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UNIVERSIT PARIS-EST

Ecole doctorale Information Communication Modlisation et Simulation Sciences de linformation et de la communication (CNU 71)

THSE Pour l'obtention du Doctorat en Sciences de linformation et de la communication

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

INTELLIGENCE CONOMIQUE ET MODLISATION FINANCIRE :


Mise en uvre d'un outil pour les projets d'entreprises

Gregory Franck MOSCATO Directeur de thse : Clment PAOLI Jury Professeurs Henri DOU (Aix Marseille III), Maxime CRENER (International University of Monaco) Jacky Kister (Aix Marseille III) Christian LONGEVIALLE (Paris-Est) Clment PAOLI (Paris-Est)

Remerciements
Je remercie tout dabord messieurs les professeurs Clment Paoli et Henri Dou pour leur ouverture desprit et la confiance quils ont mont tmoign lors de ces trois dernires annes. La libert daction quils mont accord dans lorientation de mes recherches ma permis dintgrer pleinement dans ma thse les dimensions financires de linformation et de dvelopper les critiques ncessaires de certaines des thories financires les plus rpandues.

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Mes remerciements les plus mus sadressent Monsieur le professeur Maxime Crener, pour son support constant, les moyens quil a mis ma disposition et ses conseils prcieux. Sa vision stratgique ma profondment marqu et ses questions mont amen rvaluer et affiner nombre de mes hypothses. Les encouragements chaleureux et enthousiastes quil ma prodigu tout au long de mon parcours acadmique ont t cl la ralisation de ce projet. Je lui en suis infiniment reconnaissant.

Je remercie Messieurs les professeurs Jacky Kister et Christian Longevialle pour leur participation active mon Jury de thse, pour leurs questions et leurs commentaires. Leur clairage sur les problmatiques de normalit des distributions dans leurs domaines de recherche respectifs ma confort sur la pertinence de certaines des pistes explores dans mes travaux.

Je remercie galement les membres du Hedge Fund Research Institute de Monaco qui mont aid lors du dveloppement du modle daversion subjective au risque, tout particulirement Monsieur le professeur Victor Planas pour ses dveloppements appliqus la finance en temps continu et Jrmie Cosmao pour le dveloppement des applications informatiques.

Je remercie enfin mes parents, mon pouse et mes enfants pour leur support sans faille, et leur amour.

INTRODUCTION GENERALE .................................................................................................... 6 I LIntelligence Economique, son dveloppement en France et ses liens avec la finance et les marchs financiers ........................................................................................................................ 10 Introduction............................................................................................................................... 10 Chapitre 1. Gense contemporaine lIE et dfinitions retenues................................................ 12 1.1 Dynamiques et crits contemporains.......................................................................... 12 1.2 Dfinitions retenues de LIE........................................................................................... 15 1.3 Champs dapplication traditionnels de l'IE..................................................................... 18 tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Chapitre 2. Dveloppement de lIE en France et enjeux actuels .............................................. 26 2.1 Le rapport Martre et la prise de conscience du retard franais ....................................... 27 2.2 Les rapports Carayon et lmergence dune volont forte de changement..................... 39 2.2.1 Le rapport 2003 et son analyse ............................................................................... 39 2.2.2 Le suivi politique du rapport Carayon 2003 ............................................................ 45 2.2.3 Le Rapport Carayon 2006 et la mise en avant des dimensions financires de lIE . 50 2.3 L'ouverture de l'IE aux dimensions financires ............................................................. 55 2.3.1. IE et finance un espace vierge ? Le cas franais..................................................... 56 2.3.2 Les liens existants entre IE et Finance..................................................................... 57 2.3.2.1 IE et Finance du secteur public......................................................................... 65 2.3.2.2 IE et Finance du secteur priv : banques, Capital risqueurs, fonds private equity , fonds de pension ............................................................................................ 73 2.3.3 Conclusion ............................................................................................................... 76 II Marchs financiers et efficience................................................................................................ 78 Chapitre 3 Rles et logiques des marchs financiers................................................................ 78 3.1 Structure des marchs financiers .................................................................................... 80 3.2 Logique des marchs financiers: notion defficience (EMH) et implications ................ 83 3.3 CAPM : application des logiques d'quilibre de march au taux de rentabilit exig.... 89 Chapitre 4 Finance comportementale: un regard diffrent sur les ralits des marchs financiers................................................................................................................................... 97

4.1 les limites des forces d'arbitrage ..................................................................................... 99 4.2 Les apports de la psychologie cognitive ....................................................................... 103 4.3 Synthse des logiques d'efficience et des modles comportementaux: L'"Adaptative Market Hypothesis" ............................................................................................................ 108 4.5 Conclusion: Thories financires et conomiques et la place de lintelligence conomique ......................................................................................................................... 114 III les entreprises et l'information marginale face l'volution des modles financiers ........... 119 Chapitre 5: Outils financiers et projets d'entreprises .............................................................. 119 5.1 Introduction................................................................................................................... 119 5.2 La pertinence des outils d'analyse de la finance rationnelle pour les projets d'entreprise ............................................................................................................................................. 120 tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 5.2.1 Entreprises prives et asymtrie de l'information .................................................. 120 5.2.2 Valorisation de projets. Rappel de lapproche recommande par la finance rationnelle: La valeur actuelle nette................................................................................ 123 5.2.3 Traitement du risque statistique ............................................................................. 125 5.2.4 Taux d'actualisation des flux de trsorerie............................................................. 127 5.2.4.1 Rendements demands pour les projets risqus et cot de capital.................. 128 Chapitre 6 Modle intgrant un paramtre subjectif d'aversion au risque pour la valorisation de projets...................................................................................................................................... 131 6.1 Prsentation du modle vrifiant nos hypothses ......................................................... 131 6.1.1 Aversion au risque: aspects psychologiques de l'investissement........................... 131 6.1.2 Inclusion d'une fonction daversion au risque ....................................................... 134 6.2 Construction des scnarios vrifiant le modle ............................................................ 144 6.2.1 Paramtres additionnels ......................................................................................... 147 Chapitre 7 Prsentation et analyse des rsultats .................................................................... 149 7.1 Impact du Lambda sur le classement de projets ........................................................... 149 7.2 Taille des entreprises et Valeur Actuelle Nette subjective ........................................... 154 7.3 Rsultats et rponses nos hypothses........................................................................ 156 7.3.1 Limites de lanalyse .............................................................................................. 158 7.4. Conclusions.................................................................................................................. 161 IV Conclusions et pistes de recherche ........................................................................................ 165 Bibliography ............................................................................................................................... 171

Annexes....................................................................................................................................... 181

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

INTRODUCTION GENERALE
Lintelligence conomique a pris en France son essor contemporain depuis une trentaine dannes. Les rflexions initiales quand sa pertinence, sa forme et ses applications ont permis peu peu lmergence de mthodes et doutils destins aux entreprises comme aux gouvernements. Son dveloppement, notamment en France, est sans aucun doute li une prise de conscience des enjeux conomiques actuels qui, dans le contexte de la globalisation conomique, ne peuvent se satisfaire danalyses simplistes. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Paralllement, lessor formidable de la finance, tant sur le plan de la recherche que sur son impact sur les dynamiques conomiques, a encourag le dveloppement de nombreuses innovations et une rflexion profonde quand la structure des marchs financiers et de ses acteurs conomiques. Les volutions technologiques des annes 1980 puis 1990, notamment dans le domaine de linformatique, ont acclr la quantit ainsi que la capacit dchange, de traitement et danalyse des donnes financires. Ces changes toujours croissants ont conduit une remise en question des modles financiers classiques dvelopps dans les annes 1960 et 1970 et a encourag un dcloisonnement des rflexions par une ouverture aux travaux dautres champs de recherche scientifiques tels les mathmatiques, la physique ou encore la psychologie. Lapparition de nouvelles modlisations financires se heurte cependant des difficults certaines. Outre le poids des habitudes lies lutilisation des outils existants, les chercheurs se retrouvent confronts la difficult de modliser un environnement conomique et financier beaucoup plus complexe que ne le supposaient jusque l les thories rationnelles classiques. Lintelligence conomique comme la finance font face un milieu complexe et changeant qui sanctionne les approches rductrices et les attitudes complaisantes. La rapidit des changements de rapport de force entre acteurs conomiques exige notamment une ractivit toujours accrue qui implique des mises jour rgulires des stratgies poursuivies et parfois leur remise en cause. Laccroissement de la production et de laccessibilit de linformation conomique consquent aux volutions technologiques des vingt dernires annes ont un temps permis desprer une meilleure visibilit des dynamiques conomiques ainsi quune certaine 6

stabilisation des attentes. Cependant, les bulles conomiques rcurrentes et les rcessions qui en dcoulent soulignent la difficult pour les acteurs conomiques dintgrer un flot dinformation toujours croissant afin den extraire une information utile leur permettant un positionnement sur le long terme. En toile de fond de notre analyse se trouve donc lun des enjeux majeur de ce dbut de millnaire : La comptitivit des entreprises et des conomies nationales. La lutte arme semble peu peu faire la place une lutte conomique des nations dveloppes. Louverture des frontires au commerce permis linternationalisation des changes conomiques et des entreprises. Cependant cette globalisation des changes a amen avec elle certaines contraintes et notamment le besoin accru, pour les entreprises comme pour les institutions gouvernementales, tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 de dpasser le cadre dun positionnement local et dintgrer une stratgie de comptitivit lchelle globale. La circulation des capitaux vers les zones de croissance et vers les conomies innovantes fait de la finance un enjeu majeur de cette comptition internationale. Cependant, les volutions trs rcentes des marchs financiers, notamment la bulle immobilire et la crise des crdits immobiliers risqus subprime qui en a dcoul depuis lautomne 2007, ont une fois de plus mis en avant des problmes dasymtrie informationnels trs importants. La difficult voir dans certains cas limpossibilit dobtenir des valuations fiables de la valeur de certains actifs financiers ont conduit une grave crise de confiance des investisseurs et une destruction de valeur sans prcdent. Sil est trop tt pour mesurer limpact dune telle crise vers les autres secteurs de lconomie, nous pouvons en revanche constater le gouffre qui spare les hypothses de la finance rationnelle, promues depuis plus dun demi-sicle par la majorit du monde acadmique, et les sismes qui ont secou les conomies et marchs financiers mondiaux pendant cette mme priode. Sur les problmatiques de comptitivit, de slection et danalyse de linformation utile nous pouvons donc deviner des complmentarits entre les deux champs de recherche.

Pourtant, les liens rapprochant intelligence conomique et finance semblent quasi inexistants, tant au niveau de lenseignement universitaire que des collaborations de recherche et de publications. Cette absence de liens visibles est dautant plus surprenante quune partie trs

importante des fonctions financires concernent directement les champs couverts par lintelligence conomique. Un tel constat nous conduit nous interroger sur les origines de cette situation. Dans notre premiers chapitres nous allons chercher dterminer sil a exist historiquement des barrires ou des incompatibilits vritables entre les deux matires et si cette sparation a raison dtre. Notre travail visera donc explorer et approfondir plusieurs questions : Nous analyserons dans un premier temps quelle peut tre la contribution de lIntelligence Economique (IE) aux activits financires. Nous montrerons de plus comment un certain nombre de fonctions et mtiers de la finance intgrent dj des problmatiques traites par tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 lIntelligence conomique. Un rapprochement entre finance et IE nous semble devoir commencer par le constat de la complmentarit sinon losmose de nombre de leurs objectifs et des liens forts les liants malgr une apparente sparation. Afin de mieux comprendre les raisons sous-jacentes cette sparation nous identifierons certaines barrires historiques une meilleure collaboration entre les deux matires. A cette fin nous allons explorer les hypothses sous-jacentes aux modles et outils de la finance rationnelle et nous allons montrer comment la vision dogmatique des dynamiques liant marchs conomiques et ses participants a ferm la porte aux apports potentiels de lIE. Nous montrerons ensuite comment les apports de la finance comportementale ouvrent la voie un changement de paradigme et une ouverture vers dautres champs scientifiques. Nous tudierons les implications de ces changements de paradigme. Nous tudierons en particulier lutilisation de certains modles et outils tels la Valeur Actualise Nette et le CAPM 1 (Capital Asset Pricing Model) et montrerons leurs limites, en particulier dans le cadre dvaluation de projets privs ou dentreprises non cotes. La remise en cause de la pertinence de lutilisation de ces outils nous conduira nous demander sil est possible de dvelopper de nouveaux outils danalyse permettant de gnrer une information utile marginale. Nous prsenterons alors un modle permettant la prise en compte de la subjectivit de laversion au risque et ne ncessitant plus lhypothse de normalit des distributions de
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En franais: MEDAF

rendements attendus. Nous constaterons quun tel modle lui-mme implique un changement de paradigme des rapports existants entre taux dactualisation des rendements attendus et les risques perus.

Notre synthse finale nous permettra de raffirmer la complexit des environnements conomiques et financiers ainsi que leur volution constante. Cette vision des dynamiques conomiques et les rsultats de nos exprimentations nous conduiront suggrer des pistes de recherche supplmentaires ainsi que des recommandations de collaboration entre IE et finance notamment dans le domaine de lenseignement suprieur et professionnel. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

I LIntelligence Economique, son dveloppement en France et ses liens avec la finance et les marchs financiers
Introduction
Depuis la fin de la seconde guerre mondiale, pays, entreprises et investisseurs doivent faire face une complexit de lenvironnement conomique sans prcdent. La globalisation et lacclration des avances technologiques ont sans aucun doute jou un rle essentiel dans cette volution. Non seulement linterdpendance des conomies mondiales na pas rduit la comptition entre ses diffrents acteurs mais la vitesse de circulation des informations a acclr tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 la capacit des marchs financiers sanctionner les erreurs stratgiques ou les faiblesses structurelles des entreprises comme des pays. Lune des consquences les plus importantes de cette situation est la ncessit pour lensemble des acteurs conomiques dinnover, dvoluer et davoir une flexibilit suffisante pour pouvoir sadapter rapidement aux nouvelles rgles des marchs. Cependant il faut noter un point paradoxal li au formidable essor des technologies de linformation et la croissance exponentielle des donnes accessibles aux diffrents acteurs conomiques : ce dveloppement en lui mme ne saccompagne ni dune meilleure lecture des dynamiques de marchs ni dune capacit accrue effectuer les choix stratgiques ncessaires. Lmergence de lIntelligence Economique en tant que pilier fort des conomies dominantes nest donc pas surprenante. Elle correspond une volont de comprhension et un dsir trs humain, de matrise de cet environnement.

Si les fondements modernes de lIE reposent particulirement sur les dveloppements des soixante dernires annes limportance accorde la recherche et lexploitation dinformation nest pas nouvelle, loin sen faut. Sans pour autant nous appesantir sur une gense antique de lIE, rappelons au travers de quelques exemples que nombre de socits et de dirigeants ont depuis longtemps regard lutilisation de linformation comme une source de pouvoir.

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Ds le cinquime sicle avant J.-C., Sun Tzu (Sun Tzu, 2000) met en avant le rle crucial de linformation pour le succs des campagnes militaires. Dans ces crits il ne sagit pas simplement de surveiller les mouvements militaires dun tat ennemi mais bien dtablir un contrle fort sur linformation. La valeur de linformation est dj lie son exploitation possible : timing, qualit, interprtation sont autant de conditions ncessaires la prise de dcision. Pour Sun Tzu, le Gnral qui triomphe est celui qui est le mieux inform et possde les meilleures capacits de prvisions. Or la prvision () provient uniquement des renseignements obtenus 2 . Complmentaires aux dmarches de recherche et dexploitation des informations, les enjeux lis la protection et lutilisation offensive de ces informations sont mis en avant : Examinez les plans de lennemi pour en connaitre les mrites et les dmrites () harcelez le afin de reprer ces points forts et ses points faibles 3 . Parlant des espions tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 lexploitation des renseignements quils fournissent ncessite subtilit et discrtion 4 . De mme, la plupart des nations dominantes ont intgr la ncessit dtre inform pour conserver leur puissance conomique et politique. Il nous suffit de voir limportance accorde ltablissement de liens diplomatiques entre les nations : les ambassadeurs mis en place servent de vritables rseaux dinformateurs. Nous retenons lexemple de la rpublique de Venise qui ds le dixime sicle sera pionnire dans le dploiement systmatique dambassadeurs dans toutes les capitales du Proche-Orient. Ces ambassadeurs ne se contentaient pas de couvrir les souverains locaux de cadeaux mais avaient la charge dvaluer la situation rgionale et dtablir des rapports dtaills pour la rpublique. Ce rseau de collecte dinformations en offrant une meilleure visibilit sur les dynamiques de rgions pourtant lointaines, a permis lenrichissement des rflexions stratgiques, contribuant asseoir pendant plusieurs sicles une position commerciale dominante.

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(Sun Tzu Op cit p89) (Sun Tzu Op cit p68) 4 (Sun Tzu Op cit p90)

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Chapitre 1. Gense contemporaine lIE et dfinitions retenues


1.1 Dynamiques et crits contemporains Lmergence dune conception contemporaine de lIE saffirme plus concrtement depuis la seconde guerre mondiale. Linfluence anglo-saxonne et japonaise est indniable ne serait-ce quau travers des moyens humains et financiers consacrs des dmarches de veille technologique et de renseignement concurrentiels. L o le modle amricain semble stablir au dbut des annes 50 autour de son march domestique, sapparentant plus de la veille tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 concurrentielle, le modle Japonais qui prendra son essor partir des annes 60 possde une ambition plus internationale et plus coordonne entre les diffrents acteurs de son conomie. Ainsi, le trs influent ministre de lindustrie (MITI) paule largement les grands conglomrats japonais dans leurs efforts de collecte de donnes industrielles et technologiques. Pour Christian Harbulot (Harbulot, Techniques offensives et guerre conomique, 1990, p. 148) la capacit du Japon matriser linformation explique lessor conomique sans prcdent des annes 1960 -1990. Il faut noter cependant que cette matrise voir cette manipulation de linformation a trouv certaines limites qui ntaient sans doute pas encore perceptibles en 1990. En effet au dbut des annes 1990 le Japon entre dans une rcession importante qui va durer jusquau dbut du nouveau millnaire. Bien que les causes soient probablement trop nombreuses pour tre rduite une simple formule, il reste que limage dun empire puissant contrlant parfaitement les informations stratgiques a t rattrape par une ralit bien diffrente : Corruption et conflits dintrts amnent nombre de banques Japonaises tendre des sources de financement des projets de pitre qualit. Ltendue de ce phnomne et lenvergure de ces mauvais investissements nont t que peu dvoiles mais les marchs financiers ne sy tromperont pas : lindice Nikkei qui avait atteint un haut historique de 38957 points en dcembre 1989 seffondre en 1990 et 1991 avant dentamer une longue descente avant datteindre un plancher en 2003 de.7603 points 5 . Mme aujourdhui, en tenant compte de la reprise conomique globale il nous faut repartir en dcembre1986 pour retrouver les niveaux tablis en
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(Source: Reuters 3000-Xtra)

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dcembre 2006 soit vingt ans auparavant, une sanction des marchs financiers dcidment svre qui tend souligner lampleur de la dsinformation des annes 80 quand aux ralits sous jacentes lconomie japonaise.

Les publications ayant influenc le dveloppement de lIE sont trs nombreuses mais nous avons retenu quelques auteurs dont la vision leur a permis de traverser les frontires nationales. Dans un travail prcurseur sur lintelligence organisationnelle, Wilensky (Wilensky, 1967) (1967) tudie la relation entre la connaissance et les rgles rgissant certaines institutions. Il soutien que plus les organisations deviennent complexes plus elles ont besoin dinformation de tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 qualit mais que paradoxalement les procdures (de centralisation ou hirarchiques) mis en place ont des effets pernicieux sur la qualit des informations collectes et transmises. Ce quil met dj en avant est limportance des processus sur la capacit dcisionnelle : lintelligence organisationnelle quil dcrit nest pas seulement concerne par un problme de collecte et de transmission de linformation mais bien par son impact sur la capacit daction des institutions Wilensky distingue plusieurs facettes de lintelligence organisationnelle: Dun ct Wilensky dcrit les fonctions dinfluence, centres autour des rseaux et de leur rle de collecte dinformation ainsi que de lobbying. Il faut souligner cependant que Wilensky sappuie dailleurs plus sur lanalyse des actions (et de certains checs retentissants) menes par les dpartements de renseignement amricains ou anglais que sur une exprience dorigine corporative ou industrielle. Dun autre ct Wilensky dcrit la ncessit pour les institutions dappliquer des rgles de surveillance interne, dans un double but de protection des intrts (contre-espionnage) et dauto-analyse ( feedback ). Enfin lauteur met en avant un autre besoin fondamental des institutions : la capacit de collecter et utiliser des donnes quantitatives et factuelles relatives leurs activits. Cest bien dans cette dernire catgorie que se situe notre approche qui traite de la manire danalyser certaines donnes financires quantitatives dont la complexit ou les caractristiques ne peuvent

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se satisfaire des hypothses de normalit prsentes dans la plupart des mthodologies tablies de la finance moderne de ces cinquante dernires annes.

De son ct, Stephen Dedijer dveloppe en Sude la fin des annes 1960 un courant de pense nomm social intelligence (parfois traduit en franais comme intelligence socitale). Comme dans lintelligence organisationnelle de Wilensky, Dedijer favorise une interprtation large du terme intelligence et de ses applications. Pour lui lacquisition et le traitement de linformation puis son utilisation peuvent tre envisags comme un mme processus permettant aux individus, aux organisations, aux entreprises comme aux tats dagir sur et en fonction de leur environnement. Linformation est donc source de puissance part entire. (Dedijer & tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Jquier, 1987)

En 1980 Michael Porter au travers de son livre "Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors," (Porter, Competitive Strategy: Techniques for analyzing Industries and competitors, 1980) marque alors le dbut dun changement de vision sur les besoins fondamentaux des entreprises et sur les dynamiques de la comptitivit. Il propose une nouvelle architecture de la stratgie dentreprise et des schmas danalyse fondamentaux. La porte des crits de Michael Porter est majeure, et son influence au jour daujourdhui est indniable. Ses crits servent de fondation la plupart des cours de gestion des coles de commerce du monde entier. Dans competitive strategy Porter souligne notamment le rle essentiel de lanalyse des industries, de ses acteurs et limportance de structurer les dmarches permettant le dveloppement de la connaissance de lenvironnement comptitif. Porter franchis un pas important en proposant une dmarche dpassant le cadre de la simple surveillance (scanning) telle que mise en avant par des auteurs comme Aguilar (Aguilar, 1967) ou Ansoff (Ansoff, 1975). Il met en avant la formalisation des activits de surveillance et la mise en place dune structure permettant la transmission des informations ainsi rcoltes vers les dcideurs et stratgistes des entreprises. Linfluence de Porter est indniable sur lensemble de la communaut de lintelligence qui va orienter ses activits sur lanalyse concurrentielle, donnant ainsi ses lettres de noblesse la Competitive Intelligence .

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1.2 Dfinitions retenues de LIE

Lune des premires difficults que nous rencontrons lorsque nous parlons dintelligence conomique est de pouvoir saccorder sur une dfinition. En effet, le concept dIE reste protiforme: diffrents aspects de LIE, telle la veille ou lintelligence stratgique ont t traits et dvelopps de manire spare. Ltendue des champs dapplication et comptences quelle englobe contribue rendre complexe une comprhension uniforme de lIE. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 De plus cette difficult cerner le concept mme DIE vient en partie de lorigine des termes intelligence conomique . Les quivalents anglo-saxons ont tendance identifier et cloisonner diffrentes applications, par exemple le terme competitive intelligence , (littralement intelligence concurrentielle ) qui est souvent mis en avant comme une traduction adquate de lintelligence conomique, est lui-mme parfois controvers comme tant mal adapt parce que trop restrictif compar la varit de champs englob par lIE. Sans aucun doute cest bien la partie intelligence qui suscite le plus de dbats et de difficults. L ou certains se basent sur litalien intelligentia , capacit de comprendre, dautres se rfrent une autre interprtation plus anglo-saxonne : information secrte pertinente un (potentiel) ennemi. Force est de constater que nous retrouvons le mlange de ces deux interprtations dans bon nombre de dfinitions de LIE.

Il nous semble donc essentiel de mettre en avant les interprtations retenues pour notre recherche Il est difficile de parler de dfinition de lintelligence conomique en France sans commencer par celle du rapport Martre de 1994 Intelligence conomique et stratgies des entreprises (Martre, 1994). Force est de constater que la trs grande majorit des textes contemporains sy rfrent. Lintelligence conomique est prsente dans ce rapport prpar sous lgide du Commissariat gnral du Plan comme "l'ensemble des actions coordonnes de recherche, de 15

traitement et de distribution en vue de son exploitation, de l'information utile aux acteurs conomiques. Ces diverses actions sont menes lgalement avec toutes les garanties de protection ncessaires la prservation du patrimoine de l'entreprise, dans les meilleures conditions de qualit, de dlais et de cot. L'information utile est celle dont ont besoin les diffrents niveaux de dcision de l'entreprise et de la collectivit pour laborer et mettre en oeuvre de faon cohrente la stratgie et les tactiques ncessaires l'atteinte des objectifs dans le but d'amliorer sa position dans son environnement concurrentiel ". Cette citation introduit lide fondamentale qui nous a guide dans notre travail : linformation utile et son traitement en vue de prise de dcision stratgique. En finance, cest une obsession majeure que ce soit concernant la valorisation de projets, les mesures de risque ou lanalyse de performance. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Dautres dfinitions contribuent confirmer la pertinence de langle suivi dans nos travaux : Lintelligence conomique est avant tout un outil daide la dcision : elle sappuie sur linformation de dcision, cest--dire linformation constituant une ressource stratgique pour lentreprise. Son objet est la rduction de lincertitude dans le but de rendre la dcision moins alatoire (Alain-Dupr & Duhard, 1998). Cette dernire phrase rejoins tout particulirement certaines applications de nos travaux qui mettent en avant le besoin de mieux prendre en compte la complexit sous jacentes aux marchs pour permettre des dcisions plus sres parce que mieux ancres dans la ralit.

Philippe Clerc (Clerc, 1995) lui aussi suit cette interprtation : Lintelligence conomique constitue un outil part entire dinterprtation permanente de la ralit des marchs, des techniques et des modes de pense des concurrents et partenaires, de leur culture, de leurs intentions et de leurs capacits les mettre en uvre.

Jean-Louis Levet (Levet, 1997), publiant un article dans le premier numro de la revue dintelligence conomique prend le parti quil faut aller au del des orientations suggres par 16

le rapport Martre et souligne le rle stratgique que doit jouer lIE. Ses rflexions lamnent formuler une dfinition lgrement remanie de LIE :"l'intelligence conomique consiste en la collecte et l'interprtation de l'information conomique en vue d'une action conomique, immdiate ou ultrieure, individuelle ou collective ". Cette dfinition souffre cependant de lutilisation du terme information conomique qui reste trs large dans son entendement et ne correspond pas un dsir de focalisation vers des donnes purement conomiques ou financires

Henri Dou et Hlne Desvais (Dou & Desvais, 1995) reconnaissent dun ct que l on entend par intelligence conomique la prise en compte par lentreprise de tous les lments extrieurs susceptibles dinteragir avec ses activits mais se dmarquent des interprtations tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 prcdentes lintelligence conomique ne procde pas dune analyse fondamentale. Elle sinscrit seulement dans la mise en place de mthodes de comportement destins dfendre un environnement, suivre la veille technologique et ne peut en aucun cas se substituer elle, car, sans technologies propres, la domination conomique ne serait pas de longue dure. Ce dernier point semble marquer une divergence forte avec notre ide, elle ne nous parat pas irrconciliable. En fait, la plupart des analystes financiers et des grants de fonds nidentifierait pas leur travail comme faisant partie intgrante dune dmarche dintelligence conomique. Pourtant, comme nous le montrerons plus loin dans notre deuxime chapitre, ils appliquent non seulement des mthodologies similaires mais ils poursuivent des objectifs quasi-identiques. En fait L o Dou et Desvais sparent les dmarches de veille et dintelligence conomique, nous runissons sous le concept dIE toutes les dmarches dintelligence dont la veille technologique fait bien entendu partie. Il sagit donc de ne dnigrer ni limportance de la veille technologique ni de ses caractristiques propres mais bien de la resituer lintrieur dune dmarche plus globale incluant lensemble des dmarches ncessaires la survie et au dveloppement des activits des entreprises, des organisations et des tats.

Le rapport Martre est dailleurs sur ce point clair : La notion d'intelligence conomique implique le dpassement des actions partielles dsignes par les vocables de documentation, de veille (), de protection du patrimoine concurrentiel, d'influence (). Ce dpassement rsulte

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de l'intention stratgique et tactique, qui doit prsider au pilotage des actions partielles et au succs des actions concernes, ainsi que de l'interaction entre tous les niveaux de l'activit, auxquels s'exercent la fonction d'intelligence conomique (Martre, 1994, pp. 16-17). Lensemble des dmarches dintelligence, au sens large du terme, trouve donc une cohrence dans la finalit poursuivie et contribue au dveloppement dune vision stratgique et lajustement des objectifs et des solutions. En cela, notre analyse rejoint celle de Corine Cohen (2004) Nous distinguons la veille de lintelligence () par leur degr dintgration dans la dcision stratgique et leur degr de pro activit. La Veille devient Intelligence partir du moment o elle consiste faire des recommandations ou des prconisations lutilisateur destinataire (Cohen, 2004, p. 63) tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Nous terminerons notre slection de dfinition avec celle de Pierre Fayard, cite dans le rapport Carayon 2003 qui rsume finalement trs bien les concepts sous-jacents la dmarche de nos travaux : Lintelligence conomique recouvre toute stratgie de traitement et dusage dinformation au service de la permanence et du dveloppement de lentreprise () Lintelligence conomique rsulte de la qualit des interactions entre le projet de lentreprise avec ses environnements utiles et avec lincertitude du futur. Son action efficace rduit le temps ncessaire lextraction et au croisement dinformations pertinentes pour lentreprise, partir du bruit et de la multitude des sources. Lintelligence applique les principes stratgiques dconomie, qui optimise lusage et le rendement des moyens disponibles et de libert qui diversifie les alternatives et les capacits danticipation partir de la connaissance accumule et enrichie en permanence. (Fayard, 2003)

1.3 Champs dapplication traditionnels de l'IE

Dans lintroduction de son rapport au premier ministre de 2003, Bernard Carayon constate, non sans un certain dpit, quen France les champs dapplications de lIE ne couvrent

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le plus souvent que des mthodes classiques et prouves de veille concurrentielle (Carayon, Intelligence conomique, comptitivit et cohsion sociale, Rapport au premier ministre, 2003, p. 7). Cette analyse est sans doute un peu dure. Comme nous le verrons dans la section 2.2.1 elle vise principalement encourager des approches innovantes. L'volution rapide de l'IE en tant que concept lors des dix annes prcdent l'criture de ce rapport peut expliquer en partie le dcalage et le manque de diversit des approches et des techniques utilises. Pour mieux comprendre la dynamique de ces orientations il nous faut regarder lvolution historique des principaux concepts ayant prcds l'IE et de leurs applications.

Le dveloppement des entreprises des annes 1950 s'appuie sur des dmarches de tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 planification et des outils de prvision devant permettre un ajustement des orientations stratgiques. Cependant ces dmarches prospectives, bien que couvrant des horizons multiples (court, moyen et long terme), restent souvent figes et offre une vision dterministe de l'environnement conomique et concurrentiel. La pertinence de ces dmarches trop rigides sera rapidement remise en cause par la vitesse des volutions technologiques et par les crises conomiques des annes 1970 et 1980. En 1985 Edighoffer souligne d'ailleurs les limites de ces approches: "La planification ne perme pas de rendre correctement compte des discontinuits environnementales et des surprises stratgiques " (Edighoffer, 1985) La prise de conscience de la complexit de l'environnement conomique et concurrentiel ainsi que son importance pour les organisations va encourager une rflexion scientifique et permettre ainsi l'mergence de nouvelles approches de prise en compte des milieux. Les mthodologies couvrent gnralement les processus de collecte, de traitement et de diffusion des informations. Cependant le manque de standards dfinis ainsi que l'volution rapide des connaissances encouragent l'laboration d'une multitude de modles et de techniques, ce qui explique en partie l'clatement des pistes suivies et la varit des termes et expressions utilises. Les dmarches d'"environmental scanning" voient le jour dans les annes 1960. Elles visent rcolter et utiliser les informations pertinentes de l'environnement extrieur des organisations (vnements, tendances, relations, etc.) pour assister les dirigeants dans leurs dcisions stratgiques. Aguilar (Aguilar, 1967) est l'un des premiers affirmer la ncessit pour

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les entreprises de disposer de systmes d'acquisition d'information pertinente leur environnement. Pour lui l'acquisition de ces donnes s'inscrit dans une dmarche stratgique, orientes vers les cadres de haut niveau. Les tensions internationales du dbut des annes 1970 (chocs ptroliers, guerre du Yom Kippour) et leur impact profond sur les dynamiques conomiques vont contribuer remettre en cause les dmarches classiques d'identification des menaces externes et conduire certains chercheurs une rflexion sur les signaux faibles. Ainsi, Ansoff (Ansoff, 1975) focalise ses dmarches sur la perception de ces signaux faibles qui selon lui peuvent permettre aux organisations de pouvoir anticiper plus rapidement les volutions inattendues de l'environnement. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

De son ct la France va elle devenir pionnire dans les dmarches de veille technologique. Si le terme veille est prfr la traduction littrale "surveillance de l'environnement" les processus suivis sont similaires: en enrichissant la comprhension des dynamiques extrieures, ils contribuent la prise de dcisions mieux ajustes aux ralits. Ds les annes 1970 les enjeux lis l'innovation et leur impact sur la comptitivit des entreprises vont amener l'tat encourager l'tablissement de liens entre chercheurs et acteurs conomiques. Le positionnement fort de la France dans certains secteurs de haute technologie tel l'aronautique va favoriser l'orientation des dmarches vers la surveillance de l'environnement technologique. Le concept de veille sduit rapidement les entreprises comme les administrations qui voient en elles des outils permettant l'acquisition de connaissances stratgiques. Les approches s'orientent cependant plus vers la capture de donnes et la cration de bases de donnes que vers leur analyse proprement parler. Selon Corine Cohen "jusque dans les annes 80, c'est sur des outils et les mthodes de recherche et de collecte de l'information qu'on a le plus travaill." (Cohen, 2004, p. 51)

Le dbut des annes 1980 marque une volution dans les modles proposs. Le contexte hyperconcurrentiel de la fin des annes 1970 recentre les problmatiques de surveillance autour

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de l'analyse concurrentielle, faisant merger un besoin pour des modles applicables aux entreprises. Les travaux de Michael Porter (Porter, Competitive Strategy: Techniques for analyzing Industries and competitors, 1980), (Porter, Cometitive advantage: creating and sustaining superior performance, 1985), consultant et enseignant la Harvard Business School, s'inscrivent dans cette direction. En recentrant la problmatique de surveillance autour du concept de "competitive intelligence" il va permettre une nouvelle grille de lecture de l'environnement des entreprises. Ses deux ouvrages principaux vendus plusieurs millions d'exemplaires vont profondment marquer l'ensemble des acteurs conomiques. Porter souligne l'importance de la comprhension de l'environnement comptitif dans l'laboration d'une stratgie d'entreprise efficace. Il insiste sur le besoin de formaliser les processus de surveillance des comptiteurs et propose des outils et techniques permettant d'tablir des avantages sur la tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 concurrence. Ainsi "la chane de valeur" permet une analyse spcifique de l'ensemble des activits d'une entreprise depuis les fonctions de conception jusqu'aux activits de distribution afin d'tablir ses forces, ses faiblesses et l'intensit de la comptition dans chacune de ces fonctions. De mme, le schma des "cinq forces", peut-tre l'un des modles les plus utiliss par les dirigeants et managers depuis 25 ans, permet aux entreprises de mieux analyser et comprendre la nature et la force de la concurrence de leur industrie, tout en utilisant des concepts relativement simples: le pouvoir de ngociation des clients, la menace de nouveaux entrants sur le march, le pouvoir de ngociation des fournisseurs, les produits de substitution (nous retrouvons d'ailleurs l les risques lis aux volutions technologiques) et la concurrence intra sectorielle. Or Michael Porter souligne que pour pouvoir dvelopper une connaissance approfondie des forces concurrentielles les entreprises ncessitent une quantit d'information particulirement importante. La varit des sources et le ct fragment de ces informations ncessitent donc la mise en place de systmes d'intelligence au sein des mme des entreprises. Ces structures permanentes visent collecter, classifier et analyser les informations pertinentes avant de les communiquer aux sphres dcisionnelles. Notons que les objectifs de ces structures, dnomme "competitor intelligence system" vont au del du simple cadre de la collecte de donne. Il s'agit bien d'tablir les stratgies des entreprises concurrentes, leur capacit d'adaptation aux volutions stratgiques de la firme, leurs

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orientations faces aux changements de l'industrie et leurs ractions probables aux vnements extrieurs. Porter s'loigne ainsi d'une approche purement ractive pour favoriser les dmarches proactive et anticipatoire. (Porter, Competitive Strategy: Techniques for analyzing Industries and competitors, 1980, p. 47) Dpassant les orientations prcdentes de scanning l'approche de Porter combine donc de manire formelle la collecte de donnes leur analyse pour une exploitation par les dirigeants. En cela Porter franchis une tape dcisive qui conduira une refonte de la comprhension du rle des fonctions d'intelligence Il s'agit l d'une volution fondamentale par rapport aux conceptions plus anciennes o les systmes de recherche d'information se destinaient avant tout aux scientifiques et ingnieurs. Dsormais les systmes d'intelligence s'orientent vers les tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 fonctions managriales des entreprises. Suivant les publications de Porter un nombre croissant d'entreprises va tablir des structures formelles d'intelligence suivant les recommandations de Porter ce qui explique la forte orientation concurrentielle des structures d'intelligence. Notre analyse rejoint sur ce point celle de Gibbons et Prescott (Gibbons & Prescott, 1996) pour qui la monte en puissance de l'intelligence comptitive s'explique par la prise de conscience des managers et dirigeants du rle des forces concurrentielles dans la dtermination du succs des entreprises 6 . Notons enfin que les modles proposs par Porter vont rapidement s'inscrire dans les programmes des coles de commerces et des filires marketing universitaires ce qui a contribu renforcer l'orientation de nombreuses structures d'intelligence.

D'autres dmarches vont voir le jour, contribuant une certaine diversit des champs d'application: ainsi on retrouve des dmarches de veille juridique et rglementaire qui s'articulent autour d'outils pour la prise en compte des nouveaux arrts de l'volution de la jurisprudence. Les informations rcoltes, souvent au travers de l'Internet, font l'objet d'une synthse avant d'tre transmis aux dpartements concerns.

"The ascendancy of competitive intelligence, in both strategy formulation and implementation, can be attributed primary to an increasing managerial awareness of the role that competitive forces play in determining firm success." (Gibbons & Prescott, 1996)

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De mme les techniques de benchmarking sont dsormais prsentes dans nombre de textes sur l'IE (Lepeule & Marti, 1999). Sans pour autant tre spcifiques l'IE les mthodologies de benchmarking ont t pleinement intgres aux stratgies proposes aux entreprises pour leur permettre de mieux analyser leur positionnement concurrentiel. De mme les administrations nationales et supranationales utilisent le benchmarking pour analyser le positionnement de certains secteurs d'une l'conomie relatif aux pays trangers concurrents et pour mesurer la progression d'objectifs (par exemple les niveaux d'endettements nationaux). Ainsi depuis 2000, la Commission europenne publie le tableau de bord europen de l'innovation qui lui sert de suivi de la stratgie de Lisbonne. (Commission des Communauts Europennes, 2002)

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Nous terminons notre tour d'horizon des champs couvert par lIE par l'analyse de l'intelligence financire encore appele veille financire. Derrire ces deux appellations se trouvent un ensemble d'approches aux finalits trs varies, depuis les enqutes lies au recouvrement de crances jusqu'au suivi de l'actualit financire et des cours des marchs en passant par l'analyse de comptes financiers. L'ventail propos par les acteurs professionnels est plus large que ne le laisse supposer le traitement acadmique de ce sujet depuis ces vingt dernires annes.

Certaines difficults lies lanalyse des comptes financiers commencent tre voques mais peu de publications acadmiques lies lIE abordent cette question en profondeur. Cela est dautant plus surprenant que lanalyse financire, si ncessaire aux entreprises et aux acteurs les finanant, dpend de laccessibilit et de la qualit des informations financires. Des scandales tels ceux de Enron, vivendi ou Parmalat ont pourtant montr que les problmes dasymtries informationnelles restaient trs prsent, mme dans la sphre des compagnies listes, sans pour autant avoir inspir une rflexion de fond des praticiens de lIE sur les solutions pouvant tre apportes. Nous commenons toutefois trouver quelques initiatives. Des rflexions se penchent spcifiquement sur lanalyse financire (Berman, Knight, & Case, 2006), sur la pertinence des mthodes utilises et la prise en compte des spcificits des entreprises prives. Sur ce dernier point Patrice Geoffron, professeur dconomie lUniversit de ParisDauphine souligne, dans son introduction un sminaire sur les outils dvaluation financire, 23

les difficults propres aux PME et aux institutions les finanant (Geoffron, 2005). Ces nouvelles orientations qui incluent des rflexions sur la gouvernance dentreprise, nous paraissent encourageantes mais elles restent historiquement minoritaires.

Franck Bournois (Bournois, Les tats ne sont plus les acteurs cls de l'intelligence conomique. Radiocopie des entreprises franaises, 2004), rappelant lenqute de Bournois et Romani (Bournois & Romani, Lintelligence conomique et stratgique dans les grandes entreprises franaises, 2000) (2000) sur 5000 dirigeants dentreprises franaises, confirme laffirmation du rapport Carayon (Carayon, Intelligence conomique, comptitivit et cohsion sociale, Rapport au premier ministre, 2003) sur la concentration des dmarches dintelligence poursuivies par les tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 entreprises franaises : elles sorientent principalement autour de la veille concurrentielle, la veille marketing et clientle et la veille juridique et rglementaire. Dautres types de dmarches sont prsents mais dans une moindre mesure : ainsi, 36,4% des compagnies interroges affirment utiliser souvent la veille financire, actionnariale et boursire. Il nous faut cependant remarquer deux points : Premirement, le terme veille financire peut englober une varit dapproches, de cibles et dobjectifs trs vaste si bien quil est difficile de bien cerner les vritables dmarches suivies par ces entreprises. Deuximement, cette tude date de 1999. Lavnement de lInternet a profondment modifi laccessibilit certaines donnes financires (en autres), permettant de systmatiser des cots moindres des dmarches dIE appliques aux marchs financiers, informations conomiques et aux donnes financires des entreprises Il est donc trs probable quune prochaine tude trouve une volution des comportements et des dmarches engages.

Pour rsumer lide avance dans cette section, les dmarches dIE ont eu une tendance se concentrer autour des informations lies la technologie et la concurrence. Pourtant, dans la plupart des dfinitions, les champs dapplication pertinents sont en thorie nombreux comme le souligne ds 1979 Ren Lenoir "Les informations ncessaires une bonne gestion des

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entreprises sont conomiques (connaissance du march national et international, de la conjoncture), techniques (volution de la technologie), juridiques (fiscalit, lgislation du travail, conventions collectives), sociales (besoins et comportement du personnel). De surcrot ces informations doivent tre trs fines, c'est--dire focalises sur l'activit spcifique de l'entreprise" (Prot & Lenoir, 1979) En plus de souligner la diversit des informations ncessaires lentreprise le rapport Lenoir est sans quivoque quand la nature des informations pertinentes pour les entreprises. Cest bien dans cet esprit que nous avons orient notre approche.

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Chapitre 2. Dveloppement de lIE en France et enjeux actuels

Pour trouver le plein emploi, il faut pratiquer l'ouverture sur l'extrieur et la rigueur dans la gestion conomique par la matrise de l'inflation et un taux d'pargne lev, mettre en uvre une fiscalit qui encourage l'initiative, rforme le systme ducatif, adapte le systme de protection sociale et promouvoir l'innovation. (Esambert, 1991, p. 99)

Cette direction suggre par Bernard Esambert (1991) rejoint la vision que nous tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 dfendons dans notre travail. La recherche et linnovation dans le domaine financier sont cruciales pour le dveloppement dune conomie saine. Les nouveaux instruments et structures sont dvelopps afin de mieux rpondre aux volutions conomiques et la recherche fondamentale participe une meilleure comprhension des dynamiques de marchs et encourage le dveloppement de nouveaux outils traduisant la complexit des problmatiques financires. Selon nous, tout pays se laissant aller la facilit et se satisfaisant des outils existants, certes pratiques mais souvent mal adapts aux complexits des ralits des marchs modernes, se verra rgulirement balay par des phnomnes quil naura pas su anticiper, quil ne comprendra que trs partiellement mais qui affecteront durablement son dveloppement conomique. La crise conomique Asiatique de 1997 est sans aucun doute lun des exemples les plus frappant de linadquation de la structure financire de tout un ensemble de pays face un dveloppement rapide des investissements. Le manque de comprhension des risques lis lafflux massif de capitaux trangers, dont les rentes exiges restaient souvent libelles dans des devises trangres notamment en dollar US, a conduit des politiques de dveloppement structurel inadquates. Cest en choisissant des solutions centres sur le court terme et en mal apprhendant les risques sous-jacents leurs investissements que les pays et leurs entreprises fragilisent leurs positions et donc leur comptitivit.

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Il ne faut cependant pas croire que linadaptation des structures et des outils financiers ou encore de la comprhension des dynamiques des marchs ne concernent pas les pays aux conomies plus dveloppes. Nous avanons lide que lensemble des pays concerns de prs ou de loin par la mondialisation (de fait la quasi-totalit des pays) ne peuvent faire lconomie du dveloppement de structures dvoues non seulement la recherche mais aussi lducation financire de ses cadres, de ses managers et dans une certaine mesure de lensemble de sa population. Ce dernier point sloigne certes des pistes suivies dans les chapitres suivants de notre travail qui se focalisent sur lamlioration doutils danalyse de risque, plus orients vers les cadres, grants et dcideurs, cependant il nous semble important dinclure un commentaire sur la ncessit de donner une formation financire et conomique lmentaire la base la plus large possible de la population franaise. Comment en effet promulguer des lois appropries au tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 dveloppement sur le long terme sil nexiste pas une comprhension, mme imparfaite des enjeux et des rgles de la comptition mondiale, des forces et faiblesses du pays, des solutions accessibles et des efforts ncessaires pour garantir le succs de ces solutions. Si une telle ducation de lensemble de la population nest pas mise en place, les discours politiques fallacieux continueront de sduire par leurs promesses illusoires une partie importante des personnes qui voteront donc pour des programmes contribuant terme laffaiblissement conomique de la France.

2.1 Le rapport Martre et la prise de conscience du retard franais

En France, nous retrouvons ds les annes quatre vingt lmergence dune prise de conscience politique des enjeux lis la comptitivit et linnovation. La mise en place dune volont nationale relative ces problmatiques sest dveloppe autour de laxe de linformation scientifique et technique. "Lexpression "veille technologique" simpose officiellement avec en 1988 la cration dun comit ministriel "dOrientation Stratgique de lInformation scientifique et de la Veille technologique qui dfini les grandes lignes de la politique franaise en matire de veille scientifique et technologique.. Dans cette mme ligne est cre un an plus tard le groupe

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"Veille technologique et politique des brevets" de la sous-commission "Innovation et Recherche". En parallle commencent merger des initiatives ducatives, initiatives qui conduiront la mise en place de formations diplmantes avec notamment la cration du DEA et du Doctorat de lUniversit dAix-Marseille III sous la direction du professeur Henri Dou. En soi les activits de veille ne sont pas nouvelles et la France possde un long historique en la matire. Cependant, le renouveau et lessor contemporain de ces activits sexpliquent par l mergence de nouvelles technologies qui vont permettre de systmatiser et amliorer les dmarches existantes. La veille commence dailleurs a tre considre diffremment et certains auteurs lenvisage de manire plus ouverte: pour Philippe Baumard "La veille au sens large du terme correspond "l'ensemble des activits mises en uvre pour tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 apprhender les dimensions historiques, juridiques, politiques, sociales, culturelles, conomiques, et technologiques des espaces de comptition de la firme " (Baumard, Stratgie et surveillance des environnements concurrentiels, 1991, p. 29). Il faudra attendre les annes 90 et les travaux du groupe "Information et comptitivit", de chercheurs tels que Christian Harbulot et Philippe Baumard avec notamment une srie darticles publie en anglais pour la revue Social Intelligence 7 puis ceux de la commission "Comptitivit franaise" dans le cadre du Xme plan (1989-1992) pour aboutir lmergence dun concept plus large : lintelligence conomique.

Jusquau dbut des annes 1990 un vocabulaire dinspiration militaire avait t mis en avant notamment par Christian Harbulot (Harbulot, La machine de guerre conomique, 1992) pour dcrire les rapports de force entre nations et entre entreprises. Plusieurs lments ont contribu repenser les dynamiques conomiques et commerciales dans cette direction. Leffondrement du bloc communiste, lacclration de la mondialisation des changes conomiques et la monte en puissance rapide de certain pays dfaits militairement lors de la deuxime guerre mondiale (Japon, Allemagne). Sur ce dernier point, cest bien le ct nationaliste des dynamiques de relance conomique et la mise en place de systmes

(Baumard, Must one see without being seen?, 1991), (Baumard, Toward less deceptive intelligence, 1991), (Harbulot, Competitive confrontations and information strategies, 1991)

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dintelligence qui est retenu comme facteur explicatif de leurs succs. La matrise de linformation est perue comme fondamentale pour le dveloppement conomique et devient donc un enjeu majeur. Les diffrentes facettes de linformation sont considres notamment ses dimensions dfensives (protection des donnes et des savoirs) et ses aspects offensives (dsinformation, contre information, etc.). Les logiques purement militaires font la place des logiques daffrontement conomique. Cependant ce vocabulaire, souvent dur et agressif, qui caractrise en France les crits du dbut des annes 1990, est peu peu remplac. Des auteurs, tels Philippe Baumard (Baumard, Stratgie et surveillance des environnements concurrentiels, 1991) introduisent dans leurs travaux lintelligence au sens anglo-saxon du terme. Limportance des mtaphores militaires tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 diminue. Lintelligence, qui intgre le lien entre linformation rcolte et ses perspectives dapplication, commence tre prfre aux notions de veille, de surveillance ou encore de renseignement. Lexpression "intelligence conomique" simpose alors et cest bien lui que nous retrouvons dans le rapport Martre.

Ce rapport dit Martre se situe dans la continuit des rflexions menes par le Commissariat Gnral du Plan prsid par A. Riboud, publi en 1989. Ce rapport loin dtre une analyse isole sapparente plus volont de dfinir prcisment le concept dintelligence conomique en lui donnant une porte nationale, le transformant en un vritable projet de socit. (Martre, 1994, p. 13) Le rapport sattache tout dabord analyser les systmes dintelligence conomique mis en place par les pays les plus efficaces dans ce domaine. Une part prdominante de cette analyse est dvoue aux dveloppements amricains mais les pratiques et structures dintelligence du japon, de lAllemagne, du Royaume-Uni et de la Sude sont galement analyss en dtail et servent de base aux rflexions et suggestions pour les orientations suivre en France. De plus quelques exemples supplmentaires de systmes dintelligence sont voqus en annexe : les dveloppements Chinois, Russe et Italien sont passs en revue. Dans le contexte de nos travaux il est intressant de se pencher sur le cas du RoyaumeUni. En effet, comme le souligne le rapport, le rseau de renseignement, mis en place pendant la 29

premire rvolution conomique, sest progressivement orient vers une spcialisation sur le secteur de la finance. Les auteurs suggrent un lien entre labsence de partage de ce savoir-faire vers le secteur industriel et un dclin de la dominance de lindustrie britannique, lien quil nous parat difficile de corroborer. Cependant la dominance du Royaume-Uni dans le secteur financier en Europe est lui trs manifeste. Dans leur rapport annuel sur lindustrie du capital investissement lEVCA, lassociation europenne du capital investissement confirme la position de leader quoccupe le Royaume-Uni en Europe (EVCA, 2005) Sur les 71.8 milliards deuros levs en Europe en 2005, 63.6% des fonds proviennent de structures bases au Royaume Uni. Pour bien comprendre le gouffre qui sparent en la matire le Royaume-Uni du reste de lEurope il nous suffit de constater que la tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 France, deuxime plus gros collecteur de fonds ddis au capital investissement ne pse cette anne l que 16% alors quelle a bnfici dun contexte particulirement favorable, contexte que nous dvelopperons plus en dtail dans la section 2.4.2.1 de ce chapitre. Enfin il faut bien raliser que le troisime pays en terme de fonds levs, lAllemagne, na pes lui que 4% du total europen avec 2.9 milliards deuros levs 8 . Dans son analyse des systmes dintelligence amricains, le rapport Martre met en avant le ct individualiste des dmarches des entreprises amricaines. Il faut cependant noter que le rapport na que peu de recul face aux orientations du dbut des annes 1990 qui voit merger aux Etats Unis, notamment pendant la campagne prsidentielle de 1992 une volution des discours politiques. Lavnement de ladministration Clinton, qui soriente vers un certain protectionnisme et une plus grande implication de ladministration en matire de matrise de linformation et dinteraction avec les entreprises marque une volont dvolution trs palpable, volution qui se confirmera sous ladministration bush notamment au travers du dveloppement du dbat sur la scurit conomique pour la dfense de l'industrie et de l'emploi amricain.

The UK players still accounted for the largest amount of funds raised at 45.6 billion or 63.6% of the total. France accounted for the

next largest percentage at 16.0% (11.5 billion raised) and Germany third with 4.0% (2.9 billion raised) (EVCA, 2005)

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Au travers de lanalyse du dveloppement de lintelligence conomique dans ces diffrents pays les auteurs du rapport mettent en avant plusieurs lments et caractristiques constituant la force de ces diffrents systmes:

Premirement les liens entre les dploiements de systmes nationaux dintelligence par les tats et ceux du secteur priv sont tout particulirement cibls comme tant un facteur essentiel de croissance et de comptitivit. Evidemment, les systmes Allemands et Japonais sont les rfrences principales en la matire. Pour les auteurs du rapport lessor du commerce international de ces nations aide expliquer le dveloppement dun savoir-faire en matire de gestion stratgique de linformation. Des liens forts se sont tablis entre les diffrents acteurs tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 conomiques participant ces changes commerciaux. Banques, groupes industriels et conglomrats, assureurs, syndicats et administrations saccordent ainsi autour dun consensus sur lintrt conomique national. Nous retrouvons dailleurs des preuves du rle prdominant des banques de ces deux nations, en particulier dans la gestion de linformation conomique et financire, au travers des choix de financement de leur clientle institutionnelle. Mishkin et Eakins le rappellent : "Les pays qui ont fait le moins appel aux marchs financiers sont l'Allemagne et le Japon; dans ces deux pays les financements provenant des intermdiaires financiers ont t presque dix fois plus importants que les financements des marchs financiers." 9 . En dautres termes la grande majorit des financements extrieurs de projets et donc les informations prives qui y sont attaches sont traditionnellement rests entre les mains des intermdiaires financiers (banques). Seule une partie limite de ces besoins est comble par les marchs boursiers, comme nous le verrons dans le chapitre 2 de notre travail o nous dveloppons plus en profondeur limportance des relations entre banques et entreprises et l'volution des dynamiques actuelles (2007) dans le financement des entreprises.

Deuximement la capacit des entreprises intgrer les problmatiques dintelligence et la mise en place de cellules spcifiques au sein des entreprises sont aussi prsentes comme
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Notre traduction: the countries that have made the least use of securities markets are Germany and Japan; in this two countries, financing from financial intermediaries has been almost ten times greater that from securities markets (Mishkin & Eakins, 2003, p. 23)

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vecteurs forts de dveloppement conomique. Or les pays mis en avant par le rapport possdent tous une histoire ancienne dans leurs dmarches d'intelligence, ce qui aurait permit aux enjeux d'tre mieux compris et incorpors par les diffrents acteurs conomiques.

De plus, le rapport, cherchant souligner d'autres lments cls, sessaye une analyse des racines historiques et culturelles des diffrents pays prsents et les met en avant comme facteurs explicatifs de la qualit et la quantit des systmes dintelligence dploys. Parmi les facteurs communs mergent notamment la cohsion culturelle des populations et lexistence dune vritable culture du renseignement diffrents chelons de la socit. Sur ce dernier point les auteurs rejoignent les vues dfendues par Jquier et Ddijer La culture de lintelligence est tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 non seulement une qualit intrinsque aux units ddies linformation spcialise et lIntelligence mais aussi un tat desprit et une attitude que devraient partager tous les dcideurs et gestionnaires dune entreprise, dune agence gouvernementale ou dun pays 10 (Dedijer & Jequier, 1987). Le rapport affirme donc que l'ensemble des acteurs conomiques d'un pays sont concerns par les dmarches d'intelligence: entreprises, collectivits, gouvernement et administrations. Les auteurs vont donc suggrer la possibilit et la ncessit de dvelopper des structures permettant d'intgrer tous les niveaux les dmarches d'intelligence. Dans un tel systme la qualit de l'interaction et du partage d'information entre ces acteurs devient donc une des cls essentielles la russite conomique et l'influence internationale d'un pays.

Notons la part importante du rapport consacre l'analyse des approches et orientations amricaines en matire d'intelligence conomique. Dans de nombreux cas les orientations franaises suggres par le rapport et l'urgence de leur implmentation trouvent leur source dans les dmarches amricaines existantes. En cela, les propositions du rapport s'inscrivent, dans une certaine mesure, dans une dmarche ractive.

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Notre traduction The Intelligence culture is not only an internal quality of specialised information or intelligence units but a state of mind and set of attitudes that should be shared by all decision-makers and managers in a firm, government agency or country (Dedijer & Jequier, 1987, p. in: General conclusions )

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Cette analyse des forces existantes au sein dautres pays prpare en fait lappel dune cohsion nationale renouvele pour la France que nous retrouvons dans la deuxime partie du rapport intitule Lintelligence conomique en France .

Cette deuxime partie est consacre la coordination des efforts dintelligence entre les secteurs privs et publics et dresse un bilan des pratiques de lensemble des acteurs. Les auteurs, tout en suggrant diffrentes pistes pour le dveloppement de lintelligence conomique en France, rappellent quun vritable savoir faire franais en matire dintelligence existe. Parmi les exemples cits soulignons limportation secrte de machines-outils anglaises lors de la premire rvolution industrielle qui visait essayer de combler le retard franais. Bien dautres instances tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 en la matire ont marqu les mmoires : depuis la transmission des secrets de fabrication de la porcelaine chinoise lappropriation de dcouvertes trangres par de grands groupes industriels franais tel Michelin. Cependant le rapport souligne certains obstacles contemporains existants en France avec notamment le cloisonnement entre diffrents services de ladministration franaise, la faible communication des informations collectes par ltat ou encore labsence dune culture contemporaine de lIE en entreprise aussi quau sein du systme ducatif. Ce dernier point est dautant plus important quil sous entend un manque de comprhension de la part des entreprises des enjeux lis la matrise de linformation et une mauvaise comprhension de lvolution des rapports de force entre les acteurs de lconomie internationale. Cest dans cette optique que le rapport suggre une implication plus importante de ltat. Cette direction est en fait la continuit dune certaine vision du rle de ltat franais dans le contrle de linformation. On retrouve bien videmment ici linfluence de la conception napolonienne de ladministration. Pour les auteurs du rapport le rle de ltat est mme considr comme incontournable dans certains domaines : Ltat doit rendre plus accessible aux entreprises les donnes et autres analyses statistiques recueillies par ses administrations. Ltat doit aider les entreprises dans leur effort de matrise de linformation conomique, elle mme source de comptitivit. Il faut cependant noter que les auteurs mettent laccent sur la comptition internationale plus que sur des problmatiques de comptitions internes. Nous retrouvons dailleurs ce souci de placer les problmatiques et les solutions suggres dans un

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contexte international avec lanalyse dune autre fonction majeure de ltat : la protection des donnes ainsi que du capital technologique et conomique.

Pour mieux comprendre le rapport Martre il faut recadrer lmergence de L'"intelligence conomique", en tant que dmarche conceptualise dans le cadre du dbut des annes 1990, priode qui voit leffondrement du ple communiste et lamplification dune mondialisation qui remet en cause les pouvoirs tablis en particulier celles des tats, la fois incapables de sopposer aux mouvements de fond des marchs et daffirmer avec conviction la lgitimit de ltat en tant acteurs privilgi des conomies nationales. Les courants libraux amnent remettre en cause le lien entre tats et entreprise et les solutions protectionnistes commencent tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 montrer leurs limites.

Lide dune diminution du pouvoir des entits nationales face aux lois des marchs nest certes pas nouvelle. Depuis la seconde guerre mondiale, les Etats connaissent une interdpendance croissante dans les domaines conomiques et financiers. De nouveaux acteurs sont monts en puissance : les multinationales dont les objectifs comptitifs et les ressources les amnent tisser des liens nouveaux avec les nations.

Sur la scne financire, nous retrouvons lexpression de ce sentiment de fragilisation de lEtat en tant quacteur tout puissant. Linfluence dont bnficiaient la plupart des nations dominantes montre ses limites notamment dans sa capacit de contrer des mouvements destructeurs ou contraires aux intrts nationaux sur certains marchs financiers : Lattaque de la livre Sterling en 1992 qui a abouti sa dvaluation et au retrait du royaume uni de lEMS est lun des plus frappant exemples de limpuissance dinstitutions pourtant trs influentes telles la Banque dAngleterre face aux attaques spculatives qui utilisent linterdpendance conomique des nations leur avantage. Dun ct, les tats cooprent dans les domaines ou apparaissent des convergences dintrt do lmergence de blocs dpassant le simple cadre des tats (CEE, NAFTA, MERCOSUR), ce qui permet de limiter dans une certaine mesure les consquences

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ngatives de cette interdpendance, dun autre ct, les intrts nationaux amnent certains membres de ces coalitions poursuivre des politiques individuelles contradictoires aux lignes communes. Pour mieux comprendre lmergence de ces conflits dintrt, reprenons lexemple europen et la situation dlicate du SME (Systme montaire europen) au dbut des annes 1990. En Europe, la volont de dtruire les graines de la guerre a permis lmergence dun bloc conomique. Les difficults rencontres puis la dislocation partielle du systme montaire europen en 1992 ont montr les limites dun systme qui ncessitait une cohsion stratgique mais permettait des dcisions unilatrales. La situation de lAllemagne aprs sa runification dOctobre 1990 en est une parfaite illustration. Les pressions inflationnistes sacclrant suite la runification allemande, la banque tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 centrale allemande (Bundesbank) dcide dintervenir et dopter pour un resserrement de sa politique montaire et donc pour une monte des taux dintrts. Le Royaume-Uni de son ct faisant face la pire rcession conomique depuis la seconde guerre mondiale se refuse suivre une telle politique et dcide de maintenir le niveau de ses taux. Lamlioration des rmunrations sur les dpts allemands amne nombre de spculateurs transfrer une partie de leurs avoirs, plac en Livre Sterling, vers des comptes libells en Mark crant une vague de vente massive de la Livre Sterling en faveur du Mark. La banque anglaise malgr quelques tentatives dinterventions concertes se rsout quitter le SME. De nombreux autres pays europens ont t entrans dans cette dynamique forant LItalie et lEspagne des dvaluations importante de leur monnaie. Au final on estime prs de 100 milliards de dollars la hauteur des interventions par les diffrentes banques centrales europennes pendant cette priode (Mishkin & Eakins, 2003, p. 356) Cet chec amne cependant une refonte des mcanismes montaires europens qui encourage une meilleure coopration et une intgration plus large des conomies nationales lintrieur du cadre de lUnion Europenne et qui dbouchera sur la cration de la monnaie unique. Il est cependant ncessaire dobserver les premiers pas de cette nouvelle monnaie ainsi que ceux de linstance institutionnelle qui la contrle, la Banque Centrale Europenne pour comprendre la fragilit relative des institutions internationales. Cette institution, malgr une assise sans prcdant grce au regroupement en son sein de la puissance combine des banques centrales nationales des pays ayant adopt lEuro, va devoir faire face ds 1999 des problmes

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dimage et de crdibilit qui vont non seulement impacter ngativement les cours de lEuro mais aussi limiter sa marge de manuvre. Entre Janvier 1999 et Novembre 2000, malgr plusieurs interventions des autorits montaires europennes et les commentaires positifs du directeur de la banque centrale, la valeur de lEuro contre le dollar amricain passe de 1.1740 EUR/USD 0.8484 EUR/USD, atteignant mme un plus bas 0.8225 EUR/USD en Octobre 2000 soit une dvaluation de prs de 30% 11 .

Il faut de plus comprendre que du fait mme de son intgration au sein dun bloc fort tel lUE, le pouvoir des tats se trouve fortement remis en cause. Certaines des fonctions rgaliennes de ces tats, notamment leur capacit daction sur lemploi et la monnaie se heurte tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 aux exigences dune conomie de plus en plus mondialise. Dans un monde ou la mobilit na jamais t si prsente les tats ont bien du mal trouver des solutions durables face la perte de comptitivit de certains secteurs qui entranent des dlocalisations, qui rappelons le, ne sont que la rponse des multinationales face cette exigence de comptitivit des marchs. Il est peut tre encore plus frappant de voir que cet esprit de comptitivit mondiale affecte lun des fiefs les plus traditionnels des tats : La fiscalit. Face la mobilit des personnes et des capitaux la marge de manuvre des tats est en fait relativement troite. La porte des changements de fiscalit dpasse le seul impact sur les recettes de ltat. En effet toute stratgie dalourdissement dune fiscalit porte en elle les germes de nombreux effets secondaires : acclration des dlocalisations, fuite des cerveaux et des patrimoines vers des pays aux fiscalits moins contraignantes, ralentissement des crations dentreprise. Mme sans considrer ces impacts hypothtiques, les nouvelles rgles de lunion montaire Europenne ont clairement dfini des restrictions restreignant la marge de manuvre de ses tats membres. Van Aarle et al. (Van Aarle, Garretsen, & Huart, 2004) 12 rappellent la structure encadrant les politiques fiscales des pays participant lUnion montaire Europenne : Bien que le pouvoir dcisionnel reste entre les mains des entits nationales, la rsolution du Conseil Europens de Juin 1997 a dfini un ensemble de rgles imposes lensemble de ses membres.

Source donnes : Reuters 3000Xtra Voir aussi Buti et Sapir dans Economic Policy in EMU A Study by the European Commission Services (Buti & Sapir, 1998)
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Ladoption du Pacte de stabilit et de croissance (PSC) marque une volont de renforcer la discipline fiscale des pays concerns. Les tats membres dfinissent un programme contenant les objectifs des comptes publics moyen terme, programme qui est analys et ractualis tous les ans. Concrtement cette rsolution engage chacun des membres viter les dficits excessifs et chercher sur le moyen terme un quilibre des comptes. Pour permettre lavnement de ces objectifs lUE a accompagn ces engagements dun cadre de surveillance pour le respect du pacte par ses membres permettant thoriquement la prise de sanctions en cas de non respect de ces rgles (dficits suprieurs 3% du PIB, etc.).

La France et lUE sont loin dtre seules face aux problmatiques de comptitivit tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 internationale. Mme les Etats Unis dAmrique, moteurs de lconomie mondiale depuis plusieurs dcennies, sont confronts des pressions similaires: des pans entier dindustrie, tels les manufacturiers automobiles ou les compagnies ariennes, souffrent de manque de comptitivit face aux concurrents trangers et sont remis en cause. Les solutions traditionnelles protectionnistes, taxes douanires, quotas, etc. semblent non seulement temporaires mais amnent avec elles des effets secondaires indsirables pernicieux, notamment les contre-mesures des pays affects ou plus grave, lillusion de la prennit de ce quelles protgent.

Au final, le rapport Martre de 1994 offre une nouvelle lecture des rapports de force entre nations et dresse une cartographie du monde qui sappuie sur une interprtation des lments qui ont conduit lessor conomique de ses acteurs principaux. Selon les auteurs la comptition conomique globalise intensifie le besoin de dvelopper un savoir-faire dans la matrise de linformation et ils suggrent pour la France ltablissement dune politique volontaire dintelligence conomique. Sappuyant sur les exemples Japonais et Sudois ils recommandent une implication forte de ltat dans ce domaine et rappellent le besoin dune cohsion nationale pour permettre le succs dune telle dmarche. Si le tableau dpeint de la scne internationale est assez impressionnant, les propositions concrtes restent elles assez gnrales: Cration de banques de donnes, meilleure diffusion des donnes entre les services du secteur publique ainsi 37

quentre les sphres publiques et prives et appel au monde ducatif pour le dveloppement de cursus et la cration de formations spcifiques. En cela, le rapport Martre marque plus un point de dpart que lachvement dune rflexion. Sa force est davoir analys lvolution des dynamiques internationales et davoir soulign la ncessit pour lensemble des acteurs conomiques franais de sy prparer. Il est frappant en 2007 de voir lactualit des problmatiques soulignes alors.

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

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2.2 Les rapports Carayon et lmergence dune volont forte de changement

2.2.1 Le rapport 2003 et son analyse

Jean-Pierre Raffarin, premier ministre franais, commandite en 2003 un rapport sur l'intelligence conomique en France. Il s'adresse au dput du Tarn, Bernard Carayon, et lui demande de "dresser un tat des lieux sur la faon dont notre pays intgre la fonction d'intelligence conomique dans son systme ducatif et de formation, dans son action publique et au sein du monde des entreprises" (Carayon, Intelligence conomique, comptitivit et cohsion tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 sociale, Rapport au premier ministre, 2003, p. 3). Prs de six mois plus tard Carayon remet son rapport au premier ministre. Il y fait un constat simple mais sans concession : les progrs effectus en France pour le dveloppement de lIE depuis le rapport Martre sont faibles et trs fragments. L o certaines grandes entreprises, ctoyant la comptition internationale, semblent avoir intgr avec succs certaines dmarches dans le dveloppement de leurs stratgies, les pouvoirs publics et les PME restent en arrire. Au final le dveloppement de lIE reste litiste et a du mal se mettre la porte dun plus grand nombre dacteurs conomiques. Parmi les causes de cet tat de fait Carayon met en avant le manque dobjectifs conomiques et scientifiques clairs lchelle nationale, le manque de coordination des administrations publiques, le manque de formation des quipes dirigeantes en somme, le manque dune volont politique forte pour le dveloppement de LIE. Nous pourrions donc nous demander si lIE rpond aux vrais besoins de la France ou si une volution favorable de lconomie mondiale a remis en cause lanalyse de ces besoins telle que dcrite par le rapport Martre. La rponse de Carayon est sans quivoque : la mondialisation est plus que jamais prsente et ses consquences se font bien sentir : interdpendance croissante des conomies et des tats, monte en puissance dorganisations intergouvernementales (OIG) et non gouvernementales (ONG), poids des fonds dinvestissements dans lapport de liquidits aux conomies. Un monde au final de plus en plus complexe qui se satisfait mal de solutions simplistes et qui a la capacit de sanctionner les erreurs et le manque de vision.

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Loin des croyances naves quil est possible pour la France dchapper cette mondialisation, le rapport Carayon propose au contraire un ensemble de solutions pour un renouveau de la comptitivit de lconomie franaise. Laxe principal de ces solutions repose sur les acteurs incontournables de lconomie franaise: Ltat et les collectivits territoriales qui doivent formuler les stratgies pour la dfense des intrts collectifs et les valeurs sociales. Ltat doit donc tre au centre de limpulsion ncessaire la formation et la diffusion de des mthodologies les plus appropries de lIE. Les entreprises qui pour survivre et prosprer nont dautre alternative que de rechercher une comptitivit jamais dfinitivement acquise. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Les citoyens qui sont part entire participant de cette toile conomique et sans qui il ne peut exister de vritable comptitivit collective. Aprs avoir dress un portrait de la France et de son conomie dans le contexte comptitif de la globalisation le rapport alterne lanalyse des problmes par des propositions concrtes. Au nombre de 38 ces propositions couvrent un large ventail de sujets. Nous passerons rapidement, pour le moment, sur le dtail des sept premires propositions du deuxime chapitre qui adressent le rle de ltat dans lamlioration de la comptitivit des entreprises. Le rapport insiste sur la ncessit dune plus grande implication politique et une refonte de la pense stratgique pour mieux prendre en compte les exigences de la comptitivit internationale. Il propose la cration de nouveaux postes et structures gouvernementales afin de pouvoir combler les besoins en la matire. Suit un chapitre ddi aux dimensions protectrices de lIE. On retrouve, dans ce chapitre, lun des rares aspects de la finance intgrs part entire dans lIE : la protection financire (cette orientation est analyse plus en dtail dans la section 2.3 de notre thse). A lintrieur de ce chapitre on trouve trois propositions ayant un lien marqu avec des problmatiques financires. La proposition 14 est une rponse une constatation simple : le phnomne croissant de lexternalisation de certains mtiers stratgiques, par les entreprises comme par ltat, pose des problmes de scurit des informations des biens et des personnes. Parmi les services mis en

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avant, nous retrouvons lAudit et le conseil financier institutionnel, secteurs domins par les banques daffaire et les cabinets anglo-saxons et amricains. Or ces mtiers sont des lments incontournables toute stratgie de dveloppement conomique. Peut-tre par pragmatisme, les besoins dune rorientation des formations franaises dans ces secteurs ne sont pas abords. Pour les auteurs il sagit moins de changer les acteurs en place que de mieux les connatre. Concrtement ils jugent quun plus grand contrle et ltablissement dune rglementation est ncessaire. La proposition 15 sinscrit elle dans une analyse des besoins stratgiques nationaux. Elle suggre la cration dun fonds dinvestissement franais pour favoriser une prsence de ltat dans lactionnariat des entreprises intrt stratgique. Cette suggestion vient en rponse au dveloppement de diffrents lments : la sous-capitalisation de tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 certaines entreprises de croissance, la constatation dun renforcement de la prsence des capitaux trangers dans le financement des entreprises franaises et lexistence de fonds similaires aux USA comme le fonds In-Q-Tel cre par la CIA en 1999. Il faut noter que cette proposition a vu le jour en 2006. Nous analysons cette mesure plus en dtail dans la section 2.3.2.1Finance du secteur public. Le rapport voque aussi, dans ce troisime chapitre, un autre sujet dactualit du monde conomique et financier: la gouvernance des entreprises et le rle des conseils dadministration. La thorie de lagence ramne deux problmatiques fondamentales de la finance dentreprise: les problmes dasymtrie dinformation entre dirigeants et investisseurs et les problmes de conflits dintrt entre actionnaires, cranciers et dirigeants. De nombreuses rflexions regroupant des chercheurs de champs scientifiques divers (Economie, Finance, Management, sciences de linformation) se sont engages, soulignant une prise de conscience des enjeux pour les entreprises et leurs partenaires 13 . La proposition 15 suggre quand elle de favoriser une forme juridique particulire : la socit directoire et conseil de surveillance. De fait les principales socits cotes en France sont tablies au travers de ce type de structure. Cependant, comme nous le verrons dans notre deuxime chapitre, cette structure juridique, bien que particulirement adapte aux moyennes et grosses entreprises, n'est pas en soi garante d'une meilleure circulation des informations.

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Citons (Geoffron, 2005)

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Le quatrime chapitre du rapport Carayon est consacr la politique dinfluence franaise. Dans cette partie intitule repenser notre politique dinfluence les rdacteurs du rapport dcrivent une France linfluence internationale dclinante. Parmi les secteurs dinfluence en retrait, la finance est de nouveau cite: Notre place dans les institutions internationales financires ou de dveloppement est notoirement insuffisante (Carayon, Intelligence conomique, comptitivit et cohsion sociale, Rapport au premier ministre, 2003, p. 57) en consquence les propositions visent dun ct renforcer la rflexion stratgique lchelle franaise et Europenne (propositions 19-21) de lautre ct redployer plus tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 fortement limplication franaise dans les institutions europennes (propositions 20-22). Loin des attitudes complaisantes fondes sur un regard tourn vers le pass les auteurs recadre les rgles du jeu de linfluence contemporaine le rayonnement et linfluence ne vont plus aujourdhui de soi. Elles doivent faire lobjet dinitiatives coordonnes, de mesures innovantes (Carayon, Intelligence conomique, comptitivit et cohsion sociale, Rapport au premier ministre, 2003, p. 59). Cest sans doute lune des ides les plus fondamentales de ce chapitre : il est ncessaire pour la France de remettre en cause ses acquis, notamment en matire dinfluence. Pour sadapter un monde complexe aux changements rapides il nest pas possible de se tenir des schmas figs et ancrs dans un monde du pass disparu. Cest bien laspect inluctable du changement qui contraint les acteurs de lconomie mondiale se rinventer constamment au travers de stratgies adaptatives. Cette vision rejoint celle de lconomiste Schumpeter (Schumpeter, 1942). Pour qui la destruction cratrice permet aux anciennes manires de faire dtre dtruites pour tre remplaces par de nouvelles. Les auteurs du rapport se replacent donc bien dans la stratgie dessine par le conseil europen Lisbonne en 2000 (Conseil Europen, 2000). Cette stratgie de Lisbonne met en avant linnovation comme source de cration demploi qui couple aux dimensions sociales et aux impratifs de dveloppement durable permet une croissance conomique forte. Le pilier conomique de cette stratgie repose sur le besoin dune adaptation constante aux volutions des marchs et dun investissement important pour la recherche et le dveloppement. LEurope vise ainsi crer un espace europen comptitif, dynamique bas sur la socit du savoir.

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Le rapport Carayon ddie un chapitre entier aux problmatiques de formation en IE et aux orientations de lducation en la matire: l encore le constat est trs mitig. Certes des formations professionnelles et des cursus universitaires ont vu le jour depuis le dbut des annes 1990 mais les dmarches sont au final assez isoles et les contenus trs disparates. Les critiques mises en avant concernent certaines dmarches trop thoriques et mal adaptes au ralits des entreprises. De plus, la multiplication des formations en 3me cycle universitaire contraste avec leur quasi absence au sein des grandes coles et des formations universitaires de 1er et 2me cycle. Sur ce dernier point les auteurs du rapport rejoignent lanalyse de Bulinge : Une des raisons pour lesquelles lIE nest pas entre dans les PME est quelle fait lobjet dune approche trs litiste. La plupart des formations (on en compte une dizaine en France) laborde au niveau bac + 5. Or il nest pas frquent de voir des PME embaucher des tudiants de ce niveau. Voil tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 pourquoi il convient dadapter et dintroduire la formation en IE ds le premier cycle universitaire. (Bulinge, 2002) . Les propositions 25, 26 te 27 (Carayon, Intelligence conomique, comptitivit et cohsion sociale, Rapport au premier ministre, 2003, p. 79) ont retenu tout particulirement notre attention. Elles recommandent de dvelopper une culture gnrale de lIE luniversit, dassocier plus troitement les entreprises aux formations ddies lIE et de mettre ainsi en place des formations spcialises collant aux besoins et aux spcificits de certaines catgories de mtier. La direction de ces propositions nous parat pertinente et contribue renforcer certaines ides dveloppes dans nos travaux : en sadaptant aux ralits des diffrents mtiers les formations en IE vont gagner en oprabilit. Deux grandes pistes de recherche pour lenseignement de lIE se dessinent donc. Non seulement les stratgies et les modles de mises en place de systmes dintelligence prsents aux tudiants devront tre adapts aux orientations des cursus (finance, marketing, relations internationales, sciences, management, etc.) mais il va falloir aussi dvelopper des mthodes dintgration permettant aux diffrents dpartements , ou aux personnes en charge de diffrentes fonctions dans le cadre des PME, de communiquer les informations traites pour les intgrer dans la vision stratgique de linstitution. Nos travaux explorent la symbiose existante entre la finance et lintelligence conomique et propose des exemples doutils et de mthodologies ne dpendant pas seulement des thories classiques conomiques et financires mais cherchant coller plus justement aux ralits des projets et des marchs. Notre contribution sinscrit donc dans le premier type de problmatique. Nous 43

cherchons montrer le rle capital des informations financires, de leur traitement et de leur pertinence stratgique pour lensemble des acteurs de lconomie mondiale. Le rapport propose, toujours dans ce chapitre sur la formation en IE, d instituer un enseignement obligatoire () dans les coles de cadres de ltat et des collectivits territoriales ainsi que dans les grandes coles de commerce et dingnieur. (Carayon, Intelligence conomique, comptitivit et cohsion sociale, Rapport au premier ministre, 2003, p. 79). Le mot obligatoire peut paratre prompt une leve de boucliers cependant lensemble des institutions cites ont tout intrt intgrer lIE dans leurs cursus tant les enjeux comptitifs sont important. Dans la sixime partie du rapport intitule Intelligence conomique et territoires les tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 auteurs dressent un portrait mixte de limplication des rgions dans des dmarches dintelligence conomique. Dun ct, la volont dimpliquer plus les dpartements et rgions dans lapplication de lintelligence conomique au niveau territoriale, exprime par la circulaire du 14 fvrier 2002, du ministre de lEconomie, des Finances et de lIndustrie ladresse des prfets et trsoriers payeurs, na pas eu leffet sensibilisateur et mobilisateur escompt. Dun autre ct des initiatives publiques et prives de promotions de lIE se sont dveloppes dans certaines rgions. Cependant ces initiatives tendent rester ponctuelles et trs ingales dune rgion lautre. la lecture des propositions sur lIE et les territoires, force est de constater quune partie des difficults voques par le rapport Martre na toujours pas t rsolue notamment le manque de partage de linformation entre administrations et le manque de mobilisation des acteurs institutionnels et conomiques. Le rapport met en avant une autre difficult: le manque de prennit des actions entreprises. Les expriences conduites ne survivent souvent pas les changements des personnes en poste. Les propositions ciblent en consquence lintgration dune volont politique nationale la mise en place de structures prennes lchelle rgionale : Cration de comits rgionaux pour la dfinition stratgique suppls par des agences en charge de la mise en uvre de ces stratgies

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Le rapport propose en annexe (Carayon, Intelligence conomique, comptitivit et cohsion sociale, Rapport au premier ministre, 2003, p. 147 annexe 6 " la situation franaise actuelle" ) des bauches des systmes dIE mis en place par diffrents pays. Lorsque lon se penche sur les dispositifs prsents pour les USA, le Japon et lAllemagne puis que lon observe lbauche du systme Franais plusieurs lments sont absents du modle franais : pas de fonds dinvestissement, pas dexpertise avre dans certains segments danalyse, de contrle et daudit (secteur qui subit linfluence particulirement dveloppe des institutions anglo-saxonnes et allemandes), pas de vritable communaut structure de lintelligence ni de think-tanks . De plus labsence dans ce schma de liens avec le monde universitaire, lexception des grandes coles (ENA, polytechnique,), est aussi assez frappante. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Au final, le regard des auteurs sur ltat du dveloppement de lIE en France est assez svre mais pas dfaitiste, bien au contraire. Une lecture fine permet dapprcier la qualit des recommandations qui sinscrivent dans une volont relle de progrs. La dimension politique du rapport est videmment trs prsente, ce qui lui confre une dimension supplmentaire : cest bien une vision stratgique daide au dveloppement conomique pour la France. Les voies de dveloppement proposes restent la porte des acteurs et institutions. Cette applicabilit est peut-tre la force majeure de ce rapport.

2.2.2 Le suivi politique du rapport Carayon 2003

Le rapport Carayon sinscrit bien au sein dune impulsion politique existante. Commandit par le premier ministre il rpond une volont dagir. Ses conclusions et ses propositions, loin des discours abstraits, vont tre rapidement suivis par des dcisions importantes : nomination en dcembre 2003 dAlain Juillet auprs du secrtaire gnral de la dfense nationale. Ce dernier est officiellement charg du renforcement des capacits nationales dintelligence conomique, de la synthse des informations pertinentes collectes par les administrations et de sa diffusion. Dautres ministres vont sassocier llan. De fait, ds janvier 2004, la volont de dvelopper une collaboration interministrielle aboutie

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ltablissement dun groupe permanent pour lIE. Suivant cette impulsion, le ministre de l'conomie, des finances et de l'industrie nomme un dlgu gnral de l'intelligence conomique avec pour mission le dveloppement et les ajustements ncessaires pour une stratgie industrielle, conomique et commerciale cohrente de lEtat.

Le dput Carayon, dans la ligne de son rapport au premier ministre de 2003, prsente lAssemble Nationale un nouveau rapport dinformation en Juin 2004 sur la stratgie de scurit conomique nationale. Une partie de ces propos va dailleurs trouver sa place en annexe du rapport dOctobre 2004 sur le projet de loi de finances pour 2005 prsente par Gilles Carrez (Carrez, 2005). tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Dans cette annexe N 34 Carayon poursuit ses efforts de promotion de lIE et rend compte de son implmentation actuelle. Les discussions, analyses et propositions de cette annexe sarticulent autour du thme de la dfense nationale. Le rapport sattelle rappeler les grandes priorits gouvernementales : amlioration du traitement des informations stratgiques par les administrations, structuration des formations en IE et encouragement du dveloppement dune culture de lIE en France, renforcement des rseaux territoriaux, appui aux entreprises et identification et surveillance des secteurs stratgiques. Certains paradoxes apparaissent Jamais ainsi les services de renseignement nont t autant au cur de lappareil rgalien : ils sont la cl de laction. (Carrez, 2005, p. 5), La culture du renseignement reste trangre aux mentalits de nos lites (Carrez, 2005, p. 6) mais les grandes orientations des propositions restent cohrentes avec le rapport 2003. Le rapport met en avant certaines initiatives telles la cration dune dlgation gnrale de lintelligence conomique au sein du ministre de lconomie, des finances, et de lindustrie ; il rappelle les directions choisies en matire de soutien aux entreprises et prsente des pistes pour lvolution de certaines institutions de formation en particulier linstitut des hautes tudes de la dfense nationale. En novembre 2004 une circulaire du premier ministre Jean-Pierre Raffarin (Raffarin, 2004) va marquer une nouvelle impulsion pour lamlioration de la capacit dinnovation de lconomie franaise. Il entrine linstauration de ples de comptitivit soutenus par une nouvelle politique industrielle nationale. Cette politique sarticule autour de lanalyse et des 46

recommandations du rapport de la dlgation l'amnagement du territoire et l'action rgionale (DATAR devenu par dcret du 31 dcembre 2005 DIACT ou Dlgation lamnagement et la comptitivit des territoires) du 14 septembre 2004 (DATAR, 2004). La nouvelle politique industrielle formule raffirme le rle complmentaire et indispensable de lindustrie pour le dveloppement de lconomie franaise. Elle souligne aussi les mutations affectant les secteurs industriels et met en avant plusieurs lments de cette volution : linternationalisation des facteurs de production, le rle grandissant de lintelligence et de linnovation pour la comptitivit industrielle et limportance accrue des facteurs financiers dans les dcisions industrielles. Lactivit industrielle, dans un contexte dvolution permanente du monde, doit donc dvelopper les technologies du futur et faire preuve dune meilleure capacit dadaptation. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 La cration des ples de comptitivit sinscrit dans un cadre europen plus gnral de soutien la comptitivit. Parmi les facteurs essentiels de cette comptitivit linnovation joue un rle moteur incontournable. Cette politique vise donc encourager les acteurs conomiques et acadmiques dans leurs initiatives de dveloppement de projets innovants. Plusieurs objectifs sont poursuivis : cration de nouvelles activits forte valeur ajoute, renforcement certaines spcialisations industrielles, amlioration de limage et de lattractivit des territoires pour leur confrer une dimension internationale. Les ples de comptitivit servent ainsi fdrer les synergies et les dmarches partenariales en associant, au sein dun territoire donn, les organismes de formation, les centres de recherche et les entreprises. Au final, la stratgie fondamentale de ces ples de comptition repose sur cette collaboration entre diffrents partenaires. Pour encourager cette collaboration le CIADT (Comit interministriel de l'amnagement et du dveloppement du territoire) propose de dployer un systme daide au financement de projets innovants, un rgime fiscal favorable et le dveloppement des ples de comptitivit par des financements publics. Concrtement, ltat prvoit lallocation de prs de 1.5 milliard deuros de largent public de 2006 2008 pour le dveloppement des ples de comptitivit. Les ministres soutiennent les projets innovants issus de ces collaborations au travers de leur fonds dintervention, le fonds unique interministriel. Dautres agences telles lANR (Agence nationale pour la recherche), lAII (Agence de lInnovation Industrielle), lOSEO innovation ou la CDC

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(caisse des dpts et consignations) contribuent ce dveloppement au travers dinvestissements directs dans des projets innovants et daides financires alloues aux ples. Enfin, le dispositif est complt par des amnagements fiscaux, exonrations dimpts et allgement de charges sociales, soumis certaines conditions, en particulier lengagement ne pas dlocaliser les oprations financirement soutenues. Parmi les initiatives gnres suite au rapport Carayon 2003 et la nomination dAlain Juillet notons la prsentation dun document fondateur : Le rfrentiel de formation en intelligence conomique. (Commission IE, 2005) Ce rfrentiel, prsent au public le 23 mai 2005 par le haut responsable charg de lintelligence conomique, fait suite une commission runissant des professeurs et des chercheurs. Il vise tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 clarifier et classifier les contenus des formations en IE et les mthodes qui leur sont propres. Ce document est dune importance capitale car il cristallise les rflexions des 15 annes prcdentes et propose les orientations suivre pour lenseignement de lIE en France. Le rfrentiel identifie plusieurs ples spcifiques lintrieur desquels est inclus la dimension financire de lIE. (Section 2.4.2 de ce chapitre)

La publication du rfrentiel de formation en IE correspond selon nous une tape majeure du dveloppement de lIE en France. Dun ct, le document est le fruit dune rflexion collective sans prcdent, runissant 16 chercheurs/professeurs reprsentant 14 institutions impliques dans la formation de lIE en France. De lautre il marque la confirmation dun intrt politique fort pour le sujet.

Laffirmation dune volont dintgrer les dmarches dIE dans ltablissement des politiques nationales et europennes va tre confirme moins de trois ans aprs la publication du rapport Carayon de 2003. En effet, le premier ministre, Dominique de Villepin va de nouveau confier Bernard Carayon la charge dune nouvelle mission dtude. Dans la lettre de mission du 3 octobre 2005 (De Villepin, 2005) le premier ministre rappelle la pertinence du prcdent rapport votre rapport a reu un trs bon accueil et constitue une rfrence sur ce sujet . Cependant il

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souligne certaines lacunes du dispositif franais et des orientations suivies par les acteurs conomiques : les informations utiles nos entreprises couvrent des domaines plus larges qui ne sont pas limits aux aspects dfensifs . Cette lettre de mission saccompagne de la nomination du dput Carayon auprs du ministre de lconomie, des finances et de lindustrie et marque une acclration de limplication de ltat face aux enjeux mis en avant par les acteurs franais de lIE. Notons quavant mme de recevoir les conclusions de ce second rapport, ltat franais continue son tableau de marche lgislatif. Certaines propositions du rapport Carayon 2003 sont ainsi valides. Ainsi le dcret du 30 dcembre 2005 sinscrit dans la dimension protectrice de lIE (Gouvernement Franais, 2005). Ce texte nous parat particulirement significatif dans le tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 cadre de nos travaux, puisque se rapportant directement aux investissements et aux marchs financiers. Ce dcret rglemente les relations financires avec ltranger raffirmant le rle de ltat dans le contrle des investissements trangers en France. De fait, ce rapport entrine la dcision de protger 11 secteurs identifis comme stratgiques pour lconomie franaise. Parmi ceux-ci figurent des domaines traditionnellement sensibles relis la dfense nationale comme larmement ainsi que dautres secteurs mis en avant dans le rapport Carayon 2003 : cryptologie, scurit des systmes informatiques et activits de scurit prive. Loin de se limiter aux offres publiques dachat (OPA), le dcret englobe lensemble des compagnies concernes par ces secteurs, quelles soient cotes en bourse ou non. Au final ce nouveau dispositif possde un champ thorique dapplication dautant plus large quil englobe toute technologie pouvant avoir des usages militaires en plus de ses dveloppements civils, laissant ltat franais une marge dinterprtation non ngligeable. Concrtement ce dcret soumet les investissements trangers dans ces secteurs stratgiques une autorisation pralable par ltat, indpendamment de lavis des actionnaires concerns. Le dcret ne prcise pas de modalits spcifiques pour lacceptation de tels investissements, lanalyse se faisant au cas par cas. De plus, les dlocalisations ltranger dactivits identifies comme stratgiques sont elles aussi soumises une autorisation pralable. Il est important de comprendre les implications dun tel texte dun point de vue financier. Les barrires supplmentaires quil impose aux trangers sont significatives. Il permet concrtement ltat de bloquer toute opration hostile dans ces secteurs. Cependant, le dcret 49

impose aussi des contraintes non ngligeables aux entreprises se spcialisant dans ces domaines. En effet il introduit une nouvelle variable inconnue (lautorisation) dans les ngociations pour la leve de capitaux supplmentaires ou la cession dactifs, diminuant.

La prise de conscience politique des enjeux lis la comptitivit conomique va conduire le premier ministre Dominique de Villepin charg le dput Bernard Carayon dune nouvelle mission : proposer des orientations pour renforcer la comptitivit des entreprises franaises dans le monde. (De Villepin, 2005)

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2.2.3 Le Rapport Carayon 2006 et la mise en avant des dimensions financires de lIE

Ce rapport, rendu prs de trois ans aprs celui de 2003, a moins vocation de passer en revue les progrs faits que de proposer des lignes danalyses et des solutions sur quelques sujets cibls. Lensemble de ce rapport traite en filigrane de la volont politique ncessaire pour donner l'conomie franaise, et notamment aux PME-PMI, les moyens de saisir les opportunits lies la mondialisation (Carayon, A armes gales : rapport au Premier ministre , 2006, p. 95). Cette orientation semble logique face au manque de recul par rapport aux actions menes depuis la remise du rapport prcdent. Les outils mis en place par les gouvernements depuis 2005 Agence pour l'Innovation Industrielle, Agence Nationale pour la Recherche, OSEO, ples de comptitivit... - sont prometteurs mais encore trop rcents pour que leur efficacit soit mesure.

Le rapport est structur en quatre grandes parties. Tout dabord Carayon recadre le contexte dans lequel voluent les entreprises et la socit franaise : la mondialisation, les volutions technologiques et les para pouvoirs (ONG, fonds dinvestissements) continuent se renforcer. Ds cette premire partie laccent sur les problmatiques financires apparat. La 50

premire proposition vise dailleurs limiter les actions spculatives de certains fonds dinvestissement qualifis de fonds vautours . Les discussions sorientent sur un nombre de sujets conomiques et financiers : problmes lis aux OPA, aux modes de rmunration des top managers, manque de dynamisme conomique europen, etcPlus frappant est le changement de ton face la prsence de capitaux trangers au sein des entreprises franaises. L ou le rapport 2003 semblait se focaliser sur les risques lis cette prsence forte des actionnaires trangers, le rapport 2006 interprte cette prsence comme un signe de louverture de lconomie franaise: "La Place de Paris est la plus ouverte de tous les grands marchs financiers, un paradoxe pour un pays prsent si souvent comme protectionniste." "Le taux de dtention par les investisseurs non-rsidents () atteignait 44,6 % du CAC40 en 2004. Il est en progression rgulire (33,4 % en 1997)." (Carayon, A armes gales : rapport au Premier ministre , 2006, p. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 25) Cette analyse vient rpondre aux critiques internationales qui ont suivi certaines dcisions franaises (notamment aprs le Dcret de dcembre 2005).Suit la deuxime proposition de cette premire partie concernant la publication annuelle des comptes des PME-PMI. Carayon suggre de supprimer cette obligation qui nest impose par aucun autre pays. Certes le dsir de rciprocit est lgitime et les risques de lexploitation de ces informations par des concurrents sont rels cependant il nous parat contradictoire de vouloir supprimer une telle source dinformation alors que lune des orientations principales de lintelligence conomique est de permettre une meilleure circulation de linformation utile. Dans cette partie du rapport les aspects dfensifs de lIE semblent bien primer sur les fonctions de recherche et de traitement stratgique de linformation

Nous passerons ici rapidement sur les propositions du rapport visant renforcer dun ct la prsence des questions europennes en France et de lautre la prsence franaise au sein des centres de rflexion et de dcision europens (voir l'analyse de la Caisse des Dpts dans notre section 2.3.2.1 pour un exemple de ralisation de ces objectifs), afin de diriger notre analyse sur la deuxime partie du rapport.

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Cette deuxime partie est consacre aux problmes de normalisation. Parmi les sujets prsents nous retrouvons une problmatique fondamentale de la finance: l'harmonisation des normes comptables internationales. Depuis 2005 les normes IFRS ("International Financial Reporting Standards") ont t substitues en Europe aux normes comptables nationales. Comme le remarque trs bien Bernard Carayon l'laboration de ces normes s'est faite pour donner une cohrence aux principes comptables internationaux. Pour mieux comprendre l'importance de ces orientations il faut garder l'esprit que l'information comptable sert de base de travail aux analystes financiers. Harmoniser les rgles comptables internationales permet donc aux analystes de pouvoir comparer rationnellement les compagnies de diffrent pays et de disposer d'une information calibre refltant les ralits conomiques sous-jacentes aux entreprises. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Cependant, malgr leurs encouragements pour que cette rforme voie le jour en Europe, les autorits amricaines n'ont pas jug bon de changer leurs propres rgles comptables (US GAAP). Cette dcision amricaine a aboutie une situation contraire tout principe de rciprocit: les entreprises europennes voulant tre cotes aux USA doivent ainsi maintenir une double comptabilit, l'une conforme aux normes US GAAP et l'autre conforme aux normes internationales IFRS alors que les entreprises amricaines voulant tre cotes en Europe sont dispenses de cette double comptabilit. Bien entendu l'laboration de rapports de rsultats trimestriels et annuels reprsente un investissement en temps significatif et les cots associs au maintien de cette double comptabilit ne sont pas ngligeables Selon le rapport l'application de ces rgles "constitue pour l'entreprise une charge initiale trs leve (plusieurs millions d'euros) et une charge annuelle rcurrente (au minimum gale un million dEuros)" (Carayon, A armes gales : rapport au Premier ministre , 2006, p. 51). De fait, cette position amricaine donne aux groupes multinationaux ayant leur sige aux USA un avantage comptitif certain sur leurs concurrents implants l'tranger. Il nous parat cependant judicieux de souligner les orientations et les ajustements de stratgie des groupes europens concerns depuis l'tablissement de ces rgles. En effet nous assistons un phnomne mal anticip par les autorits amricaines: les effets combins de cette obligation de double comptabilit et l'application de la loi Sarbanes-Oxley de 2002 sur la rforme de la comptabilit des socits cotes et la protection des investisseurs. Cette dernire loi est applique toutes les compagnies cotes aux tats-Unis d'Amrique et concerne donc les groupes franais 52

et europens qui y sont implants. Or une tude de 2006 par le cabinet d'audit Mazars (Mazars, 2006) souligne que 17% des entreprises franaises dclarent une sortie de la cote amricaine envisageable et 8% la considre comme probable. Les rsultats de cette tude semblent valids par l'actualit rcente; Prenons titre d'exemple Adecco, l'un des groupes franais qui s'tait appliqu implmenter le plus rapidement les demandes amricaines vient d'entrer dans un processus de sortie de cote du New York Stock Exchange.

Dans le cadre de notre travail nous terminons notre analyse du rapport Carayon 2006 par sa troisime partie et les problmatiques lies au financement des entreprises. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Le rapport estime que l'effort de financement des PME-PMI innovante est toujours insuffisant et parfois mal orient. La phase d'amorage, priode critique pour la survie des jeunes compagnies est mis en avant. Lors de cette phase, les applications des technologies ont t dveloppes mais pas leur commercialisation ni leur production. La trsorerie est souvent faible et le recours un financement ncessaire. Cette phase reprsente aussi l'une des plus risques pour les investisseurs, limitant les financements dirigs vers les entreprises traversant cette phase. Cependant le dficit de financement des PME ne se limite pas aux entreprises en phase d'amorage. Le rapport souligne les faiblesses de l'implication des acteurs privs, notamment des banques et des assureurs, dans le financement de l'ensemble des PME (Carayon, A armes gales : rapport au Premier ministre , 2006, p. 60). Cette analyse rejoint les conclusions de nombreux conomistes qui considrent que la faiblesse du tissu conomique des PME ainsi que l'incapacit pour les petites entreprises de se dvelopper, par manque de moyens financiers, reprsentent des faiblesses de l'conomie franaise. Citons Jean-Paul Betbze, directeur des tudes conomiques et financires du Crdit Agricole, dans une audition du 1er fvrier 2006 dans le cadre des travaux de la commission des finances du snat. (Betbze, 2006) Il estime en effet "que l'on avait trop tendance en France considrer qu'une petite entreprise n'avait pas vocation se dvelopper" et "qu'en France, le capital investissement n'tait que minoritairement orient vers l'innovation, contrairement ce qui tait le cas aux Etats-Unis." Il faut cependant prendre garde ne pas rduire les problmes de financement des PME un simple problme de comprhension de la nature et des finalits de cette catgorie dentreprises.

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Sil est indniable que certains pays, notamment anglo-saxons, semblent avoir mieux favoris la croissance de leurs PME, nous suggrons quil faut rechercher les raisons du sous financement des PME dans le systme de financement lui-mme, de ses besoins, de ses attentes et de sa relation aux entreprises. Sur ce point Henry Savajol, directeur des tudes et de la stratgie OSEO BDPME, souligne le manque de confiance marquant les relations entre PME et banques et identifie la source principale de ce problme: les banques dclarent souvent ne pas avoir les lments suffisants pour valuer les entreprises ou leurs projets (do un principe de prudence ) ; de leur cte les PME mettront en avant la difficult rassembler et communiquer toute linformation pertinente pour leur projet. (Savajol, 2005). Un point supplmentaire vient renforcer cette problmatique: mme si linformation ncessaire au banquier est thoriquement accessible, le cot de son acquisition peut reprsenter un frein majeur loctroi de financement, tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 en particulier si les rendements esprs lis au financement du projet sont jugs faibles. Nous pouvons voir clairement comment labsence doutils danalyse performants peut alors conduire au non financement de nombreux projets.

Le rapport Carayon poursuit son analyse par l'tude des systmes de soutien et de financement public des entreprises au Royaume Uni ainsi qu'aux tats-Unis d'Amrique. La pertinence des analyses du rapport contraste cependant avec la timidit des propositions (au nombre de deux). La premire appelle un recensement l'chelle europenne de la participation des PME indpendantes (non affilies aux grands groupes industriels) aux marchs publics. La seconde une tude de faisabilit pour la cration de fonds populaires d'investissement pour le financement des PME-PMI.

Au final, ce rapport 2006 reste dans la ligne droite des analyses du rapport 2003. La place faite aux questions financires est notable cependant le manque de recul par rapport aux actions engages sur ce terrain limite la porte des propositions.

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Le rapport s'engage fortement sur d'autres problmatiques: les enjeux stratgiques pour l'Europe de lutilisation des standards ouverts, le renforcement des actions du ministre des affaires trangres et du dispositif d'intelligence conomique public.

2.3 L'ouverture de l'IE aux dimensions financires tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Il est tout de mme assez tonnant que le domaine conomique et financier soit aussi peu prsent dans la littrature consacre IE en France comme dans le reste du monde. Les pistes explores, les solutions envisages ont comme finalit la prennit et/ou lamlioration dune situation conomique donne, lchelle des entreprises comme des nations. Cependant, force est de constater que le rle de linformation financire est dans la plupart des cas voqu mais, en dehors des publications ddies exclusivement la finance, aucun ouvrage majeur sur l'intelligence conomique ne semble sy tre consacr. Ce constat est dautant plus surprenant quil existe en Europe des places financires trs dveloppes o la demande et loffre dintelligence financire se rencontrent. La place la plus dveloppe en Europe est sans aucun doute la City de Londres qui reprsente lune des plateformes financires les plus dynamiques en termes de concentration de banques dinvestissement, de firmes de conseil en fusion et acquisition et du nombre de grant de fonds enregistrs auprs de la FSA (Financial Services Authority) rgulateur pour l'industrie des services financiers. La place Londonienne est aussi numro un en termes de leves de fonds pour les oprations de Private Equity 14 ainsi que pour la production et de vente de rapport de recherches. Nous avanons une premire piste quand aux raisons du manque de symbiose apparent entre lIE et le monde financier : le cloisonnement des filires de formation. De la mme manire que
Nous nous rfrons ici lEVCA (European Venture Capital Association). Citons ltude publie en 2006 sur les caractristiques et dynamiques propres aux pays europens les plus actifs en matire de Private Equity et Venture Capital (EVCA, 2006).
14

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lenseignement de la finance et de lconomie avait ignor certains aspects psychologiques des participants des marchs financiers jusque dans les annes 1970 et les contributions de Kahneman et Tversky (Kahneman & Tversky, 1979), lIE sest btie partir de certaines matires et na pas encore franchi le pas dune vritable ouverture vers les disciplines financires et conomiques.

2.3.1. IE et finance un espace vierge ? Le cas franais.

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Lorientation des recherches en IE en France sexplique par lorigine acadmique des acteurs ayant particip son dveloppement. Il suffit de regarder la gense des volutions de lintelligence en France lors de ces vingt dernires annes pour comprendre la faiblesse de sa relation avec la finance. A partir du milieu des annes 1990 un ensemble de formations spcifiquement ddies lintelligence conomique commencent voir le jour en France. Ces formations se dclinent sous diverses formes: des sminaires sont voient le jour sous l'impulsion des chambres consulaires, des cycles de confrence sont organiss par quelques coles de commerce et universits et des formations diplmantes commencent tre proposes. Ainsi ds 1995 le CERAM (Sophia Antipolis, groupe denseignement suprieur de la Chambre de Commerce et dIndustrie Nice Cte dAzur) en partenariat avec l'Universit d'Aix-Marseille III cre un master spcialis en intelligence conomique et management des projets complexes. En 1996 l'Institut de la Communication et des nouvelles Technologies implant sur le site du Futuroscope cre un DESS "Intelligence conomique et Dveloppement des entreprises" sous l'gide de Jean-Louis Levet. Ces deux formations mettent en avant une orientation scientifique et managriale de l'IE. Toujours en 1996, l'Universit de Marne la Valle cre deux DESS "Ingnierie de l'Intelligence conomique "et "Information et scurit " rattachs au Centre des Etudes de la dfense. Ces deux formations approfondissent tout particulirement les questions lies d'un ct la mise en place de systmes de veille et collecte d'information, de l'autre au renseignement et aux dimensions scuritaires de L'IE. Citons encore le Master spcialis en Intelligence Scientifique, Technique et 56

Economique de l'cole suprieure d'ingnieurs en lectrotechnique et lectronique de Paris, cre en 1997 et accrdits par la Confrence des Grandes Ecoles: L'IE y est aborde "sous la double perspective d'une part des enjeux conomiques, organisationnels et culturels de l'conomie mondialise et, d'autre part, des technologies de l'information et de la communication." 15 Il n'est pas l'objet de cette section de rpertorier l'ensemble des formations sur l'IE qui ont vu le jour depuis 1995, dautan plus que la nouvelle impulsion depuis la publication du Le rfrentiel de formation en intelligence conomique en 2005 a encourag le dveloppement des structures de formation en intelligence conomique et en veille. Notons qu' ce jour aucune formation diplmante ne propose un programme ddi aux applications financires de l'IE. Selon nous, ce manque de liens directs entre l'enseignement de la finance et les formations en IE tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 s'explique en partie par un cloisonnement artificiel des structures de formation et non par une quelconque incompatibilit essentielle des sujets. Cependant nous montrerons dans la deuxime partie de notre travail comment certaines thories financires ont dnigr de manire implicite la possibilit de crer une information marginale cratrice de valeur ajoute et donc la pertinence de lintelligence conomique.

2.3.2 Les liens existants entre IE et Finance

S'il n'existe que peu de liens directs entre l'enseignement de l'IE et la finance, il nous suffit d'observer les contenus des matires enseignes au sein des programmes de finance pour raliser que la finance a dvelopp de nombreuses mthodes de rcolte, d'analyse des informations et de leur transformation en connaissance utile pour la prise de dcision. Ainsi les cours de comptabilit financire visent entre autres dvelopper des techniques de transformation de l'information comptable pour son analyse afin de servir de base la valorisation des entreprises et de leurs projets. Les cours d'conomie visent quand eux offrir une autre vision sur les dynamiques des entreprises (micro conomie) et des conomies

15

(Groupe ESIEE, 2007)

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nationales (macro conomie) afin d'offrir un cadre cohrent l'analyse d'une entreprise ou d'un projet. De mme, les cours de valorisation d'actifs et les cours ddis aux fusions et acquisitions couvrent non seulement l'analyse de la situation historique et prsente d'un potentiel investissement mais ils englobent des techniques d'analyse prospective. Nous retrouvons ces dmarches dans le monde professionnel qui a personnalis les approches acadmiques pour les rendre compatibles leurs besoins et leurs objectifs. La fracture entre IE et finance est en fait moins importante qu'il n'y parat. Nous retrouvons des pistes similaires celles poursuivies par la finance dans quelques ouvrages consacrs l'Intelligence conomique et stratgique. Citons par exemple Christopher Murphy qui, dans son livre competitive Intelligence: Gathering, analyzing and putting it to work, tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 consacre deux chapitre lanalyse des comptes financiers (Murphy, 2005, p. chapitre 17 & 18). De mme en France certaines dmarches de veille, telle la veille financire, ont bien soulign la pertinence de certaines orientations: suivi de lactualit financire et du mouvement des marchs pouvant affecter lentreprise : marchs montaires, matires premires, bourse, etc. Dautres pistes suggrent dappliquer lanalyse financire aux donnes comptables des entreprises concurrentes, aux fournisseurs voir aux comptes des clients. Nous devons par ailleurs noter que le gouvernement Franais au travers de son portail Internet suggre une dclinaison de lIE : lIntelligence Financire. LIE a un rle jouer pour claircir les enjeux de ce secteur dautant plus que linformation financire est stratgique (HRIE, 2006). Les enjeux lis l'information comptable et financire sont trs importants, ce qui a incit la plupart des places financires dveloppes s'accorder sur des rgles de communication et de contrle de ces informations. Si l'tat franais s'est engag sur ce sujet, notamment au travers de l'application des standards comptables, il a entrepris d'autres dmarches. Michel Viger rappelle que certaines associations, sous l'gide d'agences gouvernementales, ont dploy des initiatives trs spcifiques. Ainsi l'IFN (Invest in France) qui est au centre de l'effort de promotion des investissements trangers en France, a initi en 1999 une dmarche d'IE visant lanticipation des investissements internationaux vers la France. 16

16

(Viger, 2005)

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Il nest gure surprenant de voir lintrt suscit par divers secteurs du monde financier et lanalyse de donnes financires: Les entreprises sont principalement juges au travers de leurs rsultats financiers, ce qui explique la ncessit pour tout analyste dtre capable de lire et interprter les rsultats comptables des compagnies. Apprhender une entreprise au travers de ses comptes financiers peut initialement paratre une dmarche limite mais ces rsultats financiers cristallisent lensemble des activits sous-jacentes des entreprises et permettent den souligner forces et faiblesses.

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Les auteurs du rfrentiel des formations lIE (Commission IE, 2005) ne sy sont pas tromps. Ce rfrentiel a t dvelopp pour permettre de clarifier et de dfinir plus prcisment les contenus et mthodes de l'intelligence conomique. Or nous retrouvons dans plusieurs des ples de spcialisations identifis le rfrentiel la dimension financire de lIE. Il nous faut plonger dans les descriptifs des thmes denseignement pour prendre la mesure de certaines orientations des formations en IE.

Le Ple 1 : environnement international et comptitivit voque plusieurs problmatiques fondamentales aux applications financires. Ainsi, nous retrouvons dans la deuxime section : 1.2 conomie de linformation et de la connaissance plusieurs thmes, notamment limportance des bases de donnes et des dmarches de business intelligence qui incluent pour les entreprises, faut-il le rappeler, lanalyse financire de leurs filiales, des fournisseurs et concurrents. La troisime section de ce ple est consacre la scurit conomique qui inclue des thmes classiques de renseignement conomique, criminalit conomique et lanalyse des impacts conomiques dun ensemble de facteurs (terrorisme, fiscalit, etc.). La dimension financire de ces thmes a t particulirement bien prise en compte depuis plusieurs annes, par la France comme par de nombreux pays trangers et cest souvent ces dmarches qui sont regroupes sous le label d intelligence financire

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En nous penchant sur le ple 2 Intelligence conomique et organisations nous pouvons constater que les deux premires sections (2.1 finalit et enjeux de lintelligence conomique dans les entreprises et 2.2 le projet dintelligence conomique se concentrent autour de problmatique stratgiques et autour dune rflexion sur lIE en tant que concept mais aussi sur les ralits de ce secteur de lconomie tandis que la section 2.3 Audit et pilotage du systme dintelligence conomique souligne la ncessit de connaissances pr requises de gestion et danalyse financire (contrle de risques, calculs de retour sur investissement )

Si le troisime ple ne fait pas explicitement rfrence des applications spcifiques la finance, nombre des mthodologies voques, notamment dans la section 3.3 exploitation de tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 linformation ont des correspondances directes avec les besoins de lindustrie financire : depuis les techniques danalyse des donnes aux aides la dcision (benchmarking, logiciels permettant la capture et lintgration de donnes financires, automatisation des signaux dalerte voir des prise de positions, etc.) ou encore la validation des informations et des sources (se rapprochant ainsi de lincontournable due diligence ncessaire tout processus de fusion ou dacquisition)

Dans le quatrime ple protection et dfense du patrimoine informationnel et des connaissance la premire section intitule patrimoine informationnel fait elle rfrence explicite lanalyse financire. De fait nous retrouvons l lun des pans incontournable de la finance : la valorisation patrimoniale. Cette section met laccent sur la valorisation du capital immatriel, objet de dbat et de recherche. Le ct subjectif de la valorisation des actifs immatriels et les interprtations comptables trs diverses, et ce malgr lharmonisation des normes comptables internationales (normes IFRS : International Financial Reporting Standards ou Normes Internationales d'Information Financire) 17 , sont sources dune complexit croissante. Comme le rappel le rapport Lvy-Jouyet Lconomie de limmatriel, La croissance de demain (Lvy & Jouyet, 2006) le rle du capital immatriel est de plus en plus significatif dans la valorisation des entreprises et dans le poids des conomies. Cependant
17

(Official journal of the european union, 2003)

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limportance accrue des actifs incorporels ne peut clipser la difficile apprhension de la valeur des actifs immatriels. Certes des techniques de valorisation applicables certains indicateurs comme les marques ou les brevets ont t dvelopps mais certains lments immatriels, tels le savoir-faire, restent cependant difficiles quantifier. La combinaison de lintelligence conomique et de la finance parat donc intressante et porteuse de solutions.

Nous trouvons enfin dans le cinquime ple influence et contre influence un lien supplmentaire entre le dveloppement de lIE et le monde financier: les enjeux financiers des conflits informationnels, sujet particulirement sensible puisquil rejoint lune des problmatiques fondamentales des investisseurs : les difficults lies aux asymtries tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 informationnelles entre investisseurs et managers et entre actionnaires majoritaires et actionnaires minoritaires.

Au final, ce rfrentiel intgre aux dmarches couvertes par l'IE l'ensemble des fonctions principales de la finance moderne. Notons cependant que le terme "Intelligence Financire" utilis sur le site du gouvernement franais est repris, parfois de manire vague, par des sites Internet professionnels proposant des applications allant d'enqutes lies au recouvrement de crances la dtection de signaux gnrs par certains marchs financiers. De plus, nous retrouvons l'utilisation de ce terme dans un contexte trs diffrent, tout particulirement dans sa traduction anglo-saxonne "Financial intelligence". En effet, dans la plupart des cas, les agences gouvernementales se qualifiant d' "agences d'intelligence financires" sont en fait des entits combattant l'vasion fiscale et le blanchiment d'argent. Cette dfinition nous parait trs restrictive et ce nest videment pas langle sous lequel nous considrons lintelligence financire dans notre travail.

L'une des ides directrices de nos travaux est que la finance est une matire qui se prte tout particulirement aux dmarches d'intelligence. L'une des raisons principales est que la finance moderne des cent dernires annes bnficie dune quantit dinformation accessible aux

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diffrents acteurs conomiques tout simplement gigantesque, ce qui permet l'exploration de nombreuses techniques d'analyse et encourage la recherche tous les niveaux. De nombreuses bases de donnes quantitatives relatant aux compagnies publiques et prives, aux volutions des prix des matires premires et autres informations macro-conomiques ont t dveloppes et sont mis la disposition des acteurs conomiques, des universits et donc des chercheurs. De fait, aujourdhui, aucun des marchs financiers tablis nchappe ce phnomne.

Nous avons retenu trois exemples pour illustrer la profondeur de ces bases de donnes permettre une prise de conscience de lintrt qui leur est port : tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Les premires bases de donnes que nous avons retenues sont celles maintenues par le "bureau Van Dijk". Spcialis dans les donnes comptables des compagnies publiques et prives, cet organisme offre une gamme trs varie de donnes. Peut-tre la plus connue est la base de donnes AMADEUS 18 qui regroupe des informations financires et marketing sur plus de neuf millions de compagnies europennes, publiques et prives, couvrant trente huit pays europens. L'essentiel des informations provient des rapports financiers annuels de ces compagnies. Cependant la base permet aussi de lier les rsultats des recherches avec des rapports d'analyse (par exemple analyse de l'actionnariat) produits par les analystes/consultant de Bureau van Dijk (BvD). BvD offre en fait une grande varit de bases de donnes. Certaines de ses bases de donnes se focalisent sur un segment particulier, par exemple l'industrie bancaire. Ainsi BvD propose "BANKSCOPE" 19 contenant des informations (comptes consolids) sur prs de vingt mille banques prives et publiques. La profondeur de la base permet d'accder seize annes d'historique. D'autres bases de donnes permettent d'analyser certains types de transactions spcifiques. Par exemple Zphyr 20 permet un accs prs de quatre cent mille transactions financires recenses par ZEPHUS, filiale anglaise de BvD, depuis 1997 concernant les rapprochements
18 19

(AMADEUS Informations sur les socits internationales, 2007) (BANKSCOPE, 2007) 20 (ZEPHYR, 2007)

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d'entreprises (fusion et acquisitions). Chacune des transactions liste permet d'accder non seulement aux informations spcifiques les concernant mais aussi aux informations des compagnies concernes par ces oprations, via des liens avec d'autres bases de donnes tel "AMADEUS" ou "ORBIS". Notons quORBIS est la base la plus importante de BvD. Elle couvre prs de 34 millions d'entreprises dans le monde et ncessite la contribution de plus de 40 fournisseurs d'information.

La deuxime de base de donnes retenue pour son utilisation internationale est tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 "Compustat" 21 . Maintenue par "Standard & Poor's" cette base est utilise par prs de 30 000 fonds d'investissements, analystes et chercheurs ainsi que par de nombreuses agences gouvernementales et certaines universits, Compustat s'est distingue par la profondeur des donnes fournies. Certaines donnes nord amricaines remontent jusqu'en 1950. Chaque trimestre Compustat fourni plusieurs centaines de donnes comptables pour chaque compagnie. Les quelques 65000 instruments financiers suivis au niveau international couvrent 90% des capitalisations mondiales. Compustat propose mme des versions non ajustes (aux changements comptables et de rgulation) ce qui permet des tests historiques se basant uniquement sur les donnes accessibles l'poque analyse.

Nous terminons notre couverture des bases de donnes financires par celle maintenue par le CRSP (Center for Research in Security Prices) 22 qui est un centre de recherche de lUniversit de Chicago sur les prix et volumes des actions amricaines. Les donnes mensuelles remontent 1925 et les donnes journalires 1962. La base de donnes du CRSP contient les prix d'autres instruments financiers, tels les fonds d'investissements, les obligations du trsor amricain ou les principaux indices US.

21 22

(Compustat, 2007) (CRSP, 2007)

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Cette base de donnes a t utilise aussi bien par le monde acadmique comme professionnel pour le dveloppement de modles prdictifs et explicatifs du comportement des prix des instruments financiers. Cette base a t la principale source, jusque dans les annes 1990, pour les analyses des marchs amricains mais aussi pour la modlisation des prix des places trangres. Cette base a notamment permis d'observer des changements significatifs des comportements des prix au cours des quarante dernires annes, priode qui a vu un accroissement sans prcdent des liquidits et de la volatilit des cours de bourse.

Notons enfin l'importance qu'a pris un autre type de fournisseurs d'informations financires: les fournisseurs d'information et de cotations en temps rel, tel Reuters, Bloomberg, tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Fininfo qui capitalisent sur les avances technologiques rcentes et le dveloppement de l'Internet haut dbit pour offrir une gamme de produits (software d'aide l'analyse et la prise de dcision) et de services trs vaste. Les atouts principaux de ces fournisseurs dinformation est la nature volutive de leurs donnes, la prise en compte des nouvelles informations en temps rels et la varit des instruments, marchs et types dinformation accessibles. De plus ces groupes sont trs souvent issus d'une fusion entre plusieurs groupes d'activits. Ainsi, la compagnie Fininfo 23 qui en 1982 dveloppait des applications software pour la transmission d'ordres de bourse a enrichi ses activits dix ans plus tard par la diffusion de donnes financires puis au travers de l'acquisition de BIL s'est diversifie dans le renseignement commercial. Les annes 2000 et l'avnement de l'Internet amnent le groupe FININFO proposer du courtage en ligne avant d'entrer dans une srie d'acquisition pour renforcer l'chelle europenne ses capacits de diffusion de l'information financire et de renseignement sur les compagnies. L'acquisition de Dun & Bradstreet France, permet Fininfo de se positionner parmi les leaders sur le march de l'information et de la solvabilit des entreprises.

Au vu de lexplosion des capacits de stockage des donnes informatiques et de laccroissement de la demande mondiale pour de telles informations il est assez probable que ces fournisseurs dinformation financire, au travers de fusions, d'acquisitions et de partenariats
23

(Fininfo, 2007)

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continueront amliorer la profondeur de leurs bases de donnes ainsi que la varit des outils danalyse. De plus l'volution de certaines lgislations, notamment en Europe avec la mise en place de la nouvelle directive sur les marchs et instruments financiers ("MiFID" adopte par le parlement et le conseil europen le 21 avril 2004), va changer la nature mme de l'environnement comptitif des institutions financires, leur permettant, entre autres, de dvelopper leurs propres plateformes de transactions et d'utiliser et commercialiser les donnes issues de ces transactions. De nouveaux partenariats sont donc anticiper mais aussi l'clatement des sources de cotations pour les instruments classiques tels les actions et donc la fin du monopole des bourses nationales traditionnelles.

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Nous venons de montrer que le domaine financier possde une matire premire propice aux dmarches dintelligence : les donnes financires. L'volution constante des sources d'informations, des technologies et des lgislations impose la ncessit d'un savoir faire en matire de gestion des informations. Les sections suivantes mettent en avant les acteurs principaux de lIE applique la finance.

2.3.2.1 IE et Finance du secteur public

Les tats et plus gnralement les secteurs publics ont t historiquement des acteurs privilgis de lIE. Cela est aussi vrai dans ses applications la finance. Le besoin danalyser et comprendre lenvironnement conomique est fondamental pour les tats. Il constitue un impratif permettant la dfinition du positionnement concurrentiel et des stratgies de dveloppement des nations. En plus des dmarches traditionnelles de collecte d'information les tats des pays dvelopps s'impliquent de plus en plus dans d'autres dmarches d'intelligence lies aux problmatiques financires. Nous pouvons regrouper les actions publiques autour de deux grandes missions : Premirement les missions de protection et de lutte contre les activits frauduleuses: Nous nous rfrons ici aux dpartements d'intelligence financire tels que dfinis par les administrations

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amricaines 24 . Les objectifs poursuivis par ces agences gouvernementales sont de protger les systmes financiers (y compris bancaires) contre leur utilisation frauduleuse, de lutter contre le blanchiment d'argent et d'identifier les transferts d'argent lis des activits illgales. Bien entendu, ces dpartements ont pris une envergure particulire depuis 2001. Les attentats du 11 septembre 2001 ont t aux tats-Unis d'Amrique le catalyseur de la mise en place de ce type d'agences. Sous l'impulsion amricaine nombre d'administrations trangres ont rig des structures similaires. Elles ont en fait souvent regroup des structures existantes de lutte contre le financement du crime organis et des groupes terroristes Ces dpartements d'intelligence financire sont gnralement rattachs aux ministres des finances et du trsor. Les tats, y compris l'tat franais poursuivent un deuxime type de missions li tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 l'intelligence conomique: le soutien conomique aux entreprises et plus rcemment, comme nous l'avons vu dans notre section 2.2.2, le contrle de secteurs conomiques stratgiques. Les pouvoirs publics ont t historiquement trs impliqus dans l'accompagnement du dveloppement conomique, soit par la nationalisation d'un certain nombre d'activits soit par l'allocation de subventions et autres avantages fiscaux. De nouvelles formes de soutien se sont profiles, notamment au travers d'une ractualisation du financement des entreprises. "L'tat actionnaire" n'est pas un nouveau concept en soi mais le nouveau millnaire a aussi marqu une volont d'intgrer de meilleures pratiques de gestion et une meilleure gouvernance. Ainsi, depuis 2001, L'APE, Agence des participations de l'tat rattache la Direction Gnrale du Trsor et de la Politique Economique, publie chaque anne un rapport intitul "l'tat actionnaire". Ces rapports prsentent d'un ct les comptes des principales entits contrles par l'Etat et les principales oprations de l'exercice concern de l'autre une prsentation dtaille de ces entits. L'APE se dfinie elle mme comme "une force de rfrence, d'analyse et de proposition au Ministre charg de l'Economie s'agissant de la position de l'Etat actionnaire" 25 . De plus, l'APE est pleinement oprationnelle depuis 2004. Ainsi les membres de sa direction servent aussi d'administrateurs de la plupart des socits dtenues par l'tat et sont chargs de s'assurer de la cohrence des stratgies de ces entits avec les objectifs de l'tat: "lobjectif central de lAPE est de veiller aux intrts patrimoniaux de ltat". L'tablissement d'une rflexion dynamique sur les problmatiques de gouvernance, de standards de qualit appliqus aux compagnies contrles
24 25

(United States: Department of Treasury, 2006) (APE, 2001)

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par l'tat et la mise en place de formations spcifiques de ses cadres sont sans doute les apports les plus notables des dmarches entreprises depuis 2004. La remise en cause des procdures tablies et les voies proposes par l'intelligence conomique ont entran depuis 2003 des changements profonds des mthodologies et des instruments financiers utiliss par l'tat ainsi qu'une volution des attentes et des moyens de contrle des activits financires. Suivant le modle Amricain et Anglo-saxon, la France a ainsi repens sa stratgie de financement des entreprises et a remani et cr un certain nombre de structures adaptes aux ralits conomiques actuelles. Ces structures favorisent l'investissement direct, sous la forme de prts ou de participation au capital des entreprises. Afin d'illustrer ces dynamiques nous prsentons quelques exemples de laction des pouvoirs tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 publics franais : La caisse des dpts 26 est un acteur majeur du financement de l'conomie franaise depuis le dbut du 19me sicle. Initialement conue pour rtablir les capacits financires de l'tat franais suite au premier Empire, elle a t utilise pour le financement de grands travaux nationaux (ports, canaux, etc.) et s'est impose comme investisseur institutionnel. Grant l'pargne populaire rcolte au travers des livrets elle est aussi charge de la gestion des rgimes de retraite publics. Notons quelle reste la principale source de financement pour le logement social. Ds 1994 linfluence des problmatiques dintelligence permet une ractualisation de certaines institutions dinvestissement public et de rorienter certaines priorits notamment par le renforcement des activits de financement de l'innovation: le capital investissement. Ainsi, 1994 voit le lancement du programme PME de la Caisse des Dpts afin d'adresser le manque de fonds propres des entreprises. Les efforts se concentrent autour de deux secteurs: le capital investissement rgional et le capital risque qui finance linnovation. La Caisse des Dpts investit alors de manire indirecte en apportant des capitaux des socits spcialises dans le financement en capital des PME. Rapidement la Caisse des Dpts va s'imposer comme un acteur majeur du financement en fonds propres des petites et moyennes entreprises.

26

(Caisse des dpts, 2005)

67

Or depuis 2003 de profondes orientations stratgiques ont t adoptes. Si les missions traditionnelles, (missions d'intrt gnral: oprateur de rgimes de retraites publics, logement social, investissements pour le dveloppement des territoires, etc.) restent bien ancres il faut noter de nouvelles missions: investissements dans les activits innovantes, par exemple financement de projets issus d'incubateurs, renforcement de son rle d'investisseur de long terme tant dans les compagnies cotes en bourse que dans les PME dont les activits ont t juges stratgiques pour l'conomie franaise (voir section 2.2.2). Au travers de ces activits de capital investissement la caisse des dpts cherchent combler le manque de financements privs pour le dveloppement de nouvelles activits, considres juste titre comme trs risques puisqu'elles reprsentent l'un des segments du financement possdant le taux d'chec le plus lev 27 . En cela la Caisse des dpts a intgr un lment majeur mis en avant par les tudes les tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 plus rcentes: l'implication d'investisseurs institutionnels ds les stages initiaux de la cration d'entreprises participe augmenter les chances de succs des nouvelles activits grce l'apport d'une gestion professionnelle. Comme le soulignent Baum et Silverman, dans leur article Picking winners or building them? Alliance, intellectual, and human capital as selection criteria in venture financing and performance of biotechnology startups (Baum & Siverman, 2004), il ne suffit pas dinjecter des financements pour assurer le succs des start-up. Lexprience managriale, notamment en matire de capacit danalyse de la compagnie et de son environnement, est ncessaire. Il faut donc que les apports financiers s'accompagnent d'une expertise en matire de gestion des risques ainsi que d'une capacit d'analyse des dynamiques concurrentielles et des potentiels lis au dveloppement d'activits innovantes. Nous pouvons constater que les orientations et dynamiques actuelles de la Caisse des dpts sinscrivent effectivement dans la ligne des recommandations faites dans le rapport Carayon 2003. Notons de plus que les activits d'investissement de la Caisse des dpts sont trs diversifies puisqu'elles adressent un ensemble de besoins y compris au niveau des collectivits territoriales, des quipements publics et des PME 28 .

Pour une analyse des taux dchecs du capital investissement voir larticle de Dimov et De Clercq Venture Capital Investment Strategy and Portfolio Failure Rate: A Longitudinal Study (Dimov & De Clercq, 2006) 28 Pour le dtail de ces orientations nous nous rfrons au document de la caisse des dpts (Caisse des dpts, 2008)

27

68

Depuis Dcembre 2004 la Caisse des Dpts s'est mme vue confier une nouvelle mission: dvelopper un secteur innovant de la finance: La finance carbone. Non seulement le systme lectronique de registre informatis des gaz effet de serre dvelopp par la Caisse des dpts a t retenu par treize tats Europens 29 mais elle s'est tablie comme l'un des pionniers dans ce secteur en crant un fonds d'investissement en crdit de CO2 "Carbone Europen" reprsentant 7% de la capitalisation totales des fonds internationaux 30 . La Caisse des dpts s'est aussi allie la bourse des quotas de CO2 "Powernext Carbon" pour qui elle assure les fonctions de back office. Ces dmarches s'inscrivent toujours dans les recommandations des deux rapports Carayon, notamment celles appelant au rtablissement de la prsence de l'tat franais dans les institutions europennes et internationales. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Lanne 2006 a marqu un nouveau tournant pour les dmarches de la Caisse des Dpts avec la mise en place du dispositif France Investissement qui vise mieux structurer les partenariats entre la Caisse des dpts et les investisseurs privs. CDC Entreprises (1,2 Milliards dactifs sous gestion), filiale de la caisse des dpts, est devenue le pivot de ce dispositif. France Investissement est introduit le 8 Novembre 2006 par le Chef de lEtat lors dun discours prononc loccasion des 190 ans de la Caisse des Dpts. Il y annonce le lancement de France Investissement, un fonds dinvestissement de prs de 3 milliards deuro destin amliorer le financement et laccompagnement des PME les plus dynamiques. Ce fonds est inspir du modle amricain qui a connu depuis sa mis en place en1958 un succs net. Lobjectif principal poursuivi est la croissance des entreprises : les petites entreprises doivent pouvoir devenir moyennes et les moyennes doivent continuer prendre de lenvergure et gagner des parts de march linternational. La finalit de tels objectifs est lamlioration du tissu conomique toutes les chelles. La direction suivie par les pouvoirs publics franais pour le dveloppement des PME fait cho plusieurs rapports, citons celui publi en 2006 par OSEO : PME 2006 (CIE OSEO services, 2006), qui soulignent les liens entre les structures de financement, linnovation et la comptitivit.

Voir le site official: (SERINGAS, 2008) Pour une prsentation du panorama international des fonds dinvestissements en carbone en 2005 voir : (Caisse des dpts, 2005)
30

29

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Le modle Franais semble bien sorienter vers un partage des engagements entre public et priv. Cest ce que confirme dans son discours du 9 novembre 2006 Thierry Breton alors ministre de lconomie, des finances et de lindustrie en soulignant limportance accorde par ltat au dveloppement conomique des PME (Breton, 2006) : Ce dispositif reprsente un effort financier ingal dans ce pays en faveur du financement des PME : 3 milliards deuros sur 6 ans au profit des entreprises de croissance (.. .) Il est aussi un partenariat totalement novateur, o les investisseurs privs joignent leurs efforts ceux de la Caisse des dpts et Consignations. . Notons enfin que Thierry Breton intgre dans son discours une dimension qui nous parait particulirement importante: la ncessit pour ltat de mieux communiquer sur ses orientations afin dviter les ides prconues. Cette lutte contre les prjugs passe notamment par une pdagogie de lconomie moderne afin dexpliquer au public que des investisseurs tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 financiers performants sont indispensables au dveloppement des entreprises . En dautres termes, la comptence comme les moyens financiers des actionnaires et des prteurs sont des facteurs incontournables du succs des entreprises et de leur capacit voluer. "Oseo" est la branche principale de ce dispositif. Nous avons donc retenu cette institution comme exemple des convergences entre l'intelligence conomique et les finances du secteur publique.

"Oseo" est un tablissement public holding caractre industriel et commercial qui est n du rapprochement de deux entits existantes: l'Agence Nationale de Valorisation de la Recherche (ANVAR) et la Banque du dveloppement des PME (BDPME). Le regroupement de ces institutions, spcialises dans l'aide et le financement des PME, vise combiner les comptences techniques de l'ANVAR avec les comptences financires de la BDPME pour mettre l'accent sur le dveloppement des entreprises innovantes et la diffusion de l'innovation dans les PME. "OSEO est plac sous la tutelle du ministre de lEconomie et des Finances, ainsi que du ministre de l'Enseignement suprieur et de la Recherche" 31 . OSEO rassemble autour de lui des partenaires publics comme privs : tablissements bancaires, rseaux daccompagnement, capitaux-risqueurs (souvent dnomms "VCs" pour Venture capitalists), etc. Les activits d'Oseo s'articulent autour de trois mtiers:

31

(OSEO, 2006)

70

Premirement "Oseo innovation" (ex ANVAR) se spcialise dans le financement et le support aux projets d'innovation forte composante technologique prsentant des perspectives de commercialisation. Il faut cependant noter qu' "OSEO innovation" couvre les besoins en financement dans les phases de dveloppement les plus risques, souvent fuies par les financements privs comme le financement du dveloppement d'applications pour des technologies nouvelles. Au travers de son expertise sur la cration d'entreprise et sur la gestion de projets innovants ainsi qu'au travers de ses rseaux de partenaires professionnels "Oseo Innovation" vise rduire les incertitudes lies la rencontre de ces applications avec les besoins et la demande des marchs. De par sa capacit de financement cet tablissement permet d'tablir un "pont financier" permettant de dvelopper une entreprise jusqu'au prochain tour de financement, gnralement issu de fonds privs. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Les deux autres missions sont regroupes sous "OSEO Financement & Garantie" (exBDPME, Sofaris). Aux activits "traditionnelles" de financement et co-financement des entreprises (gnralement au travers de prts), qui incluent des facilits de trsorerie court terme, OSEO propose d'autres solutions: des fonds de garantie servent encourager l'investissement priv en rduisant une partie des risques lis aux dveloppement de nouvelles activits; De plus des prts aux modalits spcifiques ont t dvelopps pour les projets forte composante innovante (prts participatifs d'amorage). Afin de mieux prendre conscience des actions engages par l'Oseo nous nous rfrons son bilan 2006 32 "En appui des politiques nationales et rgionales, OSEO a accompagn 58 000 entreprises en 2006, pour un engagement direct de 4,4 milliards d'euros qui a permis (effet de levier) aux PME d'obtenir plus de 10 milliards d'euros de financement utile leur dveloppement". Notons enfin que plusieurs objectifs ont t dfinis pour 2007: l'encouragement de la cration d'entreprises au travers d'un nouveau prt (PCE ou prt pour la Cration d'entreprise) et l'aide pour la croissance des PME, pour la mise en place de projets innovants et pour leur dveloppement l'internationale. Les synergies entre innovation et capacit d'exportations sont clairement mis en avant dans le bilan 2006: "Les tudes statistiques dOSEO attestent de ltroite corrlation entre innovation et dveloppement international". Au final nous constatons que ces mesures et ces orientations s'inscrivent
32

(OSEO, 2007)

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parfaitement dans la ligne des directives des rapports Carayon 2003 et 2006 visant amliorer le tissu conomique franais et lui insuffler une nouvelle dynamique permettant de se relancer comptitivit l'chelle internationale.
.

Bien videmment nous retrouvons lchelle Europenne une mme volont politique de comptitivit. Cela a conduit des analyses et conclusions trs proches des orientations franaises actuelles. Certaines dmarches dIE impliquent des structures institutionnelles financires de grande envergure. Nous retiendrons deux exemples: la banque dinvestissement europenne (E.I.B.) 33 et le fonds dinvestissement europen (EIF) 34 . Le dveloppement des structures franaises et europennes sont dautant plus importantes que tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 nous observons, depuis plus dune dizaine dannes, la monte en puissance dautres fonds souverains. Si certaines structure ont t cres dans les annes 1950, la taille de leurs encours sest envole ces dernires annes. Gerard Lyons estime, dans un rcent article publi dans Journal of Management research, que les encours mondiaux des fonds souverains sont ainsi passs dun peu moins de 500 milliards au dbut des annes 90 plus de 2000 milliards en 2007 35 . Les origines de ces fonds sont lies principalement aux exportations ptrolires (Kuweit, Abu Dhabi, Norvge, Russie) ou aux rserves de change, elles mme dues des excdents commerciaux (Chine & Singapour). Il est cependant frappant dobserver la varit des stratgies, des objectifs et du niveau de transparence choisis par ces fonds souverains. Le manque de transparence dune partie de ces fonds a conduit de nombreux pays mettre en doute leurs motivations relles. La force de frappe des sept plus gros fonds dpassent 100 milliards chacun, faisant craindre leur possible prises de position dans des secteurs considrs comme stratgiques. Lyons identifie dailleurs la monte des sentiments protectionnistes en Europe de louest face ces fonds (essentiellement dorigine du moyen orient et de lAsie) comme une future source de conflit conomique. Sil nous parait prmatur daffirmer que la ralisation dun tel scnario est en cours, nous pouvons en revanche souligner les rles combins venir de LIE et de la finance dans cette lutte dinfluence et de contrle stratgique. dfaut de trouver des accords de rgles de gouvernance et de transparence applicable lchelle mondiale, les gouvernements dEurope
33 34

(E.I.B., 2007) (European Investment Fund, 2007) 35 (Lyons, 2007)

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et dAmrique ne pourront faire lconomie de la mise en place de structures spcifiques capable de suivre, voir danticiper les oprations de ces fonds afin de prvenir la perte de structures et de ressources stratgiques.

2.3.2.2 IE et Finance du secteur priv : banques, Capital risqueurs, fonds private equity , fonds de pension A ct des initiatives dinvestissement public nous observons un dynamisme trs soutenu tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 du secteur priv pour le financement des projets et des entreprises. Or ces financements ne peuvent se faire que sur la base d'une collecte et d'une analyse solide de l'information financire. Les diffrentes sources d'information ainsi que la varit des comptences et des stratgies ont fragment les acteurs des conomies internationales en plusieurs classes qui se superposent et se compltent mais aussi qui se livrent une lutte froce sur un ensemble de tableaux: chiffre d'affaire, rendements des investissements, leves de capitaux, etc. crant un environnement informatif trs comptitif que nous dcrivons dans notre troisime chapitre. Les banques, acteurs historiques de la finance, restent lun des principaux moteurs des conomies au travers des prts qu'ils accordent aux institutions et aux individus. Face la complexit croissante de certaines oprations financires nombre de banques aux spcialisations complmentaires ont t amenes fusionner, crant de grands conglomrats financiers. Parmi les nombreuses fonctions de ces entits, la fonction dinformation est lune des plus importante. Ainsi les banques permettent l'accs une varit de donnes financires ncessaires l'laboration des projets individuels et institutionnels: taux dintrts, cours des matires premires et des actifs des compagnies cotes, etc. De plus les dpartements de recherche et danalyse fournissent de linformation haute valeur ajoute. Citons les tudes de solvabilit des emprunteurs, les tudes prvisionnelles conomiques ou encore les rapports danalyse de socits. Ces informations gnres par les banques visent un triple objectif:

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Elles cherchent couvrir les besoins de leur clientle. Elles sont alors distribues aux clients afin de les accompagner dans leurs objectifs, pour nourrir leur rflexion et faciliter leurs dcisions de financement et d'investissement. De plus, ces informations soutiennent les besoins informatifs des banques dans le cadre de leurs propres oprations: Octroi de prts, montants des emprunts, analyse des risques des transactions et des taux de rendement exigs, prises de positions sur des classes d'actifs risqus, etc. Enfin, l'effort de recherche est utilis des fins de marketing. Les banques peuvent ainsi affirmer leurs domaines de comptences et se dmarquer de leurs concurrents, en particulier au travers des spcificits de leurs domaines de recherche. Certaines institutions financire crent tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 mme des liens privilgis avec de grandes institutions acadmiques afin d'amliorer la crdibilit de leur recherche et donc de leur image auprs des clients existants et potentiels.

Si les banques occupent une place historiquement reconnue, elles ne n'ont cependant pas le monopole de la production de l'information financire. Depuis quelques dcennies, certains secteurs conomiques ont vu lapparition de nouveaux participants: les hedge funds . Une partie de ces fonds sest spcialise dans le financement de segments spcifiques de lconomie. Ainsi les fonds hedge remplacent peu peu les banques pour les financements de projets haut risque. Aux Etats Unis, les trois quarts des prts pour les entreprises possdant un risque de solvabilit important sont mis par des fonds hedge (Beales, 2007). La vague dacquisition et fusion de ces trois dernires annes elle aussi bnfici de lapport de capitaux de ces fonds hedge qui, cherchant des rendements plus levs, ont accept de financer des structures utilisant des effets de levier importants. De fait ces fonds ont permis aux banques traditionnelles de diminuer substantiellement leur exposition certaines classes de risque. Si l'apptit pour le risque est une caractristique trs souvent prsente chez les grants de ces fonds alternatifs c'est bien leur expertise, leur capacit de collecte de l'information utile et de son analyse qui leur confrent un avantage comptitif et leur permet d'esprer des rentabilits suprieurs la moyenne. Notons cependant que lacclration des innovations financires en matire de produits financiers gnre des inquitudes croissantes:

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Lutilisation croissance de produits drivs permettant le transfert de certains risques lis des dactifs spcifiques (par exemple les swaps de dfaut) a renforcer un autre type de risque : le risque de contrepartie. En effet la capacit dchanger ces titres a encourag leur diffusion internationale, diminuant trs fortement la visibilit sur les acteurs vritablement exposs. La crise profonde qui secoue le systme bancaire depuis lt 2007 est en partie lie cette difficult didentifier les institutions exposes, ce qui a gnr un climat de mfiance des investisseurs pour lensemble du secteur financier. Linnovation financire depuis les annes 2000 a de plus encourag lamalgame de classes dactifs aux risques disparates au sein dun mme titre financier : le rsultat tant une difficult trs importante identifier et analyser les actifs individuels de tels titres et tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 une quasi-incapacit valuer correctement leur risque agrg. Depuis lt 2007 il est ainsi apparu que de nombreux hedge funds avaient sous-estim les risques rels de leurs actifs, ce qui a encourag de nombreux clients institutionnels diminuer leur exposition ces fonds, provoquant leffondrement du cours de ces derniers, crant une grave crise de confiance qui par ricochet a conduit une diminution forte des liquidits de ces fonds suivi de grandes difficults de refinancement. Les difficults rcentes traverses par les marchs financiers sont au final trs lies des problmes informationnels majeurs.

Nous avons mis en valeur dans un premier temps les "hedge funds" mais la trs grande majorit des fonds dinvestissements intgrent par ncessit, des dmarches importantes dintelligence: Citons les fonds de capital risque qui se spcialisent dans le financement des jeunes entreprises. Pour ces fonds une analyse prospective est fondamentale puisqu'ils doivent investir dans des concepts innovants et/ou projets qui n'ont pas fait encore leurs preuves ou ne sont pas encore commercialiss. Les fonds Private Equity se ddient eux au financement des entreprises non cotes ayant dans la majorit des cas un historique et un business avr. Si ces fonds diffrent selon les

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marchs, les instruments et les profils de risque recherchs, tous cependant dpendent de l'accessibilit et de la qualit de l'information financire. Les compagnies prives n'ayant pas les mmes obligations de publication de leurs rsultats financiers que les entreprises cotes l'asymtrie informationnelle est par consquent beaucoup plus prsente sur ce segment de lconomie. Cette asymtrie informationnelle est en fait perue par les investisseurs en Private Equity comme une opportunit, source de rendements suprieurs pour ceux capables de sen saisir. Les grants doivent donc compter sur leur capacit capter l'information utile et l'analyser plus rapidement et mieux que leurs concurrents s'ils veulent pouvoir participer aux ngociations conduisant une transaction. Citons enfin les fonds de pension qui eux tendent se positionner sur des segments de tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 l'conomie plus dvelopps, dots dune visibilit plus importante mais qui doivent aligner leurs choix sur leurs obligations futures et qui se doivent danalyser les volutions constantes des marchs de faon anticiper les sources de risques. La fonction principale du grant est d'tablir une stratgie pour rpondre aux besoins futurs puis de se mettre en qute des investissements appropris. Cette recherche des investissements adquats est loin d'tre une tche simple: le choix gigantesque d'actifs envisageables implique le dveloppement d'une structure de collecte et d'analyse de l'information financire pouvant permettre la prise de positions.

2.3.3 Conclusion Le besoin dinformation est fondamental pour les acteurs du monde financier. En effet les investisseurs, dans leur dsir doptimisation et de maximisation de leurs profits dpendent non seulement de leur comprhension des institutions et des entreprises, de leurs avantages comptitifs, des stratgies implmentes, des produits et services proposs, etc. mais aussi de leur comprhension des marchs financiers eux-mmes.

Lexplosion de la varit des instruments financiers, avec notamment la demande exponentielle des produits drivs, a contribu complexifier les dynamiques rgissant les marchs. Linterdpendance conomique des pays sest traduite par une convergence de lensemble des marchs financiers faisant apparatre des nouvelles sources de risque systmique. Pour ne

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prendre quun exemple les annes 2001, 2002 et 2003 ont t marques par linjection massive de liquidits par les banques centrales des principales conomies mondiales avec pour consquence la monte des prix de la quasi-totalit des marchs financiers suite cet afflux de capitaux sans prcdent. Si certaines pistes pour l'endiguement du risque systmique s'orientent vers l'amlioration des structures des marchs et par un contrle vigilant des autorits comme le rappelait Michel Aglietta lors dun sminaire sur le risque systmique Paris (Aglietta, 2001), d'autres pistes explorent la nature mme des dynamiques financires et tentent d'amliorer la comprhension et la modlisation du comportement des marchs financiers. Cest dans cette deuxime optique que nous explorons dans nos chapitres 3 et 4 l'volution de la pense financire, cherchant mieux cerner la place de l'IE au sein de la finance contemporaine. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

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II Marchs financiers et efficience


Les marchs financiers reprsentent un univers incontournable des conomies contemporaines (2007). Les besoins en liquidits de certaines nations pour le financement de leurs dficits budgtaires et/ou commerciaux ont encourag nombre d'entre elles chercher des solutions de financement de plus en plus internationales. Ce phnomne coupl la globalisation des changes commerciaux a amen une libralisation et une interdpendance des conomies nationales, crant un apptit sans prcdent pour les produits financiers. Si la domination tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 mondiale actuelle de l'conomie de marchs et l'importance des marchs financiers semble comprhensible, la complexit des dynamiques de ces marchs rend leur analyse difficile mme pour les praticiens et chercheurs les plus qualifis. Cette complexit a encourag le dveloppement de modles explicatifs ncessitant des hypothses simplificatrices quand aux comportements des agents participants et les plaant dans des univers thoriques souvent loigns des ralits des marchs. Cette inadquation des modles et les difficults lies aux problmes d'efficience des marchs aboutissent des capacits prdictives trs modestes des principaux modles dvelopps depuis les annes 1950. Cette inadquation des modles financiers classiques est encore plus perceptible pour la partie de lconomie non cote. Il nous faut donc nous pencher sur l'volution de la comprhension de ces dynamiques et des modles explicatifs proposs par les chercheurs afin de montrer la pertinence de l'apport de l'intelligence conomique, aussi bien du point de vue des entreprises que des investisseurs.

Chapitre 3 Rles et logiques des marchs financiers

La fonction principale du systme financier est de permettre la rencontre entre agents conomiques. Ainsi les agents conomiques possdant des excdents de ressources peuvent pourvoir aux besoins en financement des autres.

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Graphique 1: flux de fonds dans le systme

Finance indirecte

Intermdiaires financiers

Agents avec excdents de financement tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Marchs financiers

Agents avec besoins de financements

Finance directe

Derrire ce rle premier du systme financier se trouve un ensemble de fonctions essentielles pour les conomies nationales et internationales.

Il sert de systme de rglements et de compensation facilitant et scurisant les transactions tels les virements bancaires, les rglements des contrats terme ou plus simplement des cartes de crdit. En d'autres termes, le systme financier doit garantir le paiement aux vendeurs et la livraison des biens et titres aux acheteurs.

Il permet d'entreprendre de larges projets grce la mise en commun des ressources d'une multitude dacteurs conomiques. Comme nous le verrons dans notre dernier chapitre la quantit de capitaux disponible est un facteur essentiel des politiques d'investissement. Une quantit critique de capitaux est souvent ncessaire afin denvisager des projets dinvestissements autrement inexploitables. De plus, lagrgation des ressources financires possde un deuxime

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avantage majeur: elle permet de rduire au plus bas les couts de lacquisition de linformation utile. Ainsi Les grants de fonds peuvent conduire des analyses complexes et longues mais trs coteuses en rpartissant ce cout entre leurs investisseurs qui, pour les plus gros fonds d'investissement, se comptent en milliers.

A ces fonctions traditionnellement bien documentes dans les manuels acadmiques 36 sajoute la capacit de fournir des outils de gestion des risques. Les produits dpargne collective permettent une diversification des actifs qui contribue la rduction de certains risques. De mme, les produits drivs permettent d'isoler ou d'liminer certains risques spcifiques un cot gnralement comptitif. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

3.1 Structure des marchs financiers

Les institutions financires et les produits financiers se dveloppent de faon rpondre aux demandes des investisseurs et plus gnralement aux besoins de l'ensemble des agents conomiques. Selon Bodie, Kane et Markus (Bodie, Kane, & Marcus, 2005) on distingue plusieurs types de marchs financiers selon le dveloppement de leurs structures et leur capacit d'intgration des participants et des informations pertinentes:

Le "march de recherche directe" 37 est le type de march le moins dvelopp. Il est en fait assimil une absence de march. Acheteurs et vendeurs doivent se rencontrer par leurs propres moyens (networks, petites annonces, etc.) les biens changs ne sont pas standardiss et gnralement peu coteux. Les faibles volumes de transactions et le faible nombre de
36 37

Citons: (Mishkin & Eakins, 2003) En anglais "direct search market"

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participants dcouragent la spcialisation des individus et l'implication d'institutions. Remarquons que l'absence de march organis et de standards accepts pose un problme fondamental d'asymtrie de l'information. L'acheteur comme le vendeur n'ont que peu de recul par rapport la transaction: l'acheteur doit valuer la qualit des biens par ses propres moyens tandis que le vendeur doit s'assurer de la solvabilit de l'acheteur. C'est bien cause de ce manque de visibilit sur les qualits et dfauts des biens concerns, sur la solvabilit des acheteurs ainsi que sur les offres concurrentes que ce type de march n'est appropri que pour des transactions ponctuelles gnralement de faible volume.

Le march d'intermdiaires 38 reprsente le niveau de dveloppement suivant. Dans ce cas tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 les courtiers, aussi nomms brokers, sont des ngociateurs pour comptes de tiers. Ce march correspond une activit commerciale suffisamment active et profitable pour que des intermdiaires puissent offrir des services aux vendeurs comme aux acheteurs. La valeur de ces services est lie aux potentielles conomies d'chelle et parfois la valeur ajoute de l'expertise. L'exemple le plus commun est sans aucun doute le march de l'immobilier. Les gains de temps lis aux recherches d'un bien immobilier ou encore le manque d'expertise quand la valorisation d'un bien immobilier justifient les commissions pays aux agents. Dans les marchs financiers nous retrouvons ce type de dynamiques dans les transactions directes o les courtiers mettent en relation directe les demandeurs et pourvoyeurs de capitaux. Un exemple typique d'une telle transaction est l'introduction en bourse d'une socit dont les parts sont places par une banque directement auprs de sa clientle prive. Dans un tel cas les intermdiaires ont donc tout intrt se spcialiser, et dvelopper leur connaissance sur la valorisation des biens concerns.

Quand l'activit commerciale pour un bien ou un titre se dveloppe plus en avant les intermdiaires financiers se spcialisent dans ces biens et les achtent pour leur propre compte avec pour objectif de revendre leurs inventaires pour un profit. On parle de march de contrepartie ou march de dealers. Ces dealers sont des ngociateurs pour comptes propres. Un tel march permet de rduire certains cots, notamment ceux lis la recherche de contreparties.
38

En anglais "Brokered market"

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Les prix sont facilement accessibles tous et les forces comptitives les maintiennent en ligne avec les attentes des marchs. De plus Les ngociateurs, de par leur activit sur comptes propres participe la liquidit des marchs, permettant des changes plus frquents avec des prix plus ractifs aux volutions des conditions conomiques et l'arrive de nouvelles informations pertinentes. Les volutions technologiques, avec notamment le dveloppement de l'informatique et des connexions Internet, ont permis la dmatrialisation des transactions ainsi qu'une meilleure visibilit des prix. Prenons comme exemple de ces dynamiques les marchs de titres de gr gr. Les volumes journaliers y sont assez importants pour gnrer un revenu suffisant pour les dealers. Notons cependant la fragmentation des oprations qui encourage la comptition sur les prix entre dealers. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Le type de march le plus intgr est le march aux enchres au sein duquel l'ensemble des participants se rassemble. La diffrence principale par rapport au march de contrepartie est la concentration de l'activit des changes et donc le volume des transactions. Les grandes bourses mondiales telles que le New York Stock Exchange sont des exemples de tels marchs. Notons cependant que la dmatrialisation des transactions change fondamentalement l'organisation de ces bourses. L'exemple de la bourse de Paris est flagrant: le palais Brongniart, ancien centre nvralgique des transactions boursires franaises s'est transform en une "vitrine" de la bourse et un centre de confrence, les transactions tant elles informatises. L'avantage principal des marchs aux enchres est l'accs direct au meilleur prix. En effet les participants se runissant tous autour d'une seule plateforme s'accordent sur les prix les plus ajusts, rduisant d'autant plus les marges des dealers. De plus, selon Bennouri (Bennouri, 2003), cette forme de march possderait un atout important par rapport au march de contrepartie: en effet la concentration des agents et des ordres permettrait une diminution des problmes d'asymtrie de l'information, essentiellement en diminuant l'avantage informationnel des "agents informs" grce la meilleure transmission des informations entre participants du march.

Notons enfin que les marchs financiers ne sont que rarement cloisonns l'une de ces dfinitions. Bennouri rappelle ainsi que la Bourse de Paris, qui fonctionne sous le modle d'un

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march aux enchres lectronique, permet certaines transactions d'tre conclues en dehors du march, n'apparaissant lectroniquement qu'au moment de l'excution.

3.2 Logique des marchs financiers: notion defficience (EMH) et implications

Il existe une thorie principale explicative du fonctionnement des marchs financiers: lhypothse de lefficience des marchs (EMH). Les bases pour cette hypothse ont t initialement dveloppes dans les annes 1950 notamment grce aux premires analyses de sries temporelles conomiques par ordinateur. Les thoriciens des cycles conomiques pensaient que de telles analyses permettraient de mieux comprendre, analyser et potentiellement tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 prdire les priodes de croissance et de rcession des conomies ainsi que les comportements des prix des instruments financiers et notamment boursiers. Sir Maurice Kendall (Kendall, 1953) fut lun des premiers vrifier cette ide. Contrairement ses attentes il ne russi pas identifier de comportements prvisibles dans les mouvements des prix boursiers. Initialement, ces rsultats furent interprts par les conomistes financiers comme un signe dun comportement des marchs financiers sans logique ni rgle. Cependant, ces interprtations furent rapidement rvises et cette absence de visibilit prdictive a rapidement t considre comme le signe de marchs fonctionnant de manire efficace. Toute prdiction (ou information) sur la future (sur)performance dun instrument financier encouragent les participants se positionner, et donc faire monter les prix de cet instruments jusqu un niveau liminant le bnfice de cette prdiction (ou information). Plus les flux dinformations sont fluides, plus les nouvelles informations sont intgres rapidement dans les prix des instruments financiers. Les prix convergent donc vers des points dquilibre refltant lensemble des informations existantes et tout changements de prix correspondent donc larrive de nouvelles informations, elles mme imprvisibles (puisque autrement elles seraient exploites et intgres dans les prix). Le point d'quilibre tel qu'envisag par l'EMH trouve son origine dans l'une des ides les plus fondamentales de l'conomie moderne: la loi de l'offre et la demande. Cette loi affirme que les prix et les volumes changs pour tout bien sont dtermins par l'intersection des courbes de l'offre et de la demande. La courbe de la demande correspond aux prfrences individuelles

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cumules des consommateurs, prfrences elles-mmes lies l'optimisation d'un certain nombre de facteurs (contraintes budgtaires). De son ct la courbe de l'offre correspond aux prfrences cumules des producteurs qui sont soumises aux contraintes de ressources, cots et prix. Le prix d'quilibre tablit une relation entre les prix et les volumes qui correspond un consensus satisfaisant la fois consommateurs et producteurs. Toute autre relation entre prix et volumes avantagerait un groupe au dtriment de l'autre crant un dsquilibre. Cette relation apparemment simple synthtise les forces multiples en jeu lors de l'tablissement des prix. Cette approche reste trs actuelle et continue tre explore et dveloppe. Ainsi, Andrew Lo (Lo, 1999) rsume les dynamiques entre consommateurs et producteurs au travers de "l'analyse des trois P": Prix, Probabilits et Prfrences. Pour lui, l'interaction entre ces trois lments est fondamentale dans toute prise de dcision conomique et plus gnralement dans toute prise de tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 dcision face un avenir incertain. D'ailleurs, concernant la prise de dcision en avenir incertain, l'conomiste Hayek, ds 1945, rappelait que les problmes conomiques ne pouvaient tre rduit de simples questions d'allocation de ressources partir de paramtres dfinis comme si de tels paramtres taient la disposition des individus (Hayek, 1945). Pour lui la vritable difficult venait de l'impossibilit pour les preneurs de dcision de se baser sur une connaissance complte de la situation et des paramtres 39 . Cette perspective est trs contemporaine. Elle rejoint les ides avances par certaines branches de la finance comportementale et nous y reviendrons dans notre section 6. Hayek donne une piste importante pour rsoudre le problme de la quantit d'information ncessaire au preneur de dcision: l'utilisation du prix comme un mcanisme d'incorporation de l'information. D'une certaine faon, Hayek semble trs proche de la vision dfendue par les dfenseurs de l'EMH, c'est dire que le mcanisme des prix permet de synthtiser, au moins en grande partie, les informations les plus pertinentes, y compris celles inconnues ou inaccessibles certain participants ou preneurs de dcisions. Hayek rappelle qu'il n'est pas ncessaire au manager de connatre toutes les raisons derrire chaque mouvement de prix. Pour lui le "pourquoi" passe au second plan. En effet dans les marchs ou l'information utile est disperse entre de nombreux participant, les prix cristallisent les dcisions des participants. Le manager doit se concentrer sur les consquences principales rvles par les prix tablis: la plus ou moins grande difficult de
En anglais dans le texte: " it is a problem of the utilization of knowledge which is not given to anyone in its totality" (Hayek, 1945, p. 519)
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se procurer un bien donn compar un autre, l'volution changeante de la demande pour ses produits, etc.. L'ajustement des dcisions en fonction de l'volution des prix est rsolue par la construction et l'utilisation de taux d'quivalence (de substitution) permettant de modifier les quantits produire ou consommer sans pour autant ncessit une vision complte de l'ensemble des ramifications des forces tablissant les prix. La rponse aux problmatiques du manager est donc donne par le systme des prix. Hayek rsume cette interaction entre participants d'un march de faon trs explicite: " l'ensemble agit comme un march, non pas parce que certain de ses membres aient la capacit d'analyser le march dans son entier mais parce que les visions individuelles bien que limites se superposent si bien qu'au travers de nombreux intermdiaires l'information pertinente est communique tous" 40 . tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Cette ide est un lment essentiel derrire le dveloppement de l'EMH. Il nous faut souligner le terme "nombreux intermdiaires" qui implique un march dvelopp, condition qui, nous le verrons plus loin, est cruciale dans les problmatiques d'efficiences.

Les origines de l'EMH sont lies aux travaux de Paul Samuelson. Au travers d'une analyse micro-conomique Samuelson prsente en 1965 une preuve formelle, bien que gnrale, quand la nature d'un march efficient (Samuelson, 1965). Il confirme notamment le ct alatoire des prix d'un tel march. Un march efficient est donc un march dans lequel les prix des titres financiers refltent toute linformation pertinente disponible et dans lequel les changements de prix ne peuvent tre prdits. Un march dont les prix seraient prvisibles serait par consquence un march qui intgrerait mal linformation dans ses prix. Afin de tester plus en profondeur l'efficience de certains marchs financiers Eugne Fama conduit au travers de sa thse Doctorale 41 une analyse empirique sur les prix boursiers. Cette analyse le conduit conclure que dans un march auquel participent de nombreux agents intelligents et informs, les prix des titres sont correctement tablis et refltent toute

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Notre traduction. En anglais : The whole acts as one market, not because any of its members survey the whole field, but because their limited individual fields of vision sufficiently overlap so that through many intermediaries the relevant information is communicated to all (Hayek, 1945, p. 527) 41 (Fama, 1965)

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linformation pertinente. Par consquence les prix suivent une marche alatoire 42 et ne peuvent tre prdits. Notons que le terme marche alatoire est utilis au sens large dans la littrature financire pour dcrire une srie de prix o tous les futurs changements de prix reprsentent un cart alatoire par rapport aux prix passs.

Trois formes d'efficience des marchs sont alors communment acceptes. Elles sont lies aux travaux de Harry Roberts (Roberts, 1967). La distinction faite par Harry Roberts vise prciser la nature de linformation intgre dans les prix: La forme faible de LEMH affirme que les prix des titres boursiers incorporent toutes tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 les informations relatives aux donnes passes du march : historique des prix, volumes, positions dcouvert, etc. Le raisonnement est que ces donnes sont publiques et accessibles des cots trs faibles. Par consquence si ces donnes contenaient des signaux sur les comportements futurs des prix, ces signaux seraient dj pris en compte par suffisamment dagents pour tre intgrs dans les prix actuels. En dautres termes la valeur dun signal (dachat ou de vente) diminue voir disparat ds que celui-ci commence tre identifi et exploit. La forme semi forte de lEMH considre que toute information publique relative une entreprise cote en bourse, depuis ltat de sa trsorerie jusqu la qualit de sa gestion, en passant par les tendances dvolutions de ses cours de bourse, est dj intgre dans le prix de ses titres. De nouveau le raisonnement derrire lhypothse est que ces informations, parce quaccessible publiquement, sont trs rapidement refltes dans les prix de bourse. La forme forte de lEMH quand elle affirme que lensemble des informations, publiques comme prives, sont intgres dans les prix boursiers. Cette dernire version est sans doute la plus contestable dun point de vue pratique. En effet de nombreuses recherches ont tabli que le fait d'avoir accs des informations utiles avant le reste des oprateurs permet d'obtenir des profits substantiels. La lutte contre les dlits dinitis par lensemble des agences de rgulation des bourses nationales montre bien que la possibilit pour certains initis (souvent lis

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En anglais random walk

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la direction de lentreprise) dexploiter certaines informations privilgies avant quelles ne soient rendues publiques est prise trs au srieux.

Les implications du comportement d'un march efficient sont importantes, notamment pour les investisseurs: puisque dans un march efficient les prix refltent l'ensemble des informations pertinentes et s'adaptent rapidement toute nouvelle information alors les investisseurs ne peuvent anticiper les mouvements futurs de ce march et donc ne peuvent esprer sur performer ce march de manire systmatique. L'un des rsultats est que dans un march parfaitement efficient toute performance exceptionnelle serait le rsultat du hasard et non le signe d'une comptence suprieure. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Notons cependant que Si l'EMH n'carte pas la possibilit pour de pouvoir gnrer des performances lgrement suprieures la moyenne au travers d'une analyse suprieure, elle affirme en revanche que les cots lis la gnration de cette performance (frais de fonctionnement, salaires des grants et chercheurs, cots des bases de donnes et des logiciels, etc.) ne permettent pas de pouvoir dgager une "performance nette" suprieure. Plusieurs tudes vont dmontrer que les performances des investisseurs professionnels suivent cette rgle. L'tude de Jensen (Jensen, 1968) portant sur 115 fonds mutuels amricains reste l'une des plus influentes. Jensen constate sans quivoque que les fonds de pension dans leur trs grande majorit sous performent leurs indices de rfrence. Ces rsultats seront confirms par un nombre dtudes concernant les priodes suivantes. Ainsi Malkiel, dans une tude couvrant une priode de vingt ans (de 1971 1991) montre que la grande majorit des fonds activement grs sous performent les stratgies passives (Malkiel, 1995). De plus il met en avant le biais de survie des fonds, c'est dire le fait, pour les fonds subissant de mauvaises performances, d'tre acquis ou fusionns avec d'autres fonds, ce qui tend minimiser la visibilit des rsultats de ces fonds "sous performants" . En 2005, Malkiel soulignera nouveau, dans son analyse des attaques faites contre lhypothse des marchs efficients, que l'on observe un clair manque de persistance dans le temps des performances des meilleures fonds. Les fonds les plus performants lors d'une dcennie semblent incapables de ritrer leurs performances lors de la dcennie suivante (Malkiel, The efficient market hypothesis and its critics, 2003). Lincapacit des fonds surperformer de manire consistante les indices de rfrence est souvent utilise par les conomistes et financiers de 87

lcole rationnelle comme preuve de lefficience indniable des marchs. Nous montrerons cependant dans notre chapitre 4 que cette affirmation est plus fragile quelle ny parait.

Les consquences de l'hypothse des marchs efficients telle que dfinie par Fama 43 vont tre profondes. Le dveloppement de tests pour diffrentes formes d'efficience va encourager un dbat profond entre chercheurs sur la nature des marchs financiers, dbat qui continue aujourd'hui avec notamment les apports de la finance comportementale. L'EMH va induire une remise en cause des performances relles des grants financiers et des stratgies utilises jusque l. L'EMH va notamment tre utilise comme base justificative aux stratgies dites passives qui ne cherchent qu' rpliquer les performances moyennes du march. De plus, l'EMH remet en tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 cause l'utilit mme de nombreux mtiers de la finance. Comment en effet justifier pour les institutions financires les cots parfois astronomiques lis la recherche et l'analyse d'informations pertinentes s'il n'est pas possible d'en tirer un vritable avantage comptitif pour les investisseurs? C'est sans doute l'un des paradoxes de l'EMH: Dans un march parfaitement efficient il devient inutile de chercher une meilleure performance par l'analyse mais si l'ensemble des agents suivent ce mode de pense l'information cesse d'tre analyse et exploite et n'est donc plus correctement intgre dans les prix: sans recherche et sans agents visant une performance suprieure, pas d'efficience. Ce paradoxe a t en fait souvent contourn par les chercheurs au travers linclusion dans leurs modles de poches d'inefficience exploitables par les analystes. Il faut attendre les travaux de Grossman et Stiglitz en 1980 pour trouver une trouver une analyse formelle de ce paradoxe et de sa rsolution (Stiglitz & Grossman, 1980). Ils montrent quun march parfaitement efficient ne peut exister. En effet, dans un tel march il n'y aurait aucun bnfice attendre d'une quelconque dmarche d'intelligence (collecte et traitement d'informations pertinentes) au quel cas il deviendrait absurde de s'y spcialiser. Le manque d'intrt professionnel rduirait les liquidits du march dont l'activit finirait par s'effondrer. Le degr d'efficience est donc un facteur essentiel derrire les dmarches d'intelligence puisqu'il modifie la viabilit de ces stratgies. Par consquent les tats d'quilibre des marchs ne peuvent s'tablir que lorsque les opportunits de profit sont suffisantes pour compenser les cots lis aux activits d'intelligence. Rappelons cependant que les dfenseurs de L'EMH suggrent que si la
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(Fama, Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, 1970)

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prsence de ces inefficiences motive les analystes pour l'acquisition et l'exploitation d'informations utiles, les cots lis ces analyses ne permettent pas aux investisseurs d'obtenir des performances nettes ajustes aux risques suprieures aux stratgies passives (Malkiel, The efficient market hypothesis and its critics, 2003). Au final l'analyse de Grossman and Stiglitz (1980) montre que l'EMH dans sa forme la plus forte semble tre une reprsentation idalise de conditions impossibles runir. L'hypothse reste cependant trs utile pour mesurer les formes relatives d'efficience des marchs rels.

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

3.3 CAPM : application des logiques d'quilibre de march au taux de rentabilit exig

Le CAPM 44 est un outil prdictif concernant les rendements d'quilibre attendus des actifs risqus. Le CAPM a t dvelopp en parallle par les chercheurs William Sharpe (Sharpe, 1964), John Lintner (Lintner, 1965) et Jan Mossin (Mossin, 1966). Pour mieux comprendre sa gense il nous faut brivement nous tourner vers les travaux dHarry Markowitz 45 qui ont tablis la relation entre les attentes des rendements futurs et le risque. Markowitz a formul la thorie d'une slection optimale de portefeuille base sur l'arbitrage entre les rendements et le risque des actifs et qui met en avant la diversification de ces actifs au sein d'un portefeuille comme mthode de rduction des risques. Rappelons brivement, afin de mieux comprendre la logique derrire la thorie des portefeuilles, deux lments fondamentaux de cette approche: Le premier pilier est le taux de rentabilit d'un actif. Il correspond la rmunration des fonds investis, incluant l'ventuelle plus ou moins value lie la cession de titre. tant

Capital Asset Pricing Model en anglais. Noter que le terme CAPM est lui-mme utilis de manire quasi universelle. Nous trouvons toutefois en France lutilisation du terme modle dvaluation des actifs ou MEDAF 45 Voir les papiers fondateurs: (Markowitz, 1952) & (Markowitz, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, 1958)

44

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confronts un avenir incertain les investisseurs ne peuvent cependant pas calculer cette rentabilit puisque ces flux de revenus dpendent de donnes alatoires (futur prix de l'actif, niveau des dividendes). Afin de rsoudre cette difficult, les investisseurs utilisent l'esprance mathmatique de ces flux comme rentabilit espre. En d'autres termes les investisseurs calculent la moyenne des rentabilits possibles, pondres par leur probabilit d'occurrence. Le deuxime pilier de cette approche est le risque d'un actif financier. Ce risque est lui assimil la dispersion des rentabilits possibles de l'actif. Bien videmment le risque d'un titre financier peut tre li des facteurs divers (risques d'inflation, de changement de taux, de liquidit, etc..) mais quel qu'en soit l'origine, ces risques se traduisent au final par une fluctuation de la valeur de l'actif. La volatilit des cours d'un actif ou de sa rentabilit est donc considre tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 comme la mesure synthtique de l'ensemble de ces risques. La mesure mathmatique de ce risque est alors la variance ( 2 ) des rentabilits possibles:

= pi Ri R
2 i =1

Ri = rentabilit possible pour le scnario i

R = esprance mathmatique de rentabilit

Notons que l'cart type (racine carre de la variance) est souvent prfr comme mesure de risque d'un actif, tant de mme ordre que l'esprance mathmatique.

Markowitz a dmontr qu'en combinant ces actifs la variance des rendements du portefeuille ainsi cr est bien plus faible que la moyenne des variances de rendements des actifs individuels composant ce portefeuille. De plus il a aussi montr que cette variance des rendements de portefeuille tait avant tout lie aux covariances des rendements des actifs et dans une moindre mesure aux variances individuelles de rendement. Markowitz a ainsi confirm "mathmatiquement" le vieil adage qu'il ne faut pas mettre tous ses ufs dans un mme panier.

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Lun des problmes de lapproche de Markowitz est quelle ncessite un nombre de calculs trs importants (Rendements attendus, variances et covariances des actifs) maintenant aisment rsolus grce aux avances informatiques, mais qui reprsentait une tache difficile pour les professionnels des annes 1960. Sur les suggestions de Markowitz, William Sharpe, alors candidat au doctorat, dcida dexplorer plus en avant la thorie de portefeuille. Il proposa de simplifier lapproche de Markowitz en liant les actifs et les portefeuilles un facteur de risque unique. Pour ce faire, de nombreuses hypothses simplificatrices sur les marchs et les agents de ces marchs ont du tre inclues. En analysant les principales dentre elles, il apparat que nombre de ces hypothses visent rendre homogne les comportements individuels des participants des tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 marchs financiers afin de crer un modle explicitant la nature des quilibres des prix dactifs financiers: Premirement, Le CAPM prsuppose qu'un march possde de nombreux investisseurs dont la fortune propre reste faible en comparaison de la richesse totale de lensemble des investisseurs. De plus ces investisseurs se comportent comme si les prix des actifs ne sont pas influencs par leurs propres transactions. Si ces hypothses semblent raisonnables pour des marchs possdant une profondeur de volumes importante, elles deviennent trs discutable dans le cas d'actifs peu liquides notamment face des investisseurs institutionnels ayant des capacits d'investissement importantes (fonds de pension, fonds mutuels, fonds alternatifs, etc.) Deuximement le CAPM considre que tous les investisseurs sont rationnels et utilisent le modle de slection de portefeuille de Markowitz (optimisation lie l'esprance mathmatique de rentabilit et la variance). De plus tous les investisseurs planifient leur analyse pour une mme et unique priode. Cette vision myopique des stratgies d'investissement est videmment trs discutable. Troisimement, dans le cadre du CAPM, les seuls investissements possibles sont limits aux actifs boursiers, ignorant donc toute autre forme dactifs y compris limmobilier et les entreprises privs, le capital humain, etc. La totalit des actifs boursiers reprsentent donc dans ce cas l'ensemble des biens conomiques accessibles aux investisseurs. On appelle Portefeuille du March (M) l'ensemble de ces actifs boursiers et sa valeur est thoriquement

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gale la richesse de l'ensemble des actifs de l'conomie. Notons cependant qu'un tel portefeuille n'a pas d'existence relle. On utilise par dfaut dans la pratique, des indices reprsentatifs des principales capitalisations boursires (SBF 250, S&P 500, etc.) qui ne prennent en compte qu'une partie de l'conomie d'un pays, ce qui contribue tordre les relations prdites par le CAPM. Une quatrime hypothse du CAPM affirme que les investisseurs analysent les actifs et les dynamiques conomiques de manire identique. Par consquence ils ont des attentes homognes quand aux rendements des actifs et leurs covariances : ils entrent donc tous les mmes paramtres dans le modle de Markowitz, ce qui les conduit optimiser leurs portefeuilles de manire identique. De plus ils ont tous la mme information en mme temps. Puisqu'ils utilisent un univers boursiers commun, qu'ils utilisent les mmes paramtres tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 d'optimisation et ont un horizon d'investissement identique, ils arrivent donc aux mmes conclusions quand au portefeuille optimal. Le CAPM montre que dans de telles conditions thoriques, ce portefeuille optimal est le Portefeuille du March (M). Nous tenons rappeler que notre but ici n'est pas de discuter les conclusions de cette hypothse mais de souligner son inconsistance avec certains aspects des marchs rels: l'htrognit des investisseurs, de leurs attentes, de leur comprhension des vnements et des marchs et des mthodes d'analyse suivies. Cinquimement, Le CAPM part du principe que la distribution de probabilit des rendements des actifs est normale (log normale plus exactement). Cette hypothse est ncessaire puisqu'elle permet l'utilisation de la variance ou la dviation standard comme outils descriptifs du risque des actifs. Elle est cependant trs conteste pour certaines classes d'actifs (fonds alternatifs, produits drivs) qui exhibent des distributions queues paisses suggrant une frquence plus importante des vnements extrmes (crash de 1987, effondrement de LTCM en 1998, etc.) Siximement enfin, le CAPM suppose que les investisseurs peuvent emprunter ou prter des sommes illimites un taux de largent sans risque dfini, ne sont assujettis aucune taxe sur leurs gains et ne subissent aucun cot de transaction. Ces derniers points sont videmment trs loigns des ralits des investisseurs.

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A dfaut de correspondre la structure des ralits des marchs lensemble des hypothses retenues contribue uniformiser les comportements et rduire le nombre de paramtres prendre en compte. Cette conformit des comportements, bien qu'irraliste, permet une lecture plus simple et plus claire des relations entre risque et rendement, rendant possible l'laboration d'un modle lgant trs informatif quand la nature des marchs financiers en quilibre. De plus, il permet de mettre en valeur une nouvelle lecture des risques de portefeuille.

Comme nous l'avons prcdemment vu, dans un march efficient, le prix dun actif correspond une synthse entre les rendements attendus et les incertitudes lies ces rendements. Le CAPM reprend cette notion mais apporte une distinction supplmentaire quand tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 la relation existante entre risque et rendement. Si l'ensemble des risques d'un actif est synthtis par son impact sur la valeur et donc sur le rendement de cet actif, le CAPM affirme que l'on peut caractriser ces risques de fluctuation selon leur source: d'un ct les risques intrinsques au titre rsultant d'vnements particuliers et spcifiques l'actif, de l'autre les risques lis aux fluctuations du portefeuille du march dans son ensemble. Si les risques spcifiques (tels que les grves, les problmes de production, de distribution, de marketing ou de financement) peuvent tre limins au travers dune diversification approprie des actifs risqus, les risques affectant lensemble des actifs risqus (changement de taux dintrt, rcession gnralise, changement de fiscalit, etc.) eux ne peuvent tre limins. Un portefeuille parfaitement diversifi, tel le Portefeuille du March (M), comporte donc des risques systmatiques qui doivent tre compenss par des rendements suprieurs aux rendements des actifs sans risque. Les rendements appropris des titres individuels sont eux dtermins par leur contribution au risque total du portefeuille du march. Afin d'valuer la contribution d'un titre financier au risque dun portefeuille diversifi, on mesure donc la sensibilit de ce titre aux fluctuations d'un indice, au travers d'une rgression linaire entre rentabilits du march et rentabilits de l'actif. Le coefficient de la rgression ou Beta indique la sensibilit d'un titre au risque du march. On a donc pour le titre A:

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A =

cov(rA , rM )
2 M

O rA correspond aux rentabilits du titra A, rM aux rendements du Portefeuille du March et


2 M est la variance des rendements du Portefeuille du March.

Le CAPM tablit une relation entre la profitabilit d'un actif et son Beta. Il utilise l'un des principes de base des marchs en quilibre qui est que tous les investissements doivent avoir le mme ratio entre rentabilits attendues et risque, plus prcisment: tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

E (ra ) rf cov(ra , rM )

E (rM ) rf
2 M

O E (ra ) est l'esprance mathmatique de la rentabilit du titre a, E (rM ) est l'esprance mathmatique de la rentabilit du portefeuille du March M et r f est le taux sans risque (sans risque puisque sa volatilit est nulle)

Notons que E (rM ) rf correspond au premium demand par les investisseurs pour compenser les risques du march.

En arrangeant l'quation l'on obtient:

E (rM ) = rf + a E (rM ) rf

Cette formule est communment utilise par les praticiens. Concrtement, le Beta est utilis pour dterminer les risques et par consquent les rendements demands (ou attendus) par les

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investisseurs pour un actif financier individuel. L'un des lments les plus fondamentaux de cette formule est que les investisseurs, s'accordant sur ce qui constitue le Portefeuille du March (M) et le taux sans risque, doivent arriver tous aux mmes conclusions quand au niveau de rentabilit attendu pour les actifs individuels. Or les prix des titres individuels, dans un march efficient en quilibre, refltent toute l'information publique. Les risques lis aux actifs sous-jacents sont donc, dans le cadre du CAPM, capturs par le Beta. Les investisseurs ne peuvent esprer des rendements plus levs qu'en acceptant des prises de risque suprieures. Ils peuvent ainsi tablir leur profil de rendement en fonction de leur apptit (et de leur capacit) pour un certain niveau de risque systmatique.

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Si le CAPM est un modle lgant, sa valeur dans ses applications aux marchs rels est beaucoup plus discutable. Plusieurs recherches empiriques ont remis en cause nombre de ses hypothses et par consquent sa validit pratique. L'une des critique les plus importantes a t mise par Richard Roll en 1977. Dans ses travaux il montre que la seule hypothse du CAPM qui peut tre teste est l'efficience "esprance mathmatique variance" des rentabilits du Portefeuille du March. Toutes les autres relations dcoulent de cette efficience. Or il faudrait pouvoir observer un tel portefeuille, compos rappelons le de la totalit des actifs individuels, ce qui n'est pas possible (Roll, 1977). La solution qui serait d'utiliser un indice par dfaut pour tester cette efficience est elle mme discutable puisque diffrents indices amnent diffrents rsultats posant la question de la reprsentativit de tels benchmarks.

Au final Le CAPM est un modle reposant sur une notion fondamentale de la thorie financire et conomique classique: l'efficience des marchs et sa consquence, les prix d'quilibre. Le CAPM repose sur des hypothses simplificatrices trs irralistes et s'avre dcevant quand sa capacit prdictive. Ce modle reste cependant trs prsent tant au niveau acadmique que pratique, sans doute parce qu'il prsente et dcrit d'une manire simple les relations entre rendements des actifs individuels et ceux des marchs en quilibre ainsi que les liens entre risque et rendements attendus. D'autres modles tels que L'APT 46 de Steven Ross se
46

APT: Arbitrage Pricing theory

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sont affranchis de la plupart des hypothses du CAPM pour prsenter ces relations d'quilibre dans les marchs efficients (Ross, 1976). Cependant ces modles restent attachs une vision des marchs comme tant efficients. Or c'est bien cette notion d'"efficience parfaite" conduisant des tats dquilibre des prix qui est de plus en plus remise en cause, notamment par les apports de la finance comportementale.

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Chapitre 4 Finance comportementale: un regard diffrent sur les ralits des marchs financiers
Economic problems arise always and only in consequence of change (Hayek, 1945) 47

Loin sont les jours o l'efficience des marchs tait accepte, de manire quasi-universelle, comme formellement prouve. Depuis prs de 25 ans de nouveaux axes de recherche ont permis tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 de dvelopper un nouveau pan de la finance qui a peu peu impos des changements radicaux dans la manire de regarder les marchs et leurs acteurs: la finance comportementale.

Si les annes 1970 ont reprsent le moment de dominance intellectuelle le plus profond de l'hypothse de l'efficience des marchs, dj certaines recherches dcelaient des contradictions (anomalies) entre les comportements des marchs thoriques et rels. Ainsi Bien quEugene Fama dfinisse en 1970 un march efficient comme tant un march dont les prix refltent pleinement linformation, il constate lui mme certaines anomalies empiriques mais prfre les carter, les estimant peu signifiantes (Fama, Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, 1970). Les premiers signes contradictoires vont donc tre ignors pendant lessentiel des annes 1970. Cependant, l'accumulation de donnes au cours des annes 1980 va contribuer un dbat profond quand la signification et la porte de ces "anomalies". Ainsi, certaines recherches vont mettre en avant des comportements biaiss des marchs actions su r certaines priodes. Citons les travaux de Kenneth French en 1980 48 qui, analysant les rentabilits journalires du SP 500 entre 1953 et 1979, montre des diffrences de rentabilits statistiquement significatives selon les jours de la semaine. D'autres recherches s'inspirant des

47 48

Notre traduction: le changement et ses consquences sont la source exclusive des problmes conomiques (French, 1980)

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analyses de Rozeff de Kinney 49 (1976) se sont portes sur "l'effet de Janvier", qui dcrit une tendance de rentabilit suprieure pour les titres des compagnies faible capitalisation sur les deux premires semaines de l'anne (de l'ordre de 0.5 % 0.8% par rapport aux compagnies forte capitalisation). Les analyses sur de multiples priodes ont confirm la persistance de ce phnomne. De nombreuses anomalies ont t documentes depuis trois dcennies, y compris l'tablissement de liens priori improbables entre certains phnomnes par exemple les liens entre mtorologie et cours de bourse. Il faut noter cependant la tendance des anomalies diminuer voir disparatre aprs la publication des recherches les documentant ce que confirme en 2003 William Schwert au travers de son analyse des anomalies historiques les plus notoires. Il suggre que les rsultats des travaux de recherche contribuent ainsi amliorer l'efficience des marchs concerns (Schwert, 2002). tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Au final, l'analyse des "anomalies" des marchs financiers a permis de remettre en question de nombreuses hypothses de la finance rationnelle et dencourager l'exploration de thories alternatives. Rappelons que le concept de marchs efficients repose essentiellement sur deux piliers fondamentaux: la rationalit des agents et les forces de l'arbitrage qui doivent en thorie permettre l'tablissement de prix d'quilibre refltant l'ensemble des informations pertinentes. Si ce cadre, la fois lgant et simple est trs sduisant, il ne permet pas d'offrir d'explication satisfaisante aux dynamiques des marchs, l'volution des rendements ou aux comportements des agents participants. L'analyse critique de certains principes des marchs efficients va ainsi ouvrir la voie la finance comportementale. L'accumulation des preuves contredisant l'efficience absolue des marchs financiers a peu peu permis la finance comportementale d'imposer de nouvelles ides. Elle affirme notamment que certains phnomnes et comportements des marchs financiers sont mieux dcrits par des modles intgrant des agents possdant des caractristiques htrognes et une rationalit imparfaite. Cette nouvelle branche de la finance s'appuie elle mme sur deux piliers: La psychologie cognitive, et les limites des forces d'arbitrage.

49

(Rozeff & Kinney, 1976)

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4.1 les limites des forces d'arbitrage

Lun des succs les plus importants de la finance comportementale est une srie de publications de recherche thorique qui montre que, dans une conomie o traders rationnels et irrationnels interagissent, lirrationnel peut avoir un impact substantiel et durable sur les prix. (Barberis & Thaler, 2005, p. 2) 50

Les limites des forces d'arbitrage reprsentent l'une des l'avance les plus marquantes de la finance comportementale. Afin de mieux comprendre sa porte il faut nous tourner nouveau tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 sur la notion d'efficience. Dans le cadre traditionnel de la thorie financire les prix reprsentent la valeur fondamentale des actifs. Rappelons que dans un tel cadre les agents des marchs sont supposs rationnels: ils tablissent les prix de faon incorporer toute l'information pertinente dans leurs projections des flux de trsorerie qu'ils ramnent la valeur prsente en utilisant un taux de rentabilit exige appropri aux risques sous jacents. En d'autres termes les investisseurs rationnels cherchent maximiser les gains pour un niveau de risque donn dans un cadre rfrentiel normatif accept (gnralement l'optimisation rendements - variance). Au travers des interactions des investisseurs, les prix s'quilibrent autour de leur valeur fondamentale. Les prix sont donc "justes" et il n'est pas possible de dfinir des stratgies d'investissement permettant d'obtenir des rendements suprieurs (qualifis souvent d'"anormaux") ceux tablis pour un certain niveau de risque. La finance comportementale conteste cette vision en mettant en avant nombre de comportements boursiers s'cartant des valeurs fondamentales et qui ne peuvent trouver d'explication acceptable dans le cadre de l'EMH. Ainsi, Loughran et Ritter, se basant sur un chantillon de 1526

Notre traduction. En anglais : (We consider the classic objection to behavioral finance, namely that even if some agents in the economy are less than fully rational, rational agents will prevent them from influencing security prices for very long, through a process known as arbitrage). One of the biggest successes of behavioral finance is a series of theoretical papers showing that in an economy where rational and irrational traders interact, irrationality can have a substantial and long-lived impact on prices.

50

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introductions en bourse couvrant la priode 1975-1984, ont constat quun investissement dans ces introductions aurait induit une sous-performance significative des rendements moyens sur les cinq annes suivant lintroduction par rapport un investissement dans divers indices boursiers et autres benchmarks dactions dj cotes (Loughran & Ritter, 1995). De nombreux autres travaux se sont attels identifier une varit danomalies depuis les relations entre rendements et valeur des entreprise (Banz, 1981) jusquaux surperformances des entreprises possdant une capitalisation boursire de petite taille (Dimson & Marsh, 1989).

Initialement, ces anomalies ont souvent t cartes comme tant des instances isoles, non reprsentative ou sujette des problmes de paramtrage des tests. La finance tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 comportementale quand elle apporte une explication diffrente: il est possible de comprendre ces carts par la prsence d'agents irrationnels (ou du moins dont la rationalit n'est pas parfaite). Les dfenseurs de l'EMH ont formul une objection cette explication, arguant que toute dviation anormale des prix rationnels encouragerait des arbitrageurs prendre des positions contraires celles des investisseurs irrationnels ramenant les prix quilibre trs rapidement. Cette hypothse repose sur lide que toute dviation significative des valeurs fondamentales rsultant de laction dagents irrationnels est rapidement corrige par laction des agents rationnels. Cette ide est fondamentale toute notion de prix justes . Cependant derrire une logique apparemment simple et solide se trouve une double condition: Premirement, toute dviation des prix dquilibre reprsente une opportunit dinvestissement exploitable et deuximement ces opportunits sont trs rapidement exploites par les agents rationnels jusquau retour des prix vers leur niveau dquilibre. La finance comportementale a critiqu la premire condition en montrant que certaines dviations des prix dquilibre noffraient pas ncessairement dopportunits dinvestissement et que celles effectivement cres contenaient des sources de risque non ngligeables et des cots importants qui limitaient laction des agents rationnels. Les risques et les cots des stratgies darbitrage ont t mis en avant par plusieurs tudes. Shleifer et Vishny, dans leur publication de 1997 sur les limites de larbitrage (Shleifer & Vishny, 1997) ont notamment rappel que contrairement au modle d'arbitrage sous jacent 100

l'analyse de Fama des marchs efficients (Fama, The behavior of stock market prices, 1965), les actions d'arbitrages n'taient pas le fait de trs nombreux traders influenant de manire infinitsimale les prix vers les points d'quilibre, mais taient avant tout conduites par quelques professionnels spcialiss utilisant les ressources financires d'autres investisseurs afin de prendre des positions consquentes. Shleifer et Vishny ont de plus soulign que si les prix pouvaient sloigner des valeurs dquilibre en consquence de l'action dagents irrationnels il tait donc envisageable que ces carts saggravent pour un temps malgr lintervention des agents rationnels (arbitrageurs). Or ces arbitrageurs sont confronts des problmes dagences: en effet la majorit dentre eux grent largent dautres investisseurs. Si certains de ces derniers, par manque de comprhension des stratgies, se basent uniquement sur les performances des fonds pour valuer la qualit des managers, alors des performances ngatives sur le court terme, tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 lies laggravation de des carts entre valeurs fondamentales et prix du march, peuvent tre interprtes comme preuve du manque de comptence des managers. Les consquences dune telle attitude sont doubles : Dune part, les investisseurs mcontents peuvent demander retirer leur argent des fonds. Les managers se trouvent alors dans l'obligation de liquider une partie de leurs positions, des moments trs dfavorables, afin de couvrir ces demandes de liquidits. De lautre, la matrialisation des pertes lies ces retraits aggrave la performance des fonds, incitant dautres investisseurs retirer leur argent, crant une spirale ngative pouvant amener au limogeage des managers concerns voire terme la liquidation des fonds. Similairement les organismes de prts permettant aux fonds dinvestir avec un effet de levier peuvent exiger le remboursement partiel ou total de ces prts quand ils estiment que les risques de pertes encourus sont trop importants, gnralement au moment o lcart entre les prix et les valeurs fondamentales est le plus exacerb. Les arbitrageurs, trs conscients de ces possibilits, sont donc incits temprer lagressivit avec laquelle ils luttent contre ces carts irrationnels. Certains managers tentent mme dexploiter ces carts de faon inverse, en surfant la vague cre par les investisseurs irrationnels, contribuant ainsi l'aggravation des liens entre prix et valeur fondamentale. Un exemple classique d'une telle situation est la bulle des compagnies Internet pendant la fin des annes 1990. Pendant cette priode L'envole des prix a cre une attente de rendements trs levs pour ces compagnies, indpendamment des ralits fondamentales sous-jacentes. Pour autant les forces d'arbitrages n'ont pu enrayer cet emballement pendant plusieurs mois et mme 101

sur certains titres pendant plusieurs annes (les corrections du march n'ayant commenc qu'en avril 2000).

Le deuxime facteur limitant limplmentation de certaines stratgies darbitrage est leur cot. En plus des cots typique de transaction (commissions boursires, carts d'achat : spreads ) viennent s'ajouter des cots spcifiques aux stratgies des arbitrageurs: nombre de ces stratgies impliquent l'utilisation de ventes d'actifs dcouvert et d'un effet de levier. D'un ct, comme la montr rcemment DAvolio, les frais lis aux ventes dcouvert restent faibles. Cependant la capacit d'emprunter certains actifs est limite, notamment en tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 prsence de faibles liquidits (D'Avolio, 2002). Nous rappellerons ici l'exemple classique de l'introduction en bourse de 5% du capital de Palm Pilot en 2000 et de l'engouement qui s'en suivi pour aboutir une valorisation thorique dpassant celle de sa compagnie parent (3com) pourtant dtentrice de 95% du restant du capital de cette socit. Cet cart flagrant de valorisation n'a pourtant pu tre corrig pendant de nombreuses semaines; en cause, l'incapacit des arbitrageurs trouver des titres emprunter pour tablir des ventes dcouvert. La situation ne s'est rellement ajuste qu'aprs l'mission de titres supplmentaires. D'un autre ct, l'utilisation de l'effet de levier implique des cots d'intrt levs. Toute aggravation des carts entre prix et valeurs d'quilibre subsquente la prise de position des arbitrageurs implique pour ces derniers de devoir maintenir leurs positions plus longtemps, diminuant par consquent les rendements annualiss de la stratgie et rallongeant la priode de paiement des intrts sur l'emprunt. Enfin, il faut prendre en compte un lment fondamental de l'intelligence conomique: les cots de l'information permettant la dtection de ces carts irrationnels et de la mise au point des stratgies appropries. Cohen souligne juste titre que les moyens financiers font partie intgrante de l'efficience de toute dmarche d'intelligence (Cohen, 2004, p. 207), or les cots lis la recherche d'information utile peuvent tre important: Shiller et al montre en effet que certains carts irrationnels sont presque indtectables (Shiller, Fischer, & Friedman, 1984) .

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Au final l'analyse des limites des forces d'arbitrage a permis de mettre en valeur la possibilit de dsquilibres profonds sur des dures parfois longues (plusieurs mois voir plusieurs annes comme dans le cas de la bulle immobilire japonaise de la fin des annes 1980), ce que la thorie financire classique rfutait, prfrant une vision idaliste o valeurs fondamentales et prix s'accordaient. Le dbat s'est alors dplac. L'hypothse d'un lien presque parfait entre valeur et prix n'tant plus crdible, grce notamment l'accumulation des tudes sur les bulles financires. Les dfenseurs de l'efficience des marchs se retranchent donc ( ce jour) derrire une autre interprtation de lhypothse des marchs efficients lie la difficult pour les intervenants d'obtenir des rendements anormalement levs 51 . Largument avanc repose sur lide que labsence de persistance des performances des fonds dinvestissement sur le long terme ainsi que la difficult pour la plupart des grants de battre leurs indices de rfrence sont tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 bien les signes dune efficience des marchs ne permettant pas davoir accs des profits gratuits 52 . Si cette ide peut sembler sduisante, elle ne nous parait pourtant conceptuellement fragile : si un march efficient implique bien l'absence de possibilit de profits anormaux, une telle absence d'opportunit de profits anormalement levs n'implique pas ncessairement un march efficient dont les prix refltent les ralits conomiques sous jacentes. Les asymtries informationnelles et les biais de positionnement de certains acteurs peuvent au contraire renforcer des carts entre valorisation et ralit sous jacente sans offrir pour autant de possibilit dinterventions non risques. Dailleurs, la finance comportementale, tout en considrant ces situations de dsquilibre comme thoriquement propices l'intervention d'intervenant informs, met cependant en garde les investisseurs quand l'existence des risques non ngligeables inhrents la poursuite de certaines stratgies d'arbitrage.

4.2 Les apports de la psychologie cognitive

51 52

Voir (Malkiel, The efficient market hypothesis and its critics, 2003) En anglais theres no free lunch

103

Le deuxime pilier de la finance comportementale est donc la psychologie cognitive. Cette dernire fait rfrence la manire dont les personnes pensent. Les recherches dans ce domaine ont mis en avant des biais systmatiques dans la manire dont les personnes raisonnent. Les modles financiers intgrant ces biais cherchent s'affranchir du cadre restrictif de la finance rationnelle afin de mieux coller aux ralits observes. Thaler , dans son article From Homo Economicus to Homo Sapiens , suggre que l' homo economicus , en d'autres termes l'agent uniforme et parfaitement rationnel, est en voie de disparition dans les modles financiers et qu'il est peu peu remplac par des archtypes d'agents plus "humains" mais donc plus complexes modliser (Thaler, 2000). C'est d'ailleurs sans aucun doute cette complexit qui freine encore l'avance de la recherche en finance comportementale. Elle implique des chercheurs qu'ils soient capables de suivre et faire la synthse d'un ensemble de domaines de recherche scientifique tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 (mathmatiques, conomie, psychologie, sociologie, sciences de l'information, physique et biologie) afin de pouvoir dvelopper des modles dont les structures soient suffisamment proches des structures observes au sein des marchs financiers, de leurs comportements ainsi que ceux des agents participants ces marchs. L'intelligence conomique prend videmment tout son sens dans cet effort. Comment en effet envisager l'intgration d'une telle dmarche sans le dveloppement d'outils appropris de recueil et d'analyse des informations utiles, du suivi des volutions de dynamiques des marchs, de systmes d'alerte voir d'automatisation des rponses face certains changements et signaux conomiques. Les enjeux sont la hauteur du dfi: l'effort de comprhension ne s'arrte pas aux marchs financiers eux mmes mais rejoint le monde des entreprises et de leurs dynamiques propres, des modlisations de risque utilises pour l'valuation de projet, des processus de dcisions des dirigeants, des mthodes de management, etc.

Les biais explors par la psychologie cognitive sont trs nombreux et il n'est pas l'objet de nos travaux d'en faire une liste exhaustive. Nous prsentons cependant les biais principaux explors dans l'optique de la prise de dcisions financires: Lexcs de confiance est un biais qui a t document dans un nombre important de recherches. En finance, ce biais a d'importantes consquences: les analystes, et dcideurs tendent

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surestimer leurs capacits prdictives 53 . D'autres chercheurs ont de plus montr la faible capacit des personnes estimer les probabilits. En 1977 Fischhoff, Slovic et Lichtenstein ont notamment montr une tendance des personnes testes sous estimer la probabilit d'apparition d'vnements improbables et juger comme certains des vnements trs probables (Fischhoff, Slovic, & Lichtenstein, 1977). Le constat des chercheurs est assez svre: nombre des certitudes des personnes testes sont injustifies. Souvent lis l'excs de confiance, l'optimisme injustifi et la survaluation de leurs propres capacits conduisent nombre de personnes sous valuer le temps ncessaire l'accomplissement de certaines taches complexes. L'ventail des consquences de tels biais est large. En finance d'entreprise ces biais impliquent la mise en place de processus d'valuation de projets rigoureux et systmatiques, rduisant au maximum la place faite aux projections fantaisistes. L'analyse de scnarios multiples prend dans ce contexte tout tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 son sens. Elle permet en effet de rduire l'impression de certitude lie une prvision unique et de mettre en valeur certaines zones de risques. Dans la mthode d'analyse que nous dveloppons dans notre chapitre 6 nous mettons l'accent sur la ncessit d'utiliser de fourchettes de prvisions et nous mettons en valeur l'information qui dcoule de l'analyse des ventails de possibilits.

Le cadrage mental (en anglais framing ) montre que la faon subjective dont une personne traite les informations et formule des problmatiques influence ses attentes pouvant conduire des rponses biaises. De mme, la manire dont linformation est prsente influence les rponses et ractions des sujets. Ainsi, Kahneman and Tversky dans leur article publi dans le Journal of business (Kahneman & Tversky, Rational Choice and the Framing of Decisions, 1986) ont montr que des problmes identiques mais prsents depuis diffrentes perspectives encourageaient les sujets faire des choix et formuler des raisonnements diffrents. Les rsultats de leurs analyses contredisent le principe dinvariance sous-jacent aux thories financires rationnelles. Le cadrage mental s'inscrit dans la thorie de la comptabilit mentale 54 (telle que dfinie par Richard Thaler 55 . Elle tente de dcrire la manire dont les personnes analysent,

53 54

Citons sur ce sujet les travaux de Alper et Raiffa (Alper & Raiffa, 1982) En anglais: mental accounting 55 (Thaler, Toward a positive theory of consumer choice, 1980)

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codifient et valuent les vnements. Le fait de raisonner en considrant un aspect (par exemple un portefeuille d'actions) plutt que sur l'ensemble (tout le patrimoine) dune problmatique. Par extension les recherches sur ce biais documentent la tendance de certains sujets sparer dans leurs analyses des lments non dissociables.

La reprsentativit est un biais aux consquences trs importantes pour la finance. Ce biais conduit les personnes sur pondrer la porte d'une variable dans l'explication d'une autre. Il conduit notamment des estimations bases sur des chantillons non reprsentatifs ou de taille tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 trop faible, par consquent sans grande valeur statistique. En d'autres termes les personnes tendent faire des infrences partir de trop peu d'information. De mme ce biais explique l'emphase excessive observe sur les vnements, informations et expriences rcents. Mullainathan met notamment en avant le rle des sries (positives ou ngatives) sur l'tat d'esprit et la mmoire des personnes et les consquences de ces tats sur les dcisions prises (plus particulirement en terme de consommation) (Mullainathan, 2002). Le biais de reprsentativit vient en contradiction dun biais oppos le conservatisme qui dcrit la tendance des processus cognitifs et des ractions motionnelles persister dans le temps et ne se modifier que lentement. Le conservatisme documente une difficult des personnes sadapter des vnements rcents. La dualit apparente entre les consquences du conservatisme et celles de la reprsentativit peut tre rsolue en les combinant : les personnes tendent tre lentes prendre en compte certains changements jusquau point ou ne pouvant plus les ignorer ils leur donnent trop de poids, ignorant les tendances long terme. Une autre interprtation rconcilie ces deux biais: si l'information est lie un modle clairement identifie, les personnes y attribuent un poids excessif alors qu'elles tendent sous ragir des donnes ne correspondant aucun modle sous jacent (ou un modle non identifi). Plus gnralement lutilisation de rgles heuristiques c'est dire de rgles empiriques sous la forme de raisonnements simplifis, utiliss souvent dans un cadre routinier afin de gagner du temps, des cots et des efforts d'analyse, peut faire ngliger des aspects importants ou nouveaux. Par exemple nombre d'investisseurs individuels se basent sur les performances passes des managers de fonds pour extrapoler les

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performances futures attendues et donc pour faire leur choix de placement et ce malgr les vidences contraires accumules depuis plusieurs dcennies 56 .

Dautres recherches ont explor leffet de disposition qui documente la tendance des investisseurs matrialiser les gains de leurs portefeuilles mais maintenir les positions perdantes. Gnralement le refus de vendre un titre perte est li lespoir, souvent irrationnel dun retournement de situation. L o la plupart des recherches ont mis en avant cette tendance tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 des investisseurs par des tudes analysant les comportements moyens de lensemble des participants, Dhar et Zhu dans leur article de 2006 ont montr des diffrences de comportements notables et une dispersion importante de l effet de disposition selon lexprience et la sophistication des investisseurs (Dhar & Zhu, 2006). Loin dtre inutile ou accessoire, lanalyse de ce biais peut notamment permettre de dfinir de nouvelles recommandations pour lvolution de certaines lgislations rgissant lindustrie de courtage, et notamment concernant le choix dinstruments financiers et de niveaux demprunts souhaitables (ou acceptables) en fonction du degr de sophistication financire du client.

Bien que nous n'ayons choisi de ne prsenter qu'un nombre limit de biais cognitifs, il nous faut souligner leur nombre important. La multiplicit des biais prsents reprsente d'ailleurs l'un des arguments rcurant des critiques de la finance comportementale: des phnomnes contradictoires (sur ractions et sous ractions des marchs l'arrive de nouvelles informations) peuvent tre rationaliss au travers de diffrents biais, en d'autres termes les biais comportementaux peuvent justifier tout et son contraire, ce qui a conduit certains chercheurs 57 suggrer que certaines de ces anomalies puissent tre lies au hasard. L'apparente contradiction de l'existence de sur ractions et de sous ractions se justifierait en fait au travers l'EMH: les
Voir notamment la synthse faite de ces tudes dans la 8me dition du best seller de Malkiel (Malkiel, A Random Walk down Wall Street, 2004) 57 Citons parmi les travaux les plus influents : (Michaely, Thaler, & Womack, 1995) ; (Fama E. , 1998)
56

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carts constats de profitabilit seraient rparti de manire alatoire et non le signe de comportements significatifs des marchs. Si ces critiques ne refusent pas l'existence de biais cognitifs humains, elles cherchent en revanche nier leur rle sur les marchs financiers. La rationalit des agents reste le cur de l'ensemble des thories classiques financires, sans laquelle l'ide mme d'efficience n'a plus grand sens.

En addition de l'exploration de ces biais cognitifs, un pan entier de la recherche financire est dvou la comprhension des prfrences des investisseurs. La prfrence la plus explore en finance est sans aucun doute l'aversion au risque. Bien que l'on retrouve ce paramtre dans nombre de modles de la finance rationnelle, sa modlisation a subi d'importantes volutions. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Les travaux de Kahneman et Tversky 58 ont inspir une nouvelle vague de modlisations. Ces modles s'appuient sur diffrentes observations: la non-linarit de l'aversion au risque a t notamment souligne par plusieurs tudes. Les sources de ce manque de linarit sont multiples: cadrage mental des problmatiques, origine et profondeur de l'incertitude, probabilits associes aux vnements ngatifs. Utilisant certaines des proprits de l'aversion au risque (non linarit, motions lies aux pertes et aux gains) nous dveloppons dans les chapitres 6 et 7 notre thse une mthode d'analyse qui prend en compte l'influence de l'aversion au risque et nous explorons les consquences d'un tel biais pour les entreprises. Nous montrons comment une telle approche permet d'extraire des informations utiles supplmentaires par rapport aux mthodes classiques.

4.3 Synthse des logiques d'efficience et des modles comportementaux: L'"Adaptative Market Hypothesis"

(Kahneman & Tversky, Prospect Theory: an analysis of decision under risk, 1979) & (Tversky & Kahneman, 1992)

58

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La controverse lie l'EMH a enflamm nombre de chercheurs depuis les annes 1980. Les arguments des uns forant les autres soit creuser plus en avant certains aspects jusque l balays du revers de la main (par exemple la prsence d'anomalies dans les comportements de certains marchs) soit faire voluer certains concepts. Ainsi les dfenseurs de l'EMH ont dvelopp des modles relaxant certaines hypothses sous-jacentes certains modles traditionnels 59 ou tendant la structure d'analyse en ajoutant certains paramtres: diffrents degrs de l'asymtrie de l'information, de cots de transactions, de taxes, etc. Il nous faut noter cependant que les ides fondamentales: rationalit des attentes des investisseurs, intgration efficiente de l'information par les marchs, prix d'quilibres lis un ajustement quasi instantan aux nouvelles informations, restent elles prsentes et ne sont au final pas remises en cause. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Andrew LO, professeur MIT, propose quand lui un cadre permettant de rconcilier les vues classiques avec les vues de la finance comportementale (Lo, The Adaptive Markets Hypothesis: Market Efficiency from an Evolutionary Perspective, 2004). Son approche, l' "Adaptative Markets Hypothesis" ou "AMH" (Hypothse des Marchs Adaptifs) est fonde sur une vision volutive des dynamiques des marchs financiers qui puise ses sources aussi bien dans les thories de l'volution, la sociobiologie 60 et les sciences cognitives. Plus spcifiquement, ses hypothses sont fondes sur la psychologie volutive qui applique les principes de comptition, de reproduction et de et de slection naturelle aux interactions sociales.

Les bases de la rflexion de LO s'articulent autour de quelques ides simples: L'individu n'est plus considr comme un agent aux attentes "rationnelles" optimisant son utilit attendue mais comme un tre dont les capacits de survie et les stratgies suivies sont lies une slection naturelle sur de nombreuses gnrations dans un milieu donn. La consquence principale est que le comportement des individus est fortement dpendant de l'environnement dans lequel cette slection s'est effectue, cette dernire ayant une influence non seulement les gnes mais aussi sur les normes sociales et culturelles. Les stratgies employes prennent leur sens dans un contexte ou un environnement dfini et ne sont pas ncessairement
Citons lun des modles prsent dans une majorit de manuels de finance : lArbitrage Pricing Theory (APT) de Ross (Ross, 1976) 60 Voir le travail fondateur de Wilson : (Wilson, 1975)
59

109

optimales ni mme appropries dans le cadre de conditions diffrentes. Cette vision rencontre celle d'Herbert Simon (Simon, 1955) pour qui l'optimisation telle que sous entendue par les modles conomiques rationnels appliqus aux dcisions des consommateurs est irraliste au vue des limites cognitives humaines et des cots (efforts) ncessaires lis ce processus. L'alternative propose par Simon est que l'individu se contente de solutions satisfaisantes bien que non optimales. Il invente le terme "satisficing" (que nous ne traduirons pas afin d'viter un barbarisme inutile) pour dcrire ce processus de recherche de solution, qu'il oppose l'optimisation. Or Lo (2004) rappelle que ce concept a t critiqu et cart pour son incapacit dterminer la manire dont les individus estimaient le point o une solution devenait suffisamment satisfaisante pour que qu'ils s'en contentent et arrtent leur recherche d'une meilleure solution. La psychologie volutive apporte selon Lo la pierre manquante l'difice tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 dfendu par Simon: c'est par approximations successives, par ttonnements autrement dit c'est au travers de l'exprience et de la slection naturelle que ces solutions sont juges satisfaisantes et donc acceptables par les individus. En d'autres termes, les individus se basent sur leur exprience pour estimer ce qui correspond la solution "optimale" puis rvisent ces estimations ou ajustent leurs attentes grce aux renforcements positifs ou ngatifs lis aux consquences de leurs dcisions. Le rle de l'environnement est donc trs important dans ce processus d'apprentissage et de construction de l'exprience. La synthse des travaux de Hutchinson et Gigerenzer 61 sur les rgles simplifies (appeles heuristiques) utilises par les individus dans leurs prises de dcisions, leur efficacit et le rle de l'environnement sur l'laboration et la rtention de certaines solutions rejoint cette notion de "satisficing" et la solution apporte par LO (2004). Dans un cadre financier stable, les individus adaptent donc leurs rgles heuristiques grce l'exprience qu'ils accumulent ce qui les conduit terme opter pour des stratgies proches des solutions optimales. Nous suggrons dans la dernire partie de notre thse quelques pistes pour l'utilisation d'heuristiques ou de l'exprience acquise dans nos propositions de tests pour l'estimation de certains paramtres subjectifs tels que l'aversion au risque utilise dans notre modle. Notons cependant que la qualit d'une rgle heuristique est intimement lie l'environnement et au contexte dans lesquels elle a t dveloppe. Il n'est donc pas surprenant qu'en cas de changement fondamental des dynamiques des marchs une mme rgle puisse devenir inapproprie, ce qui conduit Andrew Lo conclure que l'inadquation des comportements face
61

(Gigerenzer & Hutchinson, 2005)

110

de nouvelles conditions de marchs ne sous entend pas la prsence d'irrationalit chez les investisseurs mais plutt une mauvaise adaptation de leurs comportements. En dveloppant plus en avant cette ide il propose de nouvelles interprtations des comportements des marchs qui permettent la coexistence de marchs efficients et de biais comportementaux. Ainsi il suggre que l'efficience d'un march est fonction du nombre d'"espces" d'investisseurs (managers de fonds hedge, investisseurs individuels, managers de fonds de pension, etc.), de leurs capacits financires relatives et de la quantit de ressources (profits dans le cadre financier) prsente. Plus le nombre d'acteurs est importants pour une quantit de ressource donne plus les marchs tendent vers l'efficience et inversement. Sans tre rvolutionnaire cette ide souligne les diffrences "mcaniques" d'efficience tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 entre les investissements sur les marchs financiers et les investissements privs. Elle soulve cependant une question fondamentale quand la pertinence des outils d'analyse des marchs financiers pour des projets privs. Nous dtaillons cette question et apportons une rponse dans les chapitres 5,6 & 7 de notre thse. La combinaison du concept de "satisficing" et d'une "cologie" des marchs financiers offre une autre perspective sur leurs dynamiques. Ces dynamiques refltent en effet la prsence de biais cognitifs, eux-mmes lis la qualit des heuristiques utilises par les diffrents groupes ou "espces" d'investisseurs. L'volution des cours de bourse peut ainsi se comprendre comme une opposition entre ces diffrents groupes, leur force de frappe financire respective et les diffrentes heuristiques suivies. Cette analyse rejoint assez nettement celle de Shleifer et Vishny 62 qui dcrit la difficult des arbitrageurs s'imposer malgr l'utilisation d'heuristiques supposes suprieures face des populations aux heuristiques plus faibles mais ayant des ressources financires plus importantes. Lune des consquences des dynamiques comptitives des marchs financiers est que l'volution des stratgies d'investissement et de leurs rendements tend tre cyclique. Ces choix stratgiques sont lis non seulement aux conditions conomiques changeantes mais aussi l'intensit de la comptition, la capacit d'adaptation des diffrents groupes dinvestisseurs et aux flux dinvestissements rsultants de leurs interactions.

62

(Shleifer & Vishny, 1997)

111

Lo (2004) complte les lments formant le socle de lAMH par linclusion dune rflexion sur le rle des motions dans la prise dcision. S'appuyant sur les avances rcentes des recherches en neurosciences cognitives, citons notamment les travaux de Peters, E. and P. Slovic 63 , L'AMH rappelle le lien important entre la prise de dcision rationnelle et les motions qui sont la base, entre autres, du systme de rponse bas sur le plaisir et la douleur, systme lui mme fondamental une analyse des cots et bnfices et la slection de comportements appropris. Les motions sont donc une force incontournable du processus d'apprentissage et d'ajustement aux conditions changeantes de l'environnement, ide fondamentale que nous retrouvons synthtise dans les travaux de Rolls 64 publis en 1999. On retrouve d'ailleurs des conclusions similaires dans une tude de Lo et Repin applique aux traders spcialiss sur les transactions journalires (Lo & Repin, The Psychophysiology of Real-Time Financial Risk tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Processing, 2002). Malgr une taille d'chantillon rduite, cette tude apporte des lments confirmant le rle des motions dans la prise de dcisions dans un environnement incertain. Notons un lment tout aussi frappant dans cette tude : le rle positif dans ces prises de dcisions de l'intuition et de lutilisation de stratgies non explicites souvent d corrles avec les lments analytiques purement quantitatifs.

Au final, l'ide suggre par Lo 65 est que la comptitivit exacerbe des marchs financiers et les rcompenses montaires faramineuses des meilleurs investisseurs conduisent une slection par l'argent: les investisseurs implmentant de mauvaises stratgies finissent par tre "limins" tandis que la prosprit des autres augmente. L'objectif principal d'un investisseur est donc sa survie financire. Si l'optimisation de son utilit ou les concepts d'quilibres participent son approche des marchs et ses choix stratgiques, c'est bien sa survie financire qui reste son principal principe d'action. Dans ce cadre "volutionnaire" l'EMH est un cas limit correspondant des conditions de march spcifiques: ainsi dans un environnement aux paramtres suffisamment stables les investisseurs tendent s'accorder sur les prix des actifs financiers qui convergent vers leurs prix d'quilibres. Les comportements des prix mis en avant

63 64

(Peters & Slovic, 2000) (Rolls, 1999) 65 (Lo, The Adaptive Markets Hypothesis: Market Efficiency from an Evolutionary Perspective, 2004)

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par la finance comportementale concident eux l'adaptation de certains groupes d'investisseurs face des conditions conomiques changeantes.

Cette conception volutive des marchs ouvre la porte des applications novatrices et a plusieurs consquences importantes: La premire consquence est que la relation entre rendements attendus et risque varie dans le temps. Elle est en effet dpendante d'un ensemble de facteurs eux mme fluctuants: cadre fiscal et lgislatif des marchs financiers, conditions conomiques sous-jacentes, prfrences et tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 tailles (montaires) relatives des diffrents groupes d'investisseurs. Les travaux rcents de Cosmao, Moscato et Planas 66 confirment l'volution dans le temps des prfrences de risque collectives des marchs ce qui semble suggrer une influence des vnements conomiques et des squences de prix passes sur les investisseurs et sur leur apptit pour le risque. Deuximement, l'AMH implique l'existence intermittente d'opportunits d'arbitrage. Prenant le contre-pied des arguments des thories efficientes, Lo affirme que l'existence de tout march financier implique la prsence d'opportunits de profits. Reprenant les arguments de Grossman and Stiglitz 67 que nous avons voqu dans notre troisime chapitre, Lo rappelle que sans ces opportunits il n'y aurait aucun intrt investir dans toute forme de recherche ce qui entranerait une dislocation du march concern. L'exploitation de ces opportunits conduit effectivement leur disparition mais les changements de conditions conomiques, la disparition ou la monte en puissance de certains groupes d'investisseurs contribuent l'apparition de nouvelles opportunits. A la vision nave de marchs tendant vers une efficience toujours plus grande, ce qui impliquerait une augmentation de l'efficience avec le temps, Andrew Lo prfre une structure des marchs plus proche de celle des marchs rels et il dcrit des relations complexes qui impliquent des cycles, des tendances temporaires, des bulles spculatives suivies de mouvements de panique, etc. Au final ces dynamiques se trouvent proches de celles rencontrs dans des milieux cologiques naturels.
66 67

(Cosmao, Moscato, & Planas, 2007) (Stiglitz & Grossman, 1980)

113

Or les stratgies employes par les investisseurs sont intimement lies ces dynamiques de march. La troisime consquence de l'AMH est donc que les stratgies d'investissement voluent et disparaissent laissant la place de nouvelles mieux adaptes aux conditions du moment. Certaines sont adaptes des conditions trs spcifiques, par exemple les stratgies d'acquisitions utilisant un effet de levier trs important qui se multiplient dans un environnement de taux d'emprunt bas (priode 2003-2006) cependant la multiplication des investisseurs cherchant exploiter cette stratgie conduit une envole des prix demands, rduisant les marges de profits possibles de ces stratgies et augmentant les risques de perte en cas de ralentissement conomique. L'augmentation des taux d'intrt et/ou la dtrioration de l'environnement conomique marque quasi invitablement un ralentissement de ce type d'activit, une matrialisation des pertes et la disparition de nombreux investisseurs qui s'taient tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 orients vers ces stratgies. Enfin, Andrew Lo (2004) souligne une quatrime consquence particulirement importante pour notre analyse des liens possibles entre IE et finance: l'importance de l'innovation pour la survie des agents des marchs financiers. La capacit d'adaptation aux changements devient un atout incontournable des stratgies performantes. L'adaptation des squences d'vnements uniques demande bien une capacit d'innovation sur un ensemble de tableaux que ce soit en terme de stratgie, de structures d'investissement, d'outils et d'instruments financiers utiliss ou encore en terme de mthodes d'analyse des paramtres conomiques et boursiers. Nous sommes bien loin des recommandations de l'EMH pour laquelle il suffirait aux investisseurs d'augmenter leur exposition au risque pour esprer des rendements plus levs. Cependant cette recommandation ncessiterait pour tre valide que la relation entre risque et rendements soit stable dans le temps.

4.5 Conclusion: Thories financires et conomiques et la place de lintelligence conomique

114

Nous arguons que le manque de connexions formelles entre finance et intelligence conomique est li deux lments fondamentaux: D'une part il est la consquence des orientations et spcialisations des acteurs "historiques" qui ont particip au dveloppement moderne de l'IE. Ainsi, comme nous avons pu le constater dans notre premier chapitre, l'essentiel de l'effort de recherche et de l'enseignement s'est ax autour de l'information scientifique et des sciences du management. D'un autre ct, cette sparation entre les deux champs est lie au dveloppement de la thorie financire qui a longtemps minimis, au travers du dveloppement des thories rationnelles lintrt des dmarches dintelligence. En effet, la porte de dmarches dintelligences est limite dans le cadre de marchs efficients puisque les gains esprs, lis ces tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 dmarches, sont senss tre annuls par leurs cots.

Comment expliquer une telle difficult pour les deux matires se rencontrer? Nous avons trouv certains lments de rponses dans les travaux de Lo 68 . Celui-ci souligne des diffrences sociales et culturelles fondamentales entre les sciences de l'conomie et les autres champs scientifiques. Se rfrant plus spcifiquement la psychologie il remarque des diffrences importantes: L ou l'observation et l'exprimentation sont la rgle pour le dveloppement de nouvelles thories, en psychologie comme dans la plupart des champs scientifiques, les sciences conomiques favorisent l'abstraction et le dveloppement de modles thoriques dont la validit n'est qu'ensuite teste au travers d'analyses empiriques. Tout aussi symptomatique, la prsence d'une multitude de thories des comportements en psychologie contraste avec une forte uniformit des conceptions de comportements sous jacents aux modles conomiques rationnels. Ce besoin de consensus est sans aucun doute li aux exigences des mtiers de la finance qui mesurent trs souvent les performances en termes relatifs. En effet la plupart des grants et analystes sont jugs non seulement sur leurs performances absolues mais en fonction de leur capacit sur performer des benchmarks tablis.
68

(Lo, The Adaptive Markets Hypothesis: Market Efficiency from an Evolutionary Perspective, 2004)

115

Bodie, Kane et Markus 69 lient cette recherche d'une performance "politiquement correcte" des grants de fonds pension certaines de dcisions sous optimales d'immunisation des risques de taux. Cette illusion, d'une science conomique et financire ayant tabli la lumire sur les dynamiques des marchs, n'a pas t sans consquences: Lo rappelle que dans les annes 1960 et 1970 les travaux de recherche dont les rsultats contredisaient certains postulats thoriques de la finance rationnelle ont t dans leur trs grande majorit purement ignors. La thorie financire est tombe ainsi dans un cercle vicieux: rpondant au dsir de certitude de l'industrie financire elle a tente d'tablir des "vrits" absolues abstraites. Les modles issus de ces concepts ont t intgrs dans des applications pratiques. L'illusion d'une vrit scientifique tablie et reconnue a clairement permis l'essor de certaines activits conomiques et financires. Il aura fallu attendre l'accumulation de preuves contradictoires comme la prsence de bulles spculative conduisant tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 des pertes financires importantes pour vritablement permettre la remise en cause d'une vision absolutiste des dynamiques de march. Le manque de diversits d'approche des thories conomiques et financires se retrouve sur l'ensemble du monde acadmique: ainsi l'enseignement de l'conomie et de la finance dans les universits et coles de commerce n'intgre que trs peu les nouvelles thories comportementales et se cantonne prsenter les modles et outils lis la thorie de l'utilit attendue et aux attentes rationnelles des investisseurs: modles de prix en quilibre, CAPM, optimisation de portefeuille esprance mathmatique- variance. Nous ne suggrons pas que ces modles et outils soient ignors. Au contraire, en nous plaant dans le cadre de l'AMH de Lo (2004) nous trouvons une logique l'enseignement et l'utilisation de certaines thories de la "finance rationnelle". Ainsi, si le CAPM est toujours trs rpandu en finance de march comme en finance d'entreprise, malgr l'tendue des critiques son encontre, c'est notamment qu'il est utilis comme un heuristique permettant d'obtenir des approximations acceptables. Nous rejoignons ici les arguments avancs par Damodaran (Damodaran, 1997, pp. 93-111). Pour lui les avantages principaux du CAPM sont sa simplicit permettant une comprhension intuitive et sa capacit tre test. Les rsultats obtenus peuvent ainsi servir de base comparative avec d'autres types d'analyse. Il nous parat donc fondamental qu'un enseignement de la finance ne se contente pas d'en exposer les formules et les applications traditionnelles mais qu'il puisse intgrer

69

(Bodie, Kane, & Marcus, 2005, p. 545)

116

une analyse de leurs limites et de leurs consquences afin de mettre en perspective les rsultats et prdictions obtenues.

Force est de constater que cet enseignement consensuel des thories s'est d'une certaine manire align aux exigences de l'industrie financire, qui elle mme s'est dveloppe dans ce cadre depuis plusieurs plus d'un demi sicle. Si l'enseignement de la finance commence s'ouvrir aux apports de la finance comportementale, cette ouverture reste encore timide. Elle est au final une source d'opportunit d'volution des thories et des outils conomiques et financiers, en particulier si l'enseignement s'accompagne d'un dcloisonnement permettant la prise en compte les avances des autres champs scientifiques. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Au final nous pouvons affirmer que ce manque de liens entre IE et finance n'est pas li une incompatibilit fondamentale des deux champs scientifiques mais en en fait le rsultat de dveloppements parallles. Il est donc lgitime de nous interroger sur la place que devrait prendre l'IE en Finance. Les quatre premiers chapitres de notre thse nous permettent d'apporter des lments de rponse cette question: Premirement, la production d'information utile est non seulement possible mais elle est au cur des activits financires comme le rappelle la commission amricaine de contrle des activits financires ou SEC ("Security Exchange Commission"): la recherche est la fondation de lindustrie de la gestion de fonds" 70 . La finance possde au travers de ses bases de donnes dynamiques la matire principale ncessaire au dveloppement d'outils d'analyse. Cependant, la complexit de l'environnement financier implique des relations beaucoup moins simples que celles suggres par les thories classiques rationnelles. L'efficience des marchs reste imparfaite ce qui implique une asymtrie de l'information plus ou moins forte selon la liquidit des marchs. Nous retrouvons d'ailleurs cette asymtrie informationnelle pour les entreprises prives. Pour elles, comme pour leurs cranciers, les apports potentiels de l'IE sont d'autant plus grands qu'elles font face un manque de visibilit encore plus marqu que sur les marchs financiers.

70

Notre traduction. En anglais : Research is the foundation of the money management industry (SEC, 1998)

117

Deuximement l'existence de marchs financiers implique la prsence d'opportunits exploitables de profit. L'absence de telles opportunits aurait pour consquence la futilit des dpenses de recherche et des dmarchs d'analyse des marchs, ce qui conduirait au retrait de leurs principaux participants et donc une dislocation de ces mmes marchs. Il est par consquent possible de crer de l'information marginale permettant l'implmentation de stratgies appropries et l'exploitation des opportunits d'investissement. Un dernier lment taye notre argumentation en faveur d'un rapprochement entre IE et finance: les dynamiques mmes des marchs conomiques et financiers ne sont pas statiques ce qui impose une analyse et un suivi quasi-constants des facteurs cls pour la survie, le dveloppement et la prosprit des entreprises et des investisseurs. La ncessit d'intgrer les tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 changements conomiques, l'volution des besoins et prfrences des investisseurs et des entreprises et l'apparition de nouveaux concepts et instruments financiers impliquent une analyse dynamique de l'environnement conomique, de son parcours historique et de ses possibles futurs. Si l'innovation et sa contribution la comptitivit des acteurs conomiques sont un thme cher aux dimensions politiques de l'IE, elles jouent de mme un rle fondamental dans les dynamiques financires. Ce n'est au final qu'au travers de la cration de l'information marginale que les acteurs conomiques et financiers peuvent esprer une prosprit suprieure celle de leurs concurrents.

118

III les entreprises et l'information marginale face l'volution des modles financiers

Chapitre 5: Outils financiers et projets d'entreprises


5.1 Introduction

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Nous avons conclu dans notre chapitre prcdent que l'IE avait toute sa place dans le domaine financier. Or la valeur ajoute potentielle de l'IE est lie essentiellement deux facteurs: la prsence d'asymtrie informationnelle, plus ou moins prononce selon les marchs, et la complexit des dynamiques conomiques. Bien qu'un modle financier soit une abstraction de la ralit sous-jacente et donc une simplification des dynamiques relles, sa force rside dans l'adquation de sa structure avec celle des marchs ou instruments concerns. L'inadquation constate de certains des modles de la finance rationnelle peut alors surprendre. Pourtant, le dveloppement des marchs financiers depuis plus d'un demi sicle incite penser que ces marchs sont bien source de cration de valeur et la capacit d'une partie des agents participants ces marchs de gnrer et d'exploiter de l'information utile relative ces marchs est implicite un tel dveloppement. Malgr les rticences des thories rationnelles il semble donc bien possible de crer et d'utiliser de l'information marginale sur les marchs financiers.

Partant de cette dernire constatation Nous avons dcid d'aller plus loin en vrifiant si, au travers du dveloppement d'un modle simple intgrant un paramtre subjectif de perception du risque, nous tions capable d'obtenir une capacit d'analyse suprieure et de mettre en valeur des dimensions autrement ignores par les mthodes classiques d'analyse de projet. Bien que ce modle puisse parfaitement tre adapt aux marchs financiers 71 , nous nous sommes avant tout
71

(Cosmao, Moscato, & Planas, 2007)

119

penchs sur ses applications pour l'valuation de projets d'investissement non cots en bourse. Pour de tels projets, l'augmentation de l'asymtrie informationnelle tend renforcer la pertinence des dmarches d'intelligence, d'autant plus qu'elle limite l'utilisation de certaines techniques d'analyse propres la finance de march. Ces lments nous conduisent dans les sections 5.2.2 5.2.3 nous interroger sur plusieurs points fondamentaux.

5.2 La pertinence des outils d'analyse de la finance rationnelle pour les projets d'entreprise

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

5.2.1 Entreprises prives et asymtrie de l'information

La structure thorique de l'EMH est trs utile pour comprendre certaines dynamiques des marchs financiers. Elle permet notamment de distinguer les marchs selon leur degr d'intgration de l'information: Si les marchs aux enchres tels que les marchs boursiers semblent priori se prter aux conditions ncessaires pour un march efficient, il n'en n'est pas de mme pour les autres types de marchs dcrits dans notre section 3.1. Or rappelons que la grande majorit des entreprises sont des entreprises prives qui voluent dans des environnements informationnels trs diffrents de ceux dcrits dans notre troisime chapitre. Que nous nous placions du point de vue de l'analyste financier cherchant analyser les oprations d'une entreprise non cote ou du point de vue des managers de cette entreprise essayant d'optimiser la structure de son capital, d'valuer un nouveau projet, ou de conduire une analyse des forces et dynamiques comptitives d'un secteur, l'accs aux l'informations pertinentes est beaucoup plus restreint et la transmission de ces informations plus lente que dans les marchs financiers dvelopps.

Dans des conditions de marchs faiblement efficients nous constatons que les agents conomiques n'ont pas tous accs aux mmes informations. C'est le cas de dirigeants d'entreprises disposant d'informations privilgies inaccessibles aux investisseurs externes et plus 120

gnralement aux agents conomiques extrieurs l'entreprise (fournisseurs, clients, comptiteurs, etc.). Nous retrouvons ce manque de visibilit dans le montage de projets innovant aux potentiels non prouvs. Cette asymtrie informationnelle reste l'un des problmes fondamentaux des managers et dirigeants. En finance, ce problme fait rfrence au manque de connaissance d'un agent conomique et son incapacit obtenir les informations pertinentes pour valuer un bien, un projet ou une contrepartie. Celui-ci se trouve par consquent dans l'impossibilit de prendre une dcision adquate. Certaines solutions rglementaires ont t dveloppes. Ainsi les transactions de fusions ou acquisitions sont un exemple frappant des mesures mises en place pour lutter contre cette asymtrie de l'information. Une fois les intentions ou l'intrt d'un acqureur transmis une tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 compagnie cible, celle-ci, si intresse par la transaction, devra ouvrir ses comptes au potentiel acqureur, se prter une inspection dtaille de ses activits rcentes, de sa stratgie et de ses perspectives. De plus, afin d'tablir l'exactitude des informations transmises une srie d'entretiens est organise: c'est le processus de "Due diligence". A ct de leur mission de vrification, ces entretiens visent alimenter le processus de valorisation ainsi que les ngociations. De plus, ils cherchent faire merger les risques avrs et potentiels lis aux activits de l'entreprise et la transaction elle-mme. Ces dmarches d'intelligence prennent d'autant plus de sens pour les entreprises non cotes en bourse qu'il n'existe, dans la plupart des cas, aucun mcanisme de prix permettant de vrifier la valorisation thorique de l'entreprise cible. L'acqureur doit donc se construire une vision la plus prcise possible de sa cible et de son environnement afin de pouvoir prendre une dcision. Des dynamiques similaires sont observes pour l'investissement dans des projets privs et/ou innovants o l'incertitude lie aux rsultats futurs reprsente un dfi permanent pour le manager. L'asymtrie du niveau de l'information entre les acteurs conomiques est donc un problme fondamental qui est influenc par la structure mme des marchs. Nous affirmons que l'intelligence conomique s'inscrit dans la volont de mieux matriser cette asymtrie. En cela nous rejoignons Philippe Baumard qui ds 1991 souligne l'importance de l'activit de veille dans des environnements concurrentiels sans circulation libre de l'information (Baumard, Stratgie et surveillance des environnements concurrentiels, 1991). Pour lui, l'information est source de comptition entre acteurs conomiques. Notons cependant deux points:

121

Premirement Baumard semble alors adhrer une vision de l'environnement comptitif des entreprises o l'asymtrie de l'information est la rgle. Nous dfendons l'ide que mme dans des environnements plus efficients, tels les marchs boursiers, le rle de l'intelligence conomique reste fondamental. Deuximement l o la thorie financire classique se focalise sur la rduction de cette asymtrie, Philippe Baumard envisage ses diffrentes dimensions, y compris son augmentation vis vis des comptiteurs afin de prserver des avantages informationnels stratgiques tels que le savoir faire ou les innovations technologiques. Bien que la matrise informationnelle nous paraisse un apport capital de l'intelligence conomique, nous ne dveloppons pas ce thme dans le cadre de nos travaux. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Les apports de la finance comportementale sur certaines questions lies l'asymtrie informationnelle sont galement importants: ainsi, une information qui serait partage par "tous", ne serait pour autant ni perue ni comprise de manire homogne. L'existence d'un march o l'information serait parfaitement partage et intgre de manire homogne par l'ensemble des acteurs conomiques semble au final trs thorique voir illusoire. Les rcents dveloppements de la finance comportementale nous conduisent ainsi remettre en cause une vision trop manichiste des marchs pour prfrer une vision relative et adaptative. Dans cette perspective nous nous penchons sur le cas des entreprises non cotes. Au travers de notre modle nous soulevons une question certes dlicate mais fondamentale: Devons-nous utiliser les outils classiques d'analyse pour l'tude et le classement de projets d'entreprise, alors que ces outils ont t dvelopps dans le cadre des marchs efficients? Afin de rpondre cette question nous avons mis une srie d'hypothses que nous avons inclue dans la construction de notre modle dont les rsultats sont prsents dans le chapitre 7.

122

5.2.2 Valorisation de projets. Rappel de lapproche recommande par la finance rationnelle: La valeur actuelle nette

Le modle que nous avons dvelopp s'inscrit donc dans la problmatique de l'valuation de projets d'investissement. Certaines techniques tel le dlai de recouvrement, pourtant encore utilises par les professionnels, ne prennent pas en compte la valeur temps de l'argent et servent d'heuristiques simples mais utiles en cas de risques importants lis un manque de visibilit sur l'avenir proche. Dans le cadre de notre travail nous avons prfr nous focaliser sur les mthodes d'analyse des tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 flux actualiss et de leur application principale pour l'analyse de projet: la Valeur Actuelle Nette (VAN). Cette approche est recommande par la trs grande majorit des manuels de finance 72 . Selon les recherches rcentes La VAN a t adopte massivement par les entreprises. Graham et Harvey ont ainsi montr dans une tude portant sur plus de 400 directeurs financiers amricains que la VAN tait la technique la plus couramment utilise pour l'analyse de projets (Graham & Harvey, 2001).

Pour reprendre en l'adaptant la dfinition prsente par Pierre Vernimmen la VAN d'un projet est la diffrence entre "la valeur rsultant de l'actualisation des diffrents flux de trsorerie qu'il gnre et de son cot initial" (Vernimmen, Quiry, & Le Fur, 2005, p. 385). Nous pouvons dfinir la Van avec la formule suivante:

VAN =
p =1

(1 + t ) p

Fp

CI

Citons deux des plus influents manuels dans le monde acadmique anglo-saxon Fundamentals of corporate finance (Ross, Westerfield, & Bradford, 2005) et Principles of corporate finance (Brealey & Myers, 2005). Citons encore lincontournable rfrence franaise Finance dentreprise (Vernimmen, Quiry, & Le Fur, 2005)

72

123

O Fp correspondent aux flux de trsorerie gnrs par le projet, t le taux d'actualisation requis, p les priodes (gnralement les annes) et CI est le cot initial du projet.

Cette formule permet de manire trs claire de classer et de comparer diffrents projets. Tous les projets dont la VAN est ngative sont rejets. Tous les projets avec une VAN positive peuvent jugs comme envisageables et seront classs par taille de VAN qui est exprime en termes montaires. Pierre Vernimmen synthtise les apports de mthode de manire trs lisible : la tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 valeur actuelle nette traduit la cration ou la destruction de valeur dgage par lallocation de ressources de lentreprise (Vernimmen, Quiry, & Le Fur, 2005, p. 627). Il en dcoule que la valeur dune entreprise peut tre dfinie par la somme des VAN des projets qu'elle entreprend. Cest dailleurs lesprit derrire les techniques principales de valorisations dentreprise utilises dans le secteur du Private Equity dans lequel la valeur dune entreprise est estime par lactualisation des futurs flux de trsorerie 73 .

Derrire une apparente simplicit la mthode de VAN implique cependant une quantit d'information importante et de nombreuses hypothses quand aux conditions futures des entreprises et de leur environnement conomique et concurrentiel. Ces hypothses concernent par exemple la structure des couts de lentreprise, structure qui elle-mme dpend de la capacit de lentreprise maintenir certains avantages concurrentiels et innover, ce qui conduit estimer ses futurs besoins en fonds de roulement ainsi que ses besoins dinvestissement en recherche et dveloppement et en matire dinfrastructure. Concernant des projections plus long terme dautres aspects peuvent tre pris en compte. Citons le futur environnement fiscal, lvolution des taux dintrt et des taux de change.

Sur cet aspect nous renverrons le lecteur vers les notes publies par la Harvard Business School (Lerner & Willinge, 1996)

73

124

Au final il s'agit d'estimer les flux de trsorerie attendus. Dans un monde dterministe ce problme ne se poserait pas. Cependant dans un environnement aux paramtres incertains et fluctuants il est souvent impossible de pouvoir estimer ces flux avec certitude. En pratique les entreprises prfrent estimer un ensemble de scnarios possibles auxquels correspondent diffrents flux de trsorerie. Elles doivent aussi estimer la probabilit avec laquelle chacun des scnarios se matrialisent. Elles calculent ensuite l'esprance mathmatique de l'ensemble de ces scnarios. Enfin, le rsultat est utilis comme tant le flux de trsorerie espr. Pour ce type d'analyse, la contribution de l'IE peut tre primordiale. En effet, les compagnies font face deux difficults majeures: tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Collecter et traiter les donnes qui serviront de base aux calculs des futurs flux de trsorerie pour chaque scnario. Estimer partir des informations recueillies et de l'exprience des managers la probabilit de chacun des scnarios envisags Le dveloppement d'approches formelles spcifiques diffrentes industries et compagnies reprsentera sans aucun doute une contribution majeure de l'IE dans les annes venir.

Cependant, ce stade, une interrogation tout aussi importante subsiste: Pouvons nous nous contenter de la mesure de l'esprance mathmatique comme base pour l'acceptation et le classement de projets d'entreprise? Avant de formuler notre hypothse ce sujet il nous faut tout d'abord explorer la manire dont le risque des projets est inclus dans l'analyse VAN.

5.2.3 Traitement du risque statistique

Comme nous l'avons dj mentionn, les entreprises sont plonges dans un environnement complexe et changeant, ce qui implique un ct alatoire des flux de trsorerie futurs. Or, si l'esprance mathmatique est souvent utilise pour l'estimation des flux rels et 125

donc des rendements attendus, elle ne traite pas la dimension "risque" de ces flux. Si les risques d'un projet sont multiples, l'approche suivie en finance est de considrer leur impact sur les flux de trsorerie de faon pouvoir capturer de manire quantitative et statistique ces impacts. La mesure statistique de risque la plus rpandue en finance est sans aucun doute la volatilit des flux de trsoreries telle que mesure par la variance ou la dviation standard de ces flux. Applique un projet cette mesure donne une rponse priori sans ambigut quand au niveau de risque sous jacent aux fluctuations possibles des flux de trsorerie: plus la volatilit des flux attendus est importante plus le projet est considr risqu. Cependant, l'analyse statistique du risque d'un projet est traite sur plusieurs couches: Au niveau du projet en tant qu'entit unique. Dans ce cas les possibles tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 consquences du projet sur l'entreprise sont ignores. Cette analyse reste cantonne des cas trs spcifiques de cration d'entreprise o le projet mobilise l'ensemble des ressources de l'entreprise. Cette analyse perd son sens pour les entreprises possdant d'autres projets et secteurs d'activit. Nous montrons d'ailleurs dans notre chapitre 7 que certains projets inenvisageables individuellement, peuvent tre considrs et intgrs un portefeuille d'investissements existants. Le deuxime niveau d'analyse considre la contribution du risque du projet au risque global de l'entreprise. D'un ct une partie du risque statistique diminue voir disparat au travers de la combinaison du projet avec les autres activits de l'entreprise: C'est le rsultat de la diversification des actifs. De l'autre ct la contribution du projet au risque total de l'entreprise modifie ses chances d'tre en dfaut de paiement ou en faillite ce qui en retour impacte diffrents paramtres fondamentaux de l'entreprise: relations avec les partenaires de l'entreprise (clients, fournisseurs, employs), cots et conditions de financement et de refinancement, etc. Avec le dveloppement de l'EMH, La finance rationnelle a estim qu'il fallait porter l'analyse un troisime niveau: celui du risque systmique. Au travers d'une telle approche le seul risque considr est celui support par l'investisseur final de l'entreprise. L'hypothse sous-jacente est que les actifs de cet investisseur sont parfaitement diversifis tel que suggr dans le modle dvaluation des actifs (MEDAF ou CAPM en

126

anglais). Dans ce cadre, tout risque pouvant tre limin au travers d'une meilleure diversification des actifs des investisseurs ne doit pas tre considr et donc ne doit pas tre rmunr. Par consquent cette analyse ne prend pas en compte les risques spcifiques au projet et n'intgre que la relation moyenne entre les flux du projet et les rendements du march.

Notons que c'est au niveau de la contribution du projet au risque systmique de l'entreprise que la quasi-majorit des manuels de finance conseillent de placer l'analyse du risque d'un projet. Au travers de notre modle nous mettons l'hypothse que ce niveau d'analyse est inappropri pour l'analyse des projets des entreprises prives. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Par consquent, si nous plaons notre d'analyse au niveau de l'impact potentiel du projet sur l'entreprise, nous devons nous interroger quand la pertinence de la volatilit comme mesure statistique du risque. Nous loignant dune approche Gaussienne nous cherchons au contraire prendre en compte des distributions de rendements relles ou non normalises. Dans ce cadre nous mettons l'hypothse que l'utilisation de la dviation standard conduit sous estimer les risques lis certains projets, en particulier dans le cadre des entreprises non cotes en bourse.

5.2.4 Taux d'actualisation des flux de trsorerie

Dans le cadre d'une analyse traditionnelle de la VAN, le risque statistique d'un projet n'apparat pas en tant que tel dans la formule utilise mais est captur au travers du taux d'actualisation requis. Plus le risque peru est important plus le taux d'actualisation requis augmente. Nous retrouvons bien ici la relation traditionnelle entre risque et rendement. Deux problmes apparaissent cependant:

127

L'ensemble des mthodes acadmiques formalisant quantitativement le lien entre risque et rendements sont toutes issues de la finance rationnelle et utilisent comme base le CAPM. Certains professionnels utilisent des heuristiques souvent personnels et lis leur exprience mais les techniques utilises sont parses, mal rpertories et n'offrent souvent pas de liens formels quantitatifs. Ainsi, de nombreuses tudes, comme celle de Weaver et al (Weaver, Gunn, & Dannenbur, 1989) et de Cooper et al (Cooper, Morgan, Redman, & Smith, 2001), ont dcrit comment les managers et dirigeants ajustaient "mentalement" les taux de rendements requis aux risques perus. On constate un dcalage certain entre les approches recommandes par le monde acadmique de la finance rationnelle et les praticiens interrogs. La prpondrance des approches subjectives est frappante puisque prs de 87% des managers interrogs affirment tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 utiliser une technique subjective pour lajustement des taux dactualisation 74 .

Face cette double problmatique nous avons cherch dvelopper un modle qui puisse ne pas dpendre d'applications drives du CAPM et qui permette l'introduction de ces perceptions subjectives des risques de manire plus formelle. Avant de prsenter notre modle Il nous faut donc adresser plus spcifiquement le lien tabli entre rendements requis et cot de Capital.

5.2.4.1 Rendements demands pour les projets risqus et cot de capital

Dj en 1995, Gitman et Trahan, enqutant au prs des managers financiers des compagnies industrielles amricaines les plus larges, constataient le manque de symbiose entre le monde acadmique et professionnel (Gitman & Trahan, 1995) .

74

128

La dtermination d'un taux de rendement appropri pour actualiser les flux de trsorerie est donc un enjeu majeur pour les entreprises. Quels taux doivent donc utiliser les entreprises? Plusieurs cas de figures se prsentent qui impliquent diffrentes rponses: Dans le cas o un projet ne contiendrait aucun risque (aucune dviation attendue des flux futurs) le monde acadmique est unanime pour dire que le taux de rendement appropri serait le taux sans risque c'est dire quivalent aux rendements des obligations d'tat (qui n'ont elles mmes a priori aucun risque de dfaut de paiement). Cependant ce cas de figure ne se prsente que trs rarement aux entreprises qui doivent donc prendre en compte la possibilit de fluctuations des flux de trsorerie. A cette fin, les entreprises prfrent utiliser leur cot moyen pondr de capital, tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 correspondant aux cots lis chaque source de financement de l'entreprise, comme taux d'actualisation. Ce cot de capital, aussi appel "WACC" en franglais, correspond au taux de rentabilit minimal exig par les pourvoyeurs de fonds pour le financement de l'ensemble des projets d'une entreprise. Par consquent, l'acceptation d'un projet dont la rentabilit serait infrieure ce taux impliquerait une destruction de valeur par l'entreprise. La thorie financire souligne un lment important: Ce WACC correspond implicitement aux attentes des investisseurs et cranciers quand aux risques des projets accepts par l'entreprise. Or, dans un environnement conomique complexe et changeant, les entreprises sont souvent amenes envisager des projets dont les caractristiques et les risques sous-jacents diffrent de ceux habituellement entrepris. Elles doivent donc prendre en compte les spcificits et diffrences de ces projets dans leur valuation. Les thories financires traditionnelles en appellent donc une modification du taux d'actualisation pour reflter les risques sous jacents. En dautres termes, le taux dactualisation doit tre plus lev pour des projets perus comme plus risqus et inversement. Cependant, les outils dvelopps et proposs par la finance rationnelle pour cette transformation des taux 75 se basent exclusivement sur des applications drives du CAPM. Au vu des critiques que nous avons dveloppes dans les chapitres 3 et 4 de cette thse, l'utilisation de tels outils nous parat incompatible avec les ralits des entreprises non cotes.

75

Outils que nous retrouvons dans tous les manuels de finance cits dans la section 5.2.2

129

Prenant en compte ces critiques nous formulons la double hypothse qu'il est possible de prendre en compte ces diffrences de caractristiques par l'inclusion d'un paramtre d'aversion au risque notre analyse et que le taux d'actualisation appropri pour une entreprise dans ce cas correspond bien son cot moyen pondr de capital. Nous avons donc dvelopp un modle incluant ces deux paramtres (aversion au risque et WACC) afin de vrifier cette double hypothse.

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

130

Chapitre 6 Modle intgrant un paramtre subjectif d'aversion au risque pour la valorisation de projets

6.1 Prsentation du modle vrifiant nos hypothses

6.1.1 Aversion au risque: aspects psychologiques de l'investissement. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

La relation entre risque et rendement est l'un des piliers fondamentaux de la finance moderne. Cette relation part d'un double constat simple: d'une part les investisseurs tendent viter les sources de risque et de l'autre ils n'acceptent la prsence de risque qu' condition de pouvoir esprer recevoir des rendements plus levs. On parle alors de prime de risque qui se traduit concrtement pour les investissements risqus par des rendements esprs suprieurs ceux des actifs sans risque. Cette relation est au final trs intuitive mais elle soulve une question importante: quel rendement est ncessaire pour justifier un niveau de risque donn et comment mesurer proprement dit ce risque. Rappelons que dans l'optique d'une analyse statistique du risque nous partons du principe que l'ensemble des risques d'un projet peut tre mesur par son impact sur les flux de trsorerie gnrs par ce projet. Dans le cadre de projets d'entreprises nous nous posons donc plus spcifiquement la question de la perception du risque statistique li ces flux. Plusieurs tudes ont tudi la manire dont les personnes peroivent et incorporent dans leurs dcisions le risque statistique. Les travaux de Kahneman et Tversky des 30 dernires annes ont notamment mis en valeur plusieurs biais importants dans les ractions motionnelles et dans les dcisions lies la perception du risque statistique. Dans leur publication de 1979 Kahneman et Tversky ont men plusieurs tudes empiriques o ils ont constat des contradictions importantes avec les hypothses formules par les conomistes financiers de la finance rationnelle, ce qui les a conduit formuler une nouvelle thorie sur la prise de dcision:

131

la "Prospect theory" (Kahneman & Tversky, Prospect Theory: an analysis of decision under risk, 1979). Leurs travaux montrent notamment que l'aversion au risque est certes prsente chez la quasitotalit des sujets observs cependant, sa caractrisation est diffrente: Contrairement aux approches traditionnelles de mesure de l'utilit attendue qui considrent que les investisseurs se focalisent sur les niveaux absolus de richesse, Kahneman et Tversky suggrent que les sujets se concentrent, pour leur prise de dcision, sur les pertes et les gains, en d'autres termes sur les changements de valeur et non sur son niveau absolu. De plus, cette aversion au risque n'est pas linaire et en particulier la perception des tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 pertes est diffrente de la perception des gains. Plus spcifiquement la "douleur" lie aux pertes est plus importante que le plaisir ressenti pour des gains de mme magnitude. Une consquence directe de cette observation est que les personnes tendent sur pondrer les scnarios ngatifs ayant de faibles probabilits de pertes importantes.

Dans le contexte de l'analyse de projets d'entreprises, comme dans celui de l'analyse des marchs financiers ces deux observations sont particulirement importantes. La premire suggre que les modlisations traditionnelles de l'utilit attendue correspondent mal sa perception relle par les investisseurs. La seconde observation que nous avons mise en avant pose la question de l'utilisation d'outils statistiques impliquant la normalit des distributions des rendements. La prsence d'vnements extrmes dans les distributions observes suggre que certains risques sont sous valus par les investisseurs.

Nous avons donc incorpor ces observations dans la construction d'une mthode de valorisation de projets. Il faut noter que nous avons dcid d'ignorer deux points mis en avant dans la publication de 1979: Kahneman et Tversky ont remarqu que les personnes tudies taient trs sensibles aux vnements extrmes, qu'ils soient ngatifs mais aussi positifs. Cette sensibilit aux scnarios

132

positifs extrmes aide expliquer la propension des personnes participer des loteries et autres jeux de hasard dont l'esprance mathmatique est trs faible mais qui en cas de ralisation peuvent amener un changement fondamental du niveau de vie. Dans le contexte de l'valuation de projets nous nous plaons dans un cadre exprimental sensiblement diffrent. En effet la prsence d'un environnement concurrentiel dynamique limite la prsence de rendements anormalement levs et leur simple prsence tend renforcer la venue de nouveaux entrants. Par consquence ces scnarios trs positifs sont gnralement considrs dans l'analyse avec une certaine prudence, en particulier pour les projets long terme qui sont exposs la rapidit des changements de l'environnement conomique et concurrentiel. Nous avons pris le parti d'ignorer une seconde observation qui souligne la tendance de tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 certains sujets accepter des prises de risque importantes lorsqu'ils sont confronts des probabilits trs importantes de pertes, par exemple lorsque les sujets doivent choisir entre un scnario avec une perte certaine et un scnario ayant une faible chance de voir un scnario moins ngatif se matrialiser mais ayant une esprance mathmatique infrieure. Kahneman et Tversky ont en effet montr que dans de telles situations l'espoir d'viter une perte certaine conduisait de nombreux sujets accepter des scnarios avec des pertes potentielles encore plus larges. Sans remettre en cause la validit de ces observations, nous ne pensons pas que ces cas de figures aient un intrt dans le cadre de l'analyse de projet d'entreprise. En effet, un projet dont l'esprance mathmatique serait ngative ne pourrait en aucun cas tre srieusement considr.

Pour rsum, notre modle est fond sur des notions contrastant avec celles sous-jacentes aux modles d'analyse de projet recommands par les manuels de finance. Spcifiquement notre modle incorpore trois ides fondamentales: La perception du risque est subjective La douleur rsultant des pertes est plus vivement ressentie que le plaisir li des gains de mme magnitude

133

La valeur d'un projet ou d'un actif est elle mme subjective puisqu'elle dcoule de prfrences, de biais et de la situation financire spcifique des investisseurs les considrant.

6.1.2 Inclusion d'une fonction daversion au risque

Notre modle incorpore l'aversion au risque d'un investisseur ou d'une institution au travers d'une fonction exponentielle dcroissante. Cette fonction transforme les probabilits tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 originales ce qui rsulte en une sur pondration de la probabilit des scnarios ngatifs et donc par consquence d'une sous pondration relative des probabilits rattaches aux scnarios positifs. Le choix d'une fonction exponentielle dcroissante n'est pas arbitraire. Il procure un avantage certain dans le cas o les rendements sont distribus de faon log normale puisque la nouvelle distribution de probabilits rsultant de la transformation lie cette fonction est elle mme distribue de faon log normale. Cosmao, Moscato & Planas montrent qu'une telle fonction permet d'identifier la probabilit subjective d'un investisseur dit "risque neutre" partir de l'unique probabilit risque neutre obtenue par l'application du thorme de Girsanov au modle de Black-Scholes (Cosmao, Moscato, & Planas, 2007). Si cet aspect reprsente un bnfice ngligeable dans le cadre plus large de d'analyse de projets d'entreprises l'utilisation d'une fonction exponentielle nous parat rester un outil acceptable. On peut certes imaginer que chaque investisseur ait sa propre fonction intrinsque d'aversion au risque cependant, comme le rappelle Cosmao, Moscato & Planas (2007) toute autre fonction dcroissante conduirait des conclusions similaires. En d'autres termes, toute fonction dcroissante permettrait d'obtenir des rsultats consistants avec ceux que nous avons obtenus, notamment concernant la comparaison entre projets. Nous utilisons donc une fonction de type exponentiel:

134

G ( x) = ae ( x rT ) ,
O x est le rendement logarithmique du scnario analys 76 ,

(1)

rT est le logarithme du WACC (cot moyen pondr du capital de l'entreprise) sur la priode concerne, est le facteur d'aversion au risque tel que dtermin par les managers de l'entreprise ou les investisseurs.

a est la constante permettant la normalisation des probabilits

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Nous utilisons cette fonction afin de transformer la probabilit objective p d'un scnario avec un rendement x en une probabilit subjective p':

p' = ae ( x rT ) p

(2)

Concrtement, cette transformation nous permet effectivement d'assigner plus de poids aux scnarios "ngatifs", c'est dire aux scnarios dont les rendements sont infrieurs au WACC traduisant ainsi l'aversion au risque subjective des investisseurs ou de l'entreprise envisageant un projet. Notons que nous trouvons la constante a au travers de la rsolution suivante:

p' = 1 .
Cette modification des poids allous aux diffrentes probabilits entrane par consquent une modification de l'esprance mathmatique du rendement du projet analys. Nous parlons alors de
76

Le rendement logarithmique est dfini comme :

avec Rn=rendement

135

rendement subjectif. Ce dernier prend son sens dans le contexte d'un investisseur ou d'une entreprise donns avec une aversion au risque () dfinie.

Nous prsentons ci dessous la procdure permettant le calcul de ce rendement attendu subjectif. Il nous faut procder en deux tapes: Il nous faut tout d'abord trouver le scnario minimal permettant au rendement attendu subjectif d'tre gal au WACC de l'entreprise. Notons que certains investisseurs utilisent le cot des fonds propres ou encore des objectifs de rendements minimaux subjectifs la place du WACC mais ceci ne change pas la mthode de calcul en soi. Ce scnario tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 minimal que nous appelons "scnario limite" correspond un niveau de rentabilit subjective o l'entreprise devient "indiffrente" quand l'acceptation ou au rejet du projet. Dans le cas ou un tel scnario limite existe, (nous montrons dans notre chapitre 7 que ce n'est pas ncessairement le cas) nous calculons ensuite la valeur actualise de la portion restante) du scnario initial, c'est dire la partie non prise en compte dans le scnario limite. Le rsultat correspond la VAN subjective du projet.

Nous dtaillons le processus de calcul au travers d'un exemple simple (exemple 1): Considrons un investissement sur une priode d'une anne et dont les rsultats prennent la forme d'une loterie avec une probabilit de 35 % (p1) de subir une perte de 5% et une probabilit de 65% (p2) d'obtenir 25% de profit. Supposons que l'entreprise considrant cette loterie ait un WACC de 7% par an et une aversion au risque = 2.

Nous devons tout d'abord trouver le scnario limite, en d'autres termes dterminer le rendement thorique satisfaisant la double quation suivante:

136

p1 a e (ln(1+ r1 ) ln(1+ wacc )) r1 + p 2 a e (ln(1+ r ') ln(1+ wacc )) r ' = WACC p1 a e (ln(1+ r1 ) ln(1+ wacc ) + p 2 a e (ln(1+ r ') ln(1+ wacc )) = 1

(3)

Nous pouvons exprimer la constante a en fonction de r' dans la seconde quation. Nous obtenons numriquement le rendement du scnario limite (16.76% dans cet exemple) dans la premire quation en utilisant une mthode de Newton.

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Nous obtenons ainsi une modification des probabilits objectives. Nous interprtons ces probabilits subjectives comme des poids assigns aux diffrents scnarios en fonction de la perception, elle mme subjective, des risques sous-jacents. Dans notre exemple les probabilits subjectives obtenues sont respectivement 44.85% et 55.15%.

Nous pouvons vrifier que le rendement de ce scnario limite correspond bien au WAAC. Nous avons alors:

p'rendement = WACC
0.4485 -5% + 0.5515 16.76% = 7%

137

objective scenario cumulative distribution (%) -5 returns "limit scenario" cumulative distribution (%) 100 probabilities (p) 25 100 probabilities (p) 100

65

35

35

0 -5 returns 25

65

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

35

35

-5 returns

16.6

-5 returns cumulative distribution (%)

16.6 25

subjective probabilities (p')

subjective perception of the "limit scenario" 100

55.2 44.8

44.8 35

-5 returns

16.6

-5 returns

16.6 25

Ce "scnario limite" correspond au point d'indiffrence pour l'entreprise. Cependant le rendement calcul pour le deuxime vnement (16.8%) est infrieur au rendement attendu (25%). Nous devons donc prendre en compte cette diffrence afin d'obtenir le rendement attendu effectif total de l'investissement, dans notre cas la loterie deux vnements. A cette fin, nous pouvons rcrire l'quation (3) de manire simplifie :

138

' p1' r1 + p 2 r ' = W ACC ' p1' + p 2 = 1

(4)

Le retour subjectif ( R subj ) pour une loterie deux vnements est alors simplement donn par :

WACC
Cest dire:

+ (p

' 2

r 2 - p '2 r' )

' R subj = p1' r1 + p2 r '+ (p '2 r2 - p '2 r' )

(5)

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Reprenant lexemple de notre article nous avons donc un retour subjectif de :

0.4485 -5% + 0.551516.76% + (0.5515 25% 0.551516.76%) = 11.54%

Il nous faut maintenant dcrire l'application de cette mthode des investissements aux issues plus complexes notamment dans le cas de loteries possdant de multiples vnements. Dans un tel cadre, la recherche du "scnario limite" est conduite de manire identique la mthode prsente dans l'exemple 1.

Nous pouvons redfinir l'quation (1) en une version gnralise

m (ln(1+rv )ln(1+wacc)) rv + p' a e(ln(1+r ')(ln(1+wacc)) r ' = WACC pv a e v=1 m m pv a e(ln(1+rv )ln(1+wacc)) + (1 pv ) a e(ln(1+r ')(ln(1+wacc)) = 1 v=1 v=1
(6) 139

Avec: r' = rendement satisfaisant la double quation (6)

p
v =1

= probabilit cumule de l'ensemble des scnarios ne permettant pas de donner de

solution l'quation (6), p' = (1 pv ) . Elle correspond probabilit subjective appliqu r'.
v =1 m

tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

m = dernier vnement ne permettant pas de donner de solution l'quation (6)

Il nous faut maintenant nous pencher sur le traitement des scnarios positifs qui sont implicitement regroups lors du calcul du "scnario limite". Nous redistribuons les probabilits objectives de ces scnarios positifs de manire proportionnelle.

Nous obtenons alors la formule gnralise du calcul du rendement attendu subjectif ( R subj ) d'un scnario avec n vnements:
n (ln(1+rv ) ln(1+ wacc)) m ' ' = pv a e rv + p r + b pz rz p' r ' v=1 z=m+1

R subj

(7)

Avec:

140

b=

p'
z = m +1

pz

m+1 = premier scnario permettant de donner une solution l'quation (6) Afin d'illustrer cette redistribution proportionnelle des probabilits objectives des scnarios "positifs" nous dveloppons l'exemple 2 au travers d'une modification de l'exemple 1 de faon prendre en compte trois vnements:

Nous avons pour l'exemple 2 une probabilit de 35% (p1) dobtenir un rendement de -5% (r1), tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 une probabilit de 55% (p2) dobtenir un rendement de 25% (r2) et une probabilit de 10% (p3) dobtenir un rendement de 30% (r3). Notons que dans ce cas le scnario limite est identique l'exemple 1.

Nous avons alors


b= p' ( p 2 + p3 ) = 0.5515 0.84846 0.55 + 0.1

Le retour subjectif est dans ce cas obtenu au travers de l'quation :


' R subj = p1' r1 + p n r ' + b ( p 2 r2 + p 3 r3 ) - p 'n r

] [

Notre exemple donne donc :

R subj = 0.4485 -5% + 0.551516.76% + 0.848 (0.55 25% + 0.1 30%) 0.551516.76 = 11.97%

141

Cette mthode est applicable quelque soit le nombre d'vnements considrs. Il faut tout de fois noter qu'il n'est pas toujours possible de trouver un scnario limite dont le rendement puisse galiser le WACC. Dans un tel cas le projet tudi ne peut tre envisag dans le cadre des paramtres spcifiques fournis par l'entreprise.

L'exemple 3 dcrit un tel cas de figure. Partant de l'exemple 2 et en modifiant seulement les probabilits attaches aux trois scnarios de faon ce qu'il y ait 50% de chance d'obtenir un rendement ngatif de 5%, 40% de chance d'obtenir 25% de profit et 10% de chance d'obtenir tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 30% de profit, nous constatons qu'il n'y a pas de solution l'quation (3), ce qui signifie que le projet est trop risqu pour un investisseur ayant une aversion au risque = 2. Notons que dans ce cas, notre mthode indique que le projet ne devrait pas tre accept bien que son esprance mathmatique soit de 10.5%, ce qui est pourtant suprieur au WACC (7%) de l'entreprise.

Un aspect important de la mthode est qu'elle n'envisage pas tous les vnements possibles de manire gale. Elle intgre en premier lieu l'vnement le plus ngatif puis incorpore les vnements dans l'ordre croissant de leurs rendements jusqu' trouver une solution permettant d'galiser le WACC. Dans le cadre de l'analyse d'investissements cette approche prend tout son sens puisqu'elle donne une priorit l'analyse des scnarios ngatifs, c'est dire ceux exprimant les risques sous jacents. Par consquent cette mthode ignore compltement les gains possibles si les risques de perte sont trop importants par rapport l'aversion au risque spcifi. Notre approche implique donc dune certaine manire un changement de paradigme quand lanalyse de projets dinvestissement. Lesprance mathmatique des gains esprs ne peut plus servir comme fil conducteur principal de la dcision dinvestissement. Ces gains potentiels doivent avant tout sinscrire dans le cadre dune prise de risque acceptable. Sur ce dernier point nous rejoignons les pratiques bancaires concernant le rationnement de crdit (Mishkin & Eakins, 2003, p. 601) qui visent limiter voir refuser lextension de crdit pour des

142

projets trs risqus mme en la prsence de rendements potentiellement mirobolants. La crise profonde lie aux crdits immobiliers subprime qui secoue les marchs financiers et plus particulirement les institutions financires depuis septembre 2007 est un rappel des consquences de lacceptation dinvestissements aux risques sous jacents mal valus voir ignors.

Certains thoriciens pourraient s'tonner que notre mthode, l'intrieur d'un cadre de risque donn, puisse rejeter tout investissement s'y conformant et donc puisse ignorer d'normes potentiels profits. Ainsi, dans l'exemple 3, le projet serait rejet avec une aversion au risque = 2 mme s'il y avait une 10% de chance d'obtenir un rendement de 1000%. Nous rpondons que tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 dans le cadre d'un environnement conomique comptitif ces cas de figures thoriques n'ont, notre avis, aucun intrt puisqu'ils vont l'encontre de l'un des principes les plus lmentaires de la finance: la relation entre risque et rendement qui implique que de tels rendements ne soient objectivement demands (ou attendus) qu'en compensation de risques de perte trs levs. Notre mthode est donc bien dans l'esprit qui a conduit les marchs financiers et les institutions financires dvelopper des mthodes d'analyse de risque tel le VaR (Value-at-Risk) prenant en compte exclusivement la partie ngative des rendements et cherchant estimer les pertes maximales potentielles (Vernimmen, Quiry, & Le Fur, 2005, p. 1054).

Notons enfin la raison principale qui nous a amen laborer une version plus complexe du modle de transformation des probabilits. Si nous appliquons, dans le cadre discret, la fonction exponentielle (voir quation 2) l'ensemble des vnements nous nous trouvons confronter des violations de dominance stochastique de premier ordre 77 ce qui n'est pas sans rappeler les problmes auxquels ont t confrontes certaines tudes en finance

Voir: Bawa, Vijay S., "Optimal Rules for Ordering Uncertain Prospects," Journal of Financial Economics 2, 1975, 95-121 (Bawa, 1975)

77

143

comportementale, problmes prsent notamment dans l'article fondateur de Kahneman et Tversky prsentant la "Prospect theory" 78 . Notre approche vite donc ces inconsistances pour le cadre discret et peut tre tendue aux distributions de probabilits continues.

6.2 Construction des scnarios vrifiant le modle

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Typiquement, le processus d'valuation de projet passe par plusieurs tapes: Tout d'abord l'entreprise doit collecter et analyser un ensemble de donnes et d'informations afin projeter plusieurs scnarios auxquels correspondent diffrents flux de trsorerie. Il est la charge des analystes et managers d'assigner chaque scnario des probabilits selon leur chance de ralisation. L'incertitude de ces projections amne gnralement l'analyse des possibles impacts de chaque scnario sur l'entreprise. Les dcisions finales sont enfin cristallises par une analyse de type VAN (Valeur Actuelle Nette) qui permet d'accepter ou d'carter le projet. L'analyse VAN est aussi utilise comme moyen de classer puis choisir des projets acceptables afin de rpondre aux contraintes budgtaires de l'entreprise.

En appliquant notre mthode l'analyse de projet nous avons dlibrment gard l'esprit des applications de l'analyse VAN. Dans nos tests, nous cherchons montrer comment l'inclusion d'un paramtre subjectif de risque contribue modifier les valeurs subjectives des projets et les classements typiquement obtenus au travers d'une analyse VAN.

(Kahneman & Tversky, Prospect Theory: an analysis of decision under risk, 1979). Les problmes de dominance stochastique sont voqus (et rsolus) dans larticle de 1992 Advances in prospect theory: Cumulative representation of uncertainty (Tversky & Kahneman, 1992)

78

144

Les scnarios que nous avons utiliss dans nos tests sont touts construits de manire similaire: Le cot de chaque projet est d'un million d'euros. Nous avons ensuite dfini, comme aurait pu le faire le manager du projet, une srie d'vnements possibles auxquels nous avons attribu diffrentes probabilits. Dans nos exemples nous avons choisi d'utiliss des scnarios comportant cinq vnements possibles et avons fix le WACC 8%. Nous prsentons les flux de trsorerie et les probabilits attachs chaque vnement de nos seize projets dans lannexe n1. La construction de ces seize projets a t ralise en respectant certaines contraintes spcifiques: tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Tous ont une dure de vie de cinq annes Tous ont des flux de trsorerie ayant le mme rendement attendu (mme esprance mathmatique) Nous avons utilis le mme taux d'actualisation des flux pour tous les projets ce qui implique qu'ils ont tous la mme VAN. Le critre VAN ne peut donc plus servir de critre unique de classement. Cette contrainte nous permet de mettre en avant la dimension risque des projets. Nous devons en effet prendre en considration d'autres paramtres afin de nous permettre de les classer. Nous avons pralablement expliqu les raisons pour lesquels le recours au CAPM nous parat inappropri dans le contexte de l'analyse de projets, notamment pour les entreprises non cotes en bourse, nous devons donc rsoudre le problme du risque statistique, li aux fluctuations des flux de cash, d'une autre manire. A cette fin nous avons volontairement utilis des projets ayant des volatilits (dviations standard) trs diffrentes, allant de 6% 36.6%. Le classement des projets par dviation standard parat alors trs tentant. Cependant nous avons volontairement choisi des distributions de probabilits non gaussiennes, ce qui est souvent le cas lors d'analyse de scnarios contenant peu d'vnements. Nous cherchons vrifier si les dviations standard restent, dans un tel environnement et en dpit des violations conceptuelles, un indicateur utile pour le classement de ces projets.

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Nous avons de plus cr des scnarios possdant non seulement des rendements ayant la mme esprance mathmatique mais aussi la mme dviation standard. Dans de tels scnarios, l'utilisation de la VAN et de la dviation standard ne permet plus de diffrencier des projets possdant pourtant des caractristiques statistiques trs diffrentes, avec par exemple la prsence d'vnements extrmes. Ces derniers tendent tre ignors par les mesures traditionnelles de risques. Nous utilisons leur place notre facteur d'aversion au risque (Lambda) qui, par son emphase des vnements ngatifs, permet de mieux prendre en compte certaines sources de risque

Nous avons ajout une dernire contrainte concernant spcifiquement le rendement des actifs de l'entreprise non allous aux projets considrs. Il nous faut rappeler que nous cherchons mesurer l'impact d'un projet sur l'entreprise dans sa totalit. A cette fin, nous devons donc considrer les flux de trsorerie (et donc les rendements attendus) de l'ensemble de la compagnie. Nous nous sommes donc positionns dans l'optique d'entreprises profitables, capables de gnrer des flux de trsorerie suffisants pour compenser les cots lis au financement de leurs actifs. Trs concrtement, nous avons suppos que le rendement des actifs qui n'ont pas t allous aux projets analyss est gal au cot moyen pondr du capital (WACC) de l'entreprise. Spcifiquement, dans le cadre des contraintes dcrit ci-dessus nous avons:

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RT =5

(TA C ) * (1 + WACC) 5 + C * (1 + RPt =5 ) = TA

(8)

Avec RT =5 = rendement total gnr par l'entreprise sur cinq ans (pour un vnement donn). Ce rendement remplace rv trouv dans les formules (6) et (7) dans le cas ou le total des actifs de l'entreprise est suprieur au cot du projet. TA = Total des actifs de l'entreprise

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C = Cot total du projet (1 million d'euros dans les exemples prsents) WACC = Cot moyen pondr du capital de l'entreprise (fix 8% dans les exemples prsents) RPt=5 = Rendement du projet sur cinq ans

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6.2.1 Paramtres additionnels Nous avons inclus dans la construction de nos exemples quelques paramtres et suppositions supplmentaires:

Tout d'abord nous avons spar la dcision d'investissement de la dcision de financement. Plus prcisment nous n'envisageons pas que l'acceptation d'un projet soit lie un financement spcifique. Nous partons donc du principe que l'entreprise envisageant l'investissement possde une capacit financire adquate (1 million d'euros dans les exemples cits). Rappelons que les charges financires spcifiquement lies un nouvel investissement ne sont prises en compte que dans la mesure de leur impact sur le WACC de l'entreprise. Nous nous alignons sur ce point sur les recommandations de tous les manuels de finance prcits dans nos chapitres prcdents: C'est bien le WACC et non les cots individuels lis des sources spcifiques de financement (comme le cot de la dette ou des fonds propres) qui doit tre utilis comme taux d'actualisation des flux de trsorerie. Par consquence, nous intgrons implicitement les cots de financements du projet au WACC et utilisons ce dernier dans nos calculs.

147

Le deuxime lment mritant d'tre soulign est la manire dont nous avons gnr les flux de trsorerie des vnements composant chacun de nos scnarios. Ces derniers ont t construits dans l'optique de tester certains cas de figure et les flux ont t choisis afin de rpondre des critres d'ordre statistique. Dans nos exemples ces flux sont donc "donns". Nous partons du principe que les estimations des flux de trsorerie et des probabilits leur correspondant sont ralistes. Notre analyse se focalise donc sur la manire d'analyser et de classifier ces flux et non sur la manire dont ces flux ont t obtenus. Bien entendu, dans le cadre de projets rels ces flux futurs seraient dtermins par les managers, analystes, investisseurs, etc. en charge de l'analyse prvisionnelle.

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Chapitre 7 Prsentation et analyse des rsultats

Dans ce dernier chapitre, nous allons dcrire et interprter les rsultats de lapplication de notre modle un chantillon de scnarios. Nous prsentons quelques graphiques dans le corps du texte ainsi que les tableaux rcapitulatifs en annexe. Nous explorons les consquences des rsultats sur les hypothses formules dans notre chapitre 5 avant de conclure sur les apports de tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 notre approche et de la faisabilit de son implmentation.

7.1 Impact du Lambda sur le classement de projets

La premire srie de tests que nous avons conduit cherche observer l'impact de diffrents niveaux d'aversion au risque (telle que mesure par le Lambda) sur la Valeur Actualise Nette (VAN) subjective. Noter que nous obtenons la VAN subjective en actualisant les flux de trsorerie sous entendus par les rendements subjectifs issus de la transformation opre par les quations (6) et (7) prsentes dans notre chapitre 6.

Le graphique (2) prsente la VAN subjective des seize projets slectionns quand ces derniers sont analyss comme des cas isols. Ces cas correspondent notamment aux nouvelles entreprises qui n'ont lev que les fonds suffisants pour envisager un seul projet.

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Graphique (2)

Ce premier test nous permet dillustrer la capacit de notre modle traduire laversion au risque dun investisseur en une perception subjective de valeur. Nous pouvons trs clairement observer dans le graphique (2) une relation inverse entre Lambda et VAN. Une augmentation de laversion au risque de linvestisseur (ou de lentreprise) correspond une diminution de la VAN, refltant ainsi les caractristiques du risque statistique li la distribution des rendements attendus. Lobservation de cette relation nous permet de confirmer plusieurs points :

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Tout dabord, elle implique que des investisseurs, ayant des niveaux de tolrance au risque divergents, aient une perception trs diffrente de lattractivit dun mme investissement, ce qui par consquent les amne une perception diffrente de sa valeur.

De plus nous pouvons observer que, ceteris paribus, laugmentation de la volatil des rendements attendus tend diminuer la VAN subjective. Ce rsultat semble consistant avec la cadre traditionnel des relations entre rendements et variance tel que dfini par Markowitz 79 et qui affirme que les investisseurs confronts des projets ayant le mme rendement attendu prfrent celui avec la plus faible volatilit. Mais il convient de rappeler un aspect fondamental de lapproche traditionnelle : la relation entre variance et rendements nest strictement valide que dans le cadre de distributions normales et log normales. Or nous nous plaons dans le cadre de lanalyse de projets o les distributions tendent sloigner de ce cadre gaussien. En saffranchissant de lhypothse gaussienne notre approche permet de souligner les limites dune classification du risque base sur la variance des rendements : elle devient invalide en prsence dvnements ngatifs extrmes dans la distribution des rendements attendus. Notre mthode au contraire est capable de prendre en compte la prsence de ces rendements ngatifs extrmes : il nous suffit de comparer deux projets ayant les mmes rendements attendus et les mmes dviations standards pour constater que le projet possdant une faible probabilit dobtenir un rendement ngatif extrme conduit lobtention dune VAN subjective infrieure celle correspondant un projet dont la distribution de rendements est plus normalement distribue. Cette capacit de notre modle prendre en compte des distributions non gaussiennes reprsente un avantage important. Elle permet lidentification de zones de risque particulirement sensibles et de modrer certaines attentes, notamment pour des investissements avec des rendements attendus positifs (et donc une VAN positive) mais dont les distributions de rendements incluent une faible probabilit de pertes leves.

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(Markowitz, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, 1958)

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Le deuxime test que nous prsentons correspond une variation de notre premier test. Le graphique (3) prsente la VAN subjective dune entreprise ayant une taille dactif suprieure au minimum ncessaire pour le lancement dun des projets Dans ce deuxime test linvestissement initial ncessaire pour le lancement des projets tudis correspond 10% des actifs de lentreprise. La VAN subjective obtenue est donc la combinaison des rendements esprs du projet plus les rendements attendus sur le reste des actifs. Afin de simplifier notre analyse nous avons mis lhypothse que lentreprise tait capable de gnrer, sur la portion de ses actifs non alloue au projet, un rendement gal au cot moyen pondr de son capital (fix 8% dans les exemples prsents)

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Graphique (3)

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Lobservation de limpact du Lambda sur la VAN subjective de lentreprise nous permet de souligner quelques points : La relation entre Lambda et VAN subjective reste bien ngative La contribution de chaque projet au risque statistique total de lentreprise est bien dilue. Laversion au risque ncessaire pour rejeter les projets augmente fortement par rapport notre premier test. Ainsi les projets les plus risqus, les projets 5, 6, 7 et 8 (tous possdant une volatilit de 36.5%) taient rejets pour tout Lambda suprieur 1. Ils sont maintenant tous envisageables pour des firmes ayant une aversion au risque (Lambda) gale 4. De plus, nous pouvons observer que tous les projets dont les dviations de tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 rendements sont de 10% ou moins sont envisageables, mme des niveaux daversion au risque trs leve (Lambda suprieur 10). les VAN subjectives des firmes tendent tre regroupes en fonction de leurs dviations standards. Cependant ce test confirme la sensibilit de notre mesure la prsence dvnements extrmes. Ainsi, nous remarquons une volution trs diffrente du projet 4 par rapport aux projets 1, 2 & 3 alors que ces quatre projets possdent tous des rendements attendus et dviations standards quasi identiques (voir appendice XXX). La diffrence du projet 4 est bien sa faible chance (7% probabilit) de nobtenir aucun gain aprs 5 ans dinvestissements alors que les rendements minimum exigs (lis un cot de capital de 8% annuel) sont de 46.9% pour une telle priode

Il nous faut commenter un point de dtail de cette deuxime srie de tests : la faible valeur de la VAN subjective par rapport la taille totale des actifs. Concrtement, les VAN sans aversion de risque (Lambda =0) sont dix fois moindres que dans la premire srie de tests alors que la taille totale des actifs a t multiplie par dix. Cette apparente contradiction est simplement lie notre hypothse sur les rendements des actifs non investis dans les projets. Ces actifs sont senss gnrer un rendement exactement gal au WACC et ont donc une VAN de 0. Toute dviation de la VAN, positive comme ngative, est donc strictement lie au projet considr.

153

7.2 Taille des entreprises et Valeur Actuelle Nette subjective

Dans notre prochain paragraphe nous regardons plus en avant limpact de la taille des actifs dune entreprise sur la perception de la faisabilit des projets.

Cette troisime srie de tests calcule la taille dactifs minimale ncessaire pour quune compagnie puisse obtenir, pour un Lambda donn, une Valeur Actuelle Nette subjective positive ou nulle, en dautres termes nous cherchons estimer la taille dentreprise ncessaire tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 lacceptation dun projet dans le cadre dune aversion au risque dfinie. Les rsultats pour les seize projets tudis sont prsents dans notre graphique (4).

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Graphique (4) Nous observons tout dabord que pour un Lambda gal 6, sept des huit projets ayant une volatilit infrieure 10% peuvent tre envisags sans actif supplmentaire. De nouveau notre projet 4 fait figure dpouvantail dans ce groupe avec la ncessit de capitaux supplmentaires ds une aversion au risque modre (Lambda gal 3). La prsence de la possibilit dun vnement ngatif extrme est de nouveau responsable. De mme, la prsence de volatilits plus importantes implique la ncessit pour lentreprise de possder des actifs supplmentaires. Ainsi, pour un Lambda donn de 2.5, le projet 8 (projet avec une volatilit de rendements de 36% et une probabilit de 7% de ruine totale) ncessite une taille totale dactifs denviron 6.24 millions deuros alors que tous les projets tudis possdant une volatilit de rendement gale ou infrieure 10% peuvent ce niveau daversion au risque tre envisags isolment avec un capital dun million deuros qui correspond rappelons-le la taille des projets tudis.

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Lune des consquences de ces observations est quun projet dinvestissement possdant une Valeur Actuelle Nette positive mais comportant des caractristiques de risque trs importantes, telles quidentifies par une volatilit leve des rendements attendus ou encore par la possible matrialisation dvnements ngatifs extrmes, ne peut convenir des entreprises possdant peu ou pas dactifs tandis quil reste sereinement envisageable par des compagnies plus larges dont les activits gnrent des profits adquats pour compenser leur cot moyen pondr de capital. Sous cet clairage lacquisition dune entreprise par un concurrent possdant des oprations de taille infrieure aux siennes apparait plus risque que ne le laisse prsager une analyse traditionnelle de la VAN de cette opration, en particulier quand une partie substantielle de la tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 valeur des actifs de lacqureur est lie au goodwill. Les tudes des transactions correspondant ce cas de figure semblent bien confirmer le sens de notre analyse. Nous citerons par exemple ltude de lacquisition de Time Warner par AOL en 2000-2001 (Bodie M. , 2006). Enfin ces observations nous permettent de mieux comprendre les raisons derrire lune des principales conditions ncessaires lutilisation de levier financier importants dans une opration financire, en particulier dans le cas doprations de LBO : les flux de trsorerie attendus doivent tre suffisamment stables (non cycliques) et prvisibles pour la priode dinvestissement considre. La prsence dune volatilit trop importante dans ces futurs flux est considr comme incompatible avec de telles transactions. Sur ce dernier point nous nous rfrons lessentiel de la littrature professionnelle et acadmique sur les LBO, citons notamment les analyses des professeurs de Harvard (Lerner, Hardymon, & Leamon, Venture Capital & Private Equity, 2005, p. 570)

7.3 Rsultats et rponses nos hypothses

Nous avions mis l'hypothse que l'analyse au niveau du risque systmatique est inapproprie pour l'analyse des projets des entreprises prives. Ce type danalyse a en effet t

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dvelopp dans le cadre de marchs thoriques parfaitement efficients et comportant des agents strictement rationnels, aux actifs parfaitement diversifis. Or nos analyses montrent bien que dans un cadre dinvestissements privs, faisant part dun environnement partiellement inefficient comportant de potentielles asymtries informationnelles et des concentrations de positions (voir 7.1), le risque et la valeur perue dun investissement sont trs dpendants du contexte (distributions des rendements attendus, taille et rendements des actifs existants de linvestisseur, cot moyen pondr de capital) et de laversion au risque de linvestisseur. Lide que dans un tel contexte on puisse remplacer ces paramtres par une variable unique lie au risque systmatique dun march idalis, non mesurable (parce quinexistant) ne nous parait pas recommandable. Dautant plus que les diverses implmentations recommandes par les manuels de finance 80 ncessitent de nombreuses modifications et concessions lide originelle justifiant tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 la validit du CAPM. Ces tentatives de cration dheuristiques gnrales ont sans doute permis de donner une direction, une piste de rflexion mais en aucun cas une rponse satisfaisante aux ralits des entreprises non cotes.

Nous avons de plus mis l'hypothse que l'utilisation de la dviation standard comme seule mesure de risque conduit sous estimer les dangers lis certains projets. Nos tests nous ont permis de confirmer comment la prsence dvnements ngatifs extrmes pouvait tre ignore par une analyse de la volatilit des rendements attendus. Or nous avons aussi montr que ceteris paribus et lexception dune analyse conduite par des investisseurs nexhibant aucune aversion au risque (Lambda=0), la valeur subjective dun projet est bien ngativement affecte par la prsence de ces vnements extrmes. La simple analyse de la dviation standard nest donc pas suffisante pour prendre en compte ces lments.

Notre hypothse selon laquelle il est possible de prendre en compte ces facteurs de risque au travers dun modle incluant une fonction daversion au risque est elle-mme bien confirme par nos tests ce qui nous amne notre dernire hypothse : lajustement du taux

(Brealey & Myers, 2005), (Damodaran, 1997), (Lerner, Hardymon, & Leamon, Venture Capital & Private Equity, 2005)

80

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dactualisation des flux de trsorerie disponible en fonction de la perception de risques atypiques. Nos tests nous ont permis de comparer des projets gnrant des rendements attendus similaires mais exhibant des risques statistiques trs diffrents. Or nous avons pu montrer que notre approche permet un ajustement de la valorisation de ces projets sans modification du taux dactualisation. La consquence la plus importante est quune entreprise peut utiliser son cot moyen pondr de capital comme taux dactualisation mme lorsquelle fait fasse un investissement dont les caractristiques de risque sortent du cadre habituel de ses activits. Cette dernire affirmation a des implications trs importantes quand lvaluation de ce taux dactualisation et notamment la portion consacre au taux requis sur les fonds propres de lentreprise. Nous avanons quelques lments de rflexion dans la conclusion de ce septime chapitre avant de donner quelques pistes de recherche dans la conclusion finale de notre thse. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

7.3.1 Limites de lanalyse

Les rsultats obtenus dans ce chapitre doivent tre interprt et compris un cadre limit : Premirement le choix de notre fonction exponentielle permet de prendre en compte un biais daversion au risque en revanche il ne cherche pas mettre en valeur dautres biais cognitifs documents dans la littrature de la finance comportementale 81 . On pourrait stonner de laccent que nous avons mis sur le biais daversion au risque. On pourrait de plus souligner quil existe des tendances humaines encourageant, dans des situations bien identifies 82 , des prises de risque irrationnelles, cependant, au vu des dynamiques des marchs financiers et des conomies depuis 1997, nous argumentons que la finance a besoin doutils permettant une plus

Pour une liste plus exhaustive des biais cognitifs et leur impact sur les dcisions financires voir : (Barberis & Thaler, 2003) 82 Notamment dans les travaux avancs sur la Prospect theory (Tversky & Kahneman, 1992)

81

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juste mise en valeur des risques, incitant des comportements plus prudents et responsables et non doutils encourageant des comportements nafs de parieurs et autres joueurs de loterie.

Deuximement La manire dont nous avons, dans nos tests, trait les rendements des actifs non allous au projet considr est discutable. Dans un cas de figure plus raliste lanalyse de la VAN subjective inclurait les rendements ou les distributions de rendement effectivement attendus pour ces actifs. Lvolution de la VAN subjective suivrait cependant les mmes principes et le fond de notre analyse nen serait pas chang.

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Troisimement, le choix et le nombre final des scnarios prsents est arbitraire. Bien que nous ayons pu tester de nombreux autres projets, ils ne nous ont pas paru contribuer clairer dune manire significative ou nouvelle notre recherche. En effet les projets ont t crs spcifiquement afin dillustrer clairement certaines dynamiques mais nous avons retrouv ces mme dynamiques dans des scnarios gnrs alatoirement.

Enfin, nous navons quune preuve limite du traitement statistique des scnarios dun projet par les praticiens, en particulier dans le domaine du Private Equity . Son traitement acadmique semble indiquer que lindustrie se focalise sur la projection dun scnario de base agrment dune analyse des sorties possibles 83 . La manire dattribuer des probabilits des scnarios reste donc un sujet peu ou pas abord en finance et cest sans doute l lune des difficults majeures surmonter : notre approche prend dautant plus de sens que lestimation des probabilits se rapproche de la structure des possibles rsultats. Cependant, pour un environnement complexe donn seul le rsultat final peut tre observ, ce dernier tant sujet des facteurs dpassant souvent le cadre dune analyse prospective simple. Lintelligence conomique trouve ici tout son sens. Elle peut et doit donc jouer un rle crucial dans la collecte

Voir les commentaires de Robert Bruner dans son livre Applied Mergers and acquisitions (Bruner, 2004, pp. 258-271) et ceux de Josh Lerner dans (Lerner & Willinge, Note on Valuation in Private Equity Settings, 1996)

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et le traitement des informations ncessaire llaboration de projections solides sans lesquelles toute modlisation reste vaine.

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7.4. Conclusions

Avant de conclure sur les apports de notre approche et de la faisabilit de son implmentation nous commenons par un constat simple mais important : Lanalyse de nos rsultats rvle quil est possible de penser le risque financier de manire diffrente. Trop souvent son traitement statistique sest born estimer les dviations standards des rendements futurs, estimations ellesmmes extrapoles partir des donnes passes. Sans doute, de telles mesures contribuent des estimations rapides et standardises du risque, favorisant leur communication entre managers servant dheuristique acceptable, notamment lorsquelles sont appliques des donnes tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 quantitatives historiques des marchs. Cependant, lutilisation de la dviation standard comme seule mesure de risque ne peut tre envisage que dans le cas o les distributions associes aux rendements futurs sont normaux, ce qui est rarement une hypothse viable pour les projets dentreprises ou la valorisation dentreprises prives. Dans tout autre cas, lanalyse de deux projets ayant les mmes rendements attendus et la mme volatilit de ces rendements aboutirait la conclusion que ces projets ont la mme valeur, mme si lun des deux contient la prsence dvnements extrmes et lautre non.

Au final notre approche prsente plusieurs avantages: elle prend en compte la subjectivit de la perception du risque. Cette perception intgre les futures rsultats possibles tout en surpondrant les zones de risque les plus importantes. elle nous permet de plus de nous librer dun cadre gaussien au final assez limitatif (rappelons que la mesure de volatilit perd son sens en dehors de ce cadre), particulirement peu appropri au type danalyse conduit dans le secteur priv de la finance 84 et nous permet de travailler avec toute distribution de probabilit discrte

84

Voir notamment (Lerner, Hardymon, & Leamon, Venture Capital & Private Equity, 2005)

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elle simplifie un aspect de la gestion des risques en identifiant clairement le WACC (cot moyen pondr de capital) comme taux dactualisation appropri. Linvestisseur doit donc dfinir (estimer) son aversion au risque afin de pouvoir analyser les distributions de rendements des projets tudis

Nous suggrons donc que notre facteur daversion au risque Lambda est bien source d'information marginale, permettant denrichir les informations obtenues tout en simplifiant certains paramtres (lajustement des taux dactualisation, lutilisation de distributions non normalises) pour lesquelles la finance rationnelle noffrait pas de solution solide mais des heuristiques approximatives. tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Nous ne pouvons conclure ce chapitre sans discuter certaines consquences lies lutilisation du Lambda. Tout dabord lutilisation dun facteur daversion au risque implique un certain changement de paradigme dans la manire dtudier la relation entre taux de rentabilit demands et le risque. Les approches classiques visent modifier le taux dactualisation pour compenser des risques perus. Par consquent une entreprise, considrant un projet contenant plus de risques que ceux habituellement pris, optera pour un taux plus lev son cot moyen pondr de capital et vice versa. La dtermination du taux appliquer a conduit de nombreux chercheurs et praticiens vers lutilisation du Beta (tel que mesur dans le CAPM) dautres compagnies cotes exhibant des caractristiques de risque similaires. Lanalyse dune dizaine de projets aux caractristiques diffrentes implique donc de trouver (si elles existent) une dizaine de compagnies cotes aux profils de risque comparables ceux des projets. Si lon ajoute les violations des hypothses fondamentales du CAPM et les diffrences inluctables des risques (de liquidit entre autres) entre une compagnie cote et un projet priv on comprend que derrire ces mthodes parfois trs complexes se cachent au final des approches incohrentes se basant sur lide du risque march comme seul risque important in fine.

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Notre approche implique un recadrage de lanalyse du risque en sparant clairement deux lments : les caractristiques propres lentreprise et qui peuvent tre lies des lments internes comme externes : industrie, produits et services, comptitivit, rentabilits historiques des actifs, couts et structure du financement, etc. la relation au risque de linvestisseur : elle est dtermine par des prfrences uniques, distinctes des autres acteurs.

Hors si les caractristiques de base dune entreprise sont dtermines en fonction du tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 risque des actifs conomiques quelle acquire, ces caractristiques sont cristallises dans le cot moyen pondr de capital (Vernimmen, Quiry, & Le Fur, 2005, p. 748). Il correspond aux rendements minimum exigs par les pourvoyeurs de fonds de lentreprise. Cest donc naturellement lui que nous suggrons dutiliser comme base danalyse de projets venir. Nous rejoignons sur ce point les conclusions de Dittmann, Maug et Kemper dont les travaux ont montr que lutilisation des mthodes dactualisation des flux de trsorerie ntait lie des performances suprieures des investissements que dans le cas de lutilisation de taux dactualisation objectifs tel le cot moyen pondr du capital (Dittmann, Maug, & Kemper, 2004). Il faut cependant noter que le rendement exig pourrait tre lui-mme totalement arbitraire. En soi cela ne change pas notre dmarche puisquelle revient dire que dans le cadre dun niveau de rentabilit exig lajustement diffrentes caractristiques de risque seffectue au travers de laversion subjective au risque. Ce nest donc pas le taux de rentabilit exig qui est modifi mais bien la pondration des scnarios analyss. Nous pourrions nous demander si ce changement de paradigme nest pas au final quun point de dtail puisque laugmentation du taux dactualisation comme la surpondration des scnarios ngatifs aboutissent toutes deux une modification (ngative) des valeurs actualises des flux de trsorerie. Ce serait cependant passer ct de lavantage principal de notre mthode : elle libre linvestisseur (industriel comme financier) qui na plus comme mission

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dessayer destimer des taux dactualisation diffrents chaque fois quun projet sort du cadre habituel de ses activits . Encore faudrait-il quun tel cadre existe, ce qui impliquerait au final une vision assez statique de lenvironnement conomique et des activits des investisseurs comme des entreprises. Or lun des fils conducteurs de notre thse est que nous sommes plongs dans un environnement complexe et changeant qui demande une capacit dadaptation importante. Ce qui a pu fonctionner un moment donn dans un contexte spcifique ne garantie aucunement quune rplication soit possible ni mme dsirable. Tous les acteurs conomiques comme politiques doivent faire face une squence dvnements historiques uniques et donc doivent chercher sadapter au plus juste la structure de ces vnements. Sur ce point nous rejoignons Georges Soros qui, dans son livre the alchemy of finance crit au milieu des annes 80, affirmait dj que : la squence des vnements doit tre interprte comme un processus tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 de changement historique dans lequel aucune des variables prix des actifs, tendances sousjacentes et biais dominants ne reste telle quelle tait avant 85 (Soros, 2003, pp. 53-54) Nous pensons quil serait prfrable pour les entreprises comme pour les investisseurs financiers destimer correctement leur aversion au risque et dincorporer ce facteur dans leurs analyses. Prenons lexemple de banques ou encore de fonds dinvestissement. Ceux-ci doivent analyser chaque anne des centaines de compagnies et projets pour lesquels ils doivent projeter les flux de trsorerie attendus. Nous affirmons quentre le temps et lnergie conomiss coupl une meilleure prise en compte de certains risques, un bnfice tangible et consquent apparait nettement.

85

Notre traduction. En anglais : The sequence of events is best interpreted as a process of historical change in which none of the variables-stock prices, underlying trend, and prevailing bias--remains as it was before.

164

IV Conclusions et pistes de recherche


A person does what he does because he sees the world as he sees it Alfred Korzybski

La motivation initiale de nos travaux tait danalyser les liens entre intelligence conomique et finance et de dvelopper un outil danalyse pour les investissements. Les besoins tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 informationnels de la finance et ses dimensions stratgiques semblaient propice une symbiose naturelle entre les deux champs de recherche mais les applications financires de lIE taient plus voques que rellement traites par la littrature. Afin de comprendre les possibles raisons de cette sparation apparente nous nous sommes tout dabord penchs sur lvolution de lintelligence conomique, avec un accent plus particulier sur ses dveloppements en France. Les multiples facettes de lIE ont encourag son appropriation par plusieurs champs scientifiques depuis le management jusqu linformatique en passant par le marketing. La littrature financire quand elle ne se rfrait pas directement lIE et semblait en ignorer les apports. Lanalyse du dveloppement franais de lIntelligence conomique nous a conduits rechercher des liens tangibles existants avec le secteur financier. Cette exploration nous a permis dtablir une dimension existante de lIE au sein de nombreuses activits financires et conomiques ce qui nous a alors conduits formuler une hypothse quand au manque de collaboration entre les deux champs de recherche : elle devait prendre sa source dans les fondements mmes des thories financires.

Cette hypothse nous a naturellement amens vers une tude des courants majeurs des thories financires des cinquante dernires annes la recherche de pistes dexplication. Cest

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bien dans la domination du dogme de la finance rationnelle que nous avons trouv la source de la fracture entre IE et finance. En effet, dans les modles les plus influents de la finance classique les investisseurs sont supposs rationnels et les marchs financiers efficients, c'est--dire intgrant presque instantanment toute information utile. Toute dviation des prix dquilibre est sense tre corrige par les forces darbitrage. Dans un tel cadre la possibilit dobtenir une information suprieure exploitable disparait et lIE par consquent ne reprsente que peu dintrt pratique. En contraste ces conceptions radicales notre tude nous a permis de souligner les changements profonds de paradigme qui secouent les courants de la pense financire depuis une vingtaine dannes et qui ont permis lmergence dun renouveau conceptuel. Ce courant de tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 pense, lablis finance comportementale, est avant tout marqu par la volont de rexaminer les hypothses fondamentales sous-jacentes aux concepts et outils de la finance classique rationnelle et par une ouverture vers les autres champs scientifiques. Les objectifs affirms de la finance comportementale sont de mieux prendre en compte la complexit de lenvironnement et des acteurs financiers ainsi que de pouvoir expliquer un ensemble de phnomnes observs dans les marchs financiers incohrents avec les thories rationnelles. Cette volont douverture a notamment permis la finance comportementale de remettre en question lomnipotence suppose des marchs financiers et doser la rintroduction de facteurs humains subjectifs dans les modlisations financires. Parmi les nombreuses consquences de ce changement de paradigme est lacceptation des imperfections informationnelles des marchs financiers, de la complexit des interactions de ses acteurs et dune ncessaire remise en cause des modlisations financires existantes, ce qui conduit Robert Schiller, professeur dconomie lUniversit de Yale, affirmer que la rvolution induite par la finance comportementale est en fait un retour vers un certain clectisme des modlisations financires (shiller, 2006) 86 .

Nous avons alors rappel que les outils financiers les plus utiliss dans lconomie prive (non cote), notamment pour lvaluation prospective des projets et des investissements, taient directement issus des thories rationnelles dveloppes pour les marchs cots depuis la fin de la
En anglais: The behavioral finance revolution in academic finance in the last several decades is best described as a return to a more eclectic approach to financial modeling.
86

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seconde guerre mondiale . Or lexistence dinefficience informationnelle est encore plus marque sur la partie non cote des conomies. Face cette incohrence nous nous sommes alors demand sil tait possible de dvelopper un outil danalyse, capable dintgrer la subjectivit dun sujet dans sa perception du risque statistique tout en tant source dinformation marginale. Nous avons alors dvelopp un model ne ncessitant pas lhypothse de la normalit des distributions de rendement et intgrant une aversion subjective au risque. Nous avons ainsi pu observer une plus grande finesse danalyse qui nous a permis de diffrentier des investissements typiquement jugs comme quivalent par des outils classiques.

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Les implications des rsultats des tests de notre modle sont multiples et ouvrent la porte de nouvelles recherches: Linclusion dun facteur Lambda daversion au risque nous permet de ne plus dpendre doutils inappropris (CAPM) pour la prise en compte des risques spcifiques dun investissement mais il implique un changement assez radical dutilisation des taux dactualisation. Nous avons avanc quelques pistes dans les conclusions de notre septime chapitre.

Nous suggrons en particulier un retour vers des mesures prenant en compte les risques
spcifiques des entreprises et non des mesures de risques systmiques (dpendantes dun march).

Nous suggrons de plus lutilisation du cot moyen pondr du capital comme taux
dactualisation appropri pour les entreprises. Nous affirmons de plus que dans le cadre de notre approche il nest pas ncessaire de modifier ce taux dactualisation en fonction de la dangerosit perue dun investissement, ce qui ne revient videmment pas suggrer dignorer ces risques. Ces derniers sont pris bien en compte au travers de notre facteur Lambda daversion au risque qui modifie la pondration des scnarios analyss. Il en dcoule une analyse plus fine et plus flexible quau travers dun calcul de la valeur actuelle nette classique

Il est aussi envisageable dutiliser le taux sans risque comme taux de base et de nous
placer dans loptique dune valorisation risque neutre. Une telle approche peut notamment nous permettre destimer lvolution de laversion au risque sous entendue 167

par les cours dun march ou un dun titre cot. Grce aux bases de donnes existantes sur les prix des actifs financiers une telle analyse peut tre conduite efficacement et permettra de prendre en compte des mesures agrges daversion au risque.

Paralllement ces mesures daversion au risque sectorielle et des marchs lutilisation du Lambda par le pan non cot de lconomie ncessite que le facteur daversion au risque Lambda puisse tre estim de faon rapide et prcise par les investisseurs et les entreprises. Si le dveloppement et la diffusion doutils de mesure appropris sont dj en cours, une recherche portant sur des chantillons larges de diffrents types de populations professionnelles doit tre conduite afin de permettre un talonnage du Lambda qui seul permettra une acceptation plus tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 large au sein des communauts scientifiques, conomiques et gouvernementales.

Au travers de lanalyse de nos deux premiers chapitres il nous parait vident que des rapprochements tant au niveau de lenseignement que des projets de recherche acadmiques et professionnelles sont favoriser. Le traitement de linformation financire est un enjeu dautant plus important que la quantit dinformation financire produite chaque anne ne cesse de croitre. Au-del des bases de donnes quantitatives et des rseaux dagents financiers, linformation financire (publique) quantitative comme qualitative se propage aussi au travers des mdias et de linternet. Son analyse tout comme sa maitrise reste un dfi majeur pour lensemble des acteurs conomiques. Rappelons que si linformation financire en temps rel a fait son apparition depuis la fin des annes 1990, elle continue gnrer des difficults de traitement. La multiplicit des signaux ne semble pas avoir contribu une meilleure visibilit mais une plus grande volatilit des attentes. La mise au point doutils plus intelligents nous semble donc tre un axe de recherche intressant. Concernant lenseignement, les problmes informationnels ont t trop facilement balays de la main en finance de par le pass, ce qui a conduit une vision statique des dynamiques financires, vision au final trs loigne des ralits de la pratique. Les asymtries informationnelles sont non seulement trs prsentes dans les conomies mondiales mais elles

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sont lune des sources principales de profits pour les investisseurs capables de les intgrer leur analyse. LIntelligence conomique ne se rsume cependant pas aux problmatiques financires. Il faut donc prendre en compte le caractre pluridisciplinaire de lIE. Concernant son intgration dans les mtiers de la finance nous faisons face plusieurs difficults : Ce caractre pluridisciplinaire de lIE reprsente certes un atout puisquil permet de former des personnes ayant une vision dpassant le cadre vident des oprations journalires dune institution mais il est difficile de sparer la fonction de coordinateur en intelligence conomique des autres fonctions de la finance gnralement concernes par la recherche et le traitement de linformation utile (ie : les analystes). tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 Les futures collaborations IE finance nous semble devoir aller plus vers une convergence des formations des analystes financiers avec celles de lIE afin de prendre en compte les spcificits et les exigences de lindustrie financire. La formation de coordinateur ou analyste en IE pure ne peut prendre son sens que pour des institutions financires larges ayant des budgets suffisants. Cependant une partie des analystes financiers intgrent des quipes trs rduites, notamment dans les Private Equity et les Hedge funds. Lexigence dun savoir faire spcialis saccompagne dun besoin de polyvalence trs proche des mentalits entrepreneuriales. Cela conduit des modles de rseaux de spcialistes qui ne fait la place une tierce personne charge de la coordination des efforts. Il sagit donc soit de former lIE les analystes et dcideurs financiers au sein de formations spcialise existantes, soit dintgrer au cursus des formations en IE des spcialisations en analyse financire qui seules pourront rendre crdible le spcialiste / coordinateur en IE. Notons quil existe sur le fond de grandes convergences des enseignements entre IE et finance :

les diffrentes matrices danalyse de portefeuille sont similaires (BCG, SWOT, cinq
forces comptitives de Porter, etc..).

limportance du benchmarking se retrouve aussi bien dans lenseignement de lIE quen


finance.

169

Il sagit donc selon nous plus dune adaptation de certains contenus existants pour des applications ddies aux besoins spcifiques la finance quune cration de contenus indits. Dautres pistes viables doivent tre poursuivies en parallle au dveloppement des orientations prcites : les formations professionnelles au sein des institutions financires nous paraissent un moyen de palier les dficits les plus flagrants. De plus elles permettront une prise de conscience des apports concrets de lIE pour le secteur financier.

Au final lintgration de lIE dans les formations existantes nous parait la voie la plus approprie et la plus rapide. Cela dit lexistence de formations ddies part entire lIE nous tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010 parait ncessaire la rflexion sur les stratgies et les domaines dapplication de lIE ainsi qu la prise en compte des volutions technologiques conduisant au dveloppement doutils toujours mieux adapts et permettant de former des spcialistes capables dadapter les apports de lIE aux besoins des diffrents acteurs conomiques.

Au final, la complexit des changes entre les acteurs conomiques ainsi que la rflexivit des attentes et actions de ces acteurs sur lvolution mme des conomies et des marchs financiers impliquent la ncessit dune adaptation constante. Cette adaptation est intimement lie la capacit daccder linformation utile, lanalyser et agir en consquence. Sur ce dernier point intelligence conomique et finance se retrouvent lunisson.

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Annexes

Annexe n1 : Scnarios, paramtres et dviations standard Scnarios 1-4 Project 1 1,28571429 1,42857143 1,57142857 1,71428571 1,85714286 28,57% 42,86% 57,14% 71,43% 85,71% 10,00% 20,00% 40,00% 20,00% 10,00% 0,69 10,01% Project 2 1,349 1,460 1,571 1,683 1,794 34,86% 46,00% 57,14% 68,29% 79,43% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 0,69 10,01% Project 3 Project 4 1,38 1 1,47571429 1,57142857 1,66714286 1,76285714 1,614 38,00% 47,57% 57,14% 66,71% 76,29% 30,00% 15,00% 10,00% 15,00% 30,00% 0,69 10,01% 0,00%

Flux de trsorerie attendus tel-00469189, version 1 - 1 Apr 2010

Rendements

61,43% 7,00% 0,00% 0,00% 0,00% 93,00% 0,69 9,97%

Probabilits

VAN STD

181

ANNEXE N1 : Scnarios, paramtres et dviations standard Scenarios 5-8 Project 5 0,571428571 1 1,571428571 2,142857143 2,571428571 -42,86% 0,00% 57,14% 114,29% 157,14% 10,00% 20,00% 40,00% 20,00% 10,00% 0,69 36,59% Project 6 0,76 1,165714286 1,571428571 1,977142857 2,382857143 -24,00% 16,57% 57,14% 97,71% 138,29% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 0,69 36,51% Project 7 0,871428571 1,221428571 1,571428571 1,921428571 2,271428571 -12,86% 22,14% 57,14% 92,14% 127,14% 30,00% 15,00% 10,00% 15,00% 30,00% 0,69 36,60% Project 8 0,010 1,043 1,537142857 1,857142857 2,571428571 -99,00% 4,29% 53,71% 85,71% 157,14% 7,00% 12,00% 41,00% 30,00% 10,00% 0,69 36,53%

Flux de trsorerie attendus

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Rendements

Probabilits

VAN STD

182

Annexe n1 : Scnarios, paramtres et dviations standard Scenarios 9-12 Project 9 Flux de trsorerie attendus 0,5 1,122857143 1,571428571 1,857142857 2 -50,00% 12,29% 57,14% 85,71% 100,00% 7,00% 12,00% 41,00% 30,00% 10,00% 0,69 24,43% Project 10 0,1 1,597142857 1,714285714 1,785714286 1,928571429 -90,00% 59,71% 71,43% 78,57% 92,86% 10,00% 13,00% 44,00% 26,00% 7,00% 0,69 21,60% Project 11 0,95 1,34 1,68 1,87 2,01 -5,00% 34,00% 68,00% 87,00% 101,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 0,69 24,39% Project 12 0,8 1,16 1,67 1,9 2,1 -20,00% 16,00% 67,00% 90,00% 110,00% 10,00% 20,00% 40,00% 20,00% 10,00% 0,69 24,40%

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Rendements

Probabilits

VAN STD

183

Annexe n1 : Scnarios, paramtres et dviations standard Scenarios 13-16 Project 13 1,3625 1,55 1,55 1,65 1,745 36,25% 55,00% 55,00% 65,00% 74,50% 10,00% 20,00% 40,00% 20,00% 10,00% 0,69 6,00% Project 14 1,3825 1,61 1,615 1,62 1,626 38,25% 61,00% 61,50% 62,00% 62,60% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 0,69 6,00% Project 15 Project 16 1,2275 1,39 1,6 1,61 1,65 1,5965 1,684 22,75% 39,00% 60,00% 61,00% 65,00% 68,40% 30,00% 15,00% 10,00% 15,00% 30,00% 0,69 7,76%

Flux de trsorerie attendus

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Rendements

59,65% 7,00% 0,00% 0,00% 0,00% 93,00% 0,69 6,00%

Probabilits

VAN STD

184