéficiaire est de :
Moyenne des trois derniers résultats courants : 3000
Correction de la rémunération des dirigeants : -200
Correction du loyer de la SCI : -250
Résultat courant corrigé avant impôt 2550
Impôt sur les sociétés (33,3%) -850
Capacité bénéficiaire : 1700

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 La rente abrégée du goodwill à partir de la
capacité bénéficiaire : exemple

Calculer la valeur de l’entreprise E en utilisant la méthode de le rente

abrégée du goodwill à partir de la capacité bénéficiaire

Bt - (ANC x i)
Rappel de la formule de calcul du goodwill :
k

1700 - (17000 x 5%)

Calcul :
12%

1700 - (850)
Soit :  7083,3
12%

Bt - (ANC x i)
V  ANC  = 15000 + 7083,3 = 22 083,3
(1 - k)

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 Calcul de la rente abrégée du Goodwill à partir des résultats

prévisionnels

La rente abrégée du goodwill à partir des résultats

prévisionnels

 Objectif : déterminer un « superprofit » sur une période de

4 à 5 ans
 Le superprofit est égal à la différence entre le bénéfice net courant
prévisionnel et l’ANC auquel est appliqué un taux d’intérêt sans risque.
 Le superprofit est calculé sur plusieurs années (en pratique 4 à 5 ans),
à l’issue desquelles il est censé disparaître du fait de la concurrence.

 Actualisation des superprofits de la période

 Le taux d’actualisation t retenu est égal au taux sans risque majoré
d’une prime de risque (fonction du risque lié à l’entreprise)
 Le coefficient d’actualisation est calculé comme suit : (1+t)-n
où t = taux d’actualisation, et n l’année correspondante
 Le goodwill est égal à la somme des superprofits actualisés
 Valeur de l’entreprise =
ANC hors éléments incorporels + goodwill
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 Méthode du Goodwill : illustration du modèle de la
rente abrégée à partir des résultats prévisionnels
 L’Actif Net Corrigé est de 27 000 K€, dont un fonds de commerce d’un montant de 2000 K€ ;
L’ANC hors éléments incorporels est donc de 25 000 K€.
 Le taux sans risque (taux des emprunts d’état à LMT) est de 5% ; Une prime de 100% est appliquée
à ce taux sans risque pour obtenir le taux d’actualisation.
 Les prévisions de résultat net courant sur les 4 ans à venir sont en (1)

Année 1 2 3 4
(1) Résultat net courant prévisionnel 2000 3000 4000 4500

Produits de placement de l'ANC au taux

(2) sans risque (27 000 x 5%) -1350 -1350 -1350 -1350
(1)-(2) Superprofit 650 1650 2650 3150
Coefficient d'actualisation (10%) 0,9091 0,8264 0,7513 0,6830
1 1 1 1
(1,10)1 (1,10)2 (1,10)3 (1,10)4

Superprofit actualisé 591 1364 1991 2151

Rente abrégée du Goodwill (somme
des superprofits actualisés) 6097

 Chaque année, le superprofit est l’excédent du résultat net courant sur les produits de placement de
l’ANC au taux sans risque ; Dans cet exemple, le superprofit est calculé sur l’ANC total, y compris les
éléments incorporels dans la mesure où ils font partie de l’investissement réalisé par les
actionnaires.
 La rente abrégée du goodwill est la somme des superprofits actualisés.
 La valeur de l’entreprise est égale à 31 097 : ANC hors éléments incorporels (25 000) + 6097
rente abrégée du Goodwill.

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Dans cette approche, le goodwill est égal à la somme des superprofits

actualisés à un taux reflétant le niveau de risque Comme dans l’approche par la
capacité bénéficiaire, la valeur de l’entreprise est égale à l’ANC hors éléments
incorporels auquel s’ajoute le goodwill.

 Détermination du taux risqué

Le taux d’actualisation appliqué dans la méthode du goodwill est un taux dit

« risqué » qui prend en compte le risque lié à l’investissement dans l’entreprise
considérée (cf. chapitre sur l’actualisation).

 Conclusions sur les méthodes par le Goodwill

La méthode du Goodwill est apparue afin de palier à certaines insuffisances des
méthodes patrimoniales grâce à la détermination de la valeur des éléments incorporels
non identifiables.

Malgré la prise en compte du Goodwill dans la valeur globale, quelques lacunes

apparaissent. En effet les méthodes du Goodwill ne prennent en compte les perspectives
futures que de façon limitée, notamment parce que les évolutions des bénéfices & des
dividendes futurs ne sont pas explicitement étudiées.