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Les clefs du financement en 2011

Mai 2011 - N61 - 100

DIRECTION FINANCIRE FINANCE

S p c i a l n D i s t r u c t u Corporate Le s G r andIe sf r a r ections r e s

Spcial Infrastructures

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Infrastructures : une classe d'actifs, plusieurs thses d'investissement


La recrudescence actuelle des fonds d'investissement spcialiss cache une forte disparit entre les diffrents business models proposs aux investiseurs institutionnels. Le point sur un march contrast.
Par Xavier Leloup

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1% des montants investis remonts en cash ses investisseurs en lespace dune anne : cest la performance ralise par lquipe Infrastructure dAXA Private Equity en 2010. Au dpart, cette classe dactifs tait avant tout perue comme une alternative aux obligations. Mais nous avons russi prouver nos souscripteurs quil sagissait dun vritable mtier dacquisitions qui consiste pour Axa Infrastructure prendre des positions de co-contrle dans des actifs stratgiques (CHL en Espagne, la Saur ou SANEF en France, etc) en salliant chaque fois de grands industriels du secteur comme par exemple Vinci en France dans le domaine ferroviaire, explique Mathias Burghardt, responsable de lactivit Infrastructure chez AXA Private Equity. Lobjectif, en ngociant des rgles de gouvernance nous permettant de participer aux prises de dcisions stratgiques, est de maximiser la cration de valeur et donc le rendement pour nos investisseurs, Gnrateur de revenus rcurrents, peu risqus, le secteur des infrastructures constitue une classe dactifs qui semble aujourdhui plbiscite par nombre dinvestisseurs. Preuve en est : les fonds Antin Infrastructure et Cube ont respectivement russi lever 1,103 Mds
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et 1,08 Md en 2010, anne ds plus difficile pour les leves de fonds LBO. Les investisseurs ont globalement reconnu la qualit intrinsque des actifs dinfrastructure qui se sont la fois montrs moins volatils et plus rsilients durant la crise, analyse Philippe Taillardat, associ fondateur dOaksley, un cabinet de conseil indpendant proposant ses services dans le cadre dinvestissements dans des actifs dinfrastructure. Il existe toutefois de fortes disparits entre les diffrentes zones gographiques. On assiste ainsi un retour des grands fonds souverains dans la zone Asie et au Moyen-Orient, capables de prendre des tickets trs importants pouvant aller dans certains cas plusieurs centaines de millions de dollars, tandis quen Amrique du Nord des acteurs de taille moyenne comme les fonds de pension sont en train de raliser, dans la foule des grands acteurs comme Calpers, la pertinence de cette stratgie dinvestissement. En Europe, en revanche, lincertitude rglementaire que fait peser Solvency II risque de contraindre encore plus une allocation infrastructure historiquement faible au regard du total des actifs sous gestion de certains investisseurs Europens tels que les assureurs vie. En France, linvestissement institutionnel dans

linfrastructure reste un march fort potentiel mais peu dvelopp pour le moment. Linflation est en train de crer un momentum extrmement favorable pour les Infrastructures. Car, contrairement limmobilier, ce secteur nest pas cyclique et lajustement de ses rendements lvolution de linflation est automatique, ajoute encore Mathias Burghardt, dont le fonds se trouve lui-mme en cours de leve et vient de russir un closing intermdiaire de 370 M. A y regarder de plus prs, pourtant, les infra sont loin de constituer un secteur homogne. Deux catgories d'investisseurs et, au fond, deux modles semblent co-exister. On trouve ainsi, dun ct, une vaste catgorie de fonds internationaux qui sintressent en priorit aux projets mrs - autrement dit brownfield - selon une approche comparable celle des fonds LBO : appel lendettement, participation de contrle, rendement immdiat et mobilisation du management travers divers mcanismes d'intressement. Nous essayons, dans chacun de nos investissements, de crer un alignement dintrt avec le management en le faisant monter au capital de la socit de projet ou en

lassociant la performance travers des plans dintressement. Cest un lment essentiel de la cration de valeur, rvle ainsi Mathias Burghardt dont le fonds intervient majoritairement en brownfield.Nous avons pour philosophie de nous appuyer sur l'quipe de management en place, dont la qualit constitue en soi un critre de slection de nos investissements. Par la connaissance intime qu'ils ont de leurs marchs, les managers prolongent notre action dinvestissement et contribuent ainsi la mise en oeuvre de notre stratgie de build up qui se situe au coeur de notre thse d'investissement. Nos oprations sont comparativement au march, peu lvrages de manire pouvoir servir chaque anne un dividende nos investisseurs, qui recherchent avant tout des revenus srs et rguliers , dclare Henri Piganeau, Managing Partner de Cube Infrastructure. Dautres quipes de gestion, moins nombreuses, privilgient en revanche les projets greenfield, c'est--dire en dveloppement, en prenant leur compte le risque de construction dans loptique dune sortie plus loigne, gnralement situe entre 3 et 10 ans. Comme lexplique Jean Bensad, Directeur Gnral de CDC Infrastructure, dans un investissement greenfield, il faut tre prt prendre un risque long terme avec un yield dcal comme par exemple dans le projet SEA dont la construction prendra 7 ans et ne pourra donc produire ses premiers dividendes quau bout de la 8me anne. Le couple rendement/risque diffre donc trs largement du brownfield. Un investissement construire ncessite par ailleurs de tout inventer et de ngocier larchitecture mme du projet en runissant des expertises techniques trs fortes. Greenfield et brownfield constituent selon moi deux marchs bien distincts, rsume Philippe Germa, Directeur Gnral de Natixis Environnement et Infrastructures. Linvestissement dans des projets brownfield est davantage

Linflation est en train de crer un momentum extrmement favorable pour les Infrastructures. Car contrairement limmobilier, ce secteur nest pas cyclique et lajustement de ses rendements lvolution de linflation est automatique Mathias Burghardt, responsable de l'activit Infrastructure chez Axa Private Equity
consommateur de capitaux mais permet de produire un rendement immdiat. Le greenfield, notamment dans les PPP, s'appuie en revanche sur des montages plus lverags et donc des tickets moins importants, mais ne permet ne dgager un TRI qu lissue dune dure plus longue suprieure 10 ans. On laura donc compris : distinguer entre brownfield et greenfield revient distinguer entre TRI et Rendement, entre logique de sortie et logique de gestion dactifs, entre investissement de type Private Equity et investissement immobilier. Reste quen France, le brownfield demeure embryonnaire. Les chantiers de PPP ont beau connatre un magnifique essor leur dveloppement
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Les banques ont plus que jamais de lapptit pour les financements dinfrastructure
Depuis quelques mois, on assiste un retour en force des banques dans ce mtier. Selon les risques et la maturit des projets, les banques sont nouveau prtes faire des underwritings de 300M ou plus. Etat des lieux.
enjamin Sirgue, responsable mondial des financements de projets chez Natixis donne le ton : Le march franais est en trs forte croissance. Il devrait connaitre en 2011 une de ses meilleures annes en terme de volume lev . Au total, les projets attendus en 2010 devraient reprsenter un montant dinvestissement suprieur 10Md . Il faut dire quaprs une anne 2009 moins porteuse la reprise fin 2010 et lexercice 2011 sannoncent trs forts. Plusieurs projets denvergure ont t boucls ou devraient ltre dans les prochains mois, parmi lesquels on compte le projet de la ligne ferroviaire grande vitesse Sud-EuropeAtlantique (LGV SEA pour 6.7 Md), lAutoroute 63 (1,2 Md, routier), Balard (1 Md), Tour Bordeaux (2 Md), Nice Stadium (245 M), ou encore la rnovation du Vlodromede Marseille (250 M). Nous vivons une anne assez exceptionnelle dailleurs la France devrait se retrouver dans les tous premiers pays pour les financements dinfrastructure en 2011, reconnait Benjamin Sirgue. Si aucun projet na t abandonn pendant la crise, plusieurs projets ont mis du temps sortir au cours des deux dernires annes. Lexcellente vitalit du march franais actuellement tient sans doute un certain effet de rattrapage. Plus grande vitalit du march bancaire Mais dans les projets dinfrastructure, sans doute encore plus que dans
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Regard de banquier
La tendance semble indiquer un retour vers les underwritings accompagns de syndication. Parmi les enjeux de lanne 2011, on compte galement les refinancements. Beaucoup doprations ont t finances en 2004/2005 avec une dure de 7 ans. Ils arrivent dsormais maturit et vont devoir tre refinancs dans les annes qui viennent.
Dominique Maurel, Mediobanca
MDA : Vous tes arrivs chez Mediobanca il y a un peu moins dun an. Quelle est l'ambition de la banque dans ce mtier de financements de projet et quels sont les lments diffrenciant de lquipe ? Dominique Maurel : Lambition de Mediobanca (la banque de financement et dinvestissement de rfrence en Italie) est de devenir un acteur de rfrence dans les financements corporates en France et galement dtre prsent dans ce mtier. Mais dj depuis un an, Mediobanca sinscrit dans une dynamique forte. Nous avons boucl un certain nombre de deals et plusieurs sont encore en gestation. Au final, nous devrions financer une dizaine doprations en 2011. Mon arrive la tte de lquipe concide avec la volont de Mediobanca de se renforcer dans les financements corporates et a dj obtenu des rsultats probants. Je dirai que notre point fort tient lexpertise sectorielle et la capacit apprcier le risque. MDA : Avec la nouvelle rglementation (Bale 3, Insolvency 2) diriez-vous que l'enjeu des financements dans les projets d'infrastructure est plus important aujourd'hui ? Dominique Maurel : Lenjeu du financement est plus que jamais important. Les projets sont trs capexivores et les banques ont un rle essentiel dans cette industrie. Le prsident Sarkozy a tenu un discours dbut 2009 en vue de soutenir les financements de projet. Je crois que lon peut dire quil a t entendu car depuis les banques ont continu de financer ces projets mme pendant la crise. MDA : Au beau milieu de crise, certains tablissements ont dcid darrter leur activit ou du moins de rduire la voilure dans ce mtier. Le paysage bancaire a-t-il chang depuis ? Dominique Maurel : Certains tablissements ont effectivement fait le choix de mettre leur activit en sommeil mais jai le sentiment que beaucoup reviennent dsormais. Je dirais quune bonne quinzaine dtablissements sont dsormais actifs sur le march franais. Outre les banques franaises, traditionnellement trs actives, les tablissements espagnols, allemands et italiens et plus rcemment japonais se font de plus en plus prsents. MDA : Pourriez vous dresser les grandes tendances en matire de financement de projets infra/PPP en 2011? La crise a-t-elle chang les conditions de financement ? Dominique Maurel : Naturellement, le cadre de financement est moins Borrower Friendly quil a pu ltre avant la crise. Un certain rquilibrage a eu lieu en faveur des banques. Autre volution, bien que les underwritings restent encore lexception dans la mise en place des financements, les choses semblent changer depuis quelques mois. Trs concrtement, certains projets bnficient dune excellente lisibilit, sont mis en uvre dans certaines zones gographiques qui bnficient dune liquidit importante et sont donc underwrits par les banques. Cest par exemple le cas des deals dans le secteur de la ptrochimie dans le Middle East. Mais ce nest pas encore la dominante. Cependant, la tendance semble indiquer un retour vers les underwritings accompagns de syndication. Parmi les enjeux de lanne 2011, on compte galement les refinancements. Beaucoup doprations ont t finances en 2004/2005 avec une dure de 7 ans. Ils arrivent dsormais maturit et vont devoir tre refinancs dans les annes qui viennent. Propos recueillis par O.B

nouvelle, les marges pratiques sur la dette ont baiss pour atteindre environ 200 points de base. Compte tenu de la taille des projets et des nouvelles rglementations (Ble 3 notamment), les diffrents acteurs cherchent aujourdhui diversifier leur source de financement. Une diversification des sources de financements souhaite et souhaitable Les dettes bancaires de vingt trente ans, en phase avec la dure du projet, sont plus rares quavant la crise. Depuis deux ans, les banques proposent mme des prts mini-perm , pour couvrir des phases de lancement de cinq sept ans. Dans ce contexte, les emprunteurs tudient la possibilit de faire appel aux marchs obligataires. Dailleurs, sur les projets de taille significative, les banques tudient dsormais lhypothse dun appel aux marchs. Ainsi, Exeltium , avec Natixis comme conseil financier, avait boucl en 2010 le plus important financement de projets en France pour la phase 1 de son contrat dachat dlectricit. Aujourdhui, Exeltiumtudie la possibilit dune phase 2 (2Md) sous la forme dun financement bancaire et obligataire. Ce serait le premier Project Bond en France depuis la crise , souligne Benjamin Sirgue. Nul doute que ce financement devrait faire des mules car il permettrait aux oprateurs de diversifier leurs sources de financement et parfois mme d'optimiser les cots. Avis aux amateurs

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Aujourdhui, il y a plus de liquidit dans le march. Les banques reviennent sur des underwritting au dessus de 300 millions deuros selon les risques et maturits.
Benjamin Sirgue, responsable mondial des financements de projets chez Natixis dautres industries, les financements sont primordiaux. Et bonne nouvelle : les banques sont extrmement prteuses. Aujourdhui, il y a plus dacteurs dans le march et on peut envisager des financements plus importants avec un nombre rduit de participants. Les banques reviennent sur des underwrittings au dessus de 300 millions deuros selon les risques et maturits , explique encore Benjamin Sirgue. Autre bonne

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