FINANZAS PARA NO FINANCIEROS.

FINANZAS EN EL SECTOR DE LA CONSTRUCCIN

FINANZAS PARA NO FINANCIEROS. FINANZAS EN EL SECTOR DE LA CONSTRUCCIN

Tema 5: Anlisis de proyectos de inversin

INDICE:
1. 2. 3. CLCULO FINANCIERO CON EXCEL.3 QU ES UN PROYECTO DE INVERSIN? CASO BSICO: AUTOBUSALIA ..9 EJEMPLO COMPLETO DE PROYECTO DE INVERSIN: TUBENALIA Y PANELALIA17 RIESGOS DE LOS PROYECTOS DE INVERSIN Y RENTABILIDADES EXIGIDAS ..23

4.

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1. Clculo financiero con Excel.

Vamos a repasar algunos conceptos fundamentales de matemticas financieras y a trabajarlos con Excel como paso previo necesario para entrar en la evaluacin de proyectos de inversin

1.1.- VALOR FUTURO. Hoy tenemos 100 euros, que invertimos a 5 aos a un tipo de inters del 5%. Cunto recibiremos en el ao 5?,es decir, cunto vale nuestro dinero de hoy en un momento futuro? Aplicamos la frmula financiera de Excel: Valor futuro (VF), y rellenamos los valores solicitados de la siguiente forma:

Tasa: es el tipo de inters, en este caso 5% : 0,05 Nper: nmero de perodos. En este caso 5 aos: 5 perodos Pago: Podemos fijar que se nos reintegre una cantidad cada ao. En este caso: 0 Va: el importe que hoy invertimos, con signo negativo: -100 Tipo: Si indicamos 1 le decimos que nos de el capital e intereses al final.

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Aplicado a nuestro ejemplo, los 100 euros de hoy, a los 5 aos, al 5% de inters son 127,63 euros.

1.2.- VALOR PRESENTE: Es la operacin inversa. Si alguien nos dice que dentro de 5 aos nos dar 127,63 euros, cunto dinero es a da de hoy? Este valor que buscamos se llama tambin valor actual (VA), o valor descontado a una tasa de inters (tasa de descuento).

Utilizando la frmula financiera VA, obtenemos que de un valor futuro de 127,63 euros, a una tasa de descuento del 5%, obtenemos hoy 100 euros.

1.3.- RENTABILIDAD DE UNA INVERSIN: Si invertimos 10.000 euros en un depsito a 5 aos, y al cabo de este perodo recibimos 12.000 euros, que rentabilidad tiene esta inversin? Utilizamos la frmula financiera de Excel :TASA. Hay que hacer notar que siempre estamos escribiendo lo invertido, en estas frmulas con signo -.

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Obtenemos una tasa de 3,71% 1.4.- INVERSIN CON VARIOS COBROS O FLUJOS: Un ejemplo sencillo es el bono. Hoy pagamos 10.000 (valor facial del bono) por un bono a 3 aos, que nos dar 500 euros cada ao (cupn) y nos devolver 11.000 euros al vencimiento. qu inters nos est dando este bono o inversin? Aplicamos la frmula TASA:

Estamos obteniendo un 8% en este bono.

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Esta rentabilidad se conoce tambin como TIR (tasa interna de retorno)o TAE( tasa anual efectiva).

1.5.- ANUALIZACIN DE RENTABILIDADES. Hasta ahora estamos trabajando sobre perodos anuales y con tasas de inters anuales. Ahora vamos a ver cmo operamos si nos hablan de rentabilidades mensuales, semestrales y obtenemos un valor anual equivalente. TIR= (1+r)
m

-1

R: rentabilidad por perodo de pago. m: pagos por ao. 12 cuando es mensual, 6 cuando es semestral.

Si tenemos una cuenta de ahorro que nos da un 5% anual, y otra que nos da un 5% pero pagadero mensualmente ( 5%/12= 0,416% al mes), aplicamos la frmula y vemos que no es lo mismo: TIR, con 5% anual= 5% TIR, con 5% pero pagadero mensualmente= (1+0,00416) -1=5,11%
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1.6.- PRIMER CONTACTO EXCEL CON LOS CUADROS DE INVERSIONES. VAN Y TIR Vamos a montar nuestra primera tabla en Excel cuyo funcionamiento ser la base de nuestra evaluacin, ms compleja de inversiones y los cuadros de Project finance y proyectos de concesiones. Vamos a montar un negocio e invertimos 100.000 euros (ao 0). ste es el primer cash flow del proyecto, y en este caso, con signo negativo. Nuestro negocio generar en los siguientes 4 aos los siguientes cash flows: Ao 1: -10.000 Ao2: +20.000 Ao 3: +30.000 Ao 4: +40.000. Ao 5: Liquidamos el negocio y obtenemos +50.000 euros

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Cul es la rentabilidad (TIR) de nuestro negocio? Aplicamos la frmula financiera TIR:

Vamos a utilizar este ejemplo para presentar el VAN: El Valor actual neto (VAN) nos es ms que descontar al ao 0 todos los flujos anuales que hemos apuntado en el ejemplo a una tasa de inters que determinaremos o pretenderemos: Si pretendemos un 5% a nuestra inversin, vamos a ver cunto dinero hay que poner en el ao 0, con los cash flows que tenemos en los aos del 1 al 5:

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Nos da un valor de 106.616 euros que tenemos que invertir en el ao 0 si queremos obtener una rentabilidad del 5% en los siguientes 5 aos.

1.7.- PROYECTO DE INVERSIN A PERPETUIDAD. En el ejemplo anterior hemos trabajado con proyectos que generan flujos de caja concretos durante un periodo limitado de aos. En valoracin de empresas, como veremos ms adelante, se estima que la empresa continua sus operaciones indefinidamente, con lo que generar cash flows de por vida. Si ya es complicado calcular los cash flows que generar un negocio en 3 o 5 aos, hacerlo a 25-50 aos o indefinidamente es un ejercicio de adivinacin muy arriesgado. Para estos menesteres se aplica una frmula,

Valor a perpetuidad (VP)=

CF k g

CF: Cash flow perpetuo K: rentabilidad esperada g: tasa de crecimiento de los cahs flows

Vamos a aplicarlo a un ejemplo sencillo: Compramos un piso, del que esperamos un alquiler anual de 5.000 euros, que se ir incrementando segn el IPC que estimamos rondar el 2,5% anual. Cunto deberamos pagar por el piso si queremos obtener una rentabilidad del 10% a nuestra inversin? VP= 5.000/(0,1-0,025)=66.666 euros . Hay que tener en cuenta que obtenemos esta rentabilidad siempre que el periodo de alquiler sea indefinido o al final de un periodo vendamos el piso a 66.666 euros.

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2.qu es un proyecto de inversin?

Una inversin es todo aumento del activo de una empresa. El activo de una empresa podamos dividirlo en NOF(necesidades operativas de fondos) y Activo Fijo. Esta inversin que puede consistir en la compra de una nueva mquina de produccin, nuevos almacenes, incremento de las NOF porque venderemos ms con las mismas condiciones de pago y cobro y necesitar de unos fondos que las financien ( en forma de fondos propios o deuda o una combinacin de ambos). Esperaremos unos beneficios futuros.

2.1.- RENTABILIDAD DE LA INVERSIN: TIR Y VAN En un ejemplo anterior muy sencillo vemos el clculo del TIR y el VAN de un proyecto a 5 aos con una inversin inicial y entradas de caja( cash flows) en cada uno de los aos. Vamos a ir viendo para el clculo en cualquier proyecto de inversin que una de las claves ms importantes es el correcto clculo de los cash flows de cada ao, que no es balad. El clculo de VAN y TIR nos servir para tener un coeficiente que nos diga cun buena es o no una inversin y para compararlo con posibles inversiones alternativas. Lo que queremos es conseguir valores de TIR y VAN realmente atractivos y que disipen los miedos que todo inversor alberga por el riesgo que corre.

2.2.-UN PROYECTO DE INVERSIN BSICO ( SIN DEUDA Y SIN IMPUESTOS): FBRICA DE COCHES NICOS SL

Lo primero que tenemos que entender cuando abordemos nmeros de un proyecto de inversin es que para calcular rentabilidades siempre trataremos con flujos de caja (Cash flows), y con beneficio. Vamos a ver la diferencia entre tratar con beneficio y con flujos de caja (para simplificar elegimos que los impuestos no existen):

Un ejemplo muy sencillo es el caso que compramos una fbrica para fabricar un coche exclusivo al ao. El problema es que mi coche me lo pagan a 36 meses. Hiptesis varias: amortizo la fbrica en 5 aos y su valor en el ao 5 es 0. No existen impuestos.

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Es un negocio, que parece interesante ya que da buenos beneficios, pero la Caja nos hunde ya que no slo tengo que aportar la inversin inicial de la compra de la fbrica( 500.000) sino el aumento de las NOF ya que cobro mucho ms tarde de lo que pago, con lo que pongo llega hasta un pico de 1.700.000 euros. La TIR del proyecto a 5 aos ( que se calcula slo con los valores de caja que el proyecto de inversin ), no la calculamos, porque ya imaginamos que nos sale negativa.

2.3: UN PROYECTO DE INVERSIN (CON IMPUESTOS Y SIN DEUDA): AUTOBUSALIA: Vamos a estudiar un proyecto de inversin muy bsico, en principio sin deuda externa, aunque ahora s tendremos en cuenta el factor impuestos: Compramos un autobs, con nuestros ahorros, por 300.000 euros. El proyecto durar 5 aos. En ese perodo amortizaremos linealmente el valor del autobs (perder 60.000 euros de valor al ao). Tendremos una cifra de ventas anual de 500.000 euros y unos gastos totales, sin incluir la amortizacin de 315.000.

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Cul ser la TIR de este proyecto? Est claro que los movimientos anuales de caja sern los siguientes: Ao0: -300.000 (sale de mi bolsillo el dinero para la compra) Ao1: Si no existieran los impuestos entraran 185.000 euros, con impuestos, como nuestro beneficio es 500.000-315.000-60.000= 125.000, sern el 30% de 125.000, es decir 37.500 que saldrn todos los aos. Caja ao1: 185.000-37.500= 147.500 Ao2: 147.500 Ao 3: 147.500 Ao 4: 147.500 Ao 5: 147.500

No parece un mal proyecto de inversin, veamos la TIR:

Vamos a hacer un anlisis completo con balances previsionales, ratios

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CUENTA DE PRDIDAS Y GANANCIAS DE LA EMPRESA AUTOBUSALIA

BALANCE PREVISIONAL AUTOBUSALIA:

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Nota importante: Montar el cuadro de prdidas y gananacias del este proyecto con las hiptesis que hemos determinado no tiene ningn secreto. Para montar el balance anterior hemos hecho lo siguiente: Activo: -Caja: ser el ltimo valor que escribamos del balance, ser la casilla de cuadre. Al final lo explicamos -El activo fijo neto: inicialmente ponemos el valor de compra del autobs (300.000euros), y cada ao le restamos la amortizacin (60.000 euros). Pasivo: -A pagar hacienda: es un pasivo espontaneo. Como se obtiene del valor de los beneficios del ao, apuntamos en el ao lo que pagaremos al siguiente. -Fondos propios: van aumentando con los beneficios que se obtienen.

Cuando hemos rellenado el pasivo del primer ao (ao 2008) , y en el activo hemos puesto Activo fijo neto 240.000 euros, justo en ese momento nos damos cuenta de que el pasivo total es 425.000 y el activo 240.000: est descuadrado Cmo lo cuadramos?, con la caja, y con la funcin de Excel buscar objetivo. En Excel 2007: Datos-Anlisis Y si-buscar objetivo

Definir la celda: aqu sealamos la celda de Activo total Con el valor: tecleamos directamente el valor que tiene el Pasivo total Para cambiar la celda: sealamos la celda de caja que sa la que buscamos y nos da automticamente el valor de caja que cuadra el balance. Esto hay que repetirlo cada ao.

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BALANCE RESUMIDO Y BALANCE USADO EN FINAZAS OPERATIVAS:

2.4. CASH FLOWS Y SUS DIFERENTES TIPOS:

Seguimos con el ejemplo anterior, de Autobusalia. Cuidado ahora al observar la siguiente tabla, porque ya no slo hablamos de cash flows sino que hablamos de distintos tipos de cash flows: En el libro Valoracin de empresas de Pablo Fernndez leemos un prrafo que viene al caso: El beneficio es slo una opinin pero el cash flow es un hecho Todava muchos analistas observan el beneficio como la magnitud clave y nica para describir la marcha de la empresa. Segn este simple planteamiento, si el beneficio sube, entonces la empresa mejora, y si el beneficio baja, entonces la empresa empeora. Se suele decir que una empresa que mostr el ao pasado un beneficio mayor gener ms riqueza para los accionistas que otra con beneficio ms reducido. Tambin, segn esto, una empresa que presenta beneficios: genera riqueza, y una

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empresa que presenta prdidas: destruye valor. Pues bien, todas estas afirmaciones pueden ser falsas.

Vamos a presentar ahora distintos tipos de cash flows , vamos a ver nada menos que cuatro tipos. Para no liarnos o difuminarnos nos quedamos con los 2 primeros y en este orden de importancia : 1.-Cash Flow del accionista 2.-Free Cash flow, o cash flow libre 3.-Cash Flow del active 4.-Cash flow contable

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3. Ejemplo completo de proyecto de inversin: Tubenalia y Panelalia

Tubenalia es una empresa espaola que se dedica a la comercializacin en Espaa de vlvulas hidrulicas fabricadas en China. A finales de 2010 no ve posibilidades de crecimiento de ventas en el mercado de vlvulas debido a la crisis econmica del sector de la construccin, del agua y las administraciones pblicas. La competencia es dura y los mrgenes se van erosionando. El ltimo ao los resultados fueron de 227.000 euros, con una facturacin de 15 mill de euros. Si la facturacin y los mrgenes se reducen un poco ms la empresa entrar en prdidas irremediablemente. Se plantea lanzar una nueva lnea de productos, tambin procedentes de china, que segn han estado tratando con clientes, tendr buena salida: paneles fotovoltaicos y resto de elementos para el suministro elctrico de instalaciones de tratamiento de agua. Mantendrn la lnea de vlvulas y esta segunda lnea la comercializarn con la nueva marca Panelalia. Las previsiones del proyecto paralelo Panelalia, son de unas ventas en los 3 primeros aos de funcionamiento de 6, 9 y 13,5 mill de euros. Preven unos mrgenes brutos de 25%, 22,2%, y 18,5% en los 3 aos. Preven unos gastos de personal de 600.000 euros el primer ao y unos gastos generales de 250.000 y una aumento del 20% anual en ambis en los aos siguientes. La amortizacin anual que aplicarn ser del 10% del activo fijo inicial. Los intereses de la deuda sern de un 8%( tanto a largo como a corto)

Las inversiones necesarias para el proyecto sern las siguientes -Inversin en NOF(Necesidades operativas de fondos): Los cobros se realizarn a 90 das, los pagos se realizarn a 30 das y el periodo medio de existencias se estima en 20 das. -Inversin en AF(activo fijo): Es necesaria la compra de un almacn y su adecuacin para el almacenamiento y despacho de todo el material, con un coste de 2,4 mill de euros.

La financiacin: Un prstamo de 2 mill de euros que se consigue en el ao 0 y se devolver de la manera: fin ao1: 500.000, fin de ao2: 500.000 y fin de ao3: 1 mill Se aportarn 400.000 euros de fondos propios y el resto de la financiacin necesaria se cubrir con prstamos a corto plazo.

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Al final del ao 3 el proyecto se vende por su valor contable, que es un valor conservador. Vamos a ver todos los resultados y vamos hablando sobre ellos: Cuenta de resultados:

Balances de Tubenalia y proyecto de inversin: Panelalia:

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Balances resumidos y ratios:

Clculo de Cash flow y TIR:

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3.1.- ANLISIS DE LAS CUENTAS DE RESULTADOS Y EL BALANCE PREVISIONAL:

Para realizar un clculo de un proyecto de inversin como ste lo primero, con los datos que tenemos es la realizacin simultnea de la cuenta de PyG y el balance previsional. La tabla previsional que hemos realizado de 3 aos hay que realizarla siempre por los aos que se estime dure el proyecto. Como veremos ms adelante en Project Finance este llegar hasta los 30-50 aos. En proyectos sin duracin definida, se puede trabaja con 5 aos. En este caso, la hiptesis del proyecto ya nos deca que duraba nicamente 3 aos. Para completar la cuenta de resultados previsional, con los datos que tenemos podemos rellenar directamente todas las casillas exceptuando los gastos financieros que dependen de datos del balance, exactamente de la suma de los crditos a largo plazo y a corto plazo que vienen del balance del ao. Para completar el balance previsional seguimos las siguientes reglas:

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-Caja: ponemos una cantidad fija mnima de 50.000 euros que nos obligaramos a mantener en caja, salvo en el ltimo ao que es una celda de cuadre del balance ya que es la suma de los fondos propios que tenamos en ao anterior+beneficio neto del ao en curso +valor de la venta de la empresa. Venta de la empresa: decamos que la vendamos por el valor contable que son los fondos propios del ltimos ao+beneficios de ese ejercicio. Por eso desaparecen los clientes, proveedoresporque se los lleva el que nos compra la empresa. -clientes: como decamos que nos pagaban a 90 das, cada ao tendremos en la celda de clientes: las ventas del ao*(90das/360das) -Existencias: Decamos que tenamos 20 das de existencias. Entonces, la celda existencias= aprovisionamientos del ao*(20/360) -Proveedores: compras*(30/360) -Crdito bancario: ser la celda de cuadre del balance salvo en el ltimo ao. Lo resolveremos con la funcin de Excel: buscar objetivo. -Deudas a largo: Si nos dejan en el momento 0, 2 mill de euros y en el primer ao devuelvo 500.000 euros, ya en el balance del 2011, que se realiza el 31 de diciembre del 2011, ya aparece que he devuelto esos 500.000 y nuestro saldo de deudas a largo es de 1.500.000 euros. -el resto de elementos del balance creo que son inmediatos e intuitivos de rellenar.

Si comparamos los nmeros que estbamos obteniendo con Tubenalia con los que nos proponemos obtener con Panelalia obtenemos las siguientes conclusiones:

Los EBITDA/ventas se mantienen en un 9%-11% pero los ROE (rentabilidad de los recursos propios ) son mucho mayores en el proyecto de Panelalia fundamentalmente por su fuerte apalancamiento. Hemos de pensar que hemos entrado nicamente con 400.000 euros de fondos propios, y en Tubenalia en cualquier ejercicio ya contaba con 2-3 mill de euros de patrimonio. Por eso , porque el ROE = beneficio neto/fondos propios si tenemos pocos fondos propios y un beneficio razonable el ROE sale muy alto. En el balance resumido de Tubenalia y el resumido de Panalalia podemos ver que el peso de los NOF en el activo total es mucho mayor en Panelalia, debido a que, a pesar de ser muy buen proyecto, las condiciones de pago y cobro son peores y absorben muchos fondos que en su mayor parte financiamos con un crdito a corto altsimo. No es objeto de este anlisis el hecho de que habra que ver hoy en da quien nos concedera tal cantidad de crdito a corto. Aunque los nmeros del proyecto son excelentes el riesgo para la entidad prestamista sera, seguramente, inasumible.

Reflexiones sobre variacin de Activo fijo y NOF:

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Para el clculo de los cash flows del proyecto hemos visto que todo aumento de Activo fijo, para el clculo de cash flows se pone signo negativo (es dinero que sale). Cualquier aumento, durante la vida del proyecto, del activo fijo, por compra de inmovilizados o renovacin por ejemplo, implica que sale dinero: es evidente. De igual forma con los NOF: un aumento es una inversin en el hecho de que los clientes nos paguen ms tarde, o nosotros paguemos muy pronto a proveedores, o mantenga ms existencias. Su aumento, para el clculo de los cash flows de cada ao, significa signo negativo. Reflexiones sobre Cash flow del activo: No es un valor muy utilizado. De hecho hemos visto que los cash flow ms interesantes para nosotros son el FCF, que son los flujos que da la inversin para los prestamistas y el accionista e inversor, y el Cash Flow del accionista, que son directamente los flujos que llegan al inversor. El cash flow del activo veamos que son los flujos que da el proyecto sin tener en cuenta impuestos ni deudas. Es una valor que no es real, ya que cualquier proyecto de inversin tiene impuestos, pero sirve para comparar las rentabilidades de diferentes activos en los que estemos pensando invertir. Cuando hablamos de la rentabilidad de un bono del estado o del alquiler de una vivienda, que sean por ejemplo del 6%, hablamos justo de ste valor. Veamos al principio del tema, que una vivienda que compramos por 100.000 euros, la ponemos en alquiler y nos da 5.000 euros al ao, la rentabilidad del activo ser del 5%. Los cash flow veamos que eran -100.000, +5.000, +5.000

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4. Riesgos de los proyectos de inversin y rentabilidades exigidas

Los riesgos del proyecto son, fundamentalmente, las incertidumbres en la determinacin de los cash flows futuros. Dependiendo del tipo de proyecto los cash flows son ms o menos difciles de predecir. Por ejemplo: si en una ciudad espaola de 500.000 habitantes se estn explotando 10 parkings privados de rotacin y estamos estudiando como proyecto de inversin otro nuevo parking, los cash flows futuros tendrn menos incertidumbre en su clculo que si estuvisemos estudiando el primer parking de una ciudad de 35.000 habitantes sin niguna experiencia previa de parkings. No es lo mismo invertir en un proyecto de internet, que es una nueva red social, o un comparador de seguros superrevolucionario que montar un Macdonalds en cualquier nuevo barrio de clase media espaola que no lo tenga. El riesgo es muy diferente. El riesgo percibido por el inversor es muy diferente. Invertimos 200.000 euros en una red social montada por 5 amiguetes friquis que podra dar el campanazo ( cuando 49 de cada 50 se dan el castaazo) si prevemos multiplicar por 20 nuestro capital en 3 aos (TIR= 82%). En cambio estaramos dipuestos a invertir en un Macdonald por una rentabilidad anual del 12%. El riesgo percibido marcar la rentabilidad exigida. Para cuantificar los riesgos deberamos confeccionar un anlisis de sensibilidad. Determinamos cuales pueden ser las variables ms crticas durante la vida del proyecto, aquellas que pueden afectar ms directamente sobre nuestra rentabilidad esperada. Por ejemplo: -Margen bruto: debo prever que las cosas no sean como pensaba y o vendo algo ms barato o mis costes directos son algo mayores de los previstos. Hago varios clculos con la foto fija que tenamos de nuestro proyecto: bajo el margen un 20% y veo que incidencia tiene sobra la rentabilidad, bajo un 40%, e incluso clculo el margen que me da rentabilidad 0. Y anoto todos estos valores. -Inversin inicial en activo fijo: Tanteo que sea mayor de la esperada, a ver cmo me afecta a la rentabilidad -Inversin en NOF: previsto Tambin puede haber alteraciones importantes respecto a lo

Alterando varios de estos factores poemos disear un escenario normal, uno optimista y uno o dos pesimista y muy pesimista. Esto me sirve para comparar unos proyectos con otros y valorar ms profundamente su nivel de riesgo.

Por ejemplo: Un proyecto que nos de una buena TIR pero con una disminucin del margen del 6%-10% nos la hunda es un proyecto de altsimo riesgo.

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