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Relation Entrepreneur - Business Angel et cration de valeur : lexemple du cas ATE

Gilles CERTHOUX mail : gcerthoux@audencia.com Professeur associ entrepreneuriat et marketing, AUDENCIA Nantes, 8 route de la Jonelire, 44312 Nantes Cedex 3. Tel : 33 - (0)2 40 37 34 89

Rsum : Lobjet de cet article est d'explorer, partir dune tude de cas, la dmarche suivie par un entrepreneur pour choisir linvestisseur le plus mme de lui apporter les ressources ncessaires au dveloppement de son entreprise . Si la relation entrepreneur - investisseur est souvent perue sous un angle conflictuel gnrant des cots dagence, le cas tudi illustre les apports dune relation tablie sur la coopration et la confiance entre les deux parties. Lentrepreneur, aprs avoir valu ses besoins en capital pertinent (apports financiers plus comptences, accs un rseau et implication de linvestisseur ses cts) ( relevant capital Saetre 2003), identifie et convainc linvestisseur capable de lui apporter cette ressource. En prenant appui sur un cas rel (investissement de Business Angels dans une entreprise en phase de cration) comme terrain d'analyse, nous montrerons que le Business Angel est linvestisseur le plus capable de pouvoir tablir ce type de relation avec lentrepreneur. Cette recherche montre que la valeur cre au cours de cette relation provient des gains de comptences (Charreaux 2006). Elle repose sur deux paramtres : un entrepreneur conscient de ses besoins et souhaitant instituer une relation de confiance un investisseur capable dapporter les ressources recherches par lentrepreneur.

Mots-cls : Business Angel, gouvernance, entrepreneur, tude de cas, coopration, confiance, gain de comptences , capital pertinent , thorie de lagence, thorie de lintendance

Relation Entrepreneur - Business Angel et cration de valeur : lexemple du cas ATE

Rsum : Lobjet de cet article est d'explorer, partir dune tude de cas, la dmarche suivie par un entrepreneur pour choisir linvestisseur le plus mme de lui apporter les ressources ncessaires au dveloppement de son entreprise . Si la relation entrepreneur - investisseur est souvent perue travers un aspect conflictuel gnrant des cots dagence, le cas tudi illustre les apports dune relation tablie sur la coopration et la confiance entre les deux parties. Lentrepreneur, aprs avoir valu ses besoins en capital pertinent (apports financiers plus comptences, accs un rseau et implication de linvestisseur ses cts) ( relevant capital Saetre 2003), identifie et convainc linvestisseur capable de lui apporter cette ressource. En prenant appui sur un cas rel (investissement de Business Angels dans une entreprise en phase de cration) comme terrain d'analyse, nous montrerons que le Business Angel est linvestisseur le plus capable de pouvoir tablir ce type de relation avec lentrepreneur. Cette recherche montre que la valeur cre au cours de cette relation provient des gains de comptences (Charreaux 2006). Elle repose sur deux paramtres : un entrepreneur conscient de ses besoins et souhaitant instituer une relation de confiance un investisseur capable dapporter les ressources recherches par lentrepreneur.

Mots-cls : Business Angel, gouvernance, entrepreneur, tude de cas, coopration, confiance, gain de comptences , capital pertinent , thorie de lagence, thorie de lintendance

Introduction :
Une opration de financement par capital-risque est un modle spcifique de gouvernement dentreprise (Stphany, 2003; Van den Berghe & Levreau, 2002).Cette spcificit repose sur les caractristiques des entreprises finances : des entreprises en cration ou en croissance non cotes sur les marchs financiers les pratiques du mtier : o les valuations pralables linvestissement, o le contrat liant investisseur et entrepreneur o la volont de suivi et de partenariat avec le dirigeant (Stphany, p 154)

Ce type dinvestissement amne rgulirement se poser des questions relatives aux : relations qui stablissent entre lentrepreneur et linvestisseur critres utiliss par linvestisseur pour financer le dmarrage de lentreprise

Nous souhaitons largir le champs de cette deuxime question en nous demandant si dans certain cas lentrepreneur peut tre amen choisir linvestisseur. Nous pensons que ce processus de financement nest pas toujours domin par linvestisseur et que lentrepreneur possde un degr de libert. Nous chercherons alors savoir quel processus de choix suit ce dernier et si la relation qui stablit alors entre entrepreneur et investisseur permet de crer de la valeur. En effet les deux parties peuvent dcider de cooprer dans un environnement souvent prsent comme favorisant les comportements non coopratifs . De mme que lentrepreneur peut ne pas adopter un comportement opportuniste ce qui vite la mise en place de procdures lourdes de contrle pour faire face aux diffrents types de risques (asymtrie dinformation , risque moral et slection adverse ). Nous avons choisi de nous intresser la relation Entrepreneur(E) - Investisseur(I) et plus particulirement Business Angel (BA) dans une entreprise en cration . La dfinition du BA retenue dans ce travail sinspire de celles proposes par Aernoudt (1999, 2001) et Van Osnabrugge & Robinson (2000) : cest une personne physique qui investit une partie de son patrimoine personnel directement dans une entreprise souvent en phase damorage. Elle met frquemment la disposition de lentrepreneur ses comptences, son exprience et son rseau relationnel. Elle na pas de liens familiaux avec le(s) crateur(s)dirigeant(s) de cette entreprise . Pour Sorheim & Landstrm (2001), le BA se caractrise pour un fort degr dinvestissement ainsi que par la matrise de comptences importantes. Il peut apporter la fois des connaissances et des savoir-faire aux entreprises dans lesquelles il

investit . De nombreux travaux1 montrent que le BA a tendance simpliquer fortement auprs de lentrepreneur pour laider dvelopper sa structure. Le comportement du BA (implication auprs de lentrepreneur, apport de comptences et de savoir-faire) souligne notre problmatique : lentrepreneur ne va til pas rechercher ce type dinvestisseur capable de lui apporter les ressources autres que financires ncessaires au dveloppement de son entreprise ? Cela sous-entend quil aura auparavant procd lanalyse des comptences et des ressources possdes et manquantes pour assurer le dveloppement de son entreprise. Sil souhaite pouvoir bnficier de ces ressources, lentrepreneur devra adopter un comportement coopratif gnrant ainsi la confiance entre les deux parties.

Nous examinerons dans une premire partie quelle approche thorique est la mieux mme dexpliquer cette relation travers une revue de littrature. La deuxime partie, reposant sur un cas, illustrera notre approche. Nous justifierons au plan mthodologique le choix dune tude de cas et prsenterons la mthode de recueil de linformation. Ce cas montre la dmarche mise en place par un entrepreneur pour choisir les investisseurs (Capital-Investisseur : CI et BA) les plus pertinents pour contribuer au financement et au dveloppement de son entreprise. Nous tudierons comment il a cherch tablir la confiance pour en faire un levier de gouvernance qui va jouer un rle important dans le processus de cration de valeur . Dans une troisime partie, nous montrerons que les diffrentes tapes de cette dynamique peuvent tre analyses par les travaux sur le capital pertinent (relevant capital, Saetre 2003), sur la coopration (Cable & Shane,1997) et sur la confiance dans la relation investisseur entrepreneur ( Krieger, 2001 ; Sheperd & Zacharakis, 2001) et sur la gouvernance comportementale (Charreaux, 2006).

1. Les relations entre BA et entrepreneur : les insuffisances des thories de lagence et de lintendance .
Linvestissement actionnarial dun BA comporte une implication forte de linvestisseur auprs de lentreprise. Nous commencerons par rappeler les caractristiques de cette forme

Certhoux G., Zenou E., (2006) : Gouvernance et dynamique de lactionnariat en situation entrepreneuriale : le cas des Business Angels Revue de lEntrepreneuriat vol. 5 n1, tableau 1 : Rfrences bibliographiques prsentant les spcificits du comportement des BA (p 25-26)

particulire dactionnariat. Cette implication pose question quant au rle mme de lactionnaire auprs de lentreprise accompagne et de son dirigeant . 1.1. Les spcificits du Business Angel : un investisseur impliqu Les BA reprsentent une composante importante du processus de financement de la cration dentreprises notamment en phase damorage2. Plusieurs travaux montrent que les BA (du moins certains dentre eux) envisagent leur rle dinvestisseur non pas uniquement sous langle disciplinaire classique mais comme apporteur de leurs connaissances et comptences pour aider les entrepreneurs crer de la valeur3. Diffrents facteurs peuvent expliquer cette spcificit : des motivations autant personnelles ( plaisir de rester impliquer dans la vie des affaires en aidant des entrepreneurs crer et dvelopper leur entreprise) et sociales (aider crer des emplois et dynamiser lconomie locale) que financires, une implication forte dans la vie de lentreprise . une exprience de crateur et de manager permettant un bon contact avec le porteur du projet, lapport de conseils et la mise en relation avec son rseau, une proximit gographique des investissements permettant des contacts frquents, des investissements effectus plutt en phase damorage et de cration dans des secteurs dans lesquels ils ont pu avoir une exprience professionnelle. Une tude 4 montre que les BA franais simpliquent auprs des dirigeants des entreprises dans lesquelles ils investissent, ils le font de surcrot bnvolement dans la majorit des cas. Leur exprience professionnelle leur donne a priori une lgitimit pour accompagner le dirigeant. Ils prennent des risques en investissant en phase de cration, priode durant laquelle lentrepreneur a besoin dtre aid. La slection de leurs investissements repose sur la dimension humaine notamment la capacit de lentrepreneur leur inspirer confiance et sur sa comptence sectorielle plus que sur les caractristiques du projet. Un travail de Paul & al. (2004) confirme ce comportement : They contrast the pseudo-rational approach of venture capitalists with the approach of business angels which they describe as being based on the psychological attraction between willing partners .

Aernoudt (1999), Van Osnabrugge (2000), Van Osnabrugge et Robinson (2000), De Noble (2001), Bygrave et al. (2001). 3 Cf. note 1 4 Etude ralise en 2004 par France Angels sur un chantillon de 116 BA interrogs.

Ces diffrents travaux montrent que le comportement du BA a un impact sur la gouvernance des entreprises finances. Son implication lamne souvent dpasser ce seul rle dactionnaire pour devenir un vritable accompagnant du dirigeant. Le risque inhrent ce type de comportement est que le BA soit tent, dans certaines circonstances, de se substituer lentrepreneur pour diriger sa place . Son statut dactionnaire renforc par son implication et son exprience professionnelle sont autant dlments qui peuvent lamener progressivement prtendre tre un patron-bis de lentreprise. Des conflits peuvent apparatre et l entrepreneur peut tre amen adopter un comportement opportuniste. Cette attitude sexplique par une divergence des objectifs ou du moins dans la faon de les traduire en dcisions stratgiques. Les thories traditionnelles du gouvernement dentreprise permettent-elles dapporter un clairage cette relation complexe entre entrepreneur et BA ?

1.2. Les insuffisance du modle classique de gouvernance 1.2.1. Les limites de la thorie de lagence La thorie de lagence simpose comme un paradigme permettant dexpliquer la relation E BA notamment parce quelle aborde les implications de la sparation de la proprit financire et du contrle (Jensen & Meckling, 1976) . La dfinition de la relation dagence donne par Ross (1973)5 pose que lagent et le principal ont des fonctions dutilit diffrentes et quils agissent de faon maximiser leurs utilits respectives. De l llment fondateur induisant la ncessit daligner le comportement du dirigeant lagent sur les intrts des actionnaires le principal : les cots dagence, bien connus dans la littrature lie la thorie de lagence. Cependant une hypothse limite la pertinence de cette thorie comme explicative de cette relation . En effet il est admis que les objectifs entre linvestisseur et lentrepreneur sont divergents et que ce dernier doit tre contrl pour linciter agir pour le bien de lentreprise de faon maximiser les intrts de linvestisseur. Lentrepreneur serait alors un flemmard (deadbeat) ou un voleur potentiel et linvestisseur un policier charg de faire respecter la loi ( Arthurs & Busenitz, 2003). Dautre part , les cots dagence ne sont pas identiques chaque tape de la cration et du dveloppement de lentreprise. Nous distinguerons deux priodes : avant et aprs linvestissement . La probabilit davoir des cots
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Une relation dagence survient entre deux parties lorsque lune delles, dsignes comme lagent, agit au nom ou en tant que reprsentant de lautre, dsigne comme le principal dans le domaine particulier des domaines dcisionnels (Ross, 1973).

dagence semble tre plus importante dans la phase pr-investissement que dans la phase post-investissement. - avant linvestissement : Durant cette priode , les objectifs des deux parties peuvent tre divergents; linvestisseur est centr sur le processus de due diligence (analyse en profondeur du projet et des comptences de lentrepreneur) afin de ne pas se tromper et lentrepreneur sur la russite de son entreprise. Un investissement au capital dune entreprise en cration correspond un investissement incertain6 (Ferrary, 2006). A ce stade le projet repose souvent sur un concept en phase de test, les ventes sont peu significatives car ralises avec quelques clients proches de lentrepreneur qui souhaitent laider dmarrer son activit . Lentrepreneur a formalis son projet dans un business plan mais linvestisseur dispose de peu dinformations financires et commerciales qui lui permettraient de probabiliser la rentabilit et la possibilit de dfaillance du projet. Il doit cependant valuer une incertitude lie au march, au produit et lentrepreneur (motivations, comptences et capacits managriales). Les informations auxquelles il va avoir accs sont en majorit tacites et diffuses. Leur caractre informel les rende fortement personnalises dans la mesure o leur valeur est plus lie la qualit de lmetteur (ici lentrepreneur) qu linformation elle mme. Plusieurs rencontres vont tre ncessaires pour lui permettre dapprcier les comptences et la personnalit de lentrepreneur. Ce dernier peut, cependant, avoir conscience de lincertitude laquelle est confronte linvestisseur. Il peut, si cet investisseur est en mesure de lui apporter les ressources ncessaires, lui montrer sa volont de collaborer pour le rassurer sur sa dcision dinvestir .Cela peut se traduire, par exemple, par une prsentation de la faon dont il souhaite organiser et formaliser (voire contractualiser) la relation entre les deux parties . Il lui montre ainsi quil na pas lintention dadopter un comportement opportuniste notamment en cherchant viter les problmes lis lasymtrie dinformation. aprs linvestissement :

A priori les risques dagence sont plus limits durant cette phase. Si linvestisseur a pris sa dcision cest quil est convaincu que lentrepreneur et le projet sont intressants. Pour limiter les risques quil peroit encore, il va mettre en place, notamment travers le pacte dactionnaires, des procdures de contrle et dincitation. Des problmes ponctuels peuvent apparatre si lentrepreneur modifie effectivement son comportement ou si linvestisseur
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Knight (1921) a montr quil existe deux natures dincertitude , celle qui est mesurable : le risque et celle qui ne lest pas : lincertain

peroit une modification de son attitude, par exemple lors dune dcision stratgique sur laquelle les deux parties ne sont pas daccord. Si la thorie de lagence peut expliquer avec certaines limites la relation E-I avant linvestissement, son pouvoir explicatif nous semble tre plus limit dans la priode post investissement . Elle nous semble tre trop centre sur linvestisseur et ne pas suffisamment prendre en compte les motivations et la vision qua lentrepreneur de son projet. Ce dernier souhaite la russite de son entreprise et peut vouloir cooprer avec linvestisseur. Il na aucun intrt adopter un comportement opportuniste qui remettrait en cause cette coopration et le succs de sa socit . Si le pouvoir explicatif de la thorie de lagence varie en fonction du temps ( phases pr et post investissement), il est aussi ncessaire de distinguer les deux principaux acteurs de linvestissement en capital que sont le BA et le CI. Ils utilisent deux approches diffrentes pour grer leur relation avec lentrepreneur et diminuer les cots dagence. Le CI privilgie une approche ex ante dans la gestion du risque , cette relation fait appel la thorie agent principal. Le BA, pour sa part, se situe dans une vision ex post de cette relation qui repose sur la thorie des contrats incomplets (Hart 1995). La diffrence de comportement entre ces deux investisseurs peut sexpliquer de la faon suivante. Le CI est confront une double relation dagence dans laquelle il est la fois lagent et le principal. Il est lagent dans la relation quil tablit avec les investisseurs, ses mandants, qui vont lui apporter les capitaux ncessaires la constitution de son fonds .Il se doit de leur prouver ses comptences pour les inciter lui confier leurs capitaux . Il met en place une dmarche trs structure et qui se veut rassurante pour slectionner et analyser les projets Il va aussi tre trs attentif la rdaction des contrats qui vont lui permettre de contrler le comportement de lentrepreneur quil aura choisi de financer. Les rsultats obtenus sur les projets quil a prcdemment financs lui permettent dacqurir une rputation et un savoirfaire quil va chercher renforcer chaque nouvelle affaire. En revanche il se retrouve en position de principal vis vis de lentrepreneur. La rigueur sur laquelle il a construit son image et son savoir-faire lamne tre exigeant vis vis de lui autant dans lanalyse du projet que dans la rdaction et lapplication du contrat qui se doit dtre le plus exhaustif possible. Il cherche anticiper au maximum les paramtres de la relation pour pouvoir les contrler. Le BA prsente une diffrence structurelle importante par rapport au CI. Il investit son propre argent et na pas envoyer de signaux prouvant son professionnalisme . Il pense dautre part que la rdaction dun contrat exhaustif est trop coteuse car il est trs difficile 6

didentifier et de contrler tous les paramtres. Cela est dautant plus vrai que le BA investit souvent au en phase damorage au moment o lincertitude est importante . Une autre raison qui peut expliquer lutilisation de la thorie des contrats incomplets repose sur lasymtrie dinformation. Une des deux parties peut sabstenir dintroduire une clause dans un contrat car elle peut tre perue comme un signal pour lautre en lui indiquant que cet vnement peut se produire (Spier 1992) 7. La thorie de lagence nous semble donc insuffisante pour expliquer avec prcision la relation E-I. La thorie de lintendance peut-elle combler les lacunes de la thorie de lagence et expliquer plus fidlement cette relation ?

1.2.2. La thorie de lintendance ( stewardship theory ) comme alternative la thorie de lagence : Il est tentant dessayer dexpliquer la relation E-I en utilisant la thorie de lintendance (Davis, Schoorman & Donaldson, 1997 ; Donaldson & Davis 1991 ) et de voir si elle comble les lacunes observes prcdemment notamment dans la phase post-investissement. Elle reprsente une approche antithtique la thorie de lagence en prsentant lintendant un peu comme loppos de lagent. Au lieu dessayer de trahir le principal comme en est souponn lagent, lintendant adopte un comportement centr sur lorganisation cherchant en amliorer les performances et satisfaire le principal. Il peut privilgier les intrts de lentreprise et du principal au dtriment de ses intrts personnels. Lintendant maximise sa fonction dutilit quand ses objectifs sont convergents avec ceux du principal. On peut penser que lentrepreneur a pour intrt personnel que son entreprise russisse .Mme si les objectifs des deux parties sont convergents, il existe un conflit potentiel li la faon de les traduire en terme de dcisions stratgiques. Lentrepreneur et linvestisseur recherchent tous les deux la russite de lentreprise mais ils peuvent diverger sur la manire dy parvenir. La thorie de lintendance nous semble, elle aussi, ne pas tre en mesure dexpliquer avec prcision la relation E-I. Elle parat tre bien adapte aux situations dans lesquelles les intrts de lintendant et du principal sont convergents. Cependant, elle nexplique pas la raison de cette convergence contrairement la thorie de lagence qui reconnat que les intrts de E et
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Spier (1992) cit par Van Osnabrugge (2000) prend comme exemple le cas dun athlte ngociant un contrat avec un club de sport. Lagent de lathlte va lui conseiller de ne pas voquer de clause relative une blessure parce que le manager de lquipe peut en dduire une probabilit plus forte pour cet athlte de se blesser et rendre de ce fait le contrat plus contraignant

de I peuvent tre divergents et qui cherche montrer comment ils peuvent saligner (contrle, incitations). Dautre part, elle considre que lintendant (lentrepreneur) ne privilgie pas son intrt personnel. Les conflits ventuels entre lentrepreneur et linvestisseur relvent de dsaccords de bonne foi ( good-faith disagreements , Arthurs & Busenitz 2003) et non pas dun comportement opportuniste (hasard moral).

Les deux thories prsentent des lacunes pour expliquer la relation E-I car elle donne de lentrepreneur une image caricaturale . Lagent est montr sous un aspect ngatif souvent la limite dadopter un comportement opportuniste. Lintendant est dcrit de faon trop positive, toujours prt seffacer devant les intrts de lentreprise et du principal. Nous pensons que ces thories sont insuffisantes pour expliquer la dynamique de la relation E-BA compte tenu des spcificits du BA. Comme nous lavons soulign auparavant, le BA est un actionnaire particulirement impliqu auprs du dirigeant. Cette implication caractrise une situation dans laquelle peuvent se dvelopper les connaissances et comptences apportes par la BA, et leur complmentarit avec elles du dirigeant oprationnel. Lintgration de ces lments constitue selon nous un lment riche dexplication de la dynamique de lentrepreneur et du processus de cration de valeur.

La situation que nous allons maintenant tudier, travers le cas dentreprise ATE, nous permet danalyser la dmarche adopte par un entrepreneur pour convaincre des BA dinvestir dans son projet et de lui apporter les comptences et ressources ncessaires son dveloppement.

2. Cadre empirique : ltude de cas ATE


Nous allons analyser la situation de lentreprise ATE8 dont le crateur M. Damice a construit sa recherche dinvestisseurs en fonction la fois des besoins financiers mais aussi des ressources et comptences ncessaires au dveloppement de son projet. M. Damice a eu une premire exprience avec un actionnaire (QFD : socit de capitalinvestissement rgionale) entr au capital dATE fin 2005. M. Damice attendait que le reprsentant de QFD simplique ses cts pour acclrer le dveloppement de ATE mais QFD est rest un actionnaire dormant . Du par ce comportement, M. Damice a commenc rechercher un nouvel investisseur. Sa recherche sest oriente vers des
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Les noms des diffrents intervenants et de lentreprise ont t modifis pour conserver leur anonymat.

actionnaires souhaitant simpliquer dans le dveloppement dATE et disposant des comptences ncessaires pour le faire. Il sest assur que les futurs actionnaires remplissaient ces deux conditions. Il a fait en sorte de les impliquer trs tt dans le processus de cration ce qui a gnr une coopration et une relation de confiance entre les deux parties. Charreaux (1998) note que le dirigeant ne subit pas passivement le systme de gouvernance mais entretient avec ce dernier une relation dialectique. En choisissant les bons investisseurs i.e. des BA mme de lui apporter les comptences et ressources ncessaires et en les impliquant dans les choix stratgiques, il demeure au centre du processus de cration de valeur gnrant des gains de comptence (Charreaux, 2005) . Cette tude de cas va nous permettre de mettre en lumire les spcificits que reprsente ce type de relation, et les avantages rciproques que les deux parties retirent de cette collaboration cratrice de valeur. Nous montrerons que les thories de lagence et de lintendance sont insuffisantes pour expliquer la dynamique de cette relation qui repose sur une collaboration tablie sur la confiance et initie par lentrepreneur.

2.1. Choix mthodologiques La mthodologie de recherche retenue est une tude de cas, lentreprise ATE. Une approche de type qualitatif est adapte quand lobjectif est de comprendre le pourquoi et le comment ( why and how , Yin, 1984). Le choix de ltude de cas unique se justifie par son objet : rvler un phnomne qui, sans tre rare, ntait pas encore accessible la communaut scientifique (Yin, 1994 ; HladyRispal, 2002, p.78). Selon Hlady-Rispal, cette mthode permet une conceptualisation de lobjet dont le but sera dexpliquer le phnomne et de produire des interprtations possibles. Les tudes de cas sont utilises pour apprhender des phnomnes rputs complexes. La mthode des cas autorise des analyses fines en termes de processus (Jaouen, Loup et Sammut, 2006, p. 60). Hlady-Rispal (2002) affirme en sappuyant sur les travaux de J.March et al. (1991) que tout phnomne observ dans une seule organisation a potentiellement une porte gnrale (p.80). Le choix de cette mthode ne remet pas en cause la porte de lanalyse. Notre recherche sest donc appuye sur une dmarche exploratoire Lopportunit de pouvoir observer la situation qui a servi pour ce cas et son volution au cours du temps nous a amen adopter une approche de type inductif. Ltude de ce processus dynamique dinvestissement au sein dune entreprise sur une priode de sept mois

(octobre 2006 avril 2007) explique cette approche itrative. Notre recherche a suivi plusieurs tapes : une premire phase (octobre - dcembre 2006) qui recouvre la priode de pr investissement : prsentation du projet par le porteur aux investisseurs potentiels, analyse du dossier par les BA ainsi que la dcision dinvestir : valorisation, ngociations, rdaction du pacte dactionnaires. une deuxime phase (janvier - avril 2007) qui correspond la priode postinvestissement : nouveau mode de fonctionnement de lentreprise faisant suite lentre des BA au sein du capital, implication des BA auprs de lentrepreneur avec notamment la prsence de deux dentre eux aux comits de direction . Cette situation peut tre qualifie de classique en ce sens qu elle ne diffre pas des processus dinvestissements dans des socits observs lors de lentre de BA et/ou de CI (Van Osnabrugge et Robinson 2000). Cette dmarche est itrative car elle sappuie la fois sur des priodes dobservation, dentretiens en profondeur et de revue de la littrature . Les tapes de collecte et danalyse de linformation se chevauchent et senrichissent mutuellement. Nous pouvons donc progressivement conceptualiser la situation observe. Comme le souligne Avenier (2004), ce cheminement itratif est lgitime dans une recherche qualitative, selon le principe de lopportunisme mthodique dfendu par Girin (1990). Lentreprise tant en phase de cration, les donnes disponibles taient peu nombreuses . Nous avons interrog les BA et le dirigeant par entretiens individuels semi directifs. Linterprtation de leurs discours permet de percevoir ce qui est important leurs yeux. Trois types de donnes secondaires ont t tudies de faon approfondie : le business plan : il permet dapprhender le projet sous diffrents aspects notamment le concept et son march, la stratgie de dveloppement et les besoins financiers le pacte dactionnaires : il reprsente une source dinformation importante pour lobjet de ltude car il permet dapprhender les droits et devoirs des deux parties et de pressentir les ventuelles causes de conflit. Ce pacte savre tre classique en abordant les clauses de transmission autorises et interdites de titres, les droits de cession et de retrait, la non dilution, la sortie force, lintroduction en bourse, les clauses de liquidit et de non garantie, les engagements particuliers (implication des dirigeants au sein de la socit, non concurrence, promesse de vente), disposition drogatoire lie latteinte des 10

objectifs en terme de chiffre daffaires et de rsultat, ladministration de la socit et linformation des investisseurs (lments dinformations fournir et priode : documents rglementaires et de gestion, reporting, information sur des vnements exceptionnels ). Dans le cas de la socit ATE , la fourniture dinformations tant mensuelle - trimestrielle -semestrielle et annuelle, le respect des premires chances est un bon indicateur de la qualit de la relation et de la confiance tablies entre les deux parties. En revanche le non respect de cette clause cre une asymtrie dinformation prjudiciable aux actionnaires et peut gnrer un conflit dagence. Lordre du jour et les documents prparatoires aux comits de direction ainsi que les comptes rendus de ces comits . Cette source dinformations permet un suivi rgulier des dcisions stratgiques et de gestion de la socit . Elle reprsente aujourdhui plus de 300 pages de documents pour prs de 15 heures de comit de direction. Elles sont classes par thmes correspondant lordre du jour des comits. Leur analyse permet de mesurer limplication des BA au sein dATE et de comprendre les processus de dcision selon que la proposition est entrine, repousse pour tude plus approfondie ou ajourne.

Des entretiens en profondeur ont t mens avec M. Damice fondateur de la socit ATE ainsi quavec les deux BA prsents aux comits de direction: M. Martin, prsident de la structure BAO Investissements (BAOI) regroupant des BA qui a investi dans ATE et M. Durand membre de BAOI. Une structure de capital-risque CIB est entre au capital dATE en mars, son reprsentant M. Clre a lui aussi t interrog. Le directeur de QFD a aussi t interview aprs une runion avec M. Damice. Nous considrons que linformation recueillie au cours de cet entretien informel na pas la fiabilit de celle obtenue lors des entretiens en profondeur avec les intervenants cits prcdemment. Le guide dentretien support de ces interviews tait dcoup en thmes prdfinis : les profils et comptences des BA et du dirigeant, lactivit, les raisons et motivations de linvestissement, la perception du pacte dactionnaires, la vision du dveloppement de ATE , la relation entre BA et dirigeant avant et aprs linvestissement ( prsence de deux BA au comit de direction mensuel) et son effet sur les deux parties. Lanalyse des informations recueillies a t dcoupe en trois parties. Deux parties sont centres respectivement sur chaque acteur. La troisime porte sur la relation entre le BA et le dirigeant et fait appel

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certaines informations issues des deux prcdentes pour dgager une vision globale de la relation. La teneur de ces interviews a volu au cours du temps. Durant la premire phase, ils ont permis de formaliser lobservation de la situation alors quau cours de la deuxime phase ils ont eu pour objectif de comprendre la relation dirigeant-BA. Cette dmarche nous semble prsenter des garanties quant la validit de lanalyse du cas pour les raisons suivantes : lopportunit de pouvoir observer de lintrieur la situation et son volution au cours du temps permet de lever une des difficults lies lidentification des BA. Les travaux de Mason et Harrison (2000) et de San Jos, Roure et Aernoudt (2005) montrent quils recherchent lanonymat ou au moins la discrtion. linformation sest enrichie au cours de ces diffrentes itrations. les entretiens ont pu tre valids par lanalyse des documents et compte rendus des comits de direction. Cela permet de limiter le biais li aux entretiens a posteriori durant lesquels les principaux acteurs peuvent tre tents de rationaliser leur comportement. les BA tudis, selon la typologie de Sorheim et Landstrm (2001), sont de purs Business Angels qui prsentent une forte activit dinvestissement et un haut niveau de comptences. Cette catgorie dinvestisseurs est selon ces deux auteurs la plus intressante car ils prsentent les best practices . la prsence de BA au capital des socits en cration les rend plus attractives pour les Capital Investisseurs (CI) selon Harrison et Mason (2000) et selon Madill, Haines et Riding (2005). Limplication des BA auprs des crateurs permet ces derniers dtre plus efficaces lorsquils rencontrent des CI pour participer au financement. La prsence des BA dans le capital dune entreprise reprsente une forme de caution pour les CI. Or nous nous trouvons dans ce cas de figure, en effet CIB a pris une participation au sein de lentreprise en mars 2007 . 2.2. Lentreprise ATE et son crateur M. Damice : la naissance du concept Ce premier paragraphe prsente la gense de lentreprise ATE ainsi que lexprience professionnelle de M. Damice. Son pass professionnel va lui permettre de reprer une opportunit qui donnera naissance ATE.

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ATE est une entreprise de distribution de produits de dcoration, textile et arts de la table . Elle compte actuellement (avril 2007) 8 points de vente ( 6 en franchise et 2 en intgr) . Avant de crer ATE, M. Damice a effectu le dveloppement de la chane F&T (meubles et objets de dcoration) sous forme de magasins en franchise. Entre 1998 et 2003, M. Damice a ouvert 89 points de vente en France. Il devait rechercher des locaux et entreprendre les dmarches pour en faire des magasins F&T. Il recrutait les futurs franchiss et aprs signature du contrat, les assistait pour les travaux d'amnagement, jusqu louverture de leur point de vente. Son exprience professionnelle a permis M. Damice dacqurir les comptences suivantes : capacit identifier et obtenir les emplacements commerciaux adapts lactivit de F&T . Cette comptence est reconnue car il est souvent contact par les amnageurs despaces commerciaux ou par les agences spcialises dans la vente demplacements commerciaux avant information officielle sur le march. capacit recruter et convaincre les futurs franchiss de rejoindre la chane F&T

Il se dfinit lui mme comme un dveloppeur qui a besoin parfois dtre frein pour ne pas aller trop vite . Bnficiant dune opportunit fin 2004, il cre une socit pour acqurir deux fonds de commerce lenseigne F&T . Lexploitation de ces deux points de vente lui permet davoir une connaissance plus approfondie des consommateurs. Il constate que certains articles contribuent proportionnellement plus au chiffre daffaires que la part quils occupent en terme de surface commerciale . M. Damice y voit une opportunit de proposer un nouveau type de point de vente ce qui donne naissance au concept ATE .Il positionne ce concept autour dune : offre de produits moyen de gamme prix discount prsentation des articles par univers de couleurs mise en situation des articles pour donner des ides au consommateur .

Un premier magasin intgr, gr par son fils, est ouvert pour tester et amliorer le concept. M. Damice tablit une stratgie de dveloppement reposant sur la cration de magasins en franchise et dtablissements intgrs avec un objectif dune centaine en 2010. A ce stade, plusieurs rubriques du business-plan reste incompltes : le concept : la taille des points de vente, loffre , la politique merchandising la rpartition des magasins entre franchiss et intgrs les besoins financiers

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M. Damice peut tre qualifi dentrepreneur car il possde cette capacit identifier des opportunits. Il possde les comptences ncessaires pour dvelopper un nouveau rseau partir dun concept : capacit trouver les bons emplacements et recruter les franchiss et les grants. Il est conscient quil a plus un profil de dveloppeur que de dirigeant notamment parce quil a des lacunes en finance et en gestion. 2.3. Le premier contact avec le capital-risque : Ce deuxime paragraphe dcrit larrive au capital dun investisseur qui a t convaincu par les qualits dentrepreneur de M. Damice et lintrt du concept. Cependant une incomprhension va stablir entre les deux parties. Linvestisseur apporte des fonds alors que lentrepreneur attend des fonds et un apport de comptences. Cest sur ce dernier point que le dsaccord stablit . Fin 2005, QFD prend 22 % du capital pour un montant de 50 000 En plus de son apport de fonds et de son implication ses cts, M. Damice table sur le fait que la prsence de QFD au sein du capital de ATE soit peru comme un signal de qualit pour diffrents partenaires notamment les banques. A titre dexemple plusieurs auteurs ( Barry et al.,1990 ; Sapienza et al.,1996 ; Fernandez & Cobas, 1998) ont montr que la prsence dun CI permettait lentreprise de lever de nouvelles ressources financires auxquelles elle navait pas accs auparavant. Les attentes de M. Damice sont rapidement dues notamment lorsquune opportunit se prsente. Il est inform, de faon privilgie, quun rseau dune quinzaine de points de vente situs dans le sud de la France est vendre. Certains emplacements correspondent a priori ceux recherchs par ATE. Il faut aller les visiter pour connatre ceux garder et ceux revendre. M. Damice attend de QDF quil laide analyser et valoriser les points de vente et monter le dossier de financement. Pour cela il propose au responsable du dossier ATE de laccompagner dans cette visite de trois jours. M. Damice pense ainsi dvelopper la relation sociale qui est pour Cable & Shane (1997) un des cinq facteurs permettant dtablir une coopration avec le CI. En effet trois jours ensemble devraient permettre de dvelopper un bon fit ce qui est pour Sheperd & Zacharakis (2001) une condition permettant dtablir une confiance entre les deux parties. QDF ne rpond pas sa demande et lopportunit senvole. M. Damice prend conscience que QDF et lui ne sont pas sur la mme longueur

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donde . Pour lui QFD est pire quun actionnaire dormant, cest un actionnaire en coma profond . Les besoins en terme de fonds et de comptences dATE ntant pas satisfaits, M. Damice dcide en juin 2006 de rechercher de nouveaux partenaires. M. Damice a besoin de capital pour financer le dveloppement dATE mais il attend plus que cela de linvestisseur . Pour lui le capital nest pas que financier, il attend une implication ses cts pour laider dvelopper lentreprise. Pour cela, il est prt tablir une relation sociale avec linvestisseur pour que leur collaboration soit efficace. QFD, nayant pas compris cette attente, est rejet par M. Damice. Le directeur de QFD a confirm avoir mal apprhend ce dossier notamment par rapport limplication attendue auprs de M. Damice. 2.4. Larrive de BAO Investissements Ce troisime paragraphe prsente la dmarche suivie par M. Damice pour recruter lactionnaire correspondant ses attentes. Son objectif est de crer de la valeur en sappuyant sur les comptences apportes par cet actionnaire. M. Damice rencontre plusieurs structures de CI et de BA. Pour certaines son dossier est trop petit alors que dautres ne sont pas prtes simpliquer autant quil le souhaite. Trois organisations sont cependant intresses par son dossier. En octobre 2006 il contacte M. Martin prsident de BAOI . Cette structure, cre en 2003 par M. Martin, regroupe 27 BA la fois nantais et parisiens. Elle investit sur des projets de cration, en gnral en phase damorage. En fonction de leur intrt pour le dossier propos, certains BA investissent aussi en nom propre. A cette poque, BAOI est prsent au capital de dix socits ayant des activits dans des secteurs diffrents (technologie, presse, industrie de transformation, produits cosmtiques, logiciels). M. Martin a une bonne exprience du capital-investissement, il a ralis plus de cinquante investissements personnels et en syndication dans des socits. Son exprience professionnelle (cration et revente dune socit de bourse) lui permet dapprhender la partie financire du projet (valuation, prise de participation) et daider lentrepreneur sur les montages financiers ncessaires au dveloppement de lentreprise. Il a su fdrer autour de lui des BA ayant des expriences professionnelles et sectorielles complmentaires pour crer BAOI. Les BA ont pour rgle de simpliquer bnvolement auprs des entrepreneurs financs par BAOI. M. Martin a appris apprcier les comptences des porteurs de projet qui sont pour lui les facteurs cls de succs de la russite de lentreprise . Il valide ainsi lapproche de Harrison et Mason (2000) baptise principe du

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jockey qui veut que le jockey soit prpondrant sur le cheval , en dautres termes cest lhomme qui lemporte sur le projet . Pour M. Damice, ce premier rendez-vous se passe bien car les deux BA qui le reoivent lui posent les bonnes question sur son projet et le courant passe avec M. Martin .Ce dernier apprcie M. Damice pour ses comptences dentrepreneur et son exprience dans le rseau F&T mais pense quil faut cadrer son temprament de fonceur . Le projet ATE lui parat intressant. Cet investissement, sil se fait, permettra de diversifier le portefeuille de participations. M. Martin pense rduire le risque li cette participation pour deux raisons : un BA connat ce secteur car il a effectu une partie de son activit professionnelle au sein de la grande distribution, ce secteur permet de rpartir le risque entre activit proprement dite de distribution et immobilier commercial . M. Martin est sensible aux attentes de M. Damice et sa demande dimplication ses cts. Simpliquer aux cts du dirigeant est la mthode de travail suivie par BAOI. M. Damice demande notamment que deux BA reprsentant BAOI soient prsents chaque comit de direction mensuel (il en fait presque une condition pour que BAOI puisse investir dans ATE). Plusieurs rendez-vous se succdent rapidement : visite du premier magasin ATE par M. Martin dabord seul puis quelques jours aprs accompagn de trois BA, analyse dtaille du projet notamment par rapport aux besoins financiers, rencontre entre M. Martin et QFD pour tudier sa sortie du capital d ATE ( M. Damice y est fortement attach), prsentation du dossier aux BA parisiens

Dbut janvier 2007, BAOI et 15 BA investissent 250 000 reprsentant 40% du numraire. Afin de laisser la majorit M. Damice deux propositions sont faites : priorit est donne la Financire Damice (socit dtenant les participations de M. Damice et de sa famille) pour le rachat des actions de QFD, BAOI interviendra en complment si ncessaire. une partie de linvestissement de BAOI est en obligations convertibles avec engagement de non conversion totale ou partielle Si les objectifs sont atteints (nombre de magasins, CA et rentabilit), une prime de non conversion est alors prvue.

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Deux BA Mrs Martin et Durand reprsentent BAOI aux comits de direction qui sont programms chaque premier mardi du mois. A titre dexemple, le premier est consacr aux points suivants : analyse de lactivit des trois magasins ouverts et de la trsorerie, dfinition des documents de reporting mensuels. Les tableaux proposs par M. Damice sont enrichis de donnes complmentaires. Certaines amliorations sont proposes par M. Damice mme si il sait pertinemment que le systme dinformation actuel dATE va rendre longue et difficile leur collecte . Il a clairement pour objectif dtre le plus transparent possible pour rendre compte au mieux de lactivit dATE et pouvoir prendre ainsi les bonnes dcisions aid en cela par les BA . point sur laugmentation de capital et la nouvelle rpartition du capital : examen et validation des modalits de sortie de QFD. dfinition de lorganigramme de la socit en tudiant deux recrutements : un responsable administratif et financier (RAF) et un animateur de rseau . Le RAF est valid, sa candidature a t prsente par lexpert comptable dATE qui la vu effectuer dans lentreprise qui lemploie actuellement un travail identique celui ncessaire pour structurer la gestion dATE (construction du systme dinformation et des tableaux de bord , relations avec les banquiers,..). Le recrutement de lanimateur rseau nest pas valid, les BA pensent que la situation de ATE ne le justifie pas. analyse des projets douverture de magasins. Pour valider les choix des points de vente, les BA souhaitent pouvoir disposer dun prvisionnel des investissements ainsi que de ltude dimplantation ( structure et potentiel de la zone de chalandise, caractristiques du local, calcul du chiffre daffaires et de la rentabilit prvisionnels du magasin, profil des franchiss ou des grants) analyse des projets de communication et du plan mdia 2007 . Ce dossier est valid dans ses grandes lignes, le budget ne sera entrin quaprs rengociation des honoraires de lagence. Le comit validera les projets de communication chaque mois. projet de prsence au salon de la franchise. La participation dATE ce salon est jug indispensable , en revanche il est ncessaire de revoir le budget la baisse. Les dcisions ne pourront tre mises en uvre quaprs signature du procs-verbal du comit.

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M. Damice a trouv linvestisseur qui est en mesure de lui procurer la ressource quil recherche : capital financier plus comptences et rseau. Pour sa part, linvestisseur juge lentrepreneur comptent et le projet intressant. Il est dautant plus intress que M. Damice souhaite tablir une relation de confiance en lassociant chaque dcision. BAOI est prt apporter ses comptences et son rseau et simpliquer bnvolement auprs de M. Damice. Contrairement QFD, BAOI est lactionnaire que recherche M.Damice, leur collaboration doit permettre de crer rapidement de la valeur . Il serait trop fastidieux de dtailler chacun des comits de direction. Nous avons choisi de prsenter cette premire runion pour montrer le type de relation qui stablit entre le dirigeant et les BA . Nous verrons, dans la troisime partie, comment peut sexpliquer cette relation et comment elle contribue crer de la valeur.

3. Capital

pertinent

confiance

et

gouvernance conjointe de

dentreprise la relation

comportementale :

une

explication

Entrepreneur - Investisseur
Ce cas ATE illustre une forme particulire de relation Entrepreneur- Investisseur . Nous allons essayer de lexpliquer dabord en lanalysant travers le prisme des thories de lagence et de lintendance puis laide de travaux complmentaires plus centrs sur lentrepreneur. Le tableau 1 tudie les apports et manques des deux thories prcdemment cites.

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Tableau 1 : lanalyse de la relation Entrepreneur-Investisseur laide des thories de lAgence et de lIntendance Relation Damice QFD : les objectifs ne sont pas aligns Faible pouvoir explicatif : pas de systme dincitation, de surveillance et de contrle mettre en place pour empcher le dirigeant de nuire aux intrts du principal => on peut estimer que cest linverse qui se produit dans la mesure o cest le principal qui nuit aux intrts de lagent en ne rpondant pas sa demande dimplication ses cts et dapports de comptences Relation Damice BAOI : les objectifs sont aligns Faible pouvoir explicatif : pas de systme dincitation, de surveillance et de contrle mettre en place pour empcher le dirigeant de nuire aux intrts du principal => les objectifs sont convergents. Lagent montre quil na pas lintention dadopter un comportement opportuniste susceptible de gnrer des cots dagence

Thorie de lAgence

Faible pouvoir explicatif : lintendant Faible pouvoir explicatif dans adopte un comportement centr sur un contexte entrepreneurial (cf. lorganisation ( organization centered Davis & al., 1997) , Arthurs & Busenitz 2003) et ne privilgie pas ses intrts personnels . Le Thorie de lIntendance principal et lintendant sont en dsaccord : ils recherchent tous les deux le succs de lentreprise mais nenvisagent pas de la mme faon son dveloppement Les thories de lAgence et de lIntendance expliquant difficilement cette relation E-I, nous allons nous appuyer sur des approches complmentaires pour essayer de la comprendre. Nous allons apprhender cette relation entre M. Damice et les investisseurs (QFD et BAOI) en remettant en cause le principe dun rapport hirarchique entre un principal et un agent quil contrle ou un intendant. Cela va nous amener nous intresser aux motivations et attentes de M. Damice vis--vis des investisseurs, sa volont de cooprer avec eux et aux gains quil peut obtenir travers cette coopration. Nous mobiliserons les travaux de : Saetre (2003) sur le capital pertinent ( relevant capital ), Cable & Shane (1997) sur le relation de coopration Krieger (2001) et Sheperd & Zacharakis (2001) sur la construction de la confiance Charreaux (2006) sur la gouvernance comportementale

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3.1. La recherche de capital pertinent : QFD et M. Damice rencontrent des problmes car ce dernier recherche au moins autant un investisseur quun entrepreneur comptent et prt simpliquer ses cts. Landstrm (1998) montre que la frontire entre investisseur et entrepreneur nest pas toujours bien dfinie. QFD est un investisseur classique (apport de capital financier) alors que M. Damice attend de lui du capital pertinent (relevant capital, Saetre 2003). Ce capital est compos, pour cet auteur, de quatre lments (baptiss 4 Cs ) : du capital financier (capital), des comptences (competence), une implication auprs de lentrepreneur (commitment) et laccs un rseau (contacts). La bonne relation tablie entre M. Damice et BAOI peut sexpliquer parce que ce dernier apporte ce capital pertinent recherch par lentrepreneur. Pour arriver ce rsultat, M. Damice a procd une analyse des comptences ncessaires la russite du projet ainsi que de ses lacunes: il sait dvelopper un rseau : trouver les bons emplacements et les personnes capables de dvelopper les points de vente, identifier les fournisseurs et ngocier avec eux il attend de laide pour les montages financiers et pour structurer lentreprise (systme dinformations et procdures de gestion) BAOI a t dautant plus intress par ce projet que lentrepreneur lui demande de simpliquer ses cts. En sintressant aux attentes de lentrepreneur, on voit que la relation entre les deux parties nest pas hirarchique mais quelle repose sur une ngociation quilibre sur les apports et attentes mutuelles. Pour aboutir cette relation, il a cependant t ncessaire dtablir une coopration reposant sur la confiance . 3.2. Coopration et confiance : Cable & Shane (1997) montrent quune relation de coopration est une condition ncessaire la russite dune opration de capital-risque. Le modle du dilemme du prisonnier permet danalyser cette coopration entre E & I. Deux stratgies sont possibles pour chaque acteur : la coopration (obtenir des revenus mutuels au dtriment de son propre intrt court terme) ou la dfection (chercher des gains individuels au dtriment des bnfices mutuels de long terme) Dans la relation Damice QFD, la coopration ne se fait pas car il y a dfection de QFD.

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Dans la relation Damice BAOI, la coopration est effective entre les deux parties. Elle va permettre de dvelopper une relation de confiance. Krieger (2001) apporte un clairage intressant sur linfluence de la confiance dans lvaluation des nouvelles entreprises. Il dfinit la confiance comme une anticipation positive effectue par une personne sur la capacit et lintention dune tierce personne daccomplir une action donne, cette anticipation tant accompagne dun risque assum (p. 247). Le jugement de confiance en lentrepreneur se fonde la fois sur la comptence perue (dimension technique) et sur la perception de la nature de ses intentions (dimension morale). Cette dualit est intressante pour le cas ATE car M. Damice prsente ces deux caractristiques : comptences acquises au cours de son activit professionnelle antrieure et volont dimpliquer linvestisseur dans le dveloppement de ATE en lui donnant accs lensemble des informations ncessaires. Certaines des hypothses valides9 par les travaux de cet auteur permettent de mieux comprendre comment la confiance a pu stablir entre M. Damice et les BA : la capacit qua lentrepreneur piloter le dmarrage et la croissance dune entreprise constitue le principal critre dvaluation des investisseurs prendre en considration la confiance en lentrepreneur i.e. personne physique- et la confiance dans lentreprise -i.e. personne morale- aux cts du risque et des bnfices perus, explique une fraction significative de lintention dinvestir la dimension technique- comptence perue- de la confiance est la principale composante du jugement de confiance dans une tierce personne (elle explique prs de 62% de la variance de la confiance porte un entrepreneur), la dimension morale nature des intentions- explique uniquement un supplment de variance proche de 10%. le temps consacr lvaluation dune proposition ainsi que le nombre dentretiens de visu entre investisseur et entrepreneur sont positivement relis au niveau de confiance en lentrepreneur et dans lentreprise Les haut niveau de comptences acquis par M. Damice au cours de son activit professionnelle antrieure ainsi que sa volont forte de collaborer avec les BA combins au dveloppement de lactivit dATE au cours des premiers mois expliquent la confiance qui lui
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Krieger a tudi le comportement de professionnels du capital-investissement alors que ATE a t finance par des BA. Cependant la comparaison entre la configuration de lchantillon de son travail (caractristiques des fonds dinvestissement, profil des CI rpondants, caractristiques des diffrentes propositions dinvestissement , caractristiques dmographiques des entrepreneurs considrs, caractristiques des entreprises tudies, montant des capitaux recherchs) et les BA intervenant dans ATE montre des similitudes permettant dutiliser ses rsultats.

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a t rapidement accorde. Cette confiance sest traduite par un investissement important et rapide dans le capital dATE. En complment des travaux de Krieger, Sheperd et Zacharakis (2001) proposent une modlisation de la relation optimale confiancecontrle reposant sur cinq facteurs : des signaux mis par lentrepreneur montrant la fois son implication et la cohrence entre objectifs fixs et dcisions prises une perception par linvestisseur dun comportement loyal et juste de lentrepreneur une bonne entente entre les deux parties une communication frquente et sincre qui agit comme un catalyseur pour la construction des mcanismes de confiance une procdure de contrle

Le rapport tabli entre M. Damice et BAOI repose sur ces cinq facteurs notamment sur une communication frquente (cf. comits de direction mensuels permettant de dfinir les conditions de mise de uvre des dcisions entrines ). La confiance tablie donne plus de latitude M. Damice pour dvelopper lactivit en utilisant sa capacit identifier des opportunits, BAOI faisant preuve dune plus grande tolrance au risque li aux conflits dagence . Dvelopper un rapport de confiance entre les deux parties se rvle tre un mode organisationnel efficace car il permet de rduire les cots dagence lis au contrat et de crer de la valeur. 3.3. Gouvernance comportementale et gains de comptences : Nous allons chercher expliciter le lien entre comptences de la firme et cration de valeur. Charreaux (2002a, 2002b) utilise le terme de modle cognitif de la gouvernance pour dsigner un axe de recherche en gouvernement d'entreprise qui scarte sensiblement du modle classique, en considrant que lentreprise nest pas un nud de contrats mais un rpertoire de connaissances . Lanalyse du gouvernement d'entreprise doit alors porter un intrt essentiel la construction de comptences, dinnovations, de connaissances, la perception des nouvelles opportunits dinvestissement et de cration de valeur. Dans ce modle10, le gouvernement d'entreprise consacre une part importante de son rle dvelopper la capacit de lentreprise innover, crer des opportunits dinvestissement et rduire les
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Selon Charreaux (2002b), le modle cognitif du gouvernement d'entreprise puise ses racines dans un ensemble relativement disparate de thories, qui regroupe la thorie comportementale de la firme, le thorie volutionniste, les thories de lapprentissage organisationnel et les thories des ressources et des comptences.

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conflits cognitifs dans lentreprise. Selon Charreaux (2002a), les thories cognitives la base de ce modle conduisent accorder une importance centrale la construction des comptences dans lentreprise. Plus gnralement, le levier cognitif de la cration de valeur doit tre intgr ce que Charreaux appelle gouvernance comportementale (2006). Wirtz (2006, p194) souligne en particulier, que la construction dune opportunit dinvestissement indite, par exemple grce linnovation technologique, ne dpend pas uniquement dinformations, mais galement de la connaissance spcifique (et souvent tacite) de ses concepteurs , et que le projet entrepreneurial peut tre analys comme un processus dapprentissage collectif, notamment tributaire de lidentit et des comptences spcifiques des diffrents acteurs qui interagissent au sein du projet .

Pour modliser linfluence du rle des actionnaires, Charreaux (2002b) introduit les notions de cots dagence cognitifs ou cots dagence de comptences et de gains de comptences . Les cots dagence de comptences sont diffrent des cots dagence traditionnels de nature informationnelle car ils sexpliquent par des conflits issus des diffrences de comptences entre actionnaires et dirigeants. Les gains de comptences correspondent au supplment de valeur d lapport de comptences par les diffrentes parties prenantes. M. Damice attendant un apport de capital pertinent , le rapport qui sinstaure entre lui et les investisseurs peut tre analys en utilisant cette approche comptences . Nous allons chercher mesurer la valeur cre au cours de cette relation. La premire priode, Damice-QFD, se traduit plutt par des cots dagence de comptences. M. Damice nobtient pas laide et lapport de comptences de QFD quil attend et qui lui permettrait dacclrer le dveloppement dATE. La deuxime priode, Damice-BAOI, gnre par contre, des gains de comptences. Lanalyse des comptes rendus des comits de direction (notamment travers les interventions des BA) permet de les identifier : la diminution de 50% des cots informatiques dquipement des points de vente (matriel, logiciels, maintenance) . Cette rduction significative a t obtenue grce un BA, crateur-dirigeant dune socit informatique, qui a fourni les arguments M. Damice pour ngocier cette remise . la validation du recrutement du RAF avec pour objectif de structurer le systme dinformations et de dfinir les procdures de gestion

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la slection des critres des tableaux de bord permettant davoir un suivi optimal de lactivit de la socit

la dfinition du modle de dveloppement des points de vente a permis didentifier les critres pertinents pour assurer la rpartition optimale entre magasins en franchise et magasins intgrs. Ce modle permet presque dautofinancer les ouvertures des tablissements en propre par celles des magasins en franchise

la rflexion sur la politique thique notamment par rapport au travail des enfants chez les fournisseurs dATE (en majorit originaires du Maghreb et dExtrmeOrient). Cette rflexion a t initie par M. Clre (directeur associ de CIB, structure de capital-risque entre au capital dATE en mars). Il est particulirement sensible ce thme car il constitue actuellement un fonds dinvestissement thique. Il a mis en contact M. Damice avec des experts dans le domaine pour le guider dans sa dmarche.

lanalyse de la politique merchandising (en lien avec les rsultats des points de vente) pour optimiser les flux de circulation des clients et le montant du panier moyen. Un protocole dtudes dfini par un des BA va se traduire par des tests et analyses chiffrs dans les prochains mois.

une nouvelle opportunit a t propose en exclusivit M. Damice . Il sagit de reprendre un rseau de quarante magasins environ (rseau T) pour en transformer certains en points de vente ATE (ceux dont les tailles et emplacements sont cohrents avec le concept ATE) et de revendre les autres. Cette proposition ncessite plusieurs millions deuros. Une partie importante du comit de direction de mars a t consacr lanalyse de ce dossier : apprciation et valorisation de loffre, prparation des arguments dvelopper dans la ngociation, rflexion sur plusieurs montages financiers possibles, contacts avec des BA susceptibles de participer au montage financier retenu. A lissue du comit, un feu vert est donn pour approfondir cette offre sous rserve de la valeur relle des points de vente . Mrs Martin et Damice partent ensemble en visiter une vingtaine afin de procder une valorisation la plus exacte possible. Ces trois jours passs ensemble les rapprochent et renforcent la coopration et la confiance tablies entre lentrepreneur et les BA (Sheperd & Zacharakis, 2001). M. Damice ne prend ce dossier que parce que BAOI est ses cts .

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la mise en contact avec un ancien directeur administratif et financier (DAF) dun rseau de points de vente actuellement consultant pour encadrer le RAF notamment pour faire face lintgration ventuelle du rseau T et son impact sur la structure ATE.

Il y a bien cration de valeur par lapport des comptences des BA . Cette cration de valeur sobtient la fois par une baisse des cots de dveloppement ( frais informatiques, autofinancement de points de vente intgrs, merchandising ) et par lexploitation dopportunits (rseau T, politique thique, mission du consultant-DAF).

4. Conclusion :
Notre recherche illustre ainsi lintrt dutiliser une approche plus centre sur lentrepreneur que ne le propose la gouvernance classique pour clairer la situation des firmes entrepreneuriales, notamment dans le cas dun financement par des BA. Nos rsultats montrent toutefois quune partie de lexplication chappe la gouvernance classique, et quil semble prometteur dincorporer les concepts issus des visions plus rcentes de la relation partenariale mise en place par lentrepreneur et linvestisseur. Nous avons soulign lintrt dutiliser les outils danalyse proposs par le capital pertinent (Saetre, 2003), la coopration fonde sur la confiance (Cable & Shane, 1997 et Sheperd & Zacharakis ,2001) ainsi que par la gouvernance comportementale (Charreaux 2005) pour montrer en quoi ces concepts peuvent expliquer la construction de la relation E-I expose dans notre tude de cas. La valeur cre au cours de cette liaison matrialise par les gains de comptences sexplique par la combinaison de deux actions : un entrepreneur qui recherche le capital pertinent (argent, comptences, rseau et implication ses cts) ncessaire au dveloppement de son projet. Aprs avoir identifi linvestisseur capable de lui apporter cette ressource, il cre les conditions dune coopration efficace en tablissant un climat de confiance entre les deux parties (transparence de linformation, validation des dcisions stratgiques et de gestion par linvestisseur, dveloppement dune relation sociale). une structure de BA qui souhaite mettre en place ce type de relation avec lentrepreneur et qui peut apporter le capital pertinent recherch

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Cette situation fait apparatre un paradoxe intressant. Lentrepreneur, conscient de ses comptences et de lattractivit de son projet, va rechercher du capital pertinent au moindre cot . Comme tout crateur faisant appel un investisseur en capital, il souhaite garder la majorit du capital de son entreprise. Linvestisseur qui a identifi un bon entrepreneur et un bon projet est de son ct prt apporter ce capital pertinent quil risque de sous-valoriser. Sa participation au capital sera limite la hauteur de son apport financier mais lapport en capital humain ne sera pas valoris. Lentrepreneur dispose dun pouvoir de ngociation sur linvestisseur dans la mesure o : il intresse les investisseurs (entrepreneur prt cooprer et projet potentiel) et peut faire jouer la concurrence entre eux il bnficie des comptences, du rseau des investisseurs et de leur implication ses cts pour assurer le dveloppement de son entreprise et crer de la valeur. Cest une condition respecter par linvestisseur pour tre prsent au capital de la socit. De plus lentrepreneur profite de ce capital humain sans avoir le valoriser. Notre recherche permet de montrer dans un cadre exploratoire que la comprhension de cette dynamique actionnariale gagne intgrer les grilles de lecture cites ci-dessus. Nos travaux soulignent galement lintrt de dvelopper les travaux de recherche permettant dclairer les particularits du BA, que nous avons soulignes. Nos rsultats suggrent que la participation dun BA au capital dune entreprise entrane une gouvernance particulire.

Notre recherche nest pas exempte de limites. Il existe un problme de validit de la connaissance produite la fois subjective et contextuelle. Cette limite est lie au choix de la mthode interprtative. Le choix dun cas unique pose le problme de la reprsentativit de lentreprise et des conditions dapplicabilit dautres cas mettant en relation un investisseur (CI ou BA) et un entrepreneur. Cependant la nature de la recherche nous a amens dcrire une ralit observe avant de lexpliquer. Afin de confirmer les rsultats obtenus, notre objet de recherche ncessiterait le reprage de plusieurs cas dentreprises similaires pour parvenir des explications et reprsentations satisfaisantes. Une autre limite de cette recherche tient au caractre subjectif de linterprtation des propos des intervenants. Une analyse smantique en complment de lanalyse de contenu aurait permis d accder la structure plus profonde et latente du discours (Allard-Poesi et al., 1999 cit par Jaouen, Loup et Sammut, 2006, p. 70). Il serait utile aussi de procder un approfondissement thorique, la fois sur le capital

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pertinent , le processus de coopration et les gains de comptences, afin damliorer loprationnalisation de ces derniers dans des recherches futures. Enfin dautres recherches sont ncessaires pour essayer de rpondre plusieurs questions : Lentrepreneur doit-il vendre ses besoins en capital pertinent linvestisseur plutt que son Business Plan ? Quelle influence peut avoir cette approche sur le processus de dcision dun investisseur ? Donne-t-elle, paradoxalement comme indiqu prcdemment, un pouvoir de ngociation supplmentaire lentrepreneur ? Permet-elle de limiter les risques dagence et de march perus par linvestisseur ? Permet-elle de crer de la valeur et comment la mesurer ? Comment linvestisseur peut-il valoriser cet apport en capital pertinent ? Comment peut-il cibler ses investissements pour maximiser ladquation entre le capital pertinent quil peut apporter et celui qui est ncessaire ? Doit-il segmenter son march en utilisant ce critre ? Quelle influence peut avoir un investisseur apportant du capital pertinent sur le dveloppement de lentreprise ? Linvestisseur adoptant cette dmarche ne va-t-il pas tre considr comme un co-entrepreneur (membre de lquipe de cration) plus que comme un apporteur de fonds ? Dans quelle proportion linvestisseur doit-il simpliquer, risque-t-il de gnrer des cots dagence de comptences lis des conflits issus des diffrences de comptences entre les deux parties ? Linvestisseur peut-il effrayer lentrepreneur en lui faisant penser quil veut prendre sa place ? Comment le processus de confiance se construit-il , quels sont les attributs significatifs et leur poids dans ce mcanisme ? Ces questions figurent selon nous autant de pistes de recherches prometteuses pour mieux analyser la dynamique de la relation investisseur (plus particulirement BA) entrepreneur.

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Bibliographie
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