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Evaluacin de Inversiones

Consideraciones
Investigacin desarrollada y enviada por: Lic. Yuliesky Cristo Dvora yuliesky@suss.co.cu Centro Universitario de Sancti Spiritus Jos Mart Prez Lic. Rayko Ruiz Carrazana rayko@suss.co.cu La Decisin de Inversin. Antes de pasar a la determinacin de la informacin financiera necesaria para evaluar proyectos de inversin, queremos presentar el marco (contexto) donde tiene lugar la decisin de inversin de la empresa, lo cul indudablemente nos ayudar en la precisin de la informacin necesaria En la decisin de invertir se deben tener en cuenta las siguientes fases: 1. Identificacin de las alternativas (proyectos) de inversin que se adaptan a la estrategia definida por la empresa. Una vez que se ha establecido la estrategia de la empresa se procede al desarrollo de la planificacin estratgica que se concretar en varios proyectos. Los proyectos que se consideren aceptables y que pasan a la siguiente fase sern aquellos que se relacionen adecuadamente con la estrategia de la empresa. 2. Diseo y evaluacin. Organizacin y modelizacin de la informacin referente a cada proyecto en relacin con los aspectos jurdico, contable, fiscal, tcnico - social, comercial, econmico - financiero. El informe sobre la viabilidad de cada proyecto permite concretar aquellas alternativas que pueden agruparse en programas de inversin y descartar aquellos proyectos que no resulten viables. 3. Eleccin del mejor programa de inversin entre los diferentes programas a partir de las alternativas viables. 4. Implantacin, seguimiento y control. Para el programa de inversin elegido se desarrolla el presupuesto global, o general, que estar integrado por los presupuestos operativos (que facilitan la elaboracin de la cuenta de resultados previsionales) y los presupuestos financieros (que determinan el balance de situacin previsto y el cuadro de financiacin previsional). Importancia de un Proyecto de Inversin: La evaluacin de un proyecto de inversin, tiene por objeto conocer su rentabilidad econmica financiera y social, de manera que resuelva una necesidad humana en forma eficiente, segura y rentable, asignando los recursos econmicos con que se cuenta, a la mejor alternativa. En la actualidad una inversin inteligente requiere de un proyecto bien estructurado y evaluado, que indique la pauta a seguirse como la correcta asignacin de recursos, igualar el valor adquisitivo de la moneda presente en la moneda futura y estar seguros de que la inversin ser realmente rentable, decidir el ordenamiento de varios proyectos en funcin a su rentabilidad y tomar una decisin de aceptacin o rechazo. La evaluacin de proyectos, se ha transformado en un instrumento prioritario, entre los agentes econmicos que participan en la asignacin de recursos, para implementar iniciativas de inversin; esta tcnica, debe ser tomada como una posibilidad de proporcionar ms informacin a quien debe decidir, as ser posible rechazar un proyecto no rentable y aceptar uno rentable. La realizacin de proyectos de inversin es importante para el trabajo multidisciplinario de administradores, contadores, economistas, ingenieros, psiclogos, etc., con el objeto de introducir una nueva iniciativa de inversin, y elevar las posibilidades del xito. El planteamiento sistemtico, metodolgico y cientfico de proyectos, es de gran importancia en los proyectos de inversin, ya que complementan la visin emprica y la accin empresarial. A nivel de empresa, la importancia es tal, que el xito de las operaciones normales se apoya principalmente, en las utilidades que el proyecto genera. La inversin que se toma en cada empresa sobre la base de la influencia de las decisiones de inversin, puede minimizar costos, tener precios ms accesibles, nuevas fuentes de trabajo, entre otras.

El anlisis completo de un proyecto requiere, por lo menos, la realizacin de cuatro estudios complementarios: de mercado, tcnico, organizacional - administrativo y financiero. Mientras que los tres primeros proporcionan fundamentalmente informacin econmica de costos y beneficios, el ltimo adems de generar informacin, permite construir los flujos de caja y evaluar el proyecto. El siguiente cuadro conceptual explica las ideas planteadas

Estudio de mercado. Son cinco los submercados que se reconocern al realizar un estudio de factiblidad: proveedor, competidor, distribuidor, consumidor y externo, este ltimo puede descartarse y sus variables incluirse, segn corresponda, en cada uno de los anteriores. Es muy importante acotar que ninguno de estos mercados puede analizarse exclusivamente sobre la base de lo que ya existe, sino que deben realizarse proyecciones sobre el futuro de los mismos. Objetivos del estudio de mercado. Para fines de la preparacin del proyecto, el estudio de cada una de las variables sealadas anteriormente va dirigido principalmente a la recopilacin de la informacin de carcter econmico que repercuta en la composicin del flujo de caja del proyecto. Planteando el objetivo del estudio de mercado como la reunin de antecedentes para determinar la cuanta del flujo de caja, cada actividad del mismo deber justificarse por proveer informacin para calcular algn tem de inversin, de costo de operacin o de ingreso. Entre los tems de inversiones que este estudio debe definir tenemos: la promocin, determinacin del mnimo de locales de venta al pblico, su mobiliario, letreros y todo tipo de equipamiento o embellecimiento y terminaciones que condicionen la imagen corporativa de la empresa. Entre los antecedentes de costos de operacin que debe proveer el estudio de mercado se encuentran: la publicidad, las materias primas y sus condiciones de pago, la distribucin de los productos, las comisiones a los vendedores y cualquier otro que se relacione con algunos de los mercados. En relacin con los ingresos este estudio adquiere su mayor importancia. Aqu se debe determinar, mediante el estudio del consumidor, la existencia de una demanda real para el producto en trminos de su precio, volumen y periodicidad, en un lugar y tiempo determinados.

Este estudio deber adems definir la estrategia comercial ms prxima a la realidad donde deber situarse el proyecto una vez implementado, enmarcndose en cuatro variables principales: producto, precio, canales de distribucin y promocin. Estudio tcnico del proyecto. Desde la ptica financiera, este estudio tiene por objeto proveer informacin para cuantificar el monto de las inversiones y de los costos de operacin pertenecientes a esta rea. Este estudio debe definir la funcin de produccin que optimice la utilizacin de los recursos disponibles en la produccin del bien o servicio del proyecto. De aqu podr obtenerse la informacin de las necesidades de capital, mano de obra y recursos materiales, tanto para la puesta en marcha, como para la posterior operacin del proyecto. Estudio de la organizacin del proyecto. El estudio de las variables organizacionales durante la preparacin del proyecto manifiesta su importancia en el hecho de que la estructura que se adopte para su implementacin y operacin est asociada a egresos de inversin y costos de operacin tales que pueden determinar la rentabilidad o no de la inversin. Los efectos econmicos de la estructura organizativa se manifiestan tanto en las inversiones como en los costos de operacin del proyecto. Toda estructura puede definirse en trminos de su tamao, tecnologa administrativa y complejidad de operacin. Conociendo esto podr estimarse el dimensionamiento fsico necesario para la operacin, las necesidades de equipamiento de las oficinas, las caractersticas del recurso humano que desempear las funciones y los requerimientos de materiales, entre otras cosas. La cuantificacin de estos elementos en trminos monetarios y su proyeccin en el tiempo son los objetivos que busca el estudio organizacional.

Estudio legal. Los efectos econmicos de los aspectos legales que ms frecuentemente se consideran en la viabilidad de un proyecto son los relacionados con el tema tributario, como por ejemplo, los impuestos a la renta y al patrimonio, y los gastos de salud. Estudio financiero. La ltima etapa del anlisis de la viabilidad financiera de un proyecto es el estudio financiero. Los objetivos de esta etapa son ordenar y sistematizar la informacin de carcter monetario que proporcionaron las etapas anteriores, elaborar los cuadros analticos y antecedentes adicionales para la evaluacin del proyecto, evaluar los antecedentes para determinar su rentabilidad. La sistematizacin de la informacin financiera consiste en identificar y ordenar todos los tems de

inversiones, costos e ingresos que pueden deducirse de los estudios previos. Sin embargo, y debido a que no se ha proporcionado toda la informacin necesaria para la evaluacin, en esta etapa deben definirse todos aquellos elementos que debe suministrar el propio estudio financiero. El caso clsico es el clculo del monto que debe invertirse en capital de trabajo o el valor de desecho del proyecto. Las inversiones del proyecto pueden clasificarse en funcin de los factores que queramos considerar. Las ms habituales son

Los ingresos de operacin se deducen de la informacin de precios y demanda proyectada, calculados en el estudio de mercado, de las condiciones de ventas, de las estimaciones de ventas de residuos y del clculo de los ingresos por venta de equipos cuyo reemplazo est previsto durante el periodo de evaluacin del proyecto, segn antecedentes que pudieran derivarse de los estudios tcnicos (para el equipo de fbrica), organizacional (para el equipo de oficinas) y de mercado (para el equipo de ventas). Los costos de operacin se calculan por informacin de prcticamente todos los estudios anteriores. Existe, sin embargo un tem de costo que debe calcularse en esta etapa: el impuesto a las ganancias, porque este desembolso es consecuencia directa de los resultados contables de la empresa, que pueden ser diferentes de los resultados obtenidos de la proyeccin de los estados contables de la empresa responsable del proyecto. La evaluacin del proyecto se realiza sobre la estimacin del flujo de caja de los costos y beneficios. El resultado de la evaluacin se mide a travs de distintos criterios que ms que independientes son complementarios entre s. La improbabilidad de tener certeza de la ocurrencia de los acontecimientos considerados en la preparacin del proyecto hace necesario considerar el riesgo de invertir en l. Ya que nos encontramos dentro del estudio financiero quisiramos hacer referencia a la estimacin de los costos, a las inversiones y a los beneficios del proyecto, lo cual sin duda ayudar a la sistematizacin de la informacin. Estimacin de costos. La estimacin de los costos futuros constituye uno de los aspectos centrales del trabajo del evaluador, tanto por la importancia de ellos en la determinacin de la rentabilidad del proyecto como por la variedad de elementos sujetos a valorizacin como desembolsos del proyecto. Lo anterior se explica, entre otras cosas, por el hecho de que para definir todos los egresos se deber previamente proyectar la situacin contable sobre la cual se calcularn stos. Para la toma de decisiones asociadas a la preparacin de un proyecto, deben considerarse

fundamentalmente, los costos efectivamente desembolsables y no los contables. Estos ltimos sin embargo, tambin debern ser calculados para determinar el valor de un costo efectivo como el impuesto. Se puede considerar los siguientes tems de costos como prioritarios: Materia prima Tasa de salario y requerimientos de personal para la operacin directa. Necesidades de supervisin e inspeccin Desperdicios o mermas Valor de adquisicin Valor residual del equipo en cada ao de su vida til restante Impuestos y seguros Mantenimiento y reparaciones Se hace necesario sealar que el costo de oportunidad externo a las alternativas es imprescindible para tomar la decisin adecuada. Todos los costos deben considerarse en trminos reales y para ello debe considerarse el factor tiempo en el anlisis. Dependiendo del tipo de proyecto que se evala, deber trabajarse con costos totales o diferenciales esperados a futuro. Las inversiones del proyecto. La informacin que proveen los estudios de mercado, tcnico, y organizacional para definir la cuanta de las inversiones de un proyecto debe sistematizarse para ser incorporada en la proyeccin del flujo de caja. Las inversiones previas a la puesta en marcha del proyecto pueden ser de tres tipos: activos fijos: que estn sujetos a depreciacin, la cual afectar el resultado de la evaluacin por su efecto sobre el clculo de los impuestos; activos intangibles: son los gastos de organizacin, las patentes y licencias, los gastos de puesta en marcha, la capacitacin, las bases de y los sistemas de operacin preparativos, estas inversiones son susceptibles de amortizar y afectarn el flujo de caja indirectamente, va impuestos; y capital de trabajo: constituye el conjunto de recursos necesarios, en forma de activos corrientes, para la operacin normal del proyecto durante un ciclo productivo, para una capacidad y tamao determinado. Para efectos de evaluacin de proyectos, el capital de trabajo inicial constituir una parte de las inversiones a largo plazo, ya que forma parte del monto permanente de los activos necesarios para asegurar la operacin del proyecto. Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operacin, pueden requerirse adiciones al capital de trabajo. En proyectos sensibles a cambios estacionales pueden producirse aumentos y disminuciones en distintos perodos, considerndose estos ltimos como recuperacin de la inversin. Adems de las inversiones en capital de trabajo y previas a la puesta en marcha, es importante proyectar las reinversiones de reemplazo y las nuevas inversiones para ampliacin que se tengan en cuenta. Beneficios del proyecto. Adems de los ingresos ocasionados por la venta del producto o servicio y de la posible venta de los activos que se reemplazarn, existe una serie de otros beneficios que debern incluirse en el flujo de caja para determinar su rentabilidad de la forma ms precisa posible. En muchos proyectos pueden identificarse ingresos por la venta de subproductos o desechos.

Tambin existen proyectos en los cuales se pueden identificar ingresos directos asociados a la inversin donde el beneficio est dado por el ahorro de costos que pueda observarse entre la situacin base y la situacin con proyecto. Un ahorro de costos ms particular es el que pude obtenerse de los clculos tributarios. Estos beneficios constituyen los recursos disponibles para enfrentar los compromisos financieros del proyecto. Existen otros dos beneficios que deben ser considerados para medir la rentabilidad de la inversin, pero no constituyen recursos disponibles: la recuperacin del capital de trabajo y el valor de desecho del proyecto. El capital de trabajo est constituido por un conjunto de recursos que, al ser absolutamente imprescindibles para el funcionamiento del proyecto son parte del patrimonio del inversionista y por ello tienen el carcter de recuperables. Si bien no quedarn a disposicin del inversionista al trmino del perodo de evaluacin son parte de lo que el inversionista tendr por haber hecho la inversin en el proyecto. Lo mismo ocurre con el valor de desecho del proyecto. Al evaluar la inversin, normalmente la proyeccin se hace para un periodo de tiempo inferior (generalmente 10 aos) a la vida real del proyecto. Por ello, al trmino del perodo de evaluacin deber estimarse el valor que podra tener el activo en ese momento, ya sea suponiendo su venta, considerando su valor contable o estimando la cuanta de los beneficios futuros que poda generar desde el trmino del perodo de evaluacin hacia adelante. A pesar que no constituyen ingresos, tanto el valor de desecho del proyecto como la recuperacin del capital de trabajo constituyen dos beneficios que hay que incluir en el anlisis por constituir parte del patrimonio que tendra el inversionista si se hace la inversin. Estimacin del flujo de efectivo. El propsito bsico de la estimacin de los flujos de efectivo es proporcionar informacin sobre los ingresos y pagos efectivos de una entidad comercial durante un perodo contable. Adems, pretende proporcionar informacin acerca de todas las actividades de inversin y financiacin de la empresa durante el perodo. As, un estado de flujo de efectivo debe ayudar a los inversionistas, acreedores y otros usuarios en la evaluacin de aspectos tales como: a) La capacidad de la empresa para generar flujo efectivo positivo en perodos futuros. b) La capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones.

c)
Razones para explicar diferencias entre el valor de la utilidad neta y el flujo de efectivo neto relacionado con la operacin. d) Tanto el efectivo como las transacciones de inversin de financiacin que no hacen uso de efectivo durante el perodo. Las empresas muestran por separado los flujos de efectivos relacionados con actividades de operacin, de inversin y de financiacin. Los flujos efectivos relacionados con las actividades de inversin incluyen: Ingresos de efectivo : Efectivo producto de la venta de inversiones o activo fijo.

Efectivo producto del recaudo de valores sobre prstamos. Pagos efectivo : Pagos para adquirir inversiones y activos fijos. Valores anticipados a prestatarios. Los flujos efectivos clasificados como actividades de financiacin, incluyen: Ingreso de efectivo : Productos de prstamos obtenidos a corto y largo plazo. Efectivos recibidos de propietarios (ejemplo, por emisin de acciones). Pagos de efectivo : Pagos de valores prestados (excluye pagos de intereses). Pagos a propietarios, como dividendos en efectivo. Los ingresos y los pagos de intereses se clasifican como actividades de operacin porque el flujo de caja neto proveniente de las actividades de operacin reflejar los efectos en el efectivo de aquellas transacciones que se incluyen en la determinacin de la utilidad neta. El flujo de efectivo proveniente de operaciones posee una esencial importancia; a largo plazo, se espera que una empresa genere flujo de efectivo positivo provenientes de sus operaciones si la empresa desea sobrevivir. Una empresa con flujo de efectivo negativo provenientes de operaciones no ser capaz de obtener efectivo indefinidamente de otras fuentes. En efecto, la capacidad de una empresa para obtener efectivo a travs de actividades de financiacin depende considerablemente de su capacidad para generar efectivo proveniente de operaciones. En la mayora de las empresas, se prepara el estado del flujo de efectivos examinando el estado de resultados y los cambios durante el perodo de todas las cuentas del balance general, excepto caja. Estimacin de los Flujos de Caja de un proyecto. En el pronstico de los flujos de efectivo se van a presentar un gran nmero de dificultades, no obstante a continuacin se presentan principios, los cuales de ser observados minimizarn los errores de los pronsticos: 1. Se debe saber diferenciar entre flujo de caja y beneficio. Como explicamos anteriormente, las decisiones de inversin deben basarse en flujos de caja, que son diferencias entre cobros y pagos, y no en los beneficios, que son diferencias entre ingresos y gastos. En la mayor parte de los nuevos proyectos se suele estimar que los ingresos de cada perodo coincidirn con los cobros de ese perodo, y que todos los gastos del perodo, salvo las amortizaciones (depreciaciones), coincidirn tambin con los pagos de ese perodo. El beneficio del proyecto se calcula de la misma forma que el beneficio econmico de la empresa, teniendo en cuenta que no se deben deducir los gastos de intereses, pues stos dependen de la composicin del pasivo y lo que se analiza ahora es un activo; un proyecto de inversin, por tanto, el inters esta en los flujos netos de efectivo, los cuales se definen como: Flujo neto de efectivo = utilidad neta + depreciacin

= rendimiento sobre el capital invertido + rendimiento de una parte del capital invertido. 2. La segunda regla es no olvidar la deduccin de los pagos e impuestos. El flujo de caja de un perodo es la diferencia entre todos los cobros generados para el proyecto y todos los pagos requeridos para l en ese perodo. Si en un perodo en concreto el proyecto genera beneficios, habr de pagarse al Fisco el resultado de aplicar a esos beneficios la tasa de gravamen (impositiva) que dicte la ley, y este pago deber computarse para calcular el flujo de caja de ese perodo. El flujos de caja despus de impuestos como : Flujo de caja = Ingresos - Gastos - Impuestos. Operativo Despus de impuestos Se puede expresar los impuestos como: Impuestos = Tc (Ingresos - Gastos - Depreciacin ) Donde Tc es la tasa de impuesto. Los trminos entre parntesis en la ecuacin representan el beneficio gravable. Sustituyendo la ecuacin podemos expresar los flujos de caja como : Flujo de caja operativo = ingresos (1-Tc) - gastos (1-Tc) + Tc. Depreciacin despus de impuestos 3. Ha de tenerse mucho cuidado para determinar los momentos en los que se generan los flujos de caja, pues el dinero tiene distinto valor en los diferentes momentos del tiempo. 4. Al analizar un proyecto de inversin los nicos cobros y pagos que se deben tener en cuenta son los que se deriven directamente del proyecto, y stos son las variaciones que provoca en los flujos de caja totales de la empresa que se producen como resultado directo de la decisin de aceptacin del proyecto. 5. Deben tenerse encuenta los costos de oportunidad (el flujo de efectivo rechazado por el hecho de usar un activo). El importe del costo de oportunidad a tener en cuenta es el valor actual del activo, independientemente si la empresa pag ms o menos cuando lo adquiri. 6. Otra dificultad para determinar los flujos de caja incrementales proviene de los efectos colaterales del proyecto propuesto en otras partes de la empresa. El efecto colateral ms importante es el desgaste. El desgaste es el flujo de caja que se transfiere de los clientes y ventas de otros productos de la empresa a un proyecto nuevo. Cualquier factor externo (los efectos de un proyecto sobre otras partes de la empresa) tambin deber reflejarse dentro del anlisis. 7. Costos de instalacin y embarque. Cuando una empresa adquiere activos fijos, con frecuencia debe incurrir en costos considerables para embarcar e instalar el equipo. Estos cargos se deben aadir al precio de factura del equipo cuando se est determinando el costo del proyecto. Adems la totalidad del costo del equipo, incluyendo los costos del embarque y la instalacin, se usa como base depreciable

cuando se calculan los cargos por depreciacin. Una vez presentados estos principios queremos referirnos a la composicin y forma de presentacin de los flujos de efectivo de cualquier proyecto. Los flujos de efectivo de cualquier proyecto comprenden: 1. La salida de efectivo inicial (incluyendo el capital de trabajo comprometido), 2. Las entradas o salidas netas (ganancia o prdidas netas ms intereses, as como los gastos que no se hacen en efectivo, como es la depreciacin), 3. El momento en que ocurren los flujos netos subsecuentes, 4. El valor del desecho del proyecto, despus de los pagos de impuestos (incluyendo la liberacin del capital de trabajo), 5. La fecha de terminacin. Estructura de un flujo de caja. La construccin de los flujos de caja puede basarse en una estructura general que se aplica a cualquier finalidad del estudio de proyectos. Cuando se busca medir la rentabilidad de la inversin, el ordenamiento propuesto es el que se muestra en la tabla siguiente:

Tasa de descuento (tipo de descuento o tipo de actualizacin). La tasa de descuento empleada en la actualizacin de los flujos de caja de un proyecto es una de las variables que ms influyen en el resultado de la evaluacin del mismo, la utilizacin de una tasa de descuento inapropiada puede llevar a un resultado equivocado de la evaluacin. En la literatura econmica referente al tpico encontramos consideraciones como las siguientes:

1.
La tasa de rentabilidad mnima requerida que se ha de exigir de las inversiones depende de varios factores.

Por una parte ha de ser superior al costo de la financiacin o costo de capital. Componentes del tipo de actualizacin. La consideracin expuesta nos dice que en principio el tipo de descuento es al menos la rentabilidad que le es exigible a la inversin dada la que generaran en ausencia de inflacin las inversiones que no tienen riesgo, la inflacin esperada durante los aos que dure el proyecto, el nivel de riesgo que dicho proyecto tiene y la aversin al riesgo que tenga el decisor. En cuanto al tipo de inters libre de riesgo, es posible dividirlo tambin en dos partes . La inflacin puede reducir la rentabilidad real de las inversiones y por ello ha de agregarse una prima de inflacin a la tasa que se estara dispuesto a aceptar en ausencia de inflacin. La rentabilidad aparente que habr de exigirse ser

La rentabilidad requerida y el costo de capital. Debemos hacer algunas precisiones ms sobre la tasa de rentabilidad mnima requerida. Evidentemente, ha de ser superior al costo de la financiacin. Dicho en otros trminos, la empresa puede estimar una cierta tasa requerida que le compense del transcurso del tiempo, de la inflacin y de la aversin al riesgo, pero si quienes aportan el capital, al determinar la rentabilidad que ellos exigen con su inversin en la empresa, fijan una tasa media superior, sta es la que habr de aplicarse para analizar la inversin. En consecuencia, una inversin ha de rendir, al menos, el mayor de los siguientes valores: 1. El resultado de aadir, al tipo puro, la prima de inflacin y la prima de riesgo, 2. El costo de capital o costo de la financiacin, 3. La rentabilidad esperada de otra inversin alternativa que tenga su mismo nivel de riesgo.

2.
En los clculos de inversin, el tipo de actualizacin permite lograr dos objetivos: Comparar los valores (gastos e ingresos) que vencen en pocas diferentes, Expresar la rentabilidad mnima deseada por el inversor. El tipo de inters depender nicamente de las exigencias mnimas del inversor, desde el punto de vista de la rentabilidad. Una vez elegido el tipo, automticamente se provoca una seleccin de los proyectos de inversin, una seleccin de los proyectos ejecutables de los que no lo son, desde el punto de vista de la rentabilidad. La eleccin del tipo de actualizacin es una parte de la decisin de invertir y constituye la decisin en cuanto a la alternativa de invertir o de no invertir desde el punto de vista de la rentabilidad. En este orden de cosas para calcular el tipo hay que tener en cuenta el modo de financiacin de la inversin Si la inversin est financiada por capitales ajenos, el tipo (tasa) debe ser superior al tipo de inters pagado a los capitales ajenos. Adems, la diferencia depender :

del tipo de rendimiento interno deseado, del riesgo de la inversin, Si la inversin est financiada por capital propio, el tipo i ser al menos igual al tipo que el inversor podra obtener con otra inversin de igual riesgo. Consecuentemente, el tipo i tender al tipo de sector econmico de una actividad. Si la inversin est financiada simultneamente por capital propio y capital ajeno, hay que considerar los factores mencionados en los prrafos precedentes y en sus relaciones cuantitativas. Se obtiene as un tipo de actualizacin ponderado. Si su suponemos que la inversin es financiada : por capital propio P a los que se aplica el tipo Ke; por capital ajeno D a los que se le aplica el tipo Ki ; el tipo de actualizacin Ko , se obtiene mediante la frmula

Ntese que esta expresin representa una "tasa de inters media ponderada Entre los diversos tipos que pueden adoptarse como tipo de actualizacin tenemos : un tipo que represente el costo del prstamo o de inmovilizacin del capital, un tipo normal , un tipo de excepcin. a) El tipo que representa el costo del prstamo o de inmovilizacin del capital. Las cantidades a invertir por la empresa, pueden tener su origen en tres fuentes diferentes: la emisin de obligaciones (deuda). la emisin de acciones. utilizacin de los fondos propios de la empresa (autofinanciacin ). b) El tipo normal: es el tipo de beneficio fijado por los empresarios como el mnimo aceptable para realizar una inversin. c) El tipo de excepcin: es un tipo de actualizacin que se diferencia de un tipo normal por calcularse en funcin de las particularidades de una inversin determinada. 3 - En la determinacin de la corriente de flujo de fondos se computan todos los cobros y pagos que peridicamente se producirn durante el horizonte econmico del proyecto de inversin, a excepcin de la remuneracin del capital financiero, que viene recogida por el costo de capital. Aqu se plantea que el costo de capital es la tasa de rentabilidad mnima que una empresa debe obtener de sus inversiones para que su valor de mercado no vare. Al emplear el costo de capital de la empresa como tasa mnima requerida, implcitamente se est suponiendo que los proyectos de inversin sujetos a estudio no afectarn al riesgo econmico financiero de la empresa, si los mismos son emprendidos por sta. Si esto es as, ha de ser debido a que la empresa ha

alcanzado una estructura de activos y de financiacin que va a mantener fija a lo largo del tiempo, afectando nicamente al costo de capital de la oferta y la demanda de fondos del mercado de recursos a largo plazo. Visto conceptualmente el costo de capital, podemos definirlo como el precio que la empresa ha de pagar por los fondos empleados de forma que los proveedores de capital vean remunerada satisfactoriamente su inversin y el nivel de riesgo asociada a la misma.
i

Para el clculo del costo de capital permanente y de cada uno de los componentes (fuentes de financiacin) puede generalizarse el siguiente mtodo : se puede establecer que en toda obtencin de capital se originan dos corrientes de signo contrario, una representada por los cobros de las aportaciones de capital en concreto y otra correspondiente a la remuneracin y devolucin del mismo a sus propietarios. Entonces, podemos establecer que el costo efectivo de una fuente de financiacin en particular, nos vendr dado, en un sentido amplio, por aquella tasa de rendimiento que origine la siguiente igualdad :

Hasta aqu hemos establecido las consideraciones principales a la hora de calcular la tasa de descuento adecuada para evaluar un proyecto. Seguidamente nos ocuparemos del Escenario Cubano tratando de inferir cuales seran las tasas de descuento ms factibles de aplicar de acuerdo con los objetivos especficos perseguidos por la empresas y las particularidades y realidades de la economa cubana actual. Si la determinacin del costo de capital (y con ello el tipo de actualizacin) es una labor muy complicada, incluso en pases donde existen mercados de capitales desarrollados y grandes empresas, para los cuales se han desarrollado la mayora de los modelos anteriormente expuestos, esta tarea es mucho ms difcil para pases como el nuestro con mercados de capitales muy poco desarrollados o nulos y economas muy frgiles. No obstante pensamos que existen elementos que pueden ser aplicables a nuestras condiciones a la hora de fijar una tasa de descuento, por dems imprescindible cuando de evaluar proyectos de inversin se trata. Entre las cuestiones a tener en cuenta en nuestra situacin actual tenemos : 1. El sistema empresarial bajo sus distintas modalidades : estatal, estatal capitalista, capitalista privado, colectivo, cooperativo, familiar e individual, se regir por los principios de autogestin y autofinanciamiento.
ii

2. La gestin empresarial debe estar orientada hacia la eficiencia econmica, siendo el eficiente funcionamiento empresarial las garantas para incrementar las fuentes de ingreso de la sociedad. 3. Atendiendo a la direccin administrativa el sistema empresarial cubano se divide en dos grandes grupos de empresas: las de subordinacin nacional y las de subordinacin local. La direccin por ramas, a la cual pertenecen las empresas de subordinacin nacional tiene como objetivo asegurar el desarrollo econmico de las ramas ms progresivas de la economa nacional y una direccin nica y coordinada de la poltica tcnica en las ramas productivas. 4. La estructura econmica productiva y la organizacin del sistema empresarial no han alcanzado la madurez y fortaleza necesaria, donde no predominan las relaciones de mercado, sino la direccin centralizada de la economa (actualmente existe en muchos casos un mayor espacio de las relaciones de mercado y medidas en marcha apuntan hacia ello). 5. Segn el grado de participacin de las empresas cubanas con el capital extranjero, el sistema empresarial cubano se puede dividir en tres grandes grupos: a)- Empresas con vnculos directos con el capital extranjero. b)- Empresas con vnculos indirectos con el capital extranjero. c)- Empresas que no tienen vnculos aparentes de ningn tipo con el capital extranjero. Los objetivos declarados de los dos primeros grupos de empresas son la obtencin de ganancias. Para el tercer grupo el principal objetivo es la satisfaccin de las necesidades sociales. Pero para el logro de cualquier objetivo es necesario un determinado nivel de rentabilidad, por tanto el objetivo ltimo es la maximizacin de utilidades o por lo menos cierto nivel de utilidades. Hoy se reconoce internacionalmente que el fin que desea alcanzar la empresa como ente vivo, es el de su supervivencia. Por tanto, los objetivos principales que caracterizan a la empresa actual (en especial a las de cierto tamao) son : objetivos de rentabilidad, objetivos de crecimiento (subobjetivo de estabilidad e innovacin), objetivos de naturaleza social. La pequea empresa, en ltima instancia, pretender como objetivo principal sobrevivir y mantener su independencia, sacrificando en ocasiones el logro de mayores beneficios y la tentacin del crecimiento.

Una empresa sobrevivir si por una parte sus inversiones son rentables y en consecuencia los resultados obtenidos, si no mximos, si son al menos satisfactorios. De esta manera, se puede generar y mantener el objetivo global de crecimiento ya que ser posible obtener los fondos (internos y externos) necesarios para financiar el crecimiento, el cual est ligado al objetivo de estabilidad e innovacin en un sentido amplio (tcnica, comercial y de organizacin). Teniendo en cuenta lo anterior y sin intencin de absolutizar, pudiramos plantear las siguientes tesis para las empresas cubanas respecto a las tasas de descuento: 1. Como independientemente del objetivo que persiga la empresa (mximos beneficios, supervivencia, consolidacin, expansin, satisfaccin del cliente) sta debe alcanzar determinado nivel de rentabilidad; la tasa de descuento en cualquier caso debe ser mayor al costo de la financiacin (costo de capital). 2. Si se trata de empresas de subordinacin nacional, la tasa de descuento adems de ser superior al costo de la financiacin debe tener en cuenta la tasa (ritmo) de crecimiento de la rama o sector. La tasa aqu vendra dada por el tipo medio de rendimiento del capital en explotacin, durante un perodo significativo en la empresa ms representativa del sector, esto corregido por el crecimiento esperado. 3. En el caso de las empresas de subordinacin local debemos hacer una diferenciacin, aquellas que se encuentran bajo el sistema de autogestin y autofinanciamiento y cuyo principal objetivo es la obtencin de utilidades deben utilizar un tipo que sea superior al costo de la financiacin (en este caso autofinanciacin) y que sea superior al costo de oportunidad, el cual ser muy difcil de identificar en muchos casos. Si las empresas se dedican a los servicios pblicos, pensamos que el tipo a utilizar debe ser el costo de la financiacin, pues para muchas de estas empresas ya es bastante con alcanzar el equilibrio financiero. 4. Para las empresas con vnculos directos o indirectos con el capital extranjero que persiguen la obtencin (maximizacin) de ganancias, es decir, la mxima rentabilidad y para aquellas que no tienen vnculos

directos con el capital extranjero, pero que pretenden su insercin en la economa mundial creemos que el tipo de actualizacin a utilizar a de ser superior al (se debe tomar el mayor de ellos) : a)- costo de la financiacin ( costo de capital). b)- a la rentabilidad esperada de la mejor alternativa de inversin de igual riesgo. c)- al resultado de aadir al tipo puro, la prima de riesgo y la prima de inflacin. En este caso se podra tomar como tipo puro la tasa de inters de los ttulos del estado a corto plazo del pas con el cual se encuentra asociado nuestro capital o en el cual se piensan colocar los productos o servicios. Lo mismo ocurre para la estimacin de la prima de inflacin y de riesgo. 5. Siempre y cuando se pueda calcular con aceptable exactitud el costo de cada una de las fuentes de financiacin se debe calcular el costo medio ponderado de capital y utilizar este como tasa de descuento para el proyecto. 6. Tambin se podra utilizar como tasa de descuento para proyectos el costo medio ponderado de capital para la empresa, esto si el proyecto no afecta la estructura de capital de la misma. En el caso que resulte muy dificultoso la determinacin de la tasa de descuento adecuada para el proyecto segn las tesis anteriores, recomendamos calcular el tipo de actualizacin a partir del tipo de crecimiento, esto resiste la lgica si consideramos que la mayora de las empresas cubanas de los distintos sectores estn obligadas a crecer, siempre que este crecimiento sea soportable econmicamente.

7. Perodo de recuperacin (PR): Se define como el perodo que tarda en recuperarse la inversin inicial, a travs de los flujos de caja generados por el proyecto. La inversin se recupera en el ao, donde los flujos de caja acumulados superen a la inversin inicial. No se considera un mtodo adecuado si se toma como criterio nico, pero, de la misma forma que el mtodo anterior, puede ser utilizado complementariamente con el VAN. Los proyectos que ofrezcan un PR inferior a cierto nmero de aos (n) determinado por la empresa, se aceptarn, en caso contrario, se rechazarn. Este mtodo tambin presenta varios inconvenientes: ignora por completo muchos componentes de la entrada de efectivo (las entradas que exceden al PR se pasan por alto), no toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo, ignora tambin el valor de desecho y la duracin del proyecto. Sin embargo, el mtodo puede ser aplicable cuando una empresa atraviesa por una crisis de liquidez, cuando la empresa insiste en preferir la utilidad a corto plazo y no los procedimientos confiables de la planeacin a largo plazo, entre otras.

El criterio apropiado de decisin. La eleccin apropiada depende de las circunstancias en que se tome la decisin y de la estrategia que siga la empresa. Las empresas tienen distintas normas de aceptacin que es necesario conocer, adems los evaluadores de proyectos deben estar preparados para aplicar cualquier criterio o todos ellos y deben ser consistentes en el empleo de aquel que haya seleccionado. En algunos casos y cuando se trata de cierto tipo de empresas se puede dar preferencia a uno de esos criterios que ser aquel que ms fcilmente se relacione con el objetivo de la organizacin. La empresa puede aplicar ms de uno de ellos a su proceso de planeacin de inversiones con el fin de estudiar los proyectos propuestos desde ngulos diferentes. 1. Se hace ms efectivo utilizar el criterio del FED cuando las Empresas tienen por objetivo la maximizacin del patrimonio y reconocen que el valor actual de la empresa aumentar mediante proyectos cuyo FED exceda a su costo, el cual encuentra mejor aplicacin cuando la empresa busca el valor actual absoluto que cada proyecto puede producir y la ordenacin de los proyectos segn su atractivo no es motivo de preocupacin y no es necesario considerar especficamente los desembolsos que siguen a la inversin inicial. 2. El VAN se adapta mejor a las empresas que buscan el importe absoluto del valor actual adicional. Es muy apropiado para las empresas que desean ordenar sus proyectos de acuerdo con el valor actual agregado. Ofrece una indicacin ms clara del valor adicional del proyecto y es la forma ms directa de comunicarlo a los dems. Su mejor aplicacin es en aquellos casos en que no interesa considerar el neto de las entradas y salidas de un perodo y no se requiere una indicacin absoluta del costo de cada proyecto. 3. El criterio VT funciona mejor cuando la empresa busca la maximizacin del patrimonio. Es muy apropiado cuando existe la sospecha de que la tasa de inters a la cual se pueden reinvertir los ingresos que se espera recibir o a la cual se tendrn que financiar los futuros desembolsos va a ser diferente del costo actual de los recursos. No permite ordenar los proyectos de acuerdo con su rango, pues slo da el valor actual absoluto de cada proyecto y no el adicional (que da el VAN). 4. La TIR relaciona directamente a las Empresas que tienen por objetivo la maximizacin de sus utilidades, pues compara directamente el costo con el rendimiento. Es adecuado en particular para las administraciones que aplican el criterio rendimiento - aceptacin y es fcilmente comparable con el costo de los recursos que se acostumbra expresarlo en trminos de porcentaje. Se puede comparar con

facilidad con el costo de los recursos derivados externamente y expresados en porcentajes, como pueden ser las tasas de inters que se pagan por los bonos de la empresa. A veces facilita la comunicacin con quienes toman las decisiones. Encuentra su mejor aplicacin cuando no hay que preocuparse especficamente por el tamao absoluto del proyecto ni por los desembolsos que siguen a la inversin original. 5. La Tasa de Rendimiento Promedio (TRP) es conveniente aplicarla en aquellas situaciones en que la empresa busca una utilidad que se aproxime a cierto promedio anual, a pesar de que no es muy efectiva debido a que ignora la duracin del proyecto, el efectivo que genera la depreciacin, el valor del dinero en el tiempo y la ocurrencia de los flujos. 6. El criterio BC es difcil relacionar directamente con la maximizacin de utilidades, pues no expresa en forma directa la relacin costo/rendimiento ni el valor actual. Es ms apropiado cuando las empresas buscan una indicacin relativa del monto de los beneficios que se reciben por $ de costo. Es tambin adecuado cuando se quiere evaluar el efecto de las salidas de efectivo que siguen al desembolso original y cuando la administracin desea ordenar los proyectos segn su rango relativo. 7. El criterio del perodo de recuperacin es difcil de relacionar con algn objetivo particular de la empresa; pero es ms apropiado cuando la empresa da importancia primordial a su liquidez y a la aceleracin a corto plazo de sus ingresos. Como se puede ver ninguno de los criterios se puede aplicar todo el tiempo y a todas las situaciones. De hecho, es probable que se tenga que aplicar ms de uno para evaluar un conjunto cualquiera de proyectos. A manera de resumen se puede decir que los criterios que se basan en el valor actual (FED, VAN, BC, VT) se adaptan a las empresas que tienen como fin maximizar el patrimonio, mientras que los que se basan en el rendimiento (TIR, TRP) se adaptan mejor cuando el objetivo es la maximizacin de utilidades. Se considera que los dos criterios de evaluacin ms sofisticados son el VAN y la TIR y entre estos consideran que el VAN es superior en todos los casos a la TIR. Por tanto estos dos criterios como los dems expuestos anteriormente, ms que ser sustitutivos entre si son complementarios, ya que en muchos casos miden diferentes aspectos de la inversin y se relacionan con objetivos distintos de la empresa que emprende los proyectos.
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Bueno, E. Economa de la Empresa: Anlisis de las Decisiones Empresariales / E. Bueno y otros. _ Madrid Pirmide, 1985. _ p. 363.
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El Sector Mixto en la Reforma Econmica Cubana._ La Habana: Editorial Flix Varela, 1995.

Investigacin desarrollada y enviada por: Lic. Yuliesky Cristo Dvora yuliesky@suss.co.cu Centro Universitario de Sancti Spiritus Jos Mart Prez Lic. Rayko Ruiz Carrazana rayko@suss.co.cu

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