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Institut Supérieur de Commerce et d’Administration des Entreprises.

« La Politique de Distribution de Dividendes »

Réalisé par :
  Khalifat Sara Kamal Imane

Encadré par :
Mr Rachid M’rabet

Année Universitaire 2010-2011
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Sommaire

Introduction

- Chapitre I : Etude Théorique de La politique de Distribution des Dividendes. - Chapitre II : La Politique de Dividendes

Dossier : Politique de Dividendes des Sociétés Marocaines

Conclusion

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Introduction Générale
Les dividendes constituent le principal élément de la politique de distribution auquel l'entreprise peut avoir recours pour rémunérer ses actionnaires. Cet élément représente la part des bénéfices qui est partagée entre les actionnaires après que les capitaux qu'ils ont mis en commun aient fructifié. En sus, les dividendes de par leur nature représentent un lien entre les décisions d'investissement qui amènent à une utilisation des fonds disponibles et les décisions de financement se rapportant à l'origine de ces fonds. La décision de distribuer des dividendes aboutis bel et bien à l'emploi de fonds, mais elle s'avère très impliquée dans le financement de l'entreprise. La décision de distribuer plus ou moins de dividendes figure, ainsi, parmi les politiques financières qui pèsent lourd dans le processus de prise de décision au sein de l'entreprise. Et comme pour chaque décision financière que l'entreprise est amenée à prendre, le réel dilemme tourne autour de l'évaluation de l'incidence de cette décision sur l'objectif c'est-à-dire sur la valeur de la firme. La question est donc de découvrir si la politique de dividendes adoptée par l'entreprise peut, ou non, avoir un impact sur sa valeur. Ceci revient à s'interroger, en effet, sur la pertinence de la politique de distribution des dividendes. Cette question a fait l'objet d'un large débat théorique et demeure un domaine de la finance où subsiste encore beaucoup de controverses. Le professeur Black (1976) considère ce sujet comme une problématique complexe et désigne par « Dividende puzzle », l'absence d'une solution relative au choix d'une politique appropriée : « plus on regarde le tableau des dividendes de près et plus il ressemble à un puzzle avec des pièces qui ne s'emboitent pas ». Ainsi, nous essayerons de faire le tour de la production théorique et pratique relative à l'impact de la distribution de dividendes sur la valeur de l'entreprise en tentant de replacer l'importance de dividendes au centre de débat.

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Chapitre 1 : Etude théorique de la politique de distribution de dividendes

La politique de dividendes, constitue l'une des décisions financières qui ont suscité de très grands débats dans le domaine de la finance et qui a soulevé une controverse qui persiste toujours. Il y a lieu, donc de mettre le point sur ''le quoi'' de la politique de dividendes, ainsi, ce chapitre est constitué de trois sections : La première concerne les différentes notions relatives à la politique de dividendes, à savoir : les actions, les dividendes et la politique de dividendes. La deuxième section traite de la politique de dividendes proprement dite d'une entreprise, notamment, les formes de paiement, les restrictions du versement, les modalités de distribution, ainsi que le rachat d'action comme alternative à la distribution de dividendes. La troisième section aborde les suggestions théoriques mises à la lumière de la politique de dividendes, qui regroupent trois courants majeurs : «Thèse de neutralité de Miller et Modigliani», «Théorie de signal» et «Théorie d'agence». 1.1. Concepts de base 1.1.1. Action «L'action est un titre de propriété délivré à toute personne détenant une fraction du capital d'une société pour pouvoir constater des droits d'associé». 1 En effet, le capital d'une société est divisé en actions donnant chacune à l'actionnaire un droit sur l'entreprise. On peut recenser trois types de droits que nous appellerons les «3 P» : Politiques : Le droit d'être informé et le droit de voter aux assemblées générales ordinaires et extraordinaires ; Patrimoniaux : Le droit de disposer librement de son bien et de pouvoir le transmettre, le vendre, le donner en nantissement, etc.; Pécuniaires : La perception de dividendes ou de plus-values.

Une action, comme nous l’avons déj{ vu, représente un titre de propriété d'une partie d'une entreprise, le détenteur qui prend le risque d'apporter ses économies au fonctionnement de la société est associé à l'affaire et en partage les avantages et les inconvénients. Ainsi, en cas de faillite, ses actions ne valent plus rien, mais par contre si la société réalise des bénéfices il est normal qu'il y soit intéressé. Cet intéressement aux bénéfices s'appelle le dividende.

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Finance d’entreprise, Par Aswath Damodaran, Gérard Hirigoyen

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1. pour pouvoir distribuer des dividendes. Dividende : Les dividendes sont des sommes versées par les actionnaires au titre de leurs bénéfices réalisés au cours de l'exercice écoulé. Date de déclaration : Le conseil d'administration définit le montant à distribuer et vote une résolution de versement de dividendes. A cet effet.1. En effet.2. Détermination des parts de sommes distribuables que l'entreprise décide de distribuer aux associés sous forme de dividendes.2. Processus de distribution de dividendes La distribution de dividendes suit trois étapes fondamentales : Détermination des dividendes. Les réserves statutaires . 2 Les réserves légales correspondent aux sommes à mettre en réserves en application de la loi. l'assemblée générale doit avoir approuvé les comptes annuels et avoir constaté l'existence des sommes distribuables. 5 .1. il doit avoir lieu dans un délai maximal de neuf mois après la clôture de l'exercice en question. Ainsi. dans le cas des sociétés anonymes .2. avant de procéder à une distribution de dividendes. qui devient un engagement de la firme.étapes : 2 Echelle temporelle du versement de dividende a. Le paiement des dividendes ainsi que les modalités de mise en paiement des dividendes sont votées par l'assemblée générale. 1. les statuts de la société peuvent imposer la création d’une réserve statutaire dont il faut se doter. il est obligatoire de prélever 5% du RNE pour former la réserve légale jusqu’à ce que cette dernière atteigne 10% du capital social de l’entreprise. Bénéfices distribuables Bénéfices distribuables = Résultat net de l'exercice + Eventuel report à nouveau créditeur Eventuel report à nouveau débiteur Réserves (légales et/ou statutaires) 3 1. cette étape pourra être divisée en quatre sous. Ainsi.2.1. l'assemblée générale de la société doit constater l'existence des bénéfices distribuables.1. Quant à la mise en paiement. pour pouvoir distribuer des dividendes.

Il faut retenir que la politique de dividendes est le pourcentage du résultat distribuable que l'entreprise décide de distribuer aux actionnaires sous forme de dividendes. on utilise deux grandes mesures pour appréhender le montant de dividendes versés par une firme. Le cours de l'action diminue généralement du montant des dividendes. 1. on obtient un résultat distribuable. qui optent pour la conservation (Les dirigeants auront toujours un souci d’accumulation du capital. selon elle. Date ex-dividende : Deux jours ouvrables avant la date d'inscription. Mesure de la politique de dividendes Généralement.1. le rendement total attendu par l'action n'est que le rendement de l'action plus ou moins-value de celle-ci. à quel prix ? A quel taux ? Et quel arbitrage faire entre ces deux alternatives ? Notons que la politique de dividendes a souvent fait l'objet d'une opposition entre les actionnaires. Si on achète une action à. le cours ne varie pas à ce jour-là. donc ils auront une volonté de réaliser des revenus) et les dirigeants. d. le cours de l'action ne devrait pas varier ce-jour là également. Politique de dividendes Pour pouvoir donner une définition simple de politique de dividendes. c.1. Bien que pour tous les actionnaires. Le rendement d'une action ou appelé encore « Le dividende Yield » Ratio de rendement de l’action = Dividende Annuel versé par action/Cours de l’action Le rendement de l'action est une mesure significative qui fournit la part de rendement provenant des dividendes dans le rendement total de l'action.b. Date du versement : Les chèques sont mis à la poste. il s'agisse d'un jour important. ou après cette date. Généralement. qui prend également en compte l'appréciation du prix car. et par là préféreront augmenter leur capacité de financement pour la réalisation de projets d’investissements rentables). on ne recevra pas le dividende.3. 6 .3. seront les actionnaires qui recevront des dividendes. Date d'inscription : La société prépare une liste de tous ceux qui. pour être reçus par les actionnaires. Et c'est à ce moment là qu'intervient la politique de dividendes car il faut répondre à la question suivante : Faut-il conserver ? Ou distribuer ? Si oui.1. 1. qui veulent la distribution (Les dividendes constituent une source de rémunération des actionnaires. Il faut savoir qu'à partir du résultat net de l'exercice.

c'est-à-dire des ratios de distribution de dividendes faibles. Un rendement élevé peut signifier deux choses.1. Leurs bénéfices sont généralement importants.2. Ceux-ci reçoivent alors chez eux 7 . le rendement global sera égal à 10 / 200 = 5%. auront en général des taux de croissance des bénéfices plus élevés que les entreprises avec des ratios de rétention faible. Dans la pratique on note que les sociétés holding ou les sociétés immobilières sont celles qui offrent les rendements les plus élevés. c'est-à-dire des ratios de distribution de dividendes important. la deuxième. que le cours de l'action est très bas. Formes de versement de dividendes Il existe aujourd'hui deux façons de distribuer un dividende: soit en numéraire (c'est la solution traditionnelle). 1. Politique de distribution de dividendes 1. Les entreprises caractérisées par des ratios de rétention élevés. il s'agit de la part des dividendes réinvestis dans l'activité de l'entreprise : Ratio de rétention = 1 – Ratio de distribution de dividendes Il faut noter que le ratio de rétention est très utile dans l'estimation de croissance des bénéfices. Certaines entreprises restent fidèles aux dividendes en numéraire. Il est tout d'abord utilisé en évaluation comme un moyen d'estimer les dividendes dans les périodes futures. mais d'autres laissent le choix à leurs actionnaires. la première que les bénéfices sont importants et que l'entreprise est généreuse. Exemple : soit une entreprise qui verse un dividende de 10 euros et dont le cours de bourse est de 200 euros. leur politique de dividende tournée vers l'actionnaire et leurs cours sont souvent l'objet d'une décote. ils investissent alors dans les actions dont le rendement est élevé. La conjonction de ces 3 facteurs entraîne un rendement élevé. Le taux de distribution des dividendes ou « Dividende pay out » : Il s'agit de la mesure la plus utilisée dans le cadre de la politique de dividendes : Taux de distribution des dividendes = Dividende /Bénéfice Ce ratio est utilisé dans de nombreuses applications. soit en actions. Il sert également à calculer le ratio de rétention .Certains investisseurs utilisent également le rendement de l'action comme mesure de risque et comme une grille de lecture des investissements .2.

et donc de participer à ses décisions. Le dividende exceptionnel peut être utilisé dans des périodes de prospérité et permet à la société de maintenir un niveau stable de dividendes tout en distribuant aux actionnaires les fruits de la prospérité.1. 1. ont peut-être des idées de placement. 1. le directoire ou les gérants selon le cas.2. ou lorsque l'entreprise vient de réaliser une cession qui lui a rapporté beaucoup plus d'argent qu'elle n'en a besoin. à défaut.1. et les invitant à choisir celle qui leur convient avant une date fixée. car. certaines entreprises disposant d'une trésorerie abondante.1.1. peuvent en faire profiter leurs actionnaires.1.2.2 Dividende exceptionnel Le dividende exceptionnel n'est versé.un courrier leur indiquant les différentes options possibles. Cette mise en paiement des dividendes doit avoir lieu dans un délai maximal de neuf mois après la clôture de l'exercice. 8 . une action ordinaire permet à celui qui la détient de voter aux assemblées générales de l'entreprise.1 Dividende prioritaire Ce dividende n'est versé qu'aux titulaires d'Actions à Dividende Prioritaire (ADP). L'assemblée générale fixe les conditions et délais de paiement des dividendes.2.1. eux. comme son nom l'indique. L'acompte sur dividende est également utilisé dans les sociétés distribuant de forts dividendes. il n'est pas possible de toujours recourir à l'endettement. Pourquoi cette différence de traitement avec les actionnaires classiques ? Normalement. et donc de perdre le contrôle de son entreprise. qui. Cela signifie qu'à chaque nouvelle émission d'actions. l'actionnaire majoritaire risque de se retrouver minoritaire. 1. Dividende en numéraire C'est la forme la plus répandue et la plus classique du versement de dividende. Les modalités de mise en paiement des dividendes votées par l'assemblée générale sont fixées par elle ou.1. même pour garder le contrôle d'une entreprise. 1.3 Acompte sur dividende L'entreprise peut décider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemblée Générale ait approuvé les comptes.1. La prolongation de ce délai peut être accordée par décision de justice. Dans le même ordre d'idée.2. Le montant de distribution fixé est divisé par le nombre d'actions existantes pour calculer le dividende par action qui sera versé. que dans certaines circonstances. et inutilisée. Il a donc fallu trouver une solution à ce problème. C'est un usage très répandu aux Etats-Unis. par le conseil d'administration. C'est le cas par exemple lors de certaines fusions.

1. En effet.1. ou progressent plus lentement. Cette dernière n'a donc pas à décaisser de l'argent.2. tout en maintenant la politique de rémunération à laquelle les actionnaires sont habitués. car ils voient leur part dans le capital de l'entreprise diminuer au fil des ans. cette méthode pénalise les actionnaires qui n'optent pas pour le paiement du dividende en actions.1 Mécanisme du dividende en actions Lorsque les statuts de la société le permettent. En outre.2. la possibilité de ne pas percevoir le dividende en numéraire auquel ils ont droit. 1. Cette pratique permet. 9 . Dividende en actions Il s'agit de remplacer le versement d'une somme d'argent par l'attribution d'actions.2. C'est un usage très répandu aux Etats-Unis. à offrir à leurs actionnaires.1. mais. 1.1. à la société de récupérer une partie du montant affecté à la distribution.2. et d'accroitre la part des bénéfices annuels qui fera l'objet de réinvestissement dans la société.2 Caractéristiques d'un dividende en actions Cette méthode présente des avantages tant pour l'entreprise que pour l'actionnaire : Le dividende en actions confère à l'entreprise un avantage non négligeable de trésorerie : la part du dividende qui est convertie en actions nouvelles ne fait pas l'objet de prélèvement direct sur la trésorerie de l'entreprise.1. qui se fait sans frais et en général à un prix légèrement inférieur au cours coté. c'est à l'Assemblée Générale Ordinaire des actionnaires qu'il appartient. de proposer l'option entre le paiement en numéraire ou en actions.2. de décider si cette possibilité portera sur la totalité du dividende ou seulement une partie de celui-ci (l’actionnaire quant { lui. 1. en échange de se voir remettre un certain nombre d'actions nouvelles. et de déterminer le prix d'émission de l'action nouvelle sur la base duquel se fera la conversion du dividende en titres.2.3 Acompte sur dividende L'entreprise peut décider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemblée Générale ait approuvé les comptes.1. augmenter le nombre d'actions en circulation fait que le Bénéfice Net Par Action (BNPA) et le Dividende Par Action (DPA) diminuent. L'actionnaire n'a pas à se poser la question du réinvestissement de ses dividendes. elle est sans doute condamnée à disparaître à long terme. Cette pratique consiste concrètement à donner la possibilité à certaines sociétés. face { cette offre doit opter en bloc pour l’une ou l’autre alternative). L'acompte sur dividende est également utilisé dans les sociétés distribuant de forts dividendes. La distribution de dividendes en actions a connu un vif succès ces dernières années.2.

Cette thèse est passée par plusieurs étapes selon différents critères : 1. influencée par les dividendes. Restriction de la solvabilité : Les entreprises possédant des dettes supérieures à leurs capitaux propres ne peuvent verser de dividende. Et c'est parce que cette méthode a un effet dilutif qu'elle va sans doute disparaître.3. 1.3. en tous cas. La réponse est étudiée par référence aux hypothèses de Miller et Modigliani qui ont publié. Restriction sur les bénéfices : Les entreprises ne peuvent pas verser de dividende en numéraire si le niveau des réserves est inférieur au seuil fixé par la législation.2. celui de la neutralité de la politique de dividendes. deux grands courants de pensée se sont affrontés dans ce domaine. les bénéfices et la solvabilité. La politique de dividendes et valeur d’entreprise La politique de dividende que les entreprises devraient suivre est au cœur d’un vieux débat théorique : celui de savoir si les dividendes versés ont un impact ou non sur le cours des actions et la valeur de la firme. 1. celui de la non-neutralité qui soutient que la valeur des actions est déterminée ou. Thèse de neutralité de Miller et Modigliani : La décision de distribution des dividendes relève d'un processus de décision compliqué.3. en 1961. leur désormais célèbre thèse de la neutralité de la politique de dividendes. Historiquement. c’est-à-dire l’absence d’influence sur le cours boursier . La question fondamentale est de savoir si la décision affecte la valeur de l'entreprise. Pour cela. Modèle de Miller et Modigliani dans un avenir certain Modigliani et Miller ont essayé de démontrer que dans un avenir certain le taux de distribution des bénéfices importe peu.L'ensemble de ces inconvénients peut être résumé en un seul mot : dilution. 1. Restrictions du versement de dividendes La décision de versement de dividende se fait librement tout en respectant trois conditions portant sur le capital. car elle est contraire à la notion de création de valeur pour l'actionnaire. Restriction sur le capital : Les entreprises ne peuvent verser de dividende qu'à partir du moment où le versement dudit dividende n'affecte en aucune sorte le capital social. 10 .1.1.1.2. et le montant des dividendes distribué n'affecte pas la richesse des actionnaires. ils ont posé les trois hypothèses suivantes :  Les conditions de la concurrence pure et parfaite sont satisfaites sur les marchés des capitaux. Il est question ici de protéger les créanciers. Il s'ensuit que: L'accès au marché est libre.

librement et sans aucun frais. Pour démontrer ce résultat. de toutes les informations relatives à la formation des prix et aux diverses caractéristiques des titres concernés. 11 . M&M estiment que le taux de rendement exigé par les actionnaires sur un investissement en actions est égal à la somme des dividendes et du gain en capital. Ri(t) : le taux de rendement par action de la firme i relatif à la période t. - - Il n'existe pas de frais sur les transactions. Cela veut dire que leurs satisfactions augmentent au fur et à mesure que leurs niveaux de richesse augmentent et qu'ils sont indifférents entre dividende et plus-value. il n'existe pas de différence d'imposition entre les dividendes et les gains en capital. Autrement dit : (1) Avec: di(t) : le montant du dividende par action versé par la firme (i) au cours de la période t. Pi(t+1) : le prix. Il en découle qu'il est inutile de faire la distinction entre actions à revenus variables et incertains et obligations à revenus certains.  Les investisseurs ont un comportement rationnel. Tous les participants disposent. Ce prix s'établit juste après la distribution du dividende à la fin de t-1. On peut dire qu'à ce niveau. compte tenu de l'importance relative de la transaction réalisée. la politique de distribution des dividendes n'a aucun effet sur la valeur d'une firme. Pi(t) : le prix de la firme i au début de la période t. Il est appelé en pratique prix ex-dividende en t-1. M&M prennent d'abord le cas d'une société financée uniquement par fonds propres.  L'avenir est certain: (cette hypothèse sera levée ultérieurement). (ex-dividende en t). d'une action de la firme i au début de la période t+1. Compte tenu de ces hypothèses. Enfin. il n'y a pas d'impôt.- Aucun acheteur ou vendeur ne peut. seules les actions sont considérées dans l'analyse de M&M. influer sur la formation des prix. par conséquent: chaque agent connaît avec certitude le résultat financier de ses placements. M&M démontrèrent avec rigueur la proposition suivante : Pour une politique d'investissement donnée. Les actionnaires se soucient peu de ce que leurs revenus prennent la forme de dividende ou de plus-value. ou du moins.

mi(t+1) 12 . correspondant au dernier cours Pi(t+1). on peut déduire le prix d'une action de la firme i au cours de la période t: Pi(t) (2) Cette équation est à la base de l'établissement des prix de toutes les actions. les détenteurs d'actions à prix élevé et rendement faible sont incités à les vendre et à acquérir celles ayant un rendement plus élevé. Ainsi. Le non-respect de cette égalité entraîne un mécanisme d'arbitrage aboutissant à l'équilibre à nouveau. Ceci aura pour conséquence de diminuer le prix des actions à faible rendement et d'augmenter celui des actions à rendement élevé de telle façon que les différences de rendement disparaissent. ni(t+1) : Le nombre d'actions de la firme i. partent de la valeur totale de l'entreprise. on obtient (3) Or : ni(t) = ni(t+1) . Vi(t) : La valeur totale de la firme Di(t) : Le montant total des dividendes distribués au cours de la période t. ex-dividende.De l'équation (1). et relatif aux actions émises au début de la période t. On a : Vi(t) = ni(t) x Pi(t) Si on remplace Pi(t) par sa formule (2). mi(t+1) : Le nombre de nouvelles actions souscrit durant la période t à un prix. En effet. si l'on appelle: ni (t) : Le nombre d'actions de la firme i émis au début de la période t. émis au début de la période t+1.

diminuée de la valeur actuelle des actions nouvellement émises au cours de la période t. on obtient l’égalité d’en haut. Xi(t) : le bénéfice après impôt réalisé par la firme i au cours de la période t. une firme doit-elle réduire ses flux de dividende pour financer ses investissements par les bénéfices mis en réserves ou bien augmenter les distributions et recourir à des augmentations de capital ? Pour répondre à cette question. on a: 3 L’égalité entre ressources et emplois peut s’écrire ainsi : Bénéfice net +amortissement + augmentation de capital = amortissement + investissement net + dividende.Donc Vi(t) sera : (4) Or : ni(t+l) x Pi(t+1) = Vi(t+1) L'équation (4) devient: (5) Cette équation signifie que la valeur des actions d'une firme est égale à la somme de la valeur actualisée des dividendes versés à la date t et la valeur actuelle de l'entreprise en début de période t+1. De ce fait. considérons le montant de l'augmentation de capital : Soient: Ii(t) : le niveau donné d'investissement de la firme i au cours de la période t. l'augmentation de capital qui en résulte (et qui n'est autre que la valeur du prélèvement opéré par la vente de nouvelles actions au cours de la période considérée) n'entraîne-t-elle pas une diminution de cette valeur ? En d'autres termes. si l'augmentation de la distribution accroît la valeur de l'entreprise. En simplifiant par amortissement. 13 . soit: mi(t+1)Pi(t+1) (l'augmentation de capital). En vertu de l'équilibre comptable3 des ressources et emplois et pour une firme financée uniquement par fonds propres. au prix ex-dividende Pi(t+1).

2. sauf si l'entreprise modifie sa politique d'investissement. On peut démontrer. Ii(t). même en levant l'hypothèse de l'avenir certain. il en va ainsi pour toutes les distributions ultérieures. M&M soutiennent toujours la thèse de neutralité que nous examinerons ci-après : 1. Ce qui est distribué entraîne un financement externe équivalent. La valeur de l'entreprise est déterminée par le risque associé à ses gains. En effet. on peut croire que les investisseurs peuvent préférer les actions d'une société qui verse des dividendes aux actions de celles ne les versant pas. de l'investissement ou des dividendes de la firme rend les variables de cette équation aléatoire. L'hypothèse de l'avenir certain est très restrictive. Vi(t+2) l'est aussi en t+2. que Vi (t+1) est indépendante de la distribution en t+1. Ce qui est reçu par l'actionnaire sous forme de dividende ne sera pas compris dans la valeur finale du titre. par récurrence. Vi(t+1).1. du moment que le dividende est plus certain que la plus-value de la firme. Xi(t) sont des variables supposées indépendantes de Di(t) et le sont par nature. sa politique d'investissement et la capacité des actifs réels d'engendrer des bénéfices. on obtient: On remarque que la variable Di(t) a disparu. 14 . si l'on évacue cette hypothèse. Dividende et incertitude chez M&M Reprenons d'abord l'équation de détermination du prix de l'action: La prise en considération de l'incertitude quant à l'évolution future des bénéfices.3. Mais.Remplaçons cette valeur dans (4).

En effet.3. si on introduit les variables aléatoires dans l'équation permettant de conclure à la neutralité. M&M ont introduit l'impôt dans leur analyse.1. nous avons pris le cas où l'entreprise financée uniquement par fonds propres. que le taux d'actualisation Ri(t) soit identique pour deux sociétés choisies de façon arbitraire. on ne peut admettre. la valeur marchande de toute firme est indépendante de la structure de son capital: c'est le côté gauche du bilan des actifs réels qui détermine la valeur d'une firme et non pas les proportions de titres d'emprunt et de capitaux propres qu'elle a émises ».mais le fait que di(t) et Pi(t+1) soient aléatoires ne modifie en rien la conclusion de M&M. le coût du capital reste constant quel que soit le ratio d'endettement. En l'absence d'impôt. la thèse de neutralité reste valable même si les dividendes sont financés par un recours à l'endettement. M&M s'attachent à montrer les deux propositions suivantes: Proposition 1: « En l'absence d'impôt. Constat : Ce sont les anticipations qui déterminent le choix des agents et non les goûts individuels dans l'état d'incertitude. En outre. Pour maintenir le même résultat. En présence d'impôt. sauf exception. doivent être persuadés que tous les autres agents agissent de la sorte et attribuent la même rationalité au marché. Dividende et structure financière de la firme : Dans la première démonstration. Dans cette thèse. Cette proposition est tout à fait logique quand on a à l'esprit leur fameuse thèse de 1958 sur le coût de capital et la structure du capital. 1. Le coût moyen pondéré du capital n'a aucune relation avec sa structure. il convient d'intégrer dans l'hypothèse de comportement rationnel des investisseurs ce que M&M appellent « symetric market rationality » ou « rationalité symétrique ». on obtient: Seulement.3. Nous essayerons maintenant de voir est ce que l'introduction de la dette pourra influer sur la thèse de neutralité de la politique de dividende. Proposition 2: Cette proposition est la conséquence de la première: le taux de rendement prévu des actions d'une firme endettée est égal au taux d'actualisation augmenté d'une prime de risque. Donc le mode de financement des dividendes n'a pas d'effet sur la valeur de l'entreprise. les agents intervenants sur le marché. en agissant de façon rationnelle. le résultat change et la nouvelle proposition relève que la valeur d'une firme endettée est égale à la valeur d'une firme 15 . Pour M&M.

On pourra donc imaginer qu'en introduisant l'impôt. En définitive. Il y’ a une clientèle naturelle d’investisseurs qui considère leur portefeuille comme une source régulière de revenus pour leur consommation . pour cela. Le dividende possède un contenu informatif. des flux futurs des bénéfices après impôt liés à ses choix d'investissement. La valeur d'une firme endettée est de ce fait supérieure. L’école de pensées de Modigliani et Miller a remis en question 3 arguments importants qui justifient l’imperfection au niveau du marché : Il peut y avoir une clientèle naturelle pour les actions des entreprises dont le taux de distribution est élevé.1 Le modèle de Gordon et Shapiro Gordon et Shapiro ont montré que le montant des dividendes et surtout leur croissance devrait être les principaux facteurs explicatifs des cours des actions.3. préfère des dividendes immédiats à une espérance de gain dans les années à venir. Dans la mesure où une entreprise pratique une politique stable de dividendes. par des projets d’investissements rentables est souvent analysée par les actionnaires comme le signe d’une diminution des profits futurs.sans dette augmentée de l'économie d'impôt due à la déductibilité des intérêts de la dette. Thèse de non neutralité de la politique de dividendes 2. pour ces auteurs.2.2. Mais remarquons que dans ce cas. 16 . Cette conclusion est basée sur leur conviction totale de l'absence d'interaction entre la décision de distribution et la décision d'investissement. La firme retient une proportion constante de ses bénéfices par action . ils ont utilisé un certain nombre d’hypothèses qui sont : L’unique source de financement possible pour l’entreprise est la rétention des bénéfices . le financement des dividendes par la dette influera la valeur de l'entreprise grâce à l'avantage fiscal de la dette. même justifiée. L’investisseur ayant une aversion pour le risque. une rétention des profits plus grande. Les critiques de la théorie de la neutralité Cette critique repose sur les imperfections des marchés et sur l’introduction des impôts personnels. 1. l'influence opérée sur la valeur de l'entreprise est due à une modification de la structure financière du capital et non à la politique de dividende. comme il peut y avoir une autre clientèle pour les firmes dont le taux de distribution est faible. l’entreprise ajuste les dividendes aux perspectives de profit. ce dernier exemple peut être justifié pour le cas des entreprises familiales. tout changement de cette politique se répercute sur le cours de l'action. Ainsi. la valeur de l'entreprise dépend.

Walter proposait sa théorie résiduelle des dividendes. Si une entreprise maintient son dividende alors 17 . Les dirigeants sont en effet naturellement incités { donner la meilleure image possible de l’entreprise. Les informations financières transmises aux investisseurs par les entreprises sont sujettes à des possibles mises en valeur avantageuses. Toute une littérature autour de la théorie des signaux appliquée au problème des dividendes développée principalement pendant les années 80 propose une justification { l’existence des dividendes : Le dividende est l’un des moyens de communication entre l’entreprise et son marché. sauf si l’entreprise n’a pas de projets d’investissement suffisamment rentables. la politique de dividendes permet de { l’équipe dirigeante de montrer que qu marché financeur qu’elle applique en matière de finance et de développement une politique réfléchie et qu’elle anticipe certains résultats. donc le taux de distribution doit être faible pour maximiser la valeur de la firme. Par ailleurs. en fonction des opportunités d’investissement. Les entreprises réellement rentables vont alors chercher à se distinguer des autres par des politiques que ces derniers ne pourront pas imiter parce qu’elles n’ont pas les moyens. si la rentabilité qu’elle peut tirer de ces fonds est supérieure au taux de capitalisation du marché. le montant des dividendes peut varier d’une période { l’autre. même si parfois celle-ci ne représente pas l’exacte vérité. ils préfèrent voir l’entreprise conserver ses bénéfices plutôt que les distribuer aux actionnaires. Pour les adeptes de cette théorie.2 Le modèle de Walter (1956) Dès (1956). Théorie de signal La théorie du marché d’équilibre a du mal { trouver une justification convaincante { l’existence des dividendes. La distribution des dividendes est l’une de ces politiques car elle nécessite de disposer de trésorerie. - 2. 1-3-3.- Les investisseurs opèrent dans un marché parfait caractérisé par l’absence de taxes et de coûts de transactions . La politique de dividendes constitue un vecteur d’information privilégié et que les dirigeants utilisent pour convaincre que leur image correspond à la réalité. son idée est de considérer que la décision de distribution de dividendes n’a qu’un rôle résiduel. puisqu’elle ne vient qu’après les décisions d’investissement et de financement de l’entreprise. Une entreprise en difficulté ne pourra donc pas imiter une firme prospère. voire à des manipulations comptables. Gordon et Shapiro considèrent aussi l’hypothèse de certitude et l’hypothèse d’absence de la dette. la prise en compte du monde réel oblige à rechercher de nouvelles explications au problème de distribution.2.

Dans le cas inverse. le dividende signale la qualité du cash-flow d’exploitation futur.Il n’y a pas de motif de diversification des titres car les actionnaires et les dirigeants sont neutres vis-à-vis du risque. Le fait que les investisseurs ne connaissent pas la rentabilité des investissements entraîne une asymétrie d’information. 6. car le dividende annonçait un cash-flow plus élevé que celui effectivement réalisé. Les hypothèses du modèle de Battacharya sont les suivantes : 1. Ce cout de financement constitue la pénalité due à l’émission d’un signal fallacieux.Le dividende annoncé à la période t est servi à la période t+1. Modèle de Battacharya : Dans ce modèle. l’entreprise peur réinvestir (CD) et les actionnaires auront après paiement de l’impôt tD : (1-t)D. (1) 18 . l’activité de signalisation un coût constitué par l’impôt t (D). et que la progression des bénéficies va reprendre. T] 3.La valeur de l’entreprise est déterminée uniquement par son cash-flow anticipé 5. Signalisation par le dividende et maximisation de la richesse des actionnaires : a. Si le cash-flow réalisé à la période est supérieur au dividende D. 2.Les cash-flows sont certains et seuls les dirigeants les connaissent.L’entreprise a suffisamment d’opportunités pour investir tous ses cash-flows. Dans le coût associé { l’activité de signalisation. est d’une part le différentiel d’imposition entre les bénéfices mis en réserve et d’autre part. elle signifie au marché que cette baisse n’est que passagère. 1-3-3-1. Les dirigeants doivent donc fixer le montant du dividende qui maximise la valeur de l’entreprise en prenant en considération ces deux coûts. Le dirigeant va détermine le montant du dividende en maximisant la valeur espérée des fonds propres investis par les actionnaires. c'est-à-dire si C<D.que son bénéfice décroit. 4. le coût financier lié { l’emprunt lorsque le résultat réalisé est inférieur au dividende annoncé. l’entreprise doit emprunter le montant (D-C)à un taux (m) supérieur au taux normal pratiqué.Les cash-flows sont distribués de façon uniforme sur l’intervalle [0.

c’est uniformément distribué sur [0. la moyenne est t/2 On a : L’équation (1) devient : (2) Si D* est le niveau optimum de dividende. 19 . M (C-D) : Pénalité supportée en fin de période si le dividende servi au supérieur au cash-flow. la condition de premier ordre du problème de maximisation peut s’écrire : (3) (4) L’existence d’un équilibre de signalisation suppose que la valeur signalée par le dividende en début de période V (D*). correspond effectivement à la valeur de la firme en t.t]. L’espérance de la pénalité associée au refinancement au taux m est : En vertu de la deuxième hypothèse. F (C) : Fonction des cash-flows.Avec: r : Le taux sans risque V (D): La valeur de l’entreprise quand le dividende fixé est D .

L'existence d'un équilibre stable pour toute valeur de t suppose que la dérivée par rapport à t de la V (D*(t)) soit nulle. D*(t) = b. Cependant. C'est à dire : (6) Or V'(D*(t))= T+ m D/t L’équation (6) s’écrit : (7) Bhattacharya montre que si b est le taux de distribution des dividendes.(5) L'équation (5) montre que la valeur de la firme est fonction d'une série de flux identiques capitalisés à perpétuité (car les flux générés par l'entreprise sont constants et la politique de dividende est supposée stationnaire). les investisseurs peuvent connaître le cash-flow anticipé par les dirigeants. L'équation (8) suggère que le taux de distribution (b) qui détermine l'équilibre des dividendes est fonction décroissante du taux d'imposition (T) et du taux sans risque (r). et ayant déterminé b à partir de l'équation (8).t est solution de l'équation différentielle. Avec : (8) Connaissant D. les valeurs 20 . Le modèle de Bhattacharya montre comment le dividende peut éliminer le différentiel d'information qui existe entre les investisseurs et les dirigeants.

la fonction objective des actionnaires devient : Plus on s’éloigne dans l’horizon de placement. Modèle de John et Williams : Présenté par John et Williams (1995). L’efficacité de la signalisation par les dividendes se trouve alors accrue. ainsi les dirigeants peuvent accroitre le niveau des dividendes distribués à condition que le marché réagisse à ce signal en haussant le prix de réaction. En effet: Si r = 5% .1) = 526.aberrantes auxquelles peut conduire l'application numérique de l'équation montrent le peu de réalisme de ce modèle. de même lorsque les actionnaires ont besoin de liquidités ils peuvent vendre une part des actions qu’ils détiennent et amplifié ainsi de dilution. L = 1/5% = 20 . 21 . T = 10%. cela veut dire que ces derniers voient la part qu’ils détiennent dans l’entreprise diminuer { chaque fois que les dirigeants opèrent une augmentation du capital.3% Cette valeur est bien sur irréaliste. Sou lign ons enfi n que Bhattacharya a étendu son modèle à n périodes au lieu d'une seule période. mais décroissante du taux d’imposition. il n'est pas évident que les entreprises recourent à l'endettement pour payer le dividende annoncé lorsque celui-ci s'avère supérieur au cash-flow réalisé. Ce modèle est basé sur le concept de dilution. En effet quand l’entreprise émet des actions nouvelles pour financer son programme d’investissement les investisseurs actuels subissent un effet de dilution. plus le taux de distribution devient plus faible. Signalisation par le dividende et dilution du capital : a. Dans le modèle de John et Williams. 1. les actionnaires estiment un dividende élevé comme étant un signal de perspectives meilleures pour la firme .3-3-2. Le taux de distribution optimal b doit être égal à 20/(2(20-1)x0. John et Williams ont montré que le dividende est une fonction croissante de la valeur liquidative de l’entreprise et des besoins de liquidité des actionnaires. En outre. De même qu'il est peu envisageable qu'une entreprise non performante s'endette à un taux supérieur au taux normal du marché pour financer la différence entre le dividende annoncé et celui permis par le cashflow réalisé.

donne naissance à un effet de dilution supporté par les actionnaires actuels. Ces problèmes d’agence concernent { peu près toutes les décisions qui sont prises au sein de l’entreprise. seules les firmes ont intérêt { se signaler par le dividende. Cette théorie offre.De ce fait. puisqu’elles sont les seules pour qui l’avantage de réduction de dilution compense le désavantage lié { la fiscalité sur les dividendes. Sous ces conditions. l’opération d’augmentation du capital. ceci peut réduire la dilution en distribution un dividende élevé à condition que le prix de l’action sur le marché augmente. 22 . 1-3-4 Théorie d’agence : La théorie d’agence présente un cadre théorique que l’on peut qualifier de consistant. Problème d’agence entre les actionnaires majoritaires et les actionnaires minoritaires. un échange intéressant sur les paramètres susceptibles d’influencer les stratégies financières et plus particulièrement les dividendes et ce dans un environnement caractérisé par divergences d’intérêt entre les différents acteurs au sein d’une entreprise Cette théorie fait confronter trois agents : Les dirigeants. en effet. on se trouve face à trois problèmes majeurs :    Problème d’agence entre les actionnaires et les dirigeants. conjuguée aux besoins de liquidité qui peut amener les investisseurs à vendre une part leur part dans le capital. La résolution de ces problèmes est faite par l’ensemble d’analyse des théories venant de différents économistes et financiers. Par conséquent toutes actions permettant de réduire l’effet de dilution s’inscriront dans l’intérêt des actionnaires. les actionnaires et les créanciers. pour expliquer ces oppositions d’intérêt entre els différents intervenants au sein d’une entreprise. C’est notamment le cas des décisions d’investissement et de financement. qui peut être initiée par la firme pour financer ses investissements. Quand l’information détenue par les dirigeants sur l’amélioration des perspectives de la firme est favorable. tout en établissant le lien avec les politiques financières. Ainsi. Problème d’agence entre les actionnaires et les créanciers.

A. b.E. ni par les actionnaires. de Valenciennes) I. Distribution de la totalité du bénéfice : Il s'agit de la distribution de la totalité des bénéfices sous forme de dividendes. Le choix de la Politique de Dividende : Il s’agit pour les dirigeants de l’entreprise de proposer aux actionnaires une séquence des dividendes pour les années à venir. trois modalités sont les plus souvent utilisées :       La Distribution de la totalité du bénéfice L’absence de distribution de dividendes La Politique de Dividende Stable La Politique de Dividende Résiduel La politique de Dividende Proportionnel Le Rachat d’actions a. De nombreuses hypothèses ont été avancées afin d’expliquer la politique de dividende des sociétés. La raison en est que d'une part. quelque soient les mérites de cette approche. l’utilité et la justification de la politique de dividende des sociétés font partie des sujets les plus controversés de la théorie financière. les recherches ont été réalisées en adoptant une démarche hypothético-déductive sur des échantillons importants. ni les actionnaires ne peuvent se permettre.Chapitre 2 : La politique de dividendes D’un point de vue théorique. (Frédéric ROMON Maître de Conférences { l’I. l’utilité de la politique de dividende est même « l’un des problèmes les plus ardus de la finance d’entreprise ». les taux d'imposition des plus-values sont souvent plus élevés que ceux des coupons. il est rare de voir les sociétés retenir la totalité des bénéfices en réserves sans distribuer de dividendes. les sociétés n'adoptent pas cette stratégie car elles ne sont encouragées ni par la fiscalité. 23 . Dans la plupart des cas. Selon Charreaux (1989). la distribution de dividendes affecte considérablement l'autofinancement de la société et d'autre part. le rôle informationnel de l’annonce du dividende ainsi que la fiscalité ont ainsi été successivement abordés. Cette modalité est fondée sur le fait que les actionnaires préfèrent recevoir "plus" de dividendes "à moins" de dividendes. Les relations entre les dividendes d’une part et la demande et l’offre de liquidités d’autre part. Absence de la Distribution de Dividende : Cette approche est fondée sur l'idée que le dividende constitue un "luxe" que ni les sociétés. En pratique. En pratique.

Il constate aussi que les dirigeants des sociétés accordent beaucoup d'importance aux variations du dividende par rapport à l'année précédente. indépendante des résultats de l’entreprise. 24 . cela peut transmettre l'opinion des dirigeants selon laquelle l'avenir de l'entreprise est meilleur que ce que suggère la baisse des bénéfices. Il s’agit en outre de la modalité la plus usitée. Cette politique est particulièrement appréciée par les investisseurs qui désirent se garantir des revenus réguliers et qui ne souhaitent pas devoir acheter ou de vendre des titres régulièrement. Distribution de Dividendes Stables4 : Une politique de dividende régulière. Parfois elle complète par le versement d’un extra-dividende (Dividende supplémentaire) lorsque les résultats sont particulièrement intéressants. Ce dernier paramètre est introduit car il semblerait que les actionnaires accordent plus d’importance aux changements de niveaux de dividendes qu’{ leur niveau absolu. les chercheurs observent que les sociétés attribuent une importance considérable aux dividendes de l'année précédente. les dirigeants peuvent influencer les anticipations des investisseurs grâce aux informations que véhiculent les dividendes. d’autre part. Il semble aussi que les dirigeants utilisent le dividende comme "signal" des perspectives de croissance de la société et qu'il présente un contenu informationnel. 4 (Gestion financière à long terme : investissements et financement – Faouzi Rassi 2007 Page 481). En rejetant l'hypothèse d'une distribution de 100% des bénéfices sous forme de dividendes et celle de la rétention de la totalité des bénéfices. Lintner (1956) montre que les dividendes sont reliés au bénéfice à long terme et que les sociétés suivent un ratio de dividendes "cible". Un terme d’ajustement est donc ajouté pour refléter le fait que les dirigeants d’entreprises lissent temporellement le dividende distribué de manière { éviter qu’une augmentation du dividende ne soit suivit d’une diminution.c. Les dividendes sont stables dans le temps et n’augmentent que s’ils pourront rester { leur nouveau niveau durablement. Plusieurs facteurs peuvent expliquer l’importance de la stabilité dans la politique de distribution : o Lorsque l'entreprise maintient le même niveau de dividendes. de cet objectif { long terme et bénéfice par action de l’année t (ration cible * BPAt) et. Ainsi. du dividende payé l’année précédente. d’une part. Le marché aura donc plus confiance dans l'action grâce à la stabilité. Ces résultats laissent à croire que les sociétés ont tendance à suivre un ratio de distribution relativement stable à long terme. alors que les bénéfices ont baissé. Le modèle Lintner suggère que les entreprises ont un objectif à long terme de taux de distribution du dividende et que le dividende distribué en t dépend.

La hausse des dividendes apparaît au cours de l'exercice qui suit immédiatement 5 Mathématiques et gestion financière Par Octave Jokung-Nguéna .(Gestion financière à long terme : investissements et financement – Faouzi Rassi 2007 Page 481) 25 . cette politique n'est pas suivie par les dirigeants puisqu'en général. tout bénéfice supplémentaire doit être distribué sous forme de dividendes : c'est l'approche d'un dividende résiduel. puis fait appelle au marché en émettant de nouveaux titres pour respecter le montant des capitaux propres déterminé précédemment  Elle verse la partie des bénéfices qui n’a pas été utilisée sous forme de dividende Dans la mesure où la société n'adopte que les projets rentables. les sociétés optent pour une politique caractérisée par une augmentation au cours du temps du bénéfice par action. En fait le processus se décompose aux étapes suivantes :  L’entreprise détermine son budget d’investissement optimal. l'entreprise distribue un pourcentage quasiment fixe de son résultat. Chaque année. d.o Un deuxième facteur peut favoriser la stabilité des dividendes : les investisseurs qui désirent disposer d'un revenu déterminé à chaque période préféreront une société dont les dividendes sont stables à une autre où les dividendes ne le sont pas. de façon à ce que le dividende par action soit moins variable que le bénéfice par action. Le comportement des sociétés en matière de distribution montre que le dividende augmente en général avec un "retard de phase" d'une période par rapport à la hausse du bénéfice. Distribution de dividendes résiduelle 5: Il s’agit d’une politique de dividende évolutive : le dividende versé est en relation avec les opportunités de croissance de l’entreprise et { par conséquent une évolution irrégulière. même si les bénéfices et le taux de versement de dividendes à long terme sont similaires dans les deux entreprises. e. C'est une politique de dividende participative : lorsque l'activité est rentable. Ce résultat signifie que la société n'augmente son dividende. le dividende augmente. et par contre le dividende diminue lorsque les résultats sont faibles. En pratique. ayant une valeur actualisée nette positive.  Elle en déduit le montant des capitaux propres nécessaires pour financer ses investissements  En respectant un ratio dette sur capitaux propres optimal donné par sa structure financière  Elle utilise l’autofinancement. Distribution de Dividendes Proportionnels : Il s'agit d'une politique de dividendes proportionnels aux résultats de l'entreprise. qu'après avoir réalisé des résultats plus élevés. même s'ils peuvent toujours vendre quelques actions pour augmenter leurs ressources. L’entreprise baissera son dividende quand elle fera face { des investissements importants et l’augmentation lorsqu’elle escomptera des résultats positifs. Globalement les investisseurs soucieux du revenu accordent une utilité positive à des dividendes stables.

les programmes de rachat d'actions se multiplient dans les pays développés à une vitesse surprenante. Par contre. Depuis les années 90. en pratique. Le rachat d'actions s'apparente au versement de liquidités aux actionnaires en lieu et place des dividendes. il n’y aura pas de distribution de dividende conformément à la politique de dividende résiduel. Les tenants de la politique de dividende résiduel partent du fait que le financement interne par les bénéfices réinvestis est moins coûteux que celui qui est assuré par l’émission d’actions ordinaires ou de dettes. si les fonds propres générés pendant l’année excédent les besoins d’investissement. il y a longtemps dans les pays anglo-saxons. Ce comportement n'est pas cohérent avec la politique résiduelle puisqu'on observe. l’entreprise versera des dividendes.l'augmentation du résultat. Il semble que le dividende constitue la variable fondamentale de décision et qu'il représente un résidu. que les sociétés continuent à distribuer les dividendes. Utiliser les rachats d'actions comme une alternative au versement de dividendes offre plusieurs avantages pour les firmes et pour leurs actionnaires. f. { un point tel que son taux de rendement est bien supérieur { celui qu’obtiendrait l’actionnaire ailleurs. le nombre d'actions ainsi rachetées peut être un signal par rapport à la capacité de l'entreprise à générer des bénéfices plus tard afin de distribuer des dividendes. La logique et l’expérience financière nous enseignent que si l’entreprise est très profitable. Il s'agit d'une alternative au versement de dividendes. et que les occasions d’investissement de l’entreprise sont considérables. La priorité en matière de financement consiste à satisfaire les besoins d’investissement par les bénéfices non répartis. Il y a transfert des disponibilités de l'entreprise vers les actionnaires. la hausse de valeur de l'entreprise consécutive à un rachat d'actions sera plus faible que celle qu'on aurait obtenue avec un versement de dividendes. D’où la notion de dividende résiduel distribué seulement après que tous les besoins d’investissement de l’entreprise sont satisfaits et { condition qu’un excédent de bénéfices non répartis le permettre. elle distribuera peu de dividendes et réinvestira ses bénéfices. Si ces derniers sont insuffisants ou égaux aux besoins d’investissement. Le Rachat d’actions : Le rachat par une entreprise de ses propres actions en bourse est une pratique courante observée. Néanmoins. Les sociétés adoptent souvent un ratio de distribution constant dans lequel le dividende représente un pourcentage donné des bénéfices. Les avantages pour les firmes sont : 26 . avec un certain retard. Cette information permet au marché financier d'anticiper les bénéfices futurs de l'entreprise. Ce faisant. même lorsqu'elles augmentent leurs endettements.

com/apprendre/12_lecon_af_12. les rachats d'actions sont des distributions de richesse uniques.  Les rachats d'actions peuvent constituer un moyen pour augmenter le contrôle d'insiders9 dans l'entreprise car ils réduisent le nombre d'actions en circulation.  La décision de rachat d'actions donne à l'entreprise beaucoup plus de flexibilité pour se rétracter et (ou) pour prolonger le rachat sur une période plus longue que ne le ferait un versement équivalent d'un dividende exceptionnel. Déterminants internes de la Politique de Dividende : Le Choix entre les trois modalités se fait en analysant plusieurs déterminants qui sont en général : a. il y a des faits empiriques «substantiels » qui montrent que beaucoup de firmes qui annoncent des programmes de rachat d'actions ambitieux se rétractent et n'achèvent pas l'opération. Les entreprises à maturité ou évoluant dans un secteur { maturité n’ayant en conséquence qu’un nombre moins important d’opportunités d’investissement auront tendance { verser un dividende important. Par conséquent. il porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1956. ne tient pas compte des plus values. Par ce biais.html 27 . dès lors qu'il n'engage pas la firme à poursuivre ce type de paiement dans le futur). La méthode de Gordon-Shapiro6 : Un modèle d’actualisation des actions particulièrement connu est celui de Gordon et Shapiro. Contrairement aux dividendes réguliers. qui d'habitude engagent l'entreprise à poursuivre le versement lors des périodes futures. Si les « insiders » ne vendent pas leurs titres. c'est-à-dire non récurrentes. Ce modèle dit aussi de croissance perpétuelle. elles donnent aux actionnaires une part importante du résultat et ne réinvestissent que le résidu car le taux de rentabilité interne est faible. Les opportunités d’investissement : Les entreprises qui font face { de nombreuses opportunités d’investissement ont tendance { ne pas distribuer des dividendes ou à opter pour une faible distribution de dividendes. Les liquidités étant en priorité utilisées pour financer les projets à valeur actuelle nette positive plutôt que versés sous forme de dividendes aux actionnaires. ils détiendront suite au rachat une part plus importante de la firme et par conséquent disposeront d'un contrôle accru. devraient racheter leurs actions plutôt que de distribuer des dividendes (elles pourraient également choisir de verser un dividende exceptionnel.abcbourse. En principe les actionnaires n’y trouvent rien à redire car la rentabilité car la rentabilité interne est importante. les firmes qui ont un excédent de liquidités et qui sont dans l'incertitude quant à leur capacité à continuer à générer de tels cash-flows dans le futur. En fait. il considère que lorsque le flux de 6 http://www. En effet. II. b.

g) P0 : Valeur théorique de l’action D= Dividende anticipé de la première période Kc= Taux de rendement attendu pour les actionnaires g = Taux de croissance des dividendes  Le calcul de g : Les données historiques de l’action Les prévisions des analystes sur les futurs dividendes Pour déterminer le taux de croissance des dividendes nous utiliserons deux observations: Remarque : "Kc" doit être supérieur à "g" pour que le modèle fonctionne. La méthode sera d’autant plus valable que la comparaison sera effectuée entre des entreprises comparables en termes de secteur. les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que son dividende devraient doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée par les actionnaires est de 20% et le dernier dividende versé est de 5 DH par action. le taux de rendement attendu par les actionnaires doit être supérieur aux taux de croissance des dividendes. comme le dividende doit doubler dans 5 ans : D1 = 2*D0. Utilisation pour comparer des actions entre elles : Une façon plus intéressante d’utiliser le modèle est de mener des comparaisons entre actions. Nous faisons l'hypothèse que ce taux de croissance est perpétuel afin d'appliquer la formule de Gordon et Shapiro.20 . 28 . la plus value n’a pas d’incidence sur l’évaluation de l’action. Formule de Gordon et Shapiro : P0 = D / (Kc . le dividende actuel et D1.1 = 0.87% pour les 5 prochaines années. La valorisation théorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc : P0 = 5 / (0. Autrement dit.1487 Le taux de croissance des dividendes est donc égal à 14. Nous pouvons poser l'équation suivante : D0*(1+g)5 = D1 soit D0*(1+g)5 = 2*D0 soit (1+g)5 = 2 qui devient g = 21/5 .  Exemple : Soit la société Alpha. Nous allons commencer par calculer "g".dividendes est perpétuel (c'est-à-dire qu’il tend vers l’infini. le dividende dans 5 ans.46 DH.0.1487) = 97. le taux de croissance du dividende : Soit D0.

De ce fait. d. les taux de distribution du résultat versé rencontreront plus aisément dans des secteurs stables où les flux de liquidité et donc les résultats sont facilement prévisibles. Augmentations qui viendraient diluer le capital et renforcer leur contrôle diffus par essence. plus elle est capable de maintenir un dividende important et régulier. La Stabilité des Flux de Liquidité : Pour une entreprise. certains auteurs s’interrogent sur la politique de dividende { suivre ou même { savoir s’il faut ou non verser des dividendes aux actionnaires. III. le dividende versé sous forme de numéraire. dans leur volonté de conserver le contrôle de celle-ci. e. La distribution des disponibilités empêche l’entreprise initiatrice de l’offre de financer son acquisition avec les liquidités de l’entreprise cible. Une réponse { de telle question deviendrait plus facile. Dans les entreprises managériales.c. Comment apprécier la Politique de Dividendes : La politique de dividende est l’un des sujets les plus controversés en finance. les entreprises auront tendance à distribuer un dividende faible. plus les résultats sont stables. si l’on pouvait clairement établir l’avantage que représentent les dividendes distribués { 29 . Si par contre. Le Free Cash-flow : Dans la plupart des cas. seront peu enclins à verser un dividende important en numéraire. Le réinvestissement d’une part importante des résultats au sein de l’entreprise permettra aux dirigeants d’améliorer la part des capitaux propres dans les capitaux permanents et leur autorisera ainsi un recours plus massif à de la dette. les résultats sont volatiles. Le versement de free cash-flow réduit également les coûts d’agence provenant de la relation conflictuelle entre le dirigeant et l’actionnaire. D’autre part les entreprises détentrices d’un stock important de free cash-flow auront tendance à adopter des dividendes élevés afin de décourager d’éventuels initiateurs d’offre publique d’achat ou de d’échange. Par ce fait. la capacité de contrôle desdits dirigeants s’en trouvera améliorée ou du moins ne s’en trouvera pas détériorée. les dirigeants seront plutôt enclins { verser d’important dividende en vue de procéder plus souvent à des augmentations de capital. selon d’autres auteurs. Les entreprises rentables des secteurs de maturité ont plus de chances d’avoir des disponibilités nécessaires pour verser de dividende sous forme numéraire. Ceci est spécialement le cas dans les entreprises familiales où les propriétaires désirent éviter la dilution du capital par l’appel { de nouveaux actionnaires. Les entreprises possédant un montant de free cash-flow important ont tendance à verser plus de dividende tandis que celles dotées d’un faible montant de free cash-flow préfèrent verser un dividende faible ou ne pas en verser. La gouvernance : Les dirigeants qui sont propriétaires d’une fraction de l’entreprise.

comme nous l'avons déjà présenté dans le premier chapitre. Si celui-ci est supérieur au coût moyen pondéré du capital. Une politique de dividendes s’apprécie en fonction du taux de rentabilité économique marginale. Mais tôt ou tard la croissance ralentira et la concurrence aidant. c’est-à-dire la rentabilité marginale de l’actif économique. sinon elle détruira de la valeur. Dans ces modèles. a. une entreprise qui ne peut plus trouver de projets d’investissement. l'annonce conduit à une hausse des cours. Elle informe le marché d'une hausse en moyenne des résultats anticipés par rapport à l'année précédente. Le graphique suivant représente l'effet de l'annonce du dividende sur la valeur boursière des capitaux propres : 30 .l’actionnaire par rapport au coût d’option ou de renonciation des projets rentables sacrifiés appartenant à la même classe de risque. A l’inverse. l’entreprise créera da la valeur en réinvestissant ses bénéfices. Dans ces conditions. Rôle Informationnel des Dividendes : L'idée d'un rôle informationnel du dividende est évoquée. L'augmentation du dividende est une bonne nouvelle pour l'évolution des bénéfices futurs de la société. par Bhattacharya (1979). C’est le retour { l’équilibre et la société sera alors plus encline à verser des dividendes. C’est le cas de sociétés en forte croissance et fortement rentables. John et williams (1985) dans des modèles d'asymétrie d'information. l’actionnaire souhaitera que le taux de distribution soit faible voir nul. les changements de dividendes représentent des signaux directs émis par les dirigeants au marché concernant les résultats de la société dans l'avenir. la rentabilité diminuera. Ce résultat indique que la variation des cours ne résulte pas du montant des dividendes mais plutôt de l'information reliée aux perspectives de croissance des résultats de la société. { la rentabilité au moins égale à son coût moyen pondéré du capital devra distribuer la totalité de ses résultats sous forme de dividende. Si cette information n'est pas anticipée par le marché. Contenu Informatif des Dividendes : Les changements de la politique de dividendes communiquent une information aux investisseurs et aux marchés financiers.

préfèrent conserver dans l'organisation cette trésorerie au lieu de la distribuer aux actionnaires. alors quelle sera la nature de l'information véhiculée au marché suite à ce changement ? La première explication est l’hypothèse de signal par les cash-flows proposée par Bhattacharya (1979). la décision d'annonce d'une distribution de dividendes est anticipée par les actionnaires. l'inverse est vrai. 31 . La deuxième explication est fondée sur l'hypothèse du free-cash-flow de Jensen(1986). Ces derniers. fait baisser la valeur des actions. Dans le cas où le dividende annoncé est supérieur (inférieur) au dividende anticipé.Graphique 1 : Effet de l’annonce du dividende sur la valeur de l’action En revanche :  La diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de la société est fonction de ses résultats économiques futurs. et les cours réagissent instantanément à la hausse (la baisse). Dans le contexte d'un marché efficient. les investisseurs révisent leurs anticipations. etc. la valeur boursière des actions baisse. les dirigeants qui disposent d'une trésorerie importante n'hésitent pas à l'investir à un coût inférieur au coût du capital. Lorsqu'on s'attend à un dividende plus faible. qui montrent que le dividende « informe » le marché des cashflows présents et (ou) futurs. Si l'annonce de changement de la politique de dividende affecte la valeur de la société. Selon cette hypothèse. dans la mesure où les cours ne réagissent pas à la date d'annonce.   La décision de suspendre le dividende au cours d'un exercice comptable donné. John et Williams (1985).

Aussi. connue sous le nom de l'effet taille peut s'expliquer comme suit : Si une faible quantité d'informations est révélée sur les sociétés de petites tailles dans des périodes autres que celles des dates d'annonces de dividendes. Les coûts de dédouanement : qui sont engagés par l'agent pour convaincre les actionnaires qu'il s'agit au mieux des intérêts de ce dernier . il est possible de s'attendre à ce que l'annonce du changement des dividendes soit plus "informative" pour les petites sociétés. Ils entrainent toujours ce qu'on appelle communément les coûts d'agence. Contenu informationnel des dividendes : Cet effet. en amputant la capacité d'autofinancement de l'entreprise. Dans la mesure où la négociation des actions des sociétés de petites tailles exige des coûts de transaction relativement élevés.  Deuxièmement. il est préférable de mettre en place des mécanismes qui atténuent les divergences d'intérêt entre les deux parties. ceci expliquerait en partie l'effet taille. sans perdre de vue que ces mécanismes ne sont pas gratuits. selon les pays d'origine et la tranche d'imposition de l'investisseur. Ceux-ci sont effectivement très élevés :  Premièrement. une des questions qui doit être posée est celle du coût de ces versements de dividendes. le dirigeant devra recourir plus souvent au marché 32 . ils comportent le coût fiscal que doivent supporter les actionnaires. En somme.b. un des arguments de Jensen (1986) est que. Dès lors. comme la plupart des sociétés de faibles tailles ont des cours relativement bas. En effet. Les mécanismes qui seront mis en place par les actionnaires pour limiter les comportements opportunistes des dirigeants sont bien évidemment ceux qui permettent de minimiser ces coûts d'agence. IV. les deux conclusions suivantes sont vérifiées : Le contenu informatif du dividende rend difficile la mesure de l'effet du rendement sur les taux de rentabilité des actions. Le rendement affecte aussi la mesure du contenu informatif des dividendes. Mécanisme du coût d’agence : Dans toute relation d'agence. Ceux-ci comprennent :    Les coûts de contrôle : qui sont engagés par les actionnaires pour limiter les comportements opportunistes de l'agent . Les coûts résiduels : qui viennent de l'impossibilité d'exercer un contrôle absolu sur les activités de l'agent. Celuici peut être relativement élevé. ceci expliquerait pourquoi la réaction du cours à l'annonce du dividende est importante. ils comprennent également les coûts d'une émission nouvelle de titres. Coût d’agence des Dividendes : a.

les comportements opportunistes des agents sont bien évidemment ceux qui permettent de minimiser les coûts d'agence. Par ce biais. qui reste un déterminant efficace permettant à l'entreprise de faire le choix au niveau de la distribution de dividendes. ces coûts d'agence sont principalement dus à ces deux aspects particuliers de cette forme de contrôle :  Les coûts d'agence peuvent être liés au fait que les décisions prises par les dirigeants ne pourront pas être contestées par les actionnaires minoritaires puisqu'ils n'ont aucun pouvoir de contrôle réel. Autres Facteurs : La politique de dividendes semble dépendre d'un ensemble de facteurs dont chacun exerce une certaine influence sur la décision de distribuer des dividendes. En principe. l'actionnaire minoritaire de contrôle n'ayant qu'une participation réduite dans le capital de l'entreprise. Financement de Projets d’Investissement : Les entreprises qui font face à de nombreuses opportunités d'investissement ont tendance à ne pas distribuer de dividendes ou à opter pour une faible distribution. et n'ayant en conséquence qu'un nombre moins important d'opportunités d'investissement auront tendance à verser un dividende élevé. a. Les entreprises à maturité ou évoluant dans un secteur à maturité. Cette analyse peut se retrouver en se plaçant sous les hypothèses de Gordon-Shapiro où le cours de l'action est donné par l'expression suivante : 33 . Kraakman et Triantis (1998) nous livrent également un aperçu historique des coûts d'agence qui sont associés à ces situations de séparation entre les fonctions de contrôle et de propriété.  Une deuxième source de conflits peut provenir du fait que. Bien que les actionnaires profitent alors d'une plus grande transparence quant à l'affectation de leurs ressources. elles donnent aux actionnaires une part importante du résultat et ne réinvestissent que le résidu car le taux de rentabilité interne est faible. V. toute la controverse s'articule donc autour des coûts de contrôle. Selon ces auteurs. Alors. les actionnaires n'y trouvent rien à redire car la rentabilité interne est importante. il ne supportera que partiellement les conséquences des décisions. En somme. Bebchuk. Les liquidités étant en priorité utilisées pour financer les projets à Valeur Actuelle Nette positive plutôt que versées sous forme de dividendes aux actionnaires.pour obtenir de nouveaux fonds.

Ainsi. l'entreprise doit augmenter son dividende et même à la limite. excédent certaines normes. Il en ressort que : Trois cas peuvent se présenter : 1er cas : La rentabilité exigée par les actionnaires est supérieure à la rentabilité financière de l'entreprise. l'entreprise doit distribuer de moins en moins son résultat et le réinvestir en majorité dans l'entreprise où il rapportera plus que ce que les actionnaires peuvent obtenir ailleurs... pour satisfaire les actionnaires. b. nous dériverons ce dernier par rapport au taux de distribution. Alors. k correspond à la rentabilité exigée par les actionnaires. et la totalité du résultat devra être réinvestie sous forme d'autofinancement. son ratio de couverture des intérêts. la politique de dividende s'avère être neutre.Où :    d désigne le taux de distribution du dividende. Les actionnaires seront indifférents entre recevoir le dividende ou pas . r représente la rentabilité des fonds propres. l'entreprise est à maturité et ne possède plus d'opportunités de croissance. La loi interdit à une entreprise de distribuer des dividendes à même son capital ou lorsque celle-ci se retrouve dans une situation d'insolvabilité. Dans ce cas. elle a intérêt à distribuer la totalité de son résultat. A l'extrême limite. 3ème cas : La rentabilité exigée par les actionnaires est inférieure à la rentabilité financière de l'entreprise. C'est-à-dire. Liquidité de l'entreprise 34 . c. Afin de mettre en avant l'effet de distribution sur le cours de l'action. l'entreprise détient des actifs qui rapportent moins que la rentabilité exigée par les actionnaires. le contrat d'emprunt peut stipuler qu'une entreprise ne peut distribuer de dividendes que si son ratio du fonds de roulement. 2ème cas : La rentabilité exigée par les actionnaires est égale à la rentabilité financière de l'entreprise. d. Engagements envers les obligataires. Contraintes légales Il existe des restrictions légales limitant le versement des dividendes et qui ont pour objectif de protéger les créanciers de l'entreprise.actionnaires privilégiés Ces engagements imposent des contraintes relativement aux dividendes qui peuvent être versés. Dans ce cas.. l'entreprise ne doit pas distribuer son résultat.

j. Jensen. En effet. ont pu s'attendre à ce que le ratio de distribution soit faible. Rentabilité En 1992. qui s'élèvent à peu près 2% du montant de l'augmentation du capital. f. h. Croissance des ventes En 1982. Risque En 1999. plus la firme est en croissance. i. Contrôle de l'entreprise Si on veut conserver le contrôle de l'entreprise. Chen et Steiner développent un modèle dans lequel un niveau de risque élevé entraîne un paiement faible de dividende. Besoins de revenus stables Certaines catégories d'investisseurs tirent une bonne partie de leurs revenus. m. Rozeff suppose qu'une croissance élevée est associée à un paiement faible de dividende. une firme risquée aura moins recours au financement externe d'où elle va essayer de conserver ses liquidités internes et ainsi décider de limiter son niveau de paiement de dividendes. on limitera les nouvelles émissions d'actions qui ont pour effet de diluer le contrôle exercé par les actionnaires actuels. Contraintes institutionnelles Certains investisseurs institutionnels n'achètent que les actions des entreprises qui maintiennent une certaine stabilité des dividendes versés. Stabilité temporelle des bénéfices Une entreprise dont les bénéfices sont relativement constants d'une année à l'autre. l'entreprise a avantage d'avoir une politique de dividendes stables. Dette En 1992. k. plus elle aura recours au marché financier.Une entreprise ne disposant pas de liquidité suffisante ne pourra distribuer de dividendes à moins qu'elle n'ait facilement accès au marché des capitaux. En effet. il est préférable que l'entreprise maintienne une certaine stabilité dans les dividendes versés. g. Dans un contexte où les considérations sur le contrôle sont importantes. Pour cette catégorie. 35 . peut se permettre d'avoir un ratio de distribution plus élevé qu'une entreprise opérant dans un secteur où les profits sont sujets à de fortes fluctuations. Solberg et Zorn utilisent un système à équations simultanées afin d'étudier l'interaction entre les politiques financières et la propriété managériale avec l'asymétrie informationnelle entre les managers et les investisseurs externes. Ils trouvent un impact négatif de la dette sur le paiement des dividendes. Afin d'accroître la demande pour ses actions par ce type d'investisseurs. e. Jensen suggère que la rentabilité élevée peut induire un dividende important puisqu'une rentabilité croissante implique un free cash-flow élevé. Frais associés à l'émission de nouvelles actions Une entreprise désirant financer une partie de ses investissements par capitaux propres supportera des frais d'émission. des dividendes qu'ils reçoivent. l.

la politique de dividendes des entreprises marocaines doit répondre aux mêmes soucis que ceux soulevés chez ses homologues étrangers. ces entreprises seraient les plus disposées à payer d'importantes masses de dividendes.Ainsi. 3. et d'essayer de comprendre les déterminants de la politique de distribution ainsi que.Des montants distribués . . Chapitre 4 : Politique des dividendes des sociétés marocaines cotées à la Bourse des Valeurs de Casablanca Théoriquement.1. Principales caractéristiques de la distribution des dividendes sur le marché boursier marocain 3. Masses distribuées sur le marché boursier marocain Le tableau suivant reproduit les montants de dividendes mis en paiement entre la période 1998-2006. pour ces chercheurs les grandes entreprises peuvent offrir une plus grande partie de leurs liquidités sous formes de dividendes du fait qu'elles ont un accès plus facile aux marchés de capitaux. Taille de la firme Jensen (1986). suggère que les firmes de grandes tailles disposent d'importants flux excédentaires . n.1. ainsi que leurs évolutions pour la même période.Du rendement sur l'ensemble du marché marocain.Du nombre d'entreprises distributrices . Crutchley et Hansen (1989) affirment cette relation positive entre la taille et le niveau de distribution de dividendes. Garanties réelles : Elles affectent positivement le niveau des dividendes versés puisqu'elles offrent une sûreté aux créanciers. Nous allons donc essayer de tracer les traits de la distribution des dividendes au Maroc. le fondateur de la théorie du free cash-flow. o.1. Ainsi à travers ce chapitre. 36 . pour éviter le coût d'émission élevé. Ces actifs tangibles perdent moins en valeur en cas de liquidation. les variables qui influencent le paiement du dividende des entreprises marocaines. notre but sera d'appréhender le comportement des entreprises marocaines en matière de distribution des dividendes.Des taux de distribution et . . et dans la mesure où les dividendes constituent un moyen pour éviter l'utilisation de ces flux dans des activités non créatrice de valeur pour l'actionnaire. à travers une analyse : . elle aura tendance à diminuer le dividende pour conserver une part des liquidités.

et qui a repris en 2003 avec une évolution considérable en 2005 et en 2006 qui est du. En effet. montant qui s'élevait.Tableau établi à partir des données des fact books de la bourse On peut constater à travers ce tableau. que les dividendes versés par les entreprises marocaines cotées connaissent une croissance continue. entre 2000 et 2002. 37 . Le graphique suivant illustre l'évolution de la masse des dividendes distribués par les entreprises cotées sur la place casablancaise de 1998 à 2007. pour reprendre en 2003 avec une hausse des montants distribués de 23%. à 6 milliards de dirhams. Au-delà de cette année et jusqu'en 2002 l'évolution des montants de dividendes mis en paiement s'est ralentie. en 2004. en partie aux nouvelles introductions en bourse. qui s'est ralentie. Graphique établi à partir des données de fact books de la bourse Ce graphique permet de visualiser les données du tableau précédent : les montants des dividendes distribués sur le marché marocain connaissent une recrudescence continuelle. en quelque sorte. et qui atteint en 2005 les 10 milliards de dirhams. soit une hausse considérable de 75%. la variation de la masse des dividendes versés par l'ensemble des sociétés cotées était plus ou moins élevée entre l'année 1998 et 2000.

7 Vernimmen P.3 Taux de distribution et taux de rendement Pour appréhender le comportement des entreprises en matière de versement des dividendes. P.1. une politique de distribution est jugée faible lorsque le taux de distribution n'excède pas 20%.1. article 16. 2005). Taux de distribution Rappelons que la formule du taux de distribution du dividende comme nous l'avons déjà évoqué au niveau de la section « Concepts de base de la politique de dividende » du chapitre 1 « Etude théorique de la politique de distribution de dividendes » : A cela.1.3%. parmi les facteurs qui peuvent motiver la radiation de l'entreprise de la cote (Loi relative à la Bourse des valeurs. 3.mais également à la prise en conscience. a démontré une certaine primauté du versement de dividendes et a. attesté que les entreprises marocaines accordent un intérêt à la pratique de distribution via les dividendes Cette tendance peut s'expliquer par la pression légale en la matière qui favorise la pratique de distribution sous forme de dividendes : la loi relative à la bourse de Casablanca a rendu obligatoire la rémunération des actionnaires. Au-delà de 60% la politique de distribution peut être jugée comme forte 7. avec une masse totale de 52 milliards de dirhams de dividendes versés au cours de la même période. de la nécessité de distribuer des dividendes aux actionnaires. 801 38 . en effet. P : 18). L'analyse de l'évolution du nombre de sociétés versant des dividendes en comparaison avec celle des entreprises qui s'abstiennent de verser sur la période allant de 1998 à 2006. par les entreprises marocaines. Les montants distribués entre 1998 et 2006 sont passés de 2 milliards de dirhams en 1998 à 12 milliards en 2006 soit une progression de 367.3. En fait. Nombre de sociétés versant des dividendes Le nombre d'entreprises qui versent des dividendes à leurs actionnaires peut être également l'une des variables qui peuvent nous informer sur le comportement des entreprises en matière de distribution. 3. vient ensuite le taux de rendement ou encore le « Dividend Yield ». deux principales variables peuvent être utilisées. pendant trois exercices. (2005) « Finance d’entreprise ». (Vernimmen. Edition Dallod.2. La première de ces mesures est le taux de distribution ou le « Pay Out Ratio » en anglais. qu'on essayera d'analyser successivement au niveau de cette sous-section.1. cette loi inscrit la non distribution des dividendes. 3.

A contrario. Graphique établi à partir des données de la bourse L'observation du graphique 3 permet d'avancer que la distribution des dividendes sur le marché marocain est plus ou moins généreuse. atteint un niveau considérable pour l'exercice 2007 de l'ordre de 64%. en effet.2.3. Les entreprises de ce type représentent plus de 14% des entreprises ayant versées des dividendes en 2007. 3.1. Taux de rendement Notons que la formule du rendement d'une action (dividend yield) : 39 . Des ratios supérieurs à 100% indiquent que la firme distribue plus de dividendes qu'elle ne sécrète de profit. un taux de distribution proche de 0% indique que l'entreprise réinvestit l'ensemble de ses profits pour assurer son autofinancement.Analyse Le graphique 3 représente les ratios de distribution des dividendes des entreprises marocaines pour l'année 2007 : Le ratio moyen de distribution a. Les entreprises marocaines qui se sont abstenu de distribuer des dividendes en 2007 représentent 11% du total des entreprises cotées. dans la mesure ou la majorité des entreprises cotées en 2007 adoptent des taux de distribution situés dans les strates élevées (plus de 40%).

En 2003.4 Différents types de politique de dividendes L'analyse de la politique de distribution d'une entreprise ne se restreint pas seulement à l'observation des montants alloués à la rémunération des actionnaires. donnant lieu à un rendement de l'ordre de 4. le taux de rendement des sociétés cotées n'a pas cessé d'évoluer en passant de 1. Cette progression des taux de rendement peut s'expliquer par la hausse continuelle des montants distribués pour la même période. 3.91% en 2004.02% en 2002.83% en 1998 à 5. le taux de rendement a connu une dégringolade atteignant la barre de 2.17% qui s'est affaibli encore une fois en 2006 pour atteindre 2.1. Il semble donc opportun d'étudier la relation entre le dividende par action (DPA) qui représente une affectation du résultat et le bénéfice par action (BPA).Le tableau ci-dessous présente l'évolution du rendement en dividende de l'ensemble du marché marocain sur une période allant de 1998 à 2006 Tableau établi à partir des données des fact books de la bourse Analyse Il ressort de ce tableau qu'entre 1998 et 2003. qui est en partie due à la hausse des cours durant cette période.97%. mais s'étend également à la question du partage des profits réalisés entre montants destinés à être distribués ou à être conservés par l'entreprise. La recrudescence qu'a connue la capitalisation boursière au cours de cette période a été atténuée par la forte augmentation du niveau des dividendes versés en 2005. 40 .

En effet. son bénéfice par action est passé de 103. a fait relever qu'il existe plusieurs types de politique de distribution. sur une période de 5 années cette société 41 . il a même amplifié cette tendance. le versement du dividende même avec un résultat insuffisant en 2005 et déficitaire en 2006. •S Lesieur distribue quasiment la totalité de ses bénéfices. Fertima est l'exemple de l'entreprise qui tient à maintenir. En effet. Le tableau suivant présente les différents types des politiques de dividendes adoptées par les entreprises marocaines : Analyse L'échantillon des six entreprises sélectionnées illustre les différentes politiques de distribution que l'on peut rencontrer : Sonasid représente l'entreprise dont le BPA croit fortement.59 en 2007 soit une augmentation de 96%. le tableau suivant quelques exemples de politique de dividende d'entreprises marocaines de 2003 à 2007. ce qui représente une augmentation de 329% par rapport à l'année 2003 . au niveau de la deuxième section « la politique de distribution des dividendes » du chapitre 1.En effet. le dividende versé par la société a accompagné cette hausse du bénéfice par action. en passant de 65dhs par action en 2003 à 249 dhs par action en 2007.79 en 2003 à 203.

En effet. nous nous intéresserons maintenant aux facteurs qui influencent les décisions de l'entreprise en matière de distribution de dividendes. pas une politique de stabilité du coupon. qu'elle pratique une politique de distribution participative. 42 . en 2007. En effet. Fertima et Lesieur qui ont. c'est le cas de Sonasid. En effet. et enfin des entreprises pour qui la distribution de dividendes reste parmi leurs dernières préoccupations. Toutefois. Cela est dû en partie aux difficultés financières qu'a rencontré cette entreprise entre 2002 et 2007 et qui ont conduit à la fin de cette période à la mise en place de certains plans de restructuration.a distribué plus de 91% de son bénéfice. Diac salaf est le prototype de l'entreprise. trois entreprises sur cinq pratiquent une politique de distribution généreuse. ou encore celles qui indexent le montant du dividende versé aux profits réalisés par l'entreprise. L'étude de l'évolution des dividendes et des bénéfices des entreprises composant cet infime échantillon montre que la politique de dividendes diffère fortement d'une entreprise à une autre : on trouve des entreprises qui reste soucieuse d'assurer une certaine stabilité des coupons versés à leurs actionnaires et d'autres qui préfèrent verser la totalité des profits réalisés. lorsque son bénéfice par action chute fortement. Oulmes est l'une des sociétés qui n'hésite absolument pas à diminuer le montant du dividende versé aux actionnaires. Le dividende distribué par cette société n'est pas trop lié au bénéfice par action. chose qui nous a permis de conclure que Nexans pratique une politique de distribution régulière. Après avoir étudié les aspects généraux de la distribution des dividendes sur le marché marocain. distribué des montants supérieur à ce qu'elles ont effectivement gagné. en 2003 et 2007 cette société a procédée à la distribution de la totalité de son bénéfice. pour qui distribuer des dividendes n'apparaît pas comme une contrainte majeure. sur la période allant de 2003 à 2007 cette entreprise s'est abstenue de distribuer des dividendes à ses actionnaires. il faut remarquer que la majorité des entreprises (la totalité des entreprises étudiées. Cette société ne pratique. la société a maintenu le même niveau de dividendes en 2004 et 2005 même si son bénéfice par action a pratiquement doublé entre ces deux années et a. donc. On pourrait dire. Pour l'entreprise Nexans. hormis Diac salaf qui souffre de certaines difficultés) s'intéressent énormément au montant du dividende versé chaque année. mais plutôt au dividende versé l'année précédente. on peut considérer qu'elle pratique une politique de distribution régulière. Il s'agit des règles juridiques de répartition des résultats ainsi que de la fiscalité. augmenté d'un seul point entre 2006 et 2007 même si son bénéfice par action a augmenté de la moitié. donc.

Il convenait donc de chercher à se forger son propres avis sur cette question. le dividende n'exerce pas d'influence sur la valeur de l'entreprise. parce que la fiscalité frappe davantage les dividendes que les plus-values. Le parcours de la littérature existante sur le débat au sujet de cette problématique a relevé que l'appellation célèbre de Black(1976) « dividende puzzle » est tout à fait justifiée par la complexité de cette question et la difficulté d'appréhender l'effet des dividendes sur la valeur de l'entreprise. deux explications majeures ont été formulées. Les théories modernes ont également eu leur mot à dire sur cette question. en effet les différentes recherches et études à la fois théoriques qu'empiriques qui s'inscrivent dans ce cadre ont conduit à des résultats et des conclusions divergentes : dans un monde parfait. à travers l'étude de l'impact qu'elle peut avoir sur la valeur de l'entreprise. il s'agit de la fiscalité. donnant lieu à l'apparition d'une dissonance complète entre les différents courants. ce résultat provient des études menées par M&M qui ont démontré que la valeur de la firme est tout à fait indépendante du niveau des dividendes versés . Certains auteurs ont avancé que les dividendes ont un effet négatif sur la valeur des actions. 43 . et pouvant justifier le versement de dividendes : le rôle informatif des dividendes et la volonté des actionnaires de soumettre les dirigeants à la contrainte du marché. dans ce cadre. les différentes théories financières classiques. C'est ainsi qu'est apparu un tout autre courant qui prend en considération l'une des majeures imperfections et caractéristiques des marchés réels. en effet pour pouvoir bâtir une opinion sur ce sujet il fallait analyser la politique de distribution des dividendes d'une manière plus concrète et plus appliquée. rendant par la suite difficile d'aboutir à une conclusion sur la pertinence de la politique de distribution des dividendes. L'examen de la contribution de la théorie classique à cette question ne nous a pas permis de rajouter une pièce à ce puzzle. Toutefois ce courant a été largement critiqué en raison des hypothèses restrictives liées à la perfection des marchés financiers. Ainsi.Conclusion Générale Le présent travail avait pour finalité de mettre en évidence l'importance que revêt la politique de dividendes. ne se sont succédé que pour se contredire. Les considérations fiscales ont également permis d'expliquer le versement des dividendes par l'existence d'un effet de clientèle fiscal : cette hypothèse stipule que le taux de rendement de chaque entreprise s'accorde avec la situation fiscale d'une clientèle bien déterminée.

. « la politique de dividende des entreprises ».Bibliographie Aftation F. « Financement et coût du capital des entreprises ».ma www.bmcecapiatlbourse.. Aswath D ..org. « Finance d'entreprise ». .apsb. édition PUF.com 44 . Albouy M. « Théorie financière de l'entreprise ». et Malkin J. édition Eyrolles. Albouy M. (1992).ma www. Webographie www. et Dumontier P. (2003). Dubois B.bkam. (1992). Gérard H. édition PUF.

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