Poltica monetria no Brasil: para onde iremos?

De forma bem simplista, o sistema de metas de inflao adotado pelo Brasil em 1999 estabelece que a autoridade monetria deve perseguir uma meta para um determinado ndice de preos, utilizando a taxa de juros como instrumento para conseguir seus objetivos. Essa meta, por sua vez, definida tomando como base o ndice cheio de inflao ou alguma medida de ncleo, num perodo de 12 meses frente ou em relao ao ano calendrio. Assim, a ideia que o Banco Central (BC) olhe para frente, com expectativas de inflao definindo uma meta intermediria. O sistema de metas inflacionrias fornece, portanto, o pilar para que a autoridade monetria alcance seus objetivos de longo prazo. Resolvem-se assim possveis inconsistncias intertemporais j que do sistema de metas deriva uma funo de reao da autoridade monetria que, em tese, seria condizente com inflao no longo prazo igual meta. Alm disso, ao seguir uma regra explcita de poltica monetria, o comportamento do BC torna-se previsvel. Finalmente, pode-se perceber que regras do jogo claras somadas a relatrios de inflao regularmente publicados, aumentam a credibilidade do Banco Central principalmente se essa instituio dispuser de autonomia operacional para perseguir a meta de inflao. Dessa forma, o sistema de metas de inflao se pauta pela transparncia. Nesse contexto, ao reafirmar o compromisso com a meta determinada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN), Alexandre Tombini, cujo nome foi aprovado para presidir o BC no governo de Dilma Roussef, sinaliza que perseguir de maneira mais enftica a meta intermediria. Com isso, o mercado seguir tambm a risca a funo do Banco Central e assim antecipar mais corretamente suas aes, diminuindo a volatilidade dos mercados e, por conseguinte, da atividade econmica j que a ancoragem das expectativas facilita a previsibilidade dos agentes. O problema como gerenciar o sistema de metas inflacionrias no Brasil num contexto onde h forte aumento de liquidez por conta de relaxamentos monetrios heterodoxos que pressionam a taxa de cmbio brasileira. Se mirarmos tambm a taxa de cmbio, perderemos de vista o sistema de metas. Qual o "problema atual" da poltica monetria? Por um lado, a inflao domstica se v pressionada pelo efeito liquidez internacional sobre as commodities (que tambm tem um efeito de demanda relevante) e, por outro, os ndices de preos reagem ao aquecimento da demanda interna. O diferencial de crescimento, por sua vez, deteriora a conta corrente brasileira (a despeito da melhora nos termos de troca), que caminha para um dficit acima de 4% do Produto Interno Bruto (PIB) em 2011. Dentro do sistema de metas inflacionrias, o Brasil deveria ter aumentado os juros, o que causaria

desacelerao da economia, que seria amplificada pela apreciao cambial. Entretanto, o pas tem resistido a apreciar a sua moeda. Na tentativa de criar um cmbio artificialmente desvalorizado, o pas optou por controlar capitais, via IOF, e fazer intervenes mais fortes no cmbio, via reservas. Supostamente, essa blindagem externa abriria espao para uma poltica monetria domstica independente. Nessa lgica, os juros se tornariam menos atraentes como instrumento de poltica monetria pois quanto maior for o diferencial entre os juros internos e os externos, maior deveria ser o controle de capitais, especialmente no contexto atual de melhora da percepo de risco relativa. No longo prazo, contudo, essas medidas sobre o cmbio so geralmente ineficazes em segurar a moeda. Ainda seguindo a mesma lgica, e fugindo cada vez mais do escopo do sistema de metas, um aumento de compulsrio poderia ser utilizado em substituio ao aperto via juros. Normalmente, esse instrumento teria carter meramente macroprudencial e no seria visto como equivalente a um aperto de juros: ao aumentar compulsrios, o BC est tambm mudando a sensibilidade da poltica monetria via juros, ampliando assim a incerteza com relao a sua funo de reao. Entretanto, no contexto de esterilizao do fluxo de capitais, compulsrios so entendidos como enxugamento de liquidez oriunda do fluxo de capitais externos sem o custo Selic das reservas e como um aperto de crdito que poderia ajudar a segurar a atividade econmica e, por conseguinte, a inflao. Essa poltica no se assemelha muito ao sistema de metas discutido anteriormente. Qual o problema do cmbio ento? Esse se manifesta principalmente nas contas externas. Parece mais fcil culpar o cmbio pela deteriorao das contas externas. O verdadeiro vilo, porm, sem dvida a falta de poupana interna para financiar o forte crescimento que o Brasil tem registrado nos ltimos anos. O aumento dos gastos do governo aliado a aumento dos gastos individuais privados (fruto do aumento do crdito para consumo) colocam em xeque a poupana necessria para financiar o crescimento corrente. Assim, faz-se necessrio importar poupana, via dficit externo. A "soluo" do cmbio passaria ento por um ajuste fiscal, mas a tentao em culpar fatores exgenos e promover uma depreciao artificial da moeda leva a uma poltica fiscal mais frouxa, especialmente quando h capitais abundantes para o seu financiamento. Essa tentao que o pas precisa vencer. Do ponto de vista da conduo da poltica monetria no Brasil, no podemos anular o sistema de metas inflacionrias. Outros pases o fazem, ainda que por razes distintas. Argumentos de histerese do comrcio at poderiam respaldar a poltica monetria recente mas, mesmo nesse caso, necessrio que se explicitem as novas regras do jogo. Uma possibilidade seria talvez a da adoo de metas de inflao com bandas cambiais, sistema j adotado em alguns

pases no passado. Prefiro o sistema de metas atual, com cmbio flutuante. S no podemos ficar batendo de frente com o trilema, que define a impossibilidade da existncia conjunta de taxa de cmbio controlada, liberdade de fluxo de capitais e poltica monetria independente. Felipe Tmega - Economista chefe do Modal. Artigo publicado no jornal Valor Econmico em 09/12/2010