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Ecole Supérieure de Commerce Master 3

Pôle Universitaire de Koléa

Examen : Diagnostic et Evaluation d’Entreprise

Spécialités : Contrôle de Gestion, Comptabilité et Finance et Finance d’Entreprise
(08 janvier 2019 – 2h)

Important : L’étudiant (e) doit traiter trois exercices, dont :

 l’exercice 1 obligatoirement et ;
 deux exercices au choix parmi les exercices 2, 3 et 4.

Exercice 1 (4 points)

Citez deux décisions stratégiques motivant le recours à l’évaluation de l’entreprise et faites

ressortir l’importance de la détermination de la valeur de l’entreprise. (Entre 5 et 10 lignes)

Exercice 2 (8 points)

Les sociétés TELLIL et TURKI doivent fusionner prochainement.

Les dirigeants de la société TURKI vous confient une mission d'évaluation. Votre mission consiste
à évaluer la société TURKI selon différentes méthodes. La société TURKI est imposée au taux de 26
%, elle est largement bénéficiaire.

L'actif net comptable (actifs réels déduction faite des passifs réels) s'élève à 10 millions de dinars
(10 MDA) fin année N. Le fonds de commerce, acheté en N-12, figure au bilan pour un montant de 1
MDA.

Les brevets sont au bilan pour un montant de 2 MDA, leur évaluation n'est pas distinguée de celle
du fonds de commerce.

Les frais de recherche et de développement figurent au bilan pour un montant de 4 MDA (ce
montant correspond aussi à leur valeur d'utilité), ils déboucheront dans quelques jours sur un dépôt de
brevet, nous les assimilons donc à des brevets.

La valeur d'utilité des immobilisations corporelles et financières d'exploitation est de 17 MDA

(dont 14 MDA amortissables sur une durée résiduelle de 4 ans) pour une valeur nette comptable de 2
MDA.

La valeur vénale des biens hors exploitation est de 15 MDA pour une valeur nette comptable de 6
MDA.

Lors de la prochaine assemblée générale, il sera décidé de distribuer aux actionnaires des
dividendes nets pour un montant de 2 MDA.

Pour financer ses investissements, la société opte régulièrement pour la location-financement, la

valeur d'utilité des équipements financés de cette façon est de 6 MDA amortissables sur une durée
résiduelle de 3 ans. La valeur actualisée des redevances et des coûts de levée d'option restant à payer
s'élève à 5 MDA.

Dans les capitaux propres les amortissements dérogatoires s'élèvent à 2 MDA.

Le résultat d'exploitation avant impôt s'élève pour l'année N à 45 MDA, le résultat courant avant
impôt à 40 MDA.
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Au compte de résultat de l'année N, les dotations aux amortissements d'exploitation représentent

un montant de 3 MDA.

Les charges d'exploitation hors amortissements nettes de produits d'exploitation concernant les
biens hors exploitation s'élèvent à 4 MDA au compte de résultat de l'année N.

Selon le règlement intérieur de la société, il est prévu de verser au personnel un intéressement sur
les bénéfices. Considéré comme une charge d'exploitation à hauteur de 2 MDA pour l'année N.

Les charges d'intérêts sont de 5 MDA dont 2 MDA relatifs à la gestion du cycle d'exploitation.

Les redevances de crédit-bail représentent un montant de 1 MDA. Les actifs circulants

d'exploitation s'élèvent à 15 MDA.

Le besoin en fonds de roulement d'exploitation moyen représente 8 MDA pour l'année N et

progressera de 10 % l'an.

L'excédent brut d'exploitation est de 48 MDA en N, il progressera de 10 % l'an.

Les investissements opérationnels à réaliser seront de 10 MDA annuellement pour chacune des
deux années à venir.

Pour les deux années à venir et en tenant compte des nouveaux investissements les dotations aux
amortissements s'élèveront à 4 MDA annuellement.

Le Price Earning Ratio des sociétés cotées comparables à la société TURKI (société non cotée) est
d'environ 11.

Le coût des fonds propres est assimilé à la rentabilité requise par les actionnaires pour un risque
analogue, qui s'élève à 15 %.

Le coût de l'endettement financier stable est de 7 % avant impôt, le coût des autres dettes est de 9
% avant impôt.

La structure du passif est la suivante : pour la moitié des fonds propres, pour un quart de
l'endettement financier stable et pour un quart des autres dettes.

Le taux de rémunération des actifs sur le marché (taux de rendement habituel pour le secteur est
de 9%.

TRAVAIL A FAIRE :

1-) Présenter l'actif net comptable corrigé ANCC.

(NB : Les impôts différés passif liés aux amortissements dérogatoires et aux Plus-
values hors exploitation sont à déduire de l’ANCC)
2-) Calculer le goodwill issu de l’ANCC en utilisant simplement le résultat courant non
retraité après impôts comme résultat économique, puis en déduire la valeur de l'entreprise.
3-) Calculer le goodwill issu de la valeur substantielle brute, puis en déduire la valeur de
l'entreprise.
4-) Calculer le goodwill issu des capitaux permanents nécessaires à l'exploitation, puis en
déduire la valeur de l'entreprise.
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5-) Calculer la valeur comparative de l'entreprise en posant le produit du PER et du résultat

courant non retraité après impôt.
6-) En une dizaine de lignes vous commenterez les différentes évaluations obtenues.
7-) En une dizaine de lignes vous définirez les notions de valeur d'utilité et de valeur
d'échange.

Exercice 3 (8 points)

Au début de l’année 2014, la société de capital-investissement algérienne SCIA a investi la

somme de 50.000 KDA pour l’acquisition de 25% de la PME algérienne PMEA. A la fin de l’année
2018, soit après cinq années de participation au financement et à la gouvernance de PMEA, la société
SCIA a décidé de céder sa participation à un industriel agréé par PMEA.

Vous êtes chargés d’estimer la valeur de la participation de SCIA dans la société PMEA. La
méthodologie retenue consiste à calculer la moyenne entre la valeur selon le modèle des cash-flows
actualisés (approche de la valeur totale) et la valeur selon la méthode analogique. Vous disposez au
début de l’année 2019 des informations suivantes :

a-) Informations relatives au marché financier : Taux de rendement espéré du marché

et taux de rendement sans risque .

b-) Informations relatives à des sociétés considérées comme étant similaires à PMEA :

Sociétés Taux d’endettement

Bêta ( ) PER
(D/E)
1 0,9 0,7 18
2 1,2 0,8 14
3 1,1 1,0 15
4 1,3 1,1 17

c-) Bilan simplifié de PMEA :

Le bilan simplifié de PMEA à fin 2018 se présente ainsi :

U : KDA
Actif Passif
Capitaux Propres 400.000
Actif Economique 800.000
Dettes 400.000

d-) Information sur l’exploitation de PMEA :

 Excédent Brut d’Exploitation (EBITDA) à fin 2018 : 150.000 KDA
 Taux de l’impôt sur les bénéfices : 20% ;
 Taux d’amortissement : 10% de l’actif économique ;
 Investissements additionnels : 100.000 KDA par an ;
 Coût de la dette ( ) : 6% ;
 Taux de croissance futur anticipé de l’Excédent Brut d’Exploitation : 10% par an
pendant les trois prochaines années ;
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 Taux de croissance futur anticipé, constant et perpétuel, du FCFF à partir de la
quatrième année : 2%.

Déterminer ce qui suit :

1-) La valeur des capitaux propres de PMEA par la méthode du PER sur la base du bénéfice
2019 (PER projeté –Forward PER) ;
2-) Le coût des capitaux propres et le coût du capital de la société PMEA ;
3-) Les cash-flows selon l’approche de la valeur totale ;
4-) La valeur des capitaux propres selon l’approche de la valeur totale ;
5-) La valeur des capitaux propres selon la méthodologie retenue ;
6-) Le taux de rendement annuel anticipé par la SCIA à sa sortie de PMEA.

Exercice 4 (8 points)

M&S est un groupe qui exploite des supermarchés. Sa valorisation par comparaisons boursières
doit s’appuyer sur un référentiel de sociétés cotées du secteur de la grande distribution. L’échantillon
retenu se compose de deux sociétés, Dream et Moon, pour lesquelles on dispose des informations
suivantes (voir tableau 1) :

Tableau 1 : Chiffres-clefs des sociétés comparables (en millions d’UM)

Capitalisation Dette Résultat
Sociétés Année Chiffre
EBITDA EBIT net
boursière nette d’affaires
corrigé
2017 25.867 9.021 68.730 4.675 3.025 1.699
Dream
2018 (p) 71.362 5.114 3.316 1.921
2017 6.387 4.008 22.843 1.461 969 491
Moon
2018 (p) 23.961 1.596 1.081 552

Les prévisions d’agrégats de compte de résultat de M&S sont les suivantes (voir tableau 2)

Tableau 2 : Agrégats de la société M&S à évaluer (en millions d’UM)

Sociétés Année Chiffre d’affaires EBITDA EBIT Résultat net corrigé
2017 1.210 79 64 40
M&S
2018 (p) 1.280 95 77 50

Par ailleurs, la dernière prévision de dette nette au 31/12/2017 est de –20 millions UM. Enfin, on
précise que le capital de M&S est composé de 6,768 millions d’actions.

Calculez la valeur moyenne de l’action de M&S pour 2017 et 2018 en utilisant les multiples
VE/CA, VE/EBITDA, VE/ EBIT et PER.
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Corrigé Exercice 1 2 points par stratégie

Les principales décisions stratégiques motivant l’évaluation de l’entreprise sont :

La privatisation : L’évaluation des entreprises publiques en privatisation est une nécessité pour
une première raison à savoir, déterminer si l’entreprise est viable et peut de ce fait continuer à opérer.
Pour cela, il y’a lieu d’estimer à la fois sa valeur patrimoniale et sa valeur de rendement. La
détermination de la valeur de l’entreprise en privatisation est un élément de négociation du
gouvernement avec les repreneurs potentiels. L’évaluation est une opération cruciale car elle peut
avoir des conséquences politiques. En effet, des suspicions de collusion entre le gouvernement et le
repreneur peuvent émerger si la phase d’évaluation n’est pas abordée de façon rigoureuse et
transparente.

L’introduction en bourse : L’introduction en bourse est un évènement hautement structurant de

l’entreprise. La détermination de la valeur de l’action est une nécessité quelque soit la procédure
retenue. Dans la procédure de l’offre à prix ferme (fixed-price offering), l’évaluation de l’entreprise
permet de déterminer le prix d’offre de l’action. Dans la procédure des enchères, l’évaluation permet
de déterminer un prix minimal ou une fourchette des prix. Enfin, dans la procédure de la construction
du livre d’ordres (book-building), appelée également méthode du placement, l’évaluation de
l’entreprise par l’émetteur permet de déterminer la fourchette de prix pour les offres.

La fusion-acquisition : Pour ce type de décision stratégique, la détermination de la valeur de

l’entreprise est cruciale car, entre autres, elle détermine la part de chaque actionnaire dans la nouvelle
configuration, ce qui aura des implications sur la gouvernance et la rentabilité de l’opération.
L’évaluation de l’entreprise permet de déterminer la parité d’échange des actions des entreprises
concernées.

Le capital-investissement : Dans ce mode de financement, l’évaluation de l’entreprise à l’entrée

et à la sortie du capital-investisseur permet de déterminer la rentabilité de l’opération et a un impact
en termes de gouvernance. A l’entrée du capital-investisseur, l’évaluation de l’entreprise permet
d’estimer la part de chaque partenaire dans l’entreprise. Elle détermine en particulier le poids de
chaque actionnaire dans les organes de décision et le partage des dividendes. A la sortie, l’évaluation
de l’entreprise permet de déterminer la plus-value réalisée par le capital-investisseur.

L’émission de nouvelles actions : La détermination de la valeur de marché et du prix d’émission

de l’action constitue un des facteurs influençant la décision des actionnaires dans l’acquisition ou non
de nouvelles actions ainsi que l’évolution de leur richesse et de leur part dans l’entreprise
postérieurement à la souscription des nouvelles actions. L’évaluation de l’entreprise permet aussi de
déterminer la valeur théorique du droit préférentiel de souscription –DPS.

Corrigé Exercice 3

1) Valeur des capitaux propres selon la méthode du PER

Le PER est ici déterminé sur la base du bénéfice projeté de 2019. Il s’agit donc du PER projeté
(Forward PER).
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Pour la détermination du bénéfice 2019, on doit d’abord calculer le montant de la dotation aux
amortissements :

2019 2020 2021

Actif brut début de période 800.000 900.000 1.000.000
Investissement additionnel 100.000 100.000 100.000
1/2
Actif brut fin de période 900.000 1.000.000 1.100.000
point Amortissement (10%) 90.000 100.000 110.000

On a :

Le bénéfice des années 2019, 2020 et 2021 sont déterminés comme suit :

1/2 point 2019 2020 2021

pour
bénéfice
EBITDA (EBE) 165.000 181.500 199.650
2019 Amortissement 90.000 100.000 110.000
Charges financières 24.000 24.000 24.000
Bénéfice brut 51.000 57.500 65.650
IBS (20%) 10.200 11.500 13.130
Bénéfice net 40.800 46.000 52.520

Le PER moyen des entreprises considérées comme étant similaires à PMEA est :

1/2 point

La valeur des capitaux propres de PMEA par la méthode du PER projeté (Forward PER) sur la
base du bénéfice 2019 est donc :

1/2 point KDA

2) Détermination du coût des capitaux propres et du coût du capital de PMEA

On commence par déterminer le bêta non endetté de chacune des sociétés similaires par
utilisation de l’équation de Hamada, ce qui donne :

Bêta total ( Taux d’endettement Bêta désendetté (

Sociétés
) (D/E) )
1 0,9 0,7 0,5769
2 1,2 0,8 0,7317
3 1,1 1,0 0,6111
4 1,3 1,1 0,6915
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Pour déterminer les , nous avons utilisé l’expression de Hamada, soit :

Le bêta désendetté du secteur d’activité de PMEA est donné par la moyenne des bêtas
désendettés des sociétés similaires, soit :

1/2 point

Le de la société PMEA est donné par l’équation de Hamada, soit :

1/2 point

Par utilisation du MEDAF, le coût des capitaux propres est :

1/2 point

Le coût du capital de PMEA, c'est-à-dire le coût moyen pondéré du capital, est alors :

1/2 point

3) Les cash-flows selon l’approche de la valeur totale

L’expression des cash-flows selon l’approche de la valeur totale est :

Les cash-flows selon l’approche de la valeur totale sont donnés par :

Fin 2019 Fin 2020 Fin 2021

132.000 145.200 159.720
18.000 20.000 22.000
100.000 100.000 100.000
1 point 50.000 65.200 81.720

4) Valeur des capitaux propres selon l’approche de la valeur totale de DCF

On détermine d’abord la valeur terminale à fin 2021 et qui est donnée par :

1/2 point KDA

La valeur totale de la société PMEA est donnée par :

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1/2 point KDA

La valeur des capitaux propres est donc :

1/2 point KDA

5) Valeur des capitaux propres selon la méthodologie retenue

La méthodologie retenue consiste à calculer la moyenne entre la valeur selon le modèle des cash-
flows actualisés (approche de la valeur totale) et la valeur selon la méthode analogique (PER projeté).
La valeur des capitaux propres est donc égale à :

1 point KDA

6) Taux de rendement annuel anticipé par la SCIA à sa sortie de PMEA

Le taux de rendement annuel anticipé R est défini par la relation suivante :

Le taux de rendement annuel anticipé R est donc donné par l’expression suivante :

1/2 point