Master de Economa: Organizacin Industrial y Mercados Financieros

Universidad de Santiago de Compostela, 28 de octubre de 2011

LA VALORACIN DEL RIESGO DE LOS

PRODUCTOS ESTRUCTURADOS Y LA
INFLUENCIA DE LOS DERIVADOS COMO
DETONANTE DE LA CRISIS ECONMICA

GUADALUPE FUGAROLAS LVAREZ-UDE

EEUU- Crisis subprime. Agosto 2007

Mortgage Back securities

Mortgage back securities (MBS)

Son instrumentos de renta fija que representan la propiedad de

unos intereses no divididos en un grupo de hipotecas. El principal y
los intereses de las hipotecas individuales se usan para pagar
principal e intereses sobre el MBS.

Tipos en EEUU:
Productos no derivados:

Mortgage-backed Bonds (MBB)

Mortgage-Backed securities (MBS): Commercial MortgageBacked securities (CMBS) y Residential Mortgage-Backed

securities (RMBS)

Productos Derivados:
 Real estate Investment Trusts (REITs)
 Collateralized Mortgage Obligations (CMOs): mediante

tranches se distribuyen entre los tenedores de diferentes

bonos tipos con vencimientos diferentes

Septiembre 2008

14 sep: Bank of America anuncia 44B$ para comprar Merril Lynch.

La Fed y los 10 primeros bancos de EEUU y crea un fondo de
70B$ para dar capital a instituciones financieras con riesgo de
quiebra
15 sep: Lehman Brothers se adhiere al fondo.
BCE inyecta 30B a los bancos eurozona y Bank of England 20B

16 sep: FedNY presta 85B$ a AIG

BCE inyecta otros 70M

17 sep: La bolsa rusa registra el mayor desplome en 10 aos y se acuerda

una inyeccin de 44B$ a los tres primeros bancos rusos

25 sep: JP Morgan Chase adquiere por 1,9B$ Washington Mutual INC

28 sep: Blgica, Holanda y Luxemburgo inyectan 11,2M para evitar la

quiebra de Fortis Group
Bradford and Bingley Bank, la mayor institucin hipotecaria de
Inglaterra es nacionalizada

1 oct: se aprueba el plan de emergencia de estabilizacin de la economa

en EEUU con 700B$

Productos Estructurados

Depsito Doble Rendimiento- Junio08



Nuevo producto de ahorro que combina un depsito a plazo fijo de 6

meses y un depsito estructurado a 24 meses

La

rentabilidad se va a componer da la siguiente manera:

La

parte que va al depsito a plazo fijo (el 50% de la inversin) va tener

un tipo de inters del 6.50% TAE

La

parte que va al depsito estructurado, que estar referenciado a una

cesta de valores conformada por BBVA, Iberdrola y Telefnica, pagar
semestralmente un cupn equivalente al 3.25% del capital si los tres
valores se encuentran por encima de la referencia inicial.

Depsito Proteccin Noviembre'09

50/50.

Plazo:2

aos

Consta

de 2 tramos:

50% de la inversin a 6 meses y un da, 4,00% nominal (hasta

31/05/2010)

50% a 30 meses (2 aos y medio) en una cesta de acciones de

Telefnica, Banco Santander e Iberdrola. 9% si en la fecha final
(27/04/2012) todas las acciones de la cesta estn igual o por encima de
la referencia inicial. Si no fuera as, daran el 1%

Depsito Estructurado Emergentes

Noviembre 10

Plazo:2 aos. Vencimiento: 28 de diciembre de 2012.

ndices emergentes:
China: Hang Seng China Enterprises Index
Brasil: iShares MSCI Brazil Index Fund
Corea: Kospi 200

Indices avanzados:
Estados Unidos: S&P 500
Alemania: Dax .
Japn: Nikkei

Rentabilidad:

Ao

1: Si, a 21/12/2011, todos y cada uno de los ndices emergentes tienen una
rentabilidad (desde 21/12/2010 ) igual o superior a la rentabilidad de todos y cada
uno de los ndices avanzados, el cliente recibe un cupn del 10%. Si no, no paga
cupn.

A vencimiento (21 de diciembre de 2012) .Si el cupn del Ao 1 ha sido 0% y todos y
cada uno de los ndices emergentes tienen una rentabilidad (desde inicio del depsito)
igual o superior a la rentabilidad de todos y cada uno de los ndices avanzados, el
cliente recibe el 28 de diciembre de 2012 un cupn del 20%.

Si no, el 28 de diciembre de 2012 el depsito vence pagando el 0%.

Depsito Estructurado Agrcola

Garantizado diciembre 10
Plazo:2 aos. Vencimiento: 12 de diciembre de 2012.

Subyacente:
Primer contrato futuro sobre el azcar (Mercado NYB-ICE futures US Softs),
Primer contrato futuro sobre el algodn (Mercado NYB-ICE futures US Softs),
Primer contrato futuro sobre la soja (Mercado Chicago Board of Trade).


Rentabilidad:

En la Fecha de Vencimiento:

100% del capital invertido ms

Rentabilidad = Mx (0, Rentabilidad azcar + Rentabilidad algodn + Rentabilidad soja)
i.e. la rentabilidad punto a punto de la cesta equiponderada calculada como la media de
las revalorizaciones de cada uno de los subyacentes desde su Precio Inicial (Precio
Oficial de Cierre publicado por su respectivo mercado el da 9/12/2010 [inicio del
depsito]. Precio de Referencia Final: Precio Oficial de Cierre publicado por su respectivo
mercado el da 10 de diciembre de 2012.

Productos estructurados.
Qu son? Qu ofrecen?
Son estructuras financieras que combinan activos de renta fija con derivados
(generalmente opciones) sobre renta variable, tipos de inters, tipo de
cambio o commodities
Objetivo: Producto de inversin (ahorro, fondo de inversin) o cobertura a
medida del cliente en funcin de expectativas y su perfil de riesgos.
Se ofrece alta rentabilidad y se camuflan los riesgos
El valor del producto vendr definido por la evolucin de los ndices de
referencia y los tipos de inters. IMPLICACIONES: MODELOS DE
VALORACIN Y RIESGOS ROBUSTOS .

Modelos de valoracin y modelos de

riesgos
-

Los modelos de valoracin han de ser a mercado y de acuerdo con el tipo de

producto:
Para cotizacin en el momento de contratacin (Tesorera)
Diariamente se calcular el P&L y (VaR) de todas las estructuras en cartera
de la entidad (Gestin Financiera-Riesgo de Mercado)
- RIESGO DE CONTRAPARTIDA
-Diariamente, y para mitigar el riesgo de crdito, la entidad de forma
bilateral con cada una de las entidades con las que ha firmado CSA
enfrentar el NPV de todos y cada uno de los derivados de su portfolio con
los de la contrapartida.
- En el momento de la contratacin de un derivado la entidad abrir una
clasificacin de derivados a cada cliente (de acuerdo con la Normativa Mifid)
en la que se asignar un riesgo potencial que representar la mxima
perdida esperada a un nivel de confianza (95 y 99%). Este riesgo potencial
se obtendr como un valor estresado de la estructurada en un horizonte
temporal (plazo de reaccin en el que se renovar la estructura).

SWAP
ESTRUCTURADO

Ejemplo 1: Escalera-Swap
estructurado
Trade date: 28-11-2007
Fecha inicio:04-01-2008
Fecha Vcto:04-01-2013
Nominal: 10,000,000 euros

Eur6m 28/11 =4.715%

Pata fija: Semestral, ACT/360

3%
si Euribor 6m<= 2.85
4.5% si 2.85%<Euribor 6m<=4.55
6.15% si Euribor 6m>4.55%

Pata variable: Euribor 6m, semestral, ACT/360

Desestructuracin

Producto

Pata fija. Escalera. Estructurado

3% si Eur 6m<= 2.85

4.5% si 2.85%<Eur6m<=4.55
6.15% si Euribor 6m>4.55%

Estructura: Bono al 3%+Digital 1+Digital 2

Digital 1=(4.5%-3%)*[cap(2.85%-eps)-cap(2.85%)]/eps
Digital2=(6.15%-4.5%) *[cap(4.55%-eps)-cap(4.55%)]/eps
Opciones sobre tipos (caps, floors y swaptions): Black 76
Inputs para valorar: curvas de tipos de inters y volatilidades

Notacin
 P (t , s )

R (t , s )

R s (t , s )

F (u , t , s )

es el factor de descuento de momento t para s ,i.e.,

precio en momento t del bono cupn cero de nominal 1
y vencimiento en s.
es el tipo anual continuo spot de momento t con
vencimiento en momento s
es el tipo anual simple spot de momento t con
vencimiento en momento s
es el tipo forward simple en tiempo u para el perodo
de tiempo desde t hasta s
Verificando que

1
P (0 , t ) =
1 + t * R s (0 , t )

Modelo de Black 76

El modelo de Black 76 se utiliza para valorar Caps, Floors y

Swaptions, i.e., opciones europeas call y put sobre tipos de
inters o precios de bonos cupn cero

Payoff en s

Caplets:

Floorlets:

(R(s, t ) K )+
(K R(s, t ))+

Valoracin mediante Black

Caplet = P (0, s ) [F (0, t , s ) (d + ) K (d )]

Floorlet = P (0, s ) [K ( d ) F (0, t , s ) ( d + )]
donde

F (0 , t , s )
ln

F t
d =
2
F t

volatilidad del tipo forward

Mercados monetarios eurozona a

06/03/2008

Mercados monetarios eurozona

14/10/2011

max=5.448%
min=0.944%
28/09/2011

28/07/2011

28/05/2011

28/03/2011

28/01/2011

28/11/2010

28/09/2010

28/07/2010

28/05/2010

28/03/2010

28/01/2010

28/11/2009

28/09/2009

28/07/2009

28/05/2009

28/03/2009

28/01/2009

28/11/2008

28/09/2008

28/07/2008

28/05/2008

28/03/2008

28/01/2008

28/11/2007

Evolucin del Euribor 6 meses

4.938% a 5,113%

6.00

=175 ppbb

5.50

5.00

4.50

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00

2008- Antes del Credit Cruch

Una nica curva cupn cero
Curva Depo-Swap

Curva Cupn Cero

CCC
05-mar-2008

1.000000

06-mar-2008

0.999888

07-mar-2008

0.999774

14-mar-2008

0.998977

21-mar-2008

0.998172

07-abr-2008

0.996169

07-may-2008

0.992540

09-jun-2008

0.988422

07-jul-2008

0.985075

07-ago-2008

0.981406

08-sep-2008

0.977644

07-oct-2008

0.974263

07-nov-2008

0.970683

08-dic-2008

0.967122

07-ene-2009

0.963701

09-feb-2009

0.959966

09-mar-2009

0.958975

08-sep-2009

0.942598

08-mar-2010

0.926283

07-sep-2010

0.909263

07-mar-2011

0.892434

07-sep-2011

0.875072

07-mar-2012

0.857885

07-sep-2012

0.840138

07-mar-2013

0.822767

07-sep-2013

0.804938

 de la que se obtenan implcitos

Conocido, a partir de CCC, el descuento a un momento t y
tambin el descuento a s vista, implcitamente tenemos una
cierta expectativa de lo que el mercado est imputando entre los
instantes s y t.
RS(0,t)
0

RS(0,s)

TIPO
FORWARD

RS(s,T)

(1+ Rs (0, t ) t ) = (1+ Rs (0, s) s) (1+ Rs (s, t ) [t s])

1 + R s (0 , t ) t

P (0 , s )

1
1
R s (s , t ) =
1
=
1
ts
1 + R s (0 , s ) s
t s P (0 , t )

y las curvas de tipos forward

El Credit Crunch y las dos curvas

En el escenario que ha seguido a la crisis de las hipotecas subprime

iniciada en el verano de 2007 frente al modelo clsico en el que una
nica curva que permita descontar flujos y obtener los implcitos,
pasan a requerirse dos curvas diferentes:
 curva para descontar los flujos futuros(2009/2010). En 2011
via eonia
 curva para obtener los tipos libor forward

Adems la construccin de curvas ha de realizarse en funcin del

tenor subyacente euribor 1 mes, euribor 3 meses, euribor 6 meses
y euribor 12 meses que pasan reflejar el mayor riesgo de liquidez y el
comportamiento de las instituciones financieras en relacin a sus
necesidades de financiacin, cada vez ms frecuentes

mltiples curvas en funcin del

subyacente tenor 1M, 3M, 6M y 12M

Inputs para valorar (II)

Superficie de volatilidades por strike

1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
12Y
15Y
20Y
25Y
30Y

2%

2.25%

2.50%

3.00%

3.50%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

10.00%

35.60%

33.20%

30.90%

26.90%

23.40%

20.40%

15.60%

13.60%

13.60%

14.30%

55.75%

34.60%

32.10%

30.00%

26.40%

23.50%

21.10%

18.50%

19.25%

20.10%

21.00%

49.75%

31.60%

29.70%

28.00%

25.10%

22.70%

20.00%

18.20%

17.40%

17.25%

17.40%

44.75%

29.90%
28.60%

28.20%
27.00%

26.70%
25.60%

24.00%
23.10%

21.80%
21.00%

19.90%
19.20%

17.30%
16.60%

17.00%
15.60%

17.25%
15.40%

16.30%
15.60%

41.50%
38.75%

27.50%

26.00%

24.70%

22.30%

20.30%

18.50%

16.00%

14.90%

14.70%

14.90%

36.50%

26.60%

25.20%

23.90%

21.70%

19.70%

18.00%

15.50%

14.40%

14.20%

14.30%

35.00%

25.80%

24.50%

23.30%

21.10%

19.20%

17.50%

15.00%

13.90%

13.60%

13.80%

33.75%

25.20%

23.90%

22.70%

20.60%

18.80%

17.10%

14.60%

13.50%

13.20%

13.30%

32.75%

24.70%

33.20%

22.30%

20.30%

18.50%

16.80%

14.30%

13.25%

12.80%

13.00%

32.00%

24.00%

33.20%

21.40%

19.50%

17.70%

16.20%

13.70%

12.50%

12.10%

12.10%

31.00%

22.60%

33.20%

20.50%

18.70%

17.10%

15.60%

13.20%

12.00%

11.60%

11.60%

29.75%

21.50%

32.10%

19.50%

17.80%

16.30%

14.90%

12.60%

11.40%

11.10%

11.75%

28.25%

20.60%
20.00%

32.10%
29.70%

18.60%
18.10%

17.00%
16.50%

15.60%
15.10%

14.20%
13.90%

12.25%
11.90%

11.50%
10.90%

10.70%
10.60%

11.25%
10.80%

26.15%
25.75%

Interpolar los strikes 2.85%, 4.55%

Asociados a las opciones digitales

5-mar-2009
5-mar-2010
5-mar-2011
5-mar-2012
5-mar-2013
5-mar-2014
5-mar-2015
5-mar-2016
5-mar-2017
5-mar-2018
5-mar-2020
5-mar-2023
5-mar-2028
5-mar-2033
5-mar-2038

2.85%
28.297%
27.323%
25.683%
24.780%
23.751%
22.958%
22.194%
21.665%
21.137%
20.880%
20.052%
19.259%
18.258%
17.465%
16.965%

5-mar-2009
5-mar-2010
5-mar-2011
5-mar-2012
5-mar-2013
5-mar-2014
5-mar-2015
5-mar-2016
5-mar-2017
5-mar-2018
5-mar-2020
5-mar-2023
5-mar-2028
5-mar-2033
5-mar-2038

4.55%
18.595%
19.625%
18.333%
18.228%
17.640%
16.976%
16.475%
15.974%
15.635%
15.346%
14.803%
14.219%
13.526%
13.113%
12.700%

Valor de mercado de la pata fija.

Bono+digital1+digital2 (marzo 2008)
i
04-ene-08
04-jul-08
04-ene-09
04-jul-09
04-ene-10
04-jul-10
04-ene-11
04-jul-11
04-ene-12
04-jul-12

PAGOS
FIJO
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%

i+6 meses
4-jul-2008
4-ene-2009
4-jul-2009
4-ene-2010
4-jul-2010
4-ene-2011
4-jul-2011
4-ene-2012
4-jul-2012
4-ene-2013

Digital
CAP(2,85%-eps)
1.5230%
1.5023%
0.5740%
0.7986%
0.9659%
1.0891%
1.2069%
1.3143%
1.4553%
1.5622%

fd i
fd i+6 meses
1.006838801 0.98543333
0.985433329 0.96404277
0.964042768 0.94847166
0.948471663 0.9319296
0.9319296
0.91527225
0.915272246 0.89816297
0.898162973 0.8811663
0.8811663
0.86379595
0.863795946 0.84636524
0.846365238 0.82867665

CAP(2,85%)
1.5130%
1.4920%
0.5680%
0.7920%
0.9590%
1.0820%
1.2000%
1.3080%
1.4480%
1.5550%

DIGITAL 1
1.5000%
1.5450%
0.9000%
0.9900%
1.0350%
1.0650%
1.0350%
0.9450%
1.0950%
1.0800%

delta
0.505555556
0.511111111
0.502777778
0.511111111
0.502777778
0.511111111
0.502777778
0.511111111
0.505555556
0.511111111

DT
0.169444444
0.336111111
0.847222222
1.35
1.861111111
2.363888889
2.875
3.377777778
3.888888889
4.394444444

Digital 2
CAP(4.55%-eps) CAP(4.55%)
0.0612%
0.0584%
0.1062%
0.1030%
0.0076%
0.0073%
0.0516%
0.0507%
0.1129%
0.1113%
0.1688%
0.1668%
0.2380%
0.2356%
0.3115%
0.3087%
0.4023%
0.3991%
0.4768%
0.4734%

euribor 6 meses
4.363%
4.341%
3.265%
3.473%
3.620%
3.727%
3.836%
3.934%
4.074%
4.176%

DIGITAL 2
0.60200%
0.68800%
0.06450%
0.19350%
0.34400%
0.43000%
0.51600%
0.60200%
0.68800%
0.73100%

vol. 2.85%
29.48%
28.97%
28.46%
27.97%
27.48%
26.77%
25.95%
25.38%
24.93%
24.43%

Producto
5.10200%
5.23300%
3.96450%
4.18350%
4.37900%
4.49500%
4.55100%
4.54700%
4.78300%
4.81100%

valor

vol. 4.55%
17.94%
18.43%
18.93%
19.45%
19.19%
18.54%
18.30%
18.25%
18.03%
17.74%

producto descontado
258,543.31
259,611.14
198,542.24
205,365.69
215,735.81
204,013.07
206,554.72
206,373.17
217,084.43
218,355.25

2,190,178.85

Valor de mercado de la pata

variable
i
04-ene-08
04-jul-08
04-ene-09
04-jul-09
04-ene-10
04-jul-10
04-ene-11
04-jul-11
04-ene-12
04-jul-12

i+6meses
4-jul-2008
4-ene-2009
4-jul-2009
4-ene-2010
4-jul-2010
4-ene-2011
4-jul-2011
4-ene-2012
4-jul-2012
4-ene-2013

fd i
fd i+6 meses
1.006815141 0.98543387
0.985433872 0.96404331
0.964043313 0.94850416
0.94850416 0.93196189
0.931961888 0.91530836
0.915308362 0.89819834
0.898198341 0.88120523
0.881205226 0.86383449
0.863834487 0.84640757
0.846407573 0.82871748

delta
0.5000
0.5000
0.5000
0.5000
0.5000
0.5000
0.5000
0.5000
0.5000
0.5000

euribor 6 meses
4.363%
4.438%
3.277%
3.550%
3.639%
3.810%
3.857%
4.022%
4.118%
4.269%

Producto
436,300.00
443,767.59
327,655.98
354,998.89
363,888.86
380,985.37
385,678.94
402,177.49
411,785.39
426,927.07
VALOR

NPV pata fija estructurada: 1,379,862 euros

NPV pata variable:
1,782,136 euros

producto descontado
214,972.40
213,905.59
155,391.53
165,422.72
166,535.26
171,100.21
169,931.15
173,707.39
174,269.14
176,900.96
1,782,136.35

Curva de tipos subyacente 6 moctubre 2011

Tenor
O/N
T/N
DD
1 Week
1 Month
2 Months
3 Months
4 Months
5 Months
6 Months
7 Months
8 Months
9 Months
10 Months
11 Months
1 Year
2 Years
3 Years
4 Years
5 Years
6 Years
7 Years
8 Years
9 Years
10 Years
15 Years
20 Years
25 Years
30 Years
35 Years
40 Years
41 Years

Par Rate
0.925
0.925
1.775
1.773169
1.765847
1.756084
1.747237
1.737779
1.728321
1.719474
1.710321
1.700558
1.691711
1.682253
1.672795
1.675638
1.576
1.693
1.883
2.081
2.252
2.393
2.506
2.601
2.683
2.974
3.007
2.953
2.896
2.887
2.878
2.8801

Discount
0.999974
0.999897
0.999848
0.99963
0.998379
0.996896
0.995552
0.994114
0.992676
0.991329
0.989936
0.988877
0.987777
0.986558
0.985343
0.984076
0.969487
0.950728
0.927645
0.901394
0.873625
0.845487
0.817704
0.790131
0.763101
0.635582
0.544708
0.478518
0.424093
0.369488
0.322427
0.31292

volatilidades- octubre 2011

P&L del swap escalonado: Cupones y

NPV
Cupones devengados en la estructura por fijaciones realizadas
semestre
1
2
3
4
5
6
7

i
4-ene-2008
4-jul-2008
4-ene-2009
4-jul-2009
4-ene-2010
4-jul-2010
4-ene-2011

euribor 6m
i+6
FIJACIONES
4-jul-2008
4.703%
4-ene-2009
5.153%
4-jul-2009
2.945%
4-ene-2010
1.291%
4-jul-2010
0.996%
4-ene-2011
1.060%
4-jul-2011
1.224%

PAGOS
FIJO
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%

Digital
CAP(2,85%-eps)
1.867%
2.313%
0.438%
0.015%
0.011%
0.004%
0.001%

CAP(2,85%)
1.857%
2.303%
0.433%
0.015%
0.011%
0.002%
0.000%

DIGITAL 1
1.472%
1.500%
0.712%
0.038%
0.024%
0.271%
0.076%

Digital 2
CAP(4.55%-eps)
0.508%
0.705%
0.055%
0.001%
0.001%
0.0001%
0.0000%

CAP(4.55%)
0.503%
0.697%
0.054%
0.001%
0.001%
0.0001%
0.0000%

DIGITAL 2
1.105%
1.639%
0.153%
0.003%
0.003%
0.000%
0.000%

Producto
5.576%
6.139%
3.865%
3.041%
3.027%
3.271%
3.076%
valor

producto
descontado
281,919.27
313,769.26
194,321.43
155,431.04
152,208.75
167,166.49
154,672.97
1,419,489.21

NPV de la operacin a 14/10/2011

semestre
8
9
10

i
4-jul-2011
4-ene-2012
4-jul-2012

i+6
FWD
4-ene-2012 1.803%
4-jul-2012
1.60%
4-ene-2013
1.63%

PAGOS
FIJO
3%
3%
3%

Digital
CAP(2,85%-eps)
0.000%
0.001%
0.037%

CAP(2,85%)
0.000%
0.001%
0.027%

DIGITAL 1
0.003%
0.000%
1.503%

Digital 2
CAP(4.55%-eps)
0.0000%
0.0000%
0.0025%

CAP(4.55%)
0.0000%
0.0000%
0.0024%

DIGITAL 2
0.000%
0.000%
0.008%

Producto
3.003%
3.000%
4.511%
valor

producto
descontado
153,509.17
149,979.68
226,102.67
529,591.51

COLLAR
HIPOTECARIO

Cobertura de tipos de inters.

Collar hipotecario.
Un cliente tiene un prstamo hipotecario a 30 aos de inters variable
referenciado al Euribor a 12 meses.

Con el objetivo de limitar la variabilidad de los tipos de inters, el cliente

decide contratar con su entidad una cobertura collar de tipo de inters por el
periodo del prstamo con las siguientes caractersticas:
Precio de ejercicio opcin CAP : 7%
Precio de ejercicio opcin FLOOR: 4%
Euribor en fecha contratacin (13/12/2007)=4.862%

Collar
El Collar es una operacin combinada de opciones en la que el cliente
obtiene la cobertura mediante
compra (venta) opcin CAP (techo) a StrikeCAP
venta (compra) opcin FLOOR (suelo) a StrikeFLOOR
siendo el StrikeCAP > StrikeFLOOR
La compra (venta) de CAP permite establecer un lmite superior a la
variacin de los tipos de inters y el cliente tiene derecho a que le sea
abonada la diferencia positiva entre el tipo de mercado y el precio de
ejercicio.
Por su parte, la venta (compra) de FLOOR establece un lmite inferior a
la variacin de los tipos de inters. Por debajo del tipo de inters fijado, el
vendedor de la opcin (en este caso el cliente) deber abonar la diferencia
negativa entre el tipo de mercado y el precio de ejercicio del FLOOR

max=5.526%
min=1.211%

05/09/2011

05/07/2011

05/05/2011

05/03/2011

05/01/2011

05/11/2010

05/09/2010

05/07/2010

05/05/2010

05/03/2010

05/01/2010

05/11/2009

05/09/2009

05/07/2009

05/05/2009

05/03/2009

05/01/2009

05/11/2008

05/09/2008

05/07/2008

05/05/2008

05/03/2008

05/01/2008

05/11/2007

05/09/2007

05/07/2007

6.00

05/05/2007

05/03/2007

05/01/2007

05/11/2006

05/09/2006

05/07/2006

05/05/2006

05/03/2006

05/01/2006

Evolucin del Euribor 12 meses

5.125% a 5.418%

=293 ppbb

5.00

4.00

3.00

2.00

2,112

1.00

0.00

ESCENARIO A= El cliente recibir la diferencia positiva entre el Euribor y el

precio de ejercido del CAP.
ESCENARIO B= Situacin idntica a no contratar cobertura y pagar el Euribor
ESCENARIO C: El cliente aplicar el Euribor correspondiente pero tendr un
cargo adicional por la diferencia negativa entre el precio de ejercicio del FLOOR y la
cotizacin del Euribor que ir a favor del comprador de la opcin. El coste financiero
del cliente en esta situacin, siempre ser igual al lmite inferior fijado por la opcin
FLOOR.

Hipoteca y collar
7%
4%

ESCENARIO Hipoteca

Eurib

Euribor+
0.75

8%

Euribor+
0.75

4.5%

Euribor+
0.75

1.54%

CAP

FLOOR

(8%-7%)=1%

PRESTAMO &
COLLAR
-8.75%+1%=-7.75%

-4.5%+0.75=5.25

(4%-1.54%)=2,56%

-2.29%-2.56%=4.75%

SWAP
DE INFLACION
IPC espaol

Producto
Se intercambian un tipo fijo y la evolucin del ndice de precios a lo largo
de la vida del derivado. Los ms habituales son los Swap cupn cero
donde la inflacin como el tipo fijo se pagan a vencimiento.
PATA TIPO FIJO: sigue la valoracin de un IRS standard

PATA INFLACION: definir el ndice de inflacin de referencia. En Europa

suele ligarse al IPC armonizado excluyendo el tabaco y en Espaa el IPC
(INE)
T

Indice de precios

NPVpataIPC = IPCfuturoi * frac.aoi * FDi

i =1

IPCT

=
*

1
NPV
FD
Inflacin. Swap cupn cero
pata inf lacin
T
IPC
0

Cmo estimar el Indice de precios para

periodos futuros?
Break-even inflation. Calibracin
CALIBRACION: obtener la inflacin esperada o de equilibrio a partir
de instrumentos cuyos flujos estn ligados o ajustados por inflacin
Cmo? Comparando (mediante la Ecuacin de Fischer) sus TIR reales y
TIR nominales de instrumentos similares pero no ligados a la inflacin

Francia, Italia y Grecia tienen bonos gubernamentales ligados a la

inflacin

En Espaa existen 12 bonos indexados a la inflacin espaola

Bonos indexados a la inflacin

espaola

Valoracin a mercado Estimacin marzo

2008 de inflacin e IPC espaol.
Spread bid/ask hasta vencimiento 30 aos

Tasa interanual de inflacin

IPC

Simulacin de la evolucin del ndice de

precios al consumo. Marzo 2008
Estimacin Bloomberg (hasta un mximo de 24 observaciones).

Proyecciones propias:modelos economtricos (ej: consumos, simular escenarios)

Modelo Arima(p,d,q) en base a series histricas, Espaa Fuente: INE desde 1954.

Valoracin a mercado Estimacin octubre

2011 de inflacin e IPC espaol.
Spread bid/ask hasta vencimiento 30 aos

Ejemplo de swap cupn cero

Espaa (I)

Nocional:

1,000,000

Fecha inicio:01/02/08

Fecha vcto: 01/02/12

Pata de recibo: IPC Espaa, ACT/360

Pata de pago: cupn 2% anual, ACT/360

ESTRUCTURA:
-Adecuada para cubrirse de riesgo de inflacin en revalorizaciones
de alquileres, cobertura de actualizacin de salarios
-Beneficio: si la inflacin media interanual supera el tipo fijo
-Prdida: si la tasa de inflacin es menor que el tipo fijo
INPUTS PARA VALORAR:
Curva cupn cero de tipos y curva de ndice de precios e inflacin esperada

Swap cupn cero. Valoracin en marzo

de 2008, momento de la contratacin

-2

mar-09
-0.1
abr-09
-0.2
may-09
-0.9
jun-09
-1
jul-09
-1.4
ago-09
-0.8
sep-09
-1

ago-11

jun-11

abr-11

feb-11

dic-10

oct-10

ago-10

jun-10

abr-10

feb-10

dic-09

oct-09

ago-09

jun-09

abr-09

feb-09

dic-08

oct-08

ago-08

jun-08

oct-2007=3.6%

abr-08

feb-08

dic-07

oct-07

ago-07

jun-07

abr-07

feb-07

dic-06

oct-06

ago-06

jun-06

abr-06

feb-06

Evolucin tasa interanual inflacin

Espaa
Sep-2007=2.7%
Max=5.3%

nov-2007=4.1%

-1

oct-09
-0.7

Swap cupn cero. Valoracin

octubre11

Cestas estructuradas

Opcin Call. Valoracin por

Montecarlo (II)
Descomposicin de Cholesky
C es una matriz real, simtrica y definida positiva, entonces
C=L*Lt siendo L la matriz triangular inferior
Correlacin entre 3 subyacentes
2

0 L11 L12 L13 L11

L11L12
L11L13
1 12 13 L11 0

2
2
L12 + L22
L12 L13 + L22 L23
12 1 23 = L12 L22 0 0 L22 L23 = L12 L11
2
2
2

L L L 0 0 L L L L L + L L

1
L
+
L
+
L
33 13 11
13 12
23 22
13
23
33
13 23
13 23 33

L 11 = 1; L 12 = 12 ; L 13 = 13
L 22 =
L 23 =
L 33 =

1 122

23 13 12
1 122
1

2
13

23

13 12 ) 2
1 122

Opcin Call. Valoracin por

Montecarlo (I)
Payoff basado en cesta de 3 subyacentes:
Payoff (T ) = (wI S I (T ) + wII S II (T ) + wIII S III (T ) K )+ ; wI , wII , wIII > 0

Generar M trayectorias:
SI

(m )

S II

(m )

S III

(T ) =

S I( m )

(T ) = S

(m)

(T ) =

siendo

(m )
II

I2
m

(0 ) exp r T + I Z I T
2

II2
T +
(0 ) exp r

(m)
S III

II

Z IIm

III
m
T + III Z III
(0 ) exp r
2

(m )
I
(m )
II
(m )
III

L 11

= L 12

L 13

0
L 22
L 23

0 X

0 X

L 33 X

(m )
I
(m )
II
(m )
III

Opcin path dependent. Valoracin

por Montecarlo (II)
2 Para cada trayectoria m, se calcula el valor actual

F m = e rT (w I S I (T ) + w II S II (T ) + w III S III (T ) K )+
3 Precio de la estructura: es el promedio de los flujos descontados
M

Pr ecio MC =

m =1