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Corrig des exercices supplmentaires Christine Lambert ditions Ellipses

Les techniques des marchs financiers

Exercice 1 : le suivi dune position de change...............................................................................................2 Exercice 3 : mathmatiques et statistiques ...................................................................................................5

Exercice 2 : les titres de taux ...............................................................................................................................3 Exercice 4 : change terme et swaps de change .........................................................................................7

Exercice 5 : le risque de taux et les oprations de Repo ....................................................................... 11 Exercice 7 : contrats futures sur indice actions et taux ......................................................................... 16 Exercice 8 : les stratgies doptions ............................................................................................................... 18 Exercice 10 : questions diverses ..................................................................................................................... 24

Exercice 6 : swaps et FRA................................................................................................................................... 13

Exercice 9 : la couverture en delta sur les options de change ............................................................ 22

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Exercice 1 : le suivi dune position de change

1. Il devra dboucler sa position au prix de 1,4122 ; en effet ses flux seront alors les suivants :

EUR +5 000 000 5 000 000 0 Achat de 5 millions dEUR/USD 1,4122 Vente de 5 millions dEUR/USD (opration simule) Solde

USD 7 161 000 +7 061 000 100 000

2. a. Il a gagn 5 pips sur les 5 premiers millions, il peut donc se permettre de racheter plus cher (5 pips au-dessus) les 5 millions suivants : son point mort est situ 5 pips au dessus de 1,4327, soit 1,4332. b. Il est en position short de 5 millions dEUR/USD, son risque est une hausse de lEUR/USD, le prix auquel il devra sortir de sa position est donc situ au dessus de son point mort. c. Comme dans la premire question, il est en position de 5 millions dEUR/USD, le prix auquel il doit sortir de sa position est donc aussi situ 200 pips de son point mort (mais au-dessus), cest donc 1,4532. 3. a. Il est maintenant long de 10 millions dEUR/USD. Il tait short de 5 millions 1,4332 et il les a rachets 1,4324, il a gagn 8 pips sur 5 millions, il peut se permettre den perdre 4 sur les 10 millions quil a maintenant en position. Son point mort est donc de 1,4320. Avec une position de 10 millions son prix stop loss doit tre situ 100 pips de son point mort et au dessous puisquil est en position longue. b. Ses flux seront les suivants :

EUR +5 000 000 10 000 000 +15 000 000 +10 000 000 10 000 000 Achat de 5 millions dEUR/USD 1,4322 Vente de 10 millions dEUR/USD 1,4327 Achat de 15 millions dEUR/USD 1,4324 Solde Vente de 10 millions dEUR/USD (opration simule)

USD 7 161 000 +14 327 000 21 486 000 14 320 000 +14 220 000

Point mort Prix stop loss

14 320 000 10 000 000

1,4320 1,4220

14 220 000 10 000 000

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Exercice 2 : les titres de taux

1. a. Le SVT sera servi 100% sur la demande de 50 millions dEUR quil a faite 0,35% et sera servi 80% sur la demande de 60 millions quil a faite 0,36%, il aura donc achet un montant nominal de : Montant nominal achet 50 80 % 60 98 millions b. Il aura gagn 0,5 BP (Basis Point) sur les 50 millions et 1,5 BP sur les 48 millions. Le taux tant exprim en annuel alors que la priode est denviron 1/4 danne, le gain sera approximativement de : 0,005 % 50 000 000 1 4 0,015 % 48 000 000 1 4 2425 EUR

c. Le montant pay lAFT sera de : Montant pay l AFT 50 000 000 0,35 % 84 1 360 49 959 199,99 Montant de la vente 48 000 000 0,36 % 84 1 360 97 918 913,83 EUR

47 959 713,84

98 000 000 0,345 % 84 1 360

97 921 173,46 EUR

Soit un gain de 2259,63 EUR 2. a. Le nombre de jours du 25/10/2009 au 24/12/2009 est de 60 et le nombre de jours total sur lequel porte le prochain coupon est de 365, soit un coupon couru de : Coupon couru b. Le montant pay en EUR sera donc : Montant pay 10 000 000 102,93 % 10 354 643,84 EUR 0,6164384 % 60 365 3,75 % 0,6164384 %

c. Le taux actuariel i doit tre tel que la somme des valeurs actuelles des flux pays soit gale la somme des valeurs actuelles des flux reus. On peut lcrire en se situant la date de paiement du premier flux, soit le 24/12/2009, mais elle est plus simple si on lcrit en se situant la date du 25/10/2009 :

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Equation du taux actuariel en se situant la date du 24/12/2009 : 102,93 % 0,6164384 % 3,75 % i 3,75 % i 103,75 % i

Equation 25/10/2009 Equation du taux actuariel en se situant la date du 25/10/2009 : 102,93 % 1 0,6164384 % i 3,75 % 1 i 3,75 % 1 i 103,75 % 1 i

Excel franais Liquidation Echance Taux Valeur nominale Valeur de rachat Frquence Base Rendement titre

Excel anglais Settlement Maturity Rate Par Redemption Frequency Basis Yield

24/12/2009 25/10/2019 3,75 % 102,93 100 1 1 3,394 %

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Exercice 3 : mathmatiques et statistiques


1. Calcul des drives : f x f x f x 1 3 12 x 1 1 x x

2. Calcul des primitives et intgrales : f x g x x e 2x Fonction primitive Fonction primitive F x

G x

o K est une constante pouvant prendre nimporte quelle valeur. En calculant lintgrale entre 2 points, la constante K sannule. I J f x dx g x dx F 2 F 1 G 2 G 1 1 x 4 1 e 3 x 8 1 e 3 5 4 27 4 1 e 3 0,01577

1 e 3

1 x 4

x K

3. Tous les tirages sont quiprobables, il suffit donc de calculer le nombre de tirages respectant la condition et diviser par le nombre total de tirages possibles. Nombre de tirages de 5 cartes comprenant 5 tr les Nombre de manires de tirer 5 cartes parmi 32 C 32 C 5! 8! 3! 8 3 7 2 6 1 56

31 30 29 28 5 4 3 2 1 56 201 376

32! 5! 27!

201 376

Probabilit dobtenir 5 tr les en tirant 5 cartes parmi 32

0,000278087

4. On calcule dans un premier temps la probabilit de faire 3 fois pile sur les 3 premiers lancers, puis 7 fois face : Proba de faire 3 fois pile puis 7 fois face 1 2 1 2

Le nombre de manires de placer les 3 lancers on lon a obtenu pile parmi les 10 lancers est gal au nombre de combinaisons de 3 lments parmi 10, do la probabilit cherche p.
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1 2

1 2

10! 7! 3!

1 2

10 9 8 6 1024

0,117187

5. Calcul de lesprance mathmatique de X :


Valeurs de X=xi 0 1 2 Probabilits associes=pi 0,2 0,5 0,3 pi xi 0 0,5 0,6

E X

1,1

Pour calculer la variance de X on tudie la variable alatoire X :


Valeurs de X= x2 i 0 1 4 Probabilits associes=pi 0,2 0,5 0,3 pi xi 0 0,5 1,2

E X

1,7 E X X E X 0,49 1,7 0,7 1,1 0,49

Variance X

Ecart type de X Y 1,1 0,7 0

6. On effectue un changement de variable en posant : X

Proba Y

Proba

1,1 0,7

1,1 0,7

Proba X

1,5714

En utilisant la fonction LOI.NORMALE.STANDARD ou NORMSDIST en anglais sur Excel, on obtient : Proba Y 0 Proba X 1,5714 0,058

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Exercice 4 : change terme et swaps de change

1. Pour dterminer le prix donner au client, on prend le plus dfavorable des fourchettes, cest--dire celles qui donnent le prix sera le plus lev. On prend donc le haut de fourchette du spot et on enlve le minimum de points de swaps. La marge de 1500 USD pour un montant de 10 millions de GBP correspond 1,5 pip, en effet : Marge en pips 1500 10 000 000 0,00015 soit 1,5 pip

Prix spot utilis : 1,6580 Prix utilis sur le swap : 3,98 pips , soit 0,000398 Prix donn au client 1,6580 0,000398 0,00015 1,657752 1,6578

2. Le client veut acheter de lUSD contre EUR terme 3 mois. Comme la cotation seffectue avec lEUR en devise directrice, il vaut mieux dire que le client souhaite vendre de lEUR/USD. On utilise donc le bas de fourchette du spot EUR/USD, on soustrait le maximum de points de swaps (ct gauche de la fourchette) et on soustrait la marge. Prix spot utilis : 1,4969 Prix utilis sur le swap : 10,60 pips , soit 0,001060 A ce prix, il faut soustraire la marge de 2 pips. Prix donn au client 1,4969 0,001060 0,0002 1,495640 1,4956

Comme il souhaite faire lopration sur 10 millions dUSD, on peut lui prsenter de la manire suivante : Il achte terme 10 000 000 USD en valeur 23/02/2010 et vend : 10 000 000 1,4956 6 686 279,75 EUR

3. Le client a achet du GBP/USD 1,6578 alors quil vaut maintenant 1,6135/37, il est donc potentiellement perdant. Il ne veut plus acheter les GBP/USD en valeur 23/12, la banque va donc les vendre sur le march en valeur 23/12 et les racheter en valeur 23/01, ce quelle fera sous la forme dun swap Sell/Buy EUR/USD 1 mois. Etant acheteuse terme et vendeuse spot (au comptant) dans le swap, elle espre la diffrence la plus faible entre le terme et le spot , elle subit la cotation et aura donc la plus leve, soit 3,12 pips, soit avec un prix spot en milieu de fourchette : Prix spot 1,6136 et prix terme 1,613288

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a. Lancien contrat de terme est conserv et la banque fait un nouveau contrat aux conditions actuelles de marchs. La banque augmentera le prix terme (puisque le client va acheter du GBP/USD terme) 1,6134. Elle annoncera donc au client quil vend valeur 23/12 ses GBP/USD un prix de 1,6136 (ce qui annulera lachat terme prcdent) et quil les achte valeur 23/01 un prix de 1,6134. Flux de la banque
GBP 10 000 000 +10 000 000 0 GBP +10 000 000 10 000 000 0 Valeur 23/12/2009 Swap face au march : vente spot 1,6136 Achat des GBP/USD au client au mme prix SOLDE Valeur 23/01/2010 Swap face au march : achat terme 1,613288 Vente des GBP/USD terme au client 1,6134 SOLDE USD +16 136 000 16 136 000 0 USD 16 132 880 +16 134 000 +1 120

Flux du client
GBP +10 000 000 10 000 000 Valeur 23/12/2009 Achat terme initial 1,6578 Vente GBP/USD 1,6136 SOLDE Valeur 23/01/2010 Achat terme des GBP/USD 1,6134 USD 16 578 000 +16 136 000 442 000 USD 16 134 000

GBP +10 000 000

b. Si le client ne veut pas avoir de flux le 23/12, la banque lui prtera les 442 000 USD, quelle empruntera sur le march sur la dure de 1 mois au taux de 0,35 %. Le nombre de jours du 23/12 au 23/01 est de 31. Montant rembourser par la banque 442 000 1 31 0,35 % 360 442 133,21 USD

La banque dbitera ce montant sur le compte du client au 23/01 et le client naura pas de flux au 23/12. Il devra donc payer un montant de : 16 132 880442 133,21 16 575 013,21 USD Soit un prix annonc au client de 1,6577. La banque aura donc annul lopration de vente terme du client au 23/12.

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Flux de la banque
GBP 10 000 000 +10 000 000 0 GBP +10 000 000 10 000 000 Valeur 23/12/2009 Swap face au march : vente spot 1,6136 Annulation achat terme initial du client Emprunt sur le march SOLDE Valeur 23/01/2010 Remboursement de lemprunt Swap face au march : achat terme 1,613288 Vente des GBP/USD terme au client 1,6577 SOLDE USD +16 136 000 16 578 000 +442 000 0 USD 442 133,21 16 132 880 +16 577 000 +1 986,79

Flux du client
GBP +10 000 000 Valeur 23/01/2010 Achat de GBP/USD 1,6577 USD 16 577 000

4. Le client avait vendu de lEUR/USD 1,4956 alors que lEUR/USD spot est maintenant 1,4322/24, il est donc gagnant sur son opration. b. Si le client veut effectuer une leve anticipe, la banque va faire sur le march un swap Sell/Buy EUR/USD 2 mois (pour un montant de 10 millions dUSD au comptant et terme) un prix de 1,92 pips (le plus dfavorable pour elle) : Prix spot 1,4323 et prix terme 1,432108

La banque rpercutera ces prix au client en prenant une marge comprise entre 1 et 2 pips sur le prix de 1,432108. Elle augmentera donc le prix terme (puisque le client va acheter terme) 1,4323. La banque annoncera au client un achat valeur 23/12 de lEUR/USD 1,4323 et une vente valeur 23/02 1,4323 (ce qui annulera la vente terme prcdente). Le montant dUSD est stable 10 millions, do on dduit les montants en EUR. Flux de la banque
EUR 6 981 777,56 +6 981 777,56 0 EUR +6 982 713,59 6 981 777,56 +936,03 Valeur 23/12/2009 Swap face au march : vente spot 1,4323 Achat des EUR/USD au client au mme prix SOLDE Valeur 23/02/2010 Swap face au march : achat terme 1,432108 Vente des EUR/USD terme au client 1,4323 SOLDE USD +10 000 000 10 000 000 0 USD 10 000 000 +10 000 000 0

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Flux du client
EUR 6 981 777,56 EUR 6 686 279,75 +6 981 777,56 +295 497,81 Valeur 23/12/2009 Vente EUR/USD 1,4323 Valeur 23/02/2010 Vente terme initiale 1,4956 Achat des EUR/USD terme 1,4323 SOLDE USD +10 000 000 USD +10 000 000 10 000 000 0

d. Si le client ne veut pas avoir de flux le 23/02, la banque lui prtera la valeur actuelle des 295 497,81 EUR quelle empruntera sur le march sur 2 mois un taux de 0,65 %. Le nombre de jours du 23/12 au 23/02 est de 62. Valeur actuelle 295 497,81 0,65 % 62 1 360 295 167,39 EUR

La banque crditera donc ce montant sur le compte du client au 23/12 et le client naura pas de flux au 23/02. Il devra donc payer un montant de : 6 981 777,56 295 167,39 6 686 610,17 EUR La banque annoncera au client un prix arrondi de 1,4955, ce qui donnera un montant exact dEUR de 6 686 726,85. Flux de la banque
EUR 6 981 777,56 +6 686 726,85 +295 167,39 +116,68 EUR 295 497,81 +6 982 713,59 6 686 279,75 +936,03 Valeur 23/12/2009 Swap face au march : vente spot 1,4323 Achat des EUR/USD au client 1,4955 Emprunt sur le march SOLDE Valeur 23/02/2010 Remboursement emprunt Swap face au march : achat terme 1,432108 Annulation vente terme initiale du client 1,4956 TOTAL USD +10 000 000 10 000 000 0 0 USD 0 10 000 000 +10 000 000 0

Flux du client
EUR 6 686 726,85 Valeur 23/12/2009 Vente EUR/USD 1,4955 USD +10 000 000

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Exercice 5 : le risque de taux et les oprations de Repo

1. Loprateur pense que le taux actuariel de lOAT va diminuer plus (ou augmenter moins) que le taux actuariel de la BUND. Il doit donc acheter des OAT et vendre des BUND. Il financera lachat dOAT en effectuant une opration de Repo dans laquelle il empruntera le cash et prtera ses titres. Pour pouvoir vendre les BUND quil na pas il effectuera une opration de Reverse Repo dans la quelle il prtera le cash obtenu par la vente des titres et empruntera les titres. Une semaine plus tard, il vendra les OAT quil aura rcupr de lopration de Repo et achtera les BUND quil rendra la contrepartie de son opration de Reverse Repo. 2. Il doit ajuster les montants nominaux de telle sorte que pour un faible mouvement de taux un mouvement parallle des taux entre lOAT et le BUND lui soit indiffrent ; pour cela, il faut que : Nominal OAT BPV OAT 8,394 Nominal BUND Nominal BUND BPV BUND 8,519 49 266 000

50 000 000 Nominal BUND

50 000 000 8,394 8,519

3. Pour les OAT il effectue un emprunt de cash, il obtiendra donc le taux le plus lev de la cotation, soit 0,40 %. Pour les BUND, il effectue un prt de cash, il obtiendra donc le plus bas de la cotation, soit 0,33 % 4. Flux titres et cash des oprations en date de valeur du 24/12 et du 31/12 :
EUR 51 773 219,20 +51 773 219,20 +51 178 533,12 51 178 533,12 Valeur 24/12/2009 Achat OAT 2019 Repo sur OAT 2019 Vente BUND 2020 Reverse Repo sur BUND 2020 Titres 50 millions nominal dOAT 2019 50 millions nominal dOAT 2019 49,266 millions nominal de BUND 2020 49,266 millions nominal de BUND 2020

EUR 51 777 246,01 +51 181 817,07

Valeur 31/12/2009 Echance repo sur OAT 2019 Echance Reverse Repo sur BUND 2020

Titres +50 millions nominal dOAT 2019 49,266 millions nominal de BUND 2020

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5. On peut supposer par exemple que le taux de lOAT baisse d1 BP et que le taux des Bunds reste stable. On nglige linfluence des oprations de Repo. Le montant gagn sera de lordre de : 50 000 000 8,394 0,01 % 41 970 EUR

6. Calcul des montants pays pour racheter les OAT et revendre les BUND
Titre OAT 3,75 % 25/10/2019 BUND 3,25 % 04/01/2020 Clean Price 101,50 % 99,09 % Accrued interest 0,6883562 % 3,2143836 % Taux actuariel 3,565 % 3,358 % Dirty price 102,1883562 % 102,3043836 % Nominal en millions 50 49,266 Valorisation 51 094 178,10 50 401 277,62

Flux cash et titres au 31/12/2009 compte tenu du dbouclement des oprations :


EUR 51 777 246,01 +51 181 817,07 +51 094 178,10 50 401 277,62 +97 471,54 Valeur 31/12/2009 Echance repo sur OAT 2019 Echance Reverse Repo sur Bund 2020 Vente des OAT 2019 Achat des BUND 2020 SOLDE Titres +50 millions nominal dOAT 2019 49,266 millions nominal de BUND 2020 50 millions nominal dOAT 2019 +49,266 millions nominal de BUND 2020 0

Le spread OAT-BUND est pass de 23 BP 20,7 BP, soit une diminution de 2,3 BP et un gain approximatif de : Gain approximatif Le rsultat est donc cohrent. 2,3 41 970 96 531 EUR

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Exercice 6 : swaps et FRA


1. Les taux tant exprims en montaire ACT/360, la formule qui permet de calculer les discount factors (DF) est la suivante : DF 1 taux 1 nombre de jours 360 DF

Les discount factors sur les grandes priodes se dduisent de la formule suivante : DF DF

o p est le nombre de jours de la petite priode et g le nombre de jours de la grande priode.


Taux 3 mois cash et forward 0,709 % 0,794 % 1,083 % 1,378 % Nombre de jours 90 92 92 91 DF cash et forward 0,99823064 0,99797500 0,99723997 0,99652881 Nombre de jours total 90 182 274 365 DF 0,99823064 0,99620922 0,99345965 0,99001117

2. On peut dduire du DF 1 an le taux du 1 an en base 30/360 par la formule suivante : DF 1 taux 1 30 360 12 0,99001117 d o taux 1,008962 %

Ce taux correspond la valeur thorique du taux fixe dun swap de dure 1 an contre Euribor 3 mois. 3. A est payeur du taux fixe de 1,008962 % pour un montant de 10 millions dEUR . Les flux connus du swap seront les suivants :
Date 23/03/2010 Flux variable 10 mill 10 mill 10 mill 10 mill 0,709 % 90 360 Eurib Eurib 360 360 92 92 91 1,008962 % 360 360 Flux fixe

23/06/2010

23/09/2010 23/12/2010

10 mill

Eurib

360

10 mill 10 mill

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Soit :
Date 23/03/2010 23/06/2010 10 mill 10 mill 10 mill Flux variable 17 725 Eurib 360 Eurib 360 Eurib 360 91 10 100 896,20 92 92 Flux fixe

23/09/2010

23/12/2010

10 mill

4. a. On calcule dans un premier temps les taux forward partir des discount factors :

Dure totale 28 120 212 303

DF 0,99937816 0,99667774 0,99298292 0,98835390

Dure des priodes cash et forward 28 92 92 91

DF cash et forward 0,99937816 0,99729790 0,99629286 0,99533827

Taux cash et forward 0,80000 % 1,06021 % 1,45602 % 1,85284 %

Flux du swap
Date 23/03/2010 23/06/2010 10 mill Flux variable 17 725 Eurib 360 Eurib 360 Eurib 360 91 10 100 896,20 92 92 Flux fixe

23/09/2010

10 mill

23/12/2010

10 mill

10 mill

Soit, en remplaant les taux inconnus par leurs forward :


Date 23/03/2010 23/06/2010 10 mill Flux variable 17 725 1,06021 % 360 1,45602 % 360 92 Flux fixe

23/09/2010

10 mill

92

23/12/2010

10 mill

10 mill

1,85284 % 360
14/25

91

10 100 896,20
ditions Ellipses, janvier 2010

Date 23/03/2010 23/06/2010 23/09/2010 23/12/2010

Flux variable 17 725,00 27 094,21 37 209,30 10 046 835,65

Flux fixe

10 100 896,20 TOTAL

DF 0,99937816 0,99667774 0,99298292 0,98835390

Flux actualiss 17 713,98 27 004,20 36 948,20 53 430,91 +28 235,47

b. En calculant la jambe variable comme un prt qui serait rembours la prochaine chance connue, on obtient :
Date 23/03/2010 23/06/2010 23/09/2010 23/12/2010 Flux variable 10 017 725 Flux fixe DF 0,99937816 0,98835390 Flux actualiss 10 011 495,58 9 983 260,11 28 235,47

10 100 896,20 TOTAL

Le rsultat est bien quivalent.

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Exercice 7 : contrats futures sur indice actions et taux


1. Les contrats futures sur indices actions Lundi 21/12/2009 au soir Loprateur est en position acheteuse de 20 contrats CAC janvier. On peut calculer la marge en comparant le prix de ngociation de chaque opration au cours de compensation : Pour lachat de 30 contrats : Gain de 3824 Pour la vente de 10 contrats : Perte de 3824 3820 10 10 400 3812 30 10 3600

Soit une marge recevoir de 3200 EUR. Mardi 22/12/2009 au soir Loprateur est en position acheteuse de 20 contrats CAC fvrier. Il a juste roul sa position dune chance lautre. Si lopration de spread a t ralise avec un CAC janvier 3810, le CAC fvrier a t ralis 3811,5. La marge sur lchance janvier est donc Perte de 3824 et la marge sur lchance fvrier : Perte de 3811,5 Soit une marge payer de 5100 EUR. 2. Les contrats futures sur les taux longs a. Lopration de cash and carry consiste acheter les titres du gisement, vendre le contrat et livrer les titres au moment de lchance du contrat. Le calcul est effectu sous lhypothse dune stabilit du cours du contrat. b. Taux de cash and carry du BUND 2,50 % 10/10/2014 : Montant pay au moment de l achat du titre 101,9536986 % 101,44 % 0,5136986 % 3800 20 10 2300 EUR 3810 20 10 2800 EUR

Montant rcupr au moment de la livraison 117,02 % 0,862992 1,0342466 % Taux de cash and carry

102,02157044 % 360 76 0,315 %

102,02157044 % 101,9536986 % 101,9536986 %

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Taux de cash and carry du BUND 3,75 % 04/01/2015 : Montant pay au moment de l achat du titre 110,7169863 % 107,08 % 3,6369863 %

Montant rcupr au moment de la livraison 117,02 % 0,907986 0,6678082 % Montant du coupon touch replac 0,60 % 3,7540625 % Taux de cash and carry 106,92032992 % 0,18 % 3,75 %

106,92032992 % 1 0,60 % 65 360

3,7540625 % 110,7169863 % 110,7169863 %

360 76

La moins chre livrer est donc la BUND 2,50 % 10/10/2014. c. On utilise le ratio de couverture suivant : Nominal de la ligne couvrir BPV FC Nominal du contrat BPV 10 000 000 8,394 0,862992 159,24 159 100 000 4,549 En effectuant cette opration, on espre que lOAT 10 ans se comportera mieux que le BUND 5 ans, on joue un aplatissement de courbe entre le 5 ans et le 10 ans (cest--dire que le taux du 10 ans baisse plus ou monte moins que le taux du 5 ans) et aussi sur une amlioration de la signature de lEtat franais par rapport celle de lEtat allemand. Ratio de couverture 3. Les contrats futures sur les taux courts.
Taux Euribor 3 mois Contrat Euribor 3 mois mars 2010 Contrat Euribor 3 mois juin 2010 Contrat Euribor 3 mois septembre 2010 0,715 % 99,235 98,905 98,58

a. Dduire des cotations des contrats les taux forward 3 mois dans 3 mois, dans 6 mois et dans 9 mois.
Contrat Euribor 3 mois mars 2010 Contrat Euribor 3 mois juin 2010 Contrat Euribor 3 mois septembre 2010 99,235 98,905 98,580 Taux 3 mois dans 3 mois Taux 3 mois dans 6 mois Taux 3 mois dans 9 mois 0,765 % 1,095 % 1,420 %

b. Loprateur reoit un taux fixe et paye lEuribor 3 mois tous les 3 mois. Il a donc un risque de hausse des taux Euribor 3 mois dans 3 mois, dans 6 mois et dans 9 mois. Il peut se couvrir sur les contrats Euribor en vendant 50 contrats sur chacune des chances mars, juin et septembre. En effet il a un risque de hausse de taux donc il doit effectuer une opration de couverture qui lui fera gagner si le taux monte, cest--dire si le contrat baisse.
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Exercice 8 : les stratgies doptions


1. a. lachat de straddle proche de la monnaie : achat dun call 3800 et achat dun put 3800 Montant des primes payes
Sous-jacent lchance Somme des primes Achat du call 3800 Achat du put 3800 Total

196,83

165,42

362,25

3200 362,25 0 +600 +237,75

3400 362,25 0 +400 +37,75

3600 362,25 0 +200 162,25

3800 362,25 0 0 362,25

4000 362,25 +200 0 162,25

4200 362,25 +400 0 +37,75

4400 362,25 +600 0 237,75

Il y a 2 points morts : 3437,75 et 4162,25.


Gain ou perte

3437,75

3800

4162,25

SJ lchance

362,25

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b. lachat dun bull call spread : achat dun call 3800 et vente dun call 4200 Montant des primes payes 196,83 39,03 157,80

Sous-jacent lchance Somme des primes Achat du call 3800 Vente du call 4200 Total

3400 157,80 0 0 157,80

3600 157,80 0 0 157,80

3800 157,80 0 0 157,80

4000 157,80 +200 0 +42,20

4200 157,80 +400 0 +242,20

4400 157,80 +600 200 +242,20

4600 157,80 +800 400 +242,20

Il y a 1 point mort : 3957,80.


Gain ou perte

+242,20

3957,80

SJ lchance

157,80

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c. lachat dun ratio put spread : achat dun put 3800 et vente de 2 puts 3400 Montant des primes payes 165,42 2 57,96 49,50

Sous-jacent lchance Somme des primes Achat du put 3800 Vente de 2 puts 3400 Total

2800 49,50 +1000 1200 249,50

3000 49,50 +800 800 49,50

3200 49,50 +600 400 +150,50

3400 49,50 +400 0 +350,50

3600 49,50 +200 0 +150,50

3800 49,50 0 0 49,50

4000 49,50 0 0 49,50

Il y a 2 points morts : 3049,50 et 3750,50.


350,50 Gain ou perte

3049,50

3400

3750,50 49,50

SJ lchance

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2. Il reste 88 jours jusqu lchance des options. On suppose quil ny a pas de dtachement de dividende prvu sur les 88 jours. a. En labsence de dividende, le cours terme est gal la valeur de lindice au comptant plac au taux de Repo avec collatral actions) sur 88 jours. Le taux tant exprim en taux continu, la formule est : CAC terme CAC comptant e
, % , %

3825

3831,46

En ralit le cours du contrat future sera de 3831,50, puisque lchelon de cotation (le tick) est de 0,50. b. A lchance, le cours du contrat future correspondra au cours de lindice. Montant des primes payes
Sous-jacent lchance Achat du call 3800 Vente du put 3800 Vente du future CAC Total

196,83 165,42

31,41

3200 0 600 +631,46 +31,46

3400 0 400 +431,46 +31,46

3600 0 200 +231,46 +31,46

3800 0 0 +31,46 +31,46

4000 +200 0 168,46 +31,46

4200 +400 0 368,46 +31,46

4400 +600 0 568,46 +31,46

Quel que soit le cours du sous-jacent lchance, on rcuprera 31,46, alors que lon aura pay 31,41 au dpart. Si on prend en compte lemprunt que lon doit raliser pour payer les 31,41, on voit quil ny a pas dintrt effectuer cette opration darbitrage sans risque. Montant du remboursement de l emprunt 31,41 e
, %

31,46

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Exercice 9 : la couverture en delta sur les options de change


Soit la situation suivante sur les marchs le lundi 21/12/2009 EUR/USD spot 1,4323 0,60 % 0,44 %
Theta 0,000185 0,000192 Vega (pour 1 % de vol) 0,00283 0,00283

Taux EUR 3 mois sur 90 jours exprim en taux continu Taux USD 3 mois 90 jours exprim en taux continu
Prime Call 1,4323 Put 1,4323 0,033717 0,034285 Volatilit 12 % 12 % Delta 0,5085 0,4900

1. La formule du cours terme avec des taux exprims en continu est la suivante : Cours terme EURUSD 1,4323 Cours spot EURUSD e
, % , %)

e e

1,431735

2. En tant vendeur de put, il a un delta positif de : Delta de la vente de put = 50 000 000 0,4900 = 24 500 000

Il doit donc vendre 24,5 millions dEUR/USD spot pour tre en delta neutre. 3. Il doit vendre des call pour un montant nominal M tel que : M 0,5085 24 500 000 d o M 48 180 924

4. En vendant des calls il augmente sa position la vente doptions, cest dire quil gagnera plus au cours du temps son theta est plus important) et en cas de baisse de la volatilit implicite son vega est encore plus ngatif). 5. En supposant quil se soit couvert sur lEUR/USD spot, quelle opration de couverture devrat-il raliser si lEUR/USD effectue les mouvements suivants dans la journe ?
Nouvelle valeur de lEUR/USD 1,4335 1,4350 1,4300 Nouvelle valeur du delta 0,4845 0,4775 0,5008 Position sous-jacent correspondante 24 225000 23 875 000 25 040 000 Opration raliser Achat de 275 000 EUR/USD 1,4335 Achat de 350 000 EUR/USD 1,4350 Vente de 1 165 000 EUR/USD 1,4300

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6. En ngligeant le fait que son opration de dbouclement est dcale dune journe, les rsultats sont les suivants : Il rachte les put 0,035963 et rachte 25,040 millions dEUR/USD 1,4280 :
EUR 24 500 000 +275 000 +350 000 1 165 000 +25 040 000 0 Vente des 50 millions de put 0,034285 Vente de 24,5 millions dEUR/USD 1,4323 Achat de 275 000 EUR/USD 1,4335 Achat de 350 000 EUR/USD 1,4350 Vente de 1 165 000 EUR/USD 1,4300 Achat des 50 millions de puts 0,035963 Achat de 25,040 millions dEUR/USD 1,4280 USD +1 714 250 +35 091 350 394 212,50 502 250 +1 665 950 1 798 150 35 757 120 +19 817,50

7. Il a t pnalis par les ajustements quil a effectu chaque mouvement de sous-jacent puisquil a achet la hausse et vendu la baisse mais il a gagn sur la baisse de la volatilit et sur lcoulement dune journe. Daprs la valeur du vega et du theta de loption au dpart, les gains dus la baisse de la volatilit et lcoulement du temps ont t respectivement de : Gain d la baisse de la volatilit Gain d l coulement du temps Ce qui parat cohrent avec le rsultat. 50 000 000 50 000 000 0,10 0,00283 9 600 14 150

0,000192

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Exercice 10 : questions diverses


1. En achetant un CDS sur France Tlcom, il joue une hausse du prix du CDS, cest--dire une dgradation de la signature de France Tlcom plus exactement de la manire dont le march peroit la signature de France Tlcom) ; en vendant le CDS Deutsche Telecom, il joue une amlioration de la signature Deutsche Telecom. Il joue donc globalement le fait que la perception par le march de la signature de Deutsche Telecom samliore par rapport celle de France Tlcom. Il a un risque important car dans le cas dun vnement de crdit sur Deutsche Telecom, il peut avoir payer un montant important sa contrepartie correspondant au notionnel du CDS moins le prix estim des crances en dfaut . 2. Le grant a achet le montant de GBP dont il avait besoin en vendant lEUR au dpart jambe spot du swap . Pour quil soit parfaitement couvert du risque de change, il faudrait que, sur la jambe terme du swap, le montant de GBP corresponde au montant qui sera reu lchance du certificat de dpt. Il doit donc effectuer un swap avec mismatch pour ne pas avoir de risque de change rsiduel. 3. Loprateur va donc recevoir de lEuribor 3 mois et payer de lEuribor 6 mois sur les 2 annes venir. Il peut couvrir son risque en effectuant un swap de base de dure 2 ans dans lequel il paiera des intrts Euribor 3 mois marge et recevra des intrts Euribor 6 mois. La marge de ces swaps de base qui tait trs faible avant la crise financire a fortement augment suite limportance du risque bancaire : un prt 6 mois est considr comme beaucoup plus risqu quun prt 3 mois la marge vaut environ 18 BP en dcembre 2009). 4. Loprateur a couvert son risque sur lvolution des taux par son IRS et a couvert son risque sur LVMH par lachat du CDS. Cependant, il conserve un risque de liquidit puisquil a emprunt court terme pour prter long terme, il nest pas certain quil puisse remprunter un taux gal lEuribor 3 mois tous les 3 mois pendant 5 ans. Dautre part il a un risque sur la contrepartie qui lui a vendu le CDS : cette contrepartie pourra-t-elle payer en cas dvnement de crdit sur LVMH ? 5. Sil revend ses obligations dans un an avec un taux 1 an lev, il peut perdre de largent. Il a donc un risque de hausse du taux 1 an sur les titres dEtat nots AAA de la zone EUR dans 1 an. En supposant que les obligations valent 100 % au dpart et aient un taux facial et actuariel de 2 %, il suffirait que le prix de lobligation soit de 98 % dans un an (juste aprs le dtachement de son coupon) pour quil ait perdu en capital . Un prix de 98 % sur le titre 1 an correspondrait un taux 1 an de 4,08 %. 6. Dans 3 mois il rcuprera ses AUD placs et devra les changer en USD pour rembourser lemprunt en USD ; Il a donc un risque de baisse du cours de lAUD par rapport lUSD. Il pourrait se couvrir en vendant de lAUD/USD terme 3 mois, mais lAUD tant en dport par rapport lUSD (puisque son taux est suprieur celui de lUSD), sa vente se fera un prix infrieur au cours spot, ce qui annulera le gain d la diffrence de taux. 7. Puisquil va dboucler sa position dans la journe, il na pas de risque sur le variable du swap mais sur la diffrence entre le taux fixe du swap quil vient de raliser et le swap de dbouclement. Il a donc un risque de baisse sur le taux des swaps 10 ans. Si le taux des swaps 10 ans baisse, on peut imaginer que le taux des Bund 10 ans baisse aussi et il sera donc
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gagnant sur son achat de contrats futures. Il conserve un risque sur la diffrence entre le taux des swaps et le taux des Bunds. Son risque est que cette diffrence qui a toujours t positive) diminue. Dautre part le contrat Bund ne reprsente pas tout fait du 10 ans, mais le taux de lobligation la moins chre livrer cheapest dont la dure est plutt de 8,5 ou 9 ans en dcembre 2009. Il a donc aussi un petit risque daplatissement de courbe entre le 8,5 ou 9 ans et 10 ans (en supposant la courbe croissante, ce qui est gnralement le cas sur ces dures). 8. Loprateur a vendu du FRA 3x9), il joue sur le taux du 6 mois dans 3 mois. Il a un risque de hausse du taux 6 mois dans 3 mois. Le taux du 6 mois dans 3 mois peut se construire partir du taux 3 mois dans 3 mois et 3 mois dans 6 mois. Pour couvrir un risque de hausse de taux, il faut vendre des contrats Euribor car si le taux monte, le cours du contrat baisse . Le risque rsiduel de loprateur est que, lorsquil dboucle son opration dans 3 mois lchance de son FRA , le taux 6 mois ait mont plus ou baiss moins que le taux 6 mois construit partir du 3 mois et du 3 mois dans 3 mois, ce qui se produira si le risque bancaire est jug plus lev par le march. 9. Lentreprise a un risque de hausse de lEUR/JPY dans 3 mois. En achetant un call la monnaie, elle peut profiter dune baisse de lEUR/JPY dans ce cas, elle nexerce pas le call et est couverte contre une hausse de lEUR/JPY. Le seul inconvnient est le paiement de la prime. En vendant un call en dehors de la monnaie, elle diminue la prime mais si le cours de lEUR/JPY dpasse le strike du call en dehors, elle nest plus couverte : son prix dachat sera seulement diminu. Elle a donc un risque important en cas de forte hausse de lEUR/JPY. 10. Le grant devra vendre les titres dans 8 ans pour pouvoir rendre le montant et les intrts garantis. Son risque est de ne pas obtenir suffisamment dargent en vendant le titre : il a donc un risque de baisse du prix du titre dans 8 ans alors que celui-ci aura une dure rsiduelle de 3 mois, cest dire un risque de hausse du taux 3 mois dans 8 ans.

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